碳资产扩张开启，金属酝酿新机

碳达峰和碳中和目标推动碳交易市场快速发展

2021 年两会，碳达峰、碳中和被第一次写入政府工作报告，并再次提出加快建设全国碳排放权交易市场。意味着到 2030 年前，我国二氧化碳的排放量不再增长，达到峰值后，再慢慢减下去；到 2060 年前，针对排放的二氧化碳，要通过植树、节能减排等各种方式全部抵消。而实现这一目标的重要抓手就是建立碳排放权交易市场，这是《京都议定书》提出的实现减缓气候变化国际合作的重要机制。

碳交易市场发展有望促进企业碳资产扩张

碳资产将深刻影响企业的生产、经营、销售、投融资、管理、战略等各项活动，因此企业开展以碳资产生成、利润或社会声誉最大化、损失最小化为目的碳资产管理工作至关重要。碳资产管理包括正资产管理和负资产管理，也就是说，碳资产管好了是利润，管不好就是债。 企业开展碳资产管理，可以（1）实现企业内部碳中和，满足下游客户要求；（2）实现碳资产保值增值；（3）为产品进入国际市场创造便利，避免受发达国家“碳关税”的限制；（4）节省能源和融资成本，增加竞争力；（5）提高企业形象、践行企业社会责任。

在碳排放交易体系下，企业可以在履约前针对拥有的碳资产进行抵押融资、期货交易等，实现碳资产增值。当企业经过一系列节能努力后，如果继续往下减排的成本很高，甚至高于市 场碳价的情况下，可以通过在其它领域开发可再生能源或林业碳汇等减排项目进行抵消，完成履约任务。如果经过节能减排后，企业碳排放量小于碳配额，则可产生碳余额，即碳净资产，可以拿到碳市场去交易，卖给配额不足的企业。特斯拉年报显示，2020 全年碳积分收入达 15.8 亿美元，同比增长 166%，但其全年归母净利仅为 7.21 亿美元。 因此，碳资产价格将直接影响企业的现金流及利润，碳资产价格涨跌均会传递到企业净利润。中国碳交易试点自 2013 年启动以来，七个试点（北京、深圳、上海、广东、湖北、天津、重庆）的碳市场价格在 10 元/吨到 80 元/吨之间波动，平均大概在 30 元/吨左右。截止3 月 24 日，中国 7 个试点碳市场价格在 24-41.4 元/吨，而欧洲 3 月份碳价则超 40 欧元/吨，美国拜登上台之后将 2021 年碳排放社会成本定在 51 美元/吨，均超过 300 元人民币/吨。另外全球能源互联网发展合作组织发布的《中国 2060 年前碳中和研究报告》提出，构建中国能源互联网，全社会碳减排边际成本约 260 元/吨。

企业碳资产扩张为金属及金属新材料的发展带来新机遇

对于大部分企业，碳排放主要来自能源消耗，因此实现碳中和或碳资产扩张的路径主要是能源减排。企业可以通过减少化石能源使用或增加可再生能源使用来减少碳排放量，如果通过碳减排努力后仍存在碳排放，则可以通过购买碳额度的形式，抵消自身无法避免的二氧化碳排放量，实现企业碳中和。可以购买的碳额度项目包括：风光水电等再生能源项目，森林碳汇，碳捕集和封存项目（CCUS）。或者企业自主投资建设可再生能源项目，一方面可以满足 自身能源需求，另一方面也可以申请减排碳资产额度，通过碳市场售卖。 除了能源减排外，企业还可以在运输方面进行有效减排。通过将燃油车更换为电动车或者能耗更低的轻量化运输车型，可以减少碳排放。 能源使用过程中减排也是实现双碳目标的重要途径。电力中除电冶炼外有 80%-90%的部分为电机所消耗，使用高性能电机、高性能磁材能够显著提升电能效率、降低电力消耗；未来高性能钕铁硼磁材的渗透率提升将减少使用过程碳排放 10-15%。 企业通过降低化石能源使用量、提升可再生能源（光伏、风电、水电等）使用比例、扩大电动车应用等方式实现碳资产扩张的过程，将为金属及金属新材料行业带来新的发展机遇和投资机会。 减少化石能源使用量，将会进一步限制钢铁和火电铝的产能，重塑行业供需格局，同时推动再生铝行业快速发展。提升清洁能源使用比例，一方面会加速“光伏（风电）+储能”的发展，另一方面会重构电力系统，扩大电力系统的投资，从而带动新能源金属及新材料（锂、镍、铜、稀土磁材、白银、晶硅等）的需求增长。扩大电动车应用同样会带动锂、钴、镍、铜、磁材等新能源金属及铝镁等轻金属的需求增长。

电解铝：达峰中和，铝将受益

伴随碳达峰和碳中和政策持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端中国电解铝产量和碳排放或出现双降，消费端在轻量化的推动下将持续向好。电解铝行业供给正由过剩向短缺转变，成本可控叠加电解铝价格中枢上移，行业进入高盈利时代。同时，拥有碳资产的水电铝企业或将受益碳市场化交易带来的盈利持续提升。 据安泰科数据，作为有色金属行业碳排放最大的领域，铝冶炼环节的排放量约为 5.1 亿吨，占有色金属行业排放量的 77%，全国总排放的 5%，为加快国内绿色低碳转型步伐，进一步推动“双碳”目标的顺利达成，铝行业有可能被列入有条件率先达峰的重点领域。而有效控制产能、优化能源结构是铝行业实现碳达峰的重要途径。

火电占比高，行业能源结构趋待完善

铝冶炼的电力环节为电解铝在生产环节中的主要排碳环节，而根据电力来源的不同，该环节碳排放量差异巨大。据安泰科数据，使用火电生产一吨电解铝所排放的 CO2约为 13 吨，其中电力环节耗电约为 11.2 吨，占比约 86%；水电通过利用水位落差将机械能转化为电能的方式发电，其发电过程几乎不排放 CO2 水电铝冶炼过程中所排放的 CO2 约为 1.8 吨，较火电铝 CO2 排放量少 86%，两者碳排放差异主要为电力环节的碳排放量。相较于火力发电，水电清洁性能源及碳排放量低的优势明显。 当前国内电解铝主要使用火电（煤电）和水电生产，其中火电最高，约为 88%，水电占比约为 8%；但从全球电解铝用电结构来看，除中国外全球其他电解铝产能中火电占比仅为 25%，清洁能源占比近 75%。中国电解铝行业清洁能源使用与全球平均水平仍有差距，而火电环节的高碳排放量使得产能的有效控制以及能源结构的调整势在必行。

产能增量有限，水电铝优势明显

从产能控制上来看，自 2017 年供给侧改革开始以来，国内产能天花板已确定在 4500 万吨/年，新增产能需通过产能置换。截至 2021 年 2 月，国内电解铝合计总产能为 4244 万吨/年，同比上升 3.86%（2020 年以来国内电解铝总产能增速平稳），在产产能为 3982 万吨/年，产能利用率已连续三月维持历史高位 94%（历史均值 85%左右），未来产能利用率上升空间有限。 虽然当前电解铝总产能距产能天花板仍有近 256 万吨/年产能，但伴随后续碳达峰、碳中和具体政策的进一步推进与落实，电解铝作为高电耗大工业，预计将持续受到政策限制。目前电解铝产能集中地内蒙古自治区（据百川数据，内蒙古自治区电解铝在产产能约为 602 万吨，约占全国电解铝在产产能 15%，位列第三）由于能耗双控压力较大，已逐步采取严控新 增产能、对部分行业上调电价，以及减产部分高耗能高碳排放产能等措施（据百川数据，内 蒙古受“能耗双控”及碳排放政策影响拟减产电解铝产能 32.6 万吨/年，省内新建的 38 万 吨/年新增产能后续顺利投产的概率降低），我们预计未来已建成的高成本及高耗能的电解铝产能或将面临减产或限产风险，新增产能也将面临投产不及预期的可能性。

新能源驱动下，供需格局持续改善

目前国内建筑、电力、消费品、机械、包装等电解铝传统需求增速已恢复至疫前平均水平；新增需求中，新能源汽车及光伏用铝增速明显。据光伏协会预计 2025 年国内新增光伏装机量将达到 90GW，按照 1GW 光伏需 2.06 万吨电解铝测算，我们预计 2021/2022/2023 年新增光伏将带动 89/107/128 万吨电解铝需求。 在铝的轻量化应用方面，汽车轻量化是低碳发展的重要一环，据中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，为实现汽车产业碳排放总量于 2028 年左右提前达峰等总体发展目标，2025/2030/2035 年国内乘用车（含新能源）新车油耗达到 4.6/3.2/2L/100Km，新 能 源 汽 车 占 总 销 量 分 别 为 20%/40%/大 于 50% ， 乘 用 车 轻 量 化 系 数 平 均 下 降12.5%/21.5%/30%（汽车轻量化系数主要由名义密度，重量比功率以及脚印油耗（电耗）三系数组成，其中名义密度，重量比功率系数与车身质量直接挂钩，系数越低代表汽车轻量化程度越好，减重效果越明显），铝是低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量。结合汽车轻量化目标以及 IAI 数据测算，我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提高，2025 年国内汽车领域用铝量将达到 792 万吨，较 2020 年增长 74%，年均复合增长率为 11%，伴随新能源需求加速驱动，电解铝下游需求将持续向好。 伴随碳达峰及碳中和政策的持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端将伴随能耗双控压力增强而增量趋缓甚至下降，消费端则将伴随“轻量化”及“双碳”目标的进一步落实，继续受益新能源需求的持续驱动，供需缺口将进一步打开。

“双碳”目标推动碳资产扩张

安泰科根据国家标准《温室气体排放核算与报告要求第 4 部分：铝冶炼企业(GB_T32151.4-2015)》测算，2020 年国内电解铝电解环节加权平均电力消耗碳排放量在 10.3 吨碳/吨铝，最低和最高值分别为 7.5 吨碳/吨铝和 12.1 吨碳/吨铝。全国有 41 家电解铝厂商碳排放量低于全国平均值，合计产能为 1470 万吨/年，其中云南碳排放量最低为 7.1 吨碳/吨铝。 假设电解铝电解环节电力消耗碳排放量全国平均认定为 10.3t CO2/t Al，若电解铝全部使用水电，则在电解环节电力消耗的碳排放量基本为 0，相对于平均值大幅降低。 从交易层面来看，假设所有电解铝厂商碳排放量配额固定，则碳排放量超过配额的企业，超过部分需要从碳排放量未超配额的企业购买相应指标，对于碳排量低于固定配额的企业，所节省的碳排放量可看做能为企业带来收益的碳资产。 长期来看，欧洲等发达国家电解铝行业碳排放政策目前取消碳排放配额，电解铝所有碳排放均需要从外部购买（主要为政府部门拍卖）。假设欧洲电解铝电解环节耗电量与国内相近，天然气发电的碳排放量相对较低，假设为燃煤发电的 50%，则欧洲电解铝电解环节电力消耗碳排放量约在 5 t CO2/t Al 左右。目前欧洲碳市场配额期货价格在 40 欧元/吨碳，约折合人民币 320 元/吨碳，则电解铝碳排放带来的成本增加在 1600 元/吨铝左右。国内未来也有望跟随欧洲等发达国家的发展历程，逐步降低电解铝的碳排放配额；假设在实现碳达峰之后，从上述计算的 10.3 吨碳/吨铝水平按照每年降低 1 吨碳/吨铝的节奏进行，电解铝厂商需要从外部购买碳排放配额，将推升碳排放价格，支撑未来清洁能源装机量和市占率持续提升，而运用清洁能源生产的电解铝企业也将受益于碳中和下碳资产带来的收益。

成本端低位运行，行业盈利结构改变

目前阶段伴随国内铝土矿供给逐步平稳、几内亚进口矿快速放量，铝土矿供应充足，价格趋于稳定；氧化铝产能近年来释放较多，产能过剩趋势已然形成，环节议价能力下降，价格将维持在成本线附近。而电解铝产能受限，且需求旺盛，议价能力较强，产业链利润向电解铝环节集中。 伴随以中国宏桥及中国铝业为首的国内电解铝龙头企业在几内亚所建设开发的铝土矿项目顺利运行，国内厂商逐步开始使用进口铝土矿代替国产铝土矿，中国进口几内亚铝土矿自2015 年的 33 万吨上升至 2020 年的 4297 万吨，推动国产铝土矿价格稳中有降，而氧化铝价格受成本端支撑弱化影响，价格由 2017 年高点的 3000 元/吨以上下降至当前的 2350 元/吨附近。 伴随以中国宏桥及中国铝业为首的国内电解铝龙头企业在几内亚所建设开发的铝土矿项目顺利运行，国内厂商逐步开始使用进口铝土矿代替国产铝土矿，中国进口几内亚铝土矿自2015 年的 33 万吨上升至 2020 年的 4297 万吨，推动国产铝土矿价格稳中有降，而氧化铝价格受成本端支撑弱化影响，价格由 2017 年高点的 3000 元/吨以上下降至当前的 2350 元/吨附近。 原材料成本支撑弱化，上游氧化铝供大于求，我们推测未来氧化铝价格上涨动力不足，电解铝原材料成本端难出现大幅上涨，叠加供需格局持续改善，整个产业链盈利仍将向电解铝板块倾，板块盈利空间将逐步打开并持续扩大。

再生铝是铝行业实现“双碳”目标的关键路径

除了有效控制高耗能高碳排放产能、优化能源结构外，加大废铝保级利用进而提高再生铝的使用率也是铝行业实现“双碳”目标的关键路径。 与原铝相比，生产再生铝所需的能耗仅为原铝的 5%，从侧面反映，其碳排放量仅为原铝的5%。而另一方面，电解铝的生产同时也涉及上游铝土矿占地以及氧化铝赤泥污染等环境，发展再生铝不仅可以减少铝行业碳排放量，同时也是节省资源能源、保护环境的有力措施，是铝行业低碳发展的重要一环。 再生铝主要用于生产汽车、摩托车、机械设备、通信电子、电子电器及五金灯具等行业中的铝合金铸造件和压铸件。在汽车轻量化以及新能源汽车产量增加的背景下，铝合金在我国汽车行业的运用还有很大增长潜力。随着汽车产量的增长及汽车单车用铝量的提升，预计汽车用铝合金及汽车用铝合金铸件拥有较为广阔的发展前景，汽车消费量将继续成为拉动再生铝需求的主要动力。 废铝是再生铝行业的主要原材料，再生铝合金生产企业为废铝下游主要规模化生产商，废铝行业对再生铝行业具有较强的依赖性。铝合金产品可以分为铸造铝合金产品、压铸铝合金产品、变形铝合金产品，再生铝受限于废铝原材料成分复杂的影响，延展性较差，国内再生铝合金主要用于生产铸造铝合金产品和压铸铝合金产品。 由于再生铝合金在生产成本的优势，凡是再生铝合金广泛生产的合金产品，基本上不会再用原铝生产。因此，除非再生铝生产工艺发生较大变革，再生铝合金和原铝合金各自的应用范围相对稳定，但部分合金铸件需要通过掺配原铝液来达到下游厂商要求。由于再生铝所产铝合金价格相对较低，下游可使用再生铝合金的厂商对其依赖度较高。 与上下游之间的深度绑定，使得再生铝环节厂商议价能力较高，而当前部分铝合金定价模式为“纯铝价格+加工费”，因此伴随电解铝价格中枢或将继续抬升，废铝与原铝价差空间继续扩大，我们预计再生铝合金价格和盈利水平有望继续提升。

建议重点关注拥有清洁能源产能及煤炭成本优势的企业

结合上述对于碳中和下电解铝企业能源结构及行业未来供需格局的判断，我们认为拥有清洁能源产能及煤炭成本优势的企业将持续受益，2021 年将是电解铝布局最佳机遇期。

锂：碳资产扩张或推动锂进入新一轮需求周期

需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力

随着各大经济国纷纷提出“碳达峰碳中和”实现目标，全球有望步入碳资产扩张大周期。碳资产扩张的过程实际上是能源转型的过程，将推动能源和交通领域大力发展风电、光伏等清洁能源和新能源汽车。锂作为储能和动力电池的核心生产元素，将持续受益。 能源转型是指人类利用能源从木柴到煤炭、从煤炭到油气、从油气到新能源、从有碳到无碳的发展趋势。以清洁、无碳、智能、高效为核心的新能源体系是世界能源转型的发展趋势与方向。第一次能源转型开启了煤炭的利用，催生了人类文明进入“蒸汽时代”；第二次能源转型开启了石油和天然气的大规模利用，保障了人类文明相继进入“电气时代”和“信息时代”；第三次能源转型以新能源替代化石能源，将推动人类文明“智能时代”的来临。智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景及需求。 锂行业需求持续增长的动力主要源自锂离子电池，锂离子电池主要可分为三大类：3C 电池、动力电池、储能电池。目前动力电池是锂需求主力，除了不断超预期的新能源汽车用动力电池外，电动两轮车、电动船舶以及新能源车换电（BAAS）等市场也贡献了较大的需求边际增量。未来除了动力电池需求持续增长外，智能化时代将会催生更多的锂离子电池应用场景及需求，我们认为市场规模和发展潜力最大的是储能电池。中国、欧洲等国纷纷提出实现“碳中和”的年限，预计将出台更多有效的政策来推动传统能源向新能源转型，有望提升光伏、风电等新能源配置储能的比例，同时“光伏+储能”作为未来人类能源的终极解决方案之一，将会出现更多的应用场景。因此，储能有望接力（合力）新能源汽车，成为下一波锂价长周期上行的核心驱动力。

全球新能源车销量共振，锂需求增长或不断超预期

据 EV-Volumes，2020 年全球电动汽车销量为 324 万辆，同比增长 43%；其中 69%为纯电动汽车，31%为插电式混合动力车。全球电动汽车渗透率为 4.2%。2020 年新冠疫情并没有抑制新能源汽车销量增长的势头，欧洲以 95%的增速贡献了主要增量。2021 年 Q1 中国实现电动车销量 51.46 万辆，同比增长 3.6 倍，全球同比增长 143%；3 月份全球电动车销量51.3 万辆，除了欧洲和美国继续大幅增长外，印度也实现了 255%的销量增速。2021 年，中国、欧美等全球主要经济体进入新能源汽车加速发展共振期，我们预计 2021 年全球电动车销量将超过 500 万辆，增幅至少 55%；同时预计 2021 年全球锂需求约 44 万吨LCE，同比增加 34%。 未来伴随越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将持续高速增长，同时在碳资产扩张的推动下，企业运输车辆电动化率也将不断提升，锂需求增长或不断超预期。我们预计到2025 年，全球新能源车产量将超过 1700 万辆，锂需求达到 122 万吨 LCE（其中动力电池需求 95 万吨，占比 78%）。

储能或接力（合力）新能源车，推动锂进入新一轮需求超级周期

“碳达峰和碳中和”背景下的碳资产扩张，将推动全球化石能源向清洁能源加速转型，也将推动“光伏+储能”和“风电+储能”的加速发展，尤其是“分布式光伏+储能”有望迎来历史性发展大机遇。因此，储能领域对锂离子电池的需求有望进入爆发期，并带动锂进入新一 轮需求扩张周期。太阳能光伏发电和风电等可再生能源发展过程中有两个问题比较突出：第一个问题是成本，第二个问题是光伏和风电发电间歇性和波动性对电网带来冲击。

锂资源将成为锂行业发展的主要瓶颈

锂行业主要矛盾由碳酸锂供需错配演变为锂资源供应紧缺。2020 年，锂行业的主要矛盾由高端氢氧化锂（通过认证进入海外供应链的）供应紧缺逐步演变为库存周期下碳酸锂的短期供需错配，体现在价格上则是高端氢氧化锂的溢价逐步走弱，碳酸锂价格触底反转且加速上涨。2021 年，锂行业主要矛盾由碳酸锂的供需错配逐步演变为锂资源端的供应紧缺。 2021 年全球锂资源整体处于供需紧平衡状态。全球锂资源主要分布在澳洲、智利和阿根廷等海外国家，2020 年受疫情蔓延和锂价低迷的影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放缓项目扩张进度，叠加 Altura 锂矿进入破产管理，导致 2021 年锂资源端增量有限。

锂矿价格有望继续上涨，且对锂盐价格形成强支撑

2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 加速上涨，目前电碳价格上涨至 8.95 万元/吨，底部迄今涨幅已翻倍，电池氢氧化锂上涨至 7.99 万元/吨，锂精矿（5%）到岸价上涨至 610 美元/吨。我们认为本轮锂价上涨主要受锂产业库存周期影响，2020 年下半年，全球新能源汽车增长复苏，推动锂产业被动去库，碳酸锂库存下滑明显（由 2020 年 5 月份高点 1.87 万下降至 2021 年 3 月 4560 吨），价格持续上涨；同时氢氧化锂进入 2021 年后库存明显下降，价格在成本和需求的双重驱动下加速上涨。2021 年，随着全球新能源汽车销量共振增长，锂需求将维持高速增长，锂辉石价格在供需紧平衡格局以及供给边际增量明显小于需求边际增量的背景下，由前期跟随碳酸锂被动涨价转变为主动涨价，预计全年将维持上涨趋势。 同时，碳酸锂和氢氧化锂也会随着成本抬升而继续被动提价。长期看，锂资源企业的议价能力和产业链地位将不断提升。

建议重点关注锂资源龙头及资源自给率高的企业

在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变，掌控锂资源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显。建议重视碳资产扩张趋势下锂产业的投资机会，重点关注锂资源龙头及锂资源控制度、匹配度高的锂盐龙头，关注：天齐锂业（全球锂资源龙头）、赣锋锂业（锂资源匹配度高的锂盐龙头）、融捷股份（控制四川甲基卡锂矿）、永兴材料（控制宜春化山瓷石矿）、江特电机（在宜春地区拥有锂瓷石矿的 3 处采矿权和 4 处探矿权）、川能动力（控制四川李家沟锂矿）、中矿资源、雅化集团、天华超净及其他龙头企业。

钴：电动车需求超预期，钴价中枢有望抬升

钴价走出底部震荡，中枢或将继续抬升

碳资产扩张开启，新能源车销量将迎来全球共振，动力电池领域钴需求总量增长有望超预期，抵消单车用钴量的下滑趋势，钴价中枢有望继续抬升。 复盘钴价，可以发现 2003-2020 年，钴价共经历了两轮大周期上涨行情，均受锂离子电池需求的快速增长驱动。2003.02-2008.03，全球消费电子（3C）小型电池迅猛发展，硬质合金、高温合金需求快速增长，拉动钴需求大幅提升；同时 2003 年刚果（金）政府出台限制钴原材料及精矿出口禁令，导致全球钴供应增速放缓，钴价从 2003 年 10 美元/磅上涨至2008 年最高价 51.25 美元/磅，涨幅高达 400%。2016.06-2018.05，以中国为主的新能源车市场崛起，三元动力电池需求的快速增长带动了钴资源需求的增长，而上游钴资源短期内供不应求，加之金融投资者囤货炒作，钴价随之快速上涨至 2018 年年中 68 万元/吨以上。2020 年以来，受疫情影响，供给端波动成钴价主要影响因素。2020 年年初疫情爆发，中国率先受到冲击，且赶上春节期间，下游开工率较低，钴需求减弱，钴价进一步下滑。2020 年Q3，疫情影响下非洲钴矿生产和运输持续受阻，但下游需求逐步复苏，国内钴企库存下降， 叠加国家收储传闻，长江钴价由 6 月底的 24.3 万元/吨上涨 25%至 8 月初 30.3 万元/吨的高点，后期随着钴矿进口逐步恢复及消费电子需求走弱，钴价小幅回调。 2021 年初海外疫情反弹，南非疫情严重实行三级封锁措施。船只延期使国内对钴原料供给情况的担忧情绪浓厚，钴价快速上涨，突破 40 万元/吨。3 月后，船只延期已成为常态，且4、5 月船力恢复消息较为确切，供应紧张情绪得到缓解，钴价回调至 35 万元/吨左右，现维持震荡趋势。 综合国内外钴价来看，目前钴价仍处于周期底部中枢偏上位置，企业盈利得以保证。长期来 看，“碳达峰和碳中和”背景下的碳资产扩张，将推动动力电池需求，钴将持续受益于新能 源汽车的产销增长以及 5G 手机渗透率提升，价格中枢有望继续上移。

疫情使钴矿供给受限，部分项目预计 2021 年投产

全球钴矿主要分布在刚果（金）和澳洲，多以镍钴矿和铜钴矿的形式存在。2020 年疫情爆发使得矿山人力物力投入受限，生产经营受阻，部分钴矿项目投产延后，不过中国有色集团和 ERG 由于 Deziwa 和 RTR 新项目投产钴产量有所增加，但嘉能可的Mutanda 矿山 2019 年 11 月停产检修至今，抵消了增量，使 2020 年嘉能可钴产量同比下降 41%至 2.74 万吨，同时民采矿受疫情及刚果（金）国家控制手采矿影响产量下降，2020年全球钴矿产量同比减少 6.8%至 13.3 万吨。2021 年，随着 ERG 二期项目、万宝矿产的庞比项目、洛钼的扩产项目 Kisanfu 等陆续投产，预计钴矿产量有所回升。 精炼钴产量主要集中在中国、芬兰、加拿大等国家，其中中国 2020 年占 69.5%，主要得益于中国企业较低的生产成本和完备的产业链优势。精炼钴产量受疫情冲击较小，2020 年保持正增长，据安泰科，2020 年全球精炼钴产量为 14.4 万吨，同比增长约 6.3%。 2020 年中国钴矿砂及其精矿进口量为 52939 吨，同比减少 42%，主要受 2020 年 Q2 南非封国港口运输受阻影响。2021 年 1 月，疫情反弹，船只运输受阻，钴矿进口量再次下滑，Q1 钴矿原料进口维持历史低位，导致国内钴矿供应仍然趋紧，预计 Q2 将有所恢复。

新能源车销量全球共振及 5G 手机渗透率提升推动钴需求持续增长

钴消费结构中，3C 电池占主导地位，占比超过 50%；但动力电池消费边际增量最大，2020年占比 14%左右；其次为高温合金，占 10%左右。 根据安泰科，2020 年全球钴消费约为 14.1 万吨，同比增长 5.3%。其中，3C 电池以及动力电池贡献了绝大部分增量。疫情促进了居家办公方式的出现，另外学生上网课的刚需也使得3C 领域的消费快速增长，钴酸锂消费量大幅增加。3C 电池的下游领域中，手机出货量保持稳定，但 5G 手机占比显著提升，单机带电量提升推动钴需求增长。长期来看，5G 网络的普及及 5G 手机渗透率提升将成为 3C 电池需求增长的稳定推动力。另外，受益于“碳达峰、碳中和”大背景下的新能源汽车销量全球共振，将带动三元动力电池需求快速增加，总量需求的高速增长趋势将充分弱化单车用钴量下滑带来的影响。综合来看，未来锂离子电池领域的钴需求量将持续稳定增加。 2020 年高温合金方面钴消费有所降低，主要系疫情影响下，航空需求疲软，商用飞机产量下滑，对钴的需求下降。预计 2021 年后，随着疫情常态化以及中国国产大飞机的投入增加，高温合金方面的用钴需求将恢复稳定。

建议重点关注钴资源储备丰富或资源获取成本较低的龙头企业

钴价目前处于周期底部中枢偏上的位置，可保证企业较好的盈利水平；另外碳资产扩张开启，新能源车销量将迎来全球共振，动力电池领域钴需求总量增长有望超预期，弱化单车用钴量下滑的影响，同时叠加 5G 手机渗透率持续提升，我们预计未来钴资源供需整体维持紧平衡状态，钴价中枢有望继续抬升。建议重点关注钴资源储备丰富或资源获取成本较低的龙头企业，关注洛阳钼业（钴资源龙头企业，2020 年钴矿产量 1.54 万吨，Kisanfu 铜钴矿收购完成后，钴资源储备将超过嘉能可成为全球钴矿龙头）、寒锐钴业（钴冶炼龙头企业，目前拥有 5000 吨粗制氢氧化钴、5000 吨电积钴和 4500 吨钴粉产能，钴资源获取成本低）、盛屯矿业、格林美等。

镍：高镍电池驱动镍需求新成长

我们认为三元锂电池的高能量密度优势使其在中高端长续航新能源汽车方面具有较强优势，是未来高端锂电池主要发展方向。高镍三元电池的能力密度进一步提升，同时能够降低高价值量的钴元素使用从而降低生产成本，电池高镍化的加速推进将驱动镍需求新一轮的成长。新能源汽车未来 5 年的快速增长和渗透将助力节能减排，运输领域碳排放减排将赋予主要电动车生产企业碳资产。根据我们测算，未来五年三元电池领域对镍的需求量将达到年化 53%的增长，需求量将从 2020 年的 6.75 万吨增长到 57 万吨左右，在镍的消费占比中将提升至15%-20%。

三元动力电池高镍化趋势加速

目前阶段正极材料是锂电池能力密度和安全性影响最为显著的材料，也是各种锂电池差异最大的方面。现阶段主要的锂电池正极材料主要为钴酸锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）、镍钴锰酸锂（NCM）、锰酸锂（LMO）、镍钴铝酸锂（NCA），其中磷酸铁锂和三元材料占比最大，2020 年两者分别占比在 35%和 65%左右。 能量密度、安全性、循环次数、成本是动力电池最重要的四个性能指标，磷酸铁锂成本安全性高、成本较低且循环利用次数较大，在 2018 年之前在动力电池中占比超过 60%。三元电池（NCM 和 NCA）能量密度及循环次数均较高，成本中等，但安全性低于磷酸铁锂和钴酸锂等，近年来随着单晶化等技术发展，安全性提升、成本降低，超越磷酸铁锂成为占比最大的正极材料。三元正极材料按照所含元素不同主要为镍钴锰三元和镍钴铝三元材料，按照元素含量高低可以划分为 111、523、622、811（镍：钴：锰（铝））等种类的三元电池。由于镍元素具有更高的能量密度，因此目前三元正极材料已经从最初的 111 过渡到 622 品种，更高镍含量的 N8C1M1 或 N8C0.5A1.5 等未来在安全性进一步提升的情况下将加速推进；但是由于 Co 元素有稳定化学性能的左右，Ni 的活性相对较强，所以高镍电池的安全性能有所下降，未来正极单晶化、包覆化等工艺有利于提升安全性和循环次数。

三元电池对镍需求高速增长

由于三元电池的优势以及高镍电池的性能进一步提升，2017 年以来其加速渗透，2019 年我国三元电池装机量提升 26.22%至 38.72GWh，磷酸铁锂装机量为 19.98GWh，同比下降7.37%，三元电池装机量占比达到 62.7%。2020 年由于磷酸铁锂成本优势明显，在补贴退坡和中低端产品销量增长趋势下，三元电池占比有一定下降，但总体装机量维持增长，全年实现装机量 39.7GWh，同比增长 2.5%；而 2020 年 9 月后装机量快速增长，月度同比在30%以上，预计新能源汽车销量在市场需求及爆款单品的驱动下保持该趋势将。目前及未来新能源汽车行业发展将向两极化发展，高端产品凭借续航能力、智能化配置以及未来自动驾驶方面的优势在高端汽车领域占据更大的市场份额，推动高电池密度的高镍三元电池装机。

红土镍矿到硫酸镍工艺流程成功将大幅降低硫酸镍生产成本

三元电池对镍的需求主要通过硫酸镍引入，未来在动力电池带动下硫酸镍产量也将快速增长。目前阶段生产硫酸镍主要通过酸溶解高冰镍与镍中间体、含镍废料和镍豆等，2020 年三者占比分别为 49%、28%和 23%；镍豆的占比有所增长，主要为高冰镍及镍中间体的供应紧张，导致镍豆酸溶解出现较好盈利。 根据安泰科统计，2019 年全球生产 81 万吨硫酸镍，其中国内生产量约为 56 万吨，按照通常硫酸镍中含镍量为 22.3%，则全球和中国的硫酸镍消耗的镍金属量为 18.1 万吨和 12.5 万吨。2020 年国内硫酸镍产量在各主要领域的带动下同比增长 16.45%至 65 万吨，对应镍金属量为 14.5 万吨。在硫酸镍的下游需求中，电池、电镀占主要部分，目前阶段我国电镀行业维持基本稳定在 7-8 万吨金属镍当量；而电池行业对硫酸镍的需求量则在 4 万万吨左右，全球的需求量在 7 万吨。

磁材：高性能稀土磁材助力节能减排

碳中和趋势下新能源需求崛起推动稀土磁材新一轮高速增长

烧结钕铁硼永磁体的应用方向多为需高性能中小电机产品的领域，主要包括消费电子、节能空调、汽车电机、伺服电机等；随着电机设计技术的进步，部分中大型电机产品在磁材性能提升及用量降低的情况下逐步采用烧结钕铁硼永磁产品，如风电发电机、节能电梯曳引机、军工装备等，未来随着磁材性能进一步提升、设备高端化进程稳步推进，大型钕铁硼永磁电机的使用量将继续增长。 钕铁硼永磁体产业链相对简单，上游为主要稀土原材料，下游为各种类型电机产品，终端产 品渗透到整个工业体系，主要终端为消费电子、风力发电机、节能空调、节能电梯、伺服电机、汽车电机（多种）等。消费电子、传统汽车用小型电机等方向成熟度高，增速相对较慢；而新能源相关的方向则将在电动汽车、风电的加速渗透趋势下迎来新一轮增长。 中国钕铁硼永磁体产量在 2015 年进入新一轮增长。所有对电磁性能要求较高的领域均需要使用钕铁硼产品，2015 年以来中国稀土磁材行业维持大个位数增长，2016 年出现短暂下滑，2017 年重回增长；2019 年国内钕铁硼毛坯产量为 17.79 万吨，同比增长 9.5%；其中烧结钕铁硼约 17 万吨，同比增长 9.7%；粘结钕铁硼 0.79 万吨，同比增长 5%；而热压钕铁硼处于起步阶段，中国第一条 300 吨/年产能于 2018 年在成都投产。按照毛坯到成材平均 70%的成材率，2019 年钕铁硼永磁体成材的产量约为 12.45 万吨，扣除出口钕铁硼磁材后，国内钕铁硼永磁体成材需求量约为 8 万吨左右；预计 2020 年随着海外订单转移以及国内风电、节能变频空调等领域的需求带动，国内需求量增长将超过 10%。

2018 年钕铁硼的下游需求中传统汽车、新能源汽车、工业位列前三位，占比分别为 37.5%、11.8% 和 10.9%；其次为风电、消费电子、变频空调和节能电梯，分别占比 10%、9.1%、9% 和 8.4%。2019 年主要消费领域除新能源汽车之外均受到宏观经济下行一定影响，需求有所降速。2020 年虽遭受“新冠疫情”冲击，但全球宏观刺激、流动性宽松等政策对钕铁硼下游领域有巨大推动作用，其中新能源汽车在下半年实现快速放量，风电装机量受益于平价上网的抢装行情大幅跳升，我们预计两者占比均有望提升至 15%以上。国内除新能源汽车外，传统汽车产销量也实现触底反弹，2020 年 4 月后实现连续单月同比正增长。传统应用领域电声学、VCM 等也取得逆势增长。而变频空调是增长最为明显的细分方向之一，国内新的空调能效标准在 2020 年 7 月生效，使用钕铁硼永磁电机才能满足能效标准，大幅提升钕铁硼永磁体在空调领域的渗透率，预计空调领域的需求量增长达到 50%以上。

目前汽车上小微电机仍以铁氧体永磁体电机为主，随着碳达峰、碳中和政策的推进，汽车碳排放的标准提升将加速，高性能钕铁硼微特电机电能转化效率较高，助力汽车降低油耗和排放，也将受益于行业实现智能化、联网化和自动化。

新能源汽车需求持续高增

全球新能源汽车在经历 2018-2019 年全产业链成本下降以及补贴退坡后，2020 年其驱动力从政策逐步过渡到市场需求，开启新一轮爆款产品和需求驱动的高速成长期，新能源汽车用驱动电机也将成为未来钕铁硼需求最重要的增量。直流永磁电机由于能量能换效率高，体积较小、安全可靠，适于在速度频繁变化的使用场景，并且技术要求相对较低，目前是电动汽车的主要驱动电机种类；高性能的交流同步永磁电机依靠其综合性能优异、功率及扭矩较大快速渗透，两者合计占目前新能源汽车驱动电机的 95%左右，主流电动车品牌和车型基本均采用直流永磁电机，仅特斯拉 Model S 和 X 等采用较适于在高速公路稳定行驶的交流感应电机。

碳中和驱动下风电未来发展空间广阔

风电具有零排放、制造成本相对较低、使用周期较长等优势，将是全球降低碳排放的重要支撑之一。2019 年之前全球风电装机在政策补助的推动下波动增长，随着技术进步、风电制造规模优势逐步凸显以及补贴减少推动的全产业链降本增效，风电市场也逐步从政策驱动过渡到市场驱动，国内风电市场平价上网已经在 2020-2021 年来临。 2020 年全球风电装机量 96.3GW，同比增长 59%，其中中国装机量为 71.67GW，同比大幅增长 178%，超过 2017-2019 年三年的合计量；海外装机量为 24.63GW，相对于 2019 年出现较大程度下降，预计 2021 年随着疫情得到控制以及风机价格的稳步下降恢复到 30GW以上的装机量。 根据国务院新能源发展规划，到 2025 年国内清洁能源占比达到国内能源供给的 20%左右，对应国内风电和光伏合计年均装机容量需要保持在 120GW 以上，根据光伏和风电大致 6:4 的结构，未来 5 年中国风电新增装机量平均在 50GW/年，保持稳定增长。海外装机量预计在 30GW 的基础上保持稳步增长，年复合增长率为 5-8%左右，预计到 2025 年海外装机量达到 45GW，全球新增装机量有望达到 100GW/年。 风力发电电机目前阶段主要有四种：异步风力发电机、双馈异步风力发电机、半直驱式永磁同步发电机及直驱式交流永磁同步发电机，其中异步风力发电机与双馈异步风力发电机不需要使用钕铁硼永磁体，半直驱和直驱式交流永磁同步电机需要使用钕铁硼永磁体。半直驱和直驱式永磁同步电机由于易于维护渗透率快速提升。此外，直驱永磁电机在大型风电机组方面具有一定优势，未来随着机组大型化，尤其是海上风电装机量占比快速提升，直驱和半直驱永磁电机的市占率也将进一步提升。

铜：通胀预期支撑价格新高度，新能源贡献新增长

2021 年预计铜价将处于供需共振但供给未充分释放的环境

2021 年全球经济复苏加速将有望支撑铜价创新高。欧美等国家消费在疫苗投入使用之后将进一步恢复，而生产活动也将快速恢复，铜的需求将从中国一枝独秀向全球范围内共同增长转变。铜价在需求增速提升的情况下保持向上趋势将较为确定；铜供给虽也将恢复到正常水平，但并不影响铜价向上弹性。

2021 年铜价有望在复苏周期的推动下达到 10000 美元/吨

展望本轮铜价周期，我们认为在 2021 年仍处于上升周期，而对于铜价上涨高度预测，并无精准度较高的领先指标。对比 LME 铜价与美国通胀预期数据（通过美国 TIPS 收益率和美国国债收益率计算），我们发现两者在铜价大的上升周期中存在较强的关联度，因此我们通过未来一年通胀预期可能达到的高度进行拟合，以期推测出铜价可能的高度。

新能源提供铜新需求

新能源汽车用铜量远超传统汽车

传统汽车使用铜主要集中在线束方面，占比超过 90%，其他的铜使用主要为部分零部件中的合金。根据汽车零部件厂商铜价，2019 年全球普通汽车用铜量在 12.6Kg/辆左右。2019年全球汽车产量为 9179 万辆，预计用铜量在 116 万辆（不含电动汽车电机、电池用铜量等）。2020 年受到疫情影响，全球汽车产量同比下滑 13.77%至 7797 万辆，预计传统汽车的用铜量也将跟随下滑超过 10%。但传统汽车电子化、智能化等提升也带动用铜量缓慢增长。

到 2025 年汽车用铜量将提升至 230 万吨，占铜总消费 8.2%

而新能能源汽车除传统需求线束等拉动铜需求，驱动电机和电池均大量需求铜，带动单车用铜量的大幅提升。目前新能源汽车主要使用直流永磁电机和交流同步永磁电机，电机的用铜量与功率、永磁性能以及铜线形状有关，通常情况下用铜量为 0.1Kg/KW。目前阶段不同型号新能源汽车电机的功率差别较大，高端车型的平均功率在 100KW 以上，中端车型在 50-80KW，而部分地段车型的功率在 20-30KW，因此我们假设未来随着电动车两极化发展，电动车驱动电机平均功率为 60-80KW，驱动电机对铜的需求量预计在 6-8Kg。特斯拉 ModelS 和 X 的交流感应电机使用铜转子，用铜量在 15Kg 左右；Model 3 和 Model Y 转换为交流永磁同步电机，仅定子感应线圈使用铜导线，用铜量约在 10Kg。高端车型使用双电机设计或者，用铜量将成倍增长。在电机和电控（主要为逆变器、控制器等）之间的连接一般需要使用铜板带或较粗铜导线，进一步带动铜的需求。

白银：光伏驱动，银将受益

光伏驱动，缺口扩大

从碳排放量占比来说，碳排放总量不断攀升，电力、工业、交通三行业碳排放量位居前三位，占比分别为 40%、10%以及 10%。节能减排、发展可再生能源的使用是实现碳达峰、碳中和的重要路径，而加快光伏等新能源进入国内能源体系主流将会进一步提升白银需求。 白银在新能源方面的运用主要集中在光伏领域，由于其具有良好的导电导热性，白银在光伏领域主要运用于电池银浆。2016 年以来白银需求平稳波动，整体维持在 2.8 万吨水平，其中工业需求占比最多，约占白银总需求 52%。在工业需求中，白银工业需求的边际变动情况与光伏用银变动情况基本一致，其他工业需求边际贡献较小。近年来受新能源需求驱动，光伏用银在白银工业需求中占比不断上升，由 2011 年 12%增长近 8pct 至 2019 年的 20%，结合 2020 年新增光伏装机量测算，我们预计 2020 年这一占比将上升至 23%。 目前电池银浆分为高温银浆和低温银浆两种。P 型（PERC 及 BSF）电池和 N 型电池TOPCon 电池使用高温银浆，异质结 HJT 电池使用低温银浆。据中国光伏行业协会测算，2020 年 P 型电池耗银量约为 107.3mg/片，TOPCon 耗银量约为 164.1mg/片，异质结电池耗银量约为 223.3mg/片。从转换效率来看异质结电池转换效率最高，约为 23.8%，TOPCon为 23.5%，单晶 PERC 电池为 P 型电池中转换率最高电池片，平均转换率约为 22.8%。从当前市场占有率来看，2020 年 P 型电池市场占有率约为 95.2%，异质结电池市场占有率不足 3%。银浆用量大、价格贵是异质结电池成本高的原因之一，也是造成其渗透率较低的原因，但其高转换率逐渐受到市场青睐，我们预计未来伴随技术改进带来低温银浆消耗量的下降，生产成本的降低以及良率的提升，异质结电池将会是电池技术的主要发展方向之一，其市场占有率将不断提高。 结合光伏协会测算，我们预计 2025 年在降本增效的趋势带动下，未来五年 HJT 电池的市场渗透率将逐步攀升至 35%，从而带动低温银浆市场规模的扩张，进而将带动约 5200 吨白银需求。白银需求结构整体较为稳定，工业用银占比近 50%，我们预计 2025 年剔除光伏用银白银需求量将维持在 1.1 万吨，考虑 2025 年近 5200 吨新增光伏用银量，2025 全年白银需求量约为 3.1 万吨。

金融属性支撑中长期上行趋势

白银兼具工业属性及金融属性，其价格由金融及工业属性共同影响。白银价格变动的趋势由其金融属性决定，其金融属性与黄金金融属性一致，但其金融属性相对弱于黄金，价格变动表变动常滞后于黄金。另一方面，剔除金融属性后，白银价格与 OECD 工业指数正相关性较强（=0.51），OECD 工业指数的波动往往伴随银价的大范围震荡，同时在 OECD 指数企稳回升时，常出现白银价格的快速反弹以及金银比的不断修复，说明白银价格的弹性由其工业属性决定。 当前 OECD 工业指数伴随疫苗的陆续接种带来全球经济的复苏，已恢复至 105 左右疫情前水平，但银价受疫苗接种消息带来的避险情绪下降，金融属性影响银价震荡下行，但中长期来看，当前美债名义及实际收益率仍在历史低位，疫情仍有反复叠加大国间政治博弈仍为全球经济复苏带来不确定性，后期待疫苗接种范围扩大全球经济持续企稳回升带动通胀预期持续回升，中期美债收益率仍处低位，疫情及国际政治的不确定性仍存，贵金属价格仍有支撑，长期伴随通胀预期的持续回升，金融属性将继续驱动白银价格的上涨趋势。 长期来看，在中长期金融属性对贵金属价格仍有支撑的前提下，光伏用银量将伴随 HJT 渗透率的提高而继续上升，同时供给端伴随国内外主要矿山品位下降，新增矿山有限的影响下，预计到 2025 年白银新增产量有限，白银供需将逐步趋紧，银价长期上升仍有支撑。

建议重点关注拥有资源优势、产量增量确定的企业

推荐资源优势明显、产量增量确定，且在银价上涨过程中充分享受价格弹性的优质白银矿业龙头。