疫苗是每个人都脱离不开的公共医疗产品。一个人可以不打针，可以不输液，可以不吃中药乃至西药，可以不适用医疗器械或诊断试剂，但是出于计划免疫的强制推行，每一个人都要消费疫苗产品。由于疫苗的使用，天花从地球上消失，脊髓灰质炎也几近消失，麻疹、风疹、白喉等传染病得到了有效控制。此外，近半个世纪以来，人类的人均寿命得以大幅延长，一方面由于清洁用水的使用，另外一方面也得益于疫苗的普及。

2020年新冠疫情席卷全球，强力促进了疫苗行业持续性发展，另外近期猴痘、不明肝炎等疾病的出现也将提升公众对疫苗防护的需求。今天飞鲸投研就跟大家来分析一下疫苗行业的发展现状、投资逻辑和相关机会。

一、疫苗行业的发展特点及概况

1、疫苗简介

疫苗是指将各类病原微生物（如病毒、细菌等）及其代谢产物，经过人工减毒、灭活或利用基因工程等方法制成的一种医疗用生物制品，通过让接种者主动暴露于安全性可控的抗原中，触发身体免疫技能并留下免疫记忆，最终实现对某一种或某一类特定疾病的预防。

人用疫苗是指为了预防、控制疾病的发生、流行，用于人体预防接种的预防性生物制品，它的使用对象是健康人群，属于免疫规划特殊的药品。通过疫苗接种，可以刺激接种者的免疫系统产生抗体，并通过记忆细胞记住特定的抗原。如果未来相同类型的抗原进入人体内，免疫系统会释放抗体，通过一系列的免疫反应将病原微生物杀死。

随着免疫学、生物化学、生物技术和分子微生物等技术的快速发展，疫苗的技术路径在近百年时间里不断发生迭代，从最开始的第一代传统疫苗包括减毒疫苗、灭活疫苗等，发展到第二代疫苗包括由病原体裂解或分解制成的亚单位疫苗和将能激发免疫应答的成分基因重组而产生的重组蛋白疫苗，再到当前以DNA疫苗、mRNA疫苗、重组载体疫苗等为代表的基因疫苗，未来新一代疫苗品种也将不断不断问世，以应对临床需求。

2、疫苗全球疫苗产业发展现状

得益于全球人均寿命的提高、老龄化比例的提升、民众疾病预防意识的增强、公共医疗卫生支出的增加及公共医疗卫生的发展，全球疫苗市场规模持续增长。数据显示，2015-2018年，全球疫苗市场规模从275.5亿美元增加至318.3亿美元，年均复合增长率为4.9%，2018年疫苗市场收入占全球药品收入的2.5%。未来在创新疫苗上市及中国、印度和南美等新兴市场的销售扩张的推动下，全球疫苗市场将进一步扩大，预计2023年将达到559.8亿美元，占药品市场收入的比重将达到3.5%。

从疫苗市场的区域分布来看，2018年欧美疫苗销售金额占全球疫苗市场的比例超过60%，民众疫苗接种意识成熟，既有品种接种率达到较高水平，未来的增长空间相对有限。而以中国、印度、南美为代表的新兴市场基础相对薄弱，疫苗品种和接种率处于初级水平。随着居民收入水平的增长以及社会整体接种意识

的提升，新兴国家的疫苗市场正在崛起，预计在未来5-10年内将成为全球疫苗

市场增长的重要推动力量。

2018年全球疫苗市场按区域划分的市场规模及占比情况

注：欧洲五国是指法国、德国、西班牙、英国和意大利

3、国内疫苗市场情况

由于中国人均可支配收入和医药卫生费用支出快速增长，中国疫苗市场规模持续扩张。一方面，中国居民人均可支配收入由2015年的2.20万元增长到2018年的2.82万元，年均复合增长率为8.6%。中国居民人均年收入的增长促进了中国居民购买力的提升，而中国民众健康意识与购买力的增加将持续推动中国医药市场的增长。另一方面，中国医疗卫生总费用稳步增长，2015年至2018年，中国医疗卫生总支出从40,974.6亿元增加到58,700.1亿元，年复合增长率为12.7%，投入到疫苗等预防性医疗卫生支出的费用也在不断增长。尽管中国疫苗市场经历了多年的高速发展，但2018年中国疫苗人均支出仅为3.7美元，而美国的人均支出为47.7美元，欧洲五国和日本分别为14.4美元和20.0美元，中国人均疫苗费用支出远低于发达国家，中国疫苗市场仍有较大的发展潜力。

数据显示，2018年我国疫苗市场收入为331.7亿元，占全球疫苗市场的15.7%，预计将于2023年增加到1,017.7亿元，复合增长率为25.1%，届时将占全球疫苗市场的26.4%。我国免疫规划疫苗市场在2018年达到30.8亿元营收规模，预计于2023年增至44.1亿元，2018年到2023年的年复合增长率为7.5%。

该市场的主要增长驱动因素包括不断增加的新生儿人数、利好的政府政策及免疫规划疫苗产品的高性价比。非免疫规划疫苗市场营收规模在2018年达到300.9亿元，预计到2023年增长到973.6亿元，2018年到2023年的复合增长率为26.5%。非免疫规划疫苗在2018年占疫苗市场收入的90.7%，在我国疫苗市场占主导地位，随着未来几年非免疫规划疫苗销售收入的大幅增长，这一比例还将继续上升。非免疫规划疫苗市场增长的主要驱动因素包括民众疫苗接种意识不断增强，支付意愿和支付能力随着人均可支配收入增加而提升以及新型疫苗的发展。

二、我国疫苗行业发展趋势和投资机会分析

1、从产业链来看，国内疫苗总体可以分为上游原材料、中游研发生产、批签发以及下游终端的采购及使用。上游原材料主要有各种培养基、包装材料等；中游研发生产企业主要有六大所加昆明所、智飞生物、沃森生物、华兰生物等，这是我们分析研究的关键环节；经流通运输至下游各级疾控中心（CDC）以及基层卫生服务中心和防疫站，供消费者使用。

疫苗产业链划分示意图

2、政策层面，《疫苗法》对疫苗行业进行全生命周期监管，为新冠疫苗顺利产业化保驾护航。疫苗关乎国家安全和公众卫生安全，为国家战略性行业。长生疫苗事件后，国家于2019年颁布全球第一部《疫苗管理法》，明确了疫苗行业战略性地位，从疫苗生命周期全过程进行监管，为疫苗行业长期健康发展保驾护航。同时疫苗法首次明确了应急使用和附条件上市，新冠疫苗的诞生过程，诠释了应急使用和附条件的上市重要意义。我国已经上市的7款新冠疫苗中，有4款为附条件上市，3 款为应急使用。

3、新冠疫情催化下，国内疫苗产业配套得到全方位提升。1）资金实力大幅提升：国内疫苗企业相对较小，2020年合计研发投入远不及国际巨头GSK疫苗研发投入的1/3，主要集中为非原创性疫苗研发。一方面，新冠疫苗产业化为相关企业带来巨额利润；另一方面，新冠疫苗研发相关企业大多实现一二级大额融资。2）原辅料及设备国产化提速：由于海外疫情复工缓慢及国际物流停滞，国内疫苗企业基本都选择国产或本土化生产的原辅材料及设备，以兰州民海、东富龙和楚天科技为代表的国内企业正快速成长；3）批签发及冷链能力建设提升：为了应对新冠疫苗大规模上市，国家加大了省级药检所批签发能力建设和疫苗冷链能力建设；4）人才队伍大幅扩张：新冠疫苗研发和生产企业，均实现大幅人员扩张，通过新冠练兵，为行业储备了大量人才。综上，国内疫苗产业配套得到了全方位能力提升，中国疫苗行业显著变强！

4、中国疫苗企业国际化进程加快，正积极参与全球市场竞争。疫情前全球疫苗市场主要由欧美印占据：欧美5大巨头研发实力强，原创性疫苗多；印度疫苗企业生产能力足，主要供应第三世界国家，销量占比近全球40%；中国企业仅5家通过WHO-PQ认证，出口较少。疫情后：从临床、注册到销售，国内企业全方位参与国际竞争：由于国内无新冠感染环境，中国疫苗企业纷纷出海三期临床、注册并在数十个国家实现销售。通过新冠积累经验，中国疫苗企业未来将进一步参与国际市场竞争。

5、mRNA等新技术实现突破，国内创新疫苗企业紧密跟随。海外疫情防控的严峻性，催生了以mRNA疫苗和病毒载体疫苗技术首次在人体上的大规模使用。从国外数据看，大多取得了优秀的有效性数据，较好的安全性数据，让全世界看到了新技术的广阔空间。mRNA技术代表BioNTech和Moderna更是成为全球前20 大市值制药公司。国内mRNA产业来看，少数公司在某个技术领域取得突破。其他技术领域，康希诺病毒载体疫苗已附条件上市，智飞生物重组二聚体蛋白疫苗已获批应急使用，三叶草公司的三聚体重组蛋白疫苗三期临床数据优异，正在积极申报上市。

6、2022年上半年我国部分重点疫苗批签数据简述

1）多联苗：2022H1康泰生物百白破-Hib/四联苗实现批签发15批次（-12%）与2021年同期（17批）基本持平，其中2022Q2实现批签发11批次，恢复正常水平；赛诺菲巴斯德百白破-Hib-IPV/五联苗实现批签发46批次（+109%）较上年同期（22批）大幅增长。

2）HPV 疫苗：1）2价HPV疫苗：2022H1万泰生物批签发140批次（+250%），GSK批签发2批次（-50%），沃森生物于5月形成首次1批次批签发。

3）4价&9价HPV疫苗：2022H1默沙东4价HPV疫苗批签发27批次（+108%），其中Q1/Q2分别为12/15批次；9价HPV疫苗批签发42批次（+425%），其中Q1/Q2分别为20/22批次。

4）流感疫苗：2022H1国内累计实现流感疫苗批签发120批次，较上年同期（19批次）大幅增长，大规模批签发开始的时间点由往年的七月提前至五月。四价流感疫苗累计批签发100批次，其中华兰疫苗64批次、国药中生（上海/武汉/长春）共计22批次、科兴生物14批次；三价流感疫苗累计批签发12批次、亚单位流感疫苗4批次、鼻喷流感疫苗4批次。

5）13价肺炎多糖结合疫苗：2022年上半年13价肺炎多糖结合疫苗累计实现批签发46批次（+10%），与上年同期（42批次）基本持平。其中，辉瑞批签发1批次（-95%）、沃森生物批签发27批次（+29%）、康泰生物批签发18批次（2021H2批签发3批次）。

中国疫苗产业通过新冠疫情防控从资金实力、国内疫苗产业链配套、人才队伍和国际化等方面得到全面提升。同时疫情后时代国内疫苗企业也将迎来进一步分化。以下三类疫苗企业的发展：1）产学研合作成果凸显且拥有空间大、格局好、重磅产品管线的公司：如万泰生物（厦门大学）、百克生物（吉林大学）和欧林生物（陆军军医大学）。2）把握住新冠疫苗机遇（有了钱，建了厂，招到人，练了兵和出了海）且有丰富产品线/研发管线的龙头企业：如智飞生物、科兴生物、康希诺和康泰生物；3）把握新技术突破机遇，积极布局新技术且进度较快的企业：如沃森生物、斯微生物、艾博生物和三叶草生物等；

三、行业相关企业分析

1、智飞生物

智飞生物是国产疫苗龙头，拥有一支近3000人覆盖31个省市、3万多个基层卫生服务点的市场团队。强大的销售能力及网络是其核心竞争力之一，独家代理默沙东重磅疫苗，实现收入和利润双高速增长。短期代理产品的销售仍是公司的业绩基石，国内HPV疫苗供不应求，渗透率不到6%，作为国内及全球独家的四价、九价HPV疫苗，随着默沙东增加国内供应量，预计未来3-5年仍将快速增长。

在研产品中，23价肺炎多糖疫苗已经报产，四价流感、人二倍体狂犬、流脑结合及15价肺炎结合疫苗均进入临床三期，将在未来3-5年逐渐上市，形成日渐完善的自研产品梯队。从中长期看，公司多个重磅产品进入临床三期，未来自研产品的占比将逐渐提升，有望提升估值。

2、万泰生物

公司是一家疫苗和体外诊断双轮驱动的研发、制造、销售的平台型企业。核心产品二价HPV疫苗市场空间有望超百亿，为首家国产上市，于2020年5月正式销售，先发优势明显，依靠低成本和高保护效力的优势，2021年销售额快速增长到33亿元，未来随着产能扩张、产品适应症的拓展和价次的升级换代、海外市场拓展，有望打开更大的市场空间，是未来主要业绩驱动力。IVD业务整体保持稳健增长，化学发光增速较快，有望拉动整体IVD业务，业绩确定性增强。

同时鉴于公司管线中九价HPV已处于临床III期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，未来几年业绩仍有望持续保持较快增长，公司未来发展可期。

3、康泰生物

公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一，自研+合作打造丰富产品管线公司凭借雄厚研发能力以及国际合作技术引进全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、新型疫苗上市产品以及研发项目。目前上市销售的产品有13价肺炎疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23价肺炎疫苗、乙肝疫苗、Hib疫苗、冻干Hib疫苗等，另有新冠灭活疫苗获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）获印尼紧急使用授权。

此外，公司布局在研项目30余项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞）、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗）、口服五价重配轮状疫苗、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。丰富的产品线打造稳增业绩收入，新冠疫情加速公司疫苗产品出海。

4、华兰疫苗

华兰疫苗是中国流感疫苗龙头，公司主要产品为人用疫苗，已上市的产品可分为病毒性疫苗、细菌性疫苗和基因重组类疫苗。其核心竞争优势在于 1）对疫苗质量的精益求精与丰富生产经验下的先发优势；2）凭借流感疫苗建立的强大销售覆盖网络与背靠华兰生物的丰富销售资源；3）立足流感、辐射狂犬病/破伤风/百白破/流脑/新冠的研发管线。未来业务收入增长将主要受益于IIV4放量、儿童剂型上市与在研产品上市。公司2017-2020年营收和归母净利润的复合增长率分别为104.21%和141.19%，成长性较高。

四、总结一下

随着人口老龄化、二胎政策开放等因素的影响，我国疫苗行业市场空间巨大。而随着行业监管趋严以及众多国产重磅品种的上市，一些小型疫苗生产企业将逐步萎缩，行业集中度逐渐提升，未来疫苗行业龙头企业将显著受益，值得期待。

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来源：飞鲸投研