中秋将近，白酒进入中秋政策沟通期，行业需求持续改善。不仅白酒，A股有一家每逢中秋必要火一把的月饼企业——元祖股份。元祖股份全称“上海元祖梦果子股份有限公司”，始创于1981年，产品如其名，元祖的产品就像它的名称一样，如梦如画。

一、月饼和蛋糕合计收入24.16亿元，在总营收占比93.48%

元祖食品自称“礼的代言人”，有节有礼有元祖。其把一年划分为“三节四季”，三节是指春节、端午节、中秋节，四季即踏青季、冰品季、丰收季和补冬季。其中中国传统节日就占据了六项，元祖为每个节庆打造蕴含文化意义的特色产品，如春节年糕、踏青艾草麻糬、端午龙粽、中秋月饼等，更有梦蛋糕、精致礼盒、报喜礼盒、高端水果等。

把产品与传统文化结合，确实让产品多了一层“中国味道”。不仅如此，元祖的产品颜值确实不低，无论是产品本身，还是产品包装，都下足了功夫。目前元祖覆盖了蛋糕、中西式糕点礼盒等大类烘焙产品，共计100个品种，兼顾各个市场层次，满足消费者多方面的需求。

不过从元祖股份2021年营收构成来看，中西糕点礼盒（月饼）营收14.64亿元，在总营收中占比56.64%；蛋糕实现收入9.52亿元，占比36.84%。月饼和蛋糕加起来营收24.16亿元，贡献了93.48%的营业收入，说它是一家专门卖月饼的企业也不为过。

分季度来看，元祖股份第一季度、第二季度营业收入分别为4.04亿元、5.99亿元，而第三季度营业收入则高达10.82亿元，基本相当于一、二季度的营收之和，单单第三季度的营收在全年营收中比重高达41.87%。主要就是因为每年八月份的中秋节，带动了元祖股份的营收增长。

二、营收25个亿，肯花10亿来销售

最初关注到元祖股份，就是因为他的销售费用特别高。高到什么程度呢？2021年总营业收入25.84亿元，营业成本（不加费用）9.79亿元，可销售费用竟然有10.04亿元，比营业成本都要高，在总营收中占比38.83%。

而且销售费用高于营业成本的现象并不是偶发性的，从目前看到的数据来看，2013年到现在这个现象一直存在，不过有一点变化是销售费用占比在不断下降。

销售费用之所以这么高，是因为元祖股份化身“礼的代言者”，从某个方面看，有点类似于茅台，多多少少有点面子文化的成分在这边。元祖股份的月饼礼盒，价格从200多到500不等，每盒数量不一样，一般12个居多。相对于普通月饼来说，价格稍微高出一些。

另外，元祖股份所售卖的蛋糕，一般6寸的价格200元以上，和月饼一样，属于中高端消费。

因此，想要售卖这些产品，需要花费时间金钱去吆喝，只有元祖食品的概念不断出现在消费者的眼前、耳中，当有需求的时候，才有可能去购买。

我们再来细看2021年元祖股份销售费用的构成情况。

虽然元祖股份在2021年董事会工作报告中，已披露截止2021.12.31全国共计708家门店，可经营租赁费并不是销售费用中占比最高的开支。由于2021年执行新租赁标准，公司租入门店的核算方式从经营租赁模式变更为融资模式核算而产生的折旧费用。即便如此，折旧与摊销费也只有1.99亿元。

销售费用细分中，最高的是人工成本4.33亿元、在销售费用中占比43.13%，其次是广告宣传费2.05亿元、占比20.42%。

全国708家门店，共有销售人员3950人，平均一家门店5到6人，确实是一笔不小的开支。

人工成本包括：职工工资总额、社会保险费用、职工福利费用、职工教育经费、劳动保护费用、职工住房费用和其他人工成本支出。这样算下来，元祖股份的销售人员年平均工资11万左右，也属于正常范围。

三、竞争对手实力强劲，自身品控严格把关

元祖面临着十分强大的竞争对手。在蛋糕、月饼市场，主要竞争对手为克莉丝汀、好利来、85 度C、面包新语、上海杏花楼（集团）股份有限公司。元祖雪月饼的主要竞争对手是哈根达斯（Haagen-Dazs）。 招股p116页

克莉丝汀：主要在长江三角地区的黄金地段及主要城市营运，包括上海、江苏省及浙江省。已成功形成一个广泛且店铺类型各异的多渠道零售网络，通过好邻居店、地铁店、旗舰店及欧式现烤店吸引不同客户。

好利来：以生产经营蛋糕、面包、西点、中点、月饼、汤圆等产品为主，以“前店后厂、现场制作”为经营模式，拥有分布于全国80 多个大中型城市的近千家直营连锁店。

美食达人股份有限公司（85度C）：以面包、咖啡饮料、蛋糕为主的专卖店，主要开店区域为北京、上海、广州、重庆、天津、深圳等城市及中国台湾地区。

上海杏花楼（集团）股份有限公司（杏花楼）：以特色餐饮业、品牌食品加工业和现代酒店业为核心产业的大型企业集团，拥有杏花楼、新雅粤菜馆、功德林、沈大成、小绍兴、扬州饭店等一大批著名老字号企业。“杏花楼”月饼在上海及周边地区享有一定知名度

美国通用磨坊公司（哈根达斯·Haagen-Dazs）：在中国发展30多年，目前已在大陆、台湾、香港拥有200余家专卖店。哈根达斯在中国市场推出的中秋月饼礼盒，为元祖雪月饼的主要竞争对手。

不过，对比毛利率来看，元祖也是有优势的，元祖的毛利率明显高于竞争对手。这就意味着，元祖对于毛利润有较大的支配空间与选择余地。

元祖对产品质量把控严格。对于食品来说，第一位永远是安全无害，其次才是口味好坏。食品安全问题非常影响公司形象，严格把控产品质量是正确的选择。

对于过期的节令性产品，例如粽子、月饼等，元祖会先由个子公司做产品最终盘点封存，并抄报各个相关部门，各子公司及元祖电商会在门店及官网发布销毁广告。

如果库存数过多，元祖股份要求子公司必须请当地公证部门见证现场销毁过程，并确认销毁数量。整个销毁过程全程录像和拍照存档，严禁售卖过期产品。

四、烘焙赛道千亿市场，发展潜力大

随着消费观念改变、中西方文化融合、消费升级等因素影响，面包逐渐成为大家喜欢的早餐，面包+牛奶也成为很多人的早餐选择，烘焙食品消费群体日趋扩大，需求市场巨大。不过，目前国内烘焙食品人均消费只有7.8kg（2019年统计数据），与其他国家相比，仍存在很大差距。

中国人口众多，烘焙食品消费市场增长迅速。2016-2020年烘焙食品行业年复合增长率11%，2021年市场规模超2800亿元，显著高于预计水平。从长期来看，随着新冠肺炎疫情的好转，中国烘焙食品行业市场规模将恢复增长，预计2023年中国烘焙食品行业市场规模将超过3000亿元。

五、总结

元祖股份凭借多年深耕，门店遍布全国100多个地级城市，并且一直斥巨资打造品象。虽然目前营收规模、市值还不是很大，但随着烘焙食品行业的发展，元祖股份也会受益于行业带动有一定的业绩提升。

如果元祖股份能紧跟短保烘焙赛道的创新方向，做到产品多维度创新、形式多元化、健康升级化、消费场景多样化、专注人群体验价值等，相信未来元祖的品牌知名度、市场影响力会有进一步提升。

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来源：飞鲸投研