启明星辰高增长的驱动因素与机会

rockszq / 2019-02-18 20:15 发布

$启明星辰(SZ002439)$

是专门从事网络完全行业的公司，比较纯正。几个业务为：安全网关、数据安全与平台、安全监测、硬件、安全服务与工具。其中利润占比最高的为安全网关、数据安全与平台和安全检测。利润占比将近90%，同时也保持了长期较高的毛利率。

从营收和净利润增速上，将公司分为中速增长（15%-20%）期，爆发期（70%增速），增速快速下滑期（跌到30%）和平稳增长期（20%多）。

要思考的问题是：造成2011-2012年爆发式增长的原因是什么？为什么2012-2013年营收增速快速下滑，重新进入平稳增长期？未来是否有下一个爆发期？

2013年营收增速下滑到35%，但扣非净利润增速高达80%，类似的情况也发生在2015年，靠的是什么？未来是否可以再次复制？

2012年一季度，启明星辰营收6496万，同比增长 73.77%。但扣非净利率增速为-320%，主要是行业特点导致，客户是政府和军方，作为项目型公司年尾回款，基本全年的净利润都是在四季度体现。

2012年，启明星辰与神州数码签订战略合作协议，神州数码成为总代理后获得了大量销售渠道。当时公司就已经是安全方面的龙头，在政府和军队拥有 80% 的市场占有率，为世界五百强中 60%的中国企业客户提供安全产品及服务。

在金融领域，对政策性银行、国有控股商业银行、全国性股份制商业银行实现 90%的覆盖率。在电信领域，为中国移动、中国电信、中国联通三大运营商提供安全产品、安全服务和解决方案。并且在 UTM、IDS 和 SOC 等领域市场份额领先。

但光有这些还不够，2012年启明星辰收购网御星云并表，是导致营收大幅上升的直接原因。

网御星云的2011年营收是2.65亿，而并表之前2011年启明星辰营收只有4.26亿。

网御星云前身是联想信息安全部，后来独立出来，主要是做安全网关的。

2011年启明星辰安全网关的营收只有8500万，完全收购网御星云后，2012年达到2.4亿，成为了网关方面的龙头，同时获得了网御星云的军方和政府客户。

（2012年报）

关于2013年净利润快速提升的问题

2013年启明星辰营收增速为30%，但净利润增长66%，扣非净利润增速80%。远高于营收增长，原因是毛利提升了将近3%，带来净利率从10.12%提升到12.91%。

具体看下，营收占比最高的安全产品因为平台检测毛利下滑，其实总体毛利是下降0.57%的，总体毛利提升靠的是安全服务与硬件。

2013年6月，发生了一件安全方面的大事——美国棱镜事件。2013年8月，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于组织实施2013年国家信息安全专项有关事项的通知》

政策和事件推动行业发展，有着迫切的在安全领域进行国产替代需求。因为收购了网御星云快速获得军工和企业市场入口，使得启明星辰利润快速增长。在国内安全管理平台，启明星辰连续占有率排名第一，市占率17%。

网御星云在统一威胁管理（UTM）硬件市场中也处于第一梯队，市占率达到19%以上。

再分析下2014年扣非净利润增速快速回落到17.44%的问题

扣非净利润与归母净利润差的比较大原因是收购北京书生电子技术有限公司与杭州合众数据技术有限公司导致。并表造成递延所得税负债1241 万，因退税延迟导致增值税退税同比减少2693 万。

营收方面，拖后腿的是硬件和安全服务。在经过2013较快增长基数变大后，迎来了疲软期。

但可以看到整体毛利是上升的，净利润率是上升的，营收增速也不错，保持在了26%，现金流同样很好（经营性现金流净增45%）。可以认为公司经营正常，在2015年也得到了证实，迎来了第二波业绩高潮，扣非净利润增速高达60%，营收增速28%，毛利与净利率继续提升。其实2014年是未来几年的最差扣非净利润增速，在2015-2017年扣非净利润增均在21%以上。直到2018年经济下行才再次迎来低谷。

时间也证明了，网御星云的并购是成功的。但其他几个并购后来出现了一些问题，并购是一把双刃剑短期可以带来营收和市场拓展，但形成的商誉未来存在减值风险。只有可以形成优势互补的并购才是划算的，跨界并购通常都带来地雷（详见文末风险部分）。

截至2015年，启明星辰通过参股和收购，进入多个技术产品领域和市场。如网御星云是军队、武警、军工企业防火墙和 UTM 产品的主要供应商，拥有上百家金牌代理商和战略合作伙伴、覆盖全国二三级及部分四级城市的销售渠道；书生电子是做在数字签名、电子印章、文档安全等；合众数据有大数据分析处理、边界接入、隔离交换等技术，产品主要面向各级党政机关与军方等涉密单位。

拟收购安方高科，是从事电磁兼容和信息安全防护工程设计、安装及产品研发。靠横向并购拓展版图。

2015年《中华人民共和国网络安全法（草案）》，是关于网络安全的首次立法，为重要的政策推动。立法后在党政军上最先体现需求，而这正是启明星辰的优势项目（市占率80%）。

同时启明星辰也积极与其他大公司进行合作，拓展势力范围。如2015年5月，启明星辰+华为：安全+敏捷网络

与华为的合作一直延续至今。华为安全商业联盟的阵容是：华为安全、启明星辰、360企业安全、腾讯智慧安全、天融信、亚信安全、安恒信息、山石网科、微步在线、盛邦安全、江民科技、伟思信安。其中启明星辰是第一批加入的联盟成员。

2018年12月，启明星辰成为了华为终端安全奖励计划首批合作伙伴，但实际上积极防御实验室(ADLab)自2015年起已与华为在终端安全领域展开合作，仅去年已提交十余个终端安全漏洞研究成果。2016年，启明星辰入驻华为Cloud DC Open联合创新办公室，共同开发验证面向云安全的解决方案。2017年，启明星辰加入华为安全商业联盟。除此之外，启明星辰还与中国东方电气（600875）、泰尔实验室等国家行业领军企业建立深度战略合作，成立专项联合实验室，进行跨领域的协作和对接。