华友钴业已实现钴镍资源-冶炼加工-三元前驱体-正极材料一体化布局。高速扩张的前驱体和正极产能配套印尼镍项目的投产后，公司上下游一体化成型，逐步从资源企业转型为锂电材料生产企业。

据光大证券研报分析，按公司产能投放进度，我们预计公司净利润结构将由2021年的铜54.60%、锂电（钴、镍、三元前驱体、正极材料）45.4%转变为2025年铜15.36%、锂电板块84.64%。

一、钴企升级为锂电材料一体化企业

华友钴业从最初的钴资源冶炼加工企业，逐步转型升级为锂电材料生产企业，目前已打造从钴镍资源开发-冶炼加工-三元前驱体-正极材料-资源循环利用的一体化产业链。随着镍、三元材料产能的高速增长，三元材料利润占比将快速提升，公司将逐步成为三元材料为主业的锂电企业。

公司的利润结构将由以铜钴为主逐步转变为以三元前驱体和正极材料为主。2020年钴铜产品毛利占比超过73%，随着镍和前驱体产能的逐步落地，我们预计至2023年毛利中三元材料占比达31%，正极材料占比达19%，镍毛利占比26%，钴和铜毛利占比将降至9%和15%，三元和正极材料毛利合计达50%。

镍和三元材料利润占比迅速提升。根据公司产能规划，2023年公司三元前驱体产能将达到32.5万吨/年以上、正极材料产能13.5万吨/年（三元正极12万吨/年）、镍产能超过10万金属吨/年。2023年公司归母净利润有望达到55亿元，其中镍、三元前驱体、正极材料的利润占比分别为24%、26%和10%。

三元前驱体成本中原材料占80%以上。从主要从事三元前驱体业务的上市公司来看，原材料占比较高。华友钴业、格林美、中伟股份以及容百科技2020年的三元前驱体单吨成本中原材料占比均超过80%，而能源、制造、人工费用等比重较低。

从华友钴业前驱体成本结构变动趋势来看，原材料占比从15年的74.9%上升到20年的86.68%，呈现逐年上升的趋势。前驱体成本中高原材料占比的特点决定了通过向上游延伸形成产业链一体化来降低原材料成本是最佳选择。

从毛利率和单吨毛利来看，目前华友钴业已经开始追上主流从事三元前驱体业务的上市公司。华友钴业的三元前驱体业务布局较其他公司晚，2016年公司前驱体开始出货，毛利率仅为2.90%。之后，公司毛利率开始逐步向格林美、容百科技、当升科技、中伟股份靠近。从单吨毛利看，公司前驱体业务单吨毛利虽落后于格林美，但已超过中伟股份、容百科技。

二、钴镍-三元前驱体-正极材料一体化

公司已经实现从资源企业转型为资源开发-加工-锂电材料一体化的转型。上游资源业务端，子公司CDM、MIKAS负责刚果（金）钴铜资源的采、选和初加工，华友香港通过合资子公司布局印尼红土镍矿项目。中游有色业务端，华友衢州和桐乡总部工厂负责钴新材料产品的深加工。下游新能源业务端，新能源衢州、华友浦项和华金公司负责公司三元前驱体业务，合资建立的浦华公司、乐友公司和收购的巴莫科技是公司正极材料业务载体。

上游资源端的布局包括钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务，是公司一体化产业体系的起点。主要包括刚果（金）的钴、铜业务，印尼的红土镍矿业务，以及阿根廷锂盐湖和刚果(金)锂矿资源。钴铜业务的初加工主要由在刚果（金）的CDM和MIKAS公司负责；镍的初加工通过公司在印度尼西亚的合资公司进行。公司低成本、稳定可靠的资源保障既是公司传统钴铜业务稳定发展的基石，也是公司打造新能源锂电材料行业领先地位的坚实原料基础。

在三元电池的发展进程中，高镍三元材料在续航里程、能量密度和材料成本等方面具有显著优势，高镍化将是未来三元材料的重要选择之一。为了补全公司镍资源布局空白和丰富钴资源来源，公司近年来积极布局印尼红土镍矿及相关冶炼项目。2018年公司启动印尼红土镍矿资源开发，华越子公司年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产。公司湿法冶炼技术领先，该项目采用第三代高压酸浸工艺，成本优势明显，预计投产后盈利能力较强。衢州3万金属吨硫酸镍项目于2020年7月开工，预计投产后将满足年产7.5万吨前驱体需求；华科子公司4.5万吨镍金属量高冰镍项目前期工作有序推进，2021年上半年开工建设，预计2022年底建成

公司三元前驱体已进入多家动力电池供应链，与LG合作深入。目前已进入LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等动力电池企业核心产业链，产品大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟等欧美电动汽车。在动力电池领域，随着LG产能的扩增，预计未来将和战略合作伙伴LG签订更多前驱体供货合同。巴莫科技单吨毛利有望继续提升。2019年容百单吨毛利为2.57万元，高于巴莫科技的1.44万元。2020年，巴莫科技单吨毛利上升至2.1万元，同比提升0.66万元/吨，超越容百科技。随着产能利用率的继续提升，单吨盈利能力仍有提升空间。收购完成后，公司与巴莫有望形成协同效应，成本优势有望强化，巴莫科技的单吨毛利有望进一步提高。（光大证券）

总结：随着镍和锂电材料产能的释放，我们认为公司锂电产业链的利润占比将由2021年的45%提升至2025年的85%，成为纯正的锂电材料生产企业，看好公司业绩和估值双升带来的投资机会。

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