血制品临床价值高，行业高壁垒、受到严格监管

血制品在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用，具有人源性、稀缺性和潜在传染性等特性，需要高技术和高投入，由此血制品行业受到了国家重点监管，具有较高的技术准入壁垒。为规范血制品行业，国家自1996年出台《血液制品管理条例》以来相继出台了一系列政策，法规中对原料血浆的采集、检测、使用等各环节均有明确的规定。

新冠疫情短期带来对静丙等血制品的大量需求，对企业的业绩有提振作用

2019年12月以来的新冠疫情导致的肺炎已纳入《中华人民共和国传染病防治法》规定的乙类传染病，并采取甲类传染病的预防、控制措施。相比于2003年的SARS，本次疫情中对于静丙对重症患者的治疗作用认知大大提升，使用静丙治疗已经进入地方诊疗方案之中，深圳市第三人民医院和北京协和医院在诊疗方案中建议重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG。考虑到重症病人的治疗需求、医护人员的预防需求以及医院的战略储备需求，静丙需求大大提升。

根据权威医学期刊The Lancet文章“武汉99例新型冠状病毒性肺炎的流行病学和临床特征的分析总结”，27%的患者接受了静注人免疫球蛋白治疗，98%的患者出现血清白蛋白降低。对于新冠感染人群，出现血清白蛋白下降时需要注射人血白蛋白，并且对于重症肺炎患者，常出现并发症如弥漫性血管内凝血（DIC），需要注射纤原治疗。因此除静丙外，其他治疗性血制品如白蛋白、纤原在本次疫情中的需求也较大。经测算，此次疫情的重症患者对于静丙的治疗需求达到11.67~19.45万瓶（2.5g），带来的2020年Q1静丙销售量弹性约为5%~8%。

血制品企业话语权有望增加，看好浆量能够持续提升的企业

随着血制品库存出清，在血制品企业采浆成本（献浆费、采浆人员工资等）提高，采浆量提升有限的情况下，考虑到终端价格由招标确定，调整难度较大，如果市场对于血制品的需求持续旺盛使得血制品供不应求，血制品企业话语权和对下游的议价能力有望提升，我们认为：①血制品对经销商的结算进价有望上升；同时经销商可能会加速回款，血制品企业应收账款降低，企业现金流量表和资产负债表有望优化；②当需求大于供给时，血制品企业投入的销售费用可能会降低，收入一定的情况下，销售费用率下降，盈利能力有望提升。

新冠疫情在短期内带来了静丙等治疗性血制品的大量需求，对上市企业的报表产生提振作用，但从中长期角度我们应该关注血浆量的持续增长。2018年，全国共有约253个浆站，同比增速9.5%；采浆量8600吨，同比增速7%，由于新设浆站困难，短期浆量不会大量增长。我们看好拥有持续浆量增长潜力、注重研发和学术推广的企业，重点推荐华兰生物、博雅生物，建议关注天坛生物。

风险提示：疫情持续时间不确定性；国家干预价格或调拨相关产品，使得销售受到影响；血浆复采时间不确定；企业经营管理风险

1. 血制品临床价值高，行业高壁垒、受到严格监管

血液制品是指由健康人血浆或经特异免疫的人血浆，经分离、提纯或由重组DNA技术制备的血浆蛋白组分，以及血液细胞有形成分的统称。血液制品在临床急救、疾病预防和治疗中具有不可替代的作用，具有人源性、稀缺性和潜在传染性等特性，是一种国家战略性资源。

由于血制品具有的特殊性和高风险性，需要高技术和高投入，由此血制品行业受到了国家重点监管，具有较高的技术准入壁垒。为规范血制品行业，国家自1996年出台《血液制品管理条例》以来相继出台了一系列政策，法规中对原料血浆的采集、检测、使用等各环节均有明确的规定。

2. 新冠疫情带来对静丙等血制品的大量需求

2019年12月以来，湖北省武汉市陆续发现了多例新型冠状病毒感染的肺炎患者，随着疫情的蔓延，我国其他地区及境外也相继发现了此类病例。新冠肺炎已纳入《中华人民共和国传染病防治法》规定的乙类传染病，并采取甲类传染病的预防、控制措施。

国家卫健委印发的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第五版）》中提出，对于重型、危重型病例的治疗原则是在对症治疗的基础上，积极防治并发症，治疗基础疾病，预防继发感染，及时进行器官功能支持。

深圳市第三人民医院参照国家卫生健康委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第四版）》和广东省卫生健康委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗专家共识（第二版）》，结合自身实际诊疗经验，形成诊疗方案。诊疗方案中在卫健委版诊疗方案基础上，对于重型、危重型病例，在免疫治疗措施中，提出根据患者临床症状、胸部影像学进展情况，在病情进展期建议使用，有条件可用IgM型人免疫球蛋白。同时，北京协和医院关于“新型冠状病毒感染的肺炎”诊疗建议方案（V2.0）中，重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG 0.25g/kg/d，疗程3-5天。

相比于2003年的SARS，本次疫情中对于静丙对重症患者的治疗作用认知大大提升，使用静丙治疗已经进入地方诊疗方案之中。考虑到重症病人的治疗需求、医护人员的预防需求以及医院的战略储备需求，静丙需求大大提升。根据权威医学期刊The Lancet文章“武汉99例新型冠状病毒性肺炎的流行病学和临床特征的分析总结”，27%的患者接受了静注人免疫球蛋白治疗，98%的患者出现血清白蛋白降低。对于新冠感染人群，出现血清白蛋白下降时需要注射人血白蛋白，并且对于重症肺炎患者，常出现并发症如弥漫性血管内凝血（DIC），需要注射纤原治疗。因此除静丙外，其他治疗性血制品如白蛋白、纤原在本次疫情中的需求也较大。

根据我们的测算，以北京协和医院诊疗建议方案（V2.0）中“重症患者依据病情可酌情早期使用IVIG 0.25g/kg/d，疗程3-5天”为参考，假设病人体重60kg，疗程3~5天，重症病人数量取截至2020年2月9日24时的6484例，则单看重症患者对于静丙的需求量可达291780~486300g，换算为2.5g标准规格需要11.67~19.45万瓶。

根据中检院数据，2019年Q1批签发233.6万件，考虑到目前血制品库存量较低，血制品的生产量和销售量相对平衡，因此新冠疫情下全国重症患者对于静丙的治疗需求所带来的2020年Q1静丙的销售量弹性约为（11.67~19.45）/233.6*100%=5%~8%。

除了重症患者对于静丙的治疗需求外，还有上述提到的医护人员对静丙的预防需求以及医院的战略性储备需求，这两部分需求难以估算。

全国静丙批签发量（换算为标准2.5g）在2013-2016年连续4年上涨，2017年小幅下降4%后又呈现逐年增长趋势，2019年全国静丙批签发1147万瓶，同比2018年增加7%。

国内生产静丙企业数量较多，共有15家企业有静丙批签发记录。2019年各企业批签发占比中天坛生物占比最大（25%），泰邦生物16%、华兰生物12%、上海莱士11%、远大蜀阳9%、卫光生物5%、博雅生物5%、双林生物4%，其他企业合计占比13%。

主要血制品企业中，拥有品种数量最多的为天坛生物和上海莱士，各有12个品种；华兰生物11种、泰邦生物9种、博雅生物8种、卫光生物9种、双林生物7种。这些企业的免疫球蛋白种类较为齐全，可以根据市场需求，加大市场急需产品的生产，在普通免疫球蛋白和特殊免疫球蛋白生产安排上进行转换。

我们对天坛生物、华兰生物以及博雅生物静丙销售带来的业绩弹性进行了测算：

天坛生物：2019年静丙批签发占比最大，免疫球蛋白品种丰富，浆站个数和采浆量提升明显。由于公司年报未披露具体产品销售数据，我们以2019年静丙批签发量近似代替销售量，假设出厂价格500元，按照年报中3%的增值税，计算出2019年平均一个月的静丙收入为116.8百万元，暂不考虑销售费用率的下降，按照血制品净利率27%计算，平均一个月的静丙净利润为31.5百万元。下表分别给出了静丙库存为0.5、1、1.5、2个月时，在一季度因为疫情全部销售时对2020年Q1的收入/业绩弹性（假设后续静丙生产量=销售量）。

华兰生物：华兰生物是一家血制品+疫苗的企业，疫苗产品主要为三价和四价流感疫苗，销售主要在下半年，因此疫情带来静丙收入的增加对于2020年Q1影响较大。根据公司2019年半年报，上半年静丙收入472.47百万元，一个月收入78.7百万元，暂不考虑销售费用率的下降，净利率按照2019年H1的35.5%计算，一个月静丙净利润28.0百万元。下表分别给出了静丙库存为0.5、1、1.5、2个月时，在一季度因为疫情全部销售时对2020年Q1的收入/业绩弹性（假设后续静丙生产量=销售量）。

博雅生物：博雅生物业务主要涉及血液制品业务、天安药业的糖尿病用药业务、新百药业的生化类用药业务以及复大医药经销业务，2019年上半年血制品收入占比34%，净利润占比70%。2019年H1静丙收入占血制品收入比例为30%。根据公司2019年半年报，上半年静丙收入142.89百万元，一个月收入23.8百万元，暂不考虑销售费用率的下降，净利率按照2019年H1的31.7%计算，一个月静丙净利润7.5百万元。下表分别给出了静丙库存为0.5、1、1.5、2个月时，在一季度因为疫情全部销售时对2020年Q1的收入/业绩弹性（假设后续静丙生产量=销售量）。

综上所述，当三家企业静丙库存均为1个月，疫情使得静丙库存情况，且不考虑销售费用率的下降时，预计静丙收入的增加对于2020年Q1的业绩弹性分别为天坛生物24%、华兰生物11%、博雅生物8%。

3. 血制品行业价值凸显，长期看好浆量有望持续提升的企业

新冠疫情下产生了对静丙等治疗性血液制品的大量需求，在短期内对于血制品行业的促进作用：疫情相关血制品销售增加，企业收入增加，考虑到需求大幅提升，一季度的销售费用有望降低，进而有望提高血制品的利润率。从长期来看，疫情中血制品尤其是静丙对于肺炎患者的显著治疗作用有望对医生和民众产生很好的教育，在长期有利于血制品行业需求端的进一步打开。

2017年两票制后，血制品企业处于库存消化的大周期下，经过2年左右的消化调整，目前血制品企业库存处于合理的水平之下，采浆量和投浆量也处于相对平衡之中。目前血制品企业基本已经停止采浆工作，复采时间要根据疫情发展情况确定，因此疫情持续的时间直接影响到血浆的来源。考虑到血浆采集时3个月的检疫期的存在，就近3个月（去年11、12月、今年1月）的血浆无法投产，实际上能投产的血浆量有限。如果疫情持续2个月以上，预计血浆供应将十分紧张。

因此，随着血制品库存出清，在血制品企业采浆成本（献浆费、采浆人员工资等）提高，采浆量提升有限的情况下，考虑到终端价格由招标确定，调整难度较大，如果市场对于血制品的需求持续旺盛使得血制品供不应求，血制品企业话语权和对下游的议价能力有望提升，我们认为：①血制品对经销商的结算进价有望上升；同时经销商可能会加速回款，血制品企业应收账款降低，企业现金流量表和资产负债表有望优化；②当需求大于供给时，血制品企业投入的销售费用可能会降低，收入一定的情况下，销售费用率下降，盈利能力有望提升。

根据中标价数据，白蛋白、静丙、纤原终端中标价在2015年药价管控放开时有明显提升，近年来保持稳定，白蛋白约430元/瓶，静丙约600元/瓶，纤原约930元/瓶。

综上所述，此次新冠疫情对血制品行业的影响可以总结为直接影响和间接影响：

短期直接影响：疫情使得对于静丙等治疗性血液制品需求大幅提升，企业销售费用有望降低，因此一季度血制品企业收入、业绩有所提升，且业绩提升幅度更大。对于静丙销售占比较高的企业，业绩提振更为明显。

长期间接影响：疫情的持续使得血制品需求旺盛，疫情期间可能会导致血制品的供不应求出现。中长期来看，首先，疫情的发生提高了民众和医生在血制品使用上的认知程度，有望进一步打开需求空间；其次，疫情的发酵使得血制品有可能出现供不应求，血制品企业话语权有望提升。最后，血液制品如若持续供不应求，有可能催使政策改革以增加血浆的来源，如考虑利用临床富裕血浆、临床用血回收血浆，进行血制品企业间血浆调拨等，有利于血制品行业长久的发展。

从中长期角度重点关注血浆量的持续增长的企业

新冠疫情在短期内带来了静丙等治疗性血制品的大量需求，预计对上市企业的报表产生阶段性提振作用，从中长期角度我们需要重点关注血浆量的持续增长，在行业库存处于相对低位的情况下，血浆量的增长在很大程度上决定行业的整体增长。2018年，全国共有约253个浆站，同比增速9.5%；采浆量8600吨，同比增速7%，由于新设浆站较为困难，短期浆量预计难以大量增长。

根据上市企业年报，近几年各个公司浆站数量增加不多。2018年，各企业新增浆站数分别为：天坛生物+2、上海莱士+2、华兰生物+1、泰邦生物+2。2018年各企业采浆量中，天坛生物达到了1568吨，占2018年全国采浆量比例约为18%，上海莱士、华兰生物和泰邦生物占比分别为14%、14%、12%；其他企业全国占比分别为：双林生物5%、博雅生物4%、卫光生物4%、博晖创新3%。

单站采浆量是衡量企业单采血浆站利用效率的重要指标，2018年主要上市企业单站采浆量中，泰邦生物最高，卫光生物、华兰生物同处于第一梯队，双林生物、上海莱士、博雅生物以及天坛生物单站采浆量为30吨/浆站左右。

我们看好拥有持续浆量增长潜力的企业，重点推荐华兰生物、博雅生物，建议关注天坛生物。

天坛生物：2018年和2019年，公司血浆采集量持续增长，2019年公司实现采集血浆1706吨，两年增速分别为11.86%、8.8%；天坛生物通过持续在子公司之间进行血浆调拨，提升总体投浆规模，提高了产能利用率；同时通过提高产品收率，控制生产成本，加强市场销售，提高了产品毛利。根据公司业绩预告，预计2019年归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。

华兰生物：截至2018年年底，公司共有浆站25个，2018年采浆量约1200吨。2019年上半年公司积极申请新建单采血浆站，加强对单采血浆站的管理，上半年，长垣、都安、陆川、巫溪和文峰分站、彭水和桑柘分站、石柱和鱼池分站的许可证到期均按时换发新的许可证，重庆公司获批在梁平设立单采血浆站，为血液制品的稳定增长奠定了基础，截至2019年半年报，公司共有浆站2019全年血液制品业务保持稳定增长。

博雅生物：截至2018年年底，公司共有浆站12个，2018年采浆量约350吨。2019年度，公司深入挖掘现有浆站的采浆潜力，原料血浆继续保持稳定增长，同时积极布局营销网络，加强市场和学术服务，使得血液制品业务收入保持稳定增长，预计营业收入同比增长15.00%左右。博雅生物在2019年4月15日审议通过了《关于采购广东丹霞生物制药有限公司原料血浆暨关联交易的议案》，同意公司向广东丹霞生物制药有限公司（现改名为博雅广东）采购不超过500吨的原料血浆，采购价格不超过165万元/吨，时间为协议签署生效后的24个月内。