移动硬盘连接器！最大客户是西部数据！毛利率连年增长超过3成

1、 公司概况：互连产品连接器！

公司主要提供精密连接器、连接线、精密结构件等互连产品。

2、 主要产品及服务：核心业务为消费电子互连产品及数据存储互连产品！

公司产品按照应用领域主要包括数据存储互连产品及组件、消费电子互连产品及组件、新能源精密结构件等。其中数据存储互连产品及组件主要应用于移动固态硬盘、U盘、机械硬盘、光盘驱动器、服务器等设备；消费电子互连产品及组件主要应用于智能终端、移动电源、车充、PC、机顶盒、投影机及高清电视等设备；新能源精密结构件则主要应用于新能源汽车领域。

从公司产品看核心为消费电子互连产品及数据存储互连产品，20年分别占到整体营收的54.92%、40.94%，自18年以来消费电子互连产品营收增长较慢，占比不断下降。数据存储互连产品增长较快，占比逐步提升！

3、 市场情况及行业增速：行业稳定增长！未来将随着数据圈的快速增长而爆发！

连接器作为构成整机电路系统电气连接必需的基础元件之一，已广泛应用于航空、航天、军事装备、通讯、计算机、汽车、工业、家用电器等领域，已发展成为电子信息基础产品的支柱产业之一。根据Bishop & Associates数据显示，14年我国连接器市场规模为149.50 亿美元，至19年增至194.77亿美元，5年间年均复合增长率为5.43%。

未来随着大数据时代的到来，数据存储连接器将有着较大的发展空间。根据IDC 预测，全球数据圈（以数据圈代表每年被创建、采集或是复制的数据集合）至25年将达到的175ZB，较18年增幅将超过5倍！

4、 同行业对标：规模与行业龙头差距巨大！

根据Bishop&Associates的统计数据，19年全球连接器销售收入居前十位的企业主要集中在欧美及日韩，其中以泰科为首的美国公司4家，以矢崎为首的日本公司3家，还有1家德国公司，我们比较熟悉的是排名在第五的富士康和第六的立讯精密。

根据公司产品结构选取行业龙头立讯精密、徕木股份来进行对标，立讯精密市值2515亿元（流通市值2512亿元），20年营收925亿，净利润72亿元，而徕木股份市值23.35亿元，20年营收5.3亿，净利润0.43亿元，公司20年规模与徕木股份接近，但盈利能力强于对方，与立讯精密差距较大，仅相当于其营收的5%，按这个比例计算公司合理市值为12.5亿，若按照徕木股份来计算在20亿左右。公司发行价为11.75亿，基本相当于与行业龙头立讯精密的对表价格，但公司发行流通市值仅3亿元，20亿的估值更合理些。

5、客户情况：前五名客户占比超5成！客户较为集中！最大客户为西部数据！

公司主要客户为晟碟（西部数据）、星科金朋、莫仕、公牛集团、安克创新等。公司前五客户20年占收入比为51.27%，客户较为集中，最大客户为西部数据。

6、募集资金用途：募集资金主要投向精密连接器及线缆建设项目！

公司募集资金主要投向惠州精密连接器及线缆建设项目，同时补充流动资金及研发中心建设。

7、业绩及预测：20年营收同比微增5%、扣非净利同比增15%！21年一季度营收同比增45%、净利同比增38%！

公司20年营收4.62亿元同比增长5%，归母净利润0.75亿元同比增长15%，扣非净利润0.70亿元同比增长15%！公司净利、扣非净利增幅高于营收增幅，盈利能力有所提升！

公司21年一季度营收1.17亿元同比增长44.69%，净利润0.22亿元同比增长37.81%！营收、净利润均同比增长，盈利能力略有下降！公司一季度营收接近招股书预计下限1.10亿元，净利润同样接近下限0.22亿元，公司业绩低于预期。

8、重点关注：毛利率不高，但稳定增长！

毛利率较低：公司20年综合毛利率为32.12%！自18年以来逐步增长，公司核心的消费电子互连产品毛利率较低，尽管自18年以来也略有增长，但20年仍不足20%，增速较快的数据存储互连产品毛利率较高20年近50%，也是公司综合毛利率快速提升的基础。

9、特别关注：三板转股！

10、小结：

创益通，公司主要生产电子产品及相关存储设备连接器，目前整体规模比较小，核心客户为西部数据，也就是其硬盘、U盘等的连接插口那块属于公司生产，说实话公司规模还是比较小，而且盈利能力一般，公司下游应用还是范围很广的，但是公司不是龙头，目前属于小而美的发展，努力进入更多知名下游客户的产业链。

公司是这周截至今天创业板公司唯一上市的公司，股价不高，流通盘比较小，题材嘛中规中矩，没有太大亮点，但是这几天科创板的新股涨得都不错，大盘目前又回到了震荡的阶段，还是可以看看的，可以看下创业板是否还存在明显高于科创板的涨幅，毕竟创业板股民的基数还是大很多的。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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最让人困惑的白马股！杀估值、杀业绩，结果可能是虚惊一场

今年最让人大跌眼镜的核心资产，非顺丰控股莫属。

今年一季度业绩披露之前，顺丰还是浓眉大眼的大白马，2020年四季度业绩增速虽然放缓，但是放到整个快递行业里都是杠杠的。

2020年营收1539.8亿元，同比增长37%；净利润73亿元，同比增长26%。

营收、净利润、市值，比三通一达加起来还多，业绩同比增速也“完爆”同行。

结果，一季报说变脸就变脸，打了很多人一个措手不及。

2020年一季度，营收为426亿元，同比增长27%；净利润为-9.89亿元，上市以来首次出现季度亏损。

一季报披露之前，顺丰下跌30%还是正常的估值调整；而一季报披露之后，就是在杀业绩。

杀业绩都不是最严重的，最怕的是杀逻辑。

因为业绩变脸可能是短期阵痛，只要经营正常，业务稳定下来，还是可以收回成本。

根据公司的解释，原因是投入太多，步子迈太大，还有同行春节不打烊，抢夺了顺丰一部分业务。

钱都投到哪了，包括中转场自动化建设，春节租的临时场地，还有春节补贴员工等等。

先不管以上解释是否牵强，现在需要思考的是，顺丰的增长逻辑有没有变？

目前顺丰有时效、经济、快运、冷运及医药、供应链、国际、同城急送等主要业务，其中时效快递和经济快运业务收入占比超过70%。

一季度营收增速正常，快递业务量为24.8亿件，同比增长44%，低于行业平均值（75%）。

单票收入16.1元，同比下降13%，降幅低于行业平均值（-17%）。

也就是说，面对同行的价格战，顺丰选择牺牲价格和利润，抢占市场份额。

所以，一季度公司毛利率仅为7.16%，环比去年年底减少了一半（16.35%）。

其中，针对最薄弱的电商市场，顺丰进行快速下沉，因此经济件业务牺牲较大，价格大幅下降。

具体情况还要等待2021年中报披露之后，看看各业务的增长情况。

顺丰经过连续两年的高增长，今年极有可能是进入瓶颈期，董事长王卫也表示：顺丰二季度肯定不会再亏，但全年利润仍然不能回到去年同期水平。

一季度，公司经营活动现金流量净额为-12.49亿元，不仅盈利能力大幅下滑，造血能力也不足。

顺丰在5月份公布了200亿定增计划，其中湖北鄂州机场项目总投入115亿元，其次就是速运设备自动化项目，投入62亿元，除去募集资金，这两个项目还需要近80亿的资金。

而顺丰一季度账面可用现金仅109亿元，需要投入的项目多，钱却不够。

湖北鄂州机场，是顺丰近几年最重视的项目之一，作为亚洲首个专业货运机场，鄂州机场转运中心建成之后，不仅可以降低中转成本，还能提高分拣效率，推进国际化业务。

有意思的是，顺丰推出200亿定增方案后，股价开始企稳反弹了，因为此时又有预期差了。

一方面，公司钱都确实花在该花的地方，成本增加，从而影响了利润。

另一方面，如果有大机构参与定增，说明公司还是被市场认同，只是目前业绩不景气。

根据顺丰公布的4月经营数据，营收达到140.8亿元，同比增加16.91％；其中，业务量达到8.34亿票，同比增长36.50％。

总体来看，顺丰暂时进入瓶颈期，但龙头地位难以撼动，几个大项目完成建设后，业绩应该会稳定下来。

对于公司管理层承诺的二三季度业绩会变好，我们等中报披露之后，再回过头来看看。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

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预制菜第一股！深耕江浙沪地区，主打农贸市场等下沉渠道

今日近端次新股指和科创板指分别逆势涨1.58%、1%。尤其值得一提的是科创板块表现日趋活跃，机构配置力度感觉在日趋加大，科创家族成员正在悄然壮大截至目前已超280多家。这一个月来科创医药板块最为活跃，大概看了下科创医药板块个股已近60多家，开始逐渐形成板块效应。今日多只超跌的科创亏损医药股纷纷大涨，之前海豚重点提过的奕瑞科技、翔宇医疗、海泰新光等均在不断创新高，科创里的好股开始出现了估值回归，不少成了趋势长牛股，再比如受益于疫苗冷链需求的海尔生物今年更是业绩大爆发，已悄然走出趋势长牛走势，上市以来最大涨幅近五倍。

再有就是科创里的化工新材料也非常值得关注，比如之前的泛亚微透，再比如最近不太起眼海豚刚剖析过的华恒生物、还有开始不断有机构关注的海优新材等等…好票太多不一而足。

非科创新股方面这两天奶茶店负面消息不断，短期之前备受追捧的佳禾食品估计该消停一下了，受两桶油上涨刺激中洲特材今日表现活跃，做铁矿石的大中矿业迟迟不开板也没啥机会，前面重点剖析过的百龙创园今日分歧较大…

今日继续来说一直备受关注的食品股——味知香，截至目前已有四五家券商覆盖并出了深度研报，5月17日更是有三机构席位大买了近3亿，关注逻辑也很简单，在冷冻食品时代诞生了三全等这样的超级大牛，目前冷藏的半成品菜还处于混战阶段，那么未来随着人们生活水平的提高口感更好的预制菜未来能否诞生一些巨头呢？那么味知香深耕长三角地区，其作为预制菜第一股究竟如何？到底香不香？且看今日为你深度剖析！

TO C端生活节奏加快+TO B连锁餐饮企业降本需求旺盛，预制菜发展刚起步，未来赛道潜力可期

2000 年前后，我国陆续出现了半成品菜生产企业，通过对肉禽和水产等原材料的进一步加工，提供了比净菜更加丰富的产品种类并进一步精简了客户的烹饪环节。不过早期受限于冷冻技术和冷链运输的高成本半成品菜行业在发展初期存在销售区域小、企业数量多、集中度低的特点，行业内规模以上企业较少。

随着速冻技术 的发展，半成品菜的储存时间得以大幅延长。国产速冻设备和冷链运输车辆的推广 大幅降低了企业物流配送成本，企业辐射范围开始不断扩大。尤其是近年来随着快节奏的生活及工作压力使得消费者对健康卫生的便捷类食品需求上升，而半成品菜兼具安全卫生、食用方便、口味 俱全的特点。目前我国冷藏预制菜人均消费量仅为0.1千克，距离日本9.79千克的人均消费量还有很大差距，未来增长潜力巨大。

与此同时，我国餐饮行业规模巨大，但是行业分散程度非常高，大多未能规模化经营，导致成本居高不下。2019年数据显示正餐类餐饮企业平均人力费用的收入占比达22.41%，房租成本比例达 10.26%。

相对于传统餐厅在后厨进行食材加工和菜品烹制，第三方代工菜品在食材采购、物流运输上具有更强的议价权，具备规模效应，有效降低原材料成本；原材料周转要好于单个餐厅；标准化的生产流程保证菜品口味稳定；且能减少后厨所需人员，提高出菜速度。因此也有越来越多的连锁餐饮企业开始逐步与第三方代工厂或食材供应链企业达成合作，在降低成本的同时，避免了繁琐的食材处理过程。

专注于肉类半成品菜，产品种类将不断扩展，此次募投项目计划产能扩产4倍多

公司专注于半成品菜的研发、生产和销售，拥有“味知香”（面向零售渠道）和“馔玉”（面向批发渠道）两大品牌。公司预制菜主要为煎炒类菜品，满足消费者正餐类饮食需求，主要产品有肉禽类、水产类及其他类，涵盖数百种菜品，近年来公司还推出了蔬菜类、礼盒类产品以及酱包、调料包等预制调味品，未来公司将不断推出火锅类产品、西餐类产品等，进一步丰富公司产品线。

从产品种类看公司以牛肉类为主，占比50%左右，家禽类占比为14%左右，水产类占比26%左右。

截至目前公司拥有产能1.5万吨，2018-2020年产能利用率分别为81.5%、86%、99%，此次募投项目公司拟投资2.86亿用于新增食品用发酵菌液产能5000吨，新增发酵调理食品产能5万吨，建设期2年，预计将新增收入9.5亿，新增利润1亿,也就是预估两年后公司收入将翻2.5倍，利润实现翻倍增长，可谓野心勃勃。

公司在京东旗舰店的销售菜品如下图：

深耕江浙沪地区，渠道下沉主打菜市场、农贸市场等，加大品象塑造加盟店收入占比大幅提升至52%

分区域看公司收入主要集中在华东地区，收入占比达97%左右，其中江浙沪为核心区域，多数经销商和加盟店也集中在江浙沪地区。总体公司客户主要依托于农贸市场，不过江浙沪区域内仍有较多农贸市场没有公司门店覆盖。

销售渠道上公司以买断式经销为主，经销商数量从2018年的1685家小幅提升至2020年的1997家，公司经销客户分为零售渠道客户和批发渠道客户两大类，其中零售经销客户主要为经销店（多为菜市场、农贸市场业主）和加盟店，主要面向个人消费者。近年来公司为树立良好的品象、建立更加高效的零售渠道，着重 打造了加盟店体系，过去三年有450多家经销店升级为加盟店，因此公司加盟店数量从2018年的440家增至2020年1117家，从而使得公司来自零售加盟店收入占比从2018年的32.6%大幅提升至2020年的52%，收入规模2年实现翻倍增长；而另一方面公司零售经销店数量则从2018年的890家大幅下降至2020年的491家，零售经销店收入占比从2018年的34.8%小幅下降至2020年的17%。

公司批发渠道收入占比稳定在30%左右，公司的批发渠道客户一般从事冷冻食品批发业务，最终主要销售给酒店、餐厅、食堂等客户，拥有批发客户1900多家。

从毛利率水平看公司毛利率在24-29%左右，与安井食品、海欣食品接近，高于福成食品。

主要竞争对手——

• 新雅食品：月饼及半成品菜肴、粽子、青团等食品生产商，陆续推出了“新雅滑虾仁”、“蚝油牛肉”、“咕咾肉”等上海半成品菜。

• 苏州好得睐：涵盖牛肉类、水产类、 家禽类、猪肉类、什锦类、煲汤类六大系列多种产品

• 河北福成五丰食品：研发了“鲜到家”品牌方便菜速食系列产品

• 厦门绿进食品：旗下拥有“绿进”、“松板”、“绿烹”等多个子品牌，产品包括速冻肉制 品、菜肴制品（生）制品、鱼糜制品等

可比公司：安井食品、惠发食品、海欣食品

结语：

国内预制菜第一股，顺应当下快节奏生活趋势，但是整体质地一般，行业竞争还是略微激烈，未来可想象空间在于公司将逐步从华东地区向全国布局，目前已开始在重庆、成都、武汉等地开始布局，此外也可进一步关注公司在线上的拓展情况以及网络直播带货的催化，短期公司业绩增速稳健，但股价偏高。

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Synopsys郁闷了！抢生意的背后来说说芯原股份与芯耀辉的IP生意经

芯原股份-U（688521.SH）是国内上市的第一家IP公司，其为客户提供图形处理器IP、数字信号处理器IP、神经网络处理器IP、图像处理器IP和视频处理器IP等处理器IP和数据接口、人机界面、电源管理等数模混合IP及射频IP。2020年在全球IP市场中公司市占率全球第七，IP种类也比较齐全，具备较强的竞争力。

近日新锐IP公司芯耀辉科技完成5亿元A轮融资，从公司核心团队和业务布局来看，虽然Synopsys（新思科技）等一线大厂竞争地位难以撼动，而且其对华为海思禁用IP让海思芯片业务受到影响，但这些大厂给中国IP产业培养了一大批人才，通过自主创业或加盟等方式，一线大厂培养的人才有利地推动了国产IP产业的发展。

百亿IP市场已现中国"芯"

在IC设计中IP是指以经过验证的可以重复使用的具有某种确切功能的IC设计模块，设计人员利用IP可大幅缩短设计所需周期，已经成为IC设计中不可或缺的要素。

半导体IP的市场参与者主要有两类，第一类是Synopsys、Cadence为代表的EDA厂商，将其业务由EDA延伸到IP，并与EDA软件进行捆绑。还有一类是专业的IP供应商，除了被大众所知的英国Arm公司，还有芯原股份、CEVA和Imagination等公司。

Arm仍然是全球最大的IP供应商，2020年其营收达到18.87亿美元，市占率超过40%，其中国公司安谋中国也是国内最大的IP供应商。Arm的IP涉及CPU、AI、多媒体、安全、物理、系统和无线等多领域，其中被人熟知的是授权华为海思使用的Cortex-A77、Mali-G77等 IP。当然因为实体清单，Arm最新的M1等多类IP已对华为海思禁用。

Synopsys和Cadence不仅是EDA供应商，还是IP供应商，2020年俩公司市占率分别为19.2%和6%，是全球第二大和第三大IP供应商：

资料来源：IPnest，阿尔法经济研究

从IP种类上看，Synopsys和Cadence的IP几乎一样，均包含有数字信号处理器IP、接口IP、通用模拟IP、嵌入式NVM和内存编译器等，覆盖了主要的IP类型：

资料来源：芯原股份IP业务，公司年报，阿尔法经济研究

以Synopsys为例，公司为客户提供高质量的硅验证IP解决方案，其DesignWare IP产品包括逻辑库、嵌入式存储器、模拟IP、接口IP等，拥有丰富的IP组合。接口IP是Synopsys重要的一类IP，涵盖USB、PCIe、CXL、CCIX、HDMI、DDR、HBM和MIPI等，而且在技术节点上全球领先。比如USB和DDR这两类IP，其技术节点达到5nm，IP类型包含了几乎所有现有的USB和DDR技术，竞争优势非常强势：

资料来源：Synopsys接口类IP（部分），Synopsys官网，阿尔法经济研究

2019年全球EDA市场达到105亿美元，妥妥的百亿级市场，相比而言IP市场就小了很多。2020年全球IP市场销售额46.038亿美元，不到EDA的一半，但换算成人民币也有300亿元左右，这其中前三大IP供应商Arm、Synopsys和Cadence的市场份额合计达到66.2%，集中度非常高，行业寡头竞争格局非常明显。

在IP市场中国内厂商为数不少，但有竞争力的不多。剔除Synopsys等在中国大陆的合资企业，本土企业中芯原股份市场份额位居全球第七、国内第一，2020年全球市占率达到2%，同比提升0.2个百分点，也是唯一进入前十的大陆IP企业。

过去10多年IP业务增长主要来自智能手机，但近几年随着AI、物联网等新应用场景的兴起，新兴IP也不断出现。芯原股份目前除了图像处理器IP，还有神经网络处理器即NPU IP等，可满足卷积神经网络加速、可编程浮点运算加速等功能，可以说在新兴IP中并不比国外巨头落后多少。

根据IPnest报告，芯原股份的DSP IP市占率世界第三，2019年全球市占率约为8.9%；2018年全球AI芯片企业中芯原股份排名第21，国内排名仅次于华为海思和瑞芯微，多项IP具备一定的竞争力。

芯耀辉科技：新锐IP不满一年融资近10亿的背后

最近新锐IP公司芯耀辉科技宣布完成A轮超过5亿元的融资，成立于2020年6月的芯耀辉科技成立不满1年便融资近10亿元。

相关信息显示，芯耀辉科技本轮融资由高榕资本领投，经纬中国、澳门大学发展基金会等多家VC以及红杉中国、高瓴创投等跟投，募集资金将用于吸引更尖端研发人才加盟，加速公司先进工艺IP技术布局和产品研发。

芯耀辉科技现有业务由IP产品和IP升级服务组成，其中IP产品是核心。从现有的产品类型来看，公司已经布局有DDR、PCIe、HDMI、USB、SATA、MIPI和56G/112G等IP，还是以接口类IP为主，下游主要用于数据中心、智能汽车、HPC、5G和物联网等领域。技术节点上，现有信息可知，公司已经完成了14nm以上的工艺IP研发，正在自主开发覆盖14/12nm以下的先进工艺IP，与Synopsys的差距仍然较大：

资料来源：芯耀辉IP业务，芯耀辉官网，阿尔法经济研究

接口类IP是一个增速比较快的市场，2019年其市场规模达到8.7亿美元，同比增长18%，相比而言CPU IP增长5%，主要是Arm中国IP销售收入的不确定性以及RISC-V架构的进入让IP授权模式发生改变，毕竟目前来看RISC-V还是开源的。最近几年阿里巴巴等多家名企布局RISC-V，随着RISC-V生态的不断完善，未来其有可能挑战Arm和X86的地位。

未来IP主要以数据为中心的应用为主要驱动力，包括服务器、数据中心、无线网络以及AI和物联网等新兴应用场景在内，这对数据传输等提出更高的要求。从技术趋势来看，未来高速内存控制器（DDR5、HBM）、PCIe5等更快的接口协议以及支持小芯片互联协议的HBI或SerDes等会相继出现，会推动接口IP的发展。从IPnest的预测来看，未来PCIe、以太网和D2D及DDR的增长速度更快，甚至预测2025年接口IP市场规模将达到18亿美元，规模将超过处理器IP：

资料来源：IPnest，阿尔法经济研究

值得关注的是，虽然受实体清单影响，Synopsys等厂商最新的EDA和IP对华为海思禁用，但是这些大厂同样培养了一大批人才，这些人才通过创业或加入国内企业等方式，推动了IP及EDA的国产化进程。比如芯耀辉科技的董事长兼联席CEO曾克强曾担任Synopsys中国区副总经理，联席CEO余成斌曾担任Synopsys IP研发总监兼澳门区总经理，全球总裁Anwar Awad更是曾担任过Synopsys全球研发副总裁和Intel全球副总裁。

作为国内IP一哥，芯原股份核心人员Wei-Jin Dai曾在Cadence领衔数字实现系统事业部担任产品线副总裁，钱哲弘在Synopsys和Cadence均有任职经历，深厚的学历背景和深厚的一线大厂从业经历，推动了中国IP产业的发展。

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光伏行业研究及中期投资策略：需求总量无忧，优选轻资产方向

核心观点

需求：总量无忧，价格博弈影响释放节奏：在供应链成本上升的挤压下， 光伏组件企业报价明显上调，但传导并非完全顺利，阶段性地影响了终 端需求的释放。但在电站建设成本要求有望放松、终端需求相对刚性的 前提条件下，我们预计当前光伏制造产业链与电站端之间的供需僵局后 续有望逐步缓解，产业链价格对需求节奏的影响大于对需求总量的影 响。我们预计 2021-2022 年全球光伏装机需求分别约 160GW、190GW，同 比增速分别约 21%、19%，其中国内需求分别为 60GW、75GW，同比增速 分别为 24%、25%。

产业链：组件盈利有望回暖，逆变器龙头盈利乐观：考虑容配比因素， 在 2021-2022 年全球光伏装机需求 160GW、190GW 的假设下，我们预计光 伏组件需求有望分别达到约 180GW、219GW。当前组件环节盈利能力受 到挤压，但展望后续，组件价格有望得到部分传导，材料成本压力有望 释放，盈利能力有望触底回升并进入向上通道。从长期视角来看，组件 企业的渠道和品牌积累对于获取并稳固竞争优势有重要意义，最终有望 帮助企业形成中长期的竞争壁垒，构建一线组件企业市场集中度逐步提 升的竞争格局。逆变器方面，国产替代迅猛推进，龙头企业份额持续提 升，且有望在上游元器件紧缺的情况下保障盈利能力与盈利体量，同时 中长期格局相对稳定并受益于储能需求放量。

新技术：HJT 研发与产业化持续推进：设备方面，通过国内设备厂商的 深入研发，当前 HJT 产线投资成本已下降至约 4.5 亿元/GW，基本具备大 规模投入量产的基础。电池研发方面，通威股份、华晟新能源等研发进 度靠前的企业进展顺利，量产 25%转换效率可期。成本方面，多主栅、 高精度串焊、银铜浆料等技术进步陆续落地，有望构筑银浆降本空间， 进而推动 HJT 电池性价比逐步显现。

一、需求：总量无忧，价格博弈影响释放节奏

产业链涨价向下传导，近期供需博弈持续

2021H1 硅料价格快速上行：相比于 2019 年硅料产能的集中投放，2020-2021 年行业新产能释放较少， 加之 2020 年部分二线与海外企业关停产线，2021 年硅料环节供给格局整体偏紧。从硅料价格来看， 在 2020Q3 硅料阶段性紧缺导致的上涨之后，2020Q4 随着终端装机的兑现，硅料边际需求回落，价格 亦出现一定幅度的下降；进入 2021 年后，在硅片环节产能逐步释放、进口硅料主动提价、且硅料供 应增量不及需求增量的预期等因素支撑下，硅料价格开始新一轮上涨，近期致 密料价格已上涨至 164 元/kg（含税），相对于年初涨幅超过 95%，下游制造产业链单 W 成本对应上 升约 0.2 元/W，相对于前期价格低点上升约 0.26 元/W。

硅片、电池片价格先后跟涨：随着硅料价格的上涨，硅片环节由于与硅料环节直接相邻，且有硅料 采购长单等因素的影响，对价格压力的传导相对主动，2021 年至今各主流尺寸硅片价格涨幅约 40%。 电池片环节由于供需格局相对不佳，对价格压力的传导相对被动，但近期亦出现明显涨价，M6 尺寸 电池片相对于年初价格上浮约 10%。

光伏玻璃价格明显松动：在新产线逐步投产以及短期终端需求释放不畅等因素的影响下，光伏玻璃 报价近期开始出现松动。

部分原材料涨价亦有传导：在硅料、光伏玻璃涨价的直接影响之外，近期组件铝边框、胶膜相关的 金属与有机原材料价格亦经历了一轮上涨，加之双面组件渗透率提高导致 POE 胶膜需求结构性提升， 胶膜平均价格上涨较为明显，预计对光伏组件封装成本亦有一定幅度的影响。

终端供需出现僵局，影响需求释放节奏：在供应链成本上升的挤压下，春节后光伏组件企业报价开 始明显上调。近期各大央企组件集采中，组件报价基本保持在 1.7 元/W 以上，有的最高价格甚至超过 1.8 元/W，基本回到了 2019 年 11 月的组件价格水平。但从国内需求端来看，组件报价的传导并非完全顺利，对于已启动建设的电站项目来说，组价价格 的临时上涨意味着电站业主前期的收益率测算与项目可研结论出现偏差，项目推进受阻；对于未启 动建设的项目来说，出于保持电站投资收益率的考虑，选择暂时观望的业主居于多数，组件企业与 电站业主的供需博弈出现一定程度的僵局，阶段性地影响了终端需求的释放。

终端博弈有望解决，后续需求无忧

央企国企电站收益率要求开始放宽：在碳中和背景下，出于加快在新能源领域的布局和发展、增加 新能源装机的迫切需求，已有央企、国企在制造产业链成本居高不下导致需求释放不畅的情况下开 始下调对光伏电站项目投资收益率的要求。根据光伏們称，已有央企将光伏电站项目全投资收益 率从 8%降至 6%-6.5%，并且明确了 25 年的财务测算周期；亦有企业保持 8%的全投资收益率要求不 变，但自有资金出资比例从 30%降至 20%，间接降低了对投资收益率的要求。我们对无补贴条件下， 8%和 6%的全投资 IRR 要求对应的光伏电站成本进行了测算，结果显示电站成本要求平均下降约 0.6 元/W，在部分煤电上网电价较高的地区降幅更为明显，即使考虑后续电站参与市场化交易对收入端 的影响，收益率要求的下调亦有望释放部分装机需求。

竞价、平价抢装节点明确：2021H1 国内光伏装机需求以 2020 年竞价结转项目与部分分布式项目为主。 按照 2020 年竞价规则规定，今年入围的竞价项目如未在 2020 年底前全容量并网，则每逾期一个季 度电价补贴降低 0.01 元/kWh，逾期两个季度（即 2021 年 6 月 30 日未并网）则取消项目补贴资格。根 据光伏們、智汇光伏等行业媒体称，近期已有部分电站业主愿意接受高价产品来进行“630”抢装。

平价项目方面，2019 年 5 月，国家发改委、国家能源局发布《关于公布 2019 年第一批风电、光伏发 电平价上网项目的通知》，其中光伏发电项目总量 14.78GW。2020 年 8 月，国家能源局公布 2020 年 风电、光伏发电平价上网项目名单，其中光伏项目总量 33.05GW。2020 年 10 月，国家能源局综合司 下发《关于公布光伏竞价转平价上网项目的通知》，将两类竞价项目直接转为平价上网项目，包括 2019 年光伏发电国家补贴竞价已入选但逾期未并网项目 3.89GW，以及 2020 年光伏发电国家补贴竞价 申报但未入选项目 4.11GW，总计约 8GW。根据国家能源局的官方解读，列入平价项目清单的项目， 除并网消纳受限原因以外，光伏发电项目应于 2021 年底前并网，否则不能享受 20 年固定电价、优先 消纳等支持政策，同时明确已公布的 2019 年第一批平价项目亦按此要求组织建设。考虑 2019 年第一 批平价项目的实际执行情况，我们预计 2021 年内约有 45GW 以上的平价项目应进入建设并网周期， 且多数预计于 2021 年内完成建设并网。

户用分布式需求高涨：我国户用分布式光伏采用度电补贴、限定补贴资金总额的模式，以此框定每 年大致可进入补贴名单的项目总量。2020 年我国户用分布式光伏补贴标准为 0.08 元/kWh，补贴总额 5 亿元，按此计算 2020 年可容纳约 6-7GW 户用分布式光伏项目，但由于补贴模式中 1 个月缓冲期的存 在，2020 年的缓冲月（11 月）单月户用装机达到 3.5GW，创历史记录，将 2020 年全年户用分布式光 伏装机总量拉高至 10.12GW，远超市场预期。2021 年我国户用补贴模式不变，度电补贴为 0.03 元/kWh， 光伏們等行业媒体预计 2021 年我国户用分布式光伏需求或达到 12-15GW，我们预计这一数字仍有超 预期的可能性。

整体而言，在电站建设成本要求有望放松、终端需求相对刚性的前提条件下，我们预计当前光伏制 造产业链与电站端之间的供需僵局后续有望逐步缓解，产业链价格对需求节奏的影响大于对需求总 量的影响。我们预计 2021-2022 年全球光伏装机需求分别约 160GW、190GW，同比增速分别约 21%、 19%，其中国内需求分别为 60GW、75GW，同比增速分别为 24%、25%。

非化石能源消费占比目标奠定基础，“十四五”光伏装机无忧：在 2020-2025 年能源消 费总量年均复合增长率 3.5%、2025 年非化石能源消费比例 17.8%等保守预设条件下，我们测算 2021-2025 年（即“十四五”期间）光伏新增装机空间约为 276GW，年均新增 55GW。考虑 2020 年比重目 标已提前完成，我们对消费比重更高的情况进行了测算，结果显示在 18%-20%的区间内，消费比重 每提升 0.5%，“十四五”期间光伏、风电年均装机总量约提升 15GW。在 20%比重的情况下，2021-2025 年光伏年均装机空间约 110GW。

全球“脱碳”支撑中长期需求：当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，在拜登就任以后，美国已重 新加入巴黎协定。此外，欧盟委员会提出到 2050 年欧洲在全球范围内率先实现碳中和；日本首相菅 义伟则于 2020 年 10 月宣布日本将于 2050 年前实现碳中和，且“新一代太阳能电池和碳回收技术将是 关键”。全球主要经济体进入“脱碳”周期，有望支撑全球光伏需求景气持续向好。

二、产业链：组件盈利有望回暖，逆变器龙头盈利乐观

组件：盈利能力回升在望，渠道与品牌塑造长期格局

成本压力有望减轻，盈利能力有望释放

组件需求有望因容配比放开而进一步提升：2020 年 11 月，国家能源局下发公告，批准了 502 项新的 行业标准，包含关于光伏行业的《光伏发电系统效能规范（NB/T 10394-2020）》。该规范对光伏电站 容配比采取了新的规定，最高可达到 1.8:1，同时新修订待发布的《光伏电站设计规范》同样也将光 伏电站容配比限制提升至最高 1.8:1，可以认为我国光伏电站对原有容配比的限制正式放开。此前欧 美等地区光伏电站一般已经按照 1.2-1.4 倍容配比设计，因此光伏组件需求有望进一步超过光伏装机 需求。在 2021-2022 年全球光伏装机需求 160GW、190GW 的假设下，我们预计光伏组件需求有望分别 达到约 180GW、219GW。

硅料供给紧张或于 2022 年缓解：2020 年与 2021 年上半年多晶硅料行业新产能释放较少，加之部分二 线与海外企业关停产线，加剧了 2021 年硅料环节的供给紧张。根据现有公开信息，改良西门子法方 面，头部企业预计于 2021 年下半年至 2022 年投放约 16-29 万吨新产能，预计 2022 年新增有效产出约 15-20 万吨，2020 年全年预期产出预计可满足约 240GW 组件需求，硅料供给的紧张局面或有所缓解； 如保利协鑫颗粒硅产能投放顺利，预计 2022 年可增加约 6 万吨硅料供给，对应组件需求超过 20GW， 则供需格局将更为宽松。

光伏玻璃新产能开始释放，供需格局有望逆转：2020 年光伏玻璃供需格局紧张，在高价、高盈利能 力的背景下，各家光伏玻璃企业均放出产能扩张计划，近期龙头企业新产能已开始释放。福莱特于 2020 年四季度投产 1,000 吨/日的产线（越南海防），并完成嘉兴 600 吨/日产线的冷修，2020 年一季 度投产 2,200 吨/日的产能（安徽凤阳、越南海防），同时福莱特计划于 2021 年继续投放约 3,600 吨/ 日新产能，2022 年预计至少投放 6,000 吨/日新产能。信义光能则计划于 2021 年投放共 4,000 吨/日新 产能。预计到 2021 年底，福莱特与信义光能光伏玻璃产能均将突破 10,000 吨/日。据卓创资讯统计， 2021-2022 年，我国规划新增光伏玻璃产能 460 万吨左右，到 2022 年底我国光伏玻璃产能将达到 1,200 万吨左右，可满足约 240-250GW 光伏组件的需求，近期光伏玻璃价格的快速下降已开始体现格局变 化的影响。

光伏胶膜头部新产能进入投放期：2020 年光伏胶膜龙头福斯特实施 2 亿平方米 POE 产能、2.5 亿平方 米白色 EVA 产能技改等项目，并开始投建滁州年产 5 亿平方米光伏胶膜产能，预计 2021 年内整体投 放 3-4 亿平米产能。海优新材、赛伍技术、斯威克等企业的产能扩张计划亦在推进，产能扩张总额超 过 11 亿平米，对应组件供给超过 110GW。预计随着光伏胶膜新产能的逐步投放，产品价格亦有望逐 渐脱离高位，但下降幅度与速度或受到上游树脂原材料供需关系的影响。

组件盈利能力有望触底回升：站在当前时点上展望，光伏终端供需僵局有望打破，组件价格有望得 到部分传导，同时玻璃、胶膜、硅料等关键原辅材料的供需格局预计将先后由紧转松，组件材料成 本压力有望释放，盈利能力有望触底回升并进入向上通道，部分企业亦有望兑现签单与执行时点之 间的期货利润。

组件渠道与品牌蕴含长期价值

组件商业模式存在 To C 属性：组件环节直接面向光伏终端电站业主或电站系统集成商、安装商，在 分布式电站方面亦有经销模式存在，相对于硅料、硅片、电池片等环节 B2B 的模式，组件环节的商 业模式在一定程度上具备 To C 属性。

海外销售渠道是形成竞争优势的必要条件：目前光伏发电已逐步在全世界范围内具备无补贴条件下 的经济性，近两年海外市场在全球光伏装机需求中的占比已提升至 60%以上，后续仍有望继续提升。 作为光伏电站建设的直接上游，光伏组件企业进行销售渠道的全球化、当地化布局是贴近终端市场、 保持对市场需求变化的敏感性的必然选择，从长期来看也是提升客户粘性、稳定海外市场销售规模 与业绩、充分保有未来深入拓展能源相关业务的可能性，进而获取并稳固竞争优势的必要条件。

组件品牌具备长期价值：与硅料、硅片、电池片环节有所不同，光伏行业历次格局的重大变化虽然 剧烈，亦不乏龙头企业陷入困境甚至破产，但并未使得如尚德、英利等部分历史较久的组件品牌消 亡。此外，如晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等过往或现在仍在海外资本市场上市的老牌 光伏组件企业，在过往年份中虽受限于海外资本市场融资渠道相对不通畅等因素（市盈率、市净率 等估值指标相对于 A 股可比公司折价明显，甚至市净率常年小于 1，但在全球组件出货份额上持续 位居前列，近年来仅有隆基股份成为稳定留在全球第一梯队的新进入者，在一定程度上显示出在具 备 To C 属性的海外光伏终端市场中组件品牌的长期价值。

一二线品牌通常存在产品价差：组件环节一二线企业的产品价格一般存在小幅差异，从晶科能源（一 线）、中电光伏（二线）、中利腾晖（二线）三家企业的历史出厂价格来看，一二线产品价差通常 在 0.05-0.01 元/W，如果以一线企业价格为基准，价格差距幅度约为 3%-6%。近期在产业链成本压力 较大的情况下，一二线相对价差出现小幅扩大。

可融资性是品牌价值的主要表现形式：可融资性（Bankability）是指组件品牌在被海外光伏电站项目 选用时可使项目获得银行融资和无追索权贷款的能力。以最具公信力的第三方研究机构彭博新能源 财经（BNEF）为代表，在可融资性的评选中，BNEF 通过对来自世界各地的银行、技术顾问、工程总 承包和独立电力生产商等全球重要光伏参与者的调查，同时通过对产品质量、长期可靠性、项目部 署绩效和制造商财务实力等多方面因素的综合考量，最终给出全球各组件品牌的可融资性评估。长 期在可融资性方面具备优势的组件企业有望在既有业绩的基础上触及更为广阔的市场，进一步扩大 组件市场份额，形成“品牌-业绩-品牌”的正反馈，最终形成企业中长期的竞争壁垒，构建一线组件企 业市场集中度逐步提升的竞争格局。

逆变器：国产替代高歌猛进，龙头企业盈利稳健

中国企业市场份额持续提升：在近年来光伏逆变器产业的发展中，我国逆变器企业技术与产品逐步 升级，同时积累了海外市场的销售渠道与品牌认知度，在全球市场的市占率逐步提升。2019 年海外市场份额前 9 名中，国内企业市占率 合计 35%，相比 2018 年提升 15 个百分点。2020 年在新冠疫情等因素的影响下，传统海外逆变器企业 市场份额进一步萎缩，阳光电源、锦浪科技、固德威等上市公司逆变器产销量均大幅增长，市占率 预计得到进一步提升，其中阳光电源市占率测算约 25%，相比于 2019 年提升 12 个百分点。

海外逆变器市场盈利能力更优：相比于较为纯粹价格竞争的国内市场，海外主要逆变器市场较为成 熟，除产品价格外更关注产品本身可靠性、品牌及服务，具有准入门槛高、认证审核严格、认证周 期长等高壁垒的特性，价格敏感性相对更低，因此逆变器产品在海外市场的盈利能力相对较优。抢 占海外市场份额对于提升逆变器企业整体盈利能力有显著意义。

资产较轻、产能周期性相对较弱：相比光伏行业主产业链的硅料、硅片、电池片等环节，逆变器行 业偏向轻资产，原材料成本在营业成本中的占比超过 90%。单纯逆变器业务的企业固定资产周转率 显著高于主产业链企业，逆变器产能弹性、通用性较强，周期性相对较弱，企业在面对技术、产品 迭代时固定资产减值、淘汰的风险相对较小，有利于行业竞争格局的中长期稳定。

元器件紧缺，龙头企业有望保障供应与盈利：由于 IGBT 等关键元器件产能持续紧缺导致价格上涨， 部分光伏逆变器企业近期上调产品价格约 15%-20%，调涨后的价格预计基本可以转移元器件的成本 上涨压力。同时，我们预计对元器件供应保障能力较强的龙头企业有望在相对不受元器件成本挤压 的基础上保障自身出货量，进而最小化盈利能力与盈利体量受损的预期。

光伏逆变器企业具备进入储能领域的天然优势：光伏、风电出力具有间歇性与不可控性，与每时每 刻的光照条件、风力条件密切相关，因此大规模地应用光伏、风电作为发电来源，需要按照电力系 统安全稳定的要求配置储能设施，以平滑光伏、风电的发电出力曲线。储能电站同样需要与光伏电 站逆变器类似的电能转换装置，储能逆变器与光伏逆变器在技术原理、生产制造、下游客户等方面 基本一致，储能业务渠道与光伏逆变器业务渠道共享，因此光伏逆变器企业具备进入储能领域的天 然优势，也有进入储能领域其他业务的可能性，在市场空间的中长期成长性上优于光伏主产业链环 节。

三、新技术：HJT研发与产业化持续推进

设备国产化捷报频传

缩短产线投资回收期或为投资方重要诉求：目前 HJT 电池正处于大规模产业化的前期，从产业目前 的研发情况来看，主工艺设备的技术突破是 HJT 提效的主要推动力之一，预计 HJT 产业化后大概率 不易摆脱设备水平对电池竞争格局的影响。大规模产业化后 HJT 电池的产能与价格或在一定程度上 与单晶 PERC 电池的变化路径相仿，即价格可能在初期供需偏紧结束之后快速下降。在这样的预期 之下，最大程度地缩短新产线的投资回收期或成为电池片厂商产能投资决策的核心关注点。

整线投资 5 亿元/GW 或成“发令枪”：我们对 HJT 电池产业化的进度以及产业化后价格、成本、盈利等 各方面进行了推演和测算，测算结果表明在 HJT 产能投资回收期对初始设备投资额的敏感程度在 5-6 亿元/GW 附近出现分段，设备国产化对 HJT 电池折旧成本的降低不如银浆等辅材的降本幅度显著， 但其对缩短产能投资回收期的积极影响显而易见。

HJT 产线投资成本下降至 4.5 亿元/GW：PECVD 是 HJT 电池生产过程中的核心设备，其价值量在整条 生产线中的占比约 50%-60%。国内设备厂商近年来已进行了多方面的深入研发，且已取得了积极成 果。以上市公司迈为股份为例，过去 2 年，迈为股份 HJT 设备产能提升了 3 倍，GW 级设备投资成本 下降了 50%，推动 HJT产线设备投资额进入 4.5亿元/GW左右的新阶段。此外，捷佳伟创板式 PECVD5500 整备交付客户，同时下一代大产能同步进入设计，将实现产能基本翻番。

电池研发与量产持续推进

华晟新能源首条产线投产：2021 年 3 月 18 日，华晟宣城 500MW 异质结电 池组件项目正式开始流片，3 月 25 日公开了第一周的试产结果：在 500MW 量产线上的 HJT 电池片平 均转换效率达到 23.8%，最高效率达到 24.39%，试产的转换效率相当于比前期生产爬坡计划的数据提 前了一个月到一个半月。

国产核心设备有望得到量产验证：华晟新能源 500MW 产线核心设备由迈为股份、理想万里晖等国内 HJT 设备领先厂商提供。首批投产的电池线采用了迈为股份及理想万里晖的 PECVD 设备、迈为股份 的 PVD 设备、迈为股份及中辰昊的丝网印刷设备，并使用了迈为股份 MES 系统对全电池产线进行调 度及智能优化。预计随着产线继续量产化运行，国产 HJT 核心设备的效率与可靠性等指标都有望得 到进一步验证。

通威股份 HJT 中试线近期平均转换效率约 24.3%：2021 年 3 月 31 日，清华大学社科学院能源转型与社会发 展研究中心与清华大学合肥公共安全研究院访问通威太阳能（合肥）有限公司。考察团参观了正在 中试的 200MW 异质结光伏电池片产线、PERC 产线、组件产线。根据文章内容，200MW 中试线批量 生产的电池片以 24.3%的转换效率为主。最近 30 周，生产电池的转换效率从 23.3%左右提升至 24.4% 左右，提效幅度明显、速度加快。

通威股份 HJT 电池中试良率已稳定达到 98%：在转换效率以外，产线生产良率也是新技术能否达到 量产要求的重要指标。通威合肥 200MW 中试线 2020Q2-2021Q1 逐季度良率分别为 94.01%、95.96%、 97.47%、96.87%，呈现稳步提升的趋势；2021 年 2 月 28 日至 3 月 19 日的逐日生产良率多数位于 98% 以上，仅有 4 天低于 98%，体现出良好的设备生产稳定性。

后续仍有提效空间，25%转换效率可期：通威股份 HJT 中试线最近 30 周的提效大致通过三个阶段完 成，第一阶段的提效措施包括 CVD 膜层优化与网版图形优化，第二阶段包括产线管理提高与新浆料 的导入，第三阶段包括硅片改进与制绒/CVD/丝网印刷工艺整合优化，各类工艺升级与生产管理优化 在提效过程中都有体现，显示出 HJT 电池以及设备在研发与产业化方面的扎实推进。且现有产线后 续仍有提效的计划和目标，2021Q2-Q4 的分季度效率目标分别为 24.6%、24.8%、25%；提效措施包括 新网版、高性能浆料的应用，以及 PVD 优化、CVD 镀膜顺序优化、膜层结构优化等工艺改进，还有 产线管控提升等生产管理的进步。

银浆降本路径明确，新玩家持续进场

低温银浆是降本核心：低温银浆的固有特性在一定程度上限制了 HJT 电池丝网印刷工艺的降本提效。

1）低温银浆导电性能相对较差，需要栅线宽度适当放大以降低电阻，由此导致低温银浆耗用量较高；

2）低温银浆焊接拉力偏低，为保证足够的焊接拉力亦需要提升银浆用量；

3）低温银浆黏度特性导 致 HJT 电池电极印刷速度相对 PERC 电池偏慢；

4）低温银浆应用量较少，价格较高。在传统 5BB电 池工艺下，HJT 电池银浆消耗量约 300mg/片，对应成本约 0.3 元/W，是 HJT 电池非硅成本的最主要构 成，银浆的降本也是 HJT 成本下降的核心路径。

技术进步构筑银浆降本空间：HJT 电池银浆降本可从降低银耗量和银浆降价两方面入手。在降低银 耗量方面，当前华晟、通威等产业化领先企业已普遍采用 9BB 多主栅电池工艺，可将银浆消耗量减 少至约 180mg/片。迈为股份于 2020 年 12 月提出，可通过降低主栅宽度、缩小电池栅线与组件焊带接 触的 pad 点面积等方式减少银耗，这要求组件串焊的精度进一步提高。根据华晟新能源最新的公开 发布会信息，高精度串焊与多主栅技术结合应用已将 HJT 电池银浆消耗量降低至约 160mg/片，下一 阶段有望降低至 140mg/片，相比于早期耗量已有约 50%的下降。在电池栅线结构之外，浆料本身亦 可通过材料配方的改变降低银耗量，日本 Kyoto Elex 开发的银铜混合浆料可使得银用量比纯银浆料降 低 30%，华晟新能源已开始试用此新型浆料，有望将电池单片银耗量降低至 100mg/片以下，与目前 主流电池的银耗量相仿，银浆成本有望因此下降约 0.2 元/W。后续随着浆料国产化的推进，低温银浆 价格亦有望接近普通银浆。

电池提效放大成本空间：此外，根据我们的测算，HJT 电池转换效率每提升 1%，在不同应用场景下 可增加组件溢价空间 0.05-0.15 元/W 不等，即可放大 HJT 电池的成本空间。考虑 HJT 电池研发力量持 续增加，且研发成果正不断涌现，我们认为在不提升整体成本的基础上，25%的量产效率大概率可以 预见。

薄片化有望降低硅成本：在硅成本方面，由于基底 N 型硅片具备更高的减薄潜力，且 HJT 的电池结 构对薄硅片的兼容能力较强，硅片本身的薄片化则有望为 HJT 电池提供进一步的降本空间。目前部分国产 HJT 电池片厂商已开 始将 140μm 厚度的硅片投入量产。我们预计随着异质结电池技术的应用，硅片厚度降速有望进一步 加快。

产业化队伍持续壮大：近期上市公司明阳智能发布公告，拟分期投资建设年产 5GW 光伏高效电池和 5GW 光伏高效组件项目，电池应用 HJT 技术路线，总投资约 30 亿元，其中第一期 1GW 电池组件产能 于 2021 年完成建设。通威股份 1GW 中试线将开始建设，晶澳科技中试线下半年陆续试产，东方日升、 爱康科技等上市公司亦有积极进展。

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汽车行业2021年中期策略：持续看好智能电动汽车赛道

核心观点

乘用车关注龙头企业与处于新品周期的车企。乘商用车领域，受国 三车淘汰更新、治理超载超限等因素推动，我们预计 2021 上半年重卡将 保持高景气度，合规化及国六实施有望带来轻卡量价齐升等。此外芯片短缺或对供给产生较大影响，需要关注相关风险。

零部件关注产品升级、客户拓展及低估值修复。随着汽车销量持续回暖， 业绩有望恢复并与估值形成双击。

新能源有望恢复高增长，重点关注特斯拉、大众 MEB 产业链。我们预计 2021 年新能源汽车销售约 240 万辆（+75.6%），后续高增长方向明确。 大众 MEB 开始国产，特斯拉规划全球交付量翻倍增长，产业链将持续受 益。

ADAS 及智能座舱快速渗透，华为小米推动产业快速发展。近年来 ADAS 及智能座舱渗透率快速提升，L3 车型陆续量产有望带动线控底盘及域控 制器爆发，相关产业链将持续受益。华为小米等跨界加入竞争，有望加 速智能电动汽车发展。

一、乘用车持续回暖，商用车维持高景气

乘用车销量快速回暖，有望迎来持续上行周期

2021 年 1-4 月国内累计销售汽车 874.8 万辆，同比增长 51.8%；其中乘用车销售 679.1 万辆，累计同比 增长 53.1%；商用车销售 195.6 万辆，累计同比增长 47.3%。经济复苏需求释放，疫情影响减弱，国内 汽车销量快速回暖。预计全年汽车销量有望达到 2639 万辆（+4.3%），其中乘用车 2138 万辆（+6.0%）， 商用车 501 万辆（-2.4%）。

从库存周期来看，乘用车有望进入新一轮复苏周期。汽车是周期性消费品，存在明显的库存周期性。 从汽车制造产成品存货来看，从 2005 年开始已经历了四轮周期（2005.02-2008.11、2008.12-2011.12、 2012.01-2015.07、2015.08-2019.06），时间为 37-46 个月左右。本轮汽车制造库存周期从 2019 年 7 月左 右行业开始复苏，进入被动去库存阶段，但受疫情影响产销量骤降。随着疫情影响减弱及经济复苏， 国家与地方多项刺激政策落地，汽车产销自 2020 年 5 月以来持续恢复，并有望开启新一轮车市复苏 周期。

从长期来看，我国汽车行业仍有广阔的发展空间。我国 是世界上最大的发展中国家，目前仍处于工业化和城镇化快速发展阶段，经济增速较快。未来经济 发展具有巨大的空间，人均 GDP、人均可支配收入、千人保有量也有较大的上升空间。从中长期看， 我国汽车市场仍有巨大的潜力，以中等发达国家水平或发达国家平均水平测算，未来我国汽车千人 保有量将达到300-500辆左右，汽车保有量有望达到4.35-7.25亿辆。考虑到乘用车报废周期一般在10-15 年，预计未来销量峰值约在 3,600-4,800 万辆/年。

从市场格局看，车企表现分化，豪华车及优势自主表现靓丽。2021 年 1-4 月豪华品 牌、合资品牌、自主品牌零售销量同比分别增长 68.3%、39.9%、59.7%。2021 年 1-4 月豪华车占比 14.6%， 较2020全年提升1.5pct，近年来占比持续提升；合资品牌占比大幅下降3.5pct，自主品牌占比提升2.0pct。 豪华车销量表现较好，预计与疫情影响消费者收入结构，政策刺激换购需求，以及特斯拉等豪华车 型国产等因素有关。合资品牌上下均受挤压，份额大幅下降。自主品牌表现回暖，份额改善。

2021 年 1-4 月中国品牌乘用车市场占比为 41.6%，与 2020 全年相比提升 3.2pct。长 城、长安、吉利等头部企业产品周期向上，推动销量和份额提升。受上汽大众销量不振影响，德系 品牌份额较 2020 全年小幅下降 0.8pct；同期丰田等基数较高，日系市占率较 2020 全年下降 1.1pct。

从车企角度来看，2021 年 1-4 月主流车企累计销量均实现较快增长，其 中长安汽车、长城汽车等表现优异；而上汽大众等销量增幅相对较低。总体来看，豪华车企整体表 现出色，合资车企有所分化，自主头部企业进步较快。

展望未来，从总量来看，预计 2021 年乘用车销量有望达到 2138 万辆（+6.0%）。从市场格局来看， 随着产品线逐步完善，合资品牌日系及德系车型有望继续热销，美系通用和福特销量有望改善并推 动份额回升，自主品牌技术及品牌进步，看好长安、长城、吉利等优势自主企业发展。

轻卡行业有望量价齐升，客车销量或将触底反弹

重卡上半年保持高景气，轻卡行业有望量价齐升

2021 年 1-4 月重卡市场累计销售 72.5 万辆，累计同比增长 55.7%，其中牵引车、重 卡底盘及整车分别增长 44.6%、80.4%及 49.9%。在国三车淘汰更新、治理超载趋严、工程车需求复苏 等因素推动下，重卡产销量持续高速增长。

市场格局方面，重卡市场行业集中度较高，龙头企业占据主要市场份额。2021 年 1-4 月一汽集团、东 风汽车、中国重汽、陕汽集团、北汽福田名列销量前五名，五家企业共销售重卡 63.2 万辆，占总销 量份额的 87.2%，集中度有所提升。几大厂商在不同领域也有差别，中国重汽、陕汽集团、东风汽车 主要以工程车见长，一汽集团、北汽福田则在物流车领域占有优势。

在国三淘汰、治超、基建投资、出口增长等因素的推动下，我们预计 2021 年重卡市场有望维持高景 气度，销量有望达到 140 万辆，受国六实施影响销售节奏前高后低。

市场格局方面，北汽福田以 21%的市占率遥遥领先，东风、江淮等位居前列，前十家合计市场份额 合计 86.6%，市场行业集中度小幅提升。

重卡行业受新版 GB1589 实施及治超等影响，单车运力大幅下滑，2016 年以来销量持续增长。轻卡行 业因目前面临大吨小标治理及合规化等要求，单车运力下降 35%-50%，有望促进销量持续增长。国 六排放标准自 2021 年 7 月起全面实施，轻卡的单车成本增加约 6000-10000 元，而售价则一般提升 1-2 万元 。

客车销量有望反弹，头部企业地位稳固

2021 年 1-4 月客车销售 15.9 万辆（中汽协口径），同比增长 52.2%，其中大型、中型、轻型销量分别 为 1.2 万（+8.6%）、1.1 万（+12.8%）和 13.7 万辆（+62.4%）。随着疫情影响减弱，客车销量有望触 底反弹，我们预计 2021 年客车销量约 48 万辆，同比增长 7.1%。

综上所述，我们预计 2021 年汽车销量有望触底回升，达到 2,639 万辆（+4.3%），其中乘用车 2138 万 辆（+6.0%），商用车 501 万辆（-2.4%）。考虑芯片短缺等影响，下调了乘用车销量预测。

随着经济及需求复苏，2021 年乘用车销量有望触底反弹，并迎来持续上行周期。短期来看，芯片短 缺或将导致产销量不及预期，原材料成本压力增加，但车企或通过优化车型结构、降低销售折扣等 措施予以缓解。长期看国内汽车千人保有量还处于较低水平，仍存在较大发展空间。

车企销量表现分化，综合竞争力突出、产品周期向上的车企市场份额有望持续提升。商用车领域，受国三车淘汰更新、治理超载超限等因素拉动， 我们预计 2021 年重卡市场有望保持高景气度，合规化及国六实施有望带来轻卡量价齐升等。

二、零部件关注产品升级、客户拓展及低估值修复

受疫情影响 2020 年汽车销量下滑，零部件公司业绩短期承压。截至 2021 年 5 月 14 日收盘，申万汽 车零部件板块估值仅为 22.3x PE /2.2x PB，分别处于近十年以来 62.43%、43.64%分位点水平，整体估 值相对合理。随着汽车销量回暖，业绩有望恢复并与估值形成双击。产品端，关注新增产品及产品 升级等带来价值提升的投资机会。

产品端关注新增产品及价值提升

汽车零部件收入增长可以分解为产品和客户两个部分。产品方面，可以分为新增产品以及价值提升， 其中新增产品主要包括新能源、智能化、节能减排等，价值提升主要包括产品升级、总成化等。

汽车行业的发展趋势是电动化、智能化、网联化、共享化、轻量化。面对这些发展趋势，零部件子 系统受到的影响各不相同，一般有增减零部件、提升或降低单车价值量等影响。

电动化对于底盘（新增电池壳）、空调冷却（电动空调、电池冷却系统）、电子电气等子系统具有 增量作用，对于动力总成则有增（电动车新增电池电机电控等）有减（电动车无需发动机变速箱燃 油系统等）。智能化主要对底盘系统（线控底盘）、通讯控制系统、电子电气系统等具有增量作用。 网联化主要对通讯控制（增加 T-box 等联网零件）、电子电气系统具有增量作用。共享化则主要侧重 于汽车商业模式的改变，同时对通讯控制（增加联网及控制零件）、电子电气系统具有增量作用。 轻量化应用范围较广，对动力总成、底盘、内饰、车身、外饰等都具有增量作用。

1）新增产品

国六标准实施引爆千亿市场，国产化供应链有望受益。轻型车国六排放标准于 2020 年 7 月 1 日全面 实施，重型车国六排放标准自 2021 年 7 月 1 日起全面实施。排放标准升级，带来尾气处理等要求大 幅提升，我们预计市场空间将由国五阶段425亿元，大幅提升至国六阶段1281亿元，增幅高达201.7%。 国五后处理市场主要由博世、优美科等外资及合资企业主导，国六 DPF、GPF 等为主要增量市场， 国内企业技术进步较快，有望凭借价格、服务等优势逐步突破，获得较多市场份额。从国五到国六， DPF、SCR、GPF、EGR 等领域市场空间、增幅及增量较高，存在较好投资机会。

2）价值提升

制动和转向系统升级，价值量大幅提升。汽车制动系统分为行车制动和驻车制动等。近一百年来， 行车制动系统经历了从机械到液压再到电子（ABS/ESC）的进化过程，未来的发展趋势将是线控制动。 制动产品由机械向电子化方向发展，价值量也由不足千元提升至约 2,000 元。

汽车转向系统经历了四个发展阶段：从最初的机械式转向系统（MS）发展为液压助力转向系统（HPS）， 然后又出现了电控液压助力转向系统（EHPS）和电动助力转向系统（EPS）。随着 L3 及以上车型逐 步量产， 智能化将推动线控转向成为新趋势，也带来单车价值量从约 1500 元提升至 3,000-4,000 元。

目前伯特利线控制动产品已发布并获得多家定点，预计将于上半年实现量产；拓普集团提供制动 IBS 加转向 EPS 一体化解决方案，目前正处于验证与匹配阶段；湘油泵旗下参股子公司东嘉智能已实现 在电动助力转向系统 EPS 及电子泵类产品两大业务体系中控制单元（ ECU）产品的规模化量产，拥 有 500 多万辆的汽车保有量的规模应用。

底盘轻量化价值量大幅提升。在节能减排、电动车提升续航的推动下，底盘轻量化是近年发展热点， 也带来相关零部件价值量的大幅提升。转向节、控制臂、副车架、电池盒等产品汽车用铝渗透率近 年来快速提升，一方面单车价值量显著提升，另一方面供应链或将重构，相关供应商有望受益，伯特利目前大规模量产的有转向节、支架、控制臂等，正 在进行轻量化拓展的有卡钳、制动盘两大类产品。

新能源汽车热管理价值量大幅提升。发动机冷却方面，插混汽车与传统汽车类似，而纯电动汽车则 无需相关零件。空调系统方面，新能源汽车更为复杂，传统压缩机改为电动压缩机，增加 PTC 等零 件，热泵空调还需要增加四通阀等零件。二氧化碳空调的逐步推广使用，将带来空调系统单车价值 量的大幅提升。电池热管理方面，传统汽车无需电池热管理，而新能源汽车电池热管理逐渐成为主 流，需要新增电池冷却器、膨胀阀、水泵、加热器、管路等零部件。

客户端关注国产替代与全球化

从销量出发，零部件企业增长的途径主要有新增客户、原有客户增长等，配套优势车企的零部件 企业表现有望优于行业。

国产化逐步深入。随着国内汽车工业的发展，汽车零部件的国产化替代也经历了从外观件到功能件， 再到安全件的进化过程。在部分技术含量较高的领域，原由国际巨头所把控，近年来国内零部件企 业技术快速进步，逐渐开始进口替代，加上自主可控等需求深化，市场份额有望提升。 汽车的内外饰等外观件国产化替代已卓有成效，但车机系统、空调系统等功能件与底盘控制等安全 件的国产替代还有广阔市场空间。

全球化拓展市场空间。从汽车零部件企业成长的三部曲来看，由自主品牌到合资品牌再到全球订单， 每上一个台阶，相应的市场空间扩大数倍。国内零部件企业在人力成本、产业链整合等多个环节具 有较大全球竞争优势，随着技术逐渐进步，未来有望逐步走出中国，迈向全球。 尽管新冠疫情和中美贸易摩擦或对国内零部件出口造成一定扰动，具有全球布局和生产能力的企业 将在竞争中占据一定优势，未来发展值得期待。

估值端关注低估值修复机会

历史纵向比较来看，2021 年 2 月以来汽车零部件个股经历大幅调整，截至 2021 年 5 月 14 日收盘，申 万汽车零部件板块估值仅为 22.3x PE /2.2x PB，分别处于近十年以来 62.43%、43.64%分位点水平，整 体估值相对合理。 全球横向比较来看，国际零部件公司估值多在 8-20 倍 PE TTM 之间，已与较多国内零部件企业相当。 这些国际巨头的技术水平大都高于国内同行，但从增长速度、发展前景、产业转移等角度来看，国 内汽车零部件企业更有发展潜力，并且技术方面不断进步，部分企业未来有望进化成为国际巨头。

随着国内汽车销量逐步回暖，相关个股业绩和估值有望形成双击。2020 年受疫情影响汽车销量下滑， 零部件个股短期业绩承压。随着汽车销量持续回暖，零部件企业的业绩有望恢复增长并与估值形成 双击。

三、新能源有望恢复高增长，关注 MEB 及特斯拉产业链

2021 年新能源销量有望爆发，长期高增长确定

新能源乘用车销量下半年持续爆发，2021 年有望恢复高增长

2021 年 1-4 月新能源汽车销售 73.2 万辆（+249.2%），其中乘用车 69.4 万辆（+268.8%）、 商用车 3.8 万辆（+77.9%）。疫情影响减弱，供给及需求复苏，我们预计全年销量 240 万辆（+75.6%）， 其中乘用车 225 万辆（+80.6%）、商用车 15 万辆（+24.0%）。

产品结构升级与分层并行。在供给和需求变化等因素的影响下，新能源乘用车走势分化：

1）纯电动 产品中，2021 年 1-4 月 A 级占比较 2020 全年下降 11%，预计主要是营运车等需求短期受阻所致；而 A00 级、B 级分别提升 6%、6%，预计主要由于五菱宏光 MiniEV、特斯拉 Model 3 销量提升所致；

2）插 混产品占比较 2019、2020 全年分别下降 3%、1%，主要是纯电动增速较高，插混需求恢复较慢所致。

车企方面，自主及新势力表现抢眼，合资品牌有待追赶。2021 年 1-4 月新能源汽车销量排名前五的分 别为上汽通用五菱、特斯拉中国、比亚迪、上汽乘用车和长城汽车，增长较快的有上汽通用五菱、 长城汽车、小鹏汽车等。从车企竞争格局来看，自主品牌上汽通用五菱、比亚迪等表现出色；特斯 拉国产后销量大幅提升，其它合资品牌有待追赶，预计大众 MEB 等国产后将有所改观；此外蔚来、 理想、小鹏等新势力表现出色。

车型方面，纯电动自主及特斯拉是销量主力，插混合资表现出色。纯电动领域，2021 年 1-4 月五菱宏 光 MiniEV、特斯拉 Model 3 销量领先，比亚迪汉 EV、欧拉黑猫、特斯拉 Model Y、广汽 Aion S 等车型表 现出色；插混领域，理想 One、荣威 eRX5、比亚迪汉 DM、宝马 5 系等销量领先。从车型来看，纯电 动领域五菱宏光 MiniEV 凭借极高性价比持续热销，特斯拉 Model 3 国产化后综合优势明显，后续大众 MEB 逐步开启国产化，海外品牌电动车销量有望提升；插混领域份额有所降低，短期合资品牌利用 品牌溢价和插混动力性能等优势获得较好的效果，后续比亚迪秦 Plus/宋 Plus/唐等 DM-i 系列车型有望 凭借性能和价格优势热销。

展望 2021 年，从供给侧看，海外品牌特斯拉国产化持续推进，大众 MEB 开启国产化进程；自主品牌 比亚迪、长城、广汽、上汽、吉利等新车型陆续上市；新势力蔚来、小鹏、理想等资金充沛产品线 持续扩张。从需求侧看，上海限牌推动新能源需求大幅提升，营运车型需求有望回暖，新能源产品 性价比提升有望加速对燃油车替代过程。综合来看，车型供给日益丰富，整体需求有望高速增长， 预计 2021 年国内新能源乘用车市场将会爆发，销量有望达到 225 万辆，但须关注芯片短缺风险。

新能源客车销量有望触底反弹，补贴降幅较小盈利能力有望提升

国内新 能源客车市场从 2015 年开始爆发，目前已逐步进入替换周期，更新需求有望推动销量触底反弹，预 计 2021 年新能源客车销量有望达到约 8 万辆，同比增长约 17%。

从市场格局来看，2021 年 1-4 月宇通客车以 21%的市占率（5 米以上）位居第一，开沃客车、中车时 代、比亚迪、中通客车等销量排名靠前，CR5 市场份额为 60.4%。补贴金额与电池系统能量密度、单 位载质量能量消耗量(Ekg)等技术指标紧密挂钩，龙头企业技术水平较高，有望获得较高补贴金额， 并在市场竞争中获得有利地位，市场份额有望逐步提升。但新能源公交客车多为政府采购，非市场 因素影响较大，因此市场份额集中的速度或低于预期。

示范应用政策有望推动燃料电池汽车产业链全面快速发展。2020 年 9 月财政部、工信部、科技部、 能源局等联合下发《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知（财建〔2020〕394 号）》，对燃料电池 汽车的购置补贴政策调整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽 车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励，形成布局合理、各有侧重、协同推进的燃料电池 汽车发展新模式。本次政策提出的燃料电池汽车示范应用措施，有望促进燃料电池汽车销量增长， 以及核心材料、关键零部件、加氢站等产业化进展。

参考新能源汽车的发展进程，燃料电池汽车在“示范应用”政策实施完成后，有望形成良好产业链 配套，并在 2025 年前后迎来产销量爆发。从产业投资来看，上游加氢站建设、中游电堆等核心零部 件、下游商用车将是重点发展方向。

2021 年新能源销量有望达到 240 万辆，长期高增长确定

根据上述分析，我们预计 2021 年新能源汽车销量有望达到 240 万辆（+75.6%），其中乘用车 225 万辆 （+80.6%），商用车 15 万辆（+24.0%）。销量高速增长且补贴降幅较小，车企盈利能力有望提升。

新能源长期高增长方向明确。2020 年 10 月《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》发布，其 中提出到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量 20%左右。2020 年 10 月，《节能与新 能源汽车技术路线图（2.0 版）》发布，进一步研究确认了全球汽车技术“低碳化、信息化、智能化” 发展方向，总体目标中指出 2025 年、2030 年新能源汽车销量占比分别达到 20%、40%，2035 年新能 源汽车将成为主流，销量占比达 50%以上，传统能源动力乘用车将全面转化为混合动力。

中国 2019 年碳排放为 102 亿吨（IEA），道路交通碳排放占我国碳排放总 量的 11.76%，排放 12 亿吨左右（不含摩托车、两轮和三轮车）。从上述数据来看，汽车行业碳排放 占比较高，是国内碳达峰和碳中和的重点改进领域。降低汽车行业碳排放主要有两种方法，一是普 及新能源汽车，包括纯电动、插混、氢燃料电池汽车等；二是降低传统燃油车的油耗，包括混动汽 车等。因此碳达峰与碳中和将持续推动新能源汽车高速发展。

按照 20%目标测算，2025 年国内新能源汽车销量有望达到约 700 万辆，年均复合增速约 38%，长期高 速发展方向明确。

大众 MEB 加速国产化进程，关注产业链个股

根据大众集团规划，2025 年在国内的新能源汽车销量有望达到 150 万辆。其中 MEB 平台车型已于 2021 年上半年在上汽大众和一汽大众陆续投产，未来将扮演重要角色。

2021 年国内大众 ID.4、ID.6、ID.3 三款 ID.家族的电动车将陆续上市。后续随着车型导入的逐步增加， 产能有望继续提升，国产 MEB 销量有望高速增长。

车型方面，上汽大众 ID.4 X 及一汽大众 ID.4 CRO 近期均已上市销售，作为大众倾力打造的 MEB 平 台紧凑型 SUV，续航里程超过 550km 具备较强的实用性，而补贴后不超过 25 万元的售价具有较大吸 引力，有望取得较好销量成绩。ID.6X 已在全球首发并实现了网上预订和预售，预计 6 月份可以实现 交付，长宽高 4876*1848*1680mm，轴距长达 2965mm，提供六座或七座的布局选择，空间更大更舒适， 预计售价 30 万以内可以获得这款配备了 AR-HUD 的主销产品，未来有望热销。此外大众年底之前还 会推出第三款基于 ID.家族的电动车 ID.3。

为有效推进 Roadmap E 战略，确保拥有足够的产能满足巨大的行业需求，大众集团招标项目订单总 额将超过 500 亿欧元，是汽车行业有史以来规模最大的采购项目之一，资金均用于 MEB 电动车模块 化平台量产车，巨额的订单也为中国零部件企业打开了广阔的市场。

电动汽车与传统燃油汽车相比，在零部件环节的差异主要在于动力总成、热管理系统。动力总成方 面，传统汽车由发动机和变速箱驱动，而电动汽车主要包括电池、电机、电控、减速器、充电机等。 热管理方面，传统燃油车可以使用发动机取暖并驱动压缩机，而电动车需要使用电动压缩机，部分 车型使用热泵空调等。我们梳理了大众 MEB 在国内的部分产品定点情况，重点关注与传统燃油车不 同的零部件（电池、电机、电控、热管理等），以及单车价值量较高的零部件（座椅等）。

MEB 相关汽车零部件主要关注三条投资主线：

1）配套价值量高，尤其是与传统燃油车不同的零部件 （电池、电机、电控、热管理等），从现有配套企业来看，国产大众 MEB 配套价值量较高的是华域 汽车、富奥股份、一汽富维、均胜电子等；

2）收入弹性大，根据我们测算，富奥股份、一汽富维、 精锻科技等配套大众 MEB 的收入占比相对较高；

3）潜在突破，随着国产 MEB 车型的持续推进，宁 波华翔等大众原有重点供应商的配套单车价值量有望取得突破。

特斯拉国产化持续推进，相关产业链持续受益

尽管受新冠疫情等不利影响，特斯拉 2021 年第一季度实现汽车交付共 18.5 万辆（+108.9%），其中 Model S/X 共 0.2 万辆（-83%），Model 3/Y 共 18.3 万辆（+140%）。特斯拉此前表示 2021 年交付目标为 100 万辆。

根据特斯拉最新公告，上海工厂 Model 3/Y 年产能已经扩充至 45 万辆，Model Y 产线正在快速爬坡。柏 林工厂 Model Y 产线正在建设中，预计 2021 年底或 2022 年初投产。美国除德州 Model Y产线在建外， Cybertruck、Semi、Roadster 产线也都在开发中。特斯拉全球产能持续扩张，为销量高速增长奠定基础。

国产化率持续提升，相关产业链受益。随着特斯拉在华建厂稳步推进，以及 Model 3/Y 的国产化，对 于已进入特斯拉供应体系的零部件厂商，将显著受益于国产化后销量提升带来订单的增长。除已经 确定的 Model 3 定点零部件外， Model Y 国产化持续进行，部分潜在供应商也有望进入并大为受益。

四、智能驾驶加速渗透，华为小米等推动产业快速发展

ADAS 加速渗透，L3 陆续量产，相关产业链有望受益

按照 SAE 分级标准，自动驾驶可以分为 L1-L5 等 5 个级别。在自动驾驶领域，传统车企与互联网巨头 厂商采取不同的路线切入。传统车企通常采用“渐进式”路线，逐步新增 ADAS 功能模块，通过高精度 摄像头与传感器采集数据，使其获得 L1、L2 级部分自动驾驶能力，也是现阶段商业化成果，优势在 于传感器硬件与车辆控制。谷歌、百度等互联网企业通常采用“跨越式”路线，旨在直接实现 L4/L5 阶 段，主要通过激光雷达对路面实时扫描绘制高精度 3D 地图实现，其优势主要是深度学习加算法。

消费者需求强烈。随着 ADAS 技术逐步走向成熟与产品价格逐渐下降，ADAS 功能正逐渐从豪华车向 中低端车型渗透。消费者的消费理念也在逐渐变化，除了关注外观、空间、价格等关键参数，也越 来越关注产品安全与智能化配置，更注重驾乘体验。

产业政策扶持。智能汽车是汽车产业转型升级的战略方向，加快智能汽车产业布局有利于我国抢占 汽车产业未来战略的制高点。2018 年 12 月工信部发布《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》， 到 2020 年，车联网用户渗透率达到 30%以上，新车驾驶辅助系统（L2）搭载率达到 30%以上，联网 车载信息服务终端的新车装配率达到 60%以上，构建能够支撑有条件自动驾驶（L3 级）及以上的智 能网联汽车技术体系。2020 年 2 月《智能汽车创新发展战略》发布，提出到 2025 年，中国标准智能 汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。到 2035 年， 中国标准智能汽车体系全面建成的目标。智能汽车产业目标逐渐升级与细化，充分彰显我国构建智 能汽车强国的雄心，将推动智能汽车技术和产业迎来高速发展。

市场空间广阔。ADAS 系统既是车企切入无人驾驶的渐进式道路，也是现阶段无人驾驶成果的商业化 产品。目前大部分主流乘用车企在量产车型上前装 L1 级功能，L2 级功能大部分车企也已可达到，在 部分高端车型或中高配上前装部分 L2 级功能，从合资品牌、自主品牌到造车新势力，ADAS 功能配 置率都较高，已成为吸引消费者的重要因素，ADAS 渗透率快速提升。

ADAS 渗透率快速提升，国产化机遇广阔。2019 年国内新车 ADAS（L0-L2 功能）搭载率为 21.9%，2020 年 ADAS（L0-L2 级）搭载率为 34.49%，同比增加近 12 个百分点，预计 2021 年新车 ADAS 搭载率有望突破 40%。从产品生命周期来看，L2 及以下 ADAS 系统已进入成长期， 未来有望快速增长。

L3 逐渐进入量产阶段，线控底盘与域控制器有望爆发。根据 SAE 分类，L3 级自动驾驶具备在类似于 高速公路这样的限定环境下完整执行动态驾驶任务（DDT）的能力，面对自动驾驶系统、车辆故障或 其他突发情况，驾驶员要尽可能以最小风险接管，L3 成为 L1/L2 辅助驾驶技术和 L4/L5 级自动驾驶技 术之间的桥梁，各厂商主要规划 2020 年前后实现 L3 级量产，但需要技术与法律等层面支持。

2017 年 7 月 11 日新一代奥迪 A8 正式发布，成为全球首款实现 L3 级别自动驾驶的量产车，在法规允 许的前提下开放这一功能。2019 年 10 月 17 日，广汽新能源 Aion LX 上市，官方宣称已经能够支持 L3 级别的自动驾驶。2021 年 3 月，本田获得日本交通部门的许可，将在日本市场通过租赁方式投入一 批带 L3 驾驶辅助的本田里程（Legend）混合动力 EX 车型。 对于 L3 及以上等级自动驾驶汽车，一般需要域控制器、线控底盘、激光雷达的支持。随着 L3 车型 的陆续上市，相关领域将迎来快速发展。

线控底盘是发展趋势。对于智能汽车，尤其是 L3 及以上等级自动驾驶汽车，制动系统的响应时间尤 为重要，线控制动响应更快，是实现自动驾驶安全的重要保障；转向系统等要求控制精确、可靠性 高，只有线控转向可以满足要求，成为转向系统未来的发展趋势。

线控制动尚处于早期发展阶段，目前渗透率较低，仅有少量车型配备，新能源汽车配置率相对较高。 随着新能源汽车、L3 及以上智能驾驶的逐步渗透，线控制动有望爆发。目前线控制动系统单价约 2,500 元，未来随着产销量上升带来成本降低，价格有望下降至 2,000 元左右，我们预计 2025 年国内线控 制动系统的市场空间为 162 亿元，年均复合增速高达 23%。目前线控制动系统的主要供应商包括博 世、采埃孚、大陆等国际零部件巨头企业，国内厂商如伯特利、拓普集团目前已取得一定成果。虽 然国内厂商与博世等国际巨头仍存在一定差距，但产业尚处于早期发展阶段，还有较大的追赶机会。

线控转向尚处于早期发展阶段，目前渗透率极低，仅有少量车型配备。随着 L3 及以上智能驾驶的逐 步渗透，线控转向有望爆发。目前 EPS 单价约 1,500 元，线控转向系统以 EPS 为基础，短期产销量较 低，预计单价约 4,000 元，后期随着应用范围扩大，预计单价有望逐步降低至 3,000 元左右。我们预 计 2025 年国内线控转向系统的市场空间为 122 亿元，年均复合增速高达 166%。中国乘用车转向助力 系统厂家中，Bosch、JTEKT、NSK、、Nexteer 等国际巨头市占率排名靠前。国内企业主要有株洲易 力达、湖北恒隆和浙江世宝等，但规模都比较小，技术相对落后。目前拓普集团、湘油泵等企业在 EPS 等领域已有产品布局或量产，未来国内企业或将迎来发展机会。

域控制器已逐步量产。根据博世的分类，汽车电子电气架构可以分为分布式架构、域集中式架构和 车辆集中式架构等三个阶段。目前大部分汽车尚处于分布式架构阶段，部分新车型采用域集中式电 子电气架构，而特斯拉较为领先，率先采用了车辆集中式电子电气架构。对于 L3 及以上自动驾驶汽 车，出于算力等角度考虑，需要采用域集中式架构，包括最重要的域控制器。

2017 年 7 月奥迪新 A8 全球首发，成为全球首款 L3 级自动驾驶量产车，其驾驶辅助控制单元（即 zFAS）也是全球首个量产的域控制器。

激光雷达迎来量产爆发。自动驾驶汽车传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、激光雷达等，摄像头 和毫米波雷达均存在一定的局限性，需要激光雷达来提供多一层的冗余。近年来激光雷达技术日益 成熟，售价降低至 1000 美元左右，已经可以满足前装量产的要求。

随着 L3 及以上等级自动驾驶车型的推出，激光雷达也将迎来量产爆发。2021 年以来，蔚来 ET7、小 鹏 P5、北汽极狐阿尔法 S 华为 HI 版等多款车型均宣布将量产搭载激光雷达。

激光雷达市场空间广阔，市场格局尚未定型。根据沙利文的统计及预测，受无人驾驶车队规模扩张、 激光雷达在高级辅助驾驶中渗透率增加、以及服务型机器人及智能交通建设等领域需求的推动，激 光雷达整体市场预计将呈现高速发展态势，至 2025 年全球市场规模为 135.4 亿美元，较 2019 年可实 现 64.5%的年均复合增长率。

目前激光雷达供应商主要有美国 Velodyne、Luminar、Aeva、Ouster、以色列 Innoviz、德国 Ibeo 中国禾 赛科技、速腾聚创等。由于激光雷达应用尚未普及，技术路线还没有确定，因此整体市场格局尚未 定型。近期华为和大疆进入激光雷达领域，并凭借强大的研发实力，获得了部分车型的量产订单。

随着众多搭载激光雷达车型的量产落地，产业有望迎来爆发，相关供应商有望受益。

L4 级尚处于示范运营阶段。L4 级自动驾驶系统的开发与场景的选择密切相关，不同场景间实地环境 差异和行业需求差异，决定了解决方案的难度、路径选择与盈利模式。目前国内外 L4/5 级自动驾驶 项目基本上处在试运营阶段，一方面 L4 级别软硬件成本依旧高昂，另一方面技术水平未达到在城市 一般道路的复杂环境中实现自动驾驶，L4/5 级别应用于乘用车尚需时日。但在可预见的未来，L4/5 级别的无人驾驶将在环卫、物流、（半）封闭园区等可控场景内率先实现商业化落地。

根据罗兰贝格预测，2020 年在封闭低速场景下的物流、客流和停车场自动泊车有望率先落地， 2023-2025 年有望实现高速公路自动驾驶，2025-2030 年实现复杂道路环境中的最后三公里物流、接驳 巴士。政府层面也加大基础设施建设，推动地方智能汽车示范区建设，目前国内已有超过 20 个智能 网联汽车示范区，基本覆盖了各种天气、道路环境，涵盖封闭道路和开放道路测试，应用场景逐步 拓展。

2021年 4月 15日，全球无人驾驶卡车独角兽企业图森未来在纳斯达克上市。图森未来成立于 2015年， 从2016 年起转向自动驾驶，并开始聚焦无人驾驶卡车货运领域。目前图森未来与美国 UPS 快递公司、 美国邮政等开启了卡车的后装改装合作，实现共有 70 辆自动驾驶卡车的规模。在前装量产市场，图 森未来也与卡车制造商纳维斯塔（Navistar）和大众旗下 Traton 展开了前装量产合作，共同打造 L4 级 无人卡车。

L5 任重而道远。从 L4 到 L5 级别，是实现全自动驾驶从特定场景到全场景的跨越。实现全场景的应 用需要应对现实中复杂的交通网络，技术方面，目前主要的制约因素是缺少性能强大的人工智能系 统以及高可靠性和灵敏度的传感器；另外，从研发到真正落地，还需适应于 V2I 的基础设施建设相配 合以及相关法律的完善与消费者对完全自动驾驶的接受度。近几年来 Uber、Tesla、Waymo 等频陷“自 动驾驶风波”，暴露出当前全自动驾驶技术不成熟的缺陷，引发了公众对自动驾驶商业化的担忧，根 据各公司披露的计划，L5 级自动驾驶预计至少需要到 2025 年前后才能实现量产。

华为小米等跨界加入竞争，加速智能电动汽车发展

智能汽车是手机之后的重要的智能终端，市场空间巨大，因此吸引了众多互联网巨头纷纷投资或直 接参与整车或零部件行业竞争。

整车方面，3 月 30 日小米集团宣布小米智能汽车业务正式立项，将为此成立一家全资子公司，首期 投入 100 亿元人民币，未来十年投资 100 亿美元。百度与吉利成立合资公司集度，计划在未来五年内 投资 500 亿元人民币生产智能汽车。此外腾讯、阿里、美团、京东等都有参与蔚来、理想、小鹏等 新能源车企的投资。

从燃油车到电动车，整车制造相关门槛有所降低，但仍需要硬件、软件、资金等多方面的综合投入 才能获得成功。小米等具备软硬件相关能力，且在品牌、渠道、跨界联动等方面有一定优势，未来 有望获得一定份额。

从行业发展角度来看，一方面，小米等巨头的进入，将加快汽车行业向电动化和智能化方面的转型， 促进行业快速发展；另一方面，小米等造车将使得未来智能电动汽车领域的竞争更加激烈，对现有 整车企业具有一定的负面影响，而利好相关供应商。

零部件方面，对于智能电动车，新增的重点零部件包括电池电机电控、智能驾驶、热管理等。这些 零部件单车价值量较高，吸引了华为、大疆等企业加入竞争。

华为是全球领先的 ICT企业，2014年设立车联网实验室，后续与北汽、长安、东风等合作开发，2019年 宣布成立智能汽车解决方案 BU。在 2021年 4月新品发布会上，华为智能汽车解决方案 BU总裁王军表示 今年在研发上的投资将达到 10亿美元，研发团队超过 5000人，其中自动驾驶团队超过 2000人。

华为对智能汽车 BU 的定位是做智能汽车的增量零部件供应商，近期将过去数年在汽车领域积累的全 栈智能解决方案悉数注入了 HI 品牌，包括 1 个全新的计算与通信架构，5 大智能系统——智能驾驶、 智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云，以及激光雷达、AR-HUD 等 30+智能化部件。同时 HI 品 牌还从算力和操作系统层面规划了智能驾驶、智能座舱、智能车控三大计算平台，以及 AOS 智能驾 驶操作系统、HOS 智能座舱操作系统和 VOS 智能车控操作系统三大操作系统。华为的智能汽车解决 方案几乎涵盖了一辆智能电动汽车的所有关键部件。

在 2021 年 4 月 12 日华为全球分析师大会上，华为副董事长、轮值董事长徐直军表示，华为拟与北汽、 长安、广汽等三家车企合作打造 3 个汽车子品牌，今年四季度开始将陆续上市。4 月 17 日北汽新能 源旗下高端品牌 ARCFOX 极狐首款轿车阿尔法 S 正式上市，搭载华为高阶自动驾驶 ADS 系统的华为 HI 版车型也于当天开启预售，两款车型预售价分别为 38.89 万元、42.99 万元。极狐阿尔法 S 华为 HI 版是第一款打 HI 标识的豪华智能电动轿车，也是全球首款搭载 3 颗激光雷达的量产车以及国内首款 可以城市通勤的自动驾驶量产车型，达到了华为最高阶自动驾驶水平。

2021 年 4 月，DJI 大疆正式官宣进军自动驾驶，涉及智能驾驶系统及其核心零部件的研发、生产、销 售等。大疆是全球领先的无人机生产商，在感知、决策、规划技术与智能硬件的量产方面积累了丰 富的经验，2016 年起大举投入，将应用拓展到了汽车领域。

目前大疆的产品主要包括智能驾驶系统和零部件。智能驾驶系统按功能和应用场景划分为3大方案： 智能泊车系统、智能驾驶 D80/D80+（城市快速路场景）和智能驾驶 D130/D130+（高速路场景），分 别针对不同的场景和应用。智能驾驶零部件包括单目相机、双目相机在内的各类视觉感知传感器及 智能驾驶域控制器与驾驶行为识别预警系统等核心零部件。其中激光雷达将配套小鹏 P5 年内量产。

在燃油车时代，国内 T1 供应商大都被博世等国际巨头所把控。进入智能电动车时代，对于供应商的 要求发生变化，软件能力、响应速度等要求大幅提升，国内供应商有望崛起。从技术、资金、人员 等投入来看，华为和大疆等具有强大的底层技术积累；从激光雷达等量产进度来看，在智能驾驶等 领域的竞争力十分突出，未来有望成为国内外领先的 T1 供应商。

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化学发光法试剂领导品牌！覆盖三甲医院超700家！快速增长

1、 公司概况：体外诊断产品！

公司是国内领先的体外诊断产品提供商。

2、 主要产品及服务：核心自产产品为化学发光法业务下的发光试剂！

公司主营化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂，同时代理销售部分非自产医疗器械产品。公司自主研发生产的体外诊断产品广泛应用于自身性免疫疾病、生殖健康、糖尿病、呼吸道病原体等领域。

公司在诊断仪器方面自主研发了全自动吖啶酯化学发光免疫分析仪，测试速度达到300测时/小时，成为国内较早实现吖啶酯化学发光免疫分析仪产业化的企业，打破了国际体外诊断巨头的技术垄断！

公司主要产品为基于化学发光法、免疫印迹法、酶联免疫法、免疫荧光层析法等方法学的体外诊断仪器及配套试剂。

从公司的产品结构来看，最为核心的为发光产品中的发光试剂，20年占营收的40%，占自产产品的58.5%！占营收比例自18年以来快速增长！

而从公司发光试剂收入结构来看，前三位的分别为呼吸道病原体试剂盒、术前八项试剂盒、性腺类试剂盒！占比达到50.5%！

3、 市场情况及行业增速：医疗器械全球稳步增长，国内增速较快！公司核心产品未来市场增速超20%！

根据Evaluate MedTech发布的统计数据显示017年全球医疗器械销售规模达到4,050亿美元，同比增长4.6%，预计到24年将增长至5,945亿美元，2017年-2024年期间年均复合增长率将达到5.6%！其中亚洲地区日渐成为全球最具发展潜力的市场，以中国、印度为代表的亚洲新兴国家医疗器械行业年复合增速甚至超过20%！

根据Allied Market Research市场研究和预测，17年全球体外诊断市场规模达到了645亿美元，预计到2025年将达到936亿美元，18年到25年复合年均增长率达到4.8%！

根据医械汇《中国医疗器械蓝皮书（2019版）》数据，18年我国体外诊断市场规模约为604亿元，同比增长18.43%！

公司最为核心的化学光市场的情况，根据兴业证券研究所的数据，该市场从10年的20亿元增长到18年的158亿元，年均复合增长率高达29%！预计未来仍将以超过20%的增长速度持续增长。目前化学发光法已替代酶联免疫法成为我国主流的免疫诊断方法，市场规模约占免疫诊断总市场的70%！而免疫诊断总市场在18年底达到220亿元，未来3-5年仍将保持15%的高速增长！

4、 同行业对标：与国内同行上市公司对比规模差距悬殊，盈利能力弱！

在体外诊断领域，化学发光是全球IVD巨头的必争之地，国际IVD四大家罗氏、雅培、贝克曼和西门子均已进入国内并占据超过70%的份额！主要以三甲医院为主，国内的化学发光企业主要有新产业、迈瑞医疗、安图生物、亚辉龙等，但目前国内品牌市场占有率相对较低。

公司国内上市公司相近的主要有迈锐医疗及新产业，迈锐医疗是国内医疗器械核心白马标的，市值高达5473亿元（流通市值2247亿元），其20年营收210.3亿，净利润66.58亿元，而新产业市值502亿元（流通市值172亿元），20年营收21.95亿，净利润9.39亿元，公司20年规模与迈锐医疗差距巨大不可比，而与新产业比较来看，公司规模大概是新产业的一半，净利润时期1/5，尽管营收是对方的50%，但其中还有代理收入3亿元，若剔除营收是新产业1/3，且盈利能力抵御对方，合理市值预计在100亿左右。公司发行市值60亿元，给二级市场留了部分空间。

5、客户情况：自产业务前五客户占比仅20.01%！高度分散！仅最大客户占比略高于5%！

公司核心产品三甲医院占有率超过40%，是国产化学发光领导品牌之一。截至20年末公司主要自有产品销往超70个国家及地区，覆盖境内医疗机构客户2,757家，其中二级以上医院2,002家，三级医院971家、三级甲等医院746家！公司自产业务前五客户20年占资产业务收入比重为20.01%，客户高度分散，最大客户为江苏英科新创医学科技公司，但也仅略高于5%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向研发及产能扩充项目！

公司募集资金主要投向研发及产能扩充项目及补充流动资金。

公司自产试剂中的化学发光试剂、荧光试剂产能利用率均超100%，有扩产需求！

7、业绩及预测：20年营收增14%、扣非净利近翻倍！21年一季度营收增长85%、净利扭亏为盈增长超55倍！

公司20年营收9.99亿元同比增长13.87%！归母净利润2.08亿元同比增长96%！扣非净利润1.88亿元同比增长95%！公司净利、扣非净利增幅远高于营收增幅，主要是受公司自产新冠病毒核心原材料及抗体检测试剂产品销售大幅增长，盈利能力较好！

公司预计21年一季度营收2.36亿元同比增长85.46%！净利润0.38亿元同比增长5454.59%！营收接近招股书预计的上限2.5亿元，净利润也接近上限0.4亿元！本年净利润同比大幅增长主要是由于上年同期亏损！

8、重点关注：自产业务近三年年均复合增长率高达63%！销售区域集中在广东！综合毛利率随自产产品占比提升、毛利率提升而快速增加！

1）、代理收入逐年下降：公司代理业务收入由18年占应收65.3%下降至20年31%，自产业务收入持续快速扩大，18-20年年均复合增长率达63%！

2）、销售区域集中在广东：公司销售区域集中在广东20年广东地区的销售收入占比达到46.12%，其中代理收入99%均在广东地区。

3）、毛利率较高：公司20年综合毛利率高达60.16%！自18年以来随着自产业务的快速放量，毛利率快速提升，18、19年公司综合毛利率分别为39.59%、50.68%！公司自产产品毛利率同样呈现逐步增长态势！

9、特别关注：国产替代！员工跟投！

10、小结：

亚辉龙，公司是一家来自深圳的体外诊断器械及试剂公司，公司名字起得还是很霸气的，有点"亚洲龙"的感觉，但公司经营目前还看不出龙的形态，顶多算是一条刚出生不久的幼龙，因为公司自产产品自18年以来不断放量，19年以来的增长让公司下定决心推出代理产品，这也让公司的毛利率水平大幅提升！说实话公司20年也是借着疫情的情况，通过推出新冠相关检测产品，实现公司产品结构的进一步优化。但公司整体的规模与行业已上市公司差距还是巨大的，同时主要地域为广东，也给公司的发展带来一些掣肘。

医药类上市公司由于其需要高度的专业性，我之前分析得不多，因为这个行业迭代得很快，而且一些颠覆性的新药的推出会直接推翻之前的估值体系。比如说目前医药上市公司的估值基本就是其创新药部分的估值，已经上市的药品估值不能说没有但基本可以忽略不计，主要两个原因一个是国内两票制也好，集采也好，医保的灵魂砍价也好，让医药企业除了创新药很难获取较高的利润，这对于广大的患者当然是好事，但是对于医药企业的估值来讲就很难了。这块可以举个例子就是前几年的PD1，抗癌"神药"，用药的年支出我记得大概要在20-30万元，除了国际大厂，国内的恒瑞、以及君实生物等一批创新药企加入其中，但现在一年费用已经压缩到5万以内！短短2-3年的时间，价值大打折扣，估值也是飞速下降！当然这是医药领域，而医疗器械这方面尚未完全推广，但是这个趋势是一定的！从我不是药神的电影的巨大反响，可以说看病贵、看病难等问题深深触动了我们的神经！我是基本不会碰医药相关公司，一是看不懂新药的价值，二是会面临着各种灵魂砍价的利空！特别是下半年不要碰医药股！！！

下周一目前看将有两只来自科创的医药股上市，今天先跟大家分享一只，公司发行市值不算离谱，给二级市场了一定空间！懂医药的朋友可以关注下！

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自深圳的亚辉龙大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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睿翼精准、昂扬未来！错过核酸检测风口！专注血液及实体瘤领域

1、 公司概况：分子诊断！

公司是拥有自主品牌分子诊断产品的生命科学企业。

2、 主要产品及服务：核心业务为分子诊断自产试剂，具体以血液病和实体瘤为主！

公司主营体外诊断产品的研发、生产、销售及科研、检测服务，主要为血液病（白血病、淋巴瘤）、实体瘤（肺癌、结直肠癌、黑色素瘤等）和传染病（乙型肝炎、风疹、单纯疱疹等）患者提供基因及抗原的精准检测，同时公司也在大力拓展免疫诊断的抗原检测试剂产品。

公司拥有101项获批获备案的医疗器械产品，其中第三类医疗器械注册产品29项，第二类医疗器械注册产品1项，第一类医疗器械备案产品71项。其中公司自主研发的白血病分子诊断试剂盒及淋巴瘤分子诊断试剂盒为国内同类产品中首个获得国家药监局第三类医疗器械注册证的产品；三款实体瘤分子诊断试剂盒为国内最早一批获得国家药监局第三类医疗器械注册证的产品；多款传染病分子诊断试剂盒为国内首家或独家获得国家药监局第三类医疗器械注册证的产品。

从公司的产品结构来看，最为核心的为自产试剂占整体营收比例71.40%，其中血液病占比最高达53.32%，其次为实体瘤占比11.85%！18-19年度分子诊断试剂占比高达90%以上，20年主要是开展检测服务，占比达到13.20%！

3、 市场情况及行业增速：近年来行业快速发展，年均复合增长率高！

根据中国贸易金融网的报告，国内分子诊断市场规模预计到20年为125亿元，自16年年均复合增长率达18%！而PCR也是国内分子诊断最成熟的技术，占据最大的市场份额（约40％），二代测序技术和基因芯片技术逐渐成熟，开始在市场中占据一定份额。

4、 同行业对标：与其他国内上市公司规模差距大，参股Akonni新设备是未来增长点！

公司与全国超150家三甲医院保持着稳定的合作关系，其中包含四川大学华西医院、北京协和医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、苏州大学附属第一医院和中国医学科学院血液病医院等众多知名医院。

目前国内体外分子诊断上市公司众多，挑选两家与公司相近的上市公司为达安基因和艾德生物，达安基因市值309亿元（流通市值302亿元），20年营收53.41亿，净利润24.49亿元，而艾德生物市值190亿元（流通市值187亿元），20年营收7.28亿，净利润1.80亿元，公司20年规模大概为达安基因的5%，净利润是其2%，合理市值为不到15亿元，公司发行市值10亿元，有一定上涨空间，但要注意的是这个估值未包含公司可能在下半年上市的参股美国公司的新产品，对于该新品的市场地位不太了解，未给予估值，若参考该产品应会给予更高估值。

5、客户情况：前五客户占比不足3成！客户较为分散！最大客户占比不到8%！

公司前五客户20年占收入比为27.19%，客户较为分散，最大客户为广州金域医学检验集团占比7.37%！

6、募集资金用途：募集资金主要投向肿瘤精准诊断试剂项目！

公司募集资金主要投向肿瘤精准诊断试剂产业化项目及提升国内营销网络。

7、业绩及预测：20年营收增12%、扣非净利微增5%！21年一季度营收增超5成、净利增长超9倍！

公司20年营收2.85亿元同比增长11.53%！归母净利润0.39亿元同比增长7.69%！扣非净利润0.34亿元同比增长4.70%！公司净利、扣非净利增幅低于营收增幅！

公司预计21年一季度营收0.65亿元同比增长51.84%！净利润0.16亿元同比增长907%！营收低于招股书预计的下限0.74亿元，净利润超过预计上限0.15亿元！公司利润不高，一些小的变动就会造成这个结果，营收却预计偏差这么大不太理解，正常来讲低于下限说明营收未能按照趋势变化，有特殊原因导致减少！

8、重点关注：对外投资较多，尚有0.4亿商誉！核心产品毛利率超过90%！

1）、对外投资多：公司先后收购了源奇生物100.00%股权、百泰基因100.00%股权、思泰得生物51.00%股权及技特生物51.00%股权，上述投资形成了6817万商誉，截至上市前已计提减值2186万元。

2)、毛利率较高：公司20年综合毛利率为73.69%！低于18、19年的79.70%、83.11%，其中公司核心产品为自产血液病、实体瘤毛利率均超过90%，20年综合毛利率有所降低时由于检测服务毛利率较低影响！

9、特别关注：员工跟投！

10、小结：

睿昂基因，睿翼精准、昂扬未来，不知道公司名字和官网的解释是从哪里继承而来，读起来不是很通顺，赶紧上网查了下学习下相关内容，可惜睿翼只查询到一汽马自达的一款车型，没有找到其他解释内容，按照字面意思强行解释下感觉是精确地展开智慧的翅膀，而昂扬未来就比较字面了，不知道公司是先有的这8字解释，还是先有的公司名称，也不知道一汽马自达与公司是谁先想到了睿翼这个名字，反正感觉就很有学问的样子。

公司所在体外分子诊断领域，这个领域公司众多，且在去年新冠疫情下得到了快速发展，公司虽然没有开发实际检测盒，但检测服务是实打实的服务了武汉地区后来的全面核酸检测，感觉公司错过了一个巨大的风口！毕竟公司的产品本身也有传染病项目，可惜了！不过从另一个角度，也说明了管理层的谨慎，公司董事长是技术出身，不愿意轻易冒险，在外部环境的巨大变化下，还是按部就班的发展！从公司招股书来看未来的新品，最大期望的就是今年下半年的参股美国公司Akonni的新设备，从公司介绍来看我没有感觉到多大的爆发力，懂行的朋友可以分享下。公司整体上市市值不高，但规模也比较小，下游合作的医院和机构还是不错的，但就像很多小型的医药、器械公司，营销是短板，而这个短板可能比较致命。

明天上市，公司股价不高，流通盘较低，从公司价值讲不存在炒作预期，但从发行流通盘仅2.5亿来讲，就算涨3倍也不过10亿流通盘，最近医药随着疫情、养老等题材有周期性上涨冲动，如果是疫情那对于公司空大于多，如果是养老检测还是利多更多些！

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特别声明：本文资料来源公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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新益昌专题研究：Mini-LED设备龙头启航

一、新益昌：LED 固晶龙头，Mini LED、超级电容器设备蓄势待发

1.1 十五载耕耘，成就 LED 固晶龙头

成立十五年，专注电子设备制造领域。新益昌有限成立于 2006 年，由胡新荣创办，现 为国内 LED 固晶机、铝电解电容器老化测试智能制造装备领域的领先企业。至 2019 年， 公司从单一的电子测试设备和元器件的加工生产发展成拥有拥有 LED 固晶机、半导体固 晶机、电容器老化测试设备、锂电池设备等系列产品的大型智能制造装备企业，并改制 成为股份有限公司，2021 年成功在上交所上市。公司在 2018 年全球固晶设备（应用领 域包括 LED、半导体、光电子等）市场的占有率为 6%，位列全球第三，是国内 LED 固 晶机领域的领跑者。公司主要服务于行业内企业生产线的智能化提升，将行业内前沿、 创新、个性化的制造工艺、生产管理模式等落实到具体的智能制造装备中，与行业内一 流企业协同发展的机制使得公司技术处于行业领先地位。

1.2 业绩向好趋势显现，在手订单充裕保障增长

公司收入好转，随着新一轮的市场机会业绩有望稳步提升。2018 年至 2020 年，公司 主营业务收入复合增长率为 0.70%。2018 年，受益于公司产品竞争力进一步加强和下 游客户需求上升，公司 LED 固晶机和电容器老化测试设备收入金额较大，公司主营业 务收入快速增长；2019 年，受宏观经济环境不确定因素增加及部分客户投资周期叠加 影响，LED 封装厂商和电容器生产厂商采购需求下降均出现下降，公司 LED 固晶机和 电容器老化测试设备销售金额均出现一定幅度下滑，但经营规模仍维持在较高水平，主 要客户也未发生重大变化。2020 年上半年，受宏观经济环境不确定因素增加以及新冠 肺炎疫情叠加影响，公司主营业务收入增速放缓，2020 年下半年随着国内新冠疫情整 体受控，国内市场经营环境进一步好转，2020 年全年公司主营业务收入较 2019 年增长 10.06%。

在手订单充足，保障收入增长。公司采用“以销定产”的模式，因此影响公司收入的主 要因素是销量。而随着市场环境缓和，2020 年末公司各类型产品的在手订单较 2019 年 同期显著增长。截至 2020 年 12 月末，公司已发出未验收产品的账面余额为 20,876.45 万元，已签合同尚未发货的在手订单不含税销售额为 33,429.11 万元；此外，公司于 2021 年 1 月-2021 年 2 月累计新签署订单的不含税销售价值为 31,746.34 万元，这将为 2021 年的收入提供较为充分的保障。

核心零件自产，成本结构改善。2020 年度公司营业成本为 44,723.40 万元，其中材料成 本为 36,899.60 万元，占比 82.51%，较 2019 年有所减少，主要来自于驱动器、导轨、 电机、运动控制卡、高精度读数头以及电磁阀等核心零部件自产，降低了产品成本。公 司 2020 年度专用于生产核心零部件的固定资产投入 539.97 万元，连续两年大幅增加， 随着自产率的进一步提升，预计公司毛利将继续增长。

费用控制合理，研发支出稳步提高。近三年公司三费控制在 10%左右的水平，2020 年 度公司销售费用率为 5.97%、管理费用率为 3.31%、财务费用率为 0.89%。公司研发支 出逐年增加，2020 年公司研发支出 4929.37 万元，占营收的 7%。公司的研发逐步向核 心零部件自产能力构建兼顾，随着机器设备在客户侧以及机器装配零部件的国产替代化， 成本结构将会得到有效改善，毛利率进一步提高。

公司始终坚持技术创新，相关科研成果处于国内行业前列。公司一直专注于智能制造装 备的技术研发，增强核心竞争力，提高对市场的快速反应能力及持续技术创新能力。截 至 2020 年 12 月 31 日，公司有 20.80%的员工为研发人员。近年来，公司在小间距显 示、Mini LED、Micro LED、超级电容器领域智能制造装备等新产品新应用领域的研发投 入持续增加，为产品的未来市场开发奠定坚实基础。截至 2020 年 12 月 31 日，公司已 获得 153 项专利（其中包括 17 项发明专利，均为形成主营业务收入的专利）和 67 项软 件著作权。此外，公司已获得 4 项发明专利授权通知书。

二、LED 固晶机：LED 行业发展迅速，mini-LED 引领技术变革

2.1 LED 行业发展迅速，拉动上游设备需求

LED 不断向下游应用渗透。近年来，随着 LED 技术不断进步，LED 的成本和价格不断走 低，使得下游终端应用的综合性价比优势日益突出，使用范围不断扩大，LED 终端应用 产品的市场潜力被进一步发掘，广泛被应用于户外大屏显示、景观显示、室内通用照明、 安防应急显示、交通枢纽显示、会议中心、电影院等场景，LED 在下游市场的渗透率进 一步提高。随着 LED 显示屏小间距化发展，LED 显示将实现电视领域的商用，并进一 步进入可穿戴设备、显示器、手机、AR/VR 等消费电子领域。

LED 市场规模不断提升，国内年复合增长率高于全球。2011-2018 年，全球 LED 产业市 场规模从 1604 亿美元增加至 4350 亿美元，年均复合增长率为 15.32%。我国的 LED 市场规模则从 2012 年的 2059 亿元增加至 7287 亿元，年均复合增长率为 23.45%，预 计 2018-2020 年中国 LED 产业产值规模复合增长率将达 20%左右，2020 年中国 LED 产 值规模将突破 1 万亿元。

照明、显示屏是 LED 下游占比最大的两大应用领域。2018 年中国 LED 下游应用领域市场规模为 6080 亿元，其中 LED 通用 照明、LED 景观照明、LED 显示、LED 背光照明应用分别占比 48%、 14%、13%、12%。 2012 年-2019 年，我国 LED 通用照明市场规模从 426 亿元增加至 2707 亿元，年均复合 增长率为 30.23%。随着 LED 封装器件技术的不断成熟，LED 显示屏基本实现了高清晰 度、高分辨率以及长时间性能稳定。LED 显示屏应用场景日益多元化，广泛应用于广告 传媒、文化演艺、体育场馆、高端会议室、交通控制、高端车展、安防、夜景经济等领 域，其中户外广告、舞台租赁等市场已较为成熟。

小间距 LED 在大屏幕拼接市场对 DLP、LCD 的替代效应明显。LED 小间距显示屏一般 指分辨率在 P2.5 以下（含）的 LED 显示屏。随着 SMD LED 技术的成熟，小间距 LED 显 示屏逐步呈现出替代 DLP 和 LCD 等传统显示屏的趋势。相比于 DLP 与 LCD，小间距 LED 具有无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命等优点；以及小间距 LED 价格不断下降，其在 大屏幕拼接领域的市场渗透率不断提高。2020 年小间距 LED 占中国大屏幕拼接市场的 61.2%，相比于 2019 年的 56.4%相比，提高 4.8%。小间距 LED 在室内大屏幕拼接市 场持续渗透，加速替代 DLP、LCD。

LED 下游需求拉动封装及上游设备的增长。LED 产业链可以分为上游芯片制造、中游 LED 封装和下游应用。LED 封装是将上一环节的 LED 芯片封装成单颗成品，保护芯片以防止 其长期暴露或损坏，能起到稳定芯片性能、提高光取出率与发光效率、提高使用寿命的 作用。2018 年中国 LED 封装产值达到 960 亿元，预计未来中国 LED 封装市场仍将保持增长态势，2020 年产值将达 1288 亿元。

固晶是 LED 封装的重要一环。LED 封装工艺流程可以分为固晶、焊线、封胶、烘烤、切 割、分 BIN 及包装等环节。其中，固晶是指使用粘合剂把 LED 管芯固定在 PCB 或支架 指定区域的一个工序；LED 固晶机则是一种将 LED 晶片从晶片盘吸取后贴装到 PCB 上， 实现 LED 晶片的自动健合和缺陷晶片检测功能的自动化设备。

预计 2018-2024 年 LED 固晶机市场规模 CAGR 为 2%。2018 年全球固晶机市场规模 为 9.79 亿美元，预计 2018 年-2024 年的复合增长率为 6%，2024 年的市场规模为 13.89 亿美元。根据固晶机应用领域划分，固晶机可应用于 LED、内存、Logic 等领域，其中， 2018 年全球 LED 固晶机市场规模为 2.74 亿美元，占全球固晶机市场规模比重为 28%； 预计 2024 年全球 LED 固晶机市场规模为 3.1 亿美元。

2.2 Mini LED 应用前景广阔，市场空间加速打开

LED 显示具有高亮度、可实现超大尺寸等特点，而目前其他显示技术均难以实现超大尺 寸显示，传统LED显示屏主要应用于户外超大屏显示领域。小间距LED显示具有无拼缝、 显示效果好、使用寿命长等优势，且近年来成本下降较快，形成对 LCD 与 DLP 替代的趋 势，其应用范围已从政府的公共信息显示扩展到商业显示。随着LED显示屏在租赁市场、 HDR 市场应用、零售百货、会议室市场需求增加，小间距乃至于超小间距显示屏市场需 求持续增长。

Mini LED 是小间距 LED 的进一步延伸，应用于直接显示和背光两大场景。在直接显示领域，Mini LED 作为小间距显示屏的升级产品，提升可靠性和像素密度，其对应的 LED 芯片尺寸在 0.08-0.20mm，可以用于 RGB 显示屏。在背光领域，采用 Mini LED 背光技 术的 LCD 显示屏，在亮度、对比度、色彩还原等方面远优于普通 LED 做背光的 LCD 显 示屏，与 OLED 直接竞争。Micro LED（微型发光二极管）是将传统的 LED 阵列微小化， 形成高密度集成的 LED 阵列，像素点尺寸在 50um 以下。

2.2.1 Mini LED 背光开启商业化元年，市场增长弹性可期

Mini LED 背光市场正式起量，TV、IT 应用商业化有望加速渗透。据 Arizton 预测， 2021-2024 全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元，其间每年同比 增速皆高达 140%以上。根据我们测算和产业跟踪，这个数据显著低估市场的增长弹性。 随着三星、苹果等主流品牌导入 Mini LED 背光，引领终端市场创新热潮。据 TrendForce 预测，TV 和平板是率先启动商业化的终端；智能手机，汽车，VR 等有望在 2022~2023 年开启商业化元年。

苹果发布全球首款搭载 Mini LED 背光的平板产品 iPad Pro。苹果首款 Mini LED 背光 落地，12.9 寸 iPad 定价策略有望带动较高销量。苹果新款 12.9 寸 iPad Pro 搭载 1w 颗 Mini LED 背光，分区 2596 分区，对比度达到 100 万:1。新款 12.9 寸 iPad Pro 搭载 M1 芯片，售价 8499 元起售（iPad Pro 2020 售价为 7899 元，没有 Mini LED 背光和 M1 芯 片）。此外，苹果后续 MacBook 也有望搭载 Mini LED 背光。

苹果引领新风尚，加速 Mini LED 在笔电平板终端导入。据 Digitime，苹果后续将进一 步发布 Mini LED 相关产品。14 寸及 16 寸 Macbook Pro，采用 Mini LED 背光的 Macbook Air 预计将于 2021-2022 年发布。苹果春季发布会前，mini LED 笔电平板相关产品仅微 星，华硕于 20 年发布了 mini LED 笔电。苹果在终端产品中极大的影响力，有望发挥示 范效应，加速笔电平板产品对 Mini LED 的采用。

三星 QLED 技术推至全新境界，刷新电视体验新高度。2021 年 1 月 CES 上三星发布了 Neo QLED 量子电视。该新品采用量子 Mini LED 技术，摒弃透镜散光与封装形式，其大小仅传统 LED1／40。同时，超薄微型涂层（Micro layers）的采用，叠加三星自研 AI 量子程式演算科 技，可精细控制紧密排列的 LED 晶粒，呈现精细影像，避免光晕产生。

众多知名品牌 2021 发布首款 Mini LED 电视，龙头示范效应有望加速 Mini LED 渗透。 三星、LG、创维、TCL 等一系列知名品牌纷纷发布首款 Mini LED 电视，终端应用推进加 速。在龙头厂商示范效应下，更多厂商有望推出 Mini LED 背光产品。

2021 年为 Mini LED TV 放量元年，出货量有望突破 400 万台。据 AVC Revo 预测，2021 年 Mini LED TV 将成为各类新型显示技术电视中出货量突破最大的。18-19 年 Mini LED 背光电视仅万台量级，远小于 OLED TV 百万级出货量，然而 21 年快速放量至 OLED 出 货约 60%水平。TrendForce 预测 21 年 Mini LED 背光电视将会达到 440 万台，占整体电 视市场比重约 2%。Omdia 预测 2025 年全球 Mini LED 背光 TV 产品销量将增至 5280 万 台，2019-2025 CAGR 53.73%。

智能汽车渗透率的提升助力 Mini LED 显示屏放量。随着智能网联汽车覆盖率的逐步提 升，车载显示市场增速可观。Mini LED 技术可以满足汽车制造商对于高对比度、高亮度、 耐久性以及对曲面的适应性等需求，很好地适应车内复杂的光线环境，未来发展前景广 阔。

京东方车载 BD Cell 显示屏、车载 Mini LED 显示屏卡位汽车高端显示，将柔性显示应 用于汽车仪表、车载显示、车尾灯等领域。2020 年京东方车载显示出货面积已经跃居全 球第二，同时 8 英寸以上车载显示面板市占率已跃居全球第一。大屏化、个性化、超高 清的车载显示逐渐成为趋势，京东方智能座舱解决方案将智能导航、后视影像、车载中 控、娱乐信息等功能融为一体。

2.2.2 Mini LED 显示在商业领域需求快速增长

Mini RGB 自发光方案更多应用于商显市场，诸如院显示、交通广告、租赁显示、体育 显示等场景具有较大应用潜力。公共显示领域，拼接电视墙是原本主要应用之一，技术 包括 LCD、DLP 以及小间距 LED。DLP 色彩饱和度低、耗电量较大，LCD 电视墙会有接 缝，因此没有接缝、可以灵活设置大小的小间距 LED 显示屏呈现高速增长的趋势。

影院显示：Mini LED 电影屏幕带来优质视觉体验。一般 10 米宽（对角线 445 寸）的电 影屏幕可以满足 150-240 人的观影空间，14 米宽的屏幕可以容纳 273 个座位。因为观众距离荧幕有一段距离，所以，P2.5 即可满足场景需求。Mini LED 荧幕可以实现 HDR 及高亮度 3D 体验。此外，全球每年电影荧幕增长约 1.5 万件，其中，中国大陆增长约 9000~10000 件，前景广阔。凭借着 Mini LED 显示的独到优势，尽管目前成本高于传统 镭射投影，Mini LED 电影屏幕有机会在高阶影院取得一席之地。

大交通广告：优异特性，更好地匹配不同场景要求。当前，国内外各大机场、车站已经 大量投放使用 LED 显示屏，从信息显示到广告投放，LED 显示均已渗透。全球大型机场 不乏 LED 显示的出色案例。Mini LED 显示具有更小的 LED 晶体颗粒、更稳固的整屏幕坚 固性、更好的密封性和光学设计等特点，克服了小间距 LED 屏幕易损坏、COB 产品不可 现场维修显示亮色一致性等问题，可以出色匹配相应场景要求。

租赁显示：超高清显示为观众带来震撼的视觉体验和艺术效果。目前，租赁显示主要集 中于高端需求，如：舞台演绎、大型展览、工业设计等。随着文娱产业的发展，LED 显 示屏的高质量需求也快速增长。对于高端音乐会、展览会将会有更多的 4K/8K 显示屏呈 现出来，此外，租赁显示领域往往伴随着个性化定制的需求，因此具备提供硬件设施和 控制方案的全套 LED 显示企业有望获得较强市场竞争力。

体育显示：大型国际赛事 LED 需求强劲。LED 显示在体育赛事方面有较早的使用历史。 大型体育赛事往往需要清晰、及时、准确的响应实时赛况，因此 Mini LED 显示方案有望 进一步渗透。未来，上至国际赛事，下至国家、区域赛事将成为驱动体育显示的重要因 素。

2.2.3 显示技术持续微缩化，LED 固晶设备趋向高精度化

Mini/Micro LED 被看作未来 LED 显示技术的主流和发展趋势，是继 LED 户内外显示屏、 LED 小间距之后 LED 显示技术升级的新产品，具有“薄膜化，微小化，阵列化”的优势， 将逐步导入产业应用。

小间距 LED 灯珠间距从最初的 2.5mm 持续升级迭代，2017 年开始 1.5-1.6mm 成为主 流出货间距，2019 年 1.2-1.6mm 的出货量占比达 41.5%，未来几年 1.1mm 以下的间距 将成为小间距 LED 的主要推动力。

传统封装产线升级，为 Mini LED 封装转移设备带来巨大的空间。传统的固晶设备采用 双臂摆臂焊头，焊头没有修正功能，固晶精度和角度精度难以保证。在传统的 LED 封装 中，由于 LED 尺寸较大，因此产生的固晶误差影响不大，但是 Mini LED 芯片尺寸大约 在 200μm 以下，芯片电极间的距离在 100μm 以下，相同的固晶精度和角度精度产生 的误差会被显著放大。Mini LED 对固晶设备的更高精度要求，拉动了传统封装产线升级。

新益昌直接受益于封装转移设备升级。目前市场上的 Mini LED 固晶设备主要有 ASM 太 平洋的 AD420、K&S 与 Rohinni 合作的 PIXELUX，以及新益昌的 GS300、HAD8606 系列 产品，其中新益昌的系列产品逐渐成为更加主流的转移设备方案。三星、鸿利智汇、国 星光电、瑞丰光电国内外知名企业均已使用新益昌的转移设备，京东方亦开始与新益昌在大尺寸应用的合作。基于行业龙头的示范效应以及更高良率的考量，预计将有更多封 测、面板厂商跟进。

2.3 凭借技术领先优势，新益昌成 LED 固晶机龙头

新益昌是国内 LED 固晶机的龙头企业，具有优渥的客户资源。凭借过硬的产品质量、技 术创新能力和高效优质的配套服务能力，积累了丰富的优质客户资源和良好的品象， 成为国内外许多知名企业的优选合作伙伴。在 LED 领域，公司的客户包括国星光电、东 山精密、兆驰股份、三安光电、华天科技、鸿利智汇、瑞丰光电、雷曼光电、厦门信达、 晶台股份等知名公司，并且已成功拓展 SAMSUNG、亿光电子等境外知名客户。

公司 Mini LED 固晶机主要的客户为 SAMSUNG、琉明光电 Lumens、雷曼光电等， 2018-2020 年公司 Mini LED 固晶机的销售收入分别为 5880.13 万元、3740.73 万元及 3841.33 万元，其中对前述各个客户的累计销售金额均超过 1000 万元。

公司市场份额领先，LED 固晶机地位稳固。2018 年新益昌在全球固晶设备（应用领域 包括 LED、半导体、光电子等）中的市场占有率为 6%，在全球固晶设备市场排名第三， 是国内 LED 固晶机领域的领先者。根据 2018 年 LED 固晶机市场规模 2.74 亿美元以及 公司 LED 固晶机收入 5.23 亿元人民币测算，2018 年公司 LED 固晶机的全球市场份额 达 28%。

新益昌 LED 固晶机设备的技术水平全球领先。LED 固晶机的质量参数主要通过精度、速 度和无故障运行时间体现，其中无故障运行时间需经长期观察和专业统计，核实、论证 难度较高，各厂商很少披露，精度指标与速度指标上，新益昌 GT100 和 AD50Plus 与 ASMPT 新款主流 LED 固晶机相比，均不输之。

公司具备核心零部件自研自产能力。公司部分智能制造装备产品核心零部件如驱动器、 高精度读数头及直线电机、音圈电机等已经实现自研自产，是国内少有的具备核心零部 件自主研发与生产能力的智能制造装备企业。以公司主要产品 LED 双头固晶机为例，根 据精密度和技术难度界定的核心零部件为驱动器、导轨、电机、运动控制卡、镜头、高 精度读数头以及电磁阀；其中新益昌实现自产能力的核心零部件为：驱动器、导轨、电 机、运动控制卡、高精度读数头以及电磁阀。

2.4 以 LED 固晶机技术为基石，向半导体固晶机跃迁

半导体封装测试工艺流程包括磨片、划片、装片、固晶、塑封等多环节，其中，固晶是 公司半导体设备应用的主要环节。

封测行业景气，封测厂资本开支持续上行。2007 年以来，随着国内测试厂在全球市占率 不断提高，其资本支出也不断增加。长电科技、华天科技、通富微电、士兰微的资本开 支保持增长趋势，其中资本开支增长有 2015 年长电科技并表星科金朋、2016 年通富微 电并表 AMD 苏州及槟城厂的影响。由于半导体行业景气周期因素，经历 2018~2019 年 封测行业资本开支放缓之后。封测行业 2020 年资本开支大幕重启，长电科技公告投资 扩充产能，通富微电、晶方科技均定增扩产，华天科技在投建新厂。2021 年封测产业高 度景气，供不应求，预计封测厂资本开支将在 2020 年的基础上继续上行。

封测行业产能稼动率较高，有进一步扩充产能的需求。我们认为，全球半导体周期向上， 封测行业景气度提升，叠加国产替代需求。紧张的产能与密集的需求、加速推进的国产 化能力与中高端国产化的要求是当前两大矛盾。

2018 年全球封装设备市场规模达 39.9 亿美元，2013-2018 年 CAGR 达到 11.6%，VLSI 对 2018 年市场规模的预测更乐观，比 Gartner 高 7.8%，在经历了 2019 年上半年半导体行业整体不景气后，封装设备销售情况与需求拉开差距，2020 年 三季度开始封装设备销售规模回升，我们认为这一趋势将在 2021 年延续，从而填补需 求差，满足同样在不断增长的半导体制造需求。

布局半导体固晶机，卡位国产替代历史性机遇。由于半导体封装和 LED 封装在流程上具 有相似性，也同样有“固晶”这道工序，公司凭借 LED 固晶领域深厚的研发实力和持续 的技术创新能力，于 2017 年开展半导体封装设备的研发，并成功推出半导体固晶机设 备。公司当前产品以功率封装为主，现已成功导入晶导微、灿瑞科技、扬杰科技、通富 微电、固锝电子等知名公司。在当前国内半导体产业链加速推动国产替代的大趋势下， 公司有望深度受益，巩固竞争优势，进一步推动半导体固晶机国产替代，同时我们看好 公司中长期在半导体领域横向拓展，拥抱更广阔市场空间。

三、电容器市场整体稳定，超级电容器持续渗透

电容器是电子设备中被广泛应用的基础电子元件之一，2018 年国内电容器市场规模达到 1026.2 亿元。根据介质不同，可分为铝电解电容器、钽电解电容器、陶瓷电容器和薄膜 电容器等。其中，铝电解电容器市场份额仅次于陶瓷电容器，占比达到 34%。公司电容 器设备产品主要用在铝电解电容器的生产。

铝电解电容器是由铝圆筒作负极以及一片弯曲的铝带作正极，同时里面注有液体电解质 而制成。铝电解电容器因其具有体积小、储存电量大、性价比高等显著优点，已广泛应 用于消费类电子产品、电脑及周边产品、汽车工业及电子通信等领域。全球铝电解电容 器市场规模预计由 2015 年的 59.2 亿美元上升至 2021 年的 63.3 亿美元。

超级电容器性能更优，应用范围广。超级电容器又称双电层电容器、电化学电容器，是 一种新型储能装置，其具有充电时间短、使用寿命长、温度特性好、节约能源和绿色环 保等特点。由于常规电容器仅能满足结构简单、负荷较小的电路运行要求，对于大负荷 的电路运行则难以起到储存电荷的效果。超级电容的推广有效解决了大负荷电路运行的 难题，保证了电力电子设备使用性能的正常发挥。超级电容器作为高效储能器件，广泛 应用于国防军工、轨道交通、城市公交、发电与智能电网、消费电子等重要领域。

目前国内超级电容器市场渗透率较低，发展潜力巨大。2020 年，2012-2020 年行业的年 复合增长率达 32.51%，增长势头良好。未来，随着超级电容在下游领域的广泛应用， 行业市场空间广阔。

电容器生产工艺流程可以分为铆接、卷绕、浸渍、装配、老化及测试等环节；超级电容 器在结构上与电容器非常相似，其主要区别在于电极材料。其中电容器的老化和测试是 公司电容器设备应用的主要环节。

在电容器设备领域，新益昌已成为国内知名电容器厂商首选的设备品牌之一，公司的客 户涵盖了艾华集团、江海股份等知名公司。

四、锂电池市场增长迅速，有望增厚公司营收空间

全球锂电池的生产呈现较快的增长的趋势，动力锂电池将成为主要增长点。2018 年全球锂电池的产量达 188.80GWh，2014-2018 年年复合增长率为 27.12%，GGII 预计到 2020 年，产量将达到 347.90GWh。其中，2018 年动力锂电池产量达到 107.00GWh，受到下游新能源汽车的带动，动力锂电池的产量保 持高速增长态势，成为增长最为强劲的细分领域，预计 2020 年动力电池产量将突破 246.30GWh。

我国是全球锂电池最主要的生产国之一，2018 年产量占比达 54.03%。2014 年我国锂电池的产量为 29.90GWh， 2018 年产量达 102.00GWh，2014-2018 年的年复合增长率为 35.90%，GGII 预计到 2020 年，中国锂离子电池市场产量将达 205.30GWh。锂电池在传统类电子产品上的需求趋于稳定，在动力领域和储能领域快速 发展，特别是在动力电池领域，锂电池需求持续强劲增长，将成为锂电池领域的主要增 长点。预计 2020 年动力锂电池产量将达到 158.80GWh。

锂电池设备营收占比不断提升，有望成为公司新的利润增长点。公司自 2017 年开始切 入锂电池设备领域，产品现已涵盖卷绕机、制片机、及制片卷绕一体机等锂电池设备。 2018-2020 年，锂电池设备领域营收分别为 110.3、662.3、1552.9 万元，占总营收的比 例分别为 0.16%、1.25%、2.64%，比例不断提升。

五、募投加码智能装备产能扩张，提升竞争力

公司上市募集资金将投资于新益昌智能装备新建项目和新益昌研发中心建设项目。其中 新益昌智能装备新建项目总投资额为 4.3 亿元；新益昌研发中心建设项目投资总额为 1.2 亿元。

智能装备新建项目：

扩大生产规模，提高工艺、自动化水平。通过扩大生产场地、扩充生产设备，提升公司 业务承载能力，跨越生产力瓶颈以应对快速增长的市场需求。通过引进更精密的生产设 备和检测仪器，较大规模扩充人员，公司的生产能力、材料利用率以及产品质量有望得 到较大提升。

优化产品结构，提升竞争力。通过本项目的建设与实施，公司将适时推出 Mini LED 和半 导体固晶机、老化测试一体机和锂电池设备等，有望优化公司产品结构，贴合 Mini LED 和半导体封装、超级电容器、锂电池等行业迅速发展的趋势，提升自身竞争力，为未来 发展奠定坚实基础。

项目将由中山新益昌实施，建设周期约两年，预计投建后第四年完全达产，完全达产年 份预计可实现营收 12.07 亿元。

研发中心建设项目：

升级现有技术，拓宽产业链。该项目将会为公司吸收最新技术成果，拓展固晶机等封装 设备在半导体、新型显示等领域的应用；拓宽电容器设备的功能，实现电容器设备外观 检测和包装全自动化；进一步丰富锂电池设备品种，延伸锂电池设备产业链。

引进优秀人才，提高研发效率。强大的研发中心将会吸引一批优秀的研发人才，办公空 间的升级可以使研发团队集中办公，加快决策流程；研发实验室的建立以及配套研发设 备的购置，能够保证设计思路在最短的时间内得到验证，有效缩短产品研发周期。此外， 研发设备的增加、办公条件的改善，将进一步提升研发人员对设计产品进行三维建模的 效果，可直观分析设计可行性，提前改进设备软硬件，避免造成材料、人工、时间方面 的资源浪费，从而有效降低研发成本。

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梦网科技专题研究报告：富信业绩持续释放，打造服务号业务新模式

核心观点

5G 消息打破传统短信局限，全球规模有望达千亿。5G 消息无需下载 APP，用户在消息窗口即可完成与服务商的交互式操作。中国移动 5G 消息产品内测显示，5G 消息点击率显著高于传统短信和。

富信业务量高增长，具备视频压缩技术优势。2020 年 7 月，公司富信单 月业务量突破 1 亿条，单月实现利润贡献，全年富信业务量近 10 亿条。 从近年公司公告的大规模合作来看，富信业务在互联网、商务服务等行 业已有应用，合作规模几亿至百亿不等，富信业务量有望持续高增长。 同时，视讯云赋能 5G 消息，搭载自有的视频压缩解码技术，提升用户 体验。

华为服务号基于移动终端，打造商家全链路服务平台，终端覆盖率有望 持续提升。在与华为的服务号合作上，公司可借助华为的海量终端客户， 加速提升云通信客户规模，形成业务新模式。2020 年 9 月，梦网启动华 为服务号全国推介计划，截至 1 月底在全国招募了 1100 多个城市运营 商。除了与华为合作之外，未来可能继续开发其他终端厂商，终端覆盖 率有望持续提升。

贯穿产业上下游，助力云通信业务发展。云通信服务商的核心价值在于 整合较为分散的运营商资源，打通运营商与下游客户。与此同时，梦网 通过富信打通企业端与消费者的营销链条，通过终端服务号实现下游客 户资源的整合，建立起运营商与企业客户、终端与企业端、企业与消费 者间的桥梁。三方资源的稳固合作关系，保障了梦网在云通信生态中不 可或缺的位置。

1 公司基本情况

1.1 双主业变单主业，聚焦企业云通信业务

梦网集团是中国较大的企业云通信服务商，主要业务为企业云通信业务。公司通过 “消息云+视讯云+终端云+物联云”的业务协同体系，持续提高用户的经营效率和通信 体验，服务模式包括为企业提供 PaaS 通讯能力（短信、富信，5G 消息、视讯云，语音 等）、SaaS（企业服务号、视频直播，视频会议、行业物联云等）以及 IaaS(数据中心)。

截至 2021 年 3 月末，余文胜持股 1.65 亿股，占公司总股本 20.36%，为公司实际控 制人。

梦网集团前身系荣信电力电子股份有限公司，上市之初公司主营节能大功率电力电 子设备制造业务，2015 年梦网科技与荣信股份实现重组，由单主业变为电力电子设备制 造业务与移动互联网云通信业务双主业驱动。目前公司已由重组后的双主业转为面向 5G 网络、聚焦打造大型富媒体云通信平台业务的单主业发展。

2016 年，公司云通信服务收入超过电力电子业务，2016 年下半年开始，上市公司 相继出售原所持有的荣信电气、荣信高科、荣信电机、荣科恒阳、汇科电气、兴业电力 等资产，至 2019 年底电力资产已全部剥离完成。剥离电子电力业务后，公司资产减值 准备风险降低。2020 年，云通信业务收入 27.26 亿元，占比 99.64%。

2015 年公司收购梦网科技 100%股份，公司经营重心向移动通信业务转移。梦网科 技成立于 2001 年，推出企信通商务版软件和短信平台接入业务。2002 年，企业通手机 版软件系列上线。2007 年，通过深圳市高新技术企业认定。2015 年，与荣信股份实现 重大资产重组，顺利实现重组上市。2020 年，发布“天慧5G 消息平台”。

1.2 推行“3+2”产品体系，移动信息量达千亿条

梦网的云通信服务模式包括为企业提供 PaaS 通讯能力（短信、富信，5G 消息、视 讯云，语音等）、SaaS（企业服务号、视频直播，视频会议、行业物联云等）以及 IaaS(数 据中心)，公司通过（传统短信+5G 消息+终端服务号）+（视讯云+数字营销）的 3+2 产 品体系，持续提高用户的经营效率和通信体验。公司已为十数万家企业提供通信产品及 服务，年实现移动信息量近 1200 亿条，构建了全方位的“企业－梦网－用户”的云通 信平台生态。

从历年业绩来看，公司在 2014 年及 2019 年经历两次较大幅度亏损。2014 年，公司 当时的主营业务电力电子设备制造行业竞争加剧，且营运成本居高不下，公司也于 2015 年逐步向云通信业务转变。2019 年，公司剥离电子电力业务，计提 3.5 亿元相关资产减 值准备。

2020 年，公司实现营业收入 27.36 亿元，同比下降 14.53%，实现归母净利润 1.01 亿元，同比增长 136.38%。净利润的由亏转盈，主要系 2019 年公司出售兴业电力计提了 大额信用减值损失、资产减值损失，以及 2020 年四季度云短信业务、富信及终端服务 号带来的收益贡献。自 2019 年四季度起，上游供应商大幅提价，而公司向下游客户提 价进度因疫情受到影响，前期毛利率同比下降明显。截至 2020 年底，公司云短信业务 的单条毛利额已接近 2019 年同期水平，Q4 单季毛利率回升至 19.96%。

2 行业基本情况

2.1 传统短信行业

2.1.1 移动短信业务量稳定增长，量收不同步现象仍在持续

2020 年，全国移动短信业务量比上年增长 18.1%，增速较上年下降 14.1 个百分点； 移动短信业务收入为 401 亿元，比上年增长 2.4%，移动短信业务量收不同步现象仍持 续，移动短信业务量收增速差从上年的 33%下降至 15.7%。

2.1.2 具备强触达与高安全性，企业短信市场稳步增长

企业短信是面向集团客户的具有用户信息管理、信息发送、资料查询等功能的信息 类业务，相较于 OTT 等新一代通信方式，短信本身在安全性、时效性、稳定性等方面仍 具有明显的优势。因其强时效性、高送达率和安全保障，企业短信形成了区别于等 即时通讯工具的不可替代性。

2020 年中国企业短信市场规模预计为 314 亿元，较 2019 年 同比增长约 13%，行业市场容量保持稳步增长，预计到 2025 年中国企业短信市场规模将 达到 660 亿元。

运营商对于下游企业具有强主导性，信息服务提供商通过短信的进销差价实现盈 利，短信成本对信息服务提供商影响较大，规模化效应较强的信息服务提供商，在这种 薄利多销的模式下获利更多。因此行业具有头部效应。同时，自 2019 年四季度运营商 涨价以来，信息服务提供商毛利率承压，具备较强议价能力的大型提供商成本端压力的 传导更为顺畅，因而行业集中度有望进一步提升。

行业头部效应较为明显，除几家头部企业以外，其他中小型公司所占据的市场份 额较少。2018 年，我国企业短信行业三大运营商占据 51%市场份额，民营企 业中吴通控股、梦网集团市占率相对较高，分别占 7.9%、7.4%。与其他主要竞争对手相 比，梦网主要业务为短信业务，语音等业务占比较少。

2.1.3 应用场景

企业短信在应用上主要分为身份验证与行业应用。2016 年，国家网信办开始要求 APP 按照“后台实名，前台自愿的原则，对注册用户进行基于移动电话号码等真实身份 信息认证，因手机电话卡实名制，APP 运营人员多选择通过短信验证码来识别用户真实 身份。短信验证码普遍用于新用户注册、登录验证、支付验证、密码修改或找回、个人 信息修改等场景。

企业短信另一重要类型为行业应用短信，按照行业不同需求提供的短信应用服务。 常见的行业有物流、旅游航空、家校互通、餐饮、会员通知、售后服务、企业内部管理 等。随着 5G 消息打开新的业务空间，未来行业应用类短信所涉及行业和应用场景将不 断丰富，对企业短信的需求有望持续增长。

2.2 5G 消息行业

2.2.1 5G 消息打破传统短信局限，带来全新交互体验

5G 新消息是从短信业务到富媒体消息业务的升级，将原来单纯的文本信息升级为 包括图片、视频、文字等在内的富媒体信息。5G 消息基于 GSMA RCS UP 标准构建，通过消息即平台（MaaP）技 术实现行业信息的交互化。用户在消息窗口内就能完成搜索、发现、交互、支付等一站 式业务体验。

在 2019 年 10 月举行的 GSMA NG#10 全会上，GSMA 确定将 5G 消息（RCS）纳入 5G 终端的必选功能。这次会议完成了标准 NG.114 的制定，其中明确规定 5G 终端必须支持 5G 消息（RCS），这意味着 5G 消息将成为 5G 终端的必备入口。

在此之前，三大运营商曾对短信进行改造，中国移动飞信、中国联通沃友以及中国 电信易信，但这三个应用并不互通，且收取传统的通信服务费。此次，三大运营商合作 推出 5G 相关标准，三大运营商互联互通，思维也有所转变，在传统电信思维中融入互 联网思维。5G 消息有望打破传统短信应用局限性，带来全新的交互体验。

2.2.2 5G A2P 消息：企业短信升级智能化，助力精细化场景营销

使用 5G 消息，用户无需下载客户端，即可接收到 5G 消息。对于个人用户而言， 5G 消息将打破传统短信对每条信息的长度限制，内容方面也将突破文字局限，实现文 字、图片、音频、视频、位置等信息的有效融合；对于企业而言，5G 消息将为其提供与 个人用户之间的信息交互接口。企业可通过文字、语音、选项卡等富媒体方式向用户输 出个性化服务与咨询。

运营商传统短信业务因功能、形式单一，难以满足用户多样化需求。而移动互联网 流量接近饱和，5G 消息有望为企业打开新的流量入口。

精细化营销有望成为 5G 消息突破口。《5G 消息白皮书》明确，运营商网络应支持 将终端上报的行业客户垃圾信息进行屏蔽。此外，5G 消息还支持加密传输、图形密码等 信息交互方式，可提供信息安全保障，保护用户隐私。对于平台服务商的精准定位能力， 精细化营销，客户的精准定位，在提升终端用户体验感的同时，也能降低企业端获客成 本。

2.2.3 5G 消息有序推进，全球规模有望达千亿

5G 消息端到端的产业生态链包括运营商、MaaP 平台厂商、HUB 系统厂商、行业服 务商、终端厂商等。其中 MaaP 平台帮助行业服务商接入服务平台，HUB 系统厂商提供设 备连接 MaaP 平台与 RCS 业务。

三大运营商联合发布《5G 消息白皮书》后，5G 消息发展再进一程。2020 年 7 月， 中国移动发布了“2020 年至 2021 年 5G 消息系统设备集中采购招标公告”。2020 年 11 月，梦网科技中标“中移互联网有限公司 2020-2021 年消息聚合平台运营支撑框架公开 比选项目”。2021 年 1 月，中国电信、中国联通发起第三次 5G 消息联合集中采购项目招 标，中兴通讯和华为成为中标候选人。5G 消息已经进入系统大规模建设阶段。2021 年 3 月，由中国通信企业协会、中国信息通信研究院发起的 5G 消息工作组正式成立。

除了国内市场，国际上对 5G 消息的发展也如火如荼。目前 全球已有 60 个国家、90 个运营商发布 5G 消息服务，全球 5G 消息月活用户数为 4.73 亿。此前，GSMA 对 A2P 短信和 RCS 的市场空间预判，表示当前 A2P 短信全球空间为 600 亿美元，预计到 2021 年增长至 900 亿美元，而 RCS 的市场空间可能会大于 1500 亿美 元。

3 竞争优势：富信业务持续贡献增量，贯穿产业链上下游

3.1 富信贡献业绩增量，视讯云赋能

云富信是传统短消息服务的升级也是 5G 消息的标准版，集成视频、语音、图片、 文字、短链、等消息通讯能力，打破传统短信在长度、呈现方式上的限制，为用 户呈现更加丰富、直观、多元化的视觉展示效果。目前，公司制定了包括银行、证券、 基金、汽车、美妆、服饰、餐饮、影视、旅游、航空、游戏等多类型行业应用场景，为 用户营销和客户服务带来了全新的流量变现途径。

3.1.1 业务量显著增长，富信 2.0 聚焦交互能力

2018 年 10 月正式发布梦网富信通 1.0 产品，并于 2019 年 2 月升级为富信 2.0 产 品。该版本升级文本短信为集手机通讯录、图片、声音、视频、IM 为一体的富媒 体信息，打造 RCS 战略入口，借助公司高效视频能力，赋予富媒体信息可编辑、易传播、 分布拉流的平台能力，推动富媒体内容生成，降低企业应用门槛。

公司计划在富信 2.0 中实现菜单、卡片、按钮、品宣功能，同客户业务和管理系统无缝对接，实现后台动态数据输出，形成在线业务互动能力。完成短消息的智能推送， 升级 O2O 服务、客户服务、生产消息、支付场景等场景化能力。

3.1.2 富信业务量高增长，具备视频压缩技术优势

大规模合作项目体现企业需求，富信业务量有望持续高增长。从近年公司公告的 大规模合作来看，富信业务在互联网、商务服务业等行业已有应用，合作规模几亿至百 亿不等。与此同时，公司在 2020 年 10 月与中兴通讯达成 5G 消息战略合作，加快 5G 消 息应用的研发和商业化进程，共同打造 5G 消息行业应用示范。

2020 年 7 月，富信单月业务量突破 1 亿条，单月实现利润贡献，2020 年第四季度 富信业务量同比增长 385%，较 2020 年第一季度增长 721%，增长趋势明显，全年富信业 务量近 10 亿条。截至 2020 年上半年末，富信企业用户数量接近 1,000 家。

视讯云赋能 5G 消息，搭载自有的视频压缩解码技术。梦网视讯云专注于视频关键 技术的研发，提供大规模视频处理和视频承载能力，赋能 5G 消息。目前单条 5G 消息最 大容量为 2M，底层搭载梦网自有的视频压缩编解码技术，单条 5G 消息能够搭载 100 万 以上文字、10-20 张高清图、最长 60 秒的高清视频。

3.1.3 消息融合平台，提供一站式服务

公司于 2020 年 12 月发布了“天慧·5G 消息平台”，在国内率先把 5G 消息、富信 （1.0、2.0）、普通短信进行融合，降低 5G 消息商业化进程中的准入门槛，实现多媒体 化、交互化富媒体应用效果。

“天慧”平台具备了包括 Chatbot 智能交互、卡片式消息展示、卡片按钮跳转以 及菜单栏按钮等 5G 消息相关业务能力，通过智能化消息与互动式服务，满足用户多场 景消息应用操作需求，承担品牌服务、品牌宣传和渠道入口等职能。此外，“天慧”还 涵盖了包括智能创作、智能审核、智能触达、智能交互、智能运营等环节的“5i”平台 服务能力。目前，平台已与来自互联网、金融、公共服务、连锁零售等领域的上百家行 业客户达成 5G 消息合作，为平安科技、同程旅游、猿辅导等多家知名企业提供基于 5G 消息的综合服务解决方案。

3.1.4 参与推进 5G 消息建设，具备行业先发优势

2017 年，梦网便开始布局 5G 消息标准版（富信）。2018 年 10 月，公司正式发布 富信 1.0，成为行业首家富媒体信息实践落地的云通信企业。

在 5G 消息建设中，公司主要参与构建 CSP 平台及后续的客户服务、支持工作。 2020 年上半年，公司成为移动、联通、电信三大运营商 5G 消息首批接入服务厂商，推 动行业标准的制定和讨论，搭建相关业务运营平台。同年，公司中标“中移互联网有限 公司 2020-2021 年消息聚合平台运营支撑“项目。目前，公司已成为中国移动 12 个省 份 5G 消息 CSP 合作伙伴，并成功入选中国联通、中国电信的 5G 消息 CSP 第一批合作伙 伴。

3.2 华为服务号：打造全链路服务平台，终端覆盖率持续提升

3.2.1 多入口引流，直达企业主阵地

终端服务号是基于移动终端，为企业和组织提供全链路、高触达的新型服务及营 销门户，目前主要覆盖华为 5 亿台存量手机。华为服务号 SaaS 产品是基于华为终端的 统一全链路商家服务平台，经生活服务、智慧助手今天等入口，通过服务分发、用户互 动连接及营销工具，构建企业与用户之间低成本服务营销 B2C 联系，形成商业闭环。

华为服务号通过服务号主页、图文消息、AI 人机交互及商品服务推荐四项核心功 能，打造企业在华为终端的“私域经营阵地”。服务号主页多入口引流关注，服务消息 通过负一屏、系统通知栏以卡片式 C 位展示，用户点击消息按钮直达企业自有阵地，同 时对多平台信息汇集展示。

收费模式上，公司将客户按照能否独立开发快应用分为了两类，大 P 客户收取年 费与订阅费，中小 P 客户则除了年费和抽成外，再收取一定的定制费用。业务成本包括 与华为等终端厂商、城市运营商分成成本。服务号未来有望成为公司另一业务增长点。

3.2.2 提升云通信客户规模，终端覆盖率有望继续提升

在与华为的服务号合作上，公司可借助华为的海量终端客户，加速提升云通信客 户规模，形成业务新模式，实现“消费者-企业端-终端厂商”的全面闭环。2019 年，公 司与华为合作开展华为服务号，加深与华为在多媒体消息、企业服务号、快应用/快服务 等领域的合作，2020 年 9 月，梦网启动华为服务号全国推介计划，截至 1 月底在全国招 募了 1100 多个城市运营商。除了与华为合作之外，未来可能继续开发其他终端厂商， 如小米、OPPO 等。从 2020 年智能手机出货量数据来看， 华为手机占据国内市场 41%，与小米、OPPO、VIVO 合计占据国内市场约 85%。截至 2020 年上半年末，公司终端云业务已陆续覆盖超 6 亿台终端。

3.3 云通信生态：贯穿产业链上下游，助力云通信业务发展

云通信服务商的核心价值在于资源整合，整合较为分散的运营商资源，为客户提 供整合后的运营商通信能力。与此同时，梦网通过富信打通企业端与消费者的营销链条， 通过终端服务号实现下游客户资源的整合，建立起运营商与企业客户、终端与企业端、 企业与消费者间的桥梁。三方资源的稳固合作关系，保障了梦网在云通信生态中不可或 缺的位置。

3.3.1 借助通道整合能力，打通运营商与下游客户

云通信服务商的核心价值在于资源整合，除了与三大运营商建立联系，需要向全 国近一千家地方运营商采购网关资源通道，通过规模化效应降低采购价格。梦网是中国 移动、中国联通、中国电信的全网服务提供商，是中国移动的集团业务集成商和政企业 务的一级代理商,以及中国联通和中国电信的长期合作伙伴。公司设立了多个运营商合 作中心，已经拥有数万条移动信息通道资源，与数十个省、市的各电信运营商建立了业 务合作关系，具备稳定优质的全网渠道。

同时，在 RCS 业务方面，梦网也与中国联通、中国电信、中国移动的集团公司和多 个省市公司建立了合作关系，形成全渠道产品交付能力。

3.3.2 通过终端服务号，连接终端厂商与企业端

公司近年来陆续与华为、小米、oppo、vivo 等知名终端厂商建立了合作关系，公 司通过华为服务号与短信服务号快速融入华为 HMS 生态体系，为终端原生基础消息服务 升级积累优势。此外，梦网与终端厂商建立了互联互通机制，成立了专门的 BG 事业群， 不断探索新消息产品服务模式。通过华为服务号，公司利用华为产品和技术能力，将多 个维度助力商家快速接入华为服务生态，包括提供商家平台支撑、运营管理系统支撑、 营销方案支撑、城市运营商资源支撑，使得企业可以借助终端公域流量拓展新用户。随 着终端服务号平台的不断完善，公司有机会与企业端形成更加稳固的合作关系，并能持 续获得终端厂商支持，从而形成长期合作的延续性。

3.3.3 客户群体广覆盖，助力新业务拓展

目前，公司已完成了金融、互联网以及消费品等重要行业和客户的市场布局，与行 业大客户建立并保持密切的合作关系,为超过 80%的互联网头部客户提供服务,拥有超过 10 万家知名的企业客户。主要客户包括中国银行、招商银行、浦发银行、交通银行、平 安集团、华夏银行等金融机构，以及阿里巴巴、腾讯、百度、小米、新浪、搜狐、万达、 京东商城、拼多多、亚马逊、苏宁、国美、当当网、唯品会、携程等众多互联网及商业 服务企业。

同时,公司在 5G 消息产业生态的各个链条上,与优秀的企业形成合作,比如平台方 面,和华为、中兴合作，与终端厂家如华为、小米、OPPO、vivo，SDK 厂商菊风、蜂动， 以及在 AI 能力方面和科大讯飞等都形成了紧密的合作。公司具备的优质稳定的客户资 源，为新业务的延伸拓展提供核心竞争优势。

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去年大赚100亿,政府又奖励10亿的广发证券,能否成为券商股龙头？

去年政府一共补助券商50亿人民币，其中广发证券就独占了20%的份额。你以为政府只给广发证券补助了10亿人民币吗?

你错了，从2018年开始政府一共给广发证券，补助了25亿人民币。

政府为何不雨露均沾，偏偏独宠广发一家呢？

你可能会说，可能国家入股了广发证券，所以才会如此偏爱。

你又错了，在广发证券的十大股东里没有政府的身影。广发证券的第一大股东是吉林敖东，第二大股东是辽宁成大，两家药企所持公司股份的比例接近33%。

这是一家什么样的公司，为何政府如此偏爱。更让好奇的是，在公司前十大股东名单里，竟然没有广发证券自己。这说明广发证券公司，没有控股股东和实际控制人。公司把自己的股份都卖给了别人，自己只负责经营公司。难道这就是传说中的，无为而无不为吗？

带着强烈的好奇，拨通了广发证券公司董秘的电话。想详细了解公司的经营情况和财务状况，看看公司未来会有怎样的发展，能否有机会成为券商板块的龙头？

这次董秘接电话的速度特别快，让我有些措手不及。接电话的人姓王，说话也特别的客气。随手看看资料，公司确实也有个姓王的董秘，而且年薪74万。怪不得态度好、效率高，钱给到位了。

本人：你好，我是公司的股东。想了解一下，政府为什么会给公司这么多补助款？

董秘：好的，政府近些年都会给公司补助，去年的补助金额为10.88亿。

能感觉出来，这位大叔虽然很客气，但也很圆滑。他没说出，想要知道的事。只能先了解公司的情况了。

本人：那请问，广发证券公司具体业务都有哪些呢？

董秘：广发证券是集团，本集团是专注于中国优质企业及富裕人群,拥有行业领先创新能力的资本市场综合服务商。

这句话的意思是，只要在广发开户，就变成富裕人群了呗？我可是屌丝，炒股票就是为了逆袭。

本人：哦，集团公司。那具体都有哪些业务呢？

董秘：本集团的主要业务分为四个板块：投资银行业务、财富管理业务、交易及机构业务和投资管理业务。

这知识分子说话，那叫一个专业啊。

其实，广发证券的主要收入，来自于财富管理和投资管理业务。这两块业务的收入，占公司总收入的77%，而且毛利率高达51%以上。我们只要弄明白广发证券的核心业务就行，其他两个业务可以战略性放弃。

财富管理业务包括经纪业务、融资融券、回购交易，投资管理业务包括公募、私募基金和资产管理计划。

针对广发证券的两块主营业务，继续追问。

本人：我想详细了解一下，财富管理和投资管理业务的经营情况，你能给我讲讲吗？

董秘：好的，2020 年，公司代销金融产品保有规模同比增长 47.50%。公司股票基金成交量 17.34 万亿（双边统计），同比增长 56.59%。沪深两市融资融券余额 16,190.08 亿元，较 2019 年末上升 58.84%

这会说得真够简洁的，一句废话没有。

主营业务收入的增长，几乎都在50%以上。看来，广发证券在财富管理和投资管理业务上，一定下了不少的功夫。

本人：请问，去年证券行业怎么样？

董秘：2020 年，全行业127家证券公司实现盈利，全行业共实现营业收入 4,484.79 亿元,同比增长 24.41%。

本人：真挺不错，那我们公司盈利情况如何呢？

董秘：2020年，归属于上市公司股东的净利润为100.38 亿元，同比增加 33.15%，净利润实现连续两年的增长。

广发证券的净利润，确实连续两年都在增长。而且，今年一季度的净利润，同比增长了23%。预计2021年的净利润，依然能实现增长。净利润的持续增长，是股价长期上涨的保障。

本人：那请问，集团的竞争力都有哪些？

董秘：公司最大的优势就是，没有控股股东和实际控制人，确保公司长期保持市场化的运行机制，有利于实现公司的持续健康发展。

这种情况也是头一次见到，一家没有实际控制人的公司，少了控股股东的人为干预，保证了市场机制的有效运行，这确实是一个优势。

本人：那，广发证券在券商板块能排多少名呢？

董秘：如果按盈利能力的话，49家券商我们能排第九名。

他是用净资产收益率来比较的，2020年广发证券的净资产收益率为10%，最高的是中信建投，净资产收益率为18%。

什么是净资产收益率呢，就是同时给广发证券和中信建投公司各100万元现金。按照去年的净资产收益率来算的话，广发证券用100万能赚10万人民币，而中信建投用100万能赚18万人民币。这就是公司赚钱能力的体现。

最后在一顿寒暄中，挂掉了电话。

经过此次调研，认为广发证券确实有自己独到的优势。它是一家完全按市场机制运行的证券集团，经营业绩也在稳步提升，并且每年还有国家补助政策的大力支持。但以目前公司的业绩情况来看，和券商龙头企业中信证券以及东方财富相比，还是有很大差距的。

但是，事物都是发展的。广发证券的市盈率只有11.2倍，是券商板块中第四低的股票，未来一定会很有大的发展空间。

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海上风电市占率第一！上半年扣非净利增4倍！上海电气分拆上市

1、 公司概况：风力发电设备！

公司主营风力发电设备设计、研发、制造、销售和市场配套服务。

2、 主要产品及服务：20年主要为陆上风机2.X系列，之前主要为海上风机4.X系列！

公司是国家清洁能源骨干企业，是中国领先的风电整机制造商与服务商，也是国内最大的海上风电整机制造商与服务商！公司产品覆盖1.25MW到8MW全系列风电机组，基本实现了全功率覆盖。

产品按应用场景主要可分为陆上风电机组与海上风电机组，20年公司主要为陆上风机，占比近55%，其中2.X系列占比最高达37.05%！海上风机中4.X系列占比最高达24.72%！但在20年之前公司主要为海上风机项目4.X系列18、19年占比分别高65.88%、48.85%！

3、 市场情况及行业增速：行业持续高速增长！补贴退去后，市场回归理性增长！

根据中国可再生能源学会风能专业委员会《2019年中国风电吊装容量统计简报》统计数据，19年全国新增装机容量2,678.5万千瓦，同比增长26.7%；累计装机容量约2.36亿千瓦，同比增长12.8%！

根据GWEC《Global Wind Report 2021》统计数据，20年中国新增装机容量52.0吉瓦，占全球56%；累计装机容量288.3吉瓦，占全球38.8%！其中陆上新增装机容量48.9吉瓦，同比增长101.5%；海上新增装机容量3.1吉瓦，同比增长22.7%。

根据Wood Mackenzie《Global Wind Power Market Outlook Update: Q1 2021》（《全球风电市场展望更新：2021年第一季度》）预测，20-25年中国风电新增吊装容量在21年受补贴减退后大幅下降超一半后，实现持续良性增长。

4、 同行业对标：风电装机容量19年排名第七同比下滑2名！海上风电No.1!盈利能力显著低于同行业上市公司！

根据《2019年中国风电吊装容量统计简报》，19年公司新增装机容量为125.7万千瓦，市场份额为4.7%，排名全国第六位！截至19年末全国前9家整机制造企业的累计装机容量超过1,000万千瓦，市场份额合计达到77.7%！公司累计装机容量为1257万千瓦，占比5.3%，排名第七！而18年公司市场份额为5.4%排名全国第五位！

但公司是中国海上风电龙头企业，市场份额位居行业第一！根据《2019年中国风电吊装容量统计简报》，截至19年底公司以41.4%的市场份额排名第一。

目前国内排名靠前的风电公司均已上市，我们选取行业龙头金风科技及第三名明阳智能，金风科技市值500亿元（流通市值400亿元），20年营收563亿，净利润30亿元，而明阳智能市值326亿元（流通市值177亿元），20年营收225亿，净利润14亿元，公司20年规模略低于明阳智能，但净利润仅不到其1/3，营收略高于金风科技1/3，净利润不到其1/7，公司盈利能力较差，按收入估计合理市值应不到100亿元！公司发行市值73亿元，空间有限！

5、客户情况：前五名客户占比超4成！客户较为集中！最大客户为中国电建！

公司前五客户20年占收入比为44.52%，客户较为集中，最大客户为中国电建占比11.74%！

6、募集资金用途：募集资金主要新品开发及补充流动资金！

公司募集资金主要投向新产品和技术开发及补充流动资金，其次为测试基地、技改项目等。公司陆上风电项目盈利能力尚不稳定，海上风电项目又依赖西门子的技术，公司募集重金投向新品研发，打破目前困局，同时由于公司资产负债率超80%，通过补充流动资金有效改善公司资产结构。

公司核心PEEK颅骨修补产品20年产能利用率达122%！自18年以来产能利用率均超过100%！作为公司主推的高值医疗耗材，产能急需提升！

7、业绩及预测：20年营收翻倍、扣非净利微增7成！21年一季度营收增超16倍、扣非净利扭亏增长3.45亿元！上半年营收至高翻超1倍、扣非净利翻近4倍！

公司20年营收206.85亿元同比增长104%！归母净利润4.17亿元同比增长66%！扣非净利润3.02亿元同比增长70%！公司净利、扣非净利增幅低于营收增幅，盈利能力有所下降！

公司21年一季度营收44.31亿元同比增长1614%！归母净利润1.34亿元同比扭亏3.34亿元！扣非净利润1.28亿元同比扭亏3.45亿元！营收、净利润均同比高速增长，净利润大幅扭亏，盈利能力大幅改善！

上半年业绩预测，公司预计21年上半年营收至高123.27亿元同比增长119%！归母净利润3.35亿元同比增长220%，增利2.35亿元！扣非净利润2.69亿元，同比增长386%，增利2.14亿元！可以看出公司二季度增长低于一季度，特别是利润方面！

8、重点关注：对西门子技术及产品存在一定依赖！利润依赖政府补助！战略投资者跟投，占发行的25%！20年在手订单翻倍，是当年营收2倍以上！综合高毛利率低且不断随结构变化而下降！

1）、依赖西门子：公司对西门子依赖主要体现在技术许可产品、核心组件采购等，公司来自西门子的技术及二次开发等18年占到公司营收的78.88%！后逐渐降低，截至20年占比为33.60%。

2）、依赖政府补助：公司20年政府补助占到利润总额20.58%（0.95亿元），19年为23.74%（0.68亿元），18年更是在有超1.25亿元政府补助的基础下仍亏损！

3）、战略投资者跟投：公司跟投战略投资者有中国保险投资基金、国电投创科清洁能源投资、深圳睿远创业投资三家机构配售金额达7.29亿元，占发行市值25%！

4)、在手订单充足：截至20年末公司在手订单达482.11亿元同比19年增长96.30%！在手订单是20年营收的2倍以上！

4）、毛利率较低：公司20年综合毛利率仅13.62%！自18年以来毛利率不断下降！主要原因是公司陆上项目的毛利率较低，随着海上风电项目占公司整体收入比重下降，公司整体综合毛利率不断下降！

9、特别关注：上海电气分拆上市！最终控制人是上海市国资委！

10、小结：

电气风电，隶属于上海市国资委的上海电气分拆风电业务上市！公司在国内整个风电领域排名第六，在海上风电领域排名第一！公司海上风电主要是使用的是西门子公司的技术，虽然毛利率还不错，但受制于西门子公司提供的技术支持及核心部件。公司陆上风电技术是基于自己的技术，自19年以来快速推广中，使得毛利率很低，盈利能力亟待提升！公司与行业龙头金风科技还是存在规模、效益上的差距，陆上产品的成熟度也有限！但公司背靠上海国资，订单充足，海上订单的持续增长更是让公司站稳了海上风电No.1的位子！公司目前最大的问题是进一步扩大自己的市占率，因为风电领域随着近些年的发展已经非常明显地向着头部公司聚集，由于碳中和等国家要求，风电也是清洁能源中重要的一环，随着内陆风电弃风弃电下降，未来整个行业将稳步发展！公司要想扩大陆上风电项目占比，自有技术十分关键！这也从公司募集资金最大部分砸向新产品可以略知一二。

公司整体发行市值不高，但分拆上市一般涨幅有限，毕竟原先上海电气市值也就800亿元，给予公司最高百亿市值！如果真的对公司所在行业感兴趣，建议还是着重关注行业龙头！

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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三安光电：第三代半导体龙头，却严重依赖补助，增收不增利

最近，半导体圈子都在讨论的“后摩尔时代”，究竟是个什么概念？

1965年戈登·摩尔，提出摩尔定律，过去半个世纪，摩尔定律一直影响着半导体产业的发展。

摩尔认为，当价格不变时，每隔18-24个月，集成电路上的晶体管数量将增加一倍，性能也将提升一倍。

不过摩尔定律也有极限，晶体管尺寸越小，越容易引发漏电和发热等问题，之前有专家预测5nm是半导体制程的极限，结果台积电、三星开始发展3nm，甚至有人提出了1nm。

从5nm到1nm，每前进一步都很困难，需要借助其他技术和材料，这一阶段即后摩尔时代。

后摩尔时代，业内认为将会借助先进封装技术、特色工艺或者碳基半导体材料，比如第三代、第三代化合物半导体。

第三代半导体材料包括氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等，具备高击穿电场、高导热率、高电子饱和、高电子速率等优异性能，是被写进“十四五”规划重点发展的产业。

目前A股上市公司中，三安光电走在前列，是国内第三代化合物半导体龙头。

老白不太喜欢三安光电，这家公司有“黑历史”，2019年被质疑财务造假，股价“被腰斩”，两年过去了，虽然现在没啥事，但是当时闹出的动静着实不小。

2019年，三安光电净利润减少了一半，2020年净利润下滑21%，2021年一季度扣非净利润下滑54.67%，业绩的持续低迷到现在仍拖累公司股价。

后摩尔时代，三安光电有没有机会重新崛起？

一、三安光电有两大产品线

1）LED芯片，公司的基础业务，国内最大的LED芯片生产商，此外积极布局MiniLED。

2）化合物半导体，包括砷化镓（GaAs）、氮化镓（GaN）、碳化硅（SiC）等第二代、第三代化合物半导体材料。

化合物半导体在射频通信、功率器件、光电子等领域有广阔的替代市场，下游对应5G、新能源汽车等高景气行业。

子公司三安集成是第三代半导体布局最全的国产，采取IDM模式（设计、制造、封测三个环节都有）。

GaAs射频器件、GaN功率放大器在射频通信领域崭露头角，均被海外企业垄断，国内起步较晚。

SiC MOSFET性能相比Si器件更好，在汽车电子中的应用逐渐加速，目前行业形成SiC衬底-外延-器件-模块垂直供应的产业链格局。

第三代半导体产业目前仍处于发展初期，国外巨头有领先，但差距不大，所以国家大力扶持，希望实现弯道超车。

2014年三安集成投资300亿元建设30万片/年砷化镓（GaAs）和6万片/年氮化镓(GaN) 外延片生产线，目前已实现量产。

2020年氮化镓射频产品产能超过2000片/月，氮化镓功率器件已有四家客户。

2020年年底碳化硅 MOSFET器件已通过性能和可靠性测试，目前多家客户处于样品测试阶段，有35家碳化硅二极管量产客户，30多种产品量产。

二、高度依赖政府补助

三安集成打开高增长通道，2020年实现营收9.74亿元，同比增长304.83%；2021年一季度实现营收4.09亿元，同比增长约146.39%。

目前化合物半导体业务还未处于亏损阶段，2020年营业利润为-1.01亿元，毛利率比19年同期下降14.02个百分点，一定程度上拖累公司净利润。

即使在miniled的加持下，LED芯片业务提供的增长空间也有限，未来更多是作为一个基本盘，贡献一笔现金流。

如果化合物半导体能提供稳定的利润，将有望改善三安的业绩，所以接下来重点跟踪化合物半导体业务的盈利情况。

公司毛利率连续三个季度下降，从2020年三季度的29.3%下降至2021年一季度的22.83%。

不过净利率反而有所提升，2021年一季度净利率提升至20.48%，主要是有5亿的政府补助增加利润。

公司高度依赖政府补助，2018年-2020年，连续3年政府补助金额超过6亿元，这和京东方前几年的情况相似。

2020年公司存货金额为41.62亿元，比去年同期增加10.21亿元；2021年存货金额为43.25亿元，环比增加1.63亿元。

三安依然存在巨额的存货问题，现金流马马虎虎，2020年19亿经营净现金流，同比大幅减少；2021年一季度为6亿元，同比改善较为明显。

三安光电这样的财务状况，对于价值派的吸引力不大；喜欢科技股，喜欢概念和题材的朋友，不妨多研究一下，在政策扶持之下，说不定有不错的表现。

免责声明：作者关注上市公司基本面，文章中有个人的观点和看法，但不构成具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎！

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家用轻工板块龙头股——晨光文具，它的财报实力怎么样？

在家用轻工板块中，晨光文具的实力首屈一指。之所以这样说，当然是因为它的实力强劲儿。今天，咱们就从现金、经营、盈利、财务结构、偿债五大能力入手，剖析它的综合实力。每项是100分，总分500。

01现金能力：80分

钱不是问题，但问题是没钱。这年代，缺点儿钱啥都干不成。对公司来说，有钱起码有活的希望，没钱就只剩下绝望。公司有钱没钱可以从现金储备和现金流两方面看出来。

在现金储备方面，从2017年开始，晨光文具逐年递增。不仅如此，而且是从10%增加到41%，进步幅度非常大。不过这也说明波动很大，非常不稳定。

在现金流方面，虽然没有现金储备那样充沛，但还算是可以。它的现金流量允当比率不仅逐年递增，而且从2018年开始年年都高于标准的100%，足够自己用。

它的现金再投资比率只有2019年低于标准的10%，其它年份都高于10%，完全够用。至于现金流量比率，晨光文具就比较差劲儿了，最高只有51%，不够用。现金能力给80分。

02经营能力：85分

我们不知道有钱是怎么回事儿，但会花钱绝对是真本事。对公司来说，光有钱可不行。遇上败家子似的管理层，哭都没地方哭。拥有一个会花钱的管理层，公司做梦都会笑醒。

在总资产周转率方面，虽然从2018年开始，晨光文具逐年递减，但即使到了最低时的2020年，那也有1.52次每年。管理层用公司资产能做上一趟多的生意，资金使用效率很快。

虽然晨光文具的应收账款周转天数逐年递增，而且是从18天增加到36天，翻了一倍，趋势很不好，但话说回来，最多只需要一个多月就能收一轮账，收钱能力非常强。

不仅收钱能力强，卖货能力也很强。它的存货周转天数不仅逐年缩短，趋势非常好，而且最多只有63天，两个多月一点儿就能卖一轮货，非常厉害。经营能力给85分。

03盈利能力：80分

武功再高，也怕菜刀；能力再强，不能挣钱也是白搭。入不敷出，迟早有一天会关门大吉。在股东回报率方面，晨光文具整体上走的是个小幅递增的趋势，非常好。关键的是最低都有24.1%，非常高的水平。

尽管股东回报率很高，但它的毛利率就不行了。近四五年可以说一直稳定在26%左右，利润空间不大不小，高不成低不就。不过，它的赚钱能力还是可以的。晨光文具的营业利润率稳定在11%左右，还可以接受。

至于抗风险能力，晨光文具还有待提高。在经营安全边际率方面，晨光文具近四五年多时也只有44.1%。营业利润最多只有毛利润的4成多，有点太低了。遇到风吹草动，可能就会发生危机。盈利能力给80分。

04财务结构：60分

基础不牢，地动山摇。要想行稳致远，打好打牢基础是关键。对公司来说，最重要的基础是财务结构，即要想方设法平衡好公司自有资金与外部借债之间的关系，要稳如泰山。

在负债方面，晨光文具从2017年开始逐年递增，且是从34%增加到44%，幅度稍微有点大。虽说欠的债越来越多，但自有资金与外部债务之间的比例越来越接近一人一半，还算不错。

至于长期资金来源，晨光文具也没啥问题。它的长期资金占重资产的比率低时有333%，高时能有396%，不会发生“用短期资金支付公司长期发展的”致命财务危机。财务结构给60分。

05偿债能力：80分

欠债还钱，天经地义，但连钱都借不到，何谈还债呢？急用钱时却借不到钱，真的会急死人。打造好自己的偿债能力，不知道什么时候就能凭此救回自己的一条命。

在流动比率方面，晨光文具从2017年开始就在逐年下滑，且最高时只有213%，低时只有174%。流动资产最多只有短期债务的2倍多，未免有点薄弱。

至于速动比率，晨光文具在130%到151%之间，波动很大。况且，仅仅只有一年超过了标准的150%。不过话说回来，现金储备充足，收账能力够强，偿债能力给80分。

晨光文具得分：385，优良率：77%。

写在最后

除了财务结构只达到及格水平之外，晨光文具的其它能力都挺不错。管理层的经营能力最强，其它能力次之。最重要的是能赚钱。虽然毛利率不高，但营业利润率还可以，关键是稳定，这就非常好了。

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国内“黄金薄膜”龙头，打破外资垄断，即将扩产3倍多

国内最大的高性能PI薄膜厂商，全球销量占比超6%，与杜邦等外资同台竞技，正在奋力追赶

今天继续来说一只科创新股——瑞华泰，PI薄膜号称黄金薄膜，为我国卡脖子材料，其地位可与碳纤维相提并论。PI薄膜目前应用于消费电子导热材料、高铁、风电、柔性电路板等领域，事实上其潜力也不止于此，未来折叠手机、航空航天、新能源汽车等领域也在积极拓展，瑞华泰作为我国PI薄膜龙头，部分产品性能甚至超越外资，募投项目投产后有望快速追赶外资，总体为科创里为数不多的硬核科技新材料股，那么其质地究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析！

高性能PI薄膜为我国“卡脖子”材料，全球外资巨头市占率超80%

PI（聚酰亚胺）具有最高的阻燃等级（UL-94），良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗等性能，且这些性能在很宽的温度范围（－269℃-400℃）内不会发生显著变化，被誉为“二十一世纪最有希望的工程塑料之一”，有“解决问题的能手”之称，可以说“没有聚酰亚胺就不会有今天的微电子技术”，其性能居于高分子材料金字塔的顶端。

PI可以被制成PI 薄膜、PI 纤维、PI 泡沫、PI 树脂、PI 基复合材料、光敏 PI（PSPI）等，其中PI薄膜为 PI 最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，生命周期长、功能多样化，尤其是5G、OLED更是推动PI薄膜产品的新特性及新功能开发。

PI薄膜具有优良的力学性能、电性能、化学稳定性以及突出的耐辐照、耐 腐蚀、耐高低温性能，是目前世界上性能最好的超级工程高分子材料之一，被誉为“黄金薄膜”，与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国发展高技术产业的三大瓶颈性关键高分子材料之一。

1965 年，杜邦首次实现了 PI 薄膜的商业化，商业化初期PI薄膜主要应用于耐高温电工绝缘，20世纪70年代之后电子 PI 薄膜的产业化获得突破性进展，21 世纪起，PI 薄膜用作高导热石墨的前驱体材料、柔性显示盖板材料等逐渐被开发出来。随着对PI薄膜研究的不断深入，PI薄膜除作为介电材料外，作为功能材料实现的功能越来越多，并被开发成为一种结构材料，目前已不断扩展到5G 通信、柔性 OLED 显示、新能源汽车等新产业。

PI薄膜按制备技术分为如下两大类——

1.标准型 PI 薄膜：为一种传 统高等级绝缘材料，关键特性为耐温等级和绝缘强度

2. 高性能 PI 薄膜：应用于传统电工绝缘以外的新型应用领域的 PI 薄膜，相较于标准型PI薄膜通常在热性能、介电性能、光学性能、力学性能等某一个或多个性能方面具有明显优势。

高性能 PI 薄膜已成为严重影响我国高新技术产业快速发展的“卡脖子”材料，其制造工艺和装备技术复杂，通常需要使用流涎拉伸法生产工艺，在亚胺化过程中实施定向拉伸，获得更优异的产品性能，产品附加值高。

目前在全球高性能 PI 薄膜领域美国杜邦、日本宇部兴产、日本钟渊化学和韩国 SKPI 等厂商市占率超80%，多数企业的技术实力难以达到制备高性能 PI 薄膜的要求，且规模普遍较小。

我国PI 薄膜厂家约 80 家，90%以上以流涎法工艺为主，生产的 PI 薄膜多数满足 H 级（180℃）的电工绝缘需求，应用领域主要集中于传统电工绝缘，工艺和设备均较简单，技术难度较低。对于满足 H 级以上高端应用的更高等级电工绝缘系统以及其他高性能 PI 薄膜，我国的技术水平及产业化能力整体较弱。

国内自主掌握高性能PI 薄膜完整制备技术的企业很少，相关上市公司时代新材、国风塑业、丹邦科技等该块领域产能也相对较小。其中国风塑业、丹邦科技的产品主要为电子 PI 薄膜，应用于 FPC 等领域，时代新材的产品主要为高导热石墨膜前驱体 PI 薄膜，应用于消费电子领域

国内最大的高性能PI薄膜厂商，打破外资垄断，全球销量占比已达6%

公司成立于2004年，2010年随着成功量产第一款 PI 薄膜产品，之后公司快速高效实现量产，现已成为国内规模最大的多品类高性能 PI 薄膜专业制造商，打破了杜邦等外资垄断，全球销量占比达6%，公司产能也由 2018 年的 620 吨扩大至 2020 年的 720 吨，不过距离外资仍有差距，杜邦、钟渊化学、SKPI 等年产能多在 2,000 吨以上。此次公司募投项目拟投资13亿元（其中募投资金使用4亿元）用于新增产能1600吨，建设期3年，产能达产后预计将新增收入8.3亿，相当于扩产3倍多，收入规模翻了四倍多，产能也将快速追赶外资。

业绩方面，公司2019年收入规模为2.32亿，相比之下时代新材PI薄膜业务收入规模超1亿元，台湾企业PI薄膜收入规模为3.9亿，SKPI公布的PI薄膜收入规模为13.3亿，其他外资巨头没有公开该细分领域收入情况。

剔除2020年公司对国风塑业销售2条PI薄膜生产线设备收入，公司2020年收入为2.7亿，同比增长17.6%；利润为0.54亿，同比增长57%。

公司主要产品分为热控 PI 薄膜、电子 PI 薄膜、电工 PI 薄膜三大类，收入占比分别为50%、26%、12%左右，广泛应用于柔性线路板、消费电子、高铁、风电、5G 通信等领域。总体公司产品除C 级电工 PI 薄膜为标准型 PI 薄膜其他均为高性能 PI 薄膜。

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具备全球竞争力：泛亚微透，供货奔驰、宁德时代，典型“小而美”

典型的小而美的公司，下游市场空间大，产品竞争力强，多个产品在全球也就几家公司能够做，成长确定性极强。

虽然公司是材料企业，但是下游应用宽泛，主要营收已经从汽车行业，延伸到消费电子行业，近期收购的大音希声助力公司产品向军品拓展。

在看到这家公司以后，特意在写文章之前将它调入了我的“全球竞争力”组合中。

组合也很久没有调入新股了，直到看到了这个泛亚微透，竞争格局良好，果断调入，科创板做为我国高新公司上市平台，果然是有点料。

看好泛亚微透的主要逻辑是：泛亚微透手里的多款产品以前是全世界某一家公司垄断，而泛亚微透的突破使得全球有两家公司可以竞争了，并且下游应用广泛，市场空间超百亿，而且材料应用领域还在不断的拓展。

ePTFE 膜下游应用领域

有人就会问了，泛亚微透既有产品力，行业竞争格局又好，公司怎么没有快速做起来呢？

多方查找，认为原因有二：

1、下游应用需要一定的验证期，使得下游应用也不能很快地就做起来。

2、下游应用的行业拓展的周期长，需要投入的资金又多，没上市以前融资比较困难，没法多个下游行业同时投入，只能步步为营，所以也是不能很快地跑起来的重要原因。

公司是一家小而美的公司，进行竞争力分析的时候不会用以往的框架式写作风格，而是直接从产品和竞争格局入手，从而说分享公司的一个成长逻辑。

泛亚微透的产品及竞争格局：

上图是泛亚微透产品利润分布情况，依次为ePTFE 膜（毛利率：77.93%）、密封件（毛利率：26.81%）、挡水膜（毛利率：36.12%）、吸隔声产品（毛利率：25.00%）、气体管理产品（毛利率：73.01%）、CMD（毛利率:70.03%）。

ePTFE 膜（毛利率：77.93%）

ePTFE 主要原材料为 PTFE，PTFE 是氟塑料中应用最为广泛的一种材料， 被称为“塑料之王”。

目前被广泛应用汽车、消费电子、新能源、安防、航空航天、电缆、包装、医疗、服装、化工等众多行业。

目前主要应用于汽车行业

1、透气栓、透气膜

汽车微透产品主要包括透气栓和透气膜两种。除公司外，国内透气栓的主要 供应商为日东电工，透气膜的主要供应商为美国戈尔。

2019 年国内车灯透气产品预计市场规模约为 1.85 亿元。公司透气栓、透气膜销售 额约为 4,707.11 万元，市场占有率为 25.42%，剩余市场主要被日东电工及美国 戈尔占据。

产品性能已经达到行业标准要求 并且与主要竞争对手日东电工处于同一技术水平。此外，公司的透气栓产品拒油 等级≧6 级，拒油性能也已经达到了行业先进水平。

公司 MV-72040 透气膜产品的透气量、耐水压、湿气透过率、拒油等级等性能指标均达到行业标准要求并且与主要竞争对手美国戈尔同类产品处于同一技 术水平。因此，公司的透气膜产品性能已经达到行业先进水平。

2、耐水压透声膜

在全球范围内，耐水压透声膜的主要供应商为美国戈尔，日东电工也能提供 部分耐水压透声膜产品。公司的耐水压透声膜产品刚切入消费电子市场，部分产品性能已经达到行业先进水平，并最终应用于小米、华为、Google 等消费电子厂 商的产品中。

以 2019 年 IDC、Strategy Analytics 等市场调研机构发布的全球耐水压透声膜预计市场规模在 25.53 亿至 66.38 亿之间。2019 年公司耐水压透声膜销售收入约为 1,569.29 万元, 市场占有率约为 0.24-0.61%。消费电子行业是公司正在大力拓展的新应用领域。

公司的产品已经顺利进入小米、华为、Google 等知名品牌的供应链体系，其中，大华股份（002236.SZ）是公司在安防领域的主要客户。

3、MEMS声学膜

堂堂从最新的调研纪要了解到公司的消费电子领域核心产品是MEMS声学膜，气体传感功能。

气体传感功目前就美国戈尔有，泛亚微透是第二家。满足气体传感耐压的膜戈尔还没有做出来，泛亚微透是唯一一家。

公司业务布局还在军工业务这一块。很多膜可以用作军工，如TRT膜用在高性能连接线上，我们和全信股份签署合作协议，通过全信股份和成飞完成对接验证。这款膜目前除了泛亚微透只有美国杜邦有，但是需要备案，且杜邦的产品不能用于军事，国家要求到2025年这一块实现国产化。毛利率大概是在80-90%。

ePTFE 膜复合吸音棉是公司的原创产品，根据德恒检测出具的检测报告，该 产品的吸声性能在全频段内均优于德国盛德（Sandler），并且已经达到大众汽车 声学要求的 Class1 等级（最高等级）以及奥迪汽车声学要求的 AUDI4 等级（次高等级）。因此，公司 ePTFE 膜复合吸音棉产品性能已经达到行业先进水平。

密封件（毛利率：26.81%）：

中汽协公布的 2019 年国内汽车产量数据作为依据进行测算，国内汽车密封件 预计市场规模约为 77.16 亿元，公司产品市场占有率约为 0.59%，市场占有率不高，市场集中度低。

公司汽车密封件产 品在长三角地区具有一定知名度。

挡水膜（毛利率：36.12%）：

以中汽协公布的 2019 年国内汽车产量数据作为依据进行测算， 国内挡水膜预计市场规模约为 7.72 亿元，公司挡水膜市场占有率约为 6.35%。国 内中高端挡水膜市场供应商数量较少，市场集中度较高，

吸隔声产品（毛利率：25.00%）：

以中汽协公布的 2019 年国内汽车产量数据作为依据进行测算，国内吸音棉预计市场规模约为 23.15 亿 元，公司吸音棉产品市场占有率约为 1.64%。目前国内吸音棉行业市场集中度较 低，行业中不存在绝对的龙头企业。

气体管理产品（毛利率：73.01%）：

在国内车灯干燥剂市场，日本 OZO 占据了绝大部分的市场份额。作为行业 的新进入者，公司生产的干燥剂具有掠夺性吸湿的特点，最大吸湿量可以达到自 重的 200%以上，吸湿性能已经达到行业先进水平。在报告期内，公司的干燥剂 实现了爆发式增长，2019 年创造销售收入 1,368.88 万元，同比增长 109.87%。

以中汽协公布的 2019 年国内汽车产量数据作为依据进行测算，国内干燥剂预计市场规模在 1.65 至 2.06 亿元之间，公司干燥剂产品的市场占有率约为 6.65-8.32%， 初步实现了对日本 OZO 同类产品的进口替代。

公司掌握高性能干燥剂制作配方，干燥剂产品总吸湿率可达 200%，与行业内主要竞争对手 OZO 同类产品处于同一技术水平。同时，公司的干燥剂产品还能够克服返卤问题，实现逆向排湿等功能，为客户提供多元化的解决方案。

CMD（毛利率:70.03%）：

CMD 系公司研发的创新型产品，通过将高性能的吸雾剂与 ePTFE 膜相结合， 能够为客户提供更为高效、更具性价比优势的湿度控制解决方案。相比于竞争对 手美国戈尔&AML 的 CMD 产品，公司的 CMD 无需外接电源驱动使用，在成本 和使用便利性上具有更强的优势，具体比较如下：

CMD在宁德时代的时候，公司有30多个专利，目前在宁德时代供应商中是最好的，相对还是强势。

相信看过以上产品的参数

以后大家伙也就能知道为啥堂堂对这家公司能够这么喜欢了吧。

讲到这里堂堂还是得跟各位看客好好地说一下看好这家公司最重要的一点就是“ePTFE 膜”。竞争对手美国戈尔销售额40亿美元，主要就是ePTFE 膜（四氟乙烯）。公司现有产品与美国戈尔基本上是接近的，部分CMD产品和MEMS膜上也是超越了对手，但是总体上还有5-10年的追赶。

这一块的竞争壁垒高吗？

公司在 ePTFE 膜相关领域有丰富的研究储备，处于国内领先水平。

公司专利情况

拉伸工艺是制备 ePTFE 膜的最重要环节。ePTFE 膜的拉伸制作工艺是整个产业链中最难的部分，目前被美国戈尔、日东电工、 唐纳森等为数不多的厂家所掌握，市场被前述几家跨国供应商长期垄断。2013 年起，公司通过自主研发，逐步掌握了 ePTFE 膜的拉伸工艺。

而进行ePTFE 膜的拉伸的设备是公司自制的，不会对外销售。没有这种设备制造能力的公司几乎就是没有这种能力生产这些产品。

公司未来发展

公司继 ePTFE 之后重点打造的又一微纳材料气凝胶复合材料，应用前 景广、潜力大，凭借其复合改性可解决三元电池安全痛点的优势，公司 开发的气凝胶玻纤毡复合材料高温耐受温度在 800℃以上，正与宁德时代和通用合作。

目前正在预建设的产能在25万平米，两家公司年需求是80万平米，如果堂堂了解到的消息没错明年就会量产。

同时公司收购的公司大音希声的产品主要用在军工产品，如果把大音希声并购后可以覆盖气凝胶全温段（800℃、1000℃、2000℃）。泛亚微透气凝胶背靠浙江大学进行产研合作，大音希声合作的是同济大学，收购以后就是强强联合，有效保障项目的顺利推进。

公司的产品

同时公司在新能源汽车领域、以及消费电子、军工三大领域进行了一定的布局。堂堂觉得泛亚微透的新材料平台已经初见成效了。

随着产品的拓展以及下游应用拓展业绩增速的稳定性也能得到有效的保障。

相信通过前文也知道ePTFE膜相关产品的毛利非常高，以及最新拓展的气凝胶复合材料，也是毛利率达到80%的产品。要是产品没有竞争力，一家做材料的公司能有这么高的毛利率吗？

好了，今天的分享就到这里了。

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机械设备行业专题研究报告：以史为鉴，复盘哈默纳科的成长路径

核心观点：

谐波减速机龙头，走过五十年风雨：哈默纳科经历数次宏观经济及行 业危机，凭借应用领域横向拓宽、海外版图扩张、技术迭代，实现了 长期的业绩增长。2019 年公司营收 24.02 亿人民币， 产品包括谐波及行星减速机、机电一体化产品等。得益于轻量小型、 高精度等产品特性，谐波减速机的需求来源广泛，2019 年 HD 下游需 求包括工业机器人（收入占比 44.9%）、半导体（11.2%）、机床（6.4%） 等，同时还包括石油设备、印刷设备、航空航天、医疗设备等领域。

自动化浪潮带动谐波减速机市场扩张：谐波驱动技术诞生于美国航天 运动机构对减速机的需求，日本 HD 将其引进并实现量产。日本战后 经济增长引发劳动力不足，伴随着汽车工业的发展，80 年代工业机器 人实现大规模普及，并经历了地产泡沫后实现全球供应，进而带动相 关零部件的需求。当前，减速机占到机器人生产成本的比重约 30%。 HD 通过柔轮材料、IH 齿型、SH 型中空结构的改进，实现不断的产品 迭代，其研发费用率保持在 5%以上，研发人员占比在 10%以上。

技术破局，绿的谐波打破行业垄断：谐波减速机所形成搞技术壁垒来 自于两方面：1.理论、模型、齿轮齿形设计等谐波传动技术；2.材料、 部件、加工设备等生产加工技术。凭借丰富的精密零部件加工经验、 持续的谐波传动理论研究，绿的谐波实现与 HD 齿形差异化的 P 型齿 的自主开发、交叉滚子轴承的自主生产等，打破 HD 的行业垄断。根据年报的披露，20 年公司收入 2.2 亿元，同比增长 16.5%；归母净利润 8205 万元，同比增长 40.3%， 利润率水平明显优于主要对手。随着下游主机厂在中国产能的逐步投 产，公司的成本、配套服务、货期等优势更加凸显，有望切入更多大 客户供应链，从而在全球范围内实现国产替代。募投项目将使公司产 能从 9 万台扩张到 59 万台，承接大客户订单的能力显著增强。

一、哈默纳科——谐波减速机全球龙头

（一）深耕谐波减速机，下游需求多样化

作为全球谐波减速机龙头、整体运动控制的领军企业，日本哈默纳科（Harmonic Drive）垄断了全球谐波减速机市场份额。1964年，哈默纳科的前身长谷川株式会社 与美国USM公司开展技术合作；1965年，谐波传动国产1号机制成，在全球率先实 现谐波传动的实际应用。1970年，两家公司共同出资成立哈默纳科，总部位于日本 东京；同年，谐波驱动产线在日本长野县投入生产。自1984之后约30年间，哈默纳 科逐步扩张海外版图，在美国、德国、中国、韩国分设11家子公司；当前公司拥有 1000多名员工，于2004年在JASDAQ上市。

哈默纳科以谐波减速机产品起家，并在公司成立后数年间逐步开拓减速机相关领域 的产品。公司围绕 “整体运动控制”的产品布局主要包括两类产品： 单独的减速装置及机电一体化产品：

（1）机电一体化产品结合了减速机、电机、传 感器、驱动器、控制器和其他系统元件实现运动控制；

（2）单独的减速装置包括谐 波减速机、行星减速机等。1970年起公司在全球率先生产并销售Harmonic Drive； 1977年，公司开始投入机电一体化产品的研发和生产，整体运动控制理念初步形成； 1988年公司谐波减速机从渐开线齿形升级为IH齿形，极大提升产品扭转刚度、疲劳 强度等性能；公司于90年代开始生产、销售精密行星减速机系列，产品应用扩张至 低减速比领域。

得益于轻量小型、高精度、高转矩容量等产品特性，公司谐波减速机产品被广泛应 用于工业机器人、服务机器人、半导体液晶生产装置、光伏设备、光学仪器、医疗 设备、精密机床等各种尖端领域。

伴随全球自动化浪潮，2013年以来哈默纳科谐波驱动销售额逐年上升，营收规模持 续扩张。2019财年哈默纳科营业收入24.03亿元人民币， 2018财年公司销售额41.07亿元人民币，达到历史最高。按产品规模计算，2019年 公司机电一体化产品收入占比18.9%，精密减速机业务收入占营收的81.1%，其中谐 波减速机相关产品占比69.6%，行星减速机业务占比11.5%。

除了2019财年之外，公司的毛利率保持在45%左右，净利率保持 在15%。其中2016年净利率突升由当年收购德国子公司所带来的投资收益；公司 2017年订单金额超过50亿元，已接受订单与未完成订单均达到历史最高值，积压订 单的情况在2019年得到解决。2019年受中国制造业投资波动，下游工业机器人产量 出现较大波动，同时国产品牌的减速机逐渐实现进口替代。相应的，公司订单及销 售额骤减，毛利率及净利率有所下滑。

哈默纳科谐波驱动产品下游经营范围广泛，收入结构稳定。基于哈默纳科减速机及 机电一体化产品小型、轻量、高精度的优势，产品应用领域全面囊括了轻载精密减 速机领域。当前公司产品应用领域以工业机器人（45%）、 半导体制造设备（11%）、机床（6%）、电机制造设备（6%）为主，同时广泛应 用于石油挖掘设备、印刷设备、航空航天、平板显示器设备、医疗设备等领域。

（二）五十年风雨兼程，积极扩张产能

回顾公司50年的发展历史：1971年公司营收仅0.39亿元人民币， 到2018年公司营收已经达到41亿元，年均复合增速10.4%。公司50年经营历程中， 出现过8次经营收入规模较大或持续时间较长的波动，分别开始于1974、1985、1991、 1998、2001、2008、2011和2019年。逐一分析，公司业绩下滑的主要原因来自于 宏观经济的整体影响及下游产业的周期性波动。

下游行业的周期性波动同样是哈默纳科公司业绩波动的另一主要原因。我们发现， 2001年以来，日本HD的收入规模与日本机器人、半导体设备销售额的波动趋势基本 一致，主要在于公司接近60%的收入来自于这两个产业，受到下游行业需求的周期 性影响。

为了最大程度减少单一下游行业或需求量的波动对公司整体业绩的影响，公司持续 扩大商业版图。公司将谐波减速机的下游应用扩张到各个领域，包括工业机器人、 半导体制造设备、平板显示器制造设备等主要行业，以及石油挖掘设备、光学设备、 印刷设备、机床、航空宇宙相关、医疗设备等精密传动应用领域。同时，公司减速 机市场从日本扩张至亚洲、欧洲和北美，以减少个别国家和地区带来的影响，保证 公司稳定的发展和成长。

同时，哈默纳科持续各项费用的管理，收紧生产成本及各类费用，以此来减少销售 额下降对利润的影响。近年来，公司费用管理卓有成效；2010年以前，公司销售、 综合及管理费率在25%-35%区间浮动，而当前公司的费率以稳定的下降到20%左右。 17年之后费用端的大幅增长主要在于中国机器人需求的爆发。

持续扩产，未来需求展望乐观。2017年在中国需求爆发的背景下，公司产能明显不 足，货期曾达到一年左右。为应对大量的订单积压和延迟，公司采取多方面措施进 行处理：

（1）扩大各生产基地的生产能力；

（2）通过先进的生产技术和质量控制 实现自动化生产和检测，提高生产效率；

（3）加强与供应商的协调和支持，以实现 更强大的应对能力和关系。公司逐步实现了交货时间的正常，重 新将交付周期缩短至6至8周。同时，哈默纳科决定采用新的生产管理系统，该系统 通过优化从订单到装运的数据管理，适当反映客户生产数据的系统，以进一步缩短 交付周期；新系统计划于2022财年投入运行。

截止2019年3月，谐波减速机的产能共有14.8万台/月（178万台/年），预计到2021 年3月，产能将扩张到24-28万台/月（288-336万台/年），年复合增长约27%~37%。

同时，自2019年以来，鉴于订单趋势，公司推迟了进一步生产设施的引进，并选择 在获得安装生产设施所需的空间后计划根据需要灵活地增加设施。

二、依托自动化浪潮，谐波减速机打开下游市场

（一）无心插柳，从航空到机器人

1955年，马瑟以”Strain Wave Gearing”（波动齿轮装置）的名称发明谐波减速机并 注册专利，当时这种谐波驱动是为了解决航天探月竞赛过程中，对减速机结构紧凑、 质量轻、体积小而减速比大、传动效率高、传动精度高的迫切需求设计而成。在1960 年代的阿波罗计划中，美国国家航空航天局（NASA）十分重视这项发明，并将其作 为减速机来驱动月球车的车轮。

在美国，马瑟所在USM公司于1960年代初将谐波驱动技术以商标Harmonic Drive® 投入实际使用。在日本，1960年长谷川齿轮株式会社社长长谷川一郎从《机器设计》 中了解到谐波驱动技术，并于1964年从美国USM公司引进了这项技术，开始国内生 产。1970年，长谷川齿轮与USM公司设立哈默纳科，生产谐波减速机装置。

减速机为工业机器人三大零部件之一，占机器人本体制造成本30%。机器人产业链 由零部件厂商、机器人本体厂商、系统集成商、终端用户四个环节组成，本体厂商 处于核心地位。工业机器人上游零部件环节，三大核心零部件包括控制系统、伺服 系统、减速机。减速机作为动力系统子结构传动装置的核心零部件，其主要功能是 达到减速增矩的作用，用于工业机器人的精密减速机主要有谐波减速机和RV减速机， 在工业机器人核心零部件中，其成本价值量占本体的30%，对于成本低降低和产业 链的进步有着举足轻重的作用。

不同的齿形设计对加工设备及其投资提出不同要求。比对绿的谐波和哈默纳科固定 资产与总资产比率以及固定资产周转率，除去2019年哈默纳科业绩下滑造成总资产 下降的因素，绿的谐波固定资产比重高于哈默纳科；同时，绿的谐波2017年以来固 定资产周转率要低于于哈默纳科2018年以前的水平。这主要是因为绿的谐波“P型 齿”产品的生产对加工设备要求更高，公司前期固定资产的投入也更高。

绿的谐波研发团队在董事长左昱昱带领下，自2003年以来进行谐波传动的理论与技 术研究，形成较强的研究能力和理论水平。公司通过啮合刚度、啮合阻尼、摩擦系 数、侧隙参数的敏感性分析，分析振动噪声产生机制，根据指标要求，得出各参数 的优选区间。产品在实现额定寿命大幅提升的同时，在传动误差、背向间隙、空程 误差、传动效率、噪声、壳体最高温度等关键性能指标上打破了国际品牌的垄断。

谐波减速机关键材料、部件、加工设备是行业第二道技术壁垒。谐波减速机对材料 和加工设备要求极高，主要体现在：

(1)由于柔轮在工作中高频周期性变形，还要承 受一定扭转和弯曲，容易导致轮齿疲劳破坏及齿根部疲劳裂纹；

(2)谐波减速机启动 力矩大、装置发热量高，都加大了设计计算难度和复杂性及加工制造的难度。

以哈默纳科谐波减速机最为核心的最为核心的零部件交叉滚子轴承为例：轴承主要 用于汽车和其他机器中，使轴准确、平稳地旋转；一般为“滚珠轴承”，中间为主 轴，围绕一个使其平滑旋转的球形机构。由于滚珠轴承接触面触面是一个点，无法单独支撑，因此常常采用将两个滚珠轴承组合以支撑它们的方法。为了增加相对于 轴的径向刚度，必须保持两个滚珠轴承支点之间的距离较长。但这就导致整个装置 变大，难以满足小型化的需求。

因此，哈默纳科提出一个划时代的想法：交叉滚子轴承。交叉滚子轴承的外部特征 是它使用圆柱滚子而不是球形滚珠。这些圆柱滚子在90度V形槽中交替排列，这样 可以使接触面成为直线而不是点，从而可以牢固地承受各个方向的载荷。因此，交 叉滚子轴承具有了在保持紧凑的同时又能获得较高的刚度的优势，其刚性是组合角 接触球轴承的四倍以上；同时，与滚珠相比，滚子的接触面积更长，因此承载能力 大大提高。交叉滚子轴承是弯曲关节的零件的理想选择，例如工业机器人手臂、类 人机器人和长期护理的机器人防护服。

作为谐波减速机最为核心的部件，交叉滚子轴承在任何工厂都无法仅凭借生产设备 进行制造。多年来，哈默纳科致力于研究交叉滚子轴承的制造技术，并积累了包括 质量控制在内的各种专业知识。在切削和磨削技术中，公司不影响精度的情况下将 精度提高到0.5μm的单位。此外，公司积累了大量的精密技术，例如将顶部插入的 凹槽的90°角精确地分成45°的专有技术。

因此，哈默纳科公司生产的谐波减速机具有以下优势：

（1）出色的旋转精度：哈默纳科的交叉滚子轴承在生产过程中受到完整的保措施护， 以防止滚子旋转时翻倒以及滚子之间的相互摩擦。因此，它具有低扭矩旋转和高精 度旋转运动的特点。

（2）易于处理和机械设计：产品配置可以在满足所有需求的同时最大程度地提高设 计的自由度。

基于抗磨新材料、润滑新技术、轴承优化、齿廓修形等技术，绿的谐波已实现专用 交叉滚子轴承的自主生产。

谐波减速机高精度定位的特性使公司对专业的装配、检测人员产生极大的需求。由 于将弹性体用于啮合的内齿以产生金属变形，因此难以量化诸如齿轮切削之类需要 微米和亚微米精度的加工过程，仅通过对机床进行编程就无法获得该精度；同时，谐波减速机须在每次加工后测量误差并进行校正；此外，调整零件的啮合的最终组 装过程只能通过一只手巧妙地改变齿轮切割位置来完成。因此，谐波减速机最后一 道装配线需要靠手工才能完成，这充分考验老师傅的精湛的工艺和经验。组装过程 中，负责人使用“停转法”而非流水线工作，每台机器从始至终由一个负责人装配 完成。为了留住熟练的装配工作人员，哈默纳科实习终身雇佣制，以便使这些熟练 工人可以安心地长时间工作。该公司的注册总部位于东京都品川区，本地员工的保 留率很高，这同样有助于员工经验、技术的形成和流传。

由于订单小批量、多单次的特点，谐波减速机对实现自动化生产有着较高的固定资 本和技术基础的要求。2011年，公司在穗高工厂投资约20亿日元，通过搬迁生产线， 一个人可以操作多台机器。2017年，公司出现订单大量积压的情况，因此哈默纳科 持续提高各生产基地的生产能力，并通过先进的生产技术和质量控制促进公司自动 化生产能力，有效提高公司的生产效率。

凭借子公司恒加金属多年精密零部件加工所得经验和工艺理解，绿的谐波得以突破 材料、加工的技术壁垒。没有成熟的材料、部件、加工设备供应商，中国企业在材 料与加工上有天然的劣势。经过多年生产技术、管理经验的积累，恒加金属加工的 精密零部件产品种类众多，在加工产品精度要求高、公差范围小、工艺多样化的基 础上，恒加金属具备了小批量、多批次加工能力，并且能够出色地保证产品质量的 可靠性、一致性和稳定性。恒加金属较强的精密零部件机加工能力以及稳定的质量 控制水平，为谐波减速机的大规模生产奠定了坚实的基础。

通过前期研发和投入，绿的谐波已基本实现谐波减速机自动化、规模化生产。公司 在大规模生产过程中引入基于WMS/MES/ERP 和机器人柔性化作业的软硬件结合、 网络数字化控制、在线快速检测等技术，提高产品及其部件的一致性、稳定性，通 过设计和制造专用液压/气动高精度专用工装、非标特殊轴承自制技术、核心零部件 超精密加工方式、整机高效模块化装配技术，大幅提高生产效率，构建闭环质量控 制体系，提高精密减速机的加工精度与品质稳定性和生产效率，实现了谐波减速机 的规模化制造及质量的稳定性控制，公司核心技术实现了产业化。

绿的谐波对人工依赖程度较高，自动化水平有待继续加强。2017-2019年哈默纳科 人均产值3.36/3.70/2.19百万人民币/人，绿的谐波0.31/0.37/0.34百万人民币/人。比 对两家公司主营成本结构，哈默纳科直接材料占比远高于绿的谐波，主要原因为公 司使用了本国更高纯度、更昂贵的原材料。哈默纳科直接人工、制造费用（车间管 理租赁、设备折旧修理费等）占比均低于绿的谐波。

四、以史为鉴，复盘哈默纳科突破路径

（一）应用领域横向拓宽，打开成长空间

纵观哈默纳科公司1970年以来历年收入情况，长期来看公司保持着持续成长的趋势， 其主要驱动因素为公司谐波减速机产品终端应用领域的不断扩张。

谐波驱动自1955年发明后的数年中一度没有找到它的应用场景及实际用途。虽然哈 默纳科公司1970年成立，但直到20世纪70年代末，公司的谐波驱动及减速机产品才开始广泛应用于机床及工业机器人领域。其时，德国库卡和瑞典ABB公司推出了全 球最初以电动取代液压操作的工业机器人，在其中采用并推广了谐波减速机。20世 纪90年代开始，谐波减速机开始应用于半导体制造设备；21世纪初，哈默纳科谐波 减速机产品随着平板显示器和汽车生产中应用的新需求而得到更广泛地使用。

伴随着市场对轻负载精密减速机的需求产生和公司自身的积极拓展，公司谐波减速 机产品对在轻负载精密减速机应用范围内实现了主导地位，下游应用领域扩张，新 的市场空间由此打开。基于哈默纳科减速机及机电一体化产品小型、轻量、高精度 的特点，公司的谐波减速机产品除了应用于工业机器人、半导体制造设备、平板显 示器制造设备等主要行业，亦适用于其他精密传动领域，其中包括石油挖掘设备、 光学设备、印刷设备、机床、航空宇宙相关、医疗设备等广泛下游行业。公司当年谐波减速机产品最多应用于工业机器人行业，占比 达到44.9%；其后为半导体制造设备、机床、电机制造设备、光学设备、平板显示 器制造设备等，占比分别为11.2%、6.4%、5.7%、3.4%、3.2%。

机器人驱动谐波减速机销量增长。观察哈默纳科产品的应用领域变化，从2005年到 2019年，机器人的营收及占比明显增加，收入从2.5亿增长到15.7亿（CAGR 25.8%）， 占比从26.4%提升到53.3%，同期，全球机器人销量从12万上升到42万（CAGR 17.02%），减速机机器人方面的营收明显快于机器人行业。其他下游领域营收中， 除半导体设备增长比较明显外，均表现为周期性波动，市场未见明显增长。因此， 机器人市场的扩张是驱动谐波减速机营收增加的首要因素。

逐步丰富的产品布局是哈默纳科公司横向扩张下游领域的一大途径。依托于谐波驱 动业务的技术优势，公司逐步向减速机相关的领域扩张，包括行星减速机以及直驱 电动机、旋转执行元件、AC伺服电动机、伺服驱动器谐波线性和微型编码器等机电 一体化产品。

哈默纳科将公司产品主要包含两大类别：单独的减速装置及机电一体化产品。在减 速机装置方面，公司以谐波减速机为起点，并逐步发展了行星减速机及相关系列产 品；产品定位具有小型、轻量化、高精度减速机需求的各个领域，产品型号涵盖各 行业减速比需求。同时，公司自1977年开始逐步探索、研发精密减速机的高附加值 应用产品——机电一体化产品，公司当前机电一体化产品包括直驱电动机、旋转执 行元件、伺服电动机、伺服驱动器、编码器、光学扫描仪等一系列产品，由此公司成功打开半导体、光学、测量等下游市场。

精密行星减速机将公司的精密加工技术应用至低减速比领域，使公司产品全面覆盖 轻负载精密减速机市场。

自20世纪70年代公司成立起，HarmonicDrive®系列谐波减速机品牌即投入研发和生 产，产品实现了高减速比和高精度定位，广泛应用于需要高精度、小型、轻量化的 工业机器人及宇航相关领域。为了将公司的精密加工技术应用至低减速比领域，90 年代初公司推出同时实现了高精度、高刚性和低减速比的行星减速机。

公司谐波减速机产品减速比在1/30-1/320区间内，而行星减速机将减速比范围覆盖 至1/3-1/45，保证了在高速运转下的稳定性、同步精准度和长久精确度。同时，相较 于通用行星减速机0.5°以上的背隙，公司的精密行星减速机背隙仅在0.05°-0.25°的 范围内，继承谐波减速高精度的特性。行星减速机不仅拓宽了公司精密减速机产品 器人技术、自动化技术和机械手技术上低减速比范围内的应用，如传动轴和工位控 制装置等各种机器人及其辅助轴上；同时将公司下游经营范围扩展至机床和制造系 统、自动切割设备、印刷机和造纸设备、注塑机设备、食品和包装机械等邻域。

哈默纳科公司作为提供“整体运动控制”的企业，自1977年开始研发、制造机电一 体化产品。公司机电一体化产品将具有高竞争力的谐波减速机、行星减速机等精密 减速机以及可最大限度发挥其性能和特点的独创性电机、传感器进行组装，融合整 体运动控制的构成技术实现协同效应，形成区别于其他公司的高附加值机电一体化 产品。产品当前主要用于半导体生产、光学、检测设备等尖端技术领域。

机电一体化产各类组件中，控制器依靠开关和传感器来捕捉来自各种输入设备的输 入信号，并使用基于程序的输出设备(执行器)来响应这些数据；执行器由减速机和电 机组成，类似于人体肌肉和关节的综合使用和功能；而传感器用于测量定位、距离、 压力、速度等变量，然后将该数据传输到控制器。一般来说，减速机的购买者会在 部件上增加一个电机和/或传感器，以形成一个致动器。

公司机电一体化产品根据其运动类型的不同可以大致分为四类：旋转型、直线型、 振荡型和复合/模块型；不同的运动类型使公司的机电一体化产品能够最大化其下游 应用范围。其中，旋转型产品应用量最大，销量最高，主要应用于平板显示器及测量实验设备；直线型产品运用于需要直线运动的设备，如半导体生产设备的精密XY 工作台。振荡型机电一体化产品也称为光学扫描仪，这种类型能够在有限的角度内 快速来回移动，通常用于激光标记。复合/模块型产品并不只进行单一的运动，而是 在多个轴上进行复杂的运动。例如，通过公司的技术和东京大学石川教授的研究产 生的视觉传感器的结合所开发的一种高速三指机器人手。

为了主动开发而非被动满足下游市场的需求，哈默纳科近年来开始努力提高其提案 能力，从而提高客户满意度；同时加强自己的开发和销售团队之间的协调，以组织 一个能够灵活响应客户需求的支持系统。因此，公司在开发一系列领域新应用的产 品方面取得了进展，包括高级医疗保健(如手术机器人)、动力辅助设备(如动力辅助 服)、下一代移动性和航空航天。

公司将进一步扩大产品在以下用途的市场：工业线下机器人； 越来越小型、节省空间的新一代生产设备；航空、宇宙相关产品；对检查与治疗技 术提出更高要求的医疗设备；研究、试制活动蓬勃发展，已接近实用化的服务型机 器人；以太阳能为中心的环境与能源相关领域等。

（二）紧跟国际产业转移浪潮，扩张海外版图

下游应用领域拓宽之外，哈默纳科成长空间的打开主要通过海外市场的扩张。20世 纪70年代开始，日本国内企业展开了第三次国际产业转移，大批下游企业向海外迁 移，日本机器人向海外大量售出。为了紧跟国际产业转移的浪潮，自1984-2013年， 公司完成了从日本到中国台湾、韩国、美国、德国、中国大陆的子公司全面布局， 满足当地客户生产、销售、研发、技术服务等全方位的需求。集团公司由母公司、 10家合并结算子公司、1家适用权益法的关联公司构成。

当前，哈默纳科已经占领日本及亚洲、北美、欧洲等国家和地区的版图，海外地区 收入快速上升。2000年以来，哈默纳科日本地区营收占比呈逐年下滑趋势，海外市 场营收持续上升，逐步成为公司收入的主要来源。2000年公司日本地区营收占比 78.9%，而2019年日本地区营收占比仅为37.5%。此外，中国地区自动化浪潮的掀 起和机器人需求的飞速上升也是公司日本地区销售额快速上涨的一大原因；2019年， 中国机器人市场由于制造业投资波动进入短暂调整期，公司日本地区销量出现严重 下滑。

为了全面覆盖全球客户的需求，提供全方位服务，公司在海外主要市场采取代理商 渠道销售制度，在当地设立分公司或办事处对当地代理商进行统一的开发、培训和 管理。通过当地代理商代为销售，公司既可以借助代理商在本地较为广泛的销售经 验、销售渠道，又可以在对代理商进行培训、考核后，给当地客户提供及时的售前 咨询、售后维修服务。以中国区为例，哈默纳科除在上海设立总公司外，同时在深 圳、重庆设分公司，建立华南、西南地区客户与上海总公司乃至日本总社的沟通渠 道。这些公司协同代理商，共同进行产品的设计和推广，提供产品的售前售后、设 备维护服务。

在海外地区市场方面，公司同样实现销售、开发、生产3部门为一体，建立满足客户 要求的体制。在市场销售业务方面，日本公司负责日本、韩国、中国台湾、东南亚 市场；中国大陆市场主要由子公司哈默纳科(上海)商贸有限公司负责，北美市场由子 公司Harmonic Drive L.L.C.负责，欧洲、中东、非洲、印度、南美市场由子公司 Harmonic Drive SE负责。此外，公司海外地区分公司分别负责了产品的研发、生产 等业务，以通过最佳的项目解决对策提案，开拓新市场、新用途。

弓中号：老范说评laofanshuoping

智能汽车专题报告之软件篇：迈向SOA软件架构

1、 迈向 SOA 汽车软件架构，推动软件定义汽车成为现实

我们在《特斯拉系列专题报告（三）：颠覆性创新重塑汽车产业，零部件厂商破壳重 生》中提到，在特斯拉的引领之下，汽车 E/E 架构、软件架构、通信架构正全面升 级，传统汽车产业链正在被颠覆性重塑。此外，《特斯拉系列专题报告（五）：域控 制器—智能汽车的“大脑”》中重点探讨了智能汽车中核心增量零部件域控制器的相 关内容。我们认为，当 E/E 架构正由传统的分布式走向集中化时，原本孤立的 ECU 相互融合为域控制器，并将以此有效减少汽车智能化升级进程中的线束成本、研发 成本等，加速汽车智能化时代的到来。不过，集中化的 E/E 架构以及域控制器的诞 生仅仅是汽车实现快速智能化升级的硬件基础。若要完全实现软件驱动创新、软件 定义汽车，还需要松耦合、易扩展的车载软件架构予以持续赋能。同时，软件亦是 在智能汽车中可做到差异化最高、边际开发成本最低的领域，相比较硬件未来将具 备更大的价值量。因此，本篇我们将重点讨论在汽车硬件架构快速升级的基础下软 件系统的变革趋势，挖掘软件定义汽车时代，车载软件赛道的投资机遇。

1.1、 软件定义汽车已为产业界共识，鲶鱼效应下车载软件需求大幅提升

“软件定义汽车”（Software Define Vehicle）的概念最早于 2007 年 4 月份的 IEEE 会 议论文中被提出，而后于 2016 年被百度自动驾驶事业部总经理再次提及，随之这一 概念开始在产业界广为流传，并已逐步成为产业界对于智能汽车演进方向的共识。 可以看到，近年来在特斯拉的引领下，众多传统整车厂正通过成立子公司（沃尔沃、 丰田、上汽、长安、一汽、吉利等）、成立软件研发部门（长城、大众、雷诺日产等）、 与软件供应商合作（广汽、宝马等）三种模式加码车载软件领域布局。

而“软件定义汽车”之所以能够在现在时点下成为众多整车厂、传统供应商及互联 网科技公司的共识，究其原因，我们认为主要源自于以下两方面：

（1）特斯拉率先落地“硬件为流量入口、软件为收费服务”的模式，鲶鱼效应显著。

特斯拉基于领先的硬件实力（高算力 AI 芯片、集中化 E/E 架构、以太网通信等）， 通过自研 AI 操作系统率先实现“数据采集-训练学习-部署”的数据闭环，迈向软件 开发 2.0 时代（也即去人力化、以机器学习为主的进化模式）。根据 MIT 学术研究员 Lex Fridman 统计，截至 2020Q1，所有特斯拉已售车型中，95%以上已实现了自动驾 驶相关硬件的预埋。截至 2020 年，预计所有特斯拉已售车型的自动驾驶里程数总和 将超过 51.3 亿英里。同时，基于这种数据闭环，特斯拉早在 2012 年便已在 Model S 上率先实现整车 OTA，从而推动整车厂在产业链的中角色由传统的汽车生产制造商 （“卖硬件”），升级为综合性的出行服务供应商（“卖服务”），并且可以为消费者提 供全生命周期的软件增值服务（“卖软件”），颠覆性改变了传统汽车行业的商业模式。 根据特斯拉官网数据统计，在 2012-2019 年间特斯拉已完成超过 142 次的 OTA 升级 （潜在问题改善 11 次、全新功能导入 67 次、交互界面逻辑等优化 64 次），涉及自 适应巡航、自动紧急刹车系统、360°全景视图、并道辅助等多项功能，系统版本从 2014 年的 V6.0 已迭代至目前的 V10.0。总体而言，特斯拉作为智能汽车的引领者， 其在产业界的示范效应已不言而喻。基于现有数据闭环及软件架构，特斯拉可实现 快速的软件迭代升级，进而建立软件付费模式，进一步打开盈利空间。由此所带来 的鲶鱼效应，促使传统整车厂加速转型布局车载软件领域，软件定义汽车时代正加 速到来。

（2）软件才能形成差异化，以软件驱动创新，边际开发成本更低

复盘智能手机发展路径来看，随着屏幕尺寸、摄像头像素、CPU 性能等硬件竞争的 愈演愈烈，智能手机的硬件体系逐渐固化，各品牌手机硬件同质化严重。由此导致 了手机平均更换周期延长（根据 Statista 数据统计，全球手机平均替换周期已由 2013 年的 25.6 个月延长至 2019 年的 33.2 个月）。而对于手机厂商而言，纯粹的硬件产品 收入增速也随着手机替换周期延长、全球手机渗透率达到瓶颈等因素逐步放缓。根 据苹果公司年报数据统计，其近年来 iphone 产品收入增速已显著下滑。但相比较而 言，以 App Store 为核心的软件收入近年来增速持续保持在 20%以上，并且亦具备更 高的毛利率水平。从长期来看，苹果软件收入的背后是强大的 iOS 生态，根据 2020 年苹果 WWDC（全球开发者大会）官方数据统计，苹果全球应用开发者数量已经超 过 2300 万人，具备持续的更新迭代能力。回看汽车行业，目前，传统整车厂及 Tier1 已纷纷开启智能化转型，主控芯片的算力军备竞赛已经开始，正如智能手机浪潮伊 始之时，各个厂商争相提升摄像头、屏幕以及处理器等配置。而当硬件配置竞赛达 到白热化阶段时，软件层面的竞争则更能体现差异化竞争力。同时，软件的边际开 发成本更低，更易满足用户千人千面的需求，且完善的软件生态亦可为整车厂树立 更加牢固的护城河、打造更为差异化的品牌特征，从而反向推动新车的销量。根据 McKinsey analysis 数据预计，2030 年全球车载软件市场规模将有望达到 500 亿美元。

1.2、 为真正落地软件定义汽车理念，智能汽车软件架构向 SOA 转型升级

集中化的 E/E 架构是实现软件定义汽车的硬件基础，SOA 架构则是实现软件定义汽 车的软件基础。传统的分布式 E/E 架构下，汽车采用的是“面向信号”的软件结构， ECU 之间通过 LIN/CAN 等总线进行点对点通信。并且，此时 ECU 的信号收发关系 和路由信息是静态的（已在 ECU 软件的编译阶段完成预设），如果要新增或升级某 项功能，除了要修改与该信号相关的所有 ECU 软件外，还需要对总线的网关配置、 节点的数量等进行修改。因此，在传统的通信及 ECU 软件架构设计中，通讯网络关 注的重点在于各类信号能否准确、高效的在车内进行收发传导。而随着汽车智能化 升级需求的快速增长，传统通讯网络及软件架构设计中扩展性差、升级和移植成本 高等问题逐渐凸显，例如若想新增某项软件应用或服务，仍需要从头建立一个新的 基础软件环境。因此，为解决以上问题，汽车行业借鉴 IT 行业发展经验，提出 SOA （面向服务）软件架构。

软件架构设计的理念，其核心思想是将每个控制器的底层功能以“服务”的形式进 行封装，一个服务即是一个独立可执行的软件组件，并对其赋予特定的 IP 地址和标 准化的接口以便随时调用，最终通过对这些底层功能的自由组合，以实现某项复杂 的智能化功能。我们以新增 Model X“跳舞”功能的方式为例，具体说明 SOA 软件 架构的优势所在：“跳舞”功能的实现包含音乐、车身、前后运动等多方面，与之对 应的是座舱、车身、底盘中的多个控制器，若在传统软件架构下实现该功能，则需 要对与该功能链路上所有相关的控制器软件进行重新编译，并通过 LIN/CAN 总线实 现信号的传递。而在 SOA 软件架构下，我们可将各个控制器所能贡献的部分抽象为 一种“服务”，如“灯光控制服务”、“语音交互服务”等，然后仅需要对“跳舞”APP 进行编写，对以上基础服务予以调用，即可实现这一功能。

SOA 软件架构下的底层软件具备接口标准化、相互独立、松耦合三大特点。在 SOA 软件架构之下，各个“服务”（底层软件）具有以下三个特点：

（1）标准化：各个“服 务”间具有界定清晰的功能范围，并且留予标准化的访问接口（由第三方代码编码 而成），以便于其他控制器在进行功能变更或升级时进行订阅。

（2）相互独立：每个 服务之间相互独立且唯一，均属于汽车软件架构中的基础软件，因此若想升级或新 增某项功能只需通过标准化的接口进行调用即可。

（3）松耦合：底层软件独立于车 型、硬件平台、操作系统以及编程语言。可以将传统中间件编程从业务逻辑分离， 允许开发人员集中精力编写上层的应用算法，而不必将大量的时间花费在更为底层 的技术实现上。

总体而言，SOA 架构的本质是将原本相互分散的 ECU 及其对应的基础软件功能模 块化、标准化，将各个应用区域相互解耦，重新部署为分层式的软件架构，汽车可 在不增加或更换硬件的条件下通过不同的软件配置为驾驶员提供不同的服务，从而 实现千人千面。以上汽零束 SOA 软件架构为例，将实现“T+0+1+7”的迭代速度， 也即在新的应用场景可于“T+0”快速上线；新的轻应用可于“T+1”快速上线；新 的 APP 则可在“T+7”时快速上线。并且基于标准化的服务接口，开发过程的参与 者将不再局限于整车厂，还将包括第三方应用厂商甚至个人开发者，最终旨在构建 类似于智能手机上 iOS/安卓的开发平台。目前，欧洲主要车厂，如宝马、大众、戴 姆勒等采用 AP AUTOSAR 统一标准来构建 SOA 基础软件平台；而国内车厂在纷纷 成立软件中心的同时亦建立 AUTOSEMO 联盟，构建国内本地化的软件开发标准。

此外，亦有华为、特斯拉基于 Linux 系统自建分层、模块化基础软件平台。

2、 短期看系统及功能软件举足轻重，长期看应用层价值更大

在 SOA 软件架构设计理念之下，汽车软件架构走向分层化、模块化，使得应用层功 能够在不同车型、硬件平台、操作系统上复用，并且可以通过标准化接口对应用功 能进行快速迭代升级。进一步来看，软件架构按层级自下而上大致可分为系统软件 （虚拟机、系统内核、中间件）、功能软件以及应用程序层三部分。短期来看，若想 真正在汽车上落地 SOA 软件架构，虚拟机技术、系统内核及中间件等系统软件将至 关重要；长期来看，在 SOA 架构构建成熟后，丰富的应用生态具备更大的价值空间。

2.1、 系统软件：操作系统的基石，支撑上层软件运行的载体

在智能汽车的嵌入式操作系统中，系统软件是最为基础的部分，通常包括系统内核、 中间件、虚拟机三大部分。同时，通过系统软件平台集成虚拟机、系统内核、中间件等组件，可为上层功能软件提供一个稳定、高效、安全的运行环境，以及与硬件 无关的应用开发接口。

2.1.1、 虚拟机：构建智能计算平台操作系统的第一步

虚拟机技术的引入是实现软件定义汽车的第一步。汽车从硬件角度来看，智能汽车 中无论是 E/E 架构还是主控芯片，都存在显著的集中化趋势，其中 E/E 架构由分布 式走向域集中，主控芯片由单一的 CPU 走向包含 AI 单元的 SOC 芯片。而在硬件资 源集中化的背景下，传统的基于总线和网关的物理保护屏障被打破，使得不同安全 等级的应用不得不共享同一个计算平台。此时，可保障各类应用系统具备一定隔离 性的虚拟机（Hypervisor）技术，将成为实现高性能智能驾驶操作系统的关键。举例 来看，在座舱域控制器中，由于产品属性的不同，需要运行不同类别的操作系统， 比如 QNX 负责安全要求等级较高的仪表、安卓则用于更强调应用生态的信息娱乐系 统。通过 Hypervisor 技术可以将以上不同的操作系统运行在同一个主控芯片之上。 如此以来，智能汽车中的硬件资源和软件资源可以根据终端产品需求的不同，灵活 的在各类操作系统中给予分配，从而更好的发挥芯片性能、降低硬件成本。

当前可提供车规级 Hypervisor 技术的厂商较少，QNX 凭借高安全等级占据市场主 导地位。从竞争格局来看，由于车载虚拟机技术要求安全等级较高（需通过 ASIL D 级安全认证），因此仅少数的头部厂商可提供该产品，市场份额高度集中。目前，产 业内主要的虚拟机技术包括黑莓的 QNX Hypervisor、瑞萨的 COQOS Hypervisor、英 特尔的ACRN、大陆集团的L4RE等。其中，QNX Hypervisor 2.0是全球首款通过 ASIL D 安全认证的商用虚拟机，能够支持在单一芯片上运行 QNX Neutrino、Linux 以及 Android 等多个操作系统，已广泛被国内外整车厂及 Tier1 采用。

2.1.2、 系统内核：汽车软件架构的核心，竞争格局高度稳定

内核是系统软件中最核心的部分，是软件架构中直接且唯一可对接硬件资源的部分。 操作系统通过采用输入输出语句控制下层硬件，并将硬件控制命令集成于内核的库 函数——系统调用（System Calls），上层应用程序通过访问系统内核进而调用硬件资 源。以“驾驶员通过与车内液晶屏幕交互使得汽车自动打开天窗”为例，需要经历 下面的几个流程：

（1）通过 HMI（Human Machine Interface，人机交互）层。将驾驶 员的生理信号通过液晶屏幕进行压力触碰识别，转换为电输入信号。

（2）通过应用 程序层。由电输入信号启动与压力触碰相对应的应用程序。

（3）通过中间件层。应 用程序向下需要首先经过中间件，需要向中间件获得相应的计算资源和网络通信来 继续向下传递信号。

（4）进入系统内核。当信号传入内核中，内核会根据输入信号 的强弱（即中间层分配的计算资源和网络通信大小）为该应用程序规划并调度相应 的机械单元完成目标操作。总体来说，内核在整个流程中起到调度硬件、协调实施 的重要作用。

进一步来看，系统内核具备较高的技术壁垒，QNX 和 Linux 市场份额占据 90%以 上，竞争格局稳定。系统内核具体可分为微内核、宏内核及混合内核三种：

（1）微 内核是系统内核的一种精简形式。通常而言，系统服务层和内核集成在一起，而微 内核将系统服务层分离出来，变成可以根据需求加入的选件，由此可以提供更好的 可扩展性和更加有效的应用环境。微内核具有代码量和漏洞少、可扩展性高的优点， 但内核与服务层间的频繁通信会降低系统整体性能。根据思迈汽车信息咨询公司 2019 年的相关数据，QNX Neutrino 微内核在车控操作系统/车载操作系统中市占率分 别为 90%/50%以上，截至 2020 年 6 月已搭载于超 1.75 亿车辆，具备垄断地位。

（2） 宏内核同样管理着用户程序和硬件之间的系统资源，但是在宏内核架构中，用户服务和内核服务在同一空间中实现。具体而言，内核可以代表内核进程运行代码，即 内核进程；当用户进程经过系统调用或者中断进入到内核态时，内核也可以代表它 运行代码。因此，宏内核需要管理的资源多于微内核，其大小相对微内核更大一些。 性能高的同时也带来了维护困难的缺点。Linux 和 WinCE 为宏内核产品，同时由于 Linux 开源从而更易扩展应用生态，因此常用于车载信息娱乐系统之中。

（3）混合内 核包含了两个或两个以上的内核，是华为等研发能力较强企业由宏内核向微内核发 展的过渡方案。2019 年发布的鸿蒙 OS 1.0 采用了混合内核结构，即同时搭载了 Linux 内核、自研的鸿蒙微内核和 Lite OS 作为当前的技术过渡方案。由于系统内核开发难 度最大，且安全性要求最高，因此少有厂商涉足该领域，竞争格局亦最为稳定。根 据 IHS Automotive 数据统计，系统内核目前主要以 QNX 和开源的 Linux 为主，两者 合计市占率已近 90%（包含车机和车控两类）。

2.1.3、 中间件：实现软硬件解耦关键环节，海内外 Tier1 加码中间件研发

中间件是一类提供系统软件和应用软件之间连接、便于软件各部件之间沟通的软件， 应用软件可以借助中间件在不同的技术架构之间共享信息与资源，根据功能领域的 不同具体可分为通信中间件、数据存储中间件、安全中间件等多种。中间件位于客 户机服务器的操作系统之上，管理客户机与系统软件之间的计算资源和网络通信。

通过对底层软件模块的封装和接口标准化，可以将硬件功能抽象化并将其通过标准 化接口提供给上层软件开发者，实现软硬件分离。同时推动跨平台开发，减少设计 的复杂性，从而消除了多次重新开发相同软件的问题。目前，应用在汽车领域的中 间件主要包括 AUTOSAR、OSEK、QNX 等，满足最高等级的功能安全需求，其中 AUTOSAR 由于其应用的广泛性、方法论的成熟性，拥有最广泛的开发生态，且已 有 EB、VECTOR、ETAS、东软睿驰、华为等多家软件供应商可基于 AUTOSAR 架 构提供具有差异化的中间件解决方案。

从 CP AUTOSAR 到 AP AUTOSAR，助力整车厂构建 SOA 软件架构

AUTOSAR 是汽车行业内最著名的中间件方案，由众多整车厂与供应商联合制定， 其核心在于对各个软件接口进行标准化定义。2003 年，整车厂与供应商为降低汽车 电子系统软件的开发成本、同时更加便捷有效的对其进行管理，共同建立了汽车开 放系统架构（AUTOSAR）。AUTOSAR 架构中对各功能模块进行了封装，并对模块 与模块之间的接口进行了标准化，从而实现了汽车软件与硬件的解耦。以经典 AUTOSAR 为例，AUTOSAR 平台运行于微处理器（MCU）之上，并将汽车的软件 架构抽象为基础软件层、运行环境层以及应用软件层三部分：

（1）基础软件层（BSW） 包括微控制器抽象层、ECU 抽象层、服务层、复杂设备驱动层四部分，是将硬件“软 化”的第一步。其主要作用是将各类标准化的基础软件服务功能封装起来供应用层 调用（本身并不参加实际工作），包括系统服务、内存服务、通信服务等。

（2）运行 环境层（RTE）是 AUTOSAR 系统的核心枢纽，其通过标准化的接口（分为标准化 接口、AUTOSAR 接口、标准化的 AUTOSAR 接口三类）将上层应用软件与基础软 件层进行连接，使得应用层可以通过 RTE 的接口函数来调用基础软件服务。

（3）应 用软件层则是负责实现汽车中各类具体功能。

经典 AUTOSAR 是以“面向信号”软件架构为背景下的产物，当软件架构迈向 SOA 时，AP AUTOSAR 将开始被广泛应用。在传统“面向信号”的软件架构中，CP AUTOSAR 的引入虽然可以有效解决应用程序与底层软件强耦合的问题，降低应用 程序的开发成本，但各个 ECU 的信号收发关系和路由信息已在 ECU 软件的编译阶 段完成预设，后期难以大幅修改、批量升级。因此，在 SOA 软件架构理念下， AUTOSAR 于 2017 年提出 AP AUTOSAR 平台，平台由根据服务和 AP AUTOSAR 基 础分组的多个功能栈组成。相比较 CP AUTOSAR，AP AUTOSAR 具备可灵活在线升 级、硬件资源连接虚拟化（不局限于线束的连接关系、可通过互联网连接），支持高 性能计算等优势，更适用于功能需求快速迭代的智能驾驶时代。

龙头企业加码中间件研发，打造从硬件至基础软件的完整解决方案

中间件作为一种基础软件，其关键在于能否通过制定一套可行的架构和标准的开发 方法论，把汽车软件开发人员从大量重复的研发工作中解放出来。因此，产业链对 其的认可程度将决定其能否获存活，例如 AUTOSAR 标准之所以可以得到广泛应用， 得益于其在全球拥有超过 284 个会员（截至 2020 年 5 月），核心成员包括宝马、博 世、德国大陆、戴姆勒等全球龙头整车厂及 Tier1。历史上来看，经典 AUTOSAR 标 准下的开发工具链及基础软件几乎被海外 Tier1 所垄断，包括 EB（Continental 子公 司）、ETAS（Bosch 子公司）、VECTOR 等。而随着汽车产业的智能化转型升级，AP AUTOSAR 逐渐登上历史舞台，各个传统 Tier1 及科技公司亦相继发布新一代中间件 解决方案。例如，2020 年 7 月，博世推出针对高级自动驾驶应用的中间件 Iceoryx， 兼容 ROS2 和 AP AUTOSAR 的接口，满足不同开发阶段的需求。2020 年 12 月，采 埃孚发布中间件 Middleware，提供可以集成到整车制造商软件平台的模块化解决 方案，将于 2024 年搭载在量产车辆上。国内方面，此前行业内汽车基础软件架构标 准及产业生态整体较为落后，而在产业智能化转型升级的趋势下，部分国内厂商紧 抓 AP AUTOSAR 应用趋势，相继迈向中间件及其工具链的研发。例如，华为发布的 智能驾驶域控制器MDC及支持和兼容AP AUTOSAR架构，东软睿驰基于AUTOSAR 标准所定制化开发的基础软件 NeuSAR 等。可以看到，海内外 Tier1 在中控仪表、域 控制器、摄像头等硬件领域相继进行智能化转型升级的同时，亦开始渗透底层基础 软件的开发，从而打造可提供从硬件到基础软件完整解决方案的能力，进一步助力 降低整车厂研发成本，加快新产品落地。

2.2、 功能软件：将共性需求软件化、模块化，助力应用程序快速部署

由于智能驾驶涵盖多种跨行业技术，在软件层面具备较高的复杂性，单一厂商很难在系统软件之上完成端到端的设计，因此只有实现功能软件化、模块化、标准化， 使得产业链各方力量各抒己长（例如算法公司专注于感知或规控等算法、Tier1 亦可 专注自己擅长的模块），整车厂才能根据功能软件框架进行集成、灵活配置，从而推 动智能网联产品快速落地。功能软件目前的整体集成由整车厂主导，而各个功能模 块的研发由软件供应商与整车厂合作完成，其中主要包含自动驾驶通用框架模块、 传感器抽象功能模块、感知融合功能模块、预测功能模块、定位功能模块等。我们 以感知融合功能模块为例，进一步来说明此类功能软件的作用：在日常的车辆运行 过程中，周围的交通环境会因为天气、拥堵程度等不可控因素而变得十分复杂，因 此仅靠单一的传感器难以适应全工况、全天候的环境感知，此时就需要不同特性的 传感器相互配合，从而提升感知的性能和可靠性。而感知融合功能模块便是将各类 不同特性的传感器的测量结果（包括车辆状态、车辆模型等）抽象化后，完成在数 字世界中对环境模型的构建，最终输出至自动驾驶预测和决策模块。总体而言，功 能软件对智能驾驶中的一些共性需求进行有效抽象，并将其软件化、模块化、标准 化，结合系统软件共同构建完整的操作系统，并且配合成熟的工具链使得整车厂可 以快速实现智能驾驶应用功能的部署。

2.3、 应用程序：持续更新迭代，差异化竞争的焦点

应用程序是基于操作系统之上独立开发的软件程序，亦是各汽车品牌差异化竞争的焦点。应用算法差异化不仅涵盖智能座舱（车载信息娱乐系统 IVI、车联网、人机 交互、中控系统、ADAS、智能座椅等），也包括智能驾驶（L1~L5 级智能驾驶等级） 领域。同时伴随着云端软件复杂性的提高，车载网络信息安全(检测与防卫远程攻击) 也将逐步成为未来应用算法的关注焦点。

2.3.1、 OTA 空中升级模式普及，云端更新持续创造价值

OTA（Over-The-Air Technology，空中下载技术）指通过车端与云端通信升级车内 系统，是车企从静态出售硬件到动态服务创收的战略转型所依赖的重要技术，也成 为了车企差异化竞争的重要赛道。OTA 升级创新了车企的产销模式，大大缩短了研 发和交付周期，车企可通过添加软件补丁和解锁预埋硬件功能在智能汽车全生命周期内持续创造价值。根据美国科技媒体 Electrek 统计，截至 2019 年特斯拉已通过出 售 FSD 套件实现收入超过 10 亿美元。具体来看，以特斯拉为例，OTA 升级流程包 括三步：

（1）由软件供应商生成更新包传输给云端服务器。

（2）由车辆网联模块接 收并下载更新包。

（3）由网关/OTA Manager 调用并向车载 ECU 分配更新包。据此， 可将 OTA 分类为 SOTA（Software-Over-The-Air）和 FOTA（Firmware-Over-The-Air）：

（1）FOTA 可以实现大多数核心 ECU 层面的升级，包括更改电池、电机、发动机、 变速箱等控制件以改善续航能力和加速性能，比如 Model 3 通过 OTA 将百里加速时 间由 4.6 秒提升为 4.1 秒。FOTA 过程需要压缩更新包于待升级的嵌入式设备中，同 时需要借助算法提升更新效率，因而对底层固件开放权限和差分算法要求较高，目 前仅有特斯拉、蔚来等少数车厂能够实现 FOTA。

（2）SOTA 仅实现应用软件层面的 升级，大部分车企已具备 SOTA 技术。

2.3.2、 云端安全问题初现端倪，软件信息安全领域未来市场开阔

“软件定义汽车”不仅体现在开发端代码量的指数式增长，云端软件复杂性的提高 还给联网车辆带来了许多难以追踪的新型信息安全风险。在传统汽车的 E/E 架构下， 程序员通过在 ECU 中独立嵌入预先设置好的代码来满足功能需求，而在新一代汽车 的 SOA 架构下，越来越多的应用层接入云端，使得车载网络在以前独立的电子领域 （例如信息娱乐，ADAS 和动力总成）之间建立连接。这些连接为通过汽车传播的 新型网络攻击提供了渠道，由于可以利用一个系统中的软件漏洞来提供对其他系统 的访问，跨车辆研究不同软件堆栈的开发人员很少协调修复系统安全漏洞。且由于 软件功能品类繁多，跨模块的更新很困难，并且潜在“攻击面”的数量会随着所连 接的自动驾驶系统数量增加而递增。根据 Upstream Security 发布的 2020 年《汽车网 络安全报告》显示，自2016年至2020年1月，汽车网络安全事件的数量增长了605%。

具体来看，在软件信息安全领域，以腾讯和 360 公司为代表的老牌互联网公司凭借 着强大的 IT 网络安全技术优势，对以特斯拉为代表的智能网联汽车开展了大量研究。 常用的车联网攻击程序渗透路径可归纳为：

（1）接入系统。即通过车内开放式的网 络连接端口接入车载服务电子系统，进而采用传统分析方法找出应用服务中的安全 漏洞，获取多个车载系统权限。

（2）避开检测。由于各自独立的 ECU 间通过 CAN 总线相连，获得 CAN 总线的权限即代表掌握了车体控制电子系统的命脉。所以其往 往采用技术手段绕过部分 ECU 的固件完整性检测机制，刷新相应固件来获得向 CAN 总线读写数据的能力。

（3）实施控制。最终通过将伪造的数据包注入到 CAN 总线， 实现在驻车模式或行驶模式下对汽车的远程无物理接触式控制。总体来看，随着汽 车智能网联化进程的加速，软件功能的问题引发大规模的产品召回，直接导致客户 安全风险增加，对整车厂造成生产延期、预算超支等不良影响。为此，车载信息安 全行业需求渐起，软件信息安全领域的进步正为智能网联汽车的发展提供强有力的 支持。

3、 软件定义汽车时代，多方势力角逐操作系统

软件定义汽车时代，操作系统将是智能网联汽车竞争的焦点。我们从技术角度和产 品角度两个维度去定义操作系统类型。从技术角度来看，车载操作系统可分为实时 操作系统和非实时操作系统。分别来看，所谓实时操作系统，是指系统接收到输入 信号后，能够在短时间内处理完毕并予以反馈，并且其处理任务的（最迟）完成时 间是确定可知的，具备较高的安全性与可靠性。因此实时操作系统往往应用于车控 领域，包含传统的车辆动力、底盘、车身以及新兴的自动驾驶等。非实时操作系统 则广泛应用于座舱娱乐等领域，更加注重兼容性与开发生态。从产品角度来看，车 载操作系统可分为面向整车厂和面向消费者的两类。其中，面向整车厂的操作系统 多被用于二次开发或消费者无法直接交互感知的领域，因此其自身并不具备品牌效 应。面向消费者的操作系统，以市场产品化为目的和检验标准，具备一定的品牌溢 价，大多数厂商是基于 Linux 内核裁剪和配置，然后加上自己设计的 UI 而成。整体 来看，以上两种对车载操作系统的定义相互交叉，面向整车厂的实时性操作系统包 括 QNX、RT-Linux、Works 等；面向整车厂的非实时性操作系统主要为 Android、 AGL 等。面向消费者的实时性操作系统包括特斯拉 Version、百度 Apollo、华为鸿蒙 OS 等；而面向消费者的非实时性操作系统则包括小鹏 Xmart.OS、阿里 Ali.OS 等。

3.1、 面向整车厂的实时性操作系统：QNX、RT-Linux 等

3.1.1、 QNX：世界首款通过车规级安全认证的操作系统，核心优势在于高安全性

QNX 是世界上第一款通过 ISO 26262 ASIL 级安全认证的车载操作系统，母公司黑莓 所拥有的 80+项安全认证和数千项安全相关专利将为其安全性持续赋能。从技术端来 看，QNX 采取微核心架构，操作系统中的多数功能均以许多小型 Task 来执行，这样 的架构使得用户和开发者可以关闭不需要的功能而不需要改变操作系统本身。得益 于这种执行模式，QNX 系统中的各项功能与应用能在不影响互相间稳定性的前提下 整合运算资源，在高安全性的同时保障其运算效率。从产品端来看，公司产品覆盖 基础系统软件（QNX Neutrino RTOS、QNX Hypervisor、QNX SDP）、安全认证产品 （QNX OS for Safety 等）、安全解决方案（BlackBerry Jarvis、BlackBerry QNX OTA 等）、中间件（声学管理、ADAS 等）四大领域。同时，为确保软件的安全性，QNX 开发生态较为封闭，黑莓是 QNX 的唯一开发者，其他厂商在使用时需支付版权费用。 根据黑莓公司官网数据统计，截至 2020 年 6 月底，全球已有超过 1.75 亿辆汽车已搭 载 QNX 系统，车用市场占有率达 75%。德尔福、大陆、电装等 Tier1 的基础软件层 都是在 QNX 系统上搭建的，而其合作伙伴既包括小鹏、威马等新势力车企，也包括 宝马、奥迪、保时捷、大众、福特、通用等传统 OEM。

3.1.2、 Linux：优化后用于 RTOS，核心优势在于灵活的开发度

Linux 操作系统诞生于 1991 年，由于其完全开源的特性，在过去的三十年中，全球 的软件工程师都在为 Linux 体系不断贡献代码，让其更加完善。而高效、灵活的特 性亦使得其被广泛使用在平板电脑、交换机、路由器、视频游戏控制台、台式计算 机、掌机游戏、大型机和超级计算机等产品上面。相比较 QNX，Linux 的特点在于 免费开源，并且给予用户更大的灵活性、更多的应用场景、更为丰富的软件库选择。 同时，可通过对内核的进程调度、中断服务程序等代码进行修改与优化，提高系统 的实时性能，具体改进方案包括直接修改内核法（如 Kurt-Linux、Ingo's RT patch 等） 和双内核法（RT-Linux）。目前，许多厂商是基于 Linux 内核进行裁剪和配置，然后 加上自己设计的 UI，作为车载操作系统。典型的包括特斯拉 Version、华为鸿蒙 OS、 阿里 AliOS 等。此外，德赛西威目前量产的车载信息娱乐系统和虚拟仪表的操作系 统大部分也是基于 Linux 平台开发的。

3.2、 面向整车厂的非实时性操作系统：AGL、Android

3.2.1、 AGL:基于 Linux 的开源车载操作系统

Linux 基金会针对汽车领域成立 AGL 联盟，该系统可提供 70%~80%的现成平台。 Linux 基金会于 2014 年针对车载信息娱乐领域发布了 AGL（Automotive Grade Linux） 操作系统。与安卓系统类似，AGL 的主要优势之一是它的统一代码库（UCB），它 基于 Tizen 和 GENIVI Alliance 另外两个汽车开源项目，从底层开始开发，一直到特 定的汽车应用软件，可提供 70%到 80%的现成平台，这使得汽车制造商和供应商能 够将他们的资源集中在定制其他的 20-30％，以满足他们独特的客户需求。目前，AGL 联盟成员已超过 150 个，其中 11 个是汽车制造商（包括丰田、本田、马自达、日产、 大众等）主要应用领域仍集中于信息娱乐系统。

3.2.2、 Android：兼容性与应用生态优势显著

Android 是基于 Linux 内核开发的操作系统，被称为“类 Linux 系统”，在兼容性与 应用生态方面具备较强竞争力。2014 年，Google 联合一些车企与科技企业组成 OAA 联盟，旨在将 Android 操作系统引入汽车领域，Android Auto 同年作为该联盟第一个 应用成果正式发布。2019年，Google为抗衡传统车载联盟推出了Android-Automotive， 目的是获得新的流量入口，将 Google 在机器学习方面的技术优势结合到汽车上来， 形成其在自动驾驶方面的主导地位，卡位未来交通。

Android Auto 是专门为驾驶环境而设计的安卓版车机互联方案，可让用户将智能手机连接到兼容的车辆上，以便直接在控制台上显示针对驾驶员进行了优化的应用版本。 目前奥迪、凯迪拉克、沃尔沃等超过 50 家汽车制造商宣布支持 Android Auto。

Android Automotive 是一个支持信息娱乐系统开发的全栈、开源、高度可定制的平台。 配备该操作系统的车辆，信息娱乐系统完全基于 Android 的专用版本构建，不需要手 机的参与，将直接集成至车辆。与 Android Auto 不同，Android Automotive 可以控制 车辆的诸多功能，如空调，暖气，加热座椅和音频功能等，此时汽车与智能手机一 样，是一个独立的设备。使用 Google 帐户登录汽车的操作系统后，可以根据用户自 定义的方式加载应用程序和屏幕，为用户量身定制驾驶体验。2020 年，通用汽车宣 布将从 2021 年开始搭载 Android Automotive OS。沃尔沃旗下 Polestar 2 是首款通过 Android Automotive 进入市场的汽车，驾驶员可以通过屏幕控制车辆的所有功能， 还可以访问许多可以增强驾驶体验的应用程序。未来，随着 Android 大型开发社区中 汽车信息娱乐系统的快速迭代和开发，Android Automotive 在汽车信息与系统方面的 优势有望逐步凸显。

3.3、 面向消费者的实时性操作系统：百度 Apollo、华为鸿蒙 OS 等

3.3.1、 特斯拉 Version：基于 Linux 内核深度定制化改造

特斯拉的操作系统 Version 基于 Linux 内核深度改造而成。特斯拉系统平台采用 Linux4.4 开源操作系统，支持 PyTorch 的深度学习编程框架，基于 Kafka 开源流 实时数据处理平台，可支持信息娱乐系统（IVI）和驾驶辅助系统（ADAS）等。同 时，Linux 开源自由的特点可以让特斯拉避免受制于操作系统厂商，特斯拉可通过 OTA 快速进行问题修正与软件升级，从而提升用户体验。自 2014 年首次在 Model S 上使用 Version 6 以来， 特斯拉已通过 OTA 技术对其操作系统进行了多次重大 升级，涉及自适应巡航、自动紧急刹车系统、360°全景视图、并道辅助等多项功能， 系统版本从 2014 年的 V6.0 已迭代至目前的 V10.0。

3.3.2、 华为鸿蒙 OS：自主研发鸿蒙微内核，多域覆盖提供全栈式解决方案

华为智能汽车软件解决方案包括三个操作系统+一个跨域集成软件框架。

（1）鸿蒙座 舱操作系统 HOS：华为针对汽车座舱的使用场景、上层应用软件和底层硬件对接的 需求，进行了定制化开发，打造了鸿蒙座舱操作系统 HOS。整体来看，鸿蒙座舱操 作系统 HOS 采用双内核方案，针对于安全功能等级较高的仪表领域采用鸿蒙微内核 （具备实时性）；而在对软件生态要求较高的 IVI 领域，则采用基于 Linux 改造的宏 内核。此外，在功能软件层面，华为基于语音交互、视觉、声音分区、音箱音响、 触控共五大核心功能开发了融合感知模块，并通过标准化的 API 开放给主机厂、Tier1 等，使其可以进行定制化开发，共同构建应用生态。

（2）智能驾驶操作系统 AOS： 针对智能驾驶打造的实时操作，目前已通过 ASIL-D 等安全认证，成为业界首个获得 Security & Safety 双高认证的商用 OS 内核。

（3）智能车控操作系统 VOS：该系统原 生支持异构多核，模型化工具链，兼容 AUTOSAR。可以使得原来多 ECU 的集中开 发变得简单高效。同时，该系统相比于现有的车控系统将更加开放，不仅支持华为 自己的微处理器芯片，而且会支持世界范围内包括恩智浦、英飞凌在内的众多芯片。

（4）华为 Vehicle Stack：是面向服务（SOA）的跨域集成软件框架，相当于欧洲传 统车企联盟所创造的 AUTOSAR。在此软件架构之下，可以各个操作系统之间互联 互通，使能整车特性快速开发、验证、部署，同时还支持丰富的自动化工具链，车 型开发周期可缩短 6－8 个月。

3.3.3、 百度 Apollo：基于 ROS 深度定制内核，打造开源的自动驾驶软件开发平台

2017 年，百度发布“阿波罗计划”及 Apollo 1.0，定位为自动驾驶软件的开源平台。该 平台结合多种开发工具，包括数据、API 和开源代码等，开发者可以免费使用这些 工具将自动驾驶产品推向市场。2018 年 7 月，在百度 AI 开发者大会上，百度发布 Apollo3.0 及小度车载 OS，并首次发布了车载语义开放平台。2019 年 12 月，在首届 百度 Apollo 生态大会上，百度推出了 Apollo 5.5 版本，同时支持点对点城市自动驾 驶，并将自动驾驶平台扩展为自动驾驶、车路协同、智能车联三大开源平台。2020 年，百度发布 Apollo 6.0 迈向无人驾驶领域。其中，Apollo 实时操作系统是 Ubuntu Linux 操作系统与 Apollo 内核相结合的成果。其中，ubuntu 是业内顶级 Linux 发行版 之一，也是流行的云操作系统；Apollo 内核是基于 ROS 进行改进而成。原始的 Ubuntu 系统并非实时操作系统，通过加入 Apollo 自主设计的内核，使其成为实时性操作系 统。类似于谷歌在移动领域中推出的 Android 开源项目，整个 Apollo 平台旨在车载 领域中为第三方提供更为便捷的开发环境。2021 年 1 月 11 日，百度宣布组建智能汽 车公司，以整车制造商的身份与吉利汽车战略合作，正式进军汽车行业。

3.4、 面向消费者的非实时性操作系统：腾讯 TAI、阿里 AliOS 等

3.4.1、 腾讯 TAI：丰富的应用生态，提供 300 万量级服务应用扩展空间

2017 年 11 月，腾讯在全球合作伙伴大会推出腾讯车联 AI in Car 系统，一年后，AI in Car升级为腾讯车联TAI汽车智能系统。2020年6月，腾讯车联推出全新TAI3.0TAI3.0 包含两大车载 APP——腾讯随行、腾讯爱趣听，以及一个云端轻量化的生态开放平 台“腾讯小场景”，能为车上生态带来 300 万量级服务应用扩展空间。同时，TAI3.0 刷新了行业上车速度，对于通过系统和硬件依赖性评估的车辆，最短能在 2 个月内 实现快速上车，能自适应 Android、Linux 等不同车机系统以及差异化的硬件平台， 拥有一整套自动化上车工具链和标准化上车流程。目前，腾讯车联 TAI 已与宝马、 长安、广汽、东风等 29 家主流车企展开合作，有 110 多款主流车型已经或即将落地。

3.4.2、 阿里 AliOS：一站式 IoT 解决方案，构建云端一体化生态

AliOS 是阿里巴巴集团推出的移动操作系统，可应用于智联网汽车、智能家居、手机、 Pad 等智能终端，目标为行业提供一站式 IoT 解决方案，构建 IoT 云端一体化生态， 使物联网终端更加智能。AliOS 于 2014 开始进军车载方向，基于 Linux 内核而研发， 采用阿里云虚拟机技术，目前主要应用于智能座舱领域。2016 年，AliOS 在荣威 RX5 中实现了汽车操作系统的商用，并率先提出“去 APP 化”的应用模式：AliOS 采用 “场景地图桌面+无缝连贯服务体验”的架构和生态，相比较 PC 端中 Windows“桌 面+文件”实现的“人找内容”，移动端中 Android 与 iOS 的“桌面+APP”架构实现 的“人找应用”，AliOS 则实现了“服务找人”的模式。例如，当车主的常规线路发 生拥堵时，系统会给车主发送一条信息，推荐最佳导航路线；若车主告知汽车要去 电影院看电影，系统会自动规划去电影院的路线以及看电影之前的就餐地点、停车 场。2016 年 7 月开始，与上汽合作陆续推出搭载 AliOS 系统的荣威 RX5、荣威 eRX5、 荣威 ERX5、荣威 i6、荣威 ei6、荣威 950、荣威 RX3，名爵 ZS、名爵 3、名爵 6、 名爵 GS，大通 D90 等 10 余款车型 2017 年 10 月与神龙汽车合作，2018 年东风雪铁 龙品牌推出搭载 AliOS 的智联网汽车，2019 年 3 月与斯柯达合作，明锐等多款车型 搭载斑马智行，2019 年 12 月与中国一汽战略合作。

弓中号：老范说评laofanshuoping

工具类软件行业研究报告：长坡厚雪，长期投资价值高

一、工具类软件的定位和发展特点

（一） 工具类软件的定位

工具类软件属于应用软件行业的一个子赛道。从市场特征来看，工具类软件有别于企业 管理软件，虽然两者主要客户均为企业，但其几大主要本质性区别决定了研究方法不同：

1、 定制化程度和利润率：工具类软件定制化相对较低，通常用少数几个版本供应给所 有客户，“爆款单品”的成长速度/业绩弹性相对企业管理类软件要更快一些；定制 程度低也决定了工具类软件其毛利率，净利率相对较高，边际成本低；

2、 成长路径：中国工具类软件存在一个较大的空间是将未授权用户转化为正版用户带 来的空间，而企业管理软件的成长空间是伴随着信息化的深入，企业业务流程的持续 信息化/数字化带来的增量业务以及未信息化企业普及信息化带来的增量业务。两者 转化难度和转化关键驱动因素都有所区别；这也决定了两个行业相对空间和测算以及 成长的节奏，催化剂也会有较大差别，应区别研究；

3、 行业竞争格局：由于工具类软件往往和科研/生产结合，带来了依托企业专有数据格 式的“生态”，最终往往走向了细分领域较为垄断的态势，相比较而言企业软件虽然 对客户粘性较强，但竞争格局往往倾向于双/多寡头，竞争相对更激烈。

工具类软件还可以大体上细分为：通用性工具类软件和行业型工具类软件。两个品类具 备不同的市场逻辑，但两者均孕育出了各自的行业巨头，且以寡头垄断居多：

通用工具类软件注重市场广度，例如微软的重要产品线 Office 办公软件，由于历史 积淀，文档兼容性等因素，当前在全球市场积累了较高的市占率，总用户数（包括 正版授权用户和未激活非正版用户）在全球估计达到 10 亿以上；

专用工具类软件注重市场深度，例如 Autodesk 作为最早的 CAD 软件厂商，通过长 期深耕自家 AutoCAD 的研发构筑行业壁垒，占据了建筑信息化领域的全球主导地位。 专用软件工具用户数从百万到千万量级不等，限制其扩张的主要因素是其目标产业 （从业人员）的总规模。小众工具甚至只有几十万级别（如金融信息终端彭博终端， wind 终端），因此专用工具类软件普遍存在定价较高的特点；

（二）工具类软件的历史发展脉络和预判

工具类软件的发展和 PC 行业存在密切关系：PC 承担了工具类软件的主要载体，工具类 软件扩展了 PC 的应用边界。从历史发展上看，PC 与工具类软件几乎是同步出现，PC 对 工具类软件的影响主要在于两点。

1、 PC 销售量的爆发塑造了工具类软件的商业模式。PC 诞生于 70 年代，自 80 年代初 期，持续的降价和图形操作系统的兴起迅速提高了 PC 在中产家庭和企业内的普及 率，同时保障了软件不再作为 PC 硬件销售时的附属品。工具类软件具备轻资产， 研发投入大且边际成本几乎为零的特点，PC 高增长销售量和兼容性使得工具类软件 企业可以专注于软件开发，“一机一授权”的授权销售模式成为主流。

2、 PC 持有量饱和一定程度上催生了工具类软件公司的业务转型。自 21 世纪 10 年代起 PC 行业空间开始见顶，工具类软件行业面临存量竞争，企业不能继续依靠装机量来 维持营收增速。同时，全球网络基础设施日益完善，云计算和边缘计算技术成熟， 促使工具类软件企业逐步由“买断式”的授权销售模式转型为“租赁式”的云服务 模式。

3、 在智能移动终端时代，工具类软件没有发生较大的行业格局变化，主要原因是 UI输入技术没有革命性解决方案；在 2010 年至今的智能移动浪潮中，工具类软件的行 业格局却保持了相对稳定，我们认为主要原因是 UI（User-Interface）用户界面领域 的用户输入方面，至今没有出现比键盘/鼠标组合有更高输入维度和输入精度的革命 性新技术。工具类软件的核心是将用户人脑的想法输出成计算机的指令来完成数据、 文档运算，这一过程中，鼠标提供的屏幕精确定位，键盘提供的快速文本输入，至 今没有革命性技术能够实现有效替代：

a) 人工智能语音输入目前仍然存在一定的精度问题，输入效率尚不足以替代熟练 键盘；再考虑工作环境的隐私/干扰等问题，键盘的寿命远超预期。

b) 触摸屏定位精度远低于鼠标，这导致大量的需要精确定位的工作（主要是绘图/ 点选）必须依赖 PC-鼠标；

我们可以看到，工具类软件在智能机时代没有太大的发展，比较出色的移动产品用户使 用中往往“浏览/查看”功能的使用量远远大于“工作/输入”功能，而后者才是工具类软件真正的核心价值，这一结论的重要意义是：在未来的 VR/AR 时代，工具类软件面临的 瓶颈仍然是精确输入问题，如果能有革命性的输入方案，提供比键盘-鼠标组合更高维度， 更精确的输入解决方案，则行业可能迎来变化，否则，我们认为现有的行业龙头不会面 临太大挑战，格局也不会发生太大变化。

二、正版化：中国软件市场未来的潜力空间

BSA（bsa.org）发布过连续统计的 PC 商业软件非正版率的国别数据：各国非正版率差异 较大，中国存在巨大改善空间。从数值上看，中印两国的非正版率持续居高不下，中国 从 2011 年的 77%下降到 2017 年的 66%，但改善也有限；美日英三国的非正版率大致在 20%左右，最近 6 年改善也非常有限。此外，从结构上看，中国的大 B 端和 G 端的知识 产权保护已经有较大改善，但小 B 和 C 端的知识产权保护仍有改善空间。

我们认为，非正版率侧面反映了潜在市场空间（TAM）。国内的非正版率居高不下主要 源自于过去长期的产权保护政策滞后，用户缺乏足够的动力使用正版商业软件。另一方 面，工具类软件属于日常高频使用的生产力工具，用户一旦使用习惯则容易产生依赖性， 且与生产场景高度挂钩。相信只需要足够的政策引导，“非正版”软件覆盖用户群体很 容易转化为正版用户。

（一）“非正版”软件压缩国内厂商的成长空间

从产业竞争来看，“非正版”这个现象实质上是欧美国家对中国软件产业的“倾销”， 其产生的是对中国软件产业的灾难性后果；例如，在办公软件领域，本质上金山并不是 和微软在做竞争，而是在和“（免费的）非正版微软” 做竞争：“非正版”软件无广告， 无费用，哪怕实际性能低于金山办公的正版软件，没有外界监管约束的情况下客户仍然 可能倾向选择“（免费的）非正版微软”。金山的 WPS 早在 1988 年首先抢占国内办公 软件市场且市占率遥遥领先，却在微软的“非正版”Office 盛行和捆绑销售策略下一度 失去市场份额。

如果想要保护国内软件产业，要想真正的实现“反倾销”，（国内政府监管）必须先在 国内市场实现推进正版化，纵容“非正版”的海外软件，本质是在伤害中国软件的根基 市场。中美作为两大经济体，具有充足的工具类软件需求市场，但两国各自所培育的本 土相关企业的发展情况却面临天壤之别：无论在市值还是营业收入，国内企业与美国企 业至少存在一到两个数量级的发展鸿沟。

（二）从中国影视“正版化”看工具类软件行业潜在空间和路径

近几年，中国政府对版权越发重视，在多个特定领域正版化水平快速提升。比如，音乐， 体育比赛，电影/电视等内容在十多年以前网络上很容易找到免费资源，但政府认真抓影 视文艺体育侵权资源之后（以快播事件为标志，后续出台了一系列文娱方面的正版化强 力推进政策），免费音乐，电影，电视剧和体育资源在中国网络环境下迅速减少，随之 而来的是版权价格迅速膨胀，视频网站收费逐渐提价。2002+2006 世界杯中国媒体版权 金额为 2500 万美元；据估算，2018+2022 年世界杯这一金额将达 4 亿美元，十余年版权 价格迅速膨胀；

此外，视频资源正版化还促使用户逐步形成付费习惯，形成产业循环：下游用户付费率 提升增加了上游行业的收入，使得视频网站有足够动力参与新一轮的版权收购。中国网 络视听节目服务协会的数据显示，当前网络视频用户的付费率从 13 年的 8.1%提升到 18 年的 53.1%，对应了 6 倍提升。我们认为，这些用户很大一部分都是在高质量内容没 有免费资源可看的前提下才会付费观看，版权保护是提升付费率的关键。

因此，借鉴影视行业的正版化路径，可以认为，工具类软件行业在外部政策推进下彻底 正版化之后，也有机会复制文体娱乐行业的 10 年 10 倍以上成长的“奇迹”。而这一奇 迹的发生，也要和政府外部监管的力度变化的关键时间节点相关联。

三、工具类软件长期成长空间的测算

中国的工具类软件产业，其长期空间取决于正版化后释放出的市场需求，我们分别采用 绝对法和相对法对工具类软件的潜在正版空间进行测算。

（一）绝对法：基于用户数和用户支付能力的长期测算

我们认为，测算工具类软件潜在正版空间，主要包含三个因素：

1、 非正版潜在所有用户。由于“非正版”软件用户本身不可追踪，因此“非正版”潜 在用户没有精确的市场统计方法，我们认为应该用“所有从业人员 X 必要性系数” 来估算，对于潜在从业人员，可以根据整个行业相关研究得出，而必要性系数，则 取决于缺少计算机工具对生产效率的影响程度。考虑电子化和信息化对生产力的提 升，很多领域，必要性系数都接近于 1。例如当前广告/影视视频编辑等数字创意行 业，离开电脑工作已经不可想象。

2、 非正版转化率。非正版转化正版化率则取决于多个方面，

1）主流产品公司自身的反 盗版力度，如果“非正版”公司能利用“云化”等手段对最新的工具类软件增加反 盗版力度，则可以显著提升正版转化率；

2）新老工具之间的使用差距：当前工具类 软件的很大问题是存量“非正版”工具包具备较完善的功能，如果老版“非正版” 工具功能完善，“非正版”用户没有升级新工具的必要性，则“非正版”转化会非 常慢，而当新版正版工具有老版工具不拥有的特定功能，如视频编辑工具的 VR 编 辑功能在老版工具上没有，则需要使用 VR 编辑功能的用户正版转化率很可能会较 高；

3）外部政策影响：例如政策对不同类型企业正版要求，对小 B 端，C 端“非正 版”用户法律诉讼和惩罚的力度变化都会很大程度上影响“非正版”用户的转化率。

3、 正版化后年支出。我们认为考虑云化，更多的用户摊薄研发成本，以及正版化后市 场空间扩大引入新进入竞争者等因素，会导致客单价仍有下降，但另一方面，如果 消灭了消费者使用“非正版”的可能性，则长期来看软件逐步不断提价也就成为可 能（实际上 Adobe 公司在云化率提升之后已经开始尝试提价，并已经引发了客户反 弹）。客单价最终取决于工具软件本身为客户创造的不可或缺的价值，以及工具不 同之间的市场竞争，在垄断性市场格局下，软件厂商可有更高的议价能力；此外， 从长期的 DCF 模型出发，也需要考虑通胀对客户支付影响的可能性。

以通用性软件办公工具，office 和金山办公为例进行测算说明：

潜在用户人数：中国的办公软件用户群体整体呈现金字塔结构，不同需求层级对应 不同的潜在转化率的关系，以及其对应的远期空间。我们认为几乎是每个办公室文 员的必备产品，因此必要性系数可以认定接近于 1。

智库出版的《2019 年中国白领消费&生活报告》中认为中国从事非体力劳动的， 以办公室文字/报表工作为主的就业人口约 1.99 亿，智研咨询发布的《2020-2026 年 中国基础办公软件行业市场深度评估及投资决策建议分析报告》中认为高频使用基 础办公软件的文员人数超过 1 亿人，总体上来看，我们认为总共一亿以上的商业客 户人数估计是合理的。

更长期的来看，根据金山办公招股说明书中测算，中国办公软件的总用户数在 2018 年已经达到 6.5 亿，但这一用户数很大程度使用各类完全免费的“非正版”软件， 也创造出了“非刚性”需求。

转化正版率：对于通用型软件公司，其不同用户群里的正版转化率是不同的。在中 国市场，目前党政金融电信央企等单位的文员自身正版率已经极高，因此其对应的 2000 万以上潜在用户已经完成转化，大中型企业，500 强企业中，公司 IT 统一部署 office 软件正版率极高，但采取 BYOD（bring your own device）办公政策的企业正版 率往往不尽如人意。在中小企业，大部分公司都是 BYOD 政策，家庭，教育等 2C 领域正版率更没有保障。对应这些市场的正版化率提升长期来看依靠法规政策和执 行的完善。

正版化后的年支出（客单价）：当前微软产品在华官网定价为 398 元/年/人，金山办 公产品单价约 50~100 元/年每人，但我们需要注意的是这一价格实际上要考虑一个 潜在竞争对手：网络空间中大量流传的老版“非正版”软件，当前办公软件定价实 际上很大程度上被“非正版”软件压制了抬价空间，办公软件价格太高则不受约束 的客户可能会重新回去使用“非正版”。我们认为中国市场随着正版化政策的持续 推进，客单价也有较大提升空间。

综上，我们可以对中国办公软件市场测算得到：

（二）相对法：基于可比行业规模的测算

对于类似 CAD 这样的小众工具类软件，用第一种测算方法存在的一个问题是，其对应的 领域较为狭窄和碎片化。AutoCAD 这一软件可以应用于：制造业：机床、汽车、飞机、 船舶、航天器，建筑业工程制图：建筑工程、装饰设计、环境艺术设计、水电工程、土 木施工等。一方面行业众多，另一方面每个行业都比较小，缺乏精准的行业调研资料， 因此用人数乘以用量框架不仅工作量大，且缺乏准确估算依据。

因此，我们认为基于可比行业规模测算此类小众行业较为可靠。测算模型框架为：

1、 版权保护较好国家的市场规模。需要注意的是，所谓“版权保护较好国家地区”， 我们观察到云计算浪潮之下一些小众行业的工具类软件其每年的市场规模也在不断 增长，这意味着仍有一些“非正版”用户在逐渐转变为正版用户；因此用当前的对 标国家/地区市场规模有存在低估未来市场规模的可能；

2、 对应行业中国与可比国家行业规模。用工业对应规模测算的核心思想是，工具类软 件的本质是方便客户的工作人员使用电脑工具更快的完成脑力工作，释放脑力工作 价值。在此在正版的前提下，客户对工具类软件愿意支付量是与工具释放的生产力 有正相关关系的，而工具的效用最终体现在对应的行业规模上。

以 CAD 行业这一软件为例测算中国的市场规模，考虑 AutoCAD 行业的两大应用领域， 建筑业和工业制造业：

简单直接套用相对估算方法不可避免的忽略了两国之间的技术水平差距，产业结构差距， 但考虑中国的制造业技术水平也在不断提升，高端制造业的占比也会在远期来看长期提 升，所以当正版化普及后，CAD 软件在制造业和建筑业的价值贡献量也会接近美国当前 的比例，则工具类软件的支付空间比例也将接近。

根据 Grand View Research 数据 2019 年全球 CAD 软件整体市场空间在 93 亿美元，其中 美国贡献了整体收入的 1/3 以上，因此可以计算出美国 CAD 市场年收入在 31 亿美元以 上，中国 CAD 软件完成正版化后的合理市场空间至少在美国的两倍以上，对应人民币超 过 400 亿/年。

当前中国国产 CAD 市场龙头公司的收入尚不足 10 亿￥，和 400 亿￥的合理空间有较大 差距，我们认为造成这一现象的原因一方面是中国制造行业的技术水平，特别是高端制 造方面仍有数字化提升的空间，另一方面是软件正版化的空间没有充分释放。另一方面， 中国工业 CAD 软件企业就有了极为广阔的成长空间。

四、云计算对工具类软件正版化的促进作用

本质上来讲，云计算是软件行业的一次渠道革命：云计算增强了厂商对渠道，乃至客户 的掌控力，传统软件销售-分销模式在互联网基础设施成熟后被软件厂商彻底消灭，渠道 和客户完全收为己有。

在传统软件分销模式下，软件公司完成软件开发，通过经销/分销以光盘送达用户手上后， 就缺乏和用户的互动，既缺乏便捷的方式从用户处收集反馈，持续改进自己的产品，也 不能管控终端用户对软件的使用，作为数字产品的软件天生具备易复制的特性也就使得 “非正版”极为容易。

在云计算的模式下，用户通过终端在云上使用工具类软件的功能，不可避免，会有一部 分数据存储在云上，这就为云服务商更好的和客户沟通，并更强的掌控用户的数据提供 了便利。在云模式上，用户没有“购买”软件，而仅仅是“租用”了工具，通过云服务 的账户体系，云服务商可以轻易的完成“正版化”。

更深层来看，云服务也是比传统软件开发更“进步”的商业模式，传统模式下软件开发 总有闭门造车之嫌，功能开发仅仅通过内部论证，只能以销量反馈成功与否，导致软件 开发了大量用户无用的功能，而云模式下更强调厂商和用户的互动，敏捷开发，及时反 馈用户需求，也能够切实提升用户的体验。

（一）云计算降低用户选择正版的门槛

探究用户不使用正版的原因，除了“非正版”软件的易获得性，以及使用未授权软件不 受处罚不影响使用体验以外，正版软件一次性高昂的 Capex 也是重要原因。云服务有将 Capex 变成 Opex 的特点，降低用户的使用门槛：

1、用户的单次付费成本下降，提高用户付费意愿。下图反应了两种假设模拟的情景：如 果微软仍然使用传统的按版本发售，则用户在每个新版本要支付大笔 Capex, 形成了一个 无形的门槛，而云客户支付中，当前的支出门槛大为降低，很大程度上会容纳更多的用 户，扩大用户基数。

2、云服务降低了用户的计算资源成本。工具类软件属于重度使用软件，涉及大量的计算 资源需求（包括 CPU 和 GPU 算力，硬盘内存存储等）。传统工具类软件的数据存储和 计算在本地进行，限制了资源使用率，而云计算将大量计算资源重新放回服务器端，极 大降低了对本地硬件的需求。例如，微软推出的 Office 365 允许用户只需借助浏览器和 互联网即可体验大部分 Office 套件功能。

3、获得绝对市场地位后，提价是转云后的另一个潜在优势。传统模式下，如果贸然提价， 用户未必会更换竞品，但可以推迟升级，Office 2013 用到 2033 年也不是不可能；但一旦 完成强势转云过程，在没有竞品可替代的时候，直接提价可以逼迫用户接受提价，而此 时用户面临的问题是业务和数据已经被工具绑定。

（二）云计算提高“非正版”软件的使用难度

目前，实时联网 check 用户激活已经是行业趋势。例如，在游戏行业，部分游戏厂商如 Rstar 的单机游戏要求每次启动都需要和总部服务器做一个 check 确认是否使用正版，在 总部服务器连接故障的时候会造成单机玩家因为网络问题无法游玩单机游戏。工具类软 件厂商也采用了类似思路，Office 365 的企业内网激活采用 KMS 激活机制：KMS 主机每 180 天和微软总部服务器查对激活情况， KMS 主机对内网终端实现激活，这样内网终端 可以不连接互联网和微软主机，实现了半实时“非正版”验证。

虽然当前工具类软件厂商采用的实时联网并非“云化”，例如微软在企业内网的 KMS 激活机制是边缘计算，是准实时机制而非完全云计算，但这已经为软件正版化提供了思 路：云计算能进一步提高“非正版”软件的使用难度。工具类软件“上云”实际上一种 更为高效的联网验证，用户在使用软件的云服务功能时必须实时联网，若用户选择“非 正版”软件，则只能体验功能极为有限的非云计算服务，软件厂商甚至无需额外进行联 网验证。

（三）微软 Office 的云转型之路

微软的 Office 产品线单独拆分的收入见下，最近的 16 年的数据可以看做 3 个阶段：

1） 从 2005 年 2012 年 office 产品线仍有一定的增长；

2）从 2012 年到 2016 年 office 总体收 入几乎保持完全不变，陷入了增长瓶颈；

3）office 收入水平在 2017 年开始恢复了一定的增速，17~20 年的增速分别是 7.4%，11.7%，13.2%，11.9%；从目前来看，Office 产品线 仍然保持着每年超过 10%的增速，暂时没有看到明确的天花板。

Office 产品线开始云转型是在 12 年，到 16 年，Office 产品线长期没有增长，但从 17 年 ~20年却连续4年保持了较高增速，我们要考虑到从12年开始世界已经进入智能机时代， 17 年之后的 PC 端的 Office 一定是找到了新的增长动能。

Office 365 云转型过程中，个人用户“上云”相对缓慢，但是企业用户上云从 16 年的 7000 万订阅数增长到 2020 年的 1.67 亿订阅数，是很突出的增长动力。微软没有披露 Office 365的收入，但我们考虑两点：

1）Office 产品线本身有一定的降价；

2）企业用户有一定的 升级，从低等级用户向高级用户升级，因此我们认为一定时间内 Office 订阅的均价会保 持稳定，基于这一假设，我们可以拆分 Office 订阅收入（估计）和 licence 的收入，可以 看到从 15 年开始，licence 占主导地位迅速被 office 365 的订阅收入取代。

对于新增的订阅用户，我们并不认为这是“新增”，众所周知，4200 万个人用户和 1.67 亿企业用户，和 Office 实际使用量（10~20 亿）之间，很大程度上老的沉睡用户（使用 10 年前版本的轻度用户）和非正版用户转化而来。考虑 Office 实际上较为庞大的用户基 数，我们认为 Office 的收入将会保持当前的重新增长态势很长时间。

但是，我们仍要提出疑问：Office 365 是否真的完全“云化”？在不同方面不尽相同。 Office 365 的收费模式上完成了云化，不再出售一次性买断 license, 全部按照用户/年模式 收取永续的年费。但是，Office 365 在正版检验系统上并没有云化，KMS 激活机制本质 上是边缘计算，是准实时机制而非完全云计算。同时，对于不使用云存储的用户来说， Office365 和 Office 2019 没有任何使用上的差别，还是本地办公软件，现在很难调查清楚 微软强推 office 365 之后，到底多少企业用户是必须用云功能，而有多少用户完全在把云 化的 Office365 当做本地部署的软件当做单机软件使用。

五、海外工具类软件公司其超额收益来源探究

（一）案例一：Adobe 公司持续超额收益的拐点

Adobe 公司自全面转型云服务后，股价相对于纳斯达克指数的超额收益并不是一蹴而就 的，而是业绩和报表逐渐释放的结果。下图用 Adobe 公司股价除以同期 Nasdaq 指数，大 体反应了公司股价相对于市场的超额。总体上 Adobe 存在三个阶段的超额收益，各阶段 的拐点由业绩兑现程度所支撑：

第一次：2012-11-30，公司管理层宣布转型订阅制，但此时及随后的一段时间， Adobe/IXIC 的超额收益尚不明显；

第二次：2015-02-07，公司报表收入体现了转型的初步效果，订阅业务带动整体收入 加速成长；超额收益成长速率高于前期；

第三次：2017-08-01，17Q3 财报发布，转型带来了利润兑现并伴随着费用率下降的兑 现，公司股价相对 IXIC 的超额成长率进一步提升。

如果回头看，可以很清晰的发现，在 15 年 Q1~Q4,随着订阅收入的持续增长，并抵消产 品收入的下滑，随后 Adobe 收入重拾快速增长的态势，也开启了持续的超额收益。但在 当时的时点上，15 年的增长也并没有那么显著，到 15 年的 Q3 也才刚勉强突破了 12Q4 创造的季度收入高点。因此在股价表现上，Adobe 在 2015 年相对 IXIC 的超额收益是一 个不断验证-不断兑现的过程，并没有一开始就把估值或者超额收益直接打满。

14-15 年同时也是 adobe 公司从依赖产品 license 向依赖订阅业务转型的一个时期。到 15 年底，公司的主要收入来源基本超过 80%来自于订阅服务，大约是 14Q1 占比的两倍。

近年来的两次超额收益，都可以归因为净利润驱动。17 年 Q3 和 19 年 Q3 分别为两次节 点，在收入增长的同时，边际的运营成本增速下降，费用率随着规模效应逐步摊薄，则 带来 EPS 超过收入增速增长，贡献了相对 IXIC 的超额收益。

（二） 案例二：Autodesk 相对纳指 IXIC 的超额收益

Autodesk 的转型云服务历程同样表明，工具类软件“上云”需要长期的市场检验。Autodesk 从 15 年起宣布全面向云服务软件转型，但市场仍保持观望态度，超额收益并不明显。

第一次：2016-07-15，ARR 占营收比提高，用户粘性提升，云服务优势初现成果；

第二次：2018-02-08，利润放量，费用率企稳，净利率开始反弹；

在转型云服务软件企业之前，Autodesk 股价现对于纳斯达克指数不具备明显的超额收益。 16 年起公司永久停止 license 产品销售，转向基于云服务的订阅模式。转型初期市场仍保 持观望态度，直至 16Q3 起 ARR 经常性收入占比有明显抬升，并逐步维持至 90%以上， 表明 Autodesk 的云服务产品已逐渐获得用户认可。虽然营收经历短期下滑，直至 19Q1 才回升至转型前水平，但市场对云转型的预期已经释放，开启了持续的超额收益。18Q1 起开始业绩兑现，毛利率与净利率同步回弹，且费用率逐渐摊平，净利率逐步由正转负， 提供了新的超额收益支撑。

六、中国企业工具类软件-长期发展前景远大

（一）金山办公

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要产品包括 WPS Office 办公软件、金 山词霸、金山文档、WPS+在内的围绕办公需求设计的一系列软件及服务。金山软件的产 品覆盖 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等主流操作平台，为客户提供一站式 跨屏解决方案。

和其主要竞争对手微软的办公 Office 套件相比，尽管存在许多差异差别，但我们认为针 对日常 99%的使用场景来看，差别不构成用户体验上的根本性差别。另外我们也要考虑， 办公软件功能多年没有发生革命性变化，已经成为行业共识，我们相信金山办公产品在 这么多年的持续研发迭代后，产品本身的使用上对 99%的客户在日常使用场景上已经和 微软产品没有区别。

和微软 Office 相比，金山办公一个突出特点是当前用户的货币化率较低。根据公司 21Q1 季报披露，公司主要产品月活（MAU）4.94 亿，其中 OfficePC 的月活 1.94 亿，移动版 产品月活 2.94 亿。而 2020 年底披露的订阅付费会员数达到 1962 万；相比之下微软公司 的个人用户和企业订阅用户已经超过 2 亿，而付费的单价更高，仅在办公软件业务一项， 其收入就已经和微软 Office 业务线拉开了较大的差距；但在产品能力没有本质性差别的 前提下，金山办公的远期成长可以在外部监管逐渐加强下彻底释放。

在当前时点，我们认为金山办公可能存在超额收益，理由是金山办公的收入和利润都步 入了高速增长的快车道，在发布了超市场预期的 21Q1 季报后：

从收入增速上看，公司单季度收入增速已经从约 40%的水平向上提升，21Q1 的收入 增速超过 100%（且 20Q1 未受到疫情的影响）；

从利润率上看，公司毛利润率和净利润均呈现逐季度持续提升；

参考之前我们总结的 adobe 和 autodesk 跑赢大盘指数的因素：收入增速持续超预期，利润 率超预期提升，我们认为金山办公在当前时间点均较为符合，表明公司已经处于其价值持 续释放的周期内，未来数个季度将有机会复制海外可对标工具类软件公司历史的强势表现。

（二）万兴科技

公司是工具类软件出海的先锋企业：公司拥有多款明星产品，包括喵影工厂（Filmora， 视频编辑软件）、万兴 PDF 专家（PDFelement，PDF 编辑器）、万兴恢复专家（Recoverit， 数据恢复工具）、亿图图示（Edraw Max，绘图设计类软件）等。公司 2019 年控股了墨 刀，其产品主要是在线原型设计与协作平台。

公司提供的软件产品本质上是大型海外垄断性工具类软件公司 adobe 在数字创意方面主 力产品的“Lite”型对标产品。Adobe 的拳头产品通常以较高的价格提供极为丰富的服务， 而由于其已经处于市场垄断地位，出于价格歧视，确保自身利润最大化的目的其不会出 自身的“Lite”产品线，这就给万兴这类供应商提供了一定的市场空间。万兴科技的目标 客户主要是支付能力弱，同时并不需要极为丰富功能的半专业/业余工具类软件用户，这 类客户数量庞大但是客单价值低。

相比于金山办公和微软 Office 之间目前较小的差距，万兴主要产品线和 Adobe 差距明显 更大，客观原因有几个：

1） 办公软件的功能最近 20 年内没有革命性变化，但视频影音编辑等领域在不断进化， 包括 AI 技术引入，算力的提升都极大的丰富了编辑软件的功能；而对标的 adobe 作 为资源丰富的大公司，有充裕的人力物力引入这些新技术，加深客户壁垒；

2） 从起点来看，万兴科技起步远晚于 adobe，这导致其积累相较于对手，以目前态势来 看还在持续拉大之中；

3） 金山办公所在的办公软件在国内部分市场较早推行了正版化监管，而万兴科技所处的 影音编辑软件市场正版化推进程度则远远落后，造成万兴受到的“倾销”压力过大；

万兴的主要目标客户当前的最大竞争对手其实是 adobe 软件的“非正版”用户，非正版 软件用户可以以 0 成本，获得 adobe 软件的全部功能，因此非正版软件对半专业/业余用 户有非常大的吸引力，但在知识产权保护相对较好的国家地区，由于使用非正版软件有 较大的法律风险等原因，万兴科技的产品是这类用户在价格和功能平衡后的最佳选择， 则万兴能取得不错的销售成绩。万兴科技未来的发展机会：

1） 从长期来看，视频创意编辑分享本身也符合全球网络市场潮流，而全球，特别是国内 的非正版软件都会下降，这就给万兴提供了巨大的成长空间。

2） 万兴科技自身研发产品，持续提升对客户的功能，可以逐渐向重度客户渗透；

（三）广联达

广联达是国内领先的建筑行业工具类软件公司，公司专注于建筑工程信息化的专业领域； 公司的传统主业是建筑造价软件，而今年努力拓展施工信息化和 BIM 领域业务。公司的 传统主业产品造价软件服务了百万数量级的建筑工程专业设计和管理人员，并建立了完 善的渠道体系，和建筑行业目标客户建立了广泛和深入的联系。公司早在 10 余年前就开 始国际化进程，目前在全球建立了 60 余家分子公司，销售网络遍布全球一百多个国家。

公司在 2015 年开启了云转型战略，截至 2017 年末，计价业务在包括黑龙江、吉林、山 西、宁夏、湖北、云南等 6 个试点地区逐步推广 SaaS 模式，试点地区计价业务用户转化 率平均达到 80%，用户续费率约 85%。2018 年发布云算量产品，造价年费制转型扩大至11 个地区，2019 年完成全国 80%地区的转型。公司判断云转型已经起到了激活存量用户 +盗版用户回流的作用，未来收入增长将趋于稳定，收入持续性更高。

在 2020 年，公司的云转型进一步推进，截至 2020 年底，数字造价业务累计 25 个地区进 入云转型，仅剩江苏、浙江、福建、安徽四个地区未进入全面云转型。2020 年新转型地 区全年产品综合转化率达到 50%；2019 年转型的 10 个地区产品综合转换率超过 80%， 续费率 88%；2019 年之前已转型的 11 个地区产品综合转化率、续费率均超过 85%。

公司目前重点拓展的业务是施工业务。公司面向施工阶段的产品已形成 BIM 建造、智慧 工地、数字企业三大解决方案。BIM 业务线是面向施工阶段 BIM 方案的业务，以 BIM5D 产品为代表的 BIM 建造业务表现亮眼，基本实现连续两年翻番的增速，应用项目超过 1000 多个，标杆企业超过 130 余家。产品应用于北京城市副中心、北京新机场、万达筑 云总发包平台等重大项目，示范效果明显。

从公司长期发展的角度，施工业务的发展给公司带来了很大的成长空间，中国当前建筑 施工行业的信息化程度仍然较低，从长期看虽然建筑行业产值面临增长瓶颈，但产业信 息化率的提升就能为公司带来增量业务。公司若将客群从设计/造价人员扩展到施工人员， 也有可能带来客户数量和客单价的双重增长，提升公司在建筑行业中贡献的价值量，进 一步提升估值。

弓中号：老范说评laofanshuoping

娱乐传媒行业2021年中期策略报告：内容视频化，优质内容潜力大

一、2021年Q1回顾及下半年展望

1.1 2021年Q1回顾：龙头公司强者恒强

截至 2021 年 5 月 7 日，A 股传媒板块整体跌幅为 8%（按申万一级分类），在所有行业涨 跌幅中排名第 21，跑输沪深 300 指数约 4 个百分点。

2021 年年初至今传媒板块整体跑输大盘。自 2021 年初至 5 月 7 日，影视行业指数上涨 4.6%，出版行业指数上涨 0.3%，广告行业指数下跌 1.1%，游戏行业指数下跌 10.4%， 有线行业指数下跌 10.7%，同期沪深 300 下跌 4.1%。

上半年传媒内部子行业表现相对分化。受益于疫情好转，电影/剧集拍摄进度恢复正常，积 压许久的作品也陆续登陆上映，观影需求迎来释放，影视业绩具备较强弹性，股价表现优 于其他子行业，跑赢大盘 11 个点。随着图书线下门店经营、读者图书购买需求以及新书 供应节奏恢复正常，一季度我国图书市场规模同比实现双位数增长，受基本面支撑，出版 行业股价表现跑赢大盘 9 个点，在子行业内部也处于前列。而游戏方面主要由于线上需求 部分回流至线下，但产品供给端对流量的争夺仍在继续，供需有所错配，尤其游戏行业部 分公司 Q4 业绩低于预期，且在市场对买量成本上升的担忧下整体板块回调幅度较大。

从板块指数的业绩基本面看，影视板块公司收入 Q1 恢复盈利，行业整体增长趋势明显。 游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高；去年 Q3-Q4 在疫情红利逐渐消退后， 行业收入和利润仍然创 2017 年以来的新高；去年 Q1 的高基数下，2021 年 Q1 收入和净 利有所下滑。广告板块公司整体收入规模最大，线上和线下广告交替增长，2020 年疫情 下线上广告高增长，2021 年 Q1 梯媒在去年低基数下收入和盈利增长均较高。

从子行业龙头公司表现来看，分众传媒（002027.SZ）梯媒投放逆势增长，行业处于高景 气，今年以来涨幅超过 6%；光线传媒（300251.SZ）春节档上映的《人潮汹涌》合计收 获 7.62 亿元票房，后续还有关注度较高的《你的婚礼》五一档票房超过 7 亿，年初至今 涨幅超过行业平均；游戏板块调整幅度较大，主要由于市场对买量成本上升的担忧影响， 完美世界（002624.SZ）和吉比特（603444.SH）跌幅较大。

1.2 2021年下半年展望：看好视频相关领域

短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内 容消费习惯从图文转向视频，短视频月人均使用时长42.6小时， 是所有泛娱乐内容中使用时长最长且增长最快的。未来5G时代内容视频化 的趋势将进一步加深，预计2025年短视频DAU9亿，5年CAGR为10.4%。短视 频变现模式丰富，商业化空间大。预计2025年短视频移动广告市场规模 4600多亿，5年CAGR 34%；预计2025年直播电商GMV 6万亿，5年CAGR 58%； 另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。年中开 始建议关注几个促销大时点直播带货GMV增长和货品种类结构情况。

在线长视频：短期建议关注ARPU值提升，剧集成本下降ROI回升，广告恢 复增长。腾讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员ARPPU短期内看到显 著的提升，且长期将保持增长。视频平台的自制和独播剧比例继续提升， 带动付费渗透率提升。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，预计视频平台利润将开始得到改善。预计2021在线视频广告收入相较于2020 高增长，且向头部内容集中。

游戏：手游进入精品化时代，利好头部CP，暑期大作密集发布。

1）游戏 精品化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被 挤出市场，头部CP市占率将继续提高。

2）随着行业CP集中度的提高，CP 对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。

3）短期看，行业大 作不断，例如网易国风新作《忘川风华录》等；完美世界《梦幻新诛仙》 《旧日传说》《非常英雄救世奇缘》等；吉比特重点产品《摩尔庄园》等； 宝通科技《终末阵线：伊诺贝塔》《幻象回忆》等。

影院：供需改善，龙头市占率提升，后续多部海外大片和主旋律电影将上映。供给端看，影院新开增速明显放缓， 倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从2011年开始，意味着2021 年前后每年有1000家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的10%左右。 需求端看，我国票房还有一倍的增长空间。短期来看，五一档观影需求强 劲，后续多部海外大片或将上映。龙头企业抵御风险能力更强，以及更有 能力开启并购，市占率将得到提高，释放经营杠杆。

二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富

内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯逐渐从图文转向 视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。未来 5G 时代内容视频化的趋势将进一步 加深，预计 2025 年短视频平台日活用户 9 亿，5 年 CAGR 为 10.4%。短视频变现模式丰 富，商业化空间大。预计 2025 年短视频移动广告市场规模 4600 多亿，5 年 CAGR 34%； 预计 2025 年直播电商 GMV 6 万亿，5 年 CAGR 58%；另外还有在线教育、游戏、本地 生活等变现方式有待进一步开发。

抖快位列两强，视频号不可小觑。目前短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独立 设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右。尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不 乏新进入者：例如用户增长飞速的视频号。截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流 量，视频号的 DAU 飞速增长至 2.8 亿，但日均使用时长较短，仅为 19 分钟。我们认 为视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手，粘性 强度更大；

2）内部的在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态；

3）小 程序电商的基础设施成熟，带货的闭环系统已经形成。

短视频的内容属性允许市场存在多个玩家。我们认为内容传播行业的竞争格局和“内容” 的生产难度相关，生产难度越高头部效应越弱。短视频属于比较特殊的一种内容形态，有 零门槛的即拍即传，也有专业化精品内容。因此我们预计行业不会一家独大，未来市场竞 争格局可能在 6:3:1 ~ 5:4:1 之间。

短期建议关注短视频直播带货 GMV 增长。我们预计 2021 年直播带货将成为货品销售的 必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建 议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。

2.1内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富

媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。视频内容很早诞生了，因为 视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较 大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。4G 时代部分解决 了这一问题，随着 5G 时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。

短视频通常是指时长 5 分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、 社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱 乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短视频的内容制作难度可高可低，普通用 户可以制作 UGC 视频发表，较为专业的生产者也可以制作 PUGC 视频，分发相比长视频 更去中心化。传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。

短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用 频率和使用时长超过了长视频。截至 2020 年 6 月全国网络视听用户 规模达到 9.01 亿，相比 2020 年 3 月增长了 0.44 亿，增长的新用户中有 15.2%第一次接 触网络视听就是使用短视频应用；并且新网民中对短视频使用率是最高的。

截至 2020 年 6 月，全国短视频 用户规模达到 8.18 亿，占网民总数的 87%，较 2020 年 3 月增长 5.8%。2020 年短视频平台平均日活用户数约为 6.3 亿，同比增长 27%；预计到 2025 年 日活用户规模能达到近 9 亿，2019-2025 年的 CAGR 仍保持在 10.4%。

短视频变现渠道丰富，商业化探索仍在进行。短视频聚集了大量的用户流量，产业链一切 围绕内容生产和分发展开，变现渠道包括广告、电商、内容付费、游戏、本地生活等，商 业拓展空间广阔。目前短视频平台较为成熟的变现模式有广告、直播打赏和直播电商。

短视频平台也在向其他变现方式探索，例如

1）在线教育变现：具备技能的用户/教育机构， 可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应的视频课程/教材商品。快手还从平台层 面提供课程、付费内容。

2）本地生活服务变现：抖音已在视频信息流中开放门票购买、 酒店预订、餐厅团购等服务接口，快手也设置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、 旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。

3）游戏联运、音乐、漫画、小说等其他娱乐内容变现。

2.2抖快两强格局，视频号也不可小觑

目前，将同一公司旗下的 App 合并来看的话，短视频市场竞争格局为 6:3:X，抖音系月独 立设备数市场份额 60%左右，快手 30%左右，随后是百度和腾讯旗下的短视频产品。

目前快手和抖音正在学习对方的一些优势。快手在 8.0 改版后，加入了“精选”单列信息 流页面，这个页面上的内容是根据算法推送的，与抖音原生的推荐页面相似。快手还积极 地对广告数据后台和推送算法进行完善，加速推进广告商业化。抖音则在 APP 内底部第 二栏加入“朋友”功能，希望通过社交增加用户粘性，算法推荐的弊端需要社交推荐作为 有效补充。但我们认为无论是算法推荐还是社交推荐，均有不低的学习曲线和规模壁垒， 预计短期内抖音和快手均难以撼动对方的优势领域，不会完全的同质化。甚至，快手的算 法推荐页面（精选）和抖音的朋友页面，只是原来优势页面的补充，会和原来的页面一直 相对独立的存在着。

的视频号从 2020 年开始动作不断：20Q1 视频作为 APP 内一级入口开始内测；Q2-Q3 对分发形式和算法推荐做出调整；Q4 视频号打通了和小程序的连接、完善了直播打赏工 具，直播和电商带货商业化已经完备。

2021 年春节期间，通过红包封面定制活动，加速 用户开通视频号，打通视频号在生态中的使用场景。 截至 2020 年 12 月，基于强大的社交流量，视频号的 DAU 飞速增长 至 2.8 亿，但日均使用时长仅为 19 分钟；平台共有超过 3000 万的视频号账号。视频号在 中国境内主要分布的省份为广东、福建、浙江、江西、湖南，这 5 个省份视频号数量占比 超过 50%；北方地区仅北京视频号数量处于前列，占比 6.2%。

视频号在生态中起到了链接作用，打通原本零散的社交、内容创作和商业变现圈，相 互导流，生态系统更加完善：

1）社交生态圈：视频号“朋友点赞”内容创造了更多的社交推荐场景；

2）内容生态圈：短视频和直播信息提高内容传播效率，使得内容获得更好的曝光，加强 创作者和用户的连接；

3）消费生态圈：短视频电商和直播电商形成新的内部流量变现渠道。

我们认为视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手； 并且社交关系是建立在用户与用户之间，而非用户和 KOL 之间，人们倾向于关注朋友正 在关注的内容，粘性强度更大；

2）内部的在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态，这种创作生态可以直接延伸到视频、直播领域；

3）小程序电商的基础设 施成熟，带货下单购买的闭环系统已经形成。

尽管竞争仍在继续，格局尚未有定论，但从长期看，我们推测短视频行业不会一家独大， 至少第二名，甚至三四名仍有生存的空间。因为短视频属于比较特殊的一种内容形态，创 作难度区间比较分散，有即拍即传的“0”门槛短视频内容，也有专业化生产的“精品” 内容。预计市场竞争格局可能为 6:3:1 ~ 5:4:1（日均总使用时长角度）。抖音因为广告变 现效率高，分发算法学习曲线长，其他变现方式探索较为积极，有望继续占据第一位置。

2.3短期建议关注短视频直播带货发展

2020年可谓直播带货发展元年，在疫情催化下用户的购物行为有较大变化，我们认为 2021 年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体 GMV 保持高速增长，同时短视频平台 的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116 购物狂欢节”等）直播带货 GMV 增长和货品种类结构情况。

快手：强调私域流量的粉丝沉淀，电商策略关注打造“主播-用户”信任纽带，2021 年计 划打造 100 个 GMV 超过 10 亿的合作伙伴，并将发布一系列针对品牌、主播、服务商等 不同合作伙伴的利好政策。2020 年快手直播带货 GMV 接近 4000 亿元，我们预计 2021 年直播带货 GMV 将超过 7000 亿元，且交易在平台体内完成的比例大幅上升。

抖音：抖音从 2020 年 10 月开始切断所有第三方商品链接，使整个交易闭环都保留在抖 音生态中。此外，抖音电商提出了“兴趣电商”概念，即从日常浏览的娱乐、生活内容中 获取商品信息，满足用户潜在的购物兴趣。2021 年抖音宣布将帮助 1000 个商家实现年销 破亿元；帮助 10 万个优质达人实现年销 10 万元，其中 1 万个达人年销破千万元；帮助 100 款优质商品年销破亿元。

淘宝：2021 年淘宝直播将实现四大目标：

1）培养 2000 个销售额过亿直播间；

2）培养 200 个销售额过亿生态伙伴；

3）培养 100 万个有收入的职业直播；

4）培养 1000 个 500%增长的新品牌。

2.4推荐用户高速增长且处于变现初期的快手

1）广告变现高速增长，逐步成为主要收入来源。快手 2020 年营业收入 587.76 亿元，同 比增长 50%；归母净亏损 1166.35 亿元，经调整净亏损为 79.49 亿元。线上营销服务收 入 218.55 亿元，同比增速高达 195%，占收入比例 37%（vs. 2019 年占比 19%）。从 20Q4 的收入占比来看，广告业务收入占比达到 47%，首次超过直播打赏收入占比 44%，已成 为主要收入来源。中性假设下，我们预计 2025 年快手广告收入规模有望达到 1300 亿左 右，5 年复合增速 40%。

2）直播带货契合快手以人为核心的调性。快手直播带货以“主播-粉丝”之间的纽带为核 心。用户与主播之间存在信任关系，有较强的情感粘性，类似于粉丝经济的变现。2020 年快手电商平均重复购买率超过 65%。2020 年快手直播带货 GMV3812 亿元，货币化率 接近 1%，仍处在搭建内部电商闭环，吸引商家入驻的阶段。对比传统电商平台至少万亿 的 GMV，仍有很大的空间；未来将从流量和供应链建设两端发力。

3）用户活跃数据高增长，粘性增强。2020 年快手平均月活 4.81 亿，同比增长 46%；平 均日活 2.65 亿，同比增长 51%；用户粘性（DAU/MAU）达到 55%（vs. 2019 年 53%）； 用户日均使用时长达到 87.3 分钟，同比增加 17%。

我们预计 2021/22/23 年公司总收入为 892.53/1247.76/1545.24 亿元，同比增长 52%/40%/24%，归母净利润为-67.54/64.41/161.24 亿元。

三、在线视频：会员费提价周期；剧集ROI改善

行业进入提价周期，独播内容带动付费渗透率提升。爱奇艺和腾讯视频相继提高了会员价 格，行业进入提价周期，促销活动减少，并搭建了多档次的会员价格体系，预计 ARPPU 值将提升。另一方面，在线视频平台上新的剧集总数量增速放缓，但各家平台独播剧集的 增速保持在高位。随着平台优质原创内容供给增加，预计付费渗透率将继续提高。我们预 计 2021/2022 年付费用户人次同比增幅将达到 21%/19%，截至 2022 年底达到 5.61 亿人 次。

内容成本得到控制，ROI 回升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内 容成本得到有效的控制。爱奇艺 2020 年内容成本占收入比重为 70.4%，同比收窄 6.3pct。 我们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得 到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容成本，打造剧场品牌，增加变现模式， 提升 ROI。

短期看，广告收入恢复增长且向头部内容集中。2020 年疫情影响下广告收入下滑，我们 预计 2021 年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长。拥有头部内容的视频平台 广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受付费会员渗透 率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会 向头部内容集中。

3.1短期建议关注ARPU值的提升

头部玩家相继提价，多端价格统一。腾讯视频已于 4 月 10 日零点起实行新的 VIP 价格， 新价格调整为连续包月 20 元、包季 58 元、包年 218 元，非连续 VIP 月卡 30 元、季卡 68 元、年卡 253 元。以往视频会员通过 iOS 端付费的价格一般会高于通过安卓端/PC 端 付费的价格，本次腾讯视频价格调整为多端统一定价，与目前会员价格相比，iOS 端连续 购买会员包涨幅在 5%-9%，而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅 度较大。在此之前，爱奇艺于去年 11 月 13 日也调整了会员价格体系，本次提价后的腾讯 视频除了非连续月卡和年卡外，会员定价与提价后的爱奇艺基本持平。

行业进入提价周期，我们预计会员 ARPPU 短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。 国内视频用户在电视台时代并没有付费的习惯，因此早年视频会员价格较低，同时初期处 于争夺用户阶段，竞争较为激烈，各平台接近 10 年未调整会员价格体系。然而随着视频 内容向优质化转型，在线视频网站面临较大的制作成本压力，近期头部在线视频平台爱奇 艺的多端价格统一与腾讯实质性涨价，或标志着行业进入提价周期。除了直接提价外，在 线视频平台也结合超前点播、院线大片付费等多种模式，并减少促销活动力度、搭建多层 次会员体系，行业会员 ARPPU 值预计将得到提升。可以看到 2020 年以来，在线视频平 台的 ARPPU 值开始有所增长，爱奇艺连续四个季度正增长（提价效应仅体现在 Q4 后半 季），全年月均 ARPPU 值同比提升 5 个点至 12.79 元/月；1H20 芒果 TV 平均 ARPPU 为 8.54 元/月，较 19 年全年均值提升 11%。

独播内容为核心竞争力，带动付费渗透率提升。在线视频平台会员价格上调，短期或会对 付费用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户付费的动机是在为优质原创内容买单，中 长期看，随着平台独播内容（包括自制）供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计 付费渗透率仍有提升空间。在线视频平台近年新上独播剧供给增多，独播 剧占全部剧集比例整体呈现上升趋势，其中芒果 TV 独播剧占比由 19Q1 的 26%翻倍至 21Q1 的 52%，21Q1 优酷新上独播剧占比近七成，较 19Q1 提升 41pct。根据优爱腾芒公 布的 2021 年片单，全年看各平台自制剧比例维持高位，并切入垂类领域，加强独播引流、 打造平台差异化，诸如优酷的“宠爱剧场”、爱奇艺的“迷雾剧场”等。

行业商业模式进入正向循环。参考海外奈飞 6 次提价历程，我们认为优质的内容与高成本 投入是分不开的，若要保证在线视频平台商业模型正常运转，涨价是必然的，同时适度的 提价对用户流失较为有限。会员价格上涨将推动行业商业模式进入正向循环，提价后带动 行业 ARPPU 值提升，平台和内容制作方等走出营收困境，与此同时他们有动力和资源投 入精品内容制作中，进一步反馈付费用户并提升其他用户的付费意愿，进一步推动高质量 内容的供给。

3.2剧集成本下降，ROI回升

随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺 管理层表示，“限薪令”颁布后演员片酬下降，从 2018 年第三季度开始，影视剧演员片酬 已经从此前的 8000 万-1.2 亿降低到 5000 万以内。20Q4 爱奇艺内容成本为 51.0 亿元人 民币，同比下滑 10.5%，全年内容成本 209 亿元，同比下降 6%，内容成本持续下行；20Q4 爱奇艺内容成本占收入比例为68.4%，全年内容成本占收入比重为70.4%，同比收窄6.3pct。

目前影视行业的深度调整还在进行中，爱奇艺等视频网站联合行业头部公司发起《关于加 强行业自律，促进影视行业健康发展的联合倡议》，倡导影视行业回归理性、拒绝和抵制 行业不规范的行为，这对于内容成本的控制有一定的积极意义。2020 年 4 月，电视剧、 广播电视节目等制作产业协会联合发布了倡议书，号召制作剧集制作成本应该控制在每集 400 万元以内。目前各电视平台、视频平台购片与自制片订制价格已下降 30%-40%。我 们认为 2021 年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到 改善。

短剧模式有助于降低内容成本，提升 ROI。以往中国电视剧集数非常多的主要原因是

1） 拉长集数可以创造更多的广告位，电视台利润空间更大；

2）制作方以单集价格售卖电视 剧，因此集数越多收入越高。爱奇艺创新推出短剧模式，即在一个剧场内连续播放多部同 题材短剧（每部剧 12 集）。短剧通常在剧情、服化道、场景特效等方面制作精良，因此单 集成本高于传统长剧（40-50 集），但因集数较少，整体内容成本是低于长剧的。同时因 为剧场模式树立了一种品牌效应，后续剧集的营销费用得到了极大的节省。

收入方面，短剧不会因为播放周期较短而快速流失观众，只要储备有高质量的内容，对该 题材感兴趣的用户会继续付费观看剧场的下一部作品；并且最终用户被留存在剧场而非某 一部剧上，即用户价值完全属于平台，ROI 优势得到较大体现。

2021 年芒果 TV 将和湖南卫视将台网联动，启动“芒果季风计划”，共同打造高品质周播 剧场。全年上线十部周播剧集，每部 12 集，每集 70 分钟，每周播出 2 集。第一部将登陆 季风剧场的剧目是《猎狼者》（原名《狂烈》），由曹盾监制执导，秦昊、尹昉主演，其他 已公布的剧目有已公布剧目有《婆婆的镯子》《我在他乡挺好的》《沉睡花园》《妻子的选 择》等，相较爱奇艺季风剧场题材更为多元、受众更广。

3.3广告恢复增长且向头部内容集中

随着宏观经济恢复，在线视频广告收入持续恢复。据艾瑞咨询统计，受疫情影响，20Q1/Q2 在线视频行业整体广告收入分别同比下滑 17.4%/13.6%，其中腾讯和爱奇艺 Q2 广告收入 的下滑程度均达到 25%以上。从 Q3 开始，两家头部平台广告收入持续恢复，Q4 更是双 双实现了正增长：4Q20 爱奇艺广告收入 19 亿元，同比提升 1%；腾讯控股（0700.HK） 的网络广告收入 247 亿元，同比增长 21.9%，我们测算其中腾讯视频广告收入约 24.5 亿 元，同比提升 5%。

预计 2021 年在线视频平台广告收入同比 2020 年高速增长。主要因素在于：

1）宏观经济 恢复加快，整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向 于投放品牌广告；

2）在线视频广告与内容强绑定，2020 年疫情导致部分视频平台内容供 给滞后，因此带来广告收入下滑；2021 年内容供给恢复常态，广告投放也将恢复。

拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式， 几乎不受付费会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向 头部内容，因此广告会向头部内容集中。受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于 竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺招商数量的跟踪，1Q21 芒果 TV 自制综艺赞助 商数量和平均单节目招商能力保持第一，分别为 23/4.6 家，分别高于其他三家均值 103.00%/76.92%。

下半年芒果 TV 将推出的头部综艺数量较多，类型和题材均有创新，包括《哥哥的滚烫人 生》（混龄男团选秀）、《正经歌手》（音乐喜剧）、《中国制作人》（电影制作主题）等，另 外还有多款头部“综 N 代”将继续上线：《说唱听我的 2》《密室大逃脱 3》《明星大侦探 7》 《女儿们的恋爱 4》等，我们认为 2021 年芒果超媒将延续自己在头部综艺上招商的优势， 同时自制剧数量有望同比增加，全年广告收入增速继续超过竞争对手，预计 2021 年公司 广告收入实现 11%左右的增长。

3.4推荐平台自制能力和创新能力强的公司

“湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越。我们认为对于用户来说，视频渠道差异性 不大，用户随内容“迁徙”。而对于内容来说，制作机构的制作能力和创新能力是核心竞 争力。在各大卫视的激烈竞争下，湖南卫视依旧稳居榜首，头部优势明显，每年芒果 TV 亦有多部自制节目跻身台网综艺前列，2020 年更是有 16 档自制综艺进入台网综艺播放量 TOP20。从创新类型上来说，近五年湘军从以大众娱乐为主导的选秀类综艺和以亲子关系为主导的萌娃综艺转型，积极创新户外生活、情感观察、悬疑推理等多种综艺类型。从数 量上来看，历年湖南卫视新节目数量占比都在一半左右。2020 年，湖南卫视上线综艺节 目共 25 档，其中 14 档为全新节目。除了不断推出新节目，老节目也坚持内部创新。

创新土壤和体系的养成非一朝一夕。湘军以下机制有利于激发创新，且因为成一个完整的 体系，难以被竞争对手模仿：

1）行政管理团队服务于生产团队，定位清晰；

2）制作支撑 体系完整，各个环节流程规范成熟；

3）人才储备和培养体系完善，梯队建设合理；

4）晋 升机制和分配机制清晰有效。

湖南广电系在内容和渠道两个层面上形成了闭环体系。整个体系环环相扣又互为补充，形 成壁垒，很难被竞争对手超越。从内容上看：

a) 湖南广电系综艺节目质量高，具有很强 的话题性，培养了大批观众，同时能为自己旗下的艺人和电视剧提供曝光机会；

b) 自己 培养的艺人参与自制电视剧，利于综艺带来的高曝光度拉动人气和收视率，也能节省采购 电视剧的预算；

c) 这样能保证平台有充裕的资金去采购头部电视剧；

d) 最终形成正向循 环，带动了收视率和广告收入。

四、游戏：游戏精品化和渠道变革利好头部CP

中国游戏行业将进入精品化时代。国内游戏用户规模增长大幅趋缓，但付费率和 ARPU 值尚有较大提升空间。2020 年手游国内市场收入同比增长达到 33%，而手游用户规模仅 同比增长 5%。未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付 费值的提升。《原神》的成功说明，海内外用户对于高品质游戏的需求非常旺盛，多元化 的游戏市场不可能被一两家游戏厂商垄断，但只有具备强大研发实力的厂商能够存活下来， 参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑 铃形）。

分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升。传统应用商店抽成比例松动，苹果的 App Store 和谷歌都相继宣布对中小厂商降低佣金费率，国内安卓渠道也由固定的 50：50 分 成转换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例。我们预计，未来应用商店可获得的增量玩家 越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。 流量渠道的变更和精品化趋势导致行业集中度提升，有望增强头部研发 CP 的渠道分成议 价权。

买量成本确有上升，但高质量产品具有 ROI 优势。2020 年平均每月国内 买量游戏数量同比增长 42%，因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒 体资源有限，买量成本确实在提升。高质量的游戏产品在短暂买量之后，口碑迅速传播， 付费率更高，长期来看产品 ROI 将具有很大优势。在这样的竞争下，低品质产品将被淘汰， 头部厂商“护城河”进一步被巩固。另外，精品游戏厂商会使用更加精准的投放策略，注 重素材创意和多元营销方式，不仅产品质量高，宣发效果也会比普通游戏更好。

多款新游表现亮眼，后续仍有重磅产品将上线，高基数下 2021 年有望保持增长。21Q1 已有多款新游大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍 遥》《提灯与地下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现 亮眼。2021 年后续仍有多款重磅游戏密集发布：腾讯将推出《DNF 手游》《英雄联盟手游》 等；网易将上线手游《哈利波特》和端游《永劫无间》《超激斗梦境》等；完美世界新作 有《梦幻新诛仙》《幻塔》《一拳超人》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《复苏的魔女》等； 三七互娱计划上线《斗罗大陆 3D》《叫我大掌柜》等；宝通科技将上线自研二次元游戏《终 末阵线：伊诺贝塔》等。我们认为在 2021 年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整 体手游市场有望能够维持增长态势。

4.1中国游戏精品化时代，头部CP将获取更多市场份额

游戏人口流量红利或见顶，高品质游戏能够提升玩家付费。目前中国游戏用户规模已经进 入了稳定阶段，截至 2020 年末，全国游戏用户共 6.65 亿人，同比增 幅 3.7%，疫情影响下增速相比 2019 年有所提升，但整体趋势放缓；其中移动游戏用户规 模为 6.54 亿人，同比增长 4.8%。

但整体游戏市场收入和手游收入仍然维持较高的增长，在疫情利好下，2020 年游戏市场 整体收入 2787 亿元，同比增长 19.6%；手游收入规模 2097 亿元，同比增长 32.6%，增 速相比 2018/2019 年进一步加快。

虽然人口红利正在日渐减弱，但相较于日本、美国等游戏大国，中国移动 游戏市场的 ARPU 值尚有较大提升空间：2019 年中国游戏玩家的平 均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重较高，达到 0.43%，与日本平齐，但日本玩 家的平均年ARPU值是中国玩家的4倍。随着国人人均可支配收入的提高，中国游戏ARPU 值提升空间还较大。2020 年国内手游用户 ARPU 值同比增长 26.5%，达到 26.7 元/人/月， 相比 2019 年增幅扩大 12 个百分点。

我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家付费率和付费值 的提升。在这个趋势中，粗制滥造的“换皮”游戏、短周期的纯买量运营模式难以具有竞争力，玩家更愿意为高品质的游戏买单。

云游戏进一步加强精品化趋势。云游戏对终端设备和用户场景要求较低，即使以往严重依 赖于终端设备性能的 3A 大作也将随时随地触手可得，且多设备之间将实现无缝对接。精 品游戏将不再受限于设备性能而更广泛地触及大众。

一方面这可能将促生新的商业模式，例如游戏视频流的付费订阅模式；另一方面，云游戏 不用再考虑用户终端设别性能的限制，可以将游戏效果做到极致，游戏研发时间和资金的 投入要求将大幅提升，市场集中度将不可避免的提高，研发能力强的 CP 将具有很大的优 势。

随着设备性能的提高和用户审美的提升，游戏对研发投入要求越来越高。我们预计未来精 品游戏的研发团队人数将达到 150-200 人，开发成本在 5 亿以上，开发周期可能达到 3-5 年，与 3A 大作类似。而高资金、时间和人力成本的研发投入非小 CP 能够承受。随着游 戏精品化趋势，尾部厂商将失去竞争优势，市场集中度有望进一步提升，并且头部游戏公 司的稳定性会更加夯实。

研发实力强的 CP 有机会获取更多市场份额。以发行流水统计，2020 年 上半年腾讯（不包括渠道收入）和网易占据了移动游戏市场约 70%的份额，其中腾讯占据 55%，网易占据 15%；三七互娱占比 6%，其他腰部公司如完美世界、吉比特、哔哩哔哩 等份额在 1%-3%左右，未上市的中部厂商如米哈游、莉莉丝等虽然游戏产品数量还较少， 但在细分赛道上竞争力强劲。我们认为，手游进入精品化时代后，没有研发和运营创新能 力的小公司将被迫淘汰，市场份额将转移至中腰部以上公司。参考端游发展史，我们认为 未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形），即腾讯网易市占率 保持最高，大部分小 CP 将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。

4.2分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升

传统应用商店抽成比例松动，国内安卓渠道未来或有望下调分成比例。2020 年 11 月 App Store 推出“小型开发者计划”，年收入 100 万美元的厂商佣金费率由 30%降低至 15%。 紧接着，2021 年谷歌宣布从当年 7 月开始 Google Play 下调所有厂商 100 万美元之内的 抽佣比例至 15%，100 万美元之上仍维持 30%。国内安卓渠道也由固定的 50：50 分成转 换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例，例如米哈游的《原神》接入小米应用商店的分成 比例为 7：3（米哈游 70%，小米 30%）。

应用商店渠道的优势性都在下降，部分厂商的分发模式也由原先的一次性全渠道上线，到 先上官网、iOS 和 TapTap 等平台，并通过买量来获取安卓用户，在下一个版本更新时再 在安卓渠道上线。应用商店本身收入来源有很大部分都来自于游戏联运，据 Sensor Tower， 2020 年 App Store 和 Google Play 合计游戏收入占应用商店总收入的比重为 71.7%。我 们预计，未来应用商店可获得的增量玩家越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安 卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。

游戏分销渠道变革的核心原因可分为用户和厂商两个层次，一方面用户需直接从应用商店 下载游戏的必要性降低，另一方面精品内容愈发稀缺，厂商话语权增强，且在追逐更高效、 更具性价比的流量。 从用户行为来看，几大互联网产品，如、抖音、快手等的网络效应明显，吸纳了巨大 流量，用户粘性明显较强，用户使用这些产品的过程中看到游戏相关内容就可以顺手点击 下载，无需进入应用商店。另外，用户日常必备的 APP 格局已经相对固定，新产品下载 需求减少，应用商店打开次数减少。以上用户行为的改变，导致了应用商店能够提供的流 量量级缩小了，话语权在降低。

游戏 CP 方来看：

1）游戏版号下发缩紧，产品供给减少。2018 年以来，游戏行业经历了两轮版号停发， 19 年 6 月正式恢复后，每个月审批数量较之前大幅减少，月均过审 110 款，同比去年 月均减少 21 款，进而导致游戏供给端缩紧，精品游戏内容更加稀缺。

2）短视频平台流量规模迅速扩大，厂商可选渠道增多。本质上游戏联运是一种泛广告行 为，游戏发行渠道的选择是跟随流量迁移的，早期应用商店是最大的流量入口，而目 前流量正在快速向快手、抖音等内容型应用转移。短视频平台流量规模迅速扩大，2020 年快手平均月活/日活用户规模分别达 4.8/2.7 亿人次，YoY+46%/51%；国内应用商店 的月活/日活普遍在 1.5 亿/5000 万左右，且几乎没有增长。目前抖音、快手 APP 广告 中游戏投放已占较大比例。

3）精准广告投放系统提升买量效率。应用商店由于工具属性比较突出，无法像内容社区 一样获取到比较细节的用户行为、喜好等数据，因此广告投放偏向品牌广告。随着游 戏品类趋向于垂直领域，如二次元、女性向，且游戏类型越来越交叉，厂商很难在应 用商店获取到复杂的用户画像，投放品牌广告，回收期过长，收益难以衡量。通过在 抖音、今日头条、快手等平台投放效果广告可以直接衡量 ROI，买量效率提升。

4）游戏精品化趋势下，厂商倾向于打造长线运营的产品。长线运营中，全生命周期的分成会 过度侵蚀厂商利润。对于厂商来说，尤其是精品游戏，前期通过买量吸引用户，中后期精 品内容和口碑一方面会自然吸引新一批用户，另一方面也减少了老用户的流失，买量成本 逐步下降。联运模式下，厂商一直需将 50%的流水支付给应用商店，而 买量模式下，后期的收入都归厂商所有，这种模式将比全生命周期的分成更加有利于厂商。

4.3买量成本上升，但高品质产品具有ROI优势

行业买量成本确有上升。2020 年疫情导致线上娱乐需求大增，短视频、长视频、游戏等 一系列产品端都在争夺用户流量和时长；另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起， 当前越来越多的厂商选择通过买量投放和品牌推广等方式进行游戏宣传。 2020 年月均买量游戏数为 5971 款，同比增长 42.15%；每月买量游戏数在 9 月达到峰值， 为 6667 款。海外市场亦是如此，2020 年全球游戏激活付费用户的成 本将达到43.88美元，同比增长23.9%。因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升， 而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。

高质量产品具有较大的 ROI 优势。我们认为买量成本的缓慢上升是游戏用户规模逐步见 顶，以及互联网流量规模发展到一定程度后的必然趋势，同时也是对游戏质量的重要检验。 高质量的游戏产品在投放早期需要一定的买量来吸引第一波玩家关注，而产品口碑一旦传 播，更大范围的玩家获取成本将远远低于通过买量“洗”用户的换皮游戏；在累积了一定 用户体量后，将有相当一部分的买量预算可以被削减，用作对用户的长线运营上，因此游 戏生命周期也将长于低品质游戏。另一方面，精品才能激发玩家付费欲望、增加付费值， 从长期来看高质量产品 ROI 将具有很大优势。在这样的竞争下，整个行业的买量成本虽然 在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固头部厂商的“护城河”。

精准、注重素材创意、多元营销的策略：例如米哈游的《原神》基于游戏产品本身，投放 大量“游戏引擎实录”视频素材来彰显高游戏品质；宣传发布的渠道如 B 站、TapTap 等 是二次元、Z 世代用户聚集的社区平台，精准触达玩家圈层。青瓷游戏的《最强蜗牛》以 用户为阵地，打通了手 Q、看点、 音乐、全民 K 歌四个平台，实现单次活动累计 6 亿次曝光。

4.4暑期重磅游戏密集发布，有望带来催化

2021 年新游表现亮眼，后续仍有多款重磅游戏密集发布，催化较多。21Q1 已有多款新游 大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍遥》《提灯与地 下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现亮眼。

后续各大头部游戏厂商计划上线多款游戏：腾讯将推出《DNF 手游》《英雄联盟手游》等； 网易将上线《天谕手游》《陈情令手游》等；完美世界新作有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》 《非常英雄》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《一念逍遥》《摸金校尉之九幽将军》等；三 七互娱计划上线《仙念永恒》《浮生妖绘卷》等；宝通科技自研二次元游戏《终末阵线： 伊诺贝塔》等。

预期 2021 年手游市场仍将保持增长。2020 年下半年新游戏大量上线带动了整体市场保持 增长：Q2 后期至 Q3、Q4 有大量优质产品上线，如完美世界《新神魔大 陆》、青瓷游戏《最强蜗牛》、米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》、腾讯《天涯明月刀》 等重磅游戏上线后表现强势，Q3、Q4 整体环比增长加快，分别达到 3%/6%。21Q1 国内 手游市场收入 588 亿元，环比增长 8.64%，同比增长 6.25%，在去年高基数下仍然保持 正向增长。我们认为“宅经济”红利已经过去，游戏产业进入到依赖产品质量提升而稳定 增长的阶段。因此在 2021 年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整体手游市场有望 能够维持增长态势。

弓中号：老范说评laofanshuoping