好好学习扫大街去（龙马环卫简要分析）

小时候家大人都说，你要好好学习，不好好学习长大就得去扫大街（部分地区可能说是捡马粪）。说明过去扫大街不算个好职业，这种观点目前依旧生效，导致相关产业估值受到压制。

龙马环卫，看名字就有一股味。但就这么一个看着很低端的公司扣非归母净利润从2008年的0.18亿增长到2020年的3.99亿，12年22倍左右。

2015年上市后，扣非净利润从1.4亿增长到2020的3.99亿，保持了37%的平均年化增长。从成长性来看还是不错的。当然这里2020年包含了怡情带来的难以持续的高业绩增长。

公司主要从事环卫相关业务，环卫装备和服务净利率占比超过99%，综合毛利长期维持在25%以上，ROE长期保持在10%以上。

需要考虑的问题是

1、公司所处行业未来前景如何？

2、公司在行业内的竞争地位。

3、公司成长的因素都有哪些？

行业

我们未来需要面对的社会一定是一个老龄化的社会，自从2019年我国 65岁以上老年人口达到1.76 亿人，占比12.60%，后不需要讨论有没有老龄化，而是何时发生。

老龄化社会带来劳动力资源相对下滑，加速人工成本上升，越来越多的行业更倾向于采用自动化来减少对劳动力的需求。环卫行业也是其中之一。

我国城市道路机械化清扫率在60%以上，目前发达国家在80%以上。存在渗透率提升空间。城市生活垃圾清运量保持4%左右的自然增长，叠加设备替换（寿命5-10年）。将带来20%以上增长。

天风按8年折旧测算

如果叠加设备升级涨价的话（盈峰环境新能源环卫车比传统车贵一倍，龙马贵60%），行业空间增速达到30%左右（乐观预期）。

长期逻辑

未来环卫更像是服务行业，弱化周期属性。环卫服务（订单年限5-30年）是未来的发展趋势。

竞争地位

行业本身进入了稳定阶段，前三市占率40%+即将进入寡头化，程力市占率接近20%，盈峰环境（中联重工）15.1%，2019年营收126亿（环卫业务占比65%），龙马6%左右2019营收42亿。

新能源环卫车三强差距不大

环卫服务

龙马环卫服务业务2020年营收30亿，收入占比56%多，毛利率25.75%（逐年提升半年报是24.95%，2019年是20.10%）。

盈峰环境2020年报环卫服务营收19亿多，收入占比不到14%（半年报是14.27%）

龙马环卫业务更具一定优势，现在的布局决定未来的竞争是否占据优势。

订单情况

连续3年新签订单超过2000亿，是未来3-5年的业绩增长保障。主要增长来自环卫服务。2020 年上半年在手环卫服务项目年化合同金额为 31.60 亿元， 合同总金额为 275.34 亿元。

总体看现阶段的成长 源自城市道路机械化清扫率提升和设备更换，但目前城市和道路清扫机械化率已经很高，达到了72%，县城都达到了69%，全面环卫装备阶段是机械化率 80%以上。。未来主要成长是环卫服务。所以环卫服务行业的前景决定了未来的成长空间。预计2025 年环卫装备市场规 1076 亿元，年化增速 12.82%（太平洋证券测算）

环卫服务

环卫服务主要是投标政府项目，中标后获得特许经营，在限定的期限期限和区域内，提供道路及公共场所等清扫保洁、生活垃圾分类、收集、清运、公共厕所运营管理等环境卫生公共服务。

垃圾分类部分

总体看市场空间够大，随着行业进入成熟阶段，寡头有竞争优势获得更高市占率，有望产生量价齐升的情况。

财务

财务方面比较干净，应收计提比较保守不太充分，但总体坏账风险不大，基本都在3年内。

风险

竞争风险：龙马连续9年排在行业老三的位置，与前两位始终存在着差距。短期看不到逆袭的可能。如果最终走向双寡头格局，竞争压力会比较大。

（2020年半年报）

（2020年报）

连续2个财报研发费用下滑，与营收不匹配。有竞争上无法保持领先的风险。

政策风险：无论是环卫装备还是环卫服务业务，基本都是TOG，依赖政府规划和订单。如果未来政策上缩减环卫开支，市场空间增速放缓，则进入存量阶段，毛利受到一定压制。

合理估值部分不对外公开。

欧亏光和欧菲光

资本市场求生指南：

欧菲光作为光学龙头企业，在2020年7月科技股见顶后从23.62一路跌破13元，重新进入ICU成为植物人状态。这个植物人未来是否有起来蹦迪的机会，现在机会和风险哪个更大是个值得思考的问题。下面简单梳理下公司的历史，对未来做合理的推演。

四个阶段

欧菲光自2010年上市后，在2012年扣非净利润从12.45亿暴增到39.32亿，上涨2790%。主要是因为2011年净利润增速为负（扣非净利润923.73万，增速-80.87%）上市后募投项目投产带来的，不具备可复制和可持续性，剔除后分析整体发展。大概分为四个阶段。

第一阶段是2013-2015上市获得爆发增长后的增速下滑期。

2013年欧菲光产能继续释放，营收从2012年的39.32亿增加到91.02亿，实现131.5%的增长，依旧保持强势，但扣非净利润增长从2790%“下滑”到93.96%。主要是上一年增长太高了，扣非净利润达到了2.67亿。

但2014年在营收继续大幅增长114%，从91亿达到195亿的情况下，扣非净利润增长只有6.95%，净利润增长26.33%，就不能以基数高解释了。

2014年195亿营收中，有161亿是触摸屏及全贴合类产品，不到29亿是摄像头模组。

营收最大的业务因竞争激烈，价格下跌毛利下滑，导致净利润增速与营收不匹配。

利润里有1.46亿是政府补贴（一共才7.22亿的利润），导致扣非净利润增速6.95%与净利润增速26.33%偏离较大。

这一阶段估值横盘下挫

股价从2013年4月横盘后回调34%

第二阶段

2016-2017是业绩的爆发期，扣非净利润增长48.77%和15.75%。同时股价也积极反馈，走出了8-26元的行情，乘以3，成为欧菲光。

主要原因是手机双摄渗透率提升，摄像头模组出货量提升。并且收购了索尼华南公司（广州生产基地），开始抱上了苹果的大腿（索尼华南产能约 1.4 亿 颗/年，供应苹果单摄 55%的份额），同时国内指纹，人脸识别渗透率提升（由29%提升到43%）。

欧菲光在指纹识别有着非常强的优势。

但也是这一年出现了隐忧：触控显示模组 2016 年营收 113.15 亿元，同比小幅下降 4.01%，毛利 率 12.22%，同比下降-0.88%。

但市场当时没人会在乎这点，特别是双摄爆发带来的多摄继续升级预期，大幅提升了欧菲光的估值。从4PB一路提到8PB，叠加利润的增长是一个标准的戴维斯双击行情。

第三阶段

2018年智能手机出货量迎来了向下的拐点，出货量下滑，从增量市场变成了存量市场。欧菲光资产减值损失18.40亿元，其中坏账损失为2.05亿元，存货减值损失为15.60亿元。

2016年的隐忧开始暴露，触控模组业务毛利继续下滑到11.19%。2019年一季度噩耗传来，毛利几乎腰斩。市场开始了双杀，估值从接近8PB一路杀到2.26。股价下跌64.85%成了欧亏光。

原本在2019年1月31日公布的业绩快报净利润为18.39亿，增长123.64%

但在2019年4月26日，修正为负5.19亿（存货计提24.36亿），增速-163.10%，引起了连续的向下跌停，杀业绩，人们已经对欧亏光绝望，认为这是个骗子公司，似乎除了退市没有适合它的选项。

第四阶段

希望在绝望中产生，随着全部的利空体现在股价里，2019年11月剥离了已经没有希望的触控业务，光学升级开启，多摄渗透率提升后，走出了一波估值修复叠加业绩成长的双击行情。

估值从2.5PB提升到6.9PB

2019年扣非净利润增长136.87%。股价从不到8元，涨到最高23元，接近乘以3。又变成了欧菲光。

现在欧菲光估值再次杀到了3.5PB左右，再次成为欧亏光。

如何评估未来的机会和风险？

首先看下近2年发生事

2019年剥离盈利差的安卓触控业务，2020年光学镜头业务增长，份额提升。

从半年报看，光学镜头产品稳步发展，实现营业收入3.64亿元（含对内自供摄像头模组部分）， 同比增长1.30%；出货量0.91亿颗，同比增长13.33%；其中，手机镜头产品营业收入为2.63亿 元，同比增长34.85%，出货量为0.89亿颗，同比增长16.71%；对内自供摄像头模组实现营业 收入2.29亿元，同比增长77.39%。

安卓客户摄像头模组营业收入117.12亿元，同比下降0.02%；出货量为2.92亿 颗，同比增长24.51%；综合毛利率11.08%，同比增长0.17个百分点；主要是因为终端客户产 品需求结构变化，出货形态相应调整，整体产能利用率提高；

非安卓影像模组产品销 售收入36.73亿元，同比增长95.95%；出货量0.55亿颗，同比增长30.34%；综合毛利率为10.94%， 同比增长11.24个百分点；主要是因为国际大客户订单增多带动产能利用率提高以及双摄模组 份额提升；

可以看到光学光电产品（摄像头模组，触控，镜头）利润占比73.7%是影响业绩的主要因素。那么分析这三块未来的发展情况，就可模糊预期业绩情况。

未来

摄像头模组行业，未来3年预期保持5%的增长。整体毛利10%左右，没有太大提升和下降的空间，以规模效应赚辛苦钱。

触控行业，主要是屏下指纹识别和3D sensing摄像头人脸识别，目前方案是结构光和TOF。

全球屏下指纹渗透率 2020 年 34%，处于高速发展后期阶段，市场规模增长有限。

未来的增量主要是TOF

所以，未来是否在3D sensing具备竞争优势，是非常重要的因素。

机会

欧菲光在2020年6月28，回答投资者提问的时候表示“公司同步研发3D结构光技术和TOF技术，并已量产出货两种路线的3D人脸识别模组。”

11月发现已经用于小米扫地机器人。技术上没什么问题了。

再看下未来产能的情况

定增募投项目主要是围绕光学升级的。

高像素光学镜头建设项目投资：236,400万元，项目建设期：18个月，项目达产年可实现年营业收入362,625万元，税后内部收益率为23.20%，税后投资回收期5.54年（含建设期）。

3D光学深度传感器建设项目总投资：145,000万元，项目建设期：18个月

，达产年可实现年营业收入528,675万元，税后内部收益率为13.72%，税后投资回收期7.49年（含建设期）。

高像素微型摄像头模组建设项目总投资：158,700万元，项目建设期：18个月

，达产年可实现年营业收入1,038,443万元，税后内部收益率为12.56%，税后投资回收期8.52年（含建设期）。

这3个项目是未来业绩增长的基础。

风险

目前关于欧亏光的鬼故事很多，比如小米没用欧菲光的模组，美国实体清单后3月份不再有苹果的订单，华为受影响出货量下滑……

根据2020年11月6日的调研纪要，欧菲光对美国实体清单问题的回复：

一是以前实体清单仅针对子公司南昌欧菲光 科技有限公司，出表做的安卓触控业务，这些业务 2019 年 11 月卖给了安徽金卓。今年对公司整体影响非常小，因为这 部分去年已经实现出表。

二是今年过渡期，已进一步对南昌 欧菲光科技公司从人员、财务、办公场地等系统化隔离，加 紧做给安徽金卓的出表的进度。

三是业务不受影响。从 1-9 月财务数据，苹果业务二三季度都在加单，现在订单持续稳 定，且份额持续提高。明年新业务正在积极对接，大概率也 不会受影响。我们在苹果份额、沟通进程、内部良率、产能 利用率的提高速度都在加快。

四是聘请的美国律师对美国商 务部更熟悉、便于和苹果直接的沟通，正在努力尽早将南昌 欧菲光科技从实体清单上剔除。

对于苹果砍单问题的回复：实体清单事情，苹果态度明确替欧菲发声，和欧菲一 起应对美国商务部的措施。苹果供应链在全球厂商并不多， 欧菲的产线通过苹果层层审查。短时间内其他厂不能进入苹 果供应链，所以不会剔除欧菲。

不过从 COB 转 flip chip 制成，还是苹果供应 链进入审查的周期，模组 flip chip 工艺没有两三年不能进 入。苹果 1-9 月收入大概 105 亿，光学 80 亿，触控 25 亿。80 个亿里面分为三类，一个是单摄，一个是双摄，一个是接 收端的 3D 人脸识别。

单射广州的索尼华南厂，份额稳定 60% 左右，1-9 月收入 33 亿左右，出货量 6700 万，比去年有加单，加工率也有提升。

双摄比去年增长幅度更大，去年下半 年刚进入苹果的双摄供应链，去年一共只做 8 亿。今年 1-9 月，我们给苹果的双摄是做 1300 多万的量，大概 25 亿，一 个 200 元左右，25 个亿双摄。1-9 月已经比去年增长了 3 倍。 

3D 接收端 3400 多万，一个不止 40 元。3D 这一块能做 22 亿， 量 4000 多万，比去年有增长。份额也增加。

2019 年前三大 华为 32%，苹果 20%，小米 19%。今年因为华为的高端机受影 响，1-9 月苹果已经成为第一 28%，华为 27%点多，小米大概 23%。

总结

欧菲光属于消费电子行业，本身有着周期属性，需要长期投入研发和资本来获得技术优势和规模优势来降低成本，来抵御产品单价下滑，维持合理的毛利。

整体毛利目前因为转型从历史的12%下滑到2019年的9%，目前有提升趋势，保守预期未来恢复到12%左右，赚的是辛苦钱。

净资产收益率在爆发期保持在10%左右，想提升到历史的16%以上非常难。保守预期保持在9%左右。

由于所属行业迭代快，且属于重资产行业，转型期有镇痛甚至失败的风险，不属于可以超长期持有，安心睡觉的投资标的。但在进入ICU期间又确定不会阵亡的情况下，有阶段性（周期）的投资机会。

目前欧亏光鬼故事缠身，估值压缩到低估区间，但离极限低估还有距离。

鬼故事证伪后估值上将得到恢复。

业绩方面2021-2022募投项目陆续投产，将带来量价（毛利）齐升的情况，弹性比较大。

总体看属于高弹性，高不确定性的机会。每个人需要根据自己的风险偏好，风险承受能力，假设出现最坏的结果，仍旧可以承担后去参与。

参考资料：

中信证券：欧菲光(002456)深度跟踪报告：光学龙头，感知未来

国盛证券：虹软科技（688088）：视觉算法龙头，赋能行业落地

华西证券：欧菲光（002456）：聚焦光学赛道，构建业绩增长新动能

A股总市值的空间有多大？

巴菲特分别在1999年和2001年两次在《财富》杂志上以《巴菲特论股票市场》为题分析了利率、GNP和上市公司总市值的关系。提出了以总市值GNP比例作为衡量资本市场泡沫的依据之一。“如果这个比率关系（总市值与GNP）在70%或80%附近，购买股票将会不错。如果这个比率接近200%，就像1999年和2000年的一段时间里的情况，那你就是在玩火。” 我国没有GNP数据，但是由于我国海外市场暂时不大，暂时可以用GDP来计算。这里有两种计算方式，一种是把A股与港股的总市值全考虑进去计算，一种是只用A股计算。以第一种方式计算，天花不能用美国的200%，因为我国资本市场开放度有限，应该适当调低，大概150%以上就是泡沫区间了。

2015年的牛市，在市值GDP比在80%的时候就被监管主动熄火。主要原因是当时我国经济结构不健康，周期产业、房地产占比过高。在这个时候继续让市值膨胀会引发严重的资产泡沫，并阻碍实体经济复苏。现在我国的情况，还不能推到那么高，产业结构越好，这个比例可以越高。荀玉根在《中国目前类似日本1975-89年初期？——多资产视角看股市-20170915》中分析了日本在1975年-1989年之间的产业结构改善情况。

1975-89年日本虽然经济增速走平，但企业盈利水平稳中有升，主要源于三方面的结构优化：一是产业结构优化。第三产业占GDP比重上升，第一产下降。消费占GDP比重上升，投资占比下降。二是行业集中度提高。公司数量减少，大企业做大做强。三是国际化进程加快。扩张海外市场带来盈利。这一切和我国现在的情形非常像。在我国产业优化前，每当总市值与GDP占比接近临界点，就会有休克疗法来进行控制。但是这个临界点会越来越高，比如2015年是80%，2018可以是90%，以后可以到100-120%。再高就处于泡沫区间了。2019年中国GPD是99万亿，我在2017年测算是2020年才到98万亿，比我预估的还好一些。那么2020毛估101万亿左右，按100%-120%总市值比，A股总市值可以到100-120万亿。

但是，需要注意的是——在GPD和市值总体有限的情况下，每个行业从中切蛋糕的能力是不一样的。如果一个行业的市值占比有所提升，那么必然要从其他行业手里抢蛋糕。而行业中龙头的竞争力又高出其他企业，所以好行业里的好公司市值涨幅是要超过总市值涨幅的。现在A股总市值大概是70万亿多。

核心资产是白酒还是安全

基金经理和券商总是把白酒归为核心资产，这可能是投资组合的核心资产，但不太可能是一个组织或国家的。

参与一项投资或投机行为，最先需要考虑的是安全（风控）。如果玩俄罗斯转盘，赢了会获得100万美元，不需要期望价值理论和数学模型就可以得出预期收益为83万。但第一下枪就响了呢？

如果投身的活动中存在毁灭性风险（比如爆仓），那么无论期望值是多少，一旦发生风险后面的概率就和你没关系了。个体的概率和总体的概率不是一回事，无论它是不是单一事件概率。

对于个体来说，最重要的就是生命健康的安全，之后是自由、财产等安全。那么对于一个组织，一个国家呢？

键盘与导弹

常规战争或冲突中，目前最常见的攻击还是热武器，以导弹摧毁目标。由于导弹造价昂贵，且有被拦截风险，让小国对大国几乎没有任何威胁。这也是恐怖组织采用人肉炸弹攻击的原因，不是因为他们强大，而是太过于弱小无法直接攻击任何一个大国。

全世界进入网络社会，并将继续依赖网络后这一现象发生了改变。小国也有了攻击大国的方法，网络攻击成本比发导弹成本低多了，成功率也更高，并且不会带来平民伤亡。如果用键盘可以达到目的，为什么要用导弹呢？

万物互联万物安全

随着医疗，制造，军事，金融等行业与网络更加紧密的联系在一起，网络攻击带来的威胁未来越来越高而不是降低。就像每个人都需要医疗保险一样，未来任何一个组织都需要网络安全，因为一旦发生风险，可能带来毁灭性后果。

5G带来网络进一步大规模应用，万物互联，智能一切。所有接入到网络中的设备都需要安全保护。没人希望自己的自动驾驶汽车被人入侵操控，更别提心脏起搏器或脑起搏器被攻击了。

对于个人，组织，国家来说，未来网络安全都是核心之一。网络安全公司和技术则是核心资产。

我国网络犯罪导致的经济损失随着互联网规模增大而增大。

网络安全行业

网络安全对不同主体带来不同的风险，风险越高，后果越严重的主体越愿意为网络安全投入资金。

NTA（网络流量分析技术）和NDR（网络监测和响应技术）是目前网络安全重要的技术，政府、金融、互联网和医疗这些容易产生灾难风险的领域占据了80%以上的市场份额。后面随着IOT设备的大量应用，预期占比逐步提升。

企业天生对利润追逐，中小企业在发展初期更注重扩张，毕竟没有良好的经营数据就难以获得现金流、融资来支持企业发展。当生存都成问题的时候，是顾不上安全的。当网络风险带来的损失低于做网络安全的成本时，主观做网络防护的意愿比较低。通常在发展到一定规模后，网络完全风险加大，带来的后果更严重，才开始为安全进行投入。所以现在市场在网络安全上投入较多的都是政府部门和大企业（国企为主）。

我国网络安全行业受政策和事件影响较大，带有一定周期属性。

2007 年《信息安全等级保护管理办法》的发布，带来行业2008-2009年收入增速提升。

2013 年“棱镜门”事件爆发，“信息安全”和“自主可控”被提升到了国家战略高度，政府和国企对信息安全的重视提升，推动行业高景气度。

相关政策

2019年等级保护2.0（《网络安全等级保护条例》 ）出台，主要是针对企业网络安全做出规范。

2020年《网络安全审查办法》、《个人信息保护法》（草案）、 《数据安全法》（草案）陆续推出，对企业提出要求。

政策落地带来强制性需求，迎来政策上的向上周期。

网络安全的空间

中国网络犯罪带来损失大概是美国的3倍，投入是美国的5分之一（2019年美国网络安全市场规模为447亿美元 ，中国是87亿左右）。

我国IT 安全投入占IT 整体投入是1.84%，全球平均水平在3.74%，美国为4.78%。

是一个存在增量，且看不到天花板的行业。行业本身尚未成熟，市场非常分散，奇安信、安恒信息、启明星辰、深信服、绿盟加一起不到40%份额，前三差距不大，没有绝对的寡头。

市场走向成熟的过程中，集中度必然提升，形成单一市场双寡头或三足鼎立格局。选择能走到最后的企业会获得超过市场平均增速的收益。需要考虑的是众多安全企业，究竟谁最有希望走到最后？

有希望走到最后的企业目前市场份额至少要排名进前五，研发强度（营收占比）和研发实际投入金额要进入前三。某细分领域应该是龙头。目前我国安全市场以硬件为主，随着行业走向成熟，未来重心会向服务转移。在服务占据优势是能站到最后的基础。

关于具体公司分析这里不做展开，以后单独进行分析。

格林美是丐帮帮主还是南院大王​?

格林美2010年上市的时候是以捡破烂（资源回收）的丐帮帮主身份出场。上市后从5.7亿的年营收一路成长到2019年的143.5亿，9年25倍。目前做包括动力电池在内的资源回收，拆解，再利用，然后做成三元电池前驱体重新做回动力电池，形成产业循环。一副南院大王的造型。

扣非净利润从7600万上升到7亿提升9倍。大概分为3个阶段。

第一阶段是上市后的瓶颈期2010-2015年，扣非净利润几乎毫无增长（6500万到7300万），但同期营收从5.7亿提升到51.1亿，原因是什么？

第二阶段2016-2017年爆发期，营收从51亿提升到138.7亿2.7倍。但同期净利润从7300万暴涨到6.57亿，9倍。爆发期形成的原因是什么，未来是否还有爆发期？

第三阶段2017-今，营收从107亿提升到143亿，扣非净利润6亿到7亿，进入了平台期。后面企业面临的风险，和未来发展前景是什么？

第一阶段

2010-2015营收大幅增长，但扣非净利润原地踏步的原因是毛利大幅下滑，从35.65%腰斩到17.12%，ROE从8.87%腰斩到3.42%，这是格林美有史以来最低的净资产收益率。2016年即便毛利进一步下滑到15.71%历史最低，ROE都提升到3.95%，从此再没有过这么惨的净资产收益率。

2015年究竟发生了什么，把丐帮坑的这么惨？

拆分格林美营收可以发现，大部分营业收入（四氧化三钴、钴粉、镍等）和利润都与钴、镍价成正相关。毕竟回收资源的成本相对稳定，拆解提取出资源后如果资源价格下跌，那么利润就下跌。

2015年钴价继续下滑，镍大跳水，从15000美元/吨跌到8500美元。

光是存货计提减值就有4040万，同时因为人民币汇率下跌，又带来3178万的汇兑损益，加起来比2015年全年的扣非净利润7300万都多，直接打成了骨折。所有倒霉事都发生在了2015年，所以即便2016年毛利进一步下滑到15.71%都没这么惨。

第二阶段

2015年格林美营收从51亿快速增长到107亿，两年翻倍。

拆分看三元电池材料、四氧化三钴营收从2015年的15.29亿暴增长到2017年的55.32亿，3.6倍

钴产品营收从3.76亿增长到13.69亿，涨了3.6倍

拆分营收结构可以发现，格林美有钴粉 3000 吨、 四氧化三钴 7000 吨、镍钴锰前驱体材料 19000 吨、镍钴铝前驱体材料 5000 吨、镍钴锰酸锂正极材料 10000 吨，预计折合钴金属量约 1.5 万吨。业绩弹性与钴价正相关。钴价格上涨10万元/吨，将增加净利润5亿元以上。

2016-2017年钴价迎来了上涨，从200K/吨翻倍到400K。为格林美业绩爆发提供了周期性机会。

第三阶段

成也钴败也钴，2018年钴价跳水，从高位的650K/吨一路跌回210K打回原形，至今仍在这个区间。导致格林美营收增速放缓，估值从4.58PB一路杀到1.6PB。股价从8.94腰斩再砍到3.73。

格林美业绩受钴价影响大，带有明显的周期属性，目前仍被划分在金属版块（申万）中，享受的是丐帮帮主的估值（低估值原因也有依赖融资常年定增、杠杆经营、高管薪资高等原因这里不展开）。

但格林美真的只是丐帮吗？

在第三阶段公司发生了变化。三元电池前驱体，正极材料利等润占比提升，目前已达到65%。格林美三元正极材料811高镍，钴占比降低后受钴价影响降低，波动降低。未来业绩弹性很大程度上靠的是产能释放，市场份额提升，而不是金属价格周期变动。

未来的增长

格林美几大块业务未来的前景。

钴价处于历史低位区间，考虑到需求增长供给有限，没有大幅下跌的空间。

动力电池回收，梯次利用业务即将迎来爆发期，3年翻倍。

正极市场空间预期从2020年的200亿提升到2025年的800亿。格林美在正极前驱体市场占有率18%排名世界第一。所配套电池厂客户为 2019 年全球装机量前五，市场份额为 76%。保守预期保持市场份额不变，与正极市场保持同样的增速，未来3年也有翻倍空间。

未来公司业绩弹性从钴价格波动变成产能释放，现有前驱体产能10万吨，定增募投项目落地后预计未来增加到18万吨。

当三元电池与前驱体业务快速增长，弱化公司金属周期属性，那么就不再是收废品的丐帮帮主，而更像南院大王，存在价值重估的机会，带来估值（保守预期不考虑子公司拆分上市带来的估值提升）和业绩的双击。

参考资料：

中信证券：《格林美（002340）投资价值分析报告：三元正极前驱体龙头，切换赛道价值迎来重估》

东吴证券：《钴及三元材料真龙头，打造动力电池闭环产业链》

华泰证券：《深耕废旧资源回收,三元产能持续释放》

东方证券：《疫后重生，分拆业务开启“城市矿山+新能源材料”双轨资本驱动模式》

投资者与资金入场是中长期趋势

2月22日当周新增投资者31.6万人（再公布应该是40万左右了），创18年4月以来新高，但2015年5月该指标公布以来均值为34万，目前尚不到均值水平。在2015年牛市时期周开户数高达140万以上。

19年2月新增165万户，仍处在15年下半年以来的低位。个人投资者只是刚入场，离集体涌入还早。

18年12月底时股票型与混合型基金份额合计共23071份，目前该份额为23278份，增幅不到1%，基民的热情也没被点燃。

中基协公布的私募证券投资基金存量规模，2019年1月为2.1万亿元，已经连续13个月下滑，相较18年12月再次大幅下滑0.1万亿元。

万得统计2019年2月、3月两个月股票型和混合型私募分别发行8.5亿元和3亿元，在历史上处于极低的位置，低于2018年全年的均值41亿元，所以2月以来的行情基本就是私募的存量资金，还没有高净值人群大规模入市。

外资是坚定的多头，长期持续流入。

场内融资余额从2月初的年内低点7100亿元上升到最高的8800亿元，上涨24%，两融也是主要做多力量。这背后是300万游资和中大户的态度。

就是这么点增量就撬动了一波行情，等股民、基民、高净值私募投资者、炒房客……等大军涌入（过程可能很曲折，但结果确定）得是什么景象？

盈利的关键是什么？

震荡是本周最显著的特征，指数两次跌破3000点整数关口又再次收回。前期热点板块回落明显，但又有新的板块接力，资金活跃度不减。北向资金近期不再像之前一直保持净买入，而是在3月11日、13日发生了净卖出，引起部分投资者担忧：是不是外资要卖出了？其实几个交易日的买卖并代表不了问题，从稍微长一点的周期看，外资是持续净买入的，近一个月北向资金净流入367亿，近半年1941亿，近一年3830亿（截止到2019.3.17日）。

外资对中国市场的配置是一个长期持续，不可逆的过程。像大族激光、美的电器这种被外资顶格买入的龙头公司会越来越多，白马股的定价权在外资集中。

外资流入资本市场，货币基金、理财、未来楼市等资金入市，就像一个巨大的钟摆，一旦启动不到达力量衰竭或有外力介入，便不会轻易终止。经济学家和分析师根据经济数据尚未企稳为由，并不看好未来市场。但股票市场从不是可以靠经济学理论可以解释的，这是一个复杂的生态系统。

以M2、社融数据、重卡销量、机器人出货量、社会用电量……等数据或先行指标来预测市场并不比看K线、画结构、分析MACD、KDJ、量能等指标伟大。

现在公募、私募等机构仓位非常有限。有些是底部看多一路持有（比例非常小）但经过市场快速上行，觉得涨的比较多选择获利了结部分，降低了仓位。有些是根据各种经济数据和先行指标认为没有牛市的基础，所以采取低仓位。还有些是看多，但打算以更好的价格介入（比如回调到2800点？）。但无论是出于什么考虑，目前机构仓位偏低是结果。

股票型基金仓位从86.37%下降到 86.29%，混合型基金仓位从54.01%下降到53.59%。而在牛市时期，权益类基金产品平均股票仓位可以达到80%以上。

在股票市场获得收益主要取决于三点：买了什么公司，买了多少，持有多久。与猜测大盘指数涨跌，股价短期高低点关系不大。

在信息爆炸的现代社会，获得投资成功不是比谁获得信息更多，而是知道如何摒弃干扰信息，去关注那些重要的核心问题。不是做的越多越容易获得回报，而是知道哪些事不可以做。

原创： Rockszq 资本市场求生指南

启用牛市思维

原创： Rockszq 资本市场求生指南

在成交量持续在万亿规模、新开户数持续增长，券商交易系统拥堵和外资、险资、养老金等长线资金持续入场的背景下，我不会参与任何讨论牛熊的话题，只要多说一句话就算输了。

本周前4天的涨幅被周五一根长阴抹除，结束了连续8周的连阳。有人归咎于券商看空报告，有人认为监管即将趋严。其实这是一个预料内的回调，场内大部分主流参与者都有回调的预期，只是不知道什么时间发生，周五它发生了。无论把牛市划成几个阶段，回调都是在所难免的，并且通常都是以快速急跌来完成。如2007年的7月13日，2014年的12月9日……即便没有券商的看空报告，也有有其他事件导致市场回调，因为大量脱离基本面的炒作就像沙滩上的堡垒，一触即溃。连续快速上涨积累的获利盘有着较大离场需求。

券商板块是最受伤的板块，几乎整板块跌停。但查看跌停板上的压单并不大，密密麻麻的十位数挂单躺在跌停板。如果行情继续，现在便不会是证券板块的终点。

行情继续发展的四个基础为资金、政策、经济与情绪。目前除了经济尚未出现拐点外其他都已具备，但资本市场波动与经济从来都不是同步的。美国1954年GDP增速为-0.63%但标普500上涨45%，远高于GPD增速8.74%的1950年的21%涨幅。资本市场反应的是预期。

股票市场像四季轮换，从第一片土地出现青草宣布春天来临，到夏季的火爆，从一叶知秋到冬日的严寒。从春天直接跳到冬天，是不可能的，不符合客观规律。

最近3个交易日北上资金小幅卖出，有人喊外资撤了。从几个交易日的角度看确实如此，但时间稍微拉长些就会发现，这只是一个小水花，在近一个月595亿净买入的背景下，几个交易日的卖出有什么意义呢？在不远的将来会发现北上资金以更大的力度买入。这并不需要多么深的洞察力和智慧，在大族激光被外资买断货，美的即将被买光的情况下，外资要考虑的问题不是更便宜点（本身就不贵），而是还有没有机会买到龙头公司股权的问题。

经济学家很难在股票市场取得好成绩的原因是他们总过分依赖于经济学基础，而股市是一个复杂的系统不可能用单一的理论解释。熊市的特点是每次高抛都有机会让人以更低的价格买回来，牛市则刚好相反，卖出后经常没有好机会买回股份。现在应该启用牛市思维，想大点，想远些，虽然每轮牛市过后都是一地鸡毛，但先得有狂欢。

不想像新投资者亏钱（我不用韭菜这词是因为并不想割谁，虽然客观上会赚取一部分人的钱，但主观上不想收割任何人），就得拒绝像新投资者一样思考。整天琢磨高抛低吸、猜测高低点，去股吧看看，不成熟的投资者都是这么干的~

市场上的踏空资金目前都是憋着调整买入，那会调整特别深让人去捡便宜吗？市场永远不会让多数人舒服。涨跌都是。如果就是为了像新投资者那样，为了赚个10个点8个点，那么每天的波动就很重要。要是奔着翻倍去的，这10个点8个点的波动，有什么好看的呢？

如果它看着像头牛，摸起来像头牛，很可能就是牛

本月市场终于迎来了强势反弹，收了涨幅13%以上的阳线，一扫2018年压抑全年的阴霾。在市场底部区间我们坚持看多，并采取高仓位策略，尊重常识，怀有希望，保持乐观，在2月获得了应有的合理收获，为投资人带来收益。

本月投资者新开户数迎来较大上涨，以周数据为例，从之前的20万左右上升到30万，预计最后一周将达到40万。同时两融资金明显活跃，两融余额回到8000亿规模。需要注意的是融资买入额在2月25-26日重新站上了千亿——在1月和2月初每天只有200亿左右规模，这代表市场活跃度在提升。但远未到达顶峰，在牛市期间（如2015年4月-6月）周开户数可以高达百万。

2014年9月，融资买入额达到400-500亿的“天量”，之前是徘徊在200亿左右，即便2013年9月份的反弹也没达到300亿。

400-500亿的天量融资买入在2014年11月被超越，达到千亿以上规模，随后迎来一波牛市。

很多投资者和机构还在讨论目前是牛市起点还是超跌反弹。我们依旧策略上轻指数，把注意力集中在研究行业和个股上。无论是否牛市来临，2019年都不会再单边下跌杀估值。真正好行业里的优秀企业会走出自己的行情，只要有我们能够看得懂、把握住的投资机会，有持续的赚钱效应，无论指数是否开始牛市，对我们来说都有机会。可以为投资人获得合理回报。

国金证券披露最新股票型基金的整体仓位高达89.1%，又有投资者开始担忧88魔咒。一方面是外资获得了以白马为代表的不少公司定价权，导致88魔咒不再那么有效。一方面我们需要考虑为什么公募基金仓位上来的这么快，是公募看多积极加仓吗？这只是一个原因，还有一个不可忽视的原因是客户的赎回……以ETF为例，春节至今14个交易日，159只股票型ETF出现100亿份额净赎回。有的是恐高获利了结，有的是减少浮亏跑路，有的是想做波段，有的是想自己下场投资……赎回导致基金仓位被动提升。但出来的资金以后就不入市了吗？可以看下货币基金的情况，截至3月1日，今年以来27只货基ETF场内份额合计减少213.16亿份。货币基金出来的钱最可能干嘛？

现在从新开户数、融资买入力度看有着牛模样，从政策呵护度、长线资金流入情况（包括险资、外资、养老金等）也有着走牛的基础。从估值看，虽然短期经过较快反弹，但总体估值仍不高（无论是PE还是股票总市值 与GDP的比值）。如果它看着像头牛，摸起来像头牛，很可能就是牛。与其担忧回踩和牛市不来，不如考虑如果真的牛来了，打算获得多少收益率。参考《牛市的起点》、《危与机》与《河东河西与无解》三篇理解。

经常有人拿巴菲特年化20%的收益率为例，来声明年化收益超过20%是不合理的预期收益。需要考虑的是年化20%是巴老爷子几十年的年化收益率。在早期老爷子还是挺猛的，比如1957年-1964年，8年时间年化28%，6倍多。就连后来增速下来了，在1985-2004的20年期间也保持了22%的年化收益。

老爷子这前28年，只有2001年亏了6%，其他时间都是赚，甭管多少。后期收益率下滑有几个原因，一个是资金太多了，钱根本没地方投。现在丢给我几个亿，还有办法布局几个行业和优秀的公司。给100个亿，马上懵逼。庞大的闲置资金会严重拉低收益率。还一个原因是美国已经不再是高速成长期，总体GDP增速较低。最后以巴菲特的能力圈没有很好覆盖到科技公司，而近几年成长最好的正是以FAANG为代表的科技公司。

我们现在手里有100亿吗？GDP增速下滑到4%以下了吗？所以短期年化收益做到25%以上理论上是可行的，但长期就很难。本金积累到足够大的时候，对收益率要求真不高，500万时的50%，比不过一个亿的10%。资产越大，对回报率要求越低，对稳定性和安全性要求越高。通常只有高手、和资产非常少的人才要求一年好几倍。一个是有着这个实力，一个是急于改变现在窘迫的生活。群里我相信大多数人早就通过自己努力完成了变富这一步，剩下的就是稳稳当当的走下去，让资产保持可持续的，合理的增长~当然有爆发增长的机会，只要风险收益比合适也不拒绝。

要是我能保持28年22%的年化收益，做梦真的会笑出来。以500万起步为例，平均年化22%，28年，是130多亿。之后老糊涂了，收益率下降保持年化10%，一年都是13亿……比最疯狂的梦都疯狂。

启明星辰高增长的驱动因素与机会

$启明星辰(SZ002439)$ 

是专门从事网络完全行业的公司，比较纯正。几个业务为：安全网关、数据安全与平台、安全监测、硬件、安全服务与工具。其中利润占比最高的为安全网关、数据安全与平台和安全检测。利润占比将近90%，同时也保持了长期较高的毛利率。

从营收和净利润增速上，将公司分为中速增长（15%-20%）期，爆发期（70%增速），增速快速下滑期（跌到30%）和平稳增长期（20%多）。

要思考的问题是：造成2011-2012年爆发式增长的原因是什么？为什么2012-2013年营收增速快速下滑，重新进入平稳增长期？未来是否有下一个爆发期？

2013年营收增速下滑到35%，但扣非净利润增速高达80%，类似的情况也发生在2015年，靠的是什么？未来是否可以再次复制？

2012年一季度，启明星辰营收6496万，同比增长 73.77%。但扣非净利率增速为-320%，主要是行业特点导致，客户是政府和军方，作为项目型公司年尾回款，基本全年的净利润都是在四季度体现。

2012年，启明星辰与神州数码签订战略合作协议，神州数码成为总代理后获得了大量销售渠道。当时公司就已经是安全方面的龙头，在政府和军队拥有 80% 的市场占有率，为世界五百强中 60%的中国企业客户提供安全产品及服 务。

在金融领域，对政策性银行、国有控股商业银行、全国性股份制商业银行实现 90%的覆盖率。在电信领域，为中国移动、中国电 信、中国联通三大运营商提供安全产品、安全服务和解决方案。并且在 UTM、IDS 和 SOC 等领域市场份额领先。

但光有这些还不够，2012年启明星辰收购网御星云并表，是导致营收大幅上升的直接原因。

网御星云的2011年营收是2.65亿，而并表之前2011年启明星辰营收只有4.26亿。

网御星云前身是联想信息安全部，后来独立出来，主要是做安全网关的。

2011年启明星辰安全网关的营收只有8500万，完全收购网御星云后，2012年达到2.4亿，成为了网关方面的龙头，同时获得了网御星云的军方和政府客户。

（2012年报）

关于2013年净利润快速提升的问题

2013年启明星辰营收增速为30%，但净利润增长66%，扣非净利润增速80%。远高于营收增长，原因是毛利提升了将近3%，带来净利率从10.12%提升到12.91%。

具体看下，营收占比最高的安全产品因为平台检测毛利下滑，其实总体毛利是下降0.57%的，总体毛利提升靠的是安全服务与硬件。

2013年6月，发生了一件安全方面的大事——美国棱镜事件。2013年8月，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于组织实施2013年国家信息安全专项有关事项的通知》

政策和事件推动行业发展，有着迫切的在安全领域进行国产替代需求。因为收购了网御星云快速获得军工和企业市场入口，使得启明星辰利润快速增长。在国内安全管理平台，启明星辰连续占有率排名第一，市占率17%。

网御星云在统一威胁管理（UTM）硬件市场中也处于第一梯队，市占率达到19%以上。

再分析下2014年扣非净利润增速快速回落到17.44%的问题

扣非净利润与归母净利润差的比较大原因是收购北京书生电子技术有限公司与杭州合众数据技术有限公司导致。并表造成递延所得税负债1241 万，因退税延迟导致增值税退税同比减少2693 万。

营收方面，拖后腿的是硬件和安全服务。在经过2013较快增长基数变大后，迎来了疲软期。

但可以看到整体毛利是上升的，净利润率是上升的，营收增速也不错，保持在了26%，现金流同样很好（经营性现金流净增45%）。可以认为公司经营正常，在2015年也得到了证实，迎来了第二波业绩高潮，扣非净利润增速高达60%，营收增速28%，毛利与净利率继续提升。其实2014年是未来几年的最差扣非净利润增速，在2015-2017年扣非净利润增均在21%以上。直到2018年经济下行才再次迎来低谷。

时间也证明了，网御星云的并购是成功的。但其他几个并购后来出现了一些问题，并购是一把双刃剑短期可以带来营收和市场拓展，但形成的商誉未来存在减值风险。只有可以形成优势互补的并购才是划算的，跨界并购通常都带来地雷（详见文末风险部分）。

截至2015年，启明星辰通过参股和收购，进入多个技术产品领 域和市场。如网御星云是军队、武警、军工企业防火墙和 UTM 产品的 主要供应商，拥有上百家金牌代理商和战略合作伙伴、覆盖全国二三级及 部分四级城市的销售渠道；书生电子是做在数字签名、电子印章、文档 安全等；合众数据有大数据分析处理、边界接入、隔离交换等技术，产品主 要面向各级党政机关与军方等涉密单位。

拟收购安方高科，是从事 电磁兼容和信息安全防护工程设计、安装及产品研发。靠横向并购拓展版图。

2015年《中华人民共和国网络安全法（草案）》，是关于网络安全的首次立法，为重要的政策推动。立法后在党政军上最先体现需求，而这正是启明星辰的优势项目（市占率80%）。

同时启明星辰也积极与其他大公司进行合作，拓展势力范围。如2015年5月，启明星辰+华为：安全+敏捷网络

与华为的合作一直延续至今。华为安全商业联盟的阵容是：华为安全、启明星辰、360企业安全、腾讯智慧安全、天融信、亚信安全、安恒信息、山石网科、微步在线、盛邦安全、江民科技、伟思信安。其中启明星辰是第一批加入的联盟成员。

2018年12月，启明星辰成为了华为终端安全奖励计划首批合作伙伴，但实际上积极防御实验室(ADLab)自2015年起已与华为在终端安全领域展开合作，仅去年已提交十余个终端安全漏洞研究成果。2016年，启明星辰入驻华为Cloud DC Open联合创新办公室，共同开发验证面向云安全的解决方案。2017年，启明星辰加入华为安全商业联盟。除此之外，启明星辰还与中国东方电气（600875）、泰尔实验室等国家行业领军企业建立深度战略合作，成立专项联合实验室，进行跨领域的协作和对接。

同样在2015年，启明星辰与腾讯开始战略合作。

与腾讯的合作也延续至今，腾讯云用的IPS网关保护就是用的启明星辰。2015年开始启明星辰陆续与国内最一流的互联网公司和硬件公司展开合作，是非常有意义的，强强联合是唯一出路。这也是公司未来可以继续成长的基石。由原来的2G业务，向2B进军。

2015年的年报以28%的营收增速带来60%的扣非净利润增长。主要原因是营收占比80%的安全产品毛利提升，带来整体毛利和净利率提升。

数据安全大幅增长是因为收购合众数据和书生电子的产品，并表导致。

总结

启明星辰是一家老牌的安全企业，在党政军市占率绝对领先，同时在向2B和2C方面进行拓展。目前处于比较成熟的阶段，如果没有事件刺激、政策驱动或行业技术突破，应该以较为平稳的20%左右的速度增长。

作为技术型企业注重研发投入，长期维持20%左右的研发强度（深信服和绿盟也是，但由于营收规模比较小，研发费用总量小于启明星辰）。

再次业绩高增长的基础

历史上，启明星辰业绩大幅增长主要源于毛利提升，而导致毛利提升的主要原因是政策刺激和行业发展带来的需求增加。未来想再次获得类似2013年和2015年业绩大幅提升，需要政策上有刺激，或行业爆发式增长。未来这两块都有发生的可能——政策上的等保2.0和即将到来的物联网时代，以及可能面临的网络战。

券商预期未来2年营收和净利润增速在25%以上

估值

数据：萝卜投研

网络安全公司估值一般比较高，启明星辰大部分时间都是在50PE以上，按券商预测业绩现在对应2018年PE是36倍左右。估值上处于机会区间。

风险

通过横向并购，产生了较多商誉（7亿，占19亿的非流动资产比例将近37%），且有业绩没完成承诺的情况，如2015年。原因是国家文档安全相关标准调整，军队组织机构调整，使部分政府项目推迟验收或推迟启动项目进度延后，确认收入延后导致。典型的政策风险。

在2016和2017年都进行了商誉减值

（2016年报）

（2017年报）

本文作为《网络安全的重要性随着科技发展提高》的补充

特高压和变配电系统为许继提供业绩

特高压方面

我国光伏、水电、 风电发展带来的清洁能源送出与消纳的需要，未来每年保持 1.5-2.5 条特、超高压是 需要，再考虑背靠背联网的需要，每年 2-3 条高压直流输电项目建设是基准，根据国家规划在基准进行上浮或下调。这是特高压建设的必要性，政策上出利好的概率大，比如加大投资力度，更多的核准线路，更多的资金投入。政策利空的概率小。

柔性直流具有一系列优异的技术性能，特别适合风电场接入等问题（2017年弃水电量515亿千瓦时，占比5%。弃风电量419千瓦时，弃风率12%，弃光电量73亿，6%），目前受造价高、输送容量有限（半导体功率器件功率不足）等限制，还在商业化应用的前期。规划2020 年弃风低于 10%，弃光低于 5%。随着可关断器件、直流电缆制造水平的不断提高，柔性直流 输电将逐渐成为直流中最主要的输电方式。

许继针对海上风电用的柔性直流换流阀已经完成研发可进行使用，可以赶上这波需求爆发，35%的市占率大概率不会降低。2018年受订单下滑影响，毛利最高的直流输电系统利润比例已经降低到21.49%，2017年是45.11%。直流输电业务营收从2017年6月的6.2亿跌落到2018年6月的2.09亿。

目前预计核准的项目有9个（其中5条是直流，投资金额1230亿，换流阀占比10%），输变电工程建设总投资额约为 1800-2000 亿元，其中设备采购金额占比约为 60%，设备总体市场空间约在 1080-1200 亿元。

许继电气换流阀的中标比例预计不会发生太大变化，依旧维持35%，控制保护系统中标率维持40%。按保守估算，换流阀市场空间120亿，许继中标金额预计是在40亿左右，保护系统市场空间15亿，许继中标金额6亿。合计46亿（2018年营收预计80多亿）。按建设周期1.5-2年算，将在2020年达到周期顶点。

配网改造（智能变配电系统）

2018 年 11 月，国家能源局综合司发布《关于建立增量配电业务改革试点项目直接联系制度 的通知》，为加快推进增量配电网试点项目落地见效，国家发展改革委、国家能源局决定选取 12 个 重点试点项目作为直接联系项目，预计这 12 个项目有望在 2019 年形成实质性进展。

配电开关监控终端(FTU)市场份额

数据传输装置（DTU）市场份额

2015-2020 年，配电网建设改造投资 不低于 2 万亿元，其中 2015 年投资不低于 3000 亿元，“十三五”期间累计投资不 低于 1.7 万亿元，年均投资 3400 亿元，但2015-2017年投资均低于3000亿，要完成目标2018-2020年年化投入增速要高于20%。

以北京为例，其高压配电网以环网、放射状运行(即“手拉手”网格结构)为主，然而其中压配电网提升空间较大，电网结构相对薄弱，网络接线模式复杂，难以形成标准化。此外，国外先进水平10(20)kV城网架空线路绝缘化率高达80%以上，而国内目前仅达到22.4%。

业绩测算

上一轮建设高峰2012-2014年，许继销售净利率从2011年的6.97%提升到2014年的15.42%，扣非净利率从2011年的3.46%提升到2012年的4.88%，2013年的5.96%和2014年的12.8%，2013年营收只增长了8.21%，毛利基本保持变，但净利提升导致扣非净利润增速达到61.71%。2014年营收增速为-4.73%，但由于销售净利率从10.76%提升到15.42%，扣非净利润增速达到104.63%，可见业绩弹性主要来自于净利的提升。

个人的测算不公开，提供一些券商的测算

长江证券

海通

中信

安信

国金

主要风险

1、实际核准的线路不及预期。2014 年至 2017 年四年时间内，国家电网公司均未实现年初在特高压上的规 划。其中 15 年特高压线路规划核准完成情况相对较好，交/直流特高压线路规划 核准数量完成率为 64.3%，但 14、16 和 17 年，完成率仅分别为 40%/23.1%/33.3%。目前经济下行周期，有靠基建拉动GDP的诉求，大幅不及预期的可能性很小。

2、特高压项目公司无定价权，毛利提升有不及预期的危险。特高压公司没有定价权不是近期的事，一直以来都差不多，但2012-2015建设周期中净利获得了大幅提升，技术迭代导致用有更高附加值的产品可推升毛利。

充电桩业务提升的是许继电气估值

公用充电桩规划到2020年新建12万个，按8万一个计算市场空间是96亿。许继中标率大概11%，贡献营收空间10.56亿。交流市场空间是87亿（按交流充电桩2500元，350万个测算），按10%市占率估算带来营收空间是8.7亿。以百亿营收的基数看2019-2020年每年贡献营收10%左右（2017年充电桩业务营收6.95亿），主要还是靠特高压项目提供业绩，充电桩和国家电网混改提升估值。

充电桩业务长期向好，想象空间大，在新能源汽车销量增速保持的时候逻辑都在，容易提估值。叠加特高压招标在即，估值上基本不会再杀了。合理估值是20-30PE，目前按券商2018年业绩测算是23倍，在合理区间偏下位置，有一定提估值的空间。

特高压方面，许继2018年因为没有订单营收和净利润都不可避免的出现负增长，营收预计从2017年的100亿下跌到80多亿，2019年重回100亿都有20%左右的增速，叠加毛利提升（2018年许继净利润跌到不足5%，而建设高峰期净利可高达10%以上）带来的业绩弹性有可能高达40-50%。如2013年营收增速只有8.21%但净利率从8.61%提升到10.76%，扣非净利润增速达到61%。

而真正的业绩爆发年是2020年，未来1-2年公司和所处行业都属于向好的阶段——周期上行。

新能源汽车销量与充电桩

今年新能源汽车预计110万辆左右的产量，2020年保有量至少达到500万。目前保有量是250万辆左右（9月保有量是221万，销量72万）。规划2019年产量150万，2020年接近200万。

按照《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》规划车和充电桩比例为1：1，计划新增充电站 1.2 万个、新增充电桩 480 万个。实际上2018 年 10 月，我国公共充电桩保有数量 28.46 万个，私人充电桩保有数量 40.14 万个，一共将近70万。严重落后于规划数量。

目前我国乘用车配备私人充 电桩比例约为 85%，按照2020年最低500万新能源汽车保有量，70%的私人充电桩比例算，至少需要350万个。申万宏源根据规划的产量和理论的充电桩需求比例进行了市场空间测算，偏乐观。实际目前充电桩和车的比例远没达到理想值。对于交流充电桩8000元的价格也不太符合实际，实际私用交流充电桩价格在2000-3000之间，以2500元测算比较合理。

公共充电桩需求主要是直流快充，直流大功率快充也可以行政手段快速批建。国家电网计划到2020年建设电动汽车公共充电桩12万个，私用充电桩规划是350-400多万个。

那么充电桩的空间到2020年为：直流12万*8万=96亿，交流350万*2500=87.5亿，一共183.5亿空间。

目前充电桩市场已经过了最初期的百家争鸣阶段，逐渐进入寡头时代。竞争格局变得较好，由于新能源汽车保有量不断提高，核心区域的充电桩利用率也在逐步提高。

投资机会中短期主要在充电桩设备商，长期机会在具有竞争优势的运营商（充电桩在核心区域，核心区域利用率可以达到70%。有高功率快充，高功率盈亏平衡点低，有4%的利用率即可。详情在《对新能源汽车产业链的思考》中有表述）。

上游充电桩零部件市场竞争激烈，2016 年充电桩设备价格 在 1.45 元/W，2017 年以来则下滑至 1.2 元/W 以下。由于国网招标的价格含有售后服务 条款，因此实际市场价格要低于国网中标价格。根据中国充电联盟披露，2014 年以来，直 流充电桩设备价格由 2.1 元/W 降至 2017 年的 0.6 元/W。价格下滑导致小厂商陆续退出竞争，电网旗下的国家队具有优势。

从国家电网 2018 年第一次充电桩中标结果来看，中标总功率超过 3 万 kW 的公司共 有 8 家，其中许继电气、山东鲁能智能技术有限公司中标功率超过 5 万 kW，位居前两位。普瑞特和南瑞都是国电南瑞的，合计中标6.18万。一共57.27万，许继6.53万占比11.4%，南瑞占比10.79%。总体市场还是比较分散，未来有进一步集中的趋势。

充电模块是充电桩的核心部件，占设备总成本的 50%。充电模块功率提升价格下降，让小厂商边缘化，逐渐出清。大功率快冲是确定的技术方向，目前将快速充电功率定义在 120-180kW,最大充电电流 300A；到 2020 年充电功率将提高到 150-200kW,最大充电电 流 400A,电压平台设定为 500V；到 2025 年以后充电功率将进一步提高 350-400kW,最大 充电电流 400A,电压平台设定为 1000V。最先实现更大功率的充电模块产业化，可占据竞争优势。

大部分用户充电桩均 从当地电力公司直接接入，没有给物业带来直接经济效益，因此物业对于充电 设施建设的积极性不高。根据充电联盟发布的数据，截至 2018 年 6 月，我国 仍有 14.58%的新能源汽车车主未配建私人充电桩，其中居住地物业不配合、 居住地没有固定停车位是主要原因，分别占比 4.70%、2.58%（一共是14.58%，物业和没有车位导致没充电桩占比50%）。

许继有交流充电桩产品，普通充电桩是4500，壁挂的更便宜，2000-3000之间。家用交流充电桩市场也比较分散，尚无具体市占率披露，应该不会比公用充电桩高。

未来政策导向是一个重要的变量和决定充电桩建设完成度的核心因素。如规定停车场充电桩占比，打击燃油车占用充电桩车位，整治物业阻挠车主安装私用充电桩等。从目前充电桩供需矛盾和发展规律看，未来政策利好一定会出，只是时间和节奏问题。作为带有公共事业和基建属性的行业，政策可以直接影响行业周期。

总体看充电桩业务给许继电气带来的更多是估值提升，业绩方面贡献不是特别大。

对新能源汽车的思考

原创： Rockszq 资本市场求生指南

新能源汽车行业目前处于高速发展期，特点是技术路径不确定，技术迭代快，由于加入的竞争者诸多竞争格局变得比以往激烈。整个行业高速发展，但细分领域已有竞争过于激烈的情况，有部分规划产能大于需求的情况（比如电池）。

整个行业向好，当全产业中有些企业可能会在过程中因为技术迭代、竞争加剧等原因价值毁灭（如磷酸铁锂、最初的非高镍三元电池等）。

上游

最上游资源类个股，主要是分析上下游供需关系。对未来价格变动趋势有方向性的判断，但具体幅度、时间点无法确认，跟踪重于预判。如锂、钴、镍价格企稳反弹20%，或上游发生特定事件，确定导致供给缩减的时候介入。等价格不再上涨，或预期比较充分反映的时候退出。这种公司很难以年度持股，有较明显的周期性。

电池，作为新能源汽车成本最高的领域，同时也决定续航能力、渗透效率。技术路径多，迭代快。三元、高镍三元、石墨烯包覆技术、固态三元、燃料电池……一旦企业对未来技术路径判断错误，可能就错过一个时代，甚至价值毁灭。对于这种公司最重要的是研究未来技术发展方向，哪种技术最容易胜出，技术成熟度如何。目前固态三元电池是我国比较确定的发展方向。

三元电池前驱体，在技术没被颠覆前变化不大。但由于毛利受上游资源价格影响太大，也存在一定周期性。

电池回收拆解、梯次利用行业近几年不会有太大变化，核心竞争力是掌握更多的回收资源（最主要是和电池厂商合作），有更高的资源回收率（技术更好）。由于动力电池产能高速扩张，未来1-3年回收压力会很大。

电池回收再利用偏环保，有一定公共事业属性，特点是高营收低毛利。但行业本身可以长期存续，爆发期过后是平稳增长为主，逻辑偏白马。

中游

热管理系统和轻量化行业变化也比较小，且是刚需，单车价值提升够大（热管理提升4倍）。企业也属于作对一次判断可以吃多年的。给下游整车厂供货需要长期的认证，一旦打入供应体系轻易不会更换（转移成本高）。其他有核心技术的零部件企业也是选择对象，但下游客户不能太单一，单一客户风险是非常大的。因为单一客户占比过高，可能公司本身没什么问题，但下游客户在竞争中失利就会导致毁灭。我们需要找到的是只要行业本身保持发展，公司判断正确就可以长期存续并获得发展的标的。

整车厂

具有高度不确定性，特斯拉、比亚迪、日系美系传统大厂、互联网车……目前还是百家争鸣的时代，很难看出最终谁会胜出，一旦下错赌注可能错过一个时代。并且很容易看错，当年判断吉利走到现在的人没有多少。

整车厂需要考虑的问题太多，技术上是否占据优势？目前最核心的问题是电池续航能力、充电时间、4-6年后更换电池的费用。除了技术还要考虑到营销渠道、售后问题。汽车有别于其他消费品，是需要长期便捷的售后服务。互联网车企在售后与渠道方面天然处于劣势，基本等于一切从头开始。

目前我国千人汽车保有量160左右。日本千人保有量是600以上，韩国是430左右，美国是800左右,德国570，法国580，瑞士570，英国520……只要是进入发达国家，400是起步。

汽车行业远没到天花板，但由于发展不均衡和人均可支配收入低，医疗、住房、教育等成本高的问题，压制了对汽车的需求。随着经济发展，人均可支配收入提升会慢慢释放需求。按发达国家千人400保有量的标准，不考虑强制报废还有三倍空间。当然增速会大幅放缓，两位数不可能了，但这是一个有增长的行业。里面再有进口替代、进入新能源汽车新领域，增长就比较可观了。

配套设施

除了电池外，配套设施也是行业痛点。之前规划的目标是到2020年新增集中式充换电站超过12100座，分散式充电桩超过480万个，以满足超过500万辆电动汽车充电需求。

2018年10月份，国家工信部运行监测协调局监测处处长解三明表示，“我国新能源汽车发展取得了举世瞩目的成绩。9月份新能源汽车单月超过12万辆，增速60%以上，2018年新能源汽车累计销量超过100万辆；2020年达到销售200万辆，保有量超过500万辆目标应该是没有问题。”

基本是要有500万新能源汽车的需求，但充电桩规划完成率很低，与需求不匹配。成为行业一个痛点，未来急需改变。

目前国家电网已建成“九纵九横两环”高速城际快充网络，并计划到2020年建设电动汽车公共充电桩12万个。9月份，国家电网宣布，其下属的智慧车联网平台与南方电网智能充电服务相联通，至此，我国主要的20家充电运营商和超过25万个充电桩均密切相连，电动汽车充电服务全面实现互联互通。国家电网还宣布，将推动不同充电网络之间的互联互通，到2020年，平台计划接入充电桩300万个，服务电动汽车500万辆，充电网络覆盖国土面积的88%。

根据充电联盟数据，2018年10月，联盟内成员单位总计上报公共类充电桩28.5万台，其中交流充电桩18.3万台、直流充电桩10.1万台。估算目前国内新能源车与公共桩比例大约在7：1～8：1的水平，充电桩，尤其直流快充桩，建设量依旧不足。

充电桩建设不及预期主要原因是之前基本都是亏钱。充电桩利用率是决定盈亏的最主要因素，在10%利用率以上，基本各个功率和电价的充电桩都可以盈利。

2018年之前充电桩平均利用率一直是低于10%的，原因有新能源汽车使用率不足、燃油车挤占充电桩等问题。一台充电桩配两个枪头，有一侧的充电位置都被燃油车占领。也就是说，即使有车主手机上搜到这里有空闲电桩，开车过来了也充不了。（目前政策正在致力改善燃油车占位的问题）

2018年开始充电桩利用率有所改善，有充电桩企业可以盈利。于2018年11月，特来电累计投建充电桩19.8万个，运营中充电桩超过12万个，市场占有率超过40%。随着利用率的提升，目前特来电日均充电量已增至400万kWh以上、当月充电量已稳超1.2亿kWh，整体已经来到盈亏平衡点。预计在2018年全年特来电充电量可达到12亿kWh，将实现盈利约1000万元；2019年特来电有望实现充电量20亿kWh，实现盈利约2亿元。

行业的拐点已经到了，市场也只剩下了四个寡头——国家电网、特来电（特锐德）、星星充电(万帮)、普天新能源四大运营商的市场占有率超过84%。国家队和市占率最高、实现盈利的特来电未来有能力继续投入和发展。运营商和掌握核心模块的盛宏等有研究价值。

$格林美(SZ002340)$ $银轮股份(SZ002126)$ 

对于高频交易的思考

先说下个人的观点，我认为在量化交易兴起，AI未来发展前景无限的前提下。日内交易从长期看生存空间是 越来越小而不是越来越大。根据有效市场假说，如果市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息作出合理反应，那么一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值，除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。

这个假说在50年前看起来像说梦话，因为不可能存在这个假设前提。但是随着去散户化进程不可逆，算例能力和AI无限发展，是有部分实现可能的。也就是形成半强式有效市场。

以贝莱德（黑岩）为例，他们用卫星、无人机监控厂商的产线和仓库情况（重资产行业），追踪研报对投资者情绪的影响，官方媒体、政策对市场的影响……

以个人能力，无法覆盖全市场信息，也无法以毫秒级做交易，和机构比处于绝对弱势，而且随着科技发展时间推移，弱势会逐渐加强而不是变小。所以从长期看个人交易者做日内交易注定是没大前途的。但是，不耽误近几年赚钱~首先方向看对，做多一个长期内在价值不断提升的公司，但由于投研能力有限可以选择沪深300。方向正确后，日内交易或波段来做利润增厚，同样可以跑赢90%以上的投资者（包括机构）

「华锋：一旦一个方法高度有效且被广泛应用的时候，这个方法离失效就不远了」

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这个是必须的，量化交易系统必须是不停更新和升级，一旦一个模型有效很快就会无效。目前我没看过有很多量化基金能长期保持稳定正收益，很容易一个漏洞就挂了。这种例子很多，包括诺贝尔奖、数学家组成的超豪华阵容。

散户化程度越高，日内交易越有市场。市场总体看是越来越小，因为去散户化是每个市场必须经历的过程。但短期依旧有空间。另外完全有效市场我认为是不可能的，因为人性贪婪又恐惧几千年没变，以后在可预见的未来，仍旧不会变。作为一个流派还有很长的路可以走，只是对个人投资者而言，与算法竞争，难度越来越大。

「后厝底先知：@Rockszq 某一个奖也这么说过」

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就是有效市场假说，从业资格考试必考科目。尤金法玛在1965年前后提出来的。有大概3个阶段，弱有效，半强有效，和强有效。

弱有效是市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额、融资金额等；

推论一：如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润.。

半强有效是价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。

推论二：如果半强式有效假说成立，在市场中利用基本面分析则失去作用，内幕消息可能获得超额利润。

强有效是价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。

推论三：在强式有效市场中，没有任何方法能帮助投资者获得超额利润，即使基金和有内幕消息者也一样。

强有效可预见的未来看不到，半强有效看去散户化进程和科技发展。但即便是若有效+足够的算法，个人投资者获利空间就非常有限了~因为获取信息是滞后于算法的。

贝莱德A股1期是基于数据量化选股的主动投资产品。投研团队认为投资成功关键是有效分析复杂数据，寻找基本面、积极投资情绪和宏观主题利好支撑的股票。

贝莱德官微透露，信号组合是贝莱德系统化主动投资图片团队开发的机器学习模型，用于学习股票回报和多项定量数据的关系。

华尔街见闻了解到，贝莱德中国团队着重挖掘三类另类数据的信号，包括：1)卫星图像中重资产企业运营情况；2)卖方报告与股民情绪对比。A股投资者结构中散户占绝大部分，通过股吧论坛观察其交易集中度，并与海量卖方报告做情绪分化对比；3)中国官方媒体的内容系统化分析，捕捉政策走向对市场潜在影响。

值得注意的是，贝莱德中国团队非常重视情绪变化对股价的影响，特别是A股散户群体的情绪信号。

贝莱德新发一只A股私募基金

中国基金业协会备案系统显示，2018年11月12日，贝莱德备案了第二只A股私募基金，即“贝莱德中国A股机遇私募基金6期”，托管方是中国建设银行。

贝莱德对A股布局还包括贝莱德(新加坡)和贝莱德资管北亚有限公司通过QFII渠道买入相关股票。

本周，贝莱德发布《看好中国科技股》，指出全球投资者应把握良机，在持有发达国家市场科技股之余，选持中国科技股。中国科技企业的长期潜力可能被低估。除占指数权重较高的中国蓝筹科技股外，应深入了解较小型软件及服务企业，并从中发掘机遇。

这是未来日内交易者、技术面选手的对手。大刀对轰炸机。当然里面肯定会有一批天纵奇才，脱颖而出一骑绝尘。但大部分是要跪。人们总会记住这些奇才，幸存者偏差筛出来的高手继续撑起一片天地。虽然可能不会来的那么快，但谁知道这是不是5年后就发生，也许10年？很显然我们至少还能活几十年~在一个长期看越走越窄的路上投入过多精力，没太大必要。但不妨碍这几年赚够，至少这一波牛市采取这种策略还是没问题的。

另外也和个人情况有关，不是所有人都擅长和适合做基本面研究。这个投入的精力和资源不必用卫星监控产线简单。在这种前提下，选择一个内在价值不断提升的标的（或组合），并不断捕捉交易机会来增厚交易，也是个非常不错的方式。

炒股很难但投资没那么复杂

我很喜欢听许巍的歌，尤其是头三张专辑。除了《在别处》《那一年》《蓝莲花》等名曲外，还一首特别喜欢，就是《简单》。

“每一天走在纷乱的世界里面，我才感觉现在要的是简单。”

人类非常擅长把简单的事搞复杂，由简入繁易，由繁入简难。投资上几乎每个人都要面临这个问题，从一开始几乎一无所知的小白入市，买股票完全听身边“高手”的介绍，抄作业，找消息，甚至连买的公司是干什么的都不太清楚。然后有的亏了，离开市场，狠狠吐一口唾沫，骂上一句：“妈的，这吃人不吐骨头的赌场。”

还有的人亏了后开始找原因，发现自己以前跟的高手不是高手，一样亏成狗，于是要奋发图强。开始钻研技术，看K线，学指标，从KDJ钝化到MACD死叉，然后量价背离……学了一溜十三招，觉着有所小成，再入江湖，还是被砸的满脑袋包。于是离开市场，狠狠吐一口吐沫：“妈的，大师兄说的对，这果然是吃人的赌场！”

有练过铁头功，脑袋抗砸的，包下去后发现自己大概可能不是这块料，还得跟高手学，投名师访高友嘛。于是开始关注各路大V股神，跟着抄作业，学各种理念，也跟着分析公司，赚了点肉。但是系统性风险一来，又跪了。股神跌后总是会说本神业已清仓，停牌清仓大法风靡一时。

怎么就那么难呢？因为把简单的问题复杂化了。

刚入市场的时候是需要把简单给复杂化，多了解，多学习，学习看技术指标可以，但需要了解不是技术指标决定价格走势，而是价格走出来指标。那么决定价格的是什么？是公司的价值，知道EPS乘以PE等于股价后，一切就好办多了。

很多人在由简入繁这步做的很好，能记住好几百个股票代码，也具有了基本的技术面知识，对企业基本面也下功夫了解，百来页的年报从头捋到尾。但是仍不怎么赚钱，虽然比公募强了点，但跑不赢沪深300。这是为什么，不是不够努力，也不是不够聪明，是想太多。

在决定买入前，多了解企业，多研究是对的。一旦买入后，跟踪下就好，千万别弄复杂了。我看一份年报可能也就用10分钟，需要关注的点就那么几个，发现自己买入的逻辑没被证伪后，就不看了。

其实需要考虑的问题就那么几个：企业所在行业未来3年内是否会被干掉。像曾经的BP机，VCD这种的就显然不行。行业没什么危险，再就看公司在行业内所处的地位，市场占有率多少，是否具有规模化优势。最后找出来未来净利润能稳定提高的，买入。一路持有到无法提供稳定净利润，或股价提前透支未来现金折现的能力时，卖出。

牛市的起点

周五受大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3的目标影响，银行、保险低开低走带动指数下挫。市场信心依旧比较脆弱，政策上的导向非常明确——扩大给民企融资。周末出台《关于支持上市公司回购股份的意见》中规定：实施股份回购后申请再融资的，在一定规模内取消再融资间隔期限制，支持上市公司通过发行优先股、可转债等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。

前后政策结合起来看，监管态度明确，一边是给民企输送资金（规定贷款比例，扩大MLF授信到1000万），一边是鼓励上市公司回购。经济下行周期，企业拿到资金后投资扩产的意愿并不是很强烈，其中必然有一部分资金会进行投机。我国最好的投机渠道就是楼市与股市。在房住不炒、大批上市公司低估的背景下，资金流向股市意愿明显加强，将带动整个市场估值中枢上移。在上市公司回购，民企投机，外资长期流入的多重影响下，核心资产在未来会出现一定泡沫（溢价）。

即将招标的特高压、面临大规模组网建设的5G、处于上升期的云计算、完成从0-1、在进行从1-5的新能源汽车、加大基础医疗的医疗器戒……多个行业将有业绩和估值双重提升的机会。

现在已经可以开始贪婪些了，我们正站在新一轮牛市的起点（过程可能很曲折）。

蛋氨酸涨价给安迪苏带来的弹性

$安迪苏(SH600299)$ 是为数不多的主要资产在国外的企业，主要营收也在境外（2017年报中国只有11%，中报下降到9.37%）公司总经理也是老外，此人2017年薪1125万元。公司2017年人均薪酬不到60万人民币。比金融行业很多公司都要高。

营收下滑，薪酬基本维持不变

现在实控人是国资委

公司两大块产品功能性和特种产品，功能性的主要是蛋氨酸，还有部分维生素、硫酸铵。特种产品主要是酶制剂、过瘤胃保护性蛋氨酸、有机硒和益生菌添加剂。

投资逻辑是困境反转，蛋氨酸价格低位，上半年蛋氨酸现货均价为20061元/吨，同比下降11%，同时上游原油价格上涨，两头挨打。净利润增速很差，-15%，经营性现金流骤降70%，但营收出现拐点，是冯柳比较擅长的困境反转型企业。

主要逻辑是蛋氨酸价格不能一直处于底部，因为行业两头挨打小企业熬不住会倒闭（价格低于小厂成本线），产业集中度提升（安迪苏蛋氨酸市场份额27%全球第二，前四大企业赢创、安迪苏、诺伟司和住友产能占比85%），一旦价格上涨，业绩弹性会出来。液体蛋氨酸渗透率全球为30-35%，发达国家在50%，中国和印度是蛋氨酸需求规模最大，增速最快的国家，渗透率分别为22%和10%，有提升空间（所需时间不确定）。

原本安迪苏最主要的下游是禽类养殖（主要是鸡），2018年2月完成对Nutriad的收购后，长期有利于拓展下游。Nutriad产品覆盖更广，除了禽类哈有猪、牛、水产动物。

研发新品罗迪美®A-Dry+是一款基于液体蛋氨酸技术开发出来的新型粉末状蛋氨酸产品，使因受限于产品不能使用液体蛋氨酸的客户也能享受到液体蛋氨酸的益处。产品将于2018年下半年实现商业化，年产能约为 9 千吨的生产单元正在 Burgos 工厂积极建设中，该项目进 一步巩固了西班牙工厂的战略地位。

2018年新增3万吨蛋氨酸产能（南京工厂熊猫2期脱瓶颈项目将把现有14万吨产能扩充至17万吨）。

欧洲生产平台扩建项目：通过对 Burgos 工厂增加第三条生产线，同时对 Les Roches 工厂 的上游装置追加配套投资，欧洲工厂年产能将增加 5 万吨。该项目正如期按计划顺利开展， 预计将于 2018 年底完工。

公司董事会于 2018 年 1 月 16 日批准建设年产 18 万吨液体蛋氨酸新工厂。 设施将 位于南京六合化工园区内，紧邻现有的南京工厂。本项目预计投产时间为 2021 年中。截至 2018 年 6 月底，已与地方政府签订投资协议。预期规模效应可降低约20%的成本。（长期看点）

蛋氨酸是一个产能大于需求的行业，蛋氨酸市场需求大概是6%左右的增速。上半年能维持16%的营收增长主要是源于集中度提升，叠加维生素产品和特种产品增长明显（30%增速）。其中特种商品毛利高，中报毛利下降6%后，达到50%，继续下降空间不是很大。

蛋氨酸主要下游鸡肉消费增速2%左右

鱼类产量增速3%左右

新和成2017年12月定增募投25万吨的蛋氨酸项目，中短期看供给没有收缩的趋势。

但蛋氨酸供给非常集中，有人为干预价格的可能——控制产能，促使价格上涨。目前蛋氨酸价格已经上涨25%，为安迪苏带来非常高的业绩弹性。后续价格走势值得跟踪。

选择公司的角度要考虑确定性和持续性

在《三大爷的剑》中曾经提到过长线投资者通常不会选择ROE30%的公司，因为高成长的持续性很难保证。市场上从来不缺一个阶段内高成长的公司，少的是能长期持续增长的（至少高于GDP增速）。

要维持长期的成长要求行业本身可以跟上社会和科技进步，在科技高速发展的过程中始终可以跟上，不被淘汰。这样的行业不多，金融行业算是其中之一。

不用说过一百年，近点看，再过五十年现有的行业能跟上GDP增速的连三分之一都没有。至于企业，有十分之一就算不错了。别说保持增长，五十年后还健在的公司就算厉害。

金融业现在最大的问题就是直接融资难，银行是里面绝对的重头戏，长期低估有时还破个净玩。现在国家一边去杠杆降低M2增速，一边希望加大金融业直接融资比例。所以金融行业在二级市场估价怎么涨都不会想去打压，涨上来才是帮了大忙。这也是近期看好银保证的逻辑，特别是券商，超跌后的反弹幅度会很惊人。

成长高于GDP的行业，医疗、教育、能源，这三个也算。餐饮其实总体增速也可以，但是要在里面找到符合要求的公司太难。像白酒，够源远流长了，但行业整体增速已下滑。茅台不会永远保持之前的高成长，到了市值天花板一样熄火。

值得庆幸的是，我们没被强制要求以五十年为期限投资。投资最肥的一段就是拿着高成长的公司，一路持有伴随它的成长，到长不动的时候，把筹码都转手给死板派价投。然后再去寻找另一个可以维持高成长的公司，周而复始。可以维持高成长时间越久，获得收益越高。

国六标准与新能源汽车给银轮带来的双重机会

$银轮股份(SZ002126)$ 是国家级高新技术企业，现已拥有国家级技术研究中心及国家试验检测中心、博士后工作站，并在全球设立研发 平台，建立了与世界同步的研发体系。公司建立了产品发展战略规划体系，产品研究开发系统以及产品试 制、试验系统，至今已取得 200 多项专利，其中发明专利 40 多项，并成为中国热交换器行业标准牵头 制订单位。公司先后与清华大学、浙大、上海交大、哈工大、山东大学、AVL 等建立了战略合作关系，并 同相关院校成立了联合研发中心。

公司最主要的业务是热交换器，营收占比70%（从2017年报75%下降），利润占比84%

主要产品

公司布局覆盖国五国六排放标准所需 EGR、SCR、DPF 等产品

油冷器（主要收入来源，在公司热交换系统中占比45%）：主要用于车辆、工程机械、船舶等发劢机润滑油戒燃油的冷却（与重卡、工程机械等需求正相关）。按材质不同可分为：不锈钢油冷器、铝油冷器和铜管式油冷器。

油冷器需要针对不同的车型设计，一种规格的产品用于特定车型，下游客户一旦与供应商达成合作，就会比较稳定，更换供应商成本很高。

主要客户：公司业务结构中，商用车：乘用车：工程机械，约为5:3:2。

公司油冷器和中冷器国内市场占有率均为第一，油冷市占率45%，中冷器占有率35%

目前国际市场份额主要是国外巨头占据，马勒、电装、法雷奥、翰昂（空调）市占率超过55%。银轮全球市场份额16%左右。目标2023年营收结构中乘用车市场占比50%（高度模糊，非常不确定）。

电装是丰田癿核心零部件供应商，日本最大、全球前四癿零部件巨头，最大癿业务就是 热管理系统，2017年，电装销售额为45,271亿日元，热管理系统占比30%（散热器、油冷、中冷、空调、EGR冷却）。在新能源汽车热管理上，2017年联合丰田设计了新型热泵系统，节能63%具有技术优势。

马勒是电池热管理系统技术领先，德系龙头。使用马勒热泵空调，电池量比PTC加热节省13%，用马勒电池热管理系统，15分钟可充满电，一般的热管理系统只能充60%。

冷却模块

冷却模块：用于车辆冷却系统、液压系统、传劢系统、增压进气系统的冷却水、液压油、增压空气的 集成冷却。分为商用车冷却模块、工程机械冷却模块、乘用车前端模块和其它应用领域冷却模块。

主要客户：公司业务结构中，商用车：乘用车：工程机械，约为5:3:2

商用车：卡特彼勒、康明斯、福特、福田、潍柴等主机厂的重要供应商。.

乘用车：福特、广汽集团、上汽通用、吉利、长安、长城等。

新能源汽车：比亚迪、广汽集团、江淮、长江汽车配套开发的电池冷却系统和电劢机冷却。

尾气处理

EGR（Exhaust Gas Recirculation），废气再循环，用亍欧III以上发动机的废气再循环冷却。发动机再循环部分的废气，由亍温度较高，必须经过EGR冷却器充分冷却后，与增压空气一起进入到气缸中进行燃烧， 节能减排。

主要客户：客户有潍柴，玉柴，联合卡车，以及工程机械的卡特等。

2017年乘用车EGR渗透率是15%，预计2020年渗透率达到80%，按乘用车销量3%的符合增速计算，2020年EGR汽油机市场规模在100亿左右，EGR冷却市场规模40亿。预计银轮2018年EGR业务营收2亿增速70%，2019年30%

SCR

选择性催化还原技术（SCR）是针对柴油车尾气排放中NOx氧化氮的一项处理工艺，即在催化剂的作用下，喷 入还原剂氨或尿素，把尾气中的NOx还原成氮和水。主要客户：潍柴劢力空气净化有限公司、一汽等

国五阶段，单纯靠发动机本身燃烧效率的提高已无法达到排放标准，需加装 NOx和 PM 的尾气处理装备，在2020年和2023年强制执行国六a和国六b

带来EGR和SCR的需求，预计2018年保持高增长

新能源汽车电池冷却（2020年200万销量，60亿市场规模）

液体冷却技术广泛应用于新能源乘用车。液冷是通过液体对流换热方式将电池产生的热量带走，液体换热系数高、热容量大、冷却速度快，对降低最高温度、保持电池组温度一致性效果更好。液冷系统的形式包括将电池单体或模块沉浸在液体中、在电池模块间设置冷却通道和在电池底部采用冷却板。系统中应用到电池冷却板、热交换器（chiller）、蒸发器、冷凝器、电动压缩机、电子水泵等零部件。目前特斯拉等新能源车已采用液冷方式。

风冷主要用于混动力，液冷是主流，直冷是高端。

公司目前具备新能源换热系统主要零部件产品开发生产能力，包括PTC水加热器、电子水阀、电子水泵、电池冷却总成（电池水冷板、冷却器）前端模块等，同时具备热管理系统设计集成能力，新能源汽车领域的主要宠户有宁 德时代、吉利、广汽、比亚迪、宇通、威马等

2017年定增募投项目

共计新增利润1.53亿，2017年净利润3.11亿

动力电池热管理产品已同国内主流新能源主机厂达成合作

需求

传统业务下游增速放缓已成定局，但是因为国六标准提高，市场总量又足够庞大，可以支持传统业务增速小幅下滑，布局新产能的EGR和DPF业务尾气处理业务保持较高增长。

9月份我国重卡市场共销售7.6万辆，环比上升6%，同比下滑25%，下滑呈加速状态（7月份同比-17%，8月份同比-23%）。今年1-9月累计销售89.42万辆，累计同比增长2%，增速较前8月累计增幅减少4.5%。比年初市场预期的全年-20%增长好很多，全年100万辆问题不大。

预计到 2020 年，汽车热交换器全球市场规模达 755 亿元，其中散热器市场规模达 284 亿元；中冷器市场规模达 194 亿元；油冷器市场规模达 192 亿元；EGR 冷却器市场规模达 85 亿元。

2022年，全球新能源汽车销量将达到600万辆，未来5年（18-22年）CAGR将达到30%。预计2022年新能源汽车的保有量占比才达到1.5%，提天花板还早。

新能源汽车产业与政策

通过对新能源汽车产业和政策梳理，我们认为：

目前新能源汽车最核心的政策是双积分制，而不是补贴。补贴是早期为了促进产业快速发展进行的，当发展到现在的程度已经不再完全依赖补贴。退补的目的是让产业优化、提升集中度，形成行业巨头以面对国际竞争。只要双积分制的政策存续，政策上的核心利好就持续。最终消费驱动的影响力会大于政策驱动。

双积分制政策明确规定2019年新能源汽车积分比达到10%，2020年达到12%。核心利好和鼓励发展新能源汽车政策不会变。从逻辑上看，我国在燃油汽车上由于发展落后，进程缓慢，想超越欧美日没有可能。新能源汽车几乎在同一起跑线，大力发展新能源汽车，借助技术迭代实现汽车工业的追赶符合国家利益。

近期出台的政策也可以侧面印证：取消新能源车船税、加大对燃油车产能投放的限制，都属于政策上的利好。至于充电桩、充电桩配套设施不完善制约发展的问题，相对容易解决，也一定会逐步解决。目前我国新能源汽车保有量200万左右，与3个多亿的机动车保有量比体量十分小，渗透率低，谈天花板还早。目前最核心的就是提升电池容量密度，降低整车成本。特斯拉表示三年后可能生产价格在2.5万美元左右的电动车，中长期看降低成本是完全可以实现的。

地方政府对新能源汽车的支持也不错，江西推进公交、公共服务领域使用新能源汽车；陕西2018-2020全部新增公共汽车和出租车均要求是新能源汽车；苏州直接定出来9000辆的新能源汽车推广要求，和提供配套充电桩建设；海南要求新增、替换公交车新能源车占比90%以上，城市物流配送、邮政用车每年新增和更换车辆中新能源汽车的比例不低于50%;分时租赁汽车新增和更换全部使用新能源汽车……类似政策不断出台，看不到政策转向的可能。

新能源汽车长期发展逻辑不变，政策总体扶持不变，虽然有退补但对整个行业没有颠覆影响，只会提升集中度。对于市场担心的厂商产能计划严重高于国家规划产能的问题，其实影响不大。很多所谓的产能计划只能停留在计划，因为退补和门槛提高（10万辆）真正有能力投放产能的就是头部企业。

财务

毛利和净利有所下滑。

上市后通过定增、发债，再融资规模较大，IPO融资占比只占7.38%，总募资34亿，目前56亿市值。

实现利润16.2亿，累计分红1.6亿，分红率9.83%，还处于扩张期。

账上有5.3亿现金，低商誉（2.2亿），低股权质押（8.5%）

业绩

随着时间推移，机构盈利预测逐渐下调，应该是意识到了传统热交换器业务增速下滑，对整体营收的拖累。

传统业务的热交换器受乘用车增速下降明显影响，增速下滑趋势确定，预计未来3年能年化维持在10%左右。

尾气处理部分处于爆发期，营收增速2018年在70%左右，2019-2020预计保持20%以上。

新能源汽车业务同样处于爆发期，且前景良好，2018年新增收入0.8亿，2019-2020保持200%和100%以上增长（到2020年达产，实现6.35亿营收，0.5亿净利润）。

主要风险

汽车零部件上游大宗商品涨价，对公司毛利率造成压制。

与三花面临的问题类似，虽然新能源汽车产品增速快，但营收占比低（到2020也就10%），未来前景好，但短期难以提供足够支撑让公司整体业绩保持高增长。目前处于过渡期，与三花相比多了一个处于爆发期的尾气处理业务提供业绩支撑。

公司短期受益于国六标准带来的尾气处理业务爆发，长期受益新能源汽车对热管理系统的需求增量和公司业务从商用车到乘用车的渗透，长期逻辑清晰。短期爆发力有限，估值提升空间有限，20-25PE比较合理，按2018年4亿净利润，0.5EPS算，15PE（7.5元）以下处于机会区间。

价投已死？你需要了解什么是价值投资

不是买白酒，买银行，买白电就是价值投资了。价值投资值得是思考模式，而不是最终结果。

在资本市场上盈利的根本是什么？是做小波段？是做日内差价？这些只是锦上添花，盈利的根本是选对股，择对时。

选股是最重要的，选错方向越折腾越倒霉。首先得考虑行业，行业本身得是有发展前景的，一个夕阳行业，里面的公司做的再好，空间也有限，天花板就在头顶。

确定行业后，从中找到确定性最强，成长比较好的公司。比如确认有在建工程能释放产能的，并且产能可以被消化掉。光扩张了，到时候消化不掉积压库存是没用的。

选自己能看懂的公司。就是这个公司是干什么的，靠什么盈利，在行业里处于什么地位，主要竞争对手是谁，比对手强哪了。这些看明白了，也就可以确定公司是属于可以买还是不可以买了。之后就是什么时候买的问题，这是价投的思维。

老派价投是不讲究择时的，低估就买，觉着没高估就一路拿着。但实际上对于估值挺难把握的。成长好的时候，给30PE不算高估，市场氛围好，40PE也有的是人愿意出价。可一旦成长性不足或市场不好了，破净也是它。

所以择时在我的交易方案里还是很重要的，至少得能看清大致处于什么阶段。特别是行业周期，当拐点来临时得知道。其次是情绪氛围，无论是指数还是个股，受情绪影响很重，山顶时的群体性亢奋，底部区域死气沉沉的氛围，都是要重点参考的。

价投大概有这么几种：

第一种，用归纳法，通过历史数据推算未来，比如发现公司历史的利润增长是年25%，今年一季度也是25%左右，公司不是强周期行业，那么推定今年增长也是25%。老派价投大都属于这一类，在认知有限的情况下，这似乎是唯一的办法。所以大多数初入价投阵营的投资者也会选择这一类。

但实际上历史的数据并不能决定以后的走势，除非有足够的论据来支撑逻辑，才能判定。比如公司市场占有率稳定提升，整个行业处于上升期等，才可以维持原有的增速。所以有了第二类价投。

第二种价投认为历史数据无法决定未来发展，但是从数据中可以看出企业在行业内所处的地位。企业和竞争对手比有什么优势，未来是否有从同业中抢蛋糕的能力，如果行业本身没到天花板，企业还有能力从同业中抢蛋糕维持成长，那么就持有，等到成长不动的时候离场。

最后一种价投是最少的，也是最难的，同时也是最成功的。就是通过大量数据和知识来了解社会发展方向，知晓时代巨轮的滚动轨迹，通过高度认知和逻辑推演出未来那些行业会有很大的发展潜力，从中找出确定性最高的投资。这类价投占比可能百分之一不到。

不用苛求成为最后一类，大神之所以成为大神，就是因为大多数人做不到。对于业余投资者，当好第一类就算行了，稳稳的跑赢通胀和GDP。对于专业投资者，做成第二种就很成功。