半导体行业专题（三）：行情的运行规律和估值逻辑

上一期内容提要：继2017年的国内第一轮半导体“超级周期”后，以汽车芯片供需失衡为导火索，创新周期叠加库存周期的第二轮“超级周期”大概率就发生在今年。

然而，汽车芯片在国内还处于萌芽期，蛋糕虽大，也不足以覆盖不确定性的风险。而同样受益于“超级周期”红利的动力锂电池和消费电子的半导体行业，具备很高的投资性价比。

由于半导体行业有一部分的周期特性，如果要在年内寻找一个最合适的配置时机，能不能从行情波动规律入手，找出这个时机呢？

另外，对于追求收益最大化，不甘于直接配置半导体ETF的股民来说，最关心的选股和估值逻辑问题也在本期一并分享。

半导体行情的一个“领先指标”

A股的半导体行情，自2017年第一次“超级周期”以来，就呈现明显的波段式运行，无论上行、下行、横盘，都是1~3个月的级别。

这种节奏非常适合中线操作。也正是这种原因，我们明明能感受到半导体行业的机构参与者很多，却在大部分明星基金的重仓股里，都很难找到一两只半导体的身影。

世界半导体贸易统计组织（WSTS）每个月都会公布全球半导体销售数据，而且每个季度、每年都有更详细的报告。这是半导体行业在世界范围内的代表性指标，也是行业波动的代表性节奏。

在国内，半导体行业估值的β属性明显，流动性甚至比销售数据还重要，代表性指标是每年例行的降准。而中线级别的股市波动，最大主导力量是公募基金，公募基金的节奏是每季度公布业绩。

把国内和全球两个维度的代表性指标和节奏做一个交集，是否能做出一个有效的半导体先行指标呢？

把WSTS每个季度公布的销售数据，结合国内每年第一季度是否实施降准，以季度为单位，与半导体的行情（2019年以来）复盘印证：

图中红色背景标出的是上一季度销售环比边际上升的季度；蓝色背景标出的是上一季度销售环比边际下降的季度。之所以看“上一季度”，是因为市场看到季度数据公布的时候，已经身处下一个季度，交易行为也只能在下一个季度反映在股价上。

特别地，以降准为代表的流动性指标对A股半导体影响的优先级更高，所以每年第一季度有没实施降准，直接决定第一季度半导体股价重心的方向。

而第二三四季度，就由上一季度的全球半导体销售环比的边际变化决定，红色背景的季节，股价重心上行；蓝色背景的季节，股价重心下行。

这种逻辑与实际行情的复盘印证下，除了20Q2（2020年的第二季度）比较任性，印证结果几乎是完美的。但20Q2这种例外并不是随机的，纵观2019年以来的Shibor（衡量国内流动性的主要指标）走势，20Q2的流动性是最强的，而且特别强的一个季度。

所以每年第一季度的降准，以及第二三四季度公布的上一季度销售环比变化，就是A股半导体的季度行情先行指标。除非像第一波疫情爆发的巨型黑天鹅干扰，这个先行指标的命中率高达100%。

经历了第一季度意外没有降准、全球半导体销售环比边际下降的双杀，第一季度的半导体纵深调整。（20Q3销售环比9.7%，20Q4销售环比3.4%，边际下降。）

21Q1的前两个月的销售数据已经公布（1月份销售额400亿美元，2月份销售额396亿美元），目前并不乐观：如果3月份还保持前两个月的水平，那么21Q1的销售环比就只有2.1%，继续是边际下降。而如果要实现边际上升，3月份的全球半导体销售额至少要有419亿美元以上。

这个数据将在5月初公布（WSTS和SIA官网都会第一时间公布），到时候就可以预见半导体第二季度（5月、6月）的命运，可以确认第一季度砸出来的是不是底部。

虽然，看上去在这种趋势下，3月份“出奇迹”比较难。但实际上，前面两个月是芯片供给最紧张的两个月，芯片因为紧缺而涨价，但也因为紧缺、产量不足而销量下降。而经过两个月的缓冲，产量逐渐提升，价格还居高不下，这样就会量价齐升，要“出奇迹”并不难。乃至后面的季度，即使供需格局缓解，也意味着产销量大幅增加，支撑“超级周期”的逻辑。

科技股的估值逻辑

在传统的价值投资估值体系看来，科技股是没有估值可言的。如果用价值投资的标准来衡量，市场几乎总是高估科技股。这也是为什么巴菲特在85岁前，都买不下手任何一只科技股的原因。

经济学里的国际贸易理论曾经长时间卡在一个瓶颈，西方经济学家发明了很多种模型，都没办法解释国际贸易的真实现象。直到行业（产品）生命周期理论诞生，才解决了这个世界难题。

虽然很多基金经理都表示自己做的是价值投资，用的是价值投资的传统估值理念。但事实上，机构投资者也是主导科技股的重要群体，所以不可能只是纯粹的博弈，他们中间存在一套普遍认同的科技股估值体系。

科技股估值体系的形成，同样要感谢行业生命周期理论。它不像传统的价值投资那样，在苛刻的条件下，用一成不变的估值方法；而是对于行业所处生命周期的不同，分别采取不同的估值方法。

行业的生命周期，从萌芽到完全成熟，要经历4个阶段：

萌芽期是行业的第一次野蛮生长，然后大规模优胜劣汰；成长一期是行业的第二波红利，然后是第二次优胜劣汰；剩者为王的企业进入成长二期，在市场份额上各据一方，业绩稳健成长，是二级市场的最适投资期。当市场增量耗尽，行业成长速度明显下降，这个行业就进入成熟期。

1、萌芽期的估值，由于连稍像样的营收都没有，这个阶段只能通过市场空间、预期份额来测算，说白了就是啃蛋糕估值法——预判市场的蛋糕有多大、企业能啃下多大一块。

不难想象，这种估值即使在专业机构之间，分歧也是不小的，所以股价波动也很激烈。特别是出现研发突破、产能扩张的消息，啃蛋糕的模型也会马上调整，估值分歧和股价波动就更激烈。

所以要说萌芽期的估值是玄学，其实也不过分。这个阶段的估值分歧最大，虽然投机空间也最大，但承受的风险也最大。国内的汽车芯片就是萌芽期行业。

2、成长一期的估值，由于这个阶段的企业已经有相对稳定增长的营收，而前期大量的固定资产和研发投入，使利润率还很低，甚至是负数，所以这个阶段用PS（市销率）估值，市值是营收的若干倍。

这个“若干”一般是个位数，极端情况下，这个“若干”会直接采用营收增速。例如去年因为疫情而大热的云计算，由于行业顶多只算是处于成长一期，很多上市公司的云计算业务还没产生利润，但由于市场极度看好，给出相当于营收增速的PS估值。

当时云计算的营收增速普遍是20%的水平，市场直接给到20倍的PS。这种水平的PS，即使在大多数的科技行业，也是不敢想象的。但是当时偏偏就能成为市场共识，涨着涨着，在大家的认识里，这就成为了“常态”，可谓乐观到极点。

不难想象，后面就是一地鸡毛，跌了大半年，至今还没缓过来。

3、成长二期的估值，由于这个阶段的企业已经进入利润爆发期，并且逐渐形成比较稳定的利润高增速，所以这个阶段采用的就是最容易让人接受的PEG估值——如果利润增速是30%，合理PE就是30倍；如果利润增速是40%，合理PE就是40倍；如果利润增速是60%，合理PE就是60倍……

动力锂电池和消费电子的半导体行业就属于成长二期的行业，这也是上一期说这两个行业“投资性价比极高”的原因。

顺带一提，PEG估值并不是上面举例的1对1那么无脑的，背后是价值投资的折现估值原理，例如利润增速20%对应的合理PE是26倍、利润增速80%的合理PE是87倍、利润增速100%的合理PE是120倍……只不过恰好在30%~70%这个增速段，大致就是1对1的关系，也即合理估值刚好是1倍PEG。而成长二期的企业，普遍的利润增速正好落在这个增速段。

从成长一期到成长二期，即使不像云计算那么极端，毕竟估值倍数是从营收切换到利润，这往往会存在估值落差。所以在成长二期的初期，股价往往会经历一轮纵深调整，或者时间跨度较大的横盘整理。

4、成熟期的估值，一般情况下也是用PEG估值，非常时期阶段（例如大放水）用DCF估值（现金流贴现模型）。最近一年我们看到的很多白马股因美债而疯狂，也因美债而崩塌，就是机构普遍采用DCF估值的后果。

以巴菲特为代表的价值投资，他们选股基本上都往这个阶段里找。因为传统的价值股估值模型，不但要求最近5年利润增速稳定，甚至最近20年的利润增速稳定。这样选出来的个股，即使不是已经身处成熟期，也已经是成长二期过半。

半导体的选股思路

这一部分并不是推票，只是分享PEG估值在半导体行业选股的思路。

就像前面所说，PEG适用的是处于成长二期的行业，所以只能用于消费电子的半导体，不能乱入到汽车芯片。

PEG毕竟是一种相对估值，虽说越接近1倍，理论上估值就越合理，但有些细分领域就是长期偏高或者偏低，所以PEG估值更大的价值在于细分领域内的横向对比。

借用国盛的一份比较有代表性的半导体名单，我们来体验一下PEG估值的思路（如果你坚定看好的半导体股票不在这份名单里，可以照着这种思路自己直接算出PEG）：

PEG在数值上等于PE（市盈率）与净利润增速（去掉百分号后）的比值，而股价反映的更多是预期，所以无论是PE还是净利润增速，我们都采用2021年的净利润（一致性预期）作为计算基础。统计数据截至4月28日收盘。

以上就是数据结果，有4点要注意：

1、科创板股票的估值在前面两年偏高，近半年虽然大幅挤压水分，但依然是不稳定状态，不能跟主板、创业板股票的PEG直接对比。对科创板股票，表中用蓝色标出股票名称。

2、部分股票的2021年增速趋势尚未进入成长二期的阶段，要到2022年才正式进入。对于这些股票的PEG计算，用2022年的一致性预期增速，代替2021年的数据。在表中用蓝色标出利润增速。

3、尽管很多人吐槽A股是个弱有效市场，但铁一般的事实也摆在眼前，现在的A股基本不存在“捡漏”的机会。所以过低的PEG（例如持续低于0.8）往往不代表低估，而很可能是个股存在致命问题，在涨回高于0.8之前，不适宜贸然去碰。

同样，过高的PEG（例如持续高于2.5）也不一定是严重高估，像茅台、宁德之流，毕竟“存在即有理”嘛。但是这种严重偏离合理估值的，没必要去冒那个险。PEG高于2.5或者低于0.8的，都已用蓝色标出。

简单来说，只要有蓝色标记项的，都可以跳过不看。之所以都列出来，是给一部分不想放过更多机会、有研究精神的小伙伴，以作参考。

4、PEG的主要价值是细分领域内的横向对比。表里把半导体名单按细分领域归类，就是为了方便在细分领域内横向对比。跨领域去对比PEG是没多大意义的。

除非高度看好某一细分领域，那可以重点追踪某一细分领域的低PEG个股。如果只是要稳扎稳打的分享这一轮半导体“超级周期”的红利，那不妨以每个细分领域的低PEG股票构建组合（具体是哪几只就不直接标出了，认真看下来的，都能一眼看出）。

构建低PEG组合的这种选择，也正是符合“宁可要模糊的正确，也不要精确的错误”的投资哲学。

动力锂电行业方面，也顺带一提吧，由于代表性的个股基本都是细分领域的龙头，例如湿法隔膜的恩捷股份、负极材料的璞泰来、继电器的宏发股份、结构件的科达利、锂电材料的天赐材料等，所以没必要再按细分领域归类。

这一块就不再细讲了，直接放数据：

整个半导体的行业专题，就分享到这里，感谢一直耐心看下来的小伙伴，您的支持是我分享更多投研成果的动力！

2021年中国硅片市场行业研究报告：硅片国产化进程

全球硅片市场

全球晶圆市场被前六大厂商分割

2008年金融危机后，全球经济逐渐复苏，硅片市场随之反弹。受益于通信、计算机、汽车、消费电子、光伏产业、智能电网、医疗电子等应用领域需求带动以及人工智能、物联网等新兴产业的崛起，全球半导体硅片出货量呈现稳步上升趋势， 直至2019年因储存市场不振以及使得半导体行业景气度下降而出现小幅回落。2020年虽因新冠疫情导致多国公共和经济生活陷入了停顿，但其推动数字化浪潮。随着5G，智能汽车，物联网等终端需求增长，全球硅片出货量将缓慢增长预计在2023年达新高13,761百万英寸。

硅片行业呈现寡头垄断局面，海外厂商占据主要份额，截止2021年3月全球前六大厂商占比高达95%。2020年12月10日， 环球晶圆宣布同意以37.5亿欧元收购德国硅片制造商 Siltronic AG，此次收购合并完成后，环球晶圆将从全球第三大硅片生产商一跃成为全球第二大硅片制造商，全球市场集中度将进一步提高。当前各家硅片厂的扩产规划仍相对谨慎，对于硅 片厂而言，稳健扩产、推动硅片价格持续抬升，成为了业内共识。

良好的政策环境孕育新兴产业发展

政府大力扶持硅片产业，为其提供人才，资金多方位资助

欧美、日本和台湾的历史经验指出集成电路的发展离不开“无形的手”的支持。集成电路行业具备资金密集型、技术密集型、关联性强等特点，因此其需依托国家或地区支持才得以良好、茁壮的发展。在良好的政策环境和政策激励下，集成电路厂商才能够发挥协同效应，推动中国集成电路产业链的完善，形成良性的正反馈循环，营造良好的集成电路生态圈。

国内硅片逆势扩产

我国硅片产业正以13%复合年增长率增长

我国作为“世界工厂”，已具备完善的代加工体系但缺失核心技术的生产和研发能力。芯片产业是制造业的上游，被称之为“工业粮食”，是制造业必不可少的核心技术。中国制造2025计划旨在促进中国高端制造业的发展，在这个过程中芯片产业成为其中极其重要的环节。若要实现芯片产业链的国产化，首先要解决的是原材料供给。

随着半导体产业加速向中国转移，优秀人才的引进，国内公司在新晶圆代工和内存项目上的实力有所提高。从2017年到2020年，中国政府大力扶持硅片产业发展，多地投建硅片生产商并扩大硅片产能，晶圆厂产能以13％的复合年增长率增长。我国晶圆生产从2015年的每月230万片增长到2020年的471.7万片，预计在2035年能够实现858.3万片，但目前我国生产主流硅片为200mm，虽众多企业拓展300mm硅片生产线但其产品质量相较国际尖端产品仍有差距。

中国半导体市场规模

全球最大的半导体市场——中国

高端芯片、集成电路装备和工艺技术是经济、科学和军事的主要推动力。我国作为全球最大的集成电路和分立器件市场， 已实现分离器和低端集成电路国产化，但高端芯片国产化依然是卡脖子问题。2018年和2019年中兴和华为相继受美国制裁以及2021年年初新能源汽车芯片短缺，使得国人意识到实现高端芯片国产化的重要性和必要性，加速高端芯片供应链的完整性刻不容缓。

芯片产业链分布

全球芯片产业链顶级制造商被美，日韩及台湾地区控制

目前芯片供应链系统分散在各个国家并且对未来的国家竞争和国际安全都有着重大影响，芯片制造主要有两大类厂商：第一类是以三星为代表的一体化生厂商IDM（integration design manufactory）该类厂商是设计-生产-封测-销售一体化； 另一类为垂直分工类厂商。随着在芯片制造技术的提升过程中，工艺复杂性不断升高，包括芯片设计、掩膜制作等在内的一次性工程费用，以及每块芯片的制造成本都快速上升，垂直化分工的生产模式已成为主流。中国在高端芯片设计领域已出现优秀企业，但由于高端原材料、尖端代工厂和ATP工艺尚未成熟，高端芯片国产化仍然任重道远。

中国芯片供应链厂商数量

我国芯片供应链较为单一缺乏核心竞争能力

近年来中国不断深化和加强对与芯片供应链的完善，鼓励和支持芯片行业的发展，目前中国已经在ATP，组装和封测以及部分原材料上取得了一定成就，并且在设计和制造上面有所提高，但是在SME,EDA,核心IP和主要原材料等领域仍处于弱势。在原材料方面我国看似具备较为完善的上游供应链，但其产品质量较于国际水平仍处于劣势，尤其是在芯片核心材料硅片。

我国芯片供应链市场份额

我国芯片供应链价值低，竞争能力弱

目前美国控制全球半导体供应链总价值的39%，并与日本，欧洲（尤其是荷兰，英国和德国），台湾和韩国掌控着全球53%的半导体供应链，而中国占据7%左右的供应链价值。与发达国家和地区相比，目前中国大陆在芯片产业链的分工仍处于成长期，半导体材料和设备行业将成为未来增长的重点。

半导体硅片概念

半导体硅片是芯片制造的基石

半个世纪以来半导体的迅猛发展离不开两个因素：一是加工尺寸不断变细，提高集成度，降低器件单位成本；二是通过扩大晶圆底衬的尺寸，增加硅片单位面积可获得更多的芯片数量。这两者相辅相成，推动半导体的发展。因此半导体硅片的大尺寸化是集成电路厂商降低生产成本、提高芯片收得率和提升芯片性能的主要手段之一。

半导体硅片作为芯片制造最重要的材料，是我国半导体产业链与国际先进水平差距最大的环节之一。目前硅片最大尺寸为300mm（12英寸）其终端需求拉动主要为通讯设备，5G，手机以及数据中心等。200mm及以下的硅片大多应用于物联网，通讯设备，汽车和工业电子设备等领域。日本、美国、德国等国家的先进半导体硅片生产企业对于（200mm）6 英寸半导体硅片的生产技术已较为成熟。当前国际先进半导体硅片生产企业已实现7纳米节点300mm硅片的制造正在积极研发12英寸以上更大尺寸的半导体硅片，而我国目前的只实现了40/28纳米节点300mm硅片的小部分生产并且尚未能实现自给自足。

智能汽车硅片市场

“碳中和”和智能汽车双向驱动硅片市场

随着我国GDP的增长以及人民生活水平的提升，我国汽车消售市场预计11%年均增速增长，预计在2035年我国人均车有量将达到0.66。当前整体汽车市场从传统内燃油汽车向新能源和智能化转变，为芯片市场提供广阔的空间。

中国多次表示二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和，我国也表示将在2035年禁售内燃机汽车。2020年初发布的《智能汽车创新发展战略》更是要求我国加快智能汽车发展，到2025年实现有条件自动驾驶的智能汽车规模化生产。不论是新能源汽车还是汽车智能化两者都将刺激传感器、芯片的需求，而200mm硅片作为大多是车用电子的原材料，将为其带来广阔的市场空间。

5G、3C硅片市场

5G、3C市场加速高端硅片市场需求

5G基建是国家高度重视的新基建项目，不仅可以支持更多数量的用户、扩大网络覆盖范围，还能加速迈向物联网时代的 步伐，甚至引领新的产业方向和新的经济发展点。5G并不是一个单一的无线接入技术，而是一个真正意义上的融合网络， 相比3G/4G技术，5G技术传输速率高、网络容量大、延时短，能将网络能效提升超过百倍，真正开启万物互联网时代。5G的发展对芯片提出了更高的要求，其推动新材料的发展同时也对现有硅片的性能发起了挑战。此外5G将加速物联网的建设，拉动了智能手机，电子设备，智能家居芯片的需求，同时也将增加对于高端硅片的需求。

中国硅片市场规模预测

终端市场和下游产业链的完整，硅片国产化亟待解决

我国作为半导体消费市场和半导体材料消费增长区， 并于2020年超台湾地区成为全球最大半导体设备市场可见我国半导体产业链升级刻不容缓，尤其是对与原材料市场的掌控，即对高端硅片技术的把握。

5G通讯，新能源汽车，3C产品以及物联网的需求拉动芯片的需求，同时对国产硅片的供给以及工艺水平的提升提出要求。芯片产业链的完善不仅仅是关乎军事发展，其对日常生活意义非凡是实现云时代，智能化的基石；而实现芯片国产化的基础是实现硅片国产化。我国的硅片需求正以8.6%年均增长率增长，我国作为主要的硅片消费市场，缺少对于高端硅片的掌控，这必然是对我国未来发展埋下不定时炸弹。

硅片生产环节

晶体生长、磨片化学和抛光为主要的硅片制造难点

半导体硅片的核心工艺包括单晶工艺、成型工艺、抛光工艺、外延工艺等，技术专业化程度颇高，其中晶体生长环节和 硅片抛光为核心环节。晶体生长环节是确保晶体完美和防止硅片产生漏电的关键步骤，该过程需在专有的晶体生长炉中， 在精确的温度控制下确保晶体不发生点缺陷、位错和原生等缺陷。单晶硅棒的直径是由籽晶拉出的速度和旋转速度决定 的，一般来说，上拉速率越慢，生长的单晶硅棒直径越大。切出的晶圆片的厚度与直径有关，虽然半导体器件的制备只 在晶圆的顶部几微米的范围内完成，但是晶圆的厚度一般要达到1mm，才能保证足够的机械应力支撑，因此晶圆的厚度会随直径的增长而增长。晶圆抛光和清洗是确保半导体基板材料超平坦和超干净的必要因素，平整的晶圆有利于光刻时 图案能完整的投影在表面。

硅片行业壁垒

硅片产业起步晚，需付诸加倍心血

我国半导体硅片产业发展起步较晚，在关键设备与硅单晶拉制、抛光、外延等核心技术上与国际先进水平存在较大差距。经过国内企业的多年努力，我国半导体硅片行业的技术水平有了显著提高，但整体而言与国际先进水平相比还存在一定差距。资金、技术、人才等壁垒也在很大程度上限制了我国半导体硅片行业的发展。此外，国内半导体硅片企业较为分散，与国外企业相比单体实力薄弱、科研投入有限，尚未能形成具有国际竞争力的企业。

我国硅片企业

国产硅片尚未形成龙头，产品较国际水平仍有差距

政策的推动和支持，我国硅片企业如雨后春笋出现，但因缺失技术、资金等多方面的供给，大多硅片企业处于成长期。我国硅片技术水平与国际领先水平存在差距，并且大多以生产200mm硅片为主。当前高端硅片仍然牢牢地掌握在海外厂商的手中，我国要实现硅片国产化自足仍需注入更多地投资，人才以及心血。

大硅片生产难点

450mm硅片时代何时到来

摩尔定律的核心内容为：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍。换言之，处理器的性能每隔两年翻一倍。因此按照摩尔定律的推算硅片应该也随之发展，未来硅片规模应该走向450mm以至于更大，然而一切并非如此发展，300mm硅片的实现普及近20年，450mm的硅片至今尚未面世。于2016年《自然》杂志提出摩尔时代已经接近尾声，未来的硅片发展方向是深度摩尔定律还是超摩尔定律。工艺和材料技术的创新突破，使摩尔定律得以延续。然而， 随着芯片设计尺寸的缩小，未来发展已很难重现20世纪的发展路径。业内普遍认为，5纳米或是硅基CMOS技术的极限， 此后的开发必须打破鳍型晶体管的结构和材料限制，从材料、工艺等方面创新研发延续摩尔定律的“深度摩尔”(More Moore)或已艰难。

第三代半导体材料

第三代半导体材料进入爬升期

第三代半导体（以碳化硅（SiC ）和氮化镓（GaN）为主）又称宽禁带半导体，禁带宽度在 2.2eV 以上，具有高击穿电场、高饱和电子速度、高热导率、高电子密度、高迁移率等特点，逐步受到重视。SiC 与 GaN 相比较，前者相对 GaN 发展更早一些，技术成熟度也更高一些；两者有一个很大的区别是热导率，这使得在高功率应用中，SiC 占据统治地位；同时由于 GaN 具有更高的电子迁移率，因而能够比 SiC 或 Si 具有更高的开关速度，在高频率应用领域，GaN 具备优势。 SiC 与 GaN 将作为未来主流宽禁带半导体，目前我国大型汽车制造厂商已经加速该类产品的研发和制造。

其他材料的探索

量子自旋霍尔效应兴许能摆脱摩尔定律魔咒

摩尔定律的终结归根结底是由于电流在尺寸太小的半导体器件中的发热和损耗。从经典热力学的观点来看，封闭系统中的运动总从有序到无序，熵总是不断增加。电路中电子的无序运动终将转换成无规的热运动而耗散掉。想要延缓摩尔定律必须经可能地减少电路中的发热和损耗。

量子自旋霍尔效应，不需要外加磁场，当自旋和轨道的互相耦合作用足够大时，可以替代磁场的作用产生边缘电流。如果材料中两种自旋电子的密度相同，两种自旋留的电荷效应互相抵消，总电流为0，但总自旋顶流却不为0；从而便可能在给定的方向上，得到我们所需要的自旋流并将其应用于电路中。

长电科技VS通富微电VS华天科技：业绩一个比一个好，股价一个比一个挫

1、长电科技、通富微电和华天科技是国内三大封测龙头，均进入全球前十大封测厂商名单，按体量长电科技是全球第三，仅次于日月光和美国安靠，当然技术上也是国内最好的。

2、营收规模上，2020年通富微电107.69亿元，首次突破百亿大关；长电科技264.64亿元，Wind预计2021年营收310.28亿元，就当下的行情，突破300亿元的难度也不大。华天科技2020年营收83.82亿元，同比增长3.44%，这个增速是比较低的，但Wind预计2021年华天科技营收也将突破百亿元，达到112.55亿元。总之国内三大封测厂商在2021年将进入全新的发展阶段。

3、封测是半导体产业链中价值较低的环节，盈利能力远不及设计和制造。当然这是整体上，如果非要把做晶圆代工的VIS拉进来和长电比，VIS的毛利率还赶不上长电呢。2020年华天科技毛利率21.68%，同比增长5.35个百分点，净利率9.79%；通富微电毛利率15.47%，净利率3.61%；长电科技毛利率15.46%，净利率4.93%。一季度三大封测厂商毛利率均有不同幅度的提升，半导体涨价潮已经蔓延至封测端。

4、资本开支上，2020年华天科技资本开支30.45亿元，较2019年增加10.89亿元，规模为历史最高；长电科技资本开支33.30亿元，虽然远不及历史最高，也处于高位；通富微电36.30亿元，历史最高。面对井喷的行情，三大封测厂纷纷扩产，尤其是长电科技和通富微电规模不小。2020财年美国安靠资本开支5.53亿美元，与通富微电规模相当，但21财年资本开支将达到7亿美元，超过45亿元人民币。火热行情下，龙头企业也摩拳擦掌。

5、股价上，国内三大加安靠，一个比一个惨。华天科技股价由最高20.8跌到12.49，今年4个月跌了8.3%；长电科技由最高的53.43跌至36.17，前四个月跌了15.03%，但仍是国内三大封测中最高的。通富微电是最惨的，由最高的33.89跌至20.55，前四个月跌了18.58%。通富微电对AMD太依赖了，考虑到中美如今的关系，市场担忧也是可以理解的。

6、三大封测厂商机构云集，不过去年四季度大股东南通华达微电子和国泰芯片ETF等有较大幅度减仓。今年一季度除了国联安半导体ETF加仓19万股，华夏、国泰等也在减仓，北上资金更是甩卖了2600多万股。今年一季度通富微电股价跌，要找北上资金算账[呲牙][呲牙][呲牙]。去年四季度机构减仓长电科技，但今年一季度有机构已经小规模加仓了。最近两季度砸盘长电科技的就是大基金了，四季度1602.9万股，今年一季度又是1602.9万股，真是砸上瘾了。华天科技在最近两季度还是以减仓为主，国泰和华夏半导体ETF卖了不少。原来华天科技是三个封测中最不被机构看中的，19年那会除了淡水泉等几个私募炒炒，公司是入不了公募基金法眼的。但谁承想这波行情到头来还是由公募基金砸钱推起来了。

7笔者关注的三大半导体ETF，159995最近一个月赎回近20亿份，国泰512760赎回7.2亿份，国联安512480份额增加43亿份。不过512480在三月底进行了份额拆分，如果不考虑拆分，现在也是净赎回状态。去年7月份到现在，半导体一直在跌，很多人也是亏得受不了了，被迫赎回了。[奸笑][奸笑]

国内新能源重卡市占率30%！产能利用率超120%！来自黑土地

1、 公司概况：车载重卡LNG供气系统！

公司为国内重型卡车、工程车等商用车LNG供气系统的生产商。

2、 主要产品及服务：核心为车载LNG供气系统！

公司主要为国内各家LNG重卡车企提供车载LNG供气系统，目前已成为国内LNG重卡重要供应商！

公司核心产品为车载LNG供气系统，20年占收入比重高达93.04%！自18年以来均在90%以上！

3、 市场情况及行业增速：天然气商用车近五年复合增长率高达45%！LNG重卡已占重卡超10%！

我国天然气商用车市场快速发展，其产销量都有较大的增长。15年至20年五年间，我国天然气商用车产量由2.21万辆增长至14.27万辆，年均复合增长率为45.21%！天然气商用车销量由2.22万辆增长至14.02万辆，年均复合增长率为44.46%！

根据广发证券20年6月的研究报告，近年来我国LNG重卡的渗透率不断提升，20年1-5月其LNG重卡在重卡中的渗透率已达到11%！

4、 同行业对标：国内市场占有率30%！对标上市公司盈利能力较强！

公司的车载LNG供气系统具有较强的市场竞争力，20年公司车载LNG供气系统销量为4.34万台，占全国天然气商用车产量为14.27万辆的30%！由于公司相近的公司较少，目前国内上市的富瑞特装与公司在大行业上一致，但具体到车载LNG设备与未上市的山东奥扬更为可比。富瑞特装公司目前市值41亿（流通市值30亿），20年营收18亿，净利润0.71亿元，公司与其相比营收是其55%，但净利润是其3倍！公司上市市值应不低于富瑞特装，公司发行市值为33亿，给二级市场留有一定空间！

5、客户情况：前五客户占比高达94%！下游高度集中，前五占全国市场80%！最大客户一汽解放！

公司前五大客户销售收入占比18年以来均在90%以上！其中20年为93.98%，18年最高为99.89%！第一大客户为一汽解放，20年占比超5成！18年占比高达86%！主要原因是20年度国内市场份额前五名的重型货车制造商合计市场占有率在80%以上！下游高度集中！

6、募集资金用途：募集资金主要投入扩充现有产品产能！2年产能翻三番！

公司募集资金主要投入年产8万台LNG供气系统模块项目！

公司20年产能利用率高达122%，一方面说明了公司产品在市场上供不应求，另一方面则说明了公司受产能限制较大！公司目前产能3.75万台，在募投项目投产后，产能将增至20年产能的3.13倍！

7、业绩及预测：20年营收增超4成、扣非净利增近9成！21年一季度营收、净利同比基本持平！

公司20年营收9.97亿元同比增长42%！净利润2.33亿元同比增长77%！扣非净利润2.23亿元同比增长86%！公司20年营收大幅增长，同时净利、扣非净利几乎翻番！盈利能力大幅增强！

公司预计21年一季度营收至高2.18亿元同比增长4%！归母净利润0.32亿元同比增长1%！扣非归母净利润为0.31亿元同比下降3%！公司规模、利润基本持平！

8、重点关注：下游市场受LNG价格与汽柴油价格差异影响！毛利率较高，稳步增长！

1）、LNG经济性变化：公司产品主要是搭载在LNG重卡上，目前由于LNG价格较低，LNG重卡有明显的经济效益及环保效益，但若出现LNG价格高涨，同时汽柴油价格下降，若经济效益不明显的话，将极大的影响公司销售！同时若LNG价格与汽柴油价格差进一步加大，将对公司下游明显利好！

2）、毛利率较高且稳步提升：公司20年综合毛利率为38.11%，自18年以来综合毛利率稳步提升！其中公司核心车载LNG供气系统20年毛利率高达40.14%！且逐年增长！尽管公司销售单价存在逐年下降的情况，但毛利率的增长说明公司在降本方面做得更为出色！

9、特别关注：国产替代！

10、小结：

致远新能，来自长春的新能源车企！现在很少看到东北新的上市公司了！自从前几年的一句投资不过山海关，东北老工业基地的上市公司越发的稀少。公司地处长春，一汽的大本营！话说长春这个城市听说半个城都跟一汽有着关联！公司依托一汽解放的LNG重卡业务，业绩逐年增长！说到新能源车企，大家第一个想到的一定是电池车，也就是以特斯拉、小鹏、蔚来等等的新一代电动车，包括现在下场的小米、华为等等。这些公司要不在上海、要不在深圳、要不在合肥，真没听说东三省有新能源车企，细一看原来是LNG新能源！感觉这个配比也符合东北重工的印象，LNG新能源绝配各类重卡！

公司整体来看还不错，商业逻辑清晰，市场环境较好，增速快！随着产量的不断提升毛利率不断增长，同时目前产能利用率过高，对于新增产能有着迫切的需求！公司发行价也比较合理，盘子不算太大，今天上市还是有一定看头的，特别是越接近五一，存量资金博弈的态势越发的明显，不过今天是五一前倒数第二个交易日，选择五一空仓的资金今天会离场。这两天创业板新股不多，公司有一定概念，还是有表现机会的！

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切入新能源车辅助驱动器！一季度营收、净利均翻倍！来自深圳

1、 公司概况：工业自动化领域电机驱动和控制系统！

公司专业从事工业自动化领域电机驱动和控制系统产品研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：核心为通用变频器，但一体化专机、伺服系统增长较快！

公司系国内最早从事变频器研发和生产的企业之一，目前主要产品包括通用变频器、一体化专机和伺服系统产品。从公司产品占比来看，通用变频器20年占比44%，自18年以来占比不断下降，而一体化专机和伺服系统20年分别占比34.61%和21.30%，自18年以来占比不断增长。

3、 市场情况及行业增速：市场增速良好！

公司主营的工业自动化控制简称为工控。根据赛迪工业和信息化研究院发布的《2018年工业控制市场数据》，18年我国包含产品及服务市场的工控市场规模达到1,797 亿元，同比增长8.5%！预计到21年市场规模有望达到2,600 亿元！

根据《变频器行业发展现状》报告显示，以变频器、伺服等相关产品为代表的工业自动化驱动变频器行业18年市场规模约为473亿元；根据MIR 睿工业的数据，低压变频器市场规模为195亿元，行业规模整体发展速度较快！预计到21年市场为207亿元！

我国的伺服系统，根据MIR 睿工业的数据，19年国内市场规模为139亿元，预计在21年达到150 亿元！

4、 同行业对标：市占率低，与国内龙头差距大！

公司在低压变频器领域以及伺服系统领域的市场占有率仅为1.15%和0.34%，市场占有率相对较低，与ABB、汇川技术等国内外企业规模差距较大，从整体来看以ABB、西门子等欧美企业为第一梯队，以安川、三菱等日企为第二梯队，公司所在的国产企业为第三梯队。

公司国内竞争对手中，主要为汇川技术占有市场份额最大，汇创技术市值1558亿元（流通市值1274亿元），20年营收115亿，净利润21亿， 公司营收是其1/30，净利润是其3%，公司合理市值应不到50亿元，公司发行市值14亿元，给二级市场一定空间！

5、客户情况：前五客户占比25.81%！客户相对分散！

公司20年前五客户占比为25.81%！客户相对分散，最大客户为广州特威工程机械公司！

6、募集资金用途：募集资金主要投入生产基地改扩建！

公司募集资金主要投入生产基地改扩建及研发中心建设！

公司目前产品产能利用率均超90%，均处于较高水平！

7、业绩及预测：20年营收增超4成、扣非净利增3成！21年一季度营收近翻倍、扣非净利增1.1倍！

公司20年营收4.03亿元同比增长43%！净利润0.70亿元同比增长26%！扣非净利润0.67亿元同比增长32%！公司净利润增幅低于营收增幅，盈利能力略有下降！

公司预计21年一季度营收至高0.97亿元同比增长98%！净利润0.11亿元同比增长80%！扣非归母净利润为0.11亿元同比增长110%！公司规模、利润同比继续增长，盈利能力增幅略高于规模指标！

8、重点关注：新品新能源汽车辅助驱动器！毛利率较高！

1）、新品为新能源车辅助驱动器：20年公司生产新能源汽车辅助驱动器16 台，销售15 台，产销量较小。未来将适当调整新能源汽车辅助驱动器的生产规模和市场推广力度。

2）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为35.95%，同比有所下降，其中通用变频器与一体化专机毛利率均存在一定下滑！公司新产品新能源车电机驱动器毛利率暂为负！

9、特别关注：员工跟投！三板转股！

10、小结：

正弦电气，公司是一家工业自动化电机驱动公司，目前主要产品在国内与龙头汇川技术存在一定差距，市场占有率不高！但公司产能利用率较为饱满，同时产品毛利率尚可，虽然在行业地位上有不足，但是较高的产能利用率说明公司有受制于产能的可能！公司20年、21年一季度增速较快，属于在细分行业努力耕耘的公司！鉴于公司的行业地位，公司发行市值不高仅不到14亿元，发行价格不到16元，存在一定上涨空间！但公司属于科创板，昨天两只上市的科创板企业都有着自身的绝活，特别是瑞华泰，我在昨天文章中重点推荐关注，今日果然表现不错，最高涨幅超过4倍！早盘尝试的话收盘也会有20%的收益！我还是很看好这种技术实力比较强，背景比较硬气的公司！

预计今日公司上市涨幅不会太超预期，毕竟最近新股较多，优质的新股会吸引更多资金参与。最后再说说对疫情的看法，这两天由于印度疫情，首先医药股表现不错，但昨天热景生物再被停牌核查，可以说明天会有所降温，这个是属于抗疫概念，但印度受影响后的替代概念还是比较火热！现在看主要有两条线，一条是原料药，一条是纺织！但我想说的是，像印度这种国家，对于底层人民的苦难不到万不得已是不会去干扰经济的，也就是说印度不会轻易停工和限制出口！只有看欧美等国对印度的限制，目前来看主要还是停航！对于原料药、纺织业影响有限，说实话我更看好疫情相关个股，而不太看好替代的两条线，这两个可能更多的是短线概念！

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有色金属物流运输！广东地区铝、铜期货交割库！西铝东运提供商

1、 公司概况：有色金属物流（电解铝）！

公司专注于有色金属物流领域，紧贴电解铝产业链。

2、 主要产品及服务：核心为运输服务中的多式联运及衍生业务！

公司通过建立运输专线优势及完善物流网络布局，成为有色金属领域领先的综合型第三方物流企业。

公司下属炬申仓储是上海期货交易所交割仓库容较大的铝期货交割仓和铜期货交割仓，公司炬申物流园区已成为华南区域有色金属领域的核心仓库之一，截至目前广东省同时拥有以上两种资质的企业仅3家，公司为其中一员。

从公司收入结构来看，主要为运输服务中的多式联运及衍生业务，20年占比达到78.20%！18年以来该项占比均超78%！其次为代理运输占比11.43%！

3、 市场情况及行业增速：有色金属产量高速增长，三方物流行业广阔！

公司所属细分行业有色金属第三方物流行业背靠有色金属领域，业务开展主要以铜、铝、铅、锌等品种为主，10-19年十种主要有色金属产量从10年的3,153 万吨增至19年的5,842万吨，年均复合增长率为7.09%！特别是铜和铝的产量增长趋势较快，铜的产量截止19年为978万吨，年均复合增长率为8.78%；而铝的产量19年为3,504 万吨，年均复合增长率为9.28%！

从未来的发展前景看，据亿博物流咨询预测，目前至25年全球电解铝年产量增长率将维持在3%左右，每年大约氧化铝需求会增长400-600万吨。预计至2022年世界氧化铝的消费量可达14,200万吨，铝土矿资源需求将达到35,500万吨以上。未来铝产业链相关物资需求的持续增长决定了铝产业链物流行业具备广阔的发展前景。

4、 同行业对标：盈利能力强于对标上市公司！

国内上市公司中物流企业并不少，与公司相似可比的主要有中储股份、天顺股份等，中储股份目前市值119亿（流通市值119亿），20年营收488亿，净利润5.67亿元；天顺股份目前市值13.82亿（流通市值13.21亿），20年营收11.31亿，净利润0.30亿元；公司体量与天顺股份相近，盈利能力大概是其3倍！公司市值应高于14亿元！公司发行市值为19亿元，但鉴于公司业务较为特殊且绑定了大客户，可给予更高估值！

5、客户情况：前五客户占比达61%！第一大客户天山铝业！

公司前五大客户销售收入占比61.22%！其中第一大客户为天山铝业占比22.65%！公司客户占比较集中，主要业务来自新疆地区！

6、募集资金用途：募集资金主要投入准东陆路港及钦州临港物流园项目！

公司募集资金主要投入准东陆路港及钦州临港物流园项目！

7、业绩及预测：20年营收增超2成、扣非净利增不足1成！21年一季度营收增长11%、净利同比增17%！

公司20年营收9.76亿元同比增长22%！净利润0.90亿元同比增长16%！扣非净利润0.85亿元同比增长7%！公司20年营收大幅增长，但净利、扣非净利增长幅度略低！

公司预计21年一季度营收至高2.45亿元同比增长11%！归母净利润0.18亿元同比增长17%！扣非归母净利润为0.18亿元同比增长15%！公司规模、利润同比增长，其中利润增幅略高于营收！

8、重点关注：天山铝业物流提供商！毛利率不高！

1）、对天山铝业依赖：公司对天山铝业的销售20年占比22.65%，但18年高达55.73%！属于公司重大客户，其业务对公司来说有重大影响。

2）、毛利率不高：公司20年综合毛利率仅为15%，自18年以来综合毛利率保持在15%-16%水平！其中自营运输毛利率最高可达27%！但核心的多式联运及衍生业务毛利率仅为11%！

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

炬申股份，有一家第三方物流公司，不过公司主要运输、仓储的为有色金属，具体产品来讲核心是铝和铜，公司主要为电解铝企业将产品从新疆等西部地区运输至东南沿海！公司在广东的期货交货仓覆盖铝和铜两种重要的有色金属！公司行业地位一般，在广东区域有一定优势，但公司发行价格不低，毛利率却很低，且业务增长速度有限，属于没什么太多亮点的公司，此类公司的行情估计只是在出现危化品运输事故，国家彻查相关行业时，可能会有概念刺激。受物流行业成本较高，且未来趋势仍是降费的环境下，公司想有更大的盈利水平存在困难，而从规模上来讲，公司目前主要还是依托铁路等联运方式，自营运输比例极低，这也限制了公司的盈利水平，毕竟运输还要从别处采购。

公司今日上市，一个44%的涨幅还是有的，预计由于就两个交易日就到五一假期，假期前封板应该问题不大，但是过了五一就不好说，总体来看没有太多亮眼的东西。

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刚刚，财政部取消钢铁出口退税，7000万吨出口钢铁将回流国内？

概述

今年以来国内钢材价格持续上涨，带动了A股钢铁股票的集体大涨。为了给钢材市场降温，国务院关税委员决定，自5月1日起调整部分钢铁产品关税。同时，财政部、税务总局发布关于取消部分钢铁产品出口退税的公告。

中国国内一年出口6000-7000万吨钢材，取消出口退税，将导致一大半钢材回流国内，或给钢材市场降温。

7000万吨出口钢材回流国内钢材市场，势必会增加国内钢材的供给，降低钢材的价格。受此影响，今天A股中钢材股票集体出现大跌。

本轮钢铁股的行情始于2020年2月，受碳中和政策驱动，目前钢铁指数已经涨了82%。

这次国家调整钢铁关税的政策，是否会终结钢铁板块的上涨趋势呢？碳中和政策和调整关税政策，最后谁会胜出呢？带着这个疑问，在国家统计局的网站，找到了去年全国钢材生产量的数据。

据国家统计局发布数据显示，2020年我国钢材全年产量为132,489万吨，同比增长7.7%。如果7000万吨出口钢材回流国内的钢材市场，其占国内产量的比重为5%。

5%的增量远比去年7.7%的自然增速要低，所以认为这次调整钢铁关税的政策，对钢铁板块只有短暂的影响，不会改变钢铁股后市的趋势。

如果钢铁板块依然维持上涨的趋势，板块中哪些股票又值得我们关注呢？

今天给大家调研的这只钢铁股，其钢铁产品出口日本、韩国、欧美等七十多个国家和地区。是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一，它就是宝钢股份。

只有在好赛道中，才能发现好的股票。所以，在了解宝钢股份之前，我们先看看钢铁行业这个赛道的具体情况。

风口赛道

钢铁工业是我国国民经济的重要基础产业，是实现绿色低碳发展的重要领域。我国钢铁工业正处在由大到强转变的关键时期，要大力提升发展的质量和效益。

“十三五”时期，我国钢铁工业深入推进供给侧结构性改革，化解过剩产能取得显著成效，成功迈过了历史低谷，有效支撑了中国经济社会健康发展。

2020年受疫情影响，一季度钢铁需求明显萎缩。但随着二季度复工复产、经济刺激政策的逐步发力，全年粗钢产量 10.5 亿吨，同比增长 5.2%。

铁矿石价格单边上行，在高需求下，下半年铁矿石价格大幅上涨，2020年铁矿指数全年均价 为108.9美元，较去年上涨 17%，钢铁企业利润空间受到挤压。

同期，国内钢材价格年初断崖式下跌，三四季度又出现了大幅的上涨，全年国内钢材价格指数 CSPI 均价较去年下降 2.6%。

据中钢协统计，2020 年 87 家国内大中型钢企实现利润 2164 亿元，同比增长 6.3%，钢铁行业利润好于预期，但仍低于全国工业行业的平均水平。

了解完行业赛道，我们再来看看公司的具体业务。

个股调研

1、公司业务

宝钢股份公司主营业务有两个，一个是冷轧碳钢板、卷，一个是热轧碳钢板、卷。这两个业务收入占公司总收入的比重为80%，冷轧和热轧的区别是，冷轧是在热轧不锈钢板、卷的基础上加工轧制出来的。

2020年公司钢材销售总量为4,598万吨，其中出口钢铁产品 313.3 万吨，占比7%。这7%的出口份额在今年势必会受到影响，取消钢材产品出口退税政策，会抑制出口的积极性。

2020年公司在中东南亚、南亚市场占出口总量 46%，东亚市场汽车板订货量突破区域历史纪录。

欧非市场应对欧盟贸易壁垒，全面开拓非洲、中东独联体区域的发展中国家市场，发展中国家市场销量占比 62%。

下面，我们来了解一下公司的竞争力。

2、核心竞争力

在宝钢公司2020年的财报中，介绍了很多的核心竞争力。但翻译官认为，真正的竞争力只有下面这三点。

一、宝钢公司拥有上海宝山、武汉青山、湛江东山、南京梅山等主要制造基地，是全球碳钢品种最为齐全的钢铁企业之一。

二、在第二十四届全国发明展上，公司共选送项目 104 项，其中荣获金奖 16 项、银奖 34 项、铜奖 32 项，取得了获奖率高达 78.8%的优异成绩，充分展现了宝钢职工的智慧和力量。

三、公司的全球唯一一条完全面向新能源汽车的最高等级无取向硅钢专业生产线开工。

公司对竞争力的介绍，略显单薄。没办法，钢铁行业的竞争力也就这么多了。下面，我们再来看看主营业务分析。

3、主营业务分析

2020年，宝钢公司实现营业收入2,844.4亿元，其中归母净利润为126.8亿元，增长0.9%。

0.9%的增长速度确实太低了，不过对于钢铁行业来说已经很不错了。

我们再看看公司近十年的净利润增长情况。

公司近十年的净利润增长情况，像是在坐过山车，很不稳定。如果今年的净利润不能实现增长的话，宝钢股票的价格很难维持现在的水平。

在资产负债表里，有个数据引起了翻译官的注意，那就是投资收益。公司2020年净利润为127亿，其中有31亿不是靠销售钢材赚来的，而是靠投资。

详细分析了一下投资收益的情况，得出如下结论。

投资收益里只有7.8亿是有现金流的，也就是7.8亿确实打到公司账户里。剩下的收益中，有13亿是股权投资的收益，这个收益只增加了利润表中的数字，并没有钱转进公司的账户。还有11亿是浮动的盈利，公司也没有收到钱。

所以，在利润中有至少有23亿是有水分的，这就是会计的艺术。我们要心里有数，如果把这23亿去掉，今年公司的净利润就是负增长的。

综上所述，钢铁是受碳中和政策驱动的板块。虽然近期股价大幅上涨，但从公司的财报中并没有看到什么亮点。现在A股是价值投资的时代，有很多好的赛道供我们选择。我可以配置不同赛道的优质股票，然后坚定的做价值投资。

以上是对宝钢股份2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。

每次腰斩都是机会！新产品暴增14倍，求生欲极强的乐普医疗

今天讲一讲乐普医疗，每次股价被腰斩，深度回调后，都涨回来了并创下新高，在公司历史上总共出现了3次，风雨之后才能见彩虹，只是深度回调的过程比较痛苦。

在1月21日的文章中，我们指出了乐普医疗情绪面企稳，有触底反弹的迹象；在2月23日的文章，我们再提心血管赛道的竞争格局，并指出乐普医疗还会二次探底。

最近乐普医疗公布了2020年年报和2021年一季报，今天我们结合财报分析公司有哪些改变？

一、创新产品看点十足

乐普医疗以冠脉支架业务起家，是国内最早一批做支架的企业，形成了心血管器械、心血管药品、医疗服务等多元化业务。

2000年，公司生产出第一只冠脉动脉裸金属支架。

2005年，药物支架（雷帕霉素）上市，支架业务逐渐成熟

2008年，进入心脏封堵器领域，医疗器械产品线进一步丰富。

2010年，进军心血管药品市场，之后不断丰富医药产品线，成为公司第一大业务。

2019年，可降解支架（NeoVas）上市，2020年药物球囊、切割球囊、左心耳封堵器等新产品相继上市，心血管器械开启创新时代。

按照创始人蒲忠杰的构想，乐普未来的方向是综合型心血管医疗平台，类似迈瑞医疗，但是去年被冠脉支架集采打了个措手不及。

乐普的传统支架被集采杀成“白菜价”，从1.3万元降到了700元，虽说进入集采，但赔本赚吆喝，产生了什么结果？

去年四季度亏损1个亿，公司史上首次单季度出现亏损，全年营收和净利润增速仅3.12%和4.44%。

不过，乐普医疗做了一个明智的决定，在公布年报业绩时，预告了一季度业绩，预增30%-60%，及时稳住了市场情绪。

正式公告的业绩比预告更好，实现营收27.49亿元，同比增长64.96%；实现归母净利润7.26亿元，同比增长89.17%。

原有业务保持正常增速（28.57%），体外诊断业务贡献了6亿元收入，是业绩放量的重要原因。

可降解支架、药物球囊、切割球囊等新产品收入1.32亿元，同比大增14倍，环比大增3.2倍，在支架系统中收入占比达到60%，意味着新产品已成为新增长点。

这份一季报给投资者增加了不少信心，那么新产品能否弥补传统支架的损失？

2020年公司支架业务卖了11亿，比去年同期降了38%，今年一季度传统支架产品收入预计7000万元。

假设传统支架卖3个亿，由于新产品处于逐步放量中，如果环比保持较高增速，全年有希望达到8-10个亿，也就是说支架业务有望和去年持平。

这是乐观情况的预计，要跟踪公司每个季度的销售情况，而且还要考虑到下一次集采风险。

目前药物球囊已在部分省市开启带量采购，未来很可能进入国家统一集采，公司有微创医疗、赛诺医疗、康德莱、美敦力、雅培等强劲的竞争对手，药物球囊近集采后杀价空间也很大。

最让投资者期待的可降解支架，短期不会进集采，国内能够生产的企业仅乐普、微创、迈瑞特等少数3-4家企业，产品刚刚进入市场，还处于导量阶段。

除了可降解支架，全自动起搏器、三代主动脉瓣膜、二尖瓣腱索修复系统、二尖瓣夹修复系统、冷冻球囊设备及导管、超声肾动脉射频消融设备及导管、声波球囊等创新产品正在积极推进中，已经处于临床阶段。

二、乐普医疗的财务状况

带量采购是悬在所有药企头顶的达摩克利斯之剑，心血管器械未来的出路只有创新，谁能够领先同行2-3年，甚至3-5年，谁就能活下去，并且越做越强。

乐普未来的日子并不好过，国产厂商中有微创医疗，外资企业中有雅培、美力敦，这些竞争对手的实力都很强劲。

2020年公司研发投入8亿元，占收入比重达到10%，近几年快速上升；同行的微创医疗研发投入12亿元，占收入比重高达30%。

微创医疗更舍得砸钱，其背后有云锋基金的支持，此外华兴资本、大摩等机构也投资了它。

乐普医疗最大的优势稳定的盈利能力，业绩连年增长，2018年药品集采，2020年冠脉支架集采，都没让公司业绩下滑。

ROE常年维持在20%以上，毛利率常年维持在60%以上，净利率常年维持在20%以上。

由于2020年盈利减少，ROE和毛利率均有所下滑，毛利率下滑最为明显，由2019年的72.23%下降至66.99%。

净利率反而略有增加，由2019年的22.11%增长至23.35%，公司销售费用率明显下降，比2019年减少3.4个亿。

2020年，经营活动现金流量净额为20.9亿元，比去年同期基本持平。

2021年一季度现金流表现亮眼，经营现金流净额为 12.99亿元，同比大增12倍，相当于去年全年的6成。

随着全球新一轮疫情的爆发，乐普最近也开启反弹，如果后续能突破年线，应该可以确定一个中期级别的上涨趋势。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

股东减持虽不好，但一切还是靠实力，白银有色的财报

回购说明股东对公司很有信心，要不然也不会拿真金白银来买自家的股票。与之相反的是减持，即公司大股东卖出手里持有的股份。一般来说，公司大股东是最了解公司情况的人之一，所以，减持对公司来说可不是个好事儿。

3月12号，白银有色发布了减持公告，公司股东开启了减持计划。这对白银有色可不是个好消息。虽然白银有色中有“白银”两个字，但公司的主营业务是冶金矿产及贵金属的生产与销售。

不管是减持还是回购，只能算是个消息，最终看得还是公司自身的实力。白银有色的实力如何呢？咱们从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：65分

逢山开路，遇水搭桥。资本是个搭桥、开路的好工具。对公司来说，资本是否充足可从现金储备和现金流两方面来衡量。

在现金储备方面，白银有色从2016年到2018年一直递减，好在幅度很小不说，2019年还止住了下滑的趋势。近两年稳定在10%左右，谈不上多有钱，但还可以接受。

白银有色的现金流状况就不太好了。它的现金流量比率不仅最高只有12.5%，每年挣到手的现金只有短期债务的10%点多，完全不够用，而且2017年还处于负数水平。

至于现金流量允当比率，尽管2016年高达117%，但其它年份最高时却只有58%，也不够用。白银有色的现金再投资比率更加差劲儿，年年都是负数。现金能力给65分。

02经营能力：90分

虽然钱是企业的命脉，但管理层的经营能力也至关重要。如果光有钱，但不会花钱，公司最终也会走向关门大吉的地步。拥有一个优秀的管理层是公司梦寐以求的事儿。

在总资产周转率方面，白银有色的表现还很不错，最低都有1.24次每年。管理层每年用公司的资产能做上一趟多的生意，资金使用效率还是非常高的。

除此之外，白银有色的收钱速度也非常快。从2016年开始，它的应收账款周转天数不仅逐年缩短，而且还是从28天缩短到4天，可以称得上是天天收现金。

虽然从2016年开始，白银有色的存货周转天数逐年递增，但最多时也只有66天。最多只需要两个月左右就能把货卖一轮，卖货速度非常快。经营能力给90分。

03盈利能力：10分

说到底，公司就是个赚钱的组织。辛辛苦苦干了一年，年终时却发现一分钱没赚，这就有点悲哀了。在股东回报率上，白银有色不仅逐年递减，而且近两年甚至在1%之下，实在是差劲儿。

不仅股东回报率过低，毛利率也很低。近四五年最高时也只有5.2%，利润空间过小。这种情况下，也不指望能赚到大钱。白银有色的营业利润率逐年降低不说，最高时也只有1.1%，很低的水平。

毛利率非常低不说，营业利润率更低，白银有色就得抓紧提高自己的抗风险能力了。这不，从2016年开始，它的经营安全边际率逐年递减不说，最高时也只有37%，抗风险能力很弱。盈利能力给10分。

04财务结构：60分

基础不牢，地动山摇。只有打好了基础，公司才能生存，才有发展壮大的可能性。对公司来说，最需要打牢固的基础是财务结构，即股东出资与外部债务的比例。把控得好，皆大欢喜。

在负债水平上，从2016年到2018年，白银有色逐年递增。尽管2019年有所下滑，但也高达66%。那么，它的股东出资仅仅只有34%。负债是自有资金的近两倍，这个比例把控得不太好。

虽然负债比率过高，但它的长期资金来源还是没啥问题的。白银有色的长期资金占重资产的比率在205%到251%之间，波动是大了点，但最低水平时都够用，还算是不错。财务结构给60分。

05偿债能力：30分

做生意得学会用别人的钱赚钱，但如何才能借到别人的钱，尤其是从银行借到钱呢？当然是让别人相信我们能还得上钱，即偿债能力。

在流动比率方面，白银有色只在2017年高于100%，但这个水平差标准还是很远不说，而且流动资产最多只有短期债务的一倍，还是有点不够用啊。

速动比率就更加差劲了。从整体上看，白银有色从2016年逐年递减不说，最高水平也仅仅只有区区的35%，很弱。考虑到收钱够快，偿债能力给30分。

白银有色得分：255，优良率：51%。

航空工业持续升级，军工新材料乘势而起

航空工业持续升级，新材料产业链中心地位日益凸显

2021 是十四五的开局之年，作为整个军工产业链核心位置的新材料板块有望迎来较大的发展空间。20 世纪是现代科学技术飞速发展的一个世纪，其中重要的标志之一就是人类在航空航天领域所取得的辉煌成就。进入 21 世纪，航空航天已展现出更加广阔的发展前景，高水平或超高水平的航空航天活动更加频繁。航空航天事业所取得的巨大成就，与航空航天材料技术的发展和突破是分不开的。材料是现代高新技术和产业的基础与先导，很大程度上是高新技术取得突破的前提条件。航空航天材料的发展对航空航天技术起到强有力的支撑和保障作用；反过来，航空航天技术的发展需求又极大地引领和促进航空航天材料的发展。可以说，材料的进步对飞机的升级换代起到关键的支撑作用。

航空材料既是研制生产航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础。材料在航空工业及航空产品的发展中占有极其重要的地位和作用。进入 21 世纪，航空材料正朝着高性能化、高功能化、多功能化、结构功能一体化、复合化、智能化、低成本以及与环境相容化的方向发展。

机身材料:轻质化、高强度

战斗机的高空、高速和高机动能力要求飞机的结构选材必须保证足够的使用强度、刚度要求。根据《先进战斗机结构选材与制造工艺需求分析》（李航航等，2004 年 10 月，高能束流加工技术国际研讨会），90 年代后期出现了以美国 F-22 战斗机为代表的第四代战斗机，飞机结构采用翼身融合体结构、菱形机翼、外倾式双垂尾和大边条翼等；飞机结构材料虽然仍以金属材料为主，传统的钢材和铝合金材料的用量比例已经降低，总和不到 20％。钛合金和复合材料用量均大大超过这一比例。F-22 飞机这样选材的主要原因，一是为了减轻结构重量；二是为了满足高温条件下的结构使用强度要求；三是实现飞机结构的隐身要求等，该飞机的结构重量系数降到了 27.8％。 材料具有较高的比强度和比刚度，就意味着同样质量的材料具有更大的承受有效载荷的能力，即可增加运载能力。结构重量的减少意味着可多带燃油或其他有效载荷，不仅可以增加飞行距离，而且可以提高单位结构重量的效费比。 不仅在军机领域，复合材料与钛合金在民机的不断迭代中也扮演重要角色。根据《从A350XWB 看大型客机的选材方向》（陈亚莉，2009 年 2 月，航空制造技术），在空客（AIRFP）与波音（BA US）的客机中，复合材料与钛合金机体质量分数占比约为 50%与 15%。以飞机制造商空客为例，在 A350XWB 大型民机中，复合材料的用量提升最快，在机身、机翼与尾翼上均有大量应用，全机结构质量分数为 53%，相比上一代民机 A380 大幅提升31pct；同时，钛合金结构质量分数为 14%，相比 A380 提升 4pct。

发动机材料：耐高温为主要发展方向

热力学第二定律指出所有热机的热效率均有一个上限值。热效率的上限和热机输入热的温度（热源温度）及热机的环境温度（冷源温度）有关。我们可以用卡诺循环来表示理想的热机循环热效率。 在卡诺循环中，当吸热量为 Q1,放热量为 Q2时，循环所作净功为 W0=Q1-Q2，根据卡诺循环的热熵曲线可得卡诺循环的热效率为：η=1-T2/T1，由此可以看出，热机的输入热源温度T1越高，热机工作效率越高。因此，动力领域对工作温度要求的提升将带动相关材料的升级换代。 航空发动机涡轮入口温度需要不断提高。喷口温度从 1300K 提升到 1610K 时，涡轮输出效率可从 46.40%提升到 51.60%。这要求发动机材料的升级换代，同时原来那些可以使用合金钢的零件，如压气机盘和叶片等，也需要使用高温合金。 军用航空发动机历经五代，推重比不断提升，高温合金、陶瓷基复材是核心材料。第一代涡扇发动机出现在 20 世纪 50 年代，以英国的康维发动机、美国的 JT3D 发动机为代表，推重比在 2 左右；第二代涡扇发动机出现在 20 世纪 60 年代，以英国的斯贝 MK202 和美国的 TF30 发动机为代表，推重比在 5 左右；第三代涡扇发动机出现在 20 世纪 70-80 年代，以美国的 F100、欧洲的 RB199 和苏联的 AL-31F 发动机为代表，推重比在 8 左右；第四代涡扇发动机出现在 20 世纪 90 年代，以美国的 F119 和欧洲的 EJ200 发动机为代表，推重比在 10 以上；第五代涡扇发动机出现在 21 世纪初，以美国的 F135 和英、美联合研制的F136 发动机为代表，推重比为 12-13。未来航空发动机推重比将不断提高，美国已经开启第 6 代航空发动机的研发，预计推重比将达到 16-18。

钛合金：性质优良的“万能金属”，军民需求快速增长

高性能航空耗材，形成“一超多强”格局

钛金属具有低比重和高比强度的特性，其合金在航空航天领域对于提升飞行器推重比有重要意义，近年来受到广泛使用。除军工、航空航天领域之外，钛合金还较多应用于化工、冶金、医疗、体育休闲等领域。

钛产业链主要分为有色金属和化工涂料两条，有色金属链为：钛精矿→四氯化钛→海绵钛→钛锭/钛合金→钛材，化工涂料链为：钛精矿→四氯化钛→钛白粉。两个领域上游共用钛铁矿、金红石等资源。

全球钛材消费量与航空航天业的发展息息相关。自 2000 年以来，我国钛材需求主要集中在中低端的石油化工领域，随着 2016 年中国“十三五”规划的制定以及国防军队现代化的“三步走”战略的更新，航空航天领域用钛量不断提升。对于军用钛材而言，由于军工行业的特殊性，需接受国防科工局监管，采用严格的行政许可制度，对产品质量的要求更苛刻，在钛材“高均匀性、高纯净性、高稳定性”方面提出更高的要求。2019 年中国钛材总消费量达 6.9 万吨，其中航空航天用钛量约为 1.2 万吨，占总消费量的 17%。我们认为，虽然近年来中国航空航天、船舶制造、海洋工程等高端用钛占比持续优化，但是与全球钛材需求结构相比，高端用钛占比依旧偏低，未来增量空间广阔。 中国钛工业在第一个五年计划时期的 1954 年开始起步，先后建设以遵义钛厂为代表的 10余家海绵钛生产单位、以宝鸡有色加工厂为代表的数家钛材加工单位，同时也形成以北京有色研究总院、西北有色金属研究院为代表的科研力量，也因此成为继美国、苏联和日本之后的第四个具有完整钛工业体系的国家。如今中国已成为名副其实的钛工业大国，但还不是钛工业强国。高端钛材的研发能力尚不成熟，高低端钛材的供需处于结构性失衡的状态。 2021 年起中国“十四五”规划和军队现代化建设正式进入加速期，航空航天、军工装备等高端领域用钛大幅提升，2019 年中国钛材总产量为 7.5 万吨，同比增长 18%。从产品组成上看，板材为主要产品，产量达 3.9 万吨，同比增加 9%，占据钛材产量的 52%。从供给结构来看，中国钛材制造企业呈现一超多强的局面。“一超”为中国钛企龙头宝钛股份（600456 CH），“多强”包括西部超导（688122 CH）、西部材料（002149 CH）等公司。虽然中国高端钛材制造能力近年来高速发展，但仍无法完全满足下游军品钛材的旺盛需求，部分钛材仍需从乌克兰、哈萨克斯坦等国进口。2019 年中国钛材总进口量达 8116 吨，小幅下滑 7%。其中，技术要求较高的薄钛板、片、带常年处于净进口状态，2019 年净进口1823 吨，较 2018 年增长 3%。

军用市场：新机置换进行时，高端钛材市场广阔

目前中国军品钛材主要应用在军事战机，军用战机中钛合金主要应用于两个部位： （1）航空发动机：作为飞机的心脏，发动机不仅要承受极大的应力和高温，同时还要保证高推重比（推力/质量）。发动机压气机盘、叶片、高压压气机转子、压气机机匣等部件均采用钛合金材料。 （2）飞机机体及紧固件：钛在中等温度下高强度、耐腐蚀、质量轻等特性完美满足机身用料的要求，起落架部件、大型锻造机翼结构件、机身蒙皮、隔热罩等均采用钛合金制造。同时飞机上采用许多碳纤维复合材料，钛合金与碳纤维增强的复合材料弹性模量匹配、热膨胀系数相近；并具有很好的化学相容性，不易发生电位腐蚀。 我国军机在数量上与美国存在较大差距，具有显著的总量提升需求。军用飞机是直接参加战斗、保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，是航空兵的主要技术装备。据《World AirForces 2021》统计，截至 2020 年美国现役军机总数为 13232 架，在全球现役军机中占比为 25%，而我国现役军机总数为 3260 架，在全球现役军机中占比仅为 6%。按各个细分机型来看，战斗机是我国军机中的主力军，总数为 1571 架，但数量不到美国同期的 60%，且其他机型的数量都远落后于美国，具有显著的总量提升需求。 我国空军目前正在向战略空军转型，预计未来 10 年带来军机需求较大。根据华泰军工组此前发表报告《航天军工：大国复苏，军工崛起》（2021 年 3 月 5 日），我国 2021 年-2030年新增军机合计约 4940 架。 新战机用钛含量更高。根据《航空用钛合金研究进展》（金和喜等，2014 年 12 月，航空用钛合金研究进展），相比三代机 J-10、 J-11 系列含钛量为 4%，四代机 J-20 钛合金用量达20%。随着新机置换的逐步推进，单机高端钛合金使用量将显著提升。

由于高端军品钛合金在材料后端损耗率高、成材率低，钛原材料需求量比实际飞机上用量更高。这主要来源于：（1）原材料在后期锻压或热处理过程中出现力学性能不达标，造成（成材率）；（2）后期材料加工过程中因切割、深冲等工艺形成边角料，边角料可能出现应力集中或形状和尺寸不合适，无法继续使用（损耗率）。根据华泰有色组 2018 年 2 月26 日发表的深度报告《否极“钛”来，军工材料元年开启》，高性能钛合金成材率在 1:3.5左右，损耗率在 70%左右。双重因素导致单位重量的军品钛材相较民用钛材有着更高的钛坯材需求。根据智研咨询，歼-10、歼-11、歼-15、歼-16 等三代机单重为 10 吨，钛合金质量占比分别为 4%、4%、15%、15%。同时，歼 20 为代表的四代机钛合金占比提升明显，约为 20%，飞机单重约为 18 吨。作战支援飞机、大型运输机、武装直升机、通用直升机的钛合金占比也分别达到了 5%、10%、5%、10%。结合智研咨询对 2021-2030 年军机增量的预测，以及考虑到高性能钛合金 33%左右的成材率和 70%左右的损耗率，我们预计2021-2030 年中国军用战机更新换代将释放 43810 吨左右的机体钛材需求。 航空钛合金的主要需求还来自于航空发动机的定期维修换新。目前发动机中钛合金主要用在中温区（低温区部分使用陶瓷基复合材料，高温区使用镍基或钴基高温合金），质量占比大约为 25%。此外根据华泰有色组 2018 年 2 月 26 日发表的深度报告《否极“钛”来，军工材料元年开启》，我们假设发动机的装配比 1:1.2，即需要 20%的备用发动机。根据《WorldAir Forces 2021》中对我国 2020 年存量军用飞机的统计，叠加智研咨询对我国 2021-2030年新增军机数量预测，我们预计到 2030 年我国战斗机保有量约为 8305 架。 根据前瞻产业研究院对钛合金占发动机 25%左右比重的统计，假设发动机维修换新一年进行一次，我们预计 2030 年我国军机数量稳定后，每年军用航空发动机的钛合金总需求量大约在 33363 吨。除军机机身、航空发动机外，还有导弹等军用装备使用钛合金，其用钛量不易预测，但我们认为在军机数量增加的前提下，其携带导弹需求很可能也相应提高，预计其他领域装备用钛总需求量也将出现增长。 根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会公开数据，2019 年中国钛材总消费量达 6.9 万吨，其中航空航天用钛量约为 1.2 万吨。根据涂多多统计，2020 年受市场需求增加及市场价格上行，钛矿产量供应大幅增加，2020 年中国钛矿产量为 545 万吨，全年钛矿产量较去年增长 57 万吨，增幅约 10%，我们预计中游航空钛材需求量与上游钛矿产量增幅基本一致，按10%左右计算，2020 年航空钛材需求量约为 1.3 万吨。同时结合上文上测算，2020-2030年我国军用飞机机体钛材需求总量约为 43810 吨，我们假设新增军机数量每年一致，那么2030 年机体钛材需求为 4381 吨。2030 年我国军机数量稳定后，航空钛合金市场主要来自发动机维修需求，按照发动机一年一维修估算，2030 年发动机维修所需钛合金 33363 吨，2030 年我国航空钛合金总需求量约为 3.8 万吨。2021-2030 年我国航空高端钛材需求量CAGR 约为 11.3%。

民用市场：亚太地区需求强劲，C919 放量在即

全球客机市场空间广阔，中国及亚太地区交付预计快速增长。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），2019 年全球喷气式机队共有客机共 23856 架。从全球历史交付量而言，以空客为主的欧洲市场和以波音为主的北美市场占总市场的份额较大，分别占比全球总份额的 20.27%和 27.99%。中国和亚太地区（除中国）分别占比 16.62%和 16.02%，中国已成为亚太地区接近半数以上的客机交付国家。预计 2020-2039 年中国及亚太地区将在民航领域快速发展，占据全球约 41.6%的客机交付量。 据中国商飞预测，2020-2039 年全球将有 40664 架新机交付，价值约 5.96 万亿美元，用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支线客机交付量为 4318 架，价值约为 0.23 万亿美元；单通道喷气客机交付量为 29127 架，其占交付总量三分之二以上，价值约为 3.44 万亿美元；双通道喷气客机交付量将达 7219 架，总价值约为 2.30 万亿美元。到 2039 年，预计全球客机机队规模将达 44400 架，是现有机队的 1.86 倍。 面对波音、空客公司高度占据市场的既有格局，受益于本土较大的需求空间，预计未来 C919、ARJ21 等机型将保持一定的追赶态势。根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），预计 2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，其中双通道客机占 21.41%，共计 1868 架；单通道客机占比高达 68.05%，共计 5937 架；余下 10.54%为 920 架支线客机。2020-2039年，C919 和 ARJ21 机型市场总规模达到 7320 亿美元，约合人民币超 4 万亿。 与军用战机类似，民用客机中钛材同样应用于机体以及航空发动机两大部位。虽然钛合金结构占比整体低于军用战机，但由于空机质量大，单架客机钛材用量显著高于军用战机。根据《 THE TRADE AND EMPLOYMENT IMPLICATIONS OF A NEW AIRCRAFTLAUNCH: THE CASE OF THE BOEING 7E7》（David Pritchard and Alan MacPherson，2003 年 12 月，Canada-United States Trade Center），波音 787 梦幻客机钛合金结构占比达 15%，机身钛合金用量约为 8.5 吨—10 吨。中国首款具有自主知识产权的单通道涡扇喷气客机 C919，机翼机体上共有二十多个钛合金零部件包括锻件、厚板、薄板、管材等，钛合金结构占比为 9.3%，用量约为 1.9 吨。结合中国商飞《民用飞机市场预测年报（2020-2039）》，2020-2039 年 C919 大飞机（单通道客机）民用市场带来钛合金需求量约11280 吨。根据中国航空新闻网，2021 年第一架国产大飞机 C919 取得适航证后或将交付给东方航空公司，随着国产大飞机的正式交付，民用航空钛材市场将实现从“零”到“一”的飞跃。

高温合金：成长中的军工新材料，重点关注军用发动机需求

高温合金，为高温而生

传统钢铁在 300 摄氏度以上会软化，无法适应高温环境。为了追求更高的能量转化效率，热机动力领域需要的工作温度越来越高。高温合金因此孕育而生，在 600 摄氏度以上的高温环境中还可以稳定工作，并且技术不断进步。 高温合金按合金的主要元素分为铁基高温合金、镍基。根据智研咨询，2018 年以产品工艺区分，镍基高温合金产量占比为 80%，铁基高温合金产量占比 14.3%，钴基高温合金产量占比 5.7%。

高温合金是航空发动机的关键材料。根据钢研高纳（300034 CH）招股说明书，高温合金从诞生起就用于航空发动机，是制造航空航天发动机的重要材料。发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的 40%～60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

我国高温合金产业目前处于成长期，产业链企业未来发展空间广阔。我国高温合金生产企业数量有限，生产水平与美国、俄罗斯等国有较大差距，但近些年在产能与产值上皆有明显提升，炼石航空、西部超导等多家公司高温合金产能项目在建设投产中。 军用高温合金处于持续升级中，研发能力是高温合金企业的立足之本。以抚顺特钢，钢研高纳为首的国内老牌高温合金企业科研根基扎实。其中，抚顺特钢的变形高温合金市场和技术优势明显，而钢研高纳铸造高温合金国内顶尖、研发能力卓越。以万泽股份为代表的新兴高温合金企业，业务覆盖面广，同时也注重新型高温合金的研发。

航空发动机用高温合金性能不断发展

铁基高温合金：我国高温合金体系的一大特色

由于我国资源缺镍少钴，铁基高温合金的研制、生产和应用成为六七十年代的一道绚丽的风景线。根据《GH1040 铁基高温合金》（刘哲等，2019 年 4 月，热处理技术与装备）以及《高温合金-特殊钢丛书》（黄乾尧，2000 年 4 月，冶金工业出版社），大量应用至今有GH1140、GH2135、GH1040 等铁基合金。 铁基高温合金使用温度较低（600~850℃），一般用于发动机中工作温度较低的部位，如涡轮盘、机匣和轴等零件。但铁基高温合金中温力学性能良好，与同类镍基合金相当或更优加之价格便宜，热加工变形容易，所以铁基合金至今仍作为涡轮盘和涡轮叶片等材料在中温领域广泛使用。

镍基高温合金：变形/铸造/新型合金逐代升级

镍基高温合金一般在 600℃以上承受一定应力的条件下工作，它不但有良好的高温抗氧化和抗腐蚀能力，而且有较高的高温强度、蠕变强度和持久强度，以及良好的抗疲劳性能。主要用于航天航空领域高温条件下工作的结构部件，如航空发动机的工作叶片、涡轮盘、燃烧室等。镍基高温合金按制造工艺，可分为变形高温合金、铸造高温合金、新型高温合金。镍基铸造高温合金在发动机中主要用于涡轮导向叶片，工作温度可达 1100°C 以上，也可用于涡轮叶片，其所承温度低于相应导向叶片 50-100°C。 随着耐热合金工作温度越来越高，合金中的强化元素也越来越多，成分也越复杂，导致一些合金只能在铸态上使用，不能够热加工变形。并且合金元素的增多使镍基合金凝固后成分偏析也严重，造成组织和性能的不均匀。采用粉末冶金工艺生产高温合金，就能解决上述问题。因为粉末颗粒小，制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，把本来只能铸造的合金变成可热加工的形变高温合金，屈服强度和疲劳性能都有提高，粉末高温合金为生产更高强度的合金产生了新的途径。 粉末高温合金主要用于制造高推比先进航空发动机的涡轮盘，也用于生产先进航空发动机的压气机盘，涡轮轴和涡轮挡板等高温热端零部件。 采用定向凝固工艺消除所有晶界的高温合金称为单晶高温合金。金属是由一个一个晶体组成。晶界是金属内部各种畸变,缺陷和杂质聚集的地带，晶界在常温下强度高于晶体内部，但高温时易产生滑移。当高温下晶界强度下降高于晶体内部时，金属强度会下降。因此，采用定向凝固技术消除晶界，得到的单晶高温合金性能极好。目前，几乎所有先进发动机都已采用了单晶合金涡轮叶片或导向叶片。

钴基高温合金：抗腐蚀等特殊领域前景广阔

钴基高温合金的抗氧化性能较差, 但其抗热腐蚀能力比镍好；钴基高温合金的高温强度、抗热腐蚀性能、热疲劳性能和抗蠕变性能也比镍基高温合金更强，适用于制造燃气轮机导向叶片、喷嘴等。 我国由于资源限制，目前研制了 K40、GH188 和 L605 等钴基合金，使用范围有限。2001年以后，通用电气在钴基高温合金方面的研究主要集中在将钴基合金作为制备燃气涡轮机的基材材料，并在合金表面制备涂层如热障涂层以提高耐侵蚀性能。 联合工艺公司开发出的产品有镍基和钴基高温合金，其在高达约 982.2℃仍具备很强的应力-断裂强度，特别适用于燃气轮机，特别是喷气式飞机发动机的叶片和叶片。但是其主要问题是它们在高温下受氧化和污染的影响增加，如果没有合适的涂层保护，最终会失效。 近年来，也涌现了许多新的钴基合金增材制造技术，如钴基激光增材制造技术、钴基电子束激光增材制造技术等。增材制造技术是一种融合了计算机、材料和三维数字建模等内容的高新技术。将增材制造技术和钴基高温合金实现有机结合，不仅能更便捷地制造出航空发动机中较为复杂的结构零部件，而且制造出的钴基高温合金零部件具有良好的耐热、耐磨和耐腐蚀性能。 由于材料方面的限制，钴元素在地球上储量较少，价格较为昂贵。目前钴基研究的热度有所下降，很多科研研究也停留在数字建模试验等理论阶段。

一代军机一代合金，发动机用高温合金或进入快速放量期

发动机对温度的要求不断提升。高推重比需要更高的喷口温度，需要工作温度更高的材料支撑。在世界高温合金的发展历程中，发动机叶片和盘件材料分别经历了变形、铸造、定向单晶四个阶段。适应温度从 600°C 逐步提升至 1100°以上。 两片一盘是指航空发动机中的涡轮叶片、导向器叶片及涡轮盘（加篦齿盘），是整个发动机中性能最高的部件，代表着高温合金的最高工艺和最高要求。在发动机的高压涡轮中，涡轮叶片与导向叶片交错排列，一级导向器紧接燃烧室出口，导向叶片处于高温燃气流包围中，是发动机中温度最高的零件之一，最高温度可达 1150°C，温度高而且不均匀是其工作环境最重要的特点。涡轮叶片尤其是一级涡轮叶片承受着由燃烧室经一级导向叶片流入的高温燃气的冲刷，温度要求也极高，最高温度可达 1100°C，同时处于复杂应力和腐蚀环境中工作。涡轮盘是连接涡轮叶片和涡轮轴的部件，虽然温度要求比涡轮叶片和导向叶片稍低，但是综合性能要求更高。材料须有强度高、疲劳性能优异、断裂韧性高、裂纹扩展速率低等优良性能。

最新发动机的两片一盘的制备，取用的都是最先进的高温合金材料。涡轮叶片和导向叶片的结构性材料以单晶高温合金和定向金高温合金为主。由于叶片横截面都很薄，而横截面尺寸越小，蠕变断裂强度就越低，但是定向晶消除了易于形成裂纹的横向晶界，因此持久性能、冷热疲劳性能能及薄壁性能大幅提升，而单晶由于消除了一切晶界，性能改善更加明显，蠕变断裂强度降低幅度最小，因此是目前最能满足叶片工作要求的材料。 我国涡轮叶片用高温合金从变形合金逐渐升级到单晶合金。20 世纪 50 年代，第一代发动机的推重比为 3-4，燃气温度为 800-1050°C，涡轮叶片材料选用使用温度较低的变形镍基高温合金，其承温能力在 700-900°C；20 世纪 70 年代前后，第二代推重比 5-6 的发动机选用使用温度较同一成分变形高温合金高 30°C 左右的镍基铸造高温合金，其使用温度达950°C 左右；到 20 世纪 80 年代，消除了横向晶界的定向凝固高温合金得到了广泛应用，其使用温度较同一成分等轴晶铸造合金高 20-30°C，第四代发动机的叶片承温能力达 980°C 左右；20 世纪 90 年代至 21 世纪初，第五代发动机采用了消除了一切晶界的镍基单晶高温合金，由于其使用温度又比定向凝固柱晶合金有进一步大幅度提高，最高温度可达1050-1100°C，因而得到了广泛应用。 军机的换代伴随着高温合金的升级。第一代涡喷发动机的核心材料是变形高温合金，核心材料工作温度 650°C，到第四代的涡扇发动机，核心材料工作温度已经达到了 1200°C，采用了单晶高温合金。历代军机的换代一直伴随着发动机核心材料——高温合金的升级。高温合金的升级需要研发的支持。在航空工业的发展需求牵引下，中国高温合金先后研制出了变形、铸造、等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金体系。上述高温合金的相继问世，不断地推动航空工业向前发展。 据前瞻产业研究院发布的研究数据，发动机占军用飞机成本的 25%，材料成本占发动机成本的 50%，而高温合金占材料成本约 35%。 根据华泰军工《航天军工：大国复苏，军工崛起》（2021 年 3 月 5 日）报告，我国 2021年 -2030 年新增军机合计约 4940 架，其中以歼 10、歼 11、歼 15 为代表的三代机新增 1440架，以歼 16 为代表的三代半战斗机新增 600 架，以歼 20 为代表的四代机新增 800 架。根据以上假设，2021-2030 年单发三代机共新增 2040 架，双发四代机共新增 800 架。根据美国安全研究中心发布的报告，美军三代战机 F-15、F-16 的制造成本分别为 6500 万和 4000 万美金。美军第四代战机 F-22、F-35A、F-35C 的制造成本分别为 2.5 亿、1 亿、1.3 亿美金。 我们以双发战斗机对标美军 F35A、F15 战斗机平均 8000 万美金造价；单发战斗机对标美军 F16 战斗机 4000 万美金造价；按美金:人民币=1:6.5，发动机成本占整机 25%，原材料占发动机成本占比 50%，高温合金占原材料成本 35%计算，采购比 1:1.2 计算。2021-2030年军机扩编将带来高温合金规模约 497 亿人民币。 高温合金另一主要市场为发动机的维修换新。结合《World Airforces 2021》，截至 2020 年我国歼 10 保有量 260 架，歼 11 保有量 315 架，歼 15 保有量 45 架，歼 20 保有量 19 架。考虑到军队的保密措施，我国战斗机实际数量或略高于《World Airforces 2021》保有量数据，我们预计到 2030 年，三代机与四代机的保有量预计在 3000 架左右，其中单发三代半机约 2000 架，双发四代机约 1000 架。根据中国产业信息网预测，2019 年军用飞机整机采购成本和生命周期内维修成本的比例接近 1:1，我们假设发动机使用寿命为 10 年。战斗机售后维修成本中，发动机维修占比最高达到 45%。其中双发战斗机对标美军 F35A、F15战斗机 8000 万美金造价，单发战斗机对标美军 F16 战斗机 4000 万美金造价，按美金：人民币=1:6.5，发动机成本占整机 45%，发动机 1：1.2 采购比计算，2021-2030 年军用发动机维修市场规模达到 7020 亿元。根据前瞻产业研究院，原材料占发动机成本 50%，高温合金占原材料比重 70%，故 2030 年飞机保有量达到稳态后，我国高温合金年均维修市场规模约 295 亿人民币。 根据以上测算，2021-2030 年军机列装扩编是军用高温合金市场的主要增量点，总规模约为 497 亿元，2030 年军机换代基本完成后，维修需求是高温合金市场的主要贡献点，年均市场规模达到 295 亿元。我们假设 2021-2030 军机列装数量平均分布，年均 49.7 亿元，那么 2030 年高温合金总市场规模约为 345 亿元。结合智研咨询，2020 年我国高温合金市场规模达到 231 亿元，其中航空航天部分占比 55%，约为 127 亿元。2021-2030 年我国军用高温合金市场规模 CAGR 约为 10.5%。

碳纤维：性能优异的工业材料，制造全环节技术壁垒高

航空航天核心材料，技术壁垒较高

碳纤维是由有机纤维（主要是聚丙烯腈纤维）经碳化及石墨化处理而得到的微晶石墨材料纤维。碳纤维的含碳量在 90%以上，具有强度高、比模量高（强度为钢铁的 10 倍，质量仅有铝材的一半）、质量轻、耐腐蚀、耐疲劳、热膨胀系数小、耐高低温等优越性能，是军民用重要基础材料，应用于航空航天、体育、汽车、建筑及其结构补强等领域。相比传统金属材料，树脂基碳纤维模量高于钛合金等传统工业材料，强度通过设计可达到高强钢水平、明显高于钛合金，在性能和轻量化两方面优势都非常明显。然而碳纤维成本也相对较高，虽然目前在航空航天等高精尖领域已部分取代传统材料，但对力学性能要求相对不高的传统行业则更看重经济效益，传统材料依然为主力军。

碳纤维按不同的原材料分类，可以分为 PAN 基碳纤维、沥青基碳纤维或粘胶基碳纤维。PAN基碳纤维的原料来源丰富，且其抗拉强度其他二者优越，因此 PAN 基碳纤维应用领域最广。 根据智研咨询，2018 年我国 PAN 基纤维产量份额占 90%以上。沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维的用途较为窄、产量小。通用级沥青碳纤维强度和模量较低，主要应用于保温材料领域；高性能沥青基碳纤维多用于航空航天的工程材料。粘胶基碳纤维主要用于制作耐烧蚀和隔热材料。 现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。现代的碳纤维是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被腐蚀，是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重，并有能力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点。我国军用碳纤维产业链企业主要有中航高科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复材实现全产业链布局，为碳纤维产业龙头；中简科技布局偏上游，产品技术含量相对更高。 完整的碳纤维产业链包含从一次能源到终端应用的完整制造过程。从石油、煤炭、天然气均可以得到丙烯，目前低油价形势下，原油制丙烯的成本最优；丙烯经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝，再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，作为生产碳纤维复合材料的原材料；碳纤维经与树脂、陶瓷等材料结合，形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。

碳纤维制备过程中，质量过关的原丝是产业化的前提。碳纤维的强度显著地依赖于原丝的致密性和微观形态结构，质量过关的原丝是实现产业化的前提，是稳定生产的基础。目前，比较常用的纺丝工艺是湿法纺丝、干湿法（干喷湿纺）纺丝。在致密性方面，干喷湿纺纺丝工艺是高性能碳纤维原丝的主流制备方法，且成本相比于湿法较低。据《PAN 基碳纤维生产成本分析及控制措施》（马祥林等，2015 年 7 月，纺织导报），在同样的纺丝装备及能 源消耗条件下，干湿法纺丝的综合产量是湿法纺丝的 2-8 倍，PAN 基碳纤维丝束的生产成本可降低 75%。干喷湿纺中，纺丝液从喷丝孔喷出形成细流后，先经过一段空气层（1-20厘米），再进入凝固浴，在凝固浴中完成固化，可实现高速纺丝，用于生产高性能的纤维，同时具有干法和湿法的优点。干喷湿纺也是当前国际碳纤维巨头的主要纺丝方法，日本东丽（3402 JP）的主流型号 T700、T800、T1000 碳纤维都是采用干喷湿纺制备而成。截止 2019 年，国内企业的碳纤维大部分仍采用湿法纺丝制备，顶尖龙头已成功掌握干喷湿纺工艺。 碳纤维技术发展至今已经历三代变迁，同时实现高的拉伸强度和弹性模量是目前碳纤维研制过程中的技术难点。近年来日美从两条不同技术路径在第三代碳纤维上取得技术突破，并有望在未来 5-10 年内实现工业化生产，对于提高战机、武器的作战能力意义重大。东丽利用传统的 PAN 溶液纺丝技术使得碳纤维强度和弹性模量都得到大幅提升，通过精细控制碳化过程，在纳米尺度上改善碳纤维的微结构，对碳化后纤维中石墨微晶取向、微晶尺寸、缺陷等进行控制。以当前东丽较为先进的碳纤维制品 T1100G 为例，T1100G 的拉伸强度和弹性模量分别为 6.6GPa 和 324GPa，比 T800 提高 12%以及 10%，正进入产业化阶段。美国佐治亚理工学院从原丝制备工艺入手，利用创新的 PAN 基碳纤维凝胶纺丝技术，通过凝胶把聚合物联结在一起，产生强劲的链内力和微晶取向的定向性，保证在高弹性模量所需的较大微晶尺寸情况下，仍具备高强度，从而将碳纤维拉伸强度提升至 5.5～5.8GPa，拉伸弹性模量达 354～375GPa。

军用需求空间广阔，下游市场以 CFRP 为主

复合材料是指至少有一种增强材料是碳纤维的复合材料，其中最常见的是树脂基碳纤维复合材料（CFRP）。由于 CFRP 比强度、比弹性模量等机械性能，以及耐疲劳性、稳定性等相比传统材料有明显优势，因此在很多领域内对金属材料，尤其是轻质金属材料形成竞争取代的局面。CFRP 应用场景广泛，在航空航天和体育休闲领域率先形成大规模市场，而随着 21 世纪以来碳纤维及其复合材料制造成本不断下降，在汽车制造、风力发电等领域应用比例在不断提高。 根据《2019 年全球碳纤维复合材料市场报告》公布的数据显示，2019 年中国碳纤维的总需求为 37840 吨，对比 2018 年的 31000 吨，同比增长了 22%，其中，进口量为 25840吨（占总需求的 68%，比 2018 增长了 17.5%），国产纤维供应量为 12000 吨（占总需求的 31.7%，比 2018 年增长了 33%），2019 年的中国市场的总体情况供不应求，无论是进口还是国产纤维。 同时，在航空航天领域中，商用飞机需求贡献最大，2019 年商用飞机所需碳纤维达到 1.62万吨，占比约 70%。商用飞机碳纤维应用市场的影响因素主要有三个：一是波音 737 系列停飞停产，国际航空器市场形成巨大的不确定性；二是新的单通道飞机平台，是否会同双通道飞机 B787、A350 一样，广泛地使用碳纤维；三是数量是双通道飞机 10 倍的单通道飞机，会采用何种复合材料工艺。 20 世纪 60 年代，美国首先将 CFRP 用在军机上，用于舱门、口盖、整流罩以及副翼、方向舵等受力较小或非承力部件。80 年代初，发展到垂尾、平尾等尾翼一级的次承力部件，如 F-15、F-16、F-18、幻影 2000 和幻影 4000 等均采用了复合材料尾翼，此时复合材料用量有限。到 80 年代末，美国推出的第四代战斗机 F-22、F-35JSF 上，复合材料开始应用于机翼、机身等主要的承力结构，军机结构的复合材料化进程加速，复合材料用量不断增加，现在复合材料的用量已经占军用飞机结构质量的 20%～50%。有些飞机在发动机结构上也采用了复合材料，这些复合材料采用耐高温树脂（聚酰亚胺）制造，工作温度可达250～350 ℃，用作发动机冷端部件，主要是在发动机的外涵道机匣、风扇静子叶片、转子叶片、包容机匣以及发动机短舱、反推力装置等部件上得到应用。 此外，根据《航空航天复合材料发展现状及前景》（唐见茂，2013 年 8 月，航天器环境工程），军用旋翼机的螺旋桨及机体结构也大量使用复合材料，如 V-22“鱼鹰”倾转旋翼机所用复合材料占结构质量的 40%以上，包括机身、机翼、尾翼、旋转机构等，共用复合材料超过 3000 kg。欧洲最新批次的“虎”式武装直升机结构部件的复合材料用量高达 80%，接近全复材结构。相对而言，军用运输机上复合材料用量不多，如 C-17 占 8%、C-130J仅占 2%，但空客 A400M 军用运输机上采用全复合材料机翼，复合材料用量占飞机空载时结构质量的 35%。 我们根据美国三代机及以上机型数量测算，结合智研咨询预测，2021-2030 年中国新增军机 4940 架左右，其中歼 20 空机重量 18 吨，生产 800 架，需求将达到 1944 吨，歼 11 空机重量 10 吨。此外，考虑军用直升机约 600 架，空机重量 5 吨；大型运输机及加油机等200 架，空机重量 60 吨，碳纤维比例 10%。按照结构重量占 50%计算，同时参照智研咨询及《航空航天复合材料发展现状及前景》（唐见茂，2013 年 8 月，航天器环境工程）对各型号军机碳纤维比例的统计，我们预计 2021-2030 年我国新增军机的碳纤维需求量约为6524 吨。 根据《国产大型客机 C919 复合材料发展侧记》（杨洋，2017 年 7 月，科技中国），C919大飞机研制之前，国内各大飞机制造公司少有民用大型复合材料零件生产的自动化设备，如预浸料自动铺带机、热隔膜成型机、大型无损检测设备及标准、大型热压罐等。复合材料的铺贴一般采用人工手铺，稍微大一点的零件即需要几个班组加班加点，制造效率低，产品重复性差。国内航空制造企业必须有计划地采购国外成熟的制造设备，为大型复合材料的研制提供保障。难点二：复合材料制造的工艺标准和检验标准。由于复合材料零件由多个国内供应商进行生产，必须编制一套科学的复合材料生产工艺规范使得其具有较高的一致性和可靠性。对于中国商飞来说，仅仅型号合格证（TC）审定就有众多严格试验要去攻克，首飞之后，C919 就开始进入适航取证阶段，而 EASA 必须在 C919 拿到中国民航局的适航证之后，才能进行适航认证。考虑到这是第一架被授权在欧洲飞行的中国喷气式飞机，其适航证取得或花费较多时间。

碳碳复合材料：新型刹车材料，军用市场前景明朗

碳/碳复合材料是以碳纤维为增强体，以化学气相沉积炭或树脂炭为基体的复合材料，主要用作刹车盘。刹车盘是以摩擦材料设计技术和制备技术为核心的刹车制动类产品，用于飞机、坦克装甲车辆和高速列车的刹车制动。 在“最严酷着陆停止”实验中，即考虑其他刹车系统都损坏的情况下，飞机机轮刹车可吸收超 300 兆焦耳能量，温度短时间内快速上市至千度以上，因此飞机对刹车盘材料耐高温性及稳定性、减少变形等方面都有严格的要求。

与钢刹车盘相比, 碳刹车盘的突出优点是: 1）减轻了刹车装置的重量：根据《C/C 复合材料在制动系统的应用及发展》（程皓等，2020年 3 月，炭素），炭刹车盘的密度为 1.75g/cm3~1.80g/cm3左右，与金属刹车相比，可节省40%左右的结构重量。刹车力矩平稳，刹车时噪声小，飞机性能明显改进。 2）提高了刹车盘的使用寿命：根据《C/C 复合材料在制动系统的应用及发展》（程皓等，2020 年 3 月，炭素），在同等使用条件下的磨损量约为金属刹车的 1/3~l/7，使用寿命是金属刹车的 5~7 倍。一般军机上的使用寿命约 1000 次起落，客机的使用寿命 2000~3000 次起落。磨损到极限后，炭刹车盘还可以通过整体粘接、“二合一”铆接等修复方式进行维修，继续延长使用寿命，降低成本，提高经济性。 3）工作温度高：根据《某民用飞机碳刹车动力实验》（张强等，2007 年 3 月，江苏省航空航天学会飞行器专业委员会 2007 年学术年会），当使用温度上升到 775°C 时，碳/碳复合材料的比强度仍保持不变，钢材料则有显著降低，钢刹车盘的最高使用温度不超过 900°C，温度高于 900°C 时，钢刹车盘会发生粘结现象。碳/碳复合刹车材料在 2000°C 的高温下也不会熔化，不会发生粘结现象，也没有明显的翘曲变形。 4）刹车平稳：碳刹车系统中的碳刹车机轮和防滑控制系统配合使用，可以保证恒定的打滑量并及时释放刹车能量，并且在高温下刹车盘也不易损坏，从而保证了刹车过程的平稳。由于碳/碳复合材料具有密度低、耐高温、抗腐蚀、摩擦磨损性能优异、抗热振性好及不易发生突发灾难性破坏等一系列优点，现已成为航空制动装置的首选刹车材料。现代的高性能民用客机，如波音 747、波音 757、波音 767、空客系列、麦道系列等都采用碳/碳复合制动材料刹车装置。随着我国经济的不断发展和经济全球化的深入，整个航空业呈现出快速发展的趋势，国内营运机队数量及规模的不断扩大，给民航产品业务发展带来了巨大的机遇。而飞机刹车盘作为耗材，每次在磨损到标后都需要进行更换，市场需求量很大，目前主要依赖于进口。国外主要的碳刹车盘制造商有法国赛峰公司（SAF FP）、美国联合航空运输公司（UAL US）、霍尼韦尔（HON US）与英国的美捷特（MGGT LN）公司。国外公司（OEM 件）采用短纤维模压工艺生产碳刹车盘，具有良好的摩擦磨损性能，但是其力学性能相对偏低。 为了进一步提高碳刹车盘的力学性能，以提升刹车材料及飞机的安全性，以北摩高科、西安制动为代表的国内公司采用整体针刺毡联合化学气相沉积工艺制备碳刹车盘，最终实现碳刹车盘国产化。 根据北摩高科招股说明书，军用飞机主机轮装配数量约为战斗机 4 个/架，加油机 3 个/架，运输机 12 个/架，武装直升机 4 个/架，教练机 3 个/架，结合智研咨询对我国军机 2021-2030增量的预测，2030 年新装机主机轮市场总容量有望达到 48332 余个。单价方面，由于国内该产品单价涉及国家机密暂无公开披露，我们参考国外航空设备采购网站 skygee 的碳/碳刹车系统（Aircraft Braking Systems 5011809-3 Carbon Brake）标价为 15 万美元，约合90 万人民币。考虑到国产产品的成本优势以及国外刹车系统按组装完成后售卖，有一定的溢价，我们按照刹车盘+主机轮 60 万人民币/套的单价估算，2030 年增量市场稳定后，预计军用飞机每年更换一次主机轮，2030年刹车系统市场规模有望达到 290亿元。根据《WorldAir Forces 2021》，我国目前有维修价值的二代、三代战机和各类通用机型保有量约为 3365架，按照北摩高科招股说明书的主机轮装配数量测算，2020 年军机刹车主机轮需求约为21272 套。2021-2030 刹车系统市场规模 CAGR 约为 8.6%。

金属&新材料行业 2021 年中期策略

碳资产扩张开启，金属酝酿新机

碳达峰和碳中和目标推动碳交易市场快速发展

2021 年两会，碳达峰、碳中和被第一次写入政府工作报告，并再次提出加快建设全国碳排放权交易市场。意味着到 2030 年前，我国二氧化碳的排放量不再增长，达到峰值后，再慢慢减下去；到 2060 年前，针对排放的二氧化碳，要通过植树、节能减排等各种方式全部抵消。而实现这一目标的重要抓手就是建立碳排放权交易市场，这是《京都议定书》提出的实现减缓气候变化国际合作的重要机制。

碳交易市场发展有望促进企业碳资产扩张

碳资产将深刻影响企业的生产、经营、销售、投融资、管理、战略等各项活动，因此企业开展以碳资产生成、利润或社会声誉最大化、损失最小化为目的碳资产管理工作至关重要。碳资产管理包括正资产管理和负资产管理，也就是说，碳资产管好了是利润，管不好就是债。 企业开展碳资产管理，可以（1）实现企业内部碳中和，满足下游客户要求；（2）实现碳资产保值增值；（3）为产品进入国际市场创造便利，避免受发达国家“碳关税”的限制；（4）节省能源和融资成本，增加竞争力；（5）提高企业形象、践行企业社会责任。

在碳排放交易体系下，企业可以在履约前针对拥有的碳资产进行抵押融资、期货交易等，实现碳资产增值。当企业经过一系列节能努力后，如果继续往下减排的成本很高，甚至高于市 场碳价的情况下，可以通过在其它领域开发可再生能源或林业碳汇等减排项目进行抵消，完成履约任务。如果经过节能减排后，企业碳排放量小于碳配额，则可产生碳余额，即碳净资产，可以拿到碳市场去交易，卖给配额不足的企业。特斯拉年报显示，2020 全年碳积分收入达 15.8 亿美元，同比增长 166%，但其全年归母净利仅为 7.21 亿美元。 因此，碳资产价格将直接影响企业的现金流及利润，碳资产价格涨跌均会传递到企业净利润。中国碳交易试点自 2013 年启动以来，七个试点（北京、深圳、上海、广东、湖北、天津、重庆）的碳市场价格在 10 元/吨到 80 元/吨之间波动，平均大概在 30 元/吨左右。截止3 月 24 日，中国 7 个试点碳市场价格在 24-41.4 元/吨，而欧洲 3 月份碳价则超 40 欧元/吨，美国拜登上台之后将 2021 年碳排放社会成本定在 51 美元/吨，均超过 300 元人民币/吨。另外全球能源互联网发展合作组织发布的《中国 2060 年前碳中和研究报告》提出，构建中国能源互联网，全社会碳减排边际成本约 260 元/吨。

企业碳资产扩张为金属及金属新材料的发展带来新机遇

对于大部分企业，碳排放主要来自能源消耗，因此实现碳中和或碳资产扩张的路径主要是能源减排。企业可以通过减少化石能源使用或增加可再生能源使用来减少碳排放量，如果通过碳减排努力后仍存在碳排放，则可以通过购买碳额度的形式，抵消自身无法避免的二氧化碳排放量，实现企业碳中和。可以购买的碳额度项目包括：风光水电等再生能源项目，森林碳汇，碳捕集和封存项目（CCUS）。或者企业自主投资建设可再生能源项目，一方面可以满足 自身能源需求，另一方面也可以申请减排碳资产额度，通过碳市场售卖。 除了能源减排外，企业还可以在运输方面进行有效减排。通过将燃油车更换为电动车或者能耗更低的轻量化运输车型，可以减少碳排放。 能源使用过程中减排也是实现双碳目标的重要途径。电力中除电冶炼外有 80%-90%的部分为电机所消耗，使用高性能电机、高性能磁材能够显著提升电能效率、降低电力消耗；未来高性能钕铁硼磁材的渗透率提升将减少使用过程碳排放 10-15%。 企业通过降低化石能源使用量、提升可再生能源（光伏、风电、水电等）使用比例、扩大电动车应用等方式实现碳资产扩张的过程，将为金属及金属新材料行业带来新的发展机遇和投资机会。 减少化石能源使用量，将会进一步限制钢铁和火电铝的产能，重塑行业供需格局，同时推动再生铝行业快速发展。提升清洁能源使用比例，一方面会加速“光伏（风电）+储能”的发展，另一方面会重构电力系统，扩大电力系统的投资，从而带动新能源金属及新材料（锂、镍、铜、稀土磁材、白银、晶硅等）的需求增长。扩大电动车应用同样会带动锂、钴、镍、铜、磁材等新能源金属及铝镁等轻金属的需求增长。

电解铝：达峰中和，铝将受益

伴随碳达峰和碳中和政策持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端中国电解铝产量和碳排放或出现双降，消费端在轻量化的推动下将持续向好。电解铝行业供给正由过剩向短缺转变，成本可控叠加电解铝价格中枢上移，行业进入高盈利时代。同时，拥有碳资产的水电铝企业或将受益碳市场化交易带来的盈利持续提升。 据安泰科数据，作为有色金属行业碳排放最大的领域，铝冶炼环节的排放量约为 5.1 亿吨，占有色金属行业排放量的 77%，全国总排放的 5%，为加快国内绿色低碳转型步伐，进一步推动“双碳”目标的顺利达成，铝行业有可能被列入有条件率先达峰的重点领域。而有效控制产能、优化能源结构是铝行业实现碳达峰的重要途径。

火电占比高，行业能源结构趋待完善

铝冶炼的电力环节为电解铝在生产环节中的主要排碳环节，而根据电力来源的不同，该环节碳排放量差异巨大。据安泰科数据，使用火电生产一吨电解铝所排放的 CO2约为 13 吨，其中电力环节耗电约为 11.2 吨，占比约 86%；水电通过利用水位落差将机械能转化为电能的方式发电，其发电过程几乎不排放 CO2 水电铝冶炼过程中所排放的 CO2 约为 1.8 吨，较火电铝 CO2 排放量少 86%，两者碳排放差异主要为电力环节的碳排放量。相较于火力发电，水电清洁性能源及碳排放量低的优势明显。 当前国内电解铝主要使用火电（煤电）和水电生产，其中火电最高，约为 88%，水电占比约为 8%；但从全球电解铝用电结构来看，除中国外全球其他电解铝产能中火电占比仅为 25%，清洁能源占比近 75%。中国电解铝行业清洁能源使用与全球平均水平仍有差距，而火电环节的高碳排放量使得产能的有效控制以及能源结构的调整势在必行。

产能增量有限，水电铝优势明显

从产能控制上来看，自 2017 年供给侧改革开始以来，国内产能天花板已确定在 4500 万吨/年，新增产能需通过产能置换。截至 2021 年 2 月，国内电解铝合计总产能为 4244 万吨/年，同比上升 3.86%（2020 年以来国内电解铝总产能增速平稳），在产产能为 3982 万吨/年，产能利用率已连续三月维持历史高位 94%（历史均值 85%左右），未来产能利用率上升空间有限。 虽然当前电解铝总产能距产能天花板仍有近 256 万吨/年产能，但伴随后续碳达峰、碳中和具体政策的进一步推进与落实，电解铝作为高电耗大工业，预计将持续受到政策限制。目前电解铝产能集中地内蒙古自治区（据百川数据，内蒙古自治区电解铝在产产能约为 602 万吨，约占全国电解铝在产产能 15%，位列第三）由于能耗双控压力较大，已逐步采取严控新 增产能、对部分行业上调电价，以及减产部分高耗能高碳排放产能等措施（据百川数据，内 蒙古受“能耗双控”及碳排放政策影响拟减产电解铝产能 32.6 万吨/年，省内新建的 38 万 吨/年新增产能后续顺利投产的概率降低），我们预计未来已建成的高成本及高耗能的电解铝产能或将面临减产或限产风险，新增产能也将面临投产不及预期的可能性。

新能源驱动下，供需格局持续改善

目前国内建筑、电力、消费品、机械、包装等电解铝传统需求增速已恢复至疫前平均水平；新增需求中，新能源汽车及光伏用铝增速明显。据光伏协会预计 2025 年国内新增光伏装机量将达到 90GW，按照 1GW 光伏需 2.06 万吨电解铝测算，我们预计 2021/2022/2023 年新增光伏将带动 89/107/128 万吨电解铝需求。 在铝的轻量化应用方面，汽车轻量化是低碳发展的重要一环，据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，为实现汽车产业碳排放总量于 2028 年左右提前达峰等总体发展目标，2025/2030/2035 年国内乘用车（含新能源）新车油耗达到 4.6/3.2/2L/100Km，新 能 源 汽 车 占 总 销 量 分 别 为 20%/40%/大 于 50% ， 乘 用 车 轻 量 化 系 数 平 均 下 降12.5%/21.5%/30%（汽车轻量化系数主要由名义密度，重量比功率以及脚印油耗（电耗）三系数组成，其中名义密度，重量比功率系数与车身质量直接挂钩，系数越低代表汽车轻量化程度越好，减重效果越明显），铝是低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量。结合汽车轻量化目标以及 IAI 数据测算，我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年国内汽车领域用铝量将达到 792 万吨，较 2020 年增长 74%，年均复合增长率为 11%，伴随新能源需求加速驱动，电解铝下游需求将持续向好。 伴随碳达峰及碳中和政策的持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端将伴随能耗双控压力增强而增量趋缓甚至下降，消费端则将伴随“轻量化”及“双碳”目标的进一步落实，继续受益新能源需求的持续驱动，供需缺口将进一步打开。

“双碳”目标推动碳资产扩张

安泰科根据国家标准《温室气体排放核算与报告要求第 4 部分：铝冶炼企业(GB_T32151.4-2015)》测算，2020 年国内电解铝电解环节加权平均电力消耗碳排放量在 10.3 吨碳/吨铝，最低和最高值分别为 7.5 吨碳/吨铝和 12.1 吨碳/吨铝。全国有 41 家电解铝厂商碳排放量低于全国平均值，合计产能为 1470 万吨/年，其中云南碳排放量最低为 7.1 吨碳/吨铝。 假设电解铝电解环节电力消耗碳排放量全国平均认定为 10.3t CO2/t Al，若电解铝全部使用水电，则在电解环节电力消耗的碳排放量基本为 0，相对于平均值大幅降低。 从交易层面来看，假设所有电解铝厂商碳排放量配额固定，则碳排放量超过配额的企业，超过部分需要从碳排放量未超配额的企业购买相应指标，对于碳排量低于固定配额的企业，所节省的碳排放量可看做能为企业带来收益的碳资产。 长期来看，欧洲等发达国家电解铝行业碳排放政策目前取消碳排放配额，电解铝所有碳排放均需要从外部购买（主要为政府部门拍卖）。假设欧洲电解铝电解环节耗电量与国内相近，天然气发电的碳排放量相对较低，假设为燃煤发电的 50%，则欧洲电解铝电解环节电力消耗碳排放量约在 5 t CO2/t Al 左右。目前欧洲碳市场配额期货价格在 40 欧元/吨碳，约折合人民币 320 元/吨碳，则电解铝碳排放带来的成本增加在 1600 元/吨铝左右。国内未来也有望跟随欧洲等发达国家的发展历程，逐步降低电解铝的碳排放配额；假设在实现碳达峰之后，从上述计算的 10.3 吨碳/吨铝水平按照每年降低 1 吨碳/吨铝的节奏进行，电解铝厂商需要从外部购买碳排放配额，将推升碳排放价格，支撑未来清洁能源装机量和市占率持续提升，而运用清洁能源生产的电解铝企业也将受益于碳中和下碳资产带来的收益。

成本端低位运行，行业盈利结构改变

目前阶段伴随国内铝土矿供给逐步平稳、几内亚进口矿快速放量，铝土矿供应充足，价格趋于稳定；氧化铝产能近年来释放较多，产能过剩趋势已然形成，环节议价能力下降，价格将维持在成本线附近。而电解铝产能受限，且需求旺盛，议价能力较强，产业链利润向电解铝环节集中。 伴随以中国宏桥及中国铝业为首的国内电解铝龙头企业在几内亚所建设开发的铝土矿项目顺利运行，国内厂商逐步开始使用进口铝土矿代替国产铝土矿，中国进口几内亚铝土矿自2015 年的 33 万吨上升至 2020 年的 4297 万吨，推动国产铝土矿价格稳中有降，而氧化铝价格受成本端支撑弱化影响，价格由 2017 年高点的 3000 元/吨以上下降至当前的 2350 元/吨附近。 伴随以中国宏桥及中国铝业为首的国内电解铝龙头企业在几内亚所建设开发的铝土矿项目顺利运行，国内厂商逐步开始使用进口铝土矿代替国产铝土矿，中国进口几内亚铝土矿自2015 年的 33 万吨上升至 2020 年的 4297 万吨，推动国产铝土矿价格稳中有降，而氧化铝价格受成本端支撑弱化影响，价格由 2017 年高点的 3000 元/吨以上下降至当前的 2350 元/吨附近。 原材料成本支撑弱化，上游氧化铝供大于求，我们推测未来氧化铝价格上涨动力不足，电解铝原材料成本端难出现大幅上涨，叠加供需格局持续改善，整个产业链盈利仍将向电解铝板块倾，板块盈利空间将逐步打开并持续扩大。

再生铝是铝行业实现“双碳”目标的关键路径

除了有效控制高耗能高碳排放产能、优化能源结构外，加大废铝保级利用进而提高再生铝的使用率也是铝行业实现“双碳”目标的关键路径。 与原铝相比，生产再生铝所需的能耗仅为原铝的 5%，从侧面反映，其碳排放量仅为原铝的5%。而另一方面，电解铝的生产同时也涉及上游铝土矿占地以及氧化铝赤泥污染等环境，发展再生铝不仅可以减少铝行业碳排放量，同时也是节省资源能源、保护环境的有力措施，是铝行业低碳发展的重要一环。 再生铝主要用于生产汽车、摩托车、机械设备、通信电子、电子电器及五金灯具等行业中的铝合金铸造件和压铸件。在汽车轻量化以及新能源汽车产量增加的背景下，铝合金在我国汽车行业的运用还有很大增长潜力。随着汽车产量的增长及汽车单车用铝量的提升，预计汽车用铝合金及汽车用铝合金铸件拥有较为广阔的发展前景，汽车消费量将继续成为拉动再生铝需求的主要动力。 废铝是再生铝行业的主要原材料，再生铝合金生产企业为废铝下游主要规模化生产商，废铝行业对再生铝行业具有较强的依赖性。铝合金产品可以分为铸造铝合金产品、压铸铝合金产品、变形铝合金产品，再生铝受限于废铝原材料成分复杂的影响，延展性较差，国内再生铝合金主要用于生产铸造铝合金产品和压铸铝合金产品。 由于再生铝合金在生产成本的优势，凡是再生铝合金广泛生产的合金产品，基本上不会再用原铝生产。因此，除非再生铝生产工艺发生较大变革，再生铝合金和原铝合金各自的应用范围相对稳定，但部分合金铸件需要通过掺配原铝液来达到下游厂商要求。由于再生铝所产铝合金价格相对较低，下游可使用再生铝合金的厂商对其依赖度较高。 与上下游之间的深度绑定，使得再生铝环节厂商议价能力较高，而当前部分铝合金定价模式为“纯铝价格+加工费”，因此伴随电解铝价格中枢或将继续抬升，废铝与原铝价差空间继续扩大，我们预计再生铝合金价格和盈利水平有望继续提升。

建议重点关注拥有清洁能源产能及煤炭成本优势的企业

结合上述对于碳中和下电解铝企业能源结构及行业未来供需格局的判断，我们认为拥有清洁能源产能及煤炭成本优势的企业将持续受益，2021 年将是电解铝布局最佳机遇期。

锂：碳资产扩张或推动锂进入新一轮需求周期

需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力

随着各大经济国纷纷提出“碳达峰碳中和”实现目标，全球有望步入碳资产扩张大周期。碳资产扩张的过程实际上是能源转型的过程，将推动能源和交通领域大力发展风电、光伏等清洁能源和新能源汽车。锂作为储能和动力电池的核心生产元素，将持续受益。 能源转型是指人类利用能源从木柴到煤炭、从煤炭到油气、从油气到新能源、从有碳到无碳的发展趋势。以清洁、无碳、智能、高效为核心的新能源体系是世界能源转型的发展趋势与方向。第一次能源转型开启了煤炭的利用，催生了人类文明进入“蒸汽时代”；第二次能源转型开启了石油和天然气的大规模利用，保障了人类文明相继进入“电气时代”和“信息时代”；第三次能源转型以新能源替代化石能源，将推动人类文明“智能时代”的来临。智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景及需求。 锂行业需求持续增长的动力主要源自锂离子电池，锂离子电池主要可分为三大类：3C 电池、动力电池、储能电池。目前动力电池是锂需求主力，除了不断超预期的新能源汽车用动力电池外，电动两轮车、电动船舶以及新能源车换电（BAAS）等市场也贡献了较大的需求边际增量。未来除了动力电池需求持续增长外，智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景及需求，我们认为市场规模和发展潜力最大的是储能电池。中国、欧洲等国纷纷提出实现“碳中和”的年限，预计将出台更多有效的政策来推动传统能源向新能源转型，有望提升光伏、风电等新能源配置储能的比例，同时“光伏+储能”作为未来人类能源的终极解决方案之一，将会出现更多的应用场景。因此，储能有望接力（合力）新能源汽车，成为下一波锂价长周期上行的核心驱动力。

全球新能源车销量共振，锂需求增长或不断超预期

据 EV-Volumes，2020 年全球电动汽车销量为 324 万辆，同比增长 43%；其中 69%为纯电动汽车，31%为插电式混合动力车。全球电动汽车渗透率为 4.2%。2020 年新冠疫情并没有抑制新能源汽车销量增长的势头，欧洲以 95%的增速贡献了主要增量。2021 年 Q1 中国实现电动车销量 51.46 万辆，同比增长 3.6 倍，全球同比增长 143%；3 月份全球电动车销量51.3 万辆，除了欧洲和美国继续大幅增长外，印度也实现了 255%的销量增速。2021 年，中国、欧美等全球主要经济体进入新能源汽车加速发展共振期，我们预计 2021 年全球电动车销量将超过 500 万辆，增幅至少 55%；同时预计 2021 年全球锂需求约 44 万吨LCE，同比增加 34%。 未来伴随越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将持续高速增长，同时在碳资产扩张的推动下，企业运输车辆电动化率也将不断提升，锂需求增长或不断超预期。我们预计到2025 年，全球新能源车产量将超过 1700 万辆，锂需求达到 122 万吨 LCE（其中动力电池需求 95 万吨，占比 78%）。

储能或接力（合力）新能源车，推动锂进入新一轮需求超级周期

“碳达峰和碳中和”背景下的碳资产扩张，将推动全球化石能源向清洁能源加速转型，也将推动“光伏+储能”和“风电+储能”的加速发展，尤其是“分布式光伏+储能”有望迎来历史性发展大机遇。因此，储能领域对锂离子电池的需求有望进入爆发期，并带动锂进入新一 轮需求扩张周期。太阳能光伏发电和风电等可再生能源发展过程中有两个问题比较突出：第一个问题是成本，第二个问题是光伏和风电发电间歇性和波动性对电网带来冲击。

锂资源将成为锂行业发展的主要瓶颈

锂行业主要矛盾由碳酸锂供需错配演变为锂资源供应紧缺。2020 年，锂行业的主要矛盾由高端氢氧化锂（通过认证进入海外供应链的）供应紧缺逐步演变为库存周期下碳酸锂的短期供需错配，体现在价格上则是高端氢氧化锂的溢价逐步走弱，碳酸锂价格触底反转且加速上涨。2021 年，锂行业主要矛盾由碳酸锂的供需错配逐步演变为锂资源端的供应紧缺。 2021 年全球锂资源整体处于供需紧平衡状态。全球锂资源主要分布在澳洲、智利和阿根廷等海外国家，2020 年受疫情蔓延和锂价低迷的影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放缓项目扩张进度，叠加 Altura 锂矿进入破产管理，导致 2021 年锂资源端增量有限。

锂矿价格有望继续上涨，且对锂盐价格形成强支撑

2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 加速上涨，目前电碳价格上涨至 8.95 万元/吨，底部迄今涨幅已翻倍，电池氢氧化锂上涨至 7.99 万元/吨，锂精矿（5%）到岸价上涨至 610 美元/吨。我们认为本轮锂价上涨主要受锂产业库存周期影响，2020 年下半年，全球新能源汽车增长复苏，推动锂产业被动去库，碳酸锂库存下滑明显（由 2020 年 5 月份高点 1.87 万下降至 2021 年 3 月 4560 吨），价格持续上涨；同时氢氧化锂进入 2021 年后库存明显下降，价格在成本和需求的双重驱动下加速上涨。2021 年，随着全球新能源汽车销量共振增长，锂需求将维持高速增长，锂辉石价格在供需紧平衡格局以及供给边际增量明显小于需求边际增量的背景下，由前期跟随碳酸锂被动涨价转变为主动涨价，预计全年将维持上涨趋势。 同时，碳酸锂和氢氧化锂也会随着成本抬升而继续被动提价。长期看，锂资源企业的议价能力和产业链地位将不断提升。

建议重点关注锂资源龙头及资源自给率高的企业

在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变，掌控锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显。建议重视碳资产扩张趋势下锂产业的投资机会，重点关注锂资源龙头及锂资源控制度、匹配度高的锂盐龙头，关注：天齐锂业（全球锂资源龙头）、赣锋锂业（锂资源匹配度高的锂盐龙头）、融捷股份（控制四川甲基卡锂矿）、永兴材料（控制宜春化山瓷石矿）、江特电机（在宜春地区拥有锂瓷石矿的 3 处采矿权和 4 处探矿权）、川能动力（控制四川李家沟锂矿）、中矿资源、雅化集团、天华超净及其他龙头企业。

钴：电动车需求超预期，钴价中枢有望抬升

钴价走出底部震荡，中枢或将继续抬升

碳资产扩张开启，新能源车销量将迎来全球共振，动力电池领域钴需求总量增长有望超预期，抵消单车用钴量的下滑趋势，钴价中枢有望继续抬升。 复盘钴价，可以发现 2003-2020 年，钴价共经历了两轮大周期上涨行情，均受锂离子电池需求的快速增长驱动。2003.02-2008.03，全球消费电子（3C）小型电池迅猛发展，硬质合金、高温合金需求快速增长，拉动钴需求大幅提升；同时 2003 年刚果（金）政府出台限制钴原材料及精矿出口禁令，导致全球钴供应增速放缓，钴价从 2003 年 10 美元/磅上涨至2008 年最高价 51.25 美元/磅，涨幅高达 400%。2016.06-2018.05，以中国为主的新能源车市场崛起，三元动力电池需求的快速增长带动了钴资源需求的增长，而上游钴资源短期内供不应求，加之金融投资者囤货炒作，钴价随之快速上涨至 2018 年年中 68 万元/吨以上。2020 年以来，受疫情影响，供给端波动成钴价主要影响因素。2020 年年初疫情爆发，中国率先受到冲击，且赶上春节期间，下游开工率较低，钴需求减弱，钴价进一步下滑。2020 年Q3，疫情影响下非洲钴矿生产和运输持续受阻，但下游需求逐步复苏，国内钴企库存下降， 叠加国家收储传闻，长江钴价由 6 月底的 24.3 万元/吨上涨 25%至 8 月初 30.3 万元/吨的高点，后期随着钴矿进口逐步恢复及消费电子需求走弱，钴价小幅回调。 2021 年初海外疫情反弹，南非疫情严重实行三级封锁措施。船只延期使国内对钴原料供给情况的担忧情绪浓厚，钴价快速上涨，突破 40 万元/吨。3 月后，船只延期已成为常态，且4、5 月船力恢复消息较为确切，供应紧张情绪得到缓解，钴价回调至 35 万元/吨左右，现维持震荡趋势。 综合国内外钴价来看，目前钴价仍处于周期底部中枢偏上位置，企业盈利得以保证。长期来 看，“碳达峰和碳中和”背景下的碳资产扩张，将推动动力电池需求，钴将持续受益于新能 源汽车的产销增长以及 5G 手机渗透率提升，价格中枢有望继续上移。

疫情使钴矿供给受限，部分项目预计 2021 年投产

全球钴矿主要分布在刚果（金）和澳洲，多以镍钴矿和铜钴矿的形式存在。2020 年疫情爆发使得矿山人力物力投入受限，生产经营受阻，部分钴矿项目投产延后，不过中国有色集团和 ERG 由于 Deziwa 和 RTR 新项目投产钴产量有所增加，但嘉能可的Mutanda 矿山 2019 年 11 月停产检修至今，抵消了增量，使 2020 年嘉能可钴产量同比下降 41%至 2.74 万吨，同时民采矿受疫情及刚果（金）国家控制手采矿影响产量下降，2020年全球钴矿产量同比减少 6.8%至 13.3 万吨。2021 年，随着 ERG 二期项目、万宝矿产的庞比项目、洛钼的扩产项目 Kisanfu 等陆续投产，预计钴矿产量有所回升。 精炼钴产量主要集中在中国、芬兰、加拿大等国家，其中中国 2020 年占 69.5%，主要得益于中国企业较低的生产成本和完备的产业链优势。精炼钴产量受疫情冲击较小，2020 年保持正增长，据安泰科，2020 年全球精炼钴产量为 14.4 万吨，同比增长约 6.3%。 2020 年中国钴矿砂及其精矿进口量为 52939 吨，同比减少 42%，主要受 2020 年 Q2 南非封国港口运输受阻影响。2021 年 1 月，疫情反弹，船只运输受阻，钴矿进口量再次下滑，Q1 钴矿原料进口维持历史低位，导致国内钴矿供应仍然趋紧，预计 Q2 将有所恢复。

新能源车销量全球共振及 5G 手机渗透率提升推动钴需求持续增长

钴消费结构中，3C 电池占主导地位，占比超过 50%；但动力电池消费边际增量最大，2020年占比 14%左右；其次为高温合金，占 10%左右。 根据安泰科，2020 年全球钴消费约为 14.1 万吨，同比增长 5.3%。其中，3C 电池以及动力电池贡献了绝大部分增量。疫情促进了居家办公方式的出现，另外学生上网课的刚需也使得3C 领域的消费快速增长，钴酸锂消费量大幅增加。3C 电池的下游领域中，手机出货量保持稳定，但 5G 手机占比显著提升，单机带电量提升推动钴需求增长。长期来看，5G 网络的普及及 5G 手机渗透率提升将成为 3C 电池需求增长的稳定推动力。另外，受益于“碳达峰、碳中和”大背景下的新能源汽车销量全球共振，将带动三元动力电池需求快速增加，总量需求的高速增长趋势将充分弱化单车用钴量下滑带来的影响。综合来看，未来锂离子电池领域的钴需求量将持续稳定增加。 2020 年高温合金方面钴消费有所降低，主要系疫情影响下，航空需求疲软，商用飞机产量下滑，对钴的需求下降。预计 2021 年后，随着疫情常态化以及中国国产大飞机的投入增加，高温合金方面的用钴需求将恢复稳定。

建议重点关注钴资源储备丰富或资源获取成本较低的龙头企业

钴价目前处于周期底部中枢偏上的位置，可保证企业较好的盈利水平；另外碳资产扩张开启，新能源车销量将迎来全球共振，动力电池领域钴需求总量增长有望超预期，弱化单车用钴量下滑的影响，同时叠加 5G 手机渗透率持续提升，我们预计未来钴资源供需整体维持紧平衡状态，钴价中枢有望继续抬升。建议重点关注钴资源储备丰富或资源获取成本较低的龙头企业，关注洛阳钼业（钴资源龙头企业，2020 年钴矿产量 1.54 万吨，Kisanfu 铜钴矿收购完成后，钴资源储备将超过嘉能可成为全球钴矿龙头）、寒锐钴业（钴冶炼龙头企业，目前拥有 5000 吨粗制氢氧化钴、5000 吨电积钴和 4500 吨钴粉产能，钴资源获取成本低）、盛屯矿业、格林美等。

镍：高镍电池驱动镍需求新成长

我们认为三元锂电池的高能量密度优势使其在中高端长续航新能源汽车方面具有较强优势，是未来高端锂电池主要发展方向。高镍三元电池的能力密度进一步提升，同时能够降低高价值量的钴元素使用从而降低生产成本，电池高镍化的加速推进将驱动镍需求新一轮的成长。新能源汽车未来 5 年的快速增长和渗透将助力节能减排，运输领域碳排放减排将赋予主要电动车生产企业碳资产。根据我们测算，未来五年三元电池领域对镍的需求量将达到年化 53%的增长，需求量将从 2020 年的 6.75 万吨增长到 57 万吨左右，在镍的消费占比中将提升至15%-20%。

三元动力电池高镍化趋势加速

目前阶段正极材料是锂电池能力密度和安全性影响最为显著的材料，也是各种锂电池差异最大的方面。现阶段主要的锂电池正极材料主要为钴酸锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、锰酸锂（LMO）、镍钴铝酸锂（NCA），其中磷酸铁锂和三元材料占比最大，2020 年两者分别占比在 35%和 65%左右。 能量密度、安全性、循环次数、成本是动力电池最重要的四个性能指标，磷酸铁锂成本安全性高、成本较低且循环利用次数较大，在 2018 年之前在动力电池中占比超过 60%。三元电池（NCM 和 NCA）能量密度及循环次数均较高，成本中等，但安全性低于磷酸铁锂和钴酸锂等，近年来随着单晶化等技术发展，安全性提升、成本降低，超越磷酸铁锂成为占比最大的正极材料。三元正极材料按照所含元素不同主要为镍钴锰三元和镍钴铝三元材料，按照元素含量高低可以划分为 111、523、622、811（镍：钴：锰（铝））等种类的三元电池。由于镍元素具有更高的能量密度，因此目前三元正极材料已经从最初的 111 过渡到 622 品种，更高镍含量的 N8C1M1 或 N8C0.5A1.5 等未来在安全性进一步提升的情况下将加速推进；但是由于 Co 元素有稳定化学性能的左右，Ni 的活性相对较强，所以高镍电池的安全性能有所下降，未来正极单晶化、包覆化等工艺有利于提升安全性和循环次数。

三元电池对镍需求高速增长

由于三元电池的优势以及高镍电池的性能进一步提升，2017 年以来其加速渗透，2019 年我国三元电池装机量提升 26.22%至 38.72GWh，磷酸铁锂装机量为 19.98GWh，同比下降7.37%，三元电池装机量占比达到 62.7%。2020 年由于磷酸铁锂成本优势明显，在补贴退坡和中低端产品销量增长趋势下，三元电池占比有一定下降，但总体装机量维持增长，全年实现装机量 39.7GWh，同比增长 2.5%；而 2020 年 9 月后装机量快速增长，月度同比在30%以上，预计新能源汽车销量在市场需求及爆款单品的驱动下保持该趋势将。目前及未来新能源汽车行业发展将向两极化发展，高端产品凭借续航能力、智能化配置以及未来自动驾驶方面的优势在高端汽车领域占据更大的市场份额，推动高电池密度的高镍三元电池装机。

红土镍矿到硫酸镍工艺流程成功将大幅降低硫酸镍生产成本

三元电池对镍的需求主要通过硫酸镍引入，未来在动力电池带动下硫酸镍产量也将快速增长。目前阶段生产硫酸镍主要通过酸溶解高冰镍与镍中间体、含镍废料和镍豆等，2020 年三者占比分别为 49%、28%和 23%；镍豆的占比有所增长，主要为高冰镍及镍中间体的供应紧张，导致镍豆酸溶解出现较好盈利。 根据安泰科统计，2019 年全球生产 81 万吨硫酸镍，其中国内生产量约为 56 万吨，按照通常硫酸镍中含镍量为 22.3%，则全球和中国的硫酸镍消耗的镍金属量为 18.1 万吨和 12.5 万吨。2020 年国内硫酸镍产量在各主要领域的带动下同比增长 16.45%至 65 万吨，对应镍金属量为 14.5 万吨。在硫酸镍的下游需求中，电池、电镀占主要部分，目前阶段我国电镀行业维持基本稳定在 7-8 万吨金属镍当量；而电池行业对硫酸镍的需求量则在 4 万万吨左右，全球的需求量在 7 万吨。

磁材：高性能稀土磁材助力节能减排

碳中和趋势下新能源需求崛起推动稀土磁材新一轮高速增长

烧结钕铁硼永磁体的应用方向多为需高性能中小电机产品的领域，主要包括消费电子、节能空调、汽车电机、伺服电机等；随着电机设计技术的进步，部分中大型电机产品在磁材性能提升及用量降低的情况下逐步采用烧结钕铁硼永磁产品，如风电发电机、节能电梯曳引机、军工装备等，未来随着磁材性能进一步提升、设备高端化进程稳步推进，大型钕铁硼永磁电机的使用量将继续增长。 钕铁硼永磁体产业链相对简单，上游为主要稀土原材料，下游为各种类型电机产品，终端产 品渗透到整个工业体系，主要终端为消费电子、风力发电机、节能空调、节能电梯、伺服电机、汽车电机（多种）等。消费电子、传统汽车用小型电机等方向成熟度高，增速相对较慢；而新能源相关的方向则将在电动汽车、风电的加速渗透趋势下迎来新一轮增长。 中国钕铁硼永磁体产量在 2015 年进入新一轮增长。所有对电磁性能要求较高的领域均需要使用钕铁硼产品，2015 年以来中国稀土磁材行业维持大个位数增长，2016 年出现短暂下滑，2017 年重回增长；2019 年国内钕铁硼毛坯产量为 17.79 万吨，同比增长 9.5%；其中烧结钕铁硼约 17 万吨，同比增长 9.7%；粘结钕铁硼 0.79 万吨，同比增长 5%；而热压钕铁硼处于起步阶段，中国第一条 300 吨/年产能于 2018 年在成都投产。按照毛坯到成材平均 70%的成材率，2019 年钕铁硼永磁体成材的产量约为 12.45 万吨，扣除出口钕铁硼磁材后，国内钕铁硼永磁体成材需求量约为 8 万吨左右；预计 2020 年随着海外订单转移以及国内风电、节能变频空调等领域的需求带动，国内需求量增长将超过 10%。

2018 年钕铁硼的下游需求中传统汽车、新能源汽车、工业位列前三位，占比分别为 37.5%、11.8% 和 10.9%；其次为风电、消费电子、变频空调和节能电梯，分别占比 10%、9.1%、9% 和 8.4%。2019 年主要消费领域除新能源汽车之外均受到宏观经济下行一定影响，需求有所降速。2020 年虽遭受“新冠疫情”冲击，但全球宏观刺激、流动性宽松等政策对钕铁硼下游领域有巨大推动作用，其中新能源汽车在下半年实现快速放量，风电装机量受益于平价上网的抢装行情大幅跳升，我们预计两者占比均有望提升至 15%以上。国内除新能源汽车外，传统汽车产销量也实现触底反弹，2020 年 4 月后实现连续单月同比正增长。传统应用领域电声学、VCM 等也取得逆势增长。而变频空调是增长最为明显的细分方向之一，国内新的空调能效标准在 2020 年 7 月生效，使用钕铁硼永磁电机才能满足能效标准，大幅提升钕铁硼永磁体在空调领域的渗透率，预计空调领域的需求量增长达到 50%以上。

目前汽车上小微电机仍以铁氧体永磁体电机为主，随着碳达峰、碳中和政策的推进，汽车碳排放的标准提升将加速，高性能钕铁硼微特电机电能转化效率较高，助力汽车降低油耗和排放，也将受益于行业实现智能化、联网化和自动化。

新能源汽车需求持续高增

全球新能源汽车在经历 2018-2019 年全产业链成本下降以及补贴退坡后，2020 年其驱动力从政策逐步过渡到市场需求，开启新一轮爆款产品和需求驱动的高速成长期，新能源汽车用驱动电机也将成为未来钕铁硼需求最重要的增量。直流永磁电机由于能量能换效率高，体积较小、安全可靠，适于在速度频繁变化的使用场景，并且技术要求相对较低，目前是电动汽车的主要驱动电机种类；高性能的交流同步永磁电机依靠其综合性能优异、功率及扭矩较大快速渗透，两者合计占目前新能源汽车驱动电机的 95%左右，主流电动车品牌和车型基本均采用直流永磁电机，仅特斯拉 Model S 和 X 等采用较适于在高速公路稳定行驶的交流感应电机。

碳中和驱动下风电未来发展空间广阔

风电具有零排放、制造成本相对较低、使用周期较长等优势，将是全球降低碳排放的重要支撑之一。2019 年之前全球风电装机在政策补助的推动下波动增长，随着技术进步、风电制造规模优势逐步凸显以及补贴减少推动的全产业链降本增效，风电市场也逐步从政策驱动过渡到市场驱动，国内风电市场平价上网已经在 2020-2021 年来临。 2020 年全球风电装机量 96.3GW，同比增长 59%，其中中国装机量为 71.67GW，同比大幅增长 178%，超过 2017-2019 年三年的合计量；海外装机量为 24.63GW，相对于 2019 年出现较大程度下降，预计 2021 年随着疫情得到控制以及风机价格的稳步下降恢复到 30GW以上的装机量。 根据国务院新能源发展规划，到 2025 年国内清洁能源占比达到国内能源供给的 20%左右，对应国内风电和光伏合计年均装机容量需要保持在 120GW 以上，根据光伏和风电大致 6:4 的结构，未来 5 年中国风电新增装机量平均在 50GW/年，保持稳定增长。海外装机量预计在 30GW 的基础上保持稳步增长，年复合增长率为 5-8%左右，预计到 2025 年海外装机量达到 45GW，全球新增装机量有望达到 100GW/年。 风力发电电机目前阶段主要有四种：异步风力发电机、双馈异步风力发电机、半直驱式永磁同步发电机及直驱式交流永磁同步发电机，其中异步风力发电机与双馈异步风力发电机不需要使用钕铁硼永磁体，半直驱和直驱式交流永磁同步电机需要使用钕铁硼永磁体。半直驱和直驱式永磁同步电机由于易于维护渗透率快速提升。此外，直驱永磁电机在大型风电机组方面具有一定优势，未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，直驱和半直驱永磁电机的市占率也将进一步提升。

铜：通胀预期支撑价格新高度，新能源贡献新增长

2021 年预计铜价将处于供需共振但供给未充分释放的环境

2021 年全球经济复苏加速将有望支撑铜价创新高。欧美等国家消费在疫苗投入使用之后将进一步恢复，而生产活动也将快速恢复，铜的需求将从中国一枝独秀向全球范围内共同增长转变。铜价在需求增速提升的情况下保持向上趋势将较为确定；铜供给虽也将恢复到正常水平，但并不影响铜价向上弹性。

2021 年铜价有望在复苏周期的推动下达到 10000 美元/吨

展望本轮铜价周期，我们认为在 2021 年仍处于上升周期，而对于铜价上涨高度预测，并无精准度较高的领先指标。对比 LME 铜价与美国通胀预期数据（通过美国 TIPS 收益率和美国国债收益率计算），我们发现两者在铜价大的上升周期中存在较强的关联度，因此我们通过未来一年通胀预期可能达到的高度进行拟合，以期推测出铜价可能的高度。

新能源提供铜新需求

新能源汽车用铜量远超传统汽车

传统汽车使用铜主要集中在线束方面，占比超过 90%，其他的铜使用主要为部分零部件中的合金。根据汽车零部件厂商铜价，2019 年全球普通汽车用铜量在 12.6Kg/辆左右。2019年全球汽车产量为 9179 万辆，预计用铜量在 116 万辆（不含电动汽车电机、电池用铜量等）。2020 年受到疫情影响，全球汽车产量同比下滑 13.77%至 7797 万辆，预计传统汽车的用铜量也将跟随下滑超过 10%。但传统汽车电子化、智能化等提升也带动用铜量缓慢增长。

到 2025 年汽车用铜量将提升至 230 万吨，占铜总消费 8.2%

而新能能源汽车除传统需求线束等拉动铜需求，驱动电机和电池均大量需求铜，带动单车用铜量的大幅提升。目前新能源汽车主要使用直流永磁电机和交流同步永磁电机，电机的用铜量与功率、永磁性能以及铜线形状有关，通常情况下用铜量为 0.1Kg/KW。目前阶段不同型号新能源汽车电机的功率差别较大，高端车型的平均功率在 100KW 以上，中端车型在 50-80KW，而部分地段车型的功率在 20-30KW，因此我们假设未来随着电动车两极化发展，电动车驱动电机平均功率为 60-80KW，驱动电机对铜的需求量预计在 6-8Kg。特斯拉 ModelS 和 X 的交流感应电机使用铜转子，用铜量在 15Kg 左右；Model 3 和 Model Y 转换为交流永磁同步电机，仅定子感应线圈使用铜导线，用铜量约在 10Kg。高端车型使用双电机设计或者，用铜量将成倍增长。在电机和电控（主要为逆变器、控制器等）之间的连接一般需要使用铜板带或较粗铜导线，进一步带动铜的需求。

白银：光伏驱动，银将受益

光伏驱动，缺口扩大

从碳排放量占比来说，碳排放总量不断攀升，电力、工业、交通三行业碳排放量位居前三位，占比分别为 40%、10%以及 10%。节能减排、发展可再生能源的使用是实现碳达峰、碳中和的重要路径，而加快光伏等新能源进入国内能源体系主流将会进一步提升白银需求。 白银在新能源方面的运用主要集中在光伏领域，由于其具有良好的导电导热性，白银在光伏领域主要运用于电池银浆。2016 年以来白银需求平稳波动，整体维持在 2.8 万吨水平，其中工业需求占比最多，约占白银总需求 52%。在工业需求中，白银工业需求的边际变动情况与光伏用银变动情况基本一致，其他工业需求边际贡献较小。近年来受新能源需求驱动，光伏用银在白银工业需求中占比不断上升，由 2011 年 12%增长近 8pct 至 2019 年的 20%，结合 2020 年新增光伏装机量测算，我们预计 2020 年这一占比将上升至 23%。 目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型（PERC 及 BSF）电池和 N 型电池TOPCon 电池使用高温银浆，异质结 HJT 电池使用低温银浆。据中国光伏行业协会测算，2020 年 P 型电池耗银量约为 107.3mg/片，TOPCon 耗银量约为 164.1mg/片，异质结电池耗银量约为 223.3mg/片。从转换效率来看异质结电池转换效率最高，约为 23.8%，TOPCon为 23.5%，单晶 PERC 电池为 P 型电池中转换率最高电池片，平均转换率约为 22.8%。从当前市场占有率来看，2020 年 P 型电池市场占有率约为 95.2%，异质结电池市场占有率不足 3%。银浆用量大、价格贵是异质结电池成本高的原因之一，也是造成其渗透率较低的原因，但其高转换率逐渐受到市场青睐，我们预计未来伴随技术改进带来低温银浆消耗量的下降，生产成本的降低以及良率的提升，异质结电池将会是电池技术的主要发展方向之一，其市场占有率将不断提高。 结合光伏协会测算，我们预计 2025 年在降本增效的趋势带动下，未来五年 HJT 电池的市场渗透率将逐步攀升至 35%，从而带动低温银浆市场规模的扩张，进而将带动约 5200 吨白银需求。白银需求结构整体较为稳定，工业用银占比近 50%，我们预计 2025 年剔除光伏用银白银需求量将维持在 1.1 万吨，考虑 2025 年近 5200 吨新增光伏用银量，2025 全年白银需求量约为 3.1 万吨。

金融属性支撑中长期上行趋势

白银兼具工业属性及金融属性，其价格由金融及工业属性共同影响。白银价格变动的趋势由其金融属性决定，其金融属性与黄金金融属性一致，但其金融属性相对弱于黄金，价格变动表变动常滞后于黄金。另一方面，剔除金融属性后，白银价格与 OECD 工业指数正相关性较强（=0.51），OECD 工业指数的波动往往伴随银价的大范围震荡，同时在 OECD 指数企稳回升时，常出现白银价格的快速反弹以及金银比的不断修复，说明白银价格的弹性由其工业属性决定。 当前 OECD 工业指数伴随疫苗的陆续接种带来全球经济的复苏，已恢复至 105 左右疫情前水平，但银价受疫苗接种消息带来的避险情绪下降，金融属性影响银价震荡下行，但中长期来看，当前美债名义及实际收益率仍在历史低位，疫情仍有反复叠加大国间政治博弈仍为全球经济复苏带来不确定性，后期待疫苗接种范围扩大全球经济持续企稳回升带动通胀预期持续回升，中期美债收益率仍处低位，疫情及国际政治的不确定性仍存，贵金属价格仍有支撑，长期伴随通胀预期的持续回升，金融属性将继续驱动白银价格的上涨趋势。 长期来看，在中长期金融属性对贵金属价格仍有支撑的前提下，光伏用银量将伴随 HJT 渗透率的提高而继续上升，同时供给端伴随国内外主要矿山品位下降，新增矿山有限的影响下，预计到 2025 年白银新增产量有限，白银供需将逐步趋紧，银价长期上升仍有支撑。

建议重点关注拥有资源优势、产量增量确定的企业

推荐资源优势明显、产量增量确定，且在银价上涨过程中充分享受价格弹性的优质白银矿业龙头。

绿色动力：碳交易市场将启动，是碳中和领域龙头，上涨空间超50%

投资要点：

1、垃圾焚烧龙头，2020年营收和盈利金额均创历史新高；

2、垃圾焚烧需求广阔，（在建+筹建）/在运达1.09倍；

3、经营效率持续改善，2023年自由现金流有望转正；

4、乐观目标价13.8元，上涨空间超50%。

相关标的: 绿色动力（601330）

一、垃圾焚烧龙头，营收和盈利金额均创历史新高公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。截至2020年12月31日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目26个，运营项目垃圾处理能力达2.7万吨/日，装机容量539MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。

2020年公司实现营收22.78亿元，同比增长30%；归母净利润5.03亿元，同比增长21%，营收和盈利金额均创历史新高。2016-2020年公司营收复合增长率达37%，净利润复合增长率达23%。业绩增速低于收入增速主要系公司重资产扩张模式带来的较高的资产负债率和财务费用率等原因所致，此外受补贴政策影响计提资产减值损失0.77亿元（前值为0.16亿元）。公司毛利率始终维持在50%以上，处于行业高位；ROE水平由2017的9.6%提高至2020年13.8%，盈利能力持续提升。

二、垃圾焚烧需求广阔，（在建+筹建）/在运达1.09倍公司在手项目集中于广东、山东、湖北、浙江等人口稠密地区，垃圾焚烧需求广阔，保障垃圾焚烧量及发电量的快速增长。同时公司通过新签项目及异地并购不断开拓市场，在手项目延伸至安徽、贵州、山西、四川等中西部地区，覆盖19省市，实现全国布局。

2018年以来公司产能加速投产，经营效率保持在行业中游水平。自2018年A股上市以来，公司项目投运步伐明显加快，2018-2019年在运产能两年内实现翻倍，2020年在运产能同比增长36.7%，在手产能合计达5.6万吨/日，（在建+筹建）/在运达1.09倍，项目储备充裕。

三、经营效率持续改善，2023年自由现金流有望转正产能高速投产并未拖累公司运营能力。2019年吨发电量和吨上网电量分别为326千瓦时/吨、268千瓦时/吨，经营效率处于行业中游水平。伴随产能爬坡，经营效率逐步提升，2020年公司吨发电量、吨上网电量已上升至369千瓦时/吨和304千瓦时/吨。

考虑到公司作为纯运营垃圾焚烧公司，调整后的经营现金流可良好反应项目运营情况，此外由于公司不确认工程收入，对应的投资流出也直接挂钩项目投资。我们对公司未来投产规划进行假设及拟合（不考虑未来收并购的前提下），广发证券测算公司可能将于2023年实现自由现金流回正。

四、乐观目标价13.8元，上涨空间超50%华西证券表示，2020年绿色动力产能投产步伐加快，新投产项目数量和规模均创历史新高，未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。预计2021-2023年的营业收入分别为26.05亿元、30.3亿元、36.47亿元，同比增速分别为14.4%、16.3%、20.4%；归母净利分别为6.68亿元、7.7亿元、9.22亿元，同比增速分别为32.6%和15.4%、19.7%。维持“密切关注”评级，6个月内目标价13.8元。

潜在风险：存量项目进补贴清单进展缓慢；补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长；公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

免责声明：以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担，股市有风险入市需谨慎。

光刻胶概念股变吞金兽让机构减仓忙，再说南大光电与上海新阳

过去10个月，上海新阳（300236.SZ）股价由最高的84.3元下跌至36.5元，年初至今下跌25.95%；南大光电（300346.SZ）股价由最高的52.18元下跌至27.78元，也即将腰斩。去年四季度到今年一季度，国泰芯片ETF等多只主题类ETF均忙着减仓，毕竟面对这两个吞金兽，再多的钱也糟蹋不起了。不过从年报披露的信息来看，两家企业在关键的光刻胶均取得可喜的进展。未来国产高端光刻胶的放量，国产化率的提升，也将驱动公司业绩向上。

上海新阳：光刻胶业务立足于一锅烩

上海新阳2020年业绩有喜有忧：营收6.94亿元，同比增长8.25%；归母净利润2.74亿元，同比增长30.44%；扣非归母净利润0.47亿元，实现扭亏为盈。按产品拆分营收，电子化学材料营收2.78亿元，同比增长30.90%；电子化学材料配套设备实现营收0.38亿元，同比下降27.48%；涂料品营收3.69亿元，同比下降0.38%；其他业务营收0.11亿元，同比增长42.04%：

资料来源：上海新阳年报，阿尔法经济研究

上海新阳的业务分为集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备和环保型功能性涂料组成，其中集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备主要包括晶圆制造及先进封装用电镀液及添加剂系列产品、晶圆制造用清洗系列产品、半导体封装用电子化学材料、集成电路制造用高端光刻胶产品系列和配套设备产品等五大类。说了这么多，听起来也好像好复杂，但实际上在半导体材料领域上海新阳的主要产品是电镀液及添加剂、刻蚀清洗液和光刻胶三大类。

在光刻胶领域上海新阳的主要产品有面向逻辑和模拟的I线光刻胶、KrF光刻胶、ArF光刻胶和面向存储芯片的KrF厚膜光刻胶以及底部抗反射膜BARC等材料。

在电镀液及清洗液领域，上海新阳市国内唯一能够提供面向90-28nm节点超纯电镀液及添加剂的大陆企业，干法刻蚀后清洗液实现了28nm以上节点全覆盖，20-14nm电镀液完成量产测试，实现销售。

在光刻胶领域，2020年上海新阳购买的用于研发KrF和ArF干法光刻胶的光刻机相继进场，ArF干法光刻胶和KrF厚膜胶等相继取得客户端测试结果。不过公司竟然买了ASML的XT1900Gi型浸没式光刻机，将用于ArF浸没式光刻胶的研发，由此可见公司并不满足于现有的成绩，而是立志将深紫外光刻胶进行全覆盖，来个一锅烩。如果叠加已有的电镀液和清洗液，在半导体材料领域上海新阳将形成光刻胶+电镀液+清洗液三大协同的业务格局。

2020年上海新阳研发费用达到0.80亿元，占营收的11.57%；研发人员161人，同比去年增加29人，研发人员数量占比也达到26.35%。

南大光电：三大关键材料撑起国产化的盘子

2020年南大光电实现营收5.95亿元，同比增长85.13%；归母净利润0.87亿元，同比增长58.18%；扣非归母净利润0.02亿元，同比下降94.25%。除了扣非归母净利润，公司的业绩总体相当亮眼：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

公司现有前驱体材料、电子特气和光刻胶及配套材料三大半导体材料，而且三大材料均处于国内领先水平。MO源是制备LED、新一代太阳能电池等的核心原材料，公司作为全球重要的MO源供应商，不仅实现了国产替代，还实现了对外销售。不过MO源的市场规模比较小众，这也是过去很多年南大光电做不大的原因。

前驱体业务是用于化学气相沉积工艺的重要材料。南大光电现有的前驱体是ALD前驱体和CVD前驱体，可用于原子层气相沉积和化学气相沉积，已经具备小批量供货能力。南大的电子特气主要有氢类和含氟特气两种，前者比如磷烷、砷烷等可用于关键的离子注入工艺，三氟化氮和六氟化硫等则是干法刻蚀必须的关键材料。

在光刻胶方面，南大光电主要从事ArF干法和浸没式光刻胶，可用于90-14nm节点。2020年12月公司自主研发的ArF光刻胶通过客户验证，成为第一个国产ArF光刻胶。在深紫外光刻胶（KrF、ArF干法和ArF浸没式），公司与上海新阳和未上市的北京科华一起，撑起了高端光刻胶国产化的盘子。

不过南大光电与上海新阳一样，光刻胶贡献的业绩很有限，光刻胶业务还是要立足于未来：

资料来源：南大光电年报，阿尔法经济研究

2020年南大光电研发人员达到136人，研发投入达到2.32亿元，营收占比达到38.98%，研发投入力度前所未有。国产高端光刻胶，指日可待。过去10个月，上海新阳（300236.SZ）股价由最高的84.3元下跌至36.5元，年初至今下跌25.95%；南大光电（300346.SZ）股价由最高的52.18元下跌至27.78元，也即将腰斩。去年四季度到今年一季度，国泰芯片ETF等多只主题类ETF均忙着减仓，毕竟面对这两个吞金兽，再多的钱也糟蹋不起了。不过从年报披露的信息来看，两家企业在关键的光刻胶均取得可喜的进展。未来国产高端光刻胶的放量，国产化率的提升，也将驱动公司业绩向上。

上海新阳：光刻胶业务立足于一锅烩

上海新阳2020年业绩有喜有忧：营收6.94亿元，同比增长8.25%；归母净利润2.74亿元，同比增长30.44%；扣非归母净利润0.47亿元，实现扭亏为盈。按产品拆分营收，电子化学材料营收2.78亿元，同比增长30.90%；电子化学材料配套设备实现营收0.38亿元，同比下降27.48%；涂料品营收3.69亿元，同比下降0.38%；其他业务营收0.11亿元，同比增长42.04%：

资料来源：上海新阳年报，阿尔法经济研究

上海新阳的业务分为集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备和环保型功能性涂料组成，其中集成电路制造及先进封装用关键工艺材料及配套设备主要包括晶圆制造及先进封装用电镀液及添加剂系列产品、晶圆制造用清洗系列产品、半导体封装用电子化学材料、集成电路制造用高端光刻胶产品系列和配套设备产品等五大类。说了这么多，听起来也好像好复杂，但实际上在半导体材料领域上海新阳的主要产品是电镀液及添加剂、刻蚀清洗液和光刻胶三大类。

在光刻胶领域上海新阳的主要产品有面向逻辑和模拟的I线光刻胶、KrF光刻胶、ArF光刻胶和面向存储芯片的KrF厚膜光刻胶以及底部抗反射膜BARC等材料。

在电镀液及清洗液领域，上海新阳市国内唯一能够提供面向90-28nm节点超纯电镀液及添加剂的大陆企业，干法刻蚀后清洗液实现了28nm以上节点全覆盖，20-14nm电镀液完成量产测试，实现销售。

在光刻胶领域，2020年上海新阳购买的用于研发KrF和ArF干法光刻胶的光刻机相继进场，ArF干法光刻胶和KrF厚膜胶等相继取得客户端测试结果。不过公司竟然买了ASML的XT1900Gi型浸没式光刻机，将用于ArF浸没式光刻胶的研发，由此可见公司并不满足于现有的成绩，而是立志将深紫外光刻胶进行全覆盖，来个一锅烩。如果叠加已有的电镀液和清洗液，在半导体材料领域上海新阳将形成光刻胶+电镀液+清洗液三大协同的业务格局。

2020年上海新阳研发费用达到0.80亿元，占营收的11.57%；研发人员161人，同比去年增加29人，研发人员数量占比也达到26.35%。

南大光电：三大关键材料撑起国产化的盘子

2020年南大光电实现营收5.95亿元，同比增长85.13%；归母净利润0.87亿元，同比增长58.18%；扣非归母净利润0.02亿元，同比下降94.25%。除了扣非归母净利润，公司的业绩总体相当亮眼：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

公司现有前驱体材料、电子特气和光刻胶及配套材料三大半导体材料，而且三大材料均处于国内领先水平。MO源是制备LED、新一代太阳能电池等的核心原材料，公司作为全球重要的MO源供应商，不仅实现了国产替代，还实现了对外销售。不过MO源的市场规模比较小众，这也是过去很多年南大光电做不大的原因。

前驱体业务是用于化学气相沉积工艺的重要材料。南大光电现有的前驱体是ALD前驱体和CVD前驱体，可用于原子层气相沉积和化学气相沉积，已经具备小批量供货能力。南大的电子特气主要有氢类和含氟特气两种，前者比如磷烷、砷烷等可用于关键的离子注入工艺，三氟化氮和六氟化硫等则是干法刻蚀必须的关键材料。

在光刻胶方面，南大光电主要从事ArF干法和浸没式光刻胶，可用于90-14nm节点。2020年12月公司自主研发的ArF光刻胶通过客户验证，成为第一个国产ArF光刻胶。在深紫外光刻胶（KrF、ArF干法和ArF浸没式），公司与上海新阳和未上市的北京科华一起，撑起了高端光刻胶国产化的盘子。

不过南大光电与上海新阳一样，光刻胶贡献的业绩很有限，光刻胶业务还是要立足于未来：

资料来源：南大光电年报，阿尔法经济研究

2020年南大光电研发人员达到136人，研发投入达到2.32亿元，营收占比达到38.98%，研发投入力度前所未有。国产高端光刻胶，指日可待。

汽车音响王者！国内市占率第一！超60%出口欧美！上声电子

1、 公司概况：车载音响系统！

公司是运用声学技术提升驾车体验，是国内技术领先的汽车声学产品方案供应商。

2、 主要产品及服务：车载音响全球市占率12%！国内第一！

公司产品主要为车载扬声器系统、车载功放及AVAS！根据国际汽车制造协会（OICA）19 年数据测算，公司车载扬声器在全球乘用车及轻型商用车市场的占有率为12.10%！在主要市场中占有率情况为，国内市场占有率达19.22%、美国市场占有率为15.20%、欧洲市场占有率14.27%！

从公司产品来看主要为车载扬声器业务，17年以来占比均超过95%！这块要说明的是公司的AVAS是什么，这个是适用在新能源汽车上，由于新能源汽车无汽油发动机的噪音，不容易被行人等注意，这个系统就是让电动汽车保持一定噪音，提升新能源汽车的存在感，同时提升安全性！这个买过新能源汽车的应该都知道这个功能！

3、 市场情况及行业增速：伴随汽车行业发展，有一定技术门槛!

车载扬声器是汽车内部实现声音重放的唯一物理器件，而汽车声学环境由于噪音的多样性、汽车环境的有限性及行驶过程的动态性，成为最具挑战性的声学环境之一，这也就决定了车载扬声器的设计、布局没有那么简单。

从市场来看以福特集团、大众集团为代表的欧美系整车厂商，采用供应商准入机制，研发能力较强，规模较大的企业经审核后可以进入其供应商体系，但日韩系配套市场供应体系主要为其民族品牌。

4、 同行业对标：全球竞争不落下风，市占率12%！国内第一！

公司占有全球市场12.10%，国内排行第一！在国际竞争中主要与欧美、日韩品牌竞争，其中在欧美车企体系主要为普瑞姆（比利时）、艾思科集团（意大利）、丰达电机（日本）；在日韩体系除了丰达电机还有先锋电子（日本）。

由于国内尚无与公司业务高度匹配的上市公司，只能选取拥有汽车音响业务的歌尔股份进行对标，截止上周五歌尔股份市值为1007亿（流通市值878亿），20年营收577亿，净利润28亿，其规模是公司的57倍左右，净利润是37倍左右，若按歌尔股份估值，公司合理市值为18亿左右，考虑到公司盈利能力略强可适当上调。

5、客户情况：前五客户占比近6成，大众、福特包揽状元、榜眼！

公司客户主要为大众、福特、通用等整车制造厂商及电声品牌制造商，在高端品牌市场，公司积累了奥迪、宾利、特斯拉、宝马等高端汽车品牌客户。公司前五名客户占比达58.71%！客户较为集中，其中大众、福特占比较高！

6、募集资金用途：募集资金投入现有产品扩产！

公司募集资金主要为继续扩产汽车电子及扬声器项目。

公司车载扬声器产能利用率除20年上半年受新冠疫情影响外，均在90%以上，17-18年甚至超过100%，亟待扩产解决。

7、业绩及预测：20年营收降9%、扣非净利降18%！21年一季度营收同比增近5成！扣非净利润增超7倍！

公司20年营收10.88亿元同比下降8.92%！归母净利润0.76亿元同比下降3.64%！扣非归母净利润0.64亿元同比下降17.92%！20年受新冠疫情影响公司营收下降，销售费用大幅降低，但财务费用却大幅增长，整体盈利能力有所下降！

公司预计21年一季度营收至高为3.58亿元同比增长49.64%！净利润为0.20亿元同比增长383.70%！扣非归母净利润为0.16亿元同比增长738.63%！21年一季度大幅增长得益于疫情恢复及去年受疫情影响基数过低。

8、重点关注：出口占比超6成！其中超1/3为美国！毛利率稳定！

1）出口占比大：公司外销在20年占比为63.69%！17年以来占比均超过60%！而其中对美国的销售20年为23.34%！17年以来均超过20%！可见美国是公司海外重要的销售市场之一！

2）公司产品毛利率平稳：公司20年上半年综合毛利率为27.30%，自17年以来毛利率基本稳定，但略有下降，17年最高为29.44%！从产品结构高频的车载扬声器毛利率最高达40.29%！但公司营收占到半壁江山的低频扬声器毛利率较低20年上半年仅为23.98%！

终端苹果、华为占超6成！消费电子、可穿戴赛道！达瑞电子

1、 公司概况：消费电子产品结构件及自动化生产线！

公司主要从事消费电子功能性和结构性器件的研发、生产和销售，以及相关3C智能装配自动化设备的研发、生产和销售、租赁业务。

2、 主要产品及服务：核心为消费电子功能性器件！终端品牌主要为华为、苹果！

在消费电子功能性和结构性器件方面，公司产品广泛应用于手机组装、OLED 屏幕组件、太阳能光伏、动力电池等领域，可在传统机构零件无法应对的狭小空间内实现多种功能，包括固定、密封、防震、绝缘、降电磁干扰、防护等功能。

公司产品在智能手机中的应用示例

公司产品在头戴式耳机产品中的应用示例

在3C智能装配自动化设备方面，公司产品主要有高速贴合机和AOI 检测设备等，主要应用于3C电子产品与其他电子产品零组件的装配、贴合等自动化操作，可以有效取代手工劳动，提高客户的生产效率和产品品质。

从公司产品来看主要为消费电子功能性器件，20年上半年占比达72.82%！其次为可穿戴电子产品结构性器件，占比达19.74%！

公司产品若按终端品牌来看则主要为苹果和华为，其中20年上半年两者占比接近，均为30%！除此之外Jabra占比为16%！其他品牌占比均较小！

3、 市场情况及行业增速：在经历20年下降后，未来年均增速在4%!

现在全球消费电子行业已进入平稳发展期，整体渗透率已达到较高水平，但产品更新迭代加快，消费电子产品的需求不断扩张，且需求逐渐迈向多元化和定制化方向发展。根据Statista 预测，由于新冠疫情影响20年全球消费电子产品的规模将下跌3.97%，但随着新冠疫情逐步得到控制，预计21年将大幅反弹5.11%且创下新高达到103.69亿美元，预计到23年全球消费电子产品销售规模有望增长至81.74亿台（110.81亿美元），近3年年均复合增长率达到4%！

4、 同行业对标：盈利能力明显高于对标上市公司！但发行市值较大，上涨空间有限！

公司国内业务匹配的上市公司有同属于次新股的恒铭达，还有安洁科技及领益智造等，从规模上来看公司20年是恒铭达的1.5倍，是安洁科技和领益智造的1/3和3.4%；而从盈利能力上来看是恒铭达的2倍，而安洁科技亏损6.5亿，领益智造的10%，公司规模超恒铭达，同时单位盈利能力也明显超过对标公司。对比上周五恒铭达市值39亿（流通市值15亿），安洁科技市值95亿（流通市值49亿），领益智造595亿（流通市值192亿），公司合理市值应在百亿左右，由于公司发行价就已达87亿，合理估值上升空间不大。

5、客户情况：前五客户占比超6成，核心客户三星视界占比40%！

公司直接客户系三星视界、鹏鼎控股、伟易达、歌尔股份、立讯精密等业内领先或知名的消费电子核心零组件生产商，产品最终应用于苹果、华为、OPPO、Sony、Facebook等知名消费电子产品终端品牌。除上述客户外，公司目前已经通过亚马逊、特斯拉、谷歌、苹果等客户的合格供应商认证！公司20年上半年前五客户占比达65.45%！其中核心为三星旗下的三星视界占比超4成！该公司自18年起一直是公司最大客户！

6、募集资金用途：募集资金投入智能设备总部项目（一期）！

公司募集资金主要为建设智能设备总部一期项目，其中主要为消费电子精密功能性器件、可穿戴电子产品结构件及3C电子装配自动化设备生产。

7、业绩及预测：20年营收增10%，但盈利能力下降归母、扣非归母净利分别下降5.61%、17.70%！21年一季度营收同比增近5成！扣非净利润增超7倍！

公司20年营收9.59亿元同比增长10.69%！归母净利润2.14亿元同比下降5.61%！扣非归母净利润2.02亿元同比下降17.70%！盈利能力下降主要受中美贸易摩擦影响，最大客户三星视界供货华为下降导致销售下降产品收入结构变化，同时供货华为高端机减少导致毛利率有所降低。

公司预计21年一季度营收至高为2.9亿元同比增长81.52%！净利润为0.53亿元同比增长49.72%！扣非归母净利润为0.54亿元同比增长57.68%！21年一季度营收增长，但盈利能力增幅仍低于营收增幅。

8、重点关注：出口占比近6成！毛利率较高！

1）出口占比大：公司20年上半年出口业务占营收比例近60%！19年出口业务占比更是达到63.02%！公司出口业务主要为出口及转厂出口。

2）公司产品毛利率较高：公司20年上半年综合毛利率为45.72%，自17年以来毛利率均保持在40%以上，且整体呈逐步增长态势！

中科院加持！打破国际垄断！高技术产业瓶颈关键材料"黄金薄膜"

1、 公司概况：高分子材料顶端"黄金薄膜"—高性能PI薄膜！

公司专业从事高性能PI薄膜的研发、生产和销售。

2、 主要产品及服务：目前核心产品为热控PI膜，新品应用于我国运载火箭及折叠屏手机！

公司主要产品系列包括热控PI薄膜、电子PI薄膜及电工PI薄膜等，公司产品广泛应用于柔性线路板、消费电子、高速轨道交通、风力发电、5G通信、柔性显示、航天航空等国家战略新兴产业领域。

从公司收入结构上来看主要为热控PI薄膜占20年营收比例60%！其次为电子PI薄膜和电工PI薄膜占比分别为26.54%和12.81%！其他则是公司新品航天航空用PI薄膜（目前应用于我国运载火箭！）及柔性显示用CPI薄膜（中试阶段，应用于折叠屏）。

3、 市场情况及行业增速：关键高分子材料"黄金薄膜"！高技术产业瓶颈性关键材料！

公司产品学名为聚酰亚胺薄膜，也称PI膜，是一种新型的耐高温高分子聚合物薄膜，其具有优良的力学性能、介电性能、化学稳定性以及很高的耐辐照、耐腐蚀、耐高低温性能，是目前世界上性能最好的超级工程高分子材料之一，被誉为"黄金薄膜"！与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料之一。PI薄膜可分为电工PI薄膜、电子PI薄膜、热控PI薄膜、航天航空用PI薄膜、柔性显示用CPI薄膜等，各个行业均有较强的发展潜力！

4、 同行业对标：与对标公司比，盈利能力强，国内PI薄膜产能大！

公司销量占全球比例为6%！公司目前产能与国际上大厂有较大差距，但在募投项目投产后公司产能升至2320吨，接近国际大厂产能！

国内对标上市公司主要有国风塑业、丹邦科技，但国风塑业仅有产能180吨，1000万元，丹邦科技19年相关营收不足200万元。具体来看国风塑业市值47亿（流通市值39亿），其20年营收14.8亿，净利润1.15亿元，丹邦科技市值26亿（流通市值26亿），其19年营收3.5亿，净利润0.17亿元；公司20年营收3.5亿，净利0.58亿，规模上与丹邦科技近似，盈利能力强于对手，同时公司规模是国风塑业的1/4，盈利能力基本是1/2，公司合理市值应不低于26亿！公司发行市值仅有10亿！存在较大的上升空间！

5、客户情况：前五客户占比55%！最大客户为给国内竞争对手提供生产线！

公司开发的多款产品填补了国内空白，获得西门子、庞巴迪、中国中车、生益科技、台虹科技等国内外知名企业的认可。公司20年前五客户占比为55.39%！较为集中，最大客户竟然为竞争对手国风塑业，给其提供了PI薄膜生产线！

6、募集资金用途：募集资金主要补充新建产能项目！

公司募集资金投入新增1,600吨高性能PI薄膜产能，新增产能将是公司原有产能的2.2倍！公司募投项目还是让人眼前一亮的，你看80%以上的上市公司其实都不是那么缺钱，如何分辨呢，你只要看到投资补充流动资金、建设研发中心等等的，一般都是找不到好的投资方向而找的项目！公司新增产能需要13亿资金，募投仅4亿，还是很有良心的！

7、业绩及预测：20年营收增超5成、净利增超7成！21年一季度营收增3成、扣非净利增近7成！

公司20年营收3.50亿元同比增长51%！净利润0.58亿元同比增长73%！扣非归母净利0.44亿元同比增长47%！公司净利润、扣非净利增幅与营收增幅一致！

公司预计21年一季度营收至高0.8亿元同比增长32%！归母净利润0.17亿元同比增长53.56%！扣非归母净利润为0.17亿元同比增长67.85%！公司规模、扣非净利增长，其中净利润增幅高于营收增幅，盈利能力进一步增强！

8、重点关注：在研产品适用5G通信、柔性屏、航空线缆等！主要股东均为国资，涉及航天、国投及中科院！

1）、在研产品夺人眼球：需补充的是公司在研产品丰富，想象空间大，包括5G通信用低介电PI薄膜、柔性显示用CPI薄膜、超厚高导热石墨膜前驱体PI薄膜、航空线缆用PI复合薄膜等，均是拥抱新的产业和业务，具备良好前景！

2）、国资比例高：公司虽然无实控人但有四家国有股东，包括国投高科、联升创业、联升承业及中科院化学所，合计持有股份31.66%，可以说国有股东基本可以对公司控制和重大影响，这块要补充下联升创业和联升承业主要股东中有国投高科、中国科学院！

而公司最大股东航科新世纪虽然不是国有股东（SS），但是其股东为中国航天国际控股！所以其是（CS，也就是虽不是国有股东，但政府部门、机构、事业单位和国有独资或全资企业通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配其行为的境内外企业）。

两者合计持有公司股份占到发行前的62.83%！所以公司是真真正正的国有股！只是投资机构分散！当然还有的非国有股的公司派驻上市公司的副董事长汤昌丹先生，同样出身中科院化学所！

3）、毛利率：20年综合毛利率达45.57%，自18年以来毛利率不断增加，公司占比最高的业务热控PI薄膜毛利率为42.32%毛利率在主要产品中最低，其他两个产品毛利率分别达到48%和55.43%！

9、特别关注：员工跟投！无控股股东及实控人！打破垄断！

10、小结：

瑞华泰，三字出妖股！公司虽然无实际控制人，但公司具有着强大的国资背景，可以说是不同的国资出资均未达到绝对控股才出现了公司无实控人的局面，其中国资背景主要分为三个方向，分别是航天系、国投系以及中科院！公司的主要技术人员有着中科院化学所的背景，所以可以说公司的打破国际垄断实现国产替代的技术，是中科院化学所的产业结合产物！公司的技术实力可以说毋容置疑，而公司20年肯为国内竞争对手提供自己主要产品的生产线，更可以看出公司不仅仅是一家纯粹的公司，社会责任感还是比较强的，有钱大家一起赚，不吃独食！

目前公司的产品可以说梯队良好，核心地提供现金牛的产品为热控PI薄膜、电子及电工PI薄膜，公司已经完成航天薄膜的研发并供货国内运载火箭！同时公司的柔性屏、5G通信等产品都在研发中，形成了良好的产品梯队，且新研产品均为热门赛道领域！同时公司募集资金扩充产能，投产后将有2.2倍的增长，公司未来盈利可期！

一般来说国资背景公司上市定价都不太高，毕竟资金成本和压力没有那么大！所以吃相不会太难看，从公司这块也得到了了相应的印证，公司发行市值仅有10亿，发行价仅是5.97元，新募集资金项目需要13亿，也仅募集了4亿，说明什么？公司不差钱，只是需要一个融资的平台，且对二级市场友好，给二级市场吃肉的机会！这两天受到印度疫情反复影响，大盘不是很好，这也给了新股表现机会，而且马上五一长假，节前一般都是向好的走势！今日上市可以重点关注下！

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特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

核心供应香港菜篮子！23年扩产6倍！区域风口新猪王

1、 公司概况：生猪养殖！

公司主营业务为生猪的养殖和销售，主要产品为商品猪、仔猪、种猪等。此外，公司自行生产生猪养殖所需的饲料，并有部分饲料对外销售。

2、 主要产品及服务：自育自繁自养一体化生猪养殖！

公司采取"自育自繁自养一体化生态养殖"经营模式，公司毗邻经济发达的粤港澳大湾区，同时公司是内地供港活大猪前三大供应商之一！

公司从营收看主要产品为商品猪，占20年比例达78.40%！其次为仔猪及饲料，分别占比不到10%！从18年以来的产品结构来看，明显公司生猪养殖在加码，原有对外饲料销售占比达23%！目前下降至8%不到！

3、 市场情况及行业增速：行业受非瘟影响19年大幅下降，预计21年上半年恢复如初！

近年来，随着对生猪养殖行业的环保要求越发严格，中小散户退出生猪养殖，加上生猪价格的波动性和周期性的影响，全国生猪出栏量略有下降。19年受环保政策、规模化养殖趋势、"非洲猪瘟"等因素叠加影响，我国生猪出栏量出现较大幅度减少，同比下降21.57%！

20年我国生猪产能总体处于缓慢恢复的态势。我国生猪存栏及能繁母猪存栏自19年11月之后开始逐步恢复，截止20年11月能繁母猪存栏同比增长31.20%！已连续6个月正增长；生猪存栏同比增长29.80%！已连续5个月正增长。预计全国生猪存栏最迟至21年上半年就会恢复到常年水平。

具体到公司主要的香港市场，趋势与国内相近，同时要补充的是香港的销售价格一般高于国内。

4、 同行业对标：与行业龙头差距大，专注供应香港！

截至18年全国年出栏生猪500头以上的养殖场（户）的出栏生猪比重达到49.10%，其中年出栏生猪10,000头以上的养殖场（户）出栏生猪占全国出栏生猪的比重为14.50%，较2017年增长了1.40%。但随着我国发生"非洲猪瘟"疫情，中小散养户的疫病防控能力与规模化养殖场相比较弱，进一步加速退出生猪养殖行业。

公司对标上市公司主要有"猪茅"牧原股份、温氏股份，具体来看牧原股份市值4109亿（流通市值2774亿），其20年营收563亿，净利润275亿元；温氏股份市值911亿（流通市值682亿），其20年营收749亿，净利润75亿元；公司营收、净利润基本是牧原股份的2%，按照牧原股份估值在80亿左右，公司发行价为80亿，基本没给二级市场空间。

5、客户情况：前五客户占比71.12%！最大客户为供香港的五丰行占比45.19%！

公司供港活大猪实行配额制，并由华润旗下的五丰行、广东粤海集团下属广南行及中国香港农业专区公司代理，关于配额的计算方法，就是在今年整体配额的基础上，上年卖得越多今年份额越大，公司20年共取得供港配额17.69万头（其中起始配额为11.08万头），21年已取得配额10.92万头！

公司前五大客户占比71.12%！其中供应香港的五丰行、粤海广南行占比为66.46%！

6、募集资金用途：募集资金主要投入养殖项目扩产！

公司募集资金投入主要投入生态养殖及高床养殖、高床生态养殖项目！预计23年公司将扩产至200万头/年，约是19年的6倍！

7、业绩及预测：20年营收增超5成、净利、扣非净利增1.6倍！21年一季度营收增3成、扣非净利增11.83%！

公司20年营收13.66亿元同比增长56.71%！净利润6.81亿元同比增长160%！扣非归母净利6.83亿元同比增长165%！公司净利润、扣非净利增幅超过营收增幅，盈利能力显著增强！

公司预计21年一季度营收至高3.95亿元同比增长30%！归母净利润1.88亿元同比增长12.16%！扣非归母净利润为1.77亿元同比增长11.83%！公司净利增长慢于规模增长，盈利能力有所下降！

8、重点关注：销售区域集中香港！毛利率大幅增长且超"猪茅"！

1）、销售区域集中：公司主要是对相关地区供应猪肉，公司20年对香港地区销售占比达到66.46%！连续两年占比在66%以上！

2）、毛利率：20年生猪产品毛利率达64.44%，自18年以来毛利率大幅增加，主要是受非瘟影响，生猪价格大幅增加影响，公司综合毛利率18、19年较牧原股份、温氏等更高！反之公司饲料产品毛利率逐年下降！

9、特别关注：无

10、小结：

东瑞股份，有一家生猪养殖公司上市！公司地处广东，最大的不同是公司主要是供应香港生猪市场！每年配额较高，由于专供香港及香港的经济水平较高，公司各年产品销价会高于国内平均，从公司18年以来综合毛利率高于牧原股份、温氏股份等国内大型养殖集团可以看出。说到猪肉价格，随着18年下半年以来的非洲猪瘟影响，猪价上天，凡是能保留下能繁母猪的企业都在19-20年赚了大钱，21年尽管非瘟的影响逐渐散去，生猪销量在大幅恢复，但要注意的是恢复的主要是大型养殖集团，中小散户基本上都被疫情淘汰了，因为其防疫成本过高！

公司借着东风上市，20年业绩不错，21年预计在价降量增的情况下，21年可以保持平稳，这从牧原股份一季报预计上也可以看出，盈利能力还是很不错的，但是未来不好说。公司最大的问题是专注香港市场，成也萧何败也萧何，在公司规模不大的时候，香港市场可以带来稳定的收益和市场，但随着公司规模的扩大，新开拓的市场是否仍可以有这么高的盈利水平，以及市场开拓能力都将是公司的考验。

尽管离五一长假没几天，但公司发行价不低，估值不低，存在五一前开板可能。

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多个品牌销售强势增长，现金流充沛，海澜之家2020年营收超179亿

刚刚，海澜之家（600398 SH）发布2020年全年报表。报告期内公司实现营业收入179.59亿元，归母净利润17.85亿元，其中，第四季度单季营业收入61.81亿元。

报告显示，四季度盈利基本跟去年同期持平，经营活动产生的现金流量净额28.3亿元，期末货币资金达105亿元，现金储备充足，资产质量较高，抗风险能力较强，财务状况稳健海澜之家已恢复到去年同期水平。

值得注意的是，随着去年第四季度的大降温，冬款产品提前进入销售季节，线下销售随着国内疫情的控制，也在逐步恢复，这也促使公司业绩逐步在恢复。

对此，“小财迷”从海澜之家相关人士处了解到，疫情后，公司通过迭代升级产品、优化品类结构、创新营销活动、强化优质服务、增强门店布局、加码线上销售等一系列措施，重塑升级核心品牌，巩固强化培育品牌，稳步提升行业市占率，持续改善业绩的同时，逐步完成“服饰生活零售集团”的战略转型。

主品牌销售稳健，现金流健康

2020年，新冠肺炎疫情的爆发和反复，使得各行各业都面临前所未有的挑战。

根据国家统计局数据显示，2020年全国社会消费品零售总额391981亿元，同比下降3.9%；其中全国限额以上单位服装鞋帽、针纺织品零售总额12365亿元，同比下降6.6%；限额以上单位服装类商品零售额8824亿元，同比下降8.1%；

全年实物网上零售额97590亿元，同比增长14.8%，占社会消费品零售总额比重为24.9%，比上年提高4.0个百分点，其中穿着类商品网上零售额同比增长5.8%。

海澜之家作为拥有近6000家门店的龙头企业，无论品牌知名度、渠道渗透率、还是渠道的管理能力均处于国内领先水平。在2020年国内消费同比大幅度下滑的情况下，海澜之家系列全年实现营业收入137.68亿元。

对此，海澜之家相关人士表示，近几年，海澜之家顺应年轻化和消费升级大趋势，致力于从“男人的衣柜”向“国民品牌”的内核升级，从品牌、产品、营销、渠道等多方面提升内功，“国民品牌 海澜之家”已日益深入人心。通过明星代言、流量投放、创新营销等多维度推广宣传，与消费者建立深度连接，强化国民品象。

其中，新增品牌代言人周杰伦，以“国民品牌×国民偶像”组合开启新征程，更加深入、全面诠释“海澜之家 国民品牌”新一代品牌理念，进一步强化以90后为主体的年轻群体对品牌的认同感。

报告期内，海澜之家不间断推出包括李小龙、黑猫警长、哆啦A梦等国民记忆的重磅IP联名产品，以经典形象致敬青春，激发消费者对品牌文化的共鸣和认可，加深Z世代对品牌年轻化、时尚化的印象。主动调整优化品类结构，缩减纯商务产品如正装衬衫、套装西服等占比，持续扩充年轻化、休闲化、功能化产品阵营。

值得注意的是，虽然受到疫情冲击，但是海澜之家现金流却显示充沛。根据财报显示，2018年海澜之家的现金流约为24.19亿元，2019年约为34.62亿元；2020年，在新冠疫情的影响下，海澜之家经营活动产生的现金流量净额28.3亿元，期末货币资金达105亿元。

对此，业内人士对记者表示，现金流充沛，说明海澜之家财务管理非常健康，而这背后，则是公司产业链发展非常良好所带来的。

数字化驱动，积极寻求创新之路

随着被称为“Z世代”的95后、00后逐渐成为了消费市场的主力军，消费方式也随之发生改变，“直播”经济悄然兴起。据了解，国民男装海澜之家也杀入直播江湖。

通过打造直播基地，与多家直播平台合作，并全面注重内部主播人才培养与发展。处于男装行业的海澜之家异军突起，抓住了“两微一抖”直播销售新机遇。在“达人带货+品牌直播”的双轮驱动下，销售业绩快速增长，品牌声量与影响力也得到全方位提升。

2020年4月，在海澜之家的一场直播活动中，周立宸当时以总裁的身份现身直播间，亲自为IP新品打Call。直播当日的直播间销售额超过4000万元。在电商大促“618”活动期间，公司邀请明星种草官王耀庆做客薇娅直播间，直播累计成交额破1800万元。

此外，在2020年8月，海澜之家首次推出线上奥莱云店，通过创新营销激励体制，充分调动员工价值创造的热情和积极性。奥莱云店上线仅2小时销售破亿，打破小程序最快破亿记录，3天销售额超2亿元，创造小程序服饰品牌单场成交最高记录。

直播给品牌提供的不仅仅是一个平台，更是一种创新的模式。海澜之家借助大数据聚合与分析，深挖行业顾客特性，通过数据驱动。而直播则是最能在产品、服务和文化上，与消费者面对面沟通和交流的。因此，可以更加精准的满足客户需求，优化用户体验。

申万宏源研究指出，海澜之家电商的快速增长表现亮眼，或成为销售复苏的重要推手。2020年，海澜之家全年实现主营业务收入20.5亿元，同比增长55%。线上主营业务收入占比从2019年的6.19%提升至2020年的11.75%。

特殊时期，海澜之家积极寻求创新之路，打通线上线下销售渠道，实现数字化营销互动，不断拓宽销售边际，让消费者看到了海澜之家品牌年轻化与数字化的决心。

新品牌高速增长

在坚持做好主力品牌升级的同时，海澜之家还在不断为旗下品牌发展持续赋能，强化各品牌的竞争力和影响力，开启公司第二增长曲线新势能。

作为职业装领域的领军品牌，圣凯诺强化“打造时尚感强烈的职业装”设计理念，将时尚流行风格工艺融合到职业装领域，开发了如高保暖性能成衣免烫衬衫、银离子抗菌休闲裤等多功能性职业装，不断推出兼具时尚与功能性面料的产品，赢得了消费者的信赖，全年实现主营业务收入20.71亿元。

此外，女装OVV自2017年创立以来发展迅速，以独特的风格、优质的品质在消费者中赢得了良好的口碑。报告期，OVV继续强化设计、精选产品、优化门店、升级形象，力求成为中国极具竞争力的女装品牌。其中，在2020年7月，OVV作为独家服装赞助商随热播剧《三十而已》爆红出圈，将职场的穿搭、成功女性的塑造展现的淋漓尽致，俘获了大批粉丝。当月线下销售额翻倍，线上销售额翻10倍。

而根据财报显示，2020年，OVV在前三季度营业收入同比增长50%的态势下，持续高速增长全年主营业务收入同比增长65%，继续保持了高速增长的态势。

同时，生活家居品牌海澜优选立足自身优势，结合市场环境，对供应链合作模式及时调整，逐步探索出适合自身高效运作的“服装自营+杂货联营”模式。在保证产品质量的前提下，联手知名IP，推出更多创新单品，与戴森、摩飞等知名品牌商合作，丰富产品线，优化产品结构，持续助推销售，全年实现主营业务同比增长71%。

英氏定位于高端品质美学童装，强调品质育儿，坚持高级、童真、活力、自由的品牌调性，以品质、潮流、时尚为导向打造爆款产品。报告期内，品牌调整销售策略，挖掘更多如微商城、小程序、直播、微小店等新零售渠道；2020年9月，值品牌周年庆之际，短视频女王papi酱作为英氏“天猫新亲子官”为品牌发声，持续输出英氏品质育儿理念，全年实现营业收入6.29亿元。

据中国服装行业业内人士表示，中国正在进入“第四消费社会”，消费者已经从简单的大牌攀比”凡尔赛“，变得精明理性成熟，他们渐渐摆脱对欧美大牌的迷信，开始关注本土品牌，这是国货崛起的心理基础。

随着2021年初“新疆棉“事件后，国内消费者对本土品牌的认可度，达到了空前的一个高度，同时国内本土品牌的市场占有率逐年稳步提升，印证本土品牌的加速崛起。而海澜之家这几年通过加强新品牌的培育，逐步完成了“服饰生活零售集团”的战略转型，对于以5%的市场占有率连续7年排名第一的中国男装品牌来说，未来可期。

目前，海澜之家已经消除增速放缓的风险，轻装上阵。预计在品牌年轻化、国民化的作用下，公司将进入增速上行周期。

“手机芯片巨头”10亿债务违约，紫光集团债务危机波及子公司

2020年10月，紫光集团放弃赎回永续债，市场对其财务状况及偿付能力的担忧加剧，随后“17紫光PPN005”违约爆发债务危机。

01

违约

4月26日，北京紫光通信科技集团有限公司（以下简称“紫光通信”）旗下“18紫光通信PPN001”迎来兑付日，但其未按期支付本息，构成实质性违约。

“18紫光通信PPN001”违约进程

据公开资料，“18紫光通信PPN001”发行于2018年4月，发行规模10亿元，票息6.27%，期限为3年期，应于今年4月26日到期。

值得注意的是，这是紫光通信首次发生债券违约，此前紫光通信发布“18紫光通信PPN001”兑付存在不确定性公告。

《小债看市》统计，目前紫光通信仅存续一只“17紫光通信PPN001”，当前余额20亿元，将于2022年1月23日到期。

“17紫光通信PPN001”基本条款

据评级公告显示，紫光通信主体和相关债项信用等级均为AA+，评级展望为“稳定”。

2020年10月，紫光集团放弃赎回永续债，市场对其财务状况及偿付能力的担忧加剧，随后旗下多只债券暴跌，被上交所多次临停，甚至风险波及到母公司清华控股。

一个月后，紫光集团“17紫光PPN005”发生实质性违约，截至目前累计已有9只债券违约，违约规模高达68.84亿元。

02

债务危机爆发

据公开资料，紫光集团是中国大型综合性集成电路领军企业、全球第三大手机芯片设计企业和领先的全产业链云网设备和服务企业。

紫光通信是一家专注于通信技术服务，专门提供通信网络规划设计与无线通信产品的高新技术企业，主要客户为中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商及大型通信规划设计研究院。

紫光集团官网

从股权结构看，紫光集团享有紫光通信100%股权，公司实际控制人为清华大学。

股权结构图

近年来，紫光集团业务规模持续扩张，利润总额对公允价值变动收益、投资收益和各类补助的依赖程度较高，其经营业务利润水平波动很大，盈利稳定性较弱。

2018年，由于资产减值损失、公允价值波动等因素影响，紫光集团亏损6.31亿元；2020年前三季度其业绩再次亏损43.81亿元。

实现归母净利润情况

截止2020年9月末，紫光集团总资产3007.53亿元，总负债2106.86亿元，净资产900.66亿元，资产负债率70.05%。

截至2017年末，紫光通信总资产为896.27亿元，总负债606.9万元，净资产289.37亿元，资产负债率67.71%。

分析债务结构发现，紫光集团主要以流动负债为主，占总负债的57%，债务结构待优化。

2019年以来，由于流动负债增长较快，紫光集团流动资产已无法覆盖前者，流动比率小于1，短期偿债能力指标呈现恶化趋势。

截止2020年9月末，紫光集团流动负债有1208.16亿元，主要为短期借款和一年内到期非流动负债，其短期负债合计746.81亿元。

而相较于短债规模，紫光集团流动性明显吃紧，其账上货币资金有505.55亿元，不足以覆盖短期负债，现金短债比为0.68，短期偿债风险较大。

在备用资金方面，紫光集团财务弹性尚可。截至去年6月末其银行授信总额为2957.58亿元，未使用授信额度为1555.16亿元。

银行授信情况

除此之外，紫光集团还有近900亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计756.55亿元。

整体来看，紫光集团刚性负债在1500亿以上，主要以短期有息负债为主，带息负债比为73%。

2018年以来，由于长期债务迅速增加，紫光集团有息负债居高不下，2018和2019年该指标一直维持在1600亿以上高位。

有息负债高企，致使紫光集团的财务费用也在不断攀升。2019年其财务费用竟高达92.36亿元，对利润形成严重侵蚀。

近年来，紫光集团进行大规模并购和国际存储基地等项目投建，其投资性现金流大幅流出，尤其是2018年该指标净流出额高达453.78亿元。

投资性现金流

同时，频繁并购产生大量商誉，截至2020年9月末紫光集团商誉已经高达520.99亿元，占净资产的58%，未来面临一定商誉减值风险。

对外投资活跃、流动性紧张压力下，经营获现难以满足紫光集团资金需求，其偿债资金主要依赖于外部融资。

从融资渠道看，紫光集团渠道较为多元，除了发债和借款外，其还通过租赁融资，应收账款融资，定向增发，股权质押以及信托融资等方式融资。

值得注意的是，2019年受融资环境收紧影响，紫光集团筹资活动现金由净流入转为净流出状态，筹资性现金流净额为-34.54亿元；2020年前三季度虽然该指标转正，但净流入额大为下降。

筹资性现金流情况

值得一提的是，2019年末紫光集团还大手笔拿到海淀区一稀缺办公用地，但已逾期缴纳土地开发建设补偿费超过90日以上。

2019年12月，紫光集团与“紫光系”其他几家公司组成联合体，66亿元竞得北京海淀区一办公地块，拟建设紫光全球智能科创总部，仅支付投标保证金13.1亿元。

近年来，随着校企体制改革的推进，紫光集团开始重组。

2018年末，紫光集团控股股东清华控股就先后与苏州高新、海南联合、深投控等公司签订了股权转让和合作协议，但最终都因落地难度太大而不了了之。

另外，紫光集团也开始逐步出售子公司股权缩表，缓解流动性压力。

2019年末，紫光集团相继转让子公司紫光同创24%股权、华山智安21%股权，收到股权转让款合计39亿元；后又欲出售子公司展讯投资20%股权，同时拟通过增资募集不超过50亿人民币，目前股权转让和增资项目已在北京产权交易所挂牌。

2020年4月，紫光集团计划转让旗下紫光股份17%的股份，同时紫光股份筹划定增120亿元；5月紫光展锐以500亿估值与22家投资者达成转让协议，紫光集团将转让紫光展锐13.39%股权，同时后者获得几家机构50亿元的增资。

同时，紫光集团引入战投工作，也进入初步合作意向阶段。

2020年6月，清华控股和健坤投资，拟同意紫光集团增资扩股引入重庆两江新区管委会指定的两江产业集团或其关联方，最终清华控股、健坤投资和两江产业集团或其关联方三方各持有紫光三分之一股权。

总得来看，紫光集团经营性业务盈利欠佳，利润对非经营性损益依赖度高；同时其有息负债高企、流动性紧张、商誉规模较大；并且重组和引入战略投资者等事项存在不确定性。

03

激进扩张

紫光集团前身是清华大学科技开发总公司，成立于1988年7月，1993年改组为清华紫光(集团)总公司。

1999年，紫光打包了名下扫描仪销售、软件、环境工程等等业务登陆资本市场，这就是紫光股份（000938.SZ）。

后来，清华大学校办企业规模越来越大，2003年成立了清华控股，把清华大学所有企业都整合了进去。

从此，中国最大的校办企业清华控股诞生了。（后台回复“清华控股”查看）

目前，紫光集团旗下上市平台有6家，包括4家A股和两家港股上市公司，分别是紫光股份（000938.SZ）、文一科技（600520.SH）、紫光学大（000526.SZ）、紫光国微（002049.SZ）、中芯国际（00981.HK）以及芯成科技（00365.HK）。

2017年3月，国家开发银行、华芯投资管理分别与紫光集团签署了《“十三五”开发性金融合作协议》和《战略合作协议》。

根据协议，紫光集团获得总额高达1500亿元的投融资支持，从此紫光进入并购爆发期。

2017年，紫光集团投资16起，包括威尔泰（002058.SZ）、西部证券（002673.SZ）、祥龙电业、英力特等；2018年继续投资18起，包括中京电子、紫光展锐、中国动力等。

2019年，紫光集团投资脚步开始放缓，仅投资两家公司，包括通过定增方式以28亿元取得诚泰财险33%的股权，成为其第一大股东；以及22亿欧元收购法国芯片组件商Linxens。

截至目前，紫光集团投资事件达到60起，其中定向增发就有35起，并且多数为上市公司，一系列大手笔的并购也为今天的债务问题埋下隐患。

2019年，方正集团和紫光集团境外债同时出现异常波动。后紫光集团紧急发布声明称，境内外无违约事件发生，公司境内外现金充足、资金流动性稳健。同时紫光集团校企身份不变，清华控股控股股东地位不变。

2019年末，方正集团出现债务违约，目前仍处在破产重整中；没想到一年后紫光集团也爆发债务危机，并逐渐波及到控股股东清华控股和子公司。

美诺华:近日,世界药厂印度因疫情停工, 引爆国内3800亿原料药市场

概述

在印度疫情彻底失控之际，“世界药厂”印度一度限制了26种原料药的出口，此举引发全球对原料药供应短缺的关注。

原料药，是指用于生产各类制剂的原料药物。当下中国原料药供给占全球的9%，印度为12%。如果印度的疫情加重，导致医药企业停产，其原料药订单势必会转移至中国。

根据中国医药企业管理协会发布的《2019年中国医药工业经济运行报告》显示2019年中国化学原料药实现主营业务收入3803.7亿元，同比增长了5%。如果再加上印度的份额，预计今年的增长速度将达到10%以上。这将给我国原料药企业，带来千载难逢的机会，或许还将引爆原料药这个市场。

今天给大家调研的这家公司，是专门研发、生产、销售原料药的。其产品畅销全球，它就是美诺华公司。

个股调研

1、公司业务

美诺华公司是一家专业从事原料药和成品药研发、生产与销售的医药制造企业，是国际市场优质供应商（位列 60 强），是国内的出口欧洲原料药品种最多的企业之一。

公司服务于欧洲市场 17 年，已经与 KRKA、Servier(施维雅)、Bayer（拜耳）、GEDEON RICHTER（吉瑞制药）、SANOVEL（赛诺菲）等国际知名制药企业建立了长期深度稳定的合作关系。

2020年，公司资产总额较上年度增加 4.5亿元，增幅 17.17%。

2、核心竞争力

2020年，美诺华公司入选“2020 中国医药健康产业发展大会暨第四届中国医药研发•创新峰会（PDI）”公布“2020 中国 CDMO药企 20 强”，位居第 9 位。

公司拥有四大原料药生产基地（浙江美诺华、安徽美诺华、宣城美诺华、燎原药业），四大原料药生产基地分布在浙江、安徽主要的医药化工园区。

公司现有 3 个研发中心，包括浙江美诺华药物研究中心(原料药研发中心)、医药创新研究院（制剂研发中心）、杭州新诺华（制剂研发中心），合计超过1,3000平方米的实验场地。

其子公司宣城美诺华年产1600吨原料药项目一期已于 2019 年建成投产，宣城美诺华产能利用率逐渐释放，产能利用率已提升至 40%以上。

除此之外，公司还积累了丰富的国际客户资源，已经与 KRKA、Servier(施维雅)、Bayer（拜耳）、GEDEON RICHTER（吉瑞制药）、SANOVEL（赛诺菲）等国际知名药企建立了长期深度稳定的合作关系，并与公司第一大客户欧洲著名的医药企业 KRKA 形成了战略合作。

3、主营业务分析

2020年，美诺华公司全年实现营业收入 11.94 亿元，较上年同期增长 1.14%；归属于上市公司股东的净利润 1.67 亿元，较上年同期增长 10.91%；

我们再来看看公司近十年的净利润增长情况：

2018年之前，公司的业绩没有太多的亮点。但从2018年开始，公司的净利润明显大幅提高，而且是逐年递增。这说明最近三年，公司处在高速的发展阶段。

在公司的合并资产负债表中，翻译官发现了两个亮点。

第一、货币资金比去年少了一个亿，这说明公司在2020年的资金利用率提高了。货币资金是公司账户里的钱。任何企业账面上的钱太多不是一件好事，钱多了说明资金利用率低。正常的状态是，留够周转的资金，其余的钱都放在业务上。

第二、应收账款比去年少了1500万，应收账款是因为销售产品，而欠公司的钱。2020年销售额增加，而应收账款反而降低了。说明公司加大了催收力度，这样使得财务状况更加的健康。

2020年，公司的长期股权投资增加近一倍。长期股权投资是收购企业，或者与其他企业合作经营所花的钱。

长期股权投资的增加，也说明了公司扩张的企图。2020年公司一共追加了1.4亿的资金，与三家企业进行联合经营。其中，有一家是基金公司。这说明公司已经动了金融的念头，想借助金融的力量发展公司的业务。

公司的资产负债率为43%，说明公司总资产中，有43%是借的钱。这个数值略微有点高，如果以后能降下来就完美了。公司总负债额为13.6亿，而流动资产却只有12亿，中间1.6亿的缺口就是公司的风险。如果，发生意外公司就算变卖流动资产，也难弥补负债的金额。

我们再来看看现金流量表，2020年公司的净利润为 1.67 亿元，而实际公司收到的钱只有1.3亿。剩下没收到的钱就是应收账款之类的。这个数值已经很好了，很多公司利润十几亿，可真正收到的钱只有一亿多。

最后，我们再看看现金流量表中的支付给职工的薪酬。一个企业发展的好坏，从每年支付给员工的工资上就能看出来。

公司从2016年开始，每年给职工的工资都在逐年递增。这说明，公司一直处在扩张期，一直都在招兵买马。

以上是对美诺华2020年财报的调研，希望能对你有所帮助。