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【【天风Morning Call】晨会集萃20200217】
今日重点推荐《金工|量化周观点：反弹至关键位置，再融资放松利于哪些板块?》市场赚钱效应指标仍然为负，但相对上期有所收窄，目前处于边缘位置，一旦转正意味wind全A指数将重回上行趋势，由于疫情暂停的全面牛市将重新开启，但暂时还是耐心等待，绝对收益产品维持中性仓位。周末非常重要的事件... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200217
今日重点推荐
《金工|量化周观点：反弹至关键位置，再融资放松利于哪些板块?》
市场赚钱效应指标仍然为负，但相对上期有所收窄，目前处于边缘位置，一旦转正意味wind全A指数将重回上行趋势，由于疫情暂停的全面牛市将重新开启，但暂时还是耐心等待，绝对收益产品维持中性仓位。周末非常重要的事件当属再融资条件的放松，边际上将更有利于之前负债和业绩条件较弱的上市公司，整体上将有利于以科技股为代表的中小盘指，仍然维持我们之前的判断，当前位置相对仓位，更为重要的是持仓板块的选择，我们之前一直看好的以科技股为代表的中小盘指仍是首选。绝对收益产品建议中性仓位。 《策略|科技景气度扩散化的起点——再融资新规的7个问题》
第一，短期而言，对于市场来说，与去年11月再融资征求意见稿落地的时候可能不同，彼时市场风险偏好极低，市场情绪上立即反应的是股票供给的增加，于是A股形成短期下跌。但是当前市场的环境是“流动性过剩推升了风险偏好”，短期情绪上可能更多反映对中小股票和券商的利好。第二，决定外延并购的核心因素是产业周期本身（决定企业并购的意愿），监管政策是次要因素。但是2020年刚好是科技产业周期和金融监管政策周期相互叠加共振的阶段，经过19年的平稳复苏，外延并购有望开始发力。第三，16年以后科技板块的中小公司几乎没有任何机会，产业周期向下、融资、并购政策收紧，最终景气度连续三年回落。19年下半年开始，随着全球云服务、半导体、5G产业周期的共振爆发，不仅是头部公司，中小公司也能享受其中红利，叠加并购和融资，科技板块内部的景气度将呈现扩散化的趋势。第四，但不是所有小公司都能无差别上涨，当前的流动性环境、市场规模、投资者结构都与14-15年有显著差别，再考虑到市场已经经历了一轮从“并购盛宴”到“一地鸡毛”这样大起大落的过程，中小公司应当有甄别的参与。 《宏观|关于复工的几个事实》
虽然多数企业选择在2月10日复工，但复工只是经济活动逐步恢复的起点，具体还涉及返程率和复工率的问题。从全国的春运数据来看，当前春节返乡人员的返程率可能只有20%-30%，且近期尚未出现加速返程的迹象。况且从返程到复工还需要两周左右的观察期，这意味着复工延迟的影响起码会持续到3月上旬。从城市轨道交通客流量来看，主要城市节后第一周工作日的轨交客运量均不到常规工作日的10%，第二周随着企业复工增多，大多数城市出现反弹，但幅度不大。一线城市的恢复程度相对较高，二线城市的恢复情况与疫情的发展程度有一定关系。从六大发电集团的发电耗煤量来看，当前仅为2018-2019年农历同期的60%左右，反映出节后复工的明显滞后。近一周钢材库存也有加速补库的迹象，生产不强的同时需求端可能更弱。从行业来看，不同行业的复工的节奏差异较大。重工业企业和物流仓储快递等生产服务业恢复较早，其次是一般制造业和一般商业服务，建筑业的复工时间较晚，而餐饮旅游、商贸零售等生活服务业复工暂缓。 《电子|小米推动WiFi 6加速渗透，看好行业迎来高速增长》
1.小米10和小米WiFi6路由器AX3600，WiFi6或实现快速渗透。2.紧随VR/AR、IoT等风口，WiFi6应用场景丰富：（1）CloudVR视频/直播引入家庭；（2）远程教学；（3）智慧家庭IoT自动化服务；（4）实时类游戏。3.WiFi6路由器渗透率有望提升，相关网通厂商有望迎来换机潮。看好苹果、小米、三星等终端大厂支持WiFi6，实现WiFi6快速渗透。WiFi6普及下，路由器跟进，或迎来换机潮。产业链关注，天邑股份（路由器）、共进股份（路由器）、博通集成（芯片）、乐鑫科技（芯片）、卓翼科技（路由器）、星网锐捷（路由器）。 《证券|再融资新规正式落地，预计增发业务将迎来快速增长！》
再融资新规落地，我们预计被压抑了3年的再融资业务有望开始快速增长。更为重要的是，再融资新规既可促进并购重组等其他业务的发展，也会起到促进创业板的活跃度与信心，促使银行理财、保险资管、信托等各类资管资金入市的效果。因此对于券商业绩的潜在影响大幅高于业务本身，即构成提升估值的效果。无风险利率下移+政策利好加码+股权融资大年+估值低位。目前证券行业平均估值1.9xPB，大型券商估值在1.2-1.6xPB之间，行业历史估值的中位数为2.4xPB（2012年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE模式），研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此，重点推荐华泰证券（1.4倍动态PB）、中信证券（1.7倍动态PB）。 研究分享 《证券|1月券商业绩：交易量与两融余额稳步提升，有效支撑业绩；上市券商合计利润同比+20%，中信建投与海通证券相对表现更好》
25家上市券商1月业绩环比-49%，同比+20%。业绩环比下滑主要原因是1月主要股指承压，春节效应致投行项目后移，12月券商年底业绩兑现导致高基数。头部券商中，中信建投、海通表现优异，业绩增幅分别为183%和57%。无风险利率下移+政策利好加码+股权融资大年+估值低位，重点推荐华泰证券和中信证券。
《非银|保险系列深度之二——“保险+养老社区”：布局养老产业，抢占蓝海市场，提升保险服务覆盖度》
当前寿险的覆盖度仍处于较低状态，未来增长的重要来源之一是提升保险公司的服务覆盖度，即延申保险产品上下游服务链，通过“产品+服务”的模式，提升保险产品差异化竞争力。其中，养老产业和健康医疗产业是和保险最为契合的两大服务体系。老龄化日趋加速，养老产业是一片蓝海市场，泰康、太保、国寿、太平、新华等保险公司在加速进军养老产业。我们判断，未来养老社区形成规模优势且运营品质高的保险公司，将抢占养老产业（包括商业养老保险）的蓝海市场：1）促进大额保单销售，有助于高端客户经营；2）打通养老产业链上下游，增加盈利渠道；3）长期可获得稳定投资收益，穿越利率下降周期。目前内地保险公司估值处于低位，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险2020年PEV为1.022、0.80、0.66、0.62倍，从未来发展大趋势的视角，我们推荐中国平安、中国太保，建议关注中国太平。风险提示：养老社区投资回报期长于预期；养老社区运营成本高企；养老社区拿地成本快速提升；养老服务业用地供给不达预期；养老观念转变不达预期；政策推进不达预期。 《房地产|中央地方政策松动，优质房企有望迎来业绩估值双升》
融资为制约房企发展的核心因素，央行加大逆周期调节力度,实施“稳健的货币政策”灵活适度。“稳健的货币政策”下，流动性超预期宽松、利率下行减轻房企和购房者负担。疫情对行业的短暂影响首先在于资金吃紧，随之而来的是拿地、投资等生产活动受到影响，但资金充裕的优质房企具备了更强的“抵抗力”。政策端来看，当前对于行业政策的放松已初现端倪，后续或将有更多地方政府加入对地产政策的松绑，放松程度也不限于土地市场和融资利率，对于多融资渠道（如非标融资）或其他更高层面的放松也未尝不可期待。基于此，我们认为行业基本面受益同时提振估值，优质地产股有望迎来业绩估值双击。短期重点推荐：万科A、中南建设、阳光城、金科股份、保利地产、招商积余、保利物业。
《房地产|周观点：政策利好不断、地产加配正当时》
地产或有小阳春：供给端政策宽松力度持续加大，地产企业现金流将反而改善。近期针对地企业的宽松政策频频出台，再加上央行大规模逆回购投放+超预期降息、以及多地政府降低拿地门槛，允许缓交土地出让金，融资容易拿地也容易，如若非标融资放开，流入增加流出减少，资金或将改善明显。需求端政策也开始松动。综合来看，地产政策严厉调控已经超过三年，供需两端的放松都有必要，在“因城施策”指导下也符合中央精神，放宽地产不是刺激地产，不能理解为“走老路”，而是让地产需求正常化。综上，我们看好地产板块贝塔机会，主要逻辑：1）疫情短暂影响销售。2）房企现金流或将改善。3）政策宽松或超预期。4）估值低业绩好有预期差。重点推荐优质龙头和基本面好的高杠杆标地，短期重点推荐：万科A、金地集团、保利、金科股份、中南建设、阳光城、招商积余、保利物业；持续建议关注：1）优质地产公司；2）物业管理龙头；3）商业地产及旧改棚改。 《传媒互联网|周观点：融资新规释放活力，高层肯定在线消费》
2月14日证监会发布再融资新规，放宽融资限制，预计科技创新和改革转型中小企业将更为受益，当前传媒板块内公司非公开发行股份事项中新发布预案的平治信息，已完成一次反馈意见的凯撒文化等。推动叠加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费：1）网络消费最受益游戏；2）长视频&大屏视听&在线教育互联网及家庭广电一起受益；3）大营销领域，广告以及电商配送受经济及疫情差异分化；4）战略关注2月金股【视觉】；5）VRAR关注相关领域标的【岭南股份、恒信东方、宝通科技（与哈视奇签署合作协议）】等；6）国有融媒体【人民网、新华网、中视、浙报】（疫情期间官媒影响力扩大）。地方出版基于教材教辅资源同样参与信息化，线上阅读一并受益；7）其他细分领域独角兽关注【三六零、拉卡拉】；电影板块短期受到明显冲击，长期反而受益集中度提升，中长线逢低关注。
《传媒互联网|共同战“疫”：每日互动大数据助力精准防疫》
每日互动是大数据抗疫相关标的。目前已有相当一部分的政府部门认识到数据利用的价值。每日互动于2020年1月22日公司发布业绩预告，预计2019年实现归母净利润1.00亿至1.16亿元，同比下降53.37%-59.80%。大数据助力精准防疫进一步深化“互联网+政务应用”的改革推进，相关大数据公司有望在数字政府大数据市场增长中受收益。A股相关标的中，每日互动大数据技术在此次疫情防控方面发挥了很大的作用，未来还有广阔空间值得挖掘。剔除上海欢兽孤立事件影响，Q4净利润环比大幅上升70%，体现出公司经营业绩情况存在改善。公司在宏观环境疲弱期间，积极储备人才，通过自行设立或与政府部门机构合作设立研究院等形式积极投入研发，为未来公司增长进行准备，期待更多垂直变现领域的技术研发和产品创新将持续落地。
《传媒互联网|阿里巴巴深度研究：业绩再超预期，短期疫情不改龙头价值-FY3Q20业绩点评》
受益于新零售等业务，公司延续高增长，调整后净利润继续创季度新高。双11大促与聚划算齐发力，单季度MAU环比净增3,900万。疫情影响短期业绩，但亦含长期利好，龙头价值不减。我们预计阿里FY2020-FY2022收入分别为5,022.6亿元/6,699.7亿元/8,788.7亿元，分别同比增长33.3%/33.4%/31.2%，调整后归属股东净利润分别为1,289.1亿元/1,674.1亿元/2,257.5亿元，分别同比增长28.0%/29.9%/34.8%。尽管短期会有疫情冲击，但并未影响公司在电商行业的龙头地位，且在疫情之后预计会有更有利于长期发展的局面。因此，我们认为阿里的合理市值为7,892亿美元，折合每股约294美元，对应FY2021E调整后归母净利润的33倍P/E，较当前市值仍有33.9%的增长空间。风险提示：宏观风险；政策监管风险；新业务增长放缓风险；货币化进程缓慢；利润率下滑风险；竞争加剧风险；疫情持续影响。 《通信|周观点：数据中心业务推动英伟达业绩大超预期，持续看好云计算》
本周行业重要趋势：一、工信部许可中国电信、中国联通、中国广电共同使用5G系统室内频率。二、2、小米发布WiFi6路由器。WiFi6拥有超快传输的优势，符合未来多场景下网络要求，应用前景广阔，包括VR视频/直播、远程教育、医疗、超高清、游戏等。三、数据中心业务推动英伟达收入大增，股价大涨7%创历史新高。英伟达表示“超大规模”的云计算客户推动了数据中心销售的增长。我们认为产业巨头多方业绩数据验证，云计算正处于一个大级别的景气向上周期，短期和5G长期需求共振，持续重点推荐云计算产业链。短期远程云视讯等相关远程办公应用等推动云计算需求爆发，长期5G大流量时代持续增长推动云计算行业发展，板块短长期需求迎来共振，持续维持推荐。此外，持续重点关注运营商和设备商近期对于5G基站的招标推进，相关产业链进入业绩兑现期，重点关注集采份额或者金额超预期标的。 《电子|中芯国际：19Q4业绩符合预期，20Q1业绩逆势上涨》
19Q4营收符合预期， 20Q1指引超出预期。14nm工艺本季度开始出货，在先进制程上逐步缩小与世界代工巨头的差距。晶圆厂产能利用率持续上升。技术进步吸引多元化客户。中长期受益于“新应用驱动+国产替代+先进制程突破”三重动能积聚。我们看好5G、AIoT及国产替代等对公司的长期驱动，预计2020-2021年EPS分别为0.22、0.43港币。预计随着14/12nm的量产，ROE回升，维持评级为“买入”。
《电子|小米集团-W深度研究：创新驱动的互联网公司，生态链变现显成效》
创新驱动的互联网公司，生态链变现模式显成效，采取 SOTP方法对公司进行估值，可比公司参考估值分板块为智能手机、板块、 IoT与生活消费产品以及互联网服务 20 年平均 PE 为 22x、 18x、 50x，结合公司所处行业成长性及核心竞争力及龙头稀缺地位，给予公司以上三大板块20 年 20x、 25x、 32x PE 估值，整体估值 28x，给予公司目标价 15.71 元/股，对应 17.28 港币/股，给予买入评级。风险提示：疫情控制不及预期，5g建设不及预期，爆款数量瓶颈，生态链变现不及预期。 《海外|美国大选系列1: 华尔街的民主党会倒戈支持特朗普？》
1、民主党首两场初选结束。爱荷华州初选布蒂吉格爆冷获胜，桑德斯拿下新罕布什尔州，两者不分伯仲。我们认为38岁的布蒂吉格有望成为民主党内提名的又一有力竞争者。但他的性取向、年轻履历及获取非裔选民的支持度，或是他未来提名路上的绊脚石。2、两场初选后，超级星期二接踵而至。本次超级星期二民主党共有16个地区及组织进行初选，对党内提名至关重要。市场一般会自超级星期二开始，逐渐纳入民主党潜在提名人对政策、贸易及经济的看法。3、相比特朗普的减税和推动美联储降息等利好股市举措，民主党候选人桑德斯被认作特朗普的极端对立面。桑德斯政纲包括：主张征收富人税并上调公司税率、全民免费医疗、拆分科技巨头、发展新能源反对传统能源、削减军费等。桑德斯还不支持中美及美加墨贸易协议，强硬态度比特朗普更甚。因此桑德斯也被华尔街宣称“将摧毁整个美国经济”。我们认为尽管市场对桑德斯胜选不抱很高期望，但新能源、医药、保险、国防军工、科技及石油等板块仍将受选情波及，桑德斯或成今年美股最大“黑天鹅”。 《汽车|全球BBA、保时捷、特斯拉销量跟踪》
奔驰销量-与2018年基本持平，同比-0.2%，2019Q4销量再次突破60万季度销量。连续第4年摘取全球豪华汽车品牌年度销量桂冠。中国和德国市场潜力较大，建议持续关注。宝马销量-2019全年销量创新高，同比+2.0%，X系、M系和豪华车型增幅明显。连续16年蝉联全球第一高档汽车制造商。未来集团将加快电动化转型，建议持续关注。未来建议持续关注中国和德国市场。
《汽车|戴姆勒（DDAIF）2019年报点评：豪华车首摘中国市场销量桂冠，电动化持续推进》
法律诉讼、架构重组和并购活动重创利润，同比下滑64.3%。各板块销量稳中有升，集团净利率1.57%，同比-2.96%，移动出行亮眼。北美地区增长强劲，营收同比+9%，中国市场喜忧参半。坚持可持续发展战略，全面压缩成本。电动化进程有序推进，EV产能持续扩张，多型号EQ今年亮相。预计20年销售额同比持平或略有下跌，财务数据稳中向好。集团对于20年业绩持谨慎态度。预计明年除客车外，集团轿车、货车、卡车三大板块销量都将出现小幅收窄。预计调整后汽车和货车净利率为4%，卡车和客车净利率为5%，戴姆勒移动出行ROE为12%。预计集团EBIT和自由现金流有较大提升，固投和研发支出保持持平。 《电新|天赐材料首次覆盖：重新出发，聚焦电解液和日化》
核心竞争力：一、绑定重要的优质客户。国内宁德时代是天赐的重要客户；海外天赐在设立子公司，积极开拓国际一线客户。二、通过原材料自产来降低成本，争取超额收益。根据测算，自制 6F 可使毛利率提升 10.5%。在工艺上，采用液体 6F，成本低于固体 6F。而在工艺流程上，物料形成循环利用体系也使原材料成本进一步下降。三、积极布局新型电解液添加剂，为高端动力电池储备工艺。我们预计天赐材料 2019-2021 年电解液销量分别为 5、8、13.8 万吨。2019-2020 年公司营业收入分别为 28.7、41.1、62.9 亿元，归母净利润 2.6、 4、6.1 亿，2020、2021 年对应 PE 42x、28x。考虑 1）电解跟随电动车具有较强的成长性，且从市占率角度看，天赐系行业龙头；2）从产业链布局来看，公司坚持成本控制为王。我们给与天赐 2021 年 35xPE，对应市值 214.6 亿，目标价 39.14 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：电解液市场竞争加剧，新能源汽车终端需求不及预期、公司业务开展不及预期。 《军工|和而泰：星载毫米波射频芯片唯一民营供方，功率半导体核心企业》
国内智能控制器行业龙头企业，汽车电子智能控制器望成下一增长点。2019年公司设立子公司和而泰汽车电子科技，开展汽车电子产品及其控制器的开发与销售，目前公司已与博格华纳等全球高端知名汽车零部件公司合作，目标进入主流的汽车电子零部件供应市场。子公司铖昌：聚焦卫星微波毫米波射频芯片，或有望受益卫星互联网产业发展。公司汽车电子业务有望成为未来2-3年新的业绩贡献，由于铖昌所生产微波毫米波芯片主要用于航天卫星领域，中长期有望受益卫星互联网行业新产业趋势。19-21年短期营收增速从35.23%/34.61%/32.72%上调至35.25%/35.29%/33.65%，营收从36.1/48.6/64.5亿元上调至36.1/48.9/65.3亿元，归母净利润从3.01/4.12/5.53亿元上调至3.09/4.51/6.08亿元，EPS为0.34/0.5/0.67元，PE为43.5/29.8/22.2x，维持买入评级。 《商社|阿里巴巴CY19Q4：各项业务强劲增长贡献营收超预期，阿里数字经济体已迈向全新的高度》
核心电商业务：①直播快速发展；②天猫双11持续超预期：本年度双十一阿里创下了2684亿的交易规模记录。本地生活业务：饿了么与生态体系协同，下沉市场发力；饿了么口碑与阿里巴巴其他业务协调，并推动下沉市场，第三财季饿了么口碑在三四线及以下的GMV同比增长40%。新零售：在菜鸟物流支持下，与高鑫零售推出“半日达”，为3至20公里内的消费者提供送货上门。云计算：本季度阿里的云计算业务收入首次超过了人民币100亿元，双十一中飞天云操作系统扛住了双11每秒54.4万笔的订单创建峰值。疫情对生活服务类消费和实体的生产&配送业务有影响，预计下季度的收入增长会受到负面的影响，但疫情使得消费者开始改变生活方式，让很多低线城市比较新的用户、网上用户开始购买日常很多的必需品，线上化率有望持续提升。
《商社|从国货爆品看化妆品国货如何突围？》
年轻消费者成主力，化妆由可选变为刚需。爆品更迭速度加快，小众细分化趋势显现。化妆成日常引发需求高增，国货彩妆表现靓丽。成分党认知升级，功能性护肤成布局风口。在爆品迭代加速、小众细分化的趋势下，新品研发能力和供应链成为关键，国货有望突围。优秀的国货品牌具有灵活的新品决策链条、与消费者的深度沟通、柔性供应链的支撑，有望脱颖而出。推荐具有柔性供应链、爆品打造能力优秀的【珀莱雅】、中高端化妆品稀缺标的【丸美股份】、布局上游原料与化妆品终端的【华熙生物】、线上全链路价值提供服务商【壹网壹创】。 《家电|2020年的回乡见闻，我们看到了什么？》
2020年，我们再次收集了2527份（有效填写数）调查问卷，通过与去年对比，寻找消费大趋势的变化。大家电：购置需求进一步提升，烤箱/蒸箱最为显著。消费以产品替换以及新品体验意愿为主。小家电：环境小家电需求最为旺盛，多功能锅需求增长显著。2020新看点：大部分消费者表示不会通过直播购买家电。近期受春节物流停运以及疫情进一步管控升级影响，家电销售数据短期有所承压，但是危机也是契机，龙头公司经营韧性也依旧存在，考虑到外资及长期投资者的占比不断提升，龙头的估值中枢不断上移，建议结合行业趋势从全年角度关注龙头长期价值。我们建议后续积极关注三大白电龙头海尔智家、美的集团、格力电器进行防御，以及进入困境翻转期的成长性标的海信视像，内销业务快速发展的新宝股份和中高端品牌及新品类布局完善的小家电龙头苏泊尔。
《家电|周观点：定增新规利好中小企业，2月排产数据下滑》
排产情况来看，本月排产整体下滑幅度较大，主要是受春节、疫情因素的影响，2月企业工厂返工率较低，大部分企业生产暂时无法正常开展。从行业整体数据来看，2020年2月家用空调行业排产约为725万台，较去年同期生产实绩下滑20.4%。其中，内销较去年同期实绩下滑31.7%；出口较去年同期实绩下滑14.0%。个股方面，我们认为疫情必然存在短期影响，但是危机也是契机，同时龙头公司经营韧性也依旧存在。我们建议后续积极关注三大白电龙头海尔智家、美的集团、格力电器进行防御，以及进入困境翻转期极具成长性的标的海信视像，内销业务快速发展的新宝股份和中高端品牌及新品类布局最完善的小家电龙头苏泊尔。 《医药|九州通深度研究：民营医药商业龙头，医改变局中的“破”与“立”》
民营医药商业龙头，具备覆盖全国的渠道网络。受益政策催化，龙头价值凸显。总代理业务快速发展，带动盈利能力逐步增强。公司是全国民营医药商业龙头，有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变；而在此背景下诞生的总代理业务，是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商的转变，对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据2019年前三季度经营情况以及新冠病毒疫情影响，我们对公司盈利预测进行调整，由2019-2021年的17.39/21.95/27.42亿元，调整为2019-2022净利润为16.91/22.52/26.03/31.76亿元（不考虑土地退还补偿款），对应EPS为0.9/1.2/1.39/1.69元/股，目标价19.2元，维持“买入”评级。风险提示：政策推进不及预期，行业并购整合不及预期，市场竞争加剧的风险，药品减价风险，应收账款坏账等风险。
《医药|众生药业：中成药化药齐发展，创新药前瞻布局助腾飞》
公司过去作为中成药企业近年来不断发展化药业务，并且较早进行创新药布局，有望转型成功。公司在呼吸、NASH、眼科、肿瘤领域皆有创新布局，流感、NASH新药已步入二期临床，流感新药今年有望得到关键临床数据。未来随着公司新品数据发布及获批预期增强，有望成为重要的股价催化剂。预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.60（yoy+5.62%）、5.05亿元（yoy+9.66%）、5.53亿元（yoy+9.53%），保守估计2020年合理市值为138亿元，对应目标价16.92元，给予“买入”评级。 《有色|周观点：疫情影响有限，看好新能源趋势机会，中期关注铜铝修复》
1、疫情影响有限，持续看好新能源钴锂趋势机会。2、稀土磁材有望受益新能源拐点。3、中期关注铜铝修复和贵金属投资价值。关注紫金矿业、云南铜业、江西铜业、云铝股份等。推荐：山东黄金、中金黄金，紫金矿业，关注：华钰矿业。4、金属价格：贵金属价格企稳。基本金属价格修复。中重稀土价格上涨。钴锂锑钼钨，小金属价格多点开花。 《建材|周观点：稳经济政策有望加码，关注建材优质标的》
政策蓄力，有望为后续的基建发力提供资金支持，建议关注建材板块优质标的。我们认为疫情对水泥行业影响整体有限。建议关注海螺水泥、华润水泥；弹性品种推荐关注祁连山、冀东水泥、福建水泥、上峰水泥。玻璃方面，淡季供给收缩价格波动小，建议关注旗滨集团。玻纤方面，继续推荐中国巨石、中材科技。消费建材当前正值淡季，一季度业绩占全年比重较小，疫情影响较小；建议关注中长期逻辑，关注 B 端集中度提升。相关标的包括，石膏板龙头北新建材，瓷砖龙头帝欧家居、蒙娜丽莎，涂料龙头三棵树、亚士创能，防水龙头东方雨虹，管材龙头伟星新材，五金龙头坚朗五金等。
《建材|疫情影响：建材细分行业需求将出现递延》
水泥：需求递延，全年影响有限。玻璃：需求递延，刚性供给，密切关注短期库存变化。玻璃纤维：需求递延，部分或将受损。消费建材：需求释放预计有所延后。综合对各板块的影响分析，我们认为疫情会对建材行业的产生需求递延的影响，需求不会缺席，从细分行业来看，水泥行业潜在盈利弹性更大，需求递延，同时还存在潜在的稳经济措施带来的增量需求，从而带来量价弹性；玻璃行业、消费建材行业整体需求递延，伴随着地产链条施工的恢复需求有望后期回补；玻璃纤维行业国内需求递延，海外需求阶段性受损。我们重点推荐优质水泥标的海螺水泥，建议关注弹性品种祁连山、冀东水泥、上峰水泥、福建水泥；建议关注优质建材标的东方雨虹、北新建材、帝欧家居&蒙娜丽莎、三棵树、伟星新材、旗滨集团、中国巨石、中材科技。 《钢铁|周观点：下游开工在加速最困难时期即将过去》
疫情影响下游需求中长期看可能进一步刺激基本面好转：疫情对钢铁行业的影响源于防控的升级带来对假期结束后流动人口的控制，进而影响钢企以及下游行业生产活动。但整体上看对需求影响大于供给端。但是首先需要强调的是新型冠状病毒疫情对钢铁行业属于事件性影响，短期只是影响了产业链的供需节奏，随着疫情的缓解和解除，上下游均会重新复产复工。2019年以来国家通过降低资本金比例、调整专项债发放节奏等方式加大基建投资作为稳增长的重要手段，在此背景下对钢材特别是建材需求刺激有望进一步增强。总体上虽然短期有压力，但中长期是利好钢材需求的。同时，国家发展改革委、工业和信息化部正在会同有关方面，研究制定钢铁项目备案指导意见、修订钢铁产能置换办法，下一步部际联席会议将组织相关部门，对各地区已经公告的产能置换方案和备案的钢铁项目进行抽查，对发现存在问题的将依法依规严肃处理，并作为反面典型公开曝光。综上所述我们认为，在供需两端受事件刺激下，供需基本面已经开始超预期好转。 《化工|周观点：下游开工尚未明显好转，维生素报价大涨》
下游复工推迟，行业普遍库存上升，化工品价格短期承压，根据中国化工报，目前民营化企能维持正常开工占29%、部分开工占31%、完全停工占40%，建议关注疫情和下游复工进展，部分品种下跌有限；利好产能在国内，需求刚性、国外市场为主的品种（如维生素等）。继续推荐超跌的白马龙头。 《中小市值|金河生物：低估值金霉素龙头，有望迎来戴维斯双击》
考虑到用途的变化并参考美国的头均使用量，我们预计我国饲用金霉素潜在用量约15万吨，而2018年国内销量约4万多吨，未来潜在增长空间巨大。随着规模厂持续补栏、养殖集中度提升，金霉素的使用需求有望进一步打开，而供给端偏紧的局面，使得金霉素具备持续提价空间，公司国内潜在收入空间 15亿元以上随着公司兽用疫苗科研投入的不断加大，未来新疫苗的上市会为公司增添新的业务增长点。在疫情趋于稳定以及下游补栏的持续回升下，公司疫苗业务有望触底回升。我们预计19/20/21年归母净利润1.74/2.80/3.75亿元，同比6.59%/60.32%/34.07%，EPS分别为0.27/0.44/0.59元。我们认为，金霉素行业需求偏刚性，竞争格局好，且公司龙头地位稳固，具有定价权；同时，公司积极推动在疫苗和环保领域业务的发展，持续提升竞争力，业绩有望实现稳步增长。基于此，给予20年30倍PE，目标价13.2元，维持“买入”评级。 赞(50) | 评论 (17) 2020-02-17 08:29 来自网站 举报
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【【建投中小盘|深度】锐明技术：商用车视频监控信息化龙头，百亿市场方兴未艾】
公司主营商用车监控信息化产品的研发生产和销售，主要涉足国内公交、出租、两客一危、渣土环卫市场，以及海外校车、公交、出租等市场。根据IHS全球车载视频监控市场报告，2017年公司在车载视频监控市场占有率10%，全球排第二。车载视频监控信息化产业百亿市场空间：政策层面，受益于近些年政... 展开全文【建投中小盘|深度】锐明技术：商用车视频监控信息化龙头，百亿市场方兴未艾
公司主营商用车监控信息化产品的研发生产和销售，主要涉足国内公交、出租、两客一危、渣土环卫市场，以及海外校车、公交、出租等市场。根据IHS全球车载视频监控市场报告，2017年公司在车载视频监控市场占有率10%，全球排第二。
车载视频监控信息化产业百亿市场空间：
政策层面，受益于近些年政府对营运及公共车辆安全驾驶日益的重视，营运客车和营运货车已经出台相关政策，对主动安全驾驶功能做了明确的要求，公司深耕商用车市场，充分受益。
商用车监控信息化产品发展至今已经是第三代产品，不仅可实时传输视频数据，还可利用AI进行大数据分析，实现主动安全管理。三代产品附加值和ASP提升，方兴未艾、未来空间巨大。
我们测算了各细分领域的市场空间：①国内公交二代产品已铺设完毕，考虑ASP提升三代产品市场规模约42-70亿元；②两客一危目前仅在江苏、四川、湖南、河北等部分省市开始渗透（公司市占率均为第一），未来空间巨大，两客一危和重型货车潜在市场总规模约124亿元；③渣土清运市场尚处于起步阶段，空间也十分巨大，我们预计国内市场规模约48亿元；④出租车行业潜在市场规模约28亿元。综上，潜在市场总规模超过200亿元，若再算上海外市场，规模可能成倍放大。
产品技术密集、AI加持，研发投入高企：
如今的第三代车载视频监控系统俨然是一个集成化的技术密集型产品，不单单需要摄像头等基础硬件，还需要具备AI等复杂的视频图像处理技术，企业从单纯的设备供应商向整体解决方案提供商转变。公司2014年开始布局AI，目前拥有100名以上的专业团队，产品可以提供安全驾驶辅助、驾驶员状态监控、盲区检测等多种智能视频监控功能。公司一以贯之注重人力资本的投入，研发投入占比维持在10%以上，为产品升级和公司的持续发展打下坚实基础。
2018公司销往美国的销售收入1.56亿，占主营收入比重的14.40%，但贸易摩擦影响并不大，美国客户并未出现减少或者取消向公司采购的情形，2019前三季度公司综合毛利率43.40%，同比+1.31pct。且公司进一步加强芯片自主可控，新一代的智能处理芯片基于海思的设计，正逐步完成对进口芯片的替代。
盈利预测：预计公司2019-2021年归母净利润分别达2.19、2.86、3.71亿元，首次覆盖，给与“增持”评级。
风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动
正文
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公司介绍 主营商用车监控信息化产品 公司成立于2002年，2019年12月在中小企业板上市，主要从事以视频为核心的商用车监控信息化产品的研发生产和销售，主要产品包括车载视频监控设备、车载摄像机、驾驶主动安全套件、司乘交互终端等智能车载设备以及管理平台软件。
根据产品使用方的不同需求，公司产品可分为“商用车通用监控产品”和“商用车行业信息化产品”两大类，商用车行业信息化产品是在通用监控产品的基础上加强了行业应用设计以及软硬件系统拓展，又可分为公交、出租、两客一危和渣土车四大细分领域。
公司的公交产品主要实现自动报站、排班调度、客流统计功能；两客一危主要实现驾驶主动安全管理、道路行驶安全监管（监管超速超时驾驶）、基础的视频监控及卫星定位功能，出租主要实现行驶记录监控、从业资格管理（人脸识别）、违规营运监控（监控绕路现象）、企业信息化管理（电召、导航）功能，渣土车主要实现盲区监测、货箱状态识别、违规自动控车功能。根据行业特定需求，各行业需配备的功能有所差异，渣土及公交对产品功能要求较多、专用外设较多，导致产品单价比其他行业产品高。
公司近些年保持高速增长，2016-2018年营收和归母净利润复合增速分别高达41.79%、67.89%；2019前三季度年实现营业收入9.88亿元，同比+39.03%，实现归母净利1.10亿元，同比+88.31%。公司在招股书预计2019年全年营收14.86-16.07亿元，同比+25.63%至35.86%，归母净利2.11-2.23亿元，同比+39.61%至47.61%。
公司通用监控产品营收占比约38%，主要功能是实现车内外部环境的监控，相关产品以校车领域、出口为主；信息化产品占比约62%，功能是在监控的基础上加强了行业应用设计以及软硬件系统拓展，可实现信息化监管，相关产品以国内市场为主，收入占比由高到低分别为出租（20.7%）、两客一危（19.9%）、公交（12.9%）、渣土及环卫（8.8%）。
公司控股股东和实际控制人为赵志坚和望西淀，二者为一致行动人，截至目前合计持有公司45.75%的股份；赵志坚担任董事长、总经理，主要负责公司战略方向，望西淀担任董事、常务副总经理，主要负责销售、研发。
经营模式以集成商销售为主 公司主营业务以面向集成商/工程商销售为主，截至2018年集成商/工程商占主营收入的84.48%，直接面对终端用户占比15.13%。下面我们区分为境内和境外分开具体讨论：
①境内，系统集成商/工程商占比76%，车辆营运企业、交通管理部门等终端用户的占比23%。
系统集成商经公司授权后以公司的产品参与投标，拿到项目后，与公司签订供货合同，公司不参与集成商的定价角色，仅履行供货义务、提供相关的技术指导，不提供产品的安装和运维服务，公司仅需在质保期内提供硬件产品的维修及软件升级服务。目前公交、出租和两客一危业务以集成商模式为主。
若公司直接向终端用户销售，除了与终端客户签合同供货以外，还需提供安装和售后运维服务。直接面对终端用户的销售模式下，又分为向整车厂供货和向具有系统集成能力的运输企业两种方式，目前以向整车厂商供货为主（占比67%），下游客户通过招投标或入围方式确定供应商，在终端用户换装新车的情况下，终端用户要求整车厂前装公司产品，公司直接供货给整车厂。目前渣土车业务以面向终端用户的模式为主。
②境外，公司在欧美市场主要采用ODM的模式，在拉美、中东采用自主品牌，截至2018年公司境外主营收入中ODM收入占比68%，公司已成为北美校车主要的车载视频监控设备提供商之一。
上市扩产、建设营销中心 目前公司产能利用率接近饱和，截至2018年末总产能42万台，产能利用率98.76%，公司上市募集资金用于扩产和研发中心、营销网络的建设，扩产项目地址位于湖北孝感，建设期2年，全部达产后预计增厚产能41万套/年，相比于目前产能翻倍，达产后年预计年创收10.25亿元，年创利1.52亿元。营销与服务网络建设项目在全国建设23个不同规模的销售中心，展厅展示公司形象、体验公司产品、完善售后服务体系，建设期2年。
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国内车载视频监控龙头、发展前景广阔 根据IHS全球车载视频监控市场报告，2017年公司在车载视频监控市场市占率10%，全球排第二；第五名AngelTrax和第六名REI也是公司的ODM客户，2018年公司与AngelTrax和REI的交易金额分别达8088万和3821万元，分别占ODM模式下销售收入的31.14%和14.71%。 行业由政府推动、公司迎政策红利 近年来，全国各地发生多起重特大道路交通事故，造成了恶劣的社会影响，营运客车/货车整体安全性能不高，越发受到政府重视。国家对出租、公交、两客一危、货车等领域密集出台政策，除安装基本的车载视频监控系统以外，还要求安装主动安全管理以及驾驶员状态识别等方面的信息化系统。
我们认为，公司近些年的快速发展离不开政府对营运及公共车辆安全驾驶的重视，特别是营运客车和营运货车领域国家已经出台相关政策，对主动安全驾驶功能做了明确的要求，公司深耕商用车市场，充分受益。
营运客车方面：出厂时应装备车内外视频监控系统，以及具有行驶记录功能的卫星定位系统车载终端，车长9米以上的营运客车要求必须具备车道偏离预警系统和自动紧急制动系统（AEBS），车高不大于3.7米的营运客车和总质量大于3500kg的营运客车应装备电子稳定性控制系统。目前上述要求都已经度过过渡期。
营运货车方面：政策2018年5月发布，总质量大于18000kg且最高车速大于90km/h的载货汽车，应具备车道偏离报警功能和车辆前向碰撞预警功能，25个月过渡期；总质量大于等于12000kg且最高车速大于90km/h的载货汽车，应安装电子稳定性控制系统（ESC），37个月过渡期；总质量大于等于12000kg且最高车速大于90km/h的载货汽车，应安装自动紧急制动系统（AEBS），37个月过渡期。目前大多要求仍在过渡期内，未来前装空间广阔。
产品升级——从固定视频监控走向主动安全管理 商用车监控信息化产品发展至今已经是第三代产品，高带宽数据传输、主动安全管理成为主流发展方向。一代产品主要是利用2G通信技术进行车辆卫星定位、速度监控和车辆调度，无法实时远程视频监控，随着3G及以上的宽带无线通信技术的发展，二代产品实现了实时的动态远程视频监控，但数据量大、且需要依靠人工进行图像筛选，主要用于事后取证，对事中响应、事前预防作用较小。目前的三代智能车载视频监控产品，不仅可实时传输视频数据，还可利用AI技术进行大数据分析，精准识别司机的违规行为，实现高效监管，使得视频监控系统从被动防御向主动判断、及时预警的方向发展。
三代产品附加值和ASP提升，方兴未艾、未来空间巨大。公司从第二代产品起步，逐步发展形成丰富的系列终端产品及行业解决方案，目前正向全面智能化的第三代智能车载视频监控产品发展。以公交为例，目前二代产品在公交领域已基本完成覆盖，三代产品附加值会显著提升，公司公交产品4000元/台左右，随着三代产品的铺设未来ASP有望提升，关于市场规模的测算详见下文。根据《中国营运车辆主动安全智能防控市场分析报告》，2018-2022年主动安全设备市场总规模311亿元，其中货运车辆设备市场193亿，其他类型设备市场118亿。
三代产品方兴未艾，百亿市场空间 1.公交 公交信息化市场发展较早，公交信息化产品业务也一直是公司的优势业务之一，近些年随着出租、两客一危及渣土信息化业务的快速发展，公交业务占比持续下降，截至2018年，公司公交业务实现销售收入1.40亿元，占主营收入比重的12.93%。
国内公交市场较为稳定，每年营运的公交车数量呈现逐年增长的趋势，截至2018年末全国拥有公共汽电车67.34万辆，同比增长3.4%。按车辆燃料类型分，新能源公交贡献了绝大多数的增量，新能源公交在营运公交中的占比逐年提升，2011年至2017年占比分别为1.7%、2.8%、4.4%、6.9%、15.4%、27.0%、39.5%、50.7%。近些年，国内各城市加速公交电动化进程，部分省市定下100%替代传统公交车的发展目标，公交已成为新能源客车核心主力市场，超过90%的新能源客车流向了公交市场。
公交二代产品基本渗透完毕，三代产品正面临大规模装机的发展机遇，目前公司公交车产品的平均单价约4000元/套，未来单车价值量还有较大提升空间，单车产品单价按6000元-10000元计算，公交存量市场约70万辆，则三代产品在公交领域的市场规模约42-70亿元。
三代产品的渗透是个大逻辑，除此之外，公交车市场本身的增长和换装需求也会给行业带来稳定的需求：
①根据天迈科技的招股书，据统计国际公交都市东京、纽约、伦敦、香港、新加坡的公交分担率分别达到64%、75%、75%、83%、63%，而根据交通部2018年5月发布的信息，我国多数城市公交分担率不足40%。我国公交车仍具备较大持续渗透的空间，随着城市的扩容预计公交车存量市场每年以5%的速度增长；
②考虑公交的更新需求，一般每8年换新一次，即存量市场的12.5%需要更换为新车，而新车又以新能源客车为主，新能源车相对而言电气智能化程度更高，有利于车载视频监控信息化系统的渗透。
2.两客一危&重型货车 两客一危是指从事旅游的包车、三类以上班线客车和运输危险化学品、烟花爆竹、民用爆炸物品的道路专用车辆，2018年公司两客一危产品销售收入2.16亿元，同比增长56.90%，占主营收入比重的19.94%。 两客一危车智能监控系统的安装一般以省为单位，目前在部分省市已经开始渗透，未来空间巨大，公司参与了江苏、四川、湖南、河北等省份的建设项目，市占率均为第一。以江苏省为例，江苏在国内率先应用“道路运输车辆主动安全智能防控系统”，已经在4.1万辆两客一危车辆实现安装，系统集成了智能视频监控、人脸识别、高级辅助驾驶、卫星定位等技术，对驾驶员不安全驾驶行为和车辆不安全状态进行实时干预，2018年累计预警140万次，实时干预不安全驾驶行为24万次，事故率下降40%。 根据交通部公布的数据，截至2018年国内载客汽车约79.66万辆，专用载货汽车（包括专用货车、牵引车、挂车）约539.06万辆，合计618.72万辆，这619万辆中不仅包括两客一危还有重型货车等营运汽车，目前公司重型货车产品收入在报表中未有体现，但未来有望放量，因此我们把两客一危和重型货车的市场规模合并讨论，按照2018年619万数量和两客一危产品单价2000元/台套来计算，两客一危和重型货车市场规模约124亿元。
3.渣土车 长时间以来，渣土车不按路线行驶、不按时间运输、扬撒遗漏、违规倾倒、超重超载等违规驾驶现象屡有发生，给交通造成较大安全隐患，公司2017年推出渣土车产品，2017年公司渣土及环卫业务仅115万元，2018及2019H1，受深圳、昆明地区换装智能渣土车政策的推动，公司渣土车信息化产品销售收入大幅增长，2018年增长至9540万元，2019H1年渣土业务实现收入8773万元，同比+485.87%。
2017年12月26日，深圳市出台《全密闭式智能重型自卸车技术规范》，要求车辆车载终端采用北斗兼容终端，同时应具备车载称重监测系统、车厢顶盖闭合监测系统、车辆运行线路监测系统以及车厢举升或前厢板平推监测系统，并提供不良驾驶行为监测功能；2017年12月，昆明市出台《昆明市智能环保渣土车推广使用工作实施方案》，要求昆明市主城区推广使用新型智能渣土车，并逐步淘汰原有老式渣土车。
目前渣土清运安全监控及信息化市场尚处于起步阶段，仅深圳、昆明、徐州、上海等少数城市项目真正落地，北京、广东、河北、陕西、江苏等多个省市的大型项目尚处于筹划阶段，还有很大增长空间。
我们按照2800个县级行政区、每个县级行政区300辆渣土车计算，全国渣土车总数约80万辆，参照公司2019H1渣土产品平均单价6000元计算，国内渣土车监控系统市场规模约48亿元。
4.出租车&网约车 出租车行业存在司机代班、载客拒绝打表、途中甩客、绕路行驶、服务态度差等现象，对乘客权益造成较大影响，近些年出现的一些网约车公共安全事件引发社会广泛关注，出租车及网约车迫切需要通过信息化手段提高监管效率。公司2014年推出出租车信息化产品，智能车载终端具备司机人脸识别上岗、防疲劳驾驶、客流信息统计、运能合理调度等功能，2018年出租车业务实现销售收入2.25亿元，占主营收入比重的20.75%。
出租车行业信息化产品推广一般以市为单位，目前国内巡游出租车保有量约140万辆，出租车对产品的个性化需求相对较低，公司平均销售单价约2000元，据此计算我国出租车行业信息化产品市场总规模约28亿元。同时，出租车一般5-6年换车，给行业带来稳定的市场需求。
综上：
公司在公交、两客一危、重型货车、渣土、出租车监控信息化市场的潜在市场总规模超过200亿元，公司2018年相关业务营收仅6.76亿元，未来发展空间巨大。
若再算上海外市场，规模可能成倍放大，公司在海外最早进入的是校车市场，目前在境外校车、公交、出租车市场已占据一定的市场份额；同时，海外货车市场也开始逐步渗透，根据《美洲车队管理》研究报告，北美货运车辆3235万辆，根据《全球货车视频安全解决方案》报告，安装基于视频的安全解决方案的货车数量年复合增长率22%，预计到2020年安装视频设备的货车数量将达到100万辆，潜力巨大。
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产品技术密集、AI加持，研发投入高企 随着车载视频监控从第一代向第三代产品发展，车载视频监控产品已经不仅仅满足于提供简单的视频监控功能，而是在获得视频的基础上，通过图像识别、数据挖掘等技术实现对车辆的综合监控及信息化管理。如今的第三代车载视频监控系统俨然是一个集成化的技术密集型产品，不单单需要摄像头等基础硬件，还需要具备AI等复杂的视频图像处理技术，企业从单纯的设备供应商向整体解决方案提供商转变。 公司2014年开始布局AI，目前拥有100名以上的专业团队，产品可以提供安全驾驶辅助、驾驶员状态监控、盲区监测等多种智能视频监控功能。根据官网描述，公司自主研发的ADAS系统具有前车碰撞报警、车距过近报警、城市虚拟保险杠报警、车道偏离报警、行人碰撞报警等功能，其中部分功能为国内独家；在ADAS领域，公司拥有多年沉淀积累的两大核心优势：自主知识产权和丰富的视频素材资源分析库，基本覆盖基于图像识别的ADAS所有关键技术。 同时在硬件方面，公司产品所用摄像头主要由自主设计、生产，仅少部分中低端摄像头自主设计、采用OEM的方式生产外包。公司不是简单的从传统视频监控厂商采购摄像头组装成成品，近两年公司在网络摄像机、室外室内摄像机等领域申请了诸多专利。
公司一以贯之注重人力资本的投入，研发投入占比维持在10%以上。2016-2018年，公司员工数量分别为1013、1157、1422人，截至2019H1已达1757人，其中研发人员423人、占比24.08%。公司研发投入占比一直保持在10%以上，在深圳、重庆、上海、南京、北京、成都等地均设有技术研发中心，高研发投入为产品升级和公司的持续发展打下坚实基础。
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同行对比彰显特质 公司同行竞争对手主要包括两大类，专门从事车载视频监控信息化系统服务的第三方提供商和传统视频监控厂商，前者主要的三家企业锐明技术、天迈科技、通达电气在近期纷纷上市，后者主要包括海康威视和大华股份。 三家车载视频监控信息化厂商：锐明技术的业务覆盖领域最为广泛，包括公交、两客一危、出租、渣土、货运等；天迈科技业务领域较单一，专注于公交信息化领域，第一大客户为郑州宇通客车，占营收比重的34.46%（2018年度）；通达电气主要营收来源为车载视频监控系统和公交多媒体信息发布系统，其中车载视频监控系统也主要应用于公交，同时通达也是锐明的客户之一，2018年交易金额3150万元，占锐明境内收入比重的4.51%。 传统视频监控厂商的产品以固定视频监控产品为主，注重视频本身的性能，在信息化解决方案的起步比专业第三方车载信息厂商可能晚一些；且车载信息化产品订单的特点是小批量、多品种，对企业定制化服务、柔性制造能力和快速交付能力要求较强，专业的第三方厂商深耕于此，能够深度理解用户的场景和诉求、提供及时响应的定制化服务。 下面我们分别从盈利能力、收入体量和增速、现金流、营运能力等方面来讨论锐明技术和另外两家车载视频监控企业的区别。
①锐明技术的综合毛利率40%+，处于行业平均水平，但ROE远高于竞争对手；
②营收体量上锐明技术10亿+，近两年增速40%左右，远高于天迈和通达；
③我们以经营活动现金流净额/净利润来衡量营收质量，锐明技术比值60%-70%，处于行业平均水平；
④锐明技术的应收账款周转天数和存货周转天数都低于竞争对手，反映营运质量较高。
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贸易摩擦影响很小 2018公司境外销售收入3.84亿元，占主营收入比重的35.43%，主要出口地为美国、加拿大、欧洲等发达国家或地区，其中销往美国的销售收入1.56亿，占主营收入比重的14.40%。美国对中国出口商品加征关税主要涉及公司的车载视频监控终端产品以及摄像机、存储器、线材等配件。 贸易摩擦影响并不大，主要体现在：
①公司与美国客户建立长期稳定合作关系，短期内公司产品在美国市场被大规模替代的可能性较小。根据公司销售部门对近期订单情况的统计以及与客户的沟通情况，美国客户并未出现减少或者取消向公司采购的情形。
②2018年公司综合毛利率42.09%，同比+1.43pct，2019前三季度综合毛利率43.40%，同比+1.31pct，贸易摩擦并未造成公司毛利率大幅下滑。
公司产品的视频编解码芯片大部分由海思提供，智能处理芯片和部分辅助类芯片由美国厂商提供。智能处理芯片方面，公司新一代的智能处理芯片基于海思的设计，对高通芯片备货量逐渐减少，正逐步完成进口替代；辅助类芯片方面，贸易摩擦未影响正常供货，若真有影响将采用大陆/台湾/日本的芯片替代。
模拟贸易摩擦对公司业绩的影响：
公司招股书做了测算：假设公司向美国销售的全部商品被加征30%关税，在与美国客户各承担一半的情况下，2019H1的综合毛利率下降约0.62%；假设公司向美国销售的全部商品加征15%、25%不等的关税，在与客户各承担一半的情况下，2019H1的综合毛利率下降约0.36%。
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盈利预测 预计公司2019-2021年归母净利润分别达2.19、2.86、3.71亿元，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动
随着市场竞争加剧，公司产品价格可能会面临一些压力，比如渣土环卫市场，毛利率超60%，未来存在毛利率下降的风险，这一点我们在模型中已经予以考虑；但我们也认为公司研发投入保持在10%以上，公司产品毛利率大幅下滑的可能性较低。
公司采购的原材料主要包括电子元器件、无线通信模块、PCB、五金部件等，直接材料占主营成本的90%以上，电子元器件的周期性涨价/跌价会影响公司的毛利水平。
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【【华西电子-汇顶科技深度】光电传感创新领跑，多维布局引领未来】
2月13日，小米发布十周年旗舰机小米10，打响2020年中国手机品牌发布会第一枪。小米10搭载AMOLED显示屏，支持屏幕指纹解锁，采用的是汇顶科技的超薄屏下光学指纹方案。我们看好汇顶科技长期成长空间和拓展能力，因为在光电传感领域，不仅有识别，未来有成像、还有虚拟*3D，更有软硬... 展开全文【华西电子-汇顶科技深度】光电传感创新领跑，多维布局引领未来
2月13日，小米发布十周年旗舰机小米10，打响2020年中国手机品牌发布会第一枪。小米10搭载AMOLED显示屏，支持屏幕指纹解锁，采用的是汇顶科技的超薄屏下光学指纹方案。我们看好汇顶科技长期成长空间和拓展能力，因为在光电传感领域，不仅有识别，未来有成像、还有虚拟*3D，更有软硬件结合方案。
►指纹识别芯片龙头
公司自成立时起便以“创新技术，丰富生活”为使命，以市场需求为导向，注重科技研发投入，推动中国本土芯片产业由“中国制造”转向“中国创造”，不断实现自我突破，在电容触控芯片、屏下光学指纹识别芯片、TWS蓝牙耳机芯片等领域实现了多项技术革新，现已成为指纹识别芯片领域的龙头。目前公司为Google、Samsung、Dell、LG、HP、华为、小米、vivo、OPPO、一加、中兴、魅族等知名国际国内品牌提供服务，并达成深度合作，是国内半导体设计行业的领军者。
►领跑光学指纹新技术，新品超薄指纹适配5G手机
公司是屏下光学指纹识别芯片的开创者，据公司官方数据，截止2019年12月26日，公司屏下光学指纹识别已获得101款品牌机型商用。公司创新设计出超薄指纹芯片且已经量产商用，模组厚度不到上一代的1/10，适配5G手机紧凑的内部空间。我们认为，超薄指纹产品面市，在技术升级的基础上，进一步拉开和竞争对手的差距，将继续保持公司核心产品的竞争力。据Counterpoint预计，由于价格在300–500美元之间的OLED中端智能手机产品的增加，2020年全球OLED显示屏智能手机出货量将超过6亿部，同比增长46%。我们认为，屏下光学指纹识别芯片将伴随OLED显示屏手机出货增加而增加，成长路径清晰。
►立足长期目标，创新拓宽新航道
公司在核心能力范围内有序拓展，在开拓指纹识别技术新领域的同时，也对触控产品进行了升级，并应用于汽车市场和智能家居等新领域，此外IoT芯片和3D人脸识别技术也是公司关注的重点。据公司官网披露，截至2019年底，公司申请、授权的国内、国际专利超过3900件，技术储备丰厚。2020年，公司将有多款新产品面市：LCD屏下指纹识别芯片、适配柔性OLED显示屏的On-cell触控芯片、ToF解决方案等，拟收购的NXP VAS业务整合完毕后，将推出更为丰富的音频解决方案产品线。IHS数据显示，2019年屏下指纹渗透率为13.9%，预计到2020年渗透率达到22.1%。我们认为，在OELD显示屏手机加速且LCD屏下指纹方案落地的刺激之下，屏下指纹渗透率发展将快于预期。据拓墣产业研究院数据，2019年3D识别在渗透率为12%，到2020年渗透率有机会达到20%，市场规模有望达到59.6亿美元。据Counterpoint数据，2019年全球TWS耳机出货量达到1.20亿部，预计2020年将达到2.30亿部，同比增长90%。市场新技术的渗透率提升和新产品的出货量快速增长，将对公司核心IC设计业务带来强力拉动，助力公司成为平台型IC设计巨头。
投资建议
维持前次预测，预计公司2019~2021年的收入为65/80/101亿元，同比增速75%/23%/26%；归母净利润为23.81/28.61/35.05亿元，同比增速221%/20%/22%，对应EPS分别为5.22元、6.28元、7.69元，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下滑，行业竞争加剧，新产品推进速度低于预期。
盈利预测与估值
1.指纹识别芯片龙头
公司于2002年成立，2004年开发出高效取电的多功能电话芯片，早期主要业务为固定电话芯片。2006年公司开始研究电容触控技术，于2008年开始量产电容触控按键芯片，也是国内首家量产10点电容触摸屏芯片的公司。2011年获得MTK投资入股，次年成功研制出单层多点触摸屏芯片。2014年开始转向指纹识别技术，2016年10月公司上市。2018年随着全面屏手机屏下指纹识别市场爆发，技术逐步达到商用量产，开始推动屏下光学指纹技术应用。经过多年的科研创新和发展，公司已成为安卓阵营全球指纹识别方案第一供应商，为国家火炬计划重点高新技术企业。 1.1.全球领先芯片设计企业
作为一家基于芯片设计和软件开发的整体应用解决方案提供商，目前公司主要为智能移动终端市场提供人机互交和生物识别解决方案，目前为华为、小米、vivo、OPPO、一加、中兴、魅族、Google、Samsung、Dell、LG、HP等知名国际国内品牌提供服务，并达成深度合作，是国内半导体设计行业的领军者。 集成电路是更新换代快、技术含量高的产品，是通信、多媒体和计算机的关键核心。集成电路产业可以说是现代信息产业的基础和核心，关系国民经济和社会发展全局，具有基础性、先导性和战略性，是当之无愧的高成长工业。集成电路设计主要是根据下游市场的需求和痛点开发设计各类芯片产品，处于集成电路产业链的上游，其市场和规模的成长发展主要取决于终端市场的成长发展。 近些年来，下游终端市场譬如智能手机、平板电脑等消费类电子以及移动互联网、汽车电子、工业控制、仪器仪表、信息安全、医疗电子等飞速成长，特别是智能手机和平板电脑等前沿应用领域市场的快速发展，使得芯片需求量大量增长，推动了芯片行业的发展，其发展潜力与活力巨大。 公司只进行集成电路设计，采用Fabless经营模式，即并不直接从事产品的生产制造，晶圆制造、检测、封装、芯片烧录测试等生产制造环节均以委外方式完成。 集成电路行业可以细分为集成电路设计、集成电路制造、封装及测试等子行业，自2013年以来截止至2019年4月，全国有15个以上的不同省市成立了地方集成电路产业投资基金，总规模高达5000亿元左右。在国家政策和市场需求的双重驱动下，集成电路产业的发展上升为国家战略，市场成长空间广阔，中国半导体芯片市场一直保持着15%以上的较高的增速水平，国产化替代正在逐步进行。 中国半导体行业协会统计数据显示，2017年中国集成电路产业总体规模为5411.3亿元，同比增长24.8％，2018年中国集成电路产业总销售额达到6531亿元，同比增长20.7%，其中，我国集成电路设计业总体规模2519亿元，同比增长21.5%。将我国集成电路产业市场发展情况与全球市场进行对比，全球半导体市场规模从2013年的3056亿美元迅速增长为2018年的4688亿美元，CAGR为8.9%，而中国半导体市场规模则由2013年的10566亿元快速成长为2018年的18951亿元，CAGR为12.4%，我们可以直观地看到我国半导体市场规模复合增长率远超全球总体水平。 根据前瞻产业研究院数据显示，集成电路产业销售收入按结构分类来看（集成电路设计业、集成电路制造业、集成电路封测业三类），2015~2018年我国集成电路产业销售收入由3609.9亿元迅速增长为9220.1亿元。 其中2018年集成电路设计业销售收入2530亿元，所占比重从2015年的36.7%增加到38.8%，预计2019年和2020年销售收入将达到3046.1亿元和3632.7亿元，所占比重分别为39.1%和39.4%;集成电路制造业2018年销售收入1851.8亿元，所占比重从2015年的25%增加到28.4%;集成电路封测业2018年销售收入2138.7亿元，所占比重从2015年的38.3%降低到32.8%，产业结构趋于优化更加合理。 公司营业收入从2013年的6.9亿元迅速增长到2018年的37.2亿元，CAGR达到40%;归属于母公司股东的净利润从2013年的2.57亿元增长到2018年的7.43亿元，CAGR达到23.7%，其中2016年公司营业收入与净利润均大幅上升，指纹识别技术在移动终端的广泛应用带动了公司业绩的快速增长，公司经营业务稳健，整体财务状况良好，盈利能力持续走高。 目前指纹识别芯片和触控芯片是公司营收的两大来源，两种产品的营收均保持相对稳定，2018年度37.2亿营收中，指纹识别芯片和触控芯片营收分别为30.84亿元和6.26亿元。中国大陆是公司的主要销售区域，2016~2018年间海外市场业务营收从5.51亿元增长到6.48亿元，而大陆市场营收从25.26亿迅速增长到30.67亿元，在2018年大陆地区业务已经占总营收比例的82.41%。 1.2.公司股权清晰，实际控制人稳定
2016年公司上市，汇顶科技董事长兼总经理张帆持股比例为53.8%，为公司控股股东及实际控制人，董事朱星火和杨奇志的持股比例分别为2.99%和1.13%。此外，还有其他重要股东例如汇发国际、汇持科技、汇信科技，持股比例分别为 23.74%、1.9%、11.4%。公司拥有四家全资子公司汇芯科技、汇顶香港、汇顶美国和金慧通，一家控股子公司易易非凡，无合营和联营企业。 此后经过一系列股权变动，截止至2019年三季报，公司前六名股东持股情况为张帆持股比例为47.23%，汇发国际（香港）有限公司持股比例为12.54%，国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股比例为6.62%，济宁汇信信息科技合伙企业（有限合伙）持股比例为4.99%，朱星火持股比例为2.57%，四川惠邦投资有限公司持股比例为1.70%。 拥有子公司深圳市汇芯科技发展有限公司、汇顶科技（香港）有限公司、汇顶（美国）公司、成都金慧通数据服务有限公司、汇顶科技韩国有限公司和恪理德国有限责任公司，均为直接持有股份，比例为100%。 创始人兼董事长张帆先生曾于电子工业部第十研究所、日本北陆电器株式会社深圳办事处、深圳市成电新电子技术有限公司就职，2002年5月至今,参与创办和经营管理深圳市汇顶科技有限公司，历任执行董事、总经理等职务，现为公司董事长兼总经理。 朱星火先生2002年参与创办深圳市汇顶科技有限公司，曾于中南大学、珠海东发电子公司、深圳成电新电子技术有限公司就职，历任监事、董事、知识产权顾问等职务。 杨奇志先生2002年参与创办深圳市汇顶科技有限公司，2011年4月至今任深圳市中育培智资讯有限公司监事，曾于成都电焊条厂、深圳大学、成都华美电子科技有限公司、深圳市成电新电子技术有限公司就职，历任董事、销售顾问等职务，已于2018年9月离任。 1.3.市场导向，研发驱动
汇顶科技自成立时起便以“创新技术，丰富生活”为使命，始终坚持以客户为中心进行创新，注重科技研发投入，其战略就是要“进攻”，做技术领先的产品，以期望通过整合软、硬件系统，推动中国本土芯片产业由“中国制造”转向“中国创造”，成为世界一流的科技创新公司。 公司属于集成电路设计行业，呈现出高度市场化的特征，除了国内企业数量多，还有众多国外IC设计企业也纷纷抢占内地市场，造成市场竞争激烈，技术更新升级迅速，下游终端市场的产品需求持续发展、不断演变。公司多年以来除持续在人机交互和生物识别领域进行以电容检测技术为核心的研发投入以外，还涉足了光学、图像识别、低功耗无线连接、安全、音频、生物传感器、MCU及汽车人机交互领域，逐渐在各个专项技术领域都建立起了领先优势。 2018年度公司指纹识别芯片占主营业务收入的比例为83.01%，与2017年同期的79.79%相比增幅3.22%，主要原因是光学指纹芯片初步释放。触控芯片占主营业务收入的比例为 16.85%，同比下降3.29%，原因为产品成熟，市场趋于饱和。 1.4.秉承创新技术使命，维持高研发投入
创新先导，公司多年来维持高研发投入，积极进行技术创新，以期发挥产品优势来占据更多的市场份额，增强知识产权保障能力，不断实现自我突破，奠定了公司在指纹识别芯片领域的龙头地位。 2013年公司研发投入金额4397.33万元，此后伴随公司整体营收规模的上升，公司研发投入金额持续增加，2016年开始以每年2.5亿元左右的规模递增，到2018年达到83832.78万元，5年CAGR高达80.32%，直观体现了公司对技术创新的高度重视，这也是公司能够在众多集成电路设计企业中脱颖而出，抢占市场的关键制胜法宝。而研发投入占营收的比例除了2016年略有下滑之外均保持着逐年增长趋势，从2013年的6.41%增加到2018年的22.53%。 高研发投入带来显著成果，截止至2018年底，公司累计专利申请数量2799件，国内专利申请993件，PCT申请814件，国外专利申请992件。其中，2018年度国内专利申请数量为335 件，同比增长50.9%；国外专利申请数量（不含PCT申请）为320件，同比增长47.7%；PCT专利申请数量为264件，同比增长 48.0%。 2013~2018年公司员工总人数稳步增长，至2018年底，公司员工总人数达到1196人。研发人员人数不断增加，占员工总数比例持续上升，2018年研发相关人数已达到1053人，占员工总数的80.0%，为公司的主体部分，这与公司的主营业务性质密不可分，但就公司本身进一步发展的需要和愈加激烈的市场竞争环境来看，仍需要不断吸引优秀人才加盟；销售人员人数则相对稳定，变动不大，2018年略有减少至32人，占员工总数比例逐年下降，2018年为2.7%。在公司营收水平快速增长的背景之下，员工组成结构更加适应市场和现实需要，有助于夯实技术底蕴。 公司通过系统化的技术开发管理体系不断提高人均效益。2013年公司人均营收为228.54万元,2018年增长到311.14万元，2016年人均营收为近年最高328.64万元，同比增速更是达到93.44%，5年CAGR为4.2%；2013~2018年的人均净利润水平则略有起伏，2018年为62.08万元，较2017年的75.81万元略有下降，原因是公司进一步加大研发投入，使得研发费用增加。 目前公司供应的主要产品为指纹识别芯片和触控芯片，在产业链中处于相对上游，面向的市场主要是以智能手机、平板电脑和笔记本电脑等为代表的移动智能终端市场，下游客户较为集中。2013~2018年间，公司前五大客户占营收比例均维持在50%以上，2018年前五名客户销售额为243,887.33万元，占年度总额65.54%，今后仍要继续新增经销商协助公司拓展市场和终端客户资源。2013~2018年公司前五大供应商采购额相对稳定在80%左右，2016年更是高达90.07%，此后两年有所降低2018年为73.44%,占比较高。 2.电容触控、电容式指纹识别为基，领跑光学指纹新技术
2.1.电容触控技术奠定公司成长基础
公司依靠着其在人机交互技术领域多年来的技术积累，加上不断扩充技术支持服务团队规模，研发出拥有自主知识产权的电容触控芯片，做好做强中国本土芯片。 技术不断发展，触摸屏技术在手机、平板电脑、笔记本电脑等电子设备中被广泛应用，公司电容触控芯片产品包括触控屏控制芯片、电容式触摸按键和触控板控制芯片，最主要的产品是电容屏触控芯片。自iPhone开始使用电容触控屏幕后，是否具备手指触控界面技术已成为使用者区分智能型手机和功能型手机的重要标志，电容触控技术相关厂商也如雨后春笋般开始蓬勃发展起来，其中电容触控芯片是此进程中的核心和要点，为用户带来流畅的触控感以及舒心的人机交互体验。 电容触控主要分为自容与互容，有各自不同的适用范围，要根据具体的场景和情况来决定使用类型，而我们日常使用的手机、平板电脑等移动终端的触控以互容式为主。电容式触摸屏不需要凭借手指按力创造、改变电压值来检测坐标，而是可以通过任何持有电荷的物体包括人体皮肤来工作。电容式触摸屏由诸如銦錫氧化物（ITO）等这样的材料构成，电荷则存储在微型静电网中，当人体手指触碰屏幕时，就会从触碰点吸收小量电流，使得角落电极压降，也就是说利用感应人体微弱电流的方式来达到触控的目的。 互电容屏是在玻璃表面用ITO制作横向电极与纵向电极，两组电极交叉的地方将会形成电容，也就是说这两组电极分别构成了电容的两极。当人体手指触摸到电容屏时，就会使触摸点附近两个电极之间的耦合产生变化，从而影响电极之间的电容量。 触控按键芯片的工作原理是因为人体相当于一个接大地的电容，通过人体手指的触摸引起按键感应片对地电容的变化，从而判断出有无手指接触到按键，最终实现触摸按键功能。 2011~2014年期间随着智能手机、平板电脑市场火速升温，电容触控芯片市场规模也持续增长，公司凭借多年累积的产品优势于其中受益，电容触控芯片的销售收入快速增长，成为此段时间内公司营收的主要来源。 2.2.进入指纹识别新领域公司发展再攀高峰
2.2.1.指纹识别发展历程
早在上个世纪中期，美国人将指纹识别技术应用于计算机，开发出了自动指纹识别系统(AFIS)。而指纹识别技术在移动电子设备上的首次成功应用则是2013年苹果公司发布的iPhone5s。 随着Touch ID在iPhone5s上的成功应用，指纹识别技术在整个移动电子行业的应用有了爆发式增长，迅速得到推广应用并成为业界新的风向标。紧接着三星、华为、HTC、魅族等主流智能手机厂商都逐步推出支持指纹识别功能的智能手机。2014年1月国内首款使用指纹识别的手机vivo Xplay3S上市，随后在2月份三星发布Galaxy S5并集成指纹识别功能，紧接着华为9月份上市的Mate7更是引爆市场，整个生命周期之内销量在700万部左右。可以说指纹识别是生物识别技术在移动电子行业应用的开端，到2017年指纹识别功能已然被视为新一代主流智能手机的标准配备。 数据显示，2015年全球智能终端指纹识别芯片的出货量约为4.78亿颗，较2014年同比增长126.75%。此后指纹识别技术持续渗透，指纹识别芯片出货量维持走高，2016年指纹识别芯片的出货量达到6.89亿颗，同比增长44.14%，2017年更是高达10.83亿颗，同比增长率57.18%。直至2018年因电容式指纹识别技术成熟，指纹芯片价格不断下滑，市场竞争越发激烈，2018年全球指纹芯片出货量约8.79亿颗，同比下降约18.8%。 根据CCID数据，2015年和2016年国内指纹识别芯片市场规模分别为5.2亿美元和7.4亿美元，2017 年中国的指纹识别芯片市场规模达到11.20亿美元，同比增速为42.31%，预测到2019年市场规模将达到15.1亿美元。 自指纹识别成为行业新宠，被视为智能手机的标配以来，全球以及中国智能手机指纹识别搭载率均不断提高，并且由于中国的移动支付成熟度和普及率远超欧美等国家，位居世界第一，故中国智能手机指纹识别渗透率明显高于全球整体的渗透率水平。2015年全球指纹识别在智能手机市场的渗透率为25%，2016年迅速提甚至43%，2017年为61%，旭日大数据预测，2019年全球指纹识别智能手机市场渗透率将提升至82%，而中国指纹识别智能手机渗透率则会达到85%。2.2.2.从跟随到超越
指纹识别芯片技术复杂，致使其准入门槛较高，因此全球指纹识别芯片市场主要被龙头企业所垄断。2012年7月苹果收购了AuthenTec，从此AuthenTec只为苹果旗下的手机以及平板产品供货，不再向同行业的厂商提供任何产品以及技术。 FPC是瑞典的生物识别传感器科技公司，但主要市场在中国，初期依靠为中国内地各大银行提供指纹识别系统获得收入，后期则以提供指纹识别芯片给中国的各大手机品牌为收入支撑。FPC较早进入市场布局，在2013年开始大举进军智能手机市场，且受益于AuthenTec只供应苹果的产品，FPC一举成了非苹果手机阵营的领军者。 事实上2014年之前FPC还只是一家名不见经传的指纹识别厂商。指纹识别开始在国内流行的引爆点为华为在2014年9月份出厂的Mate7，当时华为接触了国内外多家指纹识别方案提供商，最终选择了FPC的方案和产品。为此每颗芯片增加了100元人民币左右的成本，但是其精准迅速的识别体验所带来的用户体验口碑，让Mate7在当年大卖，随后一段时期内成为各大手机品牌厂商争相模仿的对象。 FPC也随着Mate7的大火一炮而红打开了中国市场大门，与众多国内手机品牌达成合作，在中国境内与其合作的手机品牌包括华为、魅族、酷派、中兴等，因此FPC迅速拿下国内市场多数份额，达到70%以上，一时间内成为非苹果手机阵营的宠儿，2015年营业额暴涨1142%，毛利率高达46%，两年内公司成长规模高达20倍。 汇顶是我国本土企业，同样是在2014年，汇顶看到FPC在智能手机市场大获成功后也迅速调整公司战略重心，抓住市场机会，将主攻方向从触控市场转向了指纹识别市场，集中精力在指纹识别业务上，利用本土优势开始与FPC进行角逐。 汇顶于2014年推出指纹识别芯片新产品，但作为后来者，其最初并未得到大厂商的认可，在FPC拿下华为并伴随Mate7迅速成长时，搭载汇顶指纹识别芯片的第一款旗舰机型是魅族的MX4 Pro。 汇顶不断加大研发投入开始技术攻坚奋起直追，芯片出货量持续增长，并于2016年开发了全球首款活体指纹检测方案，此方案通过指纹、血液流动和心率信号等使用者的生物体征来验证其真实身份，识别并拒绝伪造或克隆的假指纹，大大提高了移动支付的安全性，优势明显。 即便如此，位于第一梯队的大厂商仍然比较谨慎，汇顶只得转换思路迂回前进，从愿意冒险试验的魅族、中兴等公司寻找突破点，成功将活体指纹技术应用到魅族PRO 6 Plus、中兴天机7MAX以及金立M2017等机型上。此外，公司凭借以往在固定电话芯片业务中与vivo积累下的良好商业合作关系，使其前置指纹方案获得了vivo的认可，被应用于主销机型X9和旗舰机Xplay 6。 随后公司又在2016年底推出了全球首次将触控和指纹合二为一的IFS指纹识别方案，此项技术终于赢得了华为的青睐，被华为P10等机型采用。汇顶的产品进入华为P10对公司或者可以说对国内IC设计产业来讲都称得上是分水岭式的关键事件，这意味着在主流中高端安卓阵营手机品牌里，汇顶科技首次打破了FPC的一家独大。目前中国华为、vivo、中兴、小米、魅族、乐视、金立和韩国LG、Nokia、华硕等都是公司重要客户，汇顶也是我国本土民族指纹芯片行业中竞争力最强的企业。 2015年指纹识别芯片和模组收入占公司总营收比重上升至 23.31%，2016年该比重迅速上升为75.12%，成为公司营收的最主要来源。2015年FPC独大，可以说是垄断了国内安卓机指纹芯片市场，而2016年行业格局开始有所变化，从总体市场分布情况来看，国产厂商已经抢回部分市场，但安卓手机阵营的指纹芯片仍然是FPC占有最多份额40%。然而，随着指纹识别芯片国产化替代逐渐进行，FPC在中国市场份额的必将不断下降。 2017年汇顶对FPC的龙头地位发起了挑战，两者竞争激烈。FPC出货量基本上依旧是领先的，但偶尔也会被汇顶反超。3月和4月汇顶指纹识别芯片出货量分别为16KK和19.5KK，FPC指纹识别芯片出货量则分别为15.5KK和19.2KK，比起汇顶来稍有逊色，此后几个月FPC出货量高于汇顶，直到12月FPC再次被汇顶反超。汇顶2017年全年出货量为228KK，同比增速达37.73％，FPC总出货量为272．3KK，仍然居于首位，但涨幅已然不及汇顶，同比增长仅为12.49％。 到了2018年，汇顶各季度指纹识别芯片出货量均高于FPC，FPC全年指纹芯片出货量为213.03KK，汇顶全年总出货量为285.06KK，这是汇顶在总出货量上第一次反超FPC，位居第一，正式成为安卓阵营全球指纹识别方案第一供应商，汇顶的芯片产品也是中国唯一广泛应用于全球各大品牌的高端产品。 指纹识别刚刚开始流行时，FPC因较早进入市场占据着绝对优势，然而从2015年开始，我国本土的厂家奋起直追，汇顶就是其中最突出的代表。汇顶着眼于对新技术的研究和新产品的开发，围绕建立战略竞争优势进行持续的投入，同时组建了锐意进取并且专业素质能力过硬的国际化优质团队，不断实现创新超越自我，成果丰硕，包括全球首创活体指纹识别方案、全球首创隐藏式指纹识别方案IFS和全球首创单芯片指纹识别方案等等。 汇顶作为中国本土IC设计企业的代表，在攻克了技术瓶颈及产能问题后，凭借着低成本的本土优势，得到了市场的认可，快速发展成长起来。事实上，手机品牌方在选择供应商时，有着极其严格的考量和标准，包括供应商提供的产品性能、是否具有快速的响应能力等。 在产品性能上，随着汇顶技术的不断突破，FPC以往所具有的优势已经不复存在，而在响应能力方面，FPC作为一家欧洲公司显然无法与汇顶这种国内厂商相提并论。汇顶的服务能力一向为各大厂商所赞赏，基本都是随叫随到，提供本地化优质服务，且必要时刻可以亲自参与到有关事项中，更加贴近客户，因为都是国内客户沟通和交流非常便捷高效，能够紧密合作提升产品体验，优势更加明显。 2.3.依靠先发优势率先进入光学指纹新领域
2.3.1.顺应市场需求转战屏下光学指纹技术
国产智能手机不断成长发展，国内的指纹识别芯片厂商也在过去几年里迅速站住脚跟，已然成为了全球指纹识别芯片行业的中流砥柱，但由于电容式指纹识别技术日趋成熟，渗透率逐步走高，行业竞争加剧，指纹识别芯片的价格一路下探，致使各供应商利润不断走低，不例外地，汇顶近几年的毛利率同样有一定程度的下滑，从2015年的57.86%到了2017年的47.12%。 另一方面，智能手机全面屏时代开启，手机屏幕越来越大，消费者对于屏幕占比要求越来越高，制造厂商为了追求最大屏占比在手机设计上各出妙招，或去掉边缘，或使用挖孔屏，或使用水滴屏等，最后剩下的占手机屏幕空间最大的就是按键了，因为电容式指纹识别无法集成于屏幕下方。 在电容式指纹识别芯片之争中，汇顶凭借着不断地创新与技术革命，终是打败了电容式指纹识别时代的开启者FPC坐上了首把交椅。但汇顶并不满足于此，2016年汇顶的研发费用达到3.08亿元，开始以屏下指纹识别技术为新的主攻方向，并又一次了取得了自我跨越式进展，2017年2月在MWC世界移动通信大会上，汇顶发布了全新的全球首创技术方案：屏下指纹识别技术。这一次，在曾经一直由外国厂商主导的智能手机领域，汇顶终于带来了中国方案，成为屏下指纹时代的开拓者、先锋者。 根据群智咨询（Sigmaintell）的数据，2017年全球全面屏手机出货量为1.35亿部，渗透率仅为8.7%，而随着屏下指纹识别技术不断攻关，全面屏手机出货量呈爆发式增长，2018年达到9.1亿部，全面屏手机渗透率达到44.6%，预计到2020年全面屏智能机渗透率达到87.7%；异形设计手机渗透率同样会逐年上升，但始终不会成为市场主流，到2020年占比为25.1%。 2.3.2.指纹识别技术路线分析
人体指纹因为其终生恒久性和唯一性等特征，在所有生物识别中是被应用最为广泛、最重要的一种。指纹识别是传感器通过利用硅晶体电容、光学全反射、超声波扫描等方式扫描出指纹图像并对指纹的细节特征（脊线与谷线）进行对比来区分不同人的身份。 屏下指纹也可以被称为隐形指纹技术，即通过屏幕玻璃下方完成指纹识别技术，无需手指与指纹模块接触，与传统的正面指纹识别技术相比，屏下指纹识别具有十分明显的优势： 1、使用屏下指纹识别技术能够极大的提升屏占比，较使用传统指纹识别技术的机型能提高超过10%，甚至达到20%。
2、传统指纹识别技术采用的识别模块为指纹采集窗，而屏下指纹识别则采用屏幕指纹传感器，操作更加卫生。
3、传统识别技术易受油污、污垢、遮挡物及极端环境影响，但屏下指纹穿透识别技术可以适应多种环境，识别更加稳定。
目前行业内的屏下指纹识别方案主要有两种路径：一种是利用光学全反射技术，另一种则是利用超声波扫描技术。其中光学式屏下指纹识别技术的发展历史相较于超声波识别技术而言更为久远，所以其技术成熟度相对而言更高，光学屏下指纹识别技术的产业链也更为完整，芯片、光学镜头等元件的供应商也更多，故成本结构和供应链方面都更具优势，现正在快速发展之中。 光学方案技术很早就进入了各大企业的视野，它主要基于折反原理，外部光线照到压有指纹的玻璃表面，光线经反射后照向CMOS。光线照射到指纹峪的地方后在玻璃与空气的界面发生全反射，光线被反射到CMOS，而射向指纹脊的光线不发生全反射，而是被脊与玻璃的接触面吸收或者漫反射到别的地方，这样就在CMOS上形成了清晰的指纹图像。 但直到2017年屏下光学指纹识别技术才被正式应用于智能手机，此前因为光学传感器的体积较大，并且系统无法透过皮肤真皮层进行识别，造成安全性能存在漏洞，所以一直无法商用，直到2017年汇顶科技发布了新一代的光学指纹识别方案，这些问题才得到了解决。此项技术仍然是以折反原理为基础，但在光学旧方案中注入了新鲜血液，另外叠加了小孔成像和透镜成像功能，大大提高了识别度，在小型化、精准化识别方面取得了突破，有效降低了芯片体积和功耗，增加了穿透距离。汇顶的新技术成功将光学指纹传感器完整地集成到显示屏下，摒弃了物理按键，指纹识别与屏幕按压触控合为一体，使用者只需触碰屏幕指定区域就能够实现指纹识别。 以往TFT LCD最大的问题就是光线无法直接穿透面板，因为它依赖于背光模组，还需要在背光LED下方放置导光板来增加屏幕亮度。而AMOLED成功地解决了此问题，其自发光属性使得它无需依靠背光模组，此外光线可以直接从RGB像素点之间的缝隙穿过，理论上说能够精准掌控到单位子像素点，然后再由CMOS传感器接收，可以说是十分理想的发射光光源。 另外，其显示模组较薄，克服了在屏下安置指纹传感器所造成的手机机身加厚问题，AMOLED面板屏与屏下光学指纹识别技术可以实现完美配合。汇顶科技提出的新一代方案除了能够有效兼容OLED软硬屏，还具有活体检测功能。 超声波的特性之一———穿透性，使得能够其穿透各种材料，且超声波到达不同种类材质时被吸收、穿透和反射的程度有差异，会产生大小不同的反射波，故当超声扫描传感器发出超声波，可以凭借皮肤与空气的声波阻抗差异来确定指纹的嵴与峪所在的位置。因为是通过超声波扫描指纹，因此在进项指纹识别时屏幕不用开启最高亮度，且超声波屏下指纹识别方案可以对深层的皮下指纹进行识别，形成3D的深度数据，所以更加可靠安全，并且穿透力、抗干扰能力强，能够抵御油渍、水渍、强光等，这意味着人体手指在潮湿状态下也能被识别，稳定性好。 超声波屏下指纹技术起步较晚，仍然处于探索前进阶段。高通是超声波方案最主要的提供商，其于2015年在MWC上首次发布超声波3D指纹识别技术产品，2017年底开始有模块出货，并将方案正式提交给vivo进行测试，遗憾的是Vivo最终没有采用高通方案，直至2019年三星的新机型Galaxy S10最终搭载高通的超声波技术，自此超声波屏下指纹技术正式进入商用。 两种方案都算是新兴技术，各有优劣。光学式指纹识别技术不易受到环境光干扰、成本低且技术较为成熟，供应链有保障，但是识别度较超声波技术低，识别区域也受到限制，且依赖于OLED面板，当前主要应用于中端手机；超声波指纹识别技术具有高穿透性，高抗污和抗湿能力，使用者手指潮湿或者有脏污也无影响，但此方案成本高，技术也更为复杂，当前供应链上供货厂商不足，选择有局限，当前主要锁定在高端手机。 2.3.3.屏下光学指纹识别助力公司迈上新台阶
公司进入电容指纹识别市场以后不断成长，从跟随FPC到能够与之抗衡直至最后击败FPC，成为全球安卓手机市场出货量排名第一的指纹芯片供应商。但因电容指纹技术日趋成熟，智能手机搭载指纹芯片率逐步走高，市场空间压缩，行业趋于饱和，传统电容按键式指纹识别芯片价格持续下降，急需寻求新的增长点。公司立足长远，抓住机遇，第一时间将目光从电容式指纹识别转向屏下光学式指纹识别，最终率先突围，这是公司在已有能力范围内的拓展，是适应新兴市场需求而实现的自然成长。 2017年因电容式指纹识别市场开始饱和，各大企业竞争愈发激烈，产品单价不断降低，公司也处于增长停滞期，整体获利能力处于下降状态。2017年第一季度总营收为7.31亿元，同比增速为90.21%，到了第二季度总营收增长到11.06亿元，但同比增速降低到33.88%，此后一直到2018年第一季度公司单季度营收一直在不断减少。 在这段公司近几年来盈利下滑最厉害的时期，汇顶的研发费用却在增加，持续推动屏下光学指纹识别技术，以期望能够依靠新技术在新产品领域为公司增长提供更加有力的动力。2018年下半年，随着屏下光学指纹识别取得突破性进展，实现了规模商用，公司又重新迎来了新一轮的盈利增势。 2018年公司全年总营收为37.21亿元，与2017年相比涨幅不大，但产品组合却发生了巨大改变，传统的电容式指纹识别产品仍然是公司上半年营业收入的主要来源，2018年一季度公司屏下光学指纹新产品已经商用于华为、vivo等知名手机品牌的旗舰机型，下半年其在智能手机市场的商用规模扩大，屏下指纹识需求迎来市场爆发，为公司营收和利润作出重要贡献，到2019年第三季度总营收达到了17.92亿元，同比增速更是高达83.37%，形势向好。当年公司也仍然在积极创新，不断改善现有屏下指纹识别产品的性能，以期进一步打开新增长空间。 公司2017年一整年各单季度的销售毛利率都维持在47%左右，2018年第一季度则略微有所下滑为46.23%，第二季度毛利率再次下滑到38.29%，这也是近几年来公司毛利率所处的最低谷。 而伴随着2018年下半年屏下光学指纹识别技术在国内各大手机品牌的旗舰产品中加速渗透，公司作为行业内最早一批参与屏下指纹识别芯片设计的厂商，与其他供货商相比能够充分发挥先发优势，如公司凭借着其在电容触控技术时期多年来累积的商业信誉和安卓阵营第一供货商的王者地位，与各大手机品牌厂商都已经建立起来了的良好合作关系，这就使得公司的批量出货具有客户保障，同时公司的研发投入也一直在增长，使得公司新产品价格较高，故毛利率开始提高。 2018年第三季度开始毛利率触底回升到51.94%，毛利润4.98亿元，2018年第四季度毛利率更是上升为65.20%，毛利润达到8.68亿元，高毛利的屏下指纹产品使得公司2018年全年有着52.18%的较高水平的毛利率，并获得了19.42亿元毛利总额。2019年第一季度毛利率稍有下降为61.43%，但仍属于较高水平。 2.3.4.屏下光学指纹识别发展空间巨大
目前汇顶从算法、传感器再到模组，提供了一整套完整的屏下指纹识别方案，可以说是已经掌握了全球最为领先的屏下光学指纹识别技术。汇顶提供的技术能够抵御强光干扰、低温和困难手指等多种场景，解锁率、解锁速度和解锁体验呈现出稳定状态，另外，考虑到手机生产中的流程管理和制造成本问题，公司还创造新地设计出了光学模组与屏幕分离的解决方案，使得光学式指纹识别技术的商业化门槛下移，降低了生产过程中的隐形成本和风险成本，其商业实用性能已经达到了和电容指纹识别同样的水准，拒识率也从刚开始的7%—8%降到现在的2%，并且在 OLED软、硬屏均已实现规模商用，是当前商用机型采用最多、累计出货量最大的屏下光学指纹方案。 全面屏智能手机大势已定，屏下指纹识别也将随之蓬勃发展起来。业界普遍认为2018年是屏下光学指纹识别技术规模商用元年，国内前四大手机品牌厂商华为、小米、OPPO、vivo均推出了屏下指纹手机，手机搭载屏下指纹识别方案成为标配是主流之势，屏下指纹识别技术不断成熟与愈加完善，光学指纹技术也会随之渗透到各大品牌厂商的主要机型，成为智能终端寻求差异化的一个重要方式，掀起指纹识别芯片的又一轮浪潮。 根据IHS数据，2018年屏下指纹识别技术的渗透率为2.1%，这个数字还处于较低水平，这就说明屏下指纹识别市场还存在着广阔的发展空间，在今后的几年内会陆陆续续有越来越多可行技术被应用于商品、并陆续被检验，屏下指纹识别渗透率将会迅速提升，预估2021年或者2022年屏下指纹识别在智能手机中的渗透率有机会达到3成，2023年更是将会接近4成，以全球全年销售手机14亿部智能手机计算，搭载屏下指纹识别方案的手机出货量将达到5.6亿部。 在屏下指纹出货量方面，IHS Markit发布的《触摸屏市场追踪报告》中的数据显示，2018年屏幕指纹模组总出货量为3000万片，由于智能手机全屏化设计走势，预测屏幕指纹模组的出货量将会有显著增长，到2019年将会增长六倍左右达到近1.8亿片。可以预见在未来几年里，越来越多的安卓手机阵营品牌会采用屏下指纹识别技术，屏下指纹识别技术也将因搭载率的升高，技术愈加完善带来的良率提升等而价格逐渐走低，向中低端安卓机型的渗透。 而从行业内竞争对手角度出发，可以看到2018年汇顶科技的市场占有率为39%，居于全球各大指纹芯片厂商首位，其次为瑞典的FPC，其市场占有率为32%，这两大厂商的市场占有率之和超过了70%，远远超过其余厂商。针对全面屏手机的应用发展趋势，汇顶更是加大了研发力度，对屏下指纹技术进行技术优化和提升体验，现已形成了全球领先的技术优势，领跑屏下指纹识别技术发展方向，将FPC抛在身后，故公司没有明显的竞争压力。 另外，目前已经商用的屏下指纹技术都是单点式的指纹识别，进行识别时需要手指在屏幕的特定范围内，但有向区域式指纹识别技术升级的可能，比如半屏幕指纹识别等，例如OPPO宣布的“光域屏幕指纹技术”，放大了智能手机屏幕的指纹识别区域，更加契合人体手指触摸屏幕的范围，黄金识别区域达到目前主流光学识别方案的15倍，使用者则无需刻意的去寻找屏幕指纹的识别位置。采用区域式指纹识别技术逻辑上就意味着要增加多颗指纹识别芯片，显然有利于对公司业务的进一步提升。 3.立足长期目标，积极布局未来新兴市场
3.1.触控产品更新升级
公司始终立足未来，以实现长期持续盈利为目标，积极适应新市场、新变化，不断加大研发力度，在核心能力范围内进行有序拓展，在开拓指纹识别技术新领域的同时，也在一直对触控类老产品进行升级，除了将在智能移动终端继续发力，还将应用于汽车市场和智能家居等新领域，汇顶仍有多个市场增长点。 在移动终端领域，公司于2017年完成了新一代触控芯片的再开发，顺应全面屏发展趋势，新的系列触控产品能够与全面屏的AMOLED兼容，到2018年为止新一代的触控芯片已经通过了验证实现了商用规模批量生产，更是进入了AMOLED全球主要供应商Samsung的供应链，为公司的持续增长注入了新的动力，成为三星的供应商象征着汇顶科技在海外市场中又迈出了新的一步。同时，攻克OLED多点触控方案也是公司的任务之一，这些无疑都有利于公司触控芯片产品在高端触控领域的竞争力大幅度提升。据公司官方披露，OLED屏幕触控芯片已经获得华为、OPPO、vivo、小米认可，2019年商用机型超过30款。Counterpoint预计，2020年全球配置OLED显示屏的智能手机出货量将超过6亿部。我们认为，屏下光学指纹识别芯片、OLED触控芯片的需求将伴随OLED显示屏手机出货增加而增加，公司成长路径清晰。 在汽车触控IC领域，公司最新的车载触控产品顺利地完成了汽车质量标准认证，通过了汽车行业的AEC-Q100测试，质量达标，已经符合国际车厂的EMC要求，这意味着公司触控产品打开了新的应用领域。公司的车规级触控芯片已经于2018年在国内部分车厂实现了量产,尽管暂时还未能够让公司实现规模增长，但公司会继续大力投入，相信凭借在触控、指纹传感器等领域的深厚积累以及在合理的布局，公司在车载触控领域的发展空间是广阔的，力争在今后几年内车载触控产品能够与更多的品牌车厂达成合作。 现阶段智能手机、笔记本电脑、平板电脑等几大最主要的消费类应用市场逐渐趋于饱和，增长速度放缓，厂商们已经开始积极探寻新的快速增长突破点，这时车载显示应用走进大家的视野，成为业内关注的新焦点，各大厂商也开始争相布局车载行业。根据群智咨询数据显示，2016年全球车载面板出货量为0.7亿片，到2018年迅速增长到1.6亿片，预计到2019年出货量将达到1.7亿片。 在智能家居领域，公司同样取得了新成绩，现在已经成为Amazon Echo的触控产品供应商，导入Google Home Hub触控芯片超300万片。 3.2.超薄新品适配5G手机，LCD屏下指纹有望普及
OLED显示屏手机加速渗透，屏下光学指纹识别芯片仍具备高速成长空间。公司是屏下光学指纹识别开创者，现已成为全球指纹识别芯片龙头。据公司官方数据，截止2019年12月26日，公司屏下光学指纹识别已获得101款品牌机型商用。Counterpoint预计，由于价格在300–500美元之间的OLED中端智能手机产品的增加，2020年全球OLED显示屏智能手机出货量将超过6亿部。我们认为，屏下光学指纹识别芯片将伴随OLED显示屏手机出货增加而增加，成长路径清晰。 超薄产品厚度仅为上一代的十分之一，5G手机普及过程中将有充分的体积优势。5G手机将“标配”多摄像头、更大容量电池、更好的屏幕，但复杂的天线设计、元器件性能升级对手机内部空间提出更高要求。公司开创性地采用超微光学设计带来芯片方案的数量级“瘦身”，模组厚度不到上一代的1/10，同时以不需贴屏、更好的抗电磁干扰性能降低终端厂商量产商用的难度。我们认为，公司超薄指纹产品面市，在技术升级的基础上，进一步拉开和竞争对手的差距，将继续保持公司核心产品的竞争力。 LCD屏下指纹将在2020量产，屏下指纹识别市场有望进一步扩充。公司CEO在2020年新年致辞中表示，公司即将量产LCD屏下指纹识别新品。与此同时，在CES2020展会上，显示屏公司深天马带来世界上首台以LTPS TFT-LCD技术为基础，同时具备显示、触控和指纹识别功能的屏下指纹技术产品。不同于OLED光感屏下指纹，LTPS TFT-LCD Module是通过红外发射器、红外指纹接收器及红外光学材料系统，使之具备高红外透过率、高灵敏的红外指纹成像功能以及高水准的显示效果。LTPS TFT-LCD Module具备指纹解锁功能，支持十指触控，未来更将实现半屏幕指纹识别。这使得采用LTPS TFT-LCD Module的多媒体终端能够灵活设计，拥有更具未来感的交互体验和更广泛的运用场景。 可以确定的是，LCD屏下指纹识别解决方案，从芯片端到屏幕模组端，均已接近成，意味着屏下指纹识别芯片的应用范围将从OLED屏幕手机扩展到LCD屏幕，潜在应用的数量空间将出现翻倍提升。 3.3.扩宽航道，进军IoT领域 在物联网领域中，NB-IoT技术凭借着其覆盖面广、功耗及成本较低等的优势实现了快速发展,现已被应用于多个领域，正潜移默化地改变着我们的生活方式，而实现覆盖广、功耗低这两个目标的关键在于终端芯片，汇顶非常看好IoT市场。 随着物联网领域中各种技术的发展与改良，作为关键器件的物联网模组与芯片的市场需求将迅速增长，2015年国内无线模组和芯片市场规模分别为51亿元和96亿元，而到2018年则猛增至217亿元和287亿元，预计到2020年国内无线模组市场规模将达到296亿元，芯片市场规模将达到338亿元。 公司打开IoT市场大门的第一件事就是布局NB-IoT领域，以NB-IoT技术为代表的LPWAN技术是解决无线通信技术中难以兼容长距离与低功耗问题的优质方案，目前NB-IoT技术在烟感、抄表、电动车等企业级应用中已经得到了普及，此外，家电、智能家居、智能硬件等消费产品也开始使用NB-IoT技术，其无疑在物联网领域中拥有广阔的发展前景。 2018年2月在MWC2018上公司正式宣布进军NB-IoT领域，并购了德国CommSolid，一家全球领先的半导体蜂窝IP提供商，以期望加快在NB-IoT领域站稳脚跟，公司在收购了CommSolid之后，以市场痛点为切入点，对芯片加大了研发力度并取得突破，预计很快就能实现规模量产，NB-IoT芯片上市将进一步促进市场的蓬勃发展，公司也将从中获益，有望实现规模增长。 2019年5月23日，汇顶在2019年蓝牙亚洲大会上，推出了全新的蓝牙产品——GR551x系列，该系列的新产品属于高性能、低功耗的系统级蓝牙芯片，在智能移动设备、可穿戴产品和物联网等领域均可适用，于2019年第三季度实现量产，这意味着公司开始涉足蓝牙芯片市场，稳步落地IoT长期战略布局。 无线耳机方面，公司推出入耳检测及触控二合一芯片，已经得到OPPO、vivo等客户的规模商用。2020年1月6日，蓝牙技术联盟（Bluetooth SIG）正式推出蓝牙无线音频的下一代标准，公司携手一加科技，全球首次演示了应用于TWS真无线耳机的创新Bluetooth LE音频解决方案，助力终端客户开发新一代超低功耗、功能丰富的真无线耳机。 3.4.持续关注3D识别领域
3D识别也是公司重点进入的新领域，相比起奥比中光、华捷艾米等先发制人的供应商来说，汇顶在3D领域较为低调，但也在持续开发创新中并取得了一定的成果。公司所提供的解决方案并不仅限于算法，事实上是一套软硬件一体化的完整方案，有望从2020年开始向市场提供更加优质成熟的方案。研发3D属于长远布局，公司不会因为跟风而仓促上马，更不会因为短时间内市场情势的改变而随意摒弃。 3D人脸识别技术是生物识别技术的一种，是基于进行身份识别的一种生物识别技术。它是使用摄像机或者摄像头采集含有人脸的的图像或者视频流，并自动在图像中检测和跟踪人脸，进而对检测到的人脸进行脸部的一系列相关技术，包括人脸图像采集、人脸定位、人脸识别预处理、记忆存储和比对辨识，达到识别不同人身份的目的，以人的脸部特征信息为基础。 其技术原理是利用主动光反射或者被动光吸收来获取目标对象的深度信息，即三息里面的Z轴信息，通过深度信息和平面二息的结合，来对物体进行准确的识别，现阶段的主流技术为结构光法、光飞时间法和多角成像法。 iPhone X于2017年面世，其首次在智能手机中搭载3D人脸识别技术。拓墣产业研究院数据显示， iPhone 3D识别功能的出现后各大厂商纷纷跟进，使得全球智能手机3D识别市场规模由2017年的8.1亿美元迅速增长到2018年的30.8亿美元，增长率高达276%，同时智能手机3D人脸识别技术渗透率从2%增加到8%。但屏下指纹识别技术目前仍然为主流，所以预计2019年全球智能手机3D识别市场增长速度无法超过去年，增长率将下降到16.3%，规模将达到38.9亿美元，渗透率为12%，而到2020年市场规模为59.6亿美元，3D技术渗透率有机会达到20%。 事实上，智能手机3D市场规模增长主要还是依靠苹果的iPhone来拉动，虽然安卓阵营的手机品牌厂商也陆陆续续地推出了一些搭载3D识别技术的机型，但仅限于部分旗舰机款式，全年出货量并不高，对市场规模没有显著影响，但随着3D技术不断完善和发展，其将具有消费级和工业级的广泛需求和巨大市场。 3.5.屏下摄像头带动新方向
近些年来智能手机整体发展趋势就是屏幕越来越大，当前下一阶段的目标为彻底消除手机正面的开孔、按键和边框等，实现真正的全面屏。全面屏技术不断突破，继升降摄像头、切口屏、水滴屏、挖孔屏等之后，又出现了全新的全面屏解决方案——屏下摄像头，即将前置摄像头放置于屏幕下面。此前，前置摄像头是实现真正全面屏的一道难题，两者之间一直无法兼容，先前提出的那些方案并不够完美，唯有屏下摄像头方案才是真正的理想最优解决方案，能够实现真正的全面屏。 屏下摄像头技术最直接的作用就是解决了前置摄像头放置问题，但其意义绝不仅止于此，它除了将改变智能手机的屏幕形式，更会进一步影响智能手机的内部结构，将带来真正意义上的革新。 在屏下摄像头技术之前，各大厂商向真全面屏进一步迈进的方法是使用升降式摄像头，其的确也极大提升了屏占比，但这种方式占据了智能手机内部的一定空间，导致机身整体重量增加，坠手感明显，握持感不佳，并且在使用摄像头时也不可避免的需要弹出速度，体验感会受到影响，而实现屏下摄像头技术，则可以解放主板近三分之一的面积，手机整体使用感将得到极致优化。 2019年6月3日OPPO宣布其首次实现了屏下摄像头，事实上，早在2018年6月OPPO就申请了屏下摄像头的相关专利。新方案不使用机械结构，也不使用物理升降，而是前置摄像头直接透过屏幕识别画面。样机显示前置摄像头位于手机顶端，不使用时，摄像头放置位置的区域与普通屏幕无差，只有当打开前置摄像头开始工作时，其周围会亮起一道光圈，此时才会显示其位置。 在同一天，也就是OPPO发布屏下摄像头技术两个小时之后，小米又公布了小米9屏下摄像头版，小米将这项技术称之为隐视屏技术（Under-Display Camrea），实际上该技术类似于OPPO公布的方案。 小米同样认为这是当下全面屏解决方案最完美版，小米官方称该方案是小米具有自主知识产权的创新技术，屏幕里还有一块“透明屏”，具有低反射性和高透光率，可以显示也可以透明。 一时间屏下摄像头技术成为万众焦点，虽然还未确定具体的上市日期，但不难想象商用机规模量产不会离得太远。2020年手机技术必定会发生全新的变革，屏下摄像头方案大幅度提高了智能手机屏幕占比，为全面屏手机扫清最后一道障碍，将进一步促进全面屏真正普及，让我们看到了真全面屏时代到来的曙光。对于汇顶科技而言，新产品新领域的研发和开拓将会为公司的长远发展增添新动力。 4. 盈利预测和投资建议
盈利预测关键假设：
指纹识别芯片市场中，传统的电容式指纹识别芯片领域渗透率已经较高，市场需求波动较小，故可以预计传统的电容式指纹识别芯片出货量将不会再有加大增长，其营业收入和毛利率同样将维持在相对稳定的水平。 屏下光学指纹在2018~2019年飞速发展，公司抓住机遇，不断创新成为该领域的领跑者，屏下光学指纹芯片也成为公司营收的最主要来源，未来随着市场渗透率进一步提高，公司屏下光学指纹芯片出货量将不断增加，业务收入有机会实现大幅增长，同时超薄产品适用于5G高端手机，维持整体毛利率处于高位。 公司在核心能力范围内有序拓展，在开拓指纹识别技术新领域的同时，也对触控产品进行了升级，并应用于汽车市场和智能家居等新领域，此外IoT芯片和3D人脸识别技术也是公司关注的重点。据公司官网披露，截至2019年底，公司申请、授权的国内、国际专利超过3900件，技术储备丰厚。2020年，公司将有多款新产品面市：LCD屏下指纹识别芯片、适配柔性OLED显示屏的On-cell触控芯片、ToF解决方案等，拟收购的NXP VAS业务整合完毕后，将推出更为丰富的音频解决方案产品线。 维持前次预测，预计公司2019~2021年的收入为65/80/101亿元，同比增速75%/23%/26%；归母净利润为23.81/28.61/35.05亿元，同比增速221%/20%/22%，对应EPS分别为5.22元、6.28元、7.69元，维持“买入”评级。 赞(65) | 评论 (19) 2020-02-14 14:17 来自网站 举报
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【【天风医药】血制品专题：新冠疫情促进静丙库存消化，血制品行业价值凸显】
投资摘要血制品临床价值高，行业高壁垒、受到严格监管血制品在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用，具有人源性、稀缺性和潜在传染性等特性，需要高技术和高投入，由此血制品行业受到了国家重点监管，具有较高的技术准入壁垒。为规范血制品行业，国家自1996年出台《血液制品管理条例》以... 展开全文【天风医药】血制品专题：新冠疫情促进静丙库存消化，血制品行业价值凸显
投资摘要
血制品临床价值高，行业高壁垒、受到严格监管
血制品在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用，具有人源性、稀缺性和潜在传染性等特性，需要高技术和高投入，由此血制品行业受到了国家重点监管，具有较高的技术准入壁垒。为规范血制品行业，国家自1996年出台《血液制品管理条例》以来相继出台了一系列政策，法规中对原料血浆的采集、检测、使用等各环节均有明确的规定。
新冠疫情短期带来对静丙等血制品的大量需求，对企业的业绩有提振作用
2019年12月以来的新冠疫情导致的肺炎已纳入《中华人民共和国传染病防治法》规定的乙类传染病，并采取甲类传染病的预防、控制措施。相比于2003年的SARS，本次疫情中对于静丙对重症患者的治疗作用认知大大提升，使用静丙治疗已经进入地方诊疗方案之中，深圳市第三人民医院和北京协和医院在诊疗方案中建议重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG。考虑到重症病人的治疗需求、医护人员的预防需求以及医院的战略储备需求，静丙需求大大提升。
根据权威医学期刊The Lancet文章“武汉99例新型冠状病毒性肺炎的流行病学和临床特征的分析总结”，27%的患者接受了静注人免疫球蛋白治疗，98%的患者出现血清白蛋白降低。对于新冠感染人群，出现血清白蛋白下降时需要注射人血白蛋白，并且对于重症肺炎患者，常出现并发症如弥漫性血管内凝血（DIC），需要注射纤原治疗。因此除静丙外，其他治疗性血制品如白蛋白、纤原在本次疫情中的需求也较大。经测算，此次疫情的重症患者对于静丙的治疗需求达到11.67~19.45万瓶（2.5g），带来的2020年Q1静丙销售量弹性约为5%~8%。
血制品企业话语权有望增加，看好浆量能够持续提升的企业
随着血制品库存出清，在血制品企业采浆成本（献浆费、采浆人员工资等）提高，采浆量提升有限的情况下，考虑到终端价格由招标确定，调整难度较大，如果市场对于血制品的需求持续旺盛使得血制品供不应求，血制品企业话语权和对下游的议价能力有望提升，我们认为：①血制品对经销商的结算进价有望上升；同时经销商可能会加速回款，血制品企业应收账款降低，企业现金流量表和资产负债表有望优化；②当需求大于供给时，血制品企业投入的销售费用可能会降低，收入一定的情况下，销售费用率下降，盈利能力有望提升。
新冠疫情在短期内带来了静丙等治疗性血制品的大量需求，对上市企业的报表产生提振作用，但从中长期角度我们应该关注血浆量的持续增长。2018年，全国共有约253个浆站，同比增速9.5%；采浆量8600吨，同比增速7%，由于新设浆站困难，短期浆量不会大量增长。我们看好拥有持续浆量增长潜力、注重研发和学术推广的企业，重点推荐华兰生物、博雅生物，建议关注天坛生物。
风险提示：疫情持续时间不确定性；国家干预价格或调拨相关产品，使得销售受到影响；血浆复采时间不确定；企业经营管理风险
正文
1. 血制品临床价值高，行业高壁垒、受到严格监管
血液制品是指由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由重组DNA技术制备的血浆蛋白组分，以及血液细胞有形成分的统称。血液制品在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用，具有人源性、稀缺性和潜在传染性等特性，是一种国家战略性资源。
由于血制品具有的特殊性和高风险性，需要高技术和高投入，由此血制品行业受到了国家重点监管，具有较高的技术准入壁垒。为规范血制品行业，国家自1996年出台《血液制品管理条例》以来相继出台了一系列政策，法规中对原料血浆的采集、检测、使用等各环节均有明确的规定。2. 新冠疫情带来对静丙等血制品的大量需求
2019年12月以来，湖北省武汉市陆续发现了多例新型冠状病毒感染的肺炎患者，随着疫情的蔓延，我国其他地区及境外也相继发现了此类病例。新冠肺炎已纳入《中华人民共和国传染病防治法》规定的乙类传染病，并采取甲类传染病的预防、控制措施。
国家卫健委印发的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第五版）》中提出，对于重型、危重型病例的治疗原则是在对症治疗的基础上，积极防治并发症，治疗基础疾病，预防继发感染，及时进行器官功能支持。
深圳市第三人民医院参照国家卫生健康委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》和广东省卫生健康委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗专家共识（第二版）》，结合自身实际诊疗经验，形成诊疗方案。诊疗方案中在卫健委版诊疗方案基础上，对于重型、危重型病例，在免疫治疗措施中，提出根据患者临床症状、胸部影像学进展情况，在病情进展期建议使用，有条件可用IgM型人免疫球蛋白。同时，北京协和医院关于“新型冠状病毒感染的肺炎”诊疗建议方案（V2.0）中，重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG 0.25g/kg/d，疗程3-5天。
相比于2003年的SARS，本次疫情中对于静丙对重症患者的治疗作用认知大大提升，使用静丙治疗已经进入地方诊疗方案之中。考虑到重症病人的治疗需求、医护人员的预防需求以及医院的战略储备需求，静丙需求大大提升。根据权威医学期刊The Lancet文章“武汉99例新型冠状病毒性肺炎的流行病学和临床特征的分析总结”，27%的患者接受了静注人免疫球蛋白治疗，98%的患者出现血清白蛋白降低。对于新冠感染人群，出现血清白蛋白下降时需要注射人血白蛋白，并且对于重症肺炎患者，常出现并发症如弥漫性血管内凝血（DIC），需要注射纤原治疗。因此除静丙外，其他治疗性血制品如白蛋白、纤原在本次疫情中的需求也较大。
根据我们的测算，以北京协和医院诊疗建议方案（V2.0）中“重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG 0.25g/kg/d，疗程3-5天”为参考，假设病人体重60kg，疗程3~5天，重症病人数量取截至2020年2月9日24时的6484例，则单看重症患者对于静丙的需求量可达291780~486300g，换算为2.5g标准规格需要11.67~19.45万瓶。
根据中检院数据，2019年Q1批签发233.6万件，考虑到目前血制品库存量较低，血制品的生产量和销售量相对平衡，因此新冠疫情下全国重症患者对于静丙的治疗需求所带来的2020年Q1静丙的销售量弹性约为（11.67~19.45）/233.6*100%=5%~8%。
除了重症患者对于静丙的治疗需求外，还有上述提到的医护人员对静丙的预防需求以及医院的战略性储备需求，这两部分需求难以估算。
全国静丙批签发量（换算为标准2.5g）在2013-2016年连续4年上涨，2017年小幅下降4%后又呈现逐年增长趋势，2019年全国静丙批签发1147万瓶，同比2018年增加7%。
国内生产静丙企业数量较多，共有15家企业有静丙批签发记录。2019年各企业批签发占比中天坛生物占比最大（25%），泰邦生物16%、华兰生物12%、上海莱士11%、远大蜀阳9%、卫光生物5%、博雅生物5%、双林生物4%，其他企业合计占比13%。
主要血制品企业中，拥有品种数量最多的为天坛生物和上海莱士，各有12个品种；华兰生物11种、泰邦生物9种、博雅生物8种、卫光生物9种、双林生物7种。这些企业的免疫球蛋白种类较为齐全，可以根据市场需求，加大市场急需产品的生产，在普通免疫球蛋白和特殊免疫球蛋白生产安排上进行转换。
我们对天坛生物、华兰生物以及博雅生物静丙销售带来的业绩弹性进行了测算：
天坛生物：2019年静丙批签发占比最大，免疫球蛋白品种丰富，浆站个数和采浆量提升明显。由于公司年报未披露具体产品销售数据，我们以2019年静丙批签发量近似代替销售量，假设出厂价格500元，按照年报中3%的增值税，计算出2019年平均一个月的静丙收入为116.8百万元，暂不考虑销售费用率的下降，按照血制品净利率27%计算，平均一个月的静丙净利润为31.5百万元。下表分别给出了静丙库存为0.5、1、1.5、2个月时，在一季度因为疫情全部销售时对2020年Q1的收入/业绩弹性（假设后续静丙生产量=销售量）。
华兰生物：华兰生物是一家血制品+疫苗的企业，疫苗产品主要为三价和四价流感疫苗，销售主要在下半年，因此疫情带来静丙收入的增加对于2020年Q1影响较大。根据公司2019年半年报，上半年静丙收入472.47百万元，一个月收入78.7百万元，暂不考虑销售费用率的下降，净利率按照2019年H1的35.5%计算，一个月静丙净利润28.0百万元。下表分别给出了静丙库存为0.5、1、1.5、2个月时，在一季度因为疫情全部销售时对2020年Q1的收入/业绩弹性（假设后续静丙生产量=销售量）。
博雅生物：博雅生物业务主要涉及血液制品业务、天安药业的糖尿病用药业务、新百药业的生化类用药业务以及复大医药经销业务，2019年上半年血制品收入占比34%，净利润占比70%。2019年H1静丙收入占血制品收入比例为30%。根据公司2019年半年报，上半年静丙收入142.89百万元，一个月收入23.8百万元，暂不考虑销售费用率的下降，净利率按照2019年H1的31.7%计算，一个月静丙净利润7.5百万元。下表分别给出了静丙库存为0.5、1、1.5、2个月时，在一季度因为疫情全部销售时对2020年Q1的收入/业绩弹性（假设后续静丙生产量=销售量）。
综上所述，当三家企业静丙库存均为1个月，疫情使得静丙库存情况，且不考虑销售费用率的下降时，预计静丙收入的增加对于2020年Q1的业绩弹性分别为天坛生物24%、华兰生物11%、博雅生物8%。
3. 血制品行业价值凸显，长期看好浆量有望持续提升的企业
新冠疫情下产生了对静丙等治疗性血液制品的大量需求，在短期内对于血制品行业的促进作用：疫情相关血制品销售增加，企业收入增加，考虑到需求大幅提升，一季度的销售费用有望降低，进而有望提高血制品的利润率。从长期来看，疫情中血制品尤其是静丙对于肺炎患者的显著治疗作用有望对医生和民众产生很好的教育，在长期有利于血制品行业需求端的进一步打开。
2017年两票制后，血制品企业处于库存消化的大周期下，经过2年左右的消化调整，目前血制品企业库存处于合理的水平之下，采浆量和投浆量也处于相对平衡之中。目前血制品企业基本已经停止采浆工作，复采时间要根据疫情发展情况确定，因此疫情持续的时间直接影响到血浆的来源。考虑到血浆采集时3个月的检疫期的存在，就近3个月（去年11、12月、今年1月）的血浆无法投产，实际上能投产的血浆量有限。如果疫情持续2个月以上，预计血浆供应将十分紧张。
因此，随着血制品库存出清，在血制品企业采浆成本（献浆费、采浆人员工资等）提高，采浆量提升有限的情况下，考虑到终端价格由招标确定，调整难度较大，如果市场对于血制品的需求持续旺盛使得血制品供不应求，血制品企业话语权和对下游的议价能力有望提升，我们认为：①血制品对经销商的结算进价有望上升；同时经销商可能会加速回款，血制品企业应收账款降低，企业现金流量表和资产负债表有望优化；②当需求大于供给时，血制品企业投入的销售费用可能会降低，收入一定的情况下，销售费用率下降，盈利能力有望提升。
根据中标价数据，白蛋白、静丙、纤原终端中标价在2015年药价管控放开时有明显提升，近年来保持稳定，白蛋白约430元/瓶，静丙约600元/瓶，纤原约930元/瓶。
综上所述，此次新冠疫情对血制品行业的影响可以总结为直接影响和间接影响：
短期直接影响：疫情使得对于静丙等治疗性血液制品需求大幅提升，企业销售费用有望降低，因此一季度血制品企业收入、业绩有所提升，且业绩提升幅度更大。对于静丙销售占比较高的企业，业绩提振更为明显。
长期间接影响：疫情的持续使得血制品需求旺盛，疫情期间可能会导致血制品的供不应求出现。中长期来看，首先，疫情的发生提高了民众和医生在血制品使用上的认知程度，有望进一步打开需求空间；其次，疫情的发酵使得血制品有可能出现供不应求，血制品企业话语权有望提升。最后，血液制品如若持续供不应求，有可能催使政策改革以增加血浆的来源，如考虑利用临床富裕血浆、临床用血回收血浆，进行血制品企业间血浆调拨等，有利于血制品行业长久的发展。
从中长期角度重点关注血浆量的持续增长的企业
新冠疫情在短期内带来了静丙等治疗性血制品的大量需求，预计对上市企业的报表产生阶段性提振作用，从中长期角度我们需要重点关注血浆量的持续增长，在行业库存处于相对低位的情况下，血浆量的增长在很大程度上决定行业的整体增长。2018年，全国共有约253个浆站，同比增速9.5%；采浆量8600吨，同比增速7%，由于新设浆站较为困难，短期浆量预计难以大量增长。
根据上市企业年报，近几年各个公司浆站数量增加不多。2018年，各企业新增浆站数分别为：天坛生物+2、上海莱士+2、华兰生物+1、泰邦生物+2。2018年各企业采浆量中，天坛生物达到了1568吨，占2018年全国采浆量比例约为18%，上海莱士、华兰生物和泰邦生物占比分别为14%、14%、12%；其他企业全国占比分别为：双林生物5%、博雅生物4%、卫光生物4%、博晖创新3%。
单站采浆量是衡量企业单采血浆站利用效率的重要指标，2018年主要上市企业单站采浆量中，泰邦生物最高，卫光生物、华兰生物同处于第一梯队，双林生物、上海莱士、博雅生物以及天坛生物单站采浆量为30吨/浆站左右。
我们看好拥有持续浆量增长潜力的企业，重点推荐华兰生物、博雅生物，建议关注天坛生物。
天坛生物：2018年和2019年，公司血浆采集量持续增长，2019年公司实现采集血浆1706吨，两年增速分别为11.86%、8.8%；天坛生物通过持续在子公司之间进行血浆调拨，提升总体投浆规模，提高了产能利用率；同时通过提高产品收率，控制生产成本，加强市场销售，提高了产品毛利。根据公司业绩预告，预计2019年归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。
华兰生物：截至2018年年底，公司共有浆站25个，2018年采浆量约1200吨。2019年上半年公司积极申请新建单采血浆站，加强对单采血浆站的管理，上半年，长垣、都安、陆川、巫溪和文峰分站、彭水和桑柘分站、石柱和鱼池分站的许可证到期均按时换发新的许可证，重庆公司获批在梁平设立单采血浆站，为血液制品的稳定增长奠定了基础，截至2019年半年报，公司共有浆站2019全年血液制品业务保持稳定增长。
博雅生物：截至2018年年底，公司共有浆站12个，2018年采浆量约350吨。2019年度，公司深入挖掘现有浆站的采浆潜力，原料血浆继续保持稳定增长，同时积极布局营销网络，加强市场和学术服务，使得血液制品业务收入保持稳定增长，预计营业收入同比增长15.00%左右。博雅生物在2019年4月15日审议通过了《关于采购广东丹霞生物制药有限公司原料血浆暨关联交易的议案》，同意公司向广东丹霞生物制药有限公司（现改名为博雅广东）采购不超过500吨的原料血浆，采购价格不超过165万元/吨，时间为协议签署生效后的24个月内。
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200214】
今日重点推荐《天风总量联席|疫情之下扩内需，市场该注意什么？》宏观：对于大类资产而言，短期的核心驱动因素仍然是超常宽松的流动性。中期的核心驱动因素是基本面的受冲击程度和复苏情况，但需要一个逐步求证的过程，并且和财政政策的力度有关。长期市场会回到科技成长相对占优的主线里，我们对前景... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200214
今日重点推荐 《天风总量联席|疫情之下扩内需，市场该注意什么？》
宏观：对于大类资产而言，短期的核心驱动因素仍然是超常宽松的流动性。中期的核心驱动因素是基本面的受冲击程度和复苏情况，但需要一个逐步求证的过程，并且和财政政策的力度有关。长期市场会回到科技成长相对占优的主线里，我们对前景保持乐观。策略：央行过去一周所释放的大量流动性暂时“无处可去”，在有效需求不足的情况下，短期还无法进入实体经济，因此金融体系就形成了“流动性过剩”（至少是有这样的预期），整体推升了市场的风险偏好，促使了各类主题形成了较高的轮动上涨。固收：短期内利率仍然具备继续下行的条件，方向上建议还是可以按照2016年的低点作为参考。现有逆周期政策对于信用风险缓释有利，存量和增量都可关注。金工：市场赚钱效应指标开始转负，建议仓位由之前的全面进攻转为中性。 《策略|MSCI纳入空档期，外资流入趋势和投资风格会否生变？》
台股纳入 MSCI 新兴市场指数，前后经历了十年，期间外资持股比例从 7.0%升到 18%。韩国股市纳入 MSCI 比例从 0%到 100%经历了 6 年。从台湾市场外资具体的持仓个股来看：1）重仓个股大部分是大市值、高 ROE 的行业龙头。2）对估值没有明显偏好，重仓个股平均估值通常高于全市场平均。说明外资对估值的容忍度较高。3）MSCI 纳入阶段，大多数个股配置比例趋势性提升（被动）；MSCI 纳入完成后，持股比例与盈利变化趋势较一致（主动）。4）外资的持股行业偏好并非始终如一，而是随着产业结构的变迁而调整。3. A 股 MSCI 纳入“空档期”，外资流入趋势和投资风格推演。 《海外|永利澳门（01128）墨守成规，不进则退，下调至卖出，TP 13.5港元》
永利原为奢华品牌的代表。但2016年8月永利皇宫开业以来几乎一成不变，相反路氹地区在过去三年不断为客户提供丰富及创新的差异化选择。我们认为，澳门客户需求愈发多元化，但永利面积较小、设计墨守成规，购物餐饮等体验较单一，现今难以满足客户的多元化需求，也导致永利正面临VIP客户分流。银河从9月底开始VIP赌厅装修陆续完成有利于夺回此前流失到永利皇宫的客户。加上下半年澳博上葡京若能顺利开业，也会引进大型VIP中介开赌厅，统一佣金和管理。相反永利较专注自营VIP，在长期VIP大饼缩小的趋势中，未来恐难获得中介更多的客户资源支持。最后，永利的商业模式偏重VIP，这与澳门转型中场和非博彩的长期目标背道而驰，在2022年澳门赌牌续约中或存在变数。另外，若疫情出现明确拐点，我们看好银河娱乐能引领行业复苏行情。 《建材|关注：加大宏观政策调节力度，复工节奏有望加快》
我们认为建材需求只是推迟不是消失，不排除以下可能：积压需求反弹力度较大，或政策支持加大，需求恢复时间与力度均值得期待。标的方面，水泥板块，继续推荐价值+弹性组合，价值品种首选海螺水泥，弹性品种关注福建水泥，冀东水泥，塔牌集团，上峰水泥，华新水泥，以及一季度西北受疫情影响有限的祁连山、天山股份。消费建材板块，一季度业绩占全年比重较小，疫情影响有限，中长期聚焦行业集中度提升以及龙头核心竞争能力，建议关注帝欧家居、蒙娜丽莎、亚士创能等。玻璃板块，淡季供给收缩价格波动小，建议关注旗滨集团。玻纤板块继续关注中国巨石、中材科技。 《房地产|疫情对房地产业（地产开发、物业管理、商业地产）的影响分析》
住宅地产——需求递延：短期关停售楼处影响明显，但或间接促进三四月小阳春，微幅下调销售额增速预测和竣工增速预测。物业管理——需求新增：物业管理渗透率和集中度都将提升。商业地产——需求减少：零售物业类商业地产租金和出租率或双降。此次疫情对房地产短期影响明显，利好物业管理，利空商业地产，住宅地产相对中性，我们下调住宅销售额和竣工增速预测，看好物业管理渗透率和集中度的进一步提升，商业地产租金和出租率面临压力，短期重点推荐：万科A、金科股份、保利地产、招商积余、保利物业；持续建议关注：1）优质地产公司：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口、金科股份、中南建设、阳光城、融创中国、世茂、龙湖集团、旭辉控股、美的置业等；2）物业管理龙头：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、绿城服务、雅生活等；3）商业地产及旧改棚改：大悦城、中国国贸、城投控股、城建发展。
买方观点 大盘在经历连续上涨以后昨日出现回落，大部分热门主题比如特斯拉、消费电子等估值都已在高位，股价已反应了今明年的业绩，中长期来看，科技股依旧是贯穿全年的主线，短期客户观点分歧比较大，部分客户认为疫情影响全年GDP严重，预期后续基建和消费会不断出台刺激政策，餐饮预期会在疫情结束后出现报复式反弹，目前关注建材、地产以及超跌的白酒餐饮板块；大部分客户选择依然坚守科技主线，关注消费电子回调机会和特斯拉相关的新能源板块。
研究分享 《固收|浮动净值型货基表现如何？》
传统货币基金：四季度基金规模小幅增长；资产配置上，货币基金加久期、加杠杆。短期理财基金：严监管下短期理财基金规模进一步下降；资产配置上，短期理财基金降久期、加杠杆。浮动净值型货基表现如何？相比起传统货基，浮动净值型货基收益率相对较高，基金杠杆相对较低，久期相对较短，配置了更多的同业存单和更少的银行存款。然而，机构申请浮动净值型货基的热情不高，传统货基转型之路仍然漫长。相比之下，在市场追捧摊余成本法定开债基的影响下，短期理财基金转型步伐有所加快，其规模收缩已成趋势。我们认为在可预计的未来货基规模增长仍缺乏稳定的动力。 《银行|疫情对银行业绩影响多大？》
年初以来，因疫情引发银行让利、息差收窄、资产质量恶化之担忧，银行板块下跌约10%。且银行板块近期未随大盘反弹而明显上涨，明显跑输沪深300，银行板块仍处于底部。我们认为，疫情是当前银行股估值提升的核心矛盾，股价已经反映对疫情悲观的预期，疫情的拐点或是银行股反弹的起点。疫情现好转迹象。近期，新增确诊病例数有所下降，境内湖北省外新增确诊（2月11日为377例）连续8日下降。截至2月11日，境内累计治愈4740例，死亡累计1113例，死亡病例数增长明显放缓，而治愈病例数快速增加。在严格的防疫措施之下，疫情有好转之迹象。当前银行（中信）估值仅0.79倍PB（lf），处于历史最底部。我们认为疫情出现好转迹象，银行股或反弹，建议高度重视。个股方面，主推基本面好，近期回调大的光大、兴业、常熟、张家港行等，关注工行、招行、北京等。 《汽车|吉利汽车：1月日均销量-5% 拟与沃尔沃合并》
吉利、沃尔沃有望合并，“一体化”下有望实现长期良性循环。剔除春节扰动，1月日均销量同比-5%；疫情或影响Q1销量，全年维度影响较小。领克品牌新品即将上市。ICON等多款新车值得期待，有望打造新“ICON”。吉利长期来看是非常具扩张力的自主龙头车企，并具备全球竞争的实力。受疫情影响，行业或再次经历洗牌，龙头集中度有望进一步提升；而疫情结束后，汽车行业有望快速复苏；一齐驱动公司估值提升。我们预计2019、2020年归母净利润为88、115亿元，对应当前PE14倍、10倍，维持“买入”评级。 赞(57) | 评论 (17) 2020-02-14 08:30 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200213】
今日重点推荐《固收|怎么看财政部提前下达第二批新增地方债限额？》本次所下达提前批地方债是用足了今年年度提前批限额，仍然在政策原定框架内。现在疫情之下，直接将额度用满。市场关注后续会如何？这就要考虑疫情的进展和最终影响，目前估计冲击肯定大于非典，那么年度预算赤字存在调高的可能，对于... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200213
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《固收|怎么看财政部提前下达第二批新增地方债限额？》
本次所下达提前批地方债是用足了今年年度提前批限额，仍然在政策原定框架内。现在疫情之下，直接将额度用满。市场关注后续会如何？这就要考虑疫情的进展和最终影响，目前估计冲击肯定大于非典，那么年度预算赤字存在调高的可能，对于债券市场而言，先不用急于关注供给压力，货币政策首先要积极配合，目前物理隔断的背景下，总量投放如何落实为实物工作量是最大的问题。2020年政策较大概率会从平衡型的托底政策转向子弹型的积极政策，当然在宏观总杠杆本身较高的背景下，市场首先需要充分消化经济本身的结构问题和疫情的冲击，这个阶段预估会在一季度内延续，所以利率在短期仍然具备下行的基础。 《纺服|近期建议关注超跌优质龙头公司》
上周我们推荐的疫情相关标的诺邦股份表现出色，涨幅明显。近期我们建议各位投资者持续关注超跌的优质龙头公司。①本次疫情的对于大部分服装品牌的线下零售业务产生了较大影响。②优质龙头公司竞争优势没有发生改变，建议持续关注超跌龙头公司。建议投资人持续关注超跌龙头公司：安踏体育、李宁、海澜之家、森马服饰。除了超跌龙头公司之外，我们仍然推荐：1）在海外有产能布局，受到本次疫情影响有限的优质制造公司：申洲国际、健盛集团；2）由于线上渠道受到疫情的影响较小，我们继续推荐电商品牌公司及电商渠道占比较高的南极电商、开润股份、水星家纺；3）以及本次疫情相关概念股：诺邦股份。 《证券|华泰证券深度研究：财富管理与机构业务双轮驱动，科技赋能打造新龙头》
净资本扩张是华泰证券走向顶尖投行的基础。市场化的组织机制有助于华泰证券夯实机构业务基础。领先于市场的科技投入将极大提升公司合规风控水平以及经营效率。财富管理业务优势已确立，未来将重点发展机构业务。我们预计20E/21E的归母净利润为101/117 亿元，YOY++17%/+15%， BVPS分别为13.81/14.20元。资本市场改革不断推进以及国家着力于打造航母级券商，龙头券商的估值有望持续提升。而华泰证券具有资本金雄厚+战略清晰+科技赋能+管理效率提升预期+财富管理和机构业务双轮驱动+国际化战略清晰等提升估值的积极因素，我们给予公司1.7XPB 的估值，23.48 元/股的目标价，将评级从“增持”上调至“买入”。 研究分享 《传媒互联网|宝通科技：战略合作推进VR、AR游戏布局》
2月10日公告称公司与哈视奇签署业务合作协议，将在虚拟现实（VR）、增强现实（AR）内容与技术领域进入深入的业务合作。1月23日业绩预告预计2019年实现归母净利润2.72亿至3.26亿元，同比增长0.00%至20.0%，符合预期。2019年在游戏出海市场竞争加剧的情况下，公司没有新S级游戏推出，积极储备游戏，仍能保持主营业务收入稳定增长。公司2020年制定了3-5年规划，主要从原来二级市场向一级市场突破；自有内容、自有产品的贡献开始快速提升，研运一体构建逐渐成熟。公司针对游戏公司的特殊性以人为主，实施激励计划，员工持股计划即将落地。预计19-21年净利润分别为3.0/3.8/4.6亿，对应当前股价为23X/18.5X/15x，对应当前行业估值中枢28x/22x/19x，我们认为公司具备海外游戏区域发行及VRAR游戏储备稀缺性，给予20年25x目标估值，对应目标价24元。 《汽车|长城汽车：受春节假期影响，1月同比下滑》
销量同比下滑主要受春节假期影响，日均同比仅微降。皮卡销量持续增长。股权激励推动公司成长。疫情对乘用车行业和公司短期有影响，对中长期影响有限。我们预计长城汽车 19-21 年的归母净利润分别为 41.5 亿、56.7 亿和 71.0 亿。对应 PE 分别为 17 倍、13 倍和 10 倍。给予长城汽车 2021 年 16 倍 PE，对应目标价为 12.50 元。 《建筑|疫情如何影响建筑行业？》
财政和货币端有望齐发力，延迟的行业需求终会落地。短期影响施工进度较为显著，疫情期间有三大要素拖累施工推进。疫情后逆周期调节需求仍在，从全年来看疫情对施工影响有限。疫情在短期内对一季度房建、基建施工影响较大，但在疫情得到控制的情况下，预计全年对投资的影响将会非常有限。预计行业估值有望上行，推荐关注在传统业务具有竞争优势的龙头企业，比如房建施工龙头中国建筑、上海建工等，基建施工龙头中国中铁、中国交建、中国铁建等，设计龙头中设集团、苏交科等；以及近年来真正景气的部分子行业，比如钢结构（精工钢构、鸿路钢构、东南网架、杭萧钢构等）、智慧路灯工程（华体科技）等等。 《建材|东方雨虹：防水龙头营收利润快速增长》
公司发布2019年业绩快报，报告期内，公司实现营业收入181.39亿元，同增29.14%，实现归母净利20.85亿元，同增38.25%。防水龙头营收利润实现快速增长。行业集中度提升利好行业龙头。组织变革成效初显，股权激励助力公司发展。由于公司公布业绩快报，将公司2019、20年的归母净利预测由20.25亿元、24.34亿元调整为20.85亿元、25.71亿元，对应EPS为1.40元、1.73元，对应PE为16.6X、13.5X，维持“增持”评级。 《石化|疫情对石化行业影响及展望》
石化行业按照正常的供给周期节奏，应该在2020 年大体见底。主要产品的加工价差已经基本完成探底过程，2020年在盈利低位平稳的预期下，估值有望修复。本次疫情带来石化下游产业开工晚，短期的需求和供给错配，有可能给2020Q1 行业盈利带来意料之外继续探底的可能性。考虑到部分需求会延后释放，即使是短期消失的需求影响也是一次性的，石化行业 L 底可能变成 V 底。 赞(66) | 评论 (21) 2020-02-13 09:26 来自网站 举报
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【推陈出新，视频会议行业要关注哪些变化和投资点？【安信证券】】
现象：SARS时期推动视频会议需求高增，当下疫情会继续催化？2003年，抗击SARS时期应该说是助推视频会议应用进入大众市场的有代表性的时点，政府、企业等逐渐了解这一应用，国内视频会议的发展潮来临。根据赛迪的数据显示，2003年市场规模12.05亿元（+42.61%），并引发此后... 展开全文推陈出新，视频会议行业要关注哪些变化和投资点？【安信证券】
现象：SARS时期推动视频会议需求高增，当下疫情会继续催化？
2003年，抗击SARS时期应该说是助推视频会议应用进入大众市场的有代表性的时点，政府、企业等逐渐了解这一应用，国内视频会议的发展潮来临。根据赛迪的数据显示，2003年市场规模12.05亿元（+42.61%），并引发此后5年市场的持续增长，2007年市场规模已达29.82亿元。在此次冠状病毒疫情之下，远程办公成为许多公司的“刚需”，国内多家远程办公平台在疫情期间向用户提供免费的视频会议服务。这一段时间的远程办公可能推动远程视频会议习惯的培养，有助于提高对视频会议的认可度。我们认为，疫情防控的需求有望带动云视频行业需求，行业渗透率有望逐步提升，据36氪统计，国内约3500万的中小企业，视频会议的渗透率不足5%，行业迎来高增长可期。
变化：从传统视频会议到云视频会议，5G时代给视频会议带来哪些机遇？
视频会议从1960年发展至今，已形成硬件视频会议和软件视频会议系两种架构形式，云视频会议采用SVC柔性编码和多流智能路由机制，适应性强，稳定性强，功能更加丰富，以高性价比受到中小企业的青睐。5G时代的高速通信技术将推动云视频会议的普及。5G具备超高速、低时延的特性，推动云视频会议向移动端转移的趋势，提升云视频会议的便捷性和稳定性。随着5G+超高清技术的大量应用，超高清视频会议也会进入全息通信时代，推动视频会议用户感知体验的进一步提升。随着5G的成熟应用、超大通信网络的实现，云视频会议将会在远程办公协作、远程教育、远程医疗、远程会见、应急指挥等场景中发挥作用。
思考：视频会议市场规模超过百亿元，需求还可持续增长？我国视频会议市场持续呈现快速增长状态
2014年至2017年，我国视频会议市场从52.3亿元增长至110.4亿元，年复合增长率为28.28%。2017年我国视频会议市场中，高清视频会议市场占比为66.03%（Frost& Sullivan）。随着全球化的发展，企业为了收揽人才、提高员工福利、提高工作效率，远程办公的驱动力会更大。IDC的报告显示，来自政府和金融客户的收入占视频会议行业总营收比例达47%，是目前最大的细分市场。海外优质公司Zoom突围云视频SaaS服务领域，上市首日估值超过160亿美元。Zoom模式验证了云视频会议行业未来发展空间。随着视频会议向便捷化、低成本化、可移动化发展，更能满足用户的多样化需求，将受到更广泛用户的认可。
竞争：视频会议行业竞争激烈，行业内及上下游产业链上有哪些参与者？
传统视频会议产业链的上游包括芯片、机芯、摄像机镜头及其他零组件制造商，下游包括集成商、代理商和最终用户，而云视频服务产业与通讯云服务相关。国外LogMeIn、微软、思科和Zoom属行业领导者。根据IDC,2018年我国视频会议行业中，华为以16.7%的市场份额市场占有率排名第一,其次是苏州科达份额占比为7.8%，视联动力占比为7.0%，宝利通和思科占比分别为6.6%和6.3%；新兴的软件视频会议和云视频会议市场仍在发展初期，2018年好视通占据国内软件视频会议市场份额为13%，小鱼易连为10%。
机会：视频会议行业政策+需求带动，有哪些值得关注的标的？
① A股市场：疫情防控需求有望带动云视频行业需求，龙头厂商有望重点受益：全面布局云视频会议产业链的会畅通讯（300578）；领先的企业通信龙头亿联网络（300628）；连续三年软件视频会议市占率第一的好视通的母公司齐心集团（002301）；企业服务的领军企业二六三（002467）；专注于智能视频技术的算法研究的当虹科技（688039）。② 新三板及一级市场：云视频时代初启，新兴企业大展拳手：拥有“瞩目”、“会见”多种云视频会议产品的随锐科技（835990）；提供“及时会”云视频通讯服务的讯众股份（832646）；云视频会议新锐公司、独创“云+端+AI”完整音视频解决方案的小鱼易连；首推基于智能硬件的视频会议产品的全时等。
风险提示
行业发展不及预期；公司盈利不及预期
PART.01
现象：SARS时期推动视频会议需求高增，当下疫情会继续催化？
2003年，抗击SARS时期应该说是助推视频会议应用进入大众市场的有代表性的时点，政府、企业等逐渐了解这一应用，国内视频会议的发展潮来临。中国视频会议系统市场突破了以往的平缓发展局面，开始步入稳步快速发展阶段中国视频会议市场需求呈现快速增长，根据赛迪的数据显示，2003年市场规模12.05亿元，增长率高达42.61%，并引发此后5年市场的持续增长，2007年市场规模已达29.82亿元。其中在2006年，视频会议迎来了新的里程碑，各大产商相继推出了高清视频解决方案。2008年的奥运会，采用了高清信号进行直播，高清成为行业发展主流趋势。
从视频会议系统的产品结构来看，基于专线网络的视频会议系统与基于混网和企业公网的产品比例在2003年之后开始发生变化，并在2004年迎来转折，2004年基于混网和企业公网的产品达到68.8%的比例，成为市场主流。此外，终端和MCU作为视频会议产品最关键的产品，2003年的销售比例分别是70%和30%。
2020年1月，新型冠状病毒疫情在武汉爆发蔓延至全国。和2003年“非典”疫情相比，“非典”对当时中国宏观经济影响有限，2003年全年GDP增速甚至快于2002年。但是目前中国经济面临的形势和2003年具有很大的不同。中央应对疫情工作领导小组要求支持网上办公，减少人员聚集，云视频厂商纷纷开通免费试用功能助力疫情防控，行业有望加速升温。
在此次冠状病毒疫情之下，远程办公成为许多公司的“刚需”，远程教育成为许多学校的“刚需”。为协助企业、社会组织和个人保持正常运转，国内多家远程办公平台在疫情期间向用户提供免费的视频会议服务。这一段时间的远程办公可能推动远程视频会议习惯的培养，有助于提高对视频会议的认可度。在疫情之后，由于相关经验的积累，远程视频会议可能会逐渐成为更多人的选择。
视频会议除远程办公外，在应急指挥布控、医联体远程会诊、双师课堂、企业培训、大会活动等场景下都能发挥其愈发重要的作用。随着视频会议向便捷化、低成本化、可移动化发展，更能满足用户的多样化需求，将受到更广泛用户的认可。
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【锂电产业链深度研究报告】
目前无论是钴还是锂的价格均属于历史相对低位，在行业盈利 能力普遍较低产能增长受限的情况下，受益于下游 5G 带来的 3C 数码领域需求 增长以及新能源汽车行业的快速增长，行业供需呈现出边际改善趋势，特别是 钴产业链。锂电全球化市场空间广阔“补贴退坡+缺乏爆款”增速放慢，国内市场向... 展开全文锂电产业链深度研究报告
目前无论是钴还是锂的价格均属于历史相对低位，在行业盈利 能力普遍较低产能增长受限的情况下，受益于下游 5G 带来的 3C 数码领域需求 增长以及新能源汽车行业的快速增长，行业供需呈现出边际改善趋势，特别是 钴产业链。
锂电全球化市场空间广阔
“补贴退坡+缺乏爆款”增速放慢，国内市场向好趋势不变
2019 年全年国内新能源汽车累计销售 120.6 万辆，同比下降 4%，目前新能源 汽车渗透率仅为 4.68%，未来成长空间巨大。受补贴退补和传统燃油汽车销量 不佳影响，新能源汽车销量连续下滑，根据中汽协数据统计，截至 2019 年 12 月我国新能源汽车销量为 120.6 万台，同比下降 4%， “补贴退坡+爆款车型断档” 是目前国内新能源汽车销量面临的最大难题。从成长空间看，2019 年新能源汽 车销量渗透率仅为 4.68%，存量渗透率不足 2%，在此大背景下，未来新能源 汽车成长空间巨大。
国内新能源乘用车出租租赁和单位购车占比尚在提升，私人纯市场消费还需培 育。2017-2019 年乘用车出租和租赁市场在整体销量中的占比逐步提升，从 2019 年 1-9 月数据看，其出租租赁比例已达到 30%，广州、深圳、杭州、西安、 东莞、泉州、重庆、武汉、福州、厦门、长沙、徐州、温州、太原、海口、宁 波等城市出租租赁占比均超过 40%。而从购车主体看，2019 年单位购车占比 有所反弹达到 19%，私人纯市场消费还需要培育。
缺乏爆款车型仍然是纯消费市场增长的软肋。当新能源汽车市场逐步从 To B 转 向 To C 时，产品竞争力将是决定销量的关键，初创品牌第一个爆品的出现意味 着此前的诸多设想终于得到市场的认同，这是品牌创建者主观判断与市场反馈 形成的第一个正反馈，此后该品牌的创建之路便可以通过不断强化这种正反馈 持续下去。对于新能源汽车而言，爆款车型的带动无疑是提升消费渗透率最有 效的手段。根据第一电动统计，2014 年-2019 年上半年，全球一共有 15 款新 能源车型累计销量超过 10 万辆，其中来自中国的车型有 6 款，分别是北汽新能 源的 EC 系列和 EU 系列，比亚迪的秦新能源、唐新能源、比亚迪 e5，以及奇 瑞 eQ/eQ1，这里面排名最靠前的是 EC 系列，但其销量变化受补贴政策影响极 其距剧烈；区域市场占有率方面，除去吉利旗下的沃尔沃品牌新能源汽车在全 球多个国家有销售外，其他所有品牌，包括比亚迪、北汽新能源、吉利新能源、 领克、荣威、奇瑞等，其旗下新能源乘用车的销售市场都仅在中国本土发生。
目前从全生命周期角度，新能源乘用车已逐步体现优势。根据我们测算，在目 前补贴政策下，相似燃油车型荣威 RX5 较纯电动 ERX5 的 5 年 10 万公里累计 使用成本高 5.5%，全生命周期内更具有经济优势。我们认为在补贴退坡的情况 下，整车厂更可能会将成本转嫁于上游产业链而不是让消费者承担，无补贴消 费端平价有望快速达成。
双积分作为补贴政策的有力补充，将以市场化手段保障新能源乘用车增长下限。 2017 年 9 月 28 日发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行 管理办法》于 2018 年 4 月 1 日正式落实，对年产或进口 3 万辆以上的乘用车 企实施CAFC和NEV积分管理，2019/2020年的积分考核占比为10%和12%。2019 年 7 月、9 月工信部更新了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积 分并行管理办法》，更新积分计算并并提出 2021-2023 年考核目标新设 2021-2023 年考核目标为 14%、16%、18%，同时完善了积分结转规定，对企 业能源乘用车燃料消耗量达到当年度达标值 123%的，新能源汽车正积分可按 照 50%的结转系数向后结转，结转有效期不超过 3 年，2019 年产生的新能源 积分可等额结转至 2020 年度使用，同时核算企业新能源汽车积分目标值时低 油耗车型按0.5辆计算。截至2019年10月我国新能源汽车双积分占比为21.8%， 已远超过积分考核要求。
蓝天保卫战持续推进，各地根据实际情况加大新能源汽车推广应用力度及产销 规划布局，成为国内新能源汽车存量替换主要力量。目前已有接近 30 个省市出 台了相关文件，分别从新能源汽车推广量、公交营运类替换、限制部分类别燃 油车进城等方面全面促进新能源汽车的推广力度。
存量出租车、公交车替换大有可为，有望为国内新能源汽车销量贡献增量。根 据国家统计局和交通部统计，截至 2018 年我国存量城市出租车数量为 109.72 万辆，存量公共汽电车数量为 67.34 万辆，2015-2018 年我国新能源客车销量 53.73 万辆，按城市公交占比 85%计算，尚有 20 万辆+的存量替换空间；而出 租车领域，目前除了深圳区域新能源渗透率较高、北、上、广等一线城市仍在 快速替代阶段。
海外补贴政策边际向好，龙头车企发力电动化规划
2020 年将是全球电动化元年，欧洲市场将是重要增长点. 国内市场过去受制 于白名单的约束海外电池厂未能充分布局动力电池市场，而伴随白名单淡化、 补贴退去以及特斯拉上海工厂正式投产，国内市场的全球化脚步进一步加速， 目前已有 LG 化学、AESC、三星环新等海外电池厂配套的车型出现在公告目录 中；从国外角度看，虽然美国市场同样受补贴退坡影响增速放缓，但欧洲市场 将是新能源汽车未来增长重要基地，根据欧盟执行的碳排放法规规定，2021 年 乘用车平均二氧化碳排放需降低至 95g/km，2025 年降至 80.75g/km，全球最 严的碳排放法规将促使欧洲车企大规模转向新能源汽车，根据 Marklines 预测 2025 年欧洲新能源汽车产销规模将达到 456.7 万辆，年化增速超过 40%。
而从中短期角度看，EV Sales 公布的数据显示截至 2019 年 11 月，全球新能源 汽车累计销量达到 194.25 万辆，中国市场仍然是主要销量市场，车企方面特斯 拉、比亚迪、北汽新能源、上汽、宝马的销量领先优势较大，车型方面特斯拉 Model3 遥遥领先，北汽 EU 系列、比亚迪元/S2 EV 和日产聆风分列 2-4 名， 但单车型销量与 Model3 差距仍然较大。
传统车企紧跟特斯拉脚步，宝马、大众、戴姆勒纷纷发布电动化战略，车型储 备丰富。特斯拉中国工厂建设加速，20 年 1 月交付首批中国制造的 Model3， 宝马、大众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局，除宝马大量采购 CATL+ 三星 SDI 电池外，大众也在近日公布了其五年电动化计划，公司规划 2020 年 纯电动车销量目标为 40 万辆，同比增长接近 300%，同时公司规划 2020 年、 2025 年纯电动车销量比例为 4%和 20%；戴姆勒也宣布未来电动化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线，2021 年电动化车型的覆盖率姜葱今年 9%提升至 15%。
海外电动化规划将率先使供应链企业受益。从中短期角度看，大众 MEB 平台、 特斯拉的国产化以及 LG 供应链的放量将率先体现，其中特斯拉上海超级工厂 进度提前并开始试生产初始阶段每周生产约3000辆Model3电动车全部投入运 营后年产能将攀升至 50 万辆，此外特斯拉上海临港工厂已开始提前进行 Model Y 的试生产；LG 方面，公司 Q3 扭亏同时 Q1-Q3 锂电池资本开支达到 149 亿， 显示了其在动力电池方面的决心，在 Q3 电话会议中公司也预期 2020 年动力电 池收入达到 10 亿韩元，相较于 2019 年将有大幅增长。目前国内动力电池供应 链龙头企业已陆续进入 LG、三星、松下、SKI 等供应链，而动力电池龙头宁德 时代更是进入大众 MEB 平台，其海外 14GWh 工厂已经开工，伴随海外动力电 池厂商、整车厂商放量供应链企业将持续受益。
上游钴锂原材料、中游锂电池制造、电机电控及充电设备、下游整车厂
从产业链分布来看，锂电产业链上游主要为矿产及加工品，包括钴、锂等，中 游主要为锂电池制造、电机电控和充电设备，同时包括锂电池四大材料（正极、 负极、隔膜、电解液）以及部分关键辅材（导电剂、铜箔等），下游则为整车制 造厂。
我们下文将按照上游、中游、下游等环节划分，对不同细分环节的产业链进行 梳理，对处于产业链不同位置的公司业务模式、盈利能力进行分析。可以看到， 目前虽然中国锂电产业链下游整车制造环节尚缺乏有望成为爆款的车型出现，但在上游矿产原材料以及中游制造环节，已经具备足够的全球竞争力，有望在 锂电产业链全球化的浪潮中分享更大的行业红利。
上游钴、锂原材料资源属性强，价格历史低位
钴价震荡回升，锂价持续阴跌，盈利能力明显下滑
资源环节盈利能力压力大，价格回升利润未有明显改善。从 2019 前三季度盈 利能力来看，大部分钴和锂资源标的收入仍维持 10%以上的增速，但盈利能力 延续 2019H1 下滑趋势，其中钴板块华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业净利润同 比分别下降 95.15%/105.75%/69.93%，降幅略有收窄；而锂资源板块的天齐、 赣锋、雅化、盐湖除雅化集团外净利润均有超过 50%的降幅。锂电回收板块的 格林美营收同比略有下滑但净利润回升 16.57%。
经营能力方面钴库存同比下降锂库存同比持续上升，账期出现分化。虽然三季 度伴随钴价冲高回落社会平均钴库存有所增加但较 2018Q3 仍处于相对低位， 钴资源板块存货周转周期明显降低，其中华友同比减少了 139 天而寒锐同比减 少了 19 天；锂资源板块库存周期持续上升，天齐锂业、赣锋锂业均有 29 天和 21 天的周转周期上升。应收账款方面各版块分化比较大，其中锂资源普遍账期 变长，钴资源华友和洛阳钼业应收账款周期缩短但寒锐有较大的上升，铜箔板 块应收账款周期下降明显；平均资产负债率方面天齐锂业上升明显，其他公司 未有明显异常。
钴：供给释放受限，中长期价格期待回升
钴价短期冲高回落，中长期上扬态势不变。根据安泰科报价显示截至 2 月 5 日， 标准级金属钴报价 282000-290000 元/吨，氯化钴报价为 59000-63000 元/吨， 硫酸钴（20.5%）报价为 54000-56000 元/吨，硫酸钴（21%）报价为 56000-58000 万元/吨。目前钴价格冲高回落后震荡，处于相对平稳阶段，伴随嘉能可将旗下 Mutanda 矿山提前关停且预计到 2022 年无复产计划，同时下游动力电池和 3C 需求有望于 2020 年起逐步爆发，钴价上行空间相对较大。
供给：产能逐步释放，短期调控放量
全球钴矿资源接近 50%来源于刚果（金）。根据美国地质勘探局统计，2018 年 全球钴矿储量为 690 万公吨，其中接近 50%左右来源于刚果金，澳大利亚、古 巴、俄罗斯、加拿大、中国、美国、赞比亚等也均有分布。而从产量角度来看， 2018年全球钴矿产量为14万公吨，其中刚果（金）为9万公吨，占比达到64.29%， 是绝对的钴资源大国。
刚果民主政策变化造成行业扰动。2018年3月9日，民主刚果颁布新《矿业法》， 在一定程度上增加了未来该国钴原料开采以及出口成本。根据新矿业法，民主 刚果的普通金属出口税率将从2%提高到3.5%，稀缺类金属的出口税率则从2% 提高到 5%，同时 2018 年 12 月 3 日刚果（金）颁布法令宣布金属钴为“战略矿 物”，将其税率由此前的 3.5%大幅调升至 10%。
全球钴矿未来两年呈现放量趋势，短期供给释放受限，个体行为对行业影响较 大。2019 年钴原料增量主要来自于刚果（金）的铜钴矿，以嘉能可的 KCC 项 目、ERG 的 RTR 项目以及一些中资企业在当地的投资项目为代表；2020 年除 了嘉能可和 ERG 扩展，中国的万宝矿产、中色、中铁等产量也将提升；其中嘉 能可 Kantanga 项目规划 2018-2020 年钴产量目标为 1.1/3.4/3.2 万吨，ERG 的 RTR 项目第一阶段、第二阶段钴产量计划为 1.4/2 万吨。然而伴随嘉能可提前 关停 Mutanda 矿（2018 年钴产量 2.73 万吨，占全球总产量的 18.56%），并将 未来三年 2020-2022 年钴指引产量下调至 2.9/3.2/3.2 万吨，全球主要钴矿企业 未来三年钴矿产量增量非常有限。短期随着钴价走低一些小型矿业公司产量萎 缩，在此情况下，年产量较大企业的个体行为将会对行业供给造成较大影响， 进而影响钴价。
需求：动力电池持续高增长，3C 领域等候回暖
钴的物理、化学性质决定了它是生产耐热合金、硬质合金、防腐合金、磁性合 金以及各种钴盐的重要材料、下游被广泛应用于电池、制取合金、制取颜料、 医疗等领域。根据安泰科统计，2018 年全球精炼钴总体需求量约为 12.6 万吨， 同比增长接近11.5%，其中电池行业用钴量约为7.8万金属吨，占比约为60.86%， 高温合金用钴量约为 1.76 万金属吨，占比约为 13.74%，其他行业用钴量较为 平均；而中国钴消费量约为 6.47 万吨，同比增速达到 19.81%。2019 年以来受 全球经济不确定性影响以及为代表的国家间的贸易保护对消费起到 一定的抑制作用，钴下游领域 3C 市场处于低迷期，航空业以及硬质合金等行 业均受到波及，新能源汽车领域一枝独秀但基数较小。
整体来看，钴的下游需求保持较快增长，假设 19-20 年 3C 电池和动力电池为 钴下游需求提供稳定增量，21 年 5G 爆发将导致 3C 领域需求全面爆发，则预 测 2019-2022 年下游对钴的需求量分别为 13.0/14.5/16.7/18.5 吨。从我们预测 的供需平衡来看，钴会在 2020 年下半年至 2021 年其处于相对紧平衡的状态， 考虑到钴价回升带来的社会库存增加，这种紧平衡将会进一步加剧。
锂：供需改善，价格有望探底回升
相比于金属钴，锂资源的储备较为丰富，根据 USGS 报告显示 2018 年全球探 明力资源储备为 1400 万金属吨，因此决定锂市场供给的是锂资源的开发进程， 伴随锂价逐步探底，锂矿山频频出现停产/减产（Wodgina 关停，Bald Hills 破 产，Mt Cattlin、Pilbara 与 SQM 产能释放低于预期），行业整体供给收缩较为 明显；而需求端，传统陶瓷玻璃等行业需求稳定，伴随新能源汽车及 3C 起量， 锂资源供需结构有着明显改善，锂价格有望探底回升。
锂盐价格：锰酸锂价格弱稳。容量型锰酸锂市场则表现稳定，低容量型锰酸锂 本周价格报在 2.3-2.5 万元/吨之间，高容量型锰酸锂报在 4.3-4.6 万元/吨之间。碳酸锂价格低位震荡，工业级碳酸锂报 3.7-4 万元/吨，电池级碳酸锂报 4.7-5万元/吨，氢氧化锂报 5.2-5.6 万元/吨。
中游制造强者恒强，龙头效应凸显
动力电池：一超多强已明确，CTP 带动铁锂回暖
动力电池生产壁垒是各环节技术的积累，技术更新迭代快，持续研发投入是关 键。从电芯生产环节来看，从搅拌到分条为前段工序，卷绕到注电解液为中段 工序，后段工序为化成到包装。前段工艺涉及极片制造关系到电池核心性能， 但中段和后段涉及电芯成型和激活检测对电池整体性能同样重要，电池制造各 环节的工艺积累提升及自动化改造均能带来电池生产效率和一致性的提升。同 时电芯和电池制造环节作为连接材料端和应用端的关键环节需要与上下游持续 协同研发，布局新技术路径，谨防技术进步带来的“后发优势”。
行业加速洗牌，龙头企业份额有望进一步提升。尽管新能源汽车销量有所下降， 但得益于车型升级带来的单车带电量提升，行业整体装机量仍有提升，根据 GGII 统计，2019 年全年行业累计装机量约 62.38GWh，同比增长 9%。行业格 局发生较大变化，伴随数十家电池企业退出行业龙头集中度进一步提升，CR3 从 2018 年的 66.8%提升至 74.2%，特别是行业龙头宁德时代市场份额提升超 过 10 个点首次占比过半。随着新补贴政策对电池需求进一步高端化以及补贴退补预期愈发明确，行业尾部企业将加速出清，同时对二三梯队公司能否及时布 局新技术路线和新产能提出了更高要求。
伴随优质产能扩张，行业中短期供求匹配不平衡程度将加剧，产品价格下行将 成为长期趋势，龙头企业承受能力更强。根据 GGII统计截至 2019年三季度末， 我国动力电池整体产能利用率仅为 24.3%，考虑到行业整体仍处于扩产高峰期， 优质龙头产能仍在不断扩张，第二三梯队公司产能扩张也紧跟行业节奏，中短 期内供求不匹配程度将会进一步加剧。伴随行业供需恶化带来的是行业价格进 一步下跌，目前主流三元动力模组 0.8 元/wh。截至 2 月 3 日，方形动力电芯（磷 酸铁锂）平均报价为 0575 元/Wh，方形动力电芯（三元）报价为 0.725 元/Wh。， 对于电池厂商来说降本和维持市占率仍是重中之重。
跑马圈地积极绑定整车厂，率先构建利益联盟。电池厂与整车厂深度绑定已成 趋势，龙头企业跑马圈地时形成利益联盟。整车厂与电池厂深度绑定一方面有 利于整车厂控制成本，另一方面也有利于电池厂加速配套研发速度，拓展市场 份额。借鉴于传统汽车零部件供应体系，这种合作一旦形成将为电池厂树立较 高的准入壁垒，削弱后发优势。伴随跑马圈地进程加速，国内电池厂已不满足 于国内整车厂，与海外整车厂间也频频出现强强联合的趋势，进一步加速未来 行业的洗牌。
伴随 CTP、刀片电池等技术迭代，磷酸铁锂电池市场有望回暖
补贴政策与能量密度挂钩以及友好乘用车是三元电池快速起量的根本原因。磷 酸铁锂电池凭借安全性、循环寿命、价格等优势在初始时占据着最大的市场份额，但随着补贴政策与高能量密度挂钩，磷酸铁锂电池能量密度提升瓶颈较为 明显，三元材料电池能量密度大的优势成为乘用车的主流选择。随着乘用车产 量和市场份额快速提升，三元材料电池也迅速超过磷酸铁锂电池占据市场主流 地位。
CTP 等技术推广叠加退补提速或将重新挖掘磷酸铁锂电池应用场景。鉴于目前 新能源车企的盈利情况相对较差，新能源汽车补贴大幅下降的情况下，整车厂 不外乎几种选择：1、追求更高能量密度电池以博取较高档补贴；2、改用相对 更廉价的磷酸铁锂电池以降低成本；3、通过提升新能源汽车售价及压缩供应链 利润来分解退补压力。我们认为更多情形下是多种解决方式的并用。CTP 技术 的无模组电池包，CTP 电池包体积利用率能提高 15%-20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%，有助于磷酸铁锂电池成本进一步降低以及能量密度 提升。
从 2018 年新补贴政策实施后可以明显看到对价格相对敏感的专用车 LFP 装机 占比出现跳跃式提升。我们测算按 NCM 1.0 元/Wh 和 LFP 0.9 元/Wh 的价格计 算，若单车带电 50 度，LFP 替换 NCM 的单车成本可下降 5000 元左右，对于 售价相对便宜的专用车以及 A00、A0 级乘用车经济性更强。而 19 年 1-10 月 A00、A0 级乘用车装机量占比大概在 27%和 16%，考虑到 2020 年销量增长我 们认为 LFP 电池重新挖掘应用场景的空间可期。
行业毛利率压力大，应收账款明显好转，龙头企业生存能力更强。伴随产品降 价和产能利用率不足，各大电池生产商毛利率均出现下滑，目前除宁德、国轩、 亿纬毛利率仍维持在 25%以上外，其他几家毛利均不足 20%（剔除坚瑞沃能）；从净利率和ROE看，受装机量同比高基数以及减产影响各大生产商2019Q3 净 利率均出现明显下滑（亿纬和 ST 集成除外）。由于补贴退补和发放周期长，应 收账款长也是目前动力电池行业长期存在的问题，今年前三季度几家应收账款 周转天数明显改善，其中宁德时代和欣旺达均已不足三个月，同时存货周转天 数上宁德、比亚迪和国轩也有改善。
四大材料：各环节龙头明确，精选受益全球供应链标的 正极材料
三元正极材料价格受钴价影响较大，盈利模式主要是收加工费为主。由于三元 正极材料 90%以上成本为原材料，而钴是占比最高的原材料之一，三元正极材 料价格直接与钴价挂钩，正极材料生产企业通过收取相对固定的加工费获得盈 利。受钴价下降影响，正极材料价格呈现下降趋势，目前 NCM523 数码型三元 材料报在 11.2-11.7 万/吨之间，NCM523 单晶型三元材料报在 12.7-13.2 万/吨 之间，NCM811 型三元材料报在 18.5 -19 万/吨之间。
正极材料行业潜在市场规模较大，目前行业集中度不高，高镍化趋势有利于龙 头效应凸显。正极材料是锂电池成本中占比最高的原材料，根据高工锂电统计 2018 年 NCM 三元正极材料国内市场规模达到 230 亿，2020 年有望突破 400 亿。类比锂电池其他环节，目前正极环节行业集中程度将对较低，主要原因一 方面正极材料环节投资收益率仍然相对较高，新进入者较多；另一方面过去技 术迭代相对较快，龙头企业谨慎扩产。伴随高镍化进入实质性阶段，对技术和 资本的要求提升，同时龙头也在加速产能布局，行业龙头效应有望凸显。
负极材料
负极材料行业格局相对稳定，人造石墨占比提升明显，布局石墨化有利于成本 控制。负极材料在电池中成本占比虽然不足 5%，但对电池首次效率和循环性能 等有较大影响。由于人造石墨在循环性能和稳定性方面更具有优势，得益于动 力电池市场快速增长在负极中的占比提升迅速。负极行业集中度相对较高，低 端产能价格呈现下跌倾向，石墨化投产制约中高端产能释放，短期供给仍然较 为紧张，中长期负极厂商拟通过布局石墨化平衡产品价格下行带来的利润压力。伴随电池对能量密度以及快充技术要求提升，中高端负极以及硅碳负极应用进 程有望加速。
人造石墨负极技术路线相对比较成熟，更多壁垒集中在造粒工艺上。人造石墨 的理论比容量为 372mah/g，目前主流产品能做到 345-355mah/g，其生产工艺 是将骨料和粘接剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而成，相对于天然石墨负极 的粉碎-球形化-混合-过筛-磁选过程，人造石墨负极多了造粒-石墨化和二次造粒 三个关键过程，各家基本工序流程是一致的，但又会有一定的差异，如炭化环 节和改性环节、筛分次数等。
相对来说，人造石墨负极各道工序在技术上都较成熟，因此更多的是工艺的优 化和成本对比，造粒过程中石墨颗粒大小、分布、形貌对负极性能指标影响较 大，企业需要平衡小颗粒在倍率性能和循环寿命上的优势以及在首次效率和压 实密度上的劣势，同时也要权衡颗粒的形貌对倍率、低温性能影响；高端人造 石墨一般会在石墨化后进行二次造粒，将 7-8 个小颗粒粘贴，兼顾膨胀性能和 能量密度。
石墨化属于传统碳素工业的延伸，因而如国外日立化成、三菱化学等均是负极 的龙头企业，从目前来看，石墨化技术成熟但对于成本控制影响较大，高端人 造石墨通常使用超高温石墨化工序成本更高。
负极产能利用率相对较高，产品平均价格短期内相对稳定。负极行业整体产能利用率接近 5 成，低端产能较多且价格呈现下跌倾向，石墨化投产制约中高端 产能释放，短期供给仍然较为紧张，价格相对坚挺，中长期负极厂商拟通过布 局石墨化平衡产品价格下行带来的利润压力。伴随电池对能量密度以及快充技 术要求提升，中高端负极以及硅碳负极应用进程有望加速。目前负极材料价格 稳中有降，现国内人造负极材料中端产品主流报 4.1-5.1 万元/吨，高端产品主 流报 7-8 万元/吨，天然负极材料高端产品主流报 6.2-7.5 万元/吨。
电解液
电解液行业集中度提升，龙头企业盈利情况有望复苏。2018 年伴随行业价格战 的进行，行业集中程度及一步提升，较为明显的变化是第一梯队新宙邦的行业 份额提升明显，江苏国泰华荣市场份额下降明显，而第二三梯队包括珠海赛维、 香河昆仑、天津金牛等市场份额急剧萎缩。伴随行业价格战延续以及下游客户 对于电解液产品要求的提升，行业尾部产能将进一步出清，同时对现有厂商在 技术研发和产能布局方面也提出更高的要求。
近期电解液市场平稳过渡，动力电池市场需求一般，数码市场采购热情明显高 于其他下游市场，主要市场备货提振，储能市场不温不火。产品价格方面低位 持稳，现国内电解液（三元/圆柱/2600mAh）价格普遍在 3.3-4.4 万元/吨，三 元常规动力产品价格在 4.5 万元/吨左右。原料市场，现 DMC 主流报 6750 元/ 吨左右，EMC 主流报 12000 元/吨，DEC 主流报 12200 元/吨，EC 主流报 8500 元/吨。六氟磷酸锂低位持稳，现主流报 8.45 万元/吨左右。
高镍化对电解液提出升级需求，龙头企业布局添加剂和新型锂盐增强差异化竞 争能力。行业对续航里程及能量密度的提升推动了电池高镍化进展，而动力电 池从 333/523 到 622/811 的发展过程也给电解液带来了巨大的挑战：高镍三元 正极的吸水性强、稳定性低，在高温条件下镍元素的催化作用会加速电解液的 分解，使电解液氧化、产气，极片产生裂缝并且溶出的锰、钴等过渡金属离子 还会破坏负极上的 SEI 膜，致使在高温环境下电池的容量、循环和安全性都受 到严重影响。从目前的改进措施来看，新型溶剂和锂盐虽然得到了部分应用， 但出于多方面性能要求和成本考虑，新添加剂的开发仍是电解液性能提升的关 键。同时新型锂盐的布局也有助于龙头公司实现高端化竞争策略。
隔膜
目前国内隔膜行业已进入淡季，出货普遍不高。隔膜市场混乱，价格战现象较 为严重，待行业整合结束，预计明年隔膜价格可能会回归理性。本周隔膜价格 稳定，其中 5μm 湿法基膜报价 2.5-3.3 元/平方米；5μm+2μm+2μm 湿法涂覆隔 膜报价为 3-3.8 元/平方米；7um 湿法基膜报价为 1.8-2.2 元/平方米；7μm+2μm+2μm 湿法涂覆隔膜报价为 2.2-2.6 元/平方米。动力价格方面：14μm 干法基膜报价为 1-1.1 元/平方米；9um 湿法基膜报价 1.3-1.7 元/平方米；9μm+2μm+2μm 湿法涂覆隔膜报价为 1.8-2.5 元/平方米。
相较于干法隔膜，湿法隔膜行业集中度更高，优质产能集中于少数龙头手中。 鉴于湿法隔膜技术、资金以及设备门槛更高，行业已投产的优质产能集中于少数几家龙头企业，行业集中程度相较于干法明显较高。伴随龙头企业企业产能 快速扩张，隔膜行业的规模效应将会进一步加大，强者愈强的局面加剧，海外 竞争对手扩产进度以及价格因素将是影响龙头企业利润核心所在。
四大材料盈利能力：整体营收稳定增长，利润分化严重。受补贴退坡价格压力 传导，中间环节四大材料盈利能力承压，但伴随产能加剧扩张，各环节由于竞 争格局不同出现了较为明显的分化。其中正极环节受价格及出货量影响几大龙 头公司营收均出现了不同程度的下滑（容百科技除外），利润方面 Q3 单季度更 是普遍出现大比率的下滑趋势，当升科技同比下滑 25.89%而厦钨有超过 70% 的下滑；负极环节分化严重，相对来说营收普遍增长，净利润方面除杉杉股份 外璞泰来和贝特瑞净利润均有稳健的增长；隔膜环节行业变化明显，恩捷公告 拟收购苏州捷力后行业集中度有望进一步提升，同时净利润方面除恩捷外沧州 明珠和星源材质 Q3 单季度均出现不同程度下滑；电解液环节由于价格筑底， 各大企业营收和净利润均表现出相对稳定的增速。
四大材料经营能力：账期、存货周转周期普遍延长。降价和产业链资金紧张是 经营能力恶化的最主要原因，从三季报看到应收账款周转天数延长已经波及到 全部四个环节；存货周转天数方面，各环节均有上市，以隔膜、电解液材料为 最。我们认为在资产负债率相对稳定的条件下，龙头企业的抗风险能力理论上 更高于行业二三梯队，伴随尾部产能出清龙头企业经营能力会逐步改善。
关键辅材：新型导电剂
碳纳米管和石墨烯导电剂相较于传统导电剂具有导电性能好、用量少的特点。不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌以及接触面积不同，其导电性能和对 锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同。锂电池目前常 用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米 管以及石墨烯，其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统的导电剂，其在 活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新 型到电极材料，其分别形成线接触式和面接触式导电网络。在用量方面，导电 剂的添加量取决于不同电池生产商的电化学体系，一般为正极或负极重量的 1%-3%，碳纳米管导电剂的使用量仅为传统导电剂的 1/6-1/2，能有效增加极片 活性物质占比进而提升电池性能。
碳纳米管导电剂行业集中度提升，尾部产能出清趋势明显。碳纳米管属于新型 碳纳米材料，一方面下游应用对产品指标要求较高，生产企业需要对碳纳米管 的长径比、纯度、分散度等拥有较高的技术水平；另一方面下游锂电池企业对 供应商有着严格的高差程序，全面评估其产品质量、稳定性、一致性以及持续 供货能力，验证周期较长，以上两点构成了行业具有较高的技术和资本壁垒。从出货量角度看，行业持续龙头集中态势，2017 年行业 CR8 为 90%、CR3 为 62.90%，2018 年行业 CR8 提升至 95.1%，CR3 提升至 68.00%，尾部产能呈现较为明显的出清格局。
龙头企业受益于行业发展红利，盈利能力持续领先。鉴于碳纳米管导电剂以碳 纳米管粉体及分散为核心技术，技术持续高速迭代，不同代际产品销售价格差 异较大，而其成本占比较大的 NMP、丙烯、液氮、分散剂等相对成本占比较为 稳定，因此新代产品享受较高的盈利空间。行业龙头企业一方面受益于产品结 构变化带来的盈利能力提升，另一方面伴随技术提升和规模化生产成本占据一 定优势。
国内锂电产业链梳理总结
从行业整体上看，由于德国、法国、爱尔兰等国新能源汽车补贴政策边际向好、 欧洲车企陆续公布电动化大战略以及特斯拉产业链推进进度超预期，海外市场 有望改变以往特斯拉一枝独秀的局面，海外供应链的崛起为国内锂电公司打开 了新市场，无论是大众 MEB 平台、宝马供应链还是特斯拉产业链均有望从 2020 年起快速放量，海外相对稳定、优质的供应体系将为供应链公司提供利润保障， 是支撑行业景气度提升的重要原因；而之前市场普遍对明后年国内市场的增长 存在一定疑虑，伴随国内财政补贴政策退坡趋缓，特斯拉引领的爆款车型拉动 以及存量出租车、公交车替换和 B 端采购预期加强，国内新能源汽车市场预期 有望逐步提升。
从产业链选择上，中游环节重点推荐受益于锂电全球供应链机会标的以及锂电 池优质龙头企业：宁德时代、国轩高科、璞泰来、新宙邦、亿纬锂能等。上游环节重点推荐钴产业链弹性标的寒锐钴业、华友钴业等。
另外重点推荐受益于“高镍化、高倍率、长循环寿命+负极硅基化”趋势渗透率提 升的新型导电剂赛道，我们认为拥有核心研发能力、产品性能领先、客户结构 优异且获得资本助力的导电剂龙头公司有望率先在行业竞争中突围，推荐关注 天奈科技、道氏技术等。来源：国信证券
赞(54) | 评论 (16) 2020-02-12 10:08 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200212】
今日重点推荐《宏观|疫情如何影响今年的通胀走势？》2020年1月CPI同比5.4%，高于WIND一致预期的4.8%；环比4.4%，高于过去十年春节所在月份的环比均值3.6%。从类别来看食品和非食品CPI同比涨幅都有所扩大，从影响因素来看春节和新冠疫情都有一定影响。在标准情景下（疫... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200212
今日重点推荐 《宏观|疫情如何影响今年的通胀走势？》
2020年1月CPI同比5.4%，高于WIND一致预期的4.8%；环比4.4%，高于过去十年春节所在月份的环比均值3.6%。从类别来看食品和非食品CPI同比涨幅都有所扩大，从影响因素来看春节和新冠疫情都有一定影响。在标准情景下（疫情1季度基本得到控制，2季度后生产消费活动恢复），预计CPI1季度高开低走，2季度由于经济的补偿性恢复而小幅反弹，随后再次趋势性回落，全年中枢3.3%-3.8%，较原始情形低0.1%。在谨慎情景下（疫情至年中基本得到控制，下半年生产消费活动恢复），预计CPI1季度高开低走，上半年在食品CPI上升和非食品CPI回落的双重影响在震荡，3季度由于经济的补偿性恢复而小幅反弹，随后再次回落，全年中枢3.3%-3.8%，较原始情形低0.1%。整体来看，疫情不会改变年内CPI震荡回落的整体走势，但会略微降低全年的CPI中枢约0.1%左右；标准疫情情景与谨慎疫情情景下的CPI中枢基本相同；此外，疫情高发期延长会压低PPI和非食品CPI，但会抬升食品CPI。 《电子|斯达半导首次覆盖：国内IGBT龙头，国产替代先驱》
国内汽车级 IGBT 模块领军企业，打破了国际巨头对于大功率工业级和车用级模块的垄断。欧洲、日本及美国企业主导 IGBT 市场，斯达半导打破垄断，替代空间广阔。下游应用领域拓展+国产替代，国内 IGBT 企业迎来发展机遇。募资投资项目围绕主业，突破产能瓶颈，打开全新增长空间。公司作为国内 IGBT 龙头企业，受到下游新能源汽车等领域需求增长，以及国产替代等因素的推动，我们长期看好公司发展。我们预计 19-21 年，公司实现归母净利润 1.30/1.70/2.29 亿元，目标价 95.63 元，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新能源车普及不及预期，新建项目进度不及预期。 《军工|中国卫通首次覆盖：我国唯一商用卫星电信运营企业，集团卫星运营核心公司》
我国唯一商用卫星电信运营企业，主营卫星空间段运营及相关服务。公司主营卫星空间段运营及相关应用服务。两大应用场景包括：（1）卫星通信与应急保障业务（2）卫星广播电视服务业务。绝对优势的卫星运营服务龙头，共有本部、亚太通信两块卫星运营资产。把握卫星互联网机遇，提供高性价比、无处不在的卫星宽带覆盖。低轨卫星互联网有望成为全球互联核心解决方案，先驱Starlink 有望推动国内卫星互联网建设。基于此，我们计算得出2022-2028 年公司中长期收入及其增速，计算最终目标市值区间951~1048 亿元，目标价区间 23.77~26.2 元，空间29.3%~42.4%。预计 19-21 年营收为 28.6/32.0/40.0 亿元，增速为6%/12%/25%，归母净利润为 4.6/5.6/7.4 亿元，EPS 为0.12/0.14/0.19 元，PE为159 /131/99x，首次覆盖给予买入评级。 研究分享 《策略|“流动性过剩”推升的风险偏好后续有哪些被终结的风险？》
当前市场的核心矛盾和背后面临的环境是：1、疫情在数据上出现了观点；2、但是由于管控，复工情况还非常一般。在这样的背景下，央行过去一周所释放的大量流动性暂时“无处可去”，在有效需求不足的情况下，短期还无法进入实体经济，因此金融体系就形成了“流动性过剩”（至少是有这样的预期），整体推升了市场的风险偏好，促使了各类主题形成了较高的轮动上涨。包括本周以来周期股和消费股的超跌反弹，较早的开始反应逆周期调节政策发力的预期，也有赖于流动性推升的较高的风险偏好。 《银行|疫情现好转迹象，银行股反弹可期》
预计疫情仅短期影响经济，不改中期经济企稳趋势。SARS 疫情对上市银行业绩影响不大。新型冠状病毒肺炎疫情演绎之下，预计短期经济受影响，但不改中长期趋势。疫情现好转迹象，银行股反弹可期。当前银行（中信）估值仅 0.79 倍 PB（lf），处于历史最底部，价值凸显。我们认为疫情出现好转迹象，银行股或反弹，建议高度重视。个股方面，主推基本面好，近期回调大的光大、常熟、张家港行、南京银行等，关注工行、招行、北京银行等。 《海外|迪士尼（DIS.US）点评：短期受上海香港乐园关闭影响，但流媒体发展才是长期逻辑，重申“买入”，TP 170美元》
FY1Q 业绩稳定超预期，流媒体付费用户接近三千万，但股价短期或受限于上海香港乐园关闭。流媒体还是中长期主线，IP+国际扩充，Disney+、Hulu、ESPN+三合一。我们强调迪士尼的投资主线在于新业务流媒体带来的业绩弹性，并重申其在流媒体争霸战中的相对先发优势、明显的 IP 壁垒、高性价比套餐、国际化步伐和独树一帜的线上线下体验互动闭环。流媒体市场六雄将逐鹿中原， AT&T 和 Comcast 平台也将在今年陆续上线。军备竞赛中，迪士尼流媒体凭着自身丰富和持续发展的 IP 内容，版权成本低，优势凸显。我们调整了盈利模型，预测 FY2021 Non-GAAP EPS 和 EBITDA 分别为 6.11 美元和 194 亿美元，目标价维持 170 美元，对应 PE 27.8x 和 EV/EBITDA 19.3x，重申买入。 《环保|沃施股份：喷洒产品助力新冠防疫消毒，产品订单饱和，公司将扩产保供应》
公司是目前国内最大的园艺公司之一，生产数千种品种规格的园艺产品，具有较为完整的园艺类产品体系，涵盖手工具类、装饰类、灌溉类和机械类等四大园艺用品系列。近期由于新型冠状病毒的影响，公司可用于防疫的相关类型产品已脱销。根据目前产能，近期来自政府部门及其他单位的订单已饱和，预计将对公司业绩有积极影响。公司将全力扩大生产相关类型产品，确保产品供应。此外公司已向疫情防控相关协会单位捐赠了可用于喷洒消毒药品的喷水壶。根据公司业绩预告，2019 年业绩略低于我们前期预期，我们将公司 2019-2020 年归母净利润从 0.89、1.18 亿元调整到 0.73、1.18 亿元， EPS 从 0.88、1.16 元/股调整到 0.71、0.96 元/股。根据公司发展情况，一方面园艺业订单超预期，另一方面，中海沃邦未来 2 年业绩增长仍有较大空间，因此维持“买入”评级。 《建筑|钢结构特性体现在疫情防治中，各公司高增长低估值凸显价值》
钢结构体系适用性在这次疫情中得到体现，预计后续会有更多装配式医院。2019年钢结构利润、订单快速增长，预计2020 年仍能维持。行业内部不同的模式都得到了较好的发展，行业集中度也在提升。钢结构的优势在这次疫情防范中得以体现，并且政策上也持续推动；相关上市公司去年利润、订单快速增长，预计2020 年仍能维持较快增长；目前从精工、鸿路2019 年估值来看普遍在 13、14 倍左右，2020 年10-12 倍，估值上处于相对低位。因此，无论从近期风口还是基本面成长性上看都较有吸引力，维持钢结构行业的“强于大市”评级，维持精工钢构和鸿路钢构的“买入”评级，建议关注东南网架、杭萧钢构。 赞(54) | 评论 (17) 2020-02-12 08:40 来自网站 举报
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【【安信电新】燃料电池专题二：突破氢能供应瓶颈，燃料电池高速发展】
目前燃料电池尚处于产业发展的初期阶段，随着国内产业的技术迭代以及成本快速下降，燃料电池未来在长途重载、物流车等领域应用场景广阔。但是，燃料电池作为锂电池的重要补充，目前主要的发展瓶颈在于氢能的供应体系，当下迫切的问题是解决氢能体系的长效发展，在相关政策的助推下，燃料电池汽车的应用... 展开全文【安信电新】燃料电池专题二：突破氢能供应瓶颈，燃料电池高速发展
目前燃料电池尚处于产业发展的初期阶段，随着国内产业的技术迭代以及成本快速下降，燃料电池未来在长途重载、物流车等领域应用场景广阔。但是，燃料电池作为锂电池的重要补充，目前主要的发展瓶颈在于氢能的供应体系，当下迫切的问题是解决氢能体系的长效发展，在相关政策的助推下，燃料电池汽车的应用将会打破能源供应的制约！我们建议从燃料电池产业链的角度关注投资标的，制氢、储氢、运氢、加氢、催化剂等环节有望优先受益
深度PPT报告
赞(54) | 评论 (16) 2020-02-12 08:38 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200211】
今日重点推荐《轻工|再论“抗疫”下轻工各板块需求变动的演绎》2003 年“非典”复盘：轻工板块各子板块表现各异。家居行业：短期零售端受客流影响较大，刚性需求后置，看好龙头和出口企业。重点推荐：【顾家家居】、【欧派家居】、【志邦家居】、【惠达卫浴】，建议关注【麒盛科技】。烟草行业：... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200211
今日重点推荐 《轻工|再论“抗疫”下轻工各板块需求变动的演绎》
2003 年“非典”复盘：轻工板块各子板块表现各异。家居行业：短期零售端受客流影响较大，刚性需求后置，看好龙头和出口企业。重点推荐：【顾家家居】、【欧派家居】、【志邦家居】、【惠达卫浴】，建议关注【麒盛科技】。烟草行业：影响中性，有望推动烟草创新产品进程和烟草税率调整。维持 2020 年国内加热不燃烧 HNB 元年的判断！重点推荐【集友股份】。生活用纸：生活必需品，短期需求提振，关注疫情下使用率上升带来销量增加。重点推荐【中顺洁柔】。 《电新|疫情对EV产业链影响探讨：首要关注经营杠杆》
企业完全成本拆分：人工、折旧成本受经营杠杆影响影响较大。另外关注两个指标：1）固定资产占比 2）生产人员占比。以宁德时代为例，减产10%、20%、30%分别影响利润率5%、9%、15%。短期来看，行业开工率下降会造成产销量减少，经营杠杆会放大亏损。但如果疫情结束，企业复工后加班加点赶上，需求会反弹。而看一年的时间维度，2020年是全球新能源汽车拐点元年，欧洲一月电动车销量数据超预期，国产特斯拉逐步放量，行业整体向上趋势明确。 《家电|周观点：春节前后线上线下销售受阻，“618”或将引爆需求》
我们认为就目前的疫情状况来看，无疑会对消费者的日常生活产生一些延续性的影响，同时我们认为会对以下板块需求有拉动效应：1)黑电：提供远程教育及家庭娱乐活动。目前教育部已发出通知推迟春节开学，同时提倡停课不停学，搭载在线教育平台的智能电视使用频率及场景将得到大幅提升。另外，不少企业选择延期复工时间，叠加大部分城市对疫情的各方面控制，人们“宅”时间的大幅增加将进一步带动以智慧屏及智慧电视的使用需求。2)白电：提升家庭舒适度的产品升级。如更大容量的冰箱以及支持杀菌消毒的洗衣机，新风空调，空气净化器等。3)小家电:外出聚餐行为减少后厨房小家电的购买需求。疫情的发生减少了线下购物频次，而在线上购买十分便利的小家电产品或因为使用频率的增加而带来销量提升。 研究分享 《电子|台基股份：20年轻装上阵，IGBT引领未来》
持续坚定推荐公司，公司 19 年影视板块商誉计提充分，20 年轻装上阵，看好应用推动+国产替代下公司成长。公司为国内大功率IGBT 半导体器件主要供应商，有望成为中国最具竞争力的半导体提供者之一。展望未来，公司产业趋势持续向好，功率半导体市场有望受“新能源汽车+国产替代”双重驱动，叠加公司定增扩充IGBT 产能持续拓宽公司护城河。目前公司为功率半导体板块低估值标的，持续看好公司未来发展动力，坚定推荐公司。影视板块商誉计提充分，20 年轻装上阵，看好应用推动+国产替代下公司成长。看好应用推动+国产替代下公司成长，预计公司 20、21 年的净利润为1.56、2.05 亿元，同比增长73.22%、31.7%，EPS分别为 0.73、0.96元/股，维持“买入”评级。 《食品|山西汾酒：超预期，产品升级与渠道复制比翼齐飞》
1. 收入利润略超预期，主因中高端产品比例提升和省外拓张。2. 产品结构持续提升， 2020 年青花仍是重中之重。3. 全国化进程进入标准动作复制阶段，核心市场常抓不放，华东及南方市场有针对性突破。新型冠状肺炎疫情影响暂没有改变公司营收目标。公司产品的发货和打款大部分春节前基本完成，新型冠状肺炎疫情造成渠道库存堆积，或对利润端稍有影响，实际取决于疫情发展。因此我们将 19/20/21 年预测收入由原来的 119/140/161 亿调整为 119/142/165 亿元，实现净利润由原来的 19.5/28/37 亿元调整为 20/26/34 亿元，得到 19/20/21 年 EPS 为 2.33、 3.04、3.94 元，考虑到公司华东地区业绩增速较高，省外增长空间较大，维持买入评级。
《医药|健帆生物：人工肝技术应用于疫情重症患者治疗，适应症拓宽》
人工肝技术在新冠肺炎 NCP 疫情中得到应用。公司 DPMARS 技术领先，有望加强重症科室的推广。根据 2019 年快报，公司主要肝病产品 BS330 血液灌流器销售收入约为 7,328.21 万元，同比增长 63.65%，其中 138 家“一市一中心”医院的 BS330 血液灌流器销售收入约 3,657.46 万元，同比增长约 114.69%，较 2019 年中报数据有所提速，体现出终端医生对于公司产品的认可和信任。我们预计公司肝病产品 2020 年有望继续保持 70%以上的高速增长。根据 2019 快报数据，我们预计 19-21 年利润由 5.52、7.46、9.91 亿元上调至 5.70、7.83、10.60 亿元，对应 PE 为 64X、46X、34X，维持“买入”评级。
《建筑|全装修市场仍有较大上升空间，装修质量为主要行业痛点--2527份问卷看清中国消费》
此次春节返乡调查问卷共收回了2527份来自全国各地的调查问卷，本文将基于本次整理的调研结果主要分析如下：调研对象主要为20-55岁年龄层人群，可基本反映装修需求特点。全国性家装品牌溢价有限，地区装修公司属地效应依然明显。B端市场机遇与挑战并存，装修质量仍为主要痛点。从行业痛点的调研结果来看，消费者对“金玉其外，败絮其中”的厌恶仍然大于对后期加价的厌恶。 赞(61) | 评论 (18) 2020-02-11 08:29 来自网站 举报
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【2020年新能源需求展望：政策定调，高增可期【安信电新】】
投资聚焦：光伏：2020年国内外需求迎来共振2020年国内竞价政策落地节奏远好于2019年，留给企业组织申报和项目开发的时间都更为充裕，整体竞价项目的完成率会远高于2019年，同时平价项目稳步推进，2020年国内需求高增可期；中性预期下，我们测算2020年国内装机预计有望超50G... 展开全文2020年新能源需求展望：政策定调，高增可期【安信电新】
投资聚焦： 光伏：2020年国内外需求迎来共振
2020年国内竞价政策落地节奏远好于2019年，留给企业组织申报和项目开发的时间都更为充裕，整体竞价项目的完成率会远高于2019年，同时平价项目稳步推进，2020年国内需求高增可期；
中性预期下，我们测算2020年国内装机预计有望超50GW，同比增速超过66%；
另外随着国内组件价格的下滑，海外市场平价区域进一步扩大，呈现出多点开花的局面，2020年光伏将迎来国内外需求的共振，全球新增装机有望达到150GW，同比增长25%。
重点推荐隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等。
风电：2020年抢装仍是主基调
从政策约束来看，2020年毫无疑问是抢装大年，而目前的存量项目足以支撑行业需求高增，我们预计2020年风电新增装机35GW左右，同比增长25%；
海上风电和分散式风电是政策重点扶持的细分领域，将对后期风电的发展贡献重要增量；
从估值来看，目前行业整体估值水平处于低位，对应2020年业绩整体仅12倍，
重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等。
赞(59) | 评论 (22) 2020-02-10 14:42 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200210】
今日重点推荐《金工|量化周观点：预判完美兑现，仓位与结构谁更重要?》上周上证指数从周二最低点反弹，目前已经累计涨幅 7.12%，基本收复了下跌前的绝大部分的失地，和 03 年非典时期的最大反弹力度相似。我们认为当下焦点问题持仓结构要明显重于仓位高低。目前大盘点位位于3000点之下... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200210
今日重点推荐
《金工|量化周观点：预判完美兑现，仓位与结构谁更重要?》
上周上证指数从周二最低点反弹，目前已经累计涨幅 7.12%，基本收复了下跌前的绝大部分的失地，和 03 年非典时期的最大反弹力度相似。我们认为当下焦点问题持仓结构要明显重于仓位高低。目前大盘点位位于3000点之下，即使开始调整，也只是由上行趋势转为震荡，转为下行趋势泥沙俱下的概率较低，所以仓位上仍需维持中性仓位，更为重要的是持仓板块的选择，我们之前一直看好的以科技股为代表的中小盘指仍是首选。绝对收益产品建议中性仓位。 《策略|如果疫情平息，市场风格会否逆转？》
1、疫情当前可能是“数据”的拐点，疫情“实质形势”的拐点可能仍然需要等待2、待疫情“实质形势”出现拐点之后，逆周期调节政策（包括对投资和消费的刺激）才可能逐步发力。3、逆周期调节政策的最重要作用是修复市场对于经济过渡悲观的预期，防止上证指数出现系统性风险。4、不同于03年，这一次传统经济的内生动能不足，未来虽有刺激政策，但传统经济部门修复空间有限，相关板块超跌反弹的幅度和持续性可能受限。其中景气度趋势最好的是处于复苏初期的地产竣工链条，虽然也会受到1-2个季度干扰。但从内生动力来说，可能是未来延续度最好的。5、因此，中长期风格大概率难以逆转。类似于03年的传统经济，虽然短期受到疫情的干扰，但在科技产业周期的内生推动力之下，新科技领域依旧是全年业绩趋势较为确定的。 《通信|远程办公迎来加速发展期，云视频行业借势崛起》
远程办公短期需求爆发，国内 SaaS 环境迎来深远影响。目前各大厂商均在推行免费的体验，SaaS 类软件的下载和客户注册量迎来高增，预计后续很多会转化成付费用户，从而加速行业发展。云视频借势强势崛起，行业化应用是未来新的增长点。预计2022年国内视频会议市场规模达到 445.7 亿元。短期事件催化行业加速发展，同时远程办公和云视频是行业未来长期大趋势。视频应用: 重点推荐：亿联网络、会畅通讯、星网锐捷；关注：齐心集团（轻工覆盖）、二六三、苏州科达（计算机覆盖）、三爱富（商社覆盖）；建议关注：视频编解码：当虹科技（科创）、捷成股份（传媒覆盖）、数码视讯；显控设备：淳中科技（计算机覆盖）、兴图新科（科创）；远程办公：金山办公（科创）、致远互联（科创）、泛微网络（计算机覆盖）。 《半导体|元器件涨价逻辑》
涨价的原因可以归结为四个字：供需失配。论到存储的本质，需求端理论上是无限增长的，下游产品的迭代会形成需求动能，供给端则会因为厂商的产能调整而出现偏差，在需求和供给增长速度不完全匹配的情况下，就会触发存储价格的变化。投资建议：根据预测的存储芯片涨价趋势，建议关注：兆易创新/北京君正/澜起科技。 《传媒互联网|春节系列专题3：“宅家”视频需求大增，新增供给延迟，高现金库存影视龙头优势凸显》
需求端，疫情影响下春节“宅家”趋势带来在线娱乐需求爆发增加。《下一站是幸福》等爆款内容仍为拉动用户最强有力工具。供给端，剧组停工，新剧供给和小公司受到影响，高存货现金公司受益。根据骨朵传媒统计，华策影视已杀青、后期及存货项目共 9 部，完美世界 15部、欢瑞世纪 10 部。从长期竞争格局看，资本市场去杠杆以及政策审核从严已经有利头部影视公司集中，本次疫情继续加速小公司出清及头部公司集中。从现有库存、账上现金和以及新品储备，推荐顺序包括电视剧龙头【华策影视】（出品《下一站是幸福》成为开年爆款，库存剧目数量较大，《完美关系》等大剧销售顺利），低估值关注【欢瑞世纪、慈文传媒】，以及综合平台公司【芒果超媒】、影游综合公司【完美世界】（旗下完美影视储备项目丰富）。 买方观点 后期疫情即使会有反复，结构性行情里的主线个股或许不会跌回之前的低点。消费中关注受疫情影响较小的调味品和乳制品。科技中继续关注半导体，消费电子如果有回调也是比较好的机会，因为创新不变换机需求不会消失。云计算中长期景气度持续，这波疫情反而催化了向上趋势。指数后期仍然会有反复，短期看好卫星互联网，中长期如果能有二次探底将会是新能源车和科技中景气度向上子板块的好机会。
研究分享 《非银|周观点：券商股估值有望提升》
1）券商方面，疫情对于券商业务开展并无直接影响，且无风险利率预期下移、政策利好有望持续加码，目前市场交易量环比好转，风险偏好有所回升，券商板块估值调整后具备吸引力，推荐华泰证券、中信证券。2）保险方面，疫情短期将冲击1季度人身险保费和增员，Q2或下半年销售有望向上反转，且中长期利好健康险销售，线上化管理较强的公司恢复业务或更快，平安、太保有相对优势。银保监会发布《普通型人身保险精算规定》，通过降低风险保障类产品成本，引导产品降价，将大力推动保障类产品销售。重点推荐中国平安、中国太保、中国财险。 《传媒互联网|周观点：疫情催化在线经济，长短皆宜继续推荐》
疫情整体在国家有力措施下可控，但在特效药以及返程潮影响评估前，户外活动仍受制约（除了物流等经济必需行业），在线经济受益强度和持续性超预期，叠加 TMT19 年以来的 5G 大趋势，维持 19 年以来战略看多不变。在线经济中，现金流最受益游戏，短期流水同比大幅增长（春节同比 50-100% 根据作品情况不等，Q1 手游增长超预期）、长期受益 5G 后应用，A 股持续关注【三七、完美、世纪华通、游族、掌趣、顺网、昆仑、姚记】，其他【巨人、顺网、宝通、凯撒】等，中概股【腾讯、网易、心动】等长视频&大屏视听&在线教育多重受益【芒果（免费榜最高进入前 10）、新媒】；用户需求短期大幅增长，有存货储备的内容公司受益销售提价加速，中长期受益头条加入竞争、大公司集中度提升，推荐估值和位置底部区域【华策】（出品《下一站是幸福》开年芒果热播，库存越大越受益），低估值【欢瑞、慈文】以及【完美】（完美影视储备项目丰富），关注动漫【奥飞】。战略关注 2 月金股【视觉】。 《通信|周观点：抗击疫情，建议积极关注云计算基建及相关应用》
1、受疫情影响，远程办公等云应用发挥积极作用，或超预期发展。2、信通院《5G 安全报告》发布，系统展望 5G 应用的安全方案。近期建议积极关注远程办公及相关远程应用等带来的流量增长背后的云计算基础设施需求超预期增长。此外，持续重点关注运营商和设备商近期对于 5G 基站的招标推进，相关产业链进入业绩兑现期，重点关注集采份额或者金额超预期标的。 《半导体|周观点：当前时点，设备/功率/存储/材料具较强主线投资逻辑》
全球半导体行业 20 年进入景气上行周期，年初以来优质龙头公司表现优异，美股的盛美（设备），台股的硅力（模拟），港股的中芯国际（制造），都具有很强的行业上升+自身变化的逻辑。设备材料股是主线，类比于去年华为供应链的国产替代推升上游设计公司的戴维斯双击，需求是刚需。核心标的：北方华创，华特气体，至纯科技，精测电子，盛美半导体，安集科技。半导体板块具有高估值，估值扩张下寻找产业逻辑较好景气度向上前期关注度较小的受益板块，功率半导体将显著受益于行业驱动。核心标的：斯达半导/ /闻泰科技/台基股份/华虹半导体。设计股寻找确定性比较强的主线，存储和模拟是较好方向。核心标的：兆易/君正/澜起（存储），圣邦（模拟）。总量品种中，受益于行业向上和自身改善的逻辑，并在复工后仍具有需求饱满下产能为王的逻辑的标的建议持续关注。中芯国际受益于行业向上和自身改善的逻辑，且在下游需求拖动下产能高企。核心标的：中芯国际/长电科技/环旭电子。在 5G、物联网等需求带动下，疫情对国内半导体产业的影响有限。 《钢铁|周观点：下游复工开始，进度和强度是核心》
根据目前披露的23个省市节后开工情况来看，大部分省市各类企业均延迟至2月9日后复工，受疫情影响较为严重的湖北省则为2月13日后复工。我们认为，受新冠病毒疫情影响，下游建筑工地开工日期或将更加延后，受疫情影响导致的下游需求坍塌或将导致社会库存加速增长。疫情对钢铁行业的影响源于防控的升级带来对假期结束后流动人口的控制，进而影响钢企以及下游行业生产活动。但整体上看对需求影响大于供给端。但是首先需要强调的是新型冠状病毒疫情对钢铁行业属于事件性影响，短期只是影响了产业链的供需节奏，随着疫情的缓解和解除，上下游均会重新复产复工。同时，国家发展改革委等部门正在研究制定钢铁项目备案指导意见、修订钢铁产能置换办法，我们认为，在供需两端受事件刺激下，供需基本面已经开始超预期好转。推荐标的：华菱钢铁、三钢闽光、方大特钢、新钢股份、南钢股份、柳钢股份、韶钢松山、中信特钢、久立特材、永兴材料。 《农业|隆平高科深度研究：全球整合，厚积薄发，转基因时代下“中国种业航母”扬帆远航！》
1、隆平高科：技术实力雄厚，内生+外延双重驱动公司成长。2、公司转基因技术和品种储备业内领先，有望盛享转基因玉米商业化红利。3、行业层面：行业底部复苏，转基因育种政策放开推动种业进入发展新阶段。4、对标国际种业龙头，种业公司成长的核心因素有哪些？第一，从业务层面来看：优势品种为根基，全面开花，种业巨头：1）从单一品种向多品种产品扩张；2）从单一品类（种子、农药等）向农资产业链延伸；3）从产品向服务延伸。第二，从成长方式层面来看，国际种业巨头依托大型资本集团，通过外延式并购以及国际化来打破发展瓶颈。不考虑转基因带来的增量，我们预计 2019-2021 年EPS 分别为-0.15、0.23、0.45 元，当前对应 PE 分别为-111x、74x、37x。风险提示：1、政策风险；2、自然灾害风险；3、产品推广不达预期；4、海外冲击风险。 《家电|公牛集团首次覆盖：为何我们看好公牛的未来发展？》
公牛的核心竞争力是什么？我们认为，公牛在商业模式上的布局，更应该与格力做对比，属于产品力与渠道力双轮驱动的公司。公牛拓展渠道的核心能力是什么？公牛在其核心主业的产品上，给予渠道足够高的利润空间，来维持生态发展。是通过什么样的管理制度，能够保证管理到如此多的终端网点？这与公司在立业初期选择“走远路”的价值观是分不开的。给予公司合理估值为2020年25倍PE，对应目标价为131.3元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 《医药|周观点：湖北省外疫情控制曙光初现，逐步关注阶段性受影响但中长期持续景气领域》
疫情对医药诸多子行业形成正向影响；此外，部分领域即便短期受疫情所影响但其本质上为需求后置，中长期趋势依然向好。创新药短期影响有限，长期向好趋势不变；创新药产业链短期负面影响不大，中长期看好行业持续高景气度；疫苗方面，部分疫苗接种有所延后，中长期意识提高有利于疫苗接种率提升；医疗服务预计Q1会有所影响，关注反弹机会。部分中药OTC企业及血制品板块受疫情正向影响；“药店+流通”受疫情正向影响；医疗器械领域如体外诊断、设备、耗材等相关公司受到疫情带来的正向影响。稳健组合（排名不分先后，滚动调整）健康元，迈克生物，安图生物，万孚生物，迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，片仔癀，通化东宝，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，云南白药，长春高新，凯莱英，科伦药业，乐普医疗。 赞(54) | 评论 (17) 2020-02-10 08:44 来自网站 举报
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【泽平宏观：特斯拉研究报告】
文：恒大研究院 任泽平 连一席 谢嘉琪导读当 “硅谷基因”遇到 “中国市场”“中国制造”，特斯拉一年大涨五倍，市值突破1500亿美元，已经超过传统汽车巨头大众（940亿美元），成为仅此于丰田（2000亿美元）的全球第二大市值汽车公司。2019年特斯拉用了357天时间把上海临港新... 展开全文泽平宏观：特斯拉研究报告
文：恒大研究院 任泽平 连一席 谢嘉琪
导读
当 “硅谷基因”遇到 “中国市场”“中国制造”，特斯拉一年大涨五倍，市值突破1500亿美元，已经超过传统汽车巨头大众（940亿美元），成为仅此于丰田（2000亿美元）的全球第二大市值汽车公司。
2019年特斯拉用了357天时间把上海临港新区的一片农田变成了特斯拉首个海外超级工厂。2020 年1月7日，特斯拉首批国产Model 3实现大批量交付，价格降至30万元以下，同时正式宣布启动Model Y 项目。
特斯拉崛起的秘密是什么？对全球和汽车行业带来哪些深远影响？中国汽车人如何应对“狼来了”？
摘要
1、特斯拉崛起，重塑汽车产业竞争格局。1）Model 3 成为爆款：2019年1至11月特斯拉Model 3北美市场的销量达到12.8万辆，超过同级别宝马2/3/4/5系销量之和（10.4万）、奔驰C/CLA/CLS/E系之和（9.5万）、奥迪A3/A4/A5/A6之和（7万）。与此同时，通用、福特等传统车企陆续裁员，FCA（菲亚特克莱斯勒）和PSA（标致雪铁龙）合并成为全球第四大车企，传统车企抱团取暖与特斯拉的高歌猛进形成鲜明对比。2）特斯拉开启了汽车电动化与智能化浪潮：Model 3不仅在三电的工程技术层面做了进一步改进，而且采用了类似于智能手机的集中式电子电气架构，即用一个中央处理器和操作系统控制所有车辆上的硬件。未来汽车产业的核心价值将不再是发动机、车身、底盘，而是电池、芯片、车载系统、数据。全球最大的车企大众宣布，将成为一家软件驱动的公司，并设立了“Digital Car&Service”部门，大力推动数字化转型。丰田公司宣布，丰田将从汽车公司转型为移动出行公司，他们的竞争对手已经不是曾经的奔驰、宝马和大众，而是苹果、谷歌等。3）全球化战略提速：特斯拉上海工厂进度超预期，有望复制苹果“硅谷创新+中国市场”的故事。中国政府给予特斯拉土地、信贷等多方面支持，同时中国强大的制造能力和产业链配套能力将使得特斯拉国产后成本或较美国本土生产降低20%以上。
2、特斯拉以三代产品定位依次下沉为路径，以电动化切入、以智能化展开差异化竞争、高度垂直一体化整合，逐步扩大用户群体，同时维持环保、科技、高端的品象。在执行层面，特斯拉吸取了第一代产品研发的经验教训，并在后续的产品生命周期中更加注重创新、工程制造、用户体验和成本四者之间的平衡，逐步构建核心竞争力：
1）研发设计：特斯拉历年研发强度基本在10%以上，远超传统车企5%的平均水平。在三电领域，特斯拉拥有不少黑科技，例如高镍电芯和高精度电池管理系统的组合、开关磁阻电机和碳化硅功率半导体的首次应用，既提升续航里程、又降低整车电耗。在智能化和自动驾驶领域，特斯拉自研车载操作系统和自动驾驶芯片，目前在整车OTA与L2自动驾驶的用户体验上超过大多数竞争对手。
2）生产制造：特斯拉奉行高度垂直整合的生产模式，在电芯、电机等核心零部件上基本采用自主设计+代工或者合资的形式，牢牢把握供应链主导权，通过规模效应不断降低成本。根据瑞银拆解测算，Model3电芯成本约110美元/KWh，低于LG、CATL等其他主流电芯制造商。
3）产品矩阵：Roadster之后特斯拉平均2-3年才推出一款新车型，Model S/X定位于高端轿跑/SUV，Model 3/Y定位于中高端轿车/SUV。少而精、平台化的车型矩阵带有苹果式的极简主义风格，也让特斯拉能够更加聚焦精力打造爆款，从而摊薄单个车型的研发生产成本。
4）品牌、营销与服务：特斯拉从来不做广告，但CEO马斯克凭借成功塑造的“硅谷钢铁侠”人设和Twitter互动，为特斯拉带来超高流量和媒体曝光度。“2018年BrandZ全球品牌价值100强”榜单显示，特斯拉品牌价值达到94亿美元，超越保时捷等老牌豪车品牌。同时，特斯拉采用了直营模式而非传统经销体系，利用软件+OTA的方式为用户提供车辆全生命周期的售后服务，进一步改善用户体验。
3、特斯拉的未来。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，但也面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议。特斯拉未来所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，还有石油巨头、中国传统与新造车势力。全球新能源汽车市场格局仍存变数。
1）特斯拉将成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，当务之急在于凭借自建工厂和低价政策将成功复制到中国市场，快速抢占市场，并着手推进Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi、电动皮卡Cybertruck。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。
2）未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。
3）长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。
风险提示：汽车安全事故、中美贸易摩擦等
目录
1 特斯拉发展简史
1.1 2003-2008年：Roadster艰难诞生
1.2 2009-2015年：绝处逢生，打造爆款
1.2.1 化解危机，成功上市
1.2.2 四年磨一剑，ModelS成为爆款
1.3 2016年至今：走向大规模量产
2 特斯拉有坚固的护城河吗？
2.1 研发设计：业界最先进的三电技术
2.1.1 电池系统
2.1.2 电机电控
2.2 软件与架构：汽车将成为移动的计算机
2.2.1 系统软件
2.2.2 应用软件
2.3 生产制造：高度垂直一体化
2.4 销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互
3 特斯拉的下一个十年：挑战与前景
3.1 挑战
3.2 前景
正文
1 特斯拉发展简史
2003年，硅谷工程师艾伯哈德和塔本宁创立电动汽车制造公司，为致敬交流电发明者尼古拉·特斯拉，公司取名为特斯拉（Tesla Motors）。2004年，硅谷新贵马斯克在特斯拉A轮融资中领投650万美元，成为特斯拉最大股东和董事长，并在2006年8月提出贯穿特斯拉发展的路线图“Master Plan”，即“三步走”战略：
一、打造一台昂贵、小众的跑车（Roadster）；
二、用挣到的钱，打造一台更便宜、销量中等的车（Model S/X）；
三、用挣到的钱，打造一台更具经济性的畅销车型（Model 3）；
四、在做到上述各项的同时，还提供零排放发电选项。
1.1 2003-2008年：Roadster艰难诞生
特斯拉以高端小众电动跑车切入汽车行业。汽车是典型的技术密集与资本密集型行业，也是初创企业存活几率最低的行业之一。无论生产制造工艺、供应链管理或是企业品牌，特斯拉初期都无法比拟有着几十年甚至上百年积淀的传统车企。况且在当时高达$1000/KWh的电池成本与产业链配套尚不成熟的客观环境下，不论造一辆跑车还是经济实用型轿车的成本都相当昂贵。特斯拉的思路非常清楚：既然第一款车注定亏钱，不如先针对高收入群体推出高端电动跑车，高举高打，彻底颠覆人们对于电动车续航里程短、性能差的认知。
2006年7月特斯拉正式推出Roadster跑车，Roadster为特斯拉与英国莲花汽车共同打造，起步售价9.8万美元，该款超跑百公里加速度约3.7秒，最高续航达到约400公里，起步阶段的推背感甚至超越法拉利等传统跑车。作为第一款采用锂电池技术的超跑，Roadster一经推出便受到诸多好莱坞明星和硅谷高管等社会名流青睐。
然而，受制于供应链和核心零部件技术瓶颈，Roadster生产成本失控、量产艰难。当时在CEO艾伯哈德的领导下，特斯拉团队过于注重技术研发和性能提升，忽视了生产安排和产品管控，大大拖延了成品进度。2007年6月，距离Roadster正式投产只剩2个月时，特斯拉依然没有完成核心零部件两档变速箱的研制。此外，由于供应链采购缺乏规模效应，最初50辆Roadster的研制成本从平均6.5万美元上涨超过10万美元，1000名预定用户中有30多名因为交付延期而取消订单。
创始人出走、高层动荡，马斯克出任CEO力挽狂澜。因为管理失误和费用失控，2007年8月创始人艾伯哈德被罢免了CEO职务，最后由马斯克亲自担任。为实现Roadster正常上市，特斯拉团队决定优化一档变速箱来替代研发全新的二档变速箱，并开始削减不必要的开支。2008年2月，第一辆Roadster终于正式交付。
因为产品定位和受众的局限性，Roadster所带来的经济效益有限。从2008年2月上市到2012年停产，Roadster销往30多个国家，全球销量约2450辆。按照9.8万美元售价计算，特斯拉也仅通过Roadster回笼现金流2.4亿美元，对于第二代车型Model S的研发和生产来说杯水车薪。2008年年末，金融危机令特斯拉的财务状况雪上加霜，特斯拉处于破产边缘。
1.2 2009-2015年：绝处逢生，打造爆款
1.2.1 化解危机，成功上市
奔驰和丰田的战略投资使特斯拉获得资金与品牌双重背书。2009年1月底特律车展之后，戴姆勒向特斯拉订购了4000颗电池组用于奔驰A-Class车辆测试，并且以5000万美元取得了特斯拉10%的股份，形成了合作伙伴关系。2010年5月特斯拉获得丰田5000万美元投资，取得3%股份。与两家传统车企巨头的战略合作不仅解决了特斯拉资金方面的燃眉之急，更让特斯拉快速学习到生产、管理经验和模式的know-how。此外，特斯拉还以4200万美元低价收购原丰田与通用合资、年产能50万辆的工厂NUMMI，为大规模量产打下基础。
美国政府大力支持，特斯拉现金流危机暂缓并成功上市。2008年金融危机后，为促进经济发展，美国国会出台一系列政策帮扶各行各业，其中包括美国能源部的250亿美元先进技术汽车制造贷款项目，通过补贴和低息贷款支持当地先进汽车技术和零部件研发。2009年6月，特斯拉成功获得4.65亿美元贷款。在加州零排放（ZEV）政策背景下，特斯拉车主还可以获得最多7500美元联邦税务抵免（2019年降至3750美元）。2010年6月特斯拉成功于纳斯达克上市，共募集资金2.26亿美元，这也是继1956年福特汽车上市以后第一家美国汽车企业成功上市。
1.2.2 四年磨一剑，Model S成为爆款
Model S定位中大型豪华轿车，是特斯拉第一款真正意义上的量产车型，于2012年6月正式交付，当时共推出三款，配备电池40kWh、60kWh、85kWh，售价5.74万美元-8.74万美元，对应百公里加速度最快达4.4秒，续航里程最高可达483公里。Model S首次引入了17寸中控触摸屏，集成车辆信息查询、导航、音乐等多种功能，同时配备4GLTE无线网络使车主可以免费享受系统OTA空中升级服务,例如2014年推出的Autopilot自动辅助驾驶功能。2019年1月，Model S不再提供电池75kWh选项，目前仅剩100D与P100D两款。
作为首款高端电动车，ModelS一经推出便大受好评。2012年年末，Model S预定量从推出时的520辆上升至15000辆。2013年Model S在美国中大型豪华轿车市场的市占率超过奔驰S系、宝马7系等老牌豪车品牌，排名第一。2015年第四季度Model S销量一度达到17192辆，目前全球销量超过26万辆。Model S曾荣获著名汽车杂志《Motor Trend》“2013年度车型”、时代杂志“2012年25项最佳发明之一”、美国权威消费者测评《Consumer Reports》“2017年度10款车主最满意车型之首”等荣誉。
务实、注重长远规划和成本管控，特斯拉盈利性和生产效率大幅上升。随着Model S交付，特斯拉收入成倍增长，也于2013年第一季度扭亏为盈净利润1125万美元，并且同年成为第一个还清能源部低息贷款的汽车制造公司。此外，为了ModelS生产和Model X项目推进，除了改造加州Fremont工厂外，2014年7月特斯拉与松下达成合作协议，在美国内达华州投资超50亿美元建造超级工厂Gigafactory1，以应对未来5-10年生产计划。
超级工厂Gigafactory1主要负责特斯拉所有动力系统，包括Model系列车型配套锂电池、太阳能蓄电池Powerwall和Powerback，以满足2020年50万辆特斯拉汽车配套的35GWh动力电池年产能。松下负责生产制造，特斯拉负责电池组装和进一步加工。目前，Gigafactory1每天生产约350万个2170动力电池。
2015年第三季度，搭载鹰翼门豪华SUV Model X正式交付。相较Model S，Model X在性能上并没有太多的创新，两者的用户定位与价格也相仿，均属“Master Plan”第二阶段计划。Model X主要为满足需求更大的豪华SUV市场，并丰富产品线。较ModelS销量呈稳定趋势，ModelX依旧保持增长，目前全球总销量超12万辆，在美国大中型豪华SUV市场占有率与奔驰GLE、宝马X5等竞品接近。
同时特斯拉进行了一系列行业垂直整合，除Gigafactory 1外，还在全球范围大量修建超级快充Supercharger和目的地充电桩Destination Charger，并在全球范围内增加门店展区和服务中心的数量。
1.3 2016年至今：走向大规模量产
中型轿车是规模最大最具性价比的细分市场。根据汽车轴距、车长、价格和功能，汽车市场可以分成微型、小型、紧凑型、中型、中大型和大型这六大细分市场。而汽车价格每下降5000美元，潜在买家数量便会翻倍的行业定律决定了中型市场在所有细分市场中的重要性。对于特斯拉而言，中型汽车不仅是第三阶段发展目标的关键，更决定了特斯拉能否真正成为一家主流车企，战略意义重大。
Model 3继Model S后，成为特斯拉成功开拓市场的标志性产品。Model 3于2016年3月公布、2017年年底交付，标准版起步价3.5万美元、续航里程354公里，极具性价比。随着产能爬坡，Model 3在美国的销量超越同类型的宝马5系、奔驰E级、奥迪A6等传统豪华燃油车型，2019年全美销量超过16万辆，成为2019年美国中型豪华轿车市场冠军。
Model 3的大获成功，令特斯拉的营收更上台阶。2018年全年特斯拉收入达214.6亿美元，净利润从2017年亏损19.6亿美元缩窄至亏损9.8亿美元；2019年前三季度收入达171.9亿美元，净利润小幅降至9.7亿美元。分项目来看，2018年全年汽车销售收入达176.3亿美元，占整体营收的82.2%，是特斯拉的主要收入来源。分国家和地区来看，美国依然是特斯拉的主要市场，占比近70%，中国大陆市场占比达到8.4%。
国产Model 3以低价策略搅动内地新能源汽车市场。作为国际化的重要战略之一，特斯拉高度重视内地新能源汽车市场，并于上海自建超级工厂，由于国内人工费用、固定资产费用较低，且上海市政府以贷款优惠政策吸引，特斯拉上海工厂的资本开支较美国工厂低65%。国产特斯拉将降价切入中高端市场，入门级Model 3价格低于30万元，并于2019年底完成首批员工交付。此次调价由三方面组成，第一方面，1月3日特斯拉官方宣布准续航升级版从35.58万元下调至32.38万元，降价幅度高达3.2万元。第二方面，于2019年12月6月入选第11批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，享受补贴24,750元/每辆。第三方面，于12月27日入选第29批《免征车辆购置税的新能源汽车车型目录》，享受购置税减免。三方面因素促成Model3入门价格从35.58万元下降至29.9万元，对比2019年4月进口版本，降价幅度高达38.8%。
Model3可能对中国中高端传统汽车以及新能源汽车市场造成巨大冲击。从传统汽车市场来看，2019年1-11月中国传统中高端汽车（28-42万元区间）销量为136.1万辆，占传统汽车销量5.9%，主要以奥迪A4L、奔驰C系、别克GL8、宝马3系等ABB车系为主。从新能源汽车市场来看，2019年1-11月销量为104.3辆，其中纯电动汽车销量为83.2万辆，主要以中低端车型为主，因此Model 3竞争目标主要为比亚迪唐、蔚来ES6等。目前，特斯拉上海工厂产能为15万辆/年，预计2020年Model 3将占中国新能源汽车市场12%以上份额。
为实现向可持续能源转型，特斯拉加速从电力生产到能源存储运输的新能源产业链布局，包括在全球主要市场建造工厂、储能网络和充电网络。制造工厂方面，出于降低关税影响以致降低生产成本来提高产品价格竞争力的考虑，同时也为长期市场战略铺垫，特斯拉在荷兰建造Tilburg组装工厂，为欧洲客户组装检测Model S/X；在上海投建Gigafactory 3，为中国与亚洲客户生产制造Model 3/Y。
储能方面，利用太阳能发电覆盖家庭储能和大型光伏储能系统。家庭储能产品为Powerwall电池和太阳能屋顶Solar Roof，Solar Roof白天收集太阳能并转化为电能储存于Powerwall内，Powerwall可以在家庭有用电需求时再进行放电，形成“存储-充放”的有机循环。大型储能系统产品为Powerpack，主要针对商用和工业能源存储利用。为更好深入储能领域，除在Gigafactory 1生产Powerwall和Powerpack电池外，特斯拉于2016年11月以2.6亿美元收购光伏公司SolarCity22%股权，并在纽约州水牛城建造Gigafactory 2生产太阳能面板。
充电网络方面，特斯拉的主要产品为超级快充SuperCharger、目的地充电Destination Charging和家庭充电。家庭充电即上述利用太阳能+储能进行汽车充电，充满耗时约10-14小时。超级快充针对公里沿线，第三代超级快充充电功率最高可达250kW，Model 3长续航版在峰值功率环境中，5分钟所充电量可行驶约120公里，较第二代充电时间降低50%。目的地充电针对停车场、商场等地，充电速度与家庭充电相同。目前，特斯拉全球拥有超过12000个超级充电桩和21000个目的地充电桩。
2 特斯拉有坚固的护城河吗？
作为第一性原理（FirstPrinciple）的忠实信徒，马斯克倾向于回归事物的本质分析和解决问题，而非采用类比和改良的方式。他认为后者属于线性思维，只能对技术或产品产生较小的升级和迭代，而只有从事物本质出发，才能产生颠覆性创新。这种思维方式在马斯克的另一家初创企业SpaceX上取得巨大成功，在特斯拉身上也有着第一性原理的烙印。它使得特斯拉有时候能够独辟蹊径，做出让人惊叹的设计和产品，有时候过于激进却适得其反，常常导致批评和争议。
2.1 研发设计：业界最先进的三电技术
美国专利分析公司Relecura数据显示，截止2018年，特斯拉共计专利/专利族408件。从历年情况来看，2009年后，专利申请数量与授权数量开始激增，主要与Model S的研发准备有关，申请数量于2012年到达顶峰，授权数量于2013年到达顶峰。从申请国家来看，美国申请数量保持领先，近年来欧洲与中国申请数量急速增加，这与特斯拉全球化的市场战略分不开。
与传统车企相比，特斯拉在新能源汽车领域的专利数量并不算突出，例如丰田相关专利数超14000多件，约为特斯拉专利数量的50倍。从专利申请前十关键字来看，“电池”“热量管理”“冷却”等是特斯拉主攻目标。通过调动有限资源集中攻坚，特斯拉希望在三电系统领域与传统车企形成差异化竞争。
2.1.1 电池系统
电池技术是特斯拉最引以为傲的优势领域之一。从专利数据显示，电池系统相关专利占比超60%。特斯拉电池动力系统包括电池单体、电池管理系统（BMS）、热量管理系统、冷却管理等，其中电池单体占电池动力系统成本70%以上。特斯拉前后应用过18650和2170两款电池，目前最新款2170圆柱电池采用镍钴铝NCA配备硅碳负极，单体电池容量在3~4.8Ah之间，单体能量密度可达300Wh/kg，性能较上一代18650提高约20%。
特斯拉使用的松下圆柱电芯在消费电子市场有成熟的应用历史，拥有能量密度高、工艺成熟、生产自动化程度高等优点。然而面对要求更为严格的汽车行业，温度敏感性高、成组管理难度大、易爆炸等则局限了其广泛使用。为此，特斯拉提出包括更优的两极材料、模组结构、电池管理系统和热管理四大主要解决办法。
一、不断寻找最优材料，降低成本、提升性能。电池单体化学物质成分和比例的不同将直接影响电池性能表现，三元材料中，镍主要作用为提高材料整体能量密度，钴主要作用为稳定材料层状结构，提高整体循环性能。然而，过高的镍含量会导致化学成分不稳定，过高的钴含量会降低能量和容量，并且由于矿产稀缺性，钴价一直居高不下。为此，特斯拉不断攻克电池材料配比，试图找到最优方案。横向来看，当竞争对手2013年做磷酸铁锂电池与NCM111时，特斯拉已经开始在Model S上应用高能量密度NCA三元电池；当竞争对手2017年开始由低镍材料过渡到NCM622/NCM811高镍正极材料时，特斯拉已经探索更高能量密度的硅碳负极应用，特斯拉在电池技术的积累使其电池能量密度和整车续航里程能领先竞争对手数个身位。纵向来看，特斯拉一直坚持使用NCA作为电芯正极材料，并不断提高镍含量、降低钴含量。对比最新Model 3与Roadster两款汽车，特斯拉平均每款车钴含量降低约60%。根据特斯拉2018年一季度报告，Model 3的电芯能量密度超过其他任何一款竞品所使用的电芯，其钴含量低于主流电芯制造厂即将量产的下一代NCM811电芯产品。
二、串并联组合、分层管理模式优化模组结构，提高电池充放电能力。特斯拉电池采用特有的串并联方式，按照“单体电池-brick-sheet-pack”顺序进行分层管理。例如，特斯拉将Roadster电池系统的6831节电池分成不同的子单元（4个模组中2个为23Brick/module，另外2个为25Brick/module，即2*23*31+2*25*31）进行并联和串联，多组串联和平板的设计，极大增加电池铺设数量和使用效率，从而提高整车动力性能和续航里程。
三、高精度的电池管理系统保障电池安全、提高循环寿命。电池管理系统（Battery Management System, BMS）是特斯拉最核心的几项技术之一。不同于铅酸电池，锂电池由于具有非线性的充放电曲线，造成不论是电芯或是电池包层面，监测、预估和管理的难度都大大增加。如果管理不当，个别电芯的过度充放电将引起永久性的电池损伤，造成整个电池系统电压、温度不稳定，严重的将导致热失控事件。因此电池管理系统对电池容量、循环寿命和安全性均起着至关重要的作用。自从Model S开始，特斯拉就采用了NCA为正极材料的电芯，与业界更加主流的高镍NCM材料相比，NCA虽然能量密度更高，但是循环寿命更短，稳定性也更差，因此对BMS提出了更高的要求。
特斯拉的BMS主要由主控模块和从控模块组成。其中主控模块相当于BMS系统的“大脑”，负责电压电流控制、接触器控制、对外部通信等功能；从控模块连接了各路传感器，主要负责实时监测电池包里的电压、电流和温度等各种参数，并上报主控模块。
特斯拉的BMS具有两个特点。一、高精度。根据Sandy Munro和Jack Rickard等人对Model 3的拆解，Model 3的BMS可以将23-25个独立电池组的电压差控制在2-3mV，远低于其他普通电动车的水平；二、高集成度。特斯拉BMS模块集成了高压控制器、直流转换器和多个传感器，由此可以减少内部通信所需的高压线束，最终减轻总重量并降低成本。
四、热管理系统温差设计合理，冷却路线丰富流畅，均温和能量管控能力突出。新能源汽车的热管理系统主要包括整车、座舱、电池三方面，进行整车温度控制、客舱空调加热制冷、电池过热散热过冷加热等。目前，主流热管理包括自然冷却、液冷和直冷三种方案，特斯拉采取50%水和50%乙二醇为冷却液的液冷方案，由四通阀实现的电机和电池冷却循环串并联结构。由系统芯片算法控制，当电池温度超过设定目标值时，电池循环与电机循环相互独立，采用并联；电池温度低于设定目标值时，电池循环与电机循环采取串联，利用电机余热为电池和座舱加热，多余热量将由进气口的热量交换器排放出去。此方案充分利用车内所有部件热量，使热量有效循环游走，极大提高电池单体散热性和电池单体间温度一致性。因此，无论冬季还是夏季所对应的极端气候，特斯拉车辆温差控制保持在2℃内，体现强大的温度管控能力。
此外，由于电池单体材料升级、体积增大，电芯容量和密度大幅提高，导致电池化学热敏感性提升，可燃点从18650电池的约175℃降低为2170电池的约65-82℃，对电池冷却系统提出更高要求。对比旧版Model S 85、新版Model S P100与Model 3可以发现，电池冷却系统阶段性升级，从早期的单条冷却带到如今的每层独立冷却带，为新版2170电池提供更好的温度管控，极大提高电池冷却运行效率。
2.1.2 电机电控
目前，电动汽车行业主要采用交流感应电机、永磁同步电机和开关磁阻电机三种，乘用车主要采用前两种。电机主要由定子和转子两个部件构成，定子固定不动产生磁场，转子在磁场中受力转动。从工作原理来看，感应电机的定子绕组形成的旋转磁场，与转子绕组感应磁场驱动转子旋转，定子转子不同步；永磁电机定子产生电磁转矩来推动转子的磁场围绕轴心线进行旋转,定子与转子的磁场同步。从原材料来看，两者主要区别在于感应电机的转子主要采用铝或铜，成本较低；永磁电机的转子主要采用永磁体，涉及到钕铁硼等稀土材料，成本高昂。从性能来看，感应电机承受温差范围大、无退磁风险、高速区间效率好等；永磁电机输出扭矩调整范围大、同等条件下输出功率高体积小等。总体来说，永磁电机效率更高，感应电机性能更强。
一、感应电机是特斯拉创立之初的“最优”选择。上世纪90年代，通用汽车EV1系列首先将感应电机与逆变器结合应用于电动汽车，该系统可以将电池组输出的直流电转为电机所需的交流电。此后，T-zero跑车也使用了改进版本的感应电机。该技术被特斯拉创始人艾伯哈德和塔本宁接纳吸收。在设计Roadster时，出于成本（全球稀土资本基本集中在东亚，尤其是中国和日本）、退磁风险、技艺成熟（当时制造环节合作商AC Propulsion即是感应电机领域技术领头者）等综合因素考虑，特斯拉选择了感应电机作为驱动电机。
为提高传统感应电机功率和运作效率，特斯拉采取一系列包括设计对应冲片、提高扭矩、冷却系统等手段，其中，最为创新的是感应电机铜芯转子专利技术（专利号US20130069476）。
铜较铝带来更高的电导效率。从各项金属不同温度下的电导率来看，在相同温度下，铜的电导率远高于铝。如果将电机转子结构原材料换成铜，电机工作效率将大大提高。
熔点高、大尺寸制造难度等制约铜芯电机发展。对比铝（熔点660.3℃），铜（熔点1083.4℃）过高熔点增加制造难度，AC Propulsion与MIT的一项实验表明，一旦电机体积过大，采用铜材料的电机成品极易造成气泡过多、难以镶嵌等问题。
镀银铜插片有别传统电机转子结构，在低焊接要求条件下完成低成本、高性能改造。传统感应电机如果使用金属铜，主要分为铜条插入转子槽和两端封环两个步骤，铸造过程由于高焊接标准，往往导致制造难度大、成本高。特斯拉使用镀银铜插片填满铜条转子槽间隙，再加固两端，封上禁锢环片的方法，降低铸造难度的同时提升电机运行效率，完成特斯拉特殊动力改造。
二、用算法解决控制难题，Model3应用永磁开关磁阻电机。在成本、性能和效率的多重约束下，特斯拉大胆尝试了永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor）。传统开关磁阻电机通过在定子中加入电磁铁和钢铁制成的转子，仅产生磁吸引力进而带动电机转子运动，具有成本低、结构简单、可靠性高、转子热损耗低等优点。然而传统开关磁阻电机存在功率输出时扭矩波动问题，需要非常精细的电流控制策略和算法，这也造成其迟迟没有得到大规模应用。
Model 3对传统开关磁阻电机做了一定的改良：在定子加入少量稀土，并设计了控制算法来平滑扭矩波动，最终提高了电机输出功率。Model 3的永磁开关磁阻电机具有体积小、成本低（稀土使用量非常少，而且无需使用铜芯，降低铸造成本）、功率高等优点。相比于Model S/X感应电机83%的能量转化效率，Model3的能量转化效率提升至89%，即89%的电能可以最终转化为驱动力，这样便进一步降低了电耗，提高了续航里程。
2.2 软件与架构：汽车将成为移动的计算机
2.2.1 系统软件
2018年美国知名杂志《消费者报告》指出特斯拉Model 3存在刹车距离过长的问题，因此没有对其进行推荐。放在传统车企，解决类似问题的方案大概率是大规模的召回，或是通过4S店对零部件进行更换，无论哪一者都需要浪费车主漫长的等待时间。然而特斯拉的工程师通过OTA（Over-the-Air）的方式对系统进行了升级，在几天之内便解决了这一问题。
这就是特斯拉与传统车企最根本的不同——特斯拉可以像智能手机一样进行系统升级（OTA），传统车企的OTA只局限于车载信息娱乐系统（infotainment system）中地图等功能，却无法像特斯拉一样对车内温度、刹车、充电等涉及车辆零部件的功能进行远程控制或升级。背后更深层次的原因在于，两者底层的电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture）完全不同。
随着现代汽车的电子电气功能越来越复杂，整车上的电子控制单元（Electronic Control Units, ECUs）也随之增多。当前一辆普通汽车的ECU多达70-80个，代码约1亿行，其复杂度已经远远超过Linux系统内核和Android。在传统的汽车供应链中，OEM高度依赖博世、德尔福（现为安波福）等一级供应商提供的ECU。但不同的ECU来自不同的一级供应商，有着不同的嵌入式软件和底层代码。这种分布式的架构在整车层面造成了相当大的冗余，而且整车企业并没有权限去维护和更新ECU。在这种关系下，一级供应商的研发周期与2-3年的车型研发周期相匹配，传统汽车的软件更新几乎与汽车生命周期同步，极大地影响了用户体验。
与传统造车不同的是，特斯拉采取了集中式的电子电气架构，即通过自主研发底层操作系统，并使用中央处理器对不同的域处理器和ECU进行统一管理。这种架构与智能手机和PC非常相似。特斯拉Model3的电子电气架构分为三部分——CCM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）和BCM RH（右车身控制模块），其中CCM由IVI（信息娱乐系统）、ADAS/Autopilot（辅助驾驶系统）和车内外通信三部分组成，CCM上运行着X86 Linux系统。BCM LH和BCM RH则负责车身与便利系统、底盘与安全系统以及动力系统的功能。
这样做的最大好处在于：
一、软硬件解耦、算力集中化。可以真正地实现硬件标准化和软件开发重复利用，既实现供应商可替代，也可以大大缩短软件迭代周期，同时为日后第三方软件开发扫清了障碍。车辆将成为移动的智能终端，同时大量计算工作可以集中至车载中央处理器甚至云端，减少了内部冗余同时车联网协同成为可能。
二、内部结构简化、制造自动化。车载以太网开始取代CAN总线结构，半导体集成使得特斯拉可以精简内部线束结构。Model S内部线束长度长达3千米，Model 3只有1.5千米，未来Model Y上特斯拉的计划是将线束长度控制在100米。Model 3的线束自动化组装问题曾使得特斯拉一度陷入“产能地狱”，最终不得不切换为人工组装。线束结构的精简可以使特斯拉的生产效率进一步提高。
三、提升服务附加值。实现整车OTA功能后，特斯拉可以通过系统升级持续地改进车辆功能，软件一定程度上实现了传统4S店的功能，可以持续地为提供车辆交付后的运营和服务。传统汽车产品交付就意味着损耗和折旧的开始，但软件OTA赋予汽车更多生命力，带来更好的用户体验。自2012年Model S上市以来，特斯拉软件系统至今一共进行过9次大更新，平均几个月一次小更新，已经累计新增和改进功能超过50项，包括自动辅助驾驶、电池预热、自动泊车等功能。如果说三电系统领域特斯拉还只是与传统车企在同一维度上竞争，那么整车OTA属于特斯拉对传统车企甚至传统汽车一级供应商的一次降维打击。
传统车企虽然开始智能化转型，但是未必能够追上特斯拉的步伐。按照博世对EEA的定义，大众等传统车企仍处于从“Modular”（模块化）向“Integration”（集成化）的过渡阶段，而特斯拉已经是一台“Vehicle Computer”（车载中央计算机）了。在2018年年报媒体发布会上，大众CEO迪斯明确提出要打造vw.OS操作系统，并且逐渐把整车的70多个ECU集成到3-5个高性能处理器上。大众成为传统车企中第一个明确提出智能化转型的公司，但是与特斯拉相比，软件并不是大众的强项。若想转型成功，大众不仅需要培养大量相关的软件开发人才，形成内生的软件开发能力，更需要调整相应的组织人员架构。股东的支持、管理层的远见、极强的执行力缺一不可。此外，现有一级供应商未来势必在ECU软硬件开发的主导权上与车企展开激烈博弈，车企转型的难度是可想而知的。
2.2.2 应用软件
Autopilot是特斯拉目前最重要的应用软件。传统车与智能汽车最大区别在于驾驶系统，目前主流智能化汽车基本配备L2级别辅助驾驶系统，尚无企业实现完全自动化驾驶系统。
汽车辅助驾驶系统由软硬件组合构成，从结构框架来看，主要分为感知模块、地图模块、驾驶行为决策模块。从流程来看，感知模块通过雷达、传感器、摄像头等硬件，收集周围环境探测到的物体数据，地图模块提供定位和全局路径规划，数据共同传输到驾驶行为模块，为驾驶方案提供信息支持，最后决策模块控制车体转向、加速等实施行为。
从技术路径来看，目前主要分为两大流派，一是以特斯拉为代表，以摄像头为主导方案；另一是以谷歌、百度为代表，以激光雷达为主导方案。摄像头是最接近人眼获取环境习惯的传感器，有较稳定的图像处理能力，但在例如下雨、起雾等恶劣环境中分辨率下降。激光雷达通过发射激光束来探测物体，具有抗干扰能力强、探测精准等优点。但多束精准度高的激光雷达成本和技术门槛远远高于摄像头。
特斯拉Autopilot的主要成就在于率先实现大规模商用。
一、Autopilot辅助驾驶商用化性能突出。出险率可以一定程度判断该车体和自动驾驶系统的安全程度。根据美国保险赔款条例，可以分为六项类，分别为Collision（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方车辆赔理）、Property Damage（车辆碰撞，由过错方造成的对对方车辆理赔）、Comprehensive（其他非碰撞事故）三项车险和Personal Injury（双方各自赔付）、Medical Payment（车辆碰撞，由过错方造成的对过错方人身赔理）、Bodily Injury（车辆碰撞，由过错方造成的对对方人身赔理）三项人险。
对比同等大型豪华轿车的出险率，从三项车体保护险来看，特斯拉与其他豪华轿车类似，表现较差，且数据远远高于其他同类型轿车，说明特斯拉单车平均碰撞率高于行业平均水平，这也暗示由于系统误判或者驾驶员忽视容易造成更多碰撞。但从三项人体保护险来看，特斯拉Model S低于平均、基本处于优秀水平，说明Model S对自身车主和对方车主有良好的人身保护。
从车道保持情况来看，根据美国公路安全保险协会IIHS数据，在直径1300-2000英尺（396-617米）不同的空旷道路测试环境下，对比宝马5系、奔驰E、Model 3/S和沃尔沃S90五辆同类别轿车，设定3种情况各6种测试的共18次测试条件，Autopilot8.1辅助驾驶系统在弯道和坡道的车辆保持能力最为突出，仅在坡道表现过一次压线。
二、Autopilot拥有数据优势。作为最早搭载自动辅助驾驶系统的电动车品牌，同时拥有全球规模最大的辅助驾驶车队，截止2019年1月，特斯拉Autopilot行驶里程超过17.3亿公里，远超其他竞争对手，并且车队规模保守估计以每年约40万辆递增（Model S/X 10万辆/年+Model 3 30万辆/年）。作为对比，根据加州车辆管理局《2018年自动驾驶脱离报告》的数据，激光雷达路线的领头羊Waymo在2017年12月至2018年11月期间的路测车队规模为110辆，路测里程数约200万公里。
庞大的数据量使得特斯拉在高精度地图、障碍物识别等方面的数据积累显著领先于竞争对手。此外，与大多数自动驾驶初创公司大量采用模拟数据进行算法学习不同，特斯拉车队采集的全部为现实数据，数据质量更高，更加有利于算法迭代更新。
三、特斯拉自研自动驾驶芯片来满足完全无人驾驶算力需求。根据特斯拉4月23日自动驾驶日披露的信息，历时3年秘密研发，特斯拉已经完成车载AI芯片的设计生产（由三星代工），SOC算力超过了应用于AP2.0的英伟达Drive PX2，并已经实现装车。从原理来看，无论哪条自动驾驶技术路径，对海量数据的处理和学习能力都至关重要，因此，汽车AI的实现需要底层软件到硬件的全方位变革。此前，自动驾驶芯片基本被英伟达和Mobileye（已被Intel收购）两大巨头垄断，此次自研车载芯片是特斯拉近几年来最重要的硬件创新，将使特斯拉成为唯一一家具有自动驾驶芯片研发设计能力的汽车制造商，进一步扩大在智能化和无人驾驶领域的领先优势。
然而值得一提的是，特斯拉和马斯克在Autopilot驾驶系统的宣传上一直存在过度承诺和夸大。大多消费者在没有深度了解的背景下，或存在被“自动转向、自动泊车”等字眼所欺骗现象，导致驾驶过程中放松对车辆控制，进而造成数件安全事故。此外，由于摄像头主导的视觉方案对物体探测数据体量要求非常高，但Autopilot无法100%将现实生活存在的每样实物都传输进数据库，从而又导致部分因为系统误判造成的交通事件。
2.3 生产制造：高度垂直一体化
特斯拉自行生产组装众多核心部件，包括电池包、BMS系统、充电接口和设备、电机等。该模式的最大特征为产业链高度垂直整合，在核心技术和零部件上不容易被供应商“卡脖子”。但掌握大量核心技术必然带来前期的大量研发投入，因此必须通过打造精品和爆款，通过规模效应摊薄研发、开模等前期投入。
动力总成集成优化内部结构，有利缩减车型降低成本，形成价格竞争力。特斯拉一直保持包括电池包、BMS、冷却系统、电机等动力总成高度集成的特点。例如，无论是感应电机还是永磁开关磁阻电机，基本结构都为变速箱、逆变器和电机三体合一的结构。对比来看，每次推出新款车型，特斯拉都尽可能在原基础上集成升级。对比Model S/X，Model 3的车体减小约20%、价格降低约50%，为保证整车性能，特斯拉加入更多系统芯片来控制部件协调运作，并且将例如Model3的冷水机、电动阀、液冷罐等零部件集成为冷却液储阀罐，即Super Bottle，通过算法调节内部线路串并联结构，减少例如PTC加热器等零部件。
2.4 销售、品牌与服务：直营与全生命周期交互
销售方面，有别传统车企的多层经销模式，特斯拉效法苹果，选择自建展示厅和体验店，选址从2012年的加州、纽约、华盛顿等美国主要城市扩增为全球378个城市，销售网络范围不断扩张。直营模式虽然有助于提高品象、解决因为经销环节而产生的价格不一、体验感差等问题，但实际上直营店的运营成本并不低，而且直营模式并非特斯拉特有，不存在实际门槛，新造车势力例如蔚来小鹏等，大多也采用该模式。
特斯拉具有非常高的品牌价值，这很大程度上得益于CEO马斯克的个人魅力和独特光环。马斯克初期打造现实版钢铁侠形象，个人影响力高涨，“网红效应”使得特斯拉自带流量和媒体曝光度。例如在Model 3发布会后利用社交网络上各路媒体及自媒体进行话题讨论，首周预定量便超过30万，传播效果远超传统广告渠道。根据全球品牌评估平台BrandZ数据，特斯拉自2016年起位列全球汽车品牌前十，品牌价值也从2016年的44亿美元涨至2018年的94亿美元，甚至超过保时捷等老牌豪车品牌。
服务方面，由于特斯拉通过OTA进行软件更新，可以极大地提升产品附加值，并且由于不少问题可以通过远程“在线诊断”，能够省去用户维修时间，进而降低成本。此外，马斯克作为“Twitter大V”，经常在社交网络上与用户进行互动，在产品和软件更新时听取用户意见，这种近距离沟通也赢得了不少用户的好感，使得多数用户对产品存在的部分瑕疵表示理解和支持。
3 特斯拉的下一个十年：挑战与前景
3.1 挑战
第一性原理是天使也是魔鬼。特斯拉习惯于在快速发展中解决问题，但随着时间推移，某些问题却越积越深，成为日后隐患：
一、产能问题。特斯拉的产能一直备受诟病，由于产能不足而导致的生产能力与产品预定量不匹配、交付延迟严重等。由于Model 3订单与实际产量偏离程度最高，特斯拉2017年年底以来暴露的产能问题愈加严重。2017年第三季度Model 3实际产量仅260台，远低于1500台预期，主要因为早期电池超级工厂Gigafactory 1还未正式量产，人工组装电池包速度慢。电池量产问题得到解决后，Model3产能问题依然未得到解决，主要因为产线过于高度自动化。针对生产组装的GA3产线自动化程度高达90%以上，生产一台汽车匹配数百条机器设备，产线过于密集，机器设备过多导致作业时间冲突、效率和灵活性下降，激增的维护成本抵消掉自动化带来的成本优势。因此，特斯拉曾于2018年2月、4月停产维护GA3产线，降低自动化程度并加入更多人手，此外还开设帐篷产线GA4增加生产速度。2018年6月Model 3达到目标周产能5000辆，目前周产量约7000辆。即便如此，特斯拉按时完成交付任务依然艰难，按照2017年年底Model 3约45.5万订单、2018年实际交付14.7万计算，不考虑新增订单，剩余订单还需1年左右时间完成。
二、质量与做工问题。一方面，Model3车身质量可靠性存在瑕疵。从原材料来看，铝和钢使用率最高。对比两者物理性能，大多情况中，同等质量下，铝合金强度大于高强度钢；同等体积下，高强度钢强度大于铝合金。为此，大多新能源车企纷纷转战铝车身，便是为了降低整车重量。从化学性能来看，由于铝合金的低熔点，对温度的敏感性更高，因此传统焊接等升温手段并不适用，往往采用铆接、胶联等技术，增加制造成本。此外，由于铝的特殊性，车体事故后难以用传统手段维修，根据事故严重程度进行部分或整片替换，增加事后修复成本、降低用户使用感。Model S/X便是高比例铝车身代表。
为压缩成本，Model 3车身选择钢铝混合。根据Munro & Associates的拆解报告和车身模型结构图可以发现，Model 3采用铝合金、软钢、高强度钢和超高强度钢这4种材料。由于单电机Model 3为后置电机，为平衡重量，后车身大部分使用质量更轻的铝合金。大部分的纵梁、底板等则采用超高强度钢，增加车身坚固程度以提高安全性。然而，过多的不同类型材料增加连接难度，Model 3车身连接方式便高达5种，且并没有简化不必要配件，反而增加了整车制造成本。
另一方面，自Model S上市以来特斯拉的做工问题一直饱受诟病，这种情况可能体现在钥匙扣字迹模糊、过多的塑料内饰、车门劣质等等。作为定位于豪华轿车的品牌，特斯拉在内饰和做工方面根本无法与同类的德系和日系车相提并论。这主要是由于一方面特斯拉缺少大规模量产经验，对汽车制造工艺和供应链管理还缺少足够的积累，另一方面特斯拉过于追求自动化生产，最终不得不采用“帐篷工厂”的方式进行返工，反而影响了质量。此外，由于缺乏传统车企的国际化经验，Model系列并没有对不同市场进行座舱调整，往往导致适用于欧美体型的内座，却对亚洲消费者来说过于空旷和不适。
三、安全问题。即便对产品经过多次升级、采取各种安全措施，特斯拉汽车事故频率依然呈上升趋势，2013年因频发的汽车起火事件导致特斯拉股价跌幅最高达20%。根据已披露报道，从2013年至2019年3月特斯拉共发生36起汽车安全事故，47.2%为车辆碰撞导致，其中包括因为酒驾、操作不当、路障等而造成的碰撞。然而，不同于燃油车，58.8%车辆碰撞引发电池燃烧，且由于动力电池高燃烧时长，对驾驶员造成不同程度伤害。此外，事故伤亡程度深，36起事故中有9起事故造成人员死亡。
四、现金流问题。作为一家初创型高端制造企业，由于其重资产、重研发属性，特斯拉在长达10-20年的时间内现金流基本为负。尽管通过Model S与Model 3等爆款车型占据中高端新能源汽车市场，然而2010年第二季度至2018年第四季度期间，特斯拉企业自由现金流仅2个季度为正。为进军欧洲和中国市场，2017年第二季度以来特斯拉企业自由现金流更加恶化，2018年第四季度企业自由现金流达到负13.8亿美元。因此，2019年特斯拉将大幅度关闭门店和展示厅，并将销售模式转向线上，以削减成本开支。2019年Model 3的热销，一度令特斯拉现金流有所好转，2019年第三季度现金流降低为负1.7亿美元，但是随着美国和中国工厂Model Y加速投运、欧洲工厂Model 3/Y提速，未来现金流依然是重要的考虑点。
五、高层震荡频繁。特斯拉高层离职率呈增长趋势，仅2018年全年，离职高管超过40人。除正常的人员调动和行政方面高管离职，特斯拉核心团队的技术、财务、研发、法务管理人员均发生过离职，例如2016年5月离职的生产制造副总裁Greg Reichow与Josh Ensign、2017年4月离职的首席财务官JasonWheeler、2017年7月离职的电池技术总监Kurt Kelty、2018年9月离职的首席人事官Gabrielle Toledano等。即便高管离职跳槽在硅谷科创企业非常普遍，但是管理层频繁变动仍不利于特斯拉稳健发展。
3.2 前景
回头来看，2006年马斯克在“Master Plan”中提出的十年计划、四大任务已经基本完成。2016年马斯克又提出了新的“Master Plan Part Deux”，包括四方面任务：
一、制造太阳能屋顶并整合储能电池；
二、扩大特斯拉新能源汽车产品线至所有主要细分市场；
三、积极开发无人驾驶技术，通过大规模车队实现快速迭代；
四、推出汽车共享分时租赁。
如果说2006-2016年属于特斯拉的关键词是“电动化”，那么2016年开始特斯拉将更多地在智能网联、共享化、清洁能源生产和储存上发力。随着垂直整合程度的加深，特斯拉正不断开拓业务边界，但也面临产能、产品安全与质量、现金流等方面的问题与争议。特斯拉未来所面临的竞争对手不仅仅是大众、丰田等传统OEM，更有谷歌、英伟达、Uber等高科技企业，还有石油巨头、中国传统与新造车势力。全球新能源汽车市场格局仍存变数。
一、特斯拉将成为一家全球化车企。Model 3在美国市场已经成为现象级的产品，当务之急在于凭借自建工厂和低价政策将成功复制到中国市场，快速抢占市场，并着手推进Model Y以满足SUV用户的需求。此后特斯拉还将推出电动卡车Tesla Semi、电动皮卡Cybertruck。我们预测2030年全球电动汽车销量将达到3500万辆，特斯拉年销量将达到300万辆，海外市场营收占比将超过50%。
二、未来特斯拉在电动化领域的领先优势可能被逐步缩小，核心竞争力在于智能化、无人驾驶技术、数据和品牌。从智能手机发展史来看，外观和供应链都极易被模仿借鉴，但苹果的利润却超过所有竞争对手总和，核心在于自研A系列芯片、iOS系统，并打造应用生态和高端品牌。特斯拉通过自研自动驾驶芯片和人工智能算法，并配合数量最大的车队不断提供用于深度学习的真实路况数据，特斯拉将拥有比其他竞争对手更高的算法迭代效率。未来一旦特斯拉的摄像头路线被证明可行性，相对于激光雷达路线将体现出极大的成本优势。
三、长期来看，汽车服务和能源服务将成为特斯拉新的增长点。特斯拉已经建立了全球范围的直营店和充电网络，通过OTA不断向用户推送新的软件与功能，特斯拉正持续构建线上+线下、汽车+能源的服务闭环。全自动驾驶成熟以后，特斯拉还将自建车队提供出租车服务。
赞(51) | 评论 (16) 2020-02-08 21:47 来自网站 举报
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【中泰电子刘翔团队|Skyworks2020年第一财季电话会议纪要】
正文1第一财季业绩摘要2020第一财季skyworks实现营收8.96亿美元，同比增长8%，环比增长43%，比11月份的展望高出1600万美元，这得益于旗舰手机的成功发布和Sky5产品组合的早期成功，新的5G手机开始在全球范围内蓬勃发展。净利润为2.57亿美元，毛利率为50.1％... 展开全文中泰电子刘翔团队|Skyworks2020年第一财季电话会议纪要
正文
1
第一财季业绩摘要
2020第一财季skyworks实现营收8.96亿美元，同比增长8%，环比增长43%，比11月份的展望高出1600万美元，这得益于旗舰手机的成功发布和Sky5产品组合的早期成功，新的5G手机开始在全球范围内蓬勃发展。净利润为2.57亿美元，毛利率为50.1％，营业利润率为35.2％。每股收益为1.68美元，比预期高0.03美元，比上一季度增长11％。本季度经营现金流总计3.98亿美元。
2
业绩说明
1、总裁兼首席执行官Liam K. Griffin
在全球对高性能连接解决方案的需求推动下，Skyworks超出了12月季度的预期。
正如我们的结果所示，Skyworks正在利用数十年的经验，规模和垂直集成功能，以及我们高度先进的Sky5平台，加速了5G技术在广泛的最终市场和客户中的采用。
现在更详细地讨论第一季度。我们的收入比上一季度增长8％，达到8.96亿美元，毛利率为50.1％，营业利润率为35.2％。我们公布的每股收益为1.68美元，比我们的预期高0.03美元，比上一季度增长11％。我们产生了异常的经营现金流，本季度总计3.98亿美元。
在更高的层次上，Skyworks迎来了真正无处不在的连接时代，它为生活，工作，娱乐和教育提供了更丰富，更智能，更便捷的方式。智能手机在这一早期过渡中处于领先地位，本季度将交付大量支持5G的设备。但更重要的是，随着时间的流逝，我们预计移动设备以外的设备将大量使用，其中连接的设备和事物的数量将达到数百亿。
正如我们在之前的电话会议中指出的那样，5G催化了物联网，自动运输，人工智能和高清流媒体的新市场。目前在美国，每人大约有八台联网设备，到2022年，这一数字预计将攀升至14台设备，增幅为50％。作为最近的一个例子，现在有越来越多的美国家庭订阅了流媒体服务，而不是传统的付费电视。
显然，我们的世界继续依赖无缝高速连接，并且这种趋势只会随着5G的普及和新颖的使用案例的出现而加速。回想一下，5G是一项技术，而不是产品，不是品牌或口号。它提供千兆位速度，超低延迟，并大大增强了网络容量，在成为通用连接器的同时为广泛的应用提供了动力。Skyworks在该标准的部署中扮演着举足轻重的角色，在设计和交付高度集成和定制的系统解决方案方面已有20年的悠久历史。
我们已经展示了在一系列关键产品类别中的技术领先地位，解决了日益复杂的架构，并使我们的客户为5G所需的性能提升做好了准备。
展望未来，Skyworks不断扩展的产品线显然会产生强劲的设计获胜势头，涵盖移动和广泛的细分市场。特别是在我们的移动业务中，随着我们的Sky5平台为Oppo，Vivo，小米和三星推出的Sky5平台提供动力，5G的吸引力正在增强。
我们的基带不可知解决方案可提供互操作性，并且已在领先的芯片组供应商（包括联发科技，三星和高通）中进行了部署。借助我们在TC-SAW和体声波中不断扩展的滤波器功能，我们可以帮助客户应对复杂的挑战，同时将我们的业务范围扩展到更广泛的4G和5G频段。
进入广阔的市场。在CES上，Skyworks宣布了一套独特的支持5G的解决方案，其中包括Massive-MIMO IoT，一组连接的家用设备和高保真智能音频产品。具体来说，我们正在通过KDDI，NTTDoCoMo，SoftBank和Verizon认证的基于蜂窝的平台，为迅速兴起的物联网应用提供支持。
我们通过推出Wi-Fi 6平台来推动增长，并通过AT＆T，思科，Netgear，ARRIS和Aruba等行业领导者扩大客户范围。我们正在新兴的V2X产品组合中通过SkyOne推进汽车内容的开发，并在Ring和其他许多产品中提供低功率，远程IoT产品。
在基础设施领域，Skyworks正在利用其在硅锗，SOI，砷化镓，体声波和陶瓷滤波器中的功能，同时为5G MIMO和小型蜂窝基站设计提供支持。
此外，我们在汽车领域正获得动力，与大陆集团，尼桑和雷诺等领导者以及霍尼韦尔，博世和通用电气等工业企业一起赢得新的胜利。正如这些亮点所暗示的那样，我们将继续致力于推动高价值细分市场和市场的多元化，提供2,000多种产品支持数以千计的客户。
因此，总而言之，Skyworks在多种技术过渡方面拥有数十年的连接经验。我们为满足5G的性能需求而进行的独特定位是高度集成的定制连接引擎产品组合，这得益于我们已进行的早期战略投资，从而预见了整个终端市场的复杂性和巨大机遇。
最后，一种高利润且可预测的商业模式，使我们能够进行积极的投资，同时为股东提供一致的回报。
这样，我将把电话转到克里斯，以讨论第一季度和第二季度的前景。
2、高级副总裁兼首席财务官Kris Sennesael
Skyworks的2020年第一财政季度收入为8.96亿美元，比上一季度增长8％，比我们11月份提供的展望中点高出1600万美元，这得益于旗舰手机的成功发布和Sky5产品组合的早期成功，新的5G手机开始在全球范围内蓬勃发展。
第一季度的毛利润为4.49亿美元，毛利率为50.1％，符合预期。运营支出为1.34亿美元，同比下降4％，这是因为我们继续审慎地管理OpEx，同时进行必要的投资以加速业务的未来增长。我们产生了3.15亿美元的营业收入，相当于35.2％的营业利润率，比第四季度增长了120个基点。
其他收入为100万美元，我们的有效税率为8.9％，带动净收入2.89亿美元，合稀释后每股收益1.68美元，比上一季度增长11％。转向资产负债表和现金流量。第一财季运营现金流为3.98亿美元，资本支出为1.11亿美元，产生自由现金流2.87亿美元，收入为8.96亿美元，转化为强劲的32％的自由现金流。
我们支付了7500万美元的股息，并回购了74.2万股普通股。在过去的12个月中，我们结合了股息和股票回购计划，将87％的自由现金流返还给了股东。
截至第一财季末，我们的现金和投资为12亿美元，而且没有债务。
现在，让我们继续我们对2020财年第二季度的展望。从5G最初推出以来的早期势头，随着我们在移动业务中赢得设计大奖，以及在广泛市场上的扎实吸引力，正推动着优于季节的业绩。三月季度。对于2020年第二季度，我们预计收入将在8亿美元至8.2亿美元之间。
在这个范围的中点，我们的收入将与去年第二季度持平。但是，在19财年和20财年第二季度中，包括华为在内或不包括华为在内，收入预计将同比增长15% 左右。我们预计毛利率在50％至50.5％之间，运营费用约为1.35亿美元。
在此线以下，我们预计其他收入约为200万美元，税率为9％。我们预计摊薄后的股份数量将进一步减少至约1.71亿股。因此，在这些范围的中点，我们打算实现稀释后的每股收益1.46美元。
这样，我将把电话转给Liam。
3、总裁兼首席执行官Liam K. Griffin
谢谢，克里斯。Skyworks从2020财年开始取得了骄人的业绩。展望未来，我们正处于多年技术周期的初期，随着5G的发展势头强劲，互联人和物联网的增长也在不断扩大。
在此过渡之前，我们已经进行了积极的投资，我们在自己的晶圆厂中精心制作的战略技术处于独特的位置，可提供可持续的竞争优势。同时，通过清晰的运营执行力和强大的业务模型，我们将这些结果转化为长期股东价值。
到此结束我们的准备发言。接线员，让我们开始提问。（问题和答案）
3
Q&A
Q1：首先，仅在核心业务上。我很好奇您提到5G趋势的开始。你在3月份的季度里看到了多少这样的趋势，大致上你在这些5 g 智能手机上看到的内容方向是什么，我想你提到的集成是一种赢家通吃的方式，还是你仍然保持在你擅长的特定部分的份额？
A1：好吧，我们现在看到它的方式。我们相信，在这些新型高度复杂的手机中，我们绝对会在5G中获得份额，这正是我们希望看到的一切-我们正在继续通过我们的Sky5平台获得份额。我们正在做之前通话中一直在谈论的非常困难的事情，真正地制作甚至创建这些精美的设备，这些设备都将用于支持5G的手机。我们看到，在许多客户中，三星在中国市场占有举足轻重的地位，三星也有许多领先厂商，而美国的一些大型厂商甚至还没有推出5G手机。因此，那里有很多积极的动力。对于下半年的发展方向，我们感到非常乐观。
Q2：我想问一个战略性问题。您已经开发了内部BAW功能一段时间了。但是您的竞争对手之一出售了其RF资产。我很好奇，如果将这些资产出售给潜在的竞争对手或客户会产生什么影响？还是您可能会对这些资产感兴趣？我们应该如何考虑这种潜在整合对Skyworks的影响？
A2：好吧，我们真的无法深入了解有关并购的任何细节。我们非常了解您刚才提出的机会，但与此同时，我们对有机业务的现状感到非常满意，并且我们看到5G的巨大机会现在才刚刚开始，我们的需求的动量确实在加速。因此，我们对此感到满意。但与此同时，我们必须考虑并购机会，我很高兴地说，在必要的交易中，我们有足够的资金和现金流来进行交易。但是，在这一点上，我们真的无法对任何事情发表评论。
Q3:克里斯（Kris），您能否给我们提供12月两个业务的比例，您如何看待它对3月的指导？
A3：我们在12月季度的大市场业务约占总收入的27％，与去年同期持平。请记住，12月季度通常是一个非常强劲的移动季度，显然与我们的大客户有很多业务往来，然后是5G手机的大量使用。因此，移动业务占总收入的73％。展望3月季度，这是我们看到的一些转变，对吗？这通常是一个强劲的大市场季度。我们的确预计我们的广泛市场业务将出现一些中等个位数的环比增长，而且我们将看到3月份广泛市场将出现一些中等个位数的同比增长，2020年下半年当然还会出现更强劲的增长。
Q4：您能谈谈华为以及它最终如何发挥作用吗？我认为您期望获得大约1000万美元，我猜测结构可能会比这更好。但是，它是如何发挥作用的？您如何看待他们不仅是作为客户，您如何看待出口限制的变化？以及这如何影响该客户以及您的其他中国客户的需求？他们可能会更努力，也许他们会双重订购？谢谢。
A4：显然这是一个不断发展的局面，我们今天在中国拥有一个非常活跃的业务，它拥有Oppo，Vivo，小米甚至是部分联发科技生态系统的支持。当然，华为在我们的工作上有一些限制。正如我们过去所说，我们无法为客户提供季度指导，但是我会说，在第一季度，华为的表现要好于我们的预期。但我会告诉您，我们正在降低与华为业务的接触。我们仍将继续努力，直到设计获胜后，我们将竭尽所能，以在可得时获得份额，但随着我们的前进，我们在财务前景中对此冒险。因此，我们要确保投资者清楚。
Q5:利亚姆，我希望您能谈谈广泛市场中的基础设施业务。您的几个同行已经与您的客户讨论了暂停和活动。Skyworks就是这种情况吗？如果是这样，那么该季度的阻力是多少？更重要的是，我想半年后第二季度的前景如何？
A5:我的意思是基础架构业务有点慢，并且我认为它的速度没有变化。但这是5G中非常必要的元素，而且我知道爱立信和诺基亚等一些公司确实正在加紧工作。显然，华为有很多机会，但也有一定的局限性，但这显然是一个机会。
因此，我认为基础设施空间对我们仍然至关重要。我们在那里使用MIMO解决方案，天线阵列以及我们提到的某些过滤（包括陶瓷过滤器）进行了令人难以置信的工作。因此，我们可以发挥作用，并且在该领域中可以发挥必要的作用。但是我希望基础设施在下半年有所改善。对于我们来说，这对于整个市场也是一个积极的利润驱动力。我们知道如何在这些行业中运作。我们与客户有很好的关系。因此，我们应该期望下半年气候会好转。
Q6:知道了，那太好了。然后作为后续，这是克里斯的。在您的最后一次电话会议上，你们谈到了毛利润率可能在本财年下半年达到53％的目标，我只是想确认情况仍然如此。如果是这样，那么半数以上的主要驱动力是什么？谢谢。
A6:是。首先，我对我们的毛利率执行感到满意。在12月的季度中，我们的收入为50.1％，略高于我们的指导水平，因此尽管在3月的季度中我们的收入通常出现季节性下降，但我们仍指导3月的季度略有上升，从50％增至50.5％。
然后在2020年下半年，我确实希望实现毛利率的进一步提高，以实现我们53％的长期目标，而我上一次没有说我们将在2020年底达到53％，但仍会继续在实现53％的长期目标方面取得了很好的进展。
Q7:我只想快速澄清一下。克里斯（Kris），您对3月份之前的广泛市场发表了评论。您最初说的是中等个位数的增长，然后又说同比中等个位数的增长。您能否澄清一下是连续的还是同比的？
A7：两者都是。所以连续的和同比的都是，不包括华为，对吗？因为我们有一些华为基础设施业务属于该广泛市场的一部分，显然是由于该禁令，所以我们损失了大部分或几乎全部。因此，如果不包括华为，那么我们将在3月恢复到个位数的同比增长，然后在2020年下半年（不包括华为）的同比增长甚至可能会更强劲。
Q8：然后，当你们正在考虑设计胜利时，尤其是在5G中，这只是一个更广泛的问题。你们有一个竞争对手，它也有调制解调器，很明显，那里的竞争非常激烈，并且很多早期解决方案都将它们与RF结合在一起。只是-您如何在那竞争？以及如何分解捆绑方面。
A8：当然，我们的客户推动着这一点，而我们的客户则需要Skyworks提供的解决方案，这是我们专门在5G中带来的集成功能，这些架构的复杂性要比4G复杂得多。围绕解决方案（例如我们的Sky5平台）进行集成非常适合进入5G的客户。
我的意思是，如果您看今天的设备，那么即将上市的5G设备就是证明。您将从Skyworks中看到这种集成。它不是由芯片组提供商推动的，它可能在小型市场中工作，在这些市场中客户没有一定水平的成熟度，他们想要一个完整的交钥匙解决方案。
但这不是我们现在所看到的，我们看到的是一流的解决方案，利用集成，寻找拥有自己设施的公司，例如我们，从过滤器到砷化镓再到组装和测试，定制和制作产品。解决方案，这就是我们获胜的方式。顺便说一下，我们与每一个基带供应商合作，无论他们是敌是友，我们都从客户那里带头，这一直对我们有用。
Q9:他们与苹果公司签署了一项多年协议。让我只关注你们。对于BAW的5G，您的投资组合是怎样的？然后，在您的投资组合中，您认为您最有机会获得5G的内容是什么？
A9:当然。好吧，我的意思是看一下背景，现在了解一下，现在基本上是4G手机在驱动，频谱从700 MHz到约2.5 gig到3 gig，对吗？因此，所有这些动作在今天的手机中仍在继续。然后再添加5G解决方案。漫游于5G频谱的独特解决方案。从3gig到6gig6或更高。
那是一个难以置信的机会。都是增量物理内容。而且我们空间中的每个参与者对它的看法都不相同。我们想要做的就是抓住最大的机会与我们的客户合作，为他们提供所需的组件种类的绝对选择。他们将要进入的市场，当前预算中的所有这些内容，然后为它们制定一个集成解决方案。
因此，当我们说Sky5是一个平台时，它即平台，它可能与最大的客户，韩国的客户以及中国的客户截然不同。这是Skyworks的独特之处，我们现在有工具集可以做到这一点，我们增加了体声波，我们在TC-SAW中具有很高的容量，我们有标准的SAW，我们精心制作了组装和在手表下测试设施，真正独特的东西，这对我们和它都产生了很大的影响，并扩大了我们在任何给定5G设备中拥有的机会范围。
Q10：我对Kris的跟进是在运营模式上，当您尝试利用这些机会时。通过我们的思考，它对运营支出和资本支出有什么影响？只是要提醒我们，什么是资本支出-以及今年的指导，是否有变化？
A10：就运营模式而言，我们正在推动业务发展，并使收入高于市场。我们正在提高运营效率，并将高附加值产品推向市场，这将使毛利率达到我们53％的长期目标。我们的营业利润率将接近40％，目前的运营支出约为15％。我认为我们可以在那里做得更好。因此，您获得的营业利润率接近40％。同时，我们非常专注于以30％或略高于30％的水平推动自由现金流。您看到上一季度我们拥有32％的自由现金流利润率。
我们将继续对该业务进行投资，这毫无疑问，正如Liam所解释的那样，我们的优势之一就是我们在砷化镓工厂，过滤器以及后端业务方面的运营足迹，为了扩大这些晶圆厂的产能，我们将继续开发新技术，封装技术和过滤器技术，当然，这需要足够的资本支出支持。CapEx的收入约为收入的10％左右，我认为在可预见的将来，这就是您必须在模型中添加的内容。
Q11：回到广泛市场。您谈到基础设施的机会，当然很大一部分是您的Wi-Fi和IoT。您提到基础设施有点偏重，但是想要了解一下您期望世界Wi-Fi的发展趋势如何？它在您的广泛市场中，实际上是整个年度-整个财务年度，尤其是后半段的增长如何表现出来？
A11：因此，我认为，如果您总体看一下广泛市场，我想在这里给您更多一点我们的广阔视野。因此，我们首先拥有一系列广泛的协议，可以满足正确的5G，Wi-Fi-6，蓝牙，GPS，ZigBee，LoRa的要求，所有这些都是我们与客户建立联系的机会。
现在，Wi-Fi-6确实正在获得发展势头，我们在上个季度即将获得一些新的战略设计胜利，并且展望下半年，诸如AT＆T，思科和Netgear，我们在工业和汽车领域也做了很多出色的工作。因此，我们现在正在与博世，霍尼韦尔，西门子，GE，这些在2或3年前都不是我们的客户。他们根本不在Skyworks的竞争环境中。
现在我们也进入了汽车行业，与Continental，BMW，Renault，Nissan和其他公司合作，赢得了很多如此酷的东西，甚至还有一些惊人的消费产品。现在，我们有一些设备可以通过Procter和Gamble进行婴儿监护，当然，我们还可以使用Ring。亚马逊提供了很多产品。因此，这是一个从高端到中端的真正丰富的产品组合，但对我们而言，关键是它利用技术，利用连接性，还有我们有一套广泛的协议，我们可以挑选我们的客户。什么是正确的连接协议来锁定他们的解决方案。所以我们对此感到非常高兴，我们认为这种势头将会持续很多很多年。
Q12：我想，如果您考虑将于今年上半年在这里推出的5G手机，那么三星当然已经在去年推出了5G手机。大家称呼它为O。我能猜到您对5G胜利有何看法吗，就像超高一样，我知道4G频段显然对LTV很重要-LTE Advanced Pro等，但你能说说O在三星阵营设计胜利吗？
A12：5G的早期势头实际上是由中国品牌主导的。因此，我们在5G解决方案中占有重要地位。所以这又是5G，因此我们在这些帐户中仍然拥有4G良好的位置，但是我们正在使用Oppo，Vivo和Xiaomi等名称覆盖5G中的增量内容。
因此，这些厂商非常强大，我们正在与芯片组提供商进行一些出色的合作，联发科就是他们7期设计中的一个例子。我们拥有出色的位置设计参考位置，这些都是5G解决方案，并且再一次与我任命的参与者一起在中国开展早期业务。但是，我们也希望在今年晚些时候与一些较大的客户一起采取一些非常重要的举措，您还将在其中看到大量的内容收益。
Q13：非常感谢。利亚姆，我们谈论了很多有关5G的话题，我们是否可以特别关注您关于一些新产品，智能手机产品在这里份额增长的评论。如果将世界划分为4G Advanced，4G Pro和纯5G内容，这些内容大多是超宽波段。你指的是两者还是指一个？我知道你们在去年的一些最初的超高波段中表现很强，而且我知道他们不仅在将这个波段77个波段包装到中文手机中。那是您看到大部分收益的地方吗？
A13：我们将继续拥有4G布局，这基本上是一种向后兼容。然后，UHP推出了N77 / N79，这是独特的产品，这些产品是增量产品，您在4G手机中看不到，但是5G手机中会有增量的收入。
我们在这里所做的另一点是，正如您所知，您拥有的设备越复杂，我们拥有的设备越多，我们就需要应对尺寸问题，我们必须应对当前的竞争问题。消费，共存以及将越来越多的半导体放在一起时遇到的所有挑战。
因此，我们的方法是向客户提供Sky5平台并以某种方式对其进行配置，以便将Skyworks将其叠加到平台解决方案中后，可以解决其中一些挑战以及将一台复杂设备组装在一起的难题。但是增量内容并非如此-它是UHP N77 / N79，随着时间的推移会有更多的频段出现，但是随着5G的不断推出，我们处于非常有利的位置。
Q14：作为其中的一部分，如果可以的话，让我们讨论一下4G。去年，中国进入了第六阶段，众所周知，Qorvo采取了很多措施，因为OEM厂商对于进入完全集成的前端市场充满了担忧。因此，他们需要一个人，我们已经反馈说，这种情况现在开始改变，而且Skyworks正在开始开拓该平台的传统低频段部分。
您是否在某种程度上看到了这一点，然后提出了更大的问题。怎么做-我知道您的BAW过滤器程序进展顺利，您现在有了一些接收设备，它们将具有双工器，但是要提供您所需要的性能似乎还有很长的路要走必须提供捕获中高频段的信息，第二条是您在明年左右到达这些手机4G频段中高频段部分的途径，还是会有进一步的发展？
A14：让我尝试同时捕捉两者。在联发科方面，当您进入较低频段的机会时，就会有大量使用DSM等技术使用低频段垫的Skyworks机会，因此就是4G空间。当您使用超高频段或中高频段解决方案时，我们意识到这是一个挑战，但我们现在正在努力解决。我们已经在一些UHP机会方面做得很好。
我们确实认识到，与中，高端频段的一些领先选手的表现是值得的，我们渴望达到目标，我们在内部进行工作，但是我们知道，这将是一项艰巨的任务挑战，但我们拥有专业知识，不断发展的专业知识以及与客户的互动。设施很重要，我们这里有一些可以帮助我们的设施。我们正在努力取得最高的成绩，但是坦率地说，我们还有很多工作要做。
Q15：利亚姆（Liam），我想跟进最后一个问题，也许可以把它绑在维维克（Vivek）回答的问题上，并着重于长期动态。因此，从历史上看， Skyworks 的新产品推出18个月以来一直在与客户合作。所以从你现在的优势来看，相对于你在5 g 中获得的早期内容而言，我们将在21日发布的内容中获得了什么？它是平的吗？它上升了吗？如果它是上升的，在你继续尝试和用您的 BAW 能力弯曲一些比如如中波段或高波段垫的情况下它会在明年有多大程度的上升？
A15：让我真正清楚地知道一件事：我们现在拥有的技术，我们没有一无所有，但是我们现在在4G中拥有的技术和我们在5G中拥有的新技术将大大增们的机会，对此毫无疑问。
所以现在我们在谈论，在BAW中进一步我们还能做什么？我们渴望继续做更多的事情，但是今天我们正在做的事情就是利用BAW，利用Sky5作为平台，利用5G频段带来的增量内容，所有这些对于我们而言都是一个很好的机会。而帮助我们的一件事就是复杂性。我们一直在说，但这确实很重要。
5G设备中的技术负担要难得多，对客户实施更具挑战性的难题再将其迅速推向市场。因此，我们要做很多事情，这就是为什么我们谈到在这些过渡过程中积累了数十年的经验的原因。这是一项艰巨的任务，这对我们很重要，对于市场上的顶尖企业也很重要，因为我们将能够享受解决客户问题并将他们置于有利位置的能力。
因此，我们对此感到兴奋，我们将利用我们的所有技术TC SAW功能，我们的包装技术，体声波，陶瓷。因此，我们拥有的所有这些技术都将发挥作用，但是内容机会绝对存在。之前我们已经讨论过了，也准备了演讲，但是我们看到了有意义的内容机会，其中一些将在今年下半年开始。
Q16：关于最后一点，今年下半年的内容比我们现在看到的要多这个季度业务的增长势头，就是你所说的季节性增长。可以认为有了这些内容，今年整合移动业务可以一直高于季节性业绩吗？还是说，现在就能从你现在所处的位置获得那种能见度，还为时过早？
A16：是。我的意思是很难弄清楚自然的季节性将会是什么，但是我们肯定会为我们带来更多机会，已经完成的设计还没有交付。让我们也看看客户在哪里。最大的客户之一，大客户尚未推出5G手机。
所以这是需要考虑的另一件事。因此，我认为地平线上有很多我们对此感到非常兴奋。我们刚刚打了一个节奏，提高了Q1和Q2。我认为大盘业务将加速发展，我们与Kris进行了一些讨论。5G机遇就在我们眼前，我们正在充分执行。我们正在增加资本，并且对即将到来的机遇充满热情。
Q17：是的，谢谢。我想第一个问题是，您是否可以表述是什么以及多大强度地推动了更好的季节性Q1。我猜想新的中国5G手机占了很大一部分。如果您可以澄清这一点。然后，随着这一年的过去，您从中国手机获得的内容中新推出的步伐将会如何？这将是全年稳定的吗？前端加载的种类是否更多，也许对此有什么陈述？
A17：当然可以，克里斯。有两件事，这是我们实际上在谈论设备中的5G并带来收入的第一个时期。因此，这是早期，早期阶段，我们已经看到第一季度和第二季度的数字有所改善，这是5G的早期阶段。
如果我要看的是中国很多，那就是Oppo，Vivo和小米之类的名字。但是我们也看到了三星的加入。我认为其中一个较大的客户将会有一些非常不错的机会。再说一次，还没有推出5G手机，我们在这次通话中谈到的复杂性是真实的，这对Skyworks来说是一个绝佳的机会。而且我们公司知道如何很好地处理复杂的事情。我们知道移动技术，我们已经做了20年了。因此，从2G到3G到4G的过渡谈到5G更加困难，它需要资源，我们的员工知道如何，为这些真正的好东西进行故障排除的设施，能力现在将要承受，并使我们赢得业务并让我们的客户获得成功。因此，这方面有很多事情要做。
然后在广泛的市场业务中，数字回升了一点，但是我可以告诉您，我们关注的指标之一是客户获取。我们想增加客户，我们想增加高端玩家，为富裕的客户提供客户，我们正在做一些我们谈论博世的名字，雷神公司的名字就是像与诸如此类的公司一起进入工业和汽车行业宝马和日产。我的意思是，这真的很酷，它仍然在连接性核心上发挥作用，而对Skyworks而言，真正重要的是连接性，我们仍然可以利用这些技术和资源将其移植到手机以外的其他市场。
Q18：很有帮助，谢谢。作为后续活动，请按照您刚才所说的进行。这对您全年的容量规划有何影响？而且您的资本支出相当稳定。我想可能有一点上升。但是随着5G的发展，是否存在需要投入大量资本支出以实现上述目标的场景？您需要做出一些决定吗？
A18：不，我们会持续做出这些决定。看看12月的季度，我们又追加了1亿美元的资本支出，因此我们将继续每个季度这样做。再说一次，这是一些与纯容量相关的组合，对吗？通过扩大容量，我们可以处理更大的数量，但是其中很大一部分还与技术相关的不同和更复杂的封装和测试类型，扩大了我们在滤波器技术以及砷化镓功率放大器领域的影响力。因此，再次依靠或大约占资本支出的10％，尽管如此，我们将继续推动30％以上的自由现金流利润率。
Q19：首先，我们回到3月份季度展望，有一个关于存货问题，我们将如何分类或您将如何分类存货？鉴于所有前六名智能手机供应商都将在三月和四月的时间范围内推出旗舰产品，因此您在整个渠道中的库存似乎是一个相当紧的窗口。
A19：至少就我们在组件级别具有可见性而言，渠道中的库存似乎非常健康。预计农历新年肯定会有一些积累。但是我们看到的是，供应链实际上在努力跟上这些新5G手机的发布，因此渠道中的库存相当健康。
Q20:一直有很多声音，我想也许是对FCC决定停止在美国境内停止为卫星蜂窝5G服务提供C波段私下拍卖的卫星运营商的决定感到担忧。你认为这会延迟5 g 手机的实施吗? 我们应该为此担心吗。任何颜色都可以吗？谢谢你。
A20:当然。我认为这不会以任何方式影响我们。实际上，尽管那时他们向公众开放，但它可能是一个拥有更多频谱并为我们漫游或让我们的设备继续漫游创造更多机会的机会，但是目前的基本情况并不承担任何上行空间从3，5拍卖。因此，就我们而言，这是一个很好的问题。我们可能学习了更多的加班时间，但是我认为不会出现负面的下降，也不会带来负面的影响，我们和我认为我们在5G方面的定位很不错，我们与标准委员会以及频谱的发展方向非常吻合是。因此，我们无所不在，但是如果增加了更多频谱，我们一定会紧盯机遇，我们绝对能够开发出支持该频谱上的传输和通信的解决方案
Q21：关于美国的第一代5G手机是否具有毫米波功能，存在很多争议。显然，他们将有一些低于6。我很好奇Skyworks和你们在思考过程中的立场。而且，此时您对毫米波的准备情况如何？然后，我进行了随访。
A21:当然，严厉。毫米波是一项有趣的技术，它有一些好处，从理论上讲，它具有巨大的速度和延迟机会，但同时也存在一些缺点。昂贵的电流消耗很大，那里存在视线障碍。因此，这不是我们今天看到的东西，我们正在与所有这些客户一起工作，这将成为一种标准报价。
对于高密度区域，这可能是一项伟大的技术，无论是在大学校园还是在体育场内，您都需要在短距离内实现真正高速的连接，而不受任何物体的阻碍。这是可能的，但是仍然存在一些挑战。现在随着时间的流逝，它可能会发展，也许有一种使技术发展并使其具有成本效益和性能效益的方法。但是，现在它有点超出光圈了。我们的很多客户现在都没有在看它，有些是。
我们确实在毫米波上有一些小的增量押注，并且正如我们已经谈到的那样，我们拥有自己的晶圆厂，因此我们可以运行一些我们需要的技术（如果这种技术开始兴起的话），但是我们会与客户和这就是我们获得线索的地方，我们可以共享有关技术的信息（听不清）以帮助他们。但是到目前为止，我认为至少在明年它不会成为5G的重要内容。
Q22：然后，我想在电话会议开始时，我想Vivek问了一个有关内容增加的问题。我相信您回答了很多问题，但我想您可能已经跳过了他好奇的那一部分，即在Wi-Fi方面可能进行的前Wi-Fi升级以及诸如蓝牙升级之类的其他事情。5G增长的纯蜂窝内容比4G多。你们看到的是什么，您愿意将其与历史保持一致还是大于历史，或者即使您想慷慨提供一个数字。
A22:不，它将不止于此。好的，我会告诉你，不是的，它肯定比3G到4G的升级还要高。同样，这是因为构建5G解决方案所需的内容（物理内容和特定设备）的增量值大于从3G到4G的增量值。那是绝对的事实。
现在的问题是，谁最有资格利用资本。我们的影响范围非常广。我们与所有客户都有业务往来。我们拥有独特的技术，我们不仅注意到容量，还提到了Kris所说的技术。所以我们喜欢。因此，我们认为将会有一个有意义的多美元机会。我们在演示中谈到过，也许是4G的增量为5美元到7美元，或者更多，然后就是所有这些，如何执行，如何为客户提供最佳解决方案以及如何将其推向市场时间。所以这些就是因素，这就是我们喜欢做的事情。我的意思是那是我们公司的力量。
赞(15) | 评论 2020-02-08 21:44 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200207】
今日重点推荐《天风总量联席|疫情之下，如何抉择？》宏观：第一，疫情是难以预测的黑天鹅，但暴跌或许是可以躲过的。我们年初以来的报告反复说：今年节奏和去年相似，但躁动更早、起点更高，行情整体前置，节前普涨后积累了较大的内生调整需求，市场敏感度比去年同期更高，对个股的业绩趋势和估值之间... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200207
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《天风总量联席|疫情之下，如何抉择？》
宏观：第一，疫情是难以预测的黑天鹅，但暴跌或许是可以躲过的。我们年初以来的报告反复说：今年节奏和去年相似，但躁动更早、起点更高，行情整体前置，节前普涨后积累了较大的内生调整需求，市场敏感度比去年同期更高，对个股的业绩趋势和估值之间的匹配度要求更高。第二，我们去年底在年度报告《后发先至》中对全年区间判断为2700-3400，全年走势为“V字形”或“倒N型”，目前看还没有问题。第三，市场的低点可能领先于疫情的拐点，修复行情需要第二产业复工复产、第三产业需求恢复。第四，不确定性还是疫情，对疫情拐点的假设比较重要，现在一致性强。如果拐点没出现，那么市场的观望气氛会很浓。第五，长期来看，疫情只是短期考验，既不改变经济的原有趋势和运行规律，也不改变市场的原有走势和原有的主线行情，坚持就是胜利。策略：市场短期超跌反弹能否延续，还取决于疫情能否很快出现拐点。根据最新披露结束的创业板年报预告，创业板盈利增速的回升，有低基数的作用，同时也来自板块和行业内部景气度的扩散。而中小市值公司盈利的好转，也意味着，大盘蓝筹与小市值公司走势的剪刀差会趋于收敛，市值风格的表现会更均衡些。在科技产业整体爆发的背景下，行业内部盈利改善的中小市值公司同样值得重点挖掘。 《银行|类货基新规：完全货基化的变革、挑战与机遇》
存量银行类货基规模预计较大。新规使得类货基投资完全货基化，挑战大。市值法类货基及类中短债基产品或有大发展。类货基新规利好银行表内负债成本。类货基与货币基金类似，将低成本的个人储蓄存款转化为较高成本的同业存款或同业存单，抬升了银行负债成本。类货基新规利好表内负债成本。疫情预计仅短期影响经济，但不改经济企稳的中期趋势，短期回调反而使得银行股性价比更高。当前，中信银行指数估值仅0.78倍 PB（lf），处于历史底部，向下空间小。我们预计疫情对上市银行 20 年业绩影响有限。短期出于防御逻辑，个股方面主推估值低、基本面较好且前期涨幅小的工行、兴业、光大等。
《医药|通策医疗首次覆盖：口腔医疗服务方兴未艾，品牌医院锦绣前程》
口腔医疗服务需求端旺盛，优质赛道中的稀缺标的。省内口腔医院龙头地位稳固，“区域总院+分院”模式推动发展。蒲公英计划+种植计划推动扩张，对接高校资源打造核心竞争实力。口腔医疗服务市场空间大，未来有望持续受益健康意识提升与老龄化程度提升带来的需求释放；另一方面公司医生与医院物理面积能满足需求，行业口碑牢固，在口腔医疗服务领域有望维持继续的高增长态势，我们预计2019-2021 年公司实现归母净利润4.78/6.49/8.51亿元，对应EPS为1.49/2.02/2.65元/股；给予2020年55X，对应目标价111.1元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：省外医院拓展不及预期，市场竞争加剧，医疗事故以及纠纷、行业政策风险、蒲公英计划推进不及预期，医疗人才流失等。
买方观点 这几天市场的表现说明恐慌情绪以超预期的速度得到释放。未来随着新冠病毒逐步进入可控阶段，市场冲击影响更加有限，成长风格中长期仍然占优。横向比较看，科技产业的基本面是受影响最小的，本次突发事件或将进一步加剧市场风格向科技成长的切换。同时认为科技创新、科技自立依然是市场聚焦点，将继续延续此路线。对于消费板块，认为消费类资产的冲击主要在短期报表上，并不影响其投资逻辑。而相比之下，顺周期产业受到的冲击或最为严重。消费类标的由于春节旺季泡汤，短期基本面或将低于原先的预期。但多看几个季度，大部分产业、尤其是龙头，还是会回到之前预期的轨道。且当居民消费恢复正常时，将带来消费类资产的季环比拐点，这是报表层面的利好。另外有客户认为消费龙头或在夏季高温来临之前就会反弹，甚至不排除优质个股创新高。总体而言，此次公共事件就像是上市公司非经常性损失，理论上都是可以剔除来看的。当前客户关注：新能源车、医药以及线上办公、企业通信等。
研究分享 《保险|<普通型人身保险精算规定>出台，给予风险保障类产品倾斜性的政策支持，预计将促进风险保障类产品发展》
《普通型人身保险精算规定》重要的影响在于通过降低风险保障类产品成本，引导产品降价，将大力推动保障类产品销售。同时通过后端准备金管控定价激进行为，有利于定价审慎的大型公司。另外，银保监会正在积极推动重大疾病保险定义和发生率表修订，研究出台意外伤害保险纯风险发生率表。截至2月6日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.04、0.80、0.66、0.63倍，估值低位，重点推荐中国平安、中国太保！ 《银行|料1月金融数据靓丽》
依据过往信贷投放规律及行业观察等，我们预测20 年1月新增贷款3.5万亿元（较 19 年 1月的3.23万亿小幅增长），社融4.7万亿元。1月末，M2达202.65万亿，YoY+8.6%；M1 YoY+2.6%；社融增速 10.5%。复盘03年，03Q2 名义 GDP 增速受SARS疫情影响环比下降约2个百分点，但不改此后数年经济高增长之趋势。我们认为，疫情对短期经济影响不小，但不改中期企稳之趋势。特别是，政策托底力度加大，较好的融资支撑经济企稳。疫情导致银行股短期大跌，反而带来好的配置时机。经济中期企稳趋势不改，银行股估值有望修复。我们主推低估值且基本面较好的工行、兴业、光大、张家港行及基本面反转的北京银行。短期因疫情回调后，一线龙头-招行、常熟银行的性价比亦明显提升。 《通信|富春股份首次覆盖：“通信+手游”占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益》
“通信+游戏”双主业战略，占据 5G 基础建设、应用两端，有望长期受益。通信：受益 5G 规模建设，有望迎来新一轮增长契机。游戏：“精品游戏+知名 IP”战略，重点发力海外，应用有望再迎机会。19 年公司大幅计提商誉，卸下包袱后，网络规划设计和手游业务占据 5G 基础建设、应用两端，长期受益，有望迎来新一轮增长契机，预计公司 2019-2021 年净利润为-6.22亿、1.27亿和1.68亿元，对应2020-2021年PE估值分别为22x、17x，目标价为4.8 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：游戏业务海外拓展不及预期，通信项目集采价格竞争激烈，游戏行业受监管影响、商誉减值等风险。 《机械|赢合科技：口罩机业务提供新增长点，借力上海电气轻装上阵》
根据中证网报导，针对全国医疗防护用品需求告急的情况，春节期间，赢合科技紧急开发生产医疗平面医用口罩全自动一体机，并与振德医疗签署合作协议，合作开发KN95口罩（M95）全自动生产线。赢合科技发布年度业绩预告，预计2019 年度归母净利润 2.00 亿元-2.60亿元，同比下降 38.37%-19.88%，非经常性损益1624万元，占净利润 8.12%-6.25%，扣非后归母净利同比下降39.23%~19.39%。上海电气以作价9.59亿人民币收购赢合科技，协同效应显现。随着产品性能不断优化，客户日益增多，公司将持续受益于 LG、BYD、国轩等大客户的扩产计划，优化订单质量，增强经营稳健性。考虑到计提、研发费用等问题，我们调整 2019-2021 年归属于母公司利润从 4.01、4.92、5.41 亿元到 2.54、3.93、4.66 亿元，EPS 分别为 0.68、1.05 和1.24 元，2020-2021年PE分别为41.57、35.07X，维持“买入”评级。 《建筑|中装建设：涉足IDC领域为区块链提供云数据处理，单季订单快速增长》
涉足IDC领域是区块链发展的重要延伸，未来不排除在云存储方面的合作。四季度单季订单大幅增长，去年全年新签订单增速由负转正。与农行签订合作协议，区块链迈出商业变现第一步。公司在科技领域持续大力拓展体现了公司不断通过科技赋能传统行业的决心。快速增长的订单和业绩有望提供一个较好的估值边际，向科技、物业领域的拓展有望带来向上的估值弹性。我们维持公司2019-2021 年 0.39、0.49、0.59 元/股的 EPS 不变。维持12.5元的目标价，维持“买入”评级。 赞(45) | 评论 (19) 2020-02-07 08:41 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200206】
今日重点推荐《策略|年报预告中哪些行业景气度在扩散？——兼论市场最新观点》市场短期超跌反弹能否延续，还取决于疫情能否很快出现拐点。疫情结束后，市场中期的内在逻辑，可能很快回归到信用周期扩张的节奏，目前来看，信用的拐点可能最早在3月。目前以5G和新能源汽车为代表的新兴产业周期处于加... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200206
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《策略|年报预告中哪些行业景气度在扩散？——兼论市场最新观点》
市场短期超跌反弹能否延续，还取决于疫情能否很快出现拐点。疫情结束后，市场中期的内在逻辑，可能很快回归到信用周期扩张的节奏，目前来看，信用的拐点可能最早在3月。目前以5G和新能源汽车为代表的新兴产业周期处于加速发展的起点，类似于03年的传统经济，内生推动力足以使得对应行业的景气度虽然短期收到疫情的干扰，但是依旧可能是全年业绩趋势最为确定的。因此，对于近期快速反弹的科技股，我们建议短期不追高，回调敢加仓。根据最新披露结束的创业板年报预告，创业板盈利增速的回升，有低基数的作用，同时也来自板块和行业内部景气度的扩散。而中小市值公司盈利的好转，也意味着，大盘蓝筹与小市值公司走势的剪刀差会趋于收敛，市值风格的表现会更均衡些。在科技产业整体大发展的背景下，行业内部盈利改善的中小市值公司同样值得重点挖掘。 《商社|行业深度：重构新消费：社交资产如何链接“品”与“效”》
互联网的流量红利并未结束，每一次流量迭代成就了不同的风口和风口上的品牌。网红/明星拥有流量、粉丝、内容，这些合在一起变成了影响力，这些影响力的货币化价值就叫做“社交资产”。新供应链+“人”=新商业结构。19 年中国在线直播用户预计超 5 亿，超 5 成直播平台用户观看过 KOL 直播带货。看好聚焦社交媒体高增长赛道，KOL 经济投放平台型公司【ST 慧球】（天下秀）及为品牌提供差异化价值，卡位美妆行业的代运营服务商【壹网壹创】（与传媒组联合覆盖）。风险提示：供应链发展速度无法匹配直播电商发展速度，电商平台规则变化，电商发展速度不及预期。 《建材|福建水泥首次覆盖：高弹性低估值，关注预期差》
（1）关注变化——内外皆改善，潜力被低估。（2）供给格局改善，新增影响有限。①本地格局——关注预期差。②外来流入——体现成本定价，未来幅度可控。③错峰生产——减量减排，响应环保，应对新增。（3）水泥需求稳健，景气有望延续。（4）业绩弹性突出。我们预计 2019-20 年归母净利分别为 4.71、7.67亿元，对应 PE 分别为6.2X、3.8X，如果按照行业平均 6X估值，目标价 12.05 元。给予“买入”评级。风险提示：疫情持续时间不及预期；地产投资力度与重点工程进程不及预期；雨水天气不及预期；错峰生产执行力度不及预期。 买方观点 恐慌情绪已经有所释放，短期虽有波动，但中长期没有悲观预期。本次疫情影响较大的板块如消费服务，商贸，交运，出口相关等行业，投资者不应忽视特殊宏观事件对于企业本身经营带来的负面影响，而这些企业有可能会经历戴维斯双杀的阵痛期。医药传媒，游戏，云技术，5g，信息安全，互联网服务等行业将受益。同时，政策面红包可期。
研究分享 《固收|1-2 月数据怎么看？》
实体经济数据：预计 1 月 CPI 同比 4.9%、PPI 同比 0.1%；1-2 月工业增加值同比 3%，社零同比-12%、投资同比 4%。进出口数据：2020 年 1 月出口下降至-6%，进口下降至-10%。货币信贷数据：预计 1 月新增贷款 3.0 万亿、社融 4.2 万亿、M2 同比 8.5%。 《电子|弘信电子：固定资产投资大幅增长，看好长期增长趋势》
公司经营策略持续展现良好效果，FPC 业务向多个战略领域有效渗透，坚定看好公司长期发展。2019 年度公司预计实现归母净利润 1.65 亿元-2.01 亿元，同比增长 40%-70%。伴随着 5G 单机 FPC 价值量提升，OLED 柔性屏占比提升，FPC 国产替代进程加速、车载 FPC 需求快速涌现等市场重大机遇的来临，公司的 433 市场战略布局逐步落地，并实现积极的效果，位于厦门、荆门、鹰潭的多个基地产能也迅速释放，看好公司后续高增长。扩产致固定资产大幅提升，业绩增速短期承压，不改长期增长趋势。汽车+手机直供业务驱动，未来可期。看好公司后续受益手机直供、车载 FPC，市场重大机遇和产能释放带来的持续驱动力 19-21 年预计实现净利润（包含非经营性损益）2.00/2.94/3.88 亿元，预计 EPS 分别为 0.97/1.42/1.87 元，维持“买入”评级。 《商社|苏宁易购：疾风急浪推动竞争重组，苏宁全渠道&全品类优势凸显》
在新冠疫情肆虐的大背景下，对于宏观经济和消费带来较大的冲击，市场担忧对苏宁易购也会带来一定的冲击。按照目前跟踪情况来看，苏宁易购在恶劣的环境下整体经营依然有较好表现，其中家乐福、苏宁小店、线上业务等都实现了高增长。在疫情的疾风急浪推动竞争重组的大背景下，苏宁易购通过全渠道&全品类的布局，依托采购优势、自营物流优势、家乐福供应链体系&一小时达、苏宁小店社区服务等核心竞争优势，有望给苏宁易购一个竞争结构逆转的机遇。新冠疫情推动消费者线下囤货&线上订单激增，家乐福&苏宁小店春节期间销售超过同行。新冠疫情促进电商购物需求激增，苏宁易购主站线上销售实现高增长。新冠疫情对线下电器业务有一定冲击，公司利用各类互联网工具拓展增量。公司是全国综合性零售龙头，线下占领低线市场&拓展新渠道，线上持续高增速，线上线下相融合全渠道发展。综合预计 2019-21 年净利润分别为 111/30/42 亿，当前市值对应 8/29/21xPE，维持买入评级。 《石化|卫星石化推荐专题一：疫情结构性影响丙烯供给，PDH价差将修复》
丙烯：疫情影响出行，成品油需求骤降，丙烯供给被动减量。丙烷：季节性因素+缓和，丙烷价格大概率回落。2019年 12 月~2020年 1 月，受丙烷价格高企影响，PDH利润跌至 0 附近。站在当前时点看，受益于：1）原料丙烷受季节性影响，价格开始回落；2）产品丙烯受供给影响减少，价格大概率上行，PDH盈利将有望修复。 赞(52) | 评论 (15) 2020-02-06 08:32 来自网站 举报
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【中泰电子刘翔团队|消费电子：疫情影响单月生产，关注iphone SE2 和TWS需求】
中泰电子刘翔团队|消费电子：疫情影响单月生产，关注iphone SE2 和TWS需求赞(54) | 评论 (17) 2020-02-05 13:54 来自网站 举报
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【2019Q4基金持仓分析：仓位上升，新能源汽车板块备受青睐【安信电新】】
电新板块Q4基金持仓占比大幅上升。基金2019年报已经披露完毕，根据中信一级行业分类来看，电新行业板块持仓比重环比Q3小幅度上升，从3.49%上涨至3.65%，相较于中信电新行业市值占A股总市值的比重，电新股持仓处于超配水平；。实际上，考虑到行业分类的一些误差，我们针对电新行业2... 展开全文2019Q4基金持仓分析：仓位上升，新能源汽车板块备受青睐【安信电新】
电新板块Q4基金持仓占比大幅上升。基金2019年报已经披露完毕，根据中信一级行业分类来看，电新行业板块持仓比重环比Q3小幅度上升，从3.49%上涨至3.65%，相较于中信电新行业市值占A股总市值的比重，电新股持仓处于超配水平；。实际上，考虑到行业分类的一些误差，我们针对电新行业252支股票进行统计，结果显示Q4电新板块持仓占比从之前的4.94%大涨到6.18%，相较于电新行业市值占A股总市值的比重，电新股持仓依然稳定维持在超配水平。
新能源汽车板块基金持仓大幅上升，新能源发电、电力设备和工控均有下降。分板块来看，新能源汽车板块从Q3的2.21%大幅上升到4.15%，新能源发电则从Q3的2.12%下降到1.64%。电设备和工控则从0.49%略微下滑到0.41%。
持仓公司数量大幅减少，公司集中度上升。Q4季度基金公司持仓电新板块达95家，较上季度129家环比减少25.36%。持仓市值则为784.8亿元，环比上涨24.06%。从持仓值前十的公司来看，Q4集中度有所上升，TOP10持仓比重占电新行业公司比重为64%，高于前一季度的60%。受新能源车行业的利好影响，相关产业链公司占比上升，三花智控进入前十，宁德时代，亿纬锂能，先导智能，华友钴业均被相应增持。同时隆基股份、通威股份、国电南瑞仍处在前十名单中。
新能源发电：天顺风能持仓上升。由于机构在新能源发电板块的减持，导致了大多数新能源发电板块股票相应持仓有所减少，前十名中，除了天顺风能持仓股数有所上升以外，其他公司的基金持仓股数都有或多或少的减少。新能源发电的前五排名不变，分别为隆基股份、通威股份、金风科技、福斯特、东方日升。
新能源汽车：板块总体繁荣，宁德时代、亿纬锂能、先导智能持仓提升明显。受益于相关产业链政策上的利好消息，和特斯拉Model3在上海超级工厂的顺利交付，动力电池厂商及上游产业链受到基金的青睐。宁德时代，亿纬锂能、三花智控等厂商加仓明显。赣锋锂业和璞泰来也进入了前十。在新能源汽车总体受到基金青睐的形势下，欣旺达由于持股比例下降，从Q3的第一掉到了第五。
电力设备和工控：国电南瑞继续增持，中际旭创上升进入前十。由于板块原因，Q4电力设备与工控基金持仓下降，但头两名国电南瑞和正泰电器被基金继续增持，值得一提的是，中际旭创进入了前十，基金持仓前几名并没有发生变化，前四名分别为国电南瑞，正泰电器、上海电气、湘电股份。
投资建议
新能源发电：从Q4基金持仓情况来看，新能源发电仓位有所下降，但当前光伏和风电板块估值处于历史低位水平，光伏版块2020年整体估值仅15-16倍，风电仅12倍，建议重点配置！光伏重点推荐：隆基股份、通威股份、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等！风电重点推荐：金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等！
新能源汽车：目前来看，今年新能源汽车政策趋暖，结合特斯拉为中国新能源汽车上游产业链带来的“0”到“1”的大机遇，我们认为新能源汽车产业链上公司有望长期受益，首推具备全球竞争力的优质动力电池厂商，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源；推荐全球化供应的材料厂商璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、嘉元科技、新宙邦，以及零部件供应商宏发股份、三花智控、旭升股份等。建议关注中科电气、杉杉股份、星源材质、江苏国泰等。
电力设备与工控：重点推荐三条投资主线：1）具备泛在电力物联网整体解决方案综合实力的国网系信通产业单元，有望全面受益泛在投资建设，重点推荐：国电南瑞、岷江水电（信产集团）；2）电力二次设备企业、传感监测及信息化类企业，重点推荐：金智科技、海兴电力；3）聚焦于泛在电力物联网平台建设和应用场景的相关企业，重点推荐：远光软件、涪陵电力。
风险提示：下游需求不及预期等。
赞(41) | 评论 (18) 2020-02-05 10:05 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20200205】
今日重点推荐《宏观|当前政策重心应该保民生、稳就业》对于当下的政策应对，我们明确认为政策的重心应该是保民生、稳就业，而不要过于纠结于短期经济增长速度的下降；政策的抓手应该是保护受到疫情重大冲击的中小微企业部门和民营经济，最大限度把社会资源让渡出来给民生。在疫情退去之前，争取早日结... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20200205
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《宏观|当前政策重心应该保民生、稳就业》
对于当下的政策应对，我们明确认为政策的重心应该是保民生、稳就业，而不要过于纠结于短期经济增长速度的下降；政策的抓手应该是保护受到疫情重大冲击的中小微企业部门和民营经济，最大限度把社会资源让渡出来给民生。在疫情退去之前，争取早日结束疫情才是当务之急和恢复经济的根本途径。 《电子|疫情影响有限，面板涨价有望持续》
1.2020年1月开启涨价周期，全行业盈利能力有望持续提升。根据最新群智价格快报，预计2月份32-65寸面板价格再提价1-2美金。2.韩国产能大规模退出，退出速度超预期，价格步入加速上涨周期。根据 LG Display 19Q4财报，公司Q4单季产能为10.6百万平米，QoQ下降18.5%，YoY下降21.5%，我们判断20Q1-Q4公司大尺寸产能将持续减少。3.疫情对产能直接影响有限，短期对供给端间接影响大于需求端，助力行业缺货涨价趋势。我们重申，目前面板行业核心主线是大尺寸2020年行业供需剪刀差（海外产能退出&TV 需求大年）驱动的缺货涨价景气周期，我们判断疫情对行业产能直接影响有限，短期对供给端间接影响大于需求端，助力行业缺货涨价趋势。我们维持行业涨价景气周期判断，行业20Q1有望出现盈利拐点，持续推荐大陆领先的面板公司TCL 集团和京东方A。 《机械|三一重工深度研究：工程机械静水流深，制造龙头行稳致远》
基于我们的保有量模型测算，按照2020 年需求增速排序，混凝土机械＞起重机＞挖掘机，预计2020 年三一各产品市占率继续提升（中高吨位产品提升空间更大），强化成本优势，同时海外销售保持30%以上增速，叠加外资持股比例增加，有望带动估值“重塑（”卡特彼勒2020年PE为13x）。基于公司业绩预告以及 2020 年基建和地产投资预期，预计2019-2020 年公司归母净利润分别为 112 亿和 140 亿，当前 PE不足 9 倍，对标卡特，我们认为三一的合理估值为 13倍以上，目标市值 1800 亿以上，对应目标价21.36 元，持续重点推荐，维持“买入”评级。风险提示：基建投资不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，新冠肺炎进展超预期等。
买方观点 此次疫情影响较大的行业主要是线下的服务业和部分可选消费，对医疗、游戏、在线教育等反而有正面影响。中长期看，市场情绪的释放或将提供更多机会。疫情影响是短期的，而且预计国家将会对受疫情影响较大的行业进行扶持，消费在短期被压抑后也会反弹。“非典”期间诞生了淘宝，催生了线上的新业态。这一次疫情，有可能也会催生新的业态，如视频网络会议、线上电影商业模式等。另外今年电子板块还是很有机会的，本身过年期间电子供给就是淡季，而需求上，下半年才是旺季，所以预计对基本面的影响不大。
研究分享 《银行|2月策略：重视疫情之下银行股的防御价值》
疫情之下，预计短期银行股防御价值凸显。SARS疫情对上市银行业绩影响不大。2月我们旗帜鲜明看好银行股的相对收益，防御价值凸显。基于三大逻辑，我们2月首推工行。1）当前估值仅0.80倍 PB（lf），估值处于历史底部，预计股价下行风险较小；2）工行作为大行龙头，受益于银行业龙头集中之大趋势，且金融牌照齐全，客户基础优异，具备综合金融之长逻辑；3）经营稳健，资产质量持续改善，防御特性突出。 《通信|三维通信：延长对赌新激励，5G+新媒体重启新征程》
延长对赌，现金激励，进一步坚实未来业绩成长的持续性。社交广告持续高增长，新媒体全面布局寻求更多变现模式。公司已新增接入今日头条、抖音、微博、趣头条、小红书、快手等新兴广告媒体资源，新兴媒体上实现了全面布局。随着MCN模式的兴起，公司基于已有的末端流量和丰富合作平台优势，可寻求更多新的变现模式，未来成长空间广阔。随着 5G 建设，公司通信业务迎来向上景气周期。而巨网科技的社交广告业务持续高增长的同时，随着MCN模式兴起，基于末端流量和丰富合作平台优势，寻求更多新的变现模式，未来成长空间广阔。由于广告业务毛利下降和计提资产减值损失，调整公司2019-2021年净利润为2亿、2.9亿和3.8亿元（原值为3.07亿、3.74亿和4.37亿元），对应20-21年PE为27x、20x，重申“增持”评级。 《机械|卓越锂电设备供应商，受益龙头集中扩产》
选择锂电设备投资标的的核心逻辑在于行业马太效应显现，首选大浪淘沙后涌现出的龙头企业。先导智能在2019年证明了其全球龙头的地位。公司在毛利率净利率、收入及净利润增速等在2019年全面优于行业平均水平，并且其现金流逆势改善，订单获取能力大幅领先国内外同行。投资锂电设备的核心逻辑在于电动车行业仍具备巨大成长性，电动车起量、设备先行。我们测算得到2025年由这些主流车企带动的电动车销量将达到1110万辆以上。海外电池势力预计贡献明年最大增量。2020年我们预计海外电池厂扩产量合计为66-90GWH。复盘公司本轮上涨，从公司角度，市场基于先导龙头地位及新增国际客户，而给予龙头溢价。电动车全球化逻辑持续兑现，先导智能有实力成为绝大部分领先电池厂的主力供应商。从行业角度，其股价受益于大量政策面利好，海外主流车企的电动车进程超预期，以及宁德时代、大众汽车电池产能扩产等。 《汽车|重卡：1月销量再创记录》
1 月销量略超预期：1 月销量同比增长 18%，高于我们的预期。1 月销量超预期主要有两个原因：（1）腾挪销量：尽管最近三年每年都有腾挪销量，但 19 年底到 20 年初的腾挪销量力度要大于 18 年底到 19 年初；（2）国三重卡加速淘汰下的需求旺盛：就算剔除腾挪销量的因素，1 月的销量大概率还是正增长的，说明终端真实需求较为不错。对 2020 年的展望：短期受疫情影响，2 月销量或将出现下滑，重卡生产端目前的排产也有所下调。但需求只是被延后而不是被消灭，随着疫情的控制，被压制的需求会被释放。倘若此次新型肺炎的疫情对经济影响较大，包括基建在内的逆周期调节工具或发力，将有力支撑工程重卡的销量。建议重视重卡板块调整之后的布局机会，推荐重卡发动机龙头【潍柴动力】、治理改善的【中国重汽 H】，建议关注【中国重汽 A】。 《商社|新冠疫情行业短期受挫，共克时艰静待春暖花开》
我们认为：从短期看，受疫情影响，社服行业景区、酒店、餐饮、出境游、免税、OTA等子板块不可避免受到冲击，但当前下过于悲观的论断还为时尚早。一方面，中信银行、渤海银行等金融机构纷纷推出利好政策，降低、减免多项手续费，并且对受疫情影响较大的企业提供信用支持，共克时艰。另一方面，行业低谷期通常为行业淘汰落后产能，结构优化调整的好时机，行业龙头资金充裕、品牌影响力突出、资源整合能力凸显，有望把握时机提升自身市占率。静待疫情结束旅游、餐饮需求释放，社服行情反弹。“非典”疫情对于旅游业影响局限于2003年，2004年迅速实现复苏。当前时点，尽管与21世纪初相比，国内旅游业已进入10%左右增速的中速增长区间，但我国整体经济增速依旧领先于其他国家，具备旅游业长期稳健发展的经济基础，疫情结束后，旅游需求有望得到释放，行业中期复苏可期。此外，相比2003年，现在信息更加透明化，有利于国民及时获取疫情相关信息，有助于疫情结束居民情绪快速转好。 《农业|生物股份：P3实验室获批研发口蹄疫及非瘟疫苗，公司发展进入新阶段！》
P3 实验室获批开展实验活动，再次领跑动保行业。研发体系定位重塑，研发实力不断增强。业绩拐点即将显现，平台优势支撑长期成长。预计2019-2021年收入12.24/16.67/21.28亿元，同比-35.48%/36.15%/27.72%，归母净利润2.48/5.16/7.25亿元，同比-67.09%/107.85%/40.47%，EPS 分别为0.22/0.46/0.64 元，对应 PE 分别为 85/41/29 倍，维持“买入”评级。
赞(63) | 评论 (19) 2020-02-05 08:42 来自网站 举报
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