公司以植脂奶油起家，二十余年不断丰富经营范围，2014年通过收购奥昆涉足冷冻烘焙，现拥有烘焙食品原料以及冷冻烘焙食品两大主营业务。

据国元证券研报分析，烘焙食品工业化进程大势所趋，冷冻烘焙解决诸多行业痛点，公司作为冷冻烘焙行业先行者，通过先发优势打造产品、产能、品控三位一体综合技术壁垒。

一、产研销一体，冷冻烘焙龙头企业

公司的产品主要可分为烘焙食品原料和冷冻烘焙食品两大类，此外还生产少量休闲食品。其中，

1.烘焙食品原料：主要包括奶油、水果制品和酱料等。其中奶油、水果制品主要用于蛋糕、西点的表面装饰和夹层，也可用于奶盖、果汁等饮品调制；酱料主要用于糕点、面包夹心，也可用于餐饮及家庭调味使用。

2.冷冻烘焙食品：指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产品，并通过冷冻方式进行储存和运输，保质期通常6-9个月。根据产品形态和工艺不同可分为半成品和成品；根据产品种类不同可分为冷冻糕点和冷冻面包，其中冷冻糕点又可根据文化、起源和原料等不同分为中式糕点和西式糕点。

截至2020年6月，公司奶油、水果制品、酱料和冷冻烘焙食品的品规分别达到32种、241种、69种和187种，充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。

冷冻烘焙高速成长，收入占比不断提高。立高食品2016年收购广州奥昆与广州昊道全部股权后，走向了以冷冻烘焙食品为主，烘焙原料为辅的“大烘焙”经营时代。2017-2020年，公司营收从9.5亿元增至18.1亿元，CAGR为23.7%；2021Q1营收5.8亿元，较去年同期增长130.54%，业绩高增。

公司销售模式以经销为主，直销和零售为辅。2020年经销业务实现收入14亿元，占总营收77.83%，下降6.1pcts。直销业务模式实现收入3.9亿元，其中直销商户客户增长明显，2020年直销商户客户收入2.44亿元，同比增长128%，占总营收占比增加6.74pcts。零售模式实现收入826万元，占总营收0.46%。

从各区域收入来看，公司在华南和华东优势明显。2020年华东、华南、华中、华北、西南、西北、东北地区营收分别占总营收30%，36%，10%，9%，9%，4%，4%。

公司各类产品平均销售价格稳步上升，20年略有下降。冷冻烘焙食品平均销售价格20.66元/千克，奶油平均销售价格12.54元/千克，水果制品平均销售价格15.65元/千克，酱料平均销售价格10.99元/千克。总体来看，公司产品平均销售价格上升，主要是因为高单价产品的销量占比在逐年增加，其中冷冻食品销量的提高拉高了公司产品的平均销售价格。而各原料采购价格稳中趋降，总体采购价格与市场价格和行业价格变动趋势基本一致。

二、先发技术树壁垒，渠道服务强黏性，全国布局握先机

烘焙行业目前正处于模式变革阶段。早期的饼房、饼店业态集中度低且难以提高。从产业链来看，饼房的业务包括产品研发、生产、推广和销售。对于规模较小的饼店来说，难以拥有充足的专业人员负责各项业务，导致规模难以扩大。从经营模式来看，传统饼店多为前店后厂模式，即便转型区域化连锁，由区域工厂生产，也同样受制于较短的运输半径，通常来说仅能做到小范围区域化连锁。

品牌连锁店：虽然可以自建工厂，但烘焙产品种类众多且冷冻烘焙食品生产线投入较大，大量产品无法实现规模经济。利用第三方生产的冷冻烘焙食品，可以补充其不具备能力生产或者生产成本较高的品类，更为经济和效率，可以丰富烘焙门店的产品品类，并实现产品的快速迭代，更好地满足消费者多样化的需求。可以助力品牌跨区域拓店，降低新建工厂成本。

冷冻烘焙食品的出现使得现烤烘焙食品销售渠道正由过去以烘焙店为主逐渐发展成烘焙店、商超、餐饮、饮品店、便利店和电商等并行的局面，推动了烘焙行业销售渠道的丰富。冷冻烘焙食品不仅可以提高其在现有烘焙行业销售渠道中的渗透率，还能为烘焙行业创造新的需求，提高烘焙行业整体的市场规模。

经过公司近年来加大营销网络体系的全国布局，进行渠道下沉的同时优化经销商结构。至2020年末，营销网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入357个城市，与公司合作的经销商数量已超过1800家，直销客户超过400家，服务的终端客户超过5万家。经销商平均创收从2017年的46万元提升至2020年的78万元。一方面，公司不断推出新产品，产品竞争力持续上升，对终端客户进行深度服务，使公司规模不断扩大，提高了单个经销商的平均收入，另一方面，公司持续优化经销商体系，主动停止与部分规模较小的经销商的合作，经销商自身的市场开拓能力也有所上升。公司主要经销商的终端客户以烘焙店为主，客户数量和销售金额占比均超过90%。除此之外，公司经销商终端客户还包括食品加工厂、餐饮客户、酒店、便利店和饮品店等多种类型。（国元证券）

总结：作为行业第一梯队企业、冷冻烘焙食品龙头，立高拥有先发优势及多重综合性壁垒。公司提前加码占比较少的餐饮、商超等渠道，随着募投项目落地，突破产能和覆盖区域瓶颈，有望在行业快速发展同时获得超行业增速发展。

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