【安信军工】成果民用化、国际化，财报季行业景气度进一步确认

1）国防科工局会同党政军有关部门，即将出台政策推动国防科技成果转化。据《财联社》3月28日消息，国家国防科技工业局副局长吴艳华在“第六届中国制造强国论坛”透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。通过出台政策积极扶持和顾虑国防科技成果转化，军工装备制造业尤其是相关民营企业后续或将持续受益。

2）中国、伊朗25年战略合作协议签订，导弹定位系统使用中国“北斗”。据中国国际电视台（CGTN）报道，伊朗当地时间3月27日，中国和伊朗两国正式签署25年战略合作协议，此次25年战略协议主要集中在政治、经济和能源合作等方面，其朗的导弹的导引头，将使用中国的“北斗”全球定位导航系统进行制导。25年战略合作协议的签订，标志着伊朗将成为中国在中东地区的“准盟友”，未来军工装备需求或将进一步拓展，“北斗”产业链或将受益。

3）主机厂预采购（销售）快速增长，国防军工行业景气度进一步确认。A股正处于财报密集披露期，“十四五”期间预计军工行业将迎来高速发展期，在军费稳定增长和练兵需求明确的大背景下，基本面趋势持续向好。在已公布2020年年报的军工个股中，多家航空航天主机厂披露，预计2021年关联交易（预采购或销售）金额将较2020年大幅增加，部分主机厂增速高达100%以上，行业景气度进一步确认，建议关注航天、航空上游核心环节。

■投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等。

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【光韵达】、【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】。

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【西部超导】、【ST抚钢】、【中航高科】、【中简科技】。

■风险提示：武器装备换装列装不及预期；导弹新型号研制不及预期。

报告正文

1. 国防军工板块一周行情回顾

1.1.一周板块表现

近5个交易日中信军工指数上涨0.99%，上证综指上涨1.93%，沪深300上涨2.45%。

从行业来看，本周国防军工指数上涨0.77%，在29个中信一级行业中排第17位。

1.2.一周个股表现

近5个交易日板块涨幅前五的标的个股是：天银机电（14.02%）、合众思壮（12.64%）、ST抚钢（11.65%）、宏达电子（9.97%）、紫光国微（9.95%）；跌幅前五的标的个股是：皖通科技（-13.82%）、天箭科技（-13.79%）、广联航空（-8.53%）、光威复材（-7.41%）、炼石航空（-6.96%）。

月初至今板块涨幅前五的标的个股是：景嘉微（8.36%）、赛微电子（8.22%）、上海瀚讯（8.17%）、紫光国微（6.51%）、湘电股份（6.32%）；跌幅前五的标的个股是：新研股份（-8.16%）、合众思壮（-6.22%）、中密控股（-5.39%）、广联航空（-4.53%）、精准信息（-4.33%）。

年初至今板块涨幅前五的标的个股是：景嘉微（22.14%）、久立特材（19.27%）、威海广泰（19.20%）、皖通科技（14.47%）、山河智能（13.69%）；跌幅前五的标的个股是：盟升电子（-45.38%）、红相股份（-43.17%）、洪都航空（-39.39%）、上海沪工(-37.44%）、航天彩虹（-36.87%）。

2. 本周观点

国防科工局会同党政军有关部门，即将出台政策推动国防科技成果转化。据《财联社》3月28日消息，国家国防科技工业局副局长吴艳华在“第六届中国制造强国论坛”透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。即将出台的政策主要是六个方面内容：一是把国防成果的所有权、使用权、处置权、收益权进行分离，所有权归国家。二是成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发投入和交易的中介费用后，形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于50%，由本法人单位实践具体化。三是科技成果转化不占国有单位、国有企业的工资总额。四是落实延迟纳税，如果是相关专家、人员以科技成果占股，暂时可以计税不交税，什么时候有收益了、分红了再进行纳税。五是建立免责机制，只要按照评估、公开挂牌等合规方式进行交易，在本法人单位进行公示，“不能秋后算账”。六是要求保密部门要近期推动国防科技成果的解密降密，把珍贵的成果能够拿到市场。通过出台政策积极扶持和顾虑国防科技成果转化，军工装备制造业尤其是相关民营企业后续或将持续受益。

中国、伊朗25年战略合作协议签订，导弹定位系统使用中国“北斗”。据中国国际电视台（CGTN）报道，伊朗当地时间3月27日，中国和伊朗两国正式签署25年战略合作协议，此次25年战略协议主要集中在政治、经济和能源合作等方面，此次25年战略协议主要集中在政治、经济和能源合作等方面。其中最重要的内容有三条：一、中国将增加对伊朗能源设施和涉及民生的基础设施建设的投资，提升伊朗整体国力；二、之间的石油结算和贸易往来将使用中国人民币和中国新推出的数字人民币结算，避开美元结算；三、伊朗的导弹的导引头，将使用中国的“北斗”全球定位导航系统进行制导。这三条中的每一条，都会对目前的中东乃至世界局势产生极大的影响。25年战略合作协议的签订，标志着伊朗将成为中国在中东地区的“准盟友”，未来军工装备需求或将进一步拓展，“北斗”产业链或将受益。

主机厂预采购（销售）快速增长，国防军工行业景气度进一步确认。A股正处于财报密集披露期，“十四五”期间预计军工行业将迎来高速发展期，在军费稳定增长和练兵需求明确的大背景下，基本面趋势持续向好。在已公布2020年年报的军工个股中，中航西飞、洪都航空、中直股份等多家航空航天主机厂披露，预计2021年关联交易（预采购或销售）金额将较2020年大幅增加，部分主机厂增速高达100%以上，行业景气度进一步确认，建议关注航天、航空上游核心环节。

3. 重点公司估值

部分标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态PE在58.58倍，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率经过前期回调已在30倍左右，当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，且我们预计后续不排除有上升空间。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以钛合金及碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

4. 重点公司主要军工ETF份额和板块融资余额估值

以军工ETF及融资融券资金为例的被动资金及杠杆资金配置军工较2020年底已出现下滑，预计后续不排除有增加可能。

5. 投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【光韵达】、【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】。

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【西部超导】、【ST抚钢】、【中航高科】、【中简科技】。

6.本周重要公告及行业新闻

6.1本周重要公告

【天风Morning Call】晨会集萃20210409

国泰君安-中集集团-000039：景气度远超历史峰值，盈利弹性将逐季释放

　　从量、价、持续性三个维度，本轮集装箱景气度远超历史峰值，带来巨大盈利弹性，上调2021年归母净利润预期至68（+22）亿，上调目标价至22元。

　　投资要点：

　　结论：量价齐升带来盈利环比大幅提升，考虑20Q4集装箱利润12-13亿，预计21Q1仅集装箱利润就超20亿元，21Q2环比将继续大幅上行，预计全年将突破60亿。上调2021-23年EPS至1.9（+0.62）、1.61（+0.15）、1.74（0.13）元，给予2021年12倍PE，上调目标价至22元，增持。

　　箱价逐季提升，单箱盈利环比持续走高。3月底干箱报价3500-3600$/TEU，个别超3700，2020年12月为2600-2800，考虑目前交期在3个月左右，而20Q4结算价为2200-2300，预计21Q1结算价2600-2900，21Q2结算价3200-3500。考虑到21Q1钢材大部分已提前备货、木板自制，原材料成本提升幅度显著小于价格涨幅，单箱盈利能力将环比大幅提升。

　　响应号召扩大生产，缺箱将持续至下半年。20Q4起集装箱行业响应政府号召加大生产，2021年1月中集干箱产能18-20万TEU，产量突破15万，2月受过节影响环比下降，3月产能提升至20-22万，产量超20万，预计21Q1环比20Q4产量有30%提升，21Q2环比继续提升。目前生产节奏为611（每周6天*每天11小时），预计需求高点将延续至8-9月。

　　从量、价、持续性维度，本轮集装箱景气度远超历史峰值。对比2011年历史峰值，当年干货箱均价2400$/TEU，仅短暂触及峰值3000$/TEU，全年销量141万TEU，而本轮最高报价触及3700$/TEU，预计2021年销量将达160万TEU，且景气度持续性更长，2021年集装箱在量、价、持续性三个维度将全面超越2011年历史峰值。

中泰证券-华侨城A-000069-收入大幅增长，文旅持续复苏

　　文旅地产业绩双重释放，收入同比大增36%

　　2020年，在文旅综合业务与房地产开发业务双重驱动作用下，华侨城实现营业收入819亿（YoY+36.4%），归属母公司净利润127亿（YoY+2.8%）。总资产规模同比增长20.3%至4566亿，归属母公司股东权益同比增长14.2%至784亿。

　　“文旅+地产”深耕发展，成本优势持续扩大

　　得益于华侨城独特的文旅地产综合开发模式，公司成本优势持续强化。其一，文旅加地产综合开发模式下，拿地成本显著低于公开市场平均拿地成本；其二，大盘深耕开发下，较小的管控半径保证了期间费用维持低位；其三，战略稳健，负债结构不断优化，通过销售回款加速增长。

　　文旅综合拿地成本优势显著：业务结构方面，文旅地产综合开发模式相对于纯房地产开发，在拿地商具备的成本优势，相对招拍挂模式拿地盈利能力更加稳定，不断提升的文旅收入占比有助于抵抗行业利润率下行趋势。

　　深耕发展，期间费用持续改善：得益于华侨城房地产开发业务的深耕发展战略，公司期间费用率持续下降，2020年期间费用占营业收入比例为9%，相比2019年下降2pct，低于行业10%的平均水平。

　　杠杆稳健，负债结构持续优化：从三道红线监管要求来看，截至2020年末，华侨城各项财务指标表现良好，保持绿档监管要求，净负债率下降的同时现金短债比回升，财务结构积极稳健。截至2020年末，公司金融负债占总负债比例为40.9%，同比下降0.5pct。

　　文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著

　　业务经营方面，在新冠疫情冲击下，华侨城有序推动旗下景区复工复产，同时，加大景区营销力度。公司旗下24家景区、24家酒店、1家旅行社、4家开放式旅游区共接待游客4282.5万人次，恢复至2019年的82%，文旅业务恢复速度显著高于行业平均水平。

　　2020年公司经营活动净现金流212.86亿元，自2017年来首次回正，同比增加约264亿。一方面，公司2018年来，持续拓展的土地储备陆续销售，现金快速回流，销售商品收到的现金同比增加约180亿元；另一方面，2020年公司新增土储严格执行“以收定投、优中选优”策略，购买商品及接受劳务支付的现金较上年下降171亿，双方面带动公司经营性现金流回正。

　　投资建议

　　华侨城作为国内领先文旅地产综合开发商，独特的商业模式赋予公司拿地端较强的成本优势，在当前房住不炒的大背景下，房价涨幅放缓的过程中，商业模式下带来的成本优势有望不断扩大。同时，伴随着疫情后的旅游消费持续复苏，公司文旅、地产产业相互协同，带来业绩上的进一步增长。

　　我们预计，公司2021年至2023年实现营业收入997亿、1150亿及1322亿，实现归属母公司净利润171亿、197亿及239亿，基本每股收益2.08、2.4及2.91，当前股价对应的PE为5.05倍、4.38倍及3.6倍，维持“买入”评级。

中信证券-中煤能源-601898-2021年一季度业绩预告点评

　　公司2021年Q1业绩继续超预期，主要是产品价格增长明显，成本费用控制较好。展望未来，公司2021年化工产品或显著贡献业绩增量，2022年还有煤矿产能扩张，业绩有望维持高位，目前公司“破净”幅度明显，估值修复空间较大，我们维持公司“买入”评级。

　　▍2021年Q1业绩继续超预期。公司预告2021年第一季度实现归母净利润34.15～35.20亿元，同比增长427%～443%。公司解释业绩增长的主要原因是，2021年一季度宏观经济稳定复苏，公司主要产品销售价格大幅上涨。此外公司持续强化成本费用控制，煤炭产销规模进一步扩大。同时，公司确认的对参股企业的投资收益同比增加。

　　▍预计Q1煤炭板块盈利仍占主导，但化工业绩贡献也在30%左右。我们推算公司单季度煤炭产量约为2500万吨左右，吨煤净利同比增长约80元/吨，煤炭板块业绩同比增长约20亿元，煤炭板块实现净利润约为24～25亿元。化工板块，烯烃等产品市场价格同比上涨2000元/吨，预计板块实现净利润约为10亿元，约占上市公司Q1盈利的30%左右。

　　▍煤炭产能仍有增长空间，化工板块或成为2021年盈利亮点。公司还有丰富的煤炭资源储备，依兰三矿（动力煤、产能240万吨）有望于今年投产，大海则煤矿（动力煤、产能1500万吨）预计2022年投产，里必煤矿（无烟煤、400万吨，80%权益）建设也逐步推进，未来公司煤种结构将更为丰富。2020年公司烯烃/尿素/甲醇产量分别为146/189/69万吨，以年初以来的化工品市场均价与2020年均价相比，预计2021年公司烯烃/尿素/甲醇单位价格分别增加2000/300/350元，按不变产量计算，对应毛利预计增厚约37亿元，预计全年增厚净利润约为25～30亿元左右。

　　▍风险因素：成本及减值波动较大；动力煤及化工品价格波动，影响业绩涨幅等。

　　▍投资建议：考虑最新的煤价、化工品价格预期以及公司一季度成本费用控制情况4，我们上调公司2021~2023年EPS预测至0.78/0.72/0.73元（原预测为0.61/0.58/0.60元）。当前价6.06元，对应2021~2023年P/E均为8x。给予A股目标价8.25元，对应2021年P/B1x772，按照历史估值习惯，给予港股（01898.HK）目标价5.90港元，对应2021年P/B0.6x97，均维持“买入”评级。

国君策略：全维度剖析半导体缺芯影响

半导体缺芯的原因是什么？影响如何？将持续多久？缺芯潮如何影响半导体行业竞争格局？哪些行业将会因此受益？

摘要

行业聚焦：

缺芯是逆全球化背景下供应链风险加剧的一个缩影，代工产能紧张或将持续到 2022年，IC制造、IC设备分别受益于产品提价和产能扩张。目前芯片短缺已由汽车向消费电子领域蔓延，汽车缺芯的主因是依赖代工模式、代工产能集中和转产困难。全球70%以上的MCU份额由台积电掌控，但该业务占公司营收比重不足5%。近年台积电投产重点在于先进制程，汽车业务相关的成熟制程产能弹性小，加之车企对疫后需求出现误判，最终导致产能紧张、代工厂提价。中芯国际 4 月起全线提价，涨幅在15%-30%之间。预计汽车缺芯预计将持续到 2021Q3，但成熟制程整体产能紧张或将持续至 2022 年。半导体缺芯本质是逆全球化背景下供应链风险加剧的一个缩影，各国开始反思过度“去制造业”的弊端，为保障产能安全和数字化需求，欧美着手推动区域内半导体产能建设和扩产计划，IC制造、IC设备或将分别受益于产品提价和产能扩张。

行业景气变化：

美国汽车零售超预期复苏，2月国内汽车零部件出口大增。J.D. Power 数据显示 2021Q1美国汽车零售额上升了26%，3 月汽车零售市场已经完全复苏。需求上升且供应紧张有助于车企提价，一季度新车平均售价为37314美元，同比上涨近3000 美元，较 2019 年同期上涨逾 4000 美元。现代汽车认为美国市场有大量积压需求，但如果低库存和芯片短缺导致持续供给不足，可能会制约销量。海外代理商开启提前 备货，2月汽车零件出口金额累计同比增速为52.3%，全钢胎开工率超越疫情前，已处于2014 年以来98%分位数水平。

地产竣工景气度保持高涨，水泥量价齐升。螺纹钢、电解铝、玻璃、水泥需求环比走强，反映地产链施工竣工端景气度保持高涨。电解铝行业继续保持100%的产能利用率，库存逐步进入向下拐点。家电、地产竣工需求旺盛，钢材延续提价去库趋势。水泥企业出货率环比普遍增加 10%-20%，高需求下全国水泥价格近半月涨2.28%。

组件厂减产以应对成本压力，光伏玻璃超预期降价。受下游组件厂开工率下降影响，连续生产特性使得玻璃累库压力倍增，光伏玻璃近一周价格跌近 30%。2021年一季度光伏组件主要原材料硅料、硅片、电池片均大幅涨价，多晶硅料、单晶硅料涨幅分别为 29%和 51%。组件 厂只得以减产来应对成本压力和终端需求不如预期，PV InfoLink 数据显示 3~4 月组件大厂大多维持在七成甚至以下的开工率，甚至5 月可能也不会回到满产状态。

风险因素：

美国群体免疫加速；美联储释放缩表信号；美债上行

正文

1 行业聚焦与景气度变化

1.1. 行业聚焦：半导体缺芯影响如何？将持续多久？

汽车缺芯向消费电子蔓延，下游出现普遍缺芯现象。本轮半导体下游缺芯始于汽车MCU，主要原因是车企对疫后消费出现误判，加之远程办公促使PC、平板需求激增，挤占了部分产能。随着产能紧张的持续，半导体行业供应链风险加剧，而数字化转型趋势下芯片需求仍在快速增长。近期半导体代工产能紧张情况已从汽车MCU向手机、计算机逐步蔓延，下游出现普遍缺芯现象。

汽车缺芯的核心原因是代工模式普及、产能集中以及转移代工厂困难。由于MCU品类多且差异性大、生产规模效应差、产线投资成本高，汽车MCU芯片普遍依靠代工生产，据国君汽车组测算，台积电占据了全球70%以上的MCU份额。从台积电的角度看，汽车芯片占公司整体营收份额不足5%，并非重点业务。且汽车芯片占用的成熟制程目前产能弹性较小。台积电近年投资重点在于先进制程，其先进制程的营收份额从2018年的43%增长至2019年的51%，成熟制程扩建不足、产能吃紧。此外，汽车电子元件的生产要求（温度、湿度、寿命）比消费电子元件更高，车规级芯片认证严格，转厂生产要耗费更高成本和时间。因此即使台积电没有多余产能分配，汽车零部件供应商也很难马上转厂生产。

短期看，汽车缺芯是因汽车产业对疫后全球需求过于悲观所致。汽车芯片类产品采购周期一般在半年到一年，受疫情影响许多整车厂下调了全年产量规划，因此也同时下调了芯片的采购量。但是2020年下半年开始全球汽车销量快速增长，导致芯片库存不足，厂商集中订购给供给端带来巨大压力。另一方面，疫情期间笔记本电脑、平板等产品在线上办公、学习等需求下保持高景气，一定程度也挤占了代工厂产能，导致代工方面很难马上分配空余产能给汽车芯片。

长期看，半导体缺芯是逆全球化背景下产业供应链风险加剧的一个缩影。21世纪以来半导体是全球化分工程度最高的产业之一。高通、英特尔等公司专注于半导体开发设计等高附加值的劳动，而资本密集型的代工行业则向东亚部分国家转移，封测等资本/劳动密集型的产业则向具有劳动力优势的中国转移。据波士顿咨询公司统计，2019年东亚占据了75%以上的制造产能，而10nm制程以下的先进制程产能则更是全部集中于台湾地区和韩国。虽然这一分工模式在全球化时期展现出高效率，但随着近年单边主义和科技制裁的盛行，半导体行业供应链风险陡升，消费电子等下游担心断货从而整体上调囤货水平。长期看，半导体缺芯是逆全球化背景下产业供应链风险加剧的一个缩影。

汽车缺芯预计将持续到2021Q3。伯恩斯坦咨询预计2021年缺芯将降低全球200-450万汽车产量，AlixPartners预测缺芯将在2021Q1造成140亿美元损失，全年造成610亿美元损失。台积电董事长刘德音声明将整体分析哪些行业存在刚需，哪些需要库存去化，正在积极调配产能支援汽车行业。由于车载半导体生产周期至少半年，因此市场普遍预期2021Q3后这一问题将得到解决。

半导体行业产能紧张或将持续更久，代工厂受益于订单饱满和提价。结构上看，目前产能紧张还是集中在成熟制程领域，但8英寸晶圆生产线投资成本高且缺乏未来升级空间，大规模投资成熟制程可能性不大。据此台湾联电也表示，产能紧张将会持续2到3年之久。而全球第三大晶圆代工厂GlobalFoundries的CEO也预计产能紧缺的问题最快也要到2022年才能解决。不过，产能紧张也带动半导体行业持续高景气。尤其是代工端订单饱满，叠加相关公司提价，代工企业业绩均大幅提升。据Trend Force预测，全球十大晶圆代工厂2021Q1单季度营收总计同比增速为20%。

缺芯促使各国反思过度“去制造业”的弊端，为保障产能安全、应对激增数字化需求，各地区着手推动区域内产能建设。本次汽车缺芯事件后，欧美开始意识到芯片产能安全的重要性，纷纷积极颁布对本地区芯片产能的投资计划。近期台积电、英特尔等多家芯片龙头厂商宣布巨额产能投资计划，中芯国际等国内半导体企业也积极跟进。然而巨额的投资不仅出于对产能安全隐患的担忧，更由于5G换机潮、物联网铺开、电动车放量等数字化转型下持续巨量的芯片需求。单以电动车为例，按英飞凌的数据，从燃油车到BEV，单车半导体价值量将从457美元提升至834美元，芯片需求将大大增加。

产能扩张之下，半导体设备获发展良机。晶圆厂大规模新建产能，直接利好上游半导体设备行业。由于半导体产能投资周期长，本轮设备高景气获奖持续到2022年。据国际半导体产业协会SEMI预测，2020-2022年期间全球晶圆厂将每年增加100亿美元的设备支出，并在2022年达到836亿美元。尽管国内厂商在半导体设备领域体量不大，但在需求高景气背景下，供给或将保持紧张，行业竞争格局改善，国内设备厂商获得发展良机。

1.2. 行业景气变化：美国汽车零售超预期复苏，光伏玻璃价格骤降

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

美国汽车零售超预期复苏，2月国内汽车零部件出口大增。J.D.Power数据显示2021Q1美国汽车零售额上升了26%，3月汽车零售市场已经完全复苏。需求上升且供应紧张有助于车企，一季度新车平均售价为37314美元，同比上涨近3000美元，较2019年同期上涨逾4000美元。现代汽车认为美国市场有大量积压需求，但如果低库存和芯片短缺导致持续供给不足，可能会制约销量。海外代理商开启提前备货，2月汽车零件出口金额累计同比增速为52.3%，全钢胎开工率超越疫情前，处于2014年以来98%分位数水平。

地产竣工景气度保持高涨，水泥量价齐升。螺纹钢、电解铝、玻璃、水泥需求环比走强，反映地产链施工竣工端景气度保持高涨。电解铝行业继续保持100%的产能利用率，库存逐步进入向下拐点。家电、地产竣工需求旺盛，钢材延续提价去库趋势。水泥企业出货率环比普遍增加10%-20%，个别区域达到30%，高需求下水泥价格也相应呈现涨势，全国水泥价格近半月涨2.28%。

组件厂减产以应对成本压力，光伏玻璃超预期降价。受下游组件厂开工率下降影响，连续生产特性使得玻璃累库压力倍增，光伏玻璃近一周价格跌近30%。2021年一季度光伏组件主要原材料硅料、硅片、电池片均大幅涨价，多晶硅料、单晶硅料涨幅分别为29%和51%。组件厂只得以减产来应对成本压力和终端需求不如预期，PV InfoLink数据显示3~4月组件大厂大多维持在七成甚至以下的开工率，甚至5月可能也不会回到满产状态。

2 行业景气度跟踪

2.1. 全球疫苗接种追踪：中国接种速度大幅上升，法德疫情严重程度加剧

新冠疫苗接种：中国接种速度大幅上升，法德新增疫情逼近上一年巅峰。截止4月6日，法、德7日移动平均新增确诊病例环比两周前上升24.86%/1.85%，分别达到上一波每日最高新增病例数的67%/55%。英、美分别变化-40.32%/14.40%。疫苗接种速度方面，美、英七日平均接种速度分别为291万/52万剂，美国日接种速度进一步加快，群体免疫时间或将提前达成。中国接种速度迅速反超，4月4日平均每日接种量已达481万。疫苗接种比例方面，每百人接种量角度看，英、美分别为54.52/49.99剂，于大型经济体中领先，法、德接种进度分别为18.20/17.16剂，中国为9.92剂；至少接种第一针的比例上，英国领先（为47.25%），美国31.93%。法、德分别为13.81%/12.07%。疫苗完全接种人群比例上，美国增至19.01%，环比两周前增加5.14个百分点；英国第二针接种进度加快，环比增加4.34个百分点至8.13%，法德分别为4.62%/5.61%。

良好接种趋势下，英美逐步放开疫情禁令。英国首相约翰逊宣布，从4月12日起，英国将进入“四步重启计划”的第二阶段，放开餐厅和影院等。理想的情况下，将于6月进入重启计划的最后一个阶段，取消几乎所有的限制。美国CDC也发布了最新的旅行指南，表示完全接种疫苗的人在国内旅行时不需要进行核酸检测，也无需隔离，预计这将进一步推动英美经济加速恢复。

2.2. 基建地产：地产竣工景气度保持高涨，水泥量价齐升

地产销售：销售小幅降温，土地成交回落。近期银行对贷款资金流向严查，以及广州、西安等多地加强商品房流通限制，销售呈现小幅降温态势。以近两周（3.23-4.6）成交面积看，一、二、三线城市分别同比变化40.0%、60.0%、-3.2%，较2019年同比为-8.8%、11.67%、11.0%。环比看，一线城市销售面积则下降了20.1%。房价格温和上涨，一、二、三线城市3月百城价格指数同比分别上涨3.25%、3.82%、5.09%。土地方面，全国百城土地成交建面796.5万平方米，TTM累计同比增速下落至8.0%，土地溢价率（MA8）为12.3%，环比两周前下降2.1个百分点。近期部分城市开启首批“两集中”供地，考虑到两集中政策的初衷是以降低拿地难度为目的，土地溢价率或将下行。

基建地产施工：水泥量价齐升，玻璃高价运行平稳。近半月水泥价格大幅上调，全国水泥价格环比两周前上涨了2.28%。近期天气好转、施工活跃，水泥需求也迅速恢复，企业出货率环比普遍增加10%-20%，个别区域达到30%，高需求下水泥价格也相应呈现涨势。玻璃价格小幅上涨，现货浮法玻璃环比上涨0.74%，期货涨3.07%。由于现货玻璃高位挺价运行，下游地产企业订单以刚需为主。不过厂商库存压力也较小，近两周浮法玻璃库存环比增加1.70%，但仍低于过去五年同期库存低位。防水材料方面，硬泡聚醚环比下跌4.71%，沥青报价保持不变。当前地产链偏施工竣工端景气度仍保持高涨，预计将支撑玻璃、防水等良好运行。

2.3. 下游消费：猪料比价向盈亏平衡点靠拢，轮胎开工率反超疫情前水平

农产品：半月来猪肉猪价跌10.56%，猪料比价与盈亏平衡点差距不断缩小。进入4月，22省市猪肉均价出现大幅下降，至4月2日生猪均价从3月19日的27.94元/公斤跌至24.99元/公斤，跌幅10.56%，白条鸡均价同期跌幅4.76%。猪企2月销售环比走弱，温氏股份与新希望2月生猪销售收入合计同比增13.7%，至37.17亿元，环比下降43.5%。3月猪料比价与盈亏平衡点差距不断缩小。

白酒：五粮液价格稳定，老窖有所上调。京东零售价格显示，至4月2日，五粮液价格仍然维持在春节水平，泸州老窖价格上调20元/瓶（+5.59%），五粮液(52°)维持1389元/瓶的价格，泸州老窖(52°)价格上调后为378元/瓶。

汽车产销：2月汽车零部件出口超预期增长，轮胎开工率反超疫情前水平。2月汽车零件出口金额累计同比增速为52.3%（以19年为基期，CAGR=22.74%），汽车和汽车底盘累计同比106.8%（19为基期，CAGR=47.1%），汽车轮胎累计同比则为41.3%。以轮胎为例，其较高的出口增速主要是由于外销产品涨价预期，代理商提前备货为出口数据的高增长提供了支撑。汽车轮胎开工率方面，全钢胎开工率为76.92%，已经高于2019年同期，处于2014年以来98%分位数水平，半钢胎开工率为72.63%，也高于2019年同期，为2014年来75%分位数水平。开工率的不断抬高主要是由于轮胎厂家库存较低且海外订单较多所致，预计开工率仍将高位运行。

家电：2月国内空冰洗产销两旺。家用空调、冰箱和洗衣机产量当月同比增速分别为97.7%、121.8%和92.4%。内销数据同样喜人，同比增速分别达到128.6%、75.7%和69.9%。

2.4. 中游制造：中芯国际全线涨价，特斯拉全球交付季度新高

半导体：费城半导体指数创新高，中芯国际全线涨价。截止4月1日，费城半导体指数半月涨4.26%至3240.18点，A股半导体指数涨3.61%至1588.30点，台湾电子加权指数涨1.69%至831.37点。近半月，内存现货均价继续上行，DRAM现货均价上涨7.55%至2.065美元，NANDFlash现货均价上涨8.25%至2.741美元。中芯国际自4月1日起上调产品价格，包括已下单但未上线订单均按照新价格执行，整体来看，此轮涨价幅度大约在15%-30%之间。

消费电子：2月国内手机出货量同比大增，面板出货旺盛。2月国内手机出货量达2175.9万部，当月同比增240.9%，以2019年为基期，复合增速为22.45%，2月5G渗透率为69.26%，较上月增加1.27个百分点。2月大尺寸面板出货量达到7618万片，同比增43.9%，大尺寸面板累计出货量同比增14.82%，同期液晶电视、移动PC和笔记本面板出货量当月分别同比增7%、166%和99%。Trend Force预计一季度面板出货量将创下新高。

新能源车：特斯拉季度交付量创新高，氢氧化锂近半月涨14.93%。3月蔚来汽车交付量回升至7257辆，同比增373%，创单月交付新高，理想汽车同期交付4900辆，同比增239%，特斯拉全球一季度交付近18.5万辆，同比增长109%，超出市场预期近2万辆，刷新季度交付记录。截止4月2日，氢氧化锂报价上涨14.93%，从3月17日的67000元/吨涨至77000元/吨，同期碳酸锂涨1.79%，从84000元/吨涨至85500元/吨，同期钴粉、氧化钴，四氧化三钴价格分别跌4.23%、7.94%和7.87%，分别跌至385元/千克、313元/千克和316元/千克。

光伏：组件厂减产以应对成本压力，光伏玻璃超预期降价。截止4月2日，3.2mm镀膜均价从一周前39.58元/㎡降至28.00元/㎡，降幅达每平米11.58元（-29.26%）。光伏玻璃的降价主要是下游组件厂受高成本影响开工率下降，而玻璃的连续生产特性使得累库压力倍增。2021年一季度光伏组件主要原材料硅料、硅片、电池片均大幅涨价。多晶硅料价格由51元/kg上涨至66元/kg，涨幅29%；单晶硅料价格由83元/kg上涨至125元/kg，涨幅高达51%。组件厂只得以减产来应对成本压力和终端需求不如预期，PV InfoLink数据显示3~4月组件大厂大多维持在七成甚至以下的开工率，甚至5月可能也不会回到满产状态。

2.5. 上游资源：动力煤价格上涨，铜价高位震荡大幅累库

煤炭：淡季动力煤价格继续上涨，焦炭反弹在即。截至4月6日，秦皇岛动力煤Q5500价格回升，环比两周前价格上涨12.83%，为747.5元/吨。北方港口煤炭库存去化，相比两周前减少3.83%至2333万吨。淡季煤价上涨，主要在于旺盛需求下短期供需错配仍然存在。焦炭方面，春节至今每吨价格已经持续下调800元。随着下游钢铁价格持续上涨、产业链盈利空间打开，焦炭进入反弹通道。

化工：MDI价格大幅下跌，PTA装置停工去库存。4月2日聚合MDI价格19900元/吨，环比半月前大幅下跌15.32%。前期高价压制下整体需求不足，下游抵触情绪浓厚，上游积累较大出货压力。后持货商逐渐心态转变，转而低价走量、让价出货。供给下降促进PTA提价去库。近期PTA装置检修增加，整体开工率维持低位，供给出现下降。而下游聚酯开工保持高位对需求有一定支撑，整体近期价格呈现小幅上涨，库存去化的趋势。

有色：铜价高位震荡大幅累库，铝高位稳定运行。铜供给紧张格局仍未缓解，高价压制需求整体偏弱，铜库存大幅上升。截止4月2日，上海铜库存环比半月前上升11.15%，LME库存上升17.44%。随着美国2.35万亿基建计划提振市场预期，整体价格震荡偏强。环比小幅上升0.19%。后续随着下游需求改善，铜有望进入去库阶段。铝维持震荡格局，库存略微去化，价格环比上涨1.80%，LME库存环比下降-0.42%。竣工端需求超预期下电解铝行业继续保持100%的产能利用率，库存逐步进入向下拐点。

钢铁：家电、地产竣工需求旺盛，钢材延续提价去库趋势。随着需求已经超往年平均水平，钢材呈现提价去库的态势。螺纹钢价格环比两周前上涨4.61%，热轧板卷环比涨8.09%，冷轧板卷环比涨2.62%。螺纹钢开工率环比上行0.33个百分点。库存大幅去化，螺纹钢、冷轧板环比3月下旬分别下降11.04%/3.52%。

2.6. 交运及公用事业：SCFI综合指数维持高位，主要港口货物吞吐同比回升

公用事业：SCFI综合指数维持高位，主要港口货物吞吐同比回升。近半月SCFI综合指数维持在2585.42点，较上周升0.57%。2月沿海主要港口货物吞吐量累计同比增14%，增速较上月扩大3.2个百分点，外贸货物吞吐量累计同比增速为11.1%，增速上升4.5个百分点。

【天风Morning Call】晨会集萃20210408

重点推荐

天风证券-华能水电-600025-Q1发电量同比增长24%，业绩有望扭亏为盈

　　事件：

　　公司公告2021年一季度发电量情况，公司一季度发电量173.47亿千瓦时，同比增长23.62%；上网电量172.11亿千瓦时，同比增长23.70%。

　　点评：

　　需求向好，来水偏丰，发电量同比+23.62%

　　2021年一季度完成发电量173.47亿千瓦时，同比增长23.62%，上网电量172.11亿千瓦时，同比增长23.70%，其中小湾、漫湾和糯扎渡电站发电量增幅分别达46.64%、31.36%和31.16%。一季度发电量增长的主要原因在于来水改善和需求向好，来水方面，2021年初公司水电梯级蓄能同比大幅增加，一季度小湾电站断面来水同比偏丰3.4%；需求方面，云南省内新增绿色铝硅项目持续投产用电量增加，另外2021年1月份受低温雨雪天气影响，带动云南省内取暖用电负荷激增。

　　云南省内需求快速增长，一季度电价稳步上涨

　　根据昆明电力交易中心披露数据，云南2月份省内用电量151.76亿度，同比增长34.23%，2月省内重点用电行业开工率为61.41%，同比上升10.28个百分点。电价方面，2021年3月云南省内直接交易平均电价为0.25036元/千瓦时，2021年1-3月累计上网电价达0.25017元/千瓦时，较去年同期约有0.01元/千瓦时的上涨。

　　一季度业绩有望扭亏为盈，为全年奠定增长基调

　　公司去年一季度来水大幅偏枯导致发电量同比下滑了37.88%，也使得去年Q1归母净利润为-0.54亿元，是近五年的业绩新低。2021年一季度公司发电量增长23.62%，省内电价也有明显抬升，预计公司2021年一季度业绩有望扭亏为盈，并为全年奠定增长基调。

　　盈利预测与估值：

　　公司一季度发电情况好转，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望持续向好，维持公司盈利预测4，预计公司2020-2022归母净利分别为55.6、65.5和66.8亿，EPS为0.31、0.36和0.37元/股，对应PE分别为18.2、15.4和15.1倍772，维持“买入”评级。

华泰证券-韦尔股份-603501-1Q21业绩大幅增长，龙头地位强化

　　1Q21业绩大幅增长，行业高景气和代工产能紧缺强化龙头地位

　　4月6日1Q21业绩预告预计1Q21实现归母净利9.0-10.8亿元（YoY102.3%-142.8%），扣非归母净利8.2-10.0亿元(YoY 88.5%-129.8%)。我们认为，5G、汽车电子、IoT等产业兴起对半导体的需求同步扩大，目前一方面面对集中度日益提升的终端客户，一方面面对长时间紧缺的代工产能，细分市场份额有望向头部设计公司集聚。基于公司供给端与台积电、中芯等大厂合作稳固，需求端有手机、汽车、安防等领域优质客户，我们看好韦尔作为CIS为核心的平台型公司将受益于头部集聚效应放大带来的业绩弹性，预计20-22年EPS为3.25/5.09/6.40元，目标价346.12元，维持买入评级。

　　智能手机、汽车光学升级不止，CIS产品挺进中高端市场助力业绩提升智能手机光学升级趋势持续，据IDC数据，21年2月中国市场搭载后置三摄及以上的智能手机出货量占比达到75.33%，环比提升0.68pct，主摄像素在48MP及以上的智能手机出货量占比54.72%，环比提升5.28pct。同时，汽车智能化推动视觉升级提速，车载CIS市场有望迎来加速增长机遇，据ICInsights数据，预计23年全球车载CIS市场规模将由18年的8.7亿美元提升至32亿美元（ CARG 29.8% ）。公司在21年连续推出OV32B/40A/50A等中高端手机CIS以及多种智能汽车CIS，我们认为，在智能手机和汽车光学升级继续成为韦尔业绩快速提升的核心驱动力。

　　下游需求高景气有望持续，产能供需失衡下芯片设计呈现头部集聚效应由于产能供给端短期内或继续成为瓶颈，设计公司业绩将受到下游需求和供给端产能双重影响。由于上游制造、封测以及下游终端应用行业呈现少数企业垄断局面，芯片设计公司或将面临“两头”挤压状态，细分市场份额或向头部公司集聚。韦尔一方面对已有的分立、芯片、射频、ASIC等半导体业务持续加强研发，另一方面通过收购Synaptics亚洲TDDI业务70%股权进入驱动IC领域，公司平台化协同发展趋势显现。我们认为韦尔平台协同优势有望在IC高景气下持续提高设计业务竞争力，充分受益于头部集聚效应。

　　上调21-22年归母净利润预期至44.21/55.56亿元，维持买入评级考虑到IC市场持续高景气，公司充分受益于头部集聚效应，结合公司1Q21归母净利润高增长的预期，我们上调21-22年营收预期至296.52/363.67亿元(前值283.16/334.34亿元)，归母净利润预期至44.21/55.56亿元（前值：40.48/50.49亿元）。参考可比公司21年Wind一致预期均值63.37倍PE，考虑当前设计公司估值分化，基于公司业绩大幅增长，给予公司21年68倍PE估值，对应目标价346.12元（前值：342.63元），维持买入评级。

中国外运-601598-2020年业绩点评：货代表现出色，电商业务发展迅速

　　事件：中国外运发布2020年年报，报告显示2020年公司营业总收入845.37亿元，同比增长8.86%，归母净利润27.54亿元，同比下滑1.77%（因报告期内并表，统计口径发生变化），扣非后归母净利润23.54亿元，同比增长13.57%。

　　出口持续走强，货代业务表现出色。2020年公司代理及相关业务的对外营业额为577.76亿元人民币，较上年的548.33亿元人民币增加5.37%。货代分部利润同比增长19.42%，主要原因是国内生产基本完全恢复，而海外疫情反复，从而加速了海运、空运和铁路货代量的增长。全年海运代理、空运代理、铁路代理利润分别同比增长3.13%、146.88%、71.70%。总体来看，海运代理利润贡献最大，空运利润增速最快，主要系2020年出口需求旺盛，集装箱运价及空运运价上涨所致。

　　随着疫情的缓解，合同物流与项目物流业务恢复可期。专业物流是公司的核心业务，2020年，公司专业物流服务对外营业额为195.85亿元人民币，较上年的198.39亿元人民币减少1.28%，主要是因为受新冠肺炎疫情全球爆发的影响，境外项目停工使得业务量下降。全年合同物流和项目物流业务量同比下滑12.89%和16.13%。随着2021年海内外疫情的缓解，合同物流与项目物流业务将得到进一步恢复。

　　电商业务增长迅速，平台化发展打造产业服务生态圈。受疫情、短视频直播快速发展等因素影响，2020年我国跨境电商市场快速发展，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，同比增长31.1%。2020年，公司抓住市场机遇，与大客户深化战略合作，出口业务量大幅增加，且得益于公司空运通道建设，提前锁定运力，促使公司跨境电商物流业务快速增长，2020年电商物流业务收入71.76亿元，同比增长140.55%。尽管目前电商业务占比较低，包括跨境电商物流在内的电商业务在2020年贡献营收入的8.49%，随着跨境电商物流需求的快速增长以及向服务全场景的平台化和生态圈转型，该板块在未来将贡献更大的利润增量。

　　投资建议：公司加速打造“强产品、强运营”体系，完善海外布局，物流快速响应及全场景服务能力将得到进一步提升。预计公司2021-2023年EPS分别为0.47/0.52/0.55元，对应PE为9.17/8.32/7.79X，首次覆盖，给予“增持”评级。来源东北证券

安信证券-美锦能源-000723-一季报大幅增长，焦、氢双主业均有成长

事件：2021年4月6日，公司1）发布2020年业绩快报，2020年公司实现营业总收入128.46亿元，同比下降8.83%；归属于上市公司股东的净利润7.05亿元，同比下降26.28，；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润9.23亿元，同比下降4.12%。2）发布一季度盈利预告，公司预计一季度归属于上市公司股东的净利润5.5亿元至7.5亿元，上年同期亏损5887万元，同比扭亏为盈。

　　点评

　　■非经常性损益影响Q4利润：根据公告测算，公司四季度实现归母净利润2.45亿元，同比增长87.02%，环比下降46.7%，扣非后净利润为4.36亿元，环比增长7.12%，同比增长235.38%。

　　■一季度焦炭主业量价齐升，业绩释放：据公告，公司一季度归母净利润为5.5-7.5亿元，同比扭亏。一方面由于新冠疫情影响消退，以及华盛化工的投产，公司产量同比增长；另一方面由于一季度焦炭价格持续高位运行，量价齐升，带动公司业绩释放。

　　■焦炭价格出现触底反弹迹象：焦炭价格自二月下旬起出现连续的下跌，煤炭资源网显示上周江苏徐州以及河北部分焦化厂提出了首轮提涨，目前仍处于博弈状态。在环保限产的压力下，焦炭价格出现触底反弹的迹象，有望对公司二季度业绩形成支撑。此外，公司华盛化工的焦炭项目已经陆续投产，未来产量也有望持续实现同比增长。

　　■氢能业务进展迅速。公司已经布了从氢气气源-加氢站-膜电极（鸿基创能）-电堆（国鸿氢能）-整车（飞驰汽车）的燃料电池全产业链，并于去年年底发布了重卡车型，且公司氢能产业园已经覆盖了几个主要经济发展区域，并且获得当地政府的支撑，包括青岛（渤海湾区域）、嘉兴（长三角区域）、佛山、广州、云浮（粤港澳大湾区及周边区域）等城市以及内陆山西省晋中市。据山西资本圈报道，1月28日，“青岛美锦氢能科技园”三大项目之一的青岛美锦新能源商用车整车制造中心项目在青岛西海岸新区投产，青岛首条氢能公交示范运行线正式开通。另外，由青岛美锦运营的青岛首座固定式加氢站已经配套投运，具备1000公斤/天的加氢能力。3月31日，国家工信部发布《道路机动车辆生产企业及产品（第342批）公告》，青岛美锦新能源汽车制造有限公司成功通过核准。公司氢能业务持续扩张，发展迅速。

　　■投资建议：预计2020-2022年净利润分别7.05/25.32/27.73亿元。考虑未来焦炭行业供需格局改善，燃料电池车行业不断发展，公司业绩和现金流均有望持续稳定地改善。给予买入-A投资评级，6个月目标价9.44元。

【天风Morning Call】晨会集萃20210407

 

白酒周思考｜高端行稳致远，次高端业绩提振，春糖持续催化

【行情周回顾及北上监测】

本周SW白酒上涨7.70%，高于SW食品饮料6.63%，高于大盘1.93%，上涨前三个股为酒鬼酒、舍得酒业、迎驾贡酒。本周北上资金净流出7.4亿元，获得资金净注入前三的个股为迎驾贡酒、老白干酒、口子窖，，净流出前三的个股为酒鬼酒、山西汾酒、五粮液。

【投资观点】

受资金和情绪层面影响，白酒板块经历了超过一个月的回调，本周相对企稳，高端茅五泸自年初股价高点位置回撤幅度分别为23%/26%/31%，我们认为目前高端白酒估值已然回归到合理水平，预计后续将维稳。长期来看，我们认为次高端白酒业绩弹性更大，或将享受更高估值，短期推荐次高端白酒，长期依然看好高端白酒。

从基本面来讲，高端白酒一季度需求稳定且逐步向好，从长期逻辑来讲，白酒行业高端化趋势确立。高端白酒的稀缺性和高壁垒已经成为共识，属于食品饮料板块的“诗和远方”。

白酒板块估值下探过程中，市场对短期业绩报表表现的敏感性加强，我们认为次高端白酒受宴席恢复等影响，较2020年业绩修复幅度将较大，短期业绩弹性将有所释放，本周次高端酒企股价小幅回升，预计还与季报业绩披露、4月初春糖会对板块有短期催化的预期相关。目前主要次高端酒企对应2021年估值分别为山西汾酒74X/古井贡酒38X/口子窖22X/洋河股份29X/今世缘31X/舍得37X，从业绩弹性角度看，主推口子窖、洋河，建议关注舍得。

风险提示：终端产品价格紊乱、渠道库存积压过重、实际动销不及预期、品牌运营不力无法顺利提价、疫情反复影响白酒正常消费。

1. 行情回顾与北上资金监测：

本周 SW 白酒上涨 7.70%，高于 SW 食品饮料 6.63%，高于大盘 1.93%，上涨前三个股为酒 鬼酒、舍得酒业、迎驾贡酒。 

本周北上资金净流出 7.4 亿元，获得资金净注入前三的个股为迎驾贡酒、老白干酒、口子窖，， 净流出前三的个股为酒鬼酒、山西汾酒、五粮液。

2. 投资观点 

本周白酒板块上涨 7.70%，高于上证 5.74%，板块整体上扬，主要是公司业绩催化所致，本 周老窖、茅台、酒鬼等相继发布年报、快报。4 月 2 日起，春糖在成都召开，持续至 4 月 9 日，汾酒、茅台、舍得等相继召开经销商大会，预计持续释放利好消息，提振板块情绪。

本周贵州茅台、泸州老窖公告 2020 年业绩，纷纷交上靓丽答卷。茅台 2020Q4 预收环比 大幅向上，毛利率保持增长，2020Q4 利润同比增速超预期与 2019Q4 低基数有关。茅台 2021 年经营目标为营收同比增长 10.5%，较此前大家预期低，我们认为此增速为下限，预计公司年初以来系列酒等有提价工作，在产量的稳步增长下，不排除营收超预期可能性。泸州老窖 2020Q4 利润表现超预期，一方面国窖营收占比提升，产品结构升级带来毛利率 的上行，另一方面也是更重要的，近年来公司渠道费用投放力度一直较其他高端酒大，目前销售费用投放力度边际递减，且控货挺价动作顺利，我们认为前期销售费用投放初见成 效，我们判断费用投放效率将持续提升，故从这个维度来看，老窖的未来业绩弹性将较大。

我们认为目前高端白酒估值已然回归到合理水平，长期估值将以茅台 40X 为锚，茅台的稀 缺性和高壁垒已经成为共识，长期来看仍然是较为优质和较为核心的标的，属于食品饮料 板块的“诗和远方”，在回调中建议关注。

次高端业绩弹性凸显，整体受关注。2020 年受疫情影响，次高端酒企一季度表现惨淡，而 今年春节期间，次高端整体恢复明显，我们认为其背后的原因还是需求回暖超预期，而且经过疫情，喝好酒的概念更深入人心，次高端里高价位带产品量价齐升，利润端弹性更大。今年春节宴席尚未完全放开，此后随逐步放开，次高端仍将持续向好，本周酒鬼公布业绩快报，2021Q1 归母净利预计同比 160%-181%，预计营收同比增长 190%，超市场预期，全 线产品表现亮眼。次高端里我们重点关注舍得、口子窖。 

3. 数据跟踪及本周重要资讯 

3.1. 数据跟踪 

（一）批价数据 茅台飞天（2021）本周原箱批价略有下降，从 26 号的 3240 降至 3200 元，五粮液、国窖 1573 批价也有小幅度变化，普五批价从 990 元降至 980，国窖 1573 从 900 元上升至 910 元。 

(三)行业产量数据：

2020 年 11 月，全国酿酒产业规模以上企业酿酒产量 340.19 万千升， 同比下降 4.45%。其中，白酒产量 73.48 万千升，同比下降 6.87%；啤酒产量 170.69 万千升， 同比下降 6.81%；葡萄酒产量 3.64 万千升，同比下降 8.62%；发酵酒精产量 68.86 万千升， 同比增长 4.68%。

（二）京东数据：

五粮液普 5 市场价 1552 元，较上周价格较为平稳；国窖 1573 52 度市 场价 1109 元，较上周价格震荡后保持平稳；洋河蓝色经典梦之蓝 M3 52 度市场价 579 元， 过去一周价格平稳；剑南春水晶剑 52 度市场价为 468 元，较上周价格保持平稳；泸州老 窖 特曲 52 度市场价为 350 元，较上周小幅震荡后小幅上升；汾 30 市场价 199 元，较上 周价格保持平稳。

4. 重要公告及资讯 

行业资讯：

（1）3 月 26 日，安徽省市场监督管理局消息显示，2021 年，亳州市将继续完成 16 家 白酒企业换证，进一步完善源头监管责任制和执法打假责任制，探索建立《亳州市白酒企 业生产监管制度》《亳州市浓香型白酒生产规范》等制度，从建立动态企业档案、企业分 类监管、企业质量管理人员考核、行业自律协管、市场退出机制等多方面明确制度措施， 着力规范白酒经营秩序，推动亳州市白酒特色产业链升级壮大。（微酒） 

（2）近日有媒体报道 2020 年成都酱酒市场销售规模在 20 亿左右。其中，郎酒销售约 9 亿、茅台酱香酒销售约 3 亿、习酒销售约 3 亿、衡昌烧坊销售 1.5 亿、国台、钓鱼台、金 沙、珍酒合计销售 2-3 亿。按照成都 140 亿白酒大盘，飞天茅台以外的酱酒占比约 14%， 和数年前的 5%相比，成长迅速。（微酒） 

公司动态：

（1）小糊涂仙酒业于 4 月 2 日携旗下三大品牌及其产品，在成都泰合索菲特大酒店亮相。值得注意的是，小糊涂仙酒业还将“上新”——其旗下新锐浓香品牌“睿”战略新产品睿 6、睿 9、睿 12，也将在春糖期间揭开神秘面纱。（微酒） 

（2）3 月 26 日，“湿地珍宝 名酒双沟”苏酒集团（洋河股份）2021 封坛酒推介会在南 京成功举办。据了解，双沟珍宝坊封坛酒（2021 版）酿在洪泽湖畔、淮河之滨，凝聚湿 地精华，被誉为“湿地珍宝”。酒体出自窖龄达 600 多年的明代老窖池酿出的头排酒，在 恒温、恒湿的珍宝洞中历经 15 年岁月封藏而成，数量极其稀少，酒体清亮透明，喝起来 陈香舒适，绵厚圆润。（微酒） 

（3）3 月 25 日，汾酒党委书记、董事长李秋喜就公司下一步深化改革、实施国企改革三 年行动的方向和举措，从两方面做了介绍，一是跑出加速度是汾酒近年改革的代名词；二 是高质量高速度发展是汾酒下一步改革的主旋律。未来，汾酒将以文化为突破口和核心竞 争力，在文化汾酒、品质汾酒、清香汾酒、绿色汾酒等理念上，进一步去挖掘汾酒的内涵， 系统性打造汾酒升级版。（微酒） 

（4）3 月 27 日，古越龙山绍兴酒品鉴馆开馆仪式在雄安新区温泉小镇举行。古越龙山绍 兴酒品鉴馆位于雄安新区高铁站附近，全馆共三层，分为品鉴区、展示区和销售区。整个 品鉴馆为中式风格，从文化历史、传统工艺和最新科研成果等方面，全方位地展示了绍兴 黄酒。鉴酒、品茗、赏乐、会友，给人带来不一样的文化体验。（微酒） 

（5）3 月 27 日，贵州醇酒业董事长、总经理，枝江酒业董事长、总经理朱伟在个人社交 平台上表示，枝江酒业一季度销售回款同比增长 104.93%，其中真年份新品销售占比已经达到 33%。（微酒）来源酒研院 

东方电气-可再生能源装备占比提升，在手订单饱满，年报净利润增长45%

　　2020年，公司实现营业总收入372.83亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润18.62亿元，同比增长45.73%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。

　　投资要点：

　　业绩符合预期，公司提质增效致盈利能力提升。2020年，公司实现营业总收入372.83亿元，同比增长13.53%；实现归母净利润18.62亿元，同比增长45.73%；公司经营业绩大幅增长，主要原因一是公司本期销售规模增加；二是公司开展提质增效专项行动，盈利能力提升；公司实现经营活动产生的现金流量净额-27.49亿元，较上年同期减少，主要是所属财务公司本年正常经营净流出所致。报告期内，公司实现基本每股收益0.60元，同比增长46.34%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税）。

　　可再生能源装备业务快速增长，科技创新成果累累。报告期内，公司实现可再生能源装备营业总收入100.85亿元，同比增长70.32%，主要是受风电政策和市场环境影响，公司风力发电机组销量大增，本年实现销售量2826MW，同比增长200.95%，风电产品营业收入同比增长108.71%；新兴成长产业营业总收入62.96亿，同比增长103.06%，其中主要是环保产品收入同比增长240.88%。同时，公司坚持将科技创新摆在首位，全年科研投入20.03亿元，同比增长6.06%，有力的推动了重大创新成果集中涌现。本年度公司取得的科技创新成果包括：白鹤滩百万千瓦水轮机组实现首台转轮和转子吊装，亚洲单机容量最大的10兆瓦海上风电并网发电等。

　　市场开拓卓有成效，订单增长势头良好。报告期内，公司新增订单494亿元，同比增长23.1%。新增生效订单中，清洁高效能源装备占32.4%，可再生能源装备占23.9%，工程与贸易占13.4%，现代制造服务业占16.1%，新兴成长产业占14.3%。截至2020年末，公司在手订单845亿元人民币。其中，新能源产业订单快速增长，7MW、10MW海上风电机组获得批量订单；电站服务产业生效订单超60.4亿元，创历史新高；归属于新兴成长产业的工业透平产业新增生效订单30.4亿元，同比增长44.80%；传统产业优势巩固，大中型火电市场继续保持三分之一国内市场份额。

　　维持盈利预测，维持“增持”评级：公司是全球最大的发电设备供应商及电站工程承包商之一。我们维持公司盈利预测，预计21-22年归母净利润分别为21.65和24.52亿元，新增23年盈利预测，预计23年归母净利润为28.78亿元，对应21-23年EPS分别为0.69、0.79、0.92元/股，当前股价对应的PE分别为18倍、16倍、14倍。维持“增持”评级。来源申万宏源

元隆雅图-2020年年报点评：礼赠品供应链和IP运营有望成为第二增长曲线

　　公司在礼赠品和新媒体营销主业外，开拓供应链和IP运营第二增长曲线，有望获得新的增长点，且冬奥会临近相关纪念品销售有望受益。

　　投资要点：

　　供应链和IP运营有望成为重要边际增长点，提高目标价至28.08元，维持增持评级。公司依托礼赠品渠道实力，面向B端客户打造供应链平台，同时加强潮流IP运营，在数字营销业务外拓展新增长点。我们维持此前预测，2021-2023年EPS分别为1.04/1.38/1.82元，提高目标价至28.08元，对应2021年PE为27x，维持增持评级。

　　事件：公司公布2020年年报，实现营业收入19.90亿元（+26.65%），实现归母净利润1.63亿元（+42.03%），EPS为0.75元。

　　礼赠品和促销服务稳定增长，有效触达金融、互联网等行业，谦玛网络持续高增长，业绩符合预期。公司2020年礼赠品和促销服务实现销售额13.65亿元（+14.56%），前十大客户贡献收入10.01亿元（+11.20%）。同时，公司从以往快消行业的终端促销场景拓展至银行、互联网的信用卡积分兑换、商务伴手礼、员工福利等领域，有效提升礼赠品毛利率至23.86%（+4.52pct）。此外，子公司谦玛网络实现营业收入5.39亿元（+74.46%），成为重要的业绩增长驱动力。

　　元隆有品和IP运营有望形成第二增长曲线。元隆有品是平台电商模式，通过整合供应链，进入国企集采体系，目标成为礼赠品行业的京东。IP运营从签约环球影业的功夫熊猫、马达加斯加系列形象入手，切入潮流IP授权市场。此外，公司与五粮液开展合作，并且随着冬奥会热度提升，公司特许经营业务亦有望获得突破。来源国泰君安证券

【国君食品|深度】进击的酒鬼酒

1.进击的酒鬼酒：内参、酒鬼交替上行

1.1.内参高速放量，带动利润弹性加速释放

公司收入呈现加速上行趋势，期内利润弹性加速释放，主要系公司高端单品内参酒高速放量。2019年公司成立体外销售公司运作内参酒，该模式下内参销售费用移至表外，叠加内参天然高毛利，公司2019年后毛利率快速上行、销售费用率持续下降，带动净利率快速抬升，伴随内参高速放量，公司利润增速呈上行趋势。

1.2.酒鬼系列加速回归，增长有望超预期

市场对内参的高增速已有充分预期，但是对酒鬼系列增速预期不高。酒鬼系列早期深陷开发品泥潭叠加渠道治理混乱，2015年之后收入增长中枢持续下滑，导致市场对酒鬼系列预期较低。

完成梳理后的酒鬼系列加速回归，增长有望超预期。中粮系高管在解决内参问题之后，逐步重视酒鬼系列，2018年加速产品迭代并大力度精简开发品，2020年又针对酒鬼渠道体系进行大刀阔斧梳理，为酒鬼系列的回归打下了良好基础。

经过产品迭代及渠道梳理，疫情之下的酒鬼系列已形成明晰的腰部产品矩阵。单品定位更突出且价格持续上行，渠道处于低库存状态且对于价盘掌控力明显提升，在面临动销压力的2020年酒鬼系列仍实现双位数收入增速，且呈现量价齐升状态。我们认为，伴随疫情对中档价位的消费压制逐步解除，梳理后的酒鬼系列有望重回高双位数增长中枢，2021年及之后收入表现有望超市场前期预期。

2.处于上行期，护城河日益坚实

2.1.享受中粮红利，酒鬼处于上行期

中粮带来管理改善，助力酒鬼迈入成熟。就2020年收入表现看，在中粮治理下的酒鬼酒已超越上轮周期的巅峰，我们认为内参能够实现高端定位、酒鬼系列梳理见效与中粮带来的管理改善密不可分。

2019年之后中粮酒业先后向酒鬼酒派驻多名高管，中粮系高管入入驻后酒鬼酒在组织架构、激励机制、市场秩序管理等方面均有明显改善，尤其是中粮授权内参销售公司建立，帮助酒鬼酒在销售规范性和灵活性上找到了平衡，当下酒鬼核心管理团队较为年轻化，我们认为中粮为酒鬼带来的管理红利将继续释放，助力内参、酒鬼销售表现。

中粮也额外给酒鬼带来平台资源支持，助力酒鬼拔高品牌。中粮作为综合性食品集团，旗下拥有粮油、乳制品、酒业、金融、地产多个子版块业务，规模均处行业前列，覆盖庞大的渠道网络和销售体系，借助中粮系统影响力，酒鬼酒围绕内参酒及酒鬼系列高频开展圈层营销活动，在维护意见领袖方面成效显著，品牌影响力得以迅速提升，未来酒鬼酒将持续享受中粮带来的平台优势。

2.2.高低兼具，内参、酒鬼双轮驱动

公司在中低档及高端均有扎实布局，可实现双轮驱动。酒鬼旗下拥有内参、酒鬼及湘泉三大品牌，分别聚焦600元以上、200-400元及100元以下价位，其中酒鬼及内参构成公司收入双核心，2020年酒鬼系列及内参分别占据收入比重60%、30%，2017-2020年两者收入CAGR分别为 31%、36%，双核心驱动公司收入增长。

酒鬼酒已形成围绕湖南大本营的区域布局。就收入区域构成而言，2019华中区域占公司收入近60%，其中湖南收入贡献占8成，为公司大本营市场，就单品而言，我们估测酒鬼系列及内参系列的湖南收入占比分别为60%以上、65%以上；除华中外，京津冀为主的华北市场收入占比约25%，为公司第二大区域市场。就增速而言，华中、华北区域2017-20年收入CAGR分别为33%、35%，为公司增长主力。

2.3.香型差异化，酒鬼独占馥郁第一

酒鬼酒是馥郁香经过了近40年的探索与完善：酒厂于1976年成立名酒研制小组，先后到派人到各名酒厂学习，在原料成分上借鉴五粮液、在发酵工艺上借鉴董酒，同时尽量保留湘西地区的传统酿造工艺，以湘西香糯米和云雾糯高粱为原料，结合大小曲发酵，成功开发出“湘泉”及“酒鬼”系列。

酒鬼已奠定馥郁香龙头地位，香型差异化标杆明确。1990年代，国内专家逐步认可酒鬼酒香型的特殊性，认为其兼有酱香、浓香、清香等香型特点，应归为“第六大香型”，酒厂也启动了香型专题研究并调整制曲工艺、储酒方式；至21世纪初，在湖南工业厅的主持下，15人白酒专家小组将酒鬼酒体代表香型定义为“馥郁香型”；2019年，在多方协助及酒鬼公司推动下，《馥郁香型白酒》国家标准起草工作正式召开，酒鬼酒成为馥郁香型标准引领者。

3. 高端定位坚实，内参奔驰

内参酒2019年进入高速放量期，2020年收入占比接近30%，成功打造酒鬼酒的第二增长曲线。我们认为内参酒具备长期成长性：
1）、内参酒有文化背书，又在工艺上独创一门，继茅台、五粮液及泸州老窖之后取得高端酒“第四张门票”，面临百亿规模的增量空间；
2）、内参模式实现经销商利润绑定，解决了渠道推力及稳定性的问题，结合中粮平台带来的营销资源，内参模式渠道将在全国快速展开。

3.1. 内参已获高端 “第四张门票”，空间充沛

3.1.1.文化背书、馥郁香型助力内参夺得高端酒门票

目前高端酒前三甲认知稳固，区域龙头激烈争抢“第四张门票”。就高端赛道内部结构来看，2000元以上体量庞大，但仅为茅台一家所占有，且茅台为行业创造价格天花板，1000-2000元价位正快速扩张，五粮液及国窖垄断话语权，800-1000元处于群雄割据状态，汾酒、洋河、酒鬼等龙头纷纷试水。

就品牌而言，目前高端酒市场仅飞天茅台、八代五粮液及国窖1573高端认知非常清晰，其余品牌消费认知仍在形成过程中，正在争夺高端酒“第四张门票”。我们认为，名酒若要形成稳定的高端消费认知，必须具备文化背书及工艺代表性，内参酒具备黄永玉大师四十年来赋予的文化背书，又集馥郁香型工艺大成，具备高端酒基本素质。

第一，酒鬼具备黄氏文化背书和高端历史记忆。自上世纪70年代湘泉系列开始，酒鬼酒历代核心单品的外形包装及宣传标语均由湖南籍绘画大师黄永玉亲自操刀，具备明显的“黄氏审美”：命名上，“湘泉”依据“湘西之水甲天下”，“酒鬼”依据湘西地区巫傩文化及“鬼斧神工”之意，而“内参”有“内敛乾坤、参悟天地”之意；包装方面，湘泉取法农村土陶瓶，酒鬼酒取法乡间粗麻袋，不拘一格，凸显酒鬼放浪形骸，而内参瓶形启发于民间送贵礼专用的油皮包糖纸，凸显贵重、礼仪、长久等内涵。另外，酒鬼酒在90年代定价曾经力压五粮液，消费者尤其是湖南消费者对酒鬼酒高端定位记忆清晰，而2004年推出内参之时正值酒鬼酒品牌影响力的高峰。

第二，酒鬼酒代表馥郁香，内参为酒鬼工艺巅峰。前文已经论述酒鬼酒凭借独特区位优势及工艺独创馥郁香型，而馥郁香类似浓香，也具备“优酒”这一概念：酒鬼酒区年产基酒中大部分为优级酒和普优酒，只用于生产大众价位的湘泉酒，而少部分属于特优酒，储存3年以上即可用于生产酒鬼酒系列及以上产品，根据我们草根调研，特优酒中最优质部分再存放8年以上才可用于生产内参酒，内参代表了馥郁香生产工艺的巅峰。

3.1.2.身处高端赛道，内参高成长可期

消费属性决定高端白酒需求韧性强且扩张速度快。我们认为白酒具备文化属性、奢侈品属性、社交属性、成瘾性及快消品五大消费属性，高端白酒在文化属性及奢侈品属性尤为突出，稀缺性最强，且明显受益于资产价格提升及中高收入群体的扩张，需求展现出强韧性和高增速。

由于高端白酒特有的奢侈品属性，受益于流动性宽裕以及消费升级，高端赛道仍处在高速扩张阶段，根据草根调研估测，按出厂口径计算，2015-2020年高端白酒市场规模CAGR约24%，若考虑到茅台的实际成交价，按终端消费口径计算，高端白酒市场规模CAGR高达43%。

未来十年高端酒扩容，为内参酒带来高成长空间。根据高端白酒2020年之前的扩张情况以及近期宏观经济表现，我们尝试对高端白酒市场规模做出方向性预测，同时，结合内参目前市场占有率以及近期销售表现，我们假设内参在2020-25年处于市占率提升期，在悲观、中性及乐观假设下，预计2020-25年内参酒收入CAGR在22-40%，2025年收入规模有望接近30亿元。

3.2. 模式创新，助力内参势能释放

1.1.1. 内参模式实现利益绑定，渠道推力显著增强

2018年底酒鬼酒成立体外销售公司，即内参销售公司，销售公司股东主要由湖南省内内参大经销商构成，公司派驻专人负责内参销售公司运作，经营内参酒品牌宣传及线下销售事宜。

内参模式帮助内参酒解决渠道推力问题。该模式下酒鬼酒股份公司以较低出厂价将内参酒出售给内参销售公司，且不再承担内参酒销售费用，销售公司以协定价格将内参酒销售给一批经销商，且自行承担内参销售费用，作为酒鬼酒股东的经销商除销售内参酒带来的价差收益（一批价-打款成本价）外，还兼有分红收益（打款成本价-出厂价-内参销售费用）。分红收益下，经销商利润受益于销售费用的使用效率及价盘稳定性，经销商窜货、乱价行为明显减少，且费用投放效率明显提升；另外，由于是体外销售，内参销售公司可以自主决定费用投放，不需要经过上市公司审批，费用灵活性大大增强，该模式成功绑定经销商利益，同时兼顾费用投放效率及灵活性，帮助内参解决了渠道推力问题。

3.2.2.省内高端认知坚实，省外高速扩张

就区域分布而言，内参收入60%由省内市场贡献，且主要集中在长株潭地区，省外除广东贡献近20%外、河南、山东及京津冀等地区贡献份额较少。内参要想奠定其高端品牌定位，势必要实现其全国化，省内、省外市场必然分工不同。

我们判断，内参在省内运作重点将聚焦其价格体系，省外则以体量为先。2019年以来，公司在湖南市场针对内参酒进行挺价、控量及新品推出措施，逐步稳固内参省内市场基础，同时，公司在省内持续强化内参终端运营，在内参模式绑定下，经销商配合意愿较强，批价稳定、库存良性，2021年初内参酒目前批价已接近900元，终端价格在千元以上，为省外树立价值标杆。

内参在省外处于快速扩张期。借助中粮系赋能，酒鬼酒通过“内参价值研讨会”、“馥郁会”和“内参名人堂”等模式在全国范围进行圈层营销，持续覆盖意见领袖，省外渠道网络快速展开，2020年全国销售队伍已达700人，内参加酒鬼酒经销商接近1000家。

省外先攻重点，山东、河南、广东有望实现突破。内参在省外市场重点深耕北京、山东、河南及广东，其中山东、河南市场规模均在400亿元左右，高端价位占比在15%-20%，四大市场消费结构高且均有容纳外来品牌之传统，内参在上述市场中完成渠道铺设后有望延续高速放量。

4.与内参互补，酒鬼系列加速回归

4.1.类比茅台与系列酒，酒鬼、内参互借势能

经过梳理之后，酒鬼系列摆脱产品冗杂的泥潭，形成了红坛、紫坛、黄坛、精品及传承系列为核心的腰部矩阵，在200-400价位带形成了稳固的消费者认知。

我们认为，酒鬼系列可类比茅台、五粮液与其系列酒，高端及中档产品之间有望互借势能，相互提升增长中枢。经验上看，以五粮液和茅台为例，同一公司旗下的高端酒及系列酒在价格及收入增速上呈现明显的正向关性，我们认为主要系高端酒与系列酒有共生之关系：高端酒为系列酒提供品牌背书及价值标签，而系列酒则协助高端酒完成香型培育工作。

我们认为，参照茅台案例，内参酒与酒鬼系列存在共生关系，内参酒协助酒鬼树立价值标杆，而酒鬼系列则协助内参完成馥郁香型的消费者培育工作，酒鬼系列有望在内参带动下实现更高的增长中枢。

4.2.赛道潜力充沛，酒鬼系列仍有放量空间

4.2.1、酒鬼酒在湖南省内仍有提升空间

湖南市场规模大且市场结构优异，估测腰部价位及次高端价位占比近50%，酒鬼酒系列价位在200-400，正处于湖南主力消费价位，由于历史因素，酒鬼省内市场占有率仅3%，与其省内名酒的定位相比尚有较大提升空间。

湖南市场高端价位基本为全国化名酒垄断，但在次高端及腰部价位名酒格局并不十分集中，我们认为受益于内参品牌势能的释放，酒鬼系列肩负馥郁香型的培育任务，当下内参高端定位坚实，消费者对馥郁香型认知度提升显著，伴随酒鬼系列品牌梳理完毕，有望重回快速放量阶段，酒鬼酒在该等价位段有望获得更多份额。

4.2.2、次高端价位格局尚未稳固，酒鬼系列空间广阔

疫情并未打断次高端仍扩张趋势，受益于流动性宽裕及消费升级支撑，我们判断次高端未来数年仍处于高速扩张阶段，该价位带的扩张将为酒鬼系列提供放量空间。仿照上文的测算原理，我们假设2020-25年次高端价位市场规模CAGR在15%左右，同时按照悲观、中性及乐观三种情境假设2025年酒鬼系列市占率，根据测算，我们预计酒鬼系列2020-25年收入CAGR有望维持在16%-19%，2025年体量有望达到24-27亿元。

5.估值与盈利预测

收入预测：预计公司2020-22年收入分别为18.2亿元、26.7亿元、37.0亿元，分别同增20.3%、47.0%、38.5%，其中，内参系列品牌培育已有实质突破，面对行业高景气，在内参模式驱动下将实现品牌势能释放，预计2020-22年收入达到5.2亿元、10.1亿元、16.9亿元，对应同增56.6%、94.3%、68.0%，酒鬼系列品牌梳理见效，与内参互借势能，有望抓住次高端扩容趋势，重回高增长，预计2020-22年收入11.2亿元、14.8亿元、18.2亿元，对应同增11.2%、32.3%、22.9%。

 
毛利率及费用预测：由于内参高毛利且高速放量，公司未来毛利率将呈上行趋势，预计2020-22年整体毛利率为79.2%、82.1%、84.2%，考虑到公司仍处于高速扩张阶段，未来市场费用投放仍将维持，预计2020-22年销售费用率维持在24%-25%左右，预计期内管理费用率将保持相对稳定，2020-22年维持在7%-8%左右。

综上，我们预计公司2020-22年实现归母净利润4.9亿元、7.3亿元、10.4亿元，对应增速64.2%、48.0%、42.5%，对应期内EPS分别为1.51元(+0.01元)、2.24元（+0.09元）、3.19元（+0.11元）。
 

PE估值：公司处于利润弹性高速释放阶段，估值可参考山西汾酒等标的，主要系汾酒管理改善驱动收入进入高增速，处于利润弹性释放期、绩高速增长，市场基于其高成长性给予估值溢价，酒鬼酒也属于由管理改善带动利润弹性释放的标的，逻辑与汾酒类似，且利润弹性更高，我们认为相比行业平均估值水平可以给予一定溢价，考虑估值切换，给予公司2021年98倍PE，对应每股合理价值220元。

PS估值：基于同样逻辑，参考山西汾酒等高成长标的，考虑公司为次高端酒企且处在利润弹性释放期，且21年利润弹性大概率高于汾酒，应给予估值溢价，同时考虑估值切换，给予公司2021年27倍PS，对应每股合理价值222元。

综合两种估值方法，我们给予公司目标价220元（前值188元）。

投资建议：看好内参高速放量带动利润弹性释放，酒鬼系列增长中枢有望提升，助力业绩超预期。考虑到公司2021Q1收入及利润超出预期，以及公司销售进度超预期，上调盈利预测，预计公司2020-22年EPS分别为1.51元(+0.01元)、2.24元（+0.09元）、3.19元（+0.11元），给予目标价220元（前值188元），维持“增持”评级。

【天风军工】深度-主机厂关联交易分析：甲方大额预付模式或到来&高景气

核心观点

整体分析：五大主机关联交易均指向高景气，行业进入共振高景气阶段

整体法分析结论：主机厂2021关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对2021年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于2021年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

企业微观分析：甲方大额预付模式或到来，主机经营改善显著，企业共振指向高景气

• 武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

• 关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气：通过分析四大航空主机厂2020年年报以及21年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

• 航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

• 中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

投资建议：本次分析的主机企业，主要代表航空、导弹领域，因军工央企集团为上、中、下游全产业布局，长期的发展后形成了较为闭环的配套体系，因此央企集团内部关联交易分析就尤为重要。

通过分析我们可以发现，下游企业2021年度关联交易预算相对2020年度有了较大的增长，其中材料采购、销售商品显著增长，因此我们可以判断，航空、导弹产业预计进入全产业层级共振的高景气阶段。此外甲方长期大额预付模式下，产业链企业预计将进入经营质量持续向好阶段。

经过调整后，军工板块PE-TTM为37.77%，PEG相对估值的历史分位值处于20%以下，军工板块“十四五“预期或已经过调整得到消化，目前处于较低估值区域，持续看好“十四五”换装对应的航空、导弹、无人机及其中上游企业，推荐：

“垄断性下游”——如中航沈飞、航发动力、航天彩虹等；

“白马上游”——中航光电、火炬电子、中航高科等；

“高弹性信息化”——航天发展、中科星图、星网宇达等的配置思路。

风险提示：军工订单低于预期，军工改革低于预期，订单交付不及预期，宏观市场流动性风险等

1. 航空主机年报分析：关联交易大幅提升揭示下游高景气与甲方预付模式变化

1.1. 整体法分析

截止2021年4月1日，中航沈飞、航发动力、中直股份、洪都航空、中航西飞五大主机厂均披露2021年度日常关联交易预计公告。（考虑到中航飞机2020年完成总装资质的置入，因此2021年关联交易额采购和出售会显著下降，因此在整体法分析过程中将其剔除。）

从整体看，主机厂2021年关联交易销售货物预计值565.64亿元，指标较2020年同比增长25.78%；2021年关联交易采购货物预计值528.68亿元，指标较2020年同比增长25.71%。

分主机厂看，中航沈飞2021关联交易销售/采购货物达到37.67/191.63亿元，同比+21.34%/41.65%；航发动力2021关联交易销售/采购货物达到162.83/154.72亿元，同比+22.19%/16.76%；洪都航空2021关联交易销售/采购货物达到109.63/43.87亿元，同比+55.41%/56.51%；中直股份2021关联交易销售/采购货物达到255.52/138.46万元，同比+18.93%/11.02%；（见上文，因2020年进行了重组，因此整体法分析过程中剔除中航西飞）

整体法分析结论：主机厂2021关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对2021年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于2021年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

1.2. 企业微观分析：五大主机逐一分析，行业变化略现端倪

中航沈飞：高景气迹象显著，甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行

经营指标显著向好，关联交易揭示“十四五“大单采购或将至，强需求牵引存货周转显著上升，经营质量不断向好。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入273.16亿元，同比增加14.96%；实现归母净利润14.80亿元，同比增长68.63%。经营性指标方面，受益均衡交付，存货周转率为2.71，较2019年大幅提升，公司经营质量显著改善；2020年经营性现金流净额为63.20亿元，较2019年实现翻正。关联交易方面，公司预计2021年各项关联交易金额合计757.43亿元，较2020年实际发生额提升177.72%。细分来看，预计向关联方采购原材料、燃料、动力等191.63亿元（+53.57%）、向关联方销售产品、商品37.67亿元（+37.28%）、接受关联方提供的劳务17.76亿元（+66.76%）、向中航工业财务公司归结存款500亿元（+356.62%）。

我们认为关联交易中采购原材料、销售产品、接受劳务等与主营业务密切相关项显著增长，显示了公司对用户单位需求的高景气判断，公司或进入产能爬坡阶段。高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

洪都航空：教练机与防务产品持续处于高景气

预计21年产品销售大幅提升，“机+弹”需求增长推动业绩持续提升。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入50.69亿元，同比增加14.68%；实现归母净利润1.33亿元，同比增长60.03%；扣非后归母净利润为3187万元，同比增长342.12%。公司于2019年完成资产置换，主营业务由原来的单一教练机拓展为教练机与防务产品，收入来源渠道增加，并且通过置换，员工人数、长期资产规模、带息负债规模下降导致相关费用明显减少，全年业绩增长显著。报告期内，其他航空产品业务营收同比增长102.08%，我们认为其主要为防务消耗产品，后续有望持续高增长。经营指标方面，存货周转率显著提升，公司经营质量改善明显，公司进入下游需求牵引的高交付景气阶段；期间费用为1.58亿元，同比下降36.99%，除研发费用外均出现下滑，费用控制能力显著提升。关联交易方面，预计2021年日常关联交易金额为167.38亿元，较20年实际额大幅增长130%，主要增长点为销售货物类别，表明公司预计21年产品销售有望大幅提升。我们认为，随着“机+弹”主业的逐渐明确，伴随下游需求的显著放量，公司营收和业绩有望持续高增长。

中航西飞：重组后经营质量改善显著，2020年业绩还原后为11.6亿，ROE大幅提升重组后经营质量改善显著，各项业务有望持续突破。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入334.84亿元，同比增加4.38%；实现归母净利润7.77亿元，同比下降27.62%。公司业绩下滑的主要原因为19年非持续性业务引起业绩增长2.35亿元，20年非持续性业务引起业绩下滑1.48亿元，若剔除以上影响，20年归母净利润约为11.6亿元，相对2019年（未调整前）提高103.8%。经营性指标方面，公司经营性现金流净额为27.33亿元，较2019年同期实现翻正；资产负债表方面，代表已交付但待确认收入的合同资产项显著增长，达15.61亿元，同比大幅增长570%，未来确认收入可期。报告期内公司实际关联交易额为9.97亿元，但由于2020年航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业天飞置入上市公司，因此关联交易部分同比数据失效。我们认为公司重组后进入重大拐点，其从事的军用中大型整机需求逐步提升，排产有望加快，另外国内转包以及国际合作项目将稳步提升，长期来看公司业绩有望较快增长。

中直股份

新机型持续放量，公司业绩有望较快增长。3月29日，公司公告2020年年报，全年实现营业收入196.55亿元，同比增加24.44%；实现归母净利润7.58亿元，同比增长28.81%。其中，哈尔滨分部实现营收94.84亿元，同比增长42.42%；实现利润总额2.88亿元，同比增长49.22%，我们认为新机型持续放量，有望推动公司业绩较快增长。资产负债表方面，应收账款为29.57亿元，同比大幅提升82.54%，表明公司销售产品显著增长；合同资产为9.75亿元，同比显著提升589.04%，主要原因是本期部分合同按履约进度已确认合同收入但尚未结算的款项增加。经营能力方面，期间费用为14.53亿元，同比下降5.15%，费用控制能力显著提升；存货周转率为1.10，同比增长20%，经营能力不断提升。关联交易方面，21年预计公司关联交易合计为465.35亿元，较20年实际额提升60.6%，其中主要增长点为采购材料和销售商品，表明公司排产加快，产品销售有望持续突破。

企业微观结论：

• 武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达500亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达2020年公司收入的1.83倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于2021年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

• 关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气：通过分析四大航空主机厂2020年年报以及21年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

• 航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

• 中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

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板块49家重点企业估值表（部分为WIND一致预期）

军工板块PE-TTM10年期分位值为37.77%，处于估值中枢偏下位置，仍有较高的提升空间。

国防军工板块 PEG-TTM 10年期分位值仅为20%，具有较高提升空间。

【天风Morning Call】晨会集萃20210406

华西证券：3月造车交付量出炉，新势力延续高增，智能引领未来

近日，2021年3月造车新势力交付量发布。新造车三强：蔚来交付7257辆，同比增长373.4%，环比增加了30.1%；小鹏交付5102辆，同比增加了383.6%，环比增加了129.5%；理想交付4,900辆，同比增加了238.6%，环比增加了113.0%。其他车企数据：合众交付3246辆，环比增加了62.0%；零跑交付3227辆，环比增加了33.0%。华西汽车崔琰团队分析判断如下：

3月新势力交付量出炉 高速增长延续

2021年3月新势力交付量发布，整体高速增长延续，虽去年同期部分程度受疫情影响，但若剔除相关因素，整体销量表现仍较为亮眼。分车型来看，理想ONE 3月交付4900辆（环比增加113.0%）；蔚来ES6、EC6、ES8分别交付3152、2576和1529辆（环比分别增加了42.2%、增加了26.6%、增加了15.2%）；小鹏P7交付2855辆（环比增加102.6%），小鹏G3交付2247辆（环比增加176.0%）。

意愿强烈+能力领先 智能引领未来

电动化趋势已定，智能化作为电动化下半场竞争开启。为寻求产品差异化卖点，新势力开始将目光锁定智能，并正逐渐成长为引领汽车智能化变革的中坚力量。

1）推行意愿相对强烈。自2020年底以来，重磅讯息相继官宣：小鹏率先官宣激光雷达前装量产；蔚来ET7发布；威马携手百度Apollo率先量产L4级AVP自主泊车技术。而在商业模式变革方面，蔚来、小鹏亦是最早推行软件收费模式的车企之一；

2）技术能力微弱领先。以小鹏汽车为例，其为特斯拉之外少数具备智能驾驶全栈自研能力的车企之一。且我们认为新势力未来还有望受益于人才、组织、资金以及车型定位四方面因素。

电动加速+智能开启 重塑产业格局

全球新能源汽车产业整体呈现“电动加速+智能开启”双重特征，万亿级市场开启，传统车企积极转型，造车新势力、科技互联网企业（华为、百度、小米、大疆等）加速入局，共促产业繁荣发展。

1）整车层面：在行业快速扩容过程中，以蔚来为代表的头部新势力品牌充分运用互联网思维、精选赛道实现突围。2020年全年，蔚来、小鹏、理想分别实现162.6亿元、58.4以及94.6亿元营收；

2）零部件层面：伴随电动智能化发展，传统汽车产业链关系重塑，自主零部件供应商国产替代空间广阔，部分具备较强技术研发能力的零部件企业有望依托中国市场通过全球化配套顺势崛起为全球细分行业龙头。同时华为、大疆等科技企业的入局也为未来注入充足想象空间，我国整车产业地位与零部件产业地位严重失衡的局面有望得以缓解。

投资建议

智能电动汽车横跨汽车、电子、计算机、IoT等多领域，催生万亿级市场空间，以蔚来为代表的头部新势力品牌充分运用互联网思维、精选赛道实现突围。且伴随电动智能化发展，传统汽车产业链关系重塑，部分具备较强技术研发能力的零部件企业有望依托中国市场通过全球化配套顺势崛起为全球细分行业龙头。重点推荐：

1）蔚来产业链：2021年1月发布ET7，此为蔚来汽车首次涉足轿车领域，直面奔驰E级、宝马5系、奥迪A6L等传统豪华燃油车竞争，在智能化配置方面优势显著，重点推荐【德赛西威*、文灿、拓普、福耀、华域、岱美、均胜】，受益标的【中鼎、三花、常熟汽饰、万丰奥威】；

2）新能源汽车：2021年特斯拉Model Y、蔚来ET7、大众ID.4等供给端质变持续撬动需求,预计新能源汽车销量有望突破200万辆，同比+46%。类比手机发展史，爆款车型的出现将导致新能源汽车渗透率加速提升，推动行业从导入期迈入成长期。推荐：1）【比亚迪】；2）特斯拉产业链：【新泉、拓普、银轮】；3）大众MEB产业链：【文灿、科博达、精锻】；

3）智能汽车：软件定义汽车成共识，整车电子电气架构升级加速推进，政策定调+车企加码+科技巨头入局，智能化、网联化与电动化协同发展，推荐：1）自动驾驶产业链：摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器及芯片、域控制器需求增加，执行层线控制动、转向等逐步渗透，推荐【德赛西威*、伯特利】，受益标的【耐世特】；2）智能座舱产业链：天幕玻璃、HUD、车载娱乐、智能内饰灯等产品渗透率提升，推荐【福耀、德赛西威*、科博达、星宇】，受益标的【华阳】（德赛西威、福耀分别与计算机组、建材组联合覆盖）

【国君食品/化妆品】周观点：白酒迎糖酒会催化，龙头与黑马反馈积极，推荐白酒、卤制品、啤酒、化妆品等！