一、工具类软件的定位和发展特点

（一） 工具类软件的定位

工具类软件属于应用软件行业的一个子赛道。从市场特征来看，工具类软件有别于企业 管理软件，虽然两者主要客户均为企业，但其几大主要本质性区别决定了研究方法不同：

1、 定制化程度和利润率：工具类软件定制化相对较低，通常用少数几个版本供应给所 有客户，“爆款单品”的成长速度/业绩弹性相对企业管理类软件要更快一些；定制 程度低也决定了工具类软件其毛利率，净利率相对较高，边际成本低；

2、 成长路径：中国工具类软件存在一个较大的空间是将未授权用户转化为正版用户带 来的空间，而企业管理软件的成长空间是伴随着信息化的深入，企业业务流程的持续 信息化/数字化带来的增量业务以及未信息化企业普及信息化带来的增量业务。两者 转化难度和转化关键驱动因素都有所区别；这也决定了两个行业相对空间和测算以及 成长的节奏，催化剂也会有较大差别，应区别研究；

3、 行业竞争格局：由于工具类软件往往和科研/生产结合，带来了依托企业专有数据格 式的“生态”，最终往往走向了细分领域较为垄断的态势，相比较而言企业软件虽然 对客户粘性较强，但竞争格局往往倾向于双/多寡头，竞争相对更激烈。

工具类软件还可以大体上细分为：通用性工具类软件和行业型工具类软件。两个品类具 备不同的市场逻辑，但两者均孕育出了各自的行业巨头，且以寡头垄断居多：

通用工具类软件注重市场广度，例如微软的重要产品线 Office 办公软件，由于历史 积淀，文档兼容性等因素，当前在全球市场积累了较高的市占率，总用户数（包括 正版授权用户和未激活非正版用户）在全球估计达到 10 亿以上；

专用工具类软件注重市场深度，例如 Autodesk 作为最早的 CAD 软件厂商，通过长 期深耕自家 AutoCAD 的研发构筑行业壁垒，占据了建筑信息化领域的全球主导地位。 专用软件工具用户数从百万到千万量级不等，限制其扩张的主要因素是其目标产业 （从业人员）的总规模。小众工具甚至只有几十万级别（如金融信息终端彭博终端， wind 终端），因此专用工具类软件普遍存在定价较高的特点；

（二）工具类软件的历史发展脉络和预判

工具类软件的发展和 PC 行业存在密切关系：PC 承担了工具类软件的主要载体，工具类 软件扩展了 PC 的应用边界。从历史发展上看，PC 与工具类软件几乎是同步出现，PC 对 工具类软件的影响主要在于两点。

1、 PC 销售量的爆发塑造了工具类软件的商业模式。PC 诞生于 70 年代，自 80 年代初 期，持续的降价和图形操作系统的兴起迅速提高了 PC 在中产家庭和企业内的普及 率，同时保障了软件不再作为 PC 硬件销售时的附属品。工具类软件具备轻资产， 研发投入大且边际成本几乎为零的特点，PC 高增长销售量和兼容性使得工具类软件 企业可以专注于软件开发，“一机一授权”的授权销售模式成为主流。

2、 PC 持有量饱和一定程度上催生了工具类软件公司的业务转型。自 21 世纪 10 年代起 PC 行业空间开始见顶，工具类软件行业面临存量竞争，企业不能继续依靠装机量来 维持营收增速。同时，全球网络基础设施日益完善，云计算和边缘计算技术成熟， 促使工具类软件企业逐步由“买断式”的授权销售模式转型为“租赁式”的云服务 模式。

3、 在智能移动终端时代，工具类软件没有发生较大的行业格局变化，主要原因是 UI输入技术没有革命性解决方案；在 2010 年至今的智能移动浪潮中，工具类软件的行 业格局却保持了相对稳定，我们认为主要原因是 UI（User-Interface）用户界面领域 的用户输入方面，至今没有出现比键盘/鼠标组合有更高输入维度和输入精度的革命 性新技术。工具类软件的核心是将用户人脑的想法输出成计算机的指令来完成数据、 文档运算，这一过程中，鼠标提供的屏幕精确定位，键盘提供的快速文本输入，至 今没有革命性技术能够实现有效替代：

a) 人工智能语音输入目前仍然存在一定的精度问题，输入效率尚不足以替代熟练 键盘；再考虑工作环境的隐私/干扰等问题，键盘的寿命远超预期。

b) 触摸屏定位精度远低于鼠标，这导致大量的需要精确定位的工作（主要是绘图/ 点选）必须依赖 PC-鼠标；

我们可以看到，工具类软件在智能机时代没有太大的发展，比较出色的移动产品用户使 用中往往“浏览/查看”功能的使用量远远大于“工作/输入”功能，而后者才是工具类软件真正的核心价值，这一结论的重要意义是：在未来的 VR/AR 时代，工具类软件面临的 瓶颈仍然是精确输入问题，如果能有革命性的输入方案，提供比键盘-鼠标组合更高维度， 更精确的输入解决方案，则行业可能迎来变化，否则，我们认为现有的行业龙头不会面 临太大挑战，格局也不会发生太大变化。

二、正版化：中国软件市场未来的潜力空间

BSA（bsa.org）发布过连续统计的 PC 商业软件非正版率的国别数据：各国非正版率差异 较大，中国存在巨大改善空间。从数值上看，中印两国的非正版率持续居高不下，中国 从 2011 年的 77%下降到 2017 年的 66%，但改善也有限；美日英三国的非正版率大致在 20%左右，最近 6 年改善也非常有限。此外，从结构上看，中国的大 B 端和 G 端的知识 产权保护已经有较大改善，但小 B 和 C 端的知识产权保护仍有改善空间。

我们认为，非正版率侧面反映了潜在市场空间（TAM）。国内的非正版率居高不下主要 源自于过去长期的产权保护政策滞后，用户缺乏足够的动力使用正版商业软件。另一方 面，工具类软件属于日常高频使用的生产力工具，用户一旦使用习惯则容易产生依赖性， 且与生产场景高度挂钩。相信只需要足够的政策引导，“非正版”软件覆盖用户群体很 容易转化为正版用户。

（一）“非正版”软件压缩国内厂商的成长空间

从产业竞争来看，“非正版”这个现象实质上是欧美国家对中国软件产业的“倾销”， 其产生的是对中国软件产业的灾难性后果；例如，在办公软件领域，本质上金山并不是 和微软在做竞争，而是在和“（免费的）非正版微软” 做竞争：“非正版”软件无广告， 无费用，哪怕实际性能低于金山办公的正版软件，没有外界监管约束的情况下客户仍然 可能倾向选择“（免费的）非正版微软”。金山的 WPS 早在 1988 年首先抢占国内办公 软件市场且市占率遥遥领先，却在微软的“非正版”Office 盛行和捆绑销售策略下一度 失去市场份额。

如果想要保护国内软件产业，要想真正的实现“反倾销”，（国内政府监管）必须先在 国内市场实现推进正版化，纵容“非正版”的海外软件，本质是在伤害中国软件的根基 市场。中美作为两大经济体，具有充足的工具类软件需求市场，但两国各自所培育的本 土相关企业的发展情况却面临天壤之别：无论在市值还是营业收入，国内企业与美国企 业至少存在一到两个数量级的发展鸿沟。

（二）从中国影视“正版化”看工具类软件行业潜在空间和路径

近几年，中国政府对版权越发重视，在多个特定领域正版化水平快速提升。比如，音乐， 体育比赛，电影/电视等内容在十多年以前网络上很容易找到免费资源，但政府认真抓影 视文艺体育侵权资源之后（以快播事件为标志，后续出台了一系列文娱方面的正版化强 力推进政策），免费音乐，电影，电视剧和体育资源在中国网络环境下迅速减少，随之 而来的是版权价格迅速膨胀，视频网站收费逐渐提价。2002+2006 世界杯中国媒体版权 金额为 2500 万美元；据估算，2018+2022 年世界杯这一金额将达 4 亿美元，十余年版权 价格迅速膨胀；

此外，视频资源正版化还促使用户逐步形成付费习惯，形成产业循环：下游用户付费率 提升增加了上游行业的收入，使得视频网站有足够动力参与新一轮的版权收购。中国网 络视听节目服务协会的数据显示，当前网络视频用户的付费率从 13 年的 8.1%提升到 18 年的 53.1%，对应了 6 倍提升。我们认为，这些用户很大一部分都是在高质量内容没 有免费资源可看的前提下才会付费观看，版权保护是提升付费率的关键。

因此，借鉴影视行业的正版化路径，可以认为，工具类软件行业在外部政策推进下彻底 正版化之后，也有机会复制文体娱乐行业的 10 年 10 倍以上成长的“奇迹”。而这一奇 迹的发生，也要和政府外部监管的力度变化的关键时间节点相关联。

三、工具类软件长期成长空间的测算

中国的工具类软件产业，其长期空间取决于正版化后释放出的市场需求，我们分别采用 绝对法和相对法对工具类软件的潜在正版空间进行测算。

（一）绝对法：基于用户数和用户支付能力的长期测算

我们认为，测算工具类软件潜在正版空间，主要包含三个因素：

1、 非正版潜在所有用户。由于“非正版”软件用户本身不可追踪，因此“非正版”潜 在用户没有精确的市场统计方法，我们认为应该用“所有从业人员 X 必要性系数” 来估算，对于潜在从业人员，可以根据整个行业相关研究得出，而必要性系数，则 取决于缺少计算机工具对生产效率的影响程度。考虑电子化和信息化对生产力的提 升，很多领域，必要性系数都接近于 1。例如当前广告/影视视频编辑等数字创意行 业，离开电脑工作已经不可想象。

2、 非正版转化率。非正版转化正版化率则取决于多个方面，

1）主流产品公司自身的反 盗版力度，如果“非正版”公司能利用“云化”等手段对最新的工具类软件增加反 盗版力度，则可以显著提升正版转化率；

2）新老工具之间的使用差距：当前工具类 软件的很大问题是存量“非正版”工具包具备较完善的功能，如果老版“非正版” 工具功能完善，“非正版”用户没有升级新工具的必要性，则“非正版”转化会非 常慢，而当新版正版工具有老版工具不拥有的特定功能，如视频编辑工具的 VR 编 辑功能在老版工具上没有，则需要使用 VR 编辑功能的用户正版转化率很可能会较 高；

3）外部政策影响：例如政策对不同类型企业正版要求，对小 B 端，C 端“非正 版”用户法律诉讼和惩罚的力度变化都会很大程度上影响“非正版”用户的转化率。

3、 正版化后年支出。我们认为考虑云化，更多的用户摊薄研发成本，以及正版化后市 场空间扩大引入新进入竞争者等因素，会导致客单价仍有下降，但另一方面，如果 消灭了消费者使用“非正版”的可能性，则长期来看软件逐步不断提价也就成为可 能（实际上 Adobe 公司在云化率提升之后已经开始尝试提价，并已经引发了客户反 弹）。客单价最终取决于工具软件本身为客户创造的不可或缺的价值，以及工具不 同之间的市场竞争，在垄断性市场格局下，软件厂商可有更高的议价能力；此外， 从长期的 DCF 模型出发，也需要考虑通胀对客户支付影响的可能性。

以通用性软件办公工具，office 和金山办公为例进行测算说明：

潜在用户人数：中国的办公软件用户群体整体呈现金字塔结构，不同需求层级对应 不同的潜在转化率的关系，以及其对应的远期空间。我们认为几乎是每个办公室文 员的必备产品，因此必要性系数可以认定接近于 1。

智库出版的《2019 年中国白领消费&生活报告》中认为中国从事非体力劳动的， 以办公室文字/报表工作为主的就业人口约 1.99 亿，智研咨询发布的《2020-2026 年 中国基础办公软件行业市场深度评估及投资决策建议分析报告》中认为高频使用基 础办公软件的文员人数超过 1 亿人，总体上来看，我们认为总共一亿以上的商业客 户人数估计是合理的。

更长期的来看，根据金山办公招股说明书中测算，中国办公软件的总用户数在 2018 年已经达到 6.5 亿，但这一用户数很大程度使用各类完全免费的“非正版”软件， 也创造出了“非刚性”需求。

转化正版率：对于通用型软件公司，其不同用户群里的正版转化率是不同的。在中 国市场，目前党政金融电信央企等单位的文员自身正版率已经极高，因此其对应的 2000 万以上潜在用户已经完成转化，大中型企业，500 强企业中，公司 IT 统一部署 office 软件正版率极高，但采取 BYOD（bring your own device）办公政策的企业正版 率往往不尽如人意。在中小企业，大部分公司都是 BYOD 政策，家庭，教育等 2C 领域正版率更没有保障。对应这些市场的正版化率提升长期来看依靠法规政策和执 行的完善。

正版化后的年支出（客单价）：当前微软产品在华官网定价为 398 元/年/人，金山办 公产品单价约 50~100 元/年每人，但我们需要注意的是这一价格实际上要考虑一个 潜在竞争对手：网络空间中大量流传的老版“非正版”软件，当前办公软件定价实 际上很大程度上被“非正版”软件压制了抬价空间，办公软件价格太高则不受约束 的客户可能会重新回去使用“非正版”。我们认为中国市场随着正版化政策的持续 推进，客单价也有较大提升空间。

综上，我们可以对中国办公软件市场测算得到：

（二）相对法：基于可比行业规模的测算

对于类似 CAD 这样的小众工具类软件，用第一种测算方法存在的一个问题是，其对应的 领域较为狭窄和碎片化。AutoCAD 这一软件可以应用于：制造业：机床、汽车、飞机、 船舶、航天器，建筑业工程制图：建筑工程、装饰设计、环境艺术设计、水电工程、土 木施工等。一方面行业众多，另一方面每个行业都比较小，缺乏精准的行业调研资料， 因此用人数乘以用量框架不仅工作量大，且缺乏准确估算依据。

因此，我们认为基于可比行业规模测算此类小众行业较为可靠。测算模型框架为：

1、 版权保护较好国家的市场规模。需要注意的是，所谓“版权保护较好国家地区”， 我们观察到云计算浪潮之下一些小众行业的工具类软件其每年的市场规模也在不断 增长，这意味着仍有一些“非正版”用户在逐渐转变为正版用户；因此用当前的对 标国家/地区市场规模有存在低估未来市场规模的可能；

2、 对应行业中国与可比国家行业规模。用工业对应规模测算的核心思想是，工具类软 件的本质是方便客户的工作人员使用电脑工具更快的完成脑力工作，释放脑力工作 价值。在此在正版的前提下，客户对工具类软件愿意支付量是与工具释放的生产力 有正相关关系的，而工具的效用最终体现在对应的行业规模上。

以 CAD 行业这一软件为例测算中国的市场规模，考虑 AutoCAD 行业的两大应用领域， 建筑业和工业制造业：

简单直接套用相对估算方法不可避免的忽略了两国之间的技术水平差距，产业结构差距， 但考虑中国的制造业技术水平也在不断提升，高端制造业的占比也会在远期来看长期提 升，所以当正版化普及后，CAD 软件在制造业和建筑业的价值贡献量也会接近美国当前 的比例，则工具类软件的支付空间比例也将接近。

根据 Grand View Research 数据 2019 年全球 CAD 软件整体市场空间在 93 亿美元，其中 美国贡献了整体收入的 1/3 以上，因此可以计算出美国 CAD 市场年收入在 31 亿美元以 上，中国 CAD 软件完成正版化后的合理市场空间至少在美国的两倍以上，对应人民币超 过 400 亿/年。

当前中国国产 CAD 市场龙头公司的收入尚不足 10 亿￥，和 400 亿￥的合理空间有较大 差距，我们认为造成这一现象的原因一方面是中国制造行业的技术水平，特别是高端制 造方面仍有数字化提升的空间，另一方面是软件正版化的空间没有充分释放。另一方面， 中国工业 CAD 软件企业就有了极为广阔的成长空间。

四、云计算对工具类软件正版化的促进作用

本质上来讲，云计算是软件行业的一次渠道革命：云计算增强了厂商对渠道，乃至客户 的掌控力，传统软件销售-分销模式在互联网基础设施成熟后被软件厂商彻底消灭，渠道 和客户完全收为己有。

在传统软件分销模式下，软件公司完成软件开发，通过经销/分销以光盘送达用户手上后， 就缺乏和用户的互动，既缺乏便捷的方式从用户处收集反馈，持续改进自己的产品，也 不能管控终端用户对软件的使用，作为数字产品的软件天生具备易复制的特性也就使得 “非正版”极为容易。

在云计算的模式下，用户通过终端在云上使用工具类软件的功能，不可避免，会有一部 分数据存储在云上，这就为云服务商更好的和客户沟通，并更强的掌控用户的数据提供 了便利。在云模式上，用户没有“购买”软件，而仅仅是“租用”了工具，通过云服务 的账户体系，云服务商可以轻易的完成“正版化”。

更深层来看，云服务也是比传统软件开发更“进步”的商业模式，传统模式下软件开发 总有闭门造车之嫌，功能开发仅仅通过内部论证，只能以销量反馈成功与否，导致软件 开发了大量用户无用的功能，而云模式下更强调厂商和用户的互动，敏捷开发，及时反 馈用户需求，也能够切实提升用户的体验。

（一）云计算降低用户选择正版的门槛

探究用户不使用正版的原因，除了“非正版”软件的易获得性，以及使用未授权软件不 受处罚不影响使用体验以外，正版软件一次性高昂的 Capex 也是重要原因。云服务有将 Capex 变成 Opex 的特点，降低用户的使用门槛：

1、用户的单次付费成本下降，提高用户付费意愿。下图反应了两种假设模拟的情景：如 果微软仍然使用传统的按版本发售，则用户在每个新版本要支付大笔 Capex, 形成了一个 无形的门槛，而云客户支付中，当前的支出门槛大为降低，很大程度上会容纳更多的用 户，扩大用户基数。

2、云服务降低了用户的计算资源成本。工具类软件属于重度使用软件，涉及大量的计算 资源需求（包括 CPU 和 GPU 算力，硬盘内存存储等）。传统工具类软件的数据存储和 计算在本地进行，限制了资源使用率，而云计算将大量计算资源重新放回服务器端，极 大降低了对本地硬件的需求。例如，微软推出的 Office 365 允许用户只需借助浏览器和 互联网即可体验大部分 Office 套件功能。

3、获得绝对市场地位后，提价是转云后的另一个潜在优势。传统模式下，如果贸然提价， 用户未必会更换竞品，但可以推迟升级，Office 2013 用到 2033 年也不是不可能；但一旦 完成强势转云过程，在没有竞品可替代的时候，直接提价可以逼迫用户接受提价，而此 时用户面临的问题是业务和数据已经被工具绑定。

（二）云计算提高“非正版”软件的使用难度

目前，实时联网 check 用户激活已经是行业趋势。例如，在游戏行业，部分游戏厂商如 Rstar 的单机游戏要求每次启动都需要和总部服务器做一个 check 确认是否使用正版，在 总部服务器连接故障的时候会造成单机玩家因为网络问题无法游玩单机游戏。工具类软 件厂商也采用了类似思路，Office 365 的企业内网激活采用 KMS 激活机制：KMS 主机每 180 天和微软总部服务器查对激活情况， KMS 主机对内网终端实现激活，这样内网终端 可以不连接互联网和微软主机，实现了半实时“非正版”验证。

虽然当前工具类软件厂商采用的实时联网并非“云化”，例如微软在企业内网的 KMS 激活机制是边缘计算，是准实时机制而非完全云计算，但这已经为软件正版化提供了思 路：云计算能进一步提高“非正版”软件的使用难度。工具类软件“上云”实际上一种 更为高效的联网验证，用户在使用软件的云服务功能时必须实时联网，若用户选择“非 正版”软件，则只能体验功能极为有限的非云计算服务，软件厂商甚至无需额外进行联 网验证。

（三）微软 Office 的云转型之路

微软的 Office 产品线单独拆分的收入见下，最近的 16 年的数据可以看做 3 个阶段：

1） 从 2005 年 2012 年 office 产品线仍有一定的增长；

2）从 2012 年到 2016 年 office 总体收 入几乎保持完全不变，陷入了增长瓶颈；

3）office 收入水平在 2017 年开始恢复了一定的增速，17~20 年的增速分别是 7.4%，11.7%，13.2%，11.9%；从目前来看，Office 产品线 仍然保持着每年超过 10%的增速，暂时没有看到明确的天花板。

Office 产品线开始云转型是在 12 年，到 16 年，Office 产品线长期没有增长，但从 17 年 ~20年却连续4年保持了较高增速，我们要考虑到从12年开始世界已经进入智能机时代， 17 年之后的 PC 端的 Office 一定是找到了新的增长动能。

Office 365 云转型过程中，个人用户“上云”相对缓慢，但是企业用户上云从 16 年的 7000 万订阅数增长到 2020 年的 1.67 亿订阅数，是很突出的增长动力。微软没有披露 Office 365的收入，但我们考虑两点：

1）Office 产品线本身有一定的降价；

2）企业用户有一定的 升级，从低等级用户向高级用户升级，因此我们认为一定时间内 Office 订阅的均价会保 持稳定，基于这一假设，我们可以拆分 Office 订阅收入（估计）和 licence 的收入，可以 看到从 15 年开始，licence 占主导地位迅速被 office 365 的订阅收入取代。

对于新增的订阅用户，我们并不认为这是“新增”，众所周知，4200 万个人用户和 1.67 亿企业用户，和 Office 实际使用量（10~20 亿）之间，很大程度上老的沉睡用户（使用 10 年前版本的轻度用户）和非正版用户转化而来。考虑 Office 实际上较为庞大的用户基 数，我们认为 Office 的收入将会保持当前的重新增长态势很长时间。

但是，我们仍要提出疑问：Office 365 是否真的完全“云化”？在不同方面不尽相同。 Office 365 的收费模式上完成了云化，不再出售一次性买断 license, 全部按照用户/年模式 收取永续的年费。但是，Office 365 在正版检验系统上并没有云化，KMS 激活机制本质 上是边缘计算，是准实时机制而非完全云计算。同时，对于不使用云存储的用户来说， Office365 和 Office 2019 没有任何使用上的差别，还是本地办公软件，现在很难调查清楚 微软强推 office 365 之后，到底多少企业用户是必须用云功能，而有多少用户完全在把云 化的 Office365 当做本地部署的软件当做单机软件使用。

五、海外工具类软件公司其超额收益来源探究

（一）案例一：Adobe 公司持续超额收益的拐点

Adobe 公司自全面转型云服务后，股价相对于纳斯达克指数的超额收益并不是一蹴而就 的，而是业绩和报表逐渐释放的结果。下图用 Adobe 公司股价除以同期 Nasdaq 指数，大 体反应了公司股价相对于市场的超额。总体上 Adobe 存在三个阶段的超额收益，各阶段 的拐点由业绩兑现程度所支撑：

第一次：2012-11-30，公司管理层宣布转型订阅制，但此时及随后的一段时间， Adobe/IXIC 的超额收益尚不明显；

第二次：2015-02-07，公司报表收入体现了转型的初步效果，订阅业务带动整体收入 加速成长；超额收益成长速率高于前期；

第三次：2017-08-01，17Q3 财报发布，转型带来了利润兑现并伴随着费用率下降的兑 现，公司股价相对 IXIC 的超额成长率进一步提升。

如果回头看，可以很清晰的发现，在 15 年 Q1~Q4,随着订阅收入的持续增长，并抵消产 品收入的下滑，随后 Adobe 收入重拾快速增长的态势，也开启了持续的超额收益。但在 当时的时点上，15 年的增长也并没有那么显著，到 15 年的 Q3 也才刚勉强突破了 12Q4 创造的季度收入高点。因此在股价表现上，Adobe 在 2015 年相对 IXIC 的超额收益是一 个不断验证-不断兑现的过程，并没有一开始就把估值或者超额收益直接打满。

14-15 年同时也是 adobe 公司从依赖产品 license 向依赖订阅业务转型的一个时期。到 15 年底，公司的主要收入来源基本超过 80%来自于订阅服务，大约是 14Q1 占比的两倍。

近年来的两次超额收益，都可以归因为净利润驱动。17 年 Q3 和 19 年 Q3 分别为两次节 点，在收入增长的同时，边际的运营成本增速下降，费用率随着规模效应逐步摊薄，则 带来 EPS 超过收入增速增长，贡献了相对 IXIC 的超额收益。

（二） 案例二：Autodesk 相对纳指 IXIC 的超额收益

Autodesk 的转型云服务历程同样表明，工具类软件“上云”需要长期的市场检验。Autodesk 从 15 年起宣布全面向云服务软件转型，但市场仍保持观望态度，超额收益并不明显。

第一次：2016-07-15，ARR 占营收比提高，用户粘性提升，云服务优势初现成果；

第二次：2018-02-08，利润放量，费用率企稳，净利率开始反弹；

在转型云服务软件企业之前，Autodesk 股价现对于纳斯达克指数不具备明显的超额收益。 16 年起公司永久停止 license 产品销售，转向基于云服务的订阅模式。转型初期市场仍保 持观望态度，直至 16Q3 起 ARR 经常性收入占比有明显抬升，并逐步维持至 90%以上， 表明 Autodesk 的云服务产品已逐渐获得用户认可。虽然营收经历短期下滑，直至 19Q1 才回升至转型前水平，但市场对云转型的预期已经释放，开启了持续的超额收益。18Q1 起开始业绩兑现，毛利率与净利率同步回弹，且费用率逐渐摊平，净利率逐步由正转负， 提供了新的超额收益支撑。

六、中国企业工具类软件-长期发展前景远大

（一）金山办公

金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主要产品包括 WPS Office 办公软件、金 山词霸、金山文档、WPS+在内的围绕办公需求设计的一系列软件及服务。金山软件的产 品覆盖 Windows、Linux、MacOS、Android、iOS 等主流操作平台，为客户提供一站式 跨屏解决方案。

和其主要竞争对手微软的办公 Office 套件相比，尽管存在许多差异差别，但我们认为针 对日常 99%的使用场景来看，差别不构成用户体验上的根本性差别。另外我们也要考虑， 办公软件功能多年没有发生革命性变化，已经成为行业共识，我们相信金山办公产品在 这么多年的持续研发迭代后，产品本身的使用上对 99%的客户在日常使用场景上已经和 微软产品没有区别。

和微软 Office 相比，金山办公一个突出特点是当前用户的货币化率较低。根据公司 21Q1 季报披露，公司主要产品月活（MAU）4.94 亿，其中 OfficePC 的月活 1.94 亿，移动版 产品月活 2.94 亿。而 2020 年底披露的订阅付费会员数达到 1962 万；相比之下微软公司 的个人用户和企业订阅用户已经超过 2 亿，而付费的单价更高，仅在办公软件业务一项， 其收入就已经和微软 Office 业务线拉开了较大的差距；但在产品能力没有本质性差别的 前提下，金山办公的远期成长可以在外部监管逐渐加强下彻底释放。

在当前时点，我们认为金山办公可能存在超额收益，理由是金山办公的收入和利润都步 入了高速增长的快车道，在发布了超市场预期的 21Q1 季报后：

从收入增速上看，公司单季度收入增速已经从约 40%的水平向上提升，21Q1 的收入 增速超过 100%（且 20Q1 未受到疫情的影响）；

从利润率上看，公司毛利润率和净利润均呈现逐季度持续提升；

参考之前我们总结的 adobe 和 autodesk 跑赢大盘指数的因素：收入增速持续超预期，利润 率超预期提升，我们认为金山办公在当前时间点均较为符合，表明公司已经处于其价值持 续释放的周期内，未来数个季度将有机会复制海外可对标工具类软件公司历史的强势表现。

（二）万兴科技

公司是工具类软件出海的先锋企业：公司拥有多款明星产品，包括喵影工厂（Filmora， 视频编辑软件）、万兴 PDF 专家（PDFelement，PDF 编辑器）、万兴恢复专家（Recoverit， 数据恢复工具）、亿图图示（Edraw Max，绘图设计类软件）等。公司 2019 年控股了墨 刀，其产品主要是在线原型设计与协作平台。

公司提供的软件产品本质上是大型海外垄断性工具类软件公司 adobe 在数字创意方面主 力产品的“Lite”型对标产品。Adobe 的拳头产品通常以较高的价格提供极为丰富的服务， 而由于其已经处于市场垄断地位，出于价格歧视，确保自身利润最大化的目的其不会出 自身的“Lite”产品线，这就给万兴这类供应商提供了一定的市场空间。万兴科技的目标 客户主要是支付能力弱，同时并不需要极为丰富功能的半专业/业余工具类软件用户，这 类客户数量庞大但是客单价值低。

相比于金山办公和微软 Office 之间目前较小的差距，万兴主要产品线和 Adobe 差距明显 更大，客观原因有几个：

1） 办公软件的功能最近 20 年内没有革命性变化，但视频影音编辑等领域在不断进化， 包括 AI 技术引入，算力的提升都极大的丰富了编辑软件的功能；而对标的 adobe 作 为资源丰富的大公司，有充裕的人力物力引入这些新技术，加深客户壁垒；

2） 从起点来看，万兴科技起步远晚于 adobe，这导致其积累相较于对手，以目前态势来 看还在持续拉大之中；

3） 金山办公所在的办公软件在国内部分市场较早推行了正版化监管，而万兴科技所处的 影音编辑软件市场正版化推进程度则远远落后，造成万兴受到的“倾销”压力过大；

万兴的主要目标客户当前的最大竞争对手其实是 adobe 软件的“非正版”用户，非正版 软件用户可以以 0 成本，获得 adobe 软件的全部功能，因此非正版软件对半专业/业余用 户有非常大的吸引力，但在知识产权保护相对较好的国家地区，由于使用非正版软件有 较大的法律风险等原因，万兴科技的产品是这类用户在价格和功能平衡后的最佳选择， 则万兴能取得不错的销售成绩。万兴科技未来的发展机会：

1） 从长期来看，视频创意编辑分享本身也符合全球网络市场潮流，而全球，特别是国内 的非正版软件都会下降，这就给万兴提供了巨大的成长空间。

2） 万兴科技自身研发产品，持续提升对客户的功能，可以逐渐向重度客户渗透；

（三）广联达

广联达是国内领先的建筑行业工具类软件公司，公司专注于建筑工程信息化的专业领域； 公司的传统主业是建筑造价软件，而今年努力拓展施工信息化和 BIM 领域业务。公司的 传统主业产品造价软件服务了百万数量级的建筑工程专业设计和管理人员，并建立了完 善的渠道体系，和建筑行业目标客户建立了广泛和深入的联系。公司早在 10 余年前就开 始国际化进程，目前在全球建立了 60 余家分子公司，销售网络遍布全球一百多个国家。

公司在 2015 年开启了云转型战略，截至 2017 年末，计价业务在包括黑龙江、吉林、山 西、宁夏、湖北、云南等 6 个试点地区逐步推广 SaaS 模式，试点地区计价业务用户转化 率平均达到 80%，用户续费率约 85%。2018 年发布云算量产品，造价年费制转型扩大至11 个地区，2019 年完成全国 80%地区的转型。公司判断云转型已经起到了激活存量用户 +盗版用户回流的作用，未来收入增长将趋于稳定，收入持续性更高。

在 2020 年，公司的云转型进一步推进，截至 2020 年底，数字造价业务累计 25 个地区进 入云转型，仅剩江苏、浙江、福建、安徽四个地区未进入全面云转型。2020 年新转型地 区全年产品综合转化率达到 50%；2019 年转型的 10 个地区产品综合转换率超过 80%， 续费率 88%；2019 年之前已转型的 11 个地区产品综合转化率、续费率均超过 85%。

公司目前重点拓展的业务是施工业务。公司面向施工阶段的产品已形成 BIM 建造、智慧 工地、数字企业三大解决方案。BIM 业务线是面向施工阶段 BIM 方案的业务，以 BIM5D 产品为代表的 BIM 建造业务表现亮眼，基本实现连续两年翻番的增速，应用项目超过 1000 多个，标杆企业超过 130 余家。产品应用于北京城市副中心、北京新机场、万达筑 云总发包平台等重大项目，示范效果明显。

从公司长期发展的角度，施工业务的发展给公司带来了很大的成长空间，中国当前建筑 施工行业的信息化程度仍然较低，从长期看虽然建筑行业产值面临增长瓶颈，但产业信 息化率的提升就能为公司带来增量业务。公司若将客群从设计/造价人员扩展到施工人员， 也有可能带来客户数量和客单价的双重增长，提升公司在建筑行业中贡献的价值量，进 一步提升估值。

弓中号：老范说评laofanshuoping