【天风Morning Call】晨会集萃20200303

今日重点推荐

《策略&行业|库存回补带来哪些机会？》

《计算机|分布式存储，企业IT市场的新增长点》

《有色|行业深度：新材料系列报告之一——半导体行业新材料》

《商社|行业深度：教育信息化：聚焦需求演进，把握核心产品》

风险提示：1、市场竞争风险。国家不断发布有关教育行业利好消息，市场空间更广，参与企业也更多，产品类型同质化，以及潜在竞争对手不断进入，该领域将面临市场竞争加剧和市场推广不及预期的风险。2、行业依赖程度较高风险。行业大部分终端客户为全国各级教育管理部门和各类学校，主营业务对教育信息化行业的发展依赖程度较高。如果未来国家宏观政策或教育信息化相关政策发生变化，将导致教育信息化行业不景气或信息化建设速度放缓，可能影响到该行业客户群体对公司产品的需求。3、管理风险。随着公司进一步发展，规模进一步扩张，员工数量也会不断增加，将对管理体系、水平等有了更高的挑战和更高的要求。4、技术创新风险。未来智行业将深度融合人工智能技术、物联网技术以及大数据分析技术，技术及产品的快速更新换代可能会对现有的技术和产品造成冲击。

【天风Morning Call】晨会集萃20200302

今日重点推荐

《策略|3月如何配置：关注3条线索》

《宏观|本轮美国经济衰退的风险在哪里？》

《金工|量化周观点：哪些指数趋势仍未破坏？》

《汽车|疫情全球扩散，对汽车零部件影响几何？》

《电子|行业深度：电子PI：功率、折叠、5G、散热等需求旺盛，大陆产业加速进口替代，有望迎来量价齐升机遇》

《建材|周观点：稳经济预期增强，关注投资端受益行业》

【中金汽车】三花智控：多轮驱动公司成长，2021年汽零营收预计超50亿元

投资建议

三花智控和我们在2月28日组织召开电话会，就公司各板块业务近况和发展预期与投资者进行了交流。我们认为，公司在主营的汽零和制冷业务板块产品扎实、客户优质、全球布局，且下游需求结构性改善，为公司带来广阔成长空间。

理由

汽零板块，充分收益新能源汽车热管理市场成长，2021年营收有望超50亿元。三花智控是热管理系统核心供应商，并与全球领先的电动车企联合开发具有高度创新性的热管理系统，我们预计2021年公司有望配套该客户100万辆，对应营收5亿美金，由此2021年公司汽零板块营收有望超50亿元。我们判断，热泵系统可使单车平均价值达到3500元，且具备扩展至其它车型的可能性。同时，公司与多家主流车企展开了合作，包括大众（含MEB平台）、PSA-FCA、戴姆勒、宝马、沃尔沃等。我们在之前的报告中测算，新能源汽车热管理系统面对未来五年翻两番的市场空间，三花有望凭借优质的产品和客户结构充分收益。

制冷板块，多轮驱动业务增长和毛利率提升。2019年空调市场环境欠佳，但公司仍然依靠产品结构改善，高毛利、高附加值的产品占比提升而取得正向增长。我们看好多因素驱动公司制冷板块后续成长：1）高毛利的电子膨胀阀受益空调能效标准提升，渗透率有望增加。在老能效标准下，电子膨胀阀渗透率约为25%，主要运用在变频空调，而新能效标准严格，变频空调获取定频空调份额趋势显现，公司电子膨胀阀产品也因此有望获得广阔提升空间；2）商用空调业务受益自然增长和份额提升；3）海外市场布局成效逐步显现，公司2017年起在欧洲市场布局销售渠道，通过两年时间的运营，依靠产品质量和高性价比，已开始获得欧洲客户认可，海外业务预计随着运行愈加顺畅而增长。

盈利预测与估值

公司受疫情短期影响，目前产能恢复已超七成，长期成长空间仍然广阔。我们调整公司2020年净利润预测-7.5%至15.7亿元，并引入2021年净利润预测22.8亿元。当前股价对应2020/21年市盈率35x/24x。我们维持三花智控跑赢行业评级和25元目标价，较当前股价有26%上行空间，对应2020/21年市盈率44x/30x。

风险

下游空调和汽车需求不及预期。

【中信建投 通信】天孚通信2019年业绩快报点评：业绩符合预期，新产线逐步放量，未来增长可期

事件

【天风Morning Call】晨会集萃20200228

《石化|油服专题四：国际海上日费已开启涨价模式》

海外涨价已经开启。通过对海外钻井服务公司的跟踪发现，国际海上钻井日费涨价已经开启。从海上油气项目FID数量和资本开支预期来看，以及从油服公司非常谨慎的扩能态度来看，涨价趋势将具有持续性。2020年中海油服在海外作业的平台（4艘半潜+9艘自升）有望率先享受，2021年之后是否会拉动国内涨价亦值得期待。中海油服业绩释放进入第二阶段。我们一直强调，中海油服业绩增长将呈现两个阶段：第一阶段来自使用率提升带来的固定成本摊薄，这个逻辑已经在2019年兑现；第二阶段将来自日费涨价带来的业绩腾飞，来自涨价的业绩的斜率会比第一阶段更陡峭，有望打开业绩空间和市值空间。

《有色|钴行业深度：嘉能可-价格狙手的第二发子弹》

《建材|亚士创能首次覆盖：行业发展趋势向好，龙头进入稳步增长》

研究分享

《通信|红相股份：可转债获得批复，助力公司业务发展》

一、可转债获得批复，助力公司业务发展。此次可转债批复将推动公司各项业务发展。二、星波通信：军工通信微波、毫米波集成电路供应商，民用空间广阔。星波产品广泛应用于军用雷达、通信、电子对抗及遥感遥测等设备中，同时在民用无线通信系统及民用雷达（气象雷达、成象雷达、探测雷达等）中亦有广泛的应用前景。三、携手趣链拓展泛在电力物联网。此次双方战略合作，将共同开展基于大数据、云计算、区块链技术在智能电网、泛在电力物联网、能源互联网领域的研究、应用和推广，打造共赢、可持续发展的战略合作伙伴关系。四、盈利预测及估值：预计公司2019-2021年EPS分别为0.79、0.94元和1.13元，对应2020-2021年估值分别为21、18倍，维持增持评级，建议作为毫米波和电力物联网标的关注。

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《电子|瑞芯微首次覆盖：国内SoC芯片领跑者，ToF/快充芯片双箭齐发》

深耕IC设计20年，注重研发投入，毛利率逐年上升。公司产品受优质客户青睐，应用领域众多。未来汽车电子、物联网、VR/AR等产业将支撑半导体行业的增长。与OPPO达成战略合作协议，抢占快充芯片市场。ToF应用相关产品量产，市场空间广阔。公司为国内IC设计优势企业，拥有优秀的研发团队，下游应用领域广泛，我们长期看好公司主营业务的发展。我们预计19-21年，公司实现归母净利润2.13/3.00/3.88亿元，目标价57.49元，给予“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧风险，新产品开发风险，技术人才缺失风险，客户流失风险。

《电子|得润电子首次覆盖：电动车第三轮扩张欧系核心拐点向上》

得润电子是电子连接器和线束的全球龙头。我们预测：公司经历三年资本、研发和产能投入，经营进入全面拐点阶段。而2019年通过商誉和应收账款的减值计提后，2020年财务状况将反转向上。并且公司电动汽车和汽车电子营收净利占比有望全面扩张，预计将成为电动智能网联领域的核心投资标的。2019-2021年，我们预计公司营业收入分别为70.7、88.1、104.4亿元，归母净利润分别为-5.3、3.0、4.5亿元（20-21年为扣非净利润），EPS分别为-1.10、0.63、0.94元/股。给予公司可比公司对应2020年PE均值42倍，对应目标价26元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：欧洲电动化进度低于预期；大众MEB平台销量低于预期；家电及消费电子行业景气度低于预期。

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《计算机|中科创达：5G应用核心标的，报表继续验证高景气度》

19年业绩整体符合预期，维持快速增长。20年Q1扣非业绩增长43%略超预期。收入保持高增长，预计超30%，我们判断主要与物联网业务出货加速和汽车业务保持高速增长有关，业务面向全球，19年海外收入占比56%，公司通过远程协同办公等方式发力海外业务，受疫情影响有限。20年基本面有望逐季加速，高度看好。5G应用三大赛道景气度推动，车厂智能驾驶舱相关车型有望加快集中量产，渗透率加速提升看好汽车软件市场持续高速增长，保守预计公司20年收入有望实现35%以上增长，并逐季加速。而新业务投入产出比改善下，净利率增速理应更高。考虑汽车软件市场增量以及IOT业务长期成长空间，调整公司2020/2021净利润3.10/4.11亿元至3.27/4.39亿元，2020/2021EPS分别为0.81/1.09，维持增持评级。

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《海外|英伟达（NVDA.US）：英伟达重拾动力，能否在推理端复制辉煌？目标价上调至325美元，评级上调至买入》

我们认为英伟达过去3年耀眼的高成长“黄金时代”暂已过去，但随着游戏业务进入“重启之年”，数据中心挖掘推理端的渗透提升，在AI时代构建长期的增长壁垒，无人驾驶领域厚积薄发，仍有机会重新引领全球AI计算进步。游戏业务恢复高水平，立足中高端游戏市场，长期卡位云游戏。数据中心业务回暖，英伟达能否在推理端复制辉煌？汽车电动化和智能化转型的关键时点，自动驾驶3-5年长期驱动。公司初步预计疫情或对Q1带来1亿美元负面影响。我们调整财务预测，预计21年营收和EPS分别为159亿美元和9.30美元，给予35xPE，目标价从190美元上调至325美元，上调至“买入”。我们认为疫情海外扩散和民主党初选选情或增加美股短期的不确定性，但长期在低利率、低税率的环境下，美股大调的概率应该不大。

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《商社|佳发教育：全年归母净利2亿符合预期，疫情或加速财政信息化投入》

2019年公司营收5.83亿元，同比增长49.30%，归母净利2.02亿元，同比增长63.4%符合预期。疫情或撬动信息化需求，后续或持续价码财政投入。公司主营业务为研发、生产、销售具有自主知识产权和自主品牌的教育信息化产品并为用户提供相关服务，产品主要包括智慧招考产品系列、云巅智慧教育产品系列。14年底推动的新高考及近两年政策多次提及智慧教育将为公司提供新的发展机遇。我们预计公司20-21年EPS分别为1.2元、1.57元；PE分别为30x、22x；渠道产品价值验证，智慧教育打开千亿市场空间。

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《家电|美的集团：申请注册发行债务融资工具，进一步优化资金成本》

市场化利率下降较快，进一步优化资金成本。公司现金流表现稳定，财务费用有望降低。美的积极推动渠道变革，结合公司积极推动渠道变革，加强公司零售能力，多品牌体系逐步构建，品牌效应逐步增强，以及推出子公司员工持股计划方案，重点布局“智慧家居+智能制造”，未来发展可期。此次发行计划尚处于申请阶段，暂不对盈利预测做出调整，我们预计19-21年净利润分别为241.8、274.9、303.0亿元，对应动态估值分别为15.6x、13.8x、12.5x，维持“买入”评级。

 《家电|苏泊尔：收入利润稳步提升，龙头地位难以撼动》

内外销齐增，助力总营收稳步增长。实际毛利率水平提升，期间费用率基本保持稳定。公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，长期仍看好小家电市场消费升级，公司WMF、SEB等新品牌及新品类中长期仍将为公司持续提供增长动力；未来公司进一步围绕厨卫进行布局，拓展新品类热水器，或为公司带来新的增长点。基于19年业绩快报的情况进行略微调整，我们预计19-21年净利润为19.2亿元、22.4亿元、25.8亿元（前值19.4、22.3、25.9亿元），当前股价对应19-21年动态估值为32.4x、27.9x、24.2x，维持“买入”评级。

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《医药|艾德生物：2019年保持高速增长态势，产品丰富度进一步提升》

肺癌产品结构调整，妇科肿瘤产品迅速发力。自2017年10月以来，我国创新药领域迎来发展新时代，同时衍生的创新药相关产业链也成为了市场关注的重点，艾德生物所处于伴随诊断是创新靶向药的重要环节，赛道景气度高，叠加精准医疗概念渗透到政策、业界、资本、科研等领域，目前正处于发展的黄金阶段。艾德生物是国内伴随诊断行业龙头企业，核心竞争力强，技术领先竞争对手，在PCR领域具有较强的市场地位，200多人的销售团队，牢牢卡位核心肿瘤医院，研发+渠道双协同，充分享受行业红利。公司所处赛道景气度高，核心竞争能力强，长期看好公司发展。剔除激励计划摊销费用的影响，我们预计20-21年EPS为1.50、2.02元/股，维持目标价78.97元，维持“买入”评级。

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《钢铁|三钢闽光：四季度盈利显著改善全年业绩符合预期》

下游需求整体较为稳健四季度业绩环比上涨。全年业绩下滑符合预期，产量增加及云商项目支撑收入。疫情或将影响一季度，但基本面边际已在改善。我们认为公司2020-2021年EPS分别为1.60元/股、1.78元/股，对应PE分别为5.04、4.53，公司整体经营稳健，维持“买入”评级。

 《钢铁|杭钢股份首次覆盖：钢铁、贸易、环保三大业务，开拓数字经济新领域》

公司隶属杭钢集团，开始布局数字经济产业发展。重组形成三大业务板块：钢铁制造+商品贸易+环保。2019年钢价回落，原材料价格上涨，公司业绩承压。优异的地理位置带来成本优势，新领域开拓增强公司抗周期能力。我们预计公司19-21年营收分别为267.14/275.16/297.17亿元，归母净利润分别为9.57/9.85/10.69亿，给予目标价6.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：钢铁行业供需错配导致公司钢铁业务利润下滑，IDC进展不及预期以及公司自身经营出现不可预测风险等。

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《中小市值|2020年工业大麻专题系列：CBD什么时候全球合法化？》

关于此次WHO对于大麻相关物质受控范围的提案，各方仍然存在较大的意见分歧，成员国的主要关注点在于如何管控毒品风险、需要充足研究确保物质安全、需要更为明晰的标准。不管会上投票结果如何，大麻素用于医疗健康的趋势已经在全球多个国家和地区兴起，特别是CBD在健康方面的功效已经得到临床试验的支持和发达国家市场的认可。

【华西电子孙远峰团队—华润微*上市首深度】功率半导专芯致志，特色工艺术业专攻

华西电子团队-走进“芯”时代系列深度之二十一（具体列表见后），正如我们反复强调，2020年将是功率半导体大年，从扩产，到产品，再到应用！

► 红筹股科创板上市，扎根半导体特色制造工艺

红筹股科创板上市，优质公司回归A股：华润微电子成立于2003年1月份，已发行股份总数为8.79亿股，本次发行后公司总股本为12.16亿股（不考虑后续绿鞋机制对总股本的影响）。华润微电子股权清晰，上市之前唯一股东为CRH（Micro），持有华润微电子100%股份，其实际控制人为中国华润。目前公司拥有8英寸晶圆生产线2条、6英寸晶圆生产线3条、封装测试生产线2条、掩模生产线1条、设计公司3家，为国内拥有完整半导体产业链的企业，并在特色制造工艺技术居国内领导地位。公司产品及方案板块采用 IDM 经营模式，依据我们产业链研究，主要原因为功率半导体等产品更加需要设计研发与制造工艺及封装工艺紧密结合，IDM 经营模式能够更好整合内部资源优势，更有利于积淀技术及形成产品群，并根据客户需求进行高效的特色工艺定制

 ► 国内MOSFET龙头厂商，进口替代空间足

下游应用广泛，进口替代空间足：从全球竞争格局来看，高端MOSFET和IGBT还是以进口为主，从英飞凌2019财年数据可以看出，35%销售额销售至中国，成为其销售额最大的市场。我国功率半导体分立器件产业起步相对较晚，但受益于庞大的终端消费需求，市场规模快速增长，我们认为随着国内终端厂商推进进口替代，相关功率器件厂商有望迎来黄金发展契机。根据IHS Markit 的统计，以销售额计，公司在中国MOSFET 市场中排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国本土最大的MOSFET 厂商。

►  IGBT专注消费电子工控领域，技术优势明显

公司在IGBT 器件和制造工艺领域积累了多项具有自主知识产权的核心技术，专利覆盖了600V-6500V 多个电压平台等多种IGBT 器件结构和工艺流程，能够提升产品可靠性及产品性能，目前在市场中具有较强的竞争优势。公司的IGBT 器件在消费电子、工业控制及新能源等领域具有广泛应用，同时亦受益于国产替代加速，具有长期、稳定提升的市场需求。

►SiC与GaN前景可期，加大研发卡位领先优势

SiC 可以制造高耐压、大功率电力电子器件如MOSFET、IGBT、SBD 等，用于智能电网、新能源汽车等行业。Yole数据显示，2017-2023年SiC功率元器件市场规模的复合年增长率为31%，预计到2023年超过15亿美元，应用领域包含马达驱动器、充电基础设施、电动汽车、太阳能光伏、地铁等。从应用领域来看，与SiC不同的是GaN最核心的应用领域为电源。Yole数据指出，预计2022年GaN市场规模约为4.5亿美元。公司常务副董事长陈楠翔在科创板上市媒体线上交流会时表示，在第三代化合物半导体领域，公司基于长期以来的设计与工艺沉淀，积极布局第三代半导体材料，目前已储备硅基GaN 功率器件设计、加工和封装测试技术、SiC 功率器件设计技术。同时公司拟充分利用IDM 模式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累开展650V 硅基GaN 器件、SiC JBS 器件和SiCMOSFET 产品的设计研究和工艺技术研发工作。

►投资建议

我们预计2019~2021年公司营收分别为57.45亿元、69.60亿元、83.52亿元，同比增长-8.39%、21.15%、20%；预计实现归属于母公司股东净利润4.01亿元、6.35亿元、8.16亿元。估值角度，我们对比国内功率半导体厂商，相对2021年平均PE大约为40倍（剔除士兰微100倍以上估值），鉴于公司在MOSFET领域的领先地位及未来成长空间足，我们给予一定的估值溢价，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

存在与累计未弥补亏损相关的风险；半导体行业存在周期性；与国际厂商存在技术差距等。

1.扎根功率半导体，IDM&代工双轮驱动

1.1.红筹股科创板上市，功率半导体龙头回归A股

红筹股科创板上市，优质公司回归A股：华润微电子成立于2003年1月份，已发行股份总数为8.79亿股，本次发行后公司总股本为12.16亿股（不考虑后续绿鞋机制对总股本的影响）。华润微电子股权清晰，上市之前唯一股东为CRH（Micro），持有华润微电子100%股份，其实际控制人为中国华润。

（1）  公司注册地在开曼群岛，下属经营主体在国内，是第一家以红筹方式上市的企业；

（2）  作为红筹企业，华润微电子的公司形式是有限公司，而非股份有限公司；

（3） 《开曼群岛公司法》允许以港元作为面值币种，此次公司发行股票的每股面值是1.00港元，这是A股第一家计划以港元为面值发行A股的公司；

证券日报信息指出，公司为第一家设置了“绿鞋”机制的科创板IPO企业，在A股历史上，仅有工商银行、农业银行、光大银行、邮储银行在发行过程中为了应对市场波动，引入“绿鞋机制”，此机制在合理定价、稳定后市等方面均有正面作用，将有效保护投资者的利益。

扎根功率半导体，特色工艺国内领先：公司是国内领先的IDM &制造代工等全产业链一体化经营能力的半导体企业，产品聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，在分立器件及集成电路领域均具备较强的产品技术与制造工艺能力，拥有先进的特色工艺和系列化产品线。公司及下属相关经营主体曾建成并运营中国第一条4英寸晶圆生产线、第一条6 英寸晶圆生产线，承担了多项国家重点专项工程。目前公司拥有8英寸晶圆生产线2条、6英寸晶圆生产线3条、封装测试生产线2条、掩模生产线1条、设计公司3家，为国内拥有完整半导体产业链的企业，并在特色制造工艺技术居国内领导地位。

1.2.功率半导体业务提升，增强盈利能力

公司主营业务分为产品与方案（即IDM模式）与制造及服务业务（即代工业务），其中，产品及方案业务包括了功率半导体、智能传感器、智能控制、其他IC产品，公司功率半导体可分为功率器件与功率IC两大类产品。其中，功率器件产品主要有MOSFET、IGBT、SBD 及FRD，功率IC 产品主要有各系列电源管理芯片（模拟IC）。

功率器件领先厂商，多领域布局谋长远发展：公司是目前国内产品线最为全面的功率器件厂商，主要应用于消费电子、工业控制、新能源、汽车电子等领域。公司的功率器件产品主要包括MOSFET、IGBT、SBD、FRD等。基于公司先进的设计技术和制造工艺，公司功率器件具有低导通损耗、低开关损耗和高可靠性等优势。公司功率器件产品的全面性及高性能确保了其能够满足不同客户的广泛应用需求。

产品与方案业务占比提升，提升毛利率：2016~2019H1公司产品与方案业务营收占比逐渐提升，由30.52%上升至43.40%。从表格中可以看出，公司营收三大来源为功率半导体、晶圆制造、封装测试，2018年三类产品的营收分别为24.19亿元、26.74亿元、7.86亿元。2016~2019H1公司产品及方案板块的毛利率分别为25.19%、19.59%、34.02%、27.70%，而同期制造及服务板块的毛利率分别为9.91%、16.33%、18.57%、15.24%，毛利率水平相对较高的产品及方案板块收入占比的不断提高带来公司综合毛利率的提升。

1.3.技术壁垒铸成长护城河

功率半导体器件：二极管→晶闸管→硅基 MOSFET→硅基 IGBT。功率二极管发明于20 世纪50年代，起初用于工业和电力系统。60-70年代，以半控型晶闸管为代表的功率器件快速发展，晶闸管体积小、明显的节能功效引起广泛重视。80 年代，晶闸管的电流容量已达 6000安，阻断电压高达6500伏；80年代发展起来的硅基MOSFET工作频率达到兆赫级，同时功率器件正式进入电子应用时代。硅基IGBT的出现实现了功率器件同时具备大功率化（6500V）与高频化（10-100kHz）。二十一世纪前后，将功率器件与集成电路集中在同一个芯片中，功率器件集成化使器件功能趋于完整。

多数核心技术国内领先，提升公司综合竞争实力：公司在主要的业务领域均掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术，大部分核心技术均为国内领先，其中沟槽型SBD 设计及工艺技术、光电耦合和传感系列芯片设计和制造技术及BCD工艺技术国际领先，公司拥有核心技术人员20名，核心技术成熟应用于公司各类产品，进一步奠定了公司在行业内的领先地位。

与遵循摩尔定律发展的标准数字集成电路制造工艺不同，公司专注于提供特色化与定制化晶圆制造服务，公司提供的BCD 工艺技术水平国际领先、MEMS 工艺技术水平国内领先。从下游应用领域来看，公司在电源管理、智慧照明、射频应用、汽车电子、智能消费电子、物联网、智能电网等领域可为客户提供多样化的工艺平台解决方案。

公司在IGBT、SBD、FRD 等功率器件上亦具有较强的产品竞争力。公司已建立国内领先的Trench-FS 工艺平台，并具备600V-6500VIGBT 工艺能力。公司SBD 产品采用先进的8 英寸Trench 技术，具有低电阻、低漏电、高可靠性等特点，可根据客户既定需求进行特色化设计。公司FRD 产品通过采用先进的重金属掺杂工艺，使产品在反向恢复速度、软度系数等性能上表现较优。

1.4.设备成新率逐渐降低，折旧金额总体减少

功率半导体产业链是本土半导体部分相对最成熟环节之一，设计、制造、封测、应用等发展积累丰富，根据我们产业链研究，目前全球一线厂商均以6英寸和8英寸为主，12英寸加速布局；本土产业链从设计-制造-封测环节日趋完善。同时功率半导体产业研发投入相比集成电路较低，集成电路追求小线宽，研发成本太高，而功率半导体不追求小线宽，所以研发投入较低。专利保护期满和人才流动一定程度上解决了专利门槛，国内企业逐渐掌握技术Know-how。

伴随北京燕东、积塔半导体、华虹集团、华润、士兰微等功率IC制造能力的扩容，IDM和代工两种功率IC生态将在本土逐步并行发展，产业链综合能力将显著提升！依据TrendForce相关报告，2018年中国IGBT产能以代工厂和当地IDM为主，其中代工厂比例超过50%，得益于工艺技术和生产能力的优势，Foundry将继续成为国内IGBT晶片制造能力的主要供应商。

公司深耕于半导体特色工艺，属于资本密集型和技术密集型产业，重资产型企业在设备投资及研发投入方面金额较大，产线包含6英寸线和8英寸线。依据公司招股说明书，2016~2019H1公司的固定资产金额分别为117.14亿元、143.25 亿元、147.06 亿元、148.18 亿元；净值分别为36.77 亿元、42.26 亿元，38.98 亿元、36.72 亿元；当期折旧分别为9.06亿元、13.09 亿元、9.15 亿元、3.58 亿元，其中2017年计提折旧金额上升主要系2017年合并重庆华微所致。

主要生产线机器设备逐渐到达折旧年限，原有产线折旧金额总体呈下降趋势：从以上表格可以看出，公司产线折旧主要是重庆华微8英寸产线和华润上华二厂8英寸产线，2018年这两条产线折旧合计金额为4.1亿元，占整体产线折旧金额比例接近65%。2017~2019H1因折旧年限到期而导致的成本下降5129.50万元、3.37亿元、6194.99万元，成新率逐年下降，预计在现有生产经营计划等不发生重大改变的情况下，公司主要生产线的折旧金额将总体呈下降趋势。但随着募投项目的实施以及其他可能相关的资本开支可能会增加折旧费用。（固定资产成新率反映了企业所拥有的固定资产的新旧程度，体现了企业固定资产更新的快慢和持续发展的能力）。

募投项目围绕公司聚焦功率半导体以及智能传感器的战略布局，通过完成基础厂房和动力设施建设推进工艺技术研发，提升8 英寸BCD 工艺平台的技术水平并扩充生产能力；同时建立8 英寸MEMS 工艺平台，完善外延配套能力，保持技术的领先性。首期项目投产后，计划每月增加BCD 和MEMS 工艺产能约16,000片。募投项目自2018 年9 月启动，本项目从前期准备阶段至项目验收计划周期为2.75 年：其中前期准备阶段15 个月，项目建设阶段12 个月，项目验收阶段6 个月

2.MOSFET龙头企业，应用领域广泛

2.1.海外公司占据领先地位，进口替代空间足

2018年全球分立器件及模组行业排名前三的供货商为英飞凌（19.9%）、安森美（8.9%）、意法半导体（5.4%），以2018年分立器件市场规模为240亿美元计算，全球第一大分立器件市场规模大约为48亿美元（约人民币340亿元），全球第五大分立器件厂商为Vishay（威世）规模大约为11亿美元（77亿元）。 

下游应用广泛，进口替代空间足：从全球竞争格局来看，高端MOSFET和IGBT还是以进口为主，从英飞凌2019财年数据可以看出，35%销售额销售至中国，成为其销售额最大的市场。我国功率半导体分立器件产业起步相对较晚，但受益于庞大的终端消费需求，市场规模快速增长，我们认为随着国内终端厂商推进进口替代，相关功率器件厂商有望迎来黄金发展契机。

从器件种类来看，MOSFET和IGBT产品是国际功率半导体分立器件市场的主力军，其中IGBT由于新能源汽车/变频白色家电等领域的催化年平均增长率远高于其他功率器件。

2.2.MOSFET国内领先，IDM助力高毛利

根据IHS Markit 的统计，2018 年我国MOSFET 市场规模为27.92 亿美元，2016 年-2018年复合年均增长率为15.03%，高于功率半导体行业平均的增速。在下游的应用领域中，消费电子、通信、工业控制、汽车电子占据了主要的市场份额，其中消费电子与汽车电子占比最高。在消费电子领域，主板、显卡的升级换代、快充、Type-C接口的持续渗透持续带动MOSFET 的市场需求，在汽车电子领域，MOSFET 在电动马达辅助驱动、电动助力转向及电制动等动力控制系统，以及电池管理系统等功率变换模块领域均发挥重要作用，有着广泛的应用市场及发展前景。

公司是国内营业收入最大、技术能力领先的MOSFET 厂商。凭借IDM 模式优势和较强的研发能力，公司已形成较为完整的产品系列，产品与工艺国内领先。公司是目前国内少数能够提供-100V 至1500V 范围内低、中、高压全系列MOSFET 产品的企业，也是目前国内拥有全部MOSFET 主流器件结构研发和制造能力的主要企业，生产的器件包括沟槽栅MOS、平面栅VDMOS及超结MOS 等，可以满足不同客户和不同应用场景的需要。公司的MOSFET 产品范围与国内同行业可比公司比较情况如下：

MOSFET 产品的核心竞争力之一是其制造工艺技术。公司充分发挥IDM 模式优势，已形成的MOSFET 相关核心技术与专利系将器件设计与制造工艺技术紧密结合，具有门槛高、替代难度大的特点。公司MOSFET器件产品具备优秀的产品性能及稳定的量产能力，经过长期与众多客户的磨合与积累，已建立较强的品牌知名度及客户粘性，公司功率器件毛利率自2018年开始超越同行业公司。公司的MOSFET器件产品在中高端消费电子领域及工业领域具有广泛应用，下游市场需求稳定。目前，MOSFET 相关技术更新速度变缓，国产替代迎来发展机遇期。公司的MOSFET 产品受益于国产替代加速，具有长期、稳定提升的市场需求。根据IHSMarkit 的统计，以销售额计，公司在中国MOSFET 市场中排名第三，仅次于英飞凌与安森美两家国际企业，是中国本土最大的MOSFET 厂商。

2.3.IGBT专注消费电子工控领域，技术优势明显

IGBT 是Insulated Gate Bipolar Transistor 的缩写，即绝缘栅双极型晶体管。它是由BJT和MOSFET 组成的复合功率半导体器件，既有MOSFET 的开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点，又有BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点，在高压、大电流、高速等方面是其他功率器件不能比拟的，因而是电力电子领域较为理想的开关器件，是未来应用发展的主要方向。正是由于具有上述优点，IGBT自20 世纪80 年代末开始工业化应用以来发展迅速，不仅在工业应用中取代了MOSFET 和GTR，甚至已扩展到SCR及GTO 占优势的大功率应用领域，还在消费类电子应用中取代了BJT、MOSFET等功率器件的许多应用领域。

IGBT芯片发展趋势是：薄片工艺，主要是减少热阻，减小衬底电阻从而减小通态损耗 ;管芯，主要是提高器件电流密度，十余年来管芯面积减少了2／3；大硅片，硅片由5英寸变为12英寸，面积增加了5.76倍，折算后每颗芯粒的成本可大为降低；新材料方面主要以SiC和GaN宽禁带半导体材料为代表。

公司自主研发的IGBT 采用Trench-FS 工艺，具有电流密度高、导通电压低和开关损耗小等特点，同时采用超薄圆片加工、测试和封装技术，使得产品具有可靠性高、适用性强等特征，主要应用于不间断电源、逆变电源、电磁加热和电机驱动等领域。采用该技术开发的IGBT产品的主要技术参数与国际标杆公司生产的主流IGBT 产品技术参数水平相当，技术水平国内领先。公司的“600V～1200V FS（Field-Stop）场截止IGBT制造产品与技术”获得由中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会、中国电子专用设备工业协会、中国电子报社组织共同评选颁发的“第十届中国半导体产品与技术创新奖”。

公司在IGBT 器件和制造工艺领域积累了多项具有自主知识产权的核心技术，专利覆盖了600V-6500V 多个电压平台等多种IGBT器件结构和工艺流程，能够提升产品可靠性及产品性能，目前在市场中具有较强的竞争优势。此外，公司在IGBT 器件技术升级方面亦持续投入并形成相应的核心技术及知识产权。公司在成熟产品基础上持续研究及改进，结合自身丰富的制造资源及优越的工艺能力，不断优化产品性能，在把握市场动向和技术趋势的基础上保持产品在市场端的竞争力。公司的IGBT器件在消费电子、工业控制及新能源等领域具有广泛应用，同时亦受益于国产替代加速，具有长期、稳定提升的市场需求。

2.4.SiC与GaN前景可期，加大研发卡位领先优势

半导体行业经过近六十年的发展，目前已经发展形成了三代半导体材料，第一代半导体材料主要是指硅、锗元素等单质半导体材料；第二代半导体材料主要是指化合物半导体材料，如砷化镓、锑化铟；第三代半导体材料是宽禁带半导体材料，其中最为重要的就是SiC和GaN。

 碳化硅器件与传统硅基器件在技术上有很强的兼容性和传承性，传统硅基器件龙头优势明显。（1）从设计角度看，碳化硅器件和硅器件的结构差别不大；（2）从制造角度看，碳化硅器件与硅器件在制造工艺上有很好的兼容性；（3）从封装角度，碳化硅器件与硅器件在封装技术上有较强的继承性。因此，在传统硅基功率半导体器件方面比较成熟的企业，在发展碳化硅器件上具备很大的技术优势。

采用以碳化硅(SiC)为代表的第三代宽禁带半导体材料已经成为了功率器件的主流发展方向。碳化硅存在多种同质多型体，例如3C-SiC，4H-SiC，6H-SiC等，其中4H-SiC最适用于制作功率器件。与硅相比，碳化硅拥有10倍的临界击穿电场强度，3倍的禁带宽度，3倍的热导率和2倍的饱和漂移速度。和传统半导体材料相比，更宽的禁带宽度允许材料在更高的温度、更强的电压与更快的开关频率下运行。SiC具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高热导率等特点，使得其器件适用于高频高温的应用场景，相较于硅器件，可以显著降低开关损耗。因此， SiC 可以制造高耐压、大功率电力电子器件如MOSFET、IGBT、SBD等，用于智能电网、新能源汽车等行业。

Yole数据显示，2017-2023年SiC功率元器件市场规模的复合年增长率为31%，预计到2023年超过15亿美元，应用领域包含马达驱动器、充电基础设施、电动汽车、太阳能光伏、地铁等。其中，充电基础设施和电动汽车相关的市场营收CAGR分别高达101%和76%，足具市场空间。

与硅元器件相比，GaN 具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高的电子迁移率的特点，是超高频器件的极佳选择，适用于5G 通信、微波射频等领域的应用。英飞凌推出的CoolGaN™非常适合高压下运行更高频率的开关，可以将整个系统的成本降低，可以做到更轻薄设计、功率密度扩展，使转换效率大大地提高。从应用领域来看，与SiC不同的是GaN最核心的应用领域为电源。Yole数据指出，预计2022年GaN市场规模约为4.5亿美元。目前在第三代化合物半导体领域，公司已储备硅基GaN功率器件设计、加工和封装测试技术、SiC 功率器件设计技术。同时公司拟充分利用IDM 模式优势和在功率器件领域雄厚的技术积累开展650V 硅基GaN 器件、SiCJBS 器件和SiC MOSFET 产品的设计研究和工艺技术研发工作。

3.盈利预测

根据IHS Markit 的统计，2018 年我国MOSFET 市场规模为27.92 亿美元，2016 年-2018年复合年均增长率为15.03%，高于功率半导体行业平均的增速。在下游的应用领域中，消费电子、通信、工业控制、汽车电子占据了主要的市场份额，其中消费电子与汽车电子占比最高。在消费电子领域，主板、显卡的升级换代、快充、Type-C接口的持续渗透持续带动MOSFET 的市场需求，在汽车电子领域，MOSFET 在电动马达辅助驱动、电动助力转向及电制动等动力控制系统，以及电池管理系统等功率变换模块领域均发挥重要作用，有着广泛的应用市场及发展前景。

假设公司的募投项目进展顺利，公司将再添一条8英寸制造产线，谨慎原则下我们假设公司2019~2021年营收增速分别为-8.39%、21.15%、20%（其中2019年财务数据为公司业绩快报数据，主要考虑2019年上半年半导体行业景气度较弱公司产能利用率下降）；毛利率方面，由于公司产线设备折旧金额逐年下降，半导体景气度随着5G周期逐渐回升产能利用率有望重回历史高位（2018年公司6英寸/8英寸产能利用率分别为100.32%/102.32%），我们假设2019~2021年公司销售毛利率分别为23.5%、27%、28%。

我们预计2019~2021年公司营收分别为57.45亿元、69.60亿元、83.52亿元，同比增长-8.39%、21.15%、20%；预计实现归属于母公司股东净利润4.01亿元、6.35亿元、8.16亿元。估值角度，我们对比国内功率半导体厂商，相对2021年平均PE大约为40倍（剔除士兰微100倍以上估值），鉴于公司在MOSFET领域的领先地位及未来成长空间足，我们给予一定的估值溢价，首次覆盖“买入”评级。

4.风险提示

1）存在与累计未弥补亏损相关的风险：公司存在的累计未弥补亏损主要来自于历史上公司对晶圆制造生产线相关的生产设备以及技术研发的持续投入。公司所处的半导体行业属于资本密集型和技术密集型产业，该业务特点决定了公司对于设备和技术的投资较大，从而导致公司的固定资产规模及研发投入较大；

2）行业周期性：公司主要产品包括功率半导体、智能传感器与智能控制产品，公司产品广泛应用于国民经济各个领域。半导体行业具有较强的周期性特征，与宏观经济整体发展亦密切相关。如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，半导体行业的市场需求也将随之受到影响；下游市场的波动和低迷亦会导致对半导体产品的需求下降，进而影响半导体行业公司的盈利能力；

3）目前公司在部分高端市场的研发实力、工艺积累、产品设计与制造能力及品牌知名度等方面与英飞凌、安森美等国际领先厂商相比存在技术差距。

宁德时代：拟定增200亿元，扩产能夯研发决胜未来【安信电新】

拟定增200亿元，夯实全球霸主地位。公司发布公告：为满足公司业务发展的资金需求，增强公司资本实力，提升盈利能力，公司拟非公开发行股票不超过220,839,970股（含本数），募集资金不超过200亿元（含本数），用于宁德时代湖西锂离子电池扩建项目、江苏时代动力及储能锂离子电池研发与生产项目（三期）、四川时代动力电池项目一期、电化学储能前沿技术储备研发项目和补充流动资金。本次非公开发行股票的发行对象为不超过35名特定对象。

【天风Morning Call】晨会集萃20200227

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【天风有色】预锂化的推广与金属锂的崛起

形成SEI膜会让电池损失10%的能量密度：锂离子电池的电量取决于其中可以在正负极之间移动的锂离子。目前锂离子电池中的锂离子全部来自正极,磷酸铁锂正极可以脱嵌约90%的锂离子，对三元来说可以自由移动的锂离子更加可贵，因为NCM811和NCA正极只能脱嵌约80%的锂离子。约有10%的锂离子在首次充电进入负极（石墨负极）时会与电解液等物质形成SEI膜而无法继续自由移动。硅材料的表面积高于石墨，如果采用硅碳负极，会损失更多的锂离子（15%-35%）。

预锂化可以挽回大部分SEI膜的损失。预先在负极加入的锂可以替代从正极移动的锂离子形成SEI膜从而挽回能量密度的损失。特别是对于形成SEI膜损失更大的硅碳负极进行预锂化的必要性更强。目前行业重点发展的是采用锂箔补锂和金属锂粉（SLMP）补锂。稳定化金属锂粉是用碳酸锂等对锂粉进行钝化处理后的粉末，对负极进行预锂化处理后，可以降低40%的负极首次不可逆容量。金属锂箔的效果则更加突出，预锂化后可以将硅碳负极的首次库伦效率从73.6%提升至94.9%，也就是降低了80.7%的负极首次不可逆容量，可能成为未来主要的预锂化方式。

预锂化带来单位千瓦时的材料变化。预锂化等于使用锂提升了电池的能量密度，单位千瓦时对锂的需求变化不大，但产品结构会从锂盐倾向于锂金属。预锂化带来的有效提升能量密度8%以上，除了锂以外的正极、负极、电解液、铜箔铝箔集流体等材料的需求可能相应降低。

锂箔价格在999万/吨以下时电池可平价提高能量密度。锂箔在预锂化过程中，几乎所有的锂都可以增加电池的电量。按照三元电池3.7V来计算，每增加1KWH需要锂箔70克。按照700元/KWH的电池价格来计算，不计预锂化工艺费用，每吨锂箔价格在999.6万元以下，下游就可以在不增加成本的情况下提升能量密度。目前金属锂的价格59.5万元/吨，含量折合碳酸锂11.26万元/吨，距离下游可接受的价格空间较大。

期待金属锂的崛起。预锂化在动力电池中渗透率达到100%，则每年动力电池的需求中8%-15%需要以金属锂的方式提供，如果预锂化渗透率快速提高，不排除金属锂价格独立上涨的可能。

推荐赣锋锂业：赣锋锂业金属锂产能全球第一，截至2018年末公司拥有金属锂产能1600吨，如果金属锂价格走出独立行情，公司有望成为最受益标的之一。威华股份子公司致远锂业设计金属锂产能1000吨，同样值得关注。

风险提示：锂价大幅下跌的风险，预锂化推广进度低于预期的风险等。

【中信建投 通信】亿联网络2019年业绩快报点评：业绩增长超预期，云视讯突飞猛进

事件

【中金汽车】比亚迪：新技术拓展铁锂适用车型，比亚迪重回熟悉赛场

投资建议

近期，伴随高效电池集成技术的发展，龙头新能源整车企业相继重新聚焦铁锂电池在乘用车领域的应用。我们认为比亚迪深耕铁锂技术多年，此次推出“刀片电池”：1）通过能量体积比的提升，扩展铁锂电池的适用领域，从A00/A0级别车型拓展至A级及更高级别市场；2）电池成本有望实现20%以上降幅；3）电池外供确定性提高。作为铁锂电池龙头，我们认为比亚迪应享有估值溢价。

理由

高效电池集成技术，使磷酸铁锂重回视野。2017-2019年，由于补贴政策对高续航里程和高能量密度车型的倾斜，三元电池成为新能源乘用车电池主导技术路线，而2019年纯电动乘用车中铁锂电池装机占比仅为4%。随着补贴退坡，降本的诉求推动比亚迪、特斯拉等企业通过高效电池集成技术重新回归磷酸铁锂电池。

深耕铁锂多年，市场地位更为稳固。比亚迪是磷酸铁锂动力电池的开创者和龙头，拥有深厚的技术积淀。2005年公司推出国内首款磷酸铁锂动力电池，截至2019年，公司共拥有2504件电池相关专利。而相比之下，公司的三元电池起步相对较晚，2018年公司乘用车才完成切换，因此在铁锂电池方面优势更为明显。

刀片电池拓展铁锂至紧凑车型，有效降本有望扩大外供市场。对于纯电动乘用车，铁锂电池的主要痛点在于能量体积比较低，有限的底盘空间难以布置充足电池，从而限制了续航里程。因此，目前铁锂电池主要运用于A00/A0级成本敏感、且对续航里程要求较低的车型。刀片电池的运用，将铁锂电池能量体积比从251Wh/L提高至332Wh/L，使A级车载电量可以达60度电，对应续航里程达500km，铁锂电池有望逐步应用于主流A级及以上车型。从成本的角度，目前铁锂电池成本比三元低15%以上，考虑到刀片电池结构进一步简化，我们预计降本空间达20%以上，性价比突出。我们认为，公司的电池外供业务有望加速推进。

盈利预测与估值

目前比亚迪A/H分别对应2020年106x/72xP/E及2021年125x / 85x P/E。维持2020/21年净利润预测分别为17.6亿元和14.9亿元，维持跑赢行业评级，由于电池技术升级带来估值提升，根据分部估值法，将比亚迪A/H目标价分别上调42%/29%至84元(23%上行空间)和64.5港币（20%上行空间）。

风险

刀片电池推广不及预期。

【天风Morning Call】晨会集萃20200226

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【招商通信】中兴通讯(000063.SZ)——5G龙头整装待发，兼论中兴短期估值和长期空间

2020年全球5G规模建设拉开帷幕，中兴通讯作为通信设备龙头企业，凭借领先的5G技术和更加合规优秀的管理体系，有望获得15%以上份额，实现全球份额的进一步提升。本篇报告提出了市场对中兴通讯的几个预期差，我们把中兴定义为成长品种，每年高额研发投入支撑公司长期发展基础，中兴微电子等核心价值尚未完全被市场发掘。公司是A股市场稀缺的全球领先5G核心技术+高端半导体能力+高研发投入成长型科技巨头，估值仍有提升空间。

1.市场对中兴尚存“三大预期差“：公司具备成长属性，高额持续研发投入铸就进入壁垒，中国科技蓝筹白马崛起，公司价值仍被低估。

（1）通信是周期行业，但从3G和4G周期看，设备商盈利能力后期更强，通信龙头有更好的成长属性；（2）研发是科技型企业的核心竞争力，公司研发投入领跑A股，5G核心技术和核心芯片真实价值尚未被充分发掘，公司估值水平仍有较大提升空间；（3）科技蓝筹白马崛起，中兴通讯价值仍被低估。

2.2020年我国5G规模建设正式开启，公司作为通信设备龙头有望核心受益。

2020年即将进入5G基站规模建设阶段，预计全年建设5G基站数量超过80万站，三大运营商5G招标将在近期启动，未来三年累计建设基站有望超过250万站，行业景气周期重启。目前全球设备市场呈现寡头竞争格局，中兴通讯在5G无线、承载、核心网等关键领域具有全产品线布局，在近期中移动5G承载网SPN招标，中国电信OTN招标等项目中，中兴通讯份额相对4G时代全面提升，公司有望借助5G领先技术进一步巩固国内市场领先地位。

3.从百舸争流到四足鼎立，通信设备竞争格局基本确立，公司有望在5G时代全球通信设备市场实现15%以上份额。

全球通信设备市场竞争格局到了4G后周期已基本确定，华为、中兴、爱立信、诺基亚四足鼎立。大唐、三星分别聚焦中国和韩国市场，目前规模尚小。中国通信技术在经历了2G空白、3G跟随、4G同步的发展路径之后，在5G时代将逐步引领全球。中兴通讯在5G时代，由于前期大量研发投入积累，5G技术已经位列最前沿位置，目前已与全球主流的运营商如中国移动、日本软银、德国电信、西班牙电信等结成全面战略合作关系，5G时代公司占据重要先机，全球份额有望较4G时期进一步提升。

投资建议：公司进一步聚焦运营商网络业务，全球份额有望持续提升。作为国内份额排名前二的主设备商，公司业绩在国内市场支撑下重新进入上升通道。公司海外份额持续突破， 中兴有望在 5G 时代全球通信设备市场实现 15%以上的份额。公司新领导层继续坚持聚焦 5G 和核心运营商市场，不断夯实技术实力，注重合规和规范化管理，乘搭行业春风，中兴进入全新的发展时代。预计 2019-2021 年净利润分别为 50.5 亿元、60.5 亿元、80.0 亿元， 对应公司 2019-2021 年 PE 为 38.1X、34.7X、26.2X。公司估值仍有提升空间，维持“强烈推荐-A”评级。 

风险提示：海外市场拓展不及预期、5G 推进速度不及预期、中美贸易争端持续。 

【中信建投 通信】中际旭创2019年业绩快报点评：主营业务稳步回升，拟并购资产积极布局电信市场

事件

中泰电子|GaN行业点评：氮化镓商用加速，看好国内产业链崛起

事件

小米发布GaN 65W充电器；台积电与意法半导体合作开发GaN制程技术。

点评

GaN商用化加快，快充头有望成为杀手级应用。小米此次发布的GaN充电器采用纳微（Navitas）半导体的GaNFast功率IC，其运行速度比以前的硅（Si）电源芯片快100倍，仅需45分钟即可对Mi 10 PRO进行0至100％的充电。售价上首次低于150元，凸显的性价比有望赢得消费者青睐，且带动行业应用，据产业链调研了解，全球手机龙头厂商如华为、三星、苹果等都在布局GaN技术，相关产品短期内将迎来一波上市潮。随着行业大规模商用，GaN生产成本有望迅速下降，进一步刺激GaN器件渗透，有望成为消费电子领域下一个杀手级应用。

GaN材料因其高频、高效率、耐高压特性，在光电/功率/射频领域应用广泛。GaN材料是宽禁带半导体材料的一种（详见报告《宽禁带半导体行业深度：SiC与GaN的兴起与未来》），相较于Si材料，GaN更耐高温，拥有更高的功率密度输出；相较于SiC材料，GaN更适合用于高频场景，且拥有更大的成本下降潜力。GaN材料应用主要有三个方面，光电领域应用于LED、激光器等，已经较为成熟；电力电子领域应用于快速充电器、充电桩、变频器，包括新能源汽车逆变器及车载充电器等，即是小米与意法半导体着力开拓的领域；微波射频领域应用于功率放大器、基站射频、军工射频等，特别适合高频信号，随着5G商用，GaN材料将首先在基站领域渗透，未来待成本下降后有望进入更多终端，成为5G关键材料之一。

国内GaN产业链加紧布局，迎来成长机遇。GaN产业链按环节分为 Si衬底（或GaN单晶衬底、SiC、蓝宝石）→GaN材料外延→器件设计→器件制造。目前产业以海外企业为主，国内企业在衬底外延和设计制造领域都逐渐开始涉足，如GaN衬底制造厂苏州纳维、东莞中镓；GaN外延制备商苏州晶湛；GaN-on-Si制造企业英诺赛科、耐威科技；GaN晶圆代工企业海特高新；GaN IDM企业三安集成（三安光电）、安世半导体（闻泰科技）等。随着技术方案成熟以及终端放量，国内GaN产业链有望迎来长足发展，相关企业将获得技术渗透带来的红利。根据我们测算，仅考虑GaN在基站射频及快充头的应用，行业空间就在百亿美金以上，目前正处于渗透早期。

投资建议：建议重点关注上市公司三安光电、耐威科技、海特高新、闻泰科技（通信组覆盖）等。三安光电旗下子公司三安集成已经能提供成熟的GaN 射频/功率代工工艺，在国内产业链中占据重要地位。耐威科技旗下子公司聚能晶源已成功研制“8英寸硅基氮化镓外延晶圆”，相关项目一期已于2019年9月投产。海特高新具备六英寸GaN代工能力，主要布局硅基GaN。闻泰科技具备GaN器件制备能力，在车用GaN器件领域拓展迅速，处于行业第一梯队。同时关注其他功率半导体企业及LED芯片企业在GaN材料的延伸布局。

风险提示事件：GaN技术方案进展缓慢；成本下降不及预期；新材料的替代。

中信证券医药团队：从医疗器械看未来财政投入的方向，医护人员配置或成关注重点

行业观点及投资策略

研究防控工作，部署统筹做好防控和经济社会发展工作。会议强调，要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放，发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。加大试剂、药品、疫苗研发支持力度，推动生物医药、医疗设备、5G网络、工业互联网等加快发展。

医疗设备是医院开展诊疗工作的重要基础，对于医疗水平和医疗质量的提升发挥了关键作用，也是医院建设中最为关键的物资产品。在前期武汉火神山和雷神山医院陆续交付后，全国各地多已开始新建或改造相应的定点诊疗医院，对于相关医疗设备的需求将持续释放。此外，在前期的周观点《着眼长期影响，医疗费用的投入还需加大》中我们已经阐述了此前事件对于医药产业的长期影响，特别是后续国家对于公共卫生体系建设的投入将明显增加，因此预计后续医疗器械行业将显著受益我国医疗体系建设的红利。

首先，从整体床位、医护人员的配置水平来看，我国医护人员配置水平依然较低，而重症专科领域，床位和医护配置等方面均更为明显。

根据OECD的2016年统计数据，日本、韩国的每千人口床位数基本多是中国的3倍左右，美国、加拿大、英国的每千人口床位数均低于中国，预计该数字主要与各国的医疗体系和就诊行为相关。但从每千人口医生数指标看，2015年中国该指标为1.80人，仅略高于中等收入国家平均值，普遍低于其他高收入国家。

根据中国卫生和计划生育事业发展统计公报数据，2018年底我国每千人口床位数已达到6.02张，每千人口执业(助理)医师和护士分别为2.59人和2.94人。因此整体来看，我国每千人口床位数正逐渐向亚洲地区的日本、韩国等国家靠拢，但医护人员配置数量依旧较低，医护人员的短缺较床位更甚。

重症专科即ICU是院内承担重症救治的主要场所，基本折射了一国医疗发展水平的高低。根据李奇、马旭东等针对我国3425家医院调查的结果显示：

我国重症床位占比较低。样本医院的重症医学科床位占医院总床位平均比例为2.37%，相较美国15%的重症床位占比而言差距明显。

重症专科医护人员配置水平较低。在医护人员配置方面，平均全国重症医学科医师数目/重症医学科床位数以及重症医学科专科护士数目/重症医学科床位数分别为0.54:1和1.79:1，均未到指南中要求的0.8~1.1:1以及2.5~3.0:1以上。

其次，从我国医疗设备的配置水平来看，CT、超声等常规诊疗设备在我国医院的配置水平尚可，但人均仍显著低于海外;MRI、DSA等设备在中、低等级医院仍有明显的提升空间。

CT设备：CT是较为常规的检查设备，此次事件中也将CT影像纳入到了诊断依据中。近年来我国CT设备的保有量不断提升，百万人口CT设备拥有量由2013年的7.8台增长到了2017年的14.3台。但OECD数据显示，日本、美国、韩国2017年百万人口CT的配置台数分别达到了111台、42台和38台，是国内配置水平的3-8倍，差距明显。

MRI核磁共振：是一种无辐射损伤的安全检查手段，对于软组织的分辨率高，无需对比剂即可进行心脏和大血管成像。数据显示，我国每百万人口MRI设备拥有量由2013年的3.3台增加到2018年的6.7台，增长明显。但相较海外发达国家，2017年日本、美国和德国的每百万人口MRI设备拥有量已分别达到55台、37台和34台，基本是国内配置水平的5-8倍，差距也十分显著。

超声诊断：超声诊断仪属于中型医疗设备，具有无创、灵敏、实时、易操作等突出优势，在临床各科室的应用越来越广泛，已成为常规的检查设备。我国超声的保有量预计在13-14万台左右，对应每百万人口保有量预计在98台左右，与发达国家的配置水平相比依然差距明显。数据显示意大利在2016年超声的每百万人口保有量已达到619台左右，大约是我国的人均配置水平的6倍左右。

最后，从医疗资源在体系内的分配来看，资源分配不均的情况依然明显，三级医院仍然承担了主要的诊疗量，未来分级诊疗仍需要一、二级医疗体系的资源盘活来真正落实。

CT、MRI等大型设备：根据郭佳凯、郑黎强等人在《中国大陆二、三级医院大型医疗设备配置与使用情况分析》中对全国共779 家医院调查数据显示：目前CT作为常用检查手段，在二、三级医院配置率已较高，但MRI和DSA目前在二级医院的配置不足。另外，从设备使用情况来看，三级医院各设备每天检查人次数量均远高于二级医院，主要的诊疗工作目前仍集中在三级医疗体系，为避免二级医院设备的闲置，后续对于中、低等级医疗资源的盘活更为关键。

超声：根据刘莉、礼彦侠等人《辽宁省城乡各级医院超声诊疗设备配置现状调查》中对辽宁6个地级市和22个县市区所辖的585家调查显示，目前辽宁省一级医院B超设备数量或已趋于饱和，彩超设备相对不足，未来数年性价比高的低端彩超设备在一级医院的市场需求极具潜力，同时，中高端彩超在二三级医院尚有提升空间。此外，目前我国超声的国产化率依然较低，城乡各级医院前10位品牌彩色超声诊疗设备购置中的前5位品牌为通用电气(占20.8%)、飞利浦(占19.1%)、迈瑞(占12.1%)、东芝(占10.3%)和阿洛卡(占9.1%)。

小结：整体来看，我国医疗设备配置上相较海外发达市场，一方面总量上仍有明显的提升空间，另一方面，各级医疗体系也存在明显的资源配置和盘活问题，这也是后续提升整体医疗体系效率、实现分级诊疗落地的关键。此外，目前国内医护人员特别是专科医护人员短缺的问题仍较明显，未来需持续加强人才培养和专科教育，同时，医疗设备的智能化和信息互联，也有望成为未来降低人才负荷的关键。

投资策略：建议关注：1)研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药（02196）、中国生物制药（01177）等;2)布局全球原创新药的肝素产业龙头海普瑞等;3)直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、乐普医疗、大博医疗、安图生物等;4)“卖水者”逻辑下的药明康德（02359）、泰格医药、山东药玻和凯莱英等;5)医疗服务及连锁药店领域的爱尔眼科、老百姓、益丰药房和大参林等;6)精准医疗大发展下的金域医学和艾德生物等。

嘉元科技深度：6μm锂电铜箔龙头，受益行业高景气【安信电新】

公司是国内锂电铜箔重要厂商：嘉元科技主要从事锂电铜箔的生产销售，2018年实现营收11.53亿（yoy+103.68%），实现归母净利润1.76亿元（yoy+107.1%）。2018年业绩高增长主要受益于产能增加和6μm锂电铜箔的放量。公司是国内少数能够实现6μm产品量产的企业，该产品具备较高的盈利能力（2018年毛利率39%），主要客户为CATL。

轻薄化是未来趋势，6μm铜箔在动力领域渗透率加速提升：铜箔轻薄化顺应电池高能量密度趋势，同时用量减少可实现降本。CATL最早于2018年开始6μm铜箔切换，当前已实现90%以上渗透率；比亚迪、国轩高科等国内电池厂商也在积极引入6μm铜箔，国内6μm铜箔渗透率有望提升至55%以上。海外如LG、SK已开始小批量使用6μm，预计未来2-3年会是大规模切换窗口期。

6μm铜箔供给释放受制约，2020年或出现阶段性紧缺：铜箔变薄的过程中对于企业设备精度、添加剂配方等工艺要求提升，构成行业壁垒；同时，受制于核心设备阴极辊产能制约，扩产周期长达2-3年，因此供给端放量较慢。我们预计2020-2021年供需缺口分别为-0.7万吨、+0.2万吨。

公司长期合作动力龙头，新技术持续推进：公司前五大客户包括CATL、ATL、比亚迪、孚能、星恒电源。除孚能之外，合作时间均超过8年。其中，公司6μm铜箔在CATL同类产品采购占比达到60%，占据较高比例；与比亚迪自成立伊始便开始合作。此外，公司当前已在积极储备4.5μm、5μm极薄铜箔以持续保持产品竞争力。

投资建议：我们预计公司2019-2021年的归母净利润增速分别为87%、32%、42%；对应EPS分别为1.43、1.88、2.66元。当前股价对应2020年39倍市盈率，维持买入-A投资评级。

风险提示：新能源车销量不及预期、上游原材料价格波动、新技术开发风险、客户相对集中等。

目录

1

公司简介：国内6μm铜箔领先厂商

广东嘉元科技股份有限公司创立于2011年，其前身为广东梅县梅雁电解铜箔有限公司。公司主要从事各类高性能电解铜箔的研究、生产和销售，主要产品为超薄锂电铜箔和极薄锂电铜箔，应用于锂离子电池的负极集流体，是锂离子电池行业重要基础材料。同时公司生产少量PCB用标准铜箔产品。

公司2015年于新三板挂牌上市，2019年登陆科创板，已与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔的核心供应商。2018年，公司获得CATL锂电铜箔优秀供应商称号。

过去5年业绩实现高速增长。公司2018年实现营收11.53亿元，同比增长103.68%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长107.1%。2014-2018年，公司营收及归母净利润复合增速分别达40%和107%，净利率随产品结构优化、三费率的改善逐年提升。2019年，根据公司业绩预告，预计实现归母净利润3.14-3.45亿元，同比增长78%-96%。

锂电铜箔收入比重高，6μm铜箔快速上量。锂电铜箔是公司最主要的收入来源，2018年营收为10.75亿元，占总营收比重高达93.24%。其中，6μm铜箔在2018年实现规模化量产，当年营收比重为20%，因其较高的价格和毛利率，毛利比重则达到28%；我们预计随着6μm铜箔销量的持续增加，对公司的盈利能力也将产生更积极影响。

实控人持股27.43%，管理层稳定。公司实际控制人为廖平元，是公司董事长兼总经理，通过嘉元实业持有公司24.69%的股权，同时通过一致行动人持有公司2.74%股份，合计持股比例27.43%。公司管理层多在梅雁电解铜箔时期即进入公司，在公司有近二十年公司工作经验，管理层非常稳定。大多数高管具备工程机械、化工背景，其中刘少华、王俊锋、王崇华为公司核心技术人员。

2

行业分析：6μm铜箔加速渗透，供需或现缺口

锂电铜箔是锂电池负极集流体主要材料。锂电铜箔是电解铜箔的一种，是锂电池负极材料集流体的主材料，作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以便形成较大的电流输出。从电池的制作工艺上看，负极活性物质由约90%的负极活性物质碳材料、4%-5%的乙炔黑导电剂、6%-7%的粘合剂均匀混合后，涂覆于铜箔集流体表面。经干燥、辊压、分切等工序，制得负极电极。因此对于负极，除负极活性材料外，铜箔的质量也对负极制作工艺及电池性能有很大影响。根据铜箔厚度和电池材料的不同，单GWh的铜箔用量一般在700-900吨不等，测算在电池成本中的占比在5%-8%。

2.1. 需求端：动力电池厂商加速6μm铜箔切换

受益新能源车市场发展，锂电铜箔未来7年需求复合增速超30%。新能源车在全球市场都已进入快速发展通道：1）国内市场补贴退坡趋于温和，自主、合资、外资齐发力，2020年起行业有望触底实现快速增长；2）欧洲市场在碳排放政策的倒逼下加速电动化，车企新平台车型陆续投放，有望成为增速最快市场。1月份，欧洲市场销量高增，证明市场潜力；3）美国市场与特斯拉紧密相联，在Model 3实现成功后，Model Y将于3月份提前推出，有望延续爆款效应。此外，通用、福特等美系车企也在加快电动化转型，全球新能源车渗透率的提升趋势明确。

我们预计2025年全球新能源乘用车销量将达到1755万辆，那么按照单车带电量60kwh测算，对动力电池的需求量为1053GWh。随着锂电池往轻薄化和高能量密度化方向发展，铜箔的厚度也在不断减少，因此从量的增速上看，预计会略低于电池。当前1GWh对铜箔的需求量在900吨左右，按照每年9%的降幅预测，2025年铜箔的全球市场需求量预计在44万吨，7年CAGR约26%。

出于轻量化、降本增效需求，铜箔的轻薄化是明确发展方向。电池能量密度与新能源车续航里程直接挂钩，是新能源车发展当前面临的主要痛点。因此，提升电池能量密度是产业链上企业持续努力在提升的方向。铜箔作为锂电池负极的导电基材，其重量占到锂电池总重的10%-15%左右。通过减小厚度，可以有效实现电池减重，从而提升能量密度。

同时，随着厚度的变薄，单GWh的铜箔用量在减少，按照“铜价+加工费”的定价方式，即使加工费有所提升，仍可实现降本。因此，铜箔的轻薄化是行业一直以来明确的技术发展方向。

当前行业处于8μm向6μm切换阶段，6μm有望于2020年成为主流。锂电铜箔厚度通常≤20μm，目前主流厚度为8~12μm。2018年，CATL率先研发设计出6μm铜箔的涂布机和高速卷绕机，解决了极薄铜箔应用难题，将行业带入8μm向6μm切换的新阶段。据了解，当前除CATL之外，比亚迪、国轩高科、中航锂电等动力电池厂商均在积极引入6μm铜箔，我们预计2020年国内动力用6μm铜箔渗透率有望从30%左右提升至55%以上，对应需求量增速超过100%。

海外市场仍以7μm以上铜箔为主，但已有6μm铜箔实现小批量应用。海外电池厂如LG、松下等目前仍以7μm以上铜箔为主，其中据外媒报道，LG经过1年的试生产后已准备于南京工厂率先切换6μm铜箔；其余厂商在大趋势下后续也有望逐步完成切换。

2.2.供给端：工艺壁垒高、扩产周期长，产能释放有限

6μm铜箔的工艺壁垒主要体现在设备控制、添加剂配方等方面：

1） 设备控制：在生箔工序中，原箔的形成需要经历电沉积、连续转动、剥离、收卷等过程，厚度变薄容易发生断带、褶皱等问题，因此对于设备的精度控制有较高的要求。比如，调试磨辊工艺技术以利于极薄铜箔从阴极辊表面剥离、对生产电流和电压的输出效率进行校对、调试参数以实现适合的拉伸张力等。

2） 添加剂配方：添加剂是电解铜箔生产中的核心技术之一，决定铜箔的产品性能和用途。添加剂种类繁多，各种添加剂在电沉积过程中发挥不同的作用，相辅相成又相互制约，如何组合形成合适的配方是高投入、长周期、低产出的科研工作，也形成行业的重要壁垒。

6μm铜箔扩产周期长达2-3年。设备和工艺是制约6μm铜箔扩产的两大因素：

1） 核心设备存在产能瓶颈。阴极辊是锂电铜箔的核心设备，主要作用是作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在其表面而成为电解铜箔。不同设备厂商生产的阴极辊在导电性能、表面材质、机械加工精度等方面存在差异，极大影响到铜箔的电解效率和成品率。具体来说：

    a)表面材质：阴极辊表面材质以钛材为主流。钛晶粒越细小，铜箔结晶就越细致，均匀性更好；

    b)导电性能：阴极管的导电首先要保证有足够的电流导到钛筒上，之后是在钛筒上十分均匀的分布，这就要求阴极辊轴与辊筒之间的导电环要分布均匀，有足够的数量；

    c)机械加工精度：高精度保证阴极辊在受到运输的颠簸和生产过程中各种冲击时保持不变形。

日本阴极辊性能更为领先，但产能有限。当前高精度的阴极辊生产能力主要集中于日本厂商，因其产能有限且无设备扩产计划。因此设备的可获得性成为铜箔扩产的一大制约，当前的进货周期预计在2年。

2） 工艺经验需要积累，转线也存在难度。对于设备参数的调试、添加剂的配制均需要一定的生产经验积累。尤其对于缺乏极薄铜箔生产能力的厂商来说，产线调试的时间会很长。因此，不管是新建产能，还是旧产线的切换，都存在较大的难度。

尤其对于标准铜箔产线，本身在向锂电铜箔切换的过程中需要对后处理设备进行更换，存在较大成本；同时，当前PCB行业在5G等的推动下快速增长，PCB用标准铜箔需求旺盛，相关厂商缺乏动力去做切换。

全球6μm铜箔产能集中于嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫三家，其余厂商产能规模较小。由于6μm铜箔较高的工艺要求，当前行业内能实现批量化生产的厂商不超过10家，中国大陆厂商超过半数。其中，诺德股份、嘉元科技、灵宝华鑫三家厂商目前拥有锂电铜箔产能共约11.3万吨，用于6μm铜箔生产产能约5.8万吨；国内其他厂商如铜陵有色、东莞华威、湖北中一、台湾长春等合计拥有约万吨6μm产能；韩国KCFT、日进为LG化学、松下、三星等重要供应商，当前以7μm以上铜箔生产为主，尽管总产能规模较大但用于6μm铜箔生产的产能较少，预计在千吨级别。

2.3.2020年供需存在阶段性缺口

需求端根据前文测算，2020-2021年6μm锂电铜箔需求预计分别在7.2万吨、11.3万吨，其中动力用需求占比分别为69%、77%。供给端考虑上文中列举的主要几家铜箔厂商，2020-2021年6μm锂电铜箔产能预计分别在6.5万吨、11.5万吨。考虑产品良率，有效产能会更低一些。因此，今明两年行业供需缺口预计分别为-0.7万吨、+0.2万吨。在需求更为旺盛的下半年，可能出现阶段性缺口。

3

公司分析：长期合作动力龙头，新技术持续推进

3.1. 产品结构升级驱动业绩高增长

2018年实现6μm铜箔批量化生产，业绩迎来高增长。2018年，公司实现营收11.53亿元，同比增加103.68%；实现归母净利润1.76亿元，同比增加107.1%。2019年，公司延续高增长，业绩预告显示归母净利润增速达到78%-96%。持续高增长的原因在于产能的增加以及6μm铜箔新技术的突破。

公司2018年共销售6μm铜箔2407吨，占总销量的16%；当年实现营收2.26亿元，占总营收的20%。与此同时，7-8μm锂电铜箔的销量占比则从2017年的73%下降至69%。根据招股书披露，2019Q1公司6μm铜箔销量占比已经达到65%。

6μm锂电铜箔具备更高的单价和毛利率。从单价上看，2018年6μm铜箔单价为9.41万元/吨，相比7-8μm铜箔7.65万元/吨的单价高出23%；从毛利率上看，6μm产品2018年毛利率为39.14%，大幅高于7-8μm产品的25.01%、以及8μm以上产品的26.64%。

2018年，6μm毛利占比28%，高于营收的20%；2019年前三季度，随着6μm销量占比的持续大幅提升，拉动公司整体毛利率/净利率由2018全年的27.21%/15.3%上升至35.29%/22.87%。

3.2. 长期合作CATL、比亚迪，客户关系稳固

公司主要客户包括CATL、比亚迪、ATL等。其中，2018年公司对CATL销售占比37.41%，是公司第一大客户；ATL和比亚迪分列2、3位，销售占比均在10%以上。

前五大客户中，除孚能科技之外，公司与主要客户的合作年限均超过8年。其中，公司与CATL合作时间达到8年，并于2018年荣获其优秀供应商称号，具备稳固的合作关系。2018年随着公司6μm产品的批量供应，公司对CATL的销售额同比大幅增长207%。根据CATL的采购情况来看，公司6μm铜箔占其同类产品的采购占比约45-50%，2019Q1进一步提升至60%。

此外，公司自成立以来就开始与比亚迪合作，至今合作时间长达13年。2020年，比亚迪对于6μm铜箔的切换比较明确，相应需求量增加明显，公司有望从中获得重要供应份额。

3.3. 前瞻储备，推进6μm以下产品研发

未来公司保持竞争力和盈利能力的关键在于新产品的迭代。2001年以来，公司的产品不断升级，从18-35μm逐步拓展至6μm。当前，公司对于6μm以下产品已有技术储备，其中4.5μm铜箔处于中试阶段，2019年3月份已与客户签署订单并实现小批量供货试用。

根据招股书披露，公司2020年计划研发双光4μm高抗拉强度极薄铜箔、双光6μm高抗拉强度高延伸率极薄铜箔、双光4μm普强极薄铜箔、环保型锂离子动力电池用极薄铜箔无锌表面处理技术和锂离子动力电池用高性能极薄铜箔核心技术研发及产业化。

人均产值领先行业，研发生产效率高。尽管从研发投入比重看，公司略低于行业同比公司，2018年研发投入占营收比重为3.32%，略低于诺德股份的4.06%和超华科技的4.87%；但是从人均产值看，公司领先行业，体现更高的研发的和生产效率。2018年，公司人均产值达到149万元/人，较过去两年有大幅提升，也明显高于竞争对手；仅考虑研发人员产值，公司达到1747万元/人，依然领先于行业。

3.4. 产能利用率保持高位，具备持续扩产能力

公司下游订单旺盛，持续满负荷生产。公司现有产能1.6万吨，在全球主要锂电铜箔厂商中规模尚不算大。随着以CATL为代表的动力电池厂商需求快速增长，公司产能利用率持续维持高位。2016-2018年，公司产能利用率分别为127.4%、119.9%、110.4%，维持满负荷生产。未来满足下游日益增长的需求并持续扩大市场份额，扩张产能是必然选择。

短期通过技改提升产能。根据招股说明书披露，公司募投资金将用于现有生产线技改项目，以及5000吨/年动力电池用高性能铜箔技改项目。我们预计2020年产能提升将主要通过产线自动化改造，5000吨新增产能将于今年年底投放。

长期具备持续扩产能力。公司近年来资产负债率持续维持在较低水平，2018年科创板上市前为31%，2019年前三季度仅为不到4%。当前一条高性能锂电铜箔产线的投资额在7-8亿元左右，公司自身经营性现金流情况良好，同时资产负债率低且具备较多的融资渠道，未来随着行业需求的不断提升，公司具备持续扩产的能力。

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盈利预测与估值分析

4.1. 关键假设

1、2019-2021年公司产能分别为1.6万吨、1.9万吨、2.5万吨。产能利用率分别为105%、110%、110%；

2、6μm及以下铜箔销量占比逐年提升，2019-2021年分别为65%、80%、90%；

3、价格方面，7-8μm、8μm以上铜箔产品价格每年有一定幅度下滑，毛利率逐年下行0.5-1pct。6μm铜箔因产能紧缺价格维持在稳定水平，2019-2021年毛利率不变。

根据以上假设，我们得到嘉元科技的经营模型如下：

4.2. 盈利预测

根据模型，我们预计公司2019-2021年营收增速分别为36%、28%、34%；归母净利润增速分别为87%、32%、42%；对应EPS分别为1.43、1.88、2.66元。

4.3. 估值与投资建议

目前二级市场和公司业务比较接近的是诺德股份、超华科技和铜陵有色。其中，诺德股份无有效预测的EPS、超华科技以PCB铜箔为主、铜陵有色为全产业链铜生产企业。因此，另外选取同为锂电池材料环节的龙头恩捷股份、璞泰来、科达利、容百科技、科达利进行共同对标。

2020-2021年，可比公司平均PE估值水平为45/33倍。公司当前股价对应PE 39倍。考虑铜箔行业的高景气、公司业绩的确定性，维持买入-A评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20200221

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