智飞生物是宫颈癌疫苗市场第一个吃到螃蟹的企业，虽说是美国默沙东公司代理人的身份，但四价和九价HPV疫苗产品本身的市场独占性再加上“独家代理”，智飞生物获取的净利率非常可观，同时自2017年疫苗在国内上市，销售额便持续提高，使得智飞生物获得了大量的净利润。

而第一个HPV国产企业是万泰生物，由于技术的复杂性，万泰生物的二价HPV疫苗最先于2019年底上市，目前九价HPV疫苗尚处于临床三期。在供不应求的市场背景下，万泰生物二价HPV疫苗持续放量，2021年批签发163批次，同比增长254%。

但随着第二家国产企业沃森生物（上海润泽）的二价HPV疫苗在2022年5月份上市，智飞生物和万泰生物的增长似乎都受到了一定威胁，沃森生物同样因为400多倍的动态市盈率，股价增长均有所停滞，HPV疫苗市场未来将何去何从？

今天飞鲸投研就从行业需求和企业发展的角度来看一下。

一、从市场空间来看，HPV疫苗的天花板

据悉，80%以上的女性一生中至少有过一次HPV感染，其中高危型HPV持续性感染是宫颈癌发生的必要因素，已成为严重威胁女性健康的公共卫生问题。

世界卫生组织数据显示，2020年全球约有60.4万宫颈癌新发病例和34.2万死亡病例，其中国内新发和死亡病例分别为11.0万、5.9万。可以看到宫颈癌的发病率虽然不算高，2020年在国内女性癌症患者中为第七个癌种，但死亡率较高，晚期较难治愈，因此接种HPV疫苗成为预防宫颈癌的重要防护手段。

世界卫生组织于2020年提出加速消除全球宫颈癌战略，包括中国在内的194个国家承诺在2030年前为90％以上的9-14岁女孩接种HPV疫苗。

但对于现阶段的中国来说，截至2021年底，9-45岁女性人口合计为3.4亿人，我国HPV疫苗累计批签发总量约6200万支（3支为一人份），存量累计渗透率仅6.1％左右，HPV疫苗市场仍然有很大提升空间。

目前HPV疫苗的定价权在疫苗生产企业手中，即使政策推动使9-14岁的女孩可以免费接种，或者直接将HPV疫苗纳入计划免疫使得疫苗价格下降尚且需要一定时间。

2021年，万泰生物的二价HPV疫苗中标价格为329元~344元/瓶，和市场价格相差不大；

同时2021年医疗机构对万泰二价HPV疫苗的实际采购量达到了1009.92万瓶，虽然同比2020年增长了387.34%，增加了约800万支，但万泰生物2021年将二价HPV疫苗的产能提高到了3000万支，还有近2000万支的增长空间。

那么如果沃森生物二价HPV疫苗上市，近几年HPV疫苗市场将呈现出什么样的市场格局呢？

经过分析我们认为，整个HPV市场没有饱和，即使接种速度/市场增速会相对下降，但考虑4价和9价HPV疫苗受制于生产供不应求的市场状况，二价HPV疫苗会起到很大的替代作用，沃森生物和万泰生物一样，均将二价HPV疫苗产能建设到了3000万剂，那么二者如果达到峰值，年批签发量达到6000万支，市场规模约为180亿元（300元/支/剂/瓶），而6000万支也仅供2000万名女性接种；

除此之外，如果国产HPV疫苗未来可以免费接种了，疫苗价格降到100元/人，国内3亿女性的存量市场也有300亿元。

HPV疫苗市场需求决定了它是个大疫苗品种。

二、从竞争格局来看，HPV疫苗企业的竞争力

1、智飞生物

智飞生物目前主要有两大类疫苗产品，一个是代理的默沙东的HPV4价和9价疫苗，一个是自产新冠疫苗产品，截至2021年，二者销售收入分别达到了近百亿、二百亿的收入规模，尤其是新冠疫苗产品快速放量，为自主产品收入增长贡献了绝对力量，但也正是新冠疫苗的“峰值”给了智飞生物增长隐忧；

所以对于智飞生物来说，它短期问题在于自产新冠疫苗产品（参考康泰生物），而HPV疫苗并没有太大问题。

有机构预测，2022年，智飞生物的净利润或将同比减少23.54%，其中自产产品毛利润空间更大对利润影响更大，但新冠疫苗产品的销售额对企业影响或将有限，主要是代理产品还将为企业持续贡献业绩；

除此之外，企业其他在研疫苗管线逐步丰富，虽然预计不如前面提到的两款疫苗重磅，但凭借其较有竞争力的服务网络，预计智飞生物也能在其他疫苗市场获得一定的市场份额。

当然，从市值增长角度来说，随着智飞生物体量增大，业绩增速会逐渐趋于稳定，PE估值即使不下降，业绩兑现也需要较长的耐心。

2、万泰生物

万泰生物目前也有两大块业务，一类是疫苗业务，其中二价HPV便是主力军，还有一类业务是新冠检测业务。

万泰生物的情况比智飞生物要好一些，主要在于万泰的二价HPV是自产，毛利率高，同时九价HPV有望也在2025年左右上市，接棒二价HPV，所以基于此，我们认为万泰生物还有比较大的增长空间。但万泰的新冠检测业务和智飞生物的新冠疫苗有相似的特征，受疫情影响变动较大。

在这里强调一下HPV市场的竞争格局，目前国内HPV在研企业有不少，甚至包括厦门大学这样的学院机构，但很明显，虽然它们的二价HPV疫苗均经历了差不多十年时间，且沃森生物的二价HPV（酵母）比万泰的二价HPV（大肠杆菌）疫苗还要多约两年，从研发速度来看，万泰和沃森代表了民营疫苗企业的研发实力。

除了沃森和万泰之外，其他研究机构的HPV疫苗管线便比较落后了，还有四价、九价等，预计也将需要较长的研发时间，其中万泰的九价算是比较领先的管线了，当然，获批临床时间比较靠前的还有上海博唯的四价以及九价，论资金、研发实力预计比不上万泰，另外，上海润泽（沃森生物子公司）九价略晚于万泰生物约半年，不确定研发速度会不会和二价HPV疫苗一样逐渐扩大与万泰的差距，而康乐卫士和江苏瑞科九价并没有找到相关临床获批资料，其中江苏瑞科的二价HPV还在临床，其靠谱程度也让人怀疑。

所以总的来看，市场竞争格局较为良好，且因为疫苗本身的研发周期，率先上市的疫苗红利预计会持续较长时间。

3、沃森生物

最后是沃森生物，企业2价HPV在今年5月份上市，预计今年便会持续放量，也因此导致股价提前反映预期，沃森生物当前动态市盈率已经达到了450倍，对应的企业全年净利润仅有1.54亿元（2022年Q1净利润×4），但这并没有考虑二季度之后的业绩，所以预计2022年沃森生物全年净利润将达到约13亿元，市盈率也将下降至53倍，而预计二价HPV疫苗还会持续放量，沃森生物的业绩增长仍有可想象空间。

除此之外，沃森的13价肺炎结合疫苗也有一定想象空间，于2020年上市，目前市场上仅有辉瑞、沃森和康泰生物三家生产企业，其中2020年辉瑞的市场占比仍有约59%的市场份额，可见沃森还有较大的国产替代空间以及增长空间，2020年国内13家肺炎结合疫苗合计产值为69.7亿元，也是数一数二的大疫苗单品。

2021年沃森生物年报没有披露13价肺炎结合疫苗的市场格局，但2021年总批签发量为495.08万瓶，比2020年仅同比增长了10.88%。

（注：康泰生物的13价肺炎结合疫苗于2021年9月份上市，10月份首次批签发）

三、总结一下

总的来看，经过了解HPV疫苗的市场空间，飞鲸投研认为HPV疫苗的天花板远远没有到达，它的放量将是个长时间的持续过程，所以目前来看，不论是智飞生物的代理产品，还是万泰和沃森的二价HPV均有想象空间。

当然，四价及九价更被消费者看好，也侧面验证了国产四价及九价HPV疫苗的替代空间，届时如果国产HPV疫苗定价比默沙东的疫苗价格要低，智飞生物的代理可能就会受到威胁。

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来源：飞鲸投研