国内POCT行业增速20-25%，国产品牌迎来发展良机

即时检测POCT具有检测时间短、仪器小、操作便利的优势，是体外诊断行业重要发展方向，万孚是国内早期进入行业的领先者，龙头地位凸显。

POCT是IVD行业增长最快的细分子行业之一，行业景气度高，全球POCT市场规模85亿美金，增速3.8%，全球龙头Alere巅峰市占率接近34%。国内POCT保持高速发展态势，增速约为20-25%之间，根据我们测算，目前国内POCT市场规模（不含血糖）为70亿人民币，未来仍有1.5倍市场空间等待挖掘，3-5年行业增速为25%。国内龙头万孚市占率仅为10%，对标海外成熟市场集中度，未来仍然有提升空间。

我们在上一篇报告中详细分析了POCT行业，增长来源三方面：1、分级诊疗带来基层蛋糕扩大，基层潜在市场40亿；2、高等级医院临床科室POCT需求提升，五大中心预计带来增量市场20-30亿元，给予国产品牌切入口，加速进口替代；3、POCT延展性强，新项目的开发带来新市场空间。

万孚市占率仍有很大提升空间，三大竞争力构建核心壁垒

万孚国内现有市占率约为10%，对标Alere峰值市占率在34%（2013年），我们认为万孚还有市占率提升空间，来源于三方面的核心竞争力分析：

1、产品丰富：万孚现有产品品类比国产和进口品牌都要丰富，能够覆盖大部分POCT细分市场，同时满足经销商、终端医院的各类需求。

2、先发优势：万孚是国内最早一批进入POCT领域的公司，构建了POCT整套体系，包括研发、生产、销售渠道、学术推广等，未来新增产品品类将通过现有渠道迅速导入，边际销售成本不高，相较小公司更有优势。

3、研发优势：万孚在新技术、新产品上研发处于领先位置，后续还包括已上市的化学发光、血凝、血气，未上市的分子，能够持续满足临床需求，是专注于做POCT领域的公司。

目标价70.5元/股，给予“买入”评级

POCT行业景气度高，万孚核心竞争力明显，未来有望保持高于行业增速发展，同时万孚已经布局全球市场，依托丰富的产品布局和先进的POCT管理经验，万孚将在全球市场占据优势地位。

参考2019业绩预告，我们预计2019-2021年归母净利润由4.20、5.63、7.38亿下调至3.85、5.16、6.75亿，对应EPS为1.12、1.50、1.97，给予万孚生物2020年47X估值，对应目标价70.5元/股，给予“买入”评级。

风险提示：海外市场经营环境的不确定性、国内政策推进情况具有不确定性、新技术开发失败风险、竞争加剧导致利润空间下降等

POCT行业景气度高，发展空间大，根据我们测算国内POCT市场规模（不含血糖）为70亿人民币，未来仍有1.5倍市场空间等待挖掘，3-5年行业增速为25%。万孚生物作为国内龙头，具有产品、销售渠道和研发优势，市占率将进一步提升。我们在上一篇深度报告详细分析POCT行业，《基层+科室+五大中心，POCT长逻辑产品井喷放量》。

万孚未来的发展来源于行业增长、市占率提升、全球市场布局逻辑。万孚具有28年历史的老牌企业，一直深耕POCT领域的产品，由定性产品逐步突破做到定量产品，公司上市后继续保持研发投入，当前技术已经衍生到化学发光、血气、血凝、分子等平台，对于公司而言是一个全新的起点。POCT行业细分领域众多，单产品天花板有限，万孚的多产品布局战略将帮助公司突破单产品天花板限制，获得更大的市场空间。同时万孚已经布局全球市场，未来将在全球POCT市场获得重要地位。

行业判断

我们认为国内POCT市场高增长态势仍可持续，来源于三个市场的发展：

1.分级诊疗带来基层蛋糕扩大：由于基层医疗机构的硬件条件、医生水平、门诊人次的局限，并不适合采用大型设备，而POCT作为检测平台，其方便快捷的特点和应用场景灵活多变，最适宜基层医疗市场

2.高等级医院临床科室POCT需求提升：原先高等级医院检验科比较强势，临床科室难以配置POCT仪器，但是随着政策发展（五大中心、DRGs推动）以及POCT产品升级（质控连网管理、检测准确度提升），逐步可以将POCT渗透到临床科室中。

3.POCT临床项目开发广阔：POCT是一项可延展性强的领域，伴随着新技术发展，将逐步开发出适用于新应用场景的POCT检测产品，满足新需求。同时在原有技术平台上，新项目的开拓也将满足不同的需求，例如最早并没有心标类的检测，后来逐步开发出相关检测项目。

市场关注问题

1、IVD集采是否会带来大幅降价？

我们认为IVD难以出现类似药品雪崩式的降价情况，原因是价格支付体系与药品不同，集采政策推进较缓，占用医保资金有限。

2、分级诊疗政策对POCT影响几何？

紧密型医联体加速基层POCT建设，到2020年底将建立500个县域共同体，根据下文测算，我们认为基层至少有40亿的空间。

3、产品壁垒不高？

我们认为POCT产品具有一定的壁垒，主要体现在产品设计、原材料、专利上，同时在获批国家药监局批件上具有一定的时间壁垒。

4、业绩确定性不高，单一块业务不好预测？

万孚产品品类逐步丰富，海内外的销售区域占比平均化，受单一产品或单一预期业务影响的风险减弱，业绩增长的抗风险能力相对是在提升的。

1. 国内外市场空间及增长依据

POCT具有检测时间短、仪器小、操作便利的优势。POCT是Point of Care Testing的简称，即床旁检测或即时检测，属于IVD行业的子行业。与其他医疗器械相比，POCT产品具有以下三个方面的鲜明特色：一是检测时间，POCT产品缩短了从样本采集、检测到结果报告的检测周期；二是检测空间，POCT属于在被检测对象身边的检测；三是检测的操作者，POCT的操作者可以是非专业检验师，甚至是被检测对象本人。

POCT行业景气度高，是IVD主要的细分领域之一，国内正处于快速的发展阶段，有望孕育出具有一定体量的龙头公司。

1.1. POCT是体外诊断行业增速最快的细分行业之一

POCT是IVD行业增长最快的细分子行业之一。随着生物技术的不断进步，医疗器械出现了两种发展趋势：一种是向着更“高、精、集成”的方向发展；另一种是向着“简单、便捷、个人健康管理”的方向发展。体积小型化、操作简便化、结果及时化的POCT产品就是在这样的背景下产生并获得了迅速发展。

从整个IVD领域来看，POCT是其中一块大蛋糕。2018年全球POCT占整体IVD的比例为11%，而国内占比也达到了11%，国内和全球具有差异的点是血糖检测，由于国内检测意识不足等原因并未发展起来，会使得其他重点细分领域占比较全球更大，POCT比例仍有上升空间。

伴随技术进步，POCT能够满足快速检测的临床需求。从内在原因来看，传统的检验方式不能很好的满足“在最短的时间内得到准确检验结果”的临床要求；另一方面，传统检验手段往往导致医疗费用较高；检验医学和卫生经济学的发展催生了对快速、准确的新型检测手段的内在需求。从外在原因来看，科技的进步使快速、准确检测手段的出现成为可能。

1.2. 全球市场空间广阔，孕育龙头公司

全球POCT市场规模85亿美金，增速3.8%。根据Kalorama Information的数据，2018年全球POCT（不含血糖）为84.8亿美元，其中院内专业市场为74.1亿美元，院外OTC市场为10.7亿美元，院内市场增速高于院外OTC市场。自检血糖（OTC）是另外一个大专题，在本报告中不做重点讨论。

从全球格局上面来看，欧美日依然是POCT市场的主战场，占总市场盘子的80%以上。在发展中国家，随着POCT市场知名度的提高，印度、中国、巴西的市场增长将会成为世界市场规模扩大的主要动力。

OTC市场主要包括早孕/排卵检测、FOB(粪便检测)、血凝、药物检测等，而专业市场包括临床血糖、重症、传染病、血凝、心标等对项目检测专业度要求更高的项目。

在家用市场和专业市场，主流产品分布具有不同的格局。可以看出早孕产品几乎是以OTC方式进行销售，而在中国除了OTC，还有电商销售途径。家用市场在不同的国家具有不同的特点。欧美国家药物滥用的自测市场，主要由于毒品管控与中国不同。而FOB检测，主要源于欧美对于消化道肿瘤的早期筛查的认知，而在中国，并未达到如此普及效果。血凝产品主要是由于抗凝药物的广泛使用，个人对于凝血功能的监测需求。因此POCT的家用市场具有很强的地域、法规、习惯特点。而专业市场的产品分布，和中国差异并不大。

两块市场加总后，占比最大的主要为传染病、重症、早孕、血凝等项目，而在中国占比最大的是传染病、心标等项目，主要与不同国家医院结构和诊断习惯有关。

全球增速较快的细分子领域包括糖化、粪便、血脂等。不同子行业所处的生命周期也不同，其中增长最快的细分为FOB(粪便检测)、糖化血红蛋白，增长最慢的为早孕检测，几乎不再增长。占比最大的细分为传染病和ICU监测，超过10%的份额。在家用市场和专业市场，主流产品分布具有不同的格局。

全球龙头Alere巅峰市占率接近34%。全球POCT市场相对分散，由于小设备的进入难度相对较小，各个国家都会有当地品牌，因此最大的POCT厂家Alere在2013年市占率近34%，这也是Alere最巅峰的销售金额。

POCT领域相当于一个小型化的医疗器械行业，行业发展影响深远，其中孕育出不少优秀的公司，Alere便是其中之一。

1.3. 国内未来市场空间

国内POCT保持高速发展态势，增速约为20-25%之间。我国POCT市场起步较晚，目前市场规模较小，但是拥有全球最快的增长率，市场潜力巨大。2018年，我国POCT市场规模可达14.3亿美元（超过100亿人民币），历年保持较高的增速水平，行业景气度高。

根据我们测算，目前国内POCT市场规模（不含血糖）为70亿人民币，其中免疫定量平台占比超过一半，达到42亿，当前国内仍以免疫定量平台为主流产品。

POCT国产占比为34%。从国产占比角度，POCT市场（不含血糖）国产占比为34%，免疫定量平台为38%，免疫定性平台壁垒较低，替换更为完全，国产占比达到70%。

未来仍有1.5倍市场空间等待挖掘，3-5年行业增速为25%。根据我们测算，国内POCT未来3-5年仍有约1.5倍的市场空间等待开拓，中性判断未来行业增速仍可保持25%。其中免疫定量平台仍然为增长主力，预计潜在市场空间接近百亿（下文有作仪器铺设和单台产出的细致分析）。免疫定性平台随着传染病检测需求提升（流感、术前四项、艾滋、梅毒等），原有公共卫生部门采购为主将转为医院常规采购，还将继续带来市场增量。

更长周期来看，POCT行业仍然有很大的增长空间，国内行业空间增长来源：

1.分级诊疗带来基层蛋糕扩大：由于基层医疗机构的硬件条件、医生水平、门诊人次的局限，并不适合采用大型设备，而POCT作为检测平台，其方便快捷的特点和应用场景灵活多变，最适宜基层医疗市场

2.高等级医院临床科室POCT需求提升：原先高等级医院检验科比较强势，临床科室难以配置POCT仪器，但是随着政策发展（五大中心、DRGs推动）以及POCT产品升级（质控连网管理、检测准确度提升），逐步可以将POCT渗透到临床科室中。

3.POCT临床项目开发广阔：POCT是一项可延展性强的领域，伴随着新技术发展，将逐步开发出适用于新应用场景的POCT检测产品，满足新需求。同时在原有技术平台上，新项目的开拓也将满足不同的需求，例如最早并没有心标类的检测，后来逐步开发出相关检测项目。

以下将从三个重点细分方向详细分析POCT国内市场规模测算，包括荧光免疫定量平台、五大中心增量市场测算、流感检测市场测算。

1.3.1. 分级诊疗带来基层蛋糕扩大

荧光免疫定量平台是目前POCT主流的技术平台，基层潜在市场空间合计40亿。我们通过仪器铺设的角度来测算国内免疫荧光定量平台的市场空间。我们假设三级医院平均铺设3台全自动仪器，适用于急诊、ICU、心内等科室，单台产出20万/年，对应市场空间为15.9亿元。以此测算，二级医院、一级医院市场空间分别为28.1亿、16亿，等级医院合计市场规模为60亿元。基层市场（社区中心、乡镇卫生院、村卫生室）合计约有40亿的盘子。

万孚2009年开始开发定量检测产品，打破了进口品牌长期垄断市场的局面。后续通过不断的产品迭代，目前已经具备全自动、半自动和便携式的免疫荧光定量仪器，同时已经开发出一系列的试剂项目，产品丰富，市场竞争力强。此外还可以为基层市场叠加新技术平台的产品，提高基层医生的诊疗能力。

1.3.2. 高等级医院临床科室POCT需求提升

在2018年1月，原国家卫计委发布《关于印发进一步改善医疗服务行动计划(2018-2020年)的通知》，明确在地级市和县的区域内，符合条件的医疗机构建立胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心，5个中心会在全国各个市县构建，每个市构建一个中心。中心的共同点是对于危急状态的应急，检验、影像等诊断类项目都是必配产品。血液检验结果需要最大程度上缩短样本周转时间（TAT），来达到预防和救治的效果。尽管POCT产品精确度有限，但是可为医生抢夺珍贵的急救时间。

2017年胸痛中心率先布局，胸痛中心对于急诊重症有了明确的检测要求和指标考核，比如要求考核质量的指标有：肌钙蛋白、D-二聚体、脑钠肽、血气分析等即时检测项目从抽血到获取报告的时间；D-二聚体和肌钙蛋白等联合检测的比例。

五大中心预计带来增量市场20-30亿元，给予国产品牌切入口，加速进口替代。根据我们测算，预计胸痛中心为POCT市场带来约5.5-11亿市场空间，假设完成所有五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童和新生儿救治中心）的建立，除去POCT本身行业的高速增长，考虑到其他四个中心对于POCT的贡献较胸痛中心少，预计五大中心合计约20-30亿增量的空间。同时五大中心的建立，给予了国产品牌进院的契机，有望将加速进口替代进程。

万孚占据胸痛中心市场领先地位。2017年2月至2018年7月，围绕急危重症开展的五大中心（胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心、危重儿童及新生儿救治中心）相关政策文件全部发布。其中胸痛中心、卒中中心、创伤中心已开始规范化运行。万孚持续保持对胸痛中心等急危重症医学中心的推广及激励，目前公司在胸痛中心市场处于领先地位。

1.3.3. POCT临床项目开发广阔

POCT是一项可延展性强的领域，伴随着新技术发展，将逐步开发出适用于新应用场景的POCT检测产品，满足新需求。同时在原有技术平台上，新项目的开拓也将满足不同的需求，例如早期市场上已有流感检测的产品，但是直到最近几年临床需求起来，才对流感检测提高了重视度，旧瓶装新花，未来POCT传统技术仍能具有应用的广阔性。

2019年以来流感每月发病人数高于往年。根据国家卫健委发布数据，2019年11月流感发病人数高达16万人，远高于过往三年数据，显示今年流感情况较为严峻，对于流感检测的需求旺盛。

流感将持续2-3年，检测试剂盒采购具有一定延续性。跟踪往年第50周的数据，我们发现流感存在一定周期，并且会持续2-3年。

中性估计流感检测未来市场空间约为16亿元。流感防控，检测先行，每年门急诊人次达到80亿人，我们中性预计约有1%的人群进行流感检测，检测人数约为8000万，对应检测市场空间为16亿。

万孚拥有全国唯一的流感检测全系列产品，能够满足各类临床检测需求。除了流感，还有登革热、HIV等传染病产品，胶体金平台同时应用于妊娠和毒品检测。

2. 核心竞争力

万孚国内现有市占率约为10%，A股POCT公司中排名第一，对标Alere峰值市占率在34%（2013年），万孚还有市占率提升空间。

1.产品丰富：万孚现有产品品类比国产和进口品牌都要丰富，能够覆盖大部分POCT细分市场，同时满足经销商、终端医院的各类需求。

2.先发优势：万孚是国内最早一批进入POCT领域的公司，构建了POCT整套体系，包括研发、生产、销售渠道、学术推广等，未来新增产品品类将通过现有渠道迅速导入，边际销售成本不高，相较小公司更有优势。

3.研发优势：万孚在新技术、新产品上研发处于领先位置，后续还包括已上市的化学发光、血凝、血气，未上市的分子，能够持续满足临床需求，是专注于做POCT领域的公司。

2.1. 产品优势：公司POCT产品最为丰富

万孚产品广度和深度较竞争对手更加丰富。根据国家药监局的产品注册信息登记情况，万孚生物注册产品所涉及的疾病检测种类是可比公司中最齐全的，覆盖慢性疾病、传染病、毒品（滥用药物）及优生优育方面，产品总数也是可比公司中最多的。基蛋生物和明德生物以慢性疾病检测产品为主，在4家可比公司中（Alere美艾利尔是专注于POCT领域的知名海外企业），万孚是唯一具有毒品（滥用药物）检测业务的公司。

整体来看，万孚相较于竞争对手拥有丰富的产品线，规模化效应下生产成本、销售成本更低，能够满足更多的临床需求，更加不受单一产品行业天花板限制。

2.2. 先发优势：构建强大的品牌和销售体系

28年积累，万孚品牌深入人心。在国内同行业公司中，万孚的营业总收入远超另外两家公司，在2018年达到16.50亿元，专注于POCT领域，属于A股中规模最大的POCT企业。

万孚销售投入较竞争对手更多，有利于做宽做深渠道。万孚成立于1992年，一直专注于POCT领域，是A股主要POCT标的（基蛋2002年，明德2008年），多年的积累，逐步构建起围绕急诊科等临床科室的销售渠道网络，在长期的合作中，品牌得到终端的认可。2018年万孚投入销售费用达到3.58亿元，主要用于支付职工薪酬、广告与推广等方面。

万孚以经销体系销售为主，公司议价能力强，品牌和体系保持经销商粘性。POCT的客户多而散，通过经销模式，能够迅速布局全国市场，同时提升公司运营效率。万孚经销体系较为分散，单一下游经销商年销售额较低，对万孚议价权不强，同时更多需要依赖万孚体系提供的产品、学术、售后等服务工作。

在国内POCT市场，万孚已经逐步形成品牌优势，品牌溢价提升，销售渠道已经形成了一定的壁垒，同时未来新产品上市可以通过现有渠道快速导入市场，渠道协统度高，边际销售成本无需大量增加。

2.3. 研发优势：始终保持前沿技术开发

万孚研发投入绝对值是国内公司领先的。万孚持续投入充足的研发费用，相较竞争对手更多，2018年公司研发投入达到1.51亿元，保持产品竞争力。

万孚在研发上保持领先性，新技术平台陆续推出，较进口品牌、头部竞争对手具有更丰富的POCT平台。在核心的荧光定量平台，万孚拥有全自动、半自动、便携式的仪器，相较进口品牌拥有自动化程度更高、通量更大的仪器，满足高等级医院的临床需求，实现进口替代；相较国产品牌，万孚则具备更为丰富的仪器梯队。

万孚研发优势明显，新产品突破保持核心竞争力。POCT领域技术日新月异，更新速度快，万孚保持充足的研发，目前已进入分子诊断领域。

3. 基本面稳定，POCT龙头企业

万孚生物成立于1992年，于2015年6月30日在A股创业板上市。公司总部位于广东广州，主从事生物医药体外诊断(in vitro diagnosis,IVD)行业中快速检测(point-of-care testing,POCT)产品(包括试剂和仪器)的研发、生产和销售，为顾客提供专业的快速诊断与慢病管理的产品和服务。公司为POCT行业龙头企业。

3.1. 万孚28年历史，创始人是国内早期POCT试水者

公司实际控制人李文美和王继华夫妇是国内最早进入POCT行业的创业者之一，通过多年行业探索积累了丰富的品牌运营经验，并将“秀儿”和“Wondfo”品牌打造成国内知名 POCT 品牌。

公司早期以胶体金斑点膜渗滤技术及膜免疫印迹技术为基础，随后逐渐发展为胶体金免疫层析平台，开发并丰富快速定性检测产品，不断完善免疫胶体金技术平台及彩色乳胶平台，丰富产品线，后来又成功构建了荧光乳胶定量技术平台及生物传感干式生化电化学定量检测技术平台，并开展定量检测产品。

公司目前已经成为国内POCT企业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的企业。依托免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台，以及仪器技术平台和生物原材料平台这八大技术平台，覆盖了心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药物滥用）、优生优育等众多检验领域。

万孚生物在28年的发展历史长河中，没有随波逐流，坚定发展方向，不断壮大自身实力，成为POCT行业中具备丰富产品布局的上市公司。2018年公司营收达到16.5亿元，利润为3.08亿元，且保持高速增长。

3.2. 股权结构清晰，业务逐步扩张

公司在上市之前，据公司招股说明书，公司的控股股东、实际控制人为李文美和王继华，两人为夫妻，合计直接持有公司52.95%的股份，并通过百诺泰合计间接持有公司2.20%的股份。

实控人持股近四成，上市前已建立员工持股平台。公司上市后，截至2019年三季报，李文美、王继华夫妇二人仍为公司的控股股东、实际控制人，合计直接持有公司总股本38.87%，其他股东持股比例均有不等比例下降。员工持股平台百诺泰（现占总股本1.22%）。

上市前，公司拥有2家全资子公司，分别为正孚检测、美国万孚。正孚检测主营业务为人体内毒品、违禁品及滥用药物吸取判定检测，食品中农药、兽药残留分析，商品药物分析服务。美国万孚的主营业务为万孚生物 POCT 产品在美国市场的销售业务。

截至2019年半年报，公司新增香港万孚、众孚医疗、万德康科技、广州为安4家全资子公司，以及另外13家子公司。

实际控制人李文美、王继华夫妇持股比例38.87%，上市前已具备员工持股平台，暂时没有解禁计划，短期内没有影响。

3.3. 营收增长稳健，财务结构合理

2018年营收16.5亿，11-18年CAGR为37%。公司营业收入总体保持稳定的增长，从2011年的1.83亿元至2018年的16.50亿元，复合增长率36.91%；归母净利润从2011年的0.32亿元至2018年的3.08亿元，复合增长率38.19%。2019年前三季度实现营业收入14.24亿元，同比增长23.51%；归母净利润为2.90亿元，同比增长30.44%；扣非后归母净利润为2,81亿元，同比增长36.66%，业绩维持稳定增长趋势。

2018年归母净利润为3.08亿，11-18年CAGR为38%，与收入增长趋势相当。2014年公司归母净利润及扣非后归母净利润的高增速，分析认为主要是由于2014年公司获得政府补贴2,317.82万元，占当期利润的23.56%。在获得政府补助的同时，公司还因为其高新技术企业的身份而享有15%的优惠税率，2014年公司获得所得税优惠金额为1,168.61万元。税收优惠加上政府补贴总额，占当期净利润的35.44%。公司净利润的增长必然离不开营业收入的增加，2014年公司传染病检测产品、毒品（滥用药物）检测产品和慢性疾病检测产品三大业务板块的营业收入同比均有大幅提升，且公司当年毛利率较上年同期增加12.23%，达到64.87%。

2017年产品结构调整，2017年公司收入大幅增长，是公司在国内销售范围内的收入增长所带来的，公司对产品结构进行了相应的调整，促进了高利率产品的提升，其中慢病检测产品增速爆发，确保了业绩的高速增长。公司在2017年通过调整资源配置在国内形成新的增长模式，以区域经营为主，形成核心渠道和核心产品突破，以招标渠道为增量重点，实现整体业务高速增长。在国际方面，重点聚焦在深耕渠道的布局，联合经营和厂商合作一体化的运营模式，拓宽渠道并不断加强同国际组织的合作。

2014年以来，公司的单季度收入及利润总体维持于稳定增长水平。2017年营收同比的大幅增长，主要来源于渠道并购业务的开展。2019年三季度，公司向市场推出的小型化学发光仪器等新检测项目，为公司带来收入贡献，营业收入为4.56亿元，同比增长29.45%；归母净利润为0.84亿元，同比增长38.58%；扣非后归母净利润为0.88亿元，同比增长53.71%，业绩增速又快又稳。

2019年前三季度，公司现金流量净增加额为-7.95亿元，主要是由于公司的投资活动现金支出大幅增加所致，但在四季度应收账款的回款工作逐步开展，现金流量净额会增加。2011年以来，公司的经营活动现金净流量一直保持在稳定充沛的数额，说明公司运营顺利。2017年，公司的投资活动现金净流量增幅较大，主要是由于公司进行了联营企业和子公司的股权投资，开拓了许多渠道业务。

自2011年以来，公司的经营周转情况持续改善。2017年，公司的存货周转天数和营业周期有明显下降，主要系当年公司投资或并购了多家销售渠道，使得产品销售周期缩短，相应库存减少，与此同时，应收账款有小幅的增加。但公司的应收账款周转天数和应付账款周转天数自2011年以来，总体一直维持在相对稳定的水平，说明公司市场地位高，商业信誉良好，资金流运转正常，经营情况稳定。

期间费用均控制在合理水平，其中早年间的销售费用因公司销售规模的扩张增长较快，随后保持稳定。

3.4. 产品覆盖面广，毛利率水平稳定

公司的主营收入主要分为五个产品系列：妊娠检测产品系列、毒品（药物滥用）检测产品系列、传染病检测产品系列、慢性疾病检测产品系列和贸易类产品。其中，慢性疾病检测产品、传染病检测产品和贸易类产品占比相当，在2018年年报中，合计占据公司营业总收入的75%以上，为公司主要收入来源。

公司的化学发光、电化学、干式生化等新平台尚处于起步阶段，从2019年上半年的情况来看，电化学平台的血气和血凝产品进度相对较快，在标杆三甲医院的装机、推广方面有较大突破。

2019年上半年，慢性疾病检测产品收入2.86亿元，占营业收入的29.57%；传染病检测产品收入2.82亿元，占营业收入的29.16%；贸易类产品收入2.17亿元，占营业收入的22.42%。自2011年以来，慢性疾病检测产品占营收比例逐年提升，公司是国内首个突破荧光免疫技术的体外诊断厂商，依托荧光免疫技术平台，在慢病检测方面的开发不断取得突破，从而实现产品收入不断增长。与此同时，公司也不断研发新的平台技术，提高产品的丰富多样性，为未来营收的增长提供重要保障。

公司的综合产品毛利率总体呈现不断上升的趋势，近五年来一直维持在60%以上，2019年前三季度的产品毛利率为65.22%。在公司的五大主营业务中，慢性疾病检测产品的毛利率最高，近五年来一直维持在80%以上，说明公司的慢病检测产品核心竞争力强劲，可以为公司带来较强的业绩增长。公司净利率趋势总体和毛利率保持一致，稳步增长。

中国大陆市场是公司的主要收入来源，其中西南地区的收入占比自2011年以来逐年提升，华南地区收入占比多年来保持相对稳定。同时，公司也在积极开拓国外市场，国外销售收入稳步提升，2018年国外营业收入为3.83亿元，占总收入的23.19%。

3.5. 股票激励，提早实现解禁目标

2017年公司设置限制性股票激励计划，以31.21元/股的价格向148名激励对象授予233.7万股限制性股票，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术（业务）人员及董事会认为需要激励的其他人员。

此激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2017-2020年的四个会计年度，每个会计年度考核一次，以2016年净利润为基数，相比2016年，2017年净利润增长率不低于25%，首次授予限制性股票第一个解除限售期；相比2016年，2018年净利润增长率不低于55%，首次授予限制性股票第二个解除限售期，预留的限制性股票第一个解除限售期；相比2016年，2019年净利润增长率不低于90%，首次授予限制性股票第三个解除限售期，预留的限制性股票第二个解除限售期；相比2016年，2020年净利润增长率不低于135%，首次授予限制性股票第四个解除限售期，预留的限制性股票第三个解除限售期。同时还设置了个人层面考核目标，这将充分调动公司员工的积极性，实现业绩增长目标。

目前，公司已达成2017年限制性股票激励计划预留部分第一个限售期解除限售条件，已于2019年8月9日解锁限制性股票数量75,600股，解锁激励对象人数24人，包括中层管理人员、技术（业务）骨干。

3.6. 以经销为主的销售模式，渠道子公司将逐步剥离

公司主要采用以经销商销售为主的销售模式，同时采用“诊断仪器+配套专用检测试剂”的方式，不断巩固和加强在POCT行业领先的市场定位。截至2018年12月31日，公司销售团队共930人，产品销往全球140多个国家和地区。

渠道子公司拖累整体报表，未来将逐步剥离。同时上市后尝试进行渠道并购，为了应对国家政策两票制，加上公司“深度营销”理念，公司与紧密合作的经销商成立合资公司，由公司控股。主要目的在于加强渠道管理，更好地服务客户以及应对政策变化。后来的合作中发现这样的合作模式在一定程度上限制了渠道公司的发展，同时渠道子公司对于整体报表产生较多负面影响，包括资产负债率偏高、净利率偏低、回款较差等问题，因此公司调整了合作模式，逐步降低股权比例，集中精力于上游产品端供应。

总结：万孚基本面稳健，具备长久发展动力。作为POCT老牌企业，经营状况优良，带来营收利润稳健增长，前些年为了应对国家政策并购渠道子公司，目前逐步成为公司拖累项，剥离后公司将继续保持快速稳健增长，我们认为公司未来整体增长更为良性和持久。

4. 主要产品情况

万孚现有现有产品线主要分为四类，包括慢病、传染病、毒检和妊娠，贸易类为渠道代理中不属于万孚产品的收入。从收入占比上来看，慢病和传染病收入占比接近60%，是公司主要的收入来源，毛利占比接近70%。

传染病收入分为炎症因子（定量）和传染病（定性）收入，根据2018年报，炎症因子占传染病收入的46%，传染病（定性）占54%，前者为荧光免疫定量平台产品，后者为胶体金定性平台产品。

目前万孚产品主要平台是荧光定量平台和定性平台。荧光定量平台产品包括慢病、炎症因子检测，定性平台包括毒检、妊娠、传染病（定性）。

4.1. 荧光定量平台

万孚仪器平台丰富，较进口或国产有更加丰富的竞争手段。仪器是平台的基础，万孚拥有齐全的仪器档次，包括全自动、半自动、便携式，满足不同临床需求，同时经历了多个产品代际的更新，仪器性能和稳定性表现优异。面对进口品牌，万孚可以使用自动化程度更高、通量更大来替代，面对国产品牌，则使用性价比更高、更加便携的仪器来竞争，产品管线丰富且高效。

4.1.1. 慢性疾病检测

慢性病全称是慢性非传染性疾病，不是特指某种疾病，而是对一类起病隐匿，病程长且病情迁延不愈，缺乏确切的传染性生物病因证据，病因复杂，且有些尚未完全被确认的疾病的概括性总称。常见的慢性病主要有心脑血管疾病、癌症、糖尿病、慢性呼吸系统疾病，其中心脑血管疾病包含高血压、脑卒中和冠心病。

万孚的慢性疾病检测产品线主要以心脑血管疾病检测为主。心脏病分为缺血性和非缺血性，缺血性心脏病一般会引起心肌损伤，因此可以通过检测心肌标记物来检测和确诊细分，从而选择合适的治疗方案。

心脏类POCT产品主要是检测常见心血管疾病（心梗、心衰等）的快速定量或定性检测筛查，包括心肌损伤标志物（心肌肌钙蛋白、肌红蛋白、CK-MB）、心脏衰竭标志物（BNP、NT-proNBP）、血小板功能与凝血机制（D-二聚体）等快速检测试剂及定量分析仪器。

2018年全球心标27亿美金，增速12%，高于其他POCT产品。从全球市场规模来看，心脏类POCT产品近几年增速在至少10%以上，高于其他POCT产品的增速，规模有望继续攀升，预计2019年以约13%增速增长至31亿美元。市场潜能大，仅从总市场发展趋势来看，未来市场容量会稳步增加。

《中国防治慢性病中长期规划（2017-2025年）》提到力争2020年30-70岁人群因心脑血管疾病导致的过早死亡率较2015年降低10%，心血管疾病早期排查。同时2017年11月1日，国家卫计委办公厅印发《胸痛中心建设与管理指导原则（试行）的通知》要求三级医院和二级医院的急诊科能够开展24小时床旁心电图和超声心动图检查、肌钙蛋白和D-二聚体等快速检测，并提出胸痛中心医疗质量控制指标，分为基础指标和分类指标，基础指标适用于所有胸痛中心，包括“肌钙蛋白、D-二聚体、脑钠肽、血气分析等即时检测项目从抽血到获取报告的时间”和“D-二聚体和肌钙蛋白等联合检测的比例”。国家政策对床旁肌钙蛋白等的检测，反应了未来医院对心血管类POCT产品需求会增加。因此未来心血管POCT产品市场存在较大的增长空间。

公司的心脑血管疾病产品线主要基于荧光免疫技术平台，用于常见心血管疾病（心肌梗塞、心脏衰竭等）的快速定量检测，包括心肌肌钙蛋白I（CTnI）检测试剂、肌红蛋白（Myo）定量检测试剂、心脏型脂肪酸结合蛋白（H－FABP）检测试剂、N末端B型钠尿肽原定量检测试剂（NT-proBNP）等快速检测试剂。能有效提高对急性冠状动脉综合征、急性心肌梗死诊断的特异性和灵敏度，以及辅助诊断骨骼肌损伤和慢性肾衰患者是否伴有心肌损伤。

在政策层面上，公司受益于国内分级诊疗制度推动下的基层医疗市场的扩容、“胸痛中心”和“卒中中心”的建设、心内科等临床科室对床旁检测需求的快速上升。在营销策略上，公司继续推进“深度营销”的理念，打造厂商生态圈、扩展业务边界；加强对“胸痛中心”等危急重症医学中心的推广和激励；加速进口替代节奏，以品牌和服务优势占据终端，夯实行业领先的优势。

4.1.2. 传染病检测

传染病是一种能够在人与人之间或人与动物之间相互传播并广泛流行的疾病，经过各种途径传染给另一个人或物种的感染病。常见传染病包括流感、艾滋、梅毒、病毒性肝炎等。

传染病检测包含炎症因子（定量）及定性检测。传染病类POCT产品主要是针对各类常见传染病及重大传染病等基层现场筛查、快速检测，主要包括鉴别细菌或病毒感染的C-反应蛋白(CRP)、降钙素原（PCT）、血清淀粉样蛋白A（SAA）、白介素6（IL）等，以及梅毒、病毒性肝炎（甲肝、乙肝、丙肝、戊肝）、疟疾、流感等传染病的快速检测产品。

2018年全球传染病市场规模13亿美金，增速10%。目前全球传染类POCT增速约为10%，略高于POCT行业增速，因此从中短期而言，增速还是偏乐观。我国人口众多，爆发性传染病，如甲型H1N1流感、SARS等，容易出现大范围的人群感染，这时快速治疗稳定病情以及如何隔离已感染病人，减少传播几率，POCT产品将会发挥很大的作用。由于季节性因素流感几乎每年会有不同程度的爆发，因此传染类POCT产品在中长期的需求量下降可能性很小，未来市场容量仍均处于快速增长期。

公司的传染病检测产品主要基于免疫胶体金平台，包括流感、艾滋、梅毒、病毒性肝炎、疟疾、幽门螺旋杆菌等定性检测产品。公司是全国唯一能提供流感检测全系列产品的厂商，覆盖项目包括H7N9、FluA、FluB、FluAB等，在流感检测领域处于行业领先地位。艾滋检测产品方面，国内艾滋产品通过电商渠道、疾控中心渠道销售；而在海外地区，公司的艾滋检测卡产品于2018年通过了世卫组织的PQ认证，被世卫组织列入体外诊断产品推荐清单，公司随后即可参与到联合国大宗公立采购市场，对非洲、亚洲地区的艾滋检测卡业务拓展有巨大的推动作用。

4.2. 定性平台（胶体金）

4.2.1. 毒品（滥用药物）检测产品

毒品是指鸦片、海洛因、甲基苯丙胺（冰毒）、吗啡、大麻、可卡因以及国家规定管制的其他能够使人形成瘾癖的麻醉药品和精神药品。药物滥用是指反复、大量地使用具有依赖性特性或依赖性潜力的药物，这种用药与公认的医疗需要无关，属于非医疗目的用药。目前毒品（滥用药物）的检测方式主要是通过对尿液、唾液、血液等体液进行定性检测。

毒品(药物滥用)检测类POCT产品因其快速、使用和携带方便和准确率高的特点，广泛应用于戒毒所、医院、军队征兵、海关边检和公路交通安全中高危人群普查、特种行业和招工体检的筛检工作。虽然近几年来，可卡因、海洛因和大麻的全球市场缩小或保持稳定，但是新合成毒品的产量和滥用量都有所上升。

截至2018年底，全国现有吸毒人员240.4万名（不含戒断三年未发现复吸人数、死亡人数和离境人数），其中，35岁以上114.5万名，占47.6%；18岁到35岁125万名，占52%；18岁以下1万名，占0.4%。在240.4万名现有吸毒人员中，滥用冰毒人员135万名，占56.1%，冰毒已取代海洛因成为我国滥用人数最多的毒品；滥用海洛因88.9万名，占37%；滥用氯胺酮6.3万名，占2.6%。大麻滥用继续呈现上升趋势，截至2018年底，全国滥用大麻人员2.4万名，同比上升25.1%，在华外籍人员、有境外学习或工作经历人员及娱乐圈演艺工作者滥用出现增多的趋势。

2018年全球毒检8亿美金，增速10%。2015年，全球毒品POCT产品市场规模约是6亿美元，增速在10%左右，有略微下降趋势，不过增速仍然是POCT行业增速，因此在短中期仍然存在较好的市场容量。在长期而言，可能由于禁毒力度加强以及人们拒绝毒品意识提高，未来毒品吸食人品会减少，或许毒品类POCT产品需求增速会越来越缓慢。不过这种情况在中国发生几率比较高，由于我国是全面禁毒，而国外各个国家不同规定，甚至是同一个国家不同州规定也不同，这对于POCT需求量长期看有可能维持一个相对稳定水平。

万孚毒检品类多，包括尿液、唾液、血液、毛发等。万孚的毒品（药物滥用）检测产品依托于免疫胶体金技术平台，能通过对尿液、唾液、血液等体液的检验提供现场即时定性检测结果，对吸毒及药物滥用人群进行快速筛查。公司的毒品（药物滥用）检测覆盖项目涵盖常见毒品及新型毒品的快速筛查，包括海洛因、吗啡、可卡因、冰毒、氯胺酮、芬太尼、大麻等。

万孚毒检主要供应美国市场。美国是公司毒检产品的主要销售地，被广泛应用于美国的用工体检、疼痛门诊、司法鉴定等领域。国内的毒检业务主要是面向公检法等特殊渠道，针对公安临检、交通管理吸毒筛查、海关边防出入境吸毒筛查、征兵体检、司法鉴定、公共安全等场景。根据2019年半年报，公司的毒检产品业务在营业总收入中占比8.85%。目前，公司毒检产品是中国禁毒基金会推荐使用产品、G20峰会安检采购入围产品。随着我国毒品检测越来越严格，未来对于POCT产品需求将会越来越大，公司有望进军国内市场，占领市场份额。因此毒品类POCT中短期市场还是偏向增长方面，业绩乐观指向。

4.2.2. 妊娠及优生优育检测产品

妊娠类POCT产品主要是用于妊娠检测和人口优生优育的早期检测，包括人绒毛膜促性腺激素（HCG）检测,促黄体激素（LH）检测和促卵泡激素（FSH）检测。

2018年全球妊娠市场4.8亿美金，增速3%。根据TriMark的数据，2016年全球妊娠类产品市场规模约为4.4亿美元，而整体的增速都比较缓慢，这是由于全球妊娠市场处于产品成熟期，市场基本已经饱和。不过由于我国近几年来，全面放开二孩政策，2018年全国出生人口1523万人，人口出生率为10.94‰，虽然不及预期，但是出生人口总数也是在增加，这对于妊娠类POCT产品的需求率也在上升。

未来随着教育水平和生活水平提高，人们对测排卵检测产品需求会增加，妊娠类POCT家用市场将会被进一步打开。根据邵逸夫医院数据显示，怀孕是有一定概率的，育龄夫妇不避孕的情况下，每个月怀孕概率为20%-25%，半年怀孕概率为75%，1年怀孕概率为85%-90%。目前公司的验孕类产品，每盒10条，单价18元左右；测排卵类产品，每盒6支，单价20元左右。通过测算，我国妊娠类家用市场空间合计约为13亿元。

妊娠类家用POCT检测产品市场目前仍处于起步期，随着国人意识的提高，渗透率有望逐步提升，未来将成为个人检测的新方向。

4.3. 新平台：化学发光、血气、血凝、分子诊断

现有渠道助力新品导入，提升万孚竞争力和POCT市占率。高强度的研发投入、高素质的研发团队、有效的激励机制，共同推动公司的产品管线源源不断的推陈出新。短期来看，公司将持续推出化学发光、电化学发光的血气和血凝产品、分子诊断相关产品，我们认为新产品将进一步丰富公司产线，同时通过与现有重叠渠道快速上量，提升公司竞争力和市占率。

化学发光：公司2016年完成化学发光平台的团队组建，挖掘自主开发的能力，同时2017年完成达成生物的51%股权收购，获得多张化学发光试剂证书，2017年完成感染类、心标类第一期核心新产品的开发和上市计划，截止至2019年中报，公司向市场推出了小型化学发光仪器和包括心标、炎症、肾损伤在内的10个检测项目。同时成立了单独的化学发光事业部进行营销运营。

电化学发光平台：2016年公司已经完成电化学平台的新品开发，2017年完成血气类、凝血类第一期新产品投产，2018年构建电化学事业部单独营销运营，同时获得注册证2个，2019年向市场推广电化学平台的血气、血凝产品。血气、血凝产品国产占比较低，五大中心的建设要求需要配备血气血凝的产品，我们认为这给了国产品牌加速切入市场的契机，市场蛋糕有望重新切分。

分子诊断：公司通过对英国Atlas Genetics（io仪器及芯片）、美国iCubate（多重PCR）、比利时Biocartis（实时PCR）的参股投资,以合资公司为载体的战略合作，推进技术引进和产品导入，同时收购控股北京莱尔（循环肿瘤细胞CTC），实现对分子诊断领域的布局。

5. 以史为鉴，全球巨头Alere的辉煌与迟暮

POCT的细分繁杂，单产品空间有限，参考全球POCT龙头的辉煌发展和最终被雅培收购的历程，可给予国内企业一定的思考。

Alere的前身INVERNESS MEDICAL INNOVATIONS, INC，在美国证券交易所(ASE)挂牌，2007年在ASE被纽约证券交易所(NYSE)收购后转至纽交所上市，2010年更名为美艾利尔（Alere）（代码：ALR）。Alere是全球领先的健康诊断产品和健康诊断管理方案的提供者，总部位于美国波士顿沃尔瑟姆 （Waltham）。在全球有超过50家分支机构，将近2万名员工，以及超过800人的研发团队。囊括了几乎所有诊断测试产品的专利，包括快速分析测试技术及医学传感器等；

2007年以前，Alere通过并购，实现毒理学和心标的市场领先地位，收入利润逐年提升，市场认可度高，股价弹性大，最高市值接近50亿美金。

Alere产品非常多，主要产品按疾病分类有：心脏标记物、妇女健康、传染病、自身免疫、血凝、血糖、肿瘤、药物毒品等；按技术平台类别分类有：胶体金、ELISA、发光免疫、荧光免疫等；

自从2011年上市，Alere作为后起之秀，不断通过外延跨越式发展，收购了一些标志性的企业，比如Biosite（心脏、毒品）、Alere（妇女健康）、axis-sheild（糖化）、艾博等。Alere的成长史，就是一部百家企业并购史。

2013年Alere的市场占有率约为34%，在这一年达到巅峰销售额约30亿美金，后期由于收购管理整合不理，债台高筑，同时又被FDA整改，导致业绩下滑，并且无法继续支撑现有业务。2017年雅培宣布以53亿美金收购Alere，2016财年Alere收入达到下滑至23亿美金。

Alere并购形成细分领域龙头地位，后面公司管理、制度、研发跟不上，收入利润并未伴随着并购同向快速增速，市场对于单纯并购思路并未给予溢价，公司市值再未回到前期高点。

产品更迭乏力，核心产品收入下滑。根据公司2017年年报，专业诊断三个业务部门，心脏类产品销售和服务收入从2015年的7.04亿美元下降至2016年6.22亿美元，同比减少12%,主要是由于Arriva医学和和胆固醇产品的销售收入的下降。在传染病方面，其销售和服务收入从2015年的7.1亿美元增加到2016年的7.76亿美元，主要是由于流感、疟疾、艾滋病毒和热带疾病相关产品的收入增加。在毒理学方面，其网络产品销售和服务收入从2015年的6.18亿美元降至2016年的6.09亿美元，这主要是由eScreen和疼痛管理业务的销售减少；2016年公司其他业务收入为1.40亿美元，同比下降了27%，这主要是由于BBI业务的处置。

Alere一度是POCT龙头，通过收购扩张自己公司，不过最终也难以逃离被收购的命运，在整个发展历程中，有一些问题可以给后人以警示。

1.财务疏漏，高溢价收购导致债务累累，也是影响公司市值的重要因素。2006年往后，公司并购加速，债务逐步提升，但是在利润上的贡献有限，每年支出大量的财务费用，入不敷出。

2.产品数度召回（从INRatio PT/INR凝血检测系统到Triage产品再到INRatio凝血分析仪，近5年召回频率远高于平均水平）；

3.产品更迭乏力：2015年，三大支柱产品线-心肌标志物，传染病和毒理学检测，营收全部下滑，甚至连消费者诊断和专利授权收入都下滑了，产品断层，青黄不接。

分析Alere一路发展历程上，可以发现Alere之所以成为POCT全球龙头，是前期通过一款产品打开市场积累利润收入，然后通过迅速规模化获利之后，收购其他成熟产品，从而可以迅速占领其他细分市场份额，之后抓住全球POCT优势产品类型，主攻发展三大支柱产品线（心肌标志物，传染病和毒品），由于技术领先，产品类型丰富，抗风险能力强，长期占据POCT龙头地位。同时Alere加强产品与互联网结合，通过RALS System系统，和美国的2000多家医院保持紧密合作关系。尽管Alere后期发展不尽人意，但是其发展历程仍然值得借鉴。

综上，我们认为抓住大产品（产品布局在重症、传染病、心标、妊娠、药物滥用等重要细分），产品管线丰富（产品批文和储备产品丰富），并购适度（溢价合理，商誉适度），这样的公司具有较强的竞争力。

6. 市场关注问题

我们梳理了市场关注的几个主流问题，如下。

6.1. IVD集采是否会带来大幅降价？

我们认为IVD难以出现类似药品雪崩式的降价情况，原因是价格支付体系与药品不同，集采政策推进较缓，占用医保资金有限。

IVD逐步成为医院收入的重要来源，医保支付模式与药品、医用耗材不同，政策进展更为缓慢。国家药监局在IVD领域同样考虑进行唯一标识系统试点工作，但是难度较大，进度慢于医用耗材。

另外从2016年以来IVD相关的招标政策上可以看出，开始有省份提出集中采购概念，但是只是零星试点，同时考虑到IVD各个方法学平台的差异，集中采购更多是一个争取“团购价”的意义，对于价格的压力有限。

IVD更多应该关注项目收费目录的调整，参考上海IVD项目的调整情况，收费目录调整周期较长，幅度较小，整体对上游压力影响较弱。

6.2. 分级诊疗政策对POCT影响几何？

紧密型医联体加速基层POCT建设，到2020年底将建立500个县域共同体，根据前文测算，我们认为基层至少有40亿的空间。

分级诊疗持续推进，我们认为医联体是一项重要举措，其中紧密型分级诊疗要求人、财、物的统一，将有利促进基层检验项目的实施，由于基层当前诊疗量较低，POCT的仪器更加符合医院场景。

6.3. 产品壁垒不高？

我们认为POCT产品具有一定的壁垒，主要体现在产品设计、原材料、专利上，同时在获批国家药监局批件上具有一定的时间壁垒。

产品设计：

1.缩短检测时间：包括试剂和仪器技术集成、微量采样、全血精准定量分离采样样本等方面，例如在免疫荧光层析平台，万孚采用了被动式微流控技术、标记技术、膜表面处理技术等。

2.缩小仪器体积：通过集成系统，实现仪器小型化、便携式、一体式，但是仍然需要保持诊断仪器的功能、效率、稳定，包含各类技术系统的整合和优化，实现POCT一体化、技术的集成和仪器的小型化。

3.质控标准建立：POCT仪器操作人员并非专业检验科人员，对于仪器的依赖度更高，万孚通过建立仪器质控IT系统、溯源体系、质控品等，保证仪器检测结果的准确性。

原材料：

万孚具备上游原材料制备技术，使产品生产稳定可靠、成本可控，广泛应用于免疫定性和定量平台。

产品专利：

截至2019年6月30日，公司拥有专利207项，其中发明专利49项，实用新型专利106项，外观设计52项。

6.4. 业绩确定性不高，单一块业务不好预测？

万孚产品品类逐步丰富，海内外的销售区域占比平均化，受单一产品或单一预期业务影响的风险减弱，业绩增长的抗风险能力相对是在提升的。

万孚产品品类进一步丰富，早期妊娠、毒检定性产品占比较多，随着技术成熟和业务扩张，慢病、传染病定量的产品收入占比稳步提升，各业务线收入占比平均化，带来万孚业绩稳定性抗风险能力提升。

中国大陆收入占比稳步提升，由原来海外OEM/ODM厂商转为品牌运营商，构建核心壁垒。目前国内业务占比已经占据大头。

海内外市场布局逐步丰富，各地区占比趋向平均，单一地区影响有限。

7. 盈利预测和估值分析

参考公司2019年业绩预告数据，我们预计2019-2021年万孚归母净利润为3.85、5.16、6.75亿，同比增长25%、34%、31%，对应EPS为1.12、1.50、1.97。

2019年利润端受商誉减值影响，若剔除掉商誉减值的影响，公司归属于上市公司股东的净利润为40,429.34万元至44,506.79万元，比上年同期增长约31.37%至44.62%。

参考可比公司估值分析，2020年平均PE为47X，给予万孚生物2020年47X估值，对应目标价70.5元/股，给予“买入”评级。

8. 风险提示

海外市场经营环境的不确定性：根据2018年数据，万孚有23%的收入来源于海外，同时公司在全球各地开展业务，外国的经济、政治、汇率等存在一定的不确定性，潜在可能会对公司业务带来影响；

国内政策推进情况具有不确定性：国内分级诊疗和五大中心是近年重点影响政策，政策推进情况与公司发展相关，短期存在不确定性；

新技术开发失败风险：万孚布局多个新产品，在产品研发、市场推广上潜在具有失败风险；

竞争加剧导致利润空间下降：POCT行业

食品饮料：2003年非典时期复盘及当前时点投资观点

从消费数据社零增速来看，消费数据在非典扩散期（12-1月）开始下滑，并且在发酵和爆发期（3-5月）出现大幅回调，非典在较大层面影响居民消费。社零增速从2003年1月高点10%一路下滑，并且在2003年5月大幅下挫，跌至4.3%，增速不到1月的一半，表明非典爆发期间，居民消费受到较大压制。但在疫情得到有效控制之后，社零数据从6月份后快速回升，到7月，社零数据已经回升至9.8%.

“非典”对食品饮料行业有一定影响。“非典”时期主要指首例“非典”病例出现（2002年11月16日）至全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长（2003年7月13日）。食品饮料在“非典”期间涨跌幅在申万行业中处中上游水平，板块（总市值加权平均下）涨跌幅为0，排第11位，同期上证综指、沪深300指数分别上涨4.45%、5.8%。

 “非典”对股市冲击最大在爆发阶段。按“非典”阶段划分，对各个板块冲击最大的时期是召开会议至“小汤山医院”启用期间（2003年4月17日至2003年05月1日），该阶段里疫情重点区域发病率提升（有蔓延趋势）、五一假期取消、重点区域实行隔离控制，除医药板块外所有行业均出现明显降幅，但在半个月后，又逐步恢复增长。在此期间，食品饮料跌幅为5。59%

食品饮料子行业中，受抢购情绪影响，肉制品、乳品涨幅最高。在“非典”期间，食品饮料子行业中肉制品、乳品均实现较高涨幅，主要当时的对应标的是双汇发展、伊利股份，预计与疫情期间消费者的囤货行为相关。其他子行业中，啤酒、白酒、调味品波动相对较小，涨跌幅分别为3.24%、-2.74%、-4.5%，食品综合（黑芝麻、西王食品）受影响最大，下降20.39%。

“非典”对股市的冲击效应较短，拉长时间来看，影响最大的还是各行业的长期发展逻辑。“非典”期间处于大盘波动向下阶段。2001年6月至2005年6月间，上证综指下跌53.87%，“非典”期间表现其实相对平稳。对食品饮料来说，主要是受益于消费升级、市场集中度提升趋势，在经济由投资驱动转向消费驱动后，行业的成长性开始凸显。

白酒：

非典疫情在2002年11月出现首例病患，但病毒扩散速度并不是非常快，另外当时网络媒体也未进行大肆宣传，因此并未引起社会大范围恐慌。2003年的春节（2.1为大年初一）照常进行，并未采取任何措施，因此白酒的旺季销售并未受到实质性的影响。

随着疫情的进一步发展以及感染死亡人数的攀升，非典真正成为公众讨论焦点是2003年4月初，召开常务会议，研究非典型肺炎防治工作。随后一系列防治措施出来，紧张气氛在群众中蔓延，大家开始减少外出就餐与消费，商务宴请和个人宴请需求大幅萎缩，一定程度上影响了白酒的消费。

收入角度看，白酒行业淡旺季明显，非典疫情暴发较严重时期主要在二季度，因此白酒行业全年收入增速整体看来变化不非常显著，但具体到各白酒公司，大部分体现为下半年收入增速好于上半年（上半年略受疫情影响、下半年有提价驱动收入增长）。费用角度看，上半年受疫情影响，北京、广东等疫情严重地区白酒销售接近停滞，多数企业加大费用投放力度。但仍然因为二季度是淡季，对全年整体费用规模影响有限。利润较度看，下半年在提价的驱动下，白酒行业利润实现高增。从2003年开始，白酒行业迎来量价齐升的黄金十年。

从白酒上市公司收入表现看，白酒上市公司Q1/Q2的收入增速受到了非典疫情较为明显的影响，出现不同程度的放缓和下滑。非典疫情得到有效控制后，消费需求得到明显恢复，且高端白酒在2003年下半年均有提价动作。白酒行业自2003年的下半年陆续开始好转并加速增长，开启了白酒行业黄金十年。

整体看：

从行业和业绩表现看，非典疫情对白酒行业造成了一定影响，在一定程度上影响2003年Q1/Q2的收入增速，但由于疫情引起社会重视主要在03年4月份，并未对03年春节的白酒旺季销售造成实质影响，故对业绩冲击不算大；从股价表现看，非典疫情对白酒行业的超额冲击只反映在03年4月到5月的大盘下跌期间，并未提前反应，事后修复较快，并未对股价形成较大的冲击。总体而言，非典疫情对白酒板块有冲击，但影响较短且有限。

集中反映时间点的差异：

虽然03年非典和此次肺炎疫情都是在年底出现，但由于传播速度差异，非典真正大面积爆发且引起市场恐慌是在2003年4月，春节（2.1）这个白酒销售旺季并未受到非典疫情影响；而本轮肺炎疫情随着春运快速扩散爆发，在2020春节前就引起了政府与公众的巨大关注且采取了相对严厉的措施，导致整个春节白酒动销将受到较为严重的影响，并可能一定程度上影响后续打款。

白酒行业发展阶段不同：

在经历了税赋调整导致的白酒产量连年下滑后，在2003年、2004年，白酒产量基本见底反弹，配合中国经济快速腾飞，开启了白酒行业的黄金十年。当时白酒行业处于发展初期，整体规模较小，龙头企业茅五泸汾的体量也较小，抗风险冲击能力弱，但调整速度也相对较快。

此轮白酒复苏始于2015年，目前行业已经走过近4年的上升周期，整体增速趋于放缓，茅五泸等头部企业收入规模实现数十倍增长，市场集中度进一步提升。目前白酒行业已经处于成熟期初期，行业产量基本见顶，呈现挤压式增长，龙头竞争优势不断加强，抗风险能力较之前大幅提升，龙头企业应对市场突发情况的反应力更强。

此轮疫情对白酒企业业绩的影响

1）对2020年Q1、Q2业绩影响：2020年受新型冠状病毒疫情冲击，且处于春节旺季，消费需求受到较大压制，但由于大部分的白酒龙头企业已经在春节前完成Q1打款和发货，回款比例较高，预计今年Q1业绩影响有限，但由于终端库存尚未完全消化，预计将会在一定程度上影响后续动销和回款。

2）对后续行业影响：短期白酒行业受疫情冲击，反而有望加速行业洗牌，行业集中度有望进一步提升，长期看，龙头企业核心价值并未影响，龙头企业将会受益。

酒：短期波动，全年影响有限

1、行业回顾：3~7月销量短期受影响

啤酒作为较典型的大众消费品，消费属性类似快消品。疫情防控期间，由于消费场景受到较大限制（聚会减少、餐饮整体收入减少），产销量受到直接冲击，单季度销量增速显著下降，低于前后几年的增速中枢。但这一影响属于季度性短期影响，对全年的影响相对有限、次年Q2亦恢复到较高增速（回到正常的产销量中枢）

公司回顾：全年影响有限，股价表现有分化

销量层面看，分公司来看，各公司由于主销区存在差异，季度表现略有不同，但整体来看均符合Q2/Q3短期受冲击、全年影响有限。

青岛啤酒：03Q2短期受影响，销量增速从中枢11%下滑至6%左右；次季度和次年均有较高增速，对全年影响有限（估计-2%左右）。

燕京啤酒：03Q3销量受影响，可能是Q2压货导致的。销量增速波动的幅度显著更大，从中枢18%下滑到1%。可能是因为北京疫情重导致。次季度及次年恢复正常。

重庆啤酒：03Q2销量受到影响，但不能明确全部是疫情影响。1）可能和当地火锅消费习惯有关（火锅）；2）也可能是Q1有压货影响了结果（Q1无数据）3）对全年影响不好判断（02年以及03Q1）。

股价方面看，三家啤酒公司表现有较大分化。非典疫情期间（2002-11-16发现首例病例，到2003-7-16新增病例不再增加），青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒股价分别+7.6%、-4.4%、-29.9%；由于下半年（尤其是三季度旺季）疫情影响基本消除，市场信心逐步恢复，且2003年系啤酒行业销量快速增长的时期，啤酒板块普遍受到青睐，因此股价恢复加快，到2014年3月31日，对比疫情开始时（2002-11-16），青啤、燕京、重啤股价分别+27.6%、+40.2%、-3.8%。

值得一提的是青岛啤酒股价在疫情期间仍然较坚挺有小幅上涨（+7.6%），微微超过同期上证综指、沪深300涨幅（分别为4.83%、6.49%），表现显著超过同行业燕京、重啤。主要原因系，2003年正值百威入股青岛啤酒，全面开启战略合作，派驻董事进驻董事会并在经营层面全面参与管理，帮助提升青啤管控水平，资本市场对此持整体看好态度，对青啤股价形成支撑。

本次新型冠状病毒肺炎对啤酒板块的影响预计：

1、首先对比今年疫情与03年非典时，啤酒市场环境的异同。相同处是，均发生在销售相对较淡的时期，今年疫情发生在上年四季度末和一季度，系典型的销售淡季，03年疫情持续时间与Q2有较大重合度，Q2销售一般旺于Q1；但是今年疫情的发生和强防控范围显著比03年更广，因此现在较难直接判断两次疫情对销量的冲击程度孰高孰低。

2、两次疫情时期，啤酒市场环境的差异之处在于：啤酒行业驱动力发生根本转变，即2003年行业逻辑仍以量增为主、今年啤酒行业的增长逻辑已转变为结构提升驱动行业增长。

3、我们认为此次疫情发生后，因紧密跟踪疫情发展，预计销量的冲击有限；我们认为关注销量冲击的意义，主要并不在于对盈利预测的影响（预计有限），更主要是受到销量冲击后，是否会影响各啤酒公司对提价、提结构的态度。

4、仍然看好啤酒行业中长期结构提升驱动利润率提升的趋势，预计中长期看，随着业绩持续兑现、市场认知度逐步提升，啤酒公司估值中枢有望提升；当前几个主要公司的表观估值将随着潜在盈利的释放而快速消化。

调味品：受影响小，稳定性强

1、行业回顾：内需驱动，量增时代

调味品为必须的基础消费品，“非典”等重大疫情对其影响小。调味品是必须日常消费品，除食品安全风险外，消费者对调味品的使用极为稳定，且调味品的使用时间较长，一次购买后消费者可使用较长时间（一般2月甚至以上），随处可买，不具备囤货属性，对外部因素影响不敏感。以当前我国调味品中占比最高的酱油为例，2002-2011年间酱油产量基本保持较高增速，CAGR达17.10%。尤其在“非典”期间，酱油产量增速依然保持向上趋势。同时，尽管酱油每月产量增速变化基本保持波动，但在“非典”期间，酱油产量增速也没有出现明显下降/增加，除2005年起开始提速发展外，2002-2004年间月度波动维持在相近水平。

公司回顾：调味品增长稳健

“非典”期间，上市的三家企业（中炬高新、恒顺醋业、安琪酵母）调味品业务受影响低。从单季营收增速来看，三家公司中，中炬高新在2003年营收明显下降，但主要原因在于中炬高新业务多元化发展，其调味品业务占比仅有34.27%，美味鲜本身增长仍保持相对稳健，2001/2002/2003年营收增速分别为10.4%/12%/9%。其他两家公司恒顺醋业、安琪酵母营收均保持在较高增速水平。

“非典”期间调味品企业跑输大盘。从首例“非典”病例发现至“非典”事件结束（患者数量、疑似病例人数不再增加），调味品企业股价有一定调整，中炬高新、恒顺醋业、安琪酵母分别回调14.66%、12.94%、19.40%，同期上证综指、沪深300分别上涨4.83%、6.49%。主要原因在于：①中炬当时由于调味品占比不高，其他业务受到“非典”影响较大；②恒顺醋业、安琪酵母则是受到估值较高影响，恒顺在上市后业务多元化，除了食醋外，公司还从事光电、汽车、房地产等业务，营收高增长的同时，利润端增速较低，2003年Q1/Q2/Q3/Q4的利润增速分别为13.41%/29.08%/-4.78%/-465.53%，安琪酵母的估值则基本处于40-65倍之间。

本次新型肺炎对调味品的影响预计：由于调味品季节性弱，且不具备囤货属性，春节对调味品消费影响小，疫病对调味品消费需求及习惯不会造成较大影响。从渠道划分来看，①餐饮端全年受影响有限，1-2月营收在全年的占比在15%-16%之间，尤其在春节期间，部分餐饮门店本身就会停业数天，且外卖也是当前消费者偏好的用餐形式；②家庭端消费受影响较小，家庭对调味品的消费量稳定且购买频次较低，本次春节期间消费者主要选择在家度过，消费情况预计好于上年同期。综合两大渠道来看，预计企业的销售情况能够维持稳健。而在生产端，当前企业生产自动化程度高，复工延期一周或两周对全年影响较低；股价上会有一定影响，但影响较小。调味品企业长期的量价齐增逻辑并未受到影响，冲击过后优质企业的估值在此次冲击过去后有望维持高位。

乳品行业整体回顾：产销小幅波动，整体快速向上

行业整体平稳，SARS期间处于行业快速增长阶段

SARS爆发时间段集中在2002年底到2003年底，正处于我国乳制品行业快速增长阶段。从液态乳发展数据看，2002年-2004年液态乳行业保持了快速增长趋势，受疫情影响有限，整体消费量增速分别为24.69%、32.06%、28.13%。

产量影响不大，整体保持平稳

2002年SARS病情于年底开始爆发，同期乳制品整体保持稳步上升态势，影响较小。2002-2003年各月产量整体维持在20万吨以下，2003年1月产量9.28万吨，同比增速12.35%，为全年最低，此后2003年各月产量逐步上升，保持30%左右高速增长。

消费稳定，行业整体呈快速增长态势

2002年11月广东爆发疫情，12月疫情开始在互联网传播。2002年Q4乳制品销量18.1万吨，处于全年最低。2003年Q1政府开始介入控制非典疫情，Q1销量全年最低29.7万吨，但同比增速仍保持26.38%快速增长。整体看，乳制品销量受疫情小幅影响，但此后迅速恢复，全年销量较平稳，保持快速增长态势

主要公司业绩小幅影响后快速回升

2002年-2004年正处于伊利、蒙牛两大巨头形成的关键时期，两家公司带领行业整体快速上行。2002年底爆发疫情后，两家龙头公司快速调整，基本没有受到影响。伊利股份为例，2003年Q1营收11.62亿元，同比增长43.43%，恢复较迅速。蒙牛2003年营收更是实现爆发式增长，增速达7.87倍。

疫情期间，乳品行业大背景正处于乳品行业快速增长初期阶段，常温奶全国化加速，各家公司投入费用进行市场争夺，带动公司业绩快速增长，费用率整体稳定。

整体来看，2002-2003年SARS疫情期间，乳品板块受影响相对较小，短期受系统性风险影响出现小幅波动，随后均得到修正，具体个股股价表现还是会快速回到业绩主导的大逻辑中。此外，从当时的行业背景来看，乳品行业正处于快速增长初期（2002-2004增速均在25%以上），常温奶全国化正在加速推进阶段，行业驱动力较强，因此，板块影响不大，业绩快速增长很快占据主导。

当前乳品行业竞争格局稳定，呈现两超多强局面，且行业处于稳定增长阶段（预计较长时间保持5-10%行业增速）。中长期逻辑看，消费端一二线人均消费虽然达到发达国家水平，但三四线以下市场人均消费量还有2倍以上提升空间，总体乳品消费的增量空间持续存在；同时，消费升级持续性推进，品牌认可、高品质产品成为消费者首选，龙头企业壁垒逐步增强；供给端看，企业持续产品结构升级，不断开发新品同时加大力度做好费用投入品牌建设和渠道下沉，龙头企业优势突显。就本次事件而言，疫情发展较快，但疫情控制措施采取及时、得当，虽然整体患病情况无法预测统计，但随着疫情逐步得到控制、好转，短期市场情绪释放后，作为刚性快消品属性的乳品消费将快速回到中长期发展逻辑中，保持稳定增长判断。

投资建议：短期看，受疫情冲击，食品饮料板块或有所回调，但前期板块已有所反映一定的悲观预期。长期看，消费升级的趋势未改，此次疫情或将加速行业整合，龙头企业集中度或将进一步提升。短期情绪宣泄后，继续看好各行业龙头：

贵州茅台、五粮液、泸州老窖，洋河股份，山西汾酒，古井贡酒，今世缘，顺鑫农业，青岛啤酒，重庆啤酒，海天味业，中炬高新，恒顺醋业和伊利股份。

生猪养殖：春节期间猪价高位震荡，华商储备中心组织节后投放

春节期间猪价以震荡为主，生猪均价在36元/kg附近震荡。

两节期间储备肉合计已投放23万吨，节后继续组织开展储备肉投放工作。华商储备中心12月连续4次公告向市场投放储备冻猪肉，分别于12月12日、12月19日、12月23日各投放4万吨，12月27日投放2万吨，1月3日投放2万吨，1月9日投放2万吨，1月17日投放3万吨，1月21日投放2万吨，合计23万吨。同时，华商储备商品管理中心表示，按照国家有关部委通知，春节后将继续组织开展中央储备冻猪肉投放工作。

2019Q4产能爬坡恢复。据农业农村部，2019年12月全国能繁母猪存栏环比增长2.2%，连续3个月环比增长；12月全国年出栏5000头以上规模猪场生猪和能繁母猪存栏环比分别增长2.7%和3.4%，均连续4个月增长。2019年在非洲猪瘟疫情的影响下，全国猪肉产量4255万吨，同比下降21.3%。

展望2020年，结合国内疫情前期发展情况以及2019Q3/Q4以来行业产能恢复情况，我们认为，2019年7月开始行业内开始出现三元母猪的留种战略，考虑二元能繁母猪和三元母猪的生产效率差异，我们预计2020年2月-5月仍为猪肉供给极度紧缺的时期，特别是4月-5月，由于前期能繁母猪快速下降导致的出栏下滑预计会在4月-5月带来猪肉供给的进一步下降，Q3或开始缓解。

短期节后由于此次新型冠状病毒感染的肺炎疫情影响餐饮，预计需求会较大程度下滑，但是我们预计此次肺炎疫情对养殖行业需求仅为短期冲击。整体来看，由于本轮补栏情况进展较以往缓慢，预计后期供给恢复也是偏长期的过程，整体2020年供给仍有较大缺口。我们预计2019年生猪销售均价在18-20元/kg左右，预计2020年生猪均价有望位于28-30元/kg左右，2020年企业业绩依旧处于兑现期。后期影响猪价走势核心因素仍为非洲猪瘟疫情发展趋势，前期补栏较早的区域，东北，河南，山东，疫情尚未完全平静，后续仍需持续跟踪补栏进展。

建议关注：温氏股份、牧原股份、正邦科技等。

禽养殖：下游开工延后，养殖场需积极拓展多类销售渠道

春节期间屠宰企业陆续放假，毛鸡价格在6.1-6.2元/kg附近震荡。

多地区出台政策全面禁售活禽。1月17日武汉市禁止活禽销售，严厉打击野生动物交易；1月22日，河南省全面禁止市场销售活禽，以有效防范新型冠状病毒感染引起的肺炎疫情扩散；1月25日-4月30日，合肥市城区活禽交易市场实行季节性休市。

从目前信息来看，此次新型冠状病毒与家禽无关。回顾2003年非典时期畜禽市场低迷，我们认为主要是初期传染源未定，猪、鸡均被质疑，对市场消费影响较大；另外当时后期物流和人员流动受限较大，学校等普遍放假，对实际消费亦有所影响。此次新型冠状病毒信息更加透明，专家组目前认为病毒可能来源于野生动物。

我们认为，与2003年非典时期不同的是，此次新型冠状病毒信息透明，目前没有信息指向家禽是病毒来源，市场对家禽消费接受度较好，但是交通运输限制、屠宰企业延后开工等因素仍将短期影响家禽行业景气度。

建议关注圣农发展、益生股份、禾丰牧业等。

种子：农业转基因生物安全证书获批，继续关注后续进展

12月30日，农业农村部公布《2019年农业转基因生物安全证书批准清单》以及《关于慈KJH83等192个转基因植物品种命名的公示》。

拟批准颁发农业转基因生物安全证书的192个植物品种目录中，包括北京大北农生物技术有限公司申报的DBN9936玉米（抗虫抗除草剂玉米），杭州瑞丰生物科技有限公司和浙江大学申报的双抗12-5玉米（抗虫抗除草剂玉米），以及上海交通大学申报的SHZD32-01大豆（抗除草剂大豆）。

此次中美第一阶段经贸协议亦对农业生物技术有所关注。美东时间2020年1月15日，中美双方在美国签署《中华人民共和国政府和美利坚合众国政府经济贸易协议》。其中对于农业生物技术，双方同意开展农业生物技术领域交流，并增进公众对关于农业生物技术相关信息的认知，增强公众对在农业和食品体系中使用安全生物技术的信心和接受程度。

中国应为农业生物技术产品的安全性评价和审批采用透明、可预测、高效及以科学和风险为基础的监管流程。对于用作饲料或加工的农业生物技术产品，中国应大幅缩短“产品审批正式申请的提交”和“该产品是否批准的最终决定”之间的平均时间至24 个月以内。

其中部分细节，如：每年至少召开2次国家农业转基因生物安全委员会会议，并视申请数量，根据需要尽可能增加会议召开频次；全年不间断受理农业生物技术产品的批准申请。

1月21日，农业部科教司公布了2019年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单，杭州瑞丰的转基因玉米瑞丰125获得了农业转基因生物安全证书（生产应用），有效期至2024年12月2日。目前隆平高科持有杭州瑞丰25.14%股权，公司关联方诚通中信农业结构调整基金通过深圳市鲲信瑞航科技合伙企业持有杭州瑞丰16.67%股权。同时大北农控股子公司大北农生物技术有限公司DBN9936玉米品种亦获得农业转基因生物安全证书（生产应用），有效期至2024年12月2日。

建议关注此次参与申报的企业，如大北农、隆平高科等；玉米种子及研发龙头，如登海种业等。

动保：后周期拐点已至

2020年国家动物疫病强制免疫计划发布，免疫病种包含高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病。非瘟疫苗目前尚未开展临床试验，后期如若研发成功上市，将打开全行业市场空间，为研发实力、工艺水平、渠道销售优质的龙头企业提供业绩增量。同时，宠物疫苗也将成为动保企业长期的增长驱动力，同时本轮猪周期之后行业集中度有望得到较大提升，龙头企业份额显著提高，从而带动市场苗份额继续上行，动保板块仍具备改善空间。

建议关注生物股份、普莱柯等。

饲料：猪料改善，禽料稳增，水产饲料格局有望向好

我们认为水产饲料仍为最优细分赛道，2019年行业出现变革，竞争有所加剧。2019年受非洲猪瘟疫情影响，生猪存栏大幅下滑，导致下游猪饲料需求大幅下降，行业部分规模企业及中小个体户通过调整饲料配方、产线设计等方式转型进入水产饲料领域，加大了行业竞争，业内开始出现价格战的迹象。

我们认为：

（1）随着19Q4生猪产能触底回升，预计2020年行业存栏开始恢复，提振下游猪饲料需求，战略定力较高的规模企业会继续发展水产饲料业务，但中小个体户重新回到猪饲料领域概率较大，行业竞争格局有望改善。

（2）业内龙头企业，例如海大，一方面与水产养殖户之间存在服务粘性，公司不仅仅是销售方，同时会为养殖户提供养殖方案等系列服务，粘性较高；另一方面公司多次实施股权激励计划，涉及人员众多，中高层管理人员与公司利益一致，可以很好的避免人员流失，从而巩固自身市场份额。

多年深耕水产饲料领域，公司护城河深厚，行业变革对公司亦是机会，面对价格战，公司可以很好地做到保持自身盈利，推荐竞争壁垒优质的海大集团，生猪业务有望继续为公司贡献增量。

基于与非典的对比研究，我们认为：

1、此次新型冠状病毒疫情仍会与03年非典类似，对住宿与餐饮业产生较大影响；

2、疫情爆发期间消费者购物需求被压制，但会在疫情结束后释放，对于全年影响有限；

3、必选消费增速有望持续稳健；

4、预计可选消费中，服装、金银珠宝、体育用品等品类仍会受到实质性冲击，但得益于当前较高的网购渗透率（2003年网购尚未普及），预计疫情对于可选消费冲击将小于03年非典。

投资策略：整体来看必选坚挺，国货崛起，体育景气。

【纺服】1.看好童装与运动，童装重品质、运动重功能，建议关注森马服饰、安踏体育；2.强性价比品牌需求强劲，中短期首选高性价比标的，推荐波司登；3.上游板块中，中美关税风险暂时稳定，上游纺织制造行业集中度持续提升，海外产能释放带来盈利能力提升，推荐申洲国际等。

【零售】1.从成长性角度关注本土化妆品崛起，品牌与电商渠道共成长，建议关注珀莱雅、丸美股份、上海家化等，以及化妆品电商代运营标的壹网壹创等。2.新零售下半场已来，新零售向“新制造”延伸。建议关注苏宁易购、南极电商、开润股份、三只松鼠等。3.必选持续高增长，且食品类CPI上行有望持续催化商超业绩，建议关注永辉超市、家家悦、红旗连锁等。4.从估值角度，部分百货处于估值底部，同时国企改革不断深化，相关公司经营活力不断增强，建议关注：重庆百货、王府井、天虹股份等。

标的推荐

纺服板块：

1）我们依然最看好童装与运动两个细分领域，童装看着品质、运动注重功能，能够形成较强的品牌溢价，建议重点关注安踏体育、森马服饰等。

2）宏观经济增速下行，消费部分降级背景下，强性价比品牌需求强劲，中短期首选高性价比大众服装龙头，推荐羽绒服龙头波司登等。

3）上游中美关税风险暂时稳定，上游纺织制造行业集中度持续提升、海外产能释放带来盈利能力提升，依然重点推荐申洲国际等。

零售板块：

1）从成长性看，关注本土化妆品崛起，国内化妆品持续高景气，且具有“口红效应”抵御经济下行风险，品牌与渠道共成长。建议关注珀莱雅、丸美股份、上海家化等，以及化妆品电商代运营企业壹网壹创等。

2）长看新零售下半场已来，新零售进一步向“新制造”延伸。建议关注线上线下高度融合的苏宁易购；定位大众市场，轻资产模式高效率运营的南极电商；供应链与制造能力出众，“新制造”基因显著的开润股份、核心IP抢占消费者心智，线上向线下持续拓展的三只松鼠。

2）从宏观角度，首选必选消费，优质超市公司存在阶段性机会。必选消费维持较高增速，且CPI温和通胀下利好超市同店增速，建议关注永辉超市、家家悦、红旗连锁等。

4）从估值角度，部分优质百货已处于估值的底部，同时国企改革不断深化，相关公司经营活力不断增强，建议关注：重庆百货、王府井、天虹股份等。

公司公告主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒，供应价格相应上调约 40 元/粒；海外市场供应价格相应上调约 5.80 美元/粒。这是自公司2017年以来的首次提价，公司提价主要是由于片仔癀产品主要的原料及人工成本上涨。

有望显著增厚公司业绩，提振渠道商积极性带动销量增长

此次终端价格上调11.3%，从出厂供应价格看，估计提价幅度约在10%左右，海外供应价格提价幅度估计同样超过10%。我们认为此次提价体现了公司产品作为国家经典名方、处方、工艺独家且稀缺的内在价值；通过提价将提振毛利率提升片仔癀盈利能力，显著增厚公司业绩，推动公司业绩加速增长；公司报表看，应收账款及现金流质量高，反映出良好的动销，通过提升渠道利润空间，也有望提升渠道商积极性，在现有渠道库存优良的背景下带动销量增长。

公司将通过加强品牌宣传、市场推广、加大研发投入、加强海内外渠道建设等方式致力于拉动片仔癀终端销售增长，带动公司整体业绩的提升。根据公司2019年业绩快报，我们预计核心产品片仔癀销售延续了前三季度良好的增长态势，全年收入增长预计超过20%，公司片仔癀在2019年继续取得突破，后续发展前景也值得期待，根据公司2019年半年报：1、公司持续梳理渠道，完善体验馆布局，精准定位高端客户，扩大市场增量，截至半年度末开设近200家，数量保持良好增长，体验馆从核心的福建、广东区域外拓，纵深发展，青海、甘肃等省份实现了零的突破，体验馆的持续扩张为片仔癀带量持续的增量；2、公司在加大终端销售活力，积极参与高端客户交流推介商会、行业协会等会议；组织大型户外宣传，以及终端商业连锁门店培训等终端活动，不断带动终端纯销持续增长；3、公司持续推进片仔癀二次开发研究，加大学术推广，让更多消费者了解片仔癀的功效，提升粘性，从2019年三季报看，研发费用增长88.6%；4、海外业务有望延续良好的发展势头，公司持续深化“福建三宝”片仔癀的概念，在澳门成功举办学术推广会并开设片仔癀澳门国药堂，增进海外华人对中华优秀医药文化和“国宝瑰药”片仔癀的认识。同时，公司积极开拓“一带一路”上的国家市场。海外市场后续有望持续增长。

2019年业绩快报增长20.24%，实现优质快速增长

公司公布2019年业绩快报：实现营收57.45亿元，同比增长20.54%；实现归母净利润13.74亿元，同比增长20.24%，实现归母扣非后净利润13.60亿元，同比增长21.01%，延续了三季报的稳健增长趋势，整体业绩变现复合市场预期。公司核心产品片仔癀系列产品、子公司福建片仔癀化妆品有限公司（合并）及漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司销售增长带动了业绩的稳健快速增长。展望2020年全年，核心片仔癀系列在量、价双促进下有望延续快速的增长，同时日化业务的崛起有望为公司业绩增长贡献更大力量，发展趋势更值得期待。

看好公司持续的发展，维持“买入评级”

根据片仔癀价格调整，我们上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为2.29、2.93、3.69元，对应PE分别为55、43、34倍，公司2020年有望继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，同时日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入评级”

风险提示：提价或影响终端销量；经济大环境疲软导致终端消费需求低于预期；营销拓展低于预期使得销售受到影响；日化业务发展低于预期使得业绩不及预期

肺炎疫情进展迅速，政府强力介入，全民努力必能战胜疫情

上期周报我们最先在市场提示重点关注疫情影响。春节期间新确诊及疑似人数快速增加，并蔓延至全国各省、港澳台地区及海外，引发多方关注。所幸政府及时强力介入，早诊断、早隔离的防控措施到位较快。我们特别要向战斗在一线的医护和相关人员致敬，并坚信在民众共同努力下、很快可以战胜疫情。

复盘非典：疫情演变带来板块阶段性行情，长期投资逻辑不变

回顾2003年，非典疫情可划分为扩散、爆发、稳定及回落三个阶段。SARS影响下，2003年医药工业增速有所提升，但2004年在医保降价的影响下增速明显回落。对于二级市场而言，疫情演变催生板块阶段性行情，尤其是在SARS快速爆发期医药行业明显跑赢市场，但长期看仍然是产业趋势决定核心投资逻辑。

以权威治疗方案和临床实践为框架，探寻疫情相关标的，短期建议关注：相关器械、药品、药店及互联网医疗

我们以卫健委《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行）》第四版为主要框架，并结合临床实践，探寻疫情相关标的：

1、诊断：①直接与新型冠状病毒相关的检测试剂：华大基因、达安基因已获批，万孚生物、透景生命、凯普生物、硕世生物、热景生物等在申报。②按照发热门诊流程，可能会增加诊断频次的产品包括：迈瑞医疗（血常规+CRP）、安图生物（代理的流感九项中包含甲乙流+合胞病毒检测）、万孚生物（感染程度炎症因子）等。2、治疗性器械及药品：迈瑞医疗（监护仪、呼吸机、麻醉机、心电图机），东阳光药（奥司他韦），血制品（天坛生物、华兰生物、博雅生物）等。3、药店：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等。4、互联网医疗：①直接提供互联网医疗服务或咨询的企业：平安好医生、阿里健康；②为医院搭建互联网医疗平台的企业：创业慧康、卫宁健康。

长期投资逻辑不变：结构性投资2.0版

行业格局变化势不可挡，与2019年相比，2020年医药投资不变的是继续深化产业思维，破旧立新，精选优势赛道。我们看好创新药、CXO、仿制药产业链上游、疫苗、医疗器械、医疗信息化、连锁医疗及药房等赛道。我们继续看好以恒瑞医药、药明康德、泰格医药、爱尔眼科、益丰药房、迈瑞医疗、艾德生物、金域医学、安图生物为代表的龙头公司及优势赛道的投资机会。

风险提示

疫情发展迅速，超出预期；集采、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；企业业绩不及预期。

关注新型冠状病毒肺炎进展

复盘非典：疫情演变带来板块阶段性行情，

长期投资逻辑不变

以权威诊疗方案和临床实践为框架，

探寻相关诊疗品种及公司

长期投资逻辑不变：结构性投资2.0版