核心观点

整体分析：五大主机关联交易均指向高景气，行业进入共振高景气阶段

整体法分析结论：主机厂2021关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对2021年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于2021年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

企业微观分析：甲方大额预付模式或到来，主机经营改善显著，企业共振指向高景气

• 武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

• 关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气：通过分析四大航空主机厂2020年年报以及21年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

• 航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

• 中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

投资建议：本次分析的主机企业，主要代表航空、导弹领域，因军工央企集团为上、中、下游全产业布局，长期的发展后形成了较为闭环的配套体系，因此央企集团内部关联交易分析就尤为重要。

通过分析我们可以发现，下游企业2021年度关联交易预算相对2020年度有了较大的增长，其中材料采购、销售商品显著增长，因此我们可以判断，航空、导弹产业预计进入全产业层级共振的高景气阶段。此外甲方长期大额预付模式下，产业链企业预计将进入经营质量持续向好阶段。

经过调整后，军工板块PE-TTM为37.77%，PEG相对估值的历史分位值处于20%以下，军工板块“十四五“预期或已经过调整得到消化，目前处于较低估值区域，持续看好“十四五”换装对应的航空、导弹、无人机及其中上游企业，推荐：

“垄断性下游”——如中航沈飞、航发动力、航天彩虹等；

“白马上游”——中航光电、火炬电子、中航高科等；

“高弹性信息化”——航天发展、中科星图、星网宇达等的配置思路。

风险提示：军工订单低于预期，军工改革低于预期，订单交付不及预期，宏观市场流动性风险等

1. 航空主机年报分析：关联交易大幅提升揭示下游高景气与甲方预付模式变化

1.1. 整体法分析

截止2021年4月1日，中航沈飞、航发动力、中直股份、洪都航空、中航西飞五大主机厂均披露2021年度日常关联交易预计公告。（考虑到中航飞机2020年完成总装资质的置入，因此2021年关联交易额采购和出售会显著下降，因此在整体法分析过程中将其剔除。）

从整体看，主机厂2021年关联交易销售货物预计值565.64亿元，指标较2020年同比增长25.78%；2021年关联交易采购货物预计值528.68亿元，指标较2020年同比增长25.71%。

分主机厂看，中航沈飞2021关联交易销售/采购货物达到37.67/191.63亿元，同比+21.34%/41.65%；航发动力2021关联交易销售/采购货物达到162.83/154.72亿元，同比+22.19%/16.76%；洪都航空2021关联交易销售/采购货物达到109.63/43.87亿元，同比+55.41%/56.51%；中直股份2021关联交易销售/采购货物达到255.52/138.46万元，同比+18.93%/11.02%；（见上文，因2020年进行了重组，因此整体法分析过程中剔除中航西飞）

整体法分析结论：主机厂2021关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对2021年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于2021年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

1.2. 企业微观分析：五大主机逐一分析，行业变化略现端倪

中航沈飞：高景气迹象显著，甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行

经营指标显著向好，关联交易揭示“十四五“大单采购或将至，强需求牵引存货周转显著上升，经营质量不断向好。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入273.16亿元，同比增加14.96%；实现归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%。经营性指标方面，受益均衡交付，存货周转率为2.71，较2019年大幅提升，公司经营质量显著改善；2020年经营性现金流净额为63.20亿元，较2019年实现翻正。关联交易方面，公司预计2021年各项关联交易金额合计757.43亿元，较2020年实际发生额提升177.72%。细分来看，预计向关联方采购原材料、燃料、动力等191.63亿元（+53.57%）、向关联方销售产品、商品37.67亿元（+37.28%）、接受关联方提供的劳务17.76亿元（+66.76%）、向中航工业财务公司归结存款500亿元（+356.62%）。

我们认为关联交易中采购原材料、销售产品、接受劳务等与主营业务密切相关项显著增长，显示了公司对用户单位需求的高景气判断，公司或进入产能爬坡阶段。高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

洪都航空：教练机与防务产品持续处于高景气

预计21年产品销售大幅提升，“机+弹”需求增长推动业绩持续提升。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入50.69亿元，同比增加14.68%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长60.03%；扣非后归母净利润为3187万元，同比增长342.12%。公司于2019年完成资产置换，主营业务由原来的单一教练机拓展为教练机与防务产品，收入来源渠道增加，并且通过置换，员工人数、长期资产规模、带息负债规模下降导致相关费用明显减少，全年业绩增长显著。报告期内，其他航空产品业务营收同比增长102.08%，我们认为其主要为防务消耗产品，后续有望持续高增长。经营指标方面，存货周转率显著提升，公司经营质量改善明显，公司进入下游需求牵引的高交付景气阶段；期间费用为1.58亿元，同比下降36.99%，除研发费用外均出现下滑，费用控制能力显著提升。关联交易方面，预计2021年日常关联交易金额为167.38亿元，较20年实际额大幅增长130%，主要增长点为销售货物类别，表明公司预计21年产品销售有望大幅提升。我们认为，随着“机+弹”主业的逐渐明确，伴随下游需求的显著放量，公司营收和业绩有望持续高增长。

中航西飞：重组后经营质量改善显著，2020年业绩还原后为11.6亿，ROE大幅提升重组后经营质量改善显著，各项业务有望持续突破。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入334.84亿元，同比增加4.38%；实现归母净利润7.77亿元，同比下降27.62%。公司业绩下滑的主要原因为19年非持续性业务引起业绩增长2.35亿元，20年非持续性业务引起业绩下滑1.48亿元，若剔除以上影响，20年归母净利润约为11.6亿元，相对2019年（未调整前）提高103.8%。经营性指标方面，公司经营性现金流净额为27.33亿元，较2019年同期实现翻正；资产负债表方面，代表已交付但待确认收入的合同资产项显著增长，达15.61亿元，同比大幅增长570%，未来确认收入可期。报告期内公司实际关联交易额为9.97亿元，但由于2020年航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞置入上市公司，因此关联交易部分同比数据失效。我们认为公司重组后进入重大拐点，其从事的军用中大型整机需求逐步提升，排产有望加快，另外国内转包以及国际合作项目将稳步提升，长期来看公司业绩有望较快增长。

中直股份

新机型持续放量，公司业绩有望较快增长。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入196.55亿元，同比增加24.44%；实现归母净利润7.58亿元，同比增长28.81%。其中，哈尔滨分部实现营收94.84亿元，同比增长42.42%；实现利润总额2.88亿元，同比增长49.22%，我们认为新机型持续放量，有望推动公司业绩较快增长。资产负债表方面，应收账款为29.57亿元，同比大幅提升82.54%，表明公司销售产品显著增长；合同资产为9.75亿元，同比显著提升589.04%，主要原因是本期部分合同按履约进度已确认合同收入但尚未结算的款项增加。经营能力方面，期间费用为14.53亿元，同比下降5.15%，费用控制能力显著提升；存货周转率为1.10，同比增长20%，经营能力不断提升。关联交易方面，21年预计公司关联交易合计为465.35亿元，较20年实际额提升60.6%，其中主要增长点为采购材料和销售商品，表明公司排产加快，产品销售有望持续突破。

企业微观结论：

• 武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

• 关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气：通过分析四大航空主机厂2020年年报以及21年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

• 航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

• 中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

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板块49家重点企业估值表（部分为WIND一致预期）

军工板块PE-TTM10年期分位值为37.77%，处于估值中枢偏下位置，仍有较高的提升空间。

国防军工板块 PEG-TTM 10年期分位值仅为20%，具有较高提升空间。