投资要点：

1、垃圾焚烧龙头，2020年营收和盈利金额均创历史新高；

2、垃圾焚烧需求广阔，（在建+筹建）/在运达1.09倍；

3、经营效率持续改善，2023年自由现金流有望转正；

4、乐观目标价13.8元，上涨空间超50%。

相关标的: 绿色动力（601330）

一、垃圾焚烧龙头，营收和盈利金额均创历史新高公司是中国最早从事生活垃圾焚烧发电的企业之一，主要以BOT等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。截至2020年12月31日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目26个，运营项目垃圾处理能力达2.7万吨/日，装机容量539MW，公司项目数量和垃圾处理能力均位居行业前列。

2020年公司实现营收22.78亿元，同比增长30%；归母净利润5.03亿元，同比增长21%，营收和盈利金额均创历史新高。2016-2020年公司营收复合增长率达37%，净利润复合增长率达23%。业绩增速低于收入增速主要系公司重资产扩张模式带来的较高的资产负债率和财务费用率等原因所致，此外受补贴政策影响计提资产减值损失0.77亿元（前值为0.16亿元）。公司毛利率始终维持在50%以上，处于行业高位；ROE水平由2017的9.6%提高至2020年13.8%，盈利能力持续提升。

二、垃圾焚烧需求广阔，（在建+筹建）/在运达1.09倍公司在手项目集中于广东、山东、湖北、浙江等人口稠密地区，垃圾焚烧需求广阔，保障垃圾焚烧量及发电量的快速增长。同时公司通过新签项目及异地并购不断开拓市场，在手项目延伸至安徽、贵州、山西、四川等中西部地区，覆盖19省市，实现全国布局。

2018年以来公司产能加速投产，经营效率保持在行业中游水平。自2018年A股上市以来，公司项目投运步伐明显加快，2018-2019年在运产能两年内实现翻倍，2020年在运产能同比增长36.7%，在手产能合计达5.6万吨/日，（在建+筹建）/在运达1.09倍，项目储备充裕。

三、经营效率持续改善，2023年自由现金流有望转正产能高速投产并未拖累公司运营能力。2019年吨发电量和吨上网电量分别为326千瓦时/吨、268千瓦时/吨，经营效率处于行业中游水平。伴随产能爬坡，经营效率逐步提升，2020年公司吨发电量、吨上网电量已上升至369千瓦时/吨和304千瓦时/吨。

考虑到公司作为纯运营垃圾焚烧公司，调整后的经营现金流可良好反应项目运营情况，此外由于公司不确认工程收入，对应的投资流出也直接挂钩项目投资。我们对公司未来投产规划进行假设及拟合（不考虑未来收并购的前提下），广发证券测算公司可能将于2023年实现自由现金流回正。

四、乐观目标价13.8元，上涨空间超50%华西证券表示，2020年绿色动力产能投产步伐加快，新投产项目数量和规模均创历史新高，未来几年，公司仍将保持项目有序开发投建的步伐，为业绩增长提供保障。预计2021-2023年的营业收入分别为26.05亿元、30.3亿元、36.47亿元，同比增速分别为14.4%、16.3%、20.4%；归母净利分别为6.68亿元、7.7亿元、9.22亿元，同比增速分别为32.6%和15.4%、19.7%。维持“密切关注”评级，6个月内目标价13.8元。

潜在风险：存量项目进补贴清单进展缓慢；补贴清单中的项目电价补贴发放周期拉长；公司项目爬坡不及预期，产能利用率不及预期。

免责声明：以上内容不推荐股票，不构成投资建议，据此操作风险自担，股市有风险入市需谨慎。