1.进击的酒鬼酒：内参、酒鬼交替上行

1.1.内参高速放量，带动利润弹性加速释放

公司收入呈现加速上行趋势，期内利润弹性加速释放，主要系公司高端单品内参酒高速放量。2019年公司成立体外销售公司运作内参酒，该模式下内参销售费用移至表外，叠加内参天然高毛利，公司2019年后毛利率快速上行、销售费用率持续下降，带动净利率快速抬升，伴随内参高速放量，公司利润增速呈上行趋势。

1.2.酒鬼系列加速回归，增长有望超预期

市场对内参的高增速已有充分预期，但是对酒鬼系列增速预期不高。酒鬼系列早期深陷开发品泥潭叠加渠道治理混乱，2015年之后收入增长中枢持续下滑，导致市场对酒鬼系列预期较低。

完成梳理后的酒鬼系列加速回归，增长有望超预期。中粮系高管在解决内参问题之后，逐步重视酒鬼系列，2018年加速产品迭代并大力度精简开发品，2020年又针对酒鬼渠道体系进行大刀阔斧梳理，为酒鬼系列的回归打下了良好基础。

经过产品迭代及渠道梳理，疫情之下的酒鬼系列已形成明晰的腰部产品矩阵。单品定位更突出且价格持续上行，渠道处于低库存状态且对于价盘掌控力明显提升，在面临动销压力的2020年酒鬼系列仍实现双位数收入增速，且呈现量价齐升状态。我们认为，伴随疫情对中档价位的消费压制逐步解除，梳理后的酒鬼系列有望重回高双位数增长中枢，2021年及之后收入表现有望超市场前期预期。

2.处于上行期，护城河日益坚实

2.1.享受中粮红利，酒鬼处于上行期

中粮带来管理改善，助力酒鬼迈入成熟。就2020年收入表现看，在中粮治理下的酒鬼酒已超越上轮周期的巅峰，我们认为内参能够实现高端定位、酒鬼系列梳理见效与中粮带来的管理改善密不可分。

2019年之后中粮酒业先后向酒鬼酒派驻多名高管，中粮系高管入入驻后酒鬼酒在组织架构、激励机制、市场秩序管理等方面均有明显改善，尤其是中粮授权内参销售公司建立，帮助酒鬼酒在销售规范性和灵活性上找到了平衡，当下酒鬼核心管理团队较为年轻化，我们认为中粮为酒鬼带来的管理红利将继续释放，助力内参、酒鬼销售表现。

中粮也额外给酒鬼带来平台资源支持，助力酒鬼拔高品牌。中粮作为综合性食品集团，旗下拥有粮油、乳制品、酒业、金融、地产多个子版块业务，规模均处行业前列，覆盖庞大的渠道网络和销售体系，借助中粮系统影响力，酒鬼酒围绕内参酒及酒鬼系列高频开展圈层营销活动，在维护意见领袖方面成效显著，品牌影响力得以迅速提升，未来酒鬼酒将持续享受中粮带来的平台优势。

2.2.高低兼具，内参、酒鬼双轮驱动

公司在中低档及高端均有扎实布局，可实现双轮驱动。酒鬼旗下拥有内参、酒鬼及湘泉三大品牌，分别聚焦600元以上、200-400元及100元以下价位，其中酒鬼及内参构成公司收入双核心，2020年酒鬼系列及内参分别占据收入比重60%、30%，2017-2020年两者收入CAGR分别为 31%、36%，双核心驱动公司收入增长。

酒鬼酒已形成围绕湖南大本营的区域布局。就收入区域构成而言，2019华中区域占公司收入近60%，其中湖南收入贡献占8成，为公司大本营市场，就单品而言，我们估测酒鬼系列及内参系列的湖南收入占比分别为60%以上、65%以上；除华中外，京津冀为主的华北市场收入占比约25%，为公司第二大区域市场。就增速而言，华中、华北区域2017-20年收入CAGR分别为33%、35%，为公司增长主力。

2.3.香型差异化，酒鬼独占馥郁第一

酒鬼酒是馥郁香经过了近40年的探索与完善：酒厂于1976年成立名酒研制小组，先后到派人到各名酒厂学习，在原料成分上借鉴五粮液、在发酵工艺上借鉴董酒，同时尽量保留湘西地区的传统酿造工艺，以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，结合大小曲发酵，成功开发出“湘泉”及“酒鬼”系列。

酒鬼已奠定馥郁香龙头地位，香型差异化标杆明确。1990年代，国内专家逐步认可酒鬼酒香型的特殊性，认为其兼有酱香、浓香、清香等香型特点，应归为“第六大香型”，酒厂也启动了香型专题研究并调整制曲工艺、储酒方式；至21世纪初，在湖南工业厅的主持下，15人白酒专家小组将酒鬼酒体代表香型定义为“馥郁香型”；2019年，在多方协助及酒鬼公司推动下，《馥郁香型白酒》国家标准起草工作正式召开，酒鬼酒成为馥郁香型标准引领者。

3. 高端定位坚实，内参奔驰

内参酒2019年进入高速放量期，2020年收入占比接近30%，成功打造酒鬼酒的第二增长曲线。我们认为内参酒具备长期成长性：
1）、内参酒有文化背书，又在工艺上独创一门，继茅台、五粮液及泸州老窖之后取得高端酒“第四张门票”，面临百亿规模的增量空间；
2）、内参模式实现经销商利润绑定，解决了渠道推力及稳定性的问题，结合中粮平台带来的营销资源，内参模式渠道将在全国快速展开。

3.1. 内参已获高端 “第四张门票”，空间充沛

3.1.1.文化背书、馥郁香型助力内参夺得高端酒门票

目前高端酒前三甲认知稳固，区域龙头激烈争抢“第四张门票”。就高端赛道内部结构来看，2000元以上体量庞大，但仅为茅台一家所占有，且茅台为行业创造价格天花板，1000-2000元价位正快速扩张，五粮液及国窖垄断话语权，800-1000元处于群雄割据状态，汾酒、洋河、酒鬼等龙头纷纷试水。

就品牌而言，目前高端酒市场仅飞天茅台、八代五粮液及国窖1573高端认知非常清晰，其余品牌消费认知仍在形成过程中，正在争夺高端酒“第四张门票”。我们认为，名酒若要形成稳定的高端消费认知，必须具备文化背书及工艺代表性，内参酒具备黄永玉大师四十年来赋予的文化背书，又集馥郁香型工艺大成，具备高端酒基本素质。

第一，酒鬼具备黄氏文化背书和高端历史记忆。自上世纪70年代湘泉系列开始，酒鬼酒历代核心单品的外形包装及宣传标语均由湖南籍绘画大师黄永玉亲自操刀，具备明显的“黄氏审美”：命名上，“湘泉”依据“湘西之水甲天下”，“酒鬼”依据湘西地区巫傩文化及“鬼斧神工”之意，而“内参”有“内敛乾坤、参悟天地”之意；包装方面，湘泉取法农村土陶瓶，酒鬼酒取法乡间粗麻袋，不拘一格，凸显酒鬼放浪形骸，而内参瓶形启发于民间送贵礼专用的油皮包糖纸，凸显贵重、礼仪、长久等内涵。另外，酒鬼酒在90年代定价曾经力压五粮液，消费者尤其是湖南消费者对酒鬼酒高端定位记忆清晰，而2004年推出内参之时正值酒鬼酒品牌影响力的高峰。

第二，酒鬼酒代表馥郁香，内参为酒鬼工艺巅峰。前文已经论述酒鬼酒凭借独特区位优势及工艺独创馥郁香型，而馥郁香类似浓香，也具备“优酒”这一概念：酒鬼酒区年产基酒中大部分为优级酒和普优酒，只用于生产大众价位的湘泉酒，而少部分属于特优酒，储存3年以上即可用于生产酒鬼酒系列及以上产品，根据我们草根调研，特优酒中最优质部分再存放8年以上才可用于生产内参酒，内参代表了馥郁香生产工艺的巅峰。

3.1.2.身处高端赛道，内参高成长可期

消费属性决定高端白酒需求韧性强且扩张速度快。我们认为白酒具备文化属性、奢侈品属性、社交属性、成瘾性及快消品五大消费属性，高端白酒在文化属性及奢侈品属性尤为突出，稀缺性最强，且明显受益于资产价格提升及中高收入群体的扩张，需求展现出强韧性和高增速。

由于高端白酒特有的奢侈品属性，受益于流动性宽裕以及消费升级，高端赛道仍处在高速扩张阶段，根据草根调研估测，按出厂口径计算，2015-2020年高端白酒市场规模CAGR约24%，若考虑到茅台的实际成交价，按终端消费口径计算，高端白酒市场规模CAGR高达43%。

未来十年高端酒扩容，为内参酒带来高成长空间。根据高端白酒2020年之前的扩张情况以及近期宏观经济表现，我们尝试对高端白酒市场规模做出方向性预测，同时，结合内参目前市场占有率以及近期销售表现，我们假设内参在2020-25年处于市占率提升期，在悲观、中性及乐观假设下，预计2020-25年内参酒收入CAGR在22-40%，2025年收入规模有望接近30亿元。

3.2. 模式创新，助力内参势能释放

1.1.1. 内参模式实现利益绑定，渠道推力显著增强

2018年底酒鬼酒成立体外销售公司，即内参销售公司，销售公司股东主要由湖南省内内参大经销商构成，公司派驻专人负责内参销售公司运作，经营内参酒品牌宣传及线下销售事宜。

内参模式帮助内参酒解决渠道推力问题。该模式下酒鬼酒股份公司以较低出厂价将内参酒出售给内参销售公司，且不再承担内参酒销售费用，销售公司以协定价格将内参酒销售给一批经销商，且自行承担内参销售费用，作为酒鬼酒股东的经销商除销售内参酒带来的价差收益（一批价-打款成本价）外，还兼有分红收益（打款成本价-出厂价-内参销售费用）。分红收益下，经销商利润受益于销售费用的使用效率及价盘稳定性，经销商窜货、乱价行为明显减少，且费用投放效率明显提升；另外，由于是体外销售，内参销售公司可以自主决定费用投放，不需要经过上市公司审批，费用灵活性大大增强，该模式成功绑定经销商利益，同时兼顾费用投放效率及灵活性，帮助内参解决了渠道推力问题。

3.2.2.省内高端认知坚实，省外高速扩张

就区域分布而言，内参收入60%由省内市场贡献，且主要集中在长株潭地区，省外除广东贡献近20%外、河南、山东及京津冀等地区贡献份额较少。内参要想奠定其高端品牌定位，势必要实现其全国化，省内、省外市场必然分工不同。

我们判断，内参在省内运作重点将聚焦其价格体系，省外则以体量为先。2019年以来，公司在湖南市场针对内参酒进行挺价、控量及新品推出措施，逐步稳固内参省内市场基础，同时，公司在省内持续强化内参终端运营，在内参模式绑定下，经销商配合意愿较强，批价稳定、库存良性，2021年初内参酒目前批价已接近900元，终端价格在千元以上，为省外树立价值标杆。

内参在省外处于快速扩张期。借助中粮系赋能，酒鬼酒通过“内参价值研讨会”、“馥郁会”和“内参名人堂”等模式在全国范围进行圈层营销，持续覆盖意见领袖，省外渠道网络快速展开，2020年全国销售队伍已达700人，内参加酒鬼酒经销商接近1000家。

省外先攻重点，山东、河南、广东有望实现突破。内参在省外市场重点深耕北京、山东、河南及广东，其中山东、河南市场规模均在400亿元左右，高端价位占比在15%-20%，四大市场消费结构高且均有容纳外来品牌之传统，内参在上述市场中完成渠道铺设后有望延续高速放量。

4.与内参互补，酒鬼系列加速回归

4.1.类比茅台与系列酒，酒鬼、内参互借势能

经过梳理之后，酒鬼系列摆脱产品冗杂的泥潭，形成了红坛、紫坛、黄坛、精品及传承系列为核心的腰部矩阵，在200-400价位带形成了稳固的消费者认知。

我们认为，酒鬼系列可类比茅台、五粮液与其系列酒，高端及中档产品之间有望互借势能，相互提升增长中枢。经验上看，以五粮液和茅台为例，同一公司旗下的高端酒及系列酒在价格及收入增速上呈现明显的正向关性，我们认为主要系高端酒与系列酒有共生之关系：高端酒为系列酒提供品牌背书及价值标签，而系列酒则协助高端酒完成香型培育工作。

我们认为，参照茅台案例，内参酒与酒鬼系列存在共生关系，内参酒协助酒鬼树立价值标杆，而酒鬼系列则协助内参完成馥郁香型的消费者培育工作，酒鬼系列有望在内参带动下实现更高的增长中枢。

4.2.赛道潜力充沛，酒鬼系列仍有放量空间

4.2.1、酒鬼酒在湖南省内仍有提升空间

湖南市场规模大且市场结构优异，估测腰部价位及次高端价位占比近50%，酒鬼酒系列价位在200-400，正处于湖南主力消费价位，由于历史因素，酒鬼省内市场占有率仅3%，与其省内名酒的定位相比尚有较大提升空间。

湖南市场高端价位基本为全国化名酒垄断，但在次高端及腰部价位名酒格局并不十分集中，我们认为受益于内参品牌势能的释放，酒鬼系列肩负馥郁香型的培育任务，当下内参高端定位坚实，消费者对馥郁香型认知度提升显著，伴随酒鬼系列品牌梳理完毕，有望重回快速放量阶段，酒鬼酒在该等价位段有望获得更多份额。

4.2.2、次高端价位格局尚未稳固，酒鬼系列空间广阔

疫情并未打断次高端仍扩张趋势，受益于流动性宽裕及消费升级支撑，我们判断次高端未来数年仍处于高速扩张阶段，该价位带的扩张将为酒鬼系列提供放量空间。仿照上文的测算原理，我们假设2020-25年次高端价位市场规模CAGR在15%左右，同时按照悲观、中性及乐观三种情境假设2025年酒鬼系列市占率，根据测算，我们预计酒鬼系列2020-25年收入CAGR有望维持在16%-19%，2025年体量有望达到24-27亿元。

5.估值与盈利预测

收入预测：预计公司2020-22年收入分别为18.2亿元、26.7亿元、37.0亿元，分别同增20.3%、47.0%、38.5%，其中，内参系列品牌培育已有实质突破，面对行业高景气，在内参模式驱动下将实现品牌势能释放，预计2020-22年收入达到5.2亿元、10.1亿元、16.9亿元，对应同增56.6%、94.3%、68.0%，酒鬼系列品牌梳理见效，与内参互借势能，有望抓住次高端扩容趋势，重回高增长，预计2020-22年收入11.2亿元、14.8亿元、18.2亿元，对应同增11.2%、32.3%、22.9%。

 
毛利率及费用预测：由于内参高毛利且高速放量，公司未来毛利率将呈上行趋势，预计2020-22年整体毛利率为79.2%、82.1%、84.2%，考虑到公司仍处于高速扩张阶段，未来市场费用投放仍将维持，预计2020-22年销售费用率维持在24%-25%左右，预计期内管理费用率将保持相对稳定，2020-22年维持在7%-8%左右。

综上，我们预计公司2020-22年实现归母净利润4.9亿元、7.3亿元、10.4亿元，对应增速64.2%、48.0%、42.5%，对应期内EPS分别为1.51元(+0.01元)、2.24元（+0.09元）、3.19元（+0.11元）。
 

PE估值：公司处于利润弹性高速释放阶段，估值可参考山西汾酒等标的，主要系汾酒管理改善驱动收入进入高增速，处于利润弹性释放期、绩高速增长，市场基于其高成长性给予估值溢价，酒鬼酒也属于由管理改善带动利润弹性释放的标的，逻辑与汾酒类似，且利润弹性更高，我们认为相比行业平均估值水平可以给予一定溢价，考虑估值切换，给予公司2021年98倍PE，对应每股合理价值220元。

PS估值：基于同样逻辑，参考山西汾酒等高成长标的，考虑公司为次高端酒企且处在利润弹性释放期，且21年利润弹性大概率高于汾酒，应给予估值溢价，同时考虑估值切换，给予公司2021年27倍PS，对应每股合理价值222元。

综合两种估值方法，我们给予公司目标价220元（前值188元）。

投资建议：看好内参高速放量带动利润弹性释放，酒鬼系列增长中枢有望提升，助力业绩超预期。考虑到公司2021Q1收入及利润超出预期，以及公司销售进度超预期，上调盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为1.51元(+0.01元)、2.24元（+0.09元）、3.19元（+0.11元），给予目标价220元（前值188元），维持“增持”评级。