斥资百亿扩产，供货宁德时代，星源材质迎来拐点！

公司是国内领先的锂电隔膜企业，2010年干法产线投产，14年湿法产线投产，16年上市，20年国内市占率第二达17.7%，其中干法隔膜国内市占率维持第一。

据国信证券研报分析，公司下游客户覆盖宁德、比亚迪、三星、LG、SKI等主流电池厂，17-20年公司盈利受隔膜大幅降价和干法向湿法隔膜转变影响

，伴随行业落后产能出清、公司新产线投产、涂覆占比和出口占比提升，公司有望迎来量利齐升高速成长。

一、隔膜行业老兵，量利迎来拐点

2020年公司营业收入9.67亿元，同比增加61.17%，毛利3.34亿元，同比上升33.51%，其中锂离子电池隔膜产品营收8.78亿元，同比上升47.39%，营收占比91%，毛利2.74亿元，同比上升10.48%，毛利占比82%，毛利率达到31.28%，隔膜业务贡献超过9成营收。

2017-2020年公司隔膜业务盈利能力下滑，一方面是17年开始国内隔膜阶段性产能过剩在加上龙头降价，国内隔膜价格年均降幅在30%左右，特别是行业逐渐从干法隔膜向湿法隔膜渗透，公司优势的干法隔膜售价降低更多影响了公司盈利；另一方面公司合肥新湿法产线建设进度低于预期，同时设备调试和产能爬坡显著增加了公司折旧和其他费用，影响了隔膜盈利。

公司营收及归母净利润高速增长，海外客户持续拓展。公司在经历2019年增速最低点后迎来业绩反弹，公司下游客户覆盖LG化学，三星，宁德时代，比亚迪等主流动力电池生产商，与Northvolt已签订供货合同，2021年伴随着公司湿法产线投产，公司产品中湿法和涂覆占比提升，海外出口增多和公司产品结构持续，公司隔膜盈利显著回升。

2021Q2公司公告实现净利润0.48-0.81亿元，基本与Q1持平，预计Q2出货2.4亿平，环比略有下降，主要是公司调整部分产线影响了出货，经测算公司21Q2升至近0.27元/平，我们预计21年底单平盈利有望达到0.4元/平，同比20年实现翻倍，后续伴随着公司产品涂覆隔膜占比提升，高盈利产品增多和海外客户占比提升，我们预计公司隔膜单平净利润有望持续提升。

公司资产负债率保持平稳，短期偿债能力迎来改善。2020年公司资产57.21亿元。负债27.82亿元，负债率48.6%，2021Q1资产67.27亿元，负债35.90亿元，负债率53.4%，主要是扩产投资增加，近年来公司的资产负债率维持在50%左右，基本保持平稳。公司短期偿债能力在2020年达到最低点，2021Q1开始偿债能力迎来改善。

二、隔膜供需持续收紧，黄金赛道迎来止跌回暖

锂电池隔膜属于锂电池四大材料之一，主要作用是将正负极进行分隔，防止正负极接触而导致短路。隔膜的厚度、孔隙率、穿刺强度、拉伸强度影响电池的能量密度、安全性等其他性能。锂电池隔膜可以物理化学性质、基材材料、生产工艺和产品结构进行分类。隔膜产品主要供应动力电池、消费电池和储能电池三大领域，湿法涂覆隔膜占比持续提升。

正极、负极与电解液的代表性公司的毛利率都比较稳定，隔膜中星源材质由于近几年隔膜行业价格承压，毛利率连续下滑，整体隔膜前二恩捷和星源毛利率排在几大主材前列。

动力电池湿法隔膜市占率持续上涨。2020年国内锂电池隔膜出货量同比增长36%至27.2亿平，湿法隔膜出货量占比已经从2014年的29%上涨至2020年的70%，湿法隔膜占比持续提升，一方面新能源汽车锂电池对续航和高能量密度需求持续上升，NCM811高镍电池占比不断提高，另一方面18年之后湿法隔膜头部厂商通过研发和扩产持续降低成本并提高隔膜产品安全性，湿法隔膜渗透率有望持续上涨。

三、探寻星源材质盈利提升的确定与不确定性

研发团队不断扩张，实现全球研发布局。星源材质是国内拥有隔膜制备专利技术最多的锂电池隔膜企业。截止至2020年底，公司共申请专利302件，并且已取得授权专利143件。公司的研发人员从2014年的77人增长至2020年的439人，研发人员占比从15.98%增长至26.08%。公司已与国内多家高校建立研究合作关系，并在德国和日本设立研究院，实现隔膜产品的全球研发布局。

湿法隔膜由于受到政策的青睐，是高能量密度动力电池的主流选择，公司在湿法领域加速追赶，目前已完成多代产品升级迭代，湿法产能也在积极扩建中。涂覆技术可以改善基膜的热稳定性和高温收缩率，公司目前的涂覆隔膜共有陶瓷涂覆隔膜、树脂涂覆隔膜、水性PVDF涂覆隔膜及纳米树脂涂覆隔膜四种类型的产品，涂覆隔膜可应用于各类动力电池。

星源材质自上市以来，经历了政策变化、产品价格下跌、客户及产品结构调整等诸多影响公司业绩的事件，回顾公司逐季度业绩公司可以分为三个阶段，影响因素主要集中在：政策影响下隔膜从干法到湿法切换、隔膜大幅降价、公司新产能投放等，当前隔膜降价趋稳，公司国内外大客户认证通过，湿法产线调试也趋于正常，不利因素逐步消散，公司业绩有望迎来爆发。

公司产能建设宏大，湿法与涂覆放量可期。2020年5月发布公告投资100亿元计划分三期建设南通基地共30亿平的湿法与涂覆产能；为满足Northvolt隔膜需求，公司计划建设拥有7亿湿法产能与4.3亿涂覆产能的瑞典基地，其中一期0.9亿平涂覆产能的建设工作预计于2022年完成。公司目标2025年全球隔膜市占率达到30%，随着公司湿法放量以及涂覆占比的提升，公司业绩有望迎来爆发期。

星源材质目前已切入全球主流动力电池企业，保障公司产能消化。国内客户方面，公司常州基地在达产后开始批量供应宁德时代，比亚迪刀片电池的隔膜产品是由公司独供，合肥国轩与公司设立合肥星源，保障国轩高科的隔膜供给。在海外，公司与LG化学已有长时间的合作关系，LG化学授予了公司全套涂覆技术专利，也是长期以来公司最大的客户；公司已公告与Northvolt签订供货合同，并在瑞典配套建立湿法涂覆工厂，欧洲电动车市场的高速发展将带动公司隔膜产品放量。（国信证券）

总结：公司大幅扩产，产品结构持续优化，在产能和盈利上都有较大边际变化，伴随行业持续供需收紧，我们持续看好公司成长性。

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大型集团客户295户，不良资产出清，南京银行基本面改善！

公司自20年起基本面出现改善，随着定增过会引入新股东、新行长到任并完成职业经理人制度改革、存量大户不良基本出清，此前压制公司估值的因素都已消散。

据申港证券研报分析，公司理财产品收益率表现突出，债务融资工具发行量在江苏省内份额连续三年位列第一，有望带动中收迅速增长。

一、不良资产出清基本面改善

公司盈利能力突出。与15家上市城商行相比，2020年公司ROE为13.52%，ROA为0.92%。21Q1公司ROE为4.14%，ROA为0.26%，仅次于宁波银行，盈利能力进一步增强。

公司净息差相对于其他上市城商行较低。2020年末公司净息差为1.86%，在上市城商行中相对处于低位，主要是因为江浙地区金融机构较多，存款竞争较为激烈，公司吸收存款中定期存款比例较高，使得公司计息负债付息率较高。21Q1，公司净息差为1.96%，环比上升0.1个百分点。未来随着公司实施新五年规划，部署大零售和交易银行两大战略，强化板块联动，为客户提供全方位的服务，有望拓展低成本负债来源，沉淀客户结算资金，带动净息差回升。

公司金融投资占比相对较高。2020年公司金融投资平均余额为5097.3亿元，占生息资产平均余额的40.1%，其中债权投资和其他债权投资分别占比59.1%和16.1%，主要投向政府债券和信托及资产管理计划受益权。2020年公司投资信托及理财产品的利息收入为107.2亿元，债券投资带来的利息收入为104.9亿元，信托及理财产品贡献公司金融投资约一半的收益。

2018年起公司受大户违约影响，资产质量恶化。从2018年起，公司受雨润集团、三胞集团和丰盛集团债务违约的影响，资产质量出现恶化。公司不良生成率由2017年的0.65%上升至2019年最高值1.14%，2020年不良生成率小幅下行至1.07%。同一时期公司不良贷款率由0.85%上升至0.91%，拨备覆盖率由462.54%持续下滑至391.76%。

非信贷资产方面，公司充分计提信用风险减值准备。公司加大了债权投资与其他债权投资的信用减值损失计提力度，2020年计提信用减值损失9.19亿元，同比增长40.17%。截至2020年末公司债权投资与其他债权投资减值准备余额合计52.06亿元，非信贷类不良类资产余额为12.52亿元，“债权投资与其他债权投资减值准备余额/非信贷类不良类资产余额”为415.8%，“债权投资与其他债权投资减值准备余额/债权投资与其他债权投资余额”为1.06%，计提较为充分。

二、推进战略转型提升板块活力

公司启动大零售战略2.0改革，围绕“以客户为中心”的经营理念，搭建“私行客户－财富客户－基础客户－互联网客户”的分层管理架构，完善零售金融板块专业分工与统筹协同相结合的机制体制。通过个人住房贷款与消费贷款双轮并驱，依托“产品+服务”双体系赋能，持续做大零售业务。

零售贷款占比提升，贷款结构优化。2020年末零售贷款余额为1991.7亿元，2016-2020年4年CAGR为33.75%，零售贷款占贷款余额的比重由19.35%逐年提升至31.25%。截至21Q1，零售贷款余额2140.63亿元，占发放贷款及垫款的比重为28.85%，主要是由于一季度为对公贷款的旺季。整体来看，零售贷款占比呈现上升趋势。

信用卡业务获得更多年轻客户，零售客户结构优化。公司顺应数字化发展趋势，突破传统实体卡的介质和支付场景的局限，以更智能、更有趣、更便捷为出发点，聚焦年轻客群创新推出NCard数字信用卡。截至21Q1，信用卡客户累计发卡107.37万张，较年初新增26.64万张，其中NCard信用卡发卡17.97万张。年轻客户、新客户在NCard信用卡中占比达70%，进一步优化了零售业务板块的客户结构。

三、战略规划清晰品牌优势明显

公司交易银行战略重点发力现金管理业务和供应链金融业务。纵向以“链”，以现金管理、供应链金融为重点，融入核心客户的资金链、物流链、信息链和价值链，链接上下游经营场景。横向以“面”，建设科技金融服务生态圈，延伸中小客户服务边界，构建全新的开放平台。

现金管理业务方面，公司根据政府机构类、大型集团企业和中小型企业的客户分类，深度挖掘不同客户的需求，实现产品和渠道功能灵活组合。其中截至2020年末，财资客户增长53%，大型集团客户对接295户，集团客户下挂的主办企业与成员企业涵盖各类客户，共约1327户。

公司加大实体经济支持力度，结合“鑫制造”和“1+3”行动计划的推进，继续强化对先进制造业、战略性新兴产业客户以及小微客户的金融服务支持。

“鑫制造”专项推动方案聚焦区域先进制造业、战略性新兴产业，为制造业项目提供“强保障”，大力推动地方制造业提质增效。截至2020年末，公司制造业贷款余额668亿元，增长23%。

公司科技文化金融特色品牌优势明显，在南京市场份额始终保持在一半以上。截至2020年末，南京银行小微金融贷款余额突破2,000亿元，占贷款总额的29.8%，在上市城商行中处于较高水平。在小微金融产品中，公司主要对标科技文化。（申港证券）

总结：公司科技文化金融特色品牌优势明显，在南京市场份额始终保持在一半以上。且公司债务融资工具发行量在江苏省内份额连续三年位列第一，直融业务省内市场地位进一步巩固。

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多领域布局，打破国外垄断，晶盛机电成就晶体制造技术专家！

公司在底层关键技术的领先奠定了其在更多晶体领域领先的基础，目前在光伏、半导体硅片、蓝宝石、SiC等四个领域均有成熟布局，且有望向其他领域晶体制备进一步拓宽。

据安信证券研报分析，公司携手应材增资控股科盛装备，收购丝印、晶圆检测设备，进一步丰富公司光伏设备、半导体产品线，打造产业链平台型公司，提升公司综合竞争实力。

一、深耕上游材料领域，晶体制造技术专家

公司在长晶设备领域不断取得技术突破，并打破国外垄断。据公司公告，公司在2007年研发出国内首台全自动直拉式单晶硅生长炉，打破国外垄断，在2008年研制出国内规模最大的全自动直拉式单晶硅生长炉，改变了12英寸大规格单晶硅生长炉设备依赖国外进口的格局。在蓝宝石晶体设备领域，公司刷新生长蓝宝石晶体最大尺寸，2018年生长出450kg蓝宝石晶体，2020年研发成功700kg级别超大尺寸蓝宝石晶体。

技术积累雄厚，实现多领域布局。公司凭借在晶体长晶设备领域先进的技术支撑，在集成电路、太阳能光伏、LED、工业4.0均有布局，先后与中环股份、蓝思科技、应用材料等合作成立子公司，打开多领域成长空间，达成业务协同，助力公司长足发展。公司客户覆盖中环股份、晶科、晶澳等国内知名光伏企业，以及金瑞泓、有研、合晶等优质半导体企业，客户质量优质，行业地位稳定。

蓝宝石是一种氧化铝的单晶，其晶体结构与LED发光半导体氮化镓相似，同时具有相对较低的制备成本及优良的加工性能，成为LED芯片制造时用量最大的衬底材料。蓝宝石晶体具有优良的光学、电学和机械性能，其硬度仅次于钻石。广泛应用于手表表镜、摄像头视窗、手机面板、船舶海洋、航空航天等领域。蓝宝石晶体的生长方法主要有泡生法、提拉法、区熔法、导模法、坩埚移动法、热交换法、温度梯度法、焰熔法等。

碳化硅的制备方法与硅及蓝宝石有所不同，需要先对原料进行合成，以高纯硅粉和高纯碳粉作为原材料，生成SiC微粉，再采用物理气相传输法（PVT）生长碳化硅晶体，再通过切割、研磨、抛光等工序制成碳化硅晶片，由于SiC硬度及耐热程度均高于硅及蓝宝石，因此其加工难度最大。

二、晶体生长技术具有共通性，公司掌握核心技术未来延展性强

目前几种主流的生产硅、蓝宝石半导体材料的晶体生长方法均采用熔融法。熔融法是指从熔体中生长晶体，常用于制备大单晶和特定形状的单晶，广泛应用于电子学和光学等领域单晶材料的生长制备，其原理为先将生长晶体的原料熔化，再在一定条件下使之凝固变成单晶，其中多晶硅熔点为1420°、三氧化二铝熔点为2050°、碳化硅熔点为2700°。

晶体生长炉核心技术之一：热场与温度梯度。热场是晶体生长中的热系统，是指为了熔化硅料，并使原料生长保持在一定温度下进行的系统。热场分布形成了合适的温度梯度，使单晶能够快速高效生长。晶体生长过程涉及到严格的温度控制，通常在梯度场中进行。传热方式控制是结晶界面的宏观、微观形貌及生长速率控制的主要手段，传热过程决定着结晶过程能否进行，而且对于得到的晶体的平滑度、均匀性都有一定影响。

通过对比CZ直拉法生产单晶硅、泡生法生产蓝宝石、PVT法生长碳化硅等几种主流晶体生长方式，晶体生长的温度都达到了1400℃以上的高温，其中碳化硅和蓝宝石的生长过程都达到了2500℃高温。长晶炉加工制作工艺的精密要求高，要求反应室及炉体具有优异的密封性、耐高温和隔热性，致使长晶炉的结构和设计变得极其复杂，形成热场和良好有效的控温是长晶设备研发的难点之一。

晶体生长设备的核心在于工艺控制，核心部件包括自动控制系统、温度控制和热场等，技术有一定的共通性和延展性。公司在底层关键技术的领先奠定了其在更多晶体领域领先的基础，同时公司还延伸到切、磨、抛、外延等生长后处理阶段，成长为晶体制造一体化设备龙头；在掌握设备制造技术的基础上，延伸到下游材料领域，发展空间不断延展。（安信证券）

总结：近日公司宣布与应用材料合资成立子公司，再次表明公司持续打开多领域业务新格局，有望打造泛半导体产业链综合平台。

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携手LG化学，新能源大热下华友钴业借势而起！

华友钴业已实现钴镍资源-冶炼加工-三元前驱体-正极材料一体化布局。高速扩张的前驱体和正极产能配套印尼镍项目的投产后，公司上下游一体化成型，逐步从资源企业转型为锂电材料生产企业。

据光大证券研报分析，按公司产能投放进度，我们预计公司净利润结构将由2021年的铜54.60%、锂电（钴、镍、三元前驱体、正极材料）45.4%转变为2025年铜15.36%、锂电板块84.64%。

一、钴企升级为锂电材料一体化企业

华友钴业从最初的钴资源冶炼加工企业，逐步转型升级为锂电材料生产企业，目前已打造从钴镍资源开发-冶炼加工-三元前驱体-正极材料-资源循环利用的一体化产业链。随着镍、三元材料产能的高速增长，三元材料利润占比将快速提升，公司将逐步成为三元材料为主业的锂电企业。

公司的利润结构将由以铜钴为主逐步转变为以三元前驱体和正极材料为主。2020年钴铜产品毛利占比超过73%，随着镍和前驱体产能的逐步落地，我们预计至2023年毛利中三元材料占比达31%，正极材料占比达19%，镍毛利占比26%，钴和铜毛利占比将降至9%和15%，三元和正极材料毛利合计达50%。

镍和三元材料利润占比迅速提升。根据公司产能规划，2023年公司三元前驱体产能将达到32.5万吨/年以上、正极材料产能13.5万吨/年（三元正极12万吨/年）、镍产能超过10万金属吨/年。2023年公司归母净利润有望达到55亿元，其中镍、三元前驱体、正极材料的利润占比分别为24%、26%和10%。

三元前驱体成本中原材料占80%以上。从主要从事三元前驱体业务的上市公司来看，原材料占比较高。华友钴业、格林美、中伟股份以及容百科技2020年的三元前驱体单吨成本中原材料占比均超过80%，而能源、制造、人工费用等比重较低。

从华友钴业前驱体成本结构变动趋势来看，原材料占比从15年的74.9%上升到20年的86.68%，呈现逐年上升的趋势。前驱体成本中高原材料占比的特点决定了通过向上游延伸形成产业链一体化来降低原材料成本是最佳选择。

从毛利率和单吨毛利来看，目前华友钴业已经开始追上主流从事三元前驱体业务的上市公司。华友钴业的三元前驱体业务布局较其他公司晚，2016年公司前驱体开始出货，毛利率仅为2.90%。之后，公司毛利率开始逐步向格林美、容百科技、当升科技、中伟股份靠近。从单吨毛利看，公司前驱体业务单吨毛利虽落后于格林美，但已超过中伟股份、容百科技。

二、钴镍-三元前驱体-正极材料一体化

公司已经实现从资源企业转型为资源开发-加工-锂电材料一体化的转型。上游资源业务端，子公司CDM、MIKAS负责刚果（金）钴铜资源的采、选和初加工，华友香港通过合资子公司布局印尼红土镍矿项目。中游有色业务端，华友衢州和桐乡总部工厂负责钴新材料产品的深加工。下游新能源业务端，新能源衢州、华友浦项和华金公司负责公司三元前驱体业务，合资建立的浦华公司、乐友公司和收购的巴莫科技是公司正极材料业务载体。

上游资源端的布局包括钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务，是公司一体化产业体系的起点。主要包括刚果（金）的钴、铜业务，印尼的红土镍矿业务，以及阿根廷锂盐湖和刚果(金)锂矿资源。钴铜业务的初加工主要由在刚果（金）的CDM和MIKAS公司负责；镍的初加工通过公司在印度尼西亚的合资公司进行。公司低成本、稳定可靠的资源保障既是公司传统钴铜业务稳定发展的基石，也是公司打造新能源锂电材料行业领先地位的坚实原料基础。

在三元电池的发展进程中，高镍三元材料在续航里程、能量密度和材料成本等方面具有显著优势，高镍化将是未来三元材料的重要选择之一。为了补全公司镍资源布局空白和丰富钴资源来源，公司近年来积极布局印尼红土镍矿及相关冶炼项目。2018年公司启动印尼红土镍矿资源开发，华越子公司年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产。公司湿法冶炼技术领先，该项目采用第三代高压酸浸工艺，成本优势明显，预计投产后盈利能力较强。衢州3万金属吨硫酸镍项目于2020年7月开工，预计投产后将满足年产7.5万吨前驱体需求；华科子公司4.5万吨镍金属量高冰镍项目前期工作有序推进，2021年上半年开工建设，预计2022年底建成

公司三元前驱体已进入多家动力电池供应链，与LG合作深入。目前已进入LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等动力电池企业核心产业链，产品大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟等欧美电动汽车。在动力电池领域，随着LG产能的扩增，预计未来将和战略合作伙伴LG签订更多前驱体供货合同。巴莫科技单吨毛利有望继续提升。2019年容百单吨毛利为2.57万元，高于巴莫科技的1.44万元。2020年，巴莫科技单吨毛利上升至2.1万元，同比提升0.66万元/吨，超越容百科技。随着产能利用率的继续提升，单吨盈利能力仍有提升空间。收购完成后，公司与巴莫有望形成协同效应，成本优势有望强化，巴莫科技的单吨毛利有望进一步提高。（光大证券）

总结：随着镍和锂电材料产能的释放，我们认为公司锂电产业链的利润占比将由2021年的45%提升至2025年的85%，成为纯正的锂电材料生产企业，看好公司业绩和估值双升带来的投资机会。

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透明质酸原料销量全球第一，华熙生物全产业链构筑护城河！

2016年，公司进行战略调整，更加重视终端产品的市场开拓、研发及资源投入，推出一系列功能性护肤品；2021年，公司开展功能性食品业务，四大业务齐头并进助力公司高速成长。

据财信证券研报分析，公司将上游的核心研发能力赋能下游赛道，进而实现终端对上游市场的反哺，降低了公司产业转化成本。

一、全球领先的透明质酸全产业链龙头

华熙生物是目前全球最大的透明质酸原料供应商，集研发、生产和销售于一体。公司凭借微生物发酵和交联技术两大平台，形成了以透明质酸为核心、其他生物活性物为辅的上下游一体化布局，成功建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的优质国民产品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。

公司营业收入和归母净利润持续双增，业绩长期保持稳定增长。从2016年至2020年，公司营业收入CAGR为37.67%，归母净利润CAGR为24.49%，业绩持续向好，成长属性明显。2020年公司实现营收26.33亿元/+39.61%，营业利润7.57亿元/+8.21%，归母净利润6.46亿元/+10.24%。受益于颜值经济，公司的医美业务、功能性护肤品业务持续贡献收入增量，公司业绩长期保持稳定增长。

公司高毛利功能性护肤品拉动整体毛利率持续提升。除去2017年公司因产品细分种类增加，导致毛利率略有降低以外，2016-2020年，公司功能性护肤品毛利率从61.37%攀升至81.89%，拉动公司整体销售毛利率从77.36%提升至81.41%。随着公司原料业务规模效应的进一步提升，以及高毛利产品收入结构持续优化，未来公司毛利率水平有望实现稳中有升。公司净利率近年来呈下滑态势，主要是由于新品牌高投入导致费用率有所增长，其中线上推广服务费占比较高。

ROE受净利率影响有所下降，未来投资回报可观。公司平均ROE从2016年的21.37%波动下降至2020年的13.50%。拆分平均ROE来看，ROE下降主要是由于销售费用率上升带动整体净利率下降；资产周转率从2016年-2018年稳步上升至0.64，2019年后由于公司资产体量快速扩大且2020年原料和医疗终端业务受疫情影响受到冲击，导致资产周转率有所下滑；权益乘数在2016年-2020年稳定在1.1-1.3的区间。整体来看，考虑到公司将长期受益于其“原料＋终端”全产业链布局优势以及行业龙头带来的较强议价能力，叠加公司品牌渠道构建逐渐完善，我们预计公司ROE将继续提升。

二、以原料业务为核心，下游多业务齐发展

两大技术平台赋能，打通全产业链。1）公司的发酵技术平台（微生物发酵法+酶切法）保证原料高产率、高纯度的大规模生产，同时通过精准控制分子量，实现了医药级、化妆品级、食品级等多种分子量段透明质酸原料的生产；2）公司的交联技术平台（梯度“3D”交联技术+终端湿热灭菌技术）直接决定交联效率（持久性）和交联均匀度（颗粒感），实现原料向医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的产业转化。

从收入结构上看，此前公司原料业务占主导地位，医疗终端业务整体呈上升态势，近年来功能性护肤品业务快速增长，2020年收入占比已超过原料业务，跃升为公司第一大业务板块。

中国透明质酸原料产销规模居世界第一，其中医药级透明质酸原料占比未来提升空间较大。根据弗若斯特沙利文数据显示（转自前瞻产业研究院），2020年中国透明质酸原料销量为490吨，约占全球总销量的82%。然而，受限于较高的研发门槛，中国医药级透明质酸产量占比近年来显著低于全球水平，且中国企业多以化妆品级和食品级透明质酸产品为主，产值较低。根据前瞻产业研究院数据显示，2020年中国医药级透明质酸产品产量占比仅3.5%，低于全球其他国家6.2%的水平。我们预计，随着国内医美市场对医药级透明质酸的需求不断提升，将极大带动国内医药级透明质酸原料市场持续增长。

公司凭借过硬技术巩固原料业务的高壁垒，实现了透明质酸原料全级别覆盖及大规模量产，同时积极研发生产其他生物活性新原料。公司的原料业务在国内、国外市场分别以直销、经销为主，全球客户已超过2000家，与众多国外知名品牌建立了稳固的合作关系。2016-2019年，公司原料业务收入稳健增长，期间CAGR为18.44%；2020年，疫情影响下海外业务受阻，导致原料业务收入同比略降7.55%至7.03亿元，但公司在2020年收购东营佛思特后，其透明质酸原料销量在全球的市占率已达43%，高于全球排名第二到第七的市场占比总和，公司继续蝉联全球透明质酸原料销量第一位。

透明质酸在医疗终端领域可应用于医美、骨科及眼科治疗。医美类透明质酸终端产品规模逐年高增且未来空间广阔，骨科及眼科类规模较小但增速较快。公司在医疗终端的产品主要包括皮肤类医疗产品、骨关节润滑液、眼科粘弹剂及人工泪眼。（财信证券）

总结：公司以科技研发平台作为公司底层驱动，再到中试产业转化平台，最后为市场转化平台,全流程平台体系叠加全产业链协同，构筑成护城河。

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上市18个月，翻了近30倍，斯达半导有何魔力？

前几天听我同事说他之前11块钱买的韦尔股份，涨到14块钱就卖了，当时觉得自己血赚，但现在他看着股价近300、市值2500亿元的韦尔股份，心情很复杂。韦尔股份四年翻了30倍就已经很振奋人心，而今天要聊的斯达半导，在2020年2月4日上市后直接21个涨停板，一个月股价翻十倍，它什么来头，有什么魔力？

想了解一家公司，首先要去了解他的产品。斯达半导的业务是以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发与生产，并以IGBT模块形式对外实现销售，其公司的核心竞争力是其自研的IGBT芯片与快恢复二极管芯片。

经过15年的深耕，斯达半导IGBT模块的销售收入占公司主营业务收入的95%以上，那这个IGBT是什么呢？其实IGBT是一种新型功率半导体器件，是工业控制及自动化领域的核心元器件，作用类似于人类的心脏，能够根据装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等来实现精准调控的目的，被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于新能源、新能源汽车、电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子等领域。

总结一下就是这个产品他很重要，作为核心器件主要用于新能源汽车，显著影响产品的安全性与效率。斯达半导为何能靠IGBT模块这一种产品支撑起2500亿元市值呢？我觉得主要是由于公司所处黄金赛道以及公司本身实力强劲。

一、IGBT处于黄金赛道

1.国家政策支持

从2014年开始，国家就出台了一系列产业政策，主要表现在税收优惠以及政府补贴上，为我国功率半导体领域的快速发展提供了充分保障，推动了我国功率半导体领域的技术进步和产业升级。而IGBT作为代表性的新型功率半导体器件，无论技术工艺，还是市场销售都有着很大进步空间，国家给的政策支持也更多。

除此，随着“供给侧改革”、“节能环保”、“智能制造”、“工业互联网”“进口替代”等国家政策的强化，深入与落地，未来中国IGBT市场仍然有很大的发展空间。

2.需求旺盛 供不应求

受益于节能减排政策，工业控制、变频白色家电、新能源汽车等节能效果明显的产品，近年来市场规模不断扩大。而它们均为IGBT模块的主要应用领域，让IGBT模块的市场需求快速增长。

根据Yole数据，2019年全球IGBT市场达63.4亿美元。根据Omdia数据，2019年国内仅有斯达半导以2.5%的市占率进入全球十大IGBT模块供应商，这一块的国产替代空间巨大。

除此，海外疫情迟迟得不到控制，直接会影响海外IGBT厂商的产能，一边是需求的高增长，一边是产能的下降，给足了斯达半导的发挥空间。其营收在2021Q1增速达到了136%，公司模块生产量较2019年增长31%，销售量较上年增加25%，产销率达到96%，除此其毛利率也在2021Q1上升至34%，且随着海外疫情的干扰，以及“缺芯潮”的短期难以缓解，斯达半导的营收、归母净利润与毛利率还有较大上升空间。

二、斯达半导实力强劲

斯达半导除了其所处的赛道具有很大优势，公司本身也很具备竞争优势，主要体现在人才、研发、产品领先以及对客户需求的快反应强满足上。

1.人才优势

人才是半导体行业的重要因素，是功率半导体企业求生存、谋发展的先决条件。公司创始人为行业技术专家，具备丰富的知识、技术储备以及行业经验。公司具有多名具有国外一流研发水平的技术人员，多人具备在国际著名功率半导体公司（英飞凌）承担研发工作的经历。除此公司的核心技术团队稳定，大多数人在本公司拥有十年以上的工作经验，公司对人才的激励也很有动力，这对稳住公司内部人才是很有帮助的。

2.IGBT芯片研发开始量产 未来会显著降低成本

上文提到过斯达半导的毛利率在稳步提升在30%左右，但是并未拥有细分领域龙头那样可喜的毛利率，这除了因为其产品在对标英飞凌的5-6代技术水平（英飞凌已经升级到第七代（微沟槽厂截止）），技术有差距外，还有一原因出在成本上面。

斯达半导的成本构成里，原材料占比87.21%，其中IGBT芯片的占比排在首位为69.21%，这是由于斯达半导属于Fabless模式，它一部分芯片由华虹半导体与上海先进代工厂合作，另一部分向英飞凌采购，自己组装成模块后对外销售。与IDM模式下的英飞凌相比，斯达半导的芯片采购费用占了大头，与会相对的其制造费用、直接人工费用、折旧摊销费用远低于英飞凌。如果斯达半导在芯片采购上的花销能有所减少，其毛利率建会有很大提升。

事实上，斯达半导也一直在进行IGBT芯片的研发，且在2019年自研芯片数量占比达到54%。目前，公司已经实现 IGBT 芯片和快恢复二极管芯片的量产，以及 IGBT 模块的大规模生产和销售。虽然向英飞凌采购的芯片毛利率会比自研芯片高3%，但是随着自供比率上升，预测在2021年芯片自供比率达到100%，芯片成本将降低11%，毛利率将提升至35%左右。

公司能在功率半导体领域有持续的突破，离不开公司对技术研发的高投入。公司自成立以来一直以技术发展和产品质量为公司之根本，并以开发新产品、新技术为公司的主要工作，持续大幅度地增加研发投入，其研发费用占比一直很大，培养、组建了一支高素质的国际型研发队伍，涵盖了IGBT 芯片、快恢复二极管芯片和 IGBT 模块的设计、工艺开发、产品测试、产品应用等，在半导体技术、电力电子、控制、材料、力学、热学、结构等多学科具备了深厚的技术积累。

3. 先发优势与细分行业的领先优势

车规产品认证要求高，国产功率器件替代在汽车领域的替代总体仍处于较为初步的阶段。斯达半导生产的汽车及IGBT模块现阶段主要配套A00级新能源汽车，实现配套超过20家终端汽车品牌，在国内很有优势。这优势可以从数据上看出，2019年我国A00级电动车销售23.22万辆，公司IGBT模块在2019年的A00级新能源汽车市场中的占有率已接近70%。

按照销量数据来看，2019年英飞凌在中国新能源汽车IGBT领域排名第一，占比高达49.3%,其次是给比亚迪品牌车型胚胎的比亚迪半导体，占比20%，而斯达半导位居第三，市占率达16.6%。国内IGBT市场相对比较集中，随着技术的突破，性价比的提升，稳定性增强，有望进一步开拓中国新能源汽车市场。

IGBT应用的领域那么多，为什么要重点叙述他对新能源汽车领域的应用呢？这要看斯达半导的业务结构。根据下游应用划分，斯达半导工业和电源收入占比74.6%，新能源汽车占比21.1%,近三年随着新能源汽车渗透率的提升，新能源业务占比从19%提高到22.32%，增长趋势明显，有很大的增量空间。

除此，上文也提到过，之前IGBT主要应用于A00级电动车，相当于把新能源车当做一种“试水的”的态度，随着技术的提升，长期来看电动车的消费结构升级是势不可挡的趋势。国内IGBT有望受益国产替代大势，掘金A级及以上新能源汽车IGBT模块的广阔市场。

市场层面说完后，来说公司层面。根据IHS Markit 2020年报告，公司2019年度IGBT模块的全球市场份额占有率国际排名第7位（并列），在中国企业中排名第1位，是国内IGBT行业的领军企业，具有细分行业的领先优势。

公司开发了不同系列的 IGBT 模块产品，在变频器、新能源汽车及逆变电焊机等细分市场领域形成了一定的竞争优势。IGBT 模块不仅应用广泛，且是下游产品中的核心器件，一旦出现问题会导致产品无法使用，给下游企业带来较大损失，替代成本较高，因此一般下游企业都会经过较长的认证期后才会大批量采购。国内其他企业进入 IGBT 模块市场需要面临长期较大的资金投入和市场开发的困难，公司的先发优势明显。随着公司生产规模的扩大，自主芯片的批量导入，在供货稳定性上的优势会进一步巩固，从而提高潜在竞争对手进入本行业的壁垒。

4.快速满足客户需求及合理业务模式优势

客户的个性化需求主要是对IGBT芯片特性及模块的电路结构、拓扑结构、外形和接口控制的个性化要求等。公司拥有IGBT芯片及模块的设计和应用专家，并成立了专门的应用部，能够快速、准确地理解客户的个性化需求，并将这种需求转化成产品，这些个性化产品成为公司保持与现有客户长期稳定合作的重要基础；与国际品牌厂商相比，公司采用了直销模式，直接与客户对接，从而进一步提升了服务客户的效率。

因此，与国外竞争对手相比，公司与下游客户的沟通更加便捷和顺畅，在对响应客户需求的速度、供货速度、产品适应性及持续服务能力等各方面都表现出优势。

三、总结

由于IGBT对设计以及工艺要求较高，国内缺乏相关技术人才，工艺基础薄弱且企业产业化起步较晚，市场长期被国外跨国企业垄断，随着国内需求量逐步增大，供需矛盾会愈发凸显。斯达半导指出，未来公司将持续发力新能源汽车及燃油汽车半导体器件市场，在新能源汽车用驱动控制器领域为客户提供全功率段的车规级 IGBT 模块，并继续加大 SiC 功率芯片的研发力度，尽快推出符合市场需求的自主的车规级 SiC 芯片，以完善辅助驱动和车用电源市场的产品布局。

斯达半导的竞争对手主要是国外厂商，而由于国外疫情的反复干扰，同时受益于新能源市场的发展与需求，Fabless模式下有利于公司市场拓张与技术迭代速率，斯达半导实现了业绩的突破。除此其一直以 IGBT 技术为基础，量产IGBT芯片、不断突破和积累下一代以 SiC、GaN 器件为代表的宽禁带功率半导体器件的关键技术，大力发展车规级功率器件，不断创新，并进一步发挥在研发、生产、 品牌、市场、渠道、人力资源等方面的综合竞争优势，向产业链上下游延伸发展，努力实现跨越式发展，未来可期。但是再好的投研逻辑，也需要市场的配合、资金的认可、以及较强的择时能力。

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MOSFET龙头新洁能，为什么能花小钱，办大事？

说起半导体产业，我们联想得最多的肯定是高端制造，技术密集、资本密集或者是劳动密集的企业，但是今天要说的新洁能，算是一个奇葩吧，三千万的研发费用怎么就让他成为龙头了？这要从它的产品以及公司特点来说起。

一、新洁能主产品MOSFET格局

有对比才能看出差距，先看新洁能的主营业务，招股书里说公司的主营业务为MOSFET与IGBT等半导体芯片和功率器件，模式为Fabless。但是通过2020年年报可知公司营收中功率器件收入占比82%，业务主要分布于境内。其功率器件主要是MOSFET，上一篇分析的斯达半导体是功率半导体里IBGT模块龙头，新洁能则是MOSFET细分领域龙头。模式上，功率半导体的理想模式是IDM，即自研自产自销，而斯达半导和新洁能则是Fabless模式，如果说它俩还有什么相似的地方，那就是有共同的对标公司英飞凌了。

英飞凌不光在IGBT上技术领先，其在MOSFET上也处于领先地位。国内公司在产品方面以华润微、士兰微、华微电子与新洁能为代表，有着较为完备的产品体系，本土头部企业的MOSFET产品线也基本上做到比较完整的电压、电流覆盖。此外，闻泰科技则通过外延并购，将汽车MOSFET/二极管领先供应商安世半导体收入麾下，有望是我国MOSFET的车规供应能力实现快速提升。

同为功率半导体，IGBT的技术难度要高于MOSFET，但是MOSFET的国产化程度更低。其主要原因是MOSFET在汽车上的应用总价值量相对IGBT更少，即在整车成本中的占比更小，采用国产器件对于车企降本的边际作用更小。其次汽车MOSFET应用更为广泛，且多为低压、辅助系统，并未像IGBT那样重要。除此MOSFET作为比较标准化的产品，国内外MOSFET供应商众多，供应安全总体更有保障，建立国内供应链的迫切性相对次之。所以目前国内企业专注产品研发与制造工艺、封装能力的不断提升，未来有希望全面进入车规MOSFET产品的供应，提升获利能力。

二、新洁能特点

1、研发人员数量少，精干高效

在扩充研发团队上面，新洁能不断通过外部引进与自主培养的方式培育高端技术人才。新洁能2019年的研发人员65人，相较于2018年增长110%，2020年末研发人员增加至71人，薪酬同比增长62.14%。在用人制度上，公司实行一岗多职，防止人浮于事，不储备冗余人员，注重提高人均绩效，获得较高回报，高压高回报下公司人员整体稳定。数据上看公司研发人员占比处于同行业中间水平，但是研发人员数量相较于同行业整体偏少。

为什么新洁能与同行业公司研究人员数量存在这么大差异呢？主要原因是公司与同行业在业务模式、产品结构等方面存在不同：

①业务模式的差异

半导体属于技术密集型产业，各个环节均需要较高的研发技术与人力资源投入，甚至对于半导体产品的销售也可能需要部分具备技术背景的人员参与其中进行前期产品需求探讨和售后服务，而新洁能的业务模式相对简单，并不需要较多的研究人员做支撑。

同行业上市公司业务模式差异对研发人员数量的影响分析如下：

公司主要采用 Fabless 模式，研发人员主要从事对产品的研发设计环节，而同行业主要公司不仅从事产品研发设计，还均建有较大规模的芯片制造或封装测试产线，因此需配备投入大量的技术人员。（如同行业公司韦尔股份除进行产品研发设计外，还属于国外品牌半导体产品的国内大型代理商，需配备技术人员参与产品分销过程中，因此其研发人员整体规模亦较大。华微电子采用技术营销方式，已建立起具备应用经验和市场开拓意识的应用技术人才团队，与技术人员协同补充营销队伍，引致其研发人员整体规模也较大。）

但是随着新洁能新建并持续扩充完善封测产线，其投入到封测产业的技术人员以及花销将大幅增多。

②产品结构差异

如果一家公司同时开发多种产品，则需要投入更多的研发人员资源。同行业上市公司的产品结构差异，对研发人员数量的影响分析如下图：

公司产品结构与同行业公司存在较大的差异，引起研发人员整体数量规模的不同。同行业公司均从事多品种的研发设计与生产制造，而本公司专门从事MOSFET、IGBT 等半导体芯片和功率器件的研发设计，研发人员资源集中对 MOSFET、IGBT 等产品的平台搭建和细分产品的不断升级换代，深耕细分领域并力求做精、做大、做强，充分提高研发产出效益，从而保证公司在细分领域的核心竞争力。但是产品的单一化，况且MOSFET制造壁垒并未那么高，可能在日后面临更激烈的竞争。

业务模式的轻盈化与产品结构的单一精致化，让新洁能的研发费用近几年保持在3000万元左右，其研发费用率一直也一直保持在4%左右，远低于同行业公司。

2、产品知名度强 获得头部客户青睐

新洁能在MOSFET领域，取得了不少突破，其部分产品的参数性能与送样表现优异，可以依托龙头客户，横向拓展业务。半导体行业上下游产业链之间具有高度的粘性，下游应用行业一旦测试、认证并规模化使用功率器件产品后将不会轻易更换供应商。目前公司凭借优质的产品和服务，已经成功进入中兴通讯、富士康、宁德时代、三星电子等下游公司，未来公司将依托龙头客户产生的市场效应，不断向行业内其他公司拓展。公司已经进入的下游应用领域龙头客户有：中兴通讯、富士康、宁德时代、海尔、美的、九 号公司、三星电子、视源股份、TP-LINK、星恒电源、宇视科技、长城汽车、昕诺飞（飞利浦照明）、宝时得、比亚迪、德朔实业、飞毛腿、高斯宝、公牛电器、杰华特、金升阳、晶丰明源、 拓邦股份、无锡晶汇、大疆创新等。

拥有稳定的客户合作关系，也让新洁能的销售费用比同行业更低，增加了其盈利空间。

新洁能已有1000多种细分型号产品，能满足客户多样化需求，受益于新洁能逐步打开市场、提升品牌知名度、行业景气度持续、国产替代加快、新兴应用兴起、上游代工产能紧张等因素，公司所处行业细分领域景气度高涨，产品供不应求。新洁能的业绩也变得十分亮眼。新洁能2021Q1营收同比增幅为85.8%，毛利率更是一路上升达到了33.5%，其产品的热销程度可见一斑。

3、布局封测领域有望降本增效

新洁能作为Fabless企业，它除了设计与销售，其关键的制造和封测均由Foundry（制造）与OSAT（封测）厂商负责。他的成本结构中，75%是芯片代工，20%是封测服务。华虹与华润微旗下的华润上华是公司主要的代工企业，而其封测业务主要是长电科技。而由于芯片代工整体供不应求时，企业往往处于价格接受者，如果市场价格出现波动，将对成本产生较大影响，挤压公司盈利空间。

新洁能的同行业其他公司大部分都是IDM模式，2016年新洁能逐步投入到封测技术研发，并于2018年下半年开始自建封测产线，通过向上游延伸布局，有望提升公司对产业链相关风险的控制能力，降低成本，加强产品质量管控。

但是封测业务的进入，反应在数据上是截至 2020 年末，公司的在建工程余额为 23,179,875.34 元，相比去年同期增加了 577.33%，主要系公司实施二期工程建设、增加厂房建筑物与生产线建设投入所致。未来公司需要更多业绩来消化折旧压力。

4、布局第三代半导体器件

根据招股书，新洁能在氮化镓功率器件设计技术等方面进入基础研发阶段，而在碳化硅肖特基二极管和碳化硅MOSFET产品中已经有了产品样品，未来也会加大对第三代半导体器件的投入，其研发费用也会相应上升。但是如果在第三代半导体器件上能有所突破，会给公司带来巨大的盈利空间。

三、总结

新洁能MOSFET产品矩阵相对完善，是国内少数几家能够研发设计并量产县级的屏蔽MOSFET与超级结MOSFET的厂家之一。公司专注研发，利用IPO募投项目进行“超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化”及第三代半导体功率器件项目建设，为公司产品高端化发展奠定基础。公司创立初期采用Fabless模式运营，将有限的资源投入研发，花小钱办大事，取得了快速成长。

现阶段公司开始扩建封测产能，加强对功率半导体核心封测环节的控制，有利于与设计环节形成协同性优化，并为公司长期发展提供保障。公司在车规MOSFET供应方面也有所突破，部分产品已应用到新能源汽车及充电桩等领域，客户包括长城汽车、宁德时代、比亚迪等。除此公司也积极布局应用于汽车的第三代半导体产品，1200V新能源汽车用SIC MOSFET正在积极研发中。公司有望凭借自身身后的技术积累与强大的代工资源获得长足发展，充分受益于半导体国产化发展进程以及新能源汽车市场等下游的蓬勃发展。

总的来看新洁能较好的盈利能力得益于以下几个方面：功率器件起点较高，产品体系逐渐成熟，多项核心技术已经量产，产品与可比公司形成差异化竞争，客观上降低了研发投入；虽然知晓模式下优质客户较少，但经销模式下公司产品进入众多优质客户，降低了销售费用的支出。期间费用的降低以及产品的强竞争力增加了公司的盈利空间。

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夏天是吃瓜的季节，拦都拦不住！

最近吃瓜吃得有点多。

夏天本身就是个吃瓜的季节，这不阿里、霍尊、张哲瀚等，为了大家能吃上瓜也是“甘愿奉献、默默付出”。

8月12日，张哲瀚被爆出在2019年参加朋友在日本乃木神社举办婚礼时，还曾在靖国神社前合影以及使用纳粹礼拍照等。

你出个轨、喝个酒可能大家聊一聊笑笑就过了，但一旦涉及到民族情感的事情，那就严重了，这是国人几十年以来挥之不去的心结，这个底线是任何人都不能碰触的。

就在8月13日，张哲瀚发出了道歉声明，但这个基本上没有多大看的价值，这种声明似乎已经见怪不怪了。

目前，包括人民日报、央视、演出协会等表示不能“简单归咎于无知”“进行从业抵制”“不应止于禁言”等。

而就在此时，与张哲瀚合作的各大品牌迅速发表声明取消合作。8月13日娃哈哈率先宣布和张哲瀚解约，紧接着包括可口可乐和淘宝在内的商务合作方都和他陆续和他割席。到13日晚上，最后一个品牌TASAKI塔思琦宣布和他解约。

8月12日被揭发，直到8月13日晚上26个品牌全部解约。张哲瀚参演的电影《维和防暴队》和真人秀《最后的赢家》也宣布终止和他的合作。

张哲瀚这个，要不是媒体、央视痛批，老张以前还真不知道这个人是干啥的。但到现在这个人基本上可以说演艺生涯戛然而止了，估计没有翻身的机会了。

这让我想起了20年前的赵薇，当时膨胀的把日本军旗穿在身上，但2年后又出来拍电影了，而且现在热度也还在。20年前演员本身比较稀缺，何况赵薇当时演技也是比较公认的，再加上一些运作后来就复出了。但现在这个张哲瀚基本上没这个机会了，现在是造星的时代，流水线作业，下去一个没人关心。

这里简单谈2点感悟。

第一，我大体查了查，这个张哲瀚是因为主演《山河令》蹿红的，这个剧也没听说过，后面又接了不少偶像剧等。

现在影视行业有个很有意思的现象，大家会发现男的基本上都不追电视剧了，追剧的都是女生，所以，现在电视剧、综艺等节目开始重点收割女性朋友，打造的各种偶像剧、男团、娘炮团等等此起彼伏。

但是这个流水线的造星运作，难免增加了“垃圾”的渗透率，会眨个眼、扭一扭都能演个电视，但背后人品、价值观等等很难考察。这样增加了现在影视投资公司的风险。

其实对于投资来说，也是这样，热点概念此起彼伏，很多公司也不遗余力地去参透、购买、设立基金等等方式去参与热点题材，但到最后基本上都是一地鸡毛。

稳健经营的公司一定是在自己熟悉的领域深耕，不断打磨自己的产品和技术等等，而不是去蹭热点。

个人投资也是一样，千万不要碰触自己不熟悉的领域。

第二，抛开投资，对于人生来说，每个人都是短短几十年，投资只是人生中的一小部分，但是这短短几十年一定要维护好价值观，对祖国、自己的家人、对自己负责。

只要敬天爱人，哪怕在平凡的岗位上默默地辛苦一生，也很伟大了。

……

8月12日下午，上善若水投资管理公司创始人、意统天下餐饮管理公司创始人、美一好品牌管理公司创始人林文钦，驾驶蔚来ES8汽车启用自动驾驶功能（NOP领航状态）后，在沈海高速涵江段发生交通事故，不幸逝世，终年31岁。

相关称，“这辆车是去年11月份购买的，距离现在还不到一年，当时花了大概45万元。（事故）车目前还在交警队停着，蔚来没拉走。”。

数据显示，蔚来ES8配备的是NIO Pilot自动辅助驾驶硬件系统，采用1个三目前向摄像头、4个环视摄像头、5个毫米波雷达以及12个超声波传感器。而这个NOP“领航辅助”为全配选装配置，是导航系统与 Pilot 自动辅助驾驶深度融合的功能，与特斯拉推出的NOA（自动驾驶辅助系统）功能类似。

这个事件正好处于新能源自动驾驶的风口浪尖上，估计会对产业链有一定影响。

自动驾驶作为新生导入事物，其前期探索必然会遇到各种各样的问题，第一个吃螃蟹的人也有甜头和苦头，更多的是为后面积累实验数据，但自动驾驶的大方向需求是确定性的。

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一季度营收近70亿，光伏高增带动正泰电器业绩稳步提升！

浙江正泰电器股份有限公司成立于1997年，是国内领先的一站式低压电器产品与系统解决方案供应商；2016年通过收购注入光伏发电资产后通过技术和品牌优势迅速成长为分布式电站建设运营龙头。2021Q1公司实现营业收入68.69亿元，同比增长20.55%；实现扣非归母净利润6.04亿元，同比增长89.45%。

据光大证券研报分析，“碳达峰碳中和”背景下，我国分布式光伏装机量迅速增长，2021H1分布式光伏占新增光伏装机比重已达58.8%；而根据我们测算，2021-2035年，分布式光伏中的建筑光伏改造及安装总市场空间有望突破5万亿元。

一、2021Q1公司扣非归母净利润稳健增长

正泰电器2020年实现营业收入332.53亿元，同比增长10.02%；实现归属于上市公司股东的净利润64.27亿元，同比增长70.85%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润39.64亿元，同比增长7.82%。

净利润下滑的原因主要来自营业成本的提升，2020年受原材料价格上涨影响，公司毛利率有所下滑进而导致净利润降低。受铜、银等原材料价格持续上涨，公司2020年毛利率持续承压，2020年公司毛利率为27.76%，同比减少1.41个pct，其中低压电器毛利率32.14%，同比减少1.59个pct，光伏业务毛利率22.01%，同比减少0.48个pct。

2020年公司营收稳健增长主要来源于低压电器和光伏业务两大板块的协同增长。2020年公司低压电器产业实现主营收入184.2亿元，同比增长3.05%，其中国内低压电器渠道分销业务实现营收111.13亿，同比+2.8%，直销业务实现营收约20亿，同比+11.1%；光伏业务方面，实现主营收入141.3亿元，同比增长18.57%，其中电站运营收入增长38.49%至33.84亿元，EPC业务则在疫情影响下推进受阻，实现收入28.15亿元，同比下降27.01%。

公司2021年一季度实现营业收入68.69亿元，同比增长20.55%；实现归属于上市公司股东的净利润1.21亿元，同比下滑64.52%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.04亿元，同比增长89.45%。

二、分布式光伏高增带动公司业绩稳步提升

我国光伏装机容量逐年增加，分布式光伏发展势头强盛。2013年至2020年，我国光伏累计装机容量从17GW增长至253GW，2020年增长近24%。2020年新增光伏装机规模48GW，较上年同比增长60%。2013年至2020年，集中式光伏和分布式光伏在光伏行业中的占比也发生了较大变化。2013年，集中式光伏是光伏的主要形式，当年集中式光伏的新增装机规模占比高达91%。随着分布式光伏发展，到2018年该比例下降至52%，分布式和集中式光伏占比基本持平。近年来分布式光伏的占比有所降低，截至2020年底，分布式光伏的占比约为31%。

在碳中和、绿色建筑、整县推进分布式光伏系统下，建筑光伏及分布式光伏市场正在快速开启。我们以2021-2026年5年时间维度看，建筑光伏装机有望增加4倍，CAGR-5为39.24%；造价将随着技术进步而降低，因此市场空间将增加3倍,CAGR-5为31.78%。在传统集中式电站基础上，扩大了光伏装机的第二战场。（具体测算详见报告《建筑光伏：从BAPV到BIPV，分布式风口已至——碳中和深度报告（九）》）

公司是户用光伏解决方案龙头企业，可为户用提供系统勘测、设计、安装和运营维护的一条龙服务，截至2020年底已在全国建设户用光伏电站累计30余万座。公司户用项目主要包括托管模式、销售模式和租赁模式三种模式，托管模式：用户委托正泰对电站进行“一站式”委托运营服务。销售模式：正泰为需要安装光伏屋顶的用户提供设备、融资及安装服务。租赁模式：正泰全包揽，提供设备、开发安装，承担电站投资及运维成本，用户省心租装，分享发电收益。公司的户用光伏解决方案已经拥有多个示范项目且运行良好。

三、低压电器业务稳步扩张，站稳龙头地位

低压电器是一种能根据外界的信号和要求，手动或自动地接通、断开电路，以实现对电路或非电对象的切换、控制、保护、检测、变换和调节的元件或设备。低压电器主要用于交流电压1200V，直流电压1500V及以下的电路内。根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等五大类产品，公司是低压电器市场的龙头企业，产品种类齐全，对五大类低压电器产品均有研发、生产和销售。

2020年，正泰电器占中国低压电器市场份额的14%，仅次于施耐德（15%），是我国第二大低压电器厂商。从细分市场来看，公司在工业项目、工业OEM、建筑、电网、基础设施及个人用户六大细分市场的市场份额均位于前五。

公司拥有强大的销售网络，渠道数量持续增长。截至2020年年底，公司拥有475家一级经销商，5000余家二级分销商，超10万家终端渠道，实现一二级渠道、地市级覆盖率96%以上。对比同行业中天正电气的400余家经销商，公司在销售网络上具有优势。且公司经销商、分销商逐年扩张，持续扩大自身的市场份额。

注重推广品牌，终端市场的影响力与美誉度高。2020年，公司完成品牌体验馆7家，工业超市旗舰店4家，工业超市标准店16家，SI形象店29家，行业峰会展示4场，推介会350余场。（光大证券）

总结：考虑到公司光伏业务将随着整县分布式政策的推进加速放量，而低压电器下游客户中的新能源（主要是新能源车）和电力设备（主要为国网及相关电力集团）板块也将在“碳中和”背景下保持高速增长，公司在上述业务中行业领先，未来将随着行业景气度的提升而维持稳健增长。

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营收近2000亿，研发投入83亿，潍柴动力强在哪？

潍柴动力是我国重卡行业龙头企业，公司以发动机、车桥、变速箱在内的动力总成系统为根基，另外延伸上游零部件和下游重卡，率先涉足叉车和智能仓储。

据万联证券研报分析，碳达峰将倒逼内燃机行业在节能减排等关键核心技术的升级。公司传统能源及新能源齐头并进，目前已建成两万套级产能的燃料电池发动机及电堆生产线。

一、中国汽车及装备制造龙头企业

公司主要控股子公司覆盖重卡产业链、智能物流相关业务。重卡产业链相关业务为公司传统主营业务，旗下涵盖潍柴发动机（重卡发动机龙头、100%）、陕西重汽（国内第四大重卡企业51%）、法士特（重卡变速箱龙头51%）、汉德车桥（商用车车桥龙头3.06%）。智能物流相关业务为公司新业务，主要通过并购凯傲（5%）、德马泰克，切入叉车、物流供应系统领域。

公司是重卡行业的龙头企业，其主要业务包括了以潍柴发动机为代表的关键零部件板块、陕西重汽为代表的整车整机板块、凯傲为代表的智能物流板块。而公司的传统主要业务仍是整车及关键零部件形成的重卡产业链，2020年占总营业收入58.60%，辅以近些年通过收购凯奥、德玛泰克进入的智能物流产业，其占总收入的32.90%左右。

公司的营业总收入由2016年的932亿元急剧攀升到2020年的1975亿元，最高年增速高达62.66%。过去五年期间，销售毛利率与净利率趋于平稳，分别保持在百分之二十与百分之六左右，但因为疫情原因在2020年有所下降。除此之外，公司的应收账款在280亿元到380亿元的区间浮动，公司的归母净利润由2016年的317亿元增长到2020的512亿元，CAGR为12.7%。公司占比较大的销售费率及管理费率在过去两年保持下降趋势，财务及研发费率保持在稳定水平，反映了公司管理水平的逐步提高。此外，公司资产负债率相比2016年下滑了近2%，财务结构较为稳健。

二、持续科技创新，国六换代打开市场新空间

公司注重研发投入，2020年公司研发总投入达82.94亿元，且研发投入逐年以百分之十以上稳步增长，远高于同类竞争对手。科技创新方面，公司在全球有超过两万名技术研发人员，在五个国家十个地方设立了研发机构。拥有内燃机可靠性国家重点实验室、国家商用汽车动力系统总成工程技术研究中心、国家商用汽车及工程机械新能源动力系统产业创新战略联盟、国家专业化众创空间等国家级研发平台。

2016年，环境保护部、国家质检总局发布《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，自2020年7月1日起实施。2018年，环境保护部、国家质检总局发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，自2019年7月1日起实施。凭借过硬的技术创新能力，潍柴大多数产品根据国六排放要求实现更新换代，成为市场上为数不多的完成国六标准的发动机厂商。

2021年我国经济运行情况将持续向好，社会消费复苏、基建投资回暖、重大项目开工等将为重卡市场营造良好的发展环境。另外，由于2021年7月1日是重卡市场实施国六a排放标准的时间线，预计上半年将迎来销量爆发。目前，国三淘汰的车主要为寿命更新而非提前淘汰，再加上在支线治超梯度推广范围扩大力度增强，以及法规半挂车加速推广等共同作用下，我国重卡需求仍待继续释放。

潍柴动力在2025年前确定了200万台的柴油机生产销售能力，目前在我国重型卡车行业的占有率达到了50%。此外，2020年9月16号潍柴发布了全球首款效率达50.23%的发动机，被全球行业协会认定为领域内首个突破，并且实现商业化应用。按一辆49吨重卡行驶1万公里估算，可节省1500元的油耗。每年如果行驶30万公里，每年可节省4-5万元，使用6年可节省一辆车的售价，切实提升了客户的使用收益。

三、碳中和背景下，氢能重卡有望进入发展轨道

能源和气候信息小组（ECIU）机构统计的数据显示，目前已有数十个国家和地区提出“零碳”或“碳中和”的气候目标。从地区看，欧洲国家和地区最多。芬兰、奥地利、冰岛、瑞典宣布在2035-2045年间实现零碳，多个欧盟成员国、英国等宣布在2050年实现零碳。同处东亚的日本承诺2050年实现零碳，相比之下，中国2060年零碳目标更加清晰。考虑到经济发展阶段的因素，计算从达峰到零碳的年数，欧洲国家多在50年以上，而中国只有30年。

从排放来源上看，发电供热、工业以及交通是我国最主要的碳排放来源。根据IEA的数据，二氧化碳来源中发电与供热是我国最主要的二氧化碳排放源，占比为51%，其次则是工业，占比为28%，而交通运输则占据了9.66%。我国要在2060年实现碳中和，就必须在这三个领域实现化石能源的有效替代。全球范围来看，发电及供热的碳排放依然排在第一位，占比41.71%，其次是交通运输，占比为24.64%，而工业则排第三，占比18.73%。相较而言，以北美、欧盟为代表的发达国家区域由于产业结构的不同，与我国碳排放结构有较大的差异。北美与欧盟的碳排放结构较为相近，发电供热、交通运输的占比都在30%左右，而工业的占比仅在10%左右。（万联证券）

总结：随着FCEV客车带来的产业降本，氢能重卡有望在未来5-10年实现全寿命成本平价，氢能重卡将成为潍柴动力未来的增长驱动力。

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上半年营收同比增三倍，神工股份手握三大核心技术优势！

公司是国内领先的集成电路刻蚀用单晶硅材料供应商。神工股份成立于2013年7月，2020年登陆科创板。主营业务为集成电路刻蚀用单晶硅材料的研发、生产和销售。

据西南证券研报分析，刻蚀材料行业，市占率高达13%-15%。多项核心技术高筑公司壁垒，保障公司技术优势与成本优势，2020年综合毛利率高达65.2%。

一、国产单晶硅材料龙头盈利能力强，技术水平达国际先进

公司主营业务为刻蚀用单晶硅材料、硅零部件以及硅片的研发、生产和销售。单晶硅材料是公司的核心主营产品，尺寸范围覆盖14英寸至19英寸，主要产品形态包括硅棒、硅筒、硅环和硅盘。主要销售给硅电极制造商，经机械加工制成刻蚀用硅电极，直接用于芯片刻蚀环节，是晶圆制造刻蚀环节所必需的核心耗材。

公司进一步布局后道加工，主营业务向下游单晶硅部件以及大尺寸硅片延伸。刻蚀用单晶硅部件主要包括上电极、下电极以及外套环等类别，是由单晶硅材料经过精密加工后制成，应用于芯片刻蚀环节。公司半导体8英寸轻掺低缺陷抛光片正在按计划进行设备调试，进行小批量生产及工艺摸索。

公司所处行业为半导体级单晶硅材料的生产。半导体级单晶硅材料是集成电路制造过程中的重要原材料，占比达到37%左右。半导体级单晶硅材料主要分为晶圆用单晶硅材料与刻蚀用单晶硅材料两类。公司在刻蚀用单晶硅材料行业全球市占率领先，约在13%-15%左右，具备较强的竞争力。

公司向下游客户销售大尺寸单晶硅材料，经过一系列加工步骤后制成刻蚀用单晶硅电极。公司主要客户包括三菱材料、SK化学、CoorsTek、Hana、Silfex、Trinity、Wakatec、WDX等。公司销售模式主要为直销，除部分下游公司有指定代理商外，公司均直接销售产品给下游客户。

2021年上半年营业收入及归母净利润同比增速达354.8%和415.4%。2016-2018年物联网、人工智能市场崛起，行业景气度较高，带动半导体材料特别是硅材料市场需求增长。2018年公司营收达到2.8亿元，净利润达1.1亿元。2019年，市场需求放缓，反全球化趋势明显，中美贸易壁垒使得公司淡出美国市场，同年日本对韩国禁止出口多种关键材料，对韩国高新技术产业精准打击，公司这两大市场的业务也受到波及，营收分别同比下滑23.44%和46.38%。

二、硅材料行业技术壁垒高，国产替代长坡厚雪

单晶硅原子排列有序，由多晶硅提纯生长而成。一般情况下，多晶硅原材料的纯度大约为8-9个9，通过直拉法，多晶硅中的硅原子重新排列成为单晶硅，晶体在生长的过程中自然完成了提纯，最终达到10-11个9。熔融状态下的单质硅在凝固时，若晶核的晶面取向相同则是单晶硅，若取向不同则是多晶硅。两者的主要区别在于，多晶硅的原子排列无序，而单晶硅的原子排列有序。此外，两者在物理性质等方面也存在一定差异，单晶硅的性质优于多晶硅。

刻蚀用单晶硅材料尺寸更大，晶圆用单晶硅材料参数要求更高。刻蚀用单晶硅晶体尺寸一般大于晶圆用单晶硅晶体，前者的主流尺寸覆盖从13英寸-19英寸，先进尺寸已达到了22英寸，而后者的主流尺寸为6英寸、8英寸和12英寸，未来向18英寸发展。在工艺要求方面，刻蚀用单晶硅材料的微缺陷参数要求相对较低，而晶圆用单晶硅材料的参数要求严格，需要确保缺陷率几乎为零。

工序后被放置在下电极单晶硅环上附加电压，再通入等离子刻蚀气体，对硅片表面按照设计好的线宽和深度等进行刻蚀，最终形成集成电路。重复的刻蚀过程会腐蚀硅电极，导致硅电极逐渐变薄进而影响刻蚀的均匀性，因此，硅电极作为刻蚀过程中的核心耗材需要及时更新替

三、立足单晶硅刻蚀材料，进军刻蚀硅电极与半导体硅片

三大核心技术成就高良率和低成本的单晶硅材料生产。公司拥有“无磁场大直径单晶硅制造技术”、“固液共存界面控制技术”和“热场尺寸优化工艺”等先进技术，三大技术已达到国际先进的水平。其中，无磁场大直径单晶硅制造技术能帮助公司有效降低单位成本，固液共存界面控制技术有利于提高产品良率，而热场尺寸优化工艺通过控制热场的大小实现降低成本，通过优化热场形状提高良率。三大核心技术助力公司在保障单位生产成本低的前提下，实现较高的良品率和参数一致性水平。

全球范围内少数具备规模化制造技术和成本双重优势的企业。公司在自身具备三大核心技术优势的基础上，为了满足国内外日益增长的需求，对生产设备升级改造并相应优化了工艺和投料的流程方法，进一步缩短生产时间并压缩成本。目前从全球范围来看，除了三菱材料等少数海外厂商实现了大直径单晶硅材料的自产自用外，少有企业能够同时具备规模化生产的技术和成本优势，公司在该领域积累了深厚的技术经验，未来有望长期保持国际先进的地位。

募资8.7亿用于8英寸抛光片生产项目。公司募资8.7亿元用于8英寸半导体级硅单晶抛光片生产建设项目，2.3亿元用于研发中心建设项目。8英寸半导体级硅单晶抛光片生产建设项目达产后，预计将实现每年180万片8英寸半导体级硅单晶抛光片以及36万片半导体级硅单晶陪片的产能规模。而研发中心建设项目主要负责公司研发技术的推进工作，主要围绕（1）超大直径晶体研发；（2）芯片用低缺陷晶体研发；（3）硅片超平坦加工和清洗技术研发；（4）硅片质量评价分析技术研发。

5万片/月产能布局完成，8英寸硅片进入客户认证流程。公司8英寸半导体级轻掺低缺陷硅片研发团队解决了热系统封闭、多段晶体电阻率区间控制、晶体稳态化控制等技术难题，对原生缺陷实现有效控制。截至2021年第二季度，公司累计投入2.6亿元，8英寸半导体级硅单晶抛光片生产建设项目和研发中心建设项目进度分别为16%和94%，均达到预期效益。目前，公司已完成每月5万片产能的设备安装和调试，计划以每月8000片的规模进行生产，并持续优化工艺窗口，积极推动客户认证流程。（西南证券）

总结：公司利用单晶硅材料生产的技术积累，向下游延伸硅电极零部件业务，硅电极市场规模约为10亿美金，是原有单晶硅刻蚀材料市场的3倍以上，有望进一步增厚公司业绩。

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年产能247万吨，受益光伏，南玻A作出战略调整！

2020年公司战略重心调整重新聚焦玻璃主业，我们认为，公司作为老牌玻璃龙头，底蕴十足，人才储备及技术积累位居行业前列，公司已成为国内电子玻璃领域的领导者。

据德邦证券研报分析，光伏玻璃乘政策东风加速扩产，届时有望跻身第一梯队；浮法景气上行周期，业绩弹性十足；工程玻璃重启扩张之路，巩固龙头地位，公司“四块玻璃”全面发力，有望开启新一轮成长周期。

一、老牌玻璃龙头底蕴犹存，战略调整再出发

构建起浮法及节能玻璃、太阳能及电子玻璃及显示器件三大完整产业链。目前公司拥有平板玻璃事业部（包含浮法玻璃及光伏玻璃）、工程玻璃事业部（包含建筑节能玻璃）、电子玻璃及显示器件事业部（包含超薄电子玻璃、触控显示）以及太阳能事业部（包含硅料、硅片、电池片、组件及光伏电站）；若按产业链划分，可以分为浮法及节能玻璃、太阳能及电子玻璃及显示器件三大产业链，2020年公司平板及节能玻璃、电子玻璃及显示器件、太阳能营收占比分别为81.05%、10.12%、8.61%，其中电子玻璃及显示器件占比逐年提升，毛利率也稳定在较高水平，2020年毛利率达到30.1%。

视窗防护屏行业的上游行业主要是玻璃基板、油墨、抛光材料、镀膜材料、贴合材料等原材料，而玻璃基板、防护玻璃是视窗防护屏产业链的重要一环，起到对触控模组的保护作用以及光学透过作用。随着智能手机、平板电脑的普及，玻璃基板及防护玻璃的需求也日益增加。

浮法工艺技术是更适合国内大多数电子玻璃企业的成型工艺技术。目前超薄电子玻璃生产工艺主要分为浮法和溢流法，浮法成型玻璃质量以及成品率等方面均与溢流下拉法存在一定差距，但浮法成型产能大、成本低，其产能可达到溢流下拉法的10倍以上，且可生产大尺寸的玻璃，可以满足各类电子玻璃市场需要；同时，国内玻璃企业采用浮法成型技术多年，有一定的技术积累，工艺比较成熟，而溢流下拉法存在较高的技术壁垒，并且国外企业技术封锁严重，实现突破的难度较大。

目前公司有6条超薄电子玻璃生产线，其中一条在建中，分别位于广东、湖北及河北基地。2016-2020年公司电显业务营收保持稳定增长，复合增速达到26.3%，毛利率稳定在30%左右，若只考虑电子玻璃盈利情况，则毛利率更高。随着公司电子玻璃新产能投产及新产品的量产，收入规模有望加速增长，盈利水平也将进一步提升。

二、产能稳步扩张，巩固龙头地位

公司为国内最早做浮法玻璃的企业之一，技术储备位居行业前列，公司燃料全部使用天然气，燃烧过程更充分、燃值更稳定，因此公司产品品质更加突出，为公司节能玻璃发展提供强大的支撑，同时公司产品广泛应用于建筑节能玻璃、汽车玻璃、高端制镜、电子产品等领域。

目前公司在东莞、成都、廊坊、吴江、咸宁共拥有10条技术先进的浮法玻璃原片生产线，年产约247万吨各种高档浮法原片，产能基地覆盖珠三角、长三角以及京津冀经济发达的区域，随着今年浮法价格持续走高，公司浮法业绩弹性十足。

2018年以来公司工程玻璃产销保持稳定增长，营收复合增速为13.4%，凭借高品质的产品以及优秀的品牌，不断巩固龙头地位。截止到2020年末，公司镀膜中空玻璃年产能超过1600万平方米，镀膜玻璃产能超过3600万平方米。

为更好的服务于京津冀、长三角、粤港澳大湾区建设世界级巨型城市群的建设需要，公司于2020年先后批准建设肇庆工程玻璃基地、吴江工程玻璃智能工厂、西安南玻节能项目及天津工程扩产项目，并将于2021年三季度起逐渐投产，将进一步强化集团工程玻璃业务在城市建设主战场的竞争与服务能力，公司工程玻璃将保持稳健增长。（德邦证券）

总结：公司作为老牌浮法龙头，产能布局完善且产品品质优异，随着浮法景气度持续上行，推升业绩弹性。

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终端客户超5万家，营收18亿，立高食品布局全国！

公司以植脂奶油起家，二十余年不断丰富经营范围，2014年通过收购奥昆涉足冷冻烘焙，现拥有烘焙食品原料以及冷冻烘焙食品两大主营业务。

据国元证券研报分析，烘焙食品工业化进程大势所趋，冷冻烘焙解决诸多行业痛点，公司作为冷冻烘焙行业先行者，通过先发优势打造产品、产能、品控三位一体综合技术壁垒。

一、产研销一体，冷冻烘焙龙头企业

公司的产品主要可分为烘焙食品原料和冷冻烘焙食品两大类，此外还生产少量休闲食品。其中，

1.烘焙食品原料：主要包括奶油、水果制品和酱料等。其中奶油、水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制；酱料主要用于糕点、面包夹心，也可用于餐饮及家庭调味使用。

2.冷冻烘焙食品：指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，保质期通常6-9个月。根据产品形态和工艺不同可分为半成品和成品；根据产品种类不同可分为冷冻糕点和冷冻面包，其中冷冻糕点又可根据文化、起源和原料等不同分为中式糕点和西式糕点。

截至2020年6月，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到32种、241种、69种和187种，充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。

冷冻烘焙高速成长，收入占比不断提高。立高食品2016年收购广州奥昆与广州昊道全部股权后，走向了以冷冻烘焙食品为主，烘焙原料为辅的“大烘焙”经营时代。2017-2020年，公司营收从9.5亿元增至18.1亿元，CAGR为23.7%；2021Q1营收5.8亿元，较去年同期增长130.54%，业绩高增。

公司销售模式以经销为主，直销和零售为辅。2020年经销业务实现收入14亿元，占总营收77.83%，下降6.1pcts。直销业务模式实现收入3.9亿元，其中直销商户客户增长明显，2020年直销商户客户收入2.44亿元，同比增长128%，占总营收占比增加6.74pcts。零售模式实现收入826万元，占总营收0.46%。

从各区域收入来看，公司在华南和华东优势明显。2020年华东、华南、华中、华北、西南、西北、东北地区营收分别占总营收30%，36%，10%，9%，9%，4%，4%。

公司各类产品平均销售价格稳步上升，20年略有下降。冷冻烘焙食品平均销售价格20.66元/千克，奶油平均销售价格12.54元/千克，水果制品平均销售价格15.65元/千克，酱料平均销售价格10.99元/千克。总体来看，公司产品平均销售价格上升，主要是因为高单价产品的销量占比在逐年增加，其中冷冻食品销量的提高拉高了公司产品的平均销售价格。而各原料采购价格稳中趋降，总体采购价格与市场价格和行业价格变动趋势基本一致。

二、先发技术树壁垒，渠道服务强黏性，全国布局握先机

烘焙行业目前正处于模式变革阶段。早期的饼房、饼店业态集中度低且难以提高。从产业链来看，饼房的业务包括产品研发、生产、推广和销售。对于规模较小的饼店来说，难以拥有充足的专业人员负责各项业务，导致规模难以扩大。从经营模式来看，传统饼店多为前店后厂模式，即便转型区域化连锁，由区域工厂生产，也同样受制于较短的运输半径，通常来说仅能做到小范围区域化连锁。

品牌连锁店：虽然可以自建工厂，但烘焙产品种类众多且冷冻烘焙食品生产线投入较大，大量产品无法实现规模经济。利用第三方生产的冷冻烘焙食品，可以补充其不具备能力生产或者生产成本较高的品类，更为经济和效率，可以丰富烘焙门店的产品品类，并实现产品的快速迭代，更好地满足消费者多样化的需求。可以助力品牌跨区域拓店，降低新建工厂成本。

冷冻烘焙食品的出现使得现烤烘焙食品销售渠道正由过去以烘焙店为主逐渐发展成烘焙店、商超、餐饮、饮品店、便利店和电商等并行的局面，推动了烘焙行业销售渠道的丰富。冷冻烘焙食品不仅可以提高其在现有烘焙行业销售渠道中的渗透率，还能为烘焙行业创造新的需求，提高烘焙行业整体的市场规模。

经过公司近年来加大营销网络体系的全国布局，进行渠道下沉的同时优化经销商结构。至2020年末，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357个城市，与公司合作的经销商数量已超过1800家，直销客户超过400家，服务的终端客户超过5万家。经销商平均创收从2017年的46万元提升至2020年的78万元。一方面，公司不断推出新产品，产品竞争力持续上升，对终端客户进行深度服务，使公司规模不断扩大，提高了单个经销商的平均收入，另一方面，公司持续优化经销商体系，主动停止与部分规模较小的经销商的合作，经销商自身的市场开拓能力也有所上升。公司主要经销商的终端客户以烘焙店为主，客户数量和销售金额占比均超过90%。除此之外，公司经销商终端客户还包括食品加工厂、餐饮客户、酒店、便利店和饮品店等多种类型。（国元证券）

总结：作为行业第一梯队企业、冷冻烘焙食品龙头，立高拥有先发优势及多重综合性壁垒。公司提前加码占比较少的餐饮、商超等渠道，随着募投项目落地，突破产能和覆盖区域瓶颈，有望在行业快速发展同时获得超行业增速发展。

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营收近2000亿，品牌价值452亿，金龙鱼天花板在哪？

公司的战略目标是致力于成为中国最大的综合性农产品及食品公司之一。公司食用油品牌国内市占率排名第一、包装面粉/包装米现代渠道市场份额排名第一。

据世纪证券研报分析，公司是国内千亿粮油龙头，平台综合实力显著，受益限制政策取消，迎来发展良机。

一、国内千亿粮油龙头志存高远，迎来发展良机

公司主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。厨房食品包括食用油、大米、面粉等；饲料原料包括豆粕、麸皮、米糠粕等；油脂科技产品以棕榈油等油脂为原料生产的油脂基础化学品等。2020年，公司实现营业收入1949亿元，同比增长14.2%，厨房食品、饲料原料及油脂科技业务收入占比分别为62.2%、37.2%，毛利占比分别为65.6%、32.1%。

食用油产品占公司厨房食品业务收入约75%。2019年，公司食用油产品实现销售收入815.3亿元，在厨房食品业务中占比为75%。2020年，我们估算公司食用油厨房食品销售收入占比为74%，总收入占比为46%。

2020年，公司厨房食品业务实现营业收入1212亿元，同比增长11.4%，同比提升1.8pct,毛利率为13%，同比提升0.4pct。主要是疫情期间公司面向家庭消费的毛利较高的小包装产品和食品工业客户产品销量提升，弥补了毛利率较低的餐饮渠道产品销量的下滑；也与公司不断调整产品销售结构，提高销售价格密切相关。2020年，公司厨房食品业务实现销量2000.5万吨，同比增长3.5%、销售均价为6059元/吨，同比增长7.6%。

2019年，“金龙鱼”品牌市场份额为33.7%，加上公司欧丽薇兰（2.3%）、胡姬花（1.9%）、元宝等其他（2%），公司食用油品牌市场占有率合计为40%，远高于位列第二的福临门（13.5%）。

根据尼尔森数据，2019年，公司包装米、包装面粉的全国现代渠道销售量的市场份额分别为18.4%、26.7%，位列第一。

公司净利润增速稳步提高。2018-2020年，公司净利润增速呈现稳步增长态势。2018-2019年，受非洲猪瘟疫情影响，公司净利润增速分别为2.5%、5.5%。2020年，公司实现营业收入1949.2亿元，同比增长14.2%，实现归母净利润60亿元，同比增长10.9%，同比提高5.4pct。

2021年一季度，公司实现营业收入510.8亿元，同比增长28%，实现归母净利润15.7亿元，同比增长29.1%。主要得益于公司厨房食品业务零售产品销量稳步增长，单价同比有所提升，餐饮渠道和食品工业渠道产品受疫情影响后恢复性增长。同时，饲料原料及油脂科技板块受市场行情上涨影响，收入有所增长。

二、“四力”筑就公司平台综合实力、奠定实现战略目标基石

“金龙鱼”品牌象征富贵，已沉淀较高知名度。公司的品牌寓意较好，公司通过长期的广告高投放，使得“金龙鱼”品牌在消费者中获得普遍认可。1996年就“金龙鱼”首次在央视投放食用油广告；第二代1:1:1调和油广告也深入人心。根据世界品牌实验室2020年《中国500最具价值品牌》数据，“金龙鱼”的品牌价值高达人民币452.73亿元，是家喻户晓的综合食品品牌。

2020年，公司市场费用为25亿元，同比增长13.2%，主要因为公司整体加大了厨房食品市场促销力度，具体来看：广告费用为9.5亿元，同比下降1.85%，基本维持较高的投入。促销费用为15.5亿元，同比增长25%。我们认为，公司在品牌已具有知名度的基础上，通过加大促销力度，加强消费者心智占领，有利于扩大公司产品消费人群，提升销量。

公司各层级品牌知名度排名居前。2021年1月，根据中国北京-品牌评级权威机构Chnbrand发布2021年（第七届）中国顾客推荐度指数SM(C-NPS®)品牌排名和分析报告，C-NPS(ChinaNetPromoterScore)是测定品牌口碑的重要指标，也是衡量顾客忠诚度的关键指标。公司高端品牌“胡姬花”、“金龙鱼”排名依然靠前，中端品牌“香满园”、大众品牌“元宝”排名上升，“口福”成为新上榜的食用油品牌。

2020年，公司厨房食品销售价格同比上涨7.6%。由于低基数原因，2021年，公司产品价格相比去年大部分月份价格增长幅度将较大。从公司天猫、京东的线上销售数据来看，2020年，公司产品均价为60.4元/件，同比增长2.2%；2021年1-5月，公司线上食用油品牌产品均价为65.3元/件，同比增长15.4%。

公司经销商网络具有规模优势。目前公司经销商数量在调味品和粮油上市公司中仅次于海天味业（7051家）。2020年，公司经销商数量为5097个，同比增长15.7%。我们预计公司新增经销商平均单家销售金额将逐年下降，经销商密度随之增加，经销商数量将逐年增多，终端网点数量也将增加，使产品能够更快速到达消费终端。我们估计2020年公司新增经销商平均销售金额为420万元，同比下降4.3%。（世纪证券）

总结：我们看好公司作为国内厨房食品平台类龙头，长期可复制食用油业务的成功模式及经验。公司通过大力发展大市场集中度低的米面、调味品等产品，拓展品类，加之市场空间广阔的厨房业务助力，将给业绩增长注入动力。

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挖机油缸销量份额超5成，国内液压巨头恒立液压再放量！

公司把握国内工程机械行业发展红利期，凭借产品竞争力、市场响应度实现快速崛起，已成为国内具备一流技术、客户及生产体系的国产液压件稀缺龙头。

据东吴证券研报分析，基于寿命替代、机器替人、出口需求三大边际变化，判断未来行业周期波动较上一轮大幅弱化，板块龙头价值有望重估。

一、关注低周期波动中强阿尔法

在液压件市场中应用最广、技术密度最高之一的挖机板块，2020年公司已占据国内挖机油缸54%销量份额。未来，泵阀产品+非挖应用领域拓展有望赋力公司穿越周期，再造恒立。

工程机械为液压件行业最大下游，2019年占比达41%。液压件产业链上游参与主体为原材料、精密铸件和配件，包括钢材、泵阀铸件、密封件、辅助材料等。中游为液压件生产企业，包括海外巨头力士乐、川崎等，以及国产巨头恒立、艾迪，目前高端液压泵阀、马达等高盈利产品市场主要被海外龙头占领，随国内企业技术水平突破，国产替代空间较大。下游应用领域广泛，涵盖工程机械、航天航空、冶金机械、船舶与海工、新能源。根据前瞻产业研究院数据，2019年液压件下游应用中工程机械占比达41%，为最大下游；其他主要下游包括：冶金机械占11%、航空航天占10%、其他领域（海工海事、新能源等）占38%。

二、挖机产业链中强阿尔法，泵阀+非标放量再造恒立

公司客户集中度随下游行业景气波动。2016-2020年，公司工程机械客户渗透率及集中度快速提升，前五大客户占比由46.2%升至63.5%。公司根据下游客户1-2个月订单以销定产，2020年主要客户由龙头挖机设备商构成，包括三一重工、柳工机械、徐工挖机、卡特彼勒、中联重科、山河智能。2012-2017年前五大客户占比由59%降至45%，主要系产品结构分散化，非标油缸收入占比提升；2017年以来，公司前五大客户逐步提升至2020年64%，主要系：①公司抓住挖机行业复苏红利期，大力发展挖机油缸和泵阀业务，产品结构集中化；②公司产品渗透率在挖机核心主机厂中快速提升，客户结构集中化。

恒立液压引领液压件国产替代进程，已首先在挖机油缸取得突破，产品力经受市场验证。公司1992年研发制造环卫车辆和港口机械液压油缸，1999年开始投资挖机专用油缸，2006年在国产挖掘机中份额持续提升，并切入卡特等外资体系，2020年挖机油缸销量份额已达54%，产品力经受市场验证。

我们测算2020年国内挖机用液压泵阀市场规模88亿元，其中小中大泵阀市场规模分别为31/33/24亿元。公司液压泵阀产品主要为挖掘机用高压柱塞泵、挖掘机用多路阀，2020年占到公司泵阀收入90%以上。按一台挖机配置1套泵阀，小/中/大挖泵阀均价1.1/3.0/5.1万元计算，2020年挖机泵阀市场规模88.04亿元。

我们测算2020年挖机马达市场规模66亿元，挖机泵阀+马达市场规模为挖机油缸2.3倍。按1台挖机配置1只回转马达，2只行走马达，马达单价2万元计算，2020年挖机马达市场规模达66亿元。我们预计2020-2023年公司挖机马达销量份额将由3.8%增长至14%，回转马达收入CAGR达64.85%。

三、技术壁垒孕育百年老店

2020年全球液压件市场规模2580亿元，2012-2020年YOY控制在±10%之间。根据MarketsandMarkets数据，预计2020年全球液压市场规模374亿美元（合人民币2580亿元），2025年将扩张至421亿美元（合人民币2904亿元），2020-2025年CAGR2.4%。全球液压市场步入成熟阶段，2012-2020年yoy波动<10%。分地区看，美、中、欧、日的份额全球前四，2019年份额分别为38.0%/30.2%/15.1%/9.3%，其中德国/意大利/英国全球份额分别为6.7%/5.6%/2.8%，CR6合计达92.6%。

恒立液压技术水平、营收规模、产品丰富程度远超其他国产厂商。恒立液压是国内唯一在高端液压件领域持续取得技术突破，并获得海内外主机厂广泛认可的液压件企业。目前恒立液压的技术水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。

恒立液压牢牢把握国内工程机械行业增长红利期，2016年以来拉开与同行差距，先发优势显著。得益于产品竞争力及市场反应度，恒立液压敏锐的抓住了2006-2011年、2016年至今两轮工程机械行业复苏期，2011年恒立液压/艾迪精密营收、归母净利分别为11.3亿/2.5亿及3.2亿/0.5亿，恒立液压初具规模优势。2016年以来，恒立液压与同行规模再次拉开，2016年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为13.7亿/4.0亿/1.4亿，2020年分别为78.6亿/22.6亿/8.7亿。2016年三家归母净利润分别为0.70亿/0.79亿/0.17亿，2020年分别为22.6亿/0.8亿/0.2亿。2016-2020年恒立液压/艾迪精密/长龄液压收入CAGR分别为55%/54%/59%，归母净利润CAGR分别为138%/60%/92%,恒立液压体量大、增长快，先发优势显著。（东吴证券）

总结：复盘海外龙头成长经历，国家产业配套赋能液压件企业崛起，“中国制造2025”为工业液压件打开全新空间，公司研发+并购及时响应市场需求，有望成长为川崎+力士乐型综合液压件龙头。

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出货量第一，新能源大热下恩捷股份借势而起！

公司以包装印刷业务起家，18年通过收购上海恩捷切入锂电池隔膜市场，主要从事烟标、烟膜等包装印刷业务。

据民生证券研报分析，在中欧美等主要市场的政策刺激下，我们预计国内/全球新能源汽车未来五年CAGR将达到33%/34%，带动国内/全球动力电池五年内产量CAGR达40%/43%。

一、湿法隔膜龙头，业绩快速增长

上海恩捷被收购前已是国内隔膜市占率第一企业，客户顶尖，深度参与全球供应链。上海恩捷成立于2010年4月，是原创新股份实际控制人李晓明家族旗下企业，以生产湿法基膜和功能性涂覆隔膜为主营业务。公司被收购前已深耕湿法隔膜领域达8年，产线设备均采购自日本制钢所，产品性能领先全国。2017年上海恩捷被收购前，出货量2.1亿平米，占国内隔膜市场27%，为当年国内第一，主要客户包括LG化学、三星SDI、CATL、比亚迪、国轩高科等，深度参与汽车电动化的全球供应链。

2018年上海恩捷并入上市公司后，锂电隔膜业务成为公司核心业务。湿法锂电池隔膜业务是公司2018年收购上海恩捷后的核心业务，业务归属于子公司上海恩捷及孙公司无锡恩捷、珠海恩捷、苏州捷力、江西通瑞等，产品主要运用于新能源汽车锂电池、3C类产品及储能领域。

2018年上海恩捷并表以来，公司营业收入、盈利能力大幅提高，2018-2020年CAGR达32%。2018年前，公司整体收入、利润率、归母净利润均处于相对稳定水平，2015-2017年公司营收为11.31/11.46/12.20亿元，毛利率25.8%/28.8%/26.9%，归母净利润1.5/1.7/1.6亿元。2018年8月上海恩捷并表后，公司正式进入锂电池隔膜市场，迎来营收和利润的快速增长期。2018-2020年公司营收为24.57/31.60/42.83亿元，平均年化增速为32.03%，毛利率上升至42.1%/45.2%/42.6%，归母净利润上升至5.2/8.5/11.2亿元，公司规模及盈利水平上升明显。2018年公司收购上海恩捷后，将锂电隔膜、BOPP薄膜合并计为隔膜业务，高毛利的锂电隔膜将膜类业务整体毛利率从20%左右拉升至超过45%，并带动归母净利润和净利率的大幅上升。

二、龙头成长确定性强，控本扩产提高盈利能力

全球市场来看，公司2018年首次成为全球出货量第一的锂电隔膜产商，占全球隔膜市场14%。国内市场来看，2020年公司出货量占锂电隔膜整体市场31.5%，占湿法隔膜市场44.9%，是国内隔膜行业的绝对龙头。

头部隔膜厂商技术研发能力强，得以打入全球中高端电池厂商供应链，形成规模效应。动力电池对能量密度及安全性能不断提高的要求，带动上游隔膜产品的技术性能等各项指标要求的提高。行业新进入者及规模较小的厂商研发投入不足，不具备优良配方的设计能力，因而无法通过下游电池客户的认证、形成规模效应从而降低生产成本达到盈利。

2018年收购上海恩捷后公司研发支出、技术人员数量增长明显，本科以上学历员工人数大幅提高。研发投入方面，公司2018年收购上海恩捷后总研发支出额保持逐年增长趋势，18-20年研发支出为0.97/1.55/1.78亿元，研发费用率保持4%以上，高于行业平均。员工结构方面，公司研发人员数量稳定在接近400人水平，本科及以上员工人数及占比持续上升，其中硕士及以上员工从2017年7人大幅上涨至2020年85人。

公司2020年理论年产能33亿平米，2021年规划年产能至40.5亿平米，产能规模、扩产速度领跑行业。截至2020年年底，公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有46条湿法隔膜生产线，产能达到33亿平方米，产能规模位居全球第一。2021年公司湿法隔膜在建扩产项目包括江西通瑞一期扩建、无锡恩捷二期扩建、匈牙利生产基地、重庆隔膜扩产项目等，扩产速度远高于国内外同行。

公司2021年批量释放新增产能的公司，在建或年内投产产线达60条。2021年下半年，公司计划新增投放12条湿法隔膜生产线，至年底实现月产量2.5亿平米以上，全年理论产能达到40.5亿平米，2022-2023年，公司其余在建产线也将陆续投产，每年新增投放产能约达15亿平米。公司的产能规模、扩产速度领跑行业，与下游主要客户的扩产速度相匹配。同时当前新能源汽车动力端需求旺盛，下游电池厂商更偏向于选择产能规模大的隔膜供应商以寻求稳定供货。双向作用下，扩产项目的推进将进一步提高公司市场份额、巩固行业龙头地位。

储能及低能量密度动力电池为磷酸铁锂电池增长提供动量，间接推动干法隔膜出货量增长。近年来，尽管干法隔膜出货量增速及占比低于湿法隔膜，但干法隔膜出货量同样保持着较快的增速。干法隔膜近年出货量的增长，主要为磷酸铁锂电池市场需求的高增间接驱动。

中国储能电池出货量有望由2020年16.2GWh增至2025年60GWh，5年CAGR+30%。碳中和背景下，光伏风电等可再生能源得到大力发展，高比例可再生能源需要大量的储能，储能迎来发展机遇。（民生证券）

总结：公司有望打开软包动力电池市场，受益于软包动力电池渗透率的提升，并实现进口替代，为国内软包电池行业带来优质供给。

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学不会这一点，财务分析就不算是入门！

财务分析就在我们的生活里。在我们不能将生活中遇到的有关公司的各种信息，与报表上的财务数据建立联系的时候，我们的财务分析就不能称得上入门。

下面以片仔癀和贵州茅台为例，来介绍什么叫将“经营层面的信息与财务报表上的数据建立联系”。

一、如何看待片仔癀的回头客？

那是天气燥热蝉也聒噪的炎夏的傍晚，一位内蒙古呼和浩特的朋友打电话跟我聊调研的事情。她说：

我在呼和浩特片仔癀的体验馆里，看到一个开着路虎的人来买了几千块钱的片仔癀。原来很多吃片仔癀的人，都不看价格都不关心钱的。

她还说：

有个顾客是老顾客介绍来的，原来片仔癀还可以这样获取顾客。

我跟她讲：

其实这件事可以概括为片仔癀有自己的品牌力，而品牌力是可以反映在报表上的。

第一，熟人介绍、口碑传播、回头客实际上是0成本获客。

企业没有投入哪怕一块钱的销售费用却获得了销量的增长，这就是有品牌的好处。有时花钱打广告都未必能带来销量的增长。

第二，有品牌里还体现在就算片仔癀产品提价，消费者也会购买。

产品提价体现在产品毛利率的提高上。这跟贵州茅台是一样的，飞天茅台一直涨价，但是对价格本就不敏感的人群，还会一直买买买。

我们接下来要用数据说话，看下片仔癀的品牌力在财务报表中是如何体现的。

从2011—2020年片仔癀销售费用增长率与营业收入增长率的关系看，两者并非同步增减的关系。有些年份片仔癀的营业收入增速要快于销售费用增速，并且销售费用的增长会提前于营业收入的增长，“前年投入，后年乘凉”。如：

2013年，片仔癀收入增长了19.19%，同年销售费用只增长了4.26%，但是2012年销售费用增长了60.83：。

2017年和2018年，片仔癀的收入增速都要快于销售费用增速，而在2016年，片仔癀的销售费用增长要快于营业收入增长。

这表明片仔癀具备了一定的品牌力；不过它还不够稳定，因为公司每隔几年就要启动新一轮的销售费用投入，以此来拉动销量增长。

从产品提价看，片仔癀多次发过片仔癀价格调整的公告。

最新一次的价格调整公告发布于2020年1月21日。公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从530元/粒上调到590元/粒，供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。

从产品销量看，我们无法得知片仔癀不同产品系列每年的销量是多少。

但是从年报披露的信息看，2018年片仔癀系列产品的销量为1053.18万盒，2019年前三季度片仔癀系列产品的销量为785.24万盒。要是能够得知片仔癀系列产品每一年的销量，我们对产品提价对片仔癀销量的影响的分析，以及对片仔癀品牌力的分析，就会更有说服力。

二、如何看待贵州茅台的基酒与公司估值的关系？

下图是贵州茅台基酒与贵州茅台估值两者关系的图示，也是如何将贵州茅台经营层面的信息与报表上的数据相结合的图示。

首先，从经营层面看，贵州茅台的酒窖里存了很多基酒，但是贵州茅台共有多少吨基酒、不同年份的基酒各有多少，这些问题我们并不知道答案。

第二，这些基酒会以“存货”的形式出现在贵州茅台的资产负债表上。

需要注意的是，这些存货并不全都是基酒。下图是2020年贵州茅台的存货明细，基酒属于自制半成品；同时，原材料、在产品和库存商品都属于贵州茅台的存货。

第三，将存货中的库存商品卖出去之后，会形成利润表上的销售收入。

因此，如果我们能知道贵州茅台的存货中可直接用于销售的库存商品有多少、不同年份的基酒各有多少，或者如果我们能够到贵州茅台的酒窖里看一看或者拿到贵州茅台的存货盘点数据，那我们就能对贵州茅台未来几年的销量有了大体的预测。

收入=单价×销量。要是单价、销量中的哪个因素我们都不了解，还谈什么了解贵州茅台这家公司。

第四，贵州茅台估值需要预测营业收入。

在给贵州茅台估值的时候要使用自由现金流折现法；贵州茅台的现金流很好，因此我们可以使用贵州茅台的净利润替代企业的自由现金流。

那么，贵州茅台未来的净利润是怎样预测出来的呢？净利润是销售收入经过一系列加加减减后最终计算出来的，要预测净利润首先要预测销售收入；如果我们连贵州茅台基酒有多少都不知道，那还怎么预测茅台酒的销量、预测茅台的收入？

如上，就是对贵州茅台基酒与贵州茅台估值之间关系的回答。

三、财务分析不是算术题，不是死读书

⑴我们为什么要看报表？

首先我们学习分析财务报表，学会收集公司的各种信息，目的只有一个，就是如何理解这家企业，他的经营模式是什么，他在市场或者同行业中的竞争优势和劣势有哪些？是否在近些年会被别人所替代，或者竞争处于下风。

只有在解释了这些问题之后，才谈得上这家公司的价值如何去衡量，值不值得我们去投资，并且坚定地与公司为伍，让公司为我们创造财富。这应是透过报表看企业的应有之义。

小北点评：

财务数据是分析企业的起点。看数字本身就数字论数字，永远都不是我们的目的。我们的目的是通过财务报表了解数字背后的企业。

⑵怎样才算是看懂数字背后的企业？

过去我们在分析报表的时候，也明白透过报表看企业，但是如何看，怎么看，思路是什么，有哪些方法，一直以来是很困惑和迷茫的，这次小北老师的讲解，确实有醍醐灌顶的感觉。

把财报分析踏踏实实地和企业经营紧密结合在一起，有数据，有依据，通过报表洞悉企业的资源分配，战略意图，经营管理，有无异常情况等等，给我打开了一扇窗。就这两次的上课我简单地讲述下对此问题的理解。

小北点评：

如下图所示，所有外界关于企业的各种信息，最终我们都能落实到企业的财务数据上，将定性分析与定量分析相结合。而财务分析涉及到的无非三个方面：净资产收益率模型，DCF折现公式，以及资产负债分析模型。

⑶从收款方式看企业的实力

比如说我们拿到一份年报之后，能知道这家企业对对下游经销商或者终端用户可以先款后货或者一手钱一手货，那么我的第一印象是，要么这家企业的产品是很紧俏的，要么是不可替代的，要么是市场的占有率是极高的，要么是客户换别人家的产品是很麻烦的。

说明了一个问题，这家企业的产品或者服务在市场中占有很强的地位，这也就保证了这家企业的营收，利润不会业绩平平。那么我们要进一步去剖析这家企业的产品和服务为何会如此强势，我觉得有以下几个方面：

①他的销售渠道，比如他有自己的销售团队，销售网络，那么可以查看销售费用和销售人员的构成。

②他的产品独到，不可被替代，或者在同行业领先，那么我会查看下研发的费用和研发的人员数量，有些公司这些费用是很低的，当然也区分行业，还有就是研发的费用是否资本化处理，应为研发费用当期是可以从利润中扣除的。

⑷从资产结构看企业所在的行业

从资产端来看，通过资产负债表首先看到的是他是否是一家重资产企业，还是轻资产企业，资产的重与轻根据行业不同，配置也不同，重资产行业可能产业链对上下游的延伸比较长，也就是可以尽量的扩大毛利，但轻资产企业变现能力强，所谓船小好调头。

⑸从现金流量表看企业的投资活动

通过现金流量表，经营活动，投资活动和筹资活动，我可以大概看出这家企业是都聚焦在主业深耕，还是多元化的投资，一般多元化的企业风险会略大。我会看经营活动的现金流是否可以覆盖投资活动，还能够偿债并给股东分红。

如果一个企业主业不怎么样，四处靠投资过日子，至少他的核心竞争力不是满分，假如总是举债，说明他很缺钱，这在第一课现金的质量上，老师也有提过；

如果销售商品，提供劳务收到的钱和营业收入的比值不大于1的话，也说明他收到真金白银的能力不行，延伸的产品和服务，说明他的竞争力不是那么的强。

⑹关注其他金额异常的科目

财报上有很多其它的科目，这些科目一般来说都是垃圾桶，这些数值一般不会很大，如果一份财报其它的科目数字很大，且持续增长，总是要多份小心。再比如说在建工程项目，迟迟不转固，那么这些在建项目就有疑问，需要深入的去分析。

⑺从拆解ROE公式看企业的经营策略

拆借ROE的公式，我们可知利润率，周转率和杠杆是三个主要因素，那么高毛利，高周转的企业从不同侧面就反应了这个企业的经营策略，一般对高杠杆我们总是特别小心，当然银行类的除外。通过这些数据，至少我们能够知道他是怎么赚钱的，是都在一个合理的范围。

⑻从会计政策看企业的经营情况

对于三费的处理，对于折旧政策的处理，对于账龄的处理，都可以反应一个企业的经营状况，因为这些科目可以用来调节利润表。

综上所述，这就是我浅显的一些理解，希望通过此次学习，可以更加深入到枝叶的末端，深入的理解财报分析如何和企业经营联系在一起。

这一点我很希望小北老师多讲讲，也非常认同小北老师对一般企业的分析文章是沙滩盖楼的判断，我相信一篇好的分析文章一定是接地气的，一定是透过财报看透企业的。

为一（黄涛）

金风玉露一相逢，便胜却人间无数。

大家七夕节快乐！

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非洲手机市占率第一，出货1.74亿部，传音控股畅游海外！

据IDC数据统计，2020年公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的占有率为4.7%，排名第七位。2020年公司在非洲的市场份额持续提升，智能机市场占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。

据天风证券研报分析，传音以其硬件销售作为流量入口，通过提供应用预装、应用/游戏分发、游戏联运、广告展示、付费素材/主题以及本地化服务聚合等互联网增值服务，形成自流量聚集、分发至流量变现的商务盈利模式。

一、深耕新兴市场，收获发展红利

深耕新兴市场，横跨软硬件，传音控股致力于成为新兴市场消费者最喜爱的智能终端产品和移动互联服务提供商。公司一直着力为用户提供优质的以手机为核心的多品牌智能终端，并基于自主研发的智能终端操作系统和流量入口，为用户提供移动互联网服务。

自2013年成立以来，公司专注于深耕非洲等全球新兴手机市场，依靠产品本地化创新优势、渠道优势以及综合售后服务优势，在非洲等全球主要新兴市场已取得了领先的市场地位，并形成了广泛的品牌影响力。

传音手机已在全球新兴市场占据主导地位。公司主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，包括功能机和智能机。销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。2020年公司手机整体出货量1.74亿部。

据IDC数据统计，2020年公司在全球手机市场的占有率10.6%，在全球手机品牌厂商中排名第四，其中智能机在全球智能机市场的占有率为4.7%，排名第七位。2020年公司在非洲的市场份额持续提升，智能机市场占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一、孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一、印度智能机市场占有率5.1%，排名第六。

二、新兴市场手机行业正处于量价齐升阶段，看好增长潜力

根据传音年报披露，2020年公司手机业务销售量1.74亿，收入359亿，ASP仅206元（包涵功能机和智能机），功能机和智能机收入结构的变化会成为公司整体ASP提升的动力。

非洲手机增速预计持续高于全球平均，传音有望分一杯羹。根据IDC数据显示，全球智能机出货量2021/2022年预计增长8%/4%。由于非洲地区人口自然增速全球最高、手机渗透率低等原因，我们判断非洲手机增速预计持续高于全球平均。Ericsson预测2021/2022年撒哈拉以南非洲智能机出货量增速达到13%/11%。公司依托对本地用户社群的深度运营，持续打造品牌和渠道，有望在高速增长的手机市场中分一杯羹。

非洲人口增长率全球领先，2020-2025年有望新增10.2亿人口。根据Wind的数据显示，撒哈拉以南非洲的人口增长率2019年达到2.66%，2000年以来一直维持全球领先水平，并且趋势上相对稳定。2020-2025年，根据UNCTADStat预测，全球各地区人口增长中，非洲预计达到10.2亿，为全球主要人口增长地区。人口持续增长为当地经济发展带来人口增长红利。

传音目前已取得非洲地区市占第一。根据IDC数据，2020年公司在非洲的市场份额持续提升，智能机市场占有率超过40%，非洲第一的领先优势进一步扩大。在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一、孟加拉国智能机市场占有率18.3%，排名第一、印度智能机市场占有率5.1%，排名第六。根据StatCounter数据，传音旗下TECNO、Itel、Infinix三大品牌手机在非洲不同国家中，尼日利亚市占率高达52.67%，肯尼亚达到34.11%，刚果共和国达34.26%，埃塞俄比亚达23.86%。

与互联网巨头合作，8款APPMAU过千万，Bloomplay用户数过亿。在独立APP业务上，公司与网易、腾讯、阅文集团等多家国内领先的互联网公司，在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品。截至2020年底，已经有8款自主与合作开发的应用程序月活用户数超过1,000万。Boomplay拥有总用户数1.26亿，是目前非洲最大的音乐流媒体平台。新闻聚合类应用Scooper，已在5个国家搭建起本地化运营团队，在多个国家的新闻类APP的用户数排名中名列前茅。短视频类应用程序Vskit，透过与非洲本地关键意见领袖（KOL）的合作，积累起本地短视频内容的优势与壁垒，并深化视频内容的多样性与品质。（天风证券）

总结：公司全球应用安装份额提升143%，全球增长榜中排名第四，区域增长单中非洲地区增长排名第一。公司旗下APPVskit类似非洲抖音，Scooper类似非洲今日头条，Bloomplay用户数过亿，互联网业务潜力大。

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线上收入近30亿，政策承压下，中公教育能否起死回生？

公司是国内领先的全品类职业教育培训机构，2020年底已在全国设立1669家直营网点，覆盖超过300个地级市，服务全国数亿知识型就业人群。

据信达证券研报分析，职业教育细分领域众多，2019年70%以上的职业教育培训机构分布在驾考、财会培训、IT培训、企业培训、教师培训等领域，多数赛道集中度处于较低水平，头部企业收入体量较小，且集中在单一赛道，未来体量有较大成长空间。

一、公考起家的职业教育培训龙头

中公教育是国内领先的全品类职业教育培训机构，也是招录考试培训领域的开创者。1999年公司成立后率先进入公务员考试培训领域，此后拓展教师资格培训、事业单位考试培训、考研培训等业务，目前已横跨招录考试培训、学历提升、职业能力培训等三大板块，提供100多个品类的综合职业就业培训服务。目前公司已在全国设立1600多个直营网点，深度覆盖300多个地级市，服务全国数亿大学生、大学毕业生、各类职业专才等知识型就业人群。

从产业链来看，公司为轻资产模式运营，处于教育培训行业产业链中游，上游为酒店、IT企业、办公用品企业等软硬件设施提供商，下游为分布在全国各地、各行各业的广大就业人群，满足其就业和职业能力提升需求。

研发方面，公司具有业内领先的教育培训技术及新产品、服务开发能力，截止2020年底拥有超过3000人的规模化研发团队，进行产品调研、课程开发、小范围试课、大范围推广等工作。公司研发团队不断创新教学理念、教学模式、教学内容，推出优质培训课程，确保公司品牌的竞争力。

销售方面，公司通过线上、线下渠道销售产品，其中线下渠道以直营网点为主，公司通过口碑传播、高校渠道、平面媒介、户外广告等形式进行口碑宣传；线上渠道主要通过官网、数字营销等渠道进行宣传，并在官网、第三方直播平台发布线上课程、直播授课、录播产品或答疑，近年来随着教培行业线上渠道渗透率不断提升，公司线上培训人次、收入保持快速增长，2020年公司线上培训接近300万人次，同比增长超过六成。

近年来公司收入保持快速稳健增长，下游职业培训需求景气度高，公司多元化业务拓展效果显现，2015-20年收入年均复合增速为40.16%。2020年公司收入在疫情背景下实现快速增长，主要由于公务员、综合等序列收入增速较高，公务员相较多数岗位具有稳定的优势，在疫情影响下更受到求职者青睐，因而报考、参培需求快速增长，综合序列中考研辅导、IT培训等业务需求同样较为旺盛，带动收入快速提升。

二、多元化拓展培训赛道，奠定长期发展基础

而我们认为，短期公司受招录节奏变化、投入增加等影响，但长期来看龙头地位优势仍较稳固，多品类运营成长逻辑未变。政策方面监管部门本轮调控主要目的为降低新生儿生育成本，职业教育对此影响不大，且有助于提高劳动力素质、收入水平，因此面临政策风险小。而从长期来看，公司完善数字化信息系统、强化线上系统、建设怀柔学习基地，进一步精细化管理，未来业绩有望持续、快速增长。

公司短期投入夯实下半年及长期发展基础，未来业绩有望恢复正常。2021H1公司一方面拓展网点数量，估计同比增加500多个分校，短期增加运营成本，长期进一步加大下沉市场渗透率，覆盖更多就业人群，另一方面加大内部投入，比如全面配置OMO设备，为推进双师课程进行屏媒设备投入，为更多学员与名师对接提供条件。

2021年初公考培训行业资本加速进入，2021年2月粉笔教育完成3.9亿美元A轮融资，由IDG、挚信资本领投，融资资金将用于扩大师资招聘、培训规模及加大教研、技术投入，2021年3月3日导氮教育获得新东方数亿元A轮融资，融资资金将用于加大教研、培训投入，提升信息化水平，拓展线上业务。新进入者的强势扩张短期对于龙头公司的招生、师资等业务产生一定竞争压力。

政策监管趋严背后的逻辑一方面为近年来教育培训机构不规范运营现象较多，虚假宣传、诱导缴费、违规收费、暴雷跑路等事件影响家长、学生的合法权益，需要政府加强管理；另一方面近年来我国人口老龄化问题加剧，新生儿数量持续下降，其中育儿成本高对出生率有一定影响，而教育培训机构贩卖焦虑、变相提高K12教育成本，具有“推波助澜”的作用。因此政府强化对K12领域教育培训机构监管，未来相关业务将难以为继。

公司积极发展线上渠道，满足高性价比需求。近年来教育培训行业线上化趋势明显，网络教育具有便利性、性价比等特点，可以满足学员学习时间零散、对教育花费敏感等需求，用户可不受时间、地域限制获取多种线上课程，且花费通常低于线下课程，线上培训用户数量不断增长。公司中公网校成立于2001年，拥有课程研发、视频设计、市场推广、渠道营销、教务咨询等多个部门，通过直播、录播、点播等形式为学员提供培训服务。公司不断加大线上渠道投入，扩大线上线下课程融合，2020年对主力课程开展数字化穿透，全年线上培训人次接近300万，同增60%以上，实现线上收入29.05亿元，同增180.56%。（信达证券）

总结：公司内容、渠道、研发优势初步打造领先优势，长期来看为实现品类增长飞轮效应、推动长期增长，公司重点完善数字化信息系统、打造线上渠道、建设一体化线下培训基地，确保多元化品类拓展成功，核心品类发展空间较大。

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广告收入14.86亿，网络直播能否让星期六转危为安？

公司是国内首家A股上市的鞋业企业，旗下拥有星期六、索菲亚等众多时尚女鞋品牌。2017年起，公司开始战略转型，收购时尚锋讯、北京时欣等互联网时尚信息平台。

据东方财富证券研报分析，在互联网行业发展的早期，以“效率见长”的搜索模式风靡；而随着互联网进入下半场，用户的基本购物、娱乐需求得到满足，以“效果见长”的推荐模式崛起。

一、公司简介

2020年，公司实现营业收入21.51亿，同比增长3.9%；归母净利润0.24亿，同比下滑83.9%。主要由于女鞋业务收缩及亏损所致，截至2020年底，女鞋业务直营门店180家，较19年净减少489家；加盟门店808家，较19年净增加265家，合计净减少224家。公司预告2021年中报归属上市公司股东亏损约0.4-0.6亿，相较去年同期亏损收窄。直播电商业务蓬勃发展，由于上半年主要是涨粉投入，利润贡献相对较小；而鞋业受疫情和关店影响处于亏损状态、2021年股权激励计划摊销费用，综合作用导致上半年公司整体仍处于亏损状态。

分业务来看，遥望网络旗下社交电商服务爆发式增长。2020年，公司服装鞋类行业收入6.48亿，同比下滑46.6%；互联网广告行业收入14.86亿，同比增长74.0%，其中互联网广告投放/代理收入4.74亿，同比下滑29.1%，社交电商服务10.12亿，同比增长447.0%。分公司来看，2020年，遥望网络实现收入14.33亿，同比增长92.5%；净利润2.67亿，同比增长27.6%。

直播电商服务爆发式增长来自于GMV的增长，强劲持续增长可期。2020年，遥望网络实现GMV43亿，占快手直播电商大盘的1.1%，并于21年进入抖音平台，迅速跻身抖音平台头部MCN。从季度数据来看：1）由于双11，四季度GMV全年占比最高，存在“上半年涨粉、下半年变现”的现象；2）公司GMV增长趋势强劲，21年一季度实现GMV16.5亿，同比增长接近10倍，21年全年高增长可期。以2020年数据来看，社交电商服务货币化率23.5%，即23.5%的GMV计入收入，毛利率24.9%（主播分成、流量采买等计入营业成本），营业利润率19.1%（营业利润率为遥望网络口径）。

二、业务和能力

人是直播带货的“载体”，孵化主播是直播带货的前提。截至2020年，遥望网络签约明星10+（王祖蓝、王耀庆等）、红人100+（瑜大公子、李宣卓等），短视频平台粉丝合计3.68亿+，月曝光量30亿+，年GMV约43亿。遥望的签约主播分成两大类：明星和红人。明星是流量主力，红人是带货主力。

明星主播曝光量大、引流效果好；红人主播带货能力强，二者相辅相成。明星同台可以为新人主播带来更多曝光，快速孵化新红人。自主孵化的红人专业能力强、转化好。比较典型的就是瑜大公子和李宣卓，瑜大公子基本每个月都保持快手TOP5，李宣卓也位列快手酒类主播TOP1，展现强大孵化能力。

基于可复制的、领先的运营能力，遥望网络在抖音端也取得不错的成绩。2020年快手实现GMV3,800亿，今年直播电商收入有望翻番；抖音实现GMV接近2,400亿，抖音非常具有潜力。遥望以快手为基本盘，并且逐步通过旗下抖音主播进入抖音带货，2021年上半年抖音贡献GMV比例已相当可观。

经过多年的行业积累，遥望建立了具有一定深度和丰富度的供应链体系，合作品牌接近2,000家品牌，获得近40家品牌的独家分销权，深耕美妆等领域（包括韩束、一叶子等）。此外，规模也带来了强大的议价能力。我们统计遥望部分直播产品价格情况，大部分产品价格约淘宝价格的50-90%，流量带来价格上的优惠，实现爆款低价，从而达到用户、主播、商家三方共赢的状态。

三、财务情况

2020年，公司实现营业收入21.51亿，同比增长3.9%，社交电商业务增长与女鞋业务收缩相抵，收入小幅增长。分业务来看，服装鞋类行业收入6.48亿，同比下滑46.6%；互联网广告行业收入14.86亿，同比增长74.0%，其中互联网广告投放/代理收入4.74亿，同比下滑29.1%，社交电商服务10.12亿，同比增长447.0%。

女鞋业务持续收缩。截至2020年底，女鞋业务直营门店180家，较19年净减少489家；加盟门店808家，较19年净增加265家，合计净减少224家。2020年，女鞋销量324万，同比下降46.6%；单店销量3300双，销售额65.6万，同比下降34.5%。

2020年，遥望网络实现收入14.33亿，同比增长92.5%。其中互联网广告投放业务收入4.21亿，同比下降24.8%；社交电商服务收入10.12亿，同比增长447.1%。社交电商服务爆发式增长来自于GMV的增长。2020年，遥望网络实现GMV43亿，占快手直播电商大盘的1.1%（二者GMV口径存在差异，此处并未调整），整合空间大，持续呈上升趋势

此外，电商业务有着明显的季节性特征，因而公司业务表现也有着明显的季节性特征，表现在收入和利润的两方面。遥望网络2020年上半年收入5.0亿，净利润率7.8%；下半年收入9.4亿，净利润率24.4%。二者的差异在于上半年电商处于淡季，MCN将更多精力放在涨粉，收入增长不明显、投入相对加大；下半年尤其是双11，电商行业处于旺季，GMV增长明显且集中，收入快速增长下、利润率有着明显的规模效应。事实上从季度数据上看也较为明显，四季度的收入和利润率显著高于其他季度。

直播带货利润率可观。2020年，遥望网络净利润率18.6%，同比下降9.5%，主要由于较低利润率的社交电商业务占比提升。遥望网络毛利率28.2%，其收入来自于互联网广告业务和社交电商业务GMV抽佣（平均货币化率23.5%），营业成本包括主播分成、流量投入等，故销售费用率较低。公司整体销售费用率偏高，主要由于女鞋业务，其中职工薪酬、商场费用、租赁费用等占比近60%，广告代理成本接近20%。（东方财富证券）

总结：下半年尤其是双11，电商行业处于旺季，GMV增长明显且集中，收入快速增长下、利润率有着明显的规模效应。

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