资本市场求生指南：

欧菲光作为光学龙头企业，在2020年7月科技股见顶后从23.62一路跌破13元，重新进入ICU成为植物人状态。这个植物人未来是否有起来蹦迪的机会，现在机会和风险哪个更大是个值得思考的问题。下面简单梳理下公司的历史，对未来做合理的推演。

四个阶段

欧菲光自2010年上市后，在2012年扣非净利润从12.45亿暴增到39.32亿，上涨2790%。主要是因为2011年净利润增速为负（扣非净利润923.73万，增速-80.87%）上市后募投项目投产带来的，不具备可复制和可持续性，剔除后分析整体发展。大概分为四个阶段。

第一阶段是2013-2015上市获得爆发增长后的增速下滑期。

2013年欧菲光产能继续释放，营收从2012年的39.32亿增加到91.02亿，实现131.5%的增长，依旧保持强势，但扣非净利润增长从2790%“下滑”到93.96%。主要是上一年增长太高了，扣非净利润达到了2.67亿。

但2014年在营收继续大幅增长114%，从91亿达到195亿的情况下，扣非净利润增长只有6.95%，净利润增长26.33%，就不能以基数高解释了。

2014年195亿营收中，有161亿是触摸屏及全贴合类产品，不到29亿是摄像头模组。

营收最大的业务因竞争激烈，价格下跌毛利下滑，导致净利润增速与营收不匹配。

利润里有1.46亿是政府补贴（一共才7.22亿的利润），导致扣非净利润增速6.95%与净利润增速26.33%偏离较大。

这一阶段估值横盘下挫

股价从2013年4月横盘后回调34%

第二阶段

2016-2017是业绩的爆发期，扣非净利润增长48.77%和15.75%。同时股价也积极反馈，走出了8-26元的行情，乘以3，成为欧菲光。

主要原因是手机双摄渗透率提升，摄像头模组出货量提升。并且收购了索尼华南公司（广州生产基地），开始抱上了苹果的大腿（索尼华南产能约 1.4 亿 颗/年，供应苹果单摄 55%的份额），同时国内指纹，人脸识别渗透率提升（由29%提升到43%）。

欧菲光在指纹识别有着非常强的优势。

但也是这一年出现了隐忧：触控显示模组 2016 年营收 113.15 亿元，同比小幅下降 4.01%，毛利 率 12.22%，同比下降-0.88%。

但市场当时没人会在乎这点，特别是双摄爆发带来的多摄继续升级预期，大幅提升了欧菲光的估值。从4PB一路提到8PB，叠加利润的增长是一个标准的戴维斯双击行情。

第三阶段

2018年智能手机出货量迎来了向下的拐点，出货量下滑，从增量市场变成了存量市场。欧菲光资产减值损失18.40亿元，其中坏账损失为2.05亿元，存货减值损失为15.60亿元。

2016年的隐忧开始暴露，触控模组业务毛利继续下滑到11.19%。2019年一季度噩耗传来，毛利几乎腰斩。市场开始了双杀，估值从接近8PB一路杀到2.26。股价下跌64.85%成了欧亏光。

原本在2019年1月31日公布的业绩快报净利润为18.39亿，增长123.64%

但在2019年4月26日，修正为负5.19亿（存货计提24.36亿），增速-163.10%，引起了连续的向下跌停，杀业绩，人们已经对欧亏光绝望，认为这是个骗子公司，似乎除了退市没有适合它的选项。

第四阶段

希望在绝望中产生，随着全部的利空体现在股价里，2019年11月剥离了已经没有希望的触控业务，光学升级开启，多摄渗透率提升后，走出了一波估值修复叠加业绩成长的双击行情。

估值从2.5PB提升到6.9PB

2019年扣非净利润增长136.87%。股价从不到8元，涨到最高23元，接近乘以3。又变成了欧菲光。

现在欧菲光估值再次杀到了3.5PB左右，再次成为欧亏光。

如何评估未来的机会和风险？

首先看下近2年发生事

2019年剥离盈利差的安卓触控业务，2020年光学镜头业务增长，份额提升。

从半年报看，光学镜头产品稳步发展，实现营业收入3.64亿元（含对内自供摄像头模组部分）， 同比增长1.30%；出货量0.91亿颗，同比增长13.33%；其中，手机镜头产品营业收入为2.63亿 元，同比增长34.85%，出货量为0.89亿颗，同比增长16.71%；对内自供摄像头模组实现营业 收入2.29亿元，同比增长77.39%。

安卓客户摄像头模组营业收入117.12亿元，同比下降0.02%；出货量为2.92亿 颗，同比增长24.51%；综合毛利率11.08%，同比增长0.17个百分点；主要是因为终端客户产 品需求结构变化，出货形态相应调整，整体产能利用率提高；

非安卓影像模组产品销 售收入36.73亿元，同比增长95.95%；出货量0.55亿颗，同比增长30.34%；综合毛利率为10.94%， 同比增长11.24个百分点；主要是因为国际大客户订单增多带动产能利用率提高以及双摄模组 份额提升；

可以看到光学光电产品（摄像头模组，触控，镜头）利润占比73.7%是影响业绩的主要因素。那么分析这三块未来的发展情况，就可模糊预期业绩情况。

未来

摄像头模组行业，未来3年预期保持5%的增长。整体毛利10%左右，没有太大提升和下降的空间，以规模效应赚辛苦钱。

触控行业，主要是屏下指纹识别和3D sensing摄像头人脸识别，目前方案是结构光和TOF。

全球屏下指纹渗透率 2020 年 34%，处于高速发展后期阶段，市场规模增长有限。

未来的增量主要是TOF

所以，未来是否在3D sensing具备竞争优势，是非常重要的因素。

机会

欧菲光在2020年6月28，回答投资者提问的时候表示“公司同步研发3D结构光技术和TOF技术，并已量产出货两种路线的3D人脸识别模组。”

11月发现已经用于小米扫地机器人。技术上没什么问题了。

再看下未来产能的情况

定增募投项目主要是围绕光学升级的。

高像素光学镜头建设项目投资：236,400万元，项目建设期：18个月，项目达产年可实现年营业收入362,625万元，税后内部收益率为23.20%，税后投资回收期5.54年（含建设期）。

3D光学深度传感器建设项目总投资：145,000万元，项目建设期：18个月

，达产年可实现年营业收入528,675万元，税后内部收益率为13.72%，税后投资回收期7.49年（含建设期）。

高像素微型摄像头模组建设项目总投资：158,700万元，项目建设期：18个月

，达产年可实现年营业收入1,038,443万元，税后内部收益率为12.56%，税后投资回收期8.52年（含建设期）。

这3个项目是未来业绩增长的基础。

风险

目前关于欧亏光的鬼故事很多，比如小米没用欧菲光的模组，美国实体清单后3月份不再有苹果的订单，华为受影响出货量下滑……

根据2020年11月6日的调研纪要，欧菲光对美国实体清单问题的回复：

一是以前实体清单仅针对子公司南昌欧菲光 科技有限公司，出表做的安卓触控业务，这些业务 2019 年 11 月卖给了安徽金卓。今年对公司整体影响非常小，因为这 部分去年已经实现出表。

二是今年过渡期，已进一步对南昌 欧菲光科技公司从人员、财务、办公场地等系统化隔离，加 紧做给安徽金卓的出表的进度。

三是业务不受影响。从 1-9 月财务数据，苹果业务二三季度都在加单，现在订单持续稳 定，且份额持续提高。明年新业务正在积极对接，大概率也 不会受影响。我们在苹果份额、沟通进程、内部良率、产能 利用率的提高速度都在加快。

四是聘请的美国律师对美国商 务部更熟悉、便于和苹果直接的沟通，正在努力尽早将南昌 欧菲光科技从实体清单上剔除。

对于苹果砍单问题的回复：实体清单事情，苹果态度明确替欧菲发声，和欧菲一 起应对美国商务部的措施。苹果供应链在全球厂商并不多， 欧菲的产线通过苹果层层审查。短时间内其他厂不能进入苹 果供应链，所以不会剔除欧菲。

不过从 COB 转 flip chip 制成，还是苹果供应 链进入审查的周期，模组 flip chip 工艺没有两三年不能进 入。苹果 1-9 月收入大概 105 亿，光学 80 亿，触控 25 亿。80 个亿里面分为三类，一个是单摄，一个是双摄，一个是接 收端的 3D 人脸识别。

单射广州的索尼华南厂，份额稳定 60% 左右，1-9 月收入 33 亿左右，出货量 6700 万，比去年有加单，加工率也有提升。

双摄比去年增长幅度更大，去年下半 年刚进入苹果的双摄供应链，去年一共只做 8 亿。今年 1-9 月，我们给苹果的双摄是做 1300 多万的量，大概 25 亿，一 个 200 元左右，25 个亿双摄。1-9 月已经比去年增长了 3 倍。 

3D 接收端 3400 多万，一个不止 40 元。3D 这一块能做 22 亿， 量 4000 多万，比去年有增长。份额也增加。

2019 年前三大 华为 32%，苹果 20%，小米 19%。今年因为华为的高端机受影 响，1-9 月苹果已经成为第一 28%，华为 27%点多，小米大概 23%。

总结

欧菲光属于消费电子行业，本身有着周期属性，需要长期投入研发和资本来获得技术优势和规模优势来降低成本，来抵御产品单价下滑，维持合理的毛利。

整体毛利目前因为转型从历史的12%下滑到2019年的9%，目前有提升趋势，保守预期未来恢复到12%左右，赚的是辛苦钱。

净资产收益率在爆发期保持在10%左右，想提升到历史的16%以上非常难。保守预期保持在9%左右。

由于所属行业迭代快，且属于重资产行业，转型期有镇痛甚至失败的风险，不属于可以超长期持有，安心睡觉的投资标的。但在进入ICU期间又确定不会阵亡的情况下，有阶段性（周期）的投资机会。

目前欧亏光鬼故事缠身，估值压缩到低估区间，但离极限低估还有距离。

鬼故事证伪后估值上将得到恢复。

业绩方面2021-2022募投项目陆续投产，将带来量价（毛利）齐升的情况，弹性比较大。

总体看属于高弹性，高不确定性的机会。每个人需要根据自己的风险偏好，风险承受能力，假设出现最坏的结果，仍旧可以承担后去参与。

参考资料：

中信证券：欧菲光(002456)深度跟踪报告：光学龙头，感知未来

国盛证券：虹软科技（688088）：视觉算法龙头，赋能行业落地

华西证券：欧菲光（002456）：聚焦光学赛道，构建业绩增长新动能