10月25日晚间，顺鑫农业（000860.SZ）发布三季度业绩报告，报告显示，2019年前三季度公司营业收入110.62亿元，同比增长20.19%；扣非归母净利润为6.66亿元，同比增长19.72%。

单季度来看，第三季度公司营业收入26.46亿元，同比增长34.25%；扣非归母净利润为0.17亿元，同比下降76.78%。

前有酒鬼酒第三季度扣非归母净利同比下降近3成，不少投资者认为其业绩暴雷；如今牛栏山二锅头第三季度扣非归母净利润更是同比下降逾7成，因此难免有人怀疑牛栏山也暴雷了。

那么，牛栏山业绩真的暴雷了吗？

事实上并非如此，不过可以确定的是公司的地产及养殖屠宰业务确实是公司的出血点。

第三季度增收不增利

顺鑫农业主要业务包括白酒酿造与销售、种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工；房地产开发。公司现已形成了以白酒、猪肉为主的两大产业。白酒产业的主要产品以“牛栏山”和“宁诚”为代表；种猪繁育、生猪养殖、屠宰及肉制品加工业务产品，主要包括“小店”牌种猪及商品猪、“鹏程”牌生鲜及熟食制品。

根据上半年公司业务构成来看，白酒业务占公司营业收入比例的76.84%，肉类加工占公司营业收入比例的19.62%，房地产业务占营业收入比例的1.2%，可见，顺鑫农业主要的业务是白酒以及肉类加工。

第三季度公司营业收入同比增长34.25%，扣非归母净利润却同比下降76.78%，也就是说第三季度公司陷入增收不增利的尴尬局面。而造成公司增收不增利的主要原因就是毛利率的下降。

前三季度公司销售毛利率为34.91%，较二季度环比下降1.91个百分点，与此同时，公司销售净利率从二季度的7.75%下降至6.07%，净利率下降1.68个百分点。

（数据来源：wind）

从毛利率与净利率的降幅差额来看，公司费用率并没有明显增加。公司而前三季度公司销售费用10.32亿元，占营业收入比例的9.33%；管理费用5.9亿元，占营业收入比例的5.34%；财务费用1.02亿元，占营业收入比例的0.92%，三项期间费用合计占公司营业收入比例的15.59%，较去年同期下降2.07个百分点。因此造成公司销售净利率大降的原因并非为三项费用，而是毛利率。

而今年6月份公司曾上调过部分白酒的销售价格，因此按道理公司销售毛利率应该上涨才对，但相反，公司的销售毛利率及净利率均出现下降的情况。

Wind数据显示，今年前三季度公司营业成本同比增长26.49%，而造成营业成本大幅提升的原因很可能是猪肉价格大幅上涨，导致公司肉类加工业务成本大幅提升导致的。

受非洲猪瘟的影响，生猪大面积死亡，猪肉价格也不断上涨，从公司的财报看，公司的生猪养殖业务占比较小，肉类加工占比却近20%，因此我们可以推测出，造成营业成本提升明显的原因是猪肉价格上涨导致的。

（资料来源：wind）

房地产业务拖累，公司资本结构调整

从财报上来看，公司长期借款16.45亿元，同比增长53.42%，公司方面表示，造成长期借款大增的主要原因是公司将短期负债置换成长期借款。

（资料来源：wind）

而由于长期借款的利息费用高于短期借款，因此长期借款增加必然导致公司利息费用的支出增加。今年上半年公司利息支出合计为0.8亿元，而第三季度单季度利息费用为0.42亿元。

公司之所以将短期借款转为长期借款的原因是公司有地产业务，而地产业务正常回款都较慢，因此公司不得不将短期借款转为长期。

另外，公司曾在调研纪要中表示未来2年内将慢慢剥离地产业务，聚焦白酒业务，不过从目前来看，公司地产业务剥离没有太大的进展。

上半年公司存货合计80.1亿元，前三季度存货为80.89亿元，因此第三季度存货增加0.79亿元。此外，从上半年披露的数据看，80.1亿元的存货中有近64亿元的存货都是地产业务，也就是说白酒及肉制品加工业务存货合计仅为16.1亿元。

（资料来源：公司半年报）

此外，公司前三季度预收账款合计48.26亿元，同比增长55.89%，较二季度下降1.29亿元，而由于公司的存货中绝大部分为地产，因此无法准确预估公司白酒业务的预收账款具体有多少，也就是说无法确定公司到底隐藏多少白酒的营收。

（资料来源：wind）

总的来看，第三季度，顺鑫农业增收不增利。白酒业务问题不大，地产业务及肉类加工业务不断侵蚀公司的利润。由此可见，若公司不能快速剥离地产业务及肉类加工业务，在猪肉价格高企的情况下，公司很可能经常会出现增收不增利的局面。