【天风Morning Call】晨会集萃20201130

重点推荐

《策略|顺周期估值提升到了什么位置？后续超额来源是什么？》

核心判断之一：未来3-6个月的宏观背景和核心矛盾是信用收缩、盈利扩张（信用周期10月份见顶，盈利扩张至少持续至明年Q1）。核心判断之二：长期风格趋势最终由长期业绩相对趋势决定、短期风格漂移也与短期业绩相对趋势的变化相关。

 

市场没有系统性风险，但是整体拔估值的可能性较小，仍然以找机会为主。向前看，未来半年业绩更占优的是顺周期为代表的沪深300，并且顺周期行业普遍还存在估值进一步修复空间。当前顺周期行业PB估值普遍都还较低，顺周期行业普遍都还存在提估值空间。估值有进一步抬升空间是顺周期获取超额收益的必要条件，但更重要的是盈利的相对占优。一方面是PPI回升窗口期带来的价的提升。另一方面是出口持续叠加国内经济复苏带来量的提升。

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《金工|重点推荐的金融板块率先新高，静待全指!》

市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的2.1%降低至1.5%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。

 

风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。

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《宏观|海外疫苗接种和生产复苏如何影响中国出口？》

出口的超预期是今年中国经济最大的惊喜之一。份额提升是出口高增的主要原因。展望未来，随着疫苗的逐步铺开，全球经济将逐渐走出疫情的泥潭，海外需求的逐渐复苏和中国出口份额的小幅下滑可能会成为明年出口部门两条并行的主线。假如疫苗在4-6个月内能够实现大规模接种，中国出口增速或在明年二季度见顶，上半年出于基数效应实现双位数增长，下半年回落至负区间。

 

从持续性上看，明年防疫抗疫和居家生活行业的出口份额和总需求大概率会转弱。但海外疫苗接种和生产复苏的影响将表现出很强的结构性，具有以下特征的非防疫居家相关行业明年有望延续出口高景气：1、具有明显比较优势的行业。2、位于全球产业链中上游的行业。3、主要挤占新兴市场份额的行业。

买方观点

随着经济复苏的一致预期，周期普涨了一波后开始调整和分化。很多商品价格还在涨但是估价已经开始跌了，市场主要还是担心周期的高增长是基数原因，后面持续性有待观察。

 

当下客户整体相对看好顺周期，特别是位置较低的保险银行和地产。继续看好化工，机械，有色细分领域。科技医药调整较多，最近带量采购接近落地，客户密切关注医药以及调整较多的科技龙头。

研究分享

《非银|开门红预期逐步兑现，NBV有望迎来良好改善，继续积极推荐中国太保！》

保险方面，在疫情修复、低基数以及积极的开门红策略下，我们判断2021年大型保险公司负债端整体将迎来改善。其中，太保2018-2020年的积极转型提供了后续发展动力，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。资产端方面，保险股受益于通胀，受益于央行强调的“向上倾斜的国债收益率曲线”，收益率曲线的陡峭化有利于保险股。推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。

 

11月至今，沪深两市交投活跃度提升，我们判断券商股跟随市场波动的贝塔属性将会凸显。资本市场改革持续推进，新三板转板进入实操阶段，预计未来改革将落在全市场注册制、完善市场基础制度和提升上市公司质量方面，机构业务强的券商预计将更具竞争优势。推荐招商证券、中金公司和中信证券。非银重点推荐：中国太保、中国平安；招商证券、中金公司、中信证券，建议关注友邦保险。

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《传媒互联网|月度观点：连续调整后不悲观，继续关注后疫情复苏逻辑及绩优稀缺龙头价值》

面向跨年，一方面基于中线半年以上纬度，继续提示关注疫苗进展，推荐后疫情领域，如电影、体育、图片、线下娱乐等，其中【万达】完成30亿融资，《唐探3》定档春节；同时，关注绩优基本面龙头如港股【美团、腾讯、小米、阿里、京东】、A股【东财、芒果、掌阅（非公开发行获批，字节入股战略价值）、分众】等；经过两个多月调整，A股标的估值有所消化，密切关注Q4及明年Q1催化剂；玩具龙头泡泡玛特通过聆讯。

《传媒互联网|腾讯（700.HK）首次覆盖：游戏强劲，金融稳健，生态发展提速》

腾讯三季度业绩超预期，收入和经调整净利润分别超预期1.3%和1.7%。手游继续强劲增长，全球化与重磅新游打开未来空间。小程序经济圈加速发展，视频号有望再造生态。腾讯金融科技生态稳步增长，围绕8亿支付用户拓展全场景。

 

预计腾讯2020-2022年收入为4,813亿元/5,941亿元/7,116亿元，同比增长28%/23%/20%。考虑短期游戏提供业绩支撑，全球化与重磅产品打开增长空间，金融科技、广告中台化、生态商业化提供中长期增长驱动力，云等企业服务挖掘产业互联网长期价值，结合参考可比公司的估值情况，给予腾讯2022年PE30x，对应目标价705港元，买入评级。

 

风险提示：活跃用户下滑，核心手游流水下滑，新游戏上线进度不及预期，海外游戏业务拓展不及预期，用户时长份额下滑，商业化不及预期，视频号发展不及预期，金融科技业务变现进展不及预期，云服务恢复不及预期，监管风险，宏观经济恢复不及预期，行业竞争加剧，汇率风险。

《传媒互联网|哔哩哔哩（BILI.US）：用户增长目标提前完成，内容生态持续丰富，多元变现趋势积极》

哔哩哔哩三季度收入与毛利率提升超预期，经调整净亏损受销售费用大幅增加影响大于预期，四季度收入指引中值超预期12%。用户增长强劲提前完成今年目标，8月MAU超2亿创新高，社区氛围优势持续。内容生态持续丰富，PUGV创作氛围活跃，继续加码优质OGV。广告和直播强劲增长，非游戏收入占比超60%，多元变现趋势积极。

 

基于彭博一致预期，哔哩哔哩当前市值对应2021年/2022年的P/S分别为8.4x和6.3x，基于MAU的单用户市值约为109美元。看好B站基于PUGV为核心的内容生态与社区壁垒，持续出圈拓展用户，在中视频赛道取得优势地位，同时继续提升货币化能力，长期基于IP产业链纵深布局有望成为“中国迪士尼”。

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《通信|周观点：物联网在5G时代有望加速向垂直行业渗透，云计算持续景气》

一、高通骁龙X555G赋能中国首批5G物联网终端和应用。二、全球企业加速上云，云计算未来长期持续快速增长可期。看好云计算产业从基础设施（IDC、网络设备、配套电源和制冷设备等），到上层SaaS应用（云视频等）的长期持续快速发展。

 

随着时间接近年底，产业链相关招投标有望逐步落地，5G建设进度和产业链发展预期有望进一步明确。云计算、物联网等应用持续快速发展，行业景气度持续向上，整体5G、应用、数据流量发展大逻辑不变。近期建议重点关注高景气细分领域、低估值且未来成长逻辑清晰的标的，重点关注IDC、物联网/车联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

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《电子|未来三年谁会胜出？》

中台的替代之路，模组向FATP演绎。展望至2023年，我们首选领益智造、比亚迪电子、立讯精密。结合估值水平和成长性明年优选：领益智造。

 

对于未来三年消费电子的成长，预计苹果产业链的公司将大举向下游成品组装渗透，三类公司将胜出，有成品NPI开发能力，有海外优秀管理能力，能够通过上游组件持续盈利的。安卓产业链仍然有中游模组份额提升成长逻辑，短期关注华为份额切换带来的增长。向上游材料、半导体、设备等挖掘高附加值是长逻辑，同时伴随行业属性从消费向5G应用、IOT、新能源汽车、智能医疗横向扩张。产业链重点推荐领益智造、闻泰科技、比亚迪电子、立讯精密、工业富联、歌尔股份等。

《电子|三安光电（600703）：持股计划完成，mini和集成电路开启高增长》

2020年11月11日，三安光电第三期员工持股计划实施完毕，合计持有本公司股票76,017,479股，占本公司总股本的1.6971%。

 

LED行业回暖，业务结构调整优化完成。MiniLED迎来元年，产品推出驱动增长。受益国产替代，化合物半导体发展前景广阔。

 

看好公司受益LED行业回暖，MINILED快速放量，化合物半导体业务产能爬坡快速增长，我们认为未来三年公司将迎来快速增长，上调公司20-22年盈利预测，由14.35/24.69/34.02亿元上调为14.35/24.69/41.06亿元，；维持“买入”评级。

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《汽车|周观点：高景气度有望延续，继续把握汽车板块的跨年行情——汽车行业周报（2020.11.23-2020.11.29）》

（1）财政部提前下达新能源车补贴预算。（2）上汽联手浦东阿里成立智己汽车。（3）特斯拉将投资4200万在上海新建一座工厂。

 

此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。1.零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。

2.在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。

3.重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。

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《公用事业|周观点：补贴范围扩大，可再生能源怎么看？》

补贴范围扩大、申报进度提速，可再生能源运营端或将受益。一方面，此次《通知》的发布明确扩大了补贴纳入的范围，对可再生能源运营企业而言，更多的存量项目可被纳入补贴目录，存量项目收益状况有望得到持续改善；且《办法》进一步明确全容量并网时间这一关键申报要素的确认方法，整体申报工作有望提速；另一方面，由于补贴预算总额明确，因此随着纳入补贴的存量项目规模扩大，可再生能源运营企业补贴的兑付节奏或将受到影响。整体来看，《通知》的颁布利好运营端长期现金流状况及存量项目盈利水平，主要可再生能源运营企业或将受益。

具体标的方面，光伏运营企业建议关注【太阳能】【林洋能源】【晶科科技】【北控清洁能源集团】【协鑫新能源】【信义能源】等；风电运营企业建议关注【节能风电】【福能股份】【金风科技】【龙源电力】等；生物质发电企业建议关注【瀚蓝环境】【旺能环境】【伟明环保】【绿色动力】等。

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《家电|周观点：黑五销额增长转至线上，10月彩电传统品牌市场集中度提升——2020W47周观点》

本周海外“黑五”大促拉开帷幕，疫情使今年黑五的消费热情从线下转到了线上。10月奥维彩电数据出炉，虽然销量同比和环比均有所下降，但销额方面环比有小幅上升。尺寸方面，市场继续向大屏化方向发展。分品牌看，传统品牌零售量份额增长4.8%，市场集中度进一步提升。

 

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

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《医药|药石科技（300725）首次覆盖：分子砌块领军企业，打造药物研发一体化战略》

深耕开拓分子砌块蓝海，公司业绩有望持续快速增长。公司构筑分子砌块核心技术竞争优势，已实现早期到商业化的业务覆盖。强化CDMO发展，布局前段药物发现和后端制剂CDMO打造一体化战略。

 

预计公司2020-2022EPS分别为1.46/2.27/3.49元，对应PE分别为77、49及32倍。我们采用绝对估值法预计公司2021年合理市值为238亿元，对应股价164元，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：业绩增长放缓的风险、毛利率下降的风险、公司产品销售增长受客户的药物研发项目进展影响的风险、环保和安全生产风险。

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《轻工|东鹏控股（003012）首次覆盖：瓷砖洁具龙头蓄势待发，深耕零售核心竞争力》

建筑卫生陶瓷行业龙头，迎来更大舞台。行业集中度有待提高，工程市场放量在即。房地产存量市场改造装修需求潜力较大，助力零售端业务发展。公司重视品牌和渠道建设，拥有较强品牌知名度，具有规模庞大、运转高效的经销网络，未来同店提升及开店空间方面提升空间较大。公司坚持“3+1”战略，实现业绩与利润的持续增长。

 

预计2020/2021/2022年分别实现净利润8.12/10.14/12.74亿元，YOY2.22%/24.82%/25.68%，对应PE22/18/14x。给予2021年25-30倍PE，目标市值253-304亿元，目标价21.50-25.80元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：市场竞争风险、募投项目实施扩产产能不及预期风险、环保政策风险、房地产行业发展不达预期风险、财务风险、东鹏创意原股东持股纠纷。

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《有色|周观点：基本金属趋势性上涨持续》

需求复苏逻辑逐步确认。21年可能仍是地产落成高峰。铝和锌的需求与建筑相关性最大。

 

电解铝成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不在上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。推荐云铝股份，关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。

 

锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前5000元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

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《建筑|周观点：建筑板块此次相对收益可能会持续较长时间》

我们之前在多份报告中梳理了建筑板块的投资逻辑：1、基本面方面，今年以来的逆周期政策仍在发挥作用，1-10月固定资产投资增速达到1.8%，显著高于1-9月的0.8%，短期行业景气仍在回升，这可能构成以建筑为代表的低估值周期板块估值上行的基本面支撑或触发因素。

2、竞争结构方面，龙头、细分子行业龙头、区域龙头的强者恒强已经非常明显，我们认为当下更应关注他们的竞争优势，他们估值向上的概率和空间可能大于向下的概率和空间。

 

因此，我们认为整个建筑板块存在较大的投资价值。具体来说，子行业龙头中，预制装配行业龙头远大住工、筑友制造科技、钢结构行业龙头精工钢构和富煌钢构、设计行业龙头中设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等未来业绩有望保持稳健。同时建筑行业内龙头中，中字头国有企业在基建、建筑工程、地产开发等项目方面的竞争优势也是未来保证企业营收的重要因素，中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁未来同样值得关注。

炭黑、有机硅，势如破竹【周观点】

01 核心观点

 中国化工产品价格指数 

板块回顾：截至本周四（11月26日），中国化工产品价格指数（CCPI）为4291点，较上周4236点上涨1.3%，化工（申万）指数收盘于3589.13，较上周下跌1.19%，落后沪深300指数1.02%。本周化工产品价格涨幅前五的为丙烯腈（28.71%）、丙烯酸异辛酯（16.00%）、丙烯酸丁酯（15.15%）、有机硅DMC（13.79%）、二甲基硅油（13.33%）；本周化工产品价格跌幅前五的为维生素K3（-16.44%）、维生素D3（-16.08%）、天然气现货（-15.23%）、聚合MDI（-14.12%）、苯乙烯（-9.78%）。
核心观点：本周国际油价在疫苗进展相关消息和预期OPEC推迟增产期限的背景下继续持续上涨，WTI主力合约期货价格均价为43.5美元/桶，较上周均价上涨2.4美元，布伦特均价为46.3美元/桶，较上周均价上涨2.7美元，市场等待11月30日OPEC会议和12月1日OPEC+会议，普遍期待OPEC+将会把原本从2021年1月1日起上调原油产量至200万桶/日的计划推迟3个月，但仍有不少市场分析人士认为当前减产协议应该延长更多时间或者需要进一步减产，另外据EIA最新公布的数据显示，美国原油库存意外低于预期，也为国际原油市场提供了一定支撑。另一方面，美国大选结果进一步明确，这有助于推进需求恢复预期，因此国际原油期货继续上涨至近8个月来最高。本周国内化工产品价格继续大幅上涨，从上面的CCPI价格指数也可以看出化工行业景气度仍在持续上行，本周有机硅中间体及各种硅橡胶、硅油，炭黑等产品价格周度涨幅均在10%以上。我们可以看到本轮化工产品的普遍大幅上涨，是在国内终端需求大幅复苏及下游补库存周期的大背景下，同时由于国外二次疫情导致部分海外化工装置的不可抗力或停产，导致了国内化工产品的海外订单需求进一步提升，同时由于上半年国内疫情及原油价格的暴跌，国内多数化工产品价格上半年下跌到历史低位，导致了行业较低的开工率，引发了化工产品被动去库存，目前多数化工产品库存水平仍然处于低水平，同时国内经济复苏导致下需求旺盛，部分细分行业海外订单排至明年一季度，而明年国内企业及下游环节也将进入补库存周期，国际油价也处于长周期上行通道，我们认为本轮化工产品的上涨周期将超出市场预期，我们建议近期重点关注炭黑、有机硅、钛白粉、氨纶等产品价格的上涨趋势及相关弹性标的。三季度以来国内炭黑价格持续上涨，背后深层次的原因是轮胎产业链的高景气度和焦化-炭黑产业链的去产能和低开工率。本周山东地区N330炭黑主流出厂价格在6800-7200元/吨，山西地区N330炭黑主流价格上涨至6700-7000元/吨，较上周均价上涨300-400元/吨，卓创资讯测算目前行业毛利约1500元/吨，6月初以来国内炭黑价格上涨超过50%。本周行业平均开工率65%左右，2020-2021年秋冬季大气污染治理政策要求严格，炭黑主产区京津冀及汾渭平原等地区部分炭黑企业开工负荷限产，部分大型企业开工限产2成以上，严重地区炭黑企业开工限产5成，未来炭黑企业开工率预计还将下滑，截止10月底炭黑行业库存为12万吨，较去年同期下降62%，环比下降22%，未来库存水平仍然有望持续走低。下游全钢胎山东地区开工率在73%左右，较去年同期上涨约5个百分点，国内半钢胎企业开工率在70%左右，较去年同期上涨3个百分点，同时海关数据显示，9月份中国轮胎出口量，保持同环比双增长，外贸出口形势向好。受山西去焦化企业产能影响，原料煤焦油价格保持强势，10月以来主产区煤焦油累计调涨350-4000元/吨左右，目前山西、河北地区煤焦油价格约2750-2800元/吨，目前北方地区已经进入取暖季，将对煤焦油-炭黑行业开工率有所影响，在下游轮胎行业较高开工率的背景下，炭黑价格有望继续上涨，12月份行业预期与轮胎厂家新单将上涨800-1000元/吨，届时行业平均毛利将达到1500-2000元/吨，重点推荐【黑猫股份】，公司是国内炭黑龙头，产能110万吨，国内第一、全球第四。炭黑价格每上涨100元/吨，业绩增厚0.7亿元，业绩向上弹性空间巨大。

本周有机硅产品价格继续大涨约3000元/吨，DMC多数企业封盘不报，主流成交价格在33000-34500元/吨，自8月底以来价格涨幅在17000元/吨，涨幅达到110%。下游方面多数企业同样已封盘，生胶价格上涨至34000-35000元/吨左右，107胶价格上涨至33000-34000元/吨，华东国产硅油主流价上涨至34000-36000元/吨左右。原材料方面，421#金属硅价格小幅上涨至13700-14000元/吨左右，华东甲醇价格小幅下调20元/吨至1930元/吨，百川测算目前行业毛利达到18000元/吨以上。此次有机硅产品全线暴涨，一方面海外受到疫情影响，美国道康宁、法国埃肯等有机硅中间体厂家降负运行，下游硅胶企业停产、降幅运行较多，海外感恩节、圣诞节高温胶需求部分转入国内，同时海外客户与经销商存在补库存需求；另一方面硅油可应用于纺织助剂及公共卫生医疗等领域，印度、巴基斯坦东南亚等国家因疫情失控导致欧美纺织服装订单回流国内，拉动硅油需求。目前国内有机硅上游厂家库存极低，下游高温胶企业订单饱满，出口订单大多已签至年底，短期需求无忧。开工率方面，本周开工率在80%左右，与上周基本持平，浙江中天12万吨/年装置由于着火停产，江西星火50万吨/年装置春节前需检修40天，短期来看DMC供需持续紧张。新增产能方面2020年6月兴发集团16万吨单体技改项目完成扩建，新安股份10月完成16万吨单体产能扩充，合盛硅业石河子基地预计明年一季度末有望投产，因此近期产能释放速率放缓。综上来看，我们仍然认为有机硅产品价格仍将加速上涨。重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、50万吨/年产能的【合盛硅业】、30万吨/年产能的【东岳硅材】、20万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】。

近期在钛精矿成本持续推动压力下及汽车、地产景气度提升带动涂料需求增长的背景下，国内钛白粉价格出现明显反弹，目前国内金红石型硫酸法钛白粉价格已经由7月初的约11000元/吨上涨至目前的15000-16000元/吨，目前钛精矿46品味国内价格已经上涨至1950-2000元/吨，同时8、9月份钛白粉出口量均在11万吨以上，均远超去年同期水平，同时国内企业外销出口订单排至明年1、2月份，海外需求十分饱满，国内厂家及经销商库存水平很低，未来在钛精矿价格上涨的推动和国内外需求持续复苏的背景下，钛白粉价格仍然将保持上行通道，重点推荐国内钛白粉行业龙头【龙蟒佰利】，关注具备50万吨钛精矿产能的【安宁股份】。

自9月中旬以来订单快速增长，排单期延长至12月，短期来看，随着淡季到来，11月份中国纺织品服装出口环比或将继续下降，口罩、防护用纺织品出口量仍有望继续放大。因此三季度以来纺织品订单的集中大爆发直接拉动了上游化纤、染料等原材料的需求，粘胶短纤、涤纶长丝、涤纶短纤、氨纶等产品价格近期均出现了明显的上涨，我们认为由于下游需求较为饱满叠加上游化纤产品价格处于历史偏底部位置，因此相应化纤价格还将持续上涨一段时间，同时RCEP的签署长期利好于我国纺织及化纤行业，因此我们建议关注粘胶短纤行业龙头【三友化工】，涤纶行业龙头【桐昆股份】、【新风鸣】和氨纶行业龙头【华峰氨纶】、【新乡化纤】和【泰和新材】。

近期我们强烈推荐【万华化学】、【扬农化工】、【三友化工】、【龙蟒佰利】、【黑猫股份】、【华峰氨纶】等公司，具体推荐逻辑如下，【万华化学】三季度以来国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，由于飓风的影响及氯气、一氧化碳的原材料的供应问题，美国陶氏(34万吨)、科思创(33万吨)及亨斯迈（50万吨）的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7万吨装置也处于停车状态，而10月下旬至11月份亚太地区的韩国锦湖三井40万吨装置、上海亨斯迈24万吨装置、上画科思创60万吨装置和韩国巴斯夫25万吨装置也开始了密集检修工作，本周万华宁波二期80万吨装置宣布12月份开始检修，同时12月份重庆巴斯夫40万吨装置也可能存在检修计划，目前日本货源报价达到3000美元/吨，中东地区和东南亚地区MDI价格也在2700美元/吨左右，三季度以来国内华东地区PM200价格最高上涨至24000元/吨，此外纯MDI价格最高则大幅上涨至33000-35000元/吨，虽然近期由于北方进入冬季，墙体及管道施工需求有所减弱，MDI产品价格有所回落，但我们认为MDI产品价格仍然处于长期的上涨周期，公司目前MDI产能达到210万吨，未来国内烟台、宁波和福建三个基地仍将有120万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位，同时公司100万吨乙烯项目投产有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。【扬农化工】公司是全球菊酯龙头企业，菊酯类农药产能全球领先，同时可实现关键中间体贲亭酸甲酯等自给，产业链一体化优势显著，未来通过优嘉三-五期项目进一步扩大菊酯类农药产能优势，同时布局其他杀虫、杀菌剂品种，实现产品品类扩张的同时，提高公司盈利能力。公司成功收购中化作物与沈阳农研院100%股权，构建“研-产-销”一体化生态，迈出了向国际型农药企业转型的重要一步；公司将通过整合农研院的研发资源与中化作物的销售渠道，构筑多元化驱动力，成为“中化+中国化工”体系内农药业务和管理的一体化平台，同时将加大与集团内先正达、安道麦等国际农药巨头的合作，提高公司拓展海外市场、比肩全球农化巨头的竞争实力。【龙蟒佰利】公司是全球钛白粉龙头企业，具备产能101万吨/年，其中硫酸法65万吨/年、氯化法36万吨/年，同时在云南新立规划新建20万吨氯化法产能，2023年产能将达到120万吨。公司具备钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金的全产业链，现有钛精矿产能85万吨/年，充分受益于钛矿价格上行，2020年底公司在攀枝花新建的30万吨氯化钛渣升级项目即将投产，将进一步降低公司氯化钛白成本；公司与德国钛康签订排他性的《技术合作合同》，进一步构筑公司氯化法技术壁垒；子公司云南国钛金属拟投资18.6亿元建设年产3万吨转子级海绵钛智能制造技改项目，未来有望进入高端制造供应链。近期公司非公开发行方案已经基本落地，董事长全额认购股份，持续看好公司未来成长。【华峰氨纶】公司是国内聚氨酯制品龙头，主导产品氨纶、聚氨酯液、己二酸产能国内处于领先地位，氨纶20万吨，全国第一，己二酸75万吨，全国第一，42万吨聚氨酯原液，全球第一氨纶、聚氨酯原液、己二酸国内市占率分别为 20%、63%、34%。公司拥有绝对领先的成本优势，重庆基地人工、能源价格低，自备电厂、先进工厂提升效率、原料统一采购、规模化降低分摊成本，公司氨纶、己二酸比较行业分别具备 3000 元和 1000元以上的成本优势。同时公司持续扩张，目前氨纶和己二酸仍有扩建产能规划，未来行业龙头地位将进一步提升。【三友化工】公司是国内粘胶氯碱双龙头，具备“两碱一化”循环体系。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年，纯碱产能340万吨/年（权益286万吨/年），PVC产能50万吨/年(糊树脂8万吨)，烧碱产能53万/年，有机硅单体产能20万吨/年。其中粘胶短纤差别化率全行业第一，并且拥有较强的自循环成本优势。公司以氯碱为中枢，烧碱用于粘胶短纤生产，产生的氢气及氯气合成为氯化氢用于PVC、特种树脂和有机硅单体生产，PV副产电石渣浆替代石灰乳用于纯碱生产，同时公司配套的电力、蒸汽等装置，电力自给率达60%，公司整体产业链一体化优势显著。近期受国内需求复苏带动，粘胶短纤、有机硅、烧碱及纯碱等产品价格明显上涨，PVC糊树脂手套料更是创历史新高，公司三季度扭亏实现盈利3亿元，我们看好产品价格上涨带来公司业绩的高弹性，同时也看好公司未来的长期发展。【黑猫股份】随着国内新冠肺炎疫情得到控制，下游汽车、轮胎需求回暖，开工率快速回升，2020年9月，汽车产销分别完成252.4万辆和256.5万辆，环比分别增长19.1%和17.4%，同比分别增长14.1%和12.8%，汽车产销连续6个月增长，半钢轮胎产量4351万条，同比增长7.9%，全钢轮胎产量1250万条，同比增长21%。供给端炭黑受制于环保、检修等开工率维持在65%左右，库存持续去化至12万吨，11月份国内大型炭黑厂家基本停止接大单，炭黑供需趋于紧张。成本端，10月份山西将进一步淘汰省内约7%的焦化产能，中期将进一步推升煤焦油产品价格。公司是国内炭黑龙头，产能110万吨，国内第一、全球第四。炭黑价格每上涨100元/吨，业绩增厚0.7亿元，业绩向上弹性空间大。公司第三季度实现归母净利润0.73亿元，受益炭黑涨价明显。公司参股乌海时联30%，间苯二酚盈利可观，未来二期投产将继续贡献增量。02 本周重点产品点评





炭黑




核心观点
12月份行业预期与轮胎厂家新单将上涨800-1000元/吨，届时行业平均毛利将达到1500-2000元/吨，重点推荐【黑猫股份】，公司是国内炭黑龙头，产能110万吨，国内第一、全球第四。炭黑价格每上涨100元/吨，业绩增厚0.7亿元，业绩向上弹性空间巨大。
价格/价差走势

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有机硅




核心观点
本周有机硅产品价格继续大涨约3000元/吨，DMC多数企业封盘不报，主流成交价格在33000-34500元/吨，自8月底以来价格涨幅在17000元/吨，涨幅达到110%。下游方面多数企业同样已封盘，生胶价格上涨至34000-35000元/吨左右，107胶价格上涨至33000-34000元/吨，华东国产硅油主流价上涨至34000-36000元/吨左右。原材料方面，421#金属硅价格小幅上涨至13700-14000元/吨左右，华东甲醇价格小幅下调20元/吨至1930元/吨，百川测算目前行业毛利达到18000元/吨以上。此次有机硅产品全线暴涨，一方面海外受到疫情影响，美国道康宁、法国埃肯等有机硅中间体厂家降负运行，下游硅胶企业停产、降幅运行较多，海外感恩节、圣诞节高温胶需求部分转入国内，同时海外客户与经销商存在补库存需求；另一方面硅油可应用于纺织助剂及公共卫生医疗等领域，印度、巴基斯坦东南亚等国家因疫情失控导致欧美纺织服装订单回流国内，拉动硅油需求。目前国内有机硅上游厂家库存极低，下游高温胶企业订单饱满，出口订单大多已签至年底，短期需求无忧。开工率方面，本周开工率在80%左右，与上周基本持平，浙江中天12万吨/年装置由于着火停产，江西星火50万吨/年装置春节前需检修40天，短期来看DMC供需持续紧张。新增产能方面2020年6月兴发集团16万吨单体技改项目完成扩建，新安股份10月完成16万吨单体产能扩充，合盛硅业石河子基地预计明年一季度末有望投产，因此近期产能释放速率放缓。综上来看，我们仍然认为有机硅产品价格仍将加速上涨。重点建议关注50万吨/年单体产能的【新安股份】、50万吨/年产能的【合盛硅业】、30万吨/年产能的【东岳硅材】、20万吨/年产能的【兴发集团】和20万吨/年产能的【三友化工】。价格/价差走势

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 钛白粉

 

核心观点

目前钛白粉厂家的订单尤其是海外订单良好，接单已接到圣诞节以后，库存均处于低位，同时贸易商及下游积极拿货，交投氛围持续改善。由于国内及进口钛矿供应持续紧张，钛矿价格目前持续跟涨钛白粉价格，钛白粉涨价基本以消化钛矿与硫酸的涨价为主，在本周钛矿价格继续上涨背景下，我们预计12月份钛白粉价格将继续上涨，在库存低位及“金三银四”旺季拉动下，我们本轮钛白粉涨价至少将持续至2021年二季度。我们重点推荐【龙蟒佰利】，公司云南新立钛业高钛渣、海绵钛、氯化法钛白粉全面复产，焦作20万吨/年氯化法二期项目2020年有望放量；建议关注具备50万吨/年钛精矿产能的【安宁股份】。价格/价差走势

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MDI

 

核心观点

近期因北方外墙/管道保温行业进入淡季及部分贸易商的中间环节因素影响，本周国内聚合MDI价格继续出现下滑，目前华东地区万华PM200价格约18500-19000元/吨，较上周价格滑落约2500元/吨，华东地区纯MDI价格约26000-27000元/吨，较上周下降约1500-2000元/吨，原材料方面，纯苯价格本周小幅回落约4000元/吨，苯胺价格本周大幅上涨至约至7500元/吨左右，卓创资讯计算目前行业聚合MDI精馏装置毛利回落至约9700元/吨。10月份以来国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张，由于飓风的影响及氯气、一氧化碳的原材料的供应问题，美国陶氏(34万吨)、科思创(33万吨)及亨斯迈（50万吨）的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7万吨装置也处于停车状态，而10月下旬至11月份亚太地区的韩国锦湖三井40万吨装置、上海亨斯迈24万吨装置、上画科思创60万吨装置和韩国巴斯夫25万吨装置也开始了密集检修工作，本周万华宁波二期80万吨装置宣布12月份开始检修，同时12月份重庆巴斯夫40万吨装置也可能存在检修计划，目前日本货源报价达到3000美元/吨，中东地区和东南亚地区MDI价格也在2700美元/吨左右，三季度以来国内华东地区PM200价格最高上涨至24000元/吨，此外纯MDI价格最高则大幅上涨至33000-35000元/吨，虽然近期由于北方进入冬季，墙体及管道施工需求有所减弱，MDI产品价格有所回落，但我们认为MDI产品价格仍然处于长期的上涨周期，【万华化学】目前MDI产能达到210万吨，未来国内烟台、宁波和福建三个基地仍将有120万吨产能投放，将进一步提升公司全球MDI行业龙头的地位，同时公司100万吨乙烯项目投产有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。
价格/价差走势

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己二酸-PA66

 

核心观点

我们认为短期己二酸价格仍存上行空间，重点关注【华鲁恒升】和【华峰氨纶】。同时本周PA66价格大幅上涨，华东地区神马EPR27市场主流价格约30500-31000元/吨，较上周四价格上涨1000-1500元/吨，主要还是受益于下游工程切片、尼龙工业丝的需求拉动及原材料端的成本支撑，我们判断在原材料己二胺等成本支撑下，重点关注具备19万吨产能且原材料一体化优势的【神马股份】。
价格/价差走势

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 氨纶

 

核心观点

本周氨纶价格稳中有升，个别厂家继续调涨报价，纯MDI价格小幅回落，PTMEG价格维持高位，氨纶价差有所扩大。目前40D报价在38000-41000元/吨，30D报价在45000-47000元/吨，20D报价在48000-50000元/吨。原材料端来看，纯MDI华东地区较上周下降约1000元/吨，目前纯MDI价格约26000-27000元/吨，近期国内外不可抗力及检修或引起全球聚合MDI市场供应紧张；PTMEG价格受原料BDO价格上涨及氨纶需求拉动，价格处于高位，本周氨纶用PTMEG价格上涨500元/吨至17000-17500元/吨左右，成本端给与支撑。需求端来看，主流棉包、经编开工率均在7-8成。氨纶目前行业开工率在8-9成左右，大厂开工率多在9-10成，行业平均库存继续下降至20天以内。我们认为在原材料价格支撑及终端需求回暖的背景下，氨纶价格仍有望继续上涨。建议关注具备20万吨产能的【华峰氨纶】、12万吨产能的【新乡化纤】和7.5万吨产能的【泰和新材】。

 丁辛醇

 

核心观点

9月份以来随着下游需求快速恢复，在供应紧平衡背景下，正丁醇价格持续上行，目前华东地区价格达到9500元/吨左右，一个月以来涨幅超过40%，卓创资讯测算当期正丁醇盈利增加至2700-3000元/吨，创下了2014年以来的新高。9月份以来，下游丙烯酸丁酯、醋酸丁酯和增塑剂DBP需求持续好转，同时前期包括齐鲁石化、利华益等国内外多套正丁醇装置的减产与停车导致了供给与需求的错配。此外，国内大概有15%的正丁醇装置可以切换生产辛醇，前期辛醇盈利的大幅改善导致了联产装置份份转产辛醇，进一步减少了正丁醇供给，也进一步推高了正丁醇价格。目前华东地区辛醇价格已经上涨至10300-10400元/吨，卓创资讯测算目前行业毛利达到2600元/吨，目前国内丁辛醇盈利处于近几年最高水平，建议重点关注【万华化学】、【华鲁恒升】和【鲁西化工】。价格/价差走势

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 环氧丙烷

 

核心观点

本周国内环氧丙烷价格先涨后跌，目前华东地区PO价格约18700-18900元/吨，山东地区价格约18400-18600元/吨左右，美国对东南亚床垫实施反倾销政策导致终端软泡聚醚出口至东南亚订单持续恢复性增长是近期PO价格大幅上涨的主要推动力，同时受环保原因山东地区部分厂家降负荷，供给端减量。原材料方面，丙烯山东地区价格上涨600元/吨至7500元/吨，液氯槽罐车价格约1700元/吨，本周华东软泡聚醚价格弱势下调约1000元/吨至18500-19000元/吨，硬泡聚醚价格下调500元/吨至14500-15000元/吨，我们认为近期下游软泡聚醚需求有所减弱，但油价推动丙烯价格上涨，成本端支撑PO价格，短期来看PO价格以高位震荡为主，建议关注具备28万吨产能的【滨化股份】、24万吨产能的【万华化学】、12万吨产能的【红宝丽】和8万吨产能的【石大胜华】。价格/价差走势

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碳酸二甲酯

 

核心观点

本周在环丙跌价带动下，DMC价格小幅回调月500元/吨，山东地区市场出厂价在12500-13000元/吨左右，华东、华南地区主流送到价在13000-13300元/吨，电池级DMC报价在15000元/吨。目前行业有效产能约60万吨/年，供给端中科惠安、浙石化装置低负荷运行，中盐红四方预计停车一周，其余装置均正常开车。DMC需求主要集中在电解液溶剂与聚碳酸酯（PC）；电解液需求进入旺季，动力电解液需求恢复提升碳酸甲乙酯出货，拉动DMC需求；聚碳酸酯方面，目前需求及订单良好，利华益每周招标采购，濮阳盛通聚源刚需采购，甘宁新材料及中蓝国塑新材料目前停车。短期来看，目前厂家库存均处于低位，在成本端支撑下，DMC价格有望继续上涨，电池级DMC供给持续紧张，重点推荐具备权益产能10.5万吨产能（其中7.5万吨电池级）的【石大胜华】。价格/价差走势

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 涤纶长丝

 

核心观点

涤纶长丝：周初厂家促销压低长丝价格，周中原油走高与下游阶段性采购拉动长丝价格增长，总体来看本周POY价格在5000-5300元/吨，DTY价格在6700-6950元/吨，FDY价格在5200-5350元/吨。本周涤纶长丝厂家开工率约84.3%，较上周下滑0.2%，虽然有新投产装置新凤鸣中益化纤30万吨开工，但纺丝负荷较小。本周涤纶长丝平均产销在79.0%，较上周大幅上升28.9%，周内原油价格上升带来长丝涨价预期，下游视涨备货。由于部分地区秋冬订单减少而春节订单尚未下达，江浙织机综合开工负荷在85.2%，较上周小幅下滑2.6%。长丝库存有所下滑，POY及FDY主流库存10-18天，DTY主流库存20-25天。从利润来看，周内生产成本上行造成本周平均生产利润为负，环比下滑255.4%。总体来看，前期新投产装置产能陆续释放，秋冬订单收尾而春季订单尚未下达，短期内价格将稳中偏弱运行，建议关注涤纶长丝龙头【桐昆股份】、【恒逸石化】、【荣盛石化】和【新凤鸣】。价格/价差走势

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【西南证券—恒逸石化公司深度报告】“PTA-聚酯”龙头企业，产业链布局成效显著

 油脂化工

 

核心观点
我们重点推荐【赞宇科技】，公司是油脂化工及阴离子表面活性剂双龙头，目前具备油脂化工产能65-70万吨/年，表面活性剂产能80万吨/年，未来产能还将继续大幅增长，充分受益棕榈油价格的上涨，同时继续延伸产业链至终端日化产品的OEM，有望实现日化产业链生态的变革。
价格/价差走势

 农药

 

核心观点

受到农药制剂企业开始冬储的影响，本周大部分除草价格和新烟碱类杀虫剂价格上涨。草甘膦目前原材料甘氨酸价格上涨，整体货源供应量不多，出口订单较为顺利，本周价格小幅上涨，均价2.55万元/吨，环比上扬2.00%，现货紧张。农药行业目前进入一个行业集中度提升的长期趋势，对于行业龙头企业，周期属性减弱，成长属性增强。考虑到具备研-产-销一体化能力、固定资产投资稳步推进，中化系优质资产业绩持续超预期释放，重点推荐国内综合性农药龙头【扬农化工】；草铵膦价格持续上涨，下游客户拿货逐步启动，国内新产能未见出货，市场流通货源不多，本周价格维持在17万元/吨，重点推荐【利尔化学】，公司广安新产线投产后将进一步降低草铵膦生产成本，同时公司L-草铵膦项目将进一步提升公司在行业的核心竞争力，另外，氟环唑等产品的产能释放将进一步提升公司的业绩，打开成长空间。公司进行了甲基二氯化磷项目并线、丙炔氟草胺等技改，未来成本有望进一步降低。我们还推荐关注国内植物生长调节剂龙头企业【国光股份】，公司IPO募投项目产能预计将在今年投产，打开困扰公司多年的产能瓶颈，公司植物生长调节剂产品贴近下游，公司通过产品套餐+技术服务来获得较高的客单价，公司产品盈利能力高，看好公司未来成长空间。新烟碱类杀虫剂方面，目前个别生产企业暂不接单，市场挺价心态浓厚，本周吡虫啉价格9.9万元/吨，环比上涨2.06%，啶虫脒价格10.2万元/吨，建议关注新烟碱类杀虫剂标的【海利尔】，公司属于制剂和原药双轮驱动发展的模式，原药端的主要产品为新烟碱类杀虫剂一系列产品和甲维盐，制剂端收入和利润逐年持续稳定增长。在2020年新烟碱类杀虫剂价格暴跌的逆风行情中，公司的商业模式仍然在前三季度取得了20%的利润增长，目前公司噻虫嗪和丙硫菌唑已经投产，进入试生产阶段，预计对2021年业绩有一定贡献，未来恒宁项目的一系列产品建设投产将奠定中期成长的基石。价格/价差走势.来源：化工林谈

重点阶段：下游进入“十四五”筹备准备阶段，首年计划与大额采购合同或将完成

核心观点

“十四五”首年计划工作预计将完成，我军“十四五”总体规划草案进入编制阶段

行业即将进入“十三五”五年计划（2016-2020）结尾月，我们认为Q4为“十四五”首年计划、我军“十四五”总体规划草案商议阶段（“十四五”规划纲要草案编制工作会议于国务院10月30日召开）；同时我们预计，年底也将成为新一年军品采购合同下达的主要阶段。

“十四五”总体规划草案进入编制阶段，军工下游进入规划明晰阶段：本次会议召开或意味着各个子规划承担主体将有望自11月起进入重要任务的主体摸底沟通阶段。我们认为，军工“十四五”规划的承担主体为军事委员会(与国务院并列的国家机构)、国防部(国务院下属组成部门)二者承担；任务主体为①军工下游企业(承担装备制造任务)、②各军种(承担作战能力建设任务)、③各军区(承担作战任务)。各大军工下游企业望进入预沟通阶段，“十四五”我军建设规划或将于结尾月开始进入新五年规划准备期，我们预计，针对“跨越式武器装备发展”的总装企业排产\产能建设安排、中上游配套安排望于近期开启。

年底完成“十四五”首年计划制定，下游企业预计或于Q4末获得新年度合同。我们认为军工属于类计划经济型行业，有望于2021新年度开展前完成首年的计划下达、任务下达，下游企业或将在此阶段获得“新五年规划”首年的采购合同，并将在其资产负债表“合同负债”科目显现。本次“五年计划”为“跨越式武器装备发展”的高景气发展期，预计合同金额将有望伴随装备现代化升级增长，合同负债科目有望出现中高增长。

在景气传导方面，20Q1-20Q3中上游细分板块个股的资产负债表、利润表整体持续兑现成长和优化，我们认为基本面共振原因为总装企业如中航沈飞、内蒙一机（整体上市，收入非关联采购）预付款大额的提前备货导致（分别增长50+%、70+%）；总装企业的合同负债略有下降，或由于“新五年”合同未下达所致。我们预计，“十四五”计划制定首年+可能获得的新年度合同或将使总装企业的合同负债实现较大幅度增长；如提前进入高景气的中上游企业一样，总装类企业的景气传导或在20Q4迎来利润表、资产负债表同步优化的良好趋势。

“十四五”投资逻辑再强调：估值业绩匹配的中上游 & 垄断性\强属性主机

“十四五”方向：“跨越式”武器装备发展方向已进入右侧阶段，而非左侧预期区。7月30日第二十二次会议指出我军建设“十四五”规划重点内容：“努力实现我军现代化建设跨越式发展”，“加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术”。我们认为，跨越式发展将主要在两方向发力：①新一代航空装备、精确打击武器、无人装备，②中层支撑(信息化)、底层支撑(电子元器件/新材料)，③新型海洋装备，跨越式武器装备发展子板块的发展优势趋势已于H1/Q3连续定期报告期显现，因此我们判断目前已进入右侧区域，而非左侧预期阶段。

投资建议：建议于“十四五”编制阶段及首年大额合同下达阶段进行“跨越式武器装备”各子板块配置。主要关注：(a)低估值高增速的军工电子元器件、金属材料；(b)强垄断强属性的主机；(c)增速估值相匹配的非金属材料、航空中间环节制造、信息化；(d)高弹性：精确打击武器、无人机、新型海洋装备。细分赛道：

1. 上游底层支撑：军工电子元器件(火炬电子/鸿远电子/航天电器等被动元器件；睿创微纳/和而泰等集成电路类)、军工金属材料(西部超导/宝钛股份-钛材龙头；钢研高纳/ST抚钢-高温合金龙头)、军工非金属材料(光威复材/中航高科/北摩高科)。

2. 航空总装：中航沈飞/中直股份/航发动力/中航飞机

3. 无人装备：航天彩虹

4. 新型海洋装备：推荐*ST湘电

5. 航空中间环节制造：三角防务、中航重机、利君股份

6. 中间层级信息化：航天发展、上海翰讯

7. 精确打击武器：中下游-洪都航空/天箭科技/盟升电子；对应业务占比较高的上游-鸿远电子/宝钛股份

风险提示：全球疫情再次恶化经济回暖承压，军工订单低于预期。tf防务深评。

蓝思科技(300433)深度报告：玻璃盖板龙头，垂直整合全面推进，多元业务打开广阔市场空间

投资要点

玻璃盖板行业龙头，盈利能力持续改善

蓝思科技为国内智能手机玻璃盖板行业龙头，目前公司已经形成手机、可穿戴设备、汽车电子三大核心业务架构，在智能手机前盖板向前后双盖板演变、可穿戴设备渗透率持续提升、电动汽车需求回暖的三条逻辑主线支撑下，新一轮上升周期即将到来。

 

玻璃盖板行业格局优化，下游需求增长，21年有望迎来较好业绩

5G时代，玻璃将成为智能手机盖板主要解决方案，玻璃后盖渗透率持续上升。同时，随着手机更加重视外观差异化，3D玻璃渗透率提高，渐变色等新方案的提出，对于玻璃盖板厂商技术能力和量产能力也提出了更高的要求，单机盖板价值量显著提升。未来几年，智能手机玻璃盖板市场预计稳定增长。展望明年，在iPhone 12新机渗透+5G换机需求+疫情后市场回暖+华为高端机被抑制等因素驱动下， 2021年大客户出货量预计增长15%以上，叠加公司在大客户渗透率提升+新机防护玻璃升级等，公司有望迎来较好的业绩成长。

 

可穿戴设备带来业务新的增长点。公司供应Apple Watch的蓝宝石及玻璃前后表盖、陶瓷表壳及表冠等结构件，可穿戴设备有望成为公司新的业务增长点。

 

进入特斯拉产业链，受益于未来汽车多屏趋势。公司为特斯拉全球核心一级供应商，供应中控屏玻璃壳。目前公司的汽车防护屏业务还处于开拓更多客户阶段，与特斯拉的合作会对其他车企形成示范效应，有望导入更多大客户，同时，未来汽车自动化多屏趋势将利好公司这部分业务。

 

进入金属结构件业务，垂直整合打开广阔成长空间

公司通过收购可胜泰州和可利泰州切入金属机壳市场，金属中框+前后盖板玻璃+触控屏等多个领域的垂直整合，有利于公司整体利润率以及行业地位的提升，也为下一步在组装贴合领域的布局积累了技术与客户基础。

 

盈利预测与估值

我们给予蓝思科技2020E/2021E年净利润49/69亿，公司质地优质，空间广阔，股价仍具有较大增长空间。

风险提示

3D玻璃产能利用率不达预期，大客户订单毛利不及预期。

正文

一、蓝思科技：玻璃盖板行业龙头，盈利能力持续改善

1.1以消费电子防护为核心，稳健发展打造全面布局

以消费电子防护为核心，稳健发展成长至行业龙头。公司成立于2003年，以手机视窗防护玻璃为核心业务，2006年推出可满足触摸屏使用的玻璃面板，成功奠定行业地位。公司始终深耕技术积累，凭借领先优质工艺切入包括苹果在内的多家一线手机品牌供应链，借助4G智能手机换代浪潮，实现业务飞速发展，并完成以防护玻璃、蓝宝石、陶瓷、金属等材质为核心的多元化产品布局。2015年公司于创业板上市，步入新一轮发展阶段。目前公司已经形成手机、可穿戴设备、汽车电子三大核心业务架构，在智能手机前盖板向前后双盖板演变、可穿戴设备渗透率持续提升、电动汽车需求回暖的三条逻辑主线支撑下，新一轮上升周期到来。

控股权稳定，内生外延打造全面布局。公司实控人为周群飞、郑俊龙夫妇，截至2020年6月30日，公司股本总额为43.84亿股，实际控制人周群飞、郑俊龙夫妇计持有上市公司30.96亿股，占公司总股本的比例为70.61%。两人自创立蓝思科技以来，始终维持对公司的绝对控制权，带领公司完成技术积累、客户优化、业绩提升的全部过程，因此对于行业未来发展方向，公司战略布局应对等均有突出把控能力，公司股权结构稳定，经营方向明确。

1.2 智能手机玻璃盖板行业龙头，苹果核心供应商

主营防护玻璃、新材料及金属，下游应用较广。公司的业务主要为手机防护玻璃、平板电脑防护玻璃和新材料及金属三大块业务。其中防护玻璃包括镀膜系列、特殊丝印、3D玻璃、摄像头镜片、LCM模组等，新材料及金属包括陶瓷3D、陶瓷系列、金属系列、指纹模组等。产品用途较广，应用于手机、平板电脑、笔记本电脑、电视、数码相机、播放器、GPS导航仪、汽车仪表、智能家居、医疗设备等各方面。

消费电子拉动新型面板需求，中小尺寸防护玻璃为公司主要收入来源。近年来，以智能手机为代表的消费电子产品流行采用AMOLED等新型显示面板、全面屏、3D曲面屏等技术，带动智能手机，尤其是中高端产品的销量。公司的防护玻璃主要为2D/2.5D/3D防护玻璃盖板，近年营收增长动力主要来自手机防护玻璃业务，新材料及金属业务占比有小幅下降。公司2020年H1主营业务总收入为155.7亿，其中，手机防护玻璃贡献71.7%，新材料及金属贡献11.9%，平板电脑防护玻璃贡献15.0%，其中防护玻璃业务合计占比86.7%，为公司的收入主要来源。

客户资源优质，客户结构不断优化，苹果为公司第一大客户。分地区看，2020年H1海外客户占比63.4%，国内收入逐年提升，2020年H1占比35%，客户结构不断丰富。凭借优异的产品性能和技术优势，公司不断抢占市场份额，成功切入国内外知名消费电子和汽车等厂商的供应链，包括全球前五大智能手机品牌苹果、三星、华为、OPPO、VIVO、小米等，全球新能源汽车领航者特斯拉等汽车电子客户，及其他消费电子客户如LG、亚马逊、微软等，客户资源优质。苹果为公司第一大客户，公司财务报表披露的第一大客户占比在40%-50%之间，其他客户富士康、TPK等也为苹果品牌的供应商，因此公司为苹果品牌供应的营收占比高于报表披露，约为50%-60%左右。

防护玻璃业务，新品研发能力强，产品供应诸多知名客户。公司2014年开始布局3D玻璃的研发和生产，已掌握视窗及后盖防护玻璃生产的核心技术，在2.5D、3D、3.5D瀑布屏、磨砂一体式玻璃后盖、炫彩玻璃后盖等视窗与防护玻璃系列产品。公司产品布局智能手机和可穿戴设备领域，客户涵盖苹果、华为、OPPO、vivo、小米等领先厂商，是全球消费电子的核心供应商。此外，公司吸引了包括特斯拉在内的汽车厂商的合作，成为全球知名新能源汽车品牌厂商的核心一级供应商，向品牌客户们实现了车载电子设备完整组件、外观结构件完整组件的稳定、长期、大批量的供货。

新材料及金属业务，蓝宝石打通全产业链，精密陶瓷自主研发独立加工。蓝宝石方面，公司已打通从蓝宝石长晶设备开发、规模化长晶生产、晶体材料深加工到各种规格应用产品批量制造的全产业链，未来可提供低成本、高普及率的蓝宝石产品。其增发的蓝宝石项目建成后将具备3亿片/年蓝宝石摄像头保护镜片、2.4亿片/年指纹识别保护镜片和3000万片/年智能穿戴设备防护屏的产能。精密陶瓷方面，公司2012年开始从事精密陶瓷产品研究，并于当年顺利导入智能手机市场；2017年，公司与国瓷材料设立合资公司，优化整合产业链资源，保障优质陶瓷原材料的供给；掌握精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧结、后段加工能力。

公司持续稳定的高研发投入确保了公司技术优势得以巩固并不断扩大。公司研发支出占比稳定，每年均保持5%-6%的研发费用开支。消费电子技术更新频繁，例如防护玻璃作为外观件具有高度定制化的特点，公司投入大量资源用于新产品、新技术、新工艺、新材料、新设备的研制开发，可以快速响应市场需求变化。截至2020年上半年，公司已获得专利授权1,641件，其中发明专利164件，实用新型专利1,374件，外观设计专利103件。涵盖加工工艺、产品检测、设备开发、新型材料等多个领域。

1.3 随着下游需求回暖，费用得到控制，盈利持续超预期

消费电子下游需求回暖，公司行业地位提升，盈利质量优化。公司近年来营收持续增长，2019年实现营收302.6亿，同比增长9.2%，2020年上半年公司实现营收155.7亿，同比增长37.1%。

2018年由于下游需求不佳，行业竞争加剧，公司为保持产能利用率，采取积极的销售策略应对市场波动，全年净利润同比下滑较为严重。2019年，随着下游需求的回暖，公司完成了各大品牌客户对于智能手机、智能可穿戴设备、平板电脑、笔记本电脑等产品大量、高质、顺利交付的需求。同时，高端智能汽车、智能家居家电等各业务板块均实现了高速、高质量增长。2019年下半年开始，营收和净利润逐季回暖。2020年上半年，面对新冠疫情和宏观经济环境带来的严峻挑战，公司在行业内率先实现全面复工复产，及时可靠地保障了下游客户的大量交付需求，在大客户中份额进一步提升，带来了较好的收入及利润增速。

期间费用得到有效控制，毛利率和净利率回升。公司所处行业在订单和收入上具有明显的季节性，下游客户的新产品集中在下半年发布，产销旺季为下半年，毛利率和净利率在Q3Q4较高。2018年由于公司积极拓展新客户，生产经营规模扩大，并加速计提股权激励费用，年底的管理费用及销售费用有较大幅度增长。净利率水平18Q4-19Q2处于近几年来低谷，19Q3以来已明显改善，2020年毛利率和净利率继续回升。同时19Q3以来，公司全面提升在精益生产、经营管理、成本管控、智能制造、产业链垂直整合等方面的管理水平和经营效率，降低销售费用、管理费用和财务费用，较好地控制了期间费用。2020H1由于疫情增加了管理费用支出，但整体公司的期间费用率已经由16-17年期间的15%左右降至10%左右的水平。

防护玻璃行业经营杠杆较高，行业景气度及稼动率对于公司利润影响较大。玻璃盖板行业的固定资产投入较高，根据公司公开披露的募投项目数据，建设生产年产能1.5亿片的中小尺寸防护玻璃面板产线需要投资30-40亿元，生产年产能5000万片的中小尺寸触控功能玻璃面板产线需要投资约20亿元，生产年产能4000万片的车载玻璃面板产线需要投资约45亿元。由于行业的重资产属性，公司的固定资产占总资产的比重远高于同行业消费电子公司，固定资产占比约为总资产50%；同时折旧费用占收入的比重也高于同行业，当期折旧约为当期收入的8%。

经营杠杆较高，形成了双刃剑，一方面在行业需求下行时，固定资产折旧难以跟随产量调整，低稼动率对于利润影响较大；另一方面在行业景气及出货量上行时，固定成本大幅摊薄，盈利弹性较好。

2017-2018年，公司资本开支较高，分别投资了25.8亿、34.1亿元用于资产购置，资本开支占当年收入占比（投资密度）分别为10.9%、12.3%，新开辟了浏阳南园、东莞松山湖、东莞塘厦、越南、湘潭、星沙二园等新生产基地，资本支出较大，折旧、摊销、人工等成本随之增加，短期内对公司盈利带来了一定影响，但是长期为公司带来了稳定的量产能力和较高的行业地位，并使得公司在2019年及2020年获得了更好的订单份额。

二、玻璃盖板行业格局优化，下游需求增长

2.1 3D玻璃盖板加速渗透，单机价值量提升

视窗防护屏（Cover Lens）是加之于显示屏外、用于对触摸屏的触控模组、显示屏和对非触摸屏的显示屏进行保护的透明镜片，后盖防护玻璃主要用于对手机后盖的保护。触摸屏的触控模组属于精密加工的灵敏元器件，若裸露在外容易因磨损、尖锐物品划伤而影响其使用效果和寿命；非触摸屏的显示屏（特别是液晶显示屏）容易受挤压而造成光斑、黑块、水波纹等而影响其使用，因此需要在手机、平板电脑、笔记本、平板电视等的显示屏外增加一块防护屏，用于保护触控模组和显示屏等免受损伤。智能手机的防护屏可分为玻璃前盖板和各类材质后盖。

玻璃盖板可分为2D玻璃、2.5D玻璃、3D玻璃和3.5D玻璃等。2D玻璃就是普通的纯平面玻璃，没有任何弧形设计。2.5D玻璃中间是平面玻璃，边缘时弧形设计，即相对于2D玻璃，在平面玻璃的基础上对边缘进行了弧度处理。3D以及3.5D玻璃则采用弧度更大的边缘设计。从智能手机应用来看，3D玻璃前盖是目前的主流设计，3.5D玻璃有望成为新的技术热点。

从2D到3.5D，玻璃前盖更新迭代，工艺难度加大。从工艺流程看，2D和2.5D防护玻璃的生产流程是将玻璃基材进行切割，通过精雕、光刻、抛光、强化、丝印、镀膜等加工后，制成各种规格的产品，其中2.5D防护玻璃边缘需要特殊处理。3D防护玻璃工艺流程与前者相似，但新增热弯成型工艺，其主要难点在于热成型不易控制进度和温度。而3.5D玻璃是用玻璃熔融粘接技术（Fusion bonding）取代了热弯成型技术，将平板玻璃和环形玻璃加热至熔融状态后通过拼接方式熔接在一起，获得了比3D防护玻璃更大的边缘弧度。

手机前盖从2.5D转向3D，甚至3.5D。手机前盖的材质一直是玻璃盖板，为了满足手机造型美感的需求以及最大化利用AMOLED屏可挠的特性，其形状由传统的2D逐步转变为2.5D。出于对于全面屏屏占比以及视觉体验优化的需要，2.5D逐步转变为3D“曲面屏”。3D玻璃盖板最早于2014年推出，目前主要为三星、华为、vivo和OPPO等品牌采用，其市占率自2017年以来快速提升。3.5D玻璃盖板（“瀑布屏”）正在逐步导入市场，可用于特定弯曲的AMOLED屏幕、可折叠AMOLED屏幕和平板液晶显示器（LCD）屏幕，目前主要是高端旗舰机型采用，华为（Mate 30 Pro）和OPPO（FindX2）已经采用此类屏幕。

玻璃材质手机后盖逐渐成为主流。手机后盖主要有塑料、金属、玻璃和陶瓷四大类，由于美感、信号屏蔽等因素，塑料、金属后盖市占率正在逐年下降；而陶瓷后盖由于其脆性、不耐摔、成本高等缺点，目前市占率仍然较低，约1%。2017年，iPhone8/X首次采用2.5D玻璃后盖，其后快速普及，根据CINNO，玻璃后盖2019Q2市占率达56%，目前各品牌厂商均采用2.5D或3D玻璃后盖。

随着智能手机进入存量竞争时代，外观设计成为消费者最为关注的差异化优势，安卓手机厂商纷纷积极推出具有个性化、高工艺的机壳来吸引消费者的关注。旗舰机型的渐变色机壳由于颜色跨度大，镀膜厚度和层数都有明显增加，对于玻璃盖板厂商技术能力和量产能力也提出了更高的要求。蓝思科技具有业界领先的玻璃加工工艺，首创inkjet微米级喷墨打印工艺，实现最高膜厚镀膜量产，并通过定制纹理把丰富多变的光线反射出璀璨光影，并采用自主研发的OC0技术，将盖板玻璃的强度提升30%以上，单机盖板价值量也有明显提升。

未来几年，智能手机玻璃盖板市场预计稳定增长。根据IHS Markit，预计2019年，包括手机前后盖板在内的全球防护屏出货量将达24亿片，比2018年的21亿片增长13.9％。2020-2021年，防护屏市场继续稳定增长，年增长率分别为11.4％和7.3％。玻璃盖板，包括石灰和铝硅酸盐材质，仍然主导手机防护屏市场。随着折叠屏手机的渗透率提升，CPI（双层聚酰亚胺柔性材质）和UTG（超薄玻璃）也迎来较大增长空间。华为MateXs采用了双层聚酰亚胺柔性材质（CPI）也就是薄膜作为外层屏幕，而三星的Galaxy Z Filp则是采用了超薄玻璃（UTG）作为外层屏幕。

2.2 玻璃盖板行业资本投入较高，3D寡头垄断，2D/2.5D格局分散

玻璃盖板行业涉及光学、材料科学、电子工程、印刷、机械设计、自动化等多个领域，属于资本与技术密集型行业。玻璃盖板下游为通讯终端、电脑、仪器仪表、家电、数码产品等，智能手机为其主要市场。其上游原材料为玻璃基板、油墨、镀膜材料、贴合材料和抛光材料等。

上游原材料中，原材料和生产设备较为重要。以3D玻璃盖板为例，材料成本、制造成本和人工成本分别占总成本的49%、27%和24%。材料成本中，玻璃基材为主要成本，占比49%，贴合材料、抛光材料、镀膜材料和油墨占有较大比重。

玻璃基板工艺复杂，技术门槛高，国产化水平很低，市场主要被国际大厂垄断。目前大陆技术水平不足，供应商较少，包括彩虹显示器件股份有限公司等，产品性能与国际大厂相比有一定差距。玻璃基板主要由美国康宁（Corning）、日本旭硝子（AsahiGlass）、日本电气硝子（NEG）和安瀚视特（台湾AvanStrate）四家厂商垄断，占据90%以上全球市场份额。玻璃基板产品长期呈现卖方市场格局，国外厂商议价能力较强，市场集中度高，基本处于垄断状态。

玻璃盖板环节，国内厂商众多，占主导地位。玻璃盖板市场主要厂商包括蓝思科技、伯恩光学、比亚迪电子、欧菲光、星星科技等，伯恩光学和蓝思科技3D玻璃盖板在国内占有主导地位。蓝思科技是国内玻璃盖板龙头供应商，根据旭日大数据，蓝思科技2018年出货量达608kk，预计2019年达到630kk。

2.3 iPhone上行期催动供应链量价齐升，业绩确定性强

苹果为公司第一大客户，前后盖方案持续创新。苹果公司为公司第一大客户，公司自初代iPhone开始供应玻璃前盖，14年iPhone 6起升级为2.5D玻璃前盖；后盖方面，17年起新机采用2.5D玻璃后盖替代原来的金属一体机身，19年iPhone 11系列采用摄像头一体化凸台玻璃后盖方案，价值量大幅提升，20年iPhone 12引入超瓷晶面板，加工难度与价值量均有提升。目前公司在iPhone玻璃盖板综合份额过半，且在持续提升，向苹果品牌供应的营收占比约为50%-60%左右。

iPhone 12引入高性能超瓷晶材质，蓝思科技价值量及份额均有提升。iPhone 12的四款新机均搭载了超瓷晶面板。超瓷晶面板由苹果与康宁公司合作开发，兼具了兼顾与高透光性。超瓷晶体的原理是将纳米级的瓷晶体与玻璃相融合，但因为陶瓷本身并不透明，所以加工难度偏高，需要通过控制晶体类型和结晶度，以及独家配方，在保持瓷的硬度的同时保持材料的光学通透性。超瓷晶面板的抗摔落表现比普通玻璃优秀四倍。iPhone 12的后盖玻璃也经过了特殊强化，在抗摔落、抗划伤等方面优于上一代产品。蓝思科技深度参与了超瓷晶面板以及升级的后盖玻璃盖板的研发，并参与全工段的加工。新材料改版玻璃的成本更高，加工难度更大，为蓝思带来了价值量的提升。同时蓝思科技在新机的份额中也有较大幅的提升。

2020年iPhone进入上行周期，iPhone 12新机有望开启超强周期。2019年iPhone11系列凭借较好的产品性能和较低的定价策略，在全球取得了良好的销售表现。2020年尽管在疫情的影响下，iPhone 11系列以3770万台的出货量成为上半年全球出货量最高的智能手机，苹果为二季度唯一一家同比增速为正的厂商，主要由于苹果采取降价促销等策略取得了超预期的销售效果，同时平价SE取得了较好的市场接受度。

iPhone 12系列具有许多新的创新性能，有望开启换机大年。iPhone 12系列的创新亮点包括：A14芯片，全面支持5G（美国地区支持毫米波），Magsafe无线充电，超瓷晶面板，LiDAR摄像头，更好的电池续航等；在销售方面，iPhone 12系列的售价更低，价格段覆盖更为全面，美国运营商如Verizon等推出积极的促销优惠等。iPhone存量用户中仍有将近一半为iPhone 7以前机型，iPhone 12将成为换机大年。苹果继续调增了三四季度的备货指引，我们持续看好苹果5G新机的销售情况以及在中国区份额的提升。苹果5G新机将带动全球5G手机加速渗透，开启新一轮的换机周期。预计苹果2020/2021年出货量分别为1.95亿/2.3亿部。

iPhone上行将带动以蓝思科技为代表的产业链进入量价齐升周期。蓝思科技为苹果玻璃盖板的核心供应商，蓝思科技与苹果保持稳定的合作关系。iPhone开启上行周期将继续带动蓝思科技订单旺盛，稼动率提升，以及盈利能力持续提升。

三、未来“多屏时代”，可穿戴和汽车应用打开广阔增量空间

3.1车控电子为大势所趋，市场空间增长迅速

电子化、智能化是汽车的确定性趋势，车载显示屏升级也是大势所趋。许多应用程序都需要触摸屏面板，将车载显示器的作用从单纯的视觉显示转变为实际的人机界面，推动了对大尺寸、弯曲形状和高分辨率的易于查看的显示屏的需求日益增长。车载显示屏包括中控、仪表盘、HUD抬头显示屏、后视镜/侧视镜、后座娱乐屏和车厢内显示等，汽车电子的日益渗透和物联网的实现将使汽车显示屏市场潜力巨大。

汽车中控屏（Center Stack Display，CSD）在车载显示屏中至关重要，大屏、多屏将是行业趋势。汽车中控是控制汽车导航、空调、音响等舒适娱乐装置的地方，中控屏是实现人机交互的媒介。中控屏已从早期的仪表盘发展为触摸屏，并集成了包括导航、娱乐在内的各类功能。根据IHS Markit，2018年汽车中控屏出货5400万块，到2023年预计达到7200万块。显示屏的需求增长是由消费者喜好和内容增加驱动的，这种增长不局限于数量。2016年中控屏的平均尺寸为6.8英寸，2023年扩大到7.7英寸。作为电动汽车的领导厂商，特斯拉于2012年首次引入17吋中控屏，成为行业潮流，目前特斯拉Model S和Model X采用17吋，Model 3采用15吋。

根据IHS Markit，2017年全球车载显示屏产值达115亿美元，预计2020年达到200亿美元左右，其中，中控屏和仪表显示占主要份额，分别为50%和40%。仪表显示屏、HUD抬头显示屏、后视镜/侧视镜出货量均随着汽车电子化持续增长。

汽车电子化、车载显示屏多屏大屏需求将带来玻璃盖板需求增长，蓝思有望受益特斯拉汽车和车载显示屏需求放量。根据Strategy Analytics，预计到2025年，汽车销量在现有存量基础上低速增长，预计2018-2025年CAGR=2%，电动车、混合动力车、燃料电池汽车将不断渗透，其合计渗透率将从2018年的8.3%增加至29.7%，新能源汽车渗透将大幅提升汽车电子化程度。蓝思已与诸多汽车厂商建立合作关系，已成为特斯拉的一级供应商，供应中控屏盖板和B柱模块。一般地，汽车零部件认证周期长，可靠性稳定性要求高，汽车厂商不会随意改变零部件供应商，因此蓝思依托特斯拉供应链构建客户壁垒，产品有较为稳定的需求，更容易获得其他汽车品牌认可，中长期来看，我们看好特斯拉电动车销量增长带来玻璃盖板需求。

3.2 可穿戴成为巨大增量市场，打开业绩空间

蓝宝石与陶瓷在可穿戴领域打开市场空间。蓝宝石不仅硬度高，且导电性、光学性能以及散热性能均良好，在防划痕以及提高触屏灵敏度方面较玻璃材质更加优异，但蓝宝石成本较高，约为普通玻璃材质8-12倍，因此在手机上使用蓝宝石作为屏幕防护并不经济，目前仅有部分高端手机在用。但在可穿戴等小屏幕防护领域，蓝宝石成为最佳选择。

第一代Apple Watch采用蓝宝石前盖+陶瓷表背组合，引领蓝宝石与陶瓷材料在可穿戴领域的外观防护应用，随后S1为优化价格开拓市场，替换为玻璃前盖+复合材质表背组合；2016年再次将蓝宝石镜面+陶瓷表背作为Watch S2外观应用，同时也保留玻璃镜面+陶瓷表背材料产品与蓝宝石镜面产品形成价格的高低搭配。直至2019年Watch S5，蓝宝石稳定成为镜面材料的选择之一，陶瓷也基本成为表背的唯一选择，同时中框与后盖由普通金属材质逐步转变至金属+蓝宝石和陶瓷+蓝宝石，形成Watch系列产品中对蓝宝石与陶瓷材料的需求增量。

受益于北美客户Watch销量乐观，可穿戴业务进入上升通道。公司蓝宝石与陶瓷材料在北美客户的Watch系列产品中广泛应用，其中蓝宝石应用于Watch防护面板，陶瓷适用于表背及后盖。受益于Apple Watch在智能手表市场中的高比例份额以及其销量的快速增长，公司可穿戴业务上升趋势明确。在可穿戴市场中，Apple 市占率第一，同时市场空间维持高速增长。Apple Watch从2016年约1100万增长至2019年3070万，CAGR接近41%，预计2020-2022年仍将保持较高增速。

安卓系可穿戴逐渐起量，带动公司相关业务上行空间持续扩大。目前公司蓝宝石与陶瓷业务主要营收贡献来自于北美客户，随着以小米、华为为代表的安卓系可穿戴设备逐渐起量，有望继续为公司业绩增长注入动力。北美客户的多年采购是对公司产品质量的可靠认证，基于此公司有望顺利导入安卓系可穿戴供应体系。根据IDC数据，华为、小米、三星的智能可穿戴销量均维持高速增长，其中华为2019年智能可穿戴设备出货2790万件，较上年同期增长149%，三星2019年智能可穿戴出货3090万件，同比增长153%，小米出货4170万件，较上年增长79%。

可穿戴渗透率依然处于低位，行业上升空间巨大。由于多数可穿戴设备需要结合智能手机使用，理论上一台手机能够带动1-2件可穿戴设备需求（耳机、手表、手环、VR），而目前可穿戴设备的年出货量约为3-4件，对比每年约13-14亿的智能手机出货量，其渗透空间依然巨大。根据Gartner数据。2019年全球可穿戴设备出货2.3亿台，随后将继续增长至2024年的5.4亿台，CAGR接近25%。在所有智能可穿戴设备中，智能手表与VR/AR预计是带动外观防护材料需求的主要动力，二者的迅速发展将继续带动玻璃防护屏需求。

四、垂直整合全面推进，开拓新的成长空间

4.1定增项目布局可穿戴、车载及触控面板，开拓新的增长点

2020年10月12日，公司定增预案获得证监会批复。本次向特定对象发行股票数量不超过13亿股，募集资金总额预计不超过150亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于如下项目：

其中，智能穿戴和触控面板建设项目全部建成达产后，将实现年产智能穿戴设备零组件900万个；车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目全部建成达产后，预计将实现年产车载玻璃及大尺寸功能面板3,719万件；消费电子3D触控功能面板项目全部建成达产后，将实现年产消费电子3D触控功能面板12,015万件。

通过本次定增项目实施，公司将加速垂直整合，进一步提升消费电子零部件产能，巩固行业地位，并进一步拓展可穿戴及智能汽车业务，开拓新的增长点。

4.2收购可成机壳资产，补齐金属业务短板

蓝思科技以99亿元收购可胜、可利100%股权。2020年8月19日，蓝思科技及其全资子公司蓝思国际与Lyra International Co., Ltd.、可成科技于2020年8月18日签署了《股权买卖契约》，蓝思国际以现金99.00亿元人民币收购可胜泰州与可利泰州各100%的股权。蓝思科技为蓝思国际履约提供担保，可成科技为卖方履约提供担保。

标的公司主要从事金属机壳业务，为苹果机壳重要供应商。可成科技以铝合金压铸件起家，于1988年开始研究镁合金压铸技术，1994年与台湾笔记型电脑（笔电）品牌大厂合作开发笔电镁合金压铸件，并于1998年起陆续赢得欧美笔电大厂认证。近年来成功通过铝合金挤型，锻造，CNC二次加工，阳极处理成为智慧型手机，高阶笔电一体成型机壳领导厂商。可胜泰州及可利泰州为可成科技泰州子公司，主要从事手机金属机壳生产，为苹果的核心供应商。

金属合金产业主要由上游的金属材料提炼，中游金属加工，以及下游应用所组成。上游包括镁、铝、锌、铁矿的提炼，中国大陆是全球最大的镁原料生产国，具有较强的铝锭及不锈钢生产能力，能够为公司提供金属材料支持。中游厂商的制程为金属模具制造、加工成型与后段的表面处理，可成为全球重要的金属合金产业制造厂商，同行业厂商包括鸿海、凯胜、华孚、宏晖等。下游厂商包括几乎所有轻薄化的产品应用，如电子设备、汽车、医用器材、体育用品等。我国已经成为全球消费电子产业的制造中心，下游市场应用广阔。

收购后公司将进一步绑定大客户进行业务拓展，公司的行业地位提升。2019年，可胜泰州营收为54.8亿元，净利润为5384万元，可利泰州营收为27.1亿元，净利润为3704万元。2020年1-3月，可胜泰州营收为11.8亿元，净利润为3318万元，可利泰州营收为9.1亿元，净利润为1.6亿元。预计两家公司2020年约实现营收合计100亿元，净利润约为10亿元。预计收购后，来自苹果的营收将为每年约250亿，占比约为60%以上。公司将进一步提升行业地位，绑定大客户，并向下游供应链进行业务拓展。

在智能手机金属机壳加工及组装领域，可胜泰州和可利泰州拥有业界技术领先、自动化程度高、经验丰富的技术管理团队及稳定的产能。公司与收购标的整合后，公司可为下游客户提供更完善的产品组合和垂直整合的一站式综合产品解决方案，同时也为公司进一步向下游供应链进行业务拓展奠定坚实的基础，持续增强公司的综合竞争力与盈利能力，大幅提升公司的行业地位。

陆厂在评估供应链中的地位进一步增强，未来发展机遇可期。公司近年来苹果持续缩短供应链、简化供应链管理，将不同零组件进行整合，减少管理与采购成本，并挤出更多获利，也带来苹果产业链格局由台厂向陆厂转移，由分散向龙头集中。蓝思通过收购可成泰州两座厂房，补强金属件实力，垂直整合结构件产业链。随着立讯收购纬创厂房，蓝思收购可成厂房等，陆厂在苹果供应链的地位进一步增强，未来将获得更好的发展机遇。蓝思科技(300433)深度报告：玻璃盖板龙头，垂直整合全面推进，多元业务打开广阔市场空间。来源：中信建投电子

年度投资策略系列之一：PCB：需求复苏，把握HDI及汽车PCB投资机遇

报告摘要

内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点。全球PCB市场呈现“周期+成长”的属性，下游终端电子化趋势推动PCB长期空间向上。展望未来，厂商有望逐渐转向“One-avary”一站式电子服务并实现营业收入规模的扩张，2019年PCB行业第一大厂仅占全球市场份额的6.3%，集中度仍有提升空间。当前A股上市PCB公司的资本开支节奏维持中高位，2020前三季度上市PCB公司资本开支同比增长25%，资本开支的节奏仍然处在中高位。先进产能的后发优势加速兑现，厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。

终端高密度化推动HDI渗透、汽车类PCB市场扩容，内资厂商布局加快。消费电子终端走向高密化趋势，HDI是PCB应用中成长最快的赛道之一，下游面向消费电子终端。HDI产品投资门槛高，导致前期内资厂商投资动能不足。过孔工艺是HDI产品的核心技术门槛，而钻孔机与曝光机是HDI投资的壁垒，单台钻孔设备的价格在70-80万元，交货周期在半年以上，扩产面临瓶颈。内资厂商加快HDI产品布局并追赶台系厂商，产能集中于2021年下半年投放，主要投放的HDI面向一阶、二阶，三阶及Anylayer以上的高端产能仍然紧缺。车用PCB方面，动力引擎控制系统、车身控制安全系统、车载通讯系统、车室内装系统、照明系统等五大汽车电子系统推动PCB系统升级。汽车PCB目前以4-6层为主，占比达到51%，车载娱乐、新能源车、毫米波雷达将拉动HDI、厚铜板、高频板的占比提升。汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用PCB市场快速扩容，预计2020-2022年全球车用PCB市场空间分别达到505.5/591.8/673.9亿元。台资企业占汽车板供应份额达到29%，而内资厂商占比仅为10%，将加速汽车类PCB产品的配套。

上游覆铜板涨价，确立PCB板块复苏信号。下游PCB需求复苏是覆铜板厂商涨价的前提条件，上游铜箔、树脂等原材料价格上涨催化覆铜板厂商涨价。覆铜板厂商陆续提价并消化原材料价格上涨压力，提价时间较往年提前1-2个月。2020Q3 PCB行业开始回暖，下游需求复苏将支撑覆铜板涨价的持续性。2020Q3 PCB板块的营业收入仍然录得同环比正增长，YoY+6.9%，MoM+5.8%，前期拉动板块的动能已由通讯基站类产品转向消费电子、家电、汽车电子类产品，预计2021年PCB板块将延续下游复苏的趋势。

投资观点：PCB行业需求复苏，把握HDI、汽车PCB投资机遇。从厂商竞争力维度，厂商扩大规模生产优势，并逐步体现成本管理能力，受益标的：胜宏科技、生益科技、南亚新材、深南电路。从下游需求复苏维度，看好HDI及汽车PCB细分领域景气度提升，受益标的：中京电子、景旺电子、世运电路。

风险提示：行业竞争加剧、下游需求复苏不及预期、贸易摩擦风险、汇兑损失。

目录

1、 内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点

2、 HDI渗透、车用PCB市场扩容，内资厂商加速卡位

2.1、 终端高密化趋势推动HDI渗透，内资厂商布局加快

2.2、 汽车电子化与新能源化趋势共振，车用PCB市场扩容

3、 上游覆铜板涨价，确立PCB板块复苏信号

4、 投资观点：PCB行业需求复苏，把握HDI、汽车PCB机遇

5、 风险提示

  正文      

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 内资厂商后发优势加速兑现，成本管控力将是下一阶段竞争焦点

全球PCB市场呈现“周期+成长”的属性，下游终端电子化趋势推动PCB长期空间向上。根据Prismark统计，全球PCB行业市场空间为613.4亿美元，预计2019-2024年行业复合增速为4.3%。一方面，PCB作为基础电子元件，随着下游终端电子化的趋势用量持续提升，另一方面，PCB受到宏观经济对电子产品的需求影响呈现波动。

PCB产业加速转移向中国大陆地区转移，而中国大陆地区已成为产业核心区域。根据Prismark统计，中国大陆地区的产值已由2009年的34.6%提升至2018年的52.4%。

PCB行业头部厂商的集中度仍有提升空间，厂商有望逐渐转向“One-avary”一站式电子服务并实现营业收入规模的扩张。回顾2012-2019年，根据NTI统计，全球PCB前五大厂商的集中度由18.1%提升至22.8%，全球前十大厂商的集中度由28.9%提升至35.6%，2019年全球第一大PCB厂商臻鼎的营业收入达到279亿元，仅占全球市场份额的6.3%。投建自动化生产线帮助PCB厂商延伸管理半径，未来随着新建产能的加快释放，行业集中度仍有进一步提升的空间。此外，电子产业链分工逐渐模糊，PCB厂商是上下游良好的衔接者，从厂商自身的扩张路径来看，PCB厂商将借助高端的IC载板业务切入上游的芯片封测领域，凭借电子装联业务的能力实现向下游模组组装环节整合，在头部厂商深南电路、鹏鼎控股的业务布局已初现端倪。

A股上市PCB公司的资本开支节奏维持中高位，自动化产线的后发优势凸显。我们统计了A股上市公司的资本开支节奏，14家上市公司中有9家集中于2016-2018年期间上市，融资总规模达到93.6亿元，2017-2018年亦是资本开支的投放高峰，先进产能投放替代原有的产能，上市公司的集中度提升加快，A股PCB上市公司营业收入增速明显高于大陆地区。2020前三季度A股上市PCB公司的资本开支总额为78.4亿元，同比2019年前三季度增长25%，资本开支的节奏仍然处在中高位。

先进产能的后发优势加速兑现，厂商之间的竞争焦点将转为精细化管理的能力。PCB上市公司的人均收入及人均净利润均实现明显提升。自动化产线建设提升PCB工厂的产出效率，提高产能与缩短交期双管齐下，从人均产值来看，行业平均的人均收入已由2014年的40.9万元上升至2019年的65.7万元，提高60.7%。自动化生产改善产线良率，PCB工厂的人均净利润由2014年的3.8万元提升至7.7万元，剔除沪电股份的影响，行业平均的人均净利润亦由4.1万元提升至7.0万元，提升71.0%。随着厂商用先进的智能工厂替代原有以人工为主的PCB产能，先进产能之间的差距难以拉开，厂商之间的竞争焦点将发生转移，即原有智慧工厂产能占比更高的厂商更具拿单优势，将逐步转变为精细化管理的能力决定厂商之间的成本差异。

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 HDI渗透、车用PCB市场扩容，内资厂商加速卡位

2.1、 终端高密化趋势推动HDI渗透，内资厂商布局加快

消费电子终端走向高密化趋势，HDI是PCB应用中成长最快的赛道之一。HDI的高集成度及下游客户主要是移动终端类产品、计算机类产品，受到智能手机的需求拉动强劲。同时，手机对HDI的技术能力要求也是最高的细分应用，引领HDI技术升级，从传统的一阶、二阶，逐步导入多阶，后续中高端的技术切向Any layer与SLP。平板、电脑、智能音箱产品在芯片微小化方案下，匹配HDI产品，驱动HDI市场加速扩容。根据Prismark统计，2019年全球HDI产值89.8亿美元，占整体PCB产值比例达到14.8%，是PCB品类中增速最快的赛道。

HDI产品投资门槛高，导致前期内资厂商投资动能不足。过孔工艺是HDI产品的核心技术门槛，而钻孔机与曝光机是HDI投资的壁垒，根据公司公告，钻孔机与曝光机占核心设备的账面价值比例达到59%，由于HDI制程对于钻孔及线路精密程度要求比普通硬板PCB更高，导致核心厂商选择海外的钻孔设备，单台设备的价格在70-80万元，交货周期在半年以上，扩产面临瓶颈。HDI产品分层严重，低层级的一阶HDI与高层级的Anylayer HDI之间平均单价差距可达2倍以上，但厂商在量产初期必须从低阶层的产品做起，逐步导入高端产品，导入周期时间长达一年以上。

HDI产能归属与制造地归属匹配失衡，亟待内资厂商掌握话语权。全球HDI的制造地与归属国的分布占比并不匹配，中国香港及大陆按照制造地归属分类，产能分布占比达到59%，而按照归属地占比仅占17%，一方面HDI的主要下游来自手机，国内已经形成较为完整的手机零部件产业链，HDI的制造地与产业链所在地一致，导致大部分海外厂商的产能布局在中国香港及大陆地区。产能分布与产能归属地之间不匹配，亟待内资厂商提升HDI产品布局。

下游客户增加HDI产品配套需求，内资厂商加快缩小与台资厂商之间的差距。消费电子类产品走向轻薄化，倒逼厂商配套高密度层压的HDI产品，大陆本土开始出现HDI厂商，由于起步晚于2000年，目前的产品仍然倾向于做入门级（一阶、二阶、三阶）产品，逐步向一般类Anylayer过渡。对比核心技术参数，内资厂商与台资厂商华通电脑之间仍然存在技术差距，HDI产品的核心指标包括线宽/线距及最小孔径，目前来看，内资厂商中五株科技位属第一梯队，胜宏科技在逐步缩小差距，中京电子早在2014年开始布局HDI，技术水平在内资厂商中排名靠前，景旺电子正在布局HDI产品能力，将与自身的FPC业务形成良好的客户协同，产品导入步伐加快。

内资厂商加快HDI产品布局，2021年是集中投放产能的元年。从产能维度看，国内厂商2021年主要投放的HDI面向一阶、二阶，主要面向手机ODM厂商，包括闻泰、华勤等客户，高端产品导入仍需时间，2021年三阶及Anylayer以上的高端产能面临紧缺。

2.2、 汽车电子化与新能源化趋势共振，车用PCB市场扩容

五大汽车电子系统推动PCB产品升级。从汽车PCB应用规模划分来看，五大系统中，市场规模排序：动力引擎控制系统>车身控制安全系统 > 车载通讯系统 >车室内装系统> 照明系统。未来五大系统的功能升级将推动PCB产品的应用层次更上一个台阶：1）车身控制安全系统：高频信号传输，采用高频材料；2）动力引擎控制，采用高电压、大电流、厚铜加工技术；3）照明：采用LED车灯，需要采用金属基板散热；4）车载通讯及车内装饰，从多层板转向高密度互联板。

汽车PCB目前以4-6层为主，HDI、厚铜板、高频板的占比有望提升。2018年汽车PCB多以4-6层板产品为主，占市场比重达到51.0%，2020年4-6层板比重下降至45.0%，而射频板、厚铜板、HDI产品的占比从2018年的7.5%/4.9%/12.0%上升至11.5%/6.5%/15.0%。未来汽车电子发展化的趋势下，增加毫米波雷达，采用高频材料，对射频板的需求提升；新能源汽车对高电流、高电压的需求提升，厚铜板需求有望更上一个层级；HDI产品有望在车载娱乐系统中进一步渗透。

车用PCB价值量提升背景下，车用PCB市场增速逐步摆脱汽车销量周期。2016-2018年全球汽车销量同比增速为2.2%/4.5%/-0.8%，而同期汽车PCB市场增速为6.1%/9.6%/3.5%，高于汽车销量增速；均价提升、逐步摆脱销量周期，平均单价从2015年的56.0美元上升至2018年的63.2美元，美资PCB供应厂商TTM预计未来单价提升幅度CAGR=5%~6%。

汽车销量回暖，汽车电子化与新能源车渗透趋势共振，带动车用PCB市场快速扩容。新能源车动力系统相对于传统燃油车的PCB价值量提升，在逆变器、DC-DC、车载充电机、BMS、电机控制器等新能源系统中的PCB用量高于燃油车，预计提升幅度在800-1000元。假设2020-2022年全球新能源车销量同比增速为10%/25%/20%（考虑2021年欧洲新能源车型放量），新能源汽车PCB平均单价提升幅度为10%/10%/10%；传统汽车销量分别为2%/5%/2%，传统汽车PCB的平均单价提升幅度为10%/10%/10%，预计2020-2022年全球车用PCB市场空间分别达到505.5/591.8/673.9亿元，同比增速实现13%/17%/14%。

台资企业占汽车板供应的主要份额，内资厂商加速汽车PCB配套。从全球供应份额看，以敬鹏为代表的台资厂商占据车用PCB供应市场的主要份额，2018年中国台湾供应份额占比达到29%，而内资厂商份额仅占到11%，未来随着汽车电子的本土化配套，内资厂商有望把握车用PCB市场的扩容机遇。从内资厂商汽车PCB业务占营业收入比重来看，依顿电子、世运电路占比领先，而景旺电子、沪电股份、崇达技术、胜宏科技等PCB厂商亦在奋力追赶，部分厂商进入了美系新能源汽车PCB的供应链。

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 上游覆铜板涨价，确立PCB板块复苏信号

      覆铜板是PCB的主要原材料之一。根据Prismark统计，2019年全球覆铜板市场销售额达到124亿美元，其中常规FR-4（玻纤布基材环氧树脂铜箔基板）覆铜板占比为35%。全球覆铜板厂商的供给格局相对于PCB更集中，2019年前五大供应商集中度达到52%，远高于PCB厂商的22.8%，议价能力相对较强。

覆铜板产品供需结构分层，国内覆铜板中低端产能供过于求。2019年国内覆铜板总体产能9.11亿平米而产量仅为7.14亿平米，国内覆铜板的整体产能利用率为78%，其中偏基础类的产品玻纤布基FR-4和CEM-3型覆铜板占产能比重达到62.4%，而实际产量占比为57.2%，FR-4产能结构性过剩。

由于中低端覆铜板环节供大于求，价格弹性受到上游材料价格影响。从成本构成看，覆铜板占PCB原材料成本达到40%，而原材料占PCB的比例约为60%，即覆铜板成本为PCB成本的24%，加上PCB厂的订单采用成本加成的定价方法，容易向下游转移覆铜板涨价的压力。从覆铜板产品环节看，覆铜板的材料成本取决于铜箔、树脂、玻纤的价格，三者占覆铜板产品成本综合达到79%。由于FR-4覆铜板产品相较于高频高速覆铜板产品的附加值低，FR-4 毛利率20% vs 高频高速产品毛利率35%，因而FR-4产品对原材料的价格上涨更为敏感，在上游原材料提价的过程中，如果下游PCB厂的需求景气，覆铜板厂商亦会陆续提价。

覆铜板厂商能够传导上游原材料价格的上涨，并且增厚公司自身的毛利率。2016年电子铜箔因铜箔加工厂商主动将产能切换至电池铜箔，导致电子铜箔供给不足、价格上涨，覆铜板厂商上调出货价格，生益科技、华正新材2017年覆铜板平均价格相较于2016年分别上涨20.0%/20.0%，覆铜板厂商将上游材料成本上涨有效传导至下游，2016年建滔、生益科技、南亚新材、华正新材的毛利率同比2015年分别提升2.1/1.7/3.4/3.8 pct。

下游需求复苏推动覆铜板厂商提价并消化原材料价格上涨压力，提价时间较往年提前1-2个月。铜箔价格受到海外铜矿因疫情影响、开采受阻，铜价上涨传导至铜箔价格上涨，预计2020Q4仍将维持高位；树脂方面，部分厂商因爆炸减产，环氧树脂价格已由2020年4月的14000元/吨上涨至18000元/吨。往年因下游PCB厂商在第四季度进行次年的销售预算并准备部分覆铜板库存，覆铜板进行常规性调价，本轮涨价因上半年疫情导致开工不足，加上下游海外进入消费电子旺季，叠加上半年的回补性需求，需求快速恢复，覆铜板厂商提价早于以往。

2020Q3 PCB行业开始回暖，下游需求复苏支撑覆铜板持续涨价。回顾2020Q3，下游通信基站因新方案推出时间延后导致招标放缓，影响通信类PCB产品业务，而A股PCB板块公司在下游需求修复的背景下，营业收入仍然录得同环比正增长，YoY+6.9%，MoM+5.8%，前期拉动板块的动能已由通讯基站类产品转向消费电子、家电、汽车电子类产品。此外，台湾PCB上市公司累积单月营业收入数据同比企稳，YoY-0.2%，MoM+5.7%。从订单结构看，消费电子、家电出现回补性需求，汽车因下游需求复苏，回暖趋势更为确定。

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 投资观点：PCB行业需求复苏，把握HDI、汽车PCB机遇

中期来看，内资PCB行业正在经历竞争焦点的转换，前期资本开支投放的新建产能释放，厂商后发优势明显；而厂商在新建产能投放后，竞争差异不仅依靠产线自动化的程度，更依赖于对于细分产品的分工、成本管控的能力，厂商在新建自动化产能释放后，将重点关注产品生产从前端到后端的精细化分工带来的成本优化。

从PCB产品结构发展趋势看，消费电子终端的高密化需求倒逼PCB从普通高多层硬板向HDI产品切换，过去内资厂商受制于投资门槛壁垒及设备的交付周期，产能投放有限，2021年内资厂商开启HDI产品的元年，扩张产能将集中于2021H2释放，目前产品仍以一、二阶为主，将逐步引入三阶以上、any-layer的工艺。

PCB行业下游需求呈现复苏，汽车类产品见到确定性修复，车用PCB市场随着汽车电子化及新能源车的趋势，有望加速扩容，内资厂商亦将逐渐替代台资厂商的份额。

从厂商竞争力维度，厂商扩大规模生产优势，并逐步体现成本管理能力，受益标的：胜宏科技、生益科技、南亚新材、深南电路；从下游需求复苏维度，看好HDI及汽车PCB的景气度提升，受益标的：中京电子、景旺电子、世运电路。

开源刘翔团队|

国君策略 | 从涨价主线，挖掘资源品投资机会

出口制造链增长韧性来源于何处？疫后经济修复支撑出口贸易维持韧性增长。一方面，海外消费复苏快于工业生产，产需缺口扩张拉动中国对外出口。疫苗上市初期产能受限，短期供给替代优势维持。另一方面，疫情前发达经济体处于库存周期尾声，疫情加速库存见底叠加全球复苏形成合力，新一轮全球补库周期有望开启。国泰君安宏观组预测2021年中国出口增长将达8%以上，疫后经济修复是支撑贸易增速中枢的核心动能。

出口制造链扩张辐射哪些产业？1）供给替代维度：机械制造借力切入新供应链体系，附加值高更易实现长期份额转化。中国制造对发达国家占出口比较优势的机械制品生产替代效应更强。以疫情为契机，中国对美机械制品出口份额较快扩张。高附加值产品订单粘性强，短期订单转移更易转化为长期份额提升。相关赛道关注机械设备（办公设备/通用设备/工业设备）、电子元器件、小家电。2）库存周期维度：发达经济体库存降至历史低位，地产施工、地产后周期消费补库潜力高。美国总库存降至历史10%分位以下，补库领先指标零售业库存率先回升，需求侧看房地产、汽车行业补库潜力高，有望带动地产施工和地产后周期消费行业出口。相关赛道关注建材相关化工品、家电、家具、工程机械、汽车零部件。3）创新周期维度：5G创新和能源转型双轮驱动，绿色智能是工业4.0发展长期方向。市场对智能手机和TWS出货展望乐观，AR硬件商用有望成为消费电子新增长点。受益新能源车全球加速渗透，中国锂电产业链出海扩张。全球碳中和目标升级，光伏预计成为新电力支柱。相关赛道关注：电子（面板、功率半导体、苹果产业链）、通信（云计算）、新能源汽车（电池）、光伏。

来年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关。我们测算发现2021年行业盈利增长预期与海外营收占比正相关，三季报后盈利预期调升的行业聚焦于汽车、电新、纺服、机械、电子、化工等海外收入占比较高行业。综合海外营收占比和2021年盈利增长预期，我们筛选出32个高盈利弹性出口制造细分行业，筛选结果中电子、机械、化工类行业出现频次较高。结合行业交易拥挤度和PEG，我们认为32个细分行业中消费电子、面板、通信终端设备及配件、汽车零部件、起重运输设备配置性价比更高。

海外扩张、需求复苏、绿色智造，三主线挖掘出口制造受益组合。供给替代带来短期海外订单转移和长期切入新供应链机会，疫后全球经济复苏推动新一轮主动补库，5G创新和能源转型驱动工业4.0升级，以上三大动力支撑2021年出口韧性增长。结合行业分析师推荐，我们挑选出口制造盈利高弹性组合。

风险提示：海外工业复苏超预期；原材料价格不利波动。

1、行业聚焦与景气度变化

1.1.   行业聚焦：从涨价主线挖掘资源品投资机会，供需错配、全球消费资源品上涨持续性更强

2020年前10月涨幅低的上游资源品行业11月反攻，实质反映市场对全球经济复苏的一致预期增强。11月初以来2020年前10月表现低迷的大宗商品集体反攻，有色、钢铁、煤炭、石化涨幅居于行业前列。疫苗上市时间表逐步清晰、国内经济持续复苏、CRB和南华工业品指数加速上涨，基本面和商品价格共振助推股市大宗行情。国内10月经济数据表现超预期，出口实现双位数增长，三大投资加速回升，工业增加值超预期反弹。海外辉瑞和莫德纳新冠疫苗有效率均超90%，首批疫苗大概率2021年一季度上市。大宗反攻行情背后实质是市场对全球经济复苏的一致预期增强。此外，机构集中持仓和市场估值结构极致化的矛盾，也触发了年末调仓保收益的诉求，低估值、盈利改善确定性较强的周期板块开始跑赢市场。

资源行业超额收益与PPI走势正相关，行情走多远取决于涨价的持续性。资源品景气度主要受供需及库存水平影响，表现为商品价格和行业盈利的周期性波动，中证能源/材料指数相对wind全A的超额收益[1]就与PPI同比正相关。2005年至今有四轮PPI上行阶段，每轮PPI上行期中证能源及材料指数相对wind全A超额收益都会出现增长，四次超额收益的机会分别出现在2007/04-2007/09，2009/06-2009/11，2010/09-2011/06，2015/05-2016/12，其中2009年和2015年两轮行业指数涨幅弹性较高。唯一一次PPI没有明确提示周期股超额收益机会的时间段在2013/10-2014/09,这是由于2012年地产周期是在总体基调维持严控、部分地方放松限购下的弱复苏，PPI反弹幅度整体有限。

资源品行业超额收益对价格的敏感度不一，有色、水泥、钢铁、煤炭指数超额收益对商品价格最敏感。下沉到资源品细分行业，指数超额收益与商品价格相关的规律同样适用。在我们统计的六大类资源品中，有色行业超额收益与行业PPI相关度最高，为0.41。其次为水泥、钢铁、煤炭，相关度分别为0.37、0.35、0.34。

结构性复苏下资源品行情大概率走强分化，全球消费+供需错配+低库存品种上涨持续性更强。展望2021年经济复苏大概率呈现结构性特征，疫后全球经济复苏引致海外补库需求，稳杠杆、防风险的诉求使得来年财政刺激和地产融资力度预计均弱于2020年，出口、制造业投资强于基建地产投资。结构性复苏下大宗商品涨价动能不一，映射股市资源品上涨行情大概率会走向分化而非共振。全球消费、供给边际减少、需求边际改善、库存处于历史低位的品种上涨行情的持续性将更强，相关品种建议关注铜、锂、玻璃、玻纤、大炼化、面板。

1.2.   行业景气变化：出口表现强于预期，施工赶工活动走强

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

出口表现强于预期，内需修复斜率放缓。10月社零总体低于市场预期，冬季疫情境外输入风险的加大，可能拖累内需修复上行斜率。我们在工业主要产品增长结构、集装箱产量和运价、家电内外销情况等现象串联起来的线索中，可以验证当前外需修复动力强于内需。工业生产主要产品中，出口制造相关的空调、集成电路产量增速环比改善幅度最大。空调、洗衣机内销出货节奏放缓，但出口仍大幅增长。冰箱生产厂普遍满产以完成出口订单，但仍存在交付延迟迹象。集装箱供不应求，运价及产量双升。

低基数效应下基建反弹低于预期，地产投资驱动施工活动走强。年中暴雨洪涝灾害后，10月基建投资转升，但考虑专项债高增和低基数效应影响后，基建实质表现低于预期。地产快开工抢销售成为地产投资冲高的主动能，建材产销数据亦从侧面验证施工活动活跃度提升，10月水泥产量创双位数增长，带动全国水泥指数上行。浮法玻璃库存加快去化，目前库存已降至近五年低位水平，催化了玻璃期货涨价。挖掘机工作小时数亦创近5月高点。四季度施工进入传统旺季，建材及相关化工品需求有望持续改善。

半导体销售如期回归上行，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后的首度回升。多国电子元器件产销复苏。10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。

2、行业景气度跟踪

2.1.  基建地产：30城商品房成交环比回升，施工赶工驱动玻璃加速去库

地产销售：30大中城市销售环比回升，土地市场继续降温。11月房市延续金九银十热度，截止11月23日，30个大中城市商品房成交面积当月同比升0.8个百分点至0.32%。百城土地成交建面TTM同比较上月回落4个百分点至10.37%。

基建地产施工：赶工需求驱动水泥产量双位数反弹，浮法玻璃库存加速去化。10月地产竣工回升斜率高于新开工，施工面积增长环比放缓，挖掘机工作小时数略低于过去五年均值，10月挖掘机销量较上月降4个百分点至60%。从建材产销数据看，赶工需求有所回升。10月全国水泥产量同比增12.5%，年内首次现双位数增长，水泥价格延续回升趋势，全国水泥价格指数较月初涨2.62%。浮法玻璃库存去化速率加快，当前库存已低于过去五年最低库存水位，玻璃期现价差快速收敛，期货价较月初涨6.8%。

地产后周期：建材零售同比高于疫情前，家电家具零售与疫情前持平。10月建材、家电、家居零售额同比分别为4.2%、2.7%、1.2%。建材家居卖场零售额同比降0.1%。

2.2.  下游消费：乘用车价量齐升，家电出口订单维持强劲

生猪养殖：11月猪肉均价环比下跌，白羽肉鸡价大涨。22省生猪均价延续上月下跌趋势，11月环比跌4.9%，跌幅较上月收窄进10个百分点。10月主要猪企销售肉猪头数涨跌不一，温氏出栏低位走升1.4个百分点，牧原、新希望出栏头数均下滑8.5个百分点左右。主要猪企肉猪出栏销售均价下滑，降幅与市场持平，为14%左右。

电影票房：片源空档期电影票房同比下滑，院线有望借春节档迎来拐点。重磅影片集中选择定档春节，11月院线面临片源青黄不接局面，电影周均票房达4.56万，同比降45.8%，较10月下滑18个百分点。目前已有8部影片定档大年初一，电影市场有望2021年春节档迎来拐点。

汽车产销：乘用车价量齐升，连续6月销售增速在10%以上。10月双节车市热度不减，产销形势总体向好，乘用车库存处于历史低位。10月汽车产销分别完成255.2万辆和257.3万辆，同比分别增长11.0%和12.5%。汽车销量已连续六个月增速保持在10%以上。9月乘用销售均价同比增7%，增速处于近五年高位。乘联会调研显示11月初总体市场折扣率约为16.0%，相比上月略有收窄，预计11月狭义乘用车零售市场在214.0万辆左右，同比增长约11.1%。

家电：内销市场冷热不一，出口订单维持强劲。9月冰箱行业淡季不淡，产销同比继续保持高速增长，增长幅度均超过25%。工厂普遍满产，但订单过多，存在交付期延长迹象。空调内销进入淡季，外销需求强劲增长，10月空调销量同比12.7%，其中内销增速同比4.5%。洗衣机同样出现内销出货节奏缓和，出口端大幅增长情况，10月洗衣机销量同比13.1%，其中内销增速同比9%。

2.3.  中游制造：电子元器件产销复苏，淡季不淡面板涨价持续

工业总体：工业增加值超预期回升，出口产业链复苏更快。得益于出口持续高增和制造业资本开支扩张动能增强，工业增加值连续三个月超预期回升，10月工业增加值当月同比报6.9%，较预期值高0.41个百分点。工业生产主要产品中，挖掘机、服务机器人当月产量同比高位环比回落。出口产业链的制造业，如空调、集成电路环比改善幅度最大。

半导体：全球半导体销售增速止跌回升，多国电子元器件产销复苏。9月全球半导体销售同比为5.8%，较上月增0.8个百分点，为欧美疫情反弹后半导体销售首度回升。

国内半导体产业生产加速，10月国内集成电路产量同比达15.5%。与国内半导体业回暖相互验证，多国电子元器件产销复苏。5G和HPC需求强劲，IC制造商资本开支扩张推升半导体设备需求，10月北美半导体设备出货同比增速达26.9%。鸿海（富士康母公司）营收同比触底。9月日本元器件出口额同比增3.35%，为疫情以来首次转正。

消费电子：5G手机加速渗透，淡季不淡面板涨价预期持续1月。10月国内智能手机出货2615万部，同比降27%，降幅较上月收敛8.3个百分点。其中5G手机出货1676万部，在销售新机中渗透率达64%，渗透率环比升4.1个百分点。面板价格连续六个月上涨，PC面板在疫情反弹催化下量价齐升，10月移动PC和笔记本面板出货量增速环比升5~6个百分点。除去需求改善外，驱动IC、偏光片、玻璃基板等原料紧缺，生产商几乎无库存，WitsView预计12月电视面板涨幅会有所收敛，但涨价态势将延续到2021年1月。

新能源车：新能源乘用车销量同比+134%，蔚来、理想交付量连创新高。10月国内新能源车实现销量15.52万辆，同比大增134%，其中特斯拉国内销量稳定在1.2万辆上下。蔚来、理想等造车新势力交付量率创新高，蔚来十月交付量突破5000辆大关，理想交付量接近3700辆。动力电池装机量持续上涨，9月同比增速为65%。国内充电桩保有量达66.65万个，同比增速由7月的26%升至39%。

光伏：光伏玻璃紧缺制约组件生产，成本支撑组件价格高位震荡。10月中旬硅料短缺局面缓解，但光伏玻璃供给紧张，成本支撑使得组件价格高位震荡。10月光伏电池产品维持同比25%的高速增长，但增长斜率放缓，光伏玻璃供给紧张和持续涨价已经对下游组件厂商形成制约，工信部着手主导适度放宽玻璃产能置换条件，主导平板玻璃产线转型光伏玻璃，但疫情后浮法玻璃产量及库存也处于近4年低点，转换生产线可能放大建筑玻璃供给缺口，玻璃行业供需偏紧格局预期延续。

2.4.  上游资源：供需双紧基本金属上涨，工业钢材加速去库

煤炭：进口放开预期压制动力煤价，焦炭价格与月初持平。天气因素制约主要发运港口煤炭装卸，环渤海港口煤炭库存低于往年同期，但受制于进口煤放宽预期，动力煤月初至今微涨0.98%。

化工：MDI从年内低点反弹近50%，PTA、涤纶长丝持平于月初。家电出口需求回暖，海外MDI产能遭遇不可抗力停产，MDI现货从8月年内低点反弹48.5%。，国内地产竣工复苏、海外需求回暖、成本端钛矿维持高位，钛白粉从10月初低点上涨16%。聚酯产业链产品价格暂稳，PTA、涤纶长丝报价持平于月初。

有色：供需双紧拉动基本金属上涨，供给出清锂价有望现拐点。秘鲁/智利铜矿生产水平未能完全恢复，进口铜供给偏紧，TC费用持续下行，叠加库存处于历史低位，需求边际改善，基本金属价格集体上涨，铜、铝较月初分别涨5.1%和7.5%。澳洲锂矿出现现金流危机，进入托管状态。锂行业供给改善，随着电动车需求超预期，锂价有望迎来拐点。

钢铁：建筑钢材需求边际回落，工业钢材库存加速去化。截止11月23日，冷轧板、螺纹钢分别较月初涨8.16%和7%。螺纹钢开工率降至近五年低位，库存去化速率放缓。不同于建筑钢材需求边际回落，受益于汽车销售走旺、家电内外销回升、工程机械销量高增，工业钢材（冷轧板）库存加速去化。

2.5.  交运及公用事业：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升

交通运输：外贸需求强劲，集装箱运价及产量双升。集装箱供不应求，10月集装箱产量同比增111%，港口外贸货物吞吐量累计同比增4.4%。航空方面，10月民航客运量同比恢复90%。

【天风Morning Call】晨会集萃20201127

重点推荐

《总量|周期的声音愈加响亮，市场配置该如何考量？》

宏观：疫情之前的总需求不足和潜在增速回落不可能被一场突如其来的大流行给扭转。对于中国明年的通胀风险，CPI中枢受生猪出栏大幅回升对食品价格的压制，但服务业恢复会带来核心通胀的上升；PPI中，建筑业投资回落和制造业投资回升对工业品会产生结构性的影响，但海外生产商补库带来的温和再通胀并不构成输入性通胀的风险。

 

策略：1、当前是顺周期与传统行业风格，时间可能持续至明年一季报披露，也就是4月份。2、这期间，可能也会有科技成长的短期风格漂移，比如2月份日历效应显示科技占优概率大；3、中长期方向仍是成长，看好生产线设备、军工上游、新能源车、消费电子等板块。

 

固收：近两年央行在多个场合提及保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，这代表在正常货币政策下收益率曲线需要形成一个合理的斜率，对应就是一定的期限利差。一致预期所给出的明年宏观基本面对于债市仍不友好，因为剔除基数效应后明年经济增长是逐季走高的。建议重点关注两方面的预期差，一是财政力度，二是房地产行业的后续发展。

 

金融工程：趋势延续，新高在即。风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。仓位上建议继续保持偏高仓位。

 

银行：国内经济持续复苏，叠加流动性收紧，三季度净利润增速好转，国庆节以来银行板块（中信银行指数）上涨10%，使得年初至今涨幅接近0，但仍大幅跑输诸多行业。全国性银行H股值得高度重视，估值修复空间大。

 

非银：重点推荐中国太保。太保3季度利润同比增长符合预期，投资端表现亮眼，寿险保费增速弱幅改善，产险保费同比增速高于其他上市公司。目前中国太保2020PEV为0.68倍，2021PEV为0.60倍，历史估值低位，看好其短期修复空间和长期配置价值，维持“买入评级”。

 

地产：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业，这类企业具备一定的加杠杆空间且在融资收紧下有望持续享受融资端的溢价；权益比例较高的房企，具备权益比例调整区间以撬动空间；合作模式有特色及其优势的房企。

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《海外&商社|趣活（QH.US）首次覆盖：产业链需求共振，劳动力运营管理龙头持续成长》

趣活是国内最大的劳动力运营解决方案服务公司，覆盖外卖配送、共享单车、网约车、保洁等领域。收入快速增长，盈利能力逐步改善。看好公司未来成长：1、行业快速扩容，市场集中度低。2、从产业链来看，灵活用工平台解决产能与需求匹配。上下游共振有望驱动龙头市占率持续提升。3、技术驱动带来公司平台的可复制性。并购有望带来核心商圈扩张持续业务扩张。4、公司场景有望不断拓展，实现资源复用与成本的逐步降低。

 

看好公司在上下游共振下的优质成长与盈利能力改善，预计公司2020-2022年收入23.7/29.4/37.0亿元，Non-GAAP净利润0.64/0.93/1.28亿元，给予8.4美元目标价，对应2021年1倍PS，“买入“评级。

 

风险提示：客户集中度高，行业竞争激烈，政策变动风险，公司架构与ADS发行相关风险。

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《纺服&轻工|金春股份（300877）首次覆盖：非织造优质新秀，产能优势凸显，拓展热风超纤扩大竞争优势》

非织造行业后起新秀，厚积薄发，十年磨砺成就细分优质成长股。聚焦水刺非织造布积累产能技术优势，拓展新品类推动产品创新差异化。热风无纺布及超纤无纺布产品单价毛利率较传统水刺无纺布优势明显。对接国内日化护理、生活用纸头部优质客户，内销业务为主外贸风险较低。

 

预计公司2020~2022年营业总收入分别为11.24、13.55、17.08亿元。基于非织造行业同行可比标的对比估值分析，给予公司2020年35倍P/E，目标价为77元，对应市值92.4亿元。首次覆盖给予“买入”评级。

 

风险提示：原材料价格波动上升风险；产能释放不及预期；非织造布市场需求缩减等。

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研究分享

《汽车|均胜电子（600699）：聚焦主业，拟出售均胜群英51%股权》

事件:香山股份（证券代码：002870）拟采用现金方式，均胜电子持有的控股子公司宁波均胜群英汽车系统股份有限公司（以下简称“均胜群英”）51%股份，本次交易总金额为20.4亿元。

事件点评：增厚在手现金，减轻债务压力。截止3季度均胜群英净资产约14.2亿元，权益价值评估约41.4亿元。公司拟以20.4亿元出售群英51%的股权给香山股份。若交易完成，公司在手现金及等价物将超70亿元，将进一步降低质押&债务压力。

 

投资建议：公司着力整合汽车安全业务，利润率有望逐步改善；以JSS为基拓展新能源、智能网联、智能驾驶领域，有望夺取车载智能时代竞争高地。未来随特斯拉逐步落地，以及汽车新能源化，均胜于智能网联、电控等方面的优势有望加速释放，步入快速成长通道。预计公司21-22年归母净利润为14.1、20.2亿元；对应EPS分别为1.03、1.47元/股，PE分别为24、17倍，维持“买入”评级。

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《纺服&轻工|阿迪达斯（ADDYY.N）：体育品牌巨头深度复盘技术时尚并重，供应链与数字化渠道制胜》

从19世纪20年代最初，阿迪达斯一直是全球最具影响力的运动品牌之一，长期占据运动鞋服行业龙头，在产业链、产品研发和品牌营销等方面具备核心优势。以技术为核心，引领时尚潮流，打造独特定位，发挥明星效应。

 

复盘阿迪成功经验，本土体育用品潜力巨大。以功能性为核心，聚焦技术研发，坚持时尚化战略。纵观阿迪达斯的发展史，体育用品巨头的诞生离不开对功能性和技术研发的执着追求。在此基础上，进军时尚领域有利于快速拓展市场。

把握时代风向，充分发挥自本土优势，维护供应链平衡。本土运动品牌应该发挥区位优势，借助大中华区的生产制造和物流优势巩固供应链，逐步向周边市场延伸，打造新型国际品牌。

优先维护自有品牌发展，慎重选择并购对象。对于安踏来说，如何让众多子品牌在保持特性的前提下，弥补自身的市场空缺，形成良性的品牌互动，还需要审慎前行。

【天风金属新材料】高温合金，在熔炉中而生

为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高，高温合金因此孕育而生。

高温合金按合金的主要元素分为铁基、镍基和钴基合金

铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。

镍基变形高温合金在发动机中主要用于涡轮盘和涡轮叶片，温度范围一般在650°C-1000°C。镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片和工作叶片，工作温度可达1100°C以上。

钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基合金研发热度有所下降。

只有高温合金升级才能带动航空发动机代际发展

航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘，是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。

第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。

军机换代多点支撑航发需求，维护需求是主力

经估算，每年航空发动机的市场需求将达到50亿美元，带动的高温合金年均需求约为8.75亿美元。维修年市场空间可达43.3亿元。

高温合金，研发为重

国内老牌企业抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

风险提示：如果国家未来调整了高温合金及其某个应用领域的产业政策，会一定程度上间接地对公司的技术、人才、资金乃至整体经营战略及经营业绩造成影响。

钢研高纳公司项目发展不及预期、下游需求不及预期、原料价格波动。

万泽股份13亿非公开发行股票进度受阻，资金不能及时到位。存在业务竞

争的公司抢先进入粉末涡轮盘市场，威胁万泽股份市场次要供应商地位。

抚顺特钢大股东质押比例高，高温合金扩产不及预期。

1. 高温合金-为高温而生

传统钢铁在300摄氏度以上会软化，无法适应高温环境。为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高。高温合金因此孕育而生，在600摄氏度以上的高温环境中还可以稳定工作，并不断进步。

1.1. 动力用高温合金-理论效率只与温度有关

热机是目前人类几乎最重要的动力来源。热机可将燃料的化学能转化成内能再转化成机械能。高温合金可应用于汽轮机、涡轮机、喷气发动机等热机。

热力学第二定律指出所有热机的热效率均有一个上限值。热效率的上限和热机输入热的温度（热源温度）及热机的环境温度（冷源温度）有关。我们可以用卡诺循环来表示理想的热机循环热效率。

在卡诺循环中，当吸热量为Q1,放热量为Q2时，循环所作净功为W0=Q1-Q2，根据卡诺循环的热熵曲线可得卡诺循环的热效率为：η=1-T2/T1

由此可以看出，热机的输入热源温度越高，热机工作效率越高。因此，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关材料的升级换代。

航空发动机涡轮入口温度需要不断提高。喷口温度从1300K提升到1610K时，涡轮输出效率可从46.40%提升到51.60%。这要求高温合金的升级换代，同时原来那些可以使用合金钢的零件，如压气机盘和叶片等，也需要使用高温合金。

随着航空发动的发展，高温合金的制备工艺也经历了变形高温合金-铸造高温合金-定向凝固柱晶合金-单晶高温合金的升级，工作温度也不断提高。

煤电机组升级需要大量高温合金。中国是世界上最大的燃煤国，目前火电机组有相当多的部分为超高压、高压蒸汽参数机组。而发展超临界和超超临界机组是提高煤炭利用率，降低环境污染的有效而经济的途径之一。

由表1可见，随着蒸汽温度的不断提高，机组效率不断增大，供电耗煤不断降低。现在国内锅炉过热器或再热器管材用高温合金主要为GH2984、Inconel 740、Inconel 617、Nimonic 263、Inconel 625等。随着对机组效率需求的提升，为提高蒸汽温度，高温合金在煤电领域的需求量将逐渐提高。

核工业用高温合金主要指反应堆用高温合金。高温合金主要用作水堆蒸汽发生器传热管，元件格架和压紧弹簧以及高温气冷堆和部分快堆的过热器与再热器传热管等零部件。

高温合金也向其他领域扩散。动力领域对效率的追求不断刺激高温合金的进步，同时高温合金也向其他需要高温环境的领域不断扩散。

1.2. 化工领域-反应效率需要高温环境

石油工业离不开高温合金。石油化学工业的挥发油的水蒸气改质炉，其操作的工作温度超过950°C；乙烯分解炉要在超过1050°C的条件下进行作业。这些反应炉设备需使用Incoloy800等高温合金。

裂解炉管在1000°C以上高温长时间工作，又处于腐蚀性介质气氛下，目前世界各国主要采用高铬镍合金并通过离心铸造法生产。

冶金工业生产过程中的热处理、加热炉、轧钢、炼钢、测量等均离不开高温过程，因此不少冶金设备接触高温的部件就需要采用高温合金。

对动力效率的追求，带来高温合金的不断发展，也带来高温合金需求的不断增加。

2. 高温合金的分类与发展

高温合金按合金的主要元素分为铁基高温合金、镍基。镍基高温合金占比最高80%，铁基高温合金占14.3%，钴基高温合金占5.7%。

2.1. 铁基高温合金：我国高温合金体系的一大特色

中国正式生产的铁基高温合金达20多种，约占我国高温合金牌号总数的17%。

由于我国资源缺镍少钴，又有国外的封锁，铁基高温合金的研制、生产和应用成为六七十年代的一道绚丽的风景线。根据黄乾尧的《高温合金-特殊钢丛书》，至70年代初，我国研制生产的铁基高温合金牌号达33个，其中我国独创的达18种之多。大量应用至今的有GH1140、GH2135、GH35A和K213等4种合金。

铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。但铁基高温合金中温力学性能良好，与同类镍基合金相当或更优，加之价格便宜，热加工变形容易，所以铁基合金至今仍作为涡轮盘和涡轮叶片等材料在中温领域广泛使用。

2.2. 镍基高温合金：变形/铸造/新型合金逐代升级

镍基高温合金一般在600℃以上承受一定应力的条件下工作，它不但有良好的高温抗氧化和抗腐蚀能力，而且有较高的高温强度、蠕变强度和持久强度，以及良好的抗疲劳性能。主要用于航天航空领域高温条件下工作的结构部件，如航空发动机的工作叶片、涡轮盘、燃烧室等。

镍基高温合金按制造工艺，可分为变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金。

2.2.1. 镍基变形高温合金

变形高温合金指的是在成形阶段需要传统变形加工的高温合金。

变形高温合金加工容易，可以连续生产。由于变形高温合金合金化程度较低，强化相数量较少，因而热加工塑性较好，可连续生产。

镍基变形高温合金在发动机中主要用于涡轮盘和涡轮叶片，温度范围一般在650°C-1000°C。

2.2.2. 镍基铸造高温合金

随着使用温度和强度的提高，高温合金的合金化程度越来越高，热加工成形越来越困难，必须采用铸造工艺进行生产。另外，采用冷却技术的空心叶片的内部复杂型腔，只能采用精密铸造工艺才能生产。

镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片，工作温度可达1100°C以上，也可用于涡轮叶片，其所承温度低于相应导向叶片50-100°C。

2.2.3. 新型高温合金-粉末冶金高温合金

随着耐热合金工作温度越来越高，合金中的强化元素也越来越多，成分也越复杂，导致一些合金只能在铸态上使用，不能够热加工变形。并且合金元素的增多使镍基合金凝固后成分偏析也严重，造成组织和性能的不均匀。

采用粉末冶金工艺生产高温合金，就能解决上述问题。因为粉末颗粒小，制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，把本来只能铸造的合金变成可热加工的形变高温合金，屈服强度和疲劳性能都有提高，粉末高温合金为生产更高强度的合金产生了新的途径。

粉末高温合金主要用于制造高推比先进航空发动机的涡轮盘，也用于生产先进航空发动机的压气机盘，涡轮轴和涡轮挡板等高温热端零部件。

2.2.4. 新型高温合金-单晶高温合金

采用定向凝固工艺消除所有晶界的高温合金称为单晶高温合金。金属是由一个一个晶体组成。晶界是金属内部各种畸变,缺陷和杂质聚集的地带，晶界在常温下强度高于晶体内部，但高温时易产生滑移。当高温下晶界强度下降高于晶体内部时，金属强度会下降。因此，采用定向凝固技术消除晶界，得到的单晶高温合金性能极好。

目前，几乎所有先进发动机都已采用了单晶合金涡轮叶片或导向叶片。

2.3. 钴基高温合金：抗腐蚀等特殊领域前景广阔

钴基高温合金的抗氧化性能较差, 但其抗热腐蚀能力比镍好；钴基高温合金的高温强度、抗热腐蚀性能、热疲劳性能和抗蠕变性能也比镍基高温合金更强，适用于制造燃气轮机导向叶片、喷嘴等。

我国由于资源限制，目前研制了K40、GH188和L605等钴基合金，使用范围有限。

2001年以后，通用电气在钴基高温合金方面的研究主要集中在将钴基合金作为制备燃气涡轮机的基材材料，并在合金表面制备涂层如热障涂层以提高耐侵蚀性能。

联合工艺公司开发出的产品有镍基和钴基高温合金，其在高达约982.2℃仍具备很强的应力-断裂强度，特别适用于燃气轮机，特别是喷气式飞机发动机的叶片和叶片。但是其主要问题是它们在高温下受氧化和污染的影响增加，如果没有合适的涂层保护，最终会失效。

近年来，也涌现了许多新的钴基合金增材制造技术，如钴基激光增材制造技术、钴基电子束激光增材制造技术等。增材制造技术是一种融合了计算机、材料和三维数字建模等内容的高新技术。将增材制造技术和钴基高温合金实现有机结合，不仅能更便捷地制造出航空发动机中较为复杂的结构零部件，而且制造出的钴基高温合金零部件具有良好的耐热、耐磨和耐腐蚀性能。

由于材料方面的限制，钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基研究的热度有所下降，很多科研研究也停留在数字建模试验等理论阶段。

3. 航空发动机用高温合金不断发展 

军用航空发动机历经五代，推重比不断提升。第一代涡扇发动机出现在 20 世纪 50 年代，以英国的康维发动机、美国的 JT3D 发动机为代表，推重比在 2 左右；第二代涡扇发动机出现在 20 世纪 60 年代，以英国的斯贝 MK202 和美国的 TF30 发动机为代表，推重比在 5 左右；第三代涡扇发动机出现在 20 世纪 70-80 年代，以美国的 F100、欧洲的 RB199和苏联的 AL-31F 发动机为代表，推重比在 8 左右；第四代涡扇发动机出现在 20 世纪 90 年代，以美国的 F119 和欧洲的 EJ200 发动机为代表，推重比在 10 以上；第五代涡扇发动机出现在 21 世纪初，以美国的 F135 和英、美联合研制的 F136 发动机为代表，推重比为 12-13。未来航空发动机推重比将不断提高，美国已经开启第 6 代航空发动机的研发，预计推重比将达到16-18。

由于涡轮理论效率仅与温度相关，要提升发动机推重比必须提升效率，要提升效率必须提升喷口温度。

发动机对温度的要求不断提升。高推重比需要更高的喷口温度，需要工作温度更高的材料支撑。在世界高温合金的发展历程中，发动机叶片和盘件材料分别经历了变形、铸造、定向、单晶四个阶段。适应温度从600°C逐步提升至1100°以上。

两片一盘是指航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘（加篦齿盘），是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。在发动机的高压涡轮中，涡轮叶片与导向叶片交错排列，一级导向器紧接燃烧室出口，导向叶片处于高温燃气流包围中，是发动机中温度最高的零件之一，最高温度可达1150°C，温度高而且不均匀是其工作环境最重要的特点。涡轮叶片尤其是一级涡轮叶片承受着由燃烧室经一级导向叶片流入的高温燃气的冲刷，温度要求也极高，最高温度可达1100°C，同时处于复杂应力和腐蚀环境中工作。涡轮盘是连接涡轮叶片和涡轮轴的部件，虽然温度要求比涡轮叶片和导向叶片稍低，但是综合性能要求更高。材料须有强度高、疲劳性能优异、断裂韧性高、裂纹扩展速率低等优良性能。

最新发动机的两片一盘的制备，取用的都是最先进的高温合金材料。涡轮叶片和导向叶片的结构性材料以单晶高温合金和定向金高温合金为主。由于叶片横截面都很薄，而横截面尺寸越小，蠕变断裂强度就越低，但是定向晶消除了易于形成裂纹的横向晶界，因此持久性能、冷热疲劳性能能及薄壁性能大幅提升，而单晶由于消除了一切晶界，性能改善更加明显，蠕变断裂强度降低幅度最小，因此是目前最能满足叶片工作要求的材料。

3.1. 叶片用高温合金：承温能力大幅提高

我国涡轮叶片用高温合金从变形合金逐渐升级到单晶合金。20世纪50年代，第一代发动机的推重比为3-4，燃气温度为800-1050°C，涡轮叶片材料选用使用温度较低的变形镍基高温合金，其承温能力在700-900°C；20世纪70年代前后，第二代推重比5-6的发动机选用使用温度较同一成分变形高温合金高30°C左右的镍基铸造高温合金，其使用温度达950°C左右；到20世纪80年代，消除了横向晶界的定向凝固高温合金得到了广泛应用，其使用温度较同一成分等轴晶铸造合金高20-30°C，第四代发动机的叶片承温能力达980°C左右；20世纪90年代至21世纪初，第五代发动机采用了消除了一切晶界的镍基单晶高温合金，由于其使用温度又比定向凝固柱晶合金有进一步大幅度提高，最高温度可达1050-1100°C，因而得到了广泛应用。

目前我国在用的涡轮叶片单晶合金零件主要为DD403单晶实心涡轮工作叶片和DD406单晶高压涡轮空心工作叶片。

近年来，由于定向凝固工艺的发展，导向叶片也逐渐使用定向合金制作。低成本，高性能的DZ404定向凝固合金及低成本、低密度、高熔点的JG4006定向凝固合计均在一些新机中作导向器叶片，取得良好效果。DZ640M是钴基定向合金，目前在FWS10发动机上作高压导向片。

国外导向叶片除了定向柱晶，还采用了第一代和第二代单晶高温合金。单晶高温合金消除了一切晶界，性能改善更加明显，使用温度较定向凝固柱晶合金提高约30°C。

3.2. 涡轮盘用高温合金:粉末高温合金成首选

粉末高温合金涡轮盘是现代航空发动机的首选材料。粉末合金晶粒细小，成分和性能均匀，目前涡轮盘已经发展到了第五代，粉末高温合金涡轮盘发展到第三代，发展趋势伴随着更高的蠕变强度，更低的疲劳裂纹扩展速率，和更长的热时寿命。但是，粉末高温合金在制备过程中也会导致一定的缺陷，例如夹杂物、原始粉末晶粒边界碳化物和热油导孔洞等，严重的甚至会影响发动机的安全性，因此粉末高温合金的制备对缺陷控制的要求很高。

3.3. 军机的换代伴随着高温合金的升级

第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。

高温合金的升级需要研发的支持。在航空工业的发展需求牵引下，中国高温合金先后研制出了变形、铸造、等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金体系。上述高温合金的相继问世，不断地推动航空工业向前发展。

4. 发动机用高温合金进入快速发展期

根据权威媒体《WorldAirforces2020》数据，2019年美国现役军机13300架， 其中战斗机 5495 架，包括二代战机 1144 架、三代战机 1861 架、四代机已产320 架，在产2137架。美军已经逐渐实现了二代战机向三代/四代战机的转移。

对标亚洲地区重要空军力量驻日韩美军，若要形成局部对等战力，2025年中国空军或将全面升级，二代机全部淘汰，以四代机和五代机为主体，预计届时我国战斗机保有量或将达到2000台以上。

在五代机升级的过程中，双发重型J-16和五代J-20逐步增加，单发J-10可能逐步减少。按照单发双发各一半，采购比例1：1.5，新机配发动机1500台。

新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

根据前瞻产业研究院发布的研究数据，目前发动机占军用飞机成本的25%，材料成本占发动机成本的50%，而高温合金占材料成本约35%。

根据美国安全研究中心发布的报告，美军四代战机F-15、F-16的制造成本分别为6500万和4000万美金。美军第五代战机F-22、F-35A、F-35C的制造成本分别为2.5亿、1亿、1.3亿美金。

按照十年服役期，每年新机200架，四代机，五代机各100架。歼-10、歼-11、歼-15、歼16等四代机成本对标美军四代机成本；歼20等五代机成本对标美军五代机。每年航空发动机的市场需求将达到50亿美元，带动的高温合金年均需求约为8.75亿美元。

维修市场逐步打开。美国拥有战斗机超过5000台，形成对等战力我国战斗机属量应高于2000架，假设稳态情况下，单发四代机和双发五代机各一半，装载发动机3000台。按机组:飞机比例为1.1：1测算，拥有机组2200组。年训练小时数150小时，则国内机组全年训练小时数33万小时，除以发动机两片一盘500小时使用寿命，年需要更换飞机660台，对应发动机990台，年市场空间可达43.3亿美元。

5. 高温合金，少数人的盛宴

根据上文，军用高温合金一直存在升级需要，研发能力是高温合金企业的立足之本。以抚顺特钢，钢研高纳为首的国内老牌高温合金企业科研根基扎实。其中，抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

5.1. 钢研高纳：铸造高温合金龙头

钢研高纳是国内高端和新型高温材料领域的领先企业，由钢铁研究总院高温材料研究所转型而来，于 2002 年成立有限责任公司，2004年完成股份制改革，2009 年成功登陆深圳证券交易所创业板。

公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和ODS合金的生产技术和能力。

自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。最新出版《中国高温合金手册》收录的201个牌号中，公司及其前身牵头研发114种，占总牌号数量的56%。

公司一直着力提高研发能力和装备水平，投入大量的人力物力。自18年以来，公司研发费用大幅增长，主要为并入青岛新力通研发费用及加大自主研发力度。2018 年，公司研发费用 0.46 亿，同比增长126.86%。2019 年，公司研发投入为 0.69 亿元，占当期营业收入的 4.79%。截至当年底，公司研发人员数量为305人，占公司员工总数的 27.06%。

2019 年公司合金材料产量合计 10114 吨，同比增长70.79%；销量合计 10035 吨，同比增长 77.60%，产销比达到 99.22%，销售情况良好。主要生产高温合金材料及制品，拥有以军品母合金、航天弹用发动机高温合金结构件和涡轴发动机用单晶叶片为特色的 产品线，涵盖国内高温合金 80% a以上牌号，年产高品质高温合金母合金 2000 吨，各类高温合金精铸件 15000 件。2018 年公司收购青岛新力通后，可生产用于石化、冶金、 玻璃、热处理等领域的裂解炉炉管和转化炉炉管、连续退火线（连续镀锌线）炉辊和辐射管、玻璃输送辊和耐高温耐磨铸件，产品体系再度完善。

建设青岛产业基地，提高交付能力：2020年，公司将联合子公司河北德凯，建设钢研青岛军民融合创新研究院，主要面向高温合金领域内高纳公司尚未布局的先进材料、工艺方向以及应用急需的特种实验平台。

5.2. 抚顺特钢：高温合金老牌劲旅，产量领先全国

公司高温合金产量全国领先。根据智研咨询统计，2019年我国高温合金行业主要生产企业产能合计约18000吨/年。从生产企业产能排名来看，抚顺特钢的产能最大，达到5000吨/年，其次是西部超导的2600吨/年。

高温合金逐渐成为公司利润的主要来源。2019年高温合金业务以公司特钢总产量的1.25%（5842吨）贡献了19.86%的收入占比和43.78%的毛利占比，以37.98%的单业务毛利率成为公司利润的主要来源。

随着高温合金业务的不断增长，公司积极投建高温合金业务产能，随着项目的逐步投产，预计公司高温合金产销量将有较大释放空间。

近年来，公司研发支出不断提高。2019年，公司研发支出共计3.02亿元，专注于航空、航天、核能、模具、机械、汽车等行业用高端合金和特殊钢新材料研发。2019年，公司获批国家科研课题7项，在研国家科研课题共计41项；与获得4项发明专利授权，主持起草的3项国家标准发布实施。

5.3. 万泽股份：研发生产一体化，量产指日可待

2014年6月，公司设立万泽中南研究院开始进入高温合金领域，至今已经有6年多的高温合金研发和生产经验，并且形成了“研发+产业化”的战略布局。公司在2015年扩建湖南实验基地，以中南研究院和湖南实验基地为基础技术研发平台。2015年1月，公司投资设立上海万泽精密铸造精密铸造有限公司，开始准备高温合金业务生产基地的建设， 2015年12月，公司又投资设立了深圳万泽精密铸造。两个生产基地定位不同，各有分工：上海万泽精密铸造主打民用变形高温合金，主要产品为高温合金等轴晶叶片、等轴晶涡轮及钛铝合金构件，面向汽油、柴油涡轮增压器叶轮高温合金等轴晶叶片的目标市场。深汕万泽精密铸造主打铸造和粉末高温合金，主要产品为高温合金母合金、高温合金粉末、精密铸造叶片和涡轮盘，以航空发动机及燃气轮机等中高端市场为主。

公司研发成果显著，2018和2019年公司研发投入高速增长，当期研发投入分别高达5486万元和8867万元，增幅达到657%和163%，且粉末及涡轮盘相关和叶片相关的研发投入占比最高，2019年两者的开发支出分别为2383万元和2214万元，占总开发支出的27.19%和25.25%，占高温合金开发支出的35.04%和32.55%。2019年公司资本化的研发投入占总研发投入的比例从16.44%激增到55.47%，可见高温合金业务加快了研发成果转化能力，更多研发项目达到资本化条件，具备了形成技术的基本条件。截至2019年，中南研究院、上海万泽精密铸造及万泽航空公司累计申请专利总数116个，累计获得专利68个。2018年2019年，公司每年新增授权专利数都显著增长，两年分别获得专利12个和15个。

 

深汕精密铸造目前处于项目建设阶段，预计建设周期18个月，全面达产后预计年产超纯高温母合金1,500吨、涡轮盘300对、高温合金粉末350吨，地面燃气轮机叶片2000片、汽车涡轮增加器部件70万个。根据万泽股份公告，在建设进程顺利的情况下，项目2022年开始正式投入生产，2023年开始实现正利润，2027年项目达产率可达100%，在全面达产的情况下，公司可实现收入14.36亿元，实现净利润3.01亿元，在深汕基地的所有产品中，预计粉末涡轮盘将构成主要收入来源。

上海精铸项目建设于2017年5月正式启动，于2018年8月完成了一期项目高温合金生产基地和钛合金生产基地的基础设施建设及设备安装调试，并已顺利进入点火试生产。试生产期间，上海精密铸造主要通过产品试制，推进了客户的合格供应商资质认证工作。二期项目目前基本完成，正处于验收阶段。已部分试生产的一期工程设计具备年产60万件叶片及汽车涡轮增压器涡轮，2万件发动机结构件以及2千件钛合金及其衍生物的生产能力。假设项目顺利推进，全面达产后可年产等轴晶叶片20万片，等轴晶涡轮240万件。来源天风证券杨诚笑团队

【天风Morning Call】晨会集萃20201126

重点推荐

《固收|永煤背后的河南省财政情况怎么样？》

永煤事件不仅仅局限于煤炭行业，更涉及地方财政问题。首先从河南省存量历史数据来看：河南省财政状况在全国来看不差，总财力甚至处于中等靠前位置。河南财政压力最主要还是集中在土地市场景气度明显下滑上。2020年以来河南省地方债发行上浮利差在上半年多表现较高（利差在全国居前），而非某一天或阶段性走高，一定程度上反应了河南省上半年在疫情影响之下地方财政的压力高于全国一般水平。

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《汽车|赛程是否过半？跨年行情该如何把握？》

复盘：汽车板块从左侧到右侧趋势，5个月汽车行业：【6-7月】顺周期、强Alpha个股行情启动。【8-9月】趋势延续。【10-11月中】“强Beta”补涨。展望：预计高景气度有望延、续21年年中，增速高点将在一季度出现。零部件的演绎过程或为：强Beta龙头—寻找强Alpha（如智能网联等）下的估值修复个股—回归优质企业&长期赛道（细分领域龙头，业绩逐步兑现）。

 

投资建议：1、零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。2、在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、上汽集团、长城汽车。经销商Beta，有望迎反转：广汇汽车。

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《有色|磁材需求多面回暖，稀土联动上涨有望持续》

磁材需求多面回暖，补库带来轻重稀土联动上涨。政策预期/进口受阻/配额增长有限，供给端仍具刚性。产业链毛利率有望进一步回归合理区间。

 

标的选择：短期稀土弹性更强，长期看磁材龙头结构优化。关注弹性较强的中重稀土标的广晟有色、五矿稀土，轻龙头北方稀土。考虑新能源用高端磁材认证周期较长，龙头企业伴随结构改善增速强于行业增速，主题机会有望成为趋势机会。关注龙头正海磁材/金力永磁等。

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《电子|电子全球激光产业链：工业激光步入复苏周期，中高端激光器加速进口替代，看好ToF供应链未来成长》

工业激光板块：20Q3营收增速31.6%，同比+40.3%，毛利率同比+2.2pct，下游景气度逐渐恢复，工业激光步入复苏周期。全球行业景气度有所恢复。光通信&3DSensing板块：20Q3营收同比+7.0%，毛利率同比+3.9pct/环比+0.7pct，盈利能力逐渐走高。

 

全球宏观经济回暖，激光行业景气度复苏，看好：（1）5G建设驱动下消费电子需求增长，下游景气度复苏，对激光设备需求拉动作用强劲；（2）苹果iphone12的高端机型首次引入dToF模组，有望带动tToF供应链长期发展。A股推荐大族激光、锐科激光和柏楚电子，建议关注杰普特，海外建议关注IPGP、LITE和稳懋。

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《房地产|金科服务（09666）首次覆盖：内生外拓铸就高增长，智慧科技赋能高效运行》

起于西南，内外兼修实现全国化扩张。金科服务以“服务+科技”、“服务+生态”为发展战略，以大数据、物联网智慧服务平台为驱动，建立“物业管理服务、非业主增值服务、社区增值服务、智慧科技服务”四大业务线，保持跨业态高速增长。

 

物管收入稳步增长，智慧科技服务表现可期。高质量：坚持全国化战略发展，持续领跑西南。公。高增长：内生潜力+强外拓，更多元的业态。金科服务在管面积17-19年复合年增长率达到近40%，合同面积17-19年复合年增长率33.7%。

投资建议：公司具备内生增长潜力，外拓能力强，市场化程度较高，科技赋能之下人员成本不断降低，且具备非住宅占比提升、增值服务渗透率加大等看点，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为36.9亿元、60.5亿元、91.5亿元，对应年度溢利为5.9亿元、9.8亿元、15.1亿元，对应PE为46.6X、28.0X、18.2X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价63.2港元。

买方观点

临近年末最后一个月，各家机构或会进行调仓，导致部分公司股价容易形成较大波动。高股息，金融，有色等前期长时间受压制的标的，在最近受到资金的青睐。由于抗病毒疫苗明年分发的前景，市场对于明年全球经济复苏产生憧憬。同时整体经济依然脆弱，各国的货币财政政策不会骤然退出，顺周期板块的逻辑演进就有更好的持续性。最近全球石油有色等大宗商品大涨更是在行动上证实了这一逻辑。商品大涨时期，上游企业涅槃重生，或先受热炒。当商品价格回到正常水平后，上游价格平稳运行，利润转向中游的龙头企业。

 

拜登当选美国总统后将重返巴黎协定，低碳清洁能源的板块会继续享受各国政策的扶持。已经在全球拥有强竞争力的光伏产业链和部分风电部件或将会受益。中美关系长期走向竞争关系，网络安全，军工依然会获得政策和市场情绪双方面的推动。

研究分享

《电子&传媒互联网|小米集团-W（01810）：单季度业绩创历史新高，智能手机板块表现亮眼》

小米发布三季度报告，前三季度实现营收1754.03亿元，yoy+17.4%，经调整净利润98.02亿元，yoy+6.7%。

 

手机xAIoT战略显成效，业绩单季度创历史新高，海外营收及占比也新高。智能手机Q3逆势双位数增长，高端手机占比持续增长。IoT与生活消费产品：多品类领先，境外开拓顺利。主动控制风险+调整业务结构，互联网服务有所放缓。创新驱动的互联网公司，持续看好其生态链变现。

 

预计小米集团20-21年净利润为120.1、144.13亿元，给与21年50x,目标价29.87元/股，对应33.69港元/股，维持买入评级。

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《商社|中教控股（00839）：FY20调后归母9.8亿超预期，并购效率优势持续凸显》

FY20公司调后归母净利9.84亿元，同比增长28.7%；正常化EBITDA为15.42亿元，同比增长37.5%。归母正常化净利10.5亿元，同比增长36.9%，正常化利润调整项目主要有股东应占一次性退还住宿费0.62亿元。

 

截至2020年8月31日，公司经营3个业务分部，其学校网络包括位于中国的九所大学及专业院校、一所位于澳大利亚悉尼的获认证高等教育学府以及一所位于英国伦敦颁授英美双学位的大学。

 

预计公司FY21-22年归母净利分别为13.6亿、17亿；PE分别为21x，16x。维持盈利预测，给予买入评级。

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《环保公用|补贴清单范围扩大，可再生能源运营端或迎利好》

11月25日，财政部印发《关于加快推进可再生能源发电补贴项目清单审核有关工作的通知》。

 

清单规模扩大；所有合规光伏、风电项目可全部纳入补贴目录。审核进度提速：明确全容量并网时间认定方式。补贴范围扩大、申报进度提速，可再生能源运营端或将受益。

 

光伏运营企业建议关注【太阳能】【林洋能源】【晶科科技】【北控清洁能源集团】【协鑫新能源】【信义能源】等；风电运营企业建议关注【节能风电】【福能股份】【金风科技】【龙源电力】等；生物质发电企业建议关注【瀚蓝环境】【旺能环境】【伟明环保】【绿色动力】等。

【中金汽车】造车新势力三季度总结：经营拾级而上，积极布局智能驾驶

行业近况

近期，蔚来、理想、小鹏3家造车新势力公司陆续发布3Q20业绩。其在季度交付量和收入上均实现了同比和环比的大幅增长，且毛利率实现较快抬升。

评论

销量均创新高，单车指标向好，四季度指引乐观。3Q20蔚来、理想和小鹏均创下季度销量新高，分别为12,270、9,050、8,636台，环比+20.0%、+35.5%、+159.2%。其中，蔚来ES6连续13个月蝉联中国电动SUV市场销量冠军，理想ONE连续10个月蝉联新能源中大型SUV市场冠军，体现了造车新势力越来越广泛的产品认可度。在ASP上，蔚来、理想和小鹏分别为35.0、28.5、22.1万元；受高售价车型销量增加带动，蔚来和小鹏的ASP环比+3.6%、+32.0%。蔚来和理想单车毛利分别为5.1、5.6万元，环比+54.9%、+45.7%。小鹏单车毛利扭亏，从2Q20单车亏损0.9万元至3Q20单车盈利0.7万元。蔚来及理想管理层在业绩交流会中均指出，公司10月订单数量均创下新的历史记录；管理层对四季度的销量指引也较乐观，蔚来、理想分别为16,500-17,000和11,000-12,000台。

毛利率抬升较快，持续推进费用管控，在手现金充沛。3Q20蔚来、理想和小鹏的毛利率分别为12.9%、19.8%、4.6%，环比+4.8ppt、+6.5ppt、+9.9ppt；随着小鹏毛利率转正，三家造车新势力公司毛利率全部为正，且处在上行通道。主因电池包及物料成本有所下降、费用管控及销量提升带动单车费用下降；理想受供应商一次性返利对毛利率贡献约3ppt，剔除后环比仍实现近4ppt的增长。我们认为Q4随着造车新势力公司与整体供应链产能的深入匹配，规模效应有望进一步推动单车成本下降；据三家公司3Q20财报，三家造车新势力公司的现金及现金等价物均为30亿美元左右，在手现金充沛，将有效支持销售网络扩张及投入新车型和新技术的研发。同时，蔚来表示四季度将确认2019年销售新能源汽车产生的积分收入约1.2亿元，预计明年积分收入为4.8—6亿元。我们判断双积分政策或将逐步收紧，新能源积分价值凸显且交易价格一路走高，后续有望持续增加对造车新势力非整车业务的毛利贡献。

均自研智能驾驶技术，新车型规划显现。在下一阶段的研发重点上，蔚来目前正在加速第二代技术平台NP2.0的开发，预计将打造行业最领先的量产自动驾驶系统。理想预计在2021上半年将自动驾驶团队扩充3倍，且于2021年发布全自动泊车系统，2022年逐步达到L4级自动驾驶。小鹏计划在2021年初推送XPILOT3.0 OTA，在1Q21对全栈自研的NGP导航驾驶系统进行广州至北京2000多公里的高速公路测试。在新车型上，蔚来希望打造较完整的产品布局，即将发布一款轿车，且仍有一款轿车在研。理想预计从2022起每年都交付一款新车型，且仍坚持一款车型一个配置的特色。小鹏明年将上市一款搭载激光雷达，定位A+级的的新车型。

估值建议

3Q20中国新能源车市场已经逐步走出补贴退坡和疫情影响，新能源车市场渗透率持续提升。中期看，我们认为造车新势力供应链逐步释放产能将加强规模效应，长期看，智能驾驶等服务等服务收入释放，有望兑现相应预期。投资建议上，前期市场情绪较高，造车新势力股价短期或存回调压力，但长期基本面向好，建议关注蔚来汽车、理想汽车、特斯拉（未覆盖）。

风险

后续销量不及预期，智能驾驶研发不及预期。

【天风Morning Call】晨会集萃20201125

重点推荐

《电子|全球被动元件：5G/IOT/军工/新能源高景气，进口替代加速，重点看好MLCC/晶振/钽电容龙头成长机遇》

MLCC：营收增速大幅增长&毛利率高企，国内厂商表现亮眼。铝电解电容：景气度回升，汽车电子需求复苏释放新的增长点。电感：增速持续攀升，国内厂商积极布局5G&汽车电子，增长明显。石英晶振：行业高景气，进口替代加速，大陆厂商保持高增长。薄膜电容：增速大幅提升，毛利率趋稳，新基建带动国内需求回暖。军用被动元件：增速创新高，军用电子信息化&进口替代推动强势表现。

 

重点看好MLCC/晶振/钽电容龙头成长机遇，看好上游材料国产化进程加速带来新机遇。预计随着5G终端、LOT、新能源汽车行业加速发展、消费电子需求旺盛等多重驱动，全球被动元件高景气有望持续，叠加被动元件国产化趋势，重点推荐MLCC领域风华高科、军品被动元件&钽电容领域宏达电子、上游材料板块洁美科技和国瓷材料，建议关注法拉电子、三环集团、鸿远电子、振华科技等。

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《银行|江阴银行（002807）首次覆盖：深耕本土，资产质量平稳》

深耕江阴本土，践行三个优先：将贷款优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略新兴产业。立足三农和中小企业服务。对公贷款主要投向中小企业。净息差较低。资产质量平稳。

 

转型创新加码提速，“增持”评级。预计江阴银行20-22年归母净利润增速为0.5%/3.3%/5.4%，给予其0.9X20PB目标估值，对应5.14元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

 

风险提示：资产质量大幅恶化；负债成本大幅抬升；业务拓展不及预期。

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《商社&轻工|共创草坪（605099）首次覆盖：全球人造草龙头，技术+渠道优势突出》

全球人造草坪龙头企业，越南产能投产有望持续提升业绩。人造草坪行业高景气，休闲草为行业主要增量。三大优势构建公司竞争壁垒，优势突出，拉动公司未来长期稳健增长。三大优势：1、客户资源稳定。2、技术研发领先。3、销售网络布局广泛。

 

预计公司2020-2022年收入分别为18.35/22.97/28.54亿元。预计2020-2022年EPS分别为1.02/1.23/1.48元，对应PE为30.74/25.39/21.12倍。根据行业平均估值，及新股上市和龙头公司溢价，给予21年估值30倍，目标价36.9元。首次覆盖给予买入评级。

 

风险提示：国际贸易摩擦风险、赛事供应商资格续约不确定风险、国际化运营管理风险、客户依赖风险、财务风险、募集资金投资项目风险。

买方观点

本周市场风格轮动持续，顺周期板块短期或强于大盘。市场正在迎来一波可观的年底行情。一方面，以复苏逻辑为主线的相关行业，进行了快速的轮动，行业轮番上涨。另一方面，受制于利率上行、新冠疫苗研发进展不及预期、医保定价不确定性等因素压制，成长股下跌，特别是医药板块以及电子板块出现较大幅度调整。但是相关行业的一些基本面改善契机，正在逐步出现。外资偏好顺周期的电力设备、石油石化和机械等行业，对计算机、食品饮料和电子等行业相对谨慎。

在保持对顺周期核心配置的前提下，关注今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的金融IT、医疗信息化、5G等方向。

 

研究分享

《汽车|多伦科技（603528）：股权激励彰显信心，锚定未来三年复合增速50%+》

公司披露《2020年股票期权激励计划（草案）》，拟对467人合计授予1800万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.87%。

 

激励对象覆盖面广，激励充分。业绩解锁分A/B档，激励摊销影响较小。“车检+驾培”双轮驱动，深蹲起跳迈入全新成长周期。预计公司中长期成长有望加速。

 

结合分部估值法和自由现金流贴现，维持公司21年市值目标141~222亿元，对应股价22.5~35.4元，当前市值78亿元，增长空间80.8%~184.6%，维持“买入”评级。

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《交运|密尔克卫（603713）：进军危废处理市场，形成强势协同效应》

密尔克卫公告，拟以自筹资金收购新能（张家港）能源有限公司100%股权，收购对价1.51亿元，增加公司化学危废综合处理能力。

 

地处张家港国际化学工业园，辐射大量化工企业危废处理需求。密尔克卫拥有深厚的客户资源，我们认为收购完成之后，双方将在客户资源与危废处理技术上形成协同效应。预计新能（张家港）拥有较强的资质与资源能力。长期整合逻辑不改，定增与收购并行，市占率有望持续扩张。预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速。

 

考虑本次收购项目可能要经过资本开支与业务梳理，保守预计项目对公司短期业绩造成负面影响的可能性不大，故维持2020-2022年净利润预测为3.0、4.3与6.0亿，维持买入评级。

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《商社|中公教育（002607）：定增募资60亿加码学习基地建设，全方位提升教学体验巩固产品力》

拟向不超过35名特定投资者定增募资不超过60亿元。投向怀柔学习基地建设项目和补充流动资金。本次发行募集资金总额不超过60亿元，扣除发行费用后将用于：1、怀柔学习基地建设项目（42亿元）；2、补充流动资金（18亿元）。

 

暂不考虑本次定增，预计公司20-22年EPS分别为0.41元、0.58元、0.8元，PE分别为95x、67x、49x。维持盈利预测，给予买入评级。

《商社|宇华教育（06169）：FY20调后净利+31%达10.4亿，整合优势凸显内生空间确定》

2020年11月23日，宇华教育发布2020财年业绩（2019.09.01-2020.8.31）；FY20营收24.09亿人民币，同比增长40.5%。大学收入占比七成，分红率约26%。调后归母净利10.41亿，同比增长31.3%；其中大学净利9.33亿元，同比增长69.7%。

 

公司上市三年先后并购湖南涉外学院、斯坦佛国际大学以及山东英才学院，整合效果显著，展现出较强的并购能力，展望未来，相信公司仍能兑现优质并购有效增厚业绩。预计FY21-22年净利分别为12.5亿、15亿，PE分别为16xPE、14xPE。维持盈利预测，给予买入评级。

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《建筑|建筑工程三季度订单汇总分析：疫情后整体订单增速回暖，基建带动路桥、钢结构新签订单较快增长》

装饰行业：订单增速降幅收敛，在手订单同比增长。建筑央企：国内订单增速扩大，海外订单开始回暖。土木工程：基建带动路桥、钢结构新签订单同增，疫情冲击对外工程、园林订单同比下滑。

 

钢结构行业整体稳中向好，专利授权有所回落，但装配式和EPC成为订单增长的重要支撑。随着一带一路政策的推进，十四五规划的实施，以及基建复工复产刺激经济的持续，建筑行业将面临更好的发展环境，维持“强于大市”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20201125

重点推荐

《电子|全球被动元件：5G/IOT/军工/新能源高景气，进口替代加速，重点看好MLCC/晶振/钽电容龙头成长机遇》

MLCC：营收增速大幅增长&毛利率高企，国内厂商表现亮眼。铝电解电容：景气度回升，汽车电子需求复苏释放新的增长点。电感：增速持续攀升，国内厂商积极布局5G&汽车电子，增长明显。石英晶振：行业高景气，进口替代加速，大陆厂商保持高增长。薄膜电容：增速大幅提升，毛利率趋稳，新基建带动国内需求回暖。军用被动元件：增速创新高，军用电子信息化&进口替代推动强势表现。

 

重点看好MLCC/晶振/钽电容龙头成长机遇，看好上游材料国产化进程加速带来新机遇。预计随着5G终端、LOT、新能源汽车行业加速发展、消费电子需求旺盛等多重驱动，全球被动元件高景气有望持续，叠加被动元件国产化趋势，重点推荐MLCC领域风华高科、军品被动元件&钽电容领域宏达电子、上游材料板块洁美科技和国瓷材料，建议关注法拉电子、三环集团、鸿远电子、振华科技等。

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《银行|江阴银行（002807）首次覆盖：深耕本土，资产质量平稳》

深耕江阴本土，践行三个优先：将贷款优先投向中小微企业、优先投向制造业等实体经济、优先投向特色产业和战略新兴产业。立足三农和中小企业服务。对公贷款主要投向中小企业。净息差较低。资产质量平稳。

 

转型创新加码提速，“增持”评级。预计江阴银行20-22年归母净利润增速为0.5%/3.3%/5.4%，给予其0.9X20PB目标估值，对应5.14元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

 

风险提示：资产质量大幅恶化；负债成本大幅抬升；业务拓展不及预期。

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《商社&轻工|共创草坪（605099）首次覆盖：全球人造草龙头，技术+渠道优势突出》

全球人造草坪龙头企业，越南产能投产有望持续提升业绩。人造草坪行业高景气，休闲草为行业主要增量。三大优势构建公司竞争壁垒，优势突出，拉动公司未来长期稳健增长。三大优势：1、客户资源稳定。2、技术研发领先。3、销售网络布局广泛。

 

预计公司2020-2022年收入分别为18.35/22.97/28.54亿元。预计2020-2022年EPS分别为1.02/1.23/1.48元，对应PE为30.74/25.39/21.12倍。根据行业平均估值，及新股上市和龙头公司溢价，给予21年估值30倍，目标价36.9元。首次覆盖给予买入评级。

 

风险提示：国际贸易摩擦风险、赛事供应商资格续约不确定风险、国际化运营管理风险、客户依赖风险、财务风险、募集资金投资项目风险。

买方观点

本周市场风格轮动持续，顺周期板块短期或强于大盘。市场正在迎来一波可观的年底行情。一方面，以复苏逻辑为主线的相关行业，进行了快速的轮动，行业轮番上涨。另一方面，受制于利率上行、新冠疫苗研发进展不及预期、医保定价不确定性等因素压制，成长股下跌，特别是医药板块以及电子板块出现较大幅度调整。但是相关行业的一些基本面改善契机，正在逐步出现。外资偏好顺周期的电力设备、石油石化和机械等行业，对计算机、食品饮料和电子等行业相对谨慎。

在保持对顺周期核心配置的前提下，关注今年超跌且可能有一定边际改善的成分细分板块，比如前期调整幅度较大的金融IT、医疗信息化、5G等方向。

 

研究分享

《汽车|多伦科技（603528）：股权激励彰显信心，锚定未来三年复合增速50%+》

公司披露《2020年股票期权激励计划（草案）》，拟对467人合计授予1800万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.87%。

 

激励对象覆盖面广，激励充分。业绩解锁分A/B档，激励摊销影响较小。“车检+驾培”双轮驱动，深蹲起跳迈入全新成长周期。预计公司中长期成长有望加速。

 

结合分部估值法和自由现金流贴现，维持公司21年市值目标141~222亿元，对应股价22.5~35.4元，当前市值78亿元，增长空间80.8%~184.6%，维持“买入”评级。

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《交运|密尔克卫（603713）：进军危废处理市场，形成强势协同效应》

密尔克卫公告，拟以自筹资金收购新能（张家港）能源有限公司100%股权，收购对价1.51亿元，增加公司化学危废综合处理能力。

 

地处张家港国际化学工业园，辐射大量化工企业危废处理需求。密尔克卫拥有深厚的客户资源，我们认为收购完成之后，双方将在客户资源与危废处理技术上形成协同效应。预计新能（张家港）拥有较强的资质与资源能力。长期整合逻辑不改，定增与收购并行，市占率有望持续扩张。预计公司中期业务开发和外延收购将会维持较快增速。

 

考虑本次收购项目可能要经过资本开支与业务梳理，保守预计项目对公司短期业绩造成负面影响的可能性不大，故维持2020-2022年净利润预测为3.0、4.3与6.0亿，维持买入评级。

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《商社|中公教育（002607）：定增募资60亿加码学习基地建设，全方位提升教学体验巩固产品力》

拟向不超过35名特定投资者定增募资不超过60亿元。投向怀柔学习基地建设项目和补充流动资金。本次发行募集资金总额不超过60亿元，扣除发行费用后将用于：1、怀柔学习基地建设项目（42亿元）；2、补充流动资金（18亿元）。

 

暂不考虑本次定增，预计公司20-22年EPS分别为0.41元、0.58元、0.8元，PE分别为95x、67x、49x。维持盈利预测，给予买入评级。

《商社|宇华教育（06169）：FY20调后净利+31%达10.4亿，整合优势凸显内生空间确定》

2020年11月23日，宇华教育发布2020财年业绩（2019.09.01-2020.8.31）；FY20营收24.09亿人民币，同比增长40.5%。大学收入占比七成，分红率约26%。调后归母净利10.41亿，同比增长31.3%；其中大学净利9.33亿元，同比增长69.7%。

 

公司上市三年先后并购湖南涉外学院、斯坦佛国际大学以及山东英才学院，整合效果显著，展现出较强的并购能力，展望未来，相信公司仍能兑现优质并购有效增厚业绩。预计FY21-22年净利分别为12.5亿、15亿，PE分别为16xPE、14xPE。维持盈利预测，给予买入评级。

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《建筑|建筑工程三季度订单汇总分析：疫情后整体订单增速回暖，基建带动路桥、钢结构新签订单较快增长》

装饰行业：订单增速降幅收敛，在手订单同比增长。建筑央企：国内订单增速扩大，海外订单开始回暖。土木工程：基建带动路桥、钢结构新签订单同增，疫情冲击对外工程、园林订单同比下滑。

 

钢结构行业整体稳中向好，专利授权有所回落，但装配式和EPC成为订单增长的重要支撑。随着一带一路政策的推进，十四五规划的实施，以及基建复工复产刺激经济的持续，建筑行业将面临更好的发展环境，维持“强于大市”评级。

拥抱全球电动化大时代，细分领域迎涨价周期

1

宁德时代（全球动力电池龙头，客户优质）

2

璞泰来   （高端负极龙头）

3

恩捷股份（全球湿法隔膜龙头，海外拓展强势）

4

科达利   （电池结构件龙头，特斯拉产业链）

5

当升科技（正极材料龙头，海外持续放量）

6

新宙邦   （电解液龙头）

7

宏发股份（全球继电器龙头，配套优质客户）

8

隆基股份（单晶硅片龙头，光伏需求向好）

9

通威股份（低成本光伏龙头，光伏需求向好）

10

福莱特   （光伏玻璃龙头，量价齐升）

11

良信电器（低压电器龙头，立足中高端市场）

12

国电南瑞（二次设备巨头，泛在受益）

13

正泰电器（户用光伏和低压电器龙头，直销业务突破）

行业观点概要

■新能源汽车：全球电动化时代来临，细分领域迎涨价周期。欧洲方面，我们预计2030年碳排放指标有望在之前59.4g/km的基础上降至47.5g/km，若减排目标进一步提升将使碳排放目标进一步趋严，预计碳排放指标将降至45g/km，目前，法国和德国皆提出延长补贴时限，而英国则提出2030年去燃油化目标，主要国家电动化政策不断加码；在此基础上，我们预计欧洲电动车高增长态势将持续，今年销量预计近120万辆；明年销量将超190万辆，同比增长近70%；2025年销售量将超500万辆，6年CAGR达45%。中国方面，今年以来多款爆款车型满足不同下游需求，私人消费占比提升，中国市场正由政策驱动转向产品驱动，在自主品牌、造车新势力、合资品牌平台化车型和特斯拉的产品驱动下，我们预计中国今年电车销量超120万辆；明年销量近170万辆，同比增长超40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%。除此之外，美国市场，美国总统拜登提出的以绿色新政为核心的经济刺激政策利好电车，特斯拉、优步等28家头部公司组建零排放交通协会（ZETA）推动电动车发展；在中国、欧洲和美国市场的带领下，全球电动化大势所趋，我们预计2025年全球新能源车销售量近1500万辆，6年CAGR达37%。

下半年由于国内外下游电动车需求旺盛，目前有部分细分领域已迎来涨价周期。正极磷酸铁锂材料方面，随着碳酸锂价格的回涨和下游需求的旺盛，正极磷酸铁锂材料厂商已上调平均售价，根据目前对下游企业的调研，主要的磷酸铁锂企业陆续上调幅度在1000-3000元/吨不等。尽管目前正极磷酸铁锂总体产能仍过剩，但优质产能有限，随着正极材料三元和磷酸铁锂路线长期共存，和磷酸铁锂在电动船舶、储能方面的应用，磷酸铁锂头部厂商盈利中枢上移；铜箔方面，扩产周期较长使得产能短期释放有限，目前产能释放主要集中在头部厂商；由于上半年新能源车需求端萎靡，主要厂商转而生产标准铜箔，下半年需求转旺，锂电铜箔和下游电池厂商皆缺少锂电铜箔库存，目前铜箔厂商目前多数处在满产状态，根据GGII，目前市场上6μm铜箔加工费平均价格较上半年上浮约2000-3000元/吨。电解液方面，上游主要原材料六氟磷酸锂今明两年供给端新增产能较少，电解液和六氟磷酸锂产能紧密绑定。目前，主要电解液厂商上游六氟磷酸锂和添加剂等环节皆实现自供或者长协绑定。上游原材料供需偏紧导致的价格上涨趋势在实际上给电解液龙头厂商带来的成本压力不大，但增强了电解液龙头厂商的话语权，电解液龙头厂商将持续受益。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、新宙邦、嘉元科技、当升科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质、湘潭电化（湖南裕能）等。3）特斯拉和大众MEB平台产业链，重点推荐：宁德时代、宏发股份、三花智控、奥特佳等。

■新能源发电：能源发展路线持续夯实，成长发展空间广阔。9月17日欧盟发布将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；由于目前减排目标或提升至60%，在此基础上，预计可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平；从欧洲来看，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内；以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实；而从国内来看，假设国内非化石能源占比在2025年提升至18%，预计2020-2025年国内光伏和风电年均新增装机量在107-117 GW，对应全球光伏和风电新增装机分别在330GW以上，新能源发电成长空间广阔；

投资建议：光伏方面我们建议把握4条主线：1）盈利修复弹性大的硅料和电池片环节，重点推荐通威股份、爱旭股份；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）技术迭代产生的下一个α机会，一是受益双玻渗透率提升的玻璃环节，重点推荐福莱特，重点关注港股信义光能和福莱特玻璃。二是从0到1的HJT产业链，重点推荐苏州固锝和帝科股份，重点关注迈为股份、捷佳伟创和山煤国际；4）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源、中信博；目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

■电力设备与工控：国网换帅不改数字新基建步伐，工控看龙头。国网尽管宣布再换帅，但数字新基建步伐不改，10大重点任务包括：电网数字化中心，能源大数据中心，电力大数据应用，电力物联网，能源工业云网，综合能源服务平台，5G应用，人工智能，区块链，北斗，具体投资方面， 2020年信通方向预计投资247亿(YoY +100%），带动社会投资超1000亿，从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用，从长期来看，电网投资将出现结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升，预计未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。

工控方面：10月PMI指标维持在荣枯线之上，从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-9月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%/51.4%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在9月份达产2.31万台/套，工控行业景气度持续提升，从长期来看，未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造，同时，进口替代也是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的驱动因素。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。

■风险提示：新能源车下游需求不及预期、动力电池技术发展不及预期、光伏装机低于预期，新能源发电政策不及预期等。

■本周组合：宁德时代、璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、新宙邦、宏发股份、隆基股份、通威股份、福莱特、良信电器、国电南瑞、正泰电器。

新能源汽车

 全球电动化时代来临，细分领域迎涨价周期

欧洲方面，首要推动力碳排放政策有望进一步趋严。此前欧盟提出，2030年温室气体减排较此前制定的40%上调15Pcts，根据《2030年气候目标计划》分解到道路运输方面的部分，运输部门可再生能源消费占比上调至24%（此前为14%），结合此前40%的减排目标对应37.5%的碳排放量降幅，我们预计2030年碳排放量降幅有可能上调至50%，在此基础上2030年碳排放为47.5g/km，较原先的59.4g/km进一步趋严；而据欧洲议会官网和Forbes报道，欧洲议会日前已通过该法案并呼吁将减排目标提升至60%，法案文本将转交欧盟27个成员国部长理事会审批，预计于12月出台最终目标措施。

碳排放的趋严也将继续助推各国电动化政策加码。碳排放的趋严，对于车企来说，其面临的电动化的压力也将进一步加大，因此，主要国家车企和供应商皆对欧盟和政府提出政策和补贴端相关要求，在此基础上，预计未来各国电动化持续性加码将成为常态。目前，德国政府近日表示，为支持汽车产业的发展，将拨款10亿欧元为购买电动汽车的消费者提供补贴，并将该计划延长至2025年；法国政府也表示，拟延长于今年6月正式实施的补贴政策至明年6月（先前政策期限至2020年12月）；英国首相约翰逊则在近日宣布一项涵盖10个方面的“绿色工业革命”计划，其中包括在2030年前实现停止销售新生产的汽油和柴油车的目标，但是将允许混合动力轿车和货车的销售。在德、法、英的引领下，电动化政策将持续受到保障。

预计欧洲电动车高增长态势将持续，2025年销售量将超500万辆，6年CAGR达45%。目前，在欧洲碳排放法规的倒逼和高补贴政策的推动下，新能源车在今年快速发展，结合ACEA和Ev Sales的相关预测，考虑到欧洲对于新能源车的高补贴政策将在近年来延续、大众、奔驰为首的传统车企平台化车型持续布局和特斯拉欧洲工厂的建立，以2019年为基年，我们预计欧洲今年全年新能源车销量近120万辆；明年销量将超190万辆，同比增长近70%；2025年达520万辆，6年CAGR达45%，2025年新能源掺和渗透率超30%。

中国方面，全年累计产销量同比仍下降但降幅显著收窄，全年有望同比持平。从累计数据上来看，2020年1-10月，国内新能源汽车产销分别为91.4万辆和90.1万辆，同比分别下降9.2%和7.1%，降幅较1-9月分别收窄9.5Pcts和10.6Pcts，自今年2月疫情影响之后，这一指标已连续9个月收窄。我们预计11-12月新能源车将延续下半年的回暖势头，全年产销120万辆，同比持平。

渗透率延续小幅增长，C端贡献增量。从渗透率来看，自2018年以来，中国新能源乘用车渗透率逐年缓慢增长。在今年疫情的冲击之下，中国新能源乘用车前十月仍实现销量81.8万辆，渗透率为5.28%，较2019年全年渗透率提升0.34Pcts；其中，前十月，面向C端的新能源乘用车销量实现近70万辆，占比达85%，较2019年全年份额提升12Pcts。下半年以来，在产品驱动下，私人对于新能源车消费的热情显著提升，也助推了新能源乘用车销量的显著回暖。

多款爆款车型满足不同下游需求，中国市场正由政策驱动转向产品驱动。对于产品驱动的汽车市场，应具备不同级别、不同类别和不同价位的车型，满足不同情境下消费者的不同需求。从10月份销量排名前列的几款爆款车型来看，在2-50万的价格区间内，有微型、轿车和SUV的不同类别车型搭配不同的空间和续航里程，满足不同的下游需求。以宏光Mini、欧拉R1为代表的微型车，和以理想One、蔚来ES6为代表的造车新势力皆有亮眼销量表现，也体现了中国新能源车市场正逐步由政策驱动转向产品驱动时代。

区域市场的结构也在持续改善。而从销量前列的几款车型分区域市场的销售占比来看，区域市场的结构也在持续改善。对于特大城市和大型城市来说，对于新能源车的选择已渐渐转向中高端车型；而对于小型城市和县乡镇，以宏光Mini为代表的爆款车型，叠加新能源车下乡等优惠政策助推下，新能源车渗透率正显著提升。

优质供给持续增加，产品驱动提速。目前，在中国市场，包括合资车企、自主品牌、新势力和外资车企仍在持续推出优质车型。下半年以来，有超20款涵盖SUV、轿车和微型车类别的车型陆续在中国新能源车市场上市，随着优质供给的持续增加，中国新能源车市场的产品驱动将提速。

产品驱动推动中国新能源车市场，2025年销售量将超600万辆，6年CAGR达31%。目前，中国市场正从政策驱动逐步转向产品驱动，结合ACEA和Ev Sales的相关预测，考虑到大众、奔驰和通用为首的传统车企平台化车型持续布局、造车新势力颠覆传统的产品驱动力持续发酵和特斯拉Model Y等产品在未来的潜在爆款效应，以2019年为基年，我们预计中国今年全年新能源车销量超120万辆；明年销量近170万辆，同比增长超40%；2025年达611万辆，6年CAGR达31%，2025年新能源车渗透率超20%。

美国方面，目前特斯拉、优步等28家公司已组建零排放交通协会（ZETA），旨在实现到2030年美国的轻型、中型和重型汽车行业的去燃油化。该协会还希望政府能够出台政策支持电动车开发，为消费者提供补贴，扩建基础设施等。

同时，美国总统拜登提出的以绿色新政为核心的经济刺激政策有望刺激美国经济复苏。在拜登的演讲中，其理念是通过大力发展清洁能源振兴美国能源部门、制造业和促进经济增长，并创造高质量的中产阶级就业机会。为此，拜登提出确保美国在2050年之前实现100%的清洁能源经济和净零排放的目标。其中包括 “绿色新政”七大政策，持续利好新能源车和可再生能源（光伏、风电等）。

主要市场引领下，电动化大势所趋，2025年全球新能源车销售量近1500万辆，6年CAGR达37%。目前，全球新能源车在中国、欧洲和美国为首的市场高速发展，未来五年，在不同国家多因素驱动的背景下，结合此前我们对中欧等地区的预测，以2019年为基年，我们预计全球2025年新能源车销量达1468万辆，6年CAGR达37%，2025年新能源车渗透率超15%。

正极磷酸铁锂材料方面，碳酸锂价格的回涨是材料价格上涨的导火索。根据目前对下游企业的调研，主要的磷酸锂企业陆续上调售价，幅度1000-3000元/吨不等，上半年，由于新能源车为首的下游市场需求不振，叠加碳酸锂价格不断下跌，主流正极磷酸铁锂厂商售价不断下滑，大多位于盈亏平衡线附近。随着碳酸锂价格的回涨和下游需求的旺盛，正极磷酸铁锂材料厂商已上调平均售价。

尽管三元仍占主流，磷酸铁锂占比持续上涨。2014-2018 年，由于政策方面的因素三元材料占比由 30.3%上升至 49.3%，逐步成为国内市场占比最大的锂电池正极材料。自2020年三月开始，由于安全性方面的优势，LFP搭载乘用车装机量同比有所上升，10月磷酸铁锂装机量达2.41GWh，环比小幅上升3.5%，市场份额达41.12%；相比之下10月三元电池装机量3.41GWh，环比下降19.1%；尽管其市场份额仍过半，达58%，但从月度趋势来看，自3月以来磷酸铁锂电池市场份额逐步爬升，目前已超过40%。

不同正极材料对应不同车型和产品，未来两种路线长期共存。此前，在特斯拉电池日上，特斯拉宣布准备针对不同的车型和产品使用不同的类型的材料。磷酸铁锂将在未来被广泛用于Model 3和储能领域；同时，镍锰二元正极材料将用于少部分储能和其他长续航乘用车型；高镍将被用于皮卡和卡车；而在近期，特斯拉再度调整国产Model 3价格，根据续航里程和补贴金额推定，标准续航版目前在官网配置上仅留有磷酸铁锂版本；与此同时，大众在8月中国汽车论坛上，明确未来将采用磷酸铁锂电池，梅赛德斯-奔驰则在10月的战略发布会上，提出中低续航版本采用磷酸铁锂电池的想法，目前，主流车企引领下，不同正极材料对应不同车型的路线得到推崇，预计未来磷酸铁锂路线与高镍三元路线将长期共存；同时，由于磷酸铁锂将被更广泛运用于电动船舶、储能等领域，若长期需求得到保障，正极磷酸铁锂材料领先厂商议价能力将显著增强。

铜箔方面，扩产周期较长使得产能短期释放有限。阴极辊是锂电铜箔的核心设备，主要作用是作为辊筒式阴极，使铜离子电沉积在其表面而成为电解铜箔。不同设备厂商生产的阴极辊在导电性能、表面材质、机械加工精度等方面存在差异，极大影响到铜箔的电解效率和成品率，目前阴极辊产能主要集中于日本，由于日本相关产商扩产意愿不强，使得铜箔整体产能短期释放有限，主要产能释放集中在头部厂商。

全球6μm铜箔产能集中，新能源车需求旺盛造成加工费小幅上涨。目前，6μm锂电铜箔的有效产能主要集中于嘉元科技、诺德股份、灵宝华鑫三家，其余厂商产能规模较小。由于6μm铜箔较高德尔工艺要求，当前行业内能实现批量化生产的厂商较少。由于上半年新能源车需求端萎靡，主要厂商转而生产标准铜箔，下半年以来，需求转旺，锂电铜箔和下游电池厂商皆缺少锂电铜箔库存，根据对主要厂商的调研情况来看，铜箔厂商目前多数处在满产状态，根据GGII，目前市场上6μm铜箔加工费平均价格较上半年上浮约2000-3000元/吨。

电解液方面，六氟磷酸锂供需偏紧格局将持续，龙头厂商持续受益。上游主要原材料六氟磷酸锂行业扩产速度放缓，供给增速降低，今明两年供给端新增产能较少，总体来看供给紧张；电解液和六氟磷酸锂产能紧密绑定。目前，主要电解液厂商上游六氟磷酸锂和添加剂等环节皆实现自供或者长协绑定。上游原材料供需偏紧导致的价格上涨趋势在实际上给电解液龙头厂商带来的成本压力不大，但增强了电解液龙头厂商的话语权，电解液龙头厂商将持续受益。

投资建议：我们重点推荐产业链各环节具备全球竞争力的龙头公司：1）电池环节，重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、鹏辉能源、孚能科技等；2）材料及零部件环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、新宙邦、嘉元科技、当升科技等，建议关注德方纳米、诺德股份、贝特瑞、中科电气、杉杉股份、星源材质、湘潭电化（湖南裕能）等。3）特斯拉和大众MEB平台产业链，重点推荐：宁德时代、宏发股份、三花智控、奥特佳等。

新能源发电

能源发展路线持续夯实，成长空间广阔

全球再次夯实可再生能源发展共识。在减排目标的倒逼下，此前欧盟2030年可再生能源发电占比预计由原有目标28%提升至38%-40%，由于目前减排目标或提升至60%，在此基础上，预计可再生能源发电占比将持续提升至约42%-44%的水平；而在此前9月21日通用电气宣布退出新建煤电市场，专注投资可再生能源发电业务；9月22日第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。以光伏、风电为代表的能源发展路线再次被夯实。

欧洲光伏+风电在未来十年年均新增装机有望在117-130GW。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标55%的基础上，预计2020-2030年光伏和风电合计年均新增装机量在103-114GW的范围内，若在减排目标60%的基础上，预计合计年均新增装机量 117-130GW的范围内。

政策刺激利好，各国推进新能源布局。中国：国家可再生能源规划在今年4月9日已被国家能源局明确了编制节奏，预计2021年3月底前，形成国家《可再生能源发展“十四五”规划(送审稿)》。欧洲：欧盟批准涉及7500亿欧元的下一代欧盟经济复苏基金，敦促欧盟各成员国政府优先使用欧盟经济复苏基金来促进可再生能源、能源效率和清洁交通。印度：在本月举行的世界太阳能技术峰会上，印度表示会将2022年可再生能源目标从175GW提高到220GW，力争到2030年印度可再生能源占比达到40%。

国内新能源渗透率尚低，成长空间广阔。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在2025年和2030年持续提升至18%和20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，我们分别以2019年和2025年为基年，预计2025年和2030年所需光伏+风电发电量增量分别达0.85万亿KWh和1.13万亿KWh。

中国光伏在未来五年年均新增装机预计在71-94GW，根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计2020-2025年光伏和风电年均新增装机量在71-94GW和13-26GW的范围内，2025-2030年光伏和风电年均新增装机量在113-151GW和21-41GW的范围内。

今年全年国内装机有望达40GW，同比增长33%。除了竞价项目和平价项目以外，今年的户用以及2019年结转至今年并网的竞价项目等，有望支撑全年装机量达到40GW左右。根据50%的竞价完成度预计竞价项目13GW、根据补贴规模测算户用预计7GW、平价5GW、领跑者奖励指标1.5GW、示范项目与特高压配套5GW、2019年结转项目8GW。

2021年光伏装机需求确定性依然较高：从当前时点看，2021年光伏装机需求确定性依然很高。其中，国内方面主要来自2020年平价（需要2021年底前并网）、户用以及大基地等项目；海外方面，疫情导致部分项目递延以及成本端的进一步下降预计将推动2021年需求快速增长。我们维持对于2021年全球光伏装机160GW（国内40-50GW，海外100-120GW）的判断。

风电动态：

在近日风能大会上，业界提出为实现此前中国提出的碳中和目标，在十四五规划中应保证风电年均新增装机50GW以上，2025年后，年均新增装机不低于60GW。

风电年新增装机中枢有望大幅上调。此前市场预期十四五期间风电年新增装机20-30GW，市场预期悲观压制风电板块估值，近期风能大会业内对四十五呼声较高，预计年新增装机有望上调至40-50GW，估值中枢有望大幅上移，同时，2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，风电作为清洁能源重要组成部分是实现这一目标的重要手段，风电行业未来成长空间依然广阔。

从短期来看，考虑疫情影响，预计风电并网时间将顺延至2021年，叠加海上、分散式、平价、通道项目，我们认为2021年中国风电行业将维持高景气。预计2020年风电新增装机容量30-35GW，2021年维持在30GW以上。

投资建议：光伏方面我们建议把握4条主线：1）盈利修复弹性大的硅料和电池片环节，重点推荐通威股份、爱旭股份；2）竞争格局最好的硅片和胶膜环节，重点推荐隆基股份、福斯特和中环股份；3）技术迭代产生的下一个α机会，一是受益双玻渗透率提升的玻璃环节，重点推荐福莱特，重点关注港股信义光能和福莱特玻璃。二是从0到1的HJT产业链，重点推荐苏州固锝和帝科股份，重点关注迈为股份、捷佳伟创和山煤国际；4）业绩增速快的锦浪科技、固德威、阳光电源、中信博；目前风电板块整体估值10-15倍，向上修复弹性较大。重点推荐金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建议重点关注大金重工、东方电缆等。

电力设备与工控

 国网换帅不改数字新基建步伐，工控看龙头

国网再换帅。近日，湖南省人民政府官宣，国网董事长、党组书记毛伟明已确定离任，之后将担任湖南省委委员，目前国网董事长、党组书记一职也将出现空缺。

国网换帅不改数字新基建步伐。国网半年度时提出将以信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施为重点，带动上下游企业共同发展，2020年信通方向预计投资247亿，同比增长达99%，预计将带动社会投资超过1000亿。数据中台预计投资40-50亿，阿里巴巴将携手国电南瑞，华为携手信产集团，共同覆盖27个省份，在6月30日前上线。IDC方面预计2-3年投资超200亿。

从稳增长的角度看，配电网建设更具有长期促进作用。在特高压骨干网架逐步落地完善后，配网投资将是智能电网建设最为关键的环节，增量配电网、配网自动化及电力信息化与数字化等领域将成为投资重点。

电网投资结构将发生根本性变化。综合考虑用电量增长、电网建设阶段及电网企业投资能力来看，我们认为未来几年电网投资规模将保持在3-5%。不过，由于骨干网架建设基本完成，电网投资将出现长期的结构性转变：一是配用电端投资的占比会持续上升；二是基于电力物联网建设相关的智能化、信息化领域投资的占比会大幅上升。

未来5年电网智能化的投资规模有望超万亿。当前电网智能化的投资在电网投资中的占比小于10%，年投资规模在300-400亿元。从电网和电力行业发展的趋势来看，数字化、智能化是未来电网投资的重点领域。

基于对电网公司未来投资规模、配电网投资占比及其构成等假设，我们这里对未来泛在电力物联网的投资规模做初步测算。预计电网智能化相关领域的投资占比会快速上升，未来5年相关投资总额有望超过万亿。电力体制改革、用户需求个性化以及大云物移智等现代化信息技术与通信技术的应用逐步展开，电网发展将真正进入智能化阶段。

工控方面：

疫情使得工控行业复苏节奏被打乱。2019年末至2020年初，受到前期宏观经济、中美贸易摩擦和后期疫情等影响，工控行业景气度下降。尤其是疫情导致全球供应链及物流体系面临前所未有的挑战，自动化行业原有的复苏节奏被打乱。2020年上半年，医疗设备、数据中心等领域带动了特定方向的工控环节大幅增长；而在传统的工控自动化领域，大部厂商的生产销售都受到了供给和需求的双重影响。

随着国内疫情结束，制造业景气度显著恢复。从PMI数据来看，10月PMI数据为51.4，连续8个月位于荣枯线之上，10月份，规模以上工业增加值同比上升6.9%，延续了二季度的较好势头。

而从工业机器人产量来看，随着国内中小企业复工达产，4-9月工业机器人产量同比增长27%/17%/29%/19.4%/32.5%/51.4%（1-2月同比下降19.4%），工业机器人在9月份达产2.31万台/套，工控行业景气度持续提升。

未来中国工业自动化市场将进入中速成长期，主要需求来自于产业升级带来的以效率提升为目的的设备改造。背后的核心在于两点：1）中国制造业在升级，加工复杂程度和产品精度都在提升需求提升智能化的需求；2）人工成本在提升，被迫要以机器代人。国际低端制造业将因用工成本上升而转移出中国，国内的低端制造业领域则出现一轮行业洗牌，制造业升级有望持续较长周期。

进口替代是中国工业自动化企业有望获得高于市场平均增长水平的另一驱动因素。中国工业自动化企业已经从学习向自主研发自主创新转变，正加大研发投入，以服务和性价比逐步蚕食外资品牌的市场份额。在伺服、小型PLC、中大型PLC等领域，中国本土品牌的市场占有率已分别从2017年的34%、24%和7%提升到2020Q1的39%、27%和8%。

投资建议：电力设备重点推荐四条主线：1) 低压电器国产化替代趋势显著，未来空间广阔，行业集中化趋势明显，龙头公司增速高于行业整体，重点推荐良信电器、正泰电器；建议关注众业达；2）国网明确全面开启建设具有中国特色国际领先的能源互联网企业新征程，重点推荐国电南瑞、国网信通、亿嘉和、涪陵电力、远光软件、威胜信息、金智科技、海兴电力、正泰电器、良信电器等；3）特高压领衔的电网基建带来2-3年的业绩弹性，重点推荐平高电气、许继电气、国电南瑞、特变电工、长缆科技等；4）充电桩进入发展快车道，重点推荐：许继电气、国电南瑞、特锐德等。

工控方面，本土品牌产品进口替代的逻辑已经得到广泛验证，细分领域龙头公司增速将高于行业，重点推荐：汇川技术、麦格米特、信捷电气、雷赛智能、鸣志电器等。来源——安信电新 

长电科技报告：国内封测行业巨头，先进封装全覆盖

报告摘要

公司作为全球封装测试龙头，核心竞争力强大，首次覆盖给予“买入”评级。公司作为市场份额全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系列封装技术，拥有海外广阔客户资源，公司积极布局先进封测，不断通过加大研发投入和上下游整合进行生产能力和营业范围的扩张。伴随晶圆厂持续扩产和半导体国产替代趋势明显，公司前景良好。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 56/41/28倍，首次覆盖给予“买入”评级。

封测行业市场空间巨大，发展前景广阔。全球封测市场表现平稳，我国封测行业市场规模增速高于全球。全球封测行业规模2019年达564亿美元，同比增长0.7%。中国封测规模2019年达2349.7亿元，同比增长7.1%。封测行业是劳动密集型行业，相对半导体设计、制造领域来说，技术壁垒、对人才的要求相对较低，是国内半导体产业链与国外差距最小环节，目前国内封测市场在全球占比达70%。行业的规模优势明显，更多是通过资源整合和规模扩张来推动市占率的提升。我国企业在封测行业中的市场份额占比较大，技术和经营模式相对成熟，更加具有先发优势，有机会进一步做大做强。随着半导体行业步入后摩尔时代，先进封装是大势所趋，也是行业发展动力的来源，预计未来先进封装如Sip/WLP/TSV等市场规模将保持高速增长。

公司核心竞争力强大，先进封装促进增长。公司持续加码研发，拥有数量丰富的专利。中芯国际入股公司有利于打通产业链，发挥协同作用，中芯国际作为国内最先进晶圆代工厂，公司有望受益中芯国际产能持续提升及其先进管理经验。在先进封装技术覆盖度上，公司与全球第一的日月光集团旗鼓相当。公司中国、韩国、新加坡的生产基地和研发中心分工合作，在不同层级的封装领域不断深挖拓展，在先进封装领域公司优势明显，叠加目前晶圆行业景气，订单饱满，以及晶圆厂积极扩产趋势，公司未来增长潜力巨大。

风险提示：星科金朋业务整合不及预期、封测行业景气度不及预期、公司技术进展不及预期。

目录

1  全球封装测试行业头部企业，业绩优秀

2  封测行业空间巨大，发展前景广阔

2.1、中国半导体和集成电路行业增长趋势明显

2.2、国内封测行业市场广阔，长期增速稳定

2.3、晶圆厂产能扩张+先进封装等因素带动封测行业发展

3 核心竞争力强大，前景可期

3.1、上下游布局+技术领先，竞争优势明显

3.2、封装技术全覆盖，各层次封装总体向好

3.3、聚焦关键应用领域，抓住机遇更上层楼 

3.4、掌握成熟的SiP和Fan-out先进封装技术，顺应封装行业发展方向

3.4.1、长电韩国：掌握SiP先进封装技术，获得顶尖手机客户认可

3.4.2、星科金朋拥有世界一流Fan-Out封装技术，为高端移动设备提供服务

3.5、拟定增加码高端封装，未来增长可期

4  盈利预测与投资建议

5 风险提示

附：财务预测摘要

  正文      

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 全球封装测试行业头部企业，业绩优秀

长电科技是市场份额全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系列封装技术，面向全球提供封装设计、产品开发及认证，以及从芯片中测、封装到成品测试及出货的全套专业生产服务。公司的前身是成立于1972年的江阴晶体管厂，2000年正式改制为长电科技，2003年成功在上交所挂牌上市，2015年收购星科金朋，成为市场份额全球第三、中国第一的封测厂。

长电科技在中国、韩国、新加坡拥有三大研发中心及六大集成电路成品生产基地。公司主要分长电本部及旗下子公司。本部包括母公司、滁州、宿迁等，母公司以中端封装产品为主，滁州及宿迁工厂以低成本封装为主。旗下三个子公司分别是星科金朋（韩国、新加坡、江阴厂）、长电先进、长电韩国，都以先进封装为主。其中星科金朋以eWLB、SiP、FC高端封装为主，长电先进以BP、FC、WLCSP先进封装为主，长电韩国则做SiP封装。

公司背靠大基金和中芯国际。公司2018年8月公告完成定增，国家集成电路产业基金为公司第一大股东，目前最新持股18%，中芯国际通过芯电半导体（中芯国际控股子公司）持股14.28%，为第二大股东。由于产业基金只专注于为公司提供政策和资金方面的支持，因此在管理方面中芯国际作为第二大股东具有重要话语权。经过2019年的4月和9月的董事会会议，长电科技董事会完成换届，中芯国际管理层全面入驻。中芯国际现任董事长周子学同时担任长电科技董事长，董事会7席非独立董事成员中与中芯国际有着联系的占据5席，其中高永岗为中芯国际首席财务官、执行董事。此外，高管和监事会中也有不少成员拥有中芯国际背景或相关经历，尤其是公司CEO郑力，不仅曾担任中芯国际全球市场高级副总裁，还担任过前恩智浦全球高级副总裁兼大中华区总裁、瑞萨电子大中华区CEO、NEC电子大中华区总裁等职务，致力于IC行业已达27年，不仅对中国半导体市场发展高度了解，同时具有全球化的战略眼光，能够引领长电科技从国产封测龙头到国际封测龙头的跨越式发展。

公司营业收入2016年前处于快速增长期，之后进入稳定期。公司2019年营业收入235.26亿元，同比下降1.4%，一方面因电子行业处在新旧动能转换期，行业低迷，另一方面因中美贸易摩擦反复，抑制需求。同时，由于财务费用支出的降低以及负债率的下降，使得公司归母净利润由2018年的-9.39亿元转正为2019年的0.89亿元，归母净利润的低迷主要由于公司仍处在收购整合期，星科金朋产能利用率低下。公司2015-2019年营业收入CAGR达21.5%，归母净利润CAGR达14.3%。

公司营收主要来自于封测业务，并且占比不断上升，公司客户主要来自海外市场。2019年公司营业总收入235.3亿元，其中主营业务（封测业务）收入234.5亿元，占比99.7%。公司持续加强先进封装测试技术的领先优势，于2018年12月剥离分立器件自销业务相关资产，不再从事分立器件的芯片设计、制造业务及自销业务，将业务完全集中在对集成电路与分立器件的封装测试，因此2019年芯片销售业务收入归零。从地域看，公司2019年海外市场营收184.9亿元，占比78.6%。

公司毛利率保持平稳，净利率有明显上升趋势，期间费用率持续下降。2019年公司毛利率和净利率分别为11.2%和0.4%，净利率同比2018转正。2020上半年公司毛利率的提升来自于长电高价值产品的导入，同时下游旺盛的需求和期间费用率的下降带动净利率的上升。公司销售费用率保持平稳低位，来自中芯国际的新管理层就任后，通过一系列对业务和管理机构的重塑，提升了公司运营效率，财务和管理支出显著下降。

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 封测行业空间巨大，发展前景广阔

2.1、 中国半导体和集成电路行业增长趋势明显

全球半导体市场和集成电路市场销售额稳步上升。2012-2019年，全球半导体和集成电路市场CAGR分别为5.0%和4.8%。2019年全球半导体营收4090亿美元，同比下降12.8%。作为整个半导体产业的核心，2019年全球集成电路市场销售额同比下降16.0%，但总体仍呈现出增长态势。

新兴应用的不断出现，推动中国半导体产业持续发展。根据中国半导体行业协会统计，2019年中国集成电路市场规模同比增长15.8%，为7562亿元，虽然增长趋势开始放缓，相比较全球仍然表现强势。未来随着疫情的逐步缓解，5G、人工智能、无人驾驶、云计算、物联网等新技术的迅猛发展和广泛应用，将带动相关行业的复苏和迅速发展。  

中国半导体芯片自给率较低，集成电路产业近年进出口逆差巨大。我国集成电路市场需求接近全球总需求的33%，但本土企业产值却不达7%，自给率尚不足22%，2019年我国集成电路行业进出口逆差达2039.7亿美元，但同比下降了10.3%，表明逆差幅度开始下降，未来中国集成电路产业的本土企业市场空间巨大。近年来，在国家政策扶持以及市场应用带动下，中国集成电路产业保持快速增长，继续保持增速全球领先的势头。2019年我国集成电路产量达到2018.2亿块，同比增长7.2%，我国集成电路产业自给率正逐步提升，有利于带动封测行业的国内市场持续扩大。

2.2、 国内封测行业市场广阔，长期增速稳定

集成电路封装测试包括封装和测试两个环节，是半导体产业链和集成电路产业链的下游。封装是集成电路产业链里必不可少的环节，具体过程是保护芯片免受物理、化学等环境因素造成的损伤，增强芯片的散热性能，实现电气连接，确保电路正常工作；测试主要是对芯片产品的功能、性能测试等，将功能、性能不符合要求的产品筛选出来。

封测行业在全球集成电路产业链占比较小，我国企业占据大部分市场份额。2019年全球集成电路产业结构中，芯片制造环节占比达到58%，而封装环节占比最小仅为16%。根据CSIA统计，2019年中国封测行业销售额占集成电路产业销售额的31.1%，高于全球平均水平，中国大陆在全球封测市场的销售占比为20.1%，拥有较大的市场份额。

封测作为国产半导体产业链最成熟领域，技术水平处于世界前沿。封测行业相对半导体设计、制造领域来说，技术门槛、对人才的要求、国际限制等相对较低，因此国内企业也是最早以封测环节为切入点进入半导体产业。发展至今，国内封测企业已取得了亮眼的成绩，国内龙头厂商封测技术可以比肩国际顶尖水平。

全球封测市场表现平稳，我国封测行业市场规模增速高于全球。全球封测行业规模在2011-2019年基本稳定增长，2019年达564亿美元，同比增长0.7%。我国封测行业规模增速较高，2019年达2349.7亿元，同比增长7.1%。

封测市场集中度较高。2019年全球封测市场中，CR3达56.4%，前两名为日月光矽品30.5%、安靠14.6%。长电科技以11.3%的市场份额位列全球集成电路OSTA第三名，大陆第一名。

2.3、 晶圆厂产能扩张+先进封装等因素带动封测行业发展

产能扩张：国内晶圆制造崛起，国内封测行业迎来加速成长契机。据SEMI称，2017年至2020年间全球计划投产半导体晶圆厂62座，其中26座位于中国大陆，占全球总数的42%。根据SEMI数据，截止到2019年中国大陆的晶圆厂达到86座，预计中国晶圆产能将从2015年的每月230万片，增长至2020年的每月400万片，2015-2020年CAGR达到12%。随着大批新建晶圆厂产能的释放以及国内主流代工厂产能利用率的提升，晶圆厂的产能扩张也势必蔓延至中下游封装厂商，将带来更多的半导体封测新增需求。

 国产替代：半导体产业国产替代为封测行业带来机遇。2019年华为实体名单事件以来，国内IC从业者愈加深刻认识到核心技术自主可控的重要性，无论是集成电路设计、制造还是封测，都开始着重培养与扶持本土供应企业，转单趋势愈加明显。随着未来中美摩擦的进一步加剧，全球半导体产业链将有可能迎来重构，而封测乃是国内半导体最为成熟的一环，将持续受益。

先进封装：半导体行业步入后摩尔时代，先进封装大势所趋。摩尔定律及先进制程一直在推动半导体行业的发展，封装行业也需要新的技术来支持新的需求，如高性能2.5D/3D封装技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术以及内存封装技术。目前CMOS技术发展速度放缓，成本不断上升，促使半导体业界依靠封装技术的提升来维持摩尔定律的进展，先进封装以其独特的优势已经进入最成功的时期。

半导体制造龙头企业已开始从过去着力于晶圆制造技术节点的推进，逐渐转向系统级封装技术的创新，国内先进封装占全球的比例也不断提升。先进封装技术与传统封装技术以是否焊线来区分，目前封测行业正在经历从传统封装（SOT、QFN、BGA等）向先进封装（FC、FIWLP、FOWLP、TSV、SIP等）的转型。芯片尺寸继续缩小，引脚数量增加，集成度持续提升。根据Yole的预测，2018-2024年，先进封装市场将以8%的年复合增长率成长，到2024年达到近440亿美元。同一时期，传统封装市场将以2.4%的年复合增长率成长。

5G为封测行业带来巨大的发展机遇。5G时代的来临，对移动端的频段接收是巨大的考验，而射频前端的精细化、模组化发展也为封测行业带来庞大的市场需求。针对5G技术高密度、高速率、高可靠性、低功耗和低时延的特点，将催生出一系列复杂的微系统封装形式。同样物联网对多功能、低成本、小体积的需求，也使得SiP和Fan-out等先进封装技术得到飞速的应用，成为目前应对5G通信的主流解决方案。5G的使用案例远远超出了手机，从物联网到自动驾驶，在数据速率和延迟灵活性方面给网络带来了新的挑战，也为半导体产业下游的封测行业带来了广阔的发展前景。

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 核心竞争力强大，前景可期

3.1、 上下游布局+技术领先，竞争优势明显

中芯系管理层加入公司，促进代工+封测一体化。前文已经提过，2019年4月中芯国际管理层入主长电科技，公司董事长周子学，亦任中芯国际董事长和中国半导体行业协会理事，具有较强的资源整合能力，中芯国际和长电科技战略互通，这有利于公司与中芯国际上下游产业链协同发展。在大国博弈长期存在的背景下，国产芯片公司倾向于把代工环节回流到国内来规避供应链风险，中芯国际和长电科技作为国内晶圆制造和封装测试的行业龙头，是承接半导体产业链的关键一环。目前中芯国际拥有国内最先进的晶圆制程能力并且14nm量产良率已达国际同业水平，结合长电科技国内最先进的封测能力，充分发挥上下游配套协同发展优势，公司有望与中芯国际高度协同获取更多订单。随着两者之间的战略互通不断深入，中游制造+下游封测的模式逐渐成形，成为大陆半导体产业链的基石。

自2019年引入新的管理团队之后，长电科技已连续实现五个季度的毛利率增长，有力证明公司盈利能力在新管理层的带领下得到持续提升。展望未来，随着具备全球领先的Foundry、OSAT、IDM厂商经验的管理团队进一步深化落实其精细化管理理念，有望引入国际化管理经验，改善公司内部治理结构，各工厂持续加大成本管控与营运费用管控，调整产品结构，提高产能利用率，公司盈利能力有望继续改善。

公司注重研发投入，技术创新能力突出。长电科技的两大研发中心分别位于中国和新加坡，拥有“高密度集成电路封测国家工程实验室”、“博士后科研工作站”、“国家级企业技术中心”等研发平台，同时拥有经验丰富的研发团队。长电科技研发支出逐年提升，2019年达9.69亿元，占营业收入4.1%，研发人员数量2019年达5785人，占公司总人数的25.1%，占比持续提高。截至2020年6月末，公司拥有专利3231件，其中发明专利2458件（在美国获得的专利1494件），覆盖中、高端封测领域。

3.2、 封装技术全覆盖，各层次封装整体向好

公司封装技术国内最全。长电科技具备完成所有先进封装类型产品以及全系列封装技术的能力，包括FC（倒装）、eWLB（嵌入式晶圆级球栅阵列）、TSV（硅通孔封装技术）、SiP（系统级封装）、PiP（堆叠组装）、PoP（堆叠封装）、Fanout(扇出)、Bumping（凸块技术）等，在先进技术覆盖度上与全球第一的日月光集团旗鼓相当，部分超越全球第二名的安靠，可顺势承接新兴技术升级带来的订单需求。

长电科技以先进封装作为主要营收来源，有望受益先进封装快速增长。2019年长电科技的先进封装销售额占其主营业务销售额的85.5%，先进封装销售量占其总产品销售量的45.7%。可以测算，其先进封装的单价是传统封装的13.9倍，比2018年的11.5倍有大幅提升。未来伴随着5G、高端存储、汽车电子、高性能计算等应用的发展，长电科技未来有望在下游需求的刺激下进一步提升先进封装比例，量价齐升趋势显著。

中低端封装业务需求强劲，产能利用率有望持续保持高位。中低端业务中，滁州厂盈利水平长期稳定在高水平，宿迁厂盈利能力2019年以后大幅提升。2020H1滁州厂和宿迁厂合计实现10.51%收入增长，101%净利润增长，整体净利率达16.1%。受国内需求回暖及东南亚疫情导致封测订单向大陆转移等影响，公司产能利用率提升，盈利水平大幅提高。2020下半年乃至2021年，预计海外疫情仍难以大幅减轻，海外中低端封测产能将受此影响，公司中低端业务的产能利用率有望持续保持高位。

3.3、 聚焦关键应用领域，抓住机遇更上层楼

公司在5G、TWS 以及汽车电子等需求旺盛的应用领域重点布局。公司聚焦关键应用领域，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体高端封装技术，包括SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及2.5D/3D（开发中）以及混合信号/射频等形式，有望持续受益于下游产业需求的强劲趋势，未来份额及产业链地位有望持续提升。

5G领域：长电科技具备基站和数据中心所需ASIC的FCBGA封装全尺寸量产能力。此外，公司在5G移动端提前布局的高密度SiP技术，配合多个国际高端客户完成5G射频SiP模组开发及量产，AiP集成天线方案已进入量产。长电科技具备高像素CIS模组工艺线，在当前5G所带来的新一轮技术变革热潮中，长电科技可望抓住机遇更上层楼。

车载电子领域：长电科技开发验证了DMS系统SiP模组、77Ghz Lidar系统eWLB方案、车载安全系统QFN方案等。在2019年，星科金朋江阴厂获得了欧美韩知名车载产品厂商认可，通过了VDA6.3的产品制程认证；星科金朋韩国厂也获得了多款欧美韩多国车载大客户的汽车产品模组开发项目，主要应用为ADAS和DMS产品。下游应用领域的客户扩张预计为长电科技带来更强劲的增长点。

3.4、 掌握成熟的SiP和Fan-out先进封装技术，顺应封装行业发展方向

5G时代，Sip和Fan-out将被广泛应用。步入5G时代，为了获得更高的数据量传输速率和带宽容量，必须采取更高频率的电磁波作为传输介质，而且波长更短，进入毫米波级别。5G时代主流的两个频率为Sub-6 GHz频段和28GHz的毫米波频段，由于频率提高以后，波长下降带来的结果是天线更短，因此天线在5G芯片时代有望被集成到芯片中简化设计并且能够降低成本。下一代5G芯片可能采用的封装技术有两类：有基板的芯片上天线封装AiP(Antenna in Package)和无载板的扇出型封装 Fan-out。其中AiP属于SiP封装分类下更为复杂的3D模组。

3.4.1、 长电韩国：掌握SiP先进封装技术，获得顶尖手机客户认可

长电韩国是世界顶级的SiP封装中心之一，聚焦核心技术，积极拓展与热点前沿领域相关的市场份额。长电韩国在SiP领域具备研发技术积累和多年积淀，在SiP封装方面已具备规模量产的经验，获得包括三星、LG在内的全球顶尖手机客户认证和可穿戴设备等终端产品供应链。2020H1长电韩国营业收入4.27亿美元，同比+153.57%；净利润1151.57万美元，2019年同期为-2548.31万美元，实现扭亏为盈。在下游需求不断提振的驱动下，长电韩国有望凭借SiP迎来业绩的快速增长。

SiP市场发展潜力巨大，长电科技全力布局。据Yole数据及预测，2019年全球SiP市场规模达到了134亿美元，到2025年SiP的市场规模将达到188亿美元，2019-2025年CAGR达6%。而在SiP封装领域积累多年的长电科技，拥有从PA-SiP到RFFESIP多种连续不同层级的集成方案，并取得核心关键大客户的认可，抢占先机。2020年7月7日，长电科技高密度SiP模组项目厂房在江苏省江阴市高新技术开发区长电科技城东厂区顺利封顶，新厂房建筑面积超4万平方米，预计2021年1月交付并投入使用，模组封装产品年产量将达36亿颗。

3.4.2、 星科金朋拥有世界一流Fan-Out封装技术，为高端移动设备提供服务

扇出型晶圆级封装（Fan-Out，WLP）技术行业热捧。Fan-Out是基于晶圆重构技术，将芯片重新布置到一块人工晶圆上，然后按照与准晶圆级封装工艺类似的步骤向芯片四周扇出重布线（RDL）、植球，进行封装。Fan-out封装方案不需要基板，可以在整合多芯片的基础上进一步降低成本和缩小芯片体积，具有较小封装尺寸和较佳电性表现等优势，能够实现更大的带宽、更高的速度与可靠性以及更低的功耗，并为用于移动消费电子产品、高端超级计算、游戏、人工智能和物联网设备的多晶片封装提供了更广泛的形状系数，有望成为5G芯片封装的主流技术。

目前，Fan-Out是增长最快的市场，2019年的市场规模为12.56亿美元。Yole预测，2019-2025年间Fan-out市场规模CAGR高达15.9%，并于2025年市场规模扩大至30.46亿美元。

Fan-out的技术壁垒较为明显。在具备Fan-out 封装技术的厂商中，晶圆代工龙头台积电TSMC领先优势比较明显，台湾地区的日月光和力成在面板级扇出型封装领域也具有多年的技术积累。在中国大陆封测厂商中，长电科技在收购金科新朋之后获得了Fan-out封装技术上的领先优势，而华天科技近期也在这个领域积极布局，但仍处于起步阶段。长电科技有望利用先发优势，占领大陆Fou-out先进封装技术前沿。

星科金朋新加坡厂拥有全球先进的eWLB封装技术，紧随全球技术前沿。eWLB是Fan-out封装技术的进一步升级，主要用于高端手机主处理器的封装，适用于高性能低功耗的芯片产品，是芯片封装向芯片端的延伸。eWLB技术能够实现突破性的超薄封装，具有更高的I/O引脚数，散热性能和电气性能较强，可以提供低功耗、高性能的解决方案，同时扩展异构芯片集成能力，能够在不使用成本高昂的TSV技术的情况下，嵌入多个垂直三维互联的有源和无源元件到相同的晶片级封装。

eWLB是长电新加坡厂的核心竞争力，2018年长电科技募集1.98亿美元资金用于新加坡厂eWLB先进封装产能扩张及配套测试服务项目。随着对新加坡厂整合的持续推进，公司eWLB产业线将带来丰厚的利润。由于芯片终端应用市场从4G向5G产品的迭代进入增长期，新加坡厂通过技术升级，提前布局相关领域，2020H1业务订单增幅较大，实现净利润139万美元，2019年同期为-4320万美元，同比扭亏为盈。eWLB技术作为第二代Fan-Out WLP技术具备更显著的性能、尺寸和成本效益，未来为长电科技营收增长做出更大的贡献。

3.5、 拟定增加码高端封装，未来增长可期

公司拟定增募集资金50亿元投入：年产36亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目（26.6亿元，江阴）、年产100亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目（8.4亿元，宿迁）及偿还银行贷款及短期融资券（15.0亿元）。

通过上述募投项目的实施，公司能够进一步发展SiP、QFN、BGA等封装能力，更好地满足5G通讯设备、大数据、汽车电子等终端应用对于封装的需求，实现可持续的业绩增长。此次再融资方案体现了公司对行业在5G/AI等新应用长期驱动下对芯片出货量及封测需求增长的信心，产能将在未来3-5年内按需求逐步释放。

据公司发布的定增公告估算，年产36亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目，建设期3年，达产后预计新增年均营业收入18.38亿元，新增年均利润总额3.98亿元；年产100亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目，建设期5年，达产后预计新增年均营业收入16.35亿元，新增年均利润总额2.18亿元。

4

 盈利预测与投资建议

关键假设

晶圆厂产能饱满，且晶圆厂持续扩产，叠加国产替代趋势明显，长电科技有望持续受益。

1）长电先进主要业务为晶圆级封装，有望受益于晶圆级封装市场规模的快速提升，预计保持双位数增长。

2）长电韩国主要经营的为SiP系统级封装，Sip是先进封装重要发展趋势，未来有望快速增长，预计保持双位数增长。

3）星科金朋由于产能利用率提升、组织架构的精简，同比扭亏为盈，预计未来整合进度较好，星科金朋营收稳定增长。

4）长电本部主营中低端的封装市场，未来增速不高，预计长电本部营收保持中低位速增长。

5）由于公司订单饱满，产能利用率较高，2020Q3毛利率达15.46%，预计未来毛利率保持稳定。

公司作为市场份额全球第三、中国第一的集成电路封装测试企业，覆盖全系列封装技术，拥有海外广阔客户资源，公司积极布局先进封，不断通过加大研发投入和上下游整合进行生产能力和营业范围的扩张。伴随晶圆厂持续扩产和半导体国产替代趋势明显，公司前景良好。我们预计2020-2022年公司可分别实现EPS 0.75/1.04/1.48元，当前股价对应PE 56/41/28倍，公司为国内封测行业排名第一龙头，具有一定优势，因此给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

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 风险提示

星科金朋业务整合不及预期、封测行业景气度不及预期、公司技术进展不及预期。

开源刘翔团队原创

【中金汽车】周报：行业高景气，继续跑赢；广州车展开幕

行业近况

上周（11月16日-20日）沪深300指数+1.8%，A股汽车整车板块+5.0%，跑赢大盘3.2ppt，汽车零部件板块+2.9%，跑赢大盘1.1ppt。个股方面，A股中，长安汽车以20.6%的涨幅领涨，拓普集团以-6.5%的跌幅位列最后。H股中，长城汽车股份以13.8%的涨幅位列最前，潍柴动力以-1.3%的跌幅领跌。

评论

11月产销有望两旺，继续维持高景气。乘联会周度数据显示，11月前两周乘用车日均零售4.2万辆，同比+17%；同期乘用车日均批发销量4.8万辆，同比+11%，均录得较快同比增长。产量方面，中汽协根据行业内11家重点企业上报的数据统计显示，2020年11月上旬，11家重点企业汽车产量完成74.4万辆，同比增长12.5%。其中：乘用车产量完成63.9万辆，同比增长9.8%，商用车产量完成了10.6万辆，同比增长32.3%。对于11月全月销量，据乘联会对于经销商的调研显示，今年11月厂商零售目标同比增长10.9%，约占总体市场80%的样本量，初步推算本月狭义乘用车零售市场在214.0万辆左右，同比增长约11.1%。站在乘用车三年下滑后的新周期，月度销量表现较强，明年增长预期趋向于乐观，我们预计市场有望维持较高的景气度。

广州车展开幕，自主崛起进行时。11月20日，第十八届广州国际汽车展览会正式开幕，展车总数980辆，其中包括38款全球首发车。我们现场参观后，认为自主品牌厂商在广州车展延续了北京车展的强势表现，重点车企中，广汽集团进一步阐述十四五规划,并发布传祺品牌第一款GPMA平台轿车——EMPOW55；同时宣布Aion品牌独立，和发布第四款车型Aion Y，该车将支持5G网络和OTA升级。长安汽车全球首发UNI-K，配备蓝鲸2.0T+爱信8AT动力总成，并拥有FACE ID身份识别，出行偏好记忆、自动规划导航，360全景摄像头、12英寸大屏，语音控制等科技功能。上汽R汽车Marvel R开启预售，预售价格22万元起，计划于年底上市。Marvel R定位全球首款5G智能汽车，以用户为核心，关注智能驾驶、智能座舱、质量安全、销售与服务体验。配备R pilot L3自动驾驶。比亚迪则发布首款搭载DM-i超级混动系统的车型——秦Plus。DM-i插混系统注重低成本、动力性、燃油经济性。秦plus搭载43%热效率的骁云1.5L发动机，油耗3.8L/100km，拥有1000km以上续航，操控体验快、顺、静。该车将主攻十万元级A+燃油轿车市场。另，搭载刀片电池的2021款唐EV也计划于年底上市。

华晨集团正式破产重整。据新华网报道，沈阳市中级人民法院11月20日裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司（以下简称华晨集团）重整申请，标志着这家车企正式进入破产重整程序。华晨集团有关负责人表示，本次重整只涉及集团本部自主品牌板块，不涉及集团旗下上市公司及与宝马、雷诺等的合资公司。我们由此预计，华晨宝马运营将不受影响。

估值建议

汽车行业继续行走在新的增长周期，且电动化、智能网联化方兴未艾，汽车板块仍具较强吸引力。新能源汽车方面，长期角度看好新能源汽车头部车企与产业链标的，包括比亚迪、蔚来、理想、特斯拉（未覆盖）。推荐受益电动二轮车消费升级和新国标替换潮的小牛电动。传统车企及零部件我们推荐低估值和高增长的个股：长城H、长安、广汽、星宇、华域、均胜。

风险

后续汽车销量不及预期，疫情反复影响汽车产销。

【天风Morning Call】晨会集萃20201124

重点推荐

《宏观|风险定价：信用溢价快速上升》

11月第3周各类资产表现：11月第3周，海外权益市场高位震荡。Wind全A高开高走，周内上涨1.54%，成交额3.96万亿，成交量一个月以来首次回落。一级行业中，有色金属，国防军工，钢铁等行业表现靠前，医药，电子和消费者服务等行业表现靠后。中证国债指数下跌0.27%，中证企业债指数下跌0.31%。

 

11月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：情绪迅速回暖，估值整体偏贵。债券：信用溢价快速上升，中长期流动性预期再次收紧。商品：海外交易补库存，工业品盈亏比降至低位。汇率：疫情和财政悬置导致美元持续走弱。海外：疫苗交易短期降温，股债估值均中性偏贵。

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《电新|锂电化大风口2: 新国标加速两轮车锂电化》

全球电动自行车90%的市场在中国，中国电动自行车发展现已进入“铅改锂存量替换”新阶段。

如何看市场空间？受超标车型存量替换+共享电单车+快递、外卖的需求驱动，中国电动两轮车市场销量有望赢来高增。我们预计中国电动两轮车（包括新国标车和电动摩托车）销量将在2023年达到峰值6384万辆，复合增速16%。

我们假设TOB端锂电渗透率为100%，2020年TOC端锂电渗透率为25%，以后逐年增加5pct。预计2024年锂电两轮车销量达2946万辆，锂电池需求34.6GWh，市场空间185亿，复合增速38%。

如何看竞争格局？目前，中国两轮车锂电池TOP3企业分别为星恒电源（41%）、天能电池（10%）、博力威（8%）。我们未来对竞争格局提出以下看法：

看法1：当前竞争格局有望重塑，未来看点在星恒与消费&EV电池龙头企业争夺市场份额。以往锂电池在两轮车渗透率较低（10%左右），优质锂电企业并未大规模进入，随着行业放量，锂电龙头企业如ATL、CATL、亿纬锂能等纷纷进入两轮车领域，未来竞争会愈加激烈。此外现阶段技术路线存在差异，星恒（方形锰酸锂）、天能（三元圆柱）、ATL（软包LFP）、CATL（圆柱LFP）、亿纬锂能（圆柱LFP），我们预计后续LFP或称为主流技术路线。

看法2：竞争重点第一阶段在于绑定大客户，第二阶段在于渠道建设。第一阶段（2020-2023年）锂电池市场增量依赖新国标政策引导下对铅酸车型存量市场的替换，这一阶段竞争重点在于绑定两轮车整车厂（雅迪、爱玛、九号等）和共享运营商（哈啰、滴滴、美团）。第二阶段（2024年及以后）市场增量开始依赖锂电池自身存量市场替换，这一阶段可能类似于现在成熟的铅酸电池市场，竞争重点或在于渠道建设。

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《煤炭|蒙煤进口再度收缩，继续看多炼焦煤板块》

根据煤炭资源网，自11月23日起，甘其毛都口岸入境时间从17点关闭再次缩短为仅上午可以通关，司机不允许留宿且必须持蒙方相关部门核酸检测报告。

 

在前期环保政策提高，蒙煤进口通关效率受阻的情况下，此次通关时间减半将再度缩减蒙煤进口量。我国从蒙古国主要进口煤种为炼焦烟煤，在进口煤政策收缩的情况下，短缺部分或只能从国内得到补充。印尼煤进口量大幅提升，但对国内炼焦煤供需结构影响较小，看好炼焦煤价强势运行。

 

重点推荐山西国改受益标的，深化炼焦煤主业发展的西山煤电。

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《环保公用|北控城市资源（03718）首次覆盖：环卫固废双轮驱动，背靠“北控系”协同优势凸显》

公司介绍：背靠“北控系”，环卫+危废双轮驱动。环卫业务：市场化蛋糕不断变大，国资背景+管理优势助力业务高速、高质发展。危废业务：行业有望保持高景气，项目陆续达产增厚业绩。

 

预计公司2020-2022年实现营业收入36.4、47.1、58.5亿港元，同比增长34%、29%、24%；对应EPS分别为0.13、0.15及0.20港元/股。考虑到公司拥有强大的股东支持、优秀的大体量项目开拓能力以及互补协同效应较强的“固废+危废”商业模式。给予公司2021年20倍PE目标值，对应目标价3.1港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：环卫市场化不及预期、行业竞争加剧、业务拓展不及预期。

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研究分享

《电子|周观点：半导体材料顺周期订单释放板块有望迎戴维斯双击机遇》

回归到基本面的本源，从中长期维度上，扩张半导体行业成长的边界因子依然存在，下游应用端以5G/新能源汽车/云服务器为主线。

 

半导体硅片具大宗商品属性，2019产业周期触底，2021-2022有望迎来上升周期。

建议关注：立昂微/沪硅产业。前驱体材料是ALD技术的关键，ALD技术对化学前驱物的要求与适用于CVD的那些材料不同。

建议关注：雅克科技。CMP抛光材料包括抛光液和抛光垫，其耗用量随着晶圆产量和CMP工艺步骤增加而增加。

建议关注：鼎龙股份/安集科技。半导体光刻胶市场需求快速增长。随着半导体线路图形越来越小，光刻工艺对光刻胶的需求量也越来越大。

建议关注：晶瑞股份/南大光电。

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《机械|捷佳伟创（300724）：牵手润阳，PERC+、异质结进入实质落地阶段》

1、公司与爱康集团、泰兴高新区在建设6GW高效异质结太阳能电池及高效组件项目等领域开展深度合作。2、公司与润阳集团签署30GW单晶PERC+和5GWHJT异质结项目战略合作框架协议。3、公司首个海外研发中心暨S.Cテクノロジー株式会社正式成立。PERC+开始进入实质性落地阶段。HIT整线供应即将实现。

 

预计公司2020-2021年净利润分别6.11亿元、10.52亿元，对应PE为56X、32X。维持“买入”评级，继续推荐。

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《汽车|天润工业（002283）：八气囊空气悬架产品下线，第二主业正式落地投产》

八气囊空气悬架产品顺利下线，标志着第二主业项目正式落地投产。天润切入空悬市场，有天然优势。底盘电气化、智能化也是汽车行业的未来主要发展方向，空气悬架系统的推出也将帮助公司卡位智能底盘赛道。增资天润智控，空悬业务进入快车道。空悬市场空间大，预计未来有望再造一个天润。

 

预计公司20-22年的归母净利润分别为4.8亿、5.6亿和7.1亿，对应PE分别为17倍、15倍和12倍。目标价维持10.50元，维持“买入”评级。

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《医药|周观点：政策扰动有望落地，布局景气赛道的估值切换行情》

医药短期受政策扰动，长期预计持续高景气。Q4是板块的业绩真空期，同时也是医药政策密集落地期，板块整体受到压制，随着年底临近，包括医保准入谈判等在内的政策将落地，医药的阶段不确定性有望消除，同时，从明年角度看，医药板块将逐步步入估值切换阶段，建议关注业绩有望延续快速增长的赛道包括疫苗、CXO、医疗器械、处方体系医疗服务板块等。

 

11月金股：智飞生物（300122.SZ）、大参林（603233.SH）、众生药业（002317.SZ）。稳健组合：丽珠集团，迈克生物，安图生物，万孚生物，迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，片仔癀，通化东宝，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，云南白药，长春高新，凯莱英，科伦药业，乐普医疗，沃森生物，健康元。

鲲鹏“换心”，航空产业迎“新机”

积极布局军工“跨年行情”：1）行情回顾：11.16-11.20上证综指涨2.4%，创业板指数跌1.47%，国防军工指数反弹4.30%，跑赢大盘2.25个百分点，排名第2/29。2）我们年初提出“2020军工科技价值重估，高景气长牛周期开启”的观点，10月以来多次强调“不惧短期震荡，坚定拥抱军工高景气浪潮”，当前我们建议积极布局跨年行情。原因有三：①国际局势日趋复杂、经济内循环大背景下军工“十四五”规划有望超预期，新装备放量、国产替代加速将支撑军工长线走牛。②军工“基本面反转、景气上行逻辑”已再次在Q3季报得到印证，但回顾2020年，军工板块仅在7.06-8.10强势崛起，涨幅达50%，超额收益达37%；随后进入盘整期，8.10-11.23军工指数下跌12.5%，回调不仅消化了涨幅过快的风险，也带来优质公司的介入良机，更反映市场对当前军工行业景气周期变化的忽视；③随着市场风险偏好提升，军工跨年行情一触即发，高景气赛道龙头将率先迎来估值切换行情。装备升级、国产替代加速，上游新材料、军工电子迎发展良机。

• 鲲鹏“换心”，预示我国航空发动机取得重大进展，航空产业链迎来新机遇。1）据11月22日新浪、网易、腾讯等多家主流媒体报道，运-20或已四发换装涡扇-20，彻底摆脱俄制发动机，实现核心技术/部件的全部自产。2）航空发动机被称为飞机的“心脏”，我们认为，鲲鹏“换心”的背后，不仅彰显大国重器的丰硕成果和航发技术的厚积薄发，也将进一步助推我们航空装备加快升级换代。3）一方面，随着发动机瓶颈得以解决，新一代运输机放量可期，重点关注受益标的：中航飞机；另一方面，军机迭代将进一步带动对高推重比、高燃油效率、低成本、高稳定性航空发动机的需求，发动机整机、高温合金等航发产业链受益标的：航发动力、ST抚钢、钢研高纳、图南股份等。

• 新装备、新景气的未来“新五年”里，弹性最大的是新材料、信息化（尤其是军工电子）。我们判断，未来随着新装备的不断亮相和国产替代的加速推进，业绩与估值弹性最大在于上游的新材料与军工电子等领域，背后逻辑有二：1）“一代装备一代材料”，高性能材料是实现武器装备升级换代的关键，我们按照不同材料的放量拐点与市场空间，建议依次重点关注：碳纤维、钛合金、高温合金、石英材料、特种陶瓷材料等；2）军工电子元器件是一切电子装备、电子信息系统和武器装备控制系统的基础，其直接影响装备的功能与可靠性，未来军品列装加速必然拉动对军工电子元器件的整体需求。重点关注：被动元器件、连接器等领域。

• 投资主线与受益标的：“装备升级+国产替代”双逻辑，看好真正能迎来“业绩高弹性+估值双提升”的戴维斯双击的核心领域：1）军工新材料：西部超导(钛材+高温合金)、中简科技(碳纤维)、菲利华（石英材料）；2）军工电子（元器件/芯片/半导体）：宏达电子、火炬电子、鸿远电子、苏试试验、赛微电子等。 3）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务；4）核心主机厂：中直股份、中航沈飞。

• 风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险

1 军工（11.16-11.20）行情回顾

1.1 行业指数表现

本周(11.16-11.20)上证综指上涨2.4%，创业板指数下跌1.47%，国防军工指数上涨4.30%，跑赢大盘2.25个百分点，排名第2/29。

年初至今(01.01-11.20)上证综指上涨10.74%，创业板指数上涨48.33%，国防军工指数上涨47.98%，跑赢大盘37.24个百分点，排名第5/29。

1.2 行业个股表现

本周(11.16-11.20)晨曦航空(25.22%)领涨，*ST华讯(0.21%)、长鹰信质(0.18%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块中航重机(15.58%)、中航飞机(14.34%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块晨曦航空(25.22%)、*ST华讯(20.89%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块航天机电(9.18%)、宝钛股份(8.8%)等个股表现较好，涨幅居前。

2020年6月30以来（06.30-11.20）新余国科(274.41%)领涨，晨曦航空(199.65%%)、ST抚钢(182.61%)等个股涨幅居前。其中，核心军工版块新余国科(274.41%)、洪都航空(128.21%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军版块晨曦航空(199.65%)、ST抚钢(182.61%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念版块海南发展(142.81%)、航天机电(55.72%)等个股表现较好，涨幅居前。

今年以来(01.01-11.20),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+10.74%)的标的有82个；跑赢国防军工指数(+47.98%)的标的共45个；跑赢创业板指数(+48.33%)的标的共45个。在跑赢国防军工指数的45个标的中有4个来自航天板块；18个来自航空板块；2个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；10个来自国防信息化板块；8个来自材料及加工板块。

其中(01.01-11.20)新余国科(+299.81%)领涨，海南发展(+295.50%)、爱乐达(+264.41%)、ST抚钢(254.55%)、高德红外(187.86%)等个股涨幅居前。*ST华讯(-71.54%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

1.3 板块估值

本周国防军工板块估值(PE-TTM)在74-80之间震荡，周五收盘PE-TTM为79，结合历史数据分析我们认为目前军工板块处于估值修复的上行区间。

2 运-20或已换装涡扇-20发动机——热点事件点评

2.1 四发换装涡扇-20，运-20或已彻底摆脱俄制发动机

据新浪、搜狐、网易等媒体报道，近日通过一组卫星图片可看出一架正在测试的新运-20运输机的发动机要比此前采用的D-30KP-2要“粗”很多（D-30KP-2涵道比只有2.4），同时环球网2017年3月曾采访运-20总设计师唐长红，后者表示“大概在明年或后年就能看到装着国产发动机的运-20。”故此，许多分析认为这架运-20可能将四台发动机全部换成了国产涡扇-20大涵道比发动机（涵道比超过4）。

运-20大型运输机是中国航空工业自主研发的新一代喷气式重型军用大型运输机，代号鲲鹏，绰号胖妞。2013年1月26日首飞成功，2016年7月6日，空军举行运-20授装接装仪式，正式入役。运-20作为一款货运平台，可以开发成多种系列化的专业平台，如民用货机型号运20F-100，空中加油机、预警机等。

运-20运输机将四台发动机全部换成国产涡扇-20之后，才算是核心技术/部件全部自产，摆脱俄制发动机，性能也有望达到最大起飞重量220吨、最大载重66吨的设计标准。据2019长春空军开放日官方数据，目前采用俄制D-30KP-2发动机的最大起飞重量只有179吨、最大载重55吨。

2.2 我国军机已全面迈入“20”时代，未来可期

空军航空器谱系不断完善，现已全面跨入“20时代”。我国军用航空器谱系覆盖范围广，包含战斗机、强击机、轰炸机、运输机、教练机、特种飞机等一系列型号，随着运-20（2016年列装）、运-2017（2017年列装）、直-20（约2019年列装）的相继服役，我国军用航空器正式迈入“20”时代，国之重器成果丰硕。

• 歼-20：开启了中国空军战斗机升级换代新进程。

• 运-20：中国成为继俄、美后第三个有能力研发重型军用运输机的国家。

• 直-20：填补国内10吨级中型通用直升机空白。

正视现实，我国与美国战机质量与数量方面仍有较大代差，发展空间广阔。

我国军机总数仅为美国四分之一，高端战机占比不足，军机迭代迫在眉睫。据《World Airforces 2020》统计，2019年我国军机总量为3210架，虽位列世界第三但仅为美国的四分之一。目前我国以歼-7、歼-8为代表的二代战斗机仍是主力，占比达到58%，四代机占比仅为1%，而美军现役已无二代战斗机，其三、四代机型占比分别为87%和13%。我们认为，未来我国二代军机向三、四代更替将是大势所趋。

2.3 军工新材料、电子元器件、航空发动机将迎来发展机遇

我国军机产业链结构复杂，涉及多领域共同合作，为典型的资本、技术密集型产业。整个产业链覆盖从上游材料、电子元器件到中游机体、发动机和机载系统制造，再到整机总装的全过程。纵观军机产业链，我们认为未来军机放量将会带动上游新材料、电子元器件、中游航空发动机产业高度景气，上述领域将迎来发展机遇。

• 军工新材料：“一代装备一代材料”，高性能的材料必定会在新一代军机上大量应用，同时军机重量、新材料占比的双提升将会带来乘数效应，进一步促进对碳纤维、钛合金、高温合金等军工新材料的整体需求。

• 军工电子元器件：电子元器件是一切电子装备、电子信息系统和武器装备控制系统的基础, 其直接影响装备的功能与可靠性, 是武器装备和军民两用技术发展的重要支柱。军机列装加速必然带来军工电子元器件需求的放量。

• 航空发动机：航空发动机被称为飞机的“心脏”，其发展与飞机的发展相得益彰，共同促进整个航空产业的升级。随着新型战机对速度、打击半径、重量等参数要求的持续提高，将推动对高推重比、高燃油效率、低成本、高稳定性发航空动机的设计、研发与生产，相关产业将持续受益。

3 军工行业要闻

3.1 要闻速递

【“长五”送“嫦五”，出征】

【第十四届航空航天月桂奖揭晓 12位获奖人和团队分获七项大奖】

【台“空军”F-16失事美式战机“依赖症”弊端更加凸显】

【美军两架B-1B轰炸机被曝现身东海上空飞行路线曝光】

【埃及与法国举行联合海上军事训练 以实现海军舰艇作战兼容性】

【日本海自“熊野”号新一代护卫舰下水】

【特朗普下令从伊拉克和阿富汗撤军驻军人数各减至2500人】

3.2 国内要闻

【“长五”送“嫦五”，出征】据环球网11月17日报道，11月17日，长征五号遥五运载火箭和嫦娥五号探测器在中国文昌航天发射场完成技术区总装测试工作后，垂直转运至发射区，计划于11月下旬择机实施发射。探月工程嫦娥五号任务是中国探月工程第六次任务，计划实现月面自动采样返回，助力深化月球成因和演化历史等科学研究，是我国航天领域迄今最复杂、难度最大的任务之一。（来源：环球网）

【第十四届航空航天月桂奖揭晓 12位获奖人和团队分获七项大奖】据环球网11月18日报道，2020年11月18日下午，由航空工业主办，航天科技、航天科工、中国商飞、中国航发、电子科技等联合主办的第十四届航空航天月桂奖颁奖典礼在北京航空航天大学晨兴音乐厅成功举办。12位获奖人和团队分别获得了“大国工匠”“飞行精英”“英雄无畏”“技术先锋”“领导卓越”“携手合作”“终身奉献”等七项大奖。（来源：环球网）

【台“空军”F-16失事美式战机“依赖症”弊端更加凸显】据澎湃新闻11月19日报道，11月17日晚上，台“空军”一架F-16A战斗机在花莲机场东北9海里处失联，这是继10月29日F-5E战斗机坠毁后，台“空军”一个月内发生的第二起飞行事故。18日，台“空军”停飞所有F-16战斗机。据台媒报道，这架F-16A战斗机隶属于台“空军”第五战术混合联队，由现年44岁的上校蒋正志驾驶，此人目前仍然失踪。与10月29日的事故不同，此次事故中，失联的飞行员正值壮年，失联的飞机也是台“空军”主力战机，堪称“中坚力量”的飞行员和飞机失联，侧面反映出台“空军”对F-16的严重依赖。（来源：澎湃新闻）

3.3 国际要闻

【美军两架B-1B轰炸机被曝现身东海上空飞行路线曝光】据环球网11月17日报道，11月17日，美国空军两架B-1B轰炸机被曝出从关岛安德森基地出发，飞行至东海海域上空。专门记录军事飞行器动态的推特账号“飞机守望”11月17日发布消息称，当天两架美军的B-1B战略轰炸机从关岛安德森空军基地起飞，一路向西北方向飞行进入东海上空。美军轰炸机此次行动期间还有两架美国空军的KC-135R加油机为轰炸机提供空中加油支援。（来源：环球网）

【埃及与法国举行联合海上军事训练以实现海军舰艇作战兼容性】据环球网11月18日报道，埃及《七日报》网站17日报道，在同友好兄弟国家海军进行经验交流的计划框架内，埃及和法国海军在地中海北部舰队海域内进行了短暂的海上联合军事训练，埃及佩里级护卫舰塔巴号和法国“ FREME”型号护卫舰（ languedoc）参加了联合训练。两国海军进行了多种不同专业性质的训练活动，包括海上编队训练，旨在融合两军指挥官决策的速度和技巧，测试海军各单元执行各种战斗任务的作战能力，以实现埃及和法国海军舰艇之间作战的兼容性。报道说，这次训练是近期内埃及海军同法国海军进行的的第二次类似联合训练，有利于增强两国军事合作前景，旨在维护该地区的安全和稳定。（来源：环球网）

【日本海自“熊野”号新一代护卫舰下水】据中外舰闻11月19日报道，21日起，日本防卫省统合幕僚监部消息，当地时间11月19日，日本海上自卫队首艘“平成30年度多機能護衛艦”（30FFM）在三井E&S造船集团旗下位于冈山的玉野造船厂举行下水仪式，日本防卫大臣岸信夫出席仪式，并宣布将该舰命名为“熊野”号（JDS Kumano，FFM-2）。这是日本海军第三艘使用“熊野”为舰名的军舰，第一艘是旧日本帝国海军“最上”级重巡洋舰四号舰，第二艘是70年代末服役的“筑后”级护航驱逐舰十号舰。（来源：中外舰闻）

【特朗普下令从伊拉克和阿富汗撤军驻军人数各减至2500人】据央视新闻11月17日报道，当地时间11月17日，美国代理国防部长米勒宣布，特朗普已下令，要求五角大楼在明年1月中旬从阿富汗和伊拉克撤出共2500名美军。国防部将于明年1月15日，把在阿富汗的军队人数从4500人减少到2500人，并将在伊拉克的军队人数从3000人减少到2500人。尽管国防部表示撤军不会影响其在当地的行动目标，但美国有媒体仍质疑，当前阿富汗条件是否允许美军撤离更多人员（来源：央视新闻）

4 选股主线与受益标的

原创 信达军工团队  

【安信食品】周专题—啤酒高端化新阶段，利润释放进入新周期

核心观点

■雪花经销商大会反馈积极，啤酒高端化缩影。11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，会后投资者反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑”+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展，期间公司关闭工厂数量接近30家，目前雪花人员效率在行业位于领先水平。2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，计划未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等产品。2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越。根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月未经审核归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现，根据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%，仍有较大提升空间。

■高端化进入新阶段，板块进入利润释放新周期。2018年以来啤酒进入发展新阶段，行业增长目标变为“高端化”，关厂，提质增效更为普遍，总体竞争烈度下降，利润增长水平提升，且稳定性更高。2020年疫情下，啤酒继续提价和高端化态势。目前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减，价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结构相似，6元及以下产品销量占比接近一半，6-8元中端产品销量占比接近三分之一，啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。

■核心推荐：龙头估值重构，更看重公司治理、竞争格局和长期空间。长期看好大餐饮板块包括速冻双子三全/安井，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。白酒2021乐观，长期白酒结构性景气基本态势不变，核心推荐茅五汾老窖，第二梯队古井、今世缘、洋河，弹性品种酒鬼酒及新疆基本面改善下的区域龙头伊力特；关注顺鑫和口子窖基本面变化;啤酒板块性看好，排序：华润、重啤、青岛。

■风险提示：食品股业绩高基数下的波动；疫情或存在反复情况下对消费尤其酒类影响；估值有一定泡沫风险；啤酒中高端竞争存在加剧可能。

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啤酒高端化主线清晰，配置价值加大

1.1. 雪花渠道伙伴大会反馈积极，华润高端产品矩阵势能强

11月18日华润雪花召开首届渠道伙伴大会，公司管理层对雪花+喜力高端产品矩阵、决战高端营销战略落地和品牌重塑发展进行了详细阐述，展现了对新一阶段高端化竞争发展和提升高端营销能力的清晰规划，会后反馈积极，我们认为华润产品端持续打造“4+4”中国品牌和国际品牌群，渠道端通过“铸剑“+“赋能”+“分层运营”发展大客户，高端化能力不断提升。

力争缩短雪花3个3战略周期，高端决战加速度

公司提出通过3个三年战略成为盈利能力、管理能力和人才结构领先的啤酒厂商，2017-2019年公司已经顺利完成“去包袱”、“强基础”、“蓄能量”的工作，实现质量增长、转型升级和创新发展，公司关闭工厂数量接近30家，甩掉几十亿元包袱，精简雪花骨架，目前雪花员工数量约2.8w人，人员效率在行业位于领先水平；公司在基础的管理能力、思路、理念做了彻底改变，瞄向质量、转型、创新，团队执行力行业一流；通过打造4大中国品牌群和4大国际品牌群、产能优化、喜力收购和运营变革进一步储蓄能量。

2020-2022年公司开启“战高端”、“提质量”、“增效益”的第二个三年，公司提出2022年高端销量追赶中国最领先的竞争对手，进一步释放和升级生产、人力、财务和运营各方面质量，公司提出未来3-5年平均每年关厂3家（不超过5家），做大喜力、SuperX、纯生、马尔斯绿等产品，根据公司公告，截至9.30日，公司2020年前九个月未经审核归属公司综合利润约36.5亿元，超出此前市场预期，高端化成效初步显现。

2023-2025年公司目标为“赢高端”、“双对标”和“做一流”，实现高端、利润的全面超越，根据公司财报，目前百威亚太综合毛利率水平约为54%-55%，正常化EBITDA率达到32%-34%，处于中国啤酒厂商领先水平，2019年华润啤酒毛利率为36.8%，还原后EBITDA率仅为17.4%，仍有较大提升空间。

高端营销战略落地规划清晰，品牌渠道组织齐发力

1、 发展4+4品牌矩阵：

2017-2019年公司成功进行小蓝瓶、马尔斯绿、匠心营造和新脸谱产品的品牌塑造，推出各种风味组合，同时在2019年联手喜力，推出喜力星银新品，重新包装苏尔上市，预计在今年年底明年初推出红爵。在中国品牌群中公司过去几年成功打造两大单品：普通天涯和雪花纯生，精准目标人群，通过“这就是街舞”等综艺广告深化品象，我们预计今年小蓝瓶体量能够增至接近25万吨，增速接近50%，国际品牌群方面，喜力（定位高档，12-15元）作为主力品牌帮助拓店，红爵和虎牌分别定位普高档（10-12元）和次高档（8-10元）帮助抢量，悠世和苏尔分别定位超高档（18+）和高高档（15-18元）进行占位。

2、 发展大客户

通过“铸剑”+“赋能”+“运营”发展渠道大客户。华润已经建立啤酒品牌优质客户档案和快消品行业TOP客户，挖掘那些有资金实力、能够在自己区域占据制高点、拥有较好社会关系、能够和品牌共同成长的渠道资源，公司会帮助渠道进行3年规划，提高终端费用效率，下放更多终端费用主动权，仔细进行渠道利润规划，建立经销商平台，加快费用兑付等。

3、掌控制高点

在决战高端抢占制高点上聚焦两省五市（浙江+福建、北上广深港）、八大高地（成都、武汉、杭州、南京、郑州、西安、重庆、天津）和多个重点省会，在终端网点布局上，公司形成画像七步走战略进行产品矩阵、消费人群与消费场景的精准匹配。

4、 发展高端组织&人才能力

雪花团队总结发展了五点一线的新营销理念和高端策论25条，进一步推动雪花在高端业务中成为有理论和有武装的企业，从总部层面进行价格整治行动，要求三价统一和价促分离，将巩固价格定位上升为集团重要战略任务，通过组织蝶变、学习培训和竞争力的薪酬吸引人才，公司成立了新的渠道发展部，赋能经销商的运营能力、管理能力和信息化能力，打造雪花大客户平台进行经销商与品牌部人员营销交流和经验分享，给与大客户更多战略激励。

1.2. 高端化践行百花齐放，板块进入利润释放新周期

1.2.1. 百威啤酒

百威仍然是中国高端啤酒行业份额领先者，公司高端产品组合丰富，品牌具备高端化基因，高端价格带成功打造科罗娜、福佳白等大单品，百威中国区Q3收入与ASP分别同比上涨4.8%和1.6%，收入和ASP上涨主要因为：（1）公司的超高端产品组合继续表现良好，并在2020 年第三季度录得双位数增长，系公司不断投资于渠道及地域扩展以及产品创新以应对不断变化的消费趋势；（2）以百威为首的高端产品组合录得单位数的高增长，主要由于零售渠道（尤其是电商）的强劲表现加上20Q3餐饮渠道持续复苏以及于19Q3的基数较低。（3）夜场渠道复苏，公司估计截至2020年九月底夜场渠道超过90%的终端售点已重启，同时其他销售渠道也已正常化。（4）广告营销获得良好效果，公司在音乐和足球领域的广告活动引起消费者共鸣。同时公司在七夕节推出的活动获得良好效果。

根据调研信息，百威在11月正式对全国范围出厂供货价格进行提价调整，完成今年的提价周期。与此前提价节奏不同，今年5月开始百威率先对终端零售价进行约5%的提价，主要产品为百威和高端哈啤，这样的操作有利于增加经销商毛利率从而加快配合提价节奏，虽然出厂提价符合此前预期，但是对啤酒板块提振效应明显，我们预计其他竞争对手也在积极制定价格策略。今年4月底青岛啤酒也已经对山东等部分地区经典和崂山品牌上提出厂价格，提价幅度也为约5%。

目前主要啤酒厂商利润诉求增强，行业进入利润释放新周期，区域格局逐渐固化，头部厂商基地市场稳固，多数啤酒厂商通过产品结构升级，走高端化和关厂提效路径来改善盈利能力。不同啤酒厂商都拥有相对清晰的优势市场（省、市），这意味着域外品牌或份额落后的品牌通过价格、费用竞争而获得份额提升的边际效用在递减，价格战已经不能打破区域格局的变化，在这样的背景下，啤酒厂商有更充足的动力在优势区域内领先和带动产品结构优化和提价。青啤与华润目前不同价格带销量结构相似，6元及以下产品销量占比接近一半，6-8元中端产品销量占比接近三分之一，啤酒厂商通过直接提价或包装升级的变向提价向8-10元价格带发起冲击，啤酒厂商在基地市场提价具有主导权，提价区域一般从优势的大本营基地辐射到其他区域。

1.2.2. 青岛啤酒：激励机制改革，百年品牌

青岛啤酒我们预计四季度收入端稳健，利润增速较前三季度继续提速，预计Q4销量同比增长低个位数，全年销量下滑进一步收窄，收入端有望实现中高个位数增速，根据调研了解，10月基地山东市场产品结构升级明显，高端势能强劲，我们预计四季度利润端亏损同比收窄，主要因为去年同期管理费用中4.16亿元应付内退福利一定程度被关厂政府补贴减少所抵消。

1.2.3. 重庆啤酒：资产注入，打开全国化和高端化新天地

重庆啤酒近两年成长性良好，品牌拉力推动销量增长，其中乌苏、1664、大理、风华雪月等品牌渠道不断拓展，在各自优势地区渗透率快速提升，在省外拓展协议店等需要密切把握青啤、华润动态，嘉士伯品牌对利润诉求仍然较高，不会为了盲目推进渠道终端而额外增加费用投放。不考虑并表，我们预计重庆啤酒Q4收入同增高个位数，主要来自委托加工乌苏增长，吨价预计持续受到委托加工占比提升及销售会计准则调整影响，委托加工部分预计明年转为内生增长。

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本周食品饮料板块综述

板块综述：

本周（2020/11/16-2020/11/20）上证综指上涨2.04%，深证成指上涨0.71%，食品饮料上涨2.35%，在申万28个子行业中排名第11位。子行业涨幅情况，黄酒涨幅最大，为24.08%（黄酒24.08% >其他酒类16.09% >葡萄酒8.45% >肉制品6.69%>啤酒6.22% >软饮料5.58% >乳品3.06% >饮料制造2.37% >食品饮料2.35% >食品加工2.27% >食品综合2.05% >白酒1.88%>调味发酵品0.40%）。

个股涨幅前五位分别是青青稞酒（43.78%）、金枫酒业（28.01%）、金种子酒（26.20%）、会稽山（26.04%）、妙可蓝多（25.60%）；跌幅前五位分别是：金徽酒（-6.76%）、新乳业（-6.39%）、古井贡酒（-4.12%）、煌上煌（-3.18%）、良品铺子（-2.72%）

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨4.26%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

外资持股数据更新：

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行业要闻

1) 伊利发布专业乳品品牌。11月12日，伊利在沪发布了专业乳品品牌和新LOGO，并推出了伊利专业乳品东方灵感和伊利专业乳品环球甄选两大系列产品。（网页链接）

2) 五粮液与三家集团签署战略合作协议。五粮液集团分别与中国节能环保集团、中国轻工集团、以及四川省能源投资集团签署战略合作协议。五粮液集团将与三家签约企业建立长期稳定的战略合作伙伴关系，并在白酒产业研发、智能装备制造、节能环保规划、清洁能源开发利用、物流产业等领域开展多层次、全方位合作。（网页链接）

3) 第四季度，茅台直销渠道计划销售4160吨飞天茅台酒。2021年，茅台酒直销体系将以理性管价格、多开瓶维护好市场、把控区域平衡和体验营销为重点工作。（网页链接）

3.1. 重点公司公告

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下周重要事项

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重点数据跟踪

5.1. 本周市场表现

板块估值情况

白酒板块估值49.32倍，相对于上证综指相对估值5.26倍（上周为5.31倍），食品加工行业板块估值为45.73倍，相对于上证综指相对估值4.88倍（上周为4.94倍）。2012年至今白酒行业平均估值23.51倍（相对上证综指1.92倍），食品加工行业平均估值33.05倍（相对上证综指2.70倍）。

5.2. 行业重点数据跟踪

1）乳制品重点数据

国内原奶价格：最新内蒙、河北等10个奶牛主产省（区）生鲜乳平均价格3.98元/千克，同比上涨4.50%，环比上涨0.8%。

乳制品进口量及价格：根据中国奶业协会数据显示，2020年9月我国奶粉进口数量5.89万吨，同比上升18.99%，进口金额2.01亿美元，同比增20.02%；奶粉单价3420美元/吨，同比下降0.88%。

终端价格：2020年10月30日，进口婴幼儿奶粉零售均价253.69元/千克，同比上升5.4%，国产奶粉均价207.17元/千克，同比上升6.7%。牛奶零售价12.30元/升，同比上升2.8%；酸奶15.51元/升，同比上升0.7%。

国际原料奶价格：根据CLAL显示，国际原料奶价格近三年来有所下降，相较于历史高点（2014年初）处较低水平。新西兰100kg原料奶2020年8、9月均价分别为为27.13和28.77欧元，同比下降4.61%和2.01%，美国100kg原料奶2020年9月均价为33.46欧元，同比降13.47%，欧盟100kg原料奶2020年9月均价为33.95欧元，同比降2.16%。

奶牛饲料价格：国外苜蓿草价格近5年每吨在200-500美元上下浮动，目前处于较低水平；2020年10月20日国内玉米价格为2,374.00元/吨，同比增30.73%，国内大豆价格4,579.00元/吨，同比增21.96%。

2）肉制品重点数据

生猪价格：2020年11月13日和11月20日生猪价格分别为29.35和29.39元/千克，环比-9.4%和-1.5%，仔猪价格为89.32和87.86元/千克，环比-15.0%和-12.5%。

猪粮比价：2020年11月13日和11月20日分别为11.88和12.00。

3）植物蛋白重点数据

杏仁价格：2020年10月，苦杏仁价格为28.00元/千克，环比持平，同比上升8.00%。

马口铁原材料价格：11月20日，镀锡薄板价格6460元/吨，同比下降3.58%，环比持平。镀锡板卷价格5800元/吨，同比下跌0.85%，环比下跌0.85%。

4）啤酒重点数据

进口大麦价格：2020年9月，进口大麦单价为219美元/吨，同比下降3.5%，环比下跌3.1%。

玻璃价格：11月20日数据，玻璃价格指数1,397.75，同比上涨14.74%，环比上涨0.39%，玻璃价格指数自2020年5月低点以来上涨约42.03%。

5）调味品重点数据

大豆价格：11月20日数据，非转基因大豆的主要标的黄大豆1号价格为5.281.00元/吨，同比上升55.0%，环比1.89%。

食糖价格：2020年9月24日数据，食糖价格5448元/吨，同比上升4.1%，环比下降0.3%。

食盐价格：近5年来，食盐价格呈上升趋势，从2014年6月每公斤1.96元到2020年10月30日每公斤5.10元。

可可价格：可可价格略有回落，2020年10月为2292.06美元/吨。

小金属：需求修复，锂价持续上行

需求修复 SQM三季度锂盐销量大增

SQM锂盐销量有望不断增长。SQM发布三季报，三季度公司销售锂盐1.77万吨，同比增加56%；公司计划全年销售锂盐6万吨，意味着公司认为四季度的锂盐销量可以达到2.12万吨；公司计划在2021年销售锂盐7.8万吨。公司认为三季度开始全球的锂需求随着新能源汽车销量的增长已经逐步恢复，中国的锂需求出现强劲的恢复。

锂价已达接近盐湖成本线。按照SQM前三季度锂业毛利率16%和平均售价6353.1美元/吨反推，SQM前三季度的平均成本为5336.60美元/吨。而SQM三季度锂盐平均售价仅为5384.18美元/吨(折合3.5万元/吨），与前三季度平均售价非常接近（单三季度平均成本4437.29美元/吨）。

锂精矿散单供应商仅剩一家。Galaxy与盛新锂能签订6万吨供货协议，加上之前与雅化集团签订的12万吨供货协议，已无剩余产能可供散单外售，澳洲锂精矿仅有Pilbara进行散单销售，锂精矿的控制力有望再次增强。按照Altrua披露其三季度的锂精矿均价仅为370美元/吨左右，锂精矿价格有望得到修复。

锂价上涨有望延续。随着全球新能源汽车和3C需求的不断复苏，碳酸锂价格前期已经开始反弹。如果锂精矿的散单价格在供应格局得到优化后如预期出现修复，碳酸锂价格已经进入持续上涨阶段。

锂加工盈利有望加速修复。国内锂精矿大部分来自澳洲进口，从购买开始到销售结束周期约3个月。在锂价逐渐平稳后，锂加工的盈利就可能开始修复，而一旦锂价开始持续上涨，锂加工的盈利则有望加速修复，四季度锂盐厂的利润有望超出市场预期。

关注不断成长的“准一线”锂盐厂：威华股份等现有或规划产能超过4万吨的锂盐厂在度过行业寒冬的同时，年初至今都实现了产能增长。威华股份获得LG的订单说明在三星/LG/松下/特斯拉以及CATL这些下游带电池巨头眼中，这些“准一线“锂盐厂已经具备了为其供货的可能性。在迎来盈利改善的同时，这些“准一线”锂盐厂如果获得电池巨头的认证，其估值有望得到重估。

1. 小金属价格汇总

本周（11月16日-11月22日），新能源板块方面，低价碳酸锂遍寻无果，大厂报价基本一致，成交价格区间将进一步缩窄；氢氧化锂两极分化持续，大厂报价有意调涨，但需求缩减，短期或将持稳。

钴方面，成本高筑钴盐价格上涨逐步向下游传导，下游三元前驱体较四氧化三钴传导难，氯化钴或将小幅较硫酸钴升水。国内电解钴库存承压，期货盘面影响市场情绪，电解钴价格趋势下行。

稀土：本周稀土价格大幅上涨。镨钕和铽钬产品价格大幅上涨为主，镨钕市场现货紧缺，金属补货需求存在，采购成交尚可，积极支撑价格，商家报价持续上调。铽价格持续暴涨，市场现货数量有限，部分持货观望不出，整体成交一般，下游需求尚可支撑，后市铽价继续看涨。

本周其他小金属：五氧化二钒上涨1.90%，镉锭上涨1.31%，铟锭下跌2.24%，精铋下跌2.60%，氧化铌下跌3.65%。

2. 锂：碳酸锂价格持续上行

综述：低价碳酸锂遍寻无果，大厂报价基本一致，成交价格区间将进一步缩窄；氢氧化锂两极分化持续，大厂报价有意调涨，但需求缩减，短期或将持稳。

3. 钴：需求增加，钴盐坚挺

综述：成本高筑钴盐价格上涨逐步向下游传导，下游三元前驱体较四氧化三钴传导难，氯化钴或将小幅较硫酸钴升水。国内电解钴库存承压，期货盘面影响市场情绪，电解钴价格趋势下行。

4. 锆：需求较弱，锆价弱跌

综述：本周锆系市场行情仍不理想，上下游成交无较大改善，市场需求刚需支撑。企业生产运行利润不佳，走货价格低位运行，在需求持续疲软及原料成本支撑不足下，锆系产品价格上涨不易。

锆英砂：本周国内锆英砂市场弱稳运行，目前锆英砂国内行情仍较弱势，普通砂需求情况表现不佳，同时受下游采购商压价影响，实际成交价持续走低，持货商走货表现一般，市场成交多为老客户订单，下游采购并不理想，预计后市锆英砂或将维持弱稳运行。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行暂稳。整体成交相对一般，走货多以老客户订单为主，下游采购商压价现象仍存，小厂商利润不佳，产量普遍低于正常水平，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情低迷，目前氧氯化锆市场行情持续低迷，国内市场需求恢复有限，销售情况不佳，企业报价略有下滑，实际成交价格处于低位，全球新冠肺炎疫情形势依然严峻，外贸环境无明显改善，出口量持续下滑，预计后市行情弱稳运行。

5. 镁：成交尚可，易涨难跌

综述：本周原镁市场价格持续上涨，在榆林镁业收储消息支撑下，镁市场价格始终保持坚挺态势，下游企业停止观望，按需进行补货，在成本上涨等因素推动下，镁市场价格持续上扬，当前市场由成本及政策主导，预计短期内市场行情易涨难跌，但波动速度将放缓。

6. 锰：钢材供应偏紧，电解锰价格上行

综述：不论是南方电费成本还是国内的焦炭价格整体上行，都对厂家造成了明显的成本压力，加之硅锰、电解锰钢招尚可，锰价坚挺。

锰矿：本周国内锰矿整体盘整运行，受本周锰硅期货盘面连续走低影响观望气氛较浓，且成交不活跃。

硅锰：本周国内硅锰合金盘整运行，现货市场表现一般。下游仍在赶工期，对于硅锰的需求粘性存在，随着钢招价格偏低以及盘面动荡，市场情绪持稳偏弱运行，而挺价心态仍然存在。

电解锰：近日终端钢材市场供应偏紧，带动电解锰价格持续拉涨，以刚需为主，市场表现活跃，但由于下游需求整体释放较少，支撑较弱，市场稍显有价无市，高价成交偏少。

7. 钨：上游惜售，钨价企稳

综述：目前原料端市场惜售情绪升温，市场低价货源难寻，但下游采购仍维持刚需交投，市场现货流动性偏于缓慢。冶炼厂受资金面和倒挂压力影响，加之矿价行情回稳提振，商家筑底反弹意愿增强，市场依稀可见小批量订单成交，整体交投活跃度有所提高。

钨精矿：近期原料端继续挺价惜售，成本支撑下让利意愿不强，市场低价货源流通较为稀少，加之部分贸易商和游资进场的少量备货，支撑矿价坚挺，短期市场交投气氛谨慎，预计后期钨精矿价格小幅上调。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，目前APT市场维持随用随采的状态，近期冶炼厂多暂停报价，叠加前期的倒挂压力商家筑底反弹意向增强，工厂报价相对外面普遍偏高，预计后期仲钨酸铵价格小幅上调。

钨铁：钨铁价格上调，目前钨铁市场受原料端钨价近期上调影响，钨铁价格被迫小幅跟涨，市场询盘备货意愿有所提高，但受需求不佳制约厂商采购仍较谨慎，短期内钨铁市场操作较困难，厂商多按单生产，市场交投维持小批量订单，预计后期钨铁价格小幅上调。

钨粉/碳化钨：目前粉末市场调整相对滞后，受原料端拉动粉末企业也开始坚挺报价，下游询盘意愿有所提振，市场依稀可见小批量订单成交，但受需求仍处于弱势影响下游合金制品企业对高价原料接受度一般。

8. 钼：钢招较好，价格小涨

综述：受国际价格持续上调和众多利好利空因素交织影响，钼市整体交投活跃度有所提升。目前较多矿山企业补货、出货意愿较强，可数量较少，钼精矿现货库存仍然紧缺，但国际原料市场行情走势较好，给予国内原料市场坚挺报价支撑。

钼精矿：本周钼精矿价格上调，国际原料价格持续上涨，给予国内钼精矿企业价格上调信心。当前矿产企业出货意愿较强，虽部分下游企业因钢企招标进度缓慢而补货意识不足呈观望状态，但大型矿山企业招标量价可观，市场信心增强，成交陆续开展，预计后期钼精矿价格小幅上调。

氧化钼：本周氧化钼价格上调，国际氧化钼价格持续上调，目前国际氧化钼成交价格最高为9.35美元/磅钼，国际市场招标量价较好，带动国内氧化钼价格上涨。预计短期内价格小幅上调。

钼铁：本周钼铁价格上调，受国际价格持续上调影响，钼铁价格呈缓慢上涨趋势。上半月钢企招标按部就班，招标价格提升较大，近期成交价格为9.7-9.8万元/吨度，有望达至9.9-10万元/吨度。

9. 钛：海绵钛需求缓慢恢复

综述：钛白粉行情持续火热，短期内攀枝花地区钛矿价格将高位运行，下游厂家压力之下也将持续带动国产钛矿市场价格，海绵钛企业出货情况逐步改善，下游市场基本氛围逐渐火热，企业去库存较多，价格亦有望上行。

钛精矿：钛白粉行情持续火热，短期内攀枝花地区钛矿价格将高位运行，下游厂家压力之下也将持续带动国产钛矿市场价格，另东南亚地区进口钛矿价格近期也不排除稳中上行的可能。

海绵钛：海绵钛市场价格稳中整理，海绵钛企业出货情况逐步改善，下游市场基本氛围逐渐火热，企业去库存较多，大厂1级海绵钛成交价在5.2万元/吨左右，个别小厂优惠尚可。

10. 稀土：货源偏紧，价格大涨

综述：本周稀土价格大幅上涨。镨钕和铽钬产品价格大幅上涨为主，镨钕市场现货紧缺，金属补货需求存在，采购成交尚可，积极支撑价格，商家报价持续上调。铽价格持续暴涨，市场现货数量有限，部分持货观望不出，整体成交一般，下游需求尚可支撑，后市铽价继续看涨。

11. 其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：五氧化二钒上涨1.90%，镉锭上涨1.31%，铟锭下跌2.24%，精铋下跌2.60%，氧化铌下跌3.65%。

12. 风险提示

需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。【天风有色杨诚笑团队】

【天风有色】有色金属：需求复苏下关注弹性品种铝和锌

周观点：需求复苏下关注弹性品种铝和锌

铝和锌的需求与建筑相关性较大。铝的前三消费领域分别是建筑/电力和汽车，建筑中主要使用铝合金门窗等，大部分属于房地产和基建后周期，而汽车消费同样会受到房地产的影响；锌的前三消费领域分别是建筑/汽车和家电，建筑中裸露于空气中的钢铁部件都采用镀锌板，属于房地产和基建后周期，汽车和家电同样会收到房地产的影响。铝和锌的需求具有较强的房地产后周期属性。
地产全面复苏。国内地产投资6月份开始转正增速缓慢上行，房屋竣工面积截至10月份仅下降9.2%，而房屋累计销售面积在10月已经与19年持平，预计四季度房地产企业可能加速项目建成以回收资金。
21年可能仍是地产落成高峰。2018年-2019年新屋开工面积增速远高于竣工增速，开工和竣工的差异带来大量待竣工项目。按照项目2年-3年的建设期推测，20-21年可能成为地产落成的高峰，而20年因疫情影响部分项目可能出现推迟，21年的落成高峰可能超出预期，从而带来铝和锌为首的基本金属需求高峰。
电解铝成本中枢有望下降：电解铝主要成本来自电价，随着电解铝产能逐步向西南低电费地区转移，电解铝综合成本中枢有望降低至12500-13000元/吨之间。即便电解铝价格不再上涨，21年电解铝企业的盈利也有望再创新高。关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。

锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升：2018年9月以来由于锌冶炼产能出现收缩，锌加工费居高不下，进入20年开始，随着部分锌冶炼厂的复产，锌加工费已经从平均6650元/吨的高点下降至目前5000元/吨的较低位置。预计随着冶炼产能的进一步恢复，锌加工费有望继续下行，锌矿企业的盈利有望加速恢复。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。

风险提示：欧央行、美联储议息政策变动风险；全球经济不及预期，大宗商品价格大幅下跌、新能源需求不及预期和锂钴供给大幅超预期的风险

1. 宏观动态

港万得通讯社报道，截止周五（11月20日）当周，在岸人民币兑美元累计涨430个基点，收报6.5622。周五人民币兑美元中间价报6.5786，调贬302个基点，本周累计调升917个基点。

中国经济基本面对汇率支撑不断增强使得人民币汇率升值更具可持续性。8月以来，人民币不仅继续对美元升值，对欧元、日元升值约6%，对英镑升值逾5%，对澳元升值逾4%，对加拿大元升值近4%。

美联储埃文斯：令人失望的是，针对新冠肺炎的贷款计划将终止，病毒传播加剧带来经济风险，美联储有稳健的货币政策计划，正在研究美联储资产购买的规模和作用。（wind）

美国至11月14日当周初请失业金人数为74.2万人，预期70.7万人，前值70.9万人，连续12周处于百万关口下方。机构表示，美国上周首次申请失业救济人数意外上升，因新企业为控制疫情而关闭引发了新一轮裁员，使劳动力市场的复苏进一步放缓。（wind）

香港万得通讯社报道，英国10月CPI环比持平，预期降0.1％，前值升0.4％；同比升0.7%，预期升0.6%，前值升0.5%。

美联储鲍威尔：从5月或6月起，经济复苏较预期更为强劲；经济复苏在近期存在重大下行风险；离充分就业还很远；经济可能仍需财政和货币支持；美联储坚决承诺使用各种工具，直到任务完成；美国的制度让美元成为了可靠的储备货币。

香港万得通讯社报道，美国商务部周二发布数据显示，美国10月零售销售环比增0.3%，预期增0.5%，前值由增1.9%修正为1.6%；10月核心零售销售环比增0.2%，预期增0.2%，前值增0.6%。

香港万得通讯社报道，国家统计局公布的数据显示，1-10月份，全国城镇新增就业1009万人，提前完成全年目标任务。10月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.1个百分点；其中25-59岁人口调查失业率为4.8%，与9月份持平。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比9月份下降0.2个百分点。10月份，全国企业就业人员周平均工作时间为46.7小时。

香港万得通讯社报道，国家统计局发布数据显示，1-10月，全国固定资产投资（不含农户）483292亿元，同比增长1.8%，增速比1-9月份提高1.0个百分点。其中，民间固定资产投资269183亿元，下降0.7%，降幅收窄0.8个百分点。从环比速度看，10月份固定资产投资（不含农户）增长3.22%。

香港万得通讯社报道，国家统计局公布的数据显示，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.9%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），增速与9月份持平。从环比看，10月份，规模以上工业增加值比9月增长0.78%。1-10月份，规模以上工业增加值同比增长1.8%。

2. 行业要闻

Copper Mountain Mining三季度铜产量同比增16% 黄金产量同比增2%（我的有色）

SMM11月9日讯：Copper Mountain Mining 三季度铜产量为1893.4万磅，同比增加16%；黄金产量为6630盎司，同比增2%；白银产量为81418盎司，同比增加42%。其中，三季度铜的C1现金成本为1.27美元/磅，同比降低40%；铜的总维持成本（AISC）降低了37％至1.43美元/磅。

赞比亚铜产量超64.6万吨 比去年同期大幅增加（证券时报网）

国际铝业协会（IAI）：10月份，全球原铝总产量同比增长4.52%，至559.2万吨（金十数据）

紫金矿业塞尔维亚Timok铜金矿斜坡道与竖井贯通（中国有色）

Timok铜金矿上部矿带采选工程建设采用“双斜坡道+双风井”模式，从矿体南侧施工的两条斜坡道以及从西侧施工回风井工程，为无轨设备进出兼作通风使用，是项目网络进度的关键工程。项目已经取得矿山建设阶段许可，正在加快推进采掘工程的准备和地表选厂、尾矿库和110KV变电站等设施建设，预计2021年2季度末建成投产。

美国对印尼废铝出口连续三个月增长（长江有色）

美国美国地质调查局发现，美国8月份向印度尼西亚出口了13,500吨铝废料，比7月份的10,100吨增加了3,400吨，增幅为33.66% 。

计划年产能54万吨：哥伦比亚将利用EGA铝业技术输出建立首个铝冶炼厂（长江有色）

几内亚政府向林甸资源公司发出收购Lelouma铝土矿项目的“绿色信号”（钢铁新闻网）

韦丹塔暂停南非Gamsberg锌矿年产25万吨锌精矿（上海有色）

厄瓜多尔波韦尼尔铜金矿获得新资金（自然资源部）

索尔黄金公司（SolGold）通过配售从嘉石基金融资500万美元。嘉石基金一期目标规模3.0亿美元，已完成首次交割并正式进入运营阶段。目前正在达成1000万-2000万美元的协议。该基金的投资目标是位于美国、加拿大、英国和澳大利亚，涉及多种商品后期和正在生产的资产。

智利国家铜业公司与ElTeniente铜矿两工会达成薪资协议（文华财经）

该公司称，与El Teniente第七工会和San Lorenzo工会达成的36个月协议包括价值约4,600美元的奖金。薪资将保持不变。

伦丁矿业旗下智利Candelaria铜矿工会拒绝新方案罢工继续（文华财经）

坦桑尼亚批准本国第一个稀土矿开采许可证（中国有色）

随着政府寻求从自然资源中获得更大份额的收益，坦桑尼亚正处于给澳大利亚匹克资源有限公司（PeakResources Ltd.）批准该国第一个稀土矿开采许可证的最后阶段。

全球最大铜矿罢工风险解除 Spence铜矿与工会达成协议（SMM）

据报道，必和必拓智利Spence铜矿已经与其监事工会达成劳工协议，协议有效期持续至2023年11月。

Freeport与日本三菱材料计划扩产Gresik铜冶炼厂（我的有色）

2020年11月13日，Freeport与日本三菱材料签署谅解备忘录（MOU），计划扩产印尼Gresik铜冶炼厂，让其铜年产能从100万干吨增至130万干吨，预计扩产项目2023年完成。

智利铜矿矿场的工人倾向拒绝雇主Lundin的正式薪酬提议(长江有色）

外媒11月14日消息：加拿大矿业公司Lundin工会组织AOS总裁Evelyn Walter称：Lundin智利一个铜矿矿场的工人倾向于拒绝雇主Lundin的正式薪酬提议（包括每人2.28万美元的额外津贴）。意味着该矿场的罢工问题将进入第二个月；我们下周二（11月17日）将投票公司的薪酬建议。

3. 金属价格

贵金属价格回调，铂、钯反弹。上周贵金属价格继续回调，COMEX黄金/白银分别下跌0.78、1.67%，沪金、沪银下跌0.95、0.79%，LME铂/钯上涨6.26%、0.16%。短期风险偏好提升，经济预期修复，贵金属价格可能进入盘整期，但中期来看，经济复苏可能带动通胀回升，低利率环境有望持续，贵金属价格中期仍具上涨空间，白银同时受益工业属性有望弹性更强。

工业金属全面上涨。上周基本金属全面上涨，LME铅、锌、铜、铝、镍、锡分别上涨6.31%、4.63%、2.34%、1.84%、1.64%、0.32%。10月新增信贷、社融数据从结构上来看仍在优化，经济企稳复苏态势有望持续。电解铝需求修复超预期，中期来看在多国宽松政策和国内地产后周期有望复苏的背景下，经济敏感性较强的铜和地产后周期相关电解铝有望持续修复反弹。

稀土价格修复。上周稀土价格小幅修复，氧化钕、氧化铽、氧化镝分别回升6.14%、12.12%、0.57%，全球疫情背景下战略资源属性强化，至中国的离子型稀土矿进口受阻影响有望持续，中重稀土弹性更优。风电装机量持续回升叠加新能源汽车永磁电机需求放量拉开稀土需求高增长序幕，下游补库带来轻重稀土价格仍有望联动回升。

4. 板块及公司表现

上周有色板块大幅上涨6.0%，跑赢沪深300涨幅1.8%。子板块中铝、铅锌、黄金涨幅分别达到9.3%、8.8%、8.8%，锂小幅回调0.1%，其余子版块均取得正收益。个股中，宏创控股（铝）、锌业股份（铅锌）、紫金矿业（黄金、铜）涨幅居前，银河磁体、天齐锂业、正海磁材等跌幅居前。

5. 公司公告及重要信息

【华锋股份】收购兼并：本公司控股股东谭帼英女士于2020年7月30日与北京雷科卓硕科技中心（有限合伙）签署了《股份转让协议》，谭帼英女士以协议转让方式将其持有的8,964,900股公司无限售条件流通股股份（占公司总股本的5.09%）转让给雷科卓硕。

【华锋股份】资金投向：2020年11月19日公司第五届董事会第七次会议审议通过了《关于北京理工华创电动车技术有限公司对外投资设立全资子公司的议案》，董事会同意理工华创对外投资设立全资子公司北理华创（佛山）新能源汽车技术有限公司。注册资本人民币6000万元。

【鼎胜新材】资金投向：公司于2020年11月20日召开董事会会议审议通过《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，拟在保障不影响募集资金项目建设和募集资金使用的情况下，降低公司财务费用、提高资金的使用效率、提升公司的经营效益。本次使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的金额为1.5亿元，期限12个月。

【亚太科技】资产重组：公司于2020年11月18日召开董事会会议，同意以全资子公司江苏亚太霍夫曼金属打印科技有限公司为吸收合并方，吸收合并公司全资子公司江苏华特亚太轻合金技术有限公司。本次吸收合并完成后，霍夫曼存续经营，华特将依法注销，华特的全部业务、资产、人员、债权、债务及其他一切权利及义务将由霍夫曼承接。

【亚太科技】收购兼并：公司于2020年11月18日召开董事会会议，同意公司拟以自有资金人民币1,137万元收购日本三菱铝业株式会社持有的苏州菱富铝业有限公司100%股权，标的公司定价基准日至交割日期间损益变化由三菱铝业承担，标的股权的最终转让价格于交割日按实际进行调整后最终确定。本次交易完成后，标的公司将成为公司的全资子公司。

【金诚信】权益变动：公司控股股东金诚信集团有限公司以协议转让的方式向北信瑞丰基金管理有限公司（代表“北信瑞丰基金百瑞137号单一资产管理计划”）转让其所持有的我公司29,170,422股无限售条件流通股（占公司总股本的 5.00%），不触及要约收购。

【西部材料】收购兼并：公司召开董事会会议，控股子公司西安天力金属复合材料股份有限公司、西安诺博尔稀贵金属材料股份有限公司、西安菲尔特金属过滤材料股份有限公司拟在符合国家相关法律法规政策和条件成熟的情况下，申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌。

【东睦股份】资金投向：公司拟使用自有或自筹资金不超过4.20亿元在华南生产基地投资建设“华晶制造基地项目”，包括购买东莞市东城余屋社区约38亩国有土地使用权支付的土地款及主要固定资产投资，项目实施主体为东莞华晶公司或公司根据项目进展情况另行指定。

【湘潭电化】股本变动：本次解除限售股份数量为40,289,854股，占公司股份总数的6.4005%。本次解除限售股份上市流通日期为2020年11月23日（星期一）。

【*ST金贵】重大合同：公司于2020年6月2日、2020年6月19日召开董事会会议，同意公司将生产相关的，包括厂房、土地使用权、生产设备、相关配套设施、注册商标、生产工艺和专利技术等有形资产和无形资产出租给湖南立业贵金属有限公司使用，租赁期限5年。

2020年11月18日，管理人收到公司发来的湖南立业《资产租赁合同终止通知函》，湖南立业决定终止《资产租赁合同》，公司将与湖南立业对接办理后续资产、人员等交回手续。

【盛屯矿业】关联交易：公司全资子公司盛屯金属有限公司拟将其持有的对福嘉综环科技股份有限公司原材料供应、产成品销售的债权金额本金共计111,397,784.98元转让给深圳盛屯集团有限公司。

【方大炭素】资金投向：公司董事会审议通过《关于使用闲置自有资金进行证券投资的议案》，同意公司在保证正常经营所需流动资金的情况下，滚动使用额度不超过人民币10亿元（含10亿元）的闲置自有资金进行证券投资。

【中飞股份】借贷担保：公司于2020年11月18日召开董事会会议，同意控股孙公司安徽光智科技有限公司向建设银行滁州分行、中国银行滁州分行和浦发银行滁州分行申请借款总额人民币10亿元，其中，短期流动资金贷款人民币1亿元，期限1年，贷款用于安徽光智日常经营资金周转；固定资产贷款人民币9亿元，期限6年，采用银团贷款形式，牵头行为建设银行滁州分行，贷款专项用于安徽光智在安徽省滁州市的“红外光学与激光器件产业化项目（一期）”建设。公司为上述借款提供全额连带责任保证担保。

【紫金矿业】股权激励：本激励计划拟授予的限制性股票数量不超过10,000万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.39%。其中首次授予9,510万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.37%，首次授予部分约占本次授予权益总额的95.10%；预留不超过490万股, 约占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.02%，预留部分占本次授予权益总额的4.90%。

【盛新锂能】资金投向：公司以现金出资方式向公司全资子公司四川盛屯锂业有限公司增资人民币33,000万元。本次增资完成后，盛屯锂业的注册资本由人民币22,000万元增至人民币55,000万元。

【亚太科技】股本变动：本次解除限售股份股东为公司控股股东、董事长周福海先生。本次解除限售股份数量为54,517,134股，占公司总股本的4.29%；本次解除限售后实际可上市流通股份数量为0股，占公司总股本比例为0.00%；两者差额部分为周福海先生持有的非公开发行限售股份转作为高管锁定股继续锁定。

【格林美】股本变动：本次解除限售的股份数量为634,793,184股，占公司总股本的比例为13.2704%。本次解除限售股份可上市流通日为2020年11月23日（原定上市流通日期为2020年11月22日，因当天为非交易日，故顺延至2020年11月23日）。

【天齐锂业】解除质押：公司实际控制人第一大股东天齐集团解除质押788万股，占其所持比例1.68%，占公司总股本比例0.53%。

【赣锋锂业】股东减持：江西赣锋锂业股份有限公司收到公司股东沈海博先生、杨满英女士、熊剑浪先生、李华彪先生关于计划减持公司股份的告知函。沈海博先生、杨满英女士、熊剑浪先生、李华彪先生计划自本公告发布之日起15个交易日后的6个月内，合计减持所持公司股份不超过420万股。

【西部材料】非公开发行获批：中国证券监督管理委员会发行审核委员会审核通过了西部金属材料股份有限公司非公开发行股票的申请进行了审核。