辰欣药业拟不超1.6亿元回购股份，积极布局抗肿瘤及心脑血管领域

11月12日晚间，辰欣药业（603367.SH）发布公告称，公司拟不低于8000万元（含）且不超过1.6亿元回购公司股份。回购价格不超过20元/股，且回购股份价格上限不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。

受此消息的影响，今日公司股价高开2.1%，随后股价快速下跌，早盘尾盘又迅速拉回，午后小幅下跌，截止收盘时间，公司股价涨1.73%，收17.04元/股。

（行情来源：wind）

值得一提的是，高毅邻山1号基金也于今年1季度开始买入，且二季度及三季度均增持辰欣药业，三季度数据显示，高毅邻山1号持有辰欣药业2150万股，占公司总股本比例的4.74%，第三季度买入1320万股。

（资料来源：wind）

能被私募大佬看上，想必辰欣药业肯定也有其过人之处。

资料显示，辰欣药业经营范围包括片剂、软膏剂、乳膏剂、眼膏剂、滴眼剂、搽剂（均含激素类）、灌肠剂、洗剂、冻干粉针剂（含抗肿瘤药）、滴耳剂、滴鼻剂、硬胶囊剂、软胶囊剂、酊剂（外用）、大容量注射剂（含抗肿瘤药）、小容量注射剂（含激素类、抗肿瘤药）、冲洗剂、粉针剂、原料药、第二类精神药品制剂的生产与销售；卫生用品类的生产与销售；定型包装钙、锌、硒、铁、多维素片的生产与销售；货物与技术的进出口业务（国家限制或禁止的除外）。

现已形成心脑血管、抗癌、抗生素、胃肠用药、外用药等几大系列共计403个规格的产品。拥有国家一类新药丁贺（阿德福韦酯片）、国内独家与专利产品辰泽（盐酸安普乐定滴眼液），国家二类新药当止（利拉萘酯乳膏），高端抗生素迪哌（法罗培南钠片），国内独家的非PVC产品脂肪乳注射液与复方氨基酸注射液等优势产品。

公司成立于1998年，2017年9月29日登陆上交所。公司实控人为杜振新，持有公司64.28%的股权。

（资料来源：wind）

2018年公司营业收入38.08亿元，同比增长28.54%，其中大输液占营业收入比例的54.98%，小容量注射剂占营业收入比例的19.21%，口服固体制剂占营业收入比例的10.43%，冻干粉针剂占营业收入比例的6.13%。

（资料来源：wind）

从公司营业构成来看，公司主要营收及利润来源还是大输液，小容量注射剂其次，而小容量注射剂包含激素类、抗肿瘤药物。

表面上来看，公司产品没有半点吸引力，大输液国内最大的生产企业是科伦药业，论竞争力，辰欣药业肯定无法同科伦药业相匹敌。

不过官网资料显示，辰欣药业主要产品包括化学药品制剂、肝病用药、抗肿瘤类及辅助用药、营养类、造影剂、心脑血管类、抗生素类等，其中，公司的产品中不乏药阿德福韦酯片、右美托咪定注射剂等大品种药物，且公司的盐酸安普乐定滴眼液是国内独家产品。

（资料来源：公司官网）

研发方面，公司每年将销售收入的6%用于科技研发投入，致力于自主研发、生产能够填补国内空白的药品。先后与中国药科大学、中科院上海药物研究所、军事医学科学院、沈阳药科大学、山东大学、山东省医科院、山东省医药工业研究所等科研院所建立了长期合作关系，成功走出了一条“产、学、研联合创新”的路子，已成功获得国家新药证书43个，其中一类新药2项，二类新药3项，三类新药12项，四类新药16项，五类新药10项，在研新药36个。

（资料来源：米内网）

资料显示，WX390为靶向抗肿瘤1类新药，公司已在2018年初获得临床批件。WX390为mTOR/PI3K双靶点抑制剂，与单一靶点小分子抑制剂相比，作用于mTOR和PI3K的双重抑制剂既能抑制细胞增殖也能促进细胞凋亡，能更加有效的抑制PI3K信号通路，且具有剂量小、效价高、不易产生耐药性等特点，疗效和安全性可能更好。

2016年全球抗肿瘤药市场规模达到1130亿美元，同比增长6%。从全球来看，靶向抗肿瘤药由于具有特异性抗肿瘤和毒性更低的优点，在抗肿瘤治疗中发挥的作用越来越大。

2016年全球排名前10的抗肿瘤药销售总额达349亿美元，其中排名前4的品种均为大分子靶向药，占比63%；5个品种为小分子靶向药，占比30%；仅1个品种为非靶向药，占比6%。

目前PI3K/mTOR双靶点抑制剂在国内外均尚未有药物上市，进展最快的为辉瑞的PF05212384。

而WX-081片则是用于抗结核药物。结核病与哮喘病是困扰人类生命健康的重大疾病。根据WHO（世界卫生组织）统计全世界现有20亿人感染了结核菌，现有活动性肺结核患者约2000万人，每年新发患者800～1000万，每年有300万人死于结核病，即每10秒钟就有一人死于结核病。一个未治愈的活动性肺结核患者，一年能传染10～15人，全世界结核病疫情严重的国家有22个，中国是其中之一。结核病患者人数最多的国家中，印度排第一，中国排第二。

结核死亡人数方面，2015年全球因结核病死亡140万例，估计死于MDR结核的人数接近20万，耐药性结核的死亡率明显更高。

从治疗率来看，结核病的整体治疗成功率为83%；MDR结核的治疗成功率为52%，死亡率为17%；广泛耐药结核病（XDR结核）的治疗成功率仅为28%，死亡率为27%。

贝达喹啉片是最新的抗结核药，尤其是对耐药性结核的效果十分显著。研究显示在常规治疗的基础上，加用贝达喹啉的患者在第8周痰菌转阴率（47.6%）和第24周痰菌转阴率（81%）均明显高于安慰剂组（第8周8.7%；第24周65.2%）。但贝达喹啉片也存在明显的药物不良反应，如肝毒性、QT时间延长、潜在的严重的心律失常和细胞磷脂蓄积。因此贝达喹啉片目前仅被当做是二线治疗药物的有益补充，仅限于其他药物治疗均无效果的耐药性结核治疗，使用人数也有限，2015年销售额仅约1000万美元。贝达喹啉片于2016年11月获批在中国上市，也是50年以来中国引入的第一个抗结核新药，2018年2月份在试点医院启动新药引入计划。

从公司的在研产品线来看，辰欣药业确实有不少的创新药在研发，不过由于创新药研发需要时间及研发费用的投入，且研发不一定成功，当下辰欣药业的业绩依旧靠的大输液以及已上市的阿德福韦酯片、伏格列波糖胶囊、右美托咪定注射剂等。除此之外，这些化药大部分会被列为集采的品种，因此药品降价幅度或较大，届时对公司业绩也会产生一定的影响。

不过从公司的研发管线也可以看出，公司有积极在布局创新药方向，且12日晚间，公司除了发布回购股份外，也发布了BFS“吹灌封”一体化无菌灌装生产线项目及CGMP固体制剂二期工程项目的可行性报告。

公司项目建设期为两年，即两年后以上项目投产的话，公司业绩或将大大增厚。

中药配方颗粒国家统一生产标准出炉，配方颗粒龙头或将受益

近日，国家药典委员会发布《关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示》，按照国家药品监督管理局统一部署要求，截至2019年5月底，受理了14家生产企业和1家研究机构提交的301个品种的研究资料共计437份。通过组织12次专家审评会审评，其中的160个品种形成了试点统一标准的拟公示标准。提供上述品种标准草案及研究资料的单位有：广东一方制药有限公司、江阴天江药业有限公司、四川新绿色药业科技发展有限公司、北京康仁堂药业有限公司、华润三九医药股份有限公司、培力（南宁）药业有限公司、神威药业集团有限公司、天士力医药集团股份有限公司和安徽九洲方圆制药有限公司。

（资料来源：国家药典委员会）

中药配方颗粒现状

上世纪90年代初，江阴天江最早研发单味配方颗粒。虽然配方颗粒相比饮片具有很多优势，也被认可为未来中药现代化发展的趋势，但是直到进入2010年后，国内配方颗粒才开始爆发性增长。

目前中药配方颗粒还处于试点阶段，中药配方颗粒的企业分为全国试点企业和省试点企业。

2015年，国家食药监局印发的《关于规范中药配方颗粒管理的通知》规定中药配方颗粒试点医疗机构限制在二级及以上的中医院，具体落实到各省还需要省级药监局批准和备案。且需要满足500种以上单味品种才允许进入中医院。

全国试点企业全国试点企业共六家：江阴天江、广东天一、四川新绿色、北京康仁堂、华润三九和南宁培力。其中江阴天江和广东天一属于中国中药（下文全部按五家计算）。

五家全国试点的的市场竞争格局如下：

中药配方颗粒市场规模

2016年中药配方颗粒销售额约107亿元，2017年销售额约125亿元，同比增长16.82%。2010-2017年复合增速达36.4%。

根据工信部数据，2016年中国中药饮片市场规模约1956.36亿元，同比增长15.08%。中药配方颗粒在中药饮片市场的比重也在逐年提升，2016年中药配方颗粒占中药饮片的占比已经提升至6%以上，且有持续提升的势头。

2018年中药饮片市场规模约2200亿元，中药配方颗粒占中药饮片占比约8.4%，2018年中药配方颗粒的市场规模约185亿元。

中药配方颗粒的风险与机会

风险方面，目前只有北京、浙江等个别省市明确配方颗粒纳入医保；而黑龙江、福建等省市明确配方颗粒不纳入医保范畴；多数省份没有明确规定，所以在这些地区配方颗粒是参照饮片进行管理，纳入医保报销的。另外，也有部分省份为保护本省企业，仅把本省企业生产的颗粒纳入医保，比如在河北，只有神威生产的颗粒在医保范围内。

目前中药配方颗粒25%药品加成已经取消，虽然可以通过高开药价来弥补，但是今年以来医保局就过票问题调查较为严格，也会影响到部分销量。

同时，目前中药配方颗粒并不占用药占比，但是未来是否纳入药占比、是否遵循两票制、是否降价全面进医保、最终是否集采？这些都给中药配方颗粒带来了不确定性。

机会方面，此次《关于中药配方颗粒品种试点统一标准的公示》的实施，将完善中药配方颗粒的质量标准建设，增加新进入者壁垒，打击非法生产中药配方颗粒的小药企，净化市场。同时也为中药配方颗粒的全国开放奠定了基础。

倘若中药配方颗粒全国开放，市场空间有望达到800亿元，即占中药饮片2200亿市场规模的35%（2000多种中药饮片中目前仅700多种能够制作成中药配方颗粒）。

相关受益公司

目前我国中药配方颗粒还处于试点阶段，并且具有很强地方保护，那么批准权依然在省级药监局的手中。在地方有中药配方颗粒生产商的情况下，会采用地方保护政策（向当地缴税，为当地提供就业的企业优先获得试点机会）；在没有相关企业的情况下，优先选择国家试点企业。倘若中药配方颗粒试点全面放开，生产能力强和销售渠道强的企业将受益。

华润三九（000999.SZ）：公司是大型国有控股医药上市公司，主要从事医药产品的研发、生产、销售及相关健康服务,是中国主板上市公司“价值百强”企业。目前，公司主营核心业务定位于OTC和中药处方药，OTC核心产品在感冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额；处方药产品在中药配方颗粒、心脑血管、抗肿瘤、抗感染等领域，位居国内市场前列。

2018年年报显示，公司拥有多个GAP认证的中药种植基地，销售渠道覆盖了全国30多万家药店，3000多家医院，10万多家基层医疗机构。

中国中药（0570.HK）：中国中药旗下的江阴天江，目前在黑龙江、四川、云南、重庆、贵州、安徽、福建、湖北拥有产能，广东一方在甘肃、山东、浙江、陕西、江西、湖南、吉林、广西拥有产能。

江阴天江和广东一方在全国的产能分布也具有协同效应，统一品种与技术工艺生产布局，每个布点企业承担50个左右的品种生产，相同工艺的产品集中在一家厂生产，在节约成本的同时，在多地区提供就业与纳税。因此在获得新试点方面，中国中药具有极大的优势。

天士力（600535.SH）：公司是以大健康产业为主线，以生物医药产业为核心，以健康产业和医疗康复、健康养生、健康管理为两翼的高科技国际化企业集团，是天津市重点支持的大企业集团之一，主营现代中药、化学药等的科研、种植、提取、销售等。

三季度在建工程加固定资产科目大增的消费医药股都有哪些？

消费及医药股一直是牛股集中营，而不管是消费股还是医药股，公司当前的在建工程以及固定资产科目决定着公司未来的产能，撇除销售不讲，固定资产及在建工程近两年若大幅提升，那么在明年或后年能够得以投产，即有产能续上，因此业绩不存在大的问题。

据wind数据统计，今年前三季度固定资产+在建工程增速最高的为览海投资，其次为正海生物，而泸州老窖则紧随其后，增速分别为235.28%、206.56%以及129.47%。

（资料来源：wind）

具体来看，览海投资主要从事包括综合性医院、专科医院、门诊部等在内的高端医疗项目的投资建设及运营管理业务，目前有2家综合门诊部（上海览海门诊部、上海怡合门诊部）投入运营， 2家专科医院（览海康复医院、览海骨科医院）和1家综合医院（览海外滩医院）在建。

2019年前三季度固定资产及在建工程合计3.2亿元，其中固定资产0.37亿元，在建工程2.83亿元，自2018年以来，公司固定资产及在建工程同比增速均较高。

据公司半年报业绩显示，公司在建工程合计2.69亿元，其中康复医院项目1.63亿元，西南骨科医院项目553.74万元，外滩医院项目1亿元。

（资料来源：公司公告）

不过值得一提的是，尽管近2年来，公司在建工程及固定资产增速都较高，但是半年报数据显示，公司的康复医院项目进度仅仅24.39%，西南骨科亿元项目进度仅仅0.32%，而外滩医院项目则刚投资，暂无工程进度，因此可见，尽管览海投资的在建工程及固定资产近两年来增速较高，但离投产日期仍较有较长的路要走。

（资料来源：公司公告）

正海生物主营业务为生物再生材料的研发、生产与销售，主要产品包括口腔修复膜、生物膜等软组织修复材料以及骨修复材料等硬组织修复材料，产品主要用于临床组织再生和创伤修复。

前三季度公司固定资产及在建工程合计0.79亿元，其中固定资产0.27亿元，在建工程合计0.52亿元，具体项目包括西区项目建设、在建安装设备，微生物室改造项目、工艺用水改造项目以及新建仓库项目。具体进度方面，上半年财报显示，公司西区项目建设，主体建筑验收完毕，正在进行幕墙施工。

（资料来源：公司公告）

泸州老窖，公司主要代表产品为1573，而由于浓香型高端白酒对酒窖的窖龄要求较高，而泸州老窖的老窖池有限，按2005年公开资料显示，泸州老窖430年窖龄的窖池有4口，300-400年窖龄的窖池有94口，200-300年窖龄的窖池有344口，100-200年的窖龄有1177口，总计1619口，因此若要发展高端酒，必须将更多的老窖用于生产国窖1573，而受制于老窖的数量的限制，公司高端酒产量有限，且高端白酒又无法一直提价，因此公司募集大量资金发展酿酒技改项目。如此一来，公司便可将原来用于生产中端产品的老窖池置换出来专注于生产国窖1573基酒，再加上更多窖池进入100年窖龄，能用于生产国窖1573的窖池也将逐步增多。

三季度数据显示，公司固定资产9.85亿元，在建工程58.51亿元。二季度公告显示，公司酿酒工程技改项目进展已经达到50.56%，该项目自2016年便开始投建，计划于2020年12月完成一期工程竣工验收并试运营，2025年12月完成二期工程全部建设内容。2018年年底公司酿酒工程技改项目一期工程完工进度为46.75%，而截止至上半年，该项目工程进度仅为50.56%，及半年时间该工程仅完成3.81%，因此今年下半年及明年一整年需完成49.44%的工程，有不达预期的风险。

（资料来源：公司公告）

另外，销售费用方面，三季度公司销售费用合计26.05亿元，较二季度增加10.66亿元，同比增长25.06%。由于公司在积极发展酿酒技改工程项目，因此未来2年内，公司1573产量有望提升，因此销售费用中广告费用投入较充分，二季度显示，公司广告宣传费用及市场拓展费用合计11.11亿元，且公司表示2019年是公司的管理年，公司进一步加强了费用管控，提高费用有效性，同时，仍然会持续加强品牌塑造和消费者建设投入。

（资料来源：公司公告）

从各细分行业来看，食品饮料行业固定资产及在建工程合计增速最高的为泸州老窖、伊力特以及广州酒家，分别同比增长129.47%、128.85%以及99.08%。

（资料来源：wind）

中药行业，固定资产及在建工程同比增速最高的前三家为华森制药、易明医药以及步长制药，同比增长率分别为108.73%、63.07%以及57.44%。

（资料来源：wind）

医药商业行业中固定资产及在建工程同比增速最高的前三家分别为重药控股、老百姓以及嘉事堂。

（资料来源：wind）

医疗器械行业中固定资产及在建工程同比增速最高的前三家分别为正海生物、三诺生物以及爱朋医疗。

（资料来源：wind）

医疗服务行业中固定资产及在建工程同比增速最高的前三家分别为览海投资、国际医学以及华塑控股。

（资料来源：wind）

生物制品行业中，固定资产及在建工程增速最高的为海特生物、未名医药以及赛升药业。

（资料来源：wind）

化学制剂行业中，固定资产及在建工程增速最高的为诚意药业、联环药业以及九典制药。

（资料来源：wind）

化学原料药中，固定资产及在建工程增速最高的为圣达生物、药石科技以及新和成。

（资料来源：wind）

值得一提的是，以上这些固定资产及在建工程增速较高的企业，今年以来股价均有较为不错的表现，不过需要注意的是，需要查看具体公司的项目进展情况，能否当年投产或者明年投产，且注意项目是否能如期投产。

洋河三季度业绩骤降，其他区域性白酒未来是否会出现类似情况？

近日，A股上市公司三季度业绩悉数披露完毕，而业绩披露期内，不少白马股相继暴雷，典型的如白云机场、广联达、天味食品等。当然，作为投资者备受关注的洋河股份第三季度业绩也是大幅下降，对此，券商分析师表示洋河业绩不佳主要是省内主动调整承压，而公司也在调研纪要中表示，主要是今年6月份开始公司进行主动调整，采取了控货等政策。

前三季度洋河营业收入210.98亿元，同比增长0.63%；扣非归母净利润65.47亿元，同比增长0.13%。单季度看，第三季度公司营业收入50.99亿元，同比下降20.61%；扣非归母净利润13.38亿元，同比下降27.8%。

分地区看，前三季度省外市场仍保持增长态势，但增速有放缓；而省内由于调整较深，销售出现下滑；分产品看，梦系列仍保持增长，海、天产品有所下滑。

而同样是江苏上市的白酒企业，今世缘前三季度业绩增速却显的格外强劲。

前三季度今世缘营业收入41.16亿元，同比增长30.13%；扣非归母净利润12.73亿元，同比增长26.24%。

分区域来看，今世缘前三季度南京大区贡献收入11.40亿元，同增47.84％，且国缘占比高，是公司在省内的标杆性市场；淮安大区收入8.83亿元，同增14.79％；苏中大区收入4.67亿元，同增24.30％；徐州大区收入3.21亿元，同增60.42％，是公司在苏北地区崛起中的一块重要市场；苏南大区收入4.74亿元，同增26.96％；盐城大区收入5.51亿元，同增12.14％，除淮安和盐城外，省内其他大区增速均较快。省外市场前三季度收入2.66亿元，增长62.32％，在“1+2+4+N”战略推动下，省外市场正在快速起量。

尽管前三季度营收降幅较大，但是毫无疑问，当前江苏省内市场份额最大的依旧是洋河。同今世缘相比，在营收方面，大幅领先今世缘。按三季报营收计算，洋河营收是今世缘的5.13倍，上半年洋河在江苏省内实现营收77.11亿元，今世缘为28.57亿元，在增速大幅放缓的情况下，洋河省内营收依旧是今世缘的2.69倍。

（资料来源：wind）

前三季度洋河归母净利润为71.46亿元，今世缘为12.94亿元，归母净利润方面，洋河是今世缘的5.52倍。从历年洋河归母净利润增速来看，洋河的归母净利润并非一帆风顺的，基本上高增长2年，就出现一年的回调，而今世缘自2014年以来，基本上实现稳步增长。

（资料来源：wind）

销售费用方面，由于洋河没有强大的品牌支撑，因此要从江苏市场走向全国化，必须加大力度进行品牌营销，打开市场。自2013年以来，公司每年销售费用基本上占营业收入比例的10%。相比之下，今世缘营销方面做的更猛，2013至2016年，公司每年销售费用基本上占当年营业收入比例的20%，近两年来虽然有所减缓，但依旧保持在15%左右，所以说今世缘营业收入的持续高增长是有原因的。

（资料来源：wind）

期间费用率方面，自2013年以来，今世缘及洋河二者均保持较高的水平。由于今世缘近两年销售费用率降低，整体费用率有所减缓。

（资料来源：wind）

同为江苏白酒，且定位均为次高端，二者业绩相差如此之大，不禁令人怀疑江苏省内已经出现了此消彼长的地步。

江苏属于长江经济带北翼，与安徽、浙江、上海共同构成的长江三角洲城市群。已成为国际6大世界级城市群之一。作为中国经济大省，江苏省GDP总量位列全国第二，仅次于广东省。2018年江苏省人均GDP为11.52万元，较全国人均GDP6.46万元高出78.2%。2018年江苏城镇居民人均可支配收入达到4.72万元，较全国平均水平3.93万元高出20%。从城镇人均食品烟酒消费来看，2017年江苏省为7616元，较全国平均水平的7001高出8.78%。

（数据来源：wind）

据中国产业信息网显示，江苏省白酒市场容量超过400亿元，大众消费和商务消费需求旺盛。

由于经济发展水平较高，居民消费水平较高，江苏省白酒消费结构优于全国市场。据渠道调研显示，江苏省白酒消费结构与全国市场有较大差异。江苏省300元以上产品占比45%，其中300-600元占比约22%，600-1000元占比15%左右,1000元以上占比7%左右，100元以下的占比约为10%；而从全国范围来看，100元以下的低端酒以及100-300元的中高端酒是主流，各占40%左右的份额，而300元以上的白酒占比不到20%。

由于江苏省的消费力度大，江苏省成了各大白酒必争之地，因此竞争非常激烈。分区域来看，苏北地区地产酒企众多，主要为省内品牌竞争。代表企业有三沟一河（今世缘（高沟）、双沟、汤沟、洋河）；苏中苏南地产名酒稀缺，包容性较高，形成了苏酒、徽酒、川酒三足鼎立之势，竞争相对激烈。从价格带看，洋河、今世缘的高端系列及高端酒茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等牢牢占据次高端及以上价位，中档酒主要有洋河海之蓝、今世缘典藏等竞品，中低端酒包括今世缘地缘、双沟珍宝坊、汤沟青花、洋河大曲等。

从上述市场竞争格局来看，今世缘和洋河占据江苏省内大部分市场，且两者产品市场价格带基本趋同，因此今年三季度洋河业绩增长不佳，今世缘大幅增长，难免让人怀疑当前江苏市场已经出现了彼此彼长的情况。

据轻工网数据显示，2019年1-8月，酒的制造业汇总企业单位数2122个，亏损企业数352个，营业收入5487.25亿元，同比增长8.06%；其中，酒精制造业营业收入319.49亿元，同比增长13.81%；白酒制造业营业收入3602.15亿元，同比增长10.98%；啤酒制造业营业收入1179.55亿元，同比增长6.59%；葡萄酒制造业营业收入97.89亿元，同比减少41.83%。截止至2019年6月30日，中国白酒（折65度）的产销率为101.1%。

（资料来源：wind）

库存方面，较年初相比，二季度白酒（折65度）同比增长为-2.8%，即白酒库存依旧处于较低的位置，由此可见，截止至二季度，白酒行业景气度依旧较高。

（资料来源：wind）

从行业角度来看，当前白酒行业依旧较为健康，但由于洋河产品价格定位基本上与今世缘趋同，且渠道利润方面今世缘给的比洋河更充足，因此在江苏省内今世缘快速放量增长，而洋河省内业绩则一落千丈，从而导致此消彼长。

洋河三季度省内增速大幅放缓，苏酒到了此消彼长的地步？

近日，A股上市公司三季度业绩悉数披露完毕，而业绩披露期内，不少白马股相继暴雷，典型的如白云机场、广联达、天味食品等。当然，作为投资者备受关注的洋河股份第三季度业绩也是大幅下降，对此，券商分析师表示洋河业绩不佳主要是省内主动调整承压，而公司也在调研纪要中表示，主要是今年6月份开始公司进行主动调整，采取了控货等政策。

前三季度洋河营业收入210.98亿元，同比增长0.63%；扣非归母净利润65.47亿元，同比增长0.13%。单季度看，第三季度公司营业收入50.99亿元，同比下降20.61%；扣非归母净利润13.38亿元，同比下降27.8%。

分地区看，前三季度省外市场仍保持增长态势，但增速有放缓；而省内由于调整较深，销售出现下滑；分产品看，梦系列仍保持增长，海、天产品有所下滑。

而同样是江苏上市的白酒企业，今世缘前三季度业绩增速却显的格外强劲。

前三季度今世缘营业收入41.16亿元，同比增长30.13%；扣非归母净利润12.73亿元，同比增长26.24%。

分区域来看，今世缘前三季度南京大区贡献收入11.40亿元，同增47.84％，且国缘占比高，是公司在省内的标杆性市场；淮安大区收入8.83亿元，同增14.79％；苏中大区收入4.67亿元，同增24.30％；徐州大区收入3.21亿元，同增60.42％，是公司在苏北地区崛起中的一块重要市场；苏南大区收入4.74亿元，同增26.96％；盐城大区收入5.51亿元，同增12.14％，除淮安和盐城外，省内其他大区增速均较快。省外市场前三季度收入2.66亿元，增长62.32％，在“1+2+4+N”战略推动下，省外市场正在快速起量。

尽管前三季度营收降幅较大，但是毫无疑问，当前江苏省内市场份额最大的依旧是洋河。同今世缘相比，在营收方面，大幅领先今世缘。按三季报营收计算，洋河营收是今世缘的5.13倍，上半年洋河在江苏省内实现营收77.11亿元，今世缘为28.57亿元，在增速大幅放缓的情况下，洋河省内营收依旧是今世缘的2.69倍。

（资料来源：wind）

前三季度洋河归母净利润为71.46亿元，今世缘为12.94亿元，归母净利润方面，洋河是今世缘的5.52倍。从历年洋河归母净利润增速来看，洋河的归母净利润并非一帆风顺的，基本上高增长2年，就出现一年的回调，而今世缘自2014年以来，基本上实现稳步增长。

（资料来源：wind）

销售费用方面，由于洋河没有强大的品牌支撑，因此要从江苏市场走向全国化，必须加大力度进行品牌营销，打开市场。自2013年以来，公司每年销售费用基本上占营业收入比例的10%。相比之下，今世缘营销方面做的更猛，2013至2016年，公司每年销售费用基本上占当年营业收入比例的20%，近两年来虽然有所减缓，但依旧保持在15%左右，所以说今世缘营业收入的持续高增长是有原因的。

（资料来源：wind）

期间费用率方面，自2013年以来，今世缘及洋河二者均保持较高的水平。由于今世缘近两年销售费用率降低，整体费用率有所减缓。

（资料来源：wind）

同为江苏白酒，且定位均为次高端，二者业绩相差如此之大，不禁令人怀疑江苏省内已经出现了此消彼长的地步。

江苏属于长江经济带北翼，与安徽、浙江、上海共同构成的长江三角洲城市群。已成为国际6大世界级城市群之一。作为中国经济大省，江苏省GDP总量位列全国第二，仅次于广东省。2018年江苏省人均GDP为11.52万元，较全国人均GDP6.46万元高出78.2%。2018年江苏城镇居民人均可支配收入达到4.72万元，较全国平均水平3.93万元高出20%。从城镇人均食品烟酒消费来看，2017年江苏省为7616元，较全国平均水平的7001高出8.78%。

（数据来源：wind）

据中国产业信息网显示，江苏省白酒市场容量超过400亿元，大众消费和商务消费需求旺盛。

由于经济发展水平较高，居民消费水平较高，江苏省白酒消费结构优于全国市场。据渠道调研显示，江苏省白酒消费结构与全国市场有较大差异。江苏省300元以上产品占比45%，其中300-600元占比约22%，600-1000元占比15%左右,1000元以上占比7%左右，100元以下的占比约为10%；而从全国范围来看，100元以下的低端酒以及100-300元的中高端酒是主流，各占40%左右的份额，而300元以上的白酒占比不到20%。

由于江苏省的消费力度大，江苏省成了各大白酒必争之地，因此竞争非常激烈。分区域来看，苏北地区地产酒企众多，主要为省内品牌竞争。代表企业有三沟一河（今世缘（高沟）、双沟、汤沟、洋河）；苏中苏南地产名酒稀缺，包容性较高，形成了苏酒、徽酒、川酒三足鼎立之势，竞争相对激烈。从价格带看，洋河、今世缘的高端系列及高端酒茅台、五粮液、泸州老窖、剑南春等牢牢占据次高端及以上价位，中档酒主要有洋河海之蓝、今世缘典藏等竞品，中低端酒包括今世缘地缘、双沟珍宝坊、汤沟青花、洋河大曲等。

从上述市场竞争格局来看，今世缘和洋河占据江苏省内大部分市场，且两者产品市场价格带基本趋同，因此今年三季度洋河业绩增长不佳，今世缘大幅增长，难免让人怀疑当前江苏市场已经出现了彼此彼长的情况。

据轻工网数据显示，2019年1-8月，酒的制造业汇总企业单位数2122个，亏损企业数352个，营业收入5487.25亿元，同比增长8.06%；其中，酒精制造业营业收入319.49亿元，同比增长13.81%；白酒制造业营业收入3602.15亿元，同比增长10.98%；啤酒制造业营业收入1179.55亿元，同比增长6.59%；葡萄酒制造业营业收入97.89亿元，同比减少41.83%。截止至2019年6月30日，中国白酒（折65度）的产销率为101.1%。

（资料来源：wind）

库存方面，较年初相比，二季度白酒（折65度）同比增长为-2.8%，即白酒库存依旧处于较低的位置，由此可见，截止至二季度，白酒行业景气度依旧较高。

（资料来源：wind）

从行业角度来看，当前白酒行业依旧较为健康，但由于洋河产品价格定位基本上与今世缘趋同，且渠道利润方面今世缘给的比洋河更充足，因此在江苏省内今世缘快速放量增长，而洋河省内业绩则一落千丈，从而导致此消彼长。

三季报落幕，农林牧渔行业净利增速表现最好，银行股最赚钱

截止至11月1日，沪深两市共3693家上市公司披露三季度业绩报告。具体来看，以上这3693家上市企业合计营业收入为357244.12亿元，同比增长8.64%，归母净利润为31908.33亿元，同比增长6.75%；除去金融企业，其他制造企业营业收入合计293459.79亿元，同比增长7.61%，归母净利润15160.97亿元，同比下降2.3%；除去金融及两油，其他全部A股合计营业收入252982.72亿元，同比增长7.78%，归母净利润14355.34亿元，同比下降0.53%。从三季报来看，全部上市公司归母净利润增速较好，不过剔除金融股后，归母净利润增速有所下滑。

（资料来源：wind）

从营运能力来看，全部A股的资产周转率及资产负债率有所下降，尤其是资产负债率，从10年以来，持续不断下降，不过尽管这些年来资产负债率在降，目前整体的资产负债率依旧高达83.37%。

（资料来源：wind）

另外，前三季度中，全部A股的应付账款周转率上升较为明显，而应收账款周转率下降较快，而应收账款周转率越高表示应收账款周转天数越少，回款越快，由此可见，当前A股上市公司普遍存在回款慢的问题。

（资料来源：wind）

从板块来看，营收方面，沪深主板非金融企业前三季度营业收入合计247143.58亿元，同比增长7.78%，中小板营业收入35435.93亿元，同比增长8.66%；中小板非金融企业前三季度营业收入34955.75亿元，同比增长5.93%；创业板营业收入10687.92亿元，同比增长8.91%，从营收增速来看，前三季度创业板上市公司营收增速好于主板及中小板。

（资料来源：wind）

归母净利润方面，沪深主板非金融企业前三季度归母净利润合计12002.58亿元，同比下降2.57%；中小板前三季度归母净利润2648.84亿元，同比增长5.73%，中小板非金融企业前三季度归母净利润合计2238.81亿元，同比下降0.43%；创业板前三季度归母净利润合计847.68亿元，同比下降5.82%。由此可见，刨除非金融企业，各板块前三季度归母净利润增速均有所下滑，创业板下滑更为明显。

（资料来源：wind）

分行业来看，2019年前三季度营收增长表现最好的为房地产行业，前三季度营收同比增长19.71%，其次为建筑行业营收同比增长15.88%，综合行业营收同比增长15.76%，排名第三。

汽车行业前三季度营收同比下降5.95%，表现最差，而纺织服饰行业仅此于汽车行业，营收同比下降1.79%。

导致汽车行业营收增速垫底的原因主要为今年前九个月，全国汽车销量均出现下滑的态势。据乘联会数据显示，9月全国乘用车市场零售178.1万台，同比下降6.5%，今年1-9月狭义乘用车零售同比下降8.6%。2019年1到6月份下滑的波动幅度达到较高水平。2019年9月份车市批发销量下降，同比增长-6%，相对于18年9月份的同比增长速度-12%，今年增速表现已经改善。

（资料来源：wind）

归母净利润增速方面，前三季度中，农林牧渔行业归母净利润增速居榜首，前三季度归母净利润同比增长74.3%；非银金融行业次之，同比增长73.2%；机械行业第三，同比增长22.17%。

之所以前三季度农林牧渔行业归母净利润增速居榜首的主要原因是受非洲猪瘟的影响，生猪出栏大幅下降，因此导致猪肉价格大幅上涨，而鸡肉为猪肉的替代品，因此鸡肉的需求大大增加，从而导致鸡肉价格也出现上涨，因此该行业利润得到大面积的改善；而非银金融行业则是由于去年会计准则的变更，年初至今，投资收益较为明显，因此导致归母净利润上涨明显。

前三季度归母净利润增速表现最差的行业为钢铁行业，归母净利润同比下降43.53%；其次为传媒行业，归母净利润同比下降35.8%；汽车行业表现第三差，前三季度归母净利润同比下降28.9%。

今年以来，尽管在地产带动下钢铁需求表现依然强势，但由于供给端持续增压，导致行业盈利同比较大幅度回落。

（资料来源：wind）

个股方面，从已披露的数据看，前三季度营收同比增速最高的为*ST仰帆，2019年前三季度营收增长率为20469.78%。*ST仰帆原有正常经营业务的子公司上海奥柏内燃机配件有限公司停产，2018年11月，公司注册成立了福泽园(北京)文化发展有限公司，尝试从事墓地代理销售以及殡葬服务业务。有意思的是前三季度*ST仰帆营收仅仅0.07亿元，归母净利润持续亏损，且9月3日，上交所公布了一条监管措施信息，*ST仰帆为了避免退市处理，虚增1.44亿营业收入，持续两个会计年度，直接影响公司上市地位，上交所认为情节严重、性质恶劣，对*ST仰帆的实控人和高管团队进行通报批评。

（资料来源：wind）

另外，前三季度营收同比增速下降最明显的为唐德影视，安信信托以及*ST飞马。唐德影视营收同比下降158.77%，主要是由于：（1）公司就电视剧《巴清传》版权转让事宜与浙江天猫技术有限公司签署补充协议，电视剧《巴清传》销售情况发生变化，对前期确认的收入和成本予以冲回；（2）由于受行业景气度下滑的影响，电视剧项目销售进度低于预期，上年同期实现的电视剧《战时我们正年少》和《东宫》版权授权收入较大。

（资料来源：wind）

归母净利润方面，前三季度九鼎投资归母净利润同比增长132920.59%，前三季度公司私募股权投资业务实现归母净利润2.51亿元，房地产业务实现归母净利润-2562万元，而去年同期归母净利润为1.69亿元。

（资料来源：wind）

另外，前三季度归母净利润同比降幅最大的为华昌达，前三季度归母净利润同比下降13666.47%，对于业绩大幅下滑的原因，华昌达在三季度业绩预告中表示，公司经营受诉讼与行业整体环境影响，收入同比大幅下降，预估较去年同期减少55%左右；由于经营业绩持续下滑，本公司按照相关规定对商誉继续进行减值测试，预计将新增计提商誉减值5000-10000万元；预计公司非经常性损益对净利润的影响金额约为1500-2000万元，主要为公司出于谨慎性原则，根据武汉国创案件及公司、大股东与邵天裔案件的诉讼进展持续计提预计负债。

（资料来源：wind）

前三季度中，工商银行成最赚钱企业。前三季度工商银行扣非归母净利润合计2505.08亿元，同比增5.24%，事实上，自2009年起便一直稳居A股最赚钱上市公司排行榜首位。今年前三季度中，扣非归母净利润排名前十企业大多数以银行企业为主，尽管银行板块归母净利润增长幅度较低，但从绝对值来看，银行业赚钱效应极好，依旧是日进斗金。

（资料来源：wind）

三季报扣非净利增近4成，泸州老窖交出的答卷真有那么好吗？

10月30日晚间，泸州老窖（000568.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，前三季度公司营业收入114.77亿元，同比增长23.9%；扣非归母净利润37.92亿元，同比增长38.23%。

单季度来看，第三季度公司营业收入34.64亿元，同比增长21.86%；扣非归母净利润10.64亿元，同比增长37.47%。

受此消息的影响，今日公司股价高开3.7%，早盘小幅震荡，午后开始下滑，截止收盘时间，公司股价涨1.63%，收87.2元/股。

（行情来源：wind）

单纯从财报数据来看，毫无疑问，泸州老窖这个答卷非常好，但是仔细推敲，泸州老窖的财报槽点甚多。

首先是存货。前三季度公司存货合计34.82亿元，同比增长14%，公司存货创近几年来的新高。

（资料来源：wind）

而存货增加的同时，公司的存货周转率却出现下降。Wind数据显示，今年前三季度公司的存货周转率为0.65，而去年同期为0.73，即今年三季度，泸州老窖的存货周转出现下降。

（资料来源：wind）

此外，现金充足却发债。7月25日，公司发布公告称近日公司收到证监会《关于核准泸州老窖股份有限公司向合格投资者公开发行公司债券的批复》，核准公司向合格投资者公开发行面值总额不超过40亿元的公司债券。此次公司募集的40亿元，主要用于酿酒工程技改项目（二期工程）、信息管理系统智能化升级建设项目和黄舣酿酒基地装置设备购置项目。

（资料来源：公司公告）

资料显示，公司前三季度货币资金合计103.48亿元，同比增长23.42%，前三季度公司利息收入2.51亿元；而公司账上应付债券24.9亿元，利息费用合计却达到1.01亿元，同比增长145.64%。很显然，白酒是现金流业务，公司主要也是经营白酒为主，且现金流非常充沛，如此多的现金，公司为何还要发债，令人不解。

再者，乱投资。三季报显示，公司长期股权投资21.95亿元，同比增长6.41%，而半年报显示，公司的长期股权投资主要为投资华西证券股份有限公司，账面价值合计21.5亿元。可见，泸州老窖不仅擅长酿酒，还擅长经营券商业务。

（资料来源：公司公告）

除了以上跨界经营证券外，泸州老窖近期发布的几则关联交易的公告也是令投资者费解。首先是10月16号发布的公告。

公告显示，公司为了升级打造泸州老窖白酒文化旅游工业园景区，向老窖集团购买泸州酒业集中发展区的土地使用权、在建工程及设备类资产，交易金额为2.88亿元。而泸州老窖与老窖集团之间的交易是关联交易。

（资料来源：公司公告）

其次，10月30日，公司发布董事会会议审议公告，公告显示，公司拟以自由资金10.43万元购买老窖集团全资子公司泸州清溪谷景区管理有限公司的“清溪谷、清溪酒谷”等12枚酒类及相关商标。

尽管该笔交易金额较小，但酒类相关商标完全可以自己注册，公司为何购买集团子公司的商标，进一步增加关联交易。

再者，通过购买的商标，若产品经营不善，会伤及老窖其他品牌；并且发展过多系列酒，不利于管理。

（资料来源：公司公告）

最后，频繁提价。公司管理层曾在调研纪要中表示紧跟五粮液的步伐。而今年五粮液对产品进行更新换代，因此而提价，不过并没有频繁提价。但是泸州老窖自今年4月份以来，对公司产品进行多次提价，且每次提价幅度不等。

10月30日，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司官方再次发布关于调整52度国窖1573经典装价格体系的通知。通知显示：即日起，52度国窖1573经典装计划外配额价格上调20元／瓶，团购建议价调整为980元／瓶；11月10日起，52度国窖1573经典装计划内配额价格上调20元／瓶。

（资料来源：公司公告）

诚然，今年公司产品提价后，公司销售毛利率达到了近几年来的新高，三季度报告显示，公司产品销售毛利率为81.7%，较上半年上升1.37个百分点。

不过由于公司今年前三季度费用率合计26.39%，较二季度上升3.86个百分点。具体来看，今年前三季度公司销售费用26.05亿元，同比增长25.06%；管理费用5.38亿元，同比增长10.03%；财务费用-1.52亿元，同比增长7.92%。

（资料来源：wind）

由于今年公司多次提高产品价格，因此若扣除提价部分的影响，公司实际销售收入的增速应低于23.9%，且结合三季度公司存货周转率下滑，可见，三季度公司产品并没有明显放量。

可见，备受市场追捧的泸州老窖，实际财报并没有想象中的那么好。

高端白酒发展正当时，五粮液前三季度净赚逾130亿

10月30日盘后，五粮液（000858.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，前三季度五粮液营业收入371.02亿元，同比增长26.84%；净利润131.26亿元，同比增长31.74%；扣非归母净利润126.06亿元，同比增长33.47%。

单季度来看，第三季度公司营业收入99.51亿元，同比增长27.1%；扣非归母净利润32.12亿元，同比增长36.21%。

受此消息的影响，今日公司股价高开3.6%，截止出稿时间，公司股价涨2.66%，报134.43元/股。

（行情来源：wind）

今年以来，公司营收及利润增长均较好，具体财务方面，前三季度公司在建工程5.99亿元，同比增长94.5%，主要是公司加快推进“30万吨陶坛陈酿酒库一期工程”等项目，工程投入增加所致。

另外，半年报数据显示，截止至6月30日，公司的4号窖炉升级改造工程进度已完成90%，年底有望竣工，届时公司的产能将得到提升。

（资料来源：公司公告）

存货方面，前三季度公司的存货为123.44亿元，同比增长7.93%，处于近5年来的新高，不过公司的存货周转率较好，因此存货增加并不意味着公司产品滞销。

（资料来源：wind）

由于每年的三四季度是白酒的旺季，因此公司每年的三四季度存货周转率均较高，今年三季度公司的存货周转率为0.81，同去年同期相比提升明显，由此可见，公司的产品销售较好。

（资料来源：wind）

预收账款方面，前三季度公司预收账款合计58.65亿元，同比及环比分别增加34亿、15亿元，公司9月底要求经销商打完4季度款项，根据经销商仍未收到第七代和第八代普五、收藏版数量估算，金额基本正常。

（资料来源：wind）

另外，今年第三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金共143.6亿元，而同期公司实现营业收入为99.51亿元，同比增长55.6%，根据吨价测算，2019年1-3季度，五粮液酒销量约2.05万吨，截止三季度末，第八代五粮液配额基本执行完毕，三季度投放量约5000吨，在同比增量明显的情况下，谱五批价保持在930元左右的水平（春节批价约800元），今年以来，公司在品牌塑造，渠道改革，队伍建设等方面做出了大幅度的改革，收效明显。

现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流净额161.9亿元，较去年同期同比增长317.64%，主要是公司营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。

费用率方面，前三季度公司销售期间费用率为13.11%，较去年同期下降0.63个百分点。具体来看，销售费用40.43亿元，同比增长31.37%，主要是营销系统转型升级加大终端投入所致；管理费用17.93亿元，同比增长微7.11%；财务费用-10.3亿元，同比下降29.73%，而财务费用-10.3亿中绝大部分为利息收入，可见公司现金流非常充沛。

毛利率方面，按照公司全新的品牌宪法对大小标进行清理，对公司理顺价格，规范渠道有很好的促进作用。公司围绕经典五粮液“1+3”战略，不断提升品牌力，6月份推出新版52度五粮液，提高出厂价，因此毛利率略微有所提升，净利率较去年同期提升0.31个百分点，主要是费用率下降导致的。

（资料来源：wind）

系列酒方面，2019年6月系列酒公司成立，聚焦系列酒大单品的打造，系列酒坚持向自由品牌，优势品牌，中高价位产品聚焦，2019年4月清理“五粮液PTVIP”、“VVV”、“1918”等73款产品，受清理品牌影响上半年系列酒整体收入同比略有下滑。三季度公司对系列酒分品牌分区域，一地一策，一品一策，通过厂家主导，商家配合，各行其道的方式，把销售资源用到动销环节，用实际动销结果和销售费用的使用达到强关联，从渠道反馈的情况来看，三季度系列就同比实现增长。

草根调研显示，系列酒仍处于调整中整体趋稳，估算五粮液酒营收增30-40%。其中销量同增15-20%，酒厂三季度明显加大了发货力度，部分经销商反馈9月底已完成全年任务，甚至申请了增量。

事实上，今年五粮液之所以能持续保持高增长的原因有以下两方面的原因。一方面是五粮液自身进行改革，品牌得以聚焦，业绩得到释放。今年以来公司品牌聚焦战略更趋清晰，营销渠道破局渐有成效，从推普五新品、开发品牌瘦身清理、渠道控货挺价到梳理总经销商产品等系列动作来看，公司改革力度空前，敢于动刀的决心明确，为新版谱五上市及控盘理顺价格体系打下良好基础。不过由于改革动向是长期的，因此短期来看，公司业绩的高增长并非来自一朝一夕的改革。

另一方面是，今年以来，茅台控量挺价，收紧渠道，五粮液高端白酒价格向茅台看齐，因此在消费升级的大背景下，五粮液抓住了机遇，迅速扩张经销商网络，升级产品，并对其提价，因此高端白酒得以放量。

总的来说，五粮液今年前三季度业绩能维持高速增长同茅台市场供给量不足关系密切，不过四季度茅台大概率将进行放量，以完成全年任务，且中秋旺季和秋季糖酒会调研反馈显示，经济增速持续下行对需求影响已较明显。此背景下，五粮液或许应更多考虑如何平衡价量关系，尽可能降低遭遇类似2013年初时困境的风险。 

Q3业绩暴雷，紧急宣布回购，洋河股份还值得期待吗？

10月29日晚间，洋河股份（002304.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，前三季度公司营业收入210.98亿元，同比增长0.63%；扣非归母净利润65.17亿元，同比增长0.13%。

单季度来看，第三季度公司营业收入50.99亿元，同比下降20.61%；扣非归母净利润13.38亿元，同比下降27.8%。

受此影响，今日公司股价低开3.63%，盘中一度跌近5%，截止收盘时间，公司股价跌3.12%，收102.3元/股。

（行情来源：wind）

毫无疑问，洋河交出这样的成绩，市场对其十分不满，不过市场对其业绩早有预期，今年以来公司股价累计涨幅仅仅10.94%，在白酒板块中股价涨幅排名垫底。

具体表现来看，区域方面，省内库存压力略有缓解，据调研省内Q3回款有较大幅度回落，但M3/M6发货量预计仍有增长，结构仍呈升级趋势；公司省外新江苏市场开拓顺利，其中河南、山东市场增速明显好于省内市场。

财务方面，前三季度公司存货合计133.01亿元，同比增加4.04%，尽管公司存货增速较低，但是从财报上来看，近年来公司从存货量一直在增加。

（资料来源：wind）

虽然存货增加，不一定意味着白酒卖不出去，同近年来洋河扩产也密不可分。但是公司的存货周转率从2017年以来不断下降，则可以确定洋河酒销售确实没有之前的好。三季度显示，公司存货周转率仅为0.44。

（资料来源：wind）

此外，前三季度公司预收账款合计19.79亿元，较今年二季度环比增加2亿元。从洋河历年的预收账款变动来看，公司历年预收账款的高峰期在每年的四季度，而大幅确认预收款的时间是每年的一季度。不过同去年相比，公司今年的预收账款确实下降明显，若今年四季度公司预收款依旧大幅下降，那么将很可能影响明年一季度的业绩。

（资料来源：wind）

费用率方面，前三季度公司期间费用率为17.14%，较去年同期上升1.54个百分点。其中销售费用22.7亿元，较去年同期增长14.52%，而仅第三季度公司销售费用就达到9亿元。由于往年三四季度为白酒的销售旺季，因此销售费用较二季度明显增加是正常现象，但是今年第三季度公司营业收入同比却下降了20.61%，可见今年第三季度公司的销售费用的支出并没有得到相应的回报，由此可见，公司销售难度不小。管理费用13.65亿元，较去年同期增长4.69%，管理费用控制较好；财务费用-0.49亿元，同比下降38.68%；研发费用0.3亿元，同比增长41.48%，主要是研发投入材料和研发人员工资增加所致。

毛利率为71.67%，较去年同期下降1.36个百分点，销售净利率为33.9%，较去年同期上升0.32个百分点。

（资料来源：wind）

毛利率降低，销售费用率上升，而净利率却上升，由此可以推断，公司高端部分白酒销售增速较为缓慢，尤其是省内部分；省外部分较好，不过省外部分销售增长的同时，也消耗较大的销售费用，因此导致费用率上升。另外，公司在调整期集中处理过去市场费用以理顺渠道推力，过去公司存在费用投放结构和方向不合理等现象，据草根调研显示公司已经积极开展费用投放方式变革，成效预计逐渐体现。

经营活动产生的现金流量净额为17.19亿元，同二季度的-5.1亿元，有较大的改善，不过较去年同期同比下降70.73%，仍旧比较不好的现象。对此公司方面表示，主要原因是上期末预收经销商货款和备货保证金增加幅度较大，年初至报告期末经营活动流入现金减少，上年末提高员工工资，年初至报告期末支付给职工以及为职工支付的现金增加，以及支付的各项税费增加，经营活动现金流出相应增加，致使经营活动产生的现金流量净额下降。

茅台和五粮液靠着扎实的品牌，通过开设专卖店或者依赖大商来面向消费者，实现全国化；洋河没有强大的品牌支撑，因此要从江苏市场走向全国化，必须通过更加精细化的方式经营渠道，打开市场。

2000年初，洋河酒开始了精细化的方式经营渠道，2003年推出蓝色经典系列，通过效仿徽酒成功的“盘中盘”模式，以核心酒店为营销起点，动员其力量将产品推荐给核心消费者，逐渐促成目标消费群对洋河产品的消费偏好。

2007年，公司考虑到核心酒店费用过高的因素，因此将“盘中盘”模式因地制宜升级为“4x3”模式，将区域核心企事业单位作为开发重点，同时把消费者定义为公司营销重点。同时洋河提出了厂商结合的“1+1”模式，使得厂商有机结合，一方面增强公司对市场的掌控力，另一方面给经销商减轻地推产品的压力，两者齐力实现公司产品的深度扁平化发展。

过去，洋河靠着这个模式，营收及业绩不断创新高，而近两年来为何连续出现缓慢增长呢？究其来看，一是消费升级，高端白酒市场更加广阔，而次高端定位尴尬，且次高端竞争激烈，不少白酒企业知道洋河的制胜法宝，因此学习其销售方式，进而同洋河争取市场份额；二是白酒产销率下降。由此可以推导，白酒的成产及销售总量是下降的，也就是说白酒的消耗量在下降。

（资料来源：wind）

不过洋河也并非彻底“废了”。当前公司滚动市盈率为17.7倍，处于近年来较低的水平。

（资料来源：wind）

另外，公司紧急启动股票回购事宜，回购总金额不低于10亿元且不超过15亿元，股份回购也彰显公司对未来的信心。

（资料来源：公司公告）

不过对于公司回购一事也不容乐观，毕竟财报显示，公司财务确实不容乐观，存在的问题点仍较多，需要谨慎对待。

被多数机构盯上的健康元，质地怎么样？

近日，健康元（600380.SH）发布三季度业绩报告，报告显示，前三季度公司营业收入97.22亿元，同比增长12.49%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增长28.21%。

单季度来看，第三季度，公司营业收入30.06亿元，同比增长4.06%；扣非归母净利润2.26亿元，同比增长26%。

三季度显示，公司十大流通股东中基本上全是机构，其中，仅有黑龙江百叶源投资有限公司及中国农业银行股份有限公司-中证500交易型开放式指数证券投资基金份额有所减少；深圳市百叶源投资有限公司及陆股通增持份额；高毅及博时基金均未减持，另外还有三家新进入基金。

（资料来源：wind）

如此多的机构进入前十大流通股东，想必是非常看好健康元，那么健康元的质地如何呢？

健康元创始于1992年并于2001年登录上交所，历经20余年的经营，公司由保健品企业逐步发展成一家集药品研发、销售、服务为一体的综合性集团公司。公司旗下拥有30余家主要控股子公司和10000余名员工，产品范围包含保健品、中药、化学制剂、原料药、单抗等多个领域，业务范围广泛。从板块划分来看，公司收入主要来自于化学制剂与化学原料药；从子公司划分来看，丽珠集团为核心利润来源。

三季度公司整体财务状况良好，前三季度公司期间费用率为45.28%，较去年同期下降0.45个百分点。其中公司销售费用率为34.91%，比去年同期35.79%下降0.88个百分点；销售费用为32.44亿元，比去年同期30.91亿元上升4.95%，主要是由于公司为扩大重点品种的市场覆盖率，同时为配合未来呼吸管线产品的市场开发，加大了市场推广力度所致；管理费用率为5.65%，比去年同期5.67%下降0.02个百分点，管理费用从去年4.90亿上升至今年5.25亿，研发费用从去年4.52亿上升至今年5.79亿，主要原因是重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液、注射用重组人绒促性素等项目进入临床试验阶段所致；财务费用下降约6000万，主要是配股完成导致今年财务费用相较去年下降较多。

研发管线方面，呼吸科管线在研产品20余个，临床前研发18项，临床中1项，获批临床3项，申报生产3项，提交注册申报1项，已获批注册2项；其中9个项目2017年经评审入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持。

已获批注册：复方异丙托溴铵吸入溶液（2019.4.10获得药物注册批件，国内首个吸入制剂按照新4类获批、首仿）、左旋沙丁胺醇吸入溶液（首仿，2019.9.30获批）。

申报生产：异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂、布地奈德吸入混悬液。

临床中：妥布霉素吸入溶液。

获批临床：沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、富马酸福莫特罗吸入溶液、盐酸氨溴索吸入溶液。

提交注册申报：异丙托溴铵吸入溶液。

目前公司已申报生产的异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂及布地奈德吸入混悬液均为呼吸吸入剂大品种，主要用于治疗哮喘。

哮喘是世界公认的医学难题，被世界卫生组织列为疾病中四大顽症之一，它也成为仅次于癌症的世界第二大致死和致残疾病。哮喘患病率在全球范围内逐年增加，据全球哮喘防治创议委员会（GINA）估计，全球约有3亿人受到哮喘病的困扰。据WHO报告，每年有1500万人因哮喘失去劳动力，25万人死亡，占全球疾病负担的1%，预测2025年哮喘患者将增至4亿人。全球发病率1-18%，中国发病率4-6%。目前国内患病人数至少为3000万人。2007-2008、2015-2016年中国哮喘联盟和全国哮喘研究协作组两次的全国多中心调查结果显示，我国2016年城区哮喘总体控制率为28.5%。

当前哮喘无法根治，但可通过吸入制剂有效控制。

2018年的哮喘样本医院用药市场格局显示，肺部给药的领军品种是激素类吸入剂布地奈德，占据34.1%。随后是白三烯受体拮抗剂孟鲁司特口服剂（占据16.7%），布地奈德福莫特罗（占据11%），黄嘌呤类多索茶碱（占据9.6%），沙美特罗替卡松（占7.2%），前五大品种共占据78.6%的比重。吸入给药的布地奈德、布地奈德福莫特罗、沙美特罗替卡松以及沙丁胺醇等约占总体给药的58.5%。

抗哮喘吸入制剂样本医院市场规模逐年增加，占抗哮喘总体市场约62%。根据PDB数据显示，2018年国内重点城市公立医院呼吸系统用药金额为80.6亿元。抗哮喘用药金额为36.77亿元、同比增速9.7%，其中吸入制剂为22.7亿元、同比增速11.4%，吸入制剂在抗哮喘药整体市场占61.7%，领军市场。

由于吸入制剂是药物学、吸入动力学、颗粒动力学、流体力学、表面科学和吸入器设计加工等多种技术的结合，研发难度极大。

另外，吸入制剂产品临床BE试验复杂，审批程序环节多，在国内目前没有成熟的BE评价体系，在国外的审批条件较为苛刻。

目前，国内有正大天晴、恒瑞医药、健康元、长风药业等多家企业开始踏入吸入制剂的高仿“无人区”。在吸入制剂首仿方面，健康元走在了前方，其吸入用复方异丙托溴铵溶液是首个按照新4类获批的吸入制剂。2018年IQVIA数据显示国内复方异丙托溴铵的销售额约为3.43亿元，市场尚小，但是吸入制剂药械一体化的仿制壁垒较高，获批难度较大。

布地奈德国外依旧处于领先地位，国内的正大天晴、健康元（深圳太太）、长风药业以及鲁南制药积极布局。目前的布地奈德两个重要品种混悬液和粉吸入剂均来自阿斯利康，PDB样本医院数据显示布地奈德国内2018年的销售额中阿斯利康占比98.93%。上市其他品种中，气雾剂国内有上海信谊百路达和鲁南制药，粉雾剂有上海信谊百路达，但份额较小。布地奈德仿制药的研发主要集中在混悬液和气雾剂两个品种，其中正大天晴和健康元研发进展处于较领先位置，为国内仅有的两家申报上市企业。长风药业，鲁南制药、京卫制药和山东裕欣药业积极布局研发。

吸入用复方异丙托溴铵溶液、左旋沙丁胺醇吸入溶液2个产品首仿上市。2019年4月9日，健康元宣布收到国家药监局核准签发的《药品注册批件》，健康元的吸入用复方异丙托溴铵溶液按照新4类注册，获批后被《中国上市药品目录集》收录，是首个按照新4类获批的呼吸吸入制剂，第2个通过一致性评价的吸入制剂。

此次获批之后，国内吸入制剂的仿制热潮即将爆发。2019年9月健康元的左旋沙丁胺醇吸入溶液通过优先审批途径获批，也是首仿（其余厂家在研的仅有成都倍特药业和四川普瑞特，均在验证性临床阶段）。而左旋沙丁胺醇吸入溶液国内目前尚无同类产品上市，竞争格局良好。仅有Ritedose公司的仿制药申请临床，于今年7月17日获批临床。另外四川普锐特的酒石酸左旋沙丁胺醇吸入气雾剂按照新药3.1类注册，已于2017年获批临床，目前尚未开展临床试验。

总体来看，健康元的呼吸科管线即将步入收获期，且公司销售团队能力较强，目前已经覆盖了上万家医院、药店等医疗机构，由此可以推断，随着呼吸吸入剂这类产品的上市，公司或将快速放量，业绩也有望得到保障，且该类产品仿制难度较高，所以短期内不会有太多的竞争者。

不过，由于目前正大天晴、长风药业以及鲁南制药均积极布局布地奈德，因此，随着以上这些企业产品陆续上市，该产品集采的可能性越来越大，并且4家参与集采的话，产品降价幅度将非常大（参考氯吡格雷）。由此可见，对于健康元的投资，不能盲目乐观，不过短期来看，风险较小。

“坐上火箭”的鸡蛋，后市如何？

今年以来，在非洲猪瘟的影响之下，整个养殖行业都受到一定影响，尤其是蛋鸡市场，补栏情绪高涨，在缺猪并且猪肉价格过高的情况之下，自2月以来鸡蛋价格一路高歌猛进，涨势如坐“火箭”，虽然在6月份经历了一波回调，不过7月份鸡蛋又再度发力，价格直逼2014年的最高峰。

进入9月以来，鸡蛋价格走势分了几波走，据万得数据显示，鸡蛋平均价格在中秋节前下跌，不过节后迅速反弹，随后再次下挫，截至09月30日，青岛地区鸡蛋现货价格为4450元/吨，较上一交易日下跌150元/吨。从季节性行情角度来看，当前鸡蛋现货价格较近5年来相比，依然是维持在平均水平。

据芝华数据显示，目前全国蛋价跌势放缓。主销区北京稳定、上海下跌、广州有涨；主产区山东、河南跌，东北稳定，南方粉蛋稳。

期货方面，在经历了前期8月持续走低之后，自9月以来，鸡蛋期货主力1909一度冲高涨至5100元/吨，随后下落，截至09月30日期货主力价格为4346元/吨，环比下跌95元/吨。整个9月累计涨幅达26.93%。

图源：Wind

鸡苗价格方面，9月份继续维持高位，已经逼近5月份价格高点，侧面反映出虽然存栏缓慢增长，产能逐渐向上，但仍然无法满足市场，补栏情绪依然较好。淘汰鸡价格方面，目前在8元左右，适龄老鸡基本上加入了淘鸡的市场。

供需方面，据芝华数据，截止今年6月，全国蛋鸡总存量为13.96亿只，环比减少1.48%，同比增加3.1%，在产蛋鸡存栏量为11.05亿只，环比减少0.18%，同比持平，后备鸡存栏量为2.91亿只，环比减少12.05%，同比减少6.13%。而需求端方面正如我们所知，受猪瘟影响持续上升，导致供需有所紧张。

据万得数据，截止09月27日，鸡蛋养殖利润87.67元/羽，环比减少11.01元/羽，处于历史较高水平。而鸡蛋流通价差0.52元/公斤，处于历史同期较低水平，鸡蛋流通性增加。

图源：Wind

库存方面，截止09月30日，期货交易所鸡蛋注册仓单0手，环比减少31手，从季节性来看，鸡蛋注册仓单位于历史较低水平。

图源：Wind

机构怎么看？

中信建投发表研报指出，鸡蛋现货市场仍处高位，价差策略机会再现。过节期间，建议价差为主，前期价差推荐以多近空远为主，价格合适可继续持有。针对新上市的2009合约，认为大概率在前期保持多头合约态势，位置相对2008合约来说稍好一些。而当前08-09尚有200左右的价差，预期这一价格未来会有反转的较大可能，可提前布局。

徽商期货分析表示，周k线走势图上受10日均线支撑，均线呈标准多头排列；日k线看在4400整数关口企稳，KDJ指标触底抬头，但受放假与交易所提高保证金影响，持仓下滑资金流出，可维持多头思路，做好计划并注意控制风险。

新世纪期货认为，肉价高企刺激禽蛋水产的消费替代，蛋鸡存栏量较低，现货高升叠加传统消费旺季，盘面主力合约价格仍有一定低估，提出分批建仓做多鸡蛋的策略。

相关标的公司

就目前而言，A股中有4家养鸡上市公司，分别是民和股份（002234.SZ）、益生股份（002458.SZ）、圣农发展（002299.SZ）和禾丰牧业（603609.SZ）。

民和股份（002234.SZ）：公司是国内白羽肉鸡行业首家上市公司，主营业务包括父母代肉种鸡的饲养、商品代肉鸡苗的生产与销售。2019H1实现营收15.63亿元，同比增长133.3%；扣非净利润 8.67亿元，同比大幅增长13966.2%。公司表示，受供给短缺影响，鸡苗价格不断突破历史高点，一度涨超10元/羽，造成公司取得历史同期最佳业绩。

益生股份（002458.SZ）：公司主要引进、繁育世界优质畜禽良种，向社会推广父母代种雏及商品雏，现已成为集曾祖代肉鸡、祖代肉种鸡、祖代蛋种鸡、父母代肉种鸡等产、研、销为一体的农业产业化企业。2019H1实现年营收14.5亿元，同比增188.07%，扣非净利润为9.1亿元，同比增2796.86%。值得一提的是，养鸡毛利率达到68.96%。

圣农发展（002299.SZ）：公司是国内同行业现代化程度最高、品质最好、规模最大的集饲料加工、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工为一体的联合型企业。2019H1公司营收65.54亿元，同比增长29.27%；扣非净利润16.36亿元，同比增437.67%。报告披露，期内白羽肉鸡市场供给持续紧缺，需求表现刚性，行业景气度持续攀升，白羽肉鸡价格整体呈现上涨趋势。

禾丰牧业（603609.SZ）：公司是东北最大的饲料企业集团，北方最大的农牧企业集团之一。主要业务包括饲料生产、肉禽产业化、饲料原料贸易及相关业务，同时涉猎生猪养殖、食品加工、宠物医疗等领域。2019H1实现营收77.27亿元，同比增长12.81%；扣非净利润为3.58亿元，同比增长127.42%。

不过，需要注意的是，鸡肉与猪肉属于互补型产品，后市需要注意因非洲猪瘟、禽流感等疫情带来的冲击而造成猪肉价格回调对鸡肉价格的影响。此外，近期部分公司出现大手笔减持等现象，投资者也仍需关注。

第三季度归母净利润微增2.43%，天味食品一字跌停

10月28日晚间，天味食品（603317.SH）发布业绩报告，报告显示，2019年前三季度天味食品营业收入10.78亿元，同比增长24.29%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长8.9%。

单季度来看，第三季度公司营业收入4.48亿元，同比增长14.77%；归母净利润0.93亿元，同比微增2.43%。

受此消息的影响，今日天味食品开盘一字跌停，全天换手率为2.41%，总成交额为5010万元，封单超4.5万手，截止收盘时间，公司滚动市盈率为69.7倍，总市值为208亿元。

（行情来源：wind）

天味食品是国内领先的复合调味料生产商，专注于川味复合调味料的研发、生产和销售，现已发展成以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业。公司主要品牌包括“大红袍”、“好人家”、“天车”及“有点火”，产品包括火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料、香辣酱等9大类100多品种，主要用于家庭、餐饮消费，满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求。

（资料来源：中信建投）

为了上市，天味食品曾多次冲刺IPO，资料显示，公司分别在2012年、2014年、2015年、2018年5月和2018年10月多次报送IPO申报稿，终于在2019年4月成功登陆上交所。

按产品拆分看，川菜调料表现亮眼，前三季度收入5.12亿元，同比增长40.75%；而火锅调味料产品前三季度销售规模4.85亿，同比增长12.81%；两大主要品类前三季度合计销售收入同比增长26%，其他产品前三季度合计收入同比增长7%。

（资料来源：公司公告）

按区域划分，西南地区销售金额合计2.99亿元，占总销售额比例的27.92%；华中地区销售金额合计2.19亿元，占总销售额比例的20.43%；华东地区销售额合计1.89亿元，占总销售额比例的17.59%，而其他的西北、华北、东北及华南四大地区销售额合计仅占总销售额比例的33.49%。天味的销售省份主要集中在四川及河南省，从天味三季度披露的各大区域销售金额比例来看，当前公司的销售区域性依旧较为明显。

（资料来源：公司公告）

渠道拓展方面，截至三季度末，较年初净新增经销商245家，其中三季度净增加172家，其中华东、华中地区经销商增长快速，较年初分别净新增98家、53家，渠道拓展环比加快。

（资料来源：公司公告）

费用率方面，三季度期间费用率较二季度下降2.54个百分点，其中销售费用1.38亿元，同比增长54.25%，销售规模扩大，相应业务活动费用增加。管理费用同比下降1.21%，财务费用同比下降171.12%。

（数据来源：wind）

而导致三季度公司营收增速远大于归母净利润增速的主要原因是因为单季度毛利率下降1.32个百分点。由于每年的第四季度是火锅的旺季，因此，公司加大销售费用投入，包括针对重点产品的销售补贴，针对重点渠道的堆头成立，都已经开始体现。部分区域公司在推主力产品时，会搭赠一部分其他品类产品，买赠可能是导致单季度毛利率下滑1.32个百分点的重要原因，无论是毛利率下滑，还是销售费用率上升，撇除原材料成本上升的因素，其余均与公司临近四季度旺季加大销售端的投入直接有关。

（数据来源：wind）

不过天味食品的主要原因在于产能不足，近两年来没有新增产能。招股说明书显示，2016年至2018年公司总产量分别为5.68万吨、5.85万吨和7.3万吨，年均复合增长率为13.37%。在公司各类产品中，火锅底料和川菜调料的合计产量分别为4.6万吨、4.8万吨和6.2万吨，占公司总产量比重分别为81%、82%和85%，是公司主要产品。

（资料来源：公司公告）

当前公司的产能基本上饱和。因此近两年难以通过放量增长，只能靠提价。但是目前天味单价已高于颐海，在品牌力弱于颐海的条件下，天味提价空间有限。

根据招股说明书显示，公司募投项目总投资约4.9亿元，建设期两年，在全资子公司天味家园进行的建设项目，预计可新增产能共计3.2万吨/年，其中：定制餐调新增产能1.2万吨/年、全型火锅底料新增产能0.8万吨/年、方便速食新增产能0.4万吨/年、其他川菜调料新增产能0.8万吨/年；在双流天味食品生产基地的技术改造工作，预计可新增火锅底料产品产能0.6万吨/年。也就是说天味大规模放量需要等等到两年后。

另外，前三季度公司预收账款为1.08亿元，较二季度环比上升0.22亿元，但是由于当前产能受限，由于产能跟不上所以公司无法大幅计提预收款，只能优先照顾稳定客户，由此可见公司产品需求并没有受太大影响。

（资料来源：wind）

恒顺醋业：前三季度线上销售增逾8成，毛利率创近三年来的新高

10月28日盘后，恒顺醋业发布三季度业绩报告。报告显示，前三季度公司营业收入13.3亿元，同比增长7.62%；扣非归母净利润1.83亿元，同比增长15.2%。

单季度来看，第三季度公司营业收入4.5亿元，同比增长4.24%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长15.49%。

分产品来看，前三季度公司醋销售收入9.19亿元，同比增长6.42%；料酒销售收入1.86亿元，同比增长34.95%；第三季度醋销售收入3.05亿元，同比增长3.91%，料酒销售收入7039.33万元，同比增长39.06%，料酒销售收入实现高增长，而醋增长依旧较低。

（资料来源：公司公告）

从销售模式来看，前三季度公司经销模式收入10.89亿元，同比增长10.99%，直销模式收入1.55亿元，同比增长5.93%；第三季度经销模式收入3.71亿元，同比增长7.64%，直销模式收入5356.97万元，同比增长7.08%。从销售模式来看，目前公司依旧以经销为主，直销为辅。

（资料来源：公司公告）

从销售渠道来看，前三季度公司线上销售收入7214.49亿元，同比增长82.78%；线下销售收入11.72亿元，同比增长7.7%；第三季度公司线上销售收入2512.13万元，同比增长62.74%；线下销售收入3.99亿元，同比增长5.3%。今年以来公司线上销售收入成公司的一大亮点，不过目前线上销售收入占比依旧较低。

（资料来源：公司公告）

从区域来看，前三季度华南大区及华中大区销售增长较好，华东大区、西部地区以及华北大区销售收入增长较缓慢。第三季度华南大区销售同比增长23.61%，而西部大区销售收入同比仅增长1.55%，由此可见当下公司销售增长主要来自华南和华中大区，而西部、华东以及华北增长较低。由于醋的区域性明显较强，而恒顺醋业为江苏企业，而西北地区有山西陈醋等大品牌霸占，因此在西北地区增速较为缓慢，可见公司想在全国地区实现较好的增长有一定的难度。

（资料来源：公司公告）

从经销商数量来看，截止至9月30日，公司经销商数量合计1211家，本报告期内共增加83家，减少13家。

（资料来源：公司公告）

恒顺醋业是镇江香醋的发源地，前身是成立于1840年清朝时期的一家制醋企业，拥有古老的历史，公司拥有的“恒顺香醋酿造技艺”更被列入第一批国家级非物质文化遗产名录。作为中国四大名醋之首，在引领中国醋业发展的基础上，目前“百年恒顺”已形成：色醋、白醋、料酒、酱类、酱油、麻油、酱菜等七大品类系列产品。

从上半年营业构成中，酱醋调味品占80.07%，其他业务占比为19.93%，而其他业务主要为房地产业务等。三季度报告显示，公司短期借款0.22亿元，同比下降82.11%；长期借款0.26亿元，同比下降46.76%，由于公司的醋以及料酒业务均为现金流较好的业务，因此在某种程度上来说，单纯生产醋和料酒，公司基本上无需借款，因此公司的长短期借款基本上为其他业务所产生的，而三季度大幅下降，表明公司其他业务在逐步减少，进一步聚焦醋及料酒业务。

由于公司长短期借款均大幅下降，因此前三季度财务费用同比下降31.78%，其中利息费用同比下降44.39%，财务费用下降明显。

前三季度公司销售费用2.17亿元，同比增长21.14%；管理费用0.88亿元，同比增长11.68%。前三季度公司期间费用率为26.07%，较去年同期上升1.94个百分点。

毛利率方面，由于上半年公司对部分产品进行提价，因此前三季度公司销售毛利率为44.05%，环比上升0.59个百分点；而销售净利率却达到19.09%，环比上升2.74个百分点，创下近三年来的新高。

（数据来源：wind）

另外，公司前三季度长期股权投资合计1.41亿元，同比增长199.56%，公司表示主要是子公司恒华彩印由成本法改为权益法核算所致。

另外，9月26日公司发布公告称拟出资4424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司股权，以提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，减少公司日常关联交易。并于10月8日就证监会问询中的细节进行了说明。

根据公司公告回复，标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司，2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1980万元、1889.88万元、1774.09万元，本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元，有利于提升本公司独立性，进一步完善了公司治理。

公司期望通过标的收购，健全销售网络渠道及品象店打造，探索新营销体系下门店销售模式，以及做好新品推介和品牌宣传的窗口。标的资产属于区域特色门店，为当地居民及外地游客选择礼品的重要窗口，因此门店的收回，一方面有助于强化终端管控，打造“镇江名片”，进一步提升门店形象等基础上，也同时有助于公司加大营销，提升品牌建设。但上市公司在终端门店管理上经验或存在一定不足，期待公司融合管理，降低经营风险。

从以上信息来看，恒顺醋业近年来确实有在转好，尤其是主营业务进一步得到聚焦，不过由于其收购收购镇江恒顺商场一事虽然能减少关联交易，但大幅溢价收购确实令不少投资者不满意。

血制品行业前三季度业绩出炉，行业景气度提升

近日，A股血制品板块三季度基本上悉数出炉，从已披露的三季报来看，三季度四大血制品上市公司营收增长均较好；不过扣非归母净利润来看，出现较为明显的分化。

上海莱士由于此前公司没有聚焦血制品主业，而投身炒股，导致业绩巨亏。今年以来，公司重回血制品主业，因此业绩有所改善；华兰生物扣非归母净利润则继续保持高速增长，主要因为其四价流感疫苗的大卖；天坛生物较为稳健，而博雅生物仅仅实现个位数增长。

（数据来源：wind）

单季度看，华兰生物及上海莱士继续保持高速增长，从该角度来看，上海莱士确实有转好的趋势；而天坛生物及博雅生物则出现营收增速大于扣非归母净利润的增速，主要原因是博雅生前三季度销售费用大幅增加，天坛生物则是销售费用及研发费用都出现较大幅度的增加所致。

（数据来源：wind）

批签方面，从2019Q3批签发量上来看，血制品批签发整体明显好转，行业景气度有所回升。具体品种中人血白蛋白在一季度批签发见底后快速提升至三季度的近1500万件；

免疫球蛋白：狂免批签发季度间提升明显，静丙批签发一二季度持平，三季度大幅提升；

其他品种：破免Q3批签发大幅提升，乙免波动较大；冻干静注乙免、静注乙免批签发季度间呈上升趋势。

因子类：三大品种（凝血酶原复合物、因子Ⅷ、纤原）三季度批签发均明显改善。

（数据来源：天风证券）

具体来看，人血白蛋白三季度批签发1493.1万瓶，同比增长12%，环比增长7%。其中进口白蛋白批签发931.1万瓶，环比增长4%，占比62%；国产人血白蛋白批签发562万瓶，同比增长14%，占比38%。

三季度市场份额占最高的是四家外企，分别是杰特贝林、基立福、Octapharma、Baxter，批签发量分别为467.9万瓶、202万瓶、132.4万瓶以及118.2万瓶，合计占比为62%。

三季度国产品牌批签发前三甲为天坛生物、泰邦生物、上海莱士。第三季度广东双林和泰邦生物增速突出，分别为115%和42%。

（资料来源：天风证券）

静注人免疫球蛋白三季度共批签393.8万瓶，同比增长29%，环比增长71%，批签明显转好。

2019年三季度共13家企业有批签，其中批签发较多的企业有天坛生物，批签发99.9万瓶，泰邦生物批签发66.1万瓶，上海莱士批签发58.2万瓶，环比增长284.4%，华兰生物批签发48.8万瓶，环比增长165%，振兴生化批签发27.4万瓶，环比增长617%。

人免疫球蛋白三季度批签发30.4万瓶，同比增长920.9%。二季度人免疫球蛋白无批签发，一季度和三季度均有批签发记录的企业有卫光生物和华兰生物。其中卫光生物批签发10.4万件，占总批签比例34%；河北大安批签发10万件，占总批签比例33%；华兰生物批签发7.6万件，占总批签比例25%；远大蜀阳批签发2.5万件，占总批签比例8%。

人凝血因子Ⅷ三季度共批签发46.7万瓶，同比增长15.6%，环比增长43.3%，人凝血因子Ⅷ批签同比及环比均出现大幅度的提升。

人凝血因子Ⅷ共有四家企业有批签发，其中华兰生物批签发16.4万件，占总批签比例35%；泰邦生物批签发12.7万件，占总批签比例27%；绿十字中国批签发9.2万件，占总批签比例20%；上海莱士批签发8.4万件，占总批签比例18%。

人纤维蛋白原三季度共实现批签发22.5万瓶，同比下降23.3%，环比增长45.8%。

目前共有4家企业有批签发人纤维蛋白，其中泰邦生物批签发9.5万件，占总批签发比例的42%；博雅生物批签发7.7万件，占总批签发比例的34%；绿十字中国批签发2.9万件，占总批签发比例的13%；哈尔滨派斯菲科批签发2.4万件，占总批签比例的11%。

人凝血酶原复合物三季度共实现批签发37.8万瓶，同比增长92%，环比增长51%，同比及环比均出现大幅度的提升。

三季度仅有两家企业有批签发人凝血酶原复合物，其中花兰生物批签发23.9万件，占总批签发比例的63%，泰邦生物批签发13.8万件，占总批签发比例的37%。

破伤风人免疫球蛋白三季度共实现批签发203.7万瓶，同比增长50%，环比增长64%。

泰邦生物和远大蜀阳在破伤风人免疫球蛋白批签环比增速上占有较大的优势。其中泰邦生物批签发49.6万件，环比增长71%；远大蜀阳批签发33.5万件，环比增长109%；华兰生物二季度无批签发，三季度批签发44.5万件，占总批签发比例的22%；天坛生物三季度批签发37万件，上海莱士批签发11.1万件，卫光生物批签发10.6万件。

狂犬病人免疫球蛋白三季度共实现批签发434.1万瓶，同比增长83%，环比增长58%。

狂犬病人免疫球蛋白三季度不管是同比还是环比均出现较大幅度的回升，其中上海莱士批签发77.3万件，环比增长91%，占总批签发比例的18%；泰邦生物批签发71万件，环比增长130%，占总批签比例的16%；华兰生物批签发52.1万件，环比增长202%，占总批签比例的12%；卫光生物总批签比例48.5万件，环比增长31%，占总批签比例的11%；天坛生物批签发38.9万件，博雅生物批签发13.5万件。

乙型肝炎人免疫球蛋白三季度批签发9万瓶，同比下降82%，环比下降78%，降幅明显。

乙型肝炎人免疫球蛋白批签发量较小，与静注乙免、冻干静注乙免在一定程度上可以互相代替。三季度上海莱士、天坛生物和泰邦生物均无批签发，因此使得总批签发量大幅下降。南岳生物批签发6.1万件，占总批签发比例的67%；华兰生物批签发3万件，占总批签发比例的33%。

尽管批签发数据不能代表真实销售数据，但是在一定程度上也反应了相关个股的业绩数据。华兰生物三季度大品种批签发大幅提升，其中白蛋白、静丙和狂免批签发环比增长分别为115%、165%以及202%；天坛生物三季度静丙、狂免环比分别提升44%和45%，白蛋白批签发量较为平稳，破免下降24%；博雅生物白蛋白环比增长61%，静丙、纤原增长稳定，狂免大幅下降47%；上海莱士静注人免疫球蛋白环比增长284.4%，总体批签发有在转好。

根据三季度批签发整体数据来看，行业库存消化基本已完成，行业景气度在提升。不过值得注意的是，近期推行一票制的相关政策流出，如果一票制推行成功，血制品的渠道库存有可能进一步削减，虽然幅度并不像两票制那么大，但也会压低企业利润增速。目前血制品对冷链运输能力要求较高，短期内采用医疗流通企业已经成型的流通渠道更具有经济效益。

国庆假期四日逾5亿人次出行，旅游消费再创新高

作为一年一度的出游旺季，黄金周期间居民出游热情高涨。

自9月28日国庆黄金周运输启动至10月3日，全国铁路已累计发送旅客8013万人次。10月3日，全国铁路发送旅客1379.8万人次，同比增长5.1%。

据文化和旅游部，国庆前四日全国接待游客5.42亿人次，同比增长8.02%，实现收入4526.3亿元，同比增长8.58%。其中10月4日接待游客1.36亿人次，同比增长7.44%，实现收入1143.8亿元，同比增长8.26%。

假期出游俨然已经成为新民俗，近年来连续增长，2018年国内旅游市场已突破5万亿元大关。Wind数据显示，2018年国内旅游收入为5.13万亿元，出游人数超过55亿人次，而2009年，国内旅游收入仅1.02万亿元，出游人数19亿人次，同比增长5倍及2.89倍。

（数据来源：wind）

国内旅游市场之所以增长迅猛，同居民人均可支配收入的增长、人口结构带来旅游高消费人群基数增加，居民休闲度假时间增加、交通改善和产业政策支持都可以有效推动旅游行业的发展等因素密不可分。

2019年国庆假期，国人的旅游热情充分释放，各地景区迎来旅游高峰，尤其是热门景区人山人海，摩肩接踵。如：黄山假期首日接待游客1.29万人，次日接待游客3.15万人，同比增长6.33%，第三日接待游客4.47万人，同比增长49.42%，前四日共接待游客12.21万人；亚特兰蒂斯：国庆假期首日接待游客1.26万人，同比增长73.27%，次日接待游客1.12万人，同比下降2.65%，第三日接待游客1.3万人次，同比下降6.36%；张家界武陵源：国庆首日武陵源核心景区一次进山1.4万人，同比增长24.22%；第二日核心景区一次进山2.3万人；第三日核心景区一次进山4.80万人。

当然也有部分景区首日游客接待出现下降的情况。如：峨眉山国庆假期首日接待游客1.05万人，同比下降4.86%，次日接待游客2.33万人，同比下降6.7%，第三日接待游客3.10万人，同比下降7.73%，第四日接待游客3.03万人，同比下降6.53%；南山国庆假期首日接待游客1.20万人，同比下降10.45%，次日接待游客1.80万人，同比下降11.34%，第三日接待游客2.25万人，同比下降0.88%；三亚景区国庆假期首日接待游客7.29万人，同比下降16.03%，次日接待游客11.58万人，同比下降7.50%，第三日接待游客13.55万人，同比下降3.12%。

今年国庆，恰逢新中国成立70周年，红色旅游成为国庆假日旅游市场的一大亮点。

景区、历史文化街区和市民休闲聚集地设立了大型LED显示屏，开通了电视直播信号。“开天辟地”“不忘初心”等70组彩车，陆续在北京展览馆、天安门广场和奥林匹克公园等地展出，国内外众多游客慕名而来，成为国庆最热网红。北京、井冈山、遵义、南昌、延安、嘉兴、广州等红色旅游热点城市受到广大游客欢迎。中共一大会址、南湖红船、杨家岭、西柏坡、古田会议旧址、香山革命纪念地等红色旅游景区迎来客流高峰。

免税店销售方面

随着旅游业的发展，国内免店也快速发展起来。

数据显示，2013年国内免税店销售额为33亿元，2018年免税销售额突破百亿大关，2019年前5个月销售额为58.67亿元，同比增长24.3%。

（数据来源：wind）

离岛免税是中央支出海南建设的创新性政策，自2011年4月20日实施离岛免税政策以来，购物方面得到不断的完善，实现不用出国就可以买到免税品，今年在原来仅有的三亚、海口两个免税店的基础上增加了海口日月广场免税店和博鳌免税店，离岛免税形成了四店齐发的布局。

据悉，国庆假期首日三亚免税店进店总人数1.77万人次，同比增长31.8%，销售额1035万元，同比增长24.1%；第三天进店总人数2.48万人次，同比增长28.33%，销售额4065万元，同比增长47.98%。

海口免税店假期首日进店总人数4891人次，同比增长16.3%，销售额2972万元，同比增长63%；第三日进店总人数6217人次，同比增长98.12%，销售额1096万元，同比增长99.27%。

博鳌免税店首日进店总人数135人次，销售额29万元；第三日进店总人数154人次，销售额30.69万元。

海口、三亚及博鳌免税店首日总计进店总人数2.27万人次，同比增长27.91%，销售额4036万元，同比增长50.3%；国庆假期第二日进店总人数2.65万人次，同比增长27.8%，销售额4436万元，同比增长54.3%；国庆假期前三天10月1-3日累计销售额达1.37亿元，同比增长53.7%，接待游客80461人次，同比增长31.5%，客单价1698元，同比增长16.9%。

尽管目前国内旅游市场已突破5万亿大关，但是由于区域经济发展不均衡和城乡二元化结构的广泛存在，造成人均旅游消费较低，尤其是农村人均国内旅游到2018年仅仅611.9元，远低于城镇的人均国内旅游花费1034元，因此国内旅游行业仍有较大的增长空间，相关上司公司也将持续受益。

（资料来源：wind）

黄山旅游（600054.SH）：公司属于资源垄断性旅游企业，业务范围涵盖了景区开发管理、酒店、索道、旅行社等旅游领域，被誉为“中国第一只完整意义的旅游概念股”。公司所依托的黄山风景区是世界文化与自然双遗产，世界地质公园、全国首批5A级旅游景区，以奇松、怪石、云海、温泉、冬雪“五绝”和遗存、书画、文学、传说、名人“五胜”闻名于世。

宋城演艺（300144.SZ）：公司主要从事现场演艺、旅游休闲和互联网演艺三大业务。现场演艺是公司的核心业务和主要收入利润来源。公司独创“主题公园+文化演艺”的经营模式，依托“宋城”和“千古情”两大品牌，为广大游客提供主题公园集群游玩和以千古情为核心的多元化演出观赏服务，并通过收取门票的方式实现业务收入。

已经开业的自有项目包括《宋城千古情》、《三亚千古情》、《丽江千古情》、《九寨千古情》、《桂林千古情》和《张家界千古情》等。

中国国旅（601888.SH）：中国国旅最早是国家旅游局旗下机构脱钩改制组建的央企转换而来，原隶属于国家旅游局，公司核心竞争力是免税全牌照优势，其全资子公司中免集团已和海内外1000多家奢侈品品牌建立长期合作关系，在全国30个省、市、自治区以及海外等设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的240多家免税零售网点。

顺鑫农业第三季度扣非净利降逾7成，地产和肉类加工拖累二锅头

10月25日晚间，顺鑫农业（000860.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，2019年前三季度公司营业收入110.62亿元，同比增长20.19%；扣非归母净利润为6.66亿元，同比增长19.72%。

单季度来看，第三季度公司营业收入26.46亿元，同比增长34.25%；扣非归母净利润为0.17亿元，同比下降76.78%。

前有酒鬼酒第三季度扣非归母净利同比下降近3成，不少投资者认为其业绩暴雷；如今牛栏山二锅头第三季度扣非归母净利润更是同比下降逾7成，因此难免有人怀疑牛栏山也暴雷了。

那么，牛栏山业绩真的暴雷了吗？

事实上并非如此，不过可以确定的是公司的地产及养殖屠宰业务确实是公司的出血点。

第三季度增收不增利

顺鑫农业主要业务包括白酒酿造与销售、种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。

根据上半年公司业务构成来看，白酒业务占公司营业收入比例的76.84%，肉类加工占公司营业收入比例的19.62%，房地产业务占营业收入比例的1.2%，可见，顺鑫农业主要的业务是白酒以及肉类加工。

第三季度公司营业收入同比增长34.25%，扣非归母净利润却同比下降76.78%，也就是说第三季度公司陷入增收不增利的尴尬局面。而造成公司增收不增利的主要原因就是毛利率的下降。

前三季度公司销售毛利率为34.91%，较二季度环比下降1.91个百分点，与此同时，公司销售净利率从二季度的7.75%下降至6.07%，净利率下降1.68个百分点。

（数据来源：wind）

从毛利率与净利率的降幅差额来看，公司费用率并没有明显增加。公司而前三季度公司销售费用10.32亿元，占营业收入比例的9.33%；管理费用5.9亿元，占营业收入比例的5.34%；财务费用1.02亿元，占营业收入比例的0.92%，三项期间费用合计占公司营业收入比例的15.59%，较去年同期下降2.07个百分点。因此造成公司销售净利率大降的原因并非为三项费用，而是毛利率。

而今年6月份公司曾上调过部分白酒的销售价格，因此按道理公司销售毛利率应该上涨才对，但相反，公司的销售毛利率及净利率均出现下降的情况。

Wind数据显示，今年前三季度公司营业成本同比增长26.49%，而造成营业成本大幅提升的原因很可能是猪肉价格大幅上涨，导致公司肉类加工业务成本大幅提升导致的。

受非洲猪瘟的影响，生猪大面积死亡，猪肉价格也不断上涨，从公司的财报看，公司的生猪养殖业务占比较小，肉类加工占比却近20%，因此我们可以推测出，造成营业成本提升明显的原因是猪肉价格上涨导致的。

（资料来源：wind）

房地产业务拖累，公司资本结构调整

从财报上来看，公司长期借款16.45亿元，同比增长53.42%，公司方面表示，造成长期借款大增的主要原因是公司将短期负债置换成长期借款。

（资料来源：wind）

而由于长期借款的利息费用高于短期借款，因此长期借款增加必然导致公司利息费用的支出增加。今年上半年公司利息支出合计为0.8亿元，而第三季度单季度利息费用为0.42亿元。

公司之所以将短期借款转为长期借款的原因是公司有地产业务，而地产业务正常回款都较慢，因此公司不得不将短期借款转为长期。

另外，公司曾在调研纪要中表示未来2年内将慢慢剥离地产业务，聚焦白酒业务，不过从目前来看，公司地产业务剥离没有太大的进展。

上半年公司存货合计80.1亿元，前三季度存货为80.89亿元，因此第三季度存货增加0.79亿元。此外，从上半年披露的数据看，80.1亿元的存货中有近64亿元的存货都是地产业务，也就是说白酒及肉制品加工业务存货合计仅为16.1亿元。

（资料来源：公司半年报）

此外，公司前三季度预收账款合计48.26亿元，同比增长55.89%，较二季度下降1.29亿元，而由于公司的存货中绝大部分为地产，因此无法准确预估公司白酒业务的预收账款具体有多少，也就是说无法确定公司到底隐藏多少白酒的营收。

（资料来源：wind）

总的来看，第三季度，顺鑫农业增收不增利。白酒业务问题不大，地产业务及肉类加工业务不断侵蚀公司的利润。由此可见，若公司不能快速剥离地产业务及肉类加工业务，在猪肉价格高企的情况下，公司很可能经常会出现增收不增利的局面。

沃森生物前三季度扣非净利同比增9成，13价肺炎疫苗进入审批尾声

10月23日晚间，沃森生物（300142.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，前三季度公司营业收入7.97亿元，同比增长39.09%；扣非归母净利润为1.14亿元，同比增长90%。

单季度来看，第三季度公司营业收入2.97亿元，同比增长49.38%；扣非归母净利润为0.33亿元，同比增长103.91%。

今日公司股价小幅高开0.13%，随后快速下跌，盘中一度跌破3%，截止收盘时间，公司股价跌2.41%，收29.13元/股。

（行情来源：wind）

沃森生物是一家专业从事人用疫苗等生物技术药集研发、生产、销售于一体的高科技生物制药企业，主要产品有b型流感嗜血杆菌结合疫苗（西林瓶型和预灌封型）、23价肺炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗和吸附无细胞百白破联合疫苗等6个产品（7个品规）。

具体来看，公司批签发量整体呈现上升趋势，批签发数量由2011年的1322.6万支上升到2018年的2887.6万支，复合增长率达到10%。一类苗品种AC多糖前三季度批签发1493万支，同比增长32%；工艺难度要求比较高的无细胞百变破疫苗前三季度批签发690万支，同比增长252%。二类苗整体在批签发下滑的情况下保持增长，23价肺炎疫苗前三季度批签发230万支，同比增长93%。；Hib疫苗前三季度批签发234万支，同比增长2%；AC结合疫苗前三季度批签发99万支，同比增长120%；ACYW135疫苗前三季度批签发190万支，同比增长67%。

（资料来源：中信建投）

财务方面，前三季度公司销售费用为3.2亿元，同比增长51.96%，对于销售费用同比大幅增长的原因，公司方面表示主要是公司自主疫苗产品销量及营业收入增长致销售费用同向增加。

前三季度公司营业收入同比增长39.09%，销售费用却同比增长51.96%，目前公司13价肺炎球菌即将上市，因此可以推测部分销售费用开支是为13价肺炎球菌做市场推广。

（资料来源：wind）

另外，前三季度公司管理费用1.18亿元，同比增长104.13%，造成管理费用大幅增长的原因是公司股票期权激励分摊费用较上年同期增加4145.15万元所致。

不过尽管公司销售费用及管理费用大增，但前三季度的销售期间费用率为59.89%，较去年同期下降5.09个百分点，主要是前三季度公司财务费用同比下降191.5%所致。

不过由于公司销售费用及管理费用提升明显，因此导致公司前三季度销售净利率出现小幅下滑。前三季度公司销售毛利率为79.67%，较二季度提升0.88个百分点；净利率为20.11%，较二季度下降1.82个百分点。

（资料来源：wind）

2018年公司转让了嘉和生物合计45.65%股权，获得投资收益11.76亿元，将进一步集中优势资源专注疫苗核心业务的发展，公司扣非归母净利润也出现明显的上升。

（资料来源：wind）

研发管线方面，公司重磅在研产品包括13价肺炎结合疫苗、2价HPV、9价HPV以及重组EV71疫苗。根据药监局网站审评进度，公司13价肺炎多糖结合疫苗目前已经在生产现场检查阶段尾声，公司三批生产样品即将送往中检院进行检测，有望年内获批；2价HPV疫苗已进入三期关键时点，处于收集病例及分析的最后阶段；9价HPV疫苗处于临床一期阶段；重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。未来随着重磅产品的陆续获批上市，公司将获得快速发展。

肺炎球菌是世界范围内引起死亡的重要原因之一，且是肺炎、脑膜炎、中耳炎、菌血症等侵袭性和非侵袭性感染的重要病原体。目前普遍应用的预防肺炎链球菌疾病的疫苗主要有两类，多糖疫苗（23价多糖疫苗，适用于2岁以上适合人群）和蛋白结合疫苗（7价或13价，可用于2岁以下婴幼儿）；肺炎疫苗整体批签发量呈现上升趋势，批签发数量由2011年的727万支增长到2018年的1089万支，复合增长率达到5.2%，2019年1-9月批签发903万支，同比增长9%。

23价肺炎疫苗主要应用于2岁以上人群。市场占比由2011年的95%下降到2019年8月底的63%，主要受到13价肺炎疫苗快速放量的影响，仍是我国目前肺炎疫苗主要品类，共有5家生产企业，成都所和沃森生物占据约70%市场。

13价肺炎疫苗可应用于2岁以下人群。2017年上市，市场占比由2017年的12%提高到2019年9月底的32%，目前仍处于快速放量期，仅有辉瑞1家生产企业，国内企业康泰生物及沃森生物13价肺炎疫苗正处于报产阶段。

因此若公司13价肺炎球菌上市，将大大增厚公司的业绩。值得一提的是，当前公司滚动市盈率为42.3倍，年初至今公司股价累计上涨52.68%，此外，自7月份以来，公司股价基本上在28元左右出现震荡，而支撑公司股价在28元附近波动的主要原因也是因为年底公司的13价肺炎疫苗将获批，因此市场对其未来的发展普遍看好。

恒瑞医药：三季度业绩超预期，研发费用同比大增60%

10月24日晚间，恒瑞医药披露三季度业绩报告，报告显示，2019年前三季度公司营业收入169亿元，同比增长36.01%，扣非归母净利润为35.36亿元，同比增长27.25%。

单季度来看，第三季度，恒瑞医药营业收入为69.19亿元，同比增长47.27%，扣非归母净利润为12.47亿元，同比增长31.15%，此前市场对其一致预期为归母净利润同比增长25%，业绩增长超市场预期。

受此消息的影响，今日公司股价高开2.89%，盘中一度涨近6%，股价创下历史新高，截止收盘时间，公司股价涨5.84%，收87.54元/股。

（行情来源：wind）

恒瑞医药是A股中不可多得的牛股之一，公司主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊输液、造影剂、心血管药等众多领域。

自2000年上市以来，公司股价累计涨幅超过130倍，为投资者带来丰厚的回报，同时公司自身营收从4.85亿元增长到174.18亿元，归母净利润从0.65亿元增长到40.66亿元，至今仍保持稳健较快增长。

（资料来源：天风证券）

多年来，恒瑞医药坚持以创新为动力，打造核心竞争力。公司每年投入销售额10％以上的研发资金，在美国、日本和中国多地建有研发中心或分支机构。公司研发团队拥有3000多人，其中包括2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员。

从前三季度财报来看，公司的卡瑞利珠单抗于7月22日正式上市销售，三季度营收超市场预期，由此可见，卡瑞丽珠单抗销售良好，券商分析师预计在短短2个多月时间内贡献销售超过4亿元。

肿瘤事业部方面，三季度公司现有产品中，紫杉醇（白蛋白结合型）、吡咯替尼、硫培非格司亭等新品种贡献收入增量，阿帕替尼、化疗仿制药稳中有增。

造影剂方面，近年来，中国造影剂市场规模稳步增长造影剂方面，随着居民生活水平的不断提升、健康意识增加、分级诊疗政策不断深入，医保覆盖范围的不断扩大，病人数量与增强造影比例不断提高。在目前的X射线造影剂中，碘海醇、碘帕醇是全球最为畅销的造影剂，其次是碘克沙醇、碘普罗胺和碘佛醇。因此，公司的碘克沙醇今年以来取得较好的增长，带动整个影响事业部的发展。

麻醉事业部方面，布托啡诺量价齐升继续保持较高增速，右美托咪定因4+7集采丢失部分市场份额导致收入小幅下滑。

综合事业部方面，公司大力开拓零售渠道，以艾瑞昔布、非布司他等慢病口服药为突破口积极布局药店终端。

从财报来看，前三季度公司销售费用61.64亿元，同比增长32.78%，单季度销售费用为25.13亿元，三季度销售费用大增，主要为7月份公司PD1上市导致的。

另外，管理费用15.21亿元，同比增长52.07%。公司当季销售费用率和管理费用率分别为36.3%和7.2%，两项费用率合计与去年同期基本保持一致。

不过由于销售费用及管理费用大增，因此公司销售净利率出现小幅下滑，

（数据来源：wind）

值得一提的是，前三季度公司研发费用合计28.99亿元，同比增长66.97%，三季度单季研发费用14.15亿元、接近上半年投入规模，研发费用率20.46%，规模及比率均创历史新高，加大研发投入力度导致利润增速慢于收入增速。

（数据来源：wind）

研发管线方面，公司创新药研发即将步入收获期，公司业绩将持续保持较稳步增长。目前公司拥有超过30个新的活性物质处于临床阶段，其中III期阶段超过10项。

重磅产品研发进度方面：（1）卡瑞利珠单抗：第一个适应症（r/rcHL）已于5月底获批；第二个（HCC2L）已于5月提交注册申请并获得优先审评，预计将于2020H1获批；第三个（ESCC2L）已于9月提交注册申请并获得优先审评，预计ESCORT试验结果与O药ATTRICTION-3试验、K药Keynote-181试验亚洲人群结果相似；第四个（nsNSCLC1L）已于9月提交注册申请并获得优先审评，主要终点FPS初步结果已于9月在WCLC大会上发布。

（2）吡咯替尼：第一个适应症（晚期二线）验证性临床，ph3a试验结果已于6月在ASCO大会上发布，ph3b试验（PHOEBE）公司宣布成功；此外，第二个（晚期一线）、第三个（早期术前新辅助）、第四个（早期术后延长辅助）适应症均已启动ph3注册临床，第五个（HER2突变NSCLC）即将启动。

（3）瑞马唑仑：第一个适应症（胃镜镇静）预计将于2019Q4获批；第二个（结肠镜镇静）已于6月提交注册申请并获得优先审评，预计将于2020H2获批；第三个（全身麻醉）已启动ph3注册临床。

（4）糖尿病管线：瑞格列汀、恒格列净的ph3注册临床试验，预计都将于2019年底完成1年期随访，有望在2020H1提交注册申请。

（5）有望在2020年内提交注册申请的其他分子：海曲泊帕（TPOR激动剂，ITP、SAA、CIT三个适应症其中之一），SHR-1316（抗PD-L1单抗，ES-SCLC1L）等。

（6）有望在2020年内进入后期开发阶段的其他分子：SHR0302（JAK1抑制剂）、SHR-1314（抗IL17A单抗）、SHR-1209（抗PCSK9单抗）、诺利糖肽（GLP1R激动剂）。

当前恒瑞医药的滚动市盈率为84.8倍，已处于历史上的较高水平，尽管公司未来有不少的重磅产品要上市，但是要消化该估值，仍需要一定的时间，因此若当前价位买入恒瑞医药，性价比一般，想获得超额收益较难，不过长期来看，恒瑞医药仍旧是市场上难得的创新药企，值得长期投资。

（资料来源：wind）

通化东宝三季度业绩有所改善，产品逐渐步入收获期

10月22日盘后，通化东宝（600867.SH）发布三季度业绩报告，报告显示，今年前三季度公司营业收入20.57亿元，同比增长2.41%；扣非归母净利润6.88亿元，同比增长3.4%。

单季度来看，第三季度公司营业收入6.23亿元，同比增长14.14%，扣非归母净利润1.62亿元，同比增长11.99%，较前两个季度几乎零增长相比，三季度经营有明显的好转。

不过由于当前增速依旧较低，因此今日公司股价低开4.07%，随后快速下挫，尾盘接近跌停，截止收盘时间，公司股票跌9.54%，收16.68元/股。

（行情来源：wind）

通化东宝主要从事医药研发和制造,主要业务涵盖生物制品、中成药，化学药，治疗领域以糖尿病、心脑血管为主，主要产品包括重组人胰岛素原料药、重组人胰岛素注射剂（商品名：甘舒霖）、镇脑宁胶囊、医疗器械等。

从公司业绩构成来看，2018年公司营业收入26.93亿元，其中重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品营业收入19.41亿元，注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械收入3.26亿元，房地产收入3.15亿元。毫无疑问，公司主要产品重组人用胰岛素原料药及注射剂为公司最主要的收入来源。

不过该产品自2017年以来销售收入基本处于停滞状态，2018年及2017年的销售收入仅仅相差2000万元，可见公司近两年来业绩不佳的原因为主要产品销售基本上停滞不前。

（资料来源：wind）

由于胰岛素是公司最主要的产品，而胰岛素销售不畅，因此导致公司近两年来业绩增速缓慢，且今年上半年基本上零增长，而从三季度营收同比增长14.14%，由此可见公司的胰岛素销售增速有明显转好的迹象。

此外，今年前三季度公司存货为6.72亿元，同比下降1.85亿元，环比下降0.49亿元，可见第三季度公司胰岛素销售较好，且库存下降明显。

（资料来源：wind）

费用率方面，公司销售费用为5.57亿元，同比增长20.67%；管理费用为1.17亿元，同比增长0.38%；财务费用0.13亿元，同比增长126.94%，期间费用率为36.12%，较去年同期增长3.41个百分点。

毛利率方面，三季度销售毛利率为74.75%，环比下降0.16个百分点。销售净利率为33.35%，环比下降3.64个百分点，净利率下降明显。而导致公司销售净利率出现明显下降的原因是销售费用及财务费用增加明显，另外值得一提的是公司销售费用增速大于营收增速，可见公司销售压力依旧较大。

（数据来源：wind）

经营活动产生的现金流量净额9.47亿元，同比增长32.48%；回款情况良好，主要是存款到期收回及支付购买材料款减少。应收账款及票据5.98亿元，占收入比重29%，同比占比相比基本持平，预计渠道库存基本进入正常状态。

研发管线方面，立足于二代胰岛素，全面铺开降糖用药。在糖尿病市场中，胰岛素可谓是占有重要的一席之地。2017年我国重点城市公立医院胰岛素类药物已经占据糖尿病用药市场的36.57%，达到14.78亿元，同比上一年增长率高于口服降糖药物，2016-2017年我国重点城市公立医院胰岛素类药物分别为13.68亿元、14.78亿元，同比增加8.01%。其中使用的12个胰岛素中，前5个是超亿元大品种。2017年中国重点城市公立医院TOP5胰岛素用药金额为13.24亿元，占据胰岛素市场的89.58%。

（资料来源：米内网）

2011年通化东宝开始4种胰岛素类似物的研究，包括甘精胰岛素（商品名：长舒霖）、门冬胰岛素及其预混制剂（商品名：锐舒霖）、地特胰岛素（商品名：平舒霖）、赖脯胰岛素及其预混制剂（商品名：速舒霖），至今已提交12个品种的注册申请。

目前公司最新的在研产品有：胰岛素类似物、四代胰岛素、GLP-1激动剂、DPP-4抑制剂及SGLT-2抑制剂，最新在研进度如下：

1）胰岛素类似物：甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素和赖脯胰岛素四大类三代胰岛素。其中甘精胰岛素已完成现场检查，CDE近日与公司完成最后文件确认工作，预计近期获批；门冬胰岛素2019年4月申报生产，预计2020年获批上市；门冬30和50已经完成临床III期入组，预计2020年申报生产，2021年陆续上市；

2）四代胰岛素：BCLispro和BCCombo；四代胰岛素BCLispro完成桥接并处于药理和毒理研究，预计2020年上半年申报临床。

3）GLP-1激动剂：利拉鲁肽和度拉鲁肽，利拉鲁肽2019年6月入组开始，预计2020年完成试验。

4）DPP-4抑制剂：曲格列汀和西格列汀，当前处于BE实验中，预计2020年获批。

5）SGLT-2抑制剂：恩格列净，当前处于临床阶段，预计2020年底申报临床。

从公司在研产品来看，公司的甘精胰岛素即将获批，且三代胰岛素大部分即将上市，公司的产品线即将进入收获期。

从估值方面来看，当前公司滚动市盈率为40.4倍，处于近5年来的中低位置，若公司三代胰岛素能顺利投产，依托原有的销售渠道，公司三代胰岛素有望快速放量，因此公司业绩或将出现反转，另外，目前A股中仅通化东宝自己一家生产三代胰岛素，因此属于稀缺标的，因此从当前的角度来看，目前通化东宝有较大的关注价值。

（资料来源：wind）

但是乐普医疗已购买博鳌生物股权，该公司有涉及二代及三代胰岛素；另外，香港上市公司中联邦制药有生产胰岛素，而未上市中甘李制药也有生产三代胰岛素，且目前已准备在A股中IPO，因此从该角度看，通化东宝市场竞争压力依旧不小。

丽珠集团前三季度产品结构调整明显，参芪扶正继续大幅下降

10月22日晚间，丽珠集团（000513.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，2019年前三季度公司营业收入72.95亿元，同比增长6.63%；扣非归母净利润9.57亿元，同比增长20.33%。

单季度来看，第三季度公司营业收入23.56亿元，同比增长3.47%，扣非归母净利润2.99亿元，同比增长33.1%。

今日公司股价高开0.1%，随后快速下降，截止收盘时间，公司股价跌4.55%，收27.7元/股。

（行情来源：wind）

丽珠集团是一家集医药研发、生产、销售为一体的综合性企业，产品主要包括西药制剂、中药制剂、原料及中间体、和诊断试剂及设备四大类。目前，公司正在打造单抗、微球两大创新平台，向生物制药的战略转型，布局以“丽珠试剂+丽珠单抗+丽珠基因+丽珠圣美”为核心的精准医疗体系。

由于过去丽珠集团财报一直表现较为优异，因此也备受各大基金的青睐，今年一季度高毅旗下的高毅邻山1号远望基金开始买入丽珠集团，二季度及三季度均出现不同程度的增持；此外全国社保基金一零八组合也在今年三季度的时候买入丽珠集团，成为公司前十大流通股东。从公司前十大流通股东变动情况来看，各大机构没有出现减仓，这也说明机构确实都比较看好丽珠。

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过去，丽珠集团依靠着参芪扶正注射液，业绩快速增长，不过由于参芪扶正注射液是重点监控目录的中药注射液，因此2017年下半年开始，公司的参芪扶正及鼠神经生长因子开始调整，同时参芪扶正及鼠神经生长因子的收入占比从原来的25%以上下降到目前的13.4%，减少对公司业绩的影响。

今年前9个月公司参芪扶正销售额为6.7亿元，同比下降18.46%，受纳入重点监控目录及医保加限影响，单季度下降22%；鼠神经生长因子销售收入3.07亿元，同比下降14.62%。可见，公司的参芪扶正及鼠神经生长因子在前三季度均出现明显的下降，但公司前三季度业绩依旧保持较好的增长，由此可见提前转型对公司带来的影响非常大。

三季度报告显示，前9个月公司西药板块收入为39.3亿元，同比增长17%，增速较好。其中，消化道领域销售额13.8亿元，同比增长44%；艾普拉唑收入7.5亿，同比增长67%，其中片剂销售额为6.8亿元，同比增长54%，针剂销售额为7500万元，同比增长近6倍。艾普拉唑前三季度营收增速之所以如此高，主要是受益于新医保将其纳入反流性食道炎适应症，给公司提供增量空间，实现快速高增长。

由于艾普拉唑的针剂去年才上市，2018年片剂及针剂销售收入已达5.88亿元。预计随着后续丽珠对医保招标等工作的不断推进，加之丽珠在医院覆盖、低产医院上量等关键环节不断优化营销考核机制，该品种应该能够保持快速的增长。

目前国内PPI制剂有超200亿的销售规模，其中将近三分之二的市场是针剂。所以丽珠的艾普拉唑针剂市场空间广阔。

促性激素领域中的重点品种注射用醋酸亮丙瑞林微球和注射用尿促卵泡素分别销售收入7.35亿元和4.9亿元，同比增长分别为24.67%和6.60%。

抗感染领域，公司抗微生物药物注射用伏立康唑销售收入2.03亿元，同比增长6.14%，增速较为一般。

精神领域，氟伏沙明及哌罗匹隆分别销售收入9918万元和3964万元，同比增长分别为21.77%和39.69%。

原料药及中间体方面，苯丙氨酸销售收入1.80亿元，同比增长20.32%；阿卡波糖销售收入1.77亿元，同比增长8.70%；美伐他汀销售收入1.31亿元，同比增长38.13%；盐酸万古霉素销售收入1.01亿元，同比增长7.95%；米尔贝肟销售收入9162万元，同比增长8.11%；林可霉素销售收入4922万元，同比下降48.71%。

毛利率与扣非净利率提升，销售费用率持续下降趋势。三季度公司销售毛利率64.7%，同比上升2.06个百分点，受益于原料药板块毛利率大幅提升。销售费用率35.0%，同比下降2.11个百分点，近年来持续呈下降趋势，管理费用率（合并研发费用口径）为12.1%，同比上升1.46个百分点，财务费用率为-2.1%，同比下降0.55个百分点。

（资料来源：wind）

此外，公司经营活动产生的现金流净额为78.67亿元，因此，公司有大量的现金支持研发支出。

（资料来源：wind）

目前公司在研产品中较为重磅的有以下三个：1）rhCG有望2020年上半年拿到生产批文，有望凭借高毛利实现2-3亿销售额；

2）Perjeta的me-too正在Ib阶段，预计2020年上半年直接开始III期（HER2阳性新辅助及晚期乳腺癌）；

3）IL-6R国内进度第一，III期进行中，预计2021年报产。微球平台曲普瑞林（1个月）I期进行中，预计年底启动III期，2021年报产，后续更有临床前三大重磅（双抗、肿瘤疫苗和干扰素广谱抗癌药）。

估值方面，目前公司滚动市盈率为21.9倍，处于近5年来平均估值的下方，由于2018年公司出售了股权，因此导致滚动市盈率非常低。

另外，由于去年集采的影响，导致公司股价暴跌，因此估值也较低，从目前来看，估值仍不贵，但是需要注意的是集采对公司的影响。

（资料来源：wind）