介绍一家值得长期投资的公司

功能性饮料行业背景：

“困了累了喝红牛‘，“年轻就要醒着拼”成为功能性饮料经典广告语，也正因为广告语最早的一部分消费群体是工作时间较长的司机、快递员、蓝领工人等 人群，后来逐渐扩张至白领、学生等年轻消费群体。消费场景也从最初的加班、 熬夜、运动等场景扩张至聚会、旅行、健身、日常保健等休闲场景。目前，能量饮料的消费人群和消费场景正在向年轻化、休闲化转移。因为消费群体的逐步扩大也让功能性饮料的市场规模在近几年保持双位数增长。

功能性饮料行业规模

中国能量饮料市场销售额从2014 年约 200 亿元增至 2019 年428亿元，5 年 CAGR 为16.43%，2020年市场规模达到了452亿，预计到2024年能量饮料销售额可达532.63 亿元，2019 年-2024 年能量饮料销售额复合增长率为4.50%。增速较前五年开始有所下降，但也是一个较大的市场规模足够支撑1-2家龙头企业，而这次的东鹏饮料的上市自然也受到资本的关注。当前行业龙拓

从功能性饮料行业集中度看：

目前中国能量饮料市场格局相对稳定，2019 年CR4企业市占率为88%，分别是红牛（57%）、东鹏特饮（15%）、达利旗下乐虎（10%）、体质能量（6%），（只有东鹏属于国产品牌）。但近几年东鹏的市场占有率逐步提升的，红牛因为商标纠纷问题市场占有率逐步下降，根据尼尔森功能饮料市占率数据，东鹏（功能饮料第三名，能量饮料第二名）2018-2020年市占率5.3%/7.7%/12.6%，正在加速向上追赶。（市场占有率与东鹏的招股说明书有略微差别，但可以看出整体是在逐步提升的），如果参考空调行业市场格局CR4企业市场占有率也是88%，第二名的美的市场市场占有率达到了27.2%，那么对于东鹏未来的市场规模如果乐观的预期，则市场占有率有望提高到25%左右。则对应2024年市场规模可达到133亿。

东鹏饮料发展状况：

公司自 2017 年下半年推出了市场上首款大容量东鹏特饮（500ml 金瓶）后，满足了消费者对于大容量能量饮料的需求，深受消费者青睐，带动公司整体营业收入加速增长。

2018-2020 公司实现营业收入同比+6.81%/38.56%/17.81%。实现归母净利润分别同比-27.13%/+164.36%/+42.32%。整体来说公司近几年一直保持高速增长，远超行业的市场增速。

从应收账款看，因为公司采用先款后货的方式，只对一小部分合作时间长的信用好的经销商给予一定信用额度，所以应收账款水平低，这也代表着公司面对下游具有强势地位。

公司应付账款均为应付供 应商的原材料采购款，随着公司业务规模的 扩大，2018-2020 年公司应付账款数额整体呈上升趋势（1.95/3.04/2.95 亿元），代表公司在上游也是具有一定的话语权。

从存货周转率看一直较高，存货管理较好。2018-2020 年公司存货周转率分别为 12.90/13.43/10.88，保持在较高水平，在可比公司中也处于高位。公司始终采用“以销定产”的生产模式和“以产定购”的采购模式，因此各报告期末的存货余 额较小，使得公司存货周转率高于同行业可比公司平均水平，反映了公司良好的 存货管控能力。

公司销售净利率整体上升，公司盈利能力逐渐增强。2018-2020年公司的销售 净利率分别为7.11%/13.56%/16.38%，在可比公司中处于中等水平。随着销售规模的逐渐变大，近年来公司规模效应逐渐显现，公司的净利率稳步提高。

另外公司在销售渠道商也加强了精细化管理，提升终端门店冰柜的覆盖率和精准 投放；加强终端陈列数量和陈列覆盖的网点数量，提高消费粘性；加强销 售人员对终端门店拜访的考核，提升销售团队的执行能力；推广和更新鹏讯云 商平台，及时跟踪渠道库存、铺市和陈列等终端信息，加速渠道管理力度和决策 反馈速度；成立了广西、华东、华中、华北、西南和北方大区事业部。

2020 年年末，公司经销商数量提升364 家至1600家，邮差/批发商提升2万余家至5万余家，终端门店提升超过30万家至120万家。广东以外地区经 销商数量提升347家至1376家，邮差及批发商提升2万余家至4万余家，终端门店提升30万余家至90万余家。

总结：

缺点是行业未来三到五年增速较前期开始有所下降，那么对于东鹏饮料来说未来想要继续实现高增速，则要靠市场占有率的逐步提升。从当前的市场集中度看功能性饮料有点类似于当前的空调行业，如果参考空调行业则第二名有望提高到25%左右。如果能够实现则未来营收规模有望到133亿。

优势从公司的财务状况看对于上下游处于强势地位，对于下游先款后货模式，属于极好的商业模式，因为中国红牛与泰国天丝之间商标续约纠纷，也给予了公司提供了好的超车机会，参考公司规划未来三年在全国化的过程中有望享受扩张红利。

根据券商预测则2021年净利润可到11.35亿，2022年净利润乐观可到15.2亿，2023年净利润19.4亿，参考同行和行业增速，给予40-50倍估值则对应2021年目标市值454亿-567亿，对应2022年目标市值608亿-760亿。2023年目标市值776亿-970亿，按照新股炒作经验一般都会透支掉未来两年业绩，如果开板在600亿以下还有一定机会，要是直接干到八九百则空间就有限了。

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同仁堂，500亿市值仍然被高估的原因

由于最近一段时间中药行业受政策利好的因素，整个中药板块除了片仔癀之外，热度最高的当属是同仁堂这家企业了。

同仁堂的热度竟然能超越云南白药，这确实有点让人疑虑。不过仔细想了一下，导致同仁堂热度超越云南白药的原因估计有两点，一点是同仁堂的主打产品为安宫牛黄丸，片仔癀也有安宫牛黄丸，并且两者互为竞争对手；第二点是同仁堂今年股价涨幅竟然在80%左右，并且市值超越500亿，成为中药行业百亿市值第一家。

也许正是因为以上两点原因，导致了很多人对同仁堂给予厚望，再加上目前同仁堂的市值仅为500亿，市盈率也仅为40倍的原因，好像未来成长空间非常的大，值得投资。

但是，根据我今天对同仁堂年报的分析来看，我的结论与市场上其他投资者截然相反。我认为同仁堂未来的成长性仍然存在非常大的问题。尤其是当下10亿元的净利润真的不足以支撑500亿元的总市值。

主打产品心脑血管领域未来成长性令人担忧

同仁堂的主营业务主要分为医药工业和医药商业两大板块，医药工业和医药商业对企业业绩的贡献各占一半。

其中在医药工业板块业绩贡献的主要来源是安宫牛黄丸和同仁牛黄清心丸这两款心脑血管领域的产品。

也就是说，推动企业高成长和高竞争的产品一定是以上两款产品，然而，从最近几年企业的年报数据来看的，以上两款产品的市场竞争力确实出现了非常大的问题。一方面是市场份额占比下降，另一方面是成本居高不下。

从上图企业医药工业板块毛利率变动情况，我们可以看到，同仁堂最近六年医药工业板块毛利率出现了大幅下滑。

而导致企业医药工业板块毛利率大幅下滑的原因主要是产品市场份额占比下降和成本上行压力加大。这可不得了，影响毛利率下降的两方面因素，同仁堂全部占有了。

那么是什么原因导致了同仁堂主打产品安全牛黄丸和同仁牛黄清心丸市场份额占比下降和成本上升呢？我认为有两方面的原因，一方面是原材料构成和品牌导致了销售者更青睐片仔癀的安宫牛黄丸，另一方面是企业的相对重资产模式导致了折旧成本是逐年增长，并且带来营业成本的上升。

首先看市场份额方面的影响。企业产品的市场份额占比情况，主要表现在营业收入，存货结构和份额，以及以存货为核心的营运资本这三个方面。

同仁堂医药工业的市场份额情况，我们可以非常清楚地从上图中看到，自从2018年达到营业收入新高之后，2019年和2020年连续两年下降。市场竞争空间挤压是非常的明显的。而导致企业市场份额被挤压的原因无非有两点，一点是企业产品不行，另一点是竞争者的产品较好。

而根据目前国内安宫牛黄丸主要生产商来看，生产安宫牛黄丸的企业主要有两家，一家是片仔癀，一家是同仁堂。那么是什么导致了同仁堂的安宫牛黄丸市场份额小于片仔癀的呢？我认为根本原因是原材料的问题，根据两家企业的年报披露来看，同仁堂的安宫牛黄丸原材料是人工，而片仔癀的安宫牛黄丸原材料是天然。

所以真是原材料的质量导致了同仁堂的安宫牛黄丸市场份额被片仔癀所挤压。也许到这里很多人会问，为什么同仁堂不使用天然原材料呢？答案是，天然原材料无论是从政策角度，还是从库存角度几乎被片仔癀所垄断。

在从同仁堂年报数据来看，企业的存货规模最近六年基本上在60亿规模左右。存货占总资产的比重较大。并且从企业的存货结构来看，库存商品占比达到了60%左右。这样的存货规模和结构，给我的印象是企业的存货卖不掉。

并且结合企业最近六年的产销情况来看，我认为企业的库存商品占比最大的是以心脑血管为核心的安宫牛黄丸和同仁牛黄清心丸。

这个我们可以直接从企业的年报数据产销分析中看出来。具体情况如下。

2015年心脑血管类总产量和总销量几乎平衡，库存量保持稳定，于此同时补益类在降低库存，生产量小于销售量。

2016年和2017年心脑血管类和补益类都开始扩产，库存大规模增长。而到了2018年之后，企业开始大规模降低心脑血管类的生产量，并且连续三年在心脑血管类进行处理库存。

所以，我们看到的是上图这样的，到了2020年企业在心脑血管类产品仍然在进行去库存，而补益类则明显地出现了扩产的趋势。

这也说明了企业在2018年之前由于大量在心脑血管类的扩产，导致了企业安宫牛黄丸和同仁牛黄清心丸出现了大规模库存积压的情况。所以，在此，我认为企业的库存商品应该大部分是心脑血管类产品。

同时企业在面对存货周转不起来的情况下，导致了企业的营运资本需求也是非常的大。根据这些年企业的年报数据来看，同仁堂的营运资本需求占营业收入的比重在40%左右。而如此大的营运资本需求主要是因为高存货规模所引起的。

其次看成本压力的影响。同仁堂主打产品毛利率下降的另一个原因是企业的刚性成本太大，导致了企业的成本控制难度较大。.

而企业的刚性成本主要来源于固定资产的折旧。而导致企业固定资产折旧如此多的原因是企业采用的是相对重资产的经营模式。

这个我们可以直接从企业年报中看到，同仁堂的非流动资产基本上全部是固定资产。正是由于企业的这种相对重资产的经营模式，导致了企业每年要计提折旧。在这样的刚性成本下，虽然企业的折旧占比总成本的比重较低，但是成本控制压力是非常的大，所以导致了企业医药工业板块在营业收入下降的情况下，成本并没有下降。

从上图企业医药工业板块营业收入和各项成本占比情况来看，随着企业医药工业板块营业收入的增减变动，原材料成本则出现了同步增减变动的情况，但是制造费用（主要是折旧）则出现了常年稳定增长的态势，这完全是因为企业相对重资产的经营模式所决定的。

所以，从同仁堂医药工业板块的现状和成长性来看，企业的医药工业板块未来成长前景是非常的不好，尤其是在面对成本上行压力，市场份额占比下降的情况下，医药工业板块我几乎是看不到前景。

医药商业板块成了平滑企业毛利率的驱动力

在面对企业医药工业板块前景黯淡，医药商业板块则成了企业平滑毛利率的手段，或者是医药商业板块则成了企业利润调节的手段。

从上图企业的毛利率变动趋势我们可以非常清楚地看到这一点结论。同仁堂的总体毛利率基本上是稳定在47%左右。在面对医药工业毛利率出现下降的情况下，企业的总体毛利率为什么会如此稳定呢？

根本的原因就是企业使用医药商业板块来平滑企业的总体毛利率，比较医药商业板块占营业收入的比重在50%。

所以，正是由于企业的医药商业板块占营业收入的比重较大，完全可以做到平滑企业总体毛利率，做到企业的总体毛利率稳定增长的情况。

当然这样做的结果就是企业的净利率波动幅度相对较大，企业的三项费率波动幅度相对较大。因为医药商业板块盈利能力相对较低。在面对企业医药商业板块盈利能力相对较低的情况下，虽然平滑后的毛利率表现是非常的稳定，但是盈利能力则出现了较大的变化，而在盈利能力出现较大的变化情况下，只能通过三费率进行调节企业的净利润。

但是由于企业是相对重资产的经营模式的原因，企业的管理费作为一种固定成本很难进行调整，只能通过销售费用进行调整。所以，我们看一下下图企业的净利率和销售费率变化，上面的表述将会非常的清楚。

由于上图是线性图的原因，看起来也许不怎么明显，那么接下来我们重点看一下最近六年同仁堂的销售费构成情况。

从上图销售费的构成来看，职工薪酬属于刚性支出，呈现逐年稳定上涨的态势。运输费和会务费和企业的销售有关，基本上和营业收入走势相关。波动最大的是市场拓展费和广告费，这两项费用是企业进行净利润调节的主要手段。

分析结论

通过前面的分析，同仁堂的竞争力如何，成长性如何，我相信你已经非常的清楚了。对于一家核心产品市场份额受到挤压的企业来说，未来的成长前景是非常的不理想，那么在这样不理想的成长性前提下，我们很难给予企业较高的估值。

也就是说当下10亿元的净利润不足以支撑企业500亿元的市值，目前的同仁堂处于高估区间。当然这是从企业估值进行的价值分析。从短期角度来看的话，也许因为中药政策的利好，也许因为小市值的原因，也许因为私募大佬冯柳的买入都会出现上涨的格局。

然而这些交易的逻辑是短期炒作逻辑，并非价值投资思维，不是我的强项，所以，我也不会进行过多的讨论。

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牵手苹果的兆易创新：DRAM量产后产品角度看其与华邦、旺宏的差别

最近兆易创新（603986.SH）的好消息不少。第一则是5月底苹果公布了供应商名单，公司是2020年苹果的前200大供应商之一。第二则是6月3日公司宣布首款自有DRAM品牌产品GDQ2BFAA系列实现量产，实现了从设计、流片到封测、验证的全国产化，在满足消费类市场强劲需求同时助力国产自主共赢生态圈的发展构建。

DRAM量产后有人说兆易创新是"中国的三星"，也有人说公司作为NOR闪存老大在跨界。那么在业务布局来看，公司是以某家公司为模板发展，还是在按照自己的战略发展、走出了一条属于自己的路呢？

DRAM量产后的兆易创新：存储器有了DRAM+NOR+NAND三板斧

兆易创新自有DRAM产品的型号是GDQ2BFAA系列，其基本信息在官网上已经披露，有CQ和CE两种型号。GDQ2BFAA系列的两款产品容量均为4GB，就是速率有差异，CQ型读写速度2666Mbps，CE型速度2400Mbps，稍慢一点。兆易创新称其产品面向机顶盒、电视、监控、网络通信、平板电脑、智慧家庭和车载影音系统等领域，性能可以说有点过剩，哪怕放到PC端，也是可以满足主流需求的。

DRAM量产后兆易创新的存储业务有三大板块：NOR Flash、NAND Flash和DRAM。NOR Flash是兆易创新最早切入的赛道，涵盖从512K-2GB的市场全部容量，电压覆盖1.8V、2.5V、3.3V及1.65-3.6V的宽电压产品，其中公司GD25 SPI NOR Flash为目前国内唯一通过AEC-Q100认证的车规级闪存产品。公司55nm节点全系列NOR Flash产品已实现量产，再加上65nm的产品，覆盖了55/65nm的主流NOR Flash技术节点。

NAND是仅次于DRAM的第二大类存储器件，2020年其份额在存储器市场中占到44%，DRAM和NOR Flash为53%和1%。NAND先后出现了SLC、MLC、TLC和QLC四种技术，存储密度也是由低到高。目前主流的NAND Flash以MLC和TLC为主，因为SLC虽然寿命长速度快，但成本较高，在消费级市场基本被淘汰，仅在特殊场景有所应用。QLC虽然成本更低、容量更大，但使用寿命最短，在实际应用中存在一定瓶颈：

资料来源：SLC、MLC与TLC的区别，公开资料整理，阿尔法经济研究

NAND Flash的技术节点相比手机SoC要慢得多，目前的主流节点是1X/1Y/1Z，即第一代10nm、第二代10nm和第三代10nm，大致对应16-19nm、14-16nm和12-14nm。NAND Flash朝着3D方向发展，因为3D相比2D拥有更大的容量、更低的功耗、更好的耐用性和更低的成本等优点。美光是全球第一家批量供应176层的NAND厂商，长江存储在量产了64层后跳过96层，直接量产128层。从各大厂商的技术路线来看，下一步192层NAND Flash将成为追逐的热点：

资料来源：NAND技术路线，公开资料整理，阿尔法经济研究

兆易创新在NAND Flash领域主要专注低容量的2D SLC NAND，SLC NAND主要用于网络通讯、语音存储、智能电视、工业控制和可穿戴产品等，主流制程为38-19nm。目前公司制程38nm的SLC NAND已经量产，容量覆盖1G-8G，电压范围1.8V/3.3V，有并行接口和SPI接口两个系列。公司NAND原来受技术节点和良率影响，出货量增速缓慢，但2020年将节点由38nm切换到24nm后，产品出货量和竞争力也得以提升。

技术节点上NAND的主流节点在19-38nm，兆易创新SLC NAND基于38nm的产品也稳定量产，2020年24nm 4GB SPI NAND产品GD5F4GM5实现了从设计与研发、生产制造到封测所有环节纯国产化和自主化，标志着国内SLC NAND产品正式迈入24nm节点时代。兆易创新的NAND技术节点紧跟世界主流，不过其NAND为2D SLC，而2D NAND Flash的市场份额不断萎缩，3D NAND渗透率不断提升，留给2D NAND的市场份额会进一步降低。未来公司是否坚守2D NAND Flash市场还是转向中低端中低容量的3D NAND，要看公司技术规划。

资料来源：2D与3D NAND渗透率，公开资料整理，阿尔法经济研究

布局MCU与传感器，三足鼎立业务格局形成

兆易创新32位MCU在国内处于领先地位，拥有超过28个系列超过360个产品型号的MCU产品线，并推出了全球首个基于RISC-V架构的32位通用MCU，MCU产品包括了Arm Cortex M3/M4/M23/M33架构和RISC-V架构，产品也覆盖了中高低端，可满足客户不同需求。

兆易创新MCU的节点涵盖180-40nm，2020年新开发的产品均在40nm工艺平台。目前公司正积极布局超低功耗MCU、新能源车用MCU、高性能工业控制MCU和多媒体控制MCU等市场，并围绕MCU推出配套的PMIC和MOSFET Driver等产品。

传感器业务是兆易创新通过收购思立微电子切入的。思立微电子是智能人机交互解决方案供应商，产品以触控芯片和指纹识别芯片为主，广泛用于智能移动、互联网终端。

屏下指纹识别技术包括光学、电容式和超声波式三种，其中电容式指纹识别技术是传统的识别技术，思立微电子与其竞争对手汇顶科技均有该技术，可为客户提供相应的解决方案。光学指纹识别技术也相对成熟，成本较低，是最主流的识别技术，2019年光学指纹识别方案占整个屏下指纹识别市场的82%。

三星GalaxyS10和GalaxyNote10系列是少数几个尝试了超声波屏下指纹识别技术的手机，但因为成本高、良率低等，还未广泛使用。但因为超声波识别技术兼具了电容式和光学式的特点，因此具备了替代电容式等识别技术的潜力：

资料来源：电容式/光学式与超声波式指纹识别芯片对比，券商研报，阿尔法经济研究

传感器业务是兆易创新不确定性最大的业务，因为其面临人脸识别等新技术的替代，思立微电子在经营上也存在不确定性，业绩对赌失败给兆易创新敲响了警报。

按照业绩对赌承诺，思立微电子需要在2018-2020年度经审计的扣非净利润累计不低于3.21亿元，报告期内思立微电子实现的扣非净利润分别为0.96亿元、0.91亿元和0.49亿元，累计扣非净利润仅有2.31亿元，大幅低于预期。

兆易创新形成了存储+MCU+传感三足鼎立的业务格局，其中存储器仍为公司最主要的营收来源，2020年营收达到25.56亿元，营收占比73%。MCU与传感器营收分别为7.55亿元、4.50亿元，2020年同比增长70.14%、121.66%，营收占比提升至16.79%、10.01%：

资料来源：业务构成，兆易创新年报，阿尔法经济研究

2020年传感器业务虽然营收翻倍，但净利润下滑，对赌失败，表现不佳，不过其对兆易创新的业绩影响有限。2020年在国产替代和下游需求等驱动下，公司存储和MCU实现高质量增长，2021年存储和MCU更是量价齐升，业绩也是有保证的。

不是"中国的三星"！兆易创新走自己的路

业务上兆易创新布局存储、MCU和传感器，在NOR Flash领域公司是全球第三大供应商，2020Q1市占率18.8%，仅次于旺宏和华邦，大幅领先已被英飞凌收购的赛普拉斯。NAND和DRAM领域主要厂商是三星、海力士和美光等，国内长鑫和长江存储实现了DDR4和NAND关键产品的突破，能部分替代进口产品，但市占率仍然很低，兆易创新市占率更低，暂时可以忽略但成长潜力很大。MCU是公司第二大业务，虽然全球范围来看主要市场份额集中在瑞萨、NXP、英飞凌等国外巨头手里，但在国内Arm Cortex架构MCU市场中已经占有9.4%的份额，仅次于意法半导体和NXP，未来MCU业务仍将保持高质量能力，未来可期：

资料来源：兆易创新产品线，公司官网整理，阿尔法经济研究

竞争对手旺宏电子全球领先的NVM供应商，主要提供NOR Flash、NAND Flash和嵌入式eMMC等产品及解决方案。另外公司是IDM厂商，还对外提供晶圆代工以及多芯片封装服务，是一家业务上与兆易创新很类似的厂商：

资料来源：旺宏电子产品线，公司官网整理，阿尔法经济研究

华邦电子成立于1987年9月，与台积电属于同一时代，1995年在台交所上市，公司也是IDM模式，拥有一座12英寸高度智能化和自动化的晶圆厂。公司产品包括Mobile DRAM、利基型DRAM和闪存，是中国台湾地区唯一同时拥有DRAM和闪存自由开发技术的厂商，丰富的产品线也更有利于满足客户多元化的需求：

资料来源：华邦电子产品线，公司官网整理，阿尔法经济研究

2018-2020财年华邦电子营收结构发生变化，DRAM营收从215.83亿新台币下降至174.58亿新台币，逻辑IC营收从99.58亿新台币增长至204.77亿新台币，闪存业务同样保持稳健增长。旺宏电子的营收中ROM营收由2018财年的111.66亿新台币增长至2020年的160.22亿新台币，闪存业务在需求驱动下2020年重回增长：

资料来源：华邦电子与旺宏电子营收构成，公司年报整理，阿尔法经济研究

DRAM下游需求分为PC标准型、服务器、移动式、绘图和消费电子类五大类，其中移动式、服务器和PC是最主要的应用领域，合计占到DRAM市场的81%。Frost&Sullivan数据显示，2018-2020年全球智能手机出货量从18.9亿部下降至15.5亿部，再加上PC和服务器的需求疲软，供过于求的供需格局下全球DRAM市场规模从1011亿美元下降至652亿美元，行业低迷拖累了华邦电子。

2021第一季度华邦电子DRAM IC实现营收49.49亿新台币，同比增长17.9%，一方面需求端手机、服务器等出货量回暖，更为重要的是因为CIS产能吃紧，三星等供应商将部分DRAM产能转移至CIS，供需格局发生转变，有助于DRAM价格的回升。NOR和NAND的供给吃紧情况预计将持续到今年下半年，因此无论是兆易创新还是华邦电子、旺宏电子，均是受益者。

业务层面兆易创新虽然三足鼎立，但靠得住的业务还是闪存和MCU，思立微电子的指纹识别业务仍然具有不确定性。业务上的布局，公司与华邦电子和旺宏电子有明显不同。英飞凌在收购赛普拉斯后填补了存储业务的短板，也有MCU+存储的业务线，但其业务明显是兆易创新所无法比拟的：

资料来源：英飞凌产品线，公司官网整理，阿尔法经济研究

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邮储银行专题研究报告：变革于万家灯火

1 大刀阔斧迎来改革

邮储银行改革和上市的时间窗口，明显有别于其他国有行。2011 年，邮储银行 确定了“股改、引战、上市”三步走的改革路线。此后，它在 2012 年完成股份制改 革，2015 年引进十家战略投资者，2016 年港股上市，2019 年 A 股上市。其他国有行 则先行一步，除了农行于 2010 年上市之外，工行、中行、建行和交行的上市时间集 中于 2006-2007 年。彼时，宏观经济高速增长，信贷规模不断扩张，利率市场化尚 未成型，净息差维持高位，银行业发展一路高歌猛进。反观当下，银行业经营环境 已发生巨变：信贷整体增速下行；利率市场化深化压缩净息差；行业掀起零售转型 和发展金融科技的浪潮——唯转型方能不落伍。

从股份改制，到引进战略投资者，再到上市，大刀阔斧的改革下，邮储银行经 营状况表现出以下时序特征：

回报率：2015-2019 年，ROA 从 0.5%提至 0.62%，但权益乘数回落，ROE 下 行。RORWA 在 2016-2019 年连续上行。

贷款增速：2013 年起，邮储银行贷款增速明显领先于其他国有行和整体社 融增速。

营收结构：2016 年起，非利息收入占比提升。

横向对比，从 2016-2020 年均值看，邮储银行的 ROA（0.57%）和 RORWA（1.19%） 为国有行最低，但权益乘数（20.07）最高，整体 ROE（11.85%）位于第四位。简易 杜邦分解的面板数据对比显示，邮储银行：

净利息收入和投资净收入占比较高，手续费及佣金净收入占比仍旧太低。

业务及管理费占比过高。

资产质量优异，信用减值准备占营收的比重明显较低。

从纵向看，邮储银行 2012 年以来已经发生了改变，以 ROA 和 RORWA 衡量的回报 率在疫情冲击之前已经有所提高。从横向看，邮储银行的非利息占比较低，管理费 用占比高。但是，负债和资产质量的优势为变革提供安全边际，坚定不移地深耕基 层零售和大力投入金融科技，也将使其完成蜕变。

2 从零售出击

邮储银行具有清晰的零售银行战略，依托基层网络，以“三农”、城乡居民和中 小企业为重点服务对象，并一以贯之。从以下四个维度分析，我们对邮储银行的零 售发展保持乐观：

首先，负债端优势为资产端的调整提供安全边际，原本保守的贷款投放使资产 质量拨备占营收比例较小，优化资产时操作空间更大。

其次，（1）“自营+代理”的模式可以将渠道铺设至基层，是服务三农和小微企 业这一定位的关键战略支撑；（2）庞大的基层用户群体、小微企业为零售贷款、理 财服务和储蓄存款业务提供了丰沃的土壤。城市高净值客户的竞争已经白热化的时 候，充满活力的基层用户潜力巨大，而挖掘这一矿藏则需深入基层的网络。

再次，（1）和大股东邮储集团深度合作，在广泛的场景中寻觅机会，植入邮储 银行的服务；（2）在业务发展的关键环节借鉴战略投资者的成功经验；（3）招商银 行的零售悍将刘建军入主邮储，为转型之路保驾护航。

最后，（1）寻求与开放平台的紧密合作；（2）维持金融科技较大的投入力度。

2.1 负债端优势提供安全边际

邮储银行的存款优势同时体现在结构和成本率两个方面。

从结构看，计息负债 中，存款余额占计息负债余额的比例行业最高，达 93.2%；存款中，个人活期存款余 额占存款余额的比例高达 26.6%，仅低于农业银行的 30%。

从成本率看，邮储银行存 款成本率 1.59%，和建设银行并列行业第四。

存款优势压低了计息负债的整体成本率。计息负债中，存款成本率最低；存款 中，个人活期存款成本率最低。邮储银行的存款占比和个人活期存款占比使其负债 端整体成本率行业最低。

负债端优势为资产端配置提供了安全边际。一般而言，为了追求特定水平的净 息差，较高的负债成本会要求较高收益率，给资产配置带来更大压力，风险敞口扩 大。虽然利息净收入实现增长，但成本端就需要更多信用风险准备来对冲扩大的信 用风险敞口，维持资产质量稳定，信用风险拨备占营收的比重会上升，拖累净利润 和 ROE。从 2020 年 A 股上市银行截面数据的回归模型看，生息资产收益率和拨备营 收比呈现出明显正相关关系。对于邮储银行，负债端较低的成本为资产端配置提供 了足够的安全边际，其拨备营收比为 22.95%，行业最低。

2.2 基层提供零售的肥沃土壤

邮储银行具有清晰的、因地制宜的零售战略。邮储银行“自营+代理”的模式使 渠道直达基层。借助这些渠道，邮储银行引流客户，释放基层用户的活力，打开价 值天窗。

（1）渠道下沉：依托代理网点，触角直达基层

（a）邮储银行网点数量居国有行第一，集中在县级及以下。截至 2020 年末， 邮储银行网点达 39361 个，位于国有银行第一。其中，县级网点占比 22%左右，县级 以下网点占比 48%左右，二者合计 70%，网点下沉程度明显。同时，自助设备和 ITM 机也在增加。

（b）网点的 80%属于代理网点，像毛细血管一般直达行政村，是邮储银行基层 零售战略的关键支撑。代理网点由邮政集团管理和经营。

（c）代理网点贡献了邮储银行 60%以上的存款。2018-2020 年，代理网点贡献 的平均存款余额占总的存款平均余额的比例在 64.84%-67%之间。邮储银行就这些存 款，按照不同的存款期限以固定的分档费率向邮政集团支付手续费。

存款费率分布在 0.2%-2.3%之间，存款期限越短，费率越高。储蓄代理费结构中， 活期存款和一年期存款手续费合计占比大约在 90%左右，对应费率分别为 2.3%和 1.08%。 如果将储蓄代理手续费加回存款平均余额的利息支出中，则实际存款成本大约上升 0.9% 左右。以 2020 年为例，未加回手续费的存款利率是 1.59%，加回之后的实际存款成本率 为 2.46%。

(d)邮储银行就中间业务向集团支付手续费。2020 年，结算类手续费、代理金融服 务类手续费分别为 81.7 亿元和 55.31 亿元，同比增速分别为 12.18%和-0.87%。

（2）客户优化：财富客户和 VIP 客户高速增长

客户结构持续优化，手机银行客户、VIP 客户、财富客户增速较高。和其他零售 银行一样，邮储银行同样实施客户分层战略，50 万资产以上的客户为财富客户，10 万资产以上的客户为 VIP 客户。2020 年末，个人客户达 6.22 亿户，同比增长 3%， 但其中手机银行客户、VIP 客户和财富客户分别达 2.99 亿户、3642 万户和 287 万户， 对应同比增速分别为 15%、18%和 16%，均显著高于个人用户总体的增速，一是因为 线上化渠道改造，二是因为客户质量提高。

客户质量提升推动业务增长。2020 年末，个人银行业务收入 1981 亿元，同比增 长 12.20%。个人贷款占比和个人银行业务收入占比分别为 56.9%和 69.2%，2018 年 以来连续提升。个人理财余额达 8323 亿，同比增长 6.33%。信用卡新增发卡量和消 费金额在疫情冲击之前，均保持了高速增长。我们估算除了住房贷款外的个人贷款 收益率达 7%。

（3）深耕“三农”：涉农贷款和小微贷款高速增长

在邮储银行的零售战略定位中，“三农”是明确的发力方向之一，总行层面上成 立“三农”公司金融中心。截至 2020 年末，邮储银行涉农贷款达 1.41 万亿，较上 年末增加 1496.76 亿元，同比增长 11.9%，增速反弹。总额 1000 万及以下的小微贷 款余额达 8012 亿元，同比增长 22.67%，2016 年以来保持了可观的增速。此外，小 额贷款笔均金额仅为 10.92 万，服务客户超过 369.03 万户。个人小额贷款利率高达 5.88%。

2.3 注入新鲜血液保驾护航

邮储银行与控股股东以及战略投资者之间均存在紧密合作。此外，原招行负责零售业务的副行长刘建军近期入主邮储银行，为零售之路保驾护航。

（1）和邮政集团之间的战略协同

邮储银行控股股东为邮政集团，持股比例为65.35%，其中有65.34%是直接持股， 0.01%是通过中邮证券间接持股。邮政集团拥有广阔的物流网络，具有资金、物流、 信息、和商务的先天优势。基于这些优势，邮储银行可以为广阔的人口提供基础金 融服务。具体的协同： 信息：与速递物流、邮政合作推出联名卡，吸引客户。

物流：和邮政速递合作，开办 E 境贷业务，服务跨境电商客户。

资金：结合邮政集团村邮站点实现理财、结算、小额贷款、代缴费等服务的叠加，深耕农村市场。

场景：依托“邮乐网”“邮掌柜”“掌柜贷”等产品在农村商超网点提供取 款、开卡、小额经营贷款服务。

和邮政集团合作的本质在于前者广阔的业务范围为邮储银行的融资、理财业务 提供了接口，将业务注入到邮政集团的巨大链接网络当中来获取价值。

（2）引入战略投资者嫁接管理能力

引入战略投资者是国有行改革的常规操作。对于转型这种需要统筹设计、坚定 执行、牵一发动全身的调整来说，借鉴成功的经验，是少走弯路减少试错成本的最 优解。邮储银行引入 UBS、CPPIB、摩根大通、TEMASEK、IFC、DBS、中国人寿、中国 电信、蚂蚁金服、腾讯共计十家战略投资者，在金融消费、网点转型、风险管理、 财富管理、三农小微、金融科技等五个方面均与不同的战略投资者实现合作，全方 位地优化经营。

（3）原招行零售悍将刘建军入主

2021 年 5 月 31 日，邮储银行公告称刘建军将出任邮储银行行长。刘建军历任招 商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理、零售综合管理部总经理、 总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、 副行长、董事会秘书等职务，在招商银行供职超过 20 年，是招商银行加冕“零售之 王”的亲历者。他的到来，将极大提高邮储银行零售之路的成功概率。

2.4 金融科技打造无界银行

发展金融科技是邮储银行面临的更大挑战。从本质上看，银行收益来源于风险， 是赚取信息不对称钱，因此是天然的数据中心。这也决定了银行业的金融科技发展 注定是基于数据的创新，需要变革的方面包括 IT 架构、核心系统、项目群管理以及 数据中心。在这纷繁复杂体系中，金融科技在具体业务中的应用是形式，转型的核 心是理念转变，支撑力量则是投入的持续性。

（1）服务多元化和风险管理

向客户提供多元化服务以及风险控制是银行业将金融科技嵌入经营的普遍形式。

服务多元化的重心是扩展网点的营业边界，将一些业务的部分或者全部转向线 上，从而减少交易费用。借助于邮 E 贷 APP、手机银行和银行，实现“线下审批 +线上随贷随还”或者“线上审批+网点贷款”等。核心是实现等客户上门到送服务 上门转换。

风险管理是金融科技应用另一方面。通过银行积累的数据，进行贷前、贷中和 贷后风险的识别和管理，将不良率控制到一个较低的水平。考虑到小微贷款和零售 贷款是邮储银行深耕的方向，大数据模型在风控上的运用是绕不过去的坎。

（2）经营理念的转换是重中之重

从某种意义看，发展金融科技是零售转型的必然要求，零售业务的发展路径是 通过连续不断提供高质量的金融产品，获取客户信任，增强客户粘性（从产品关系 变为服务伙伴），进而实现零售贷款、存款、财富管理、私人银行业务的发展。其中，服务体验的提升往往通过金融科技助力。对于一个致力于零售业务和金融科技转型的国有行来说，既要培育技术为客户服务的理念，又要积极向外寻求合作，拓展银行的边界。

案例一：邮储+蚂蚁金服。从邮储银行的角度看，和蚂蚁金服的合作主要是借助 后者的超级流量来提升银行的资金价值，主要通过两种途径：第一，将邮储银行电 子银行嵌入到支付宝中，利用支付宝的接口实现电子银行获客。第二，将中邮贷款 等融资端口嵌入支付宝中，实现贷款的发放。尽管邮储银行没有公布2020年的数据， 我们仍然可以通过 2019 年的数据看到合作效果。截至 2019 年，通过支付宝引流 信客户超过 2200 万户， 信金额达到 2600 亿元，发放金额达到 400 亿元，收益率 高达 8%-9%。

案例二：邮储银行+奇瑞。通过和奇瑞汽车以及邮政集团的协同，邮储银行借助 融合两方优势将贷款嵌入汽车销售中，并通过互联网平台、广告媒体、线下车展和 邮政网点等实现引流和获客。

无论是支付宝还是奇瑞汽车的合作，本质上都是添加场景，借力打力。但是，通过不断获取多元化的场景，邮储银行将从依附于几个产品过渡到从客户生活场景中源源不断地寻找价值来源。从供给方看，是零星产品转向多个产品并且相互促进的过程。从需求方看，是客户对单个产品的信任到邮储银行品牌信任进而成为合作伙伴的转换。

（3）坚定的战略，持续的投入

转型是否成功的另一个关键是持续投入，坚定战略不发生飘移。2020 年末，邮 储银行在发展信息科技上面投入 90.27 亿，同比增长 10.35%，占营收比例为 3.15%， 较 2019 年提高 0.19 个百分点（连续三年提升）。该投入比例行业领先。

3 财务数据的边际变化

3.1 资产负债管理与净息差

（1）资产负债的 配 ：存款成本压力逐步显现

邮储银行的生息资产比计息负债拥有更广阔的管理空间。生息资产中，虽然贷 款的占比自 2012-2016 年明显提升，但 2016 年以来基本稳定，2020 年末为 51.65%。 计息负债中，吸收存款占比 2019-2020 年保持在 96%-97%之间。2017 年以来，存款 成本开始上升，使净息差承压。

（2）发力贷款业务

存贷比、RWA/总资产、贷款余额/生息资产三个指标均表明邮储银行在 2015 年 以后更加发力贷款业务。2016-2020 年，贷款总额增速在 15-20%左右。此外，除 2017 年外，零售贷款增速明显高于对公贷款。

对公贷款中，建筑业（4.73%）、批发和零售业务（5.94%）、房地产业（4.73%）、 租赁及商务服务业（5.57%）占比 2016 年至今有所提高，其余行业占比相应下降。

零售贷款中，住房和信用卡贷款维持高速增长。2019-2020 年，个人其他消费 贷款和小额贷款的同比增速抬升。截至 2020 年末，零售贷款、住房贷款和信用卡贷 款在贷款总额中的占比分别为 56.92%、33.61%和 2.53%。

横向对比，2020 年末，邮储银行贷款/生息资产的比例为 51.3%，低于所有的大 中型银行。贷款中，零售贷款占比 56.92%，仅低于平安银行的 60.19%，住房贷款占 比 33.61%，仅低于建设银行的 34.82%。邮储银行贷款收益率为 4.75%，位于国有行 之首。

上述贷款结构的变化 射出 稳健的战略调整思路，维持风险收益的动态平衡， 一方面提高贷款占比，主动经营风险；另一方面，稳步推进，以风险较小的住房贷 款为先行试验田。展望未来，房地产贷款集中度管理制度为大型银行设置了 40%的 天花板，邮储银行的住房贷款占比目前已达 33.61%，进一步提升空间有限。因此， 发力信用卡、消费贷、个人经营贷款等房贷以外的零售业务也是政 引导下的合意 之举。

（2）个人存款的变化

从贷款派生存款的机制下，个人存款仍是预期中的主角。2014 年以来，个人存 款保持了稳健增长，其中个人定期存款增速明显高于个人活期存款。就公司存款而 言，除了 2018-2019 年负增长之外，2014 年至今的其余年份均实现了可观增长。截 至 2020 年末，个人定期、个人活期、公司定期和公司活期在存款总额中的占比分别 为 59.90%、27.94%、3.72%和 8.44%，个人存款主导地位明显。

横向对比，邮储银行个人定期存款占比（59.9%）和个人活期存款占比（27.9%） 均位居行业第二，前者仅低于渝农商行（60.3%），后者仅低于农业银行（30.0%）。 公司定期存款占比（3.7%）和活期存款占比（8.4%）均是行业最低。

上述贷款和存款的结构演化清晰地映射到净息差波动上。2015-2019 年，生息资 产中贷款占比的波动中枢稳定，贷款内部零售贷款占比不断提高，推动生息资产收 益率上行。计息负债中，存款占比高，存款成本率缓慢上行给负债成本带来压力。 2020 年，政 主导压制资产端收益率，同业负债下行缓释了存款成本率的小幅抬升， 但净息差收缩。

3.2 场景拓展推动中间收入增长

2020 年，手续费及佣金收入实现 327.46 亿元，同比增长 10.95%。银行卡及 POS 手续费收入 115.16 亿元，同比减少 5.68%，主要因为电子渠道支付发展挤占了跨行 和 POS 业务。结算与清算手续费收入 82.81 亿元，同比增长 10.08%，主要因为公司 推动从网点获客向场景获客转型，同时优化客户体验，推动该项业务收入增长。代 理业务手续费收入实现 71.08 亿元，同比大增 56.01%，主要因为融合线上和线下场 景营销模式，代理保险、代销基金等业务高速增长。

综合来看，电子渠道以及拓展获客场景显著 手续费及佣金 收入。电子支付 渠道崛起挤占传统银行卡手续费收入，但线下和线上场景的融合和扩展又给结算、 代理业务带来机会。

3.3 资产质量稳健

邮储银行资产质量表现出两个特征：第一，增强贷款配置力度给不良率带来压 力；第二，横向对比资产质量仍是行业领先。

随着生息资产中贷款占比提高，资产质量不可避免地面临系统性压力。2016 年 以来，不良率小幅上升，2020 年末，升至 0.88%。但是，关注类贷款占比下降至 0.54%， 不良+关注类贷款占比下降至 1.42%，说明邮储银行加速了不良贷款认定。从贷款分 类看，除了个人小额贷款不良率下降之外，对公贷款、其他分类的个人贷款不良率 均有上行压力。

组内对比，2020 年末，对公贷款（0.95%）和零售贷款（0.98%）均高于整体（0.88%） 不良率。零售贷款中，房贷之外的贷款类别不良率均高于对公贷款。在个人住房贷 款集中度管理制度的限制下，房贷增速无望持续。随着其他零售贷款占比提升，可 能会推高不良率。

横向对比，资产质量仍远好于其他大中型银行。2018-2020 年，邮储银行不良率 在大中型银行中保持最低。同期，拨备覆盖率持续提高，也远高于其他国有行，大 中型银行中低于招商银行。

3.4 资本充足率上升

邮储银行资本充足率自 2013 年以来持续上升，但目前横向对比仍低于其他国有 行，主要因为其尚未采用高级法计量风险资本。

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鸿蒙操作系统专题研究：打破设备孤岛，引领万物互联

1. 鸿蒙 OS：面向未来的分布式操作系统

鸿蒙 OS 是华为推出的一款面向未来、面向全场景（移动办公、运动健康、社交通 信、媒体、娱乐等）的分布式操作系统，于 2019 年 8 月正式发布。2021 年 6 月 2 日，华为在线上举办鸿蒙 OS 2 及华为全场景新品发布会，正式发布鸿蒙 OS 2，以 及搭载此系统的硬件产品，主要包括：HUAWEI Mate 40 系列新版本、Mate X2 新 版本、HUAWEI WATCH 3 系列、HUAWEI MatePad Pro 等手机、智能手表、平板 产品。

在传统的单设备系统能力的基础上，鸿蒙 OS 提出了基于同一套系统能力、适配多 种终端形态的分布式理念，能够支持多种终端设备。

对消费者而言：鸿蒙 OS 能够将生活场景中的各类终端进行能力整合，形成一 个“超级虚拟终端”，可以实现不同的终端设备之间的快速连接、能力互助、资 源共享，匹配合适的设备、提供流畅的全场景体验。

对应用开发者而言：鸿蒙 OS 采用了多种分布式技术，使得应用程序的开发实 现与不同终端设备的形态差异无关，降低了开发难度和成本。这能够让开发者 聚焦上层业务逻辑，更加便捷、高效地开发应用。

对设备开发者而言：鸿蒙 OS 采用了组件化的设计方案，可以根据设备的资源 能力和业务特征进行灵活裁剪，满足不同形态的终端设备对于操作系统的要求。

鸿蒙 OS 2 采用全栈优化、动态空间存储读写器，综合性能与基于安卓的 EMUI 相 比大幅提升。此外，鸿蒙 OS 2 采取了 GPU 和 CPU 联合渲染技术，渲染和逻辑分 离，减少重复渲染，操作更流畅，续航时间更长。

在鸿蒙 OS 2 及华为全场景新品发布会上，华为还公布了鸿蒙 OS“百机焕新”计划， 将陆续向华为手机、平板、智慧屏等智能终端设备推送升级鸿蒙 OS 2，到明年上 半年计划实现近百款设备升级鸿蒙 OS 2，让更多消费者可以体验到鸿蒙 OS 便捷、 流畅、安全的全场景交互。

1.1 技术架构：分层设计，系统功能逐级展开

鸿蒙 OS 整体遵从分层设计，从下向上依次为：内核层、系统服务层、框架层和应 用层。系统功能按照“系统>子系统>功能/模块”逐级展开，在多设备部署场景下， 支持根据实际需求裁剪某些非必要的子系统或功能/模块。

1.2 技术特性：三大特性，满足全场景智慧体验

1.2.1 分布式：基于软总线的跨终端无缝体验

鸿蒙 OS 的“分布式 OS 架构”和“分布式软总线技术”通过公共通信平台、分布 式数据管理、分布式能力调度和虚拟外设四大能力，使开发者能够聚焦自身业务逻 辑，像开发同一终端一样开发跨终端分布式应用，也使最终消费者享受到强大的跨 终端业务协同能力为各使用场景带来的无缝体验。

分布式软总线：是多种终端设备的统一基座，为设备之间的互联互通提供了统一的 分布式通信能力，能够快速发现并连接设备，高效地分发任务和传输数据。

分布式设备虚拟化：分布式设备虚拟化平台可以实现不同设备的资源融合、设备管 理、数据处理，多种设备共同形成一个超级虚拟终端。针对不同类型的任务，为用 户匹配并选择能力合适的执行硬件，让业务连续地在不同设备间流转，充分发挥不 同设备的资源优势。

分布式数据管理：分布式数据管理基于分布式软总线的能力，实现应用程序数据和 用户数据的分布式管理。用户数据不再与单一物理设备绑定，业务逻辑与数据存储 分离，应用跨设备运行时数据无缝衔接，为打造一致、流畅的用户体验创造了基础 条件。

分布式任务调度：分布式任务调度基于分布式软总线、分布式数据管理、分布式 Profile 等技术特性，构建统一的分布式服务管理（发现、同步、注册、调用）机制， 支持对跨设备的应用进行远程启动、远程调用、远程连接以及迁移等操作，能够根 据不同设备的能力、位置、业务运行状态、资源使用情况，以及用户的习惯和意图， 选择合适的设备运行分布式任务。

鸿蒙 OS 将 N 个设备组合成 1 个“超级终端”，硬件互助、资源共享，根据个人需 求自由调用。华为消费者业务软件部总裁王成录在鸿蒙 OS 2 及华为全场景新品发 布会上表示，“超级终端”在控制中心中提供了手机与 PC、平板、音箱等各个设备 的无线连接组合，只需要手指将不同设备的图标轻轻滑动到一起即可实现深度连接， 为万物互联时代提供了一种全新的连接、操作方式。

1.2.2 微内核：更快、更安全、更适配

鸿蒙 OS 采用全新的微内核设计，拥有更强的安全特性和低时延等特点。微内核技 术提供了基于硬件的可信执行环境(TEE, Trusted Execution Environment)来保护用 户的个人敏感数据的存储和处理，确保数据不泄露。

在架构方面，宏内核与微内核主要具有以下特点：

宏内核：宏内核把所有系统服务放到内核中，包括文件系统、设备驱动、虚拟内存管理、网络协议栈等，缺点是系统代码量庞大、潜在漏洞量越多、可扩展 性差。

微内核：核心思想是简化内核功能，内核只提供最基础的系统服务，其他系统 服务均放在内核之外的用户生态中，具有高安全性、高可靠、高扩展性、高可 维护性、支持分布式计算等特点。

安卓和 iOS 受限于较大的系统体积，难以在小型内存终端上广泛搭载。鸿蒙 OS 定 位于面向未来的 IoT 操作系统，为满足万物互联的全场景智慧时代对 OS 提出的新 要求，实现模块化解耦，根据不同设备的硬件能力与需求组合拼装，在不同的设备 上都可以弹性部署。同时，鸿蒙 OS 通过分布式软总线连接不同终端，让应用轻松 调用其他终端的硬件外设能力，为消费者带来跨终端无缝协同体验。

1.2.3 生态共享：让开发者“书同文”，让终端“车同轨”

鸿蒙 OS 配备面向多终端开发的统一 IDE（集成开发工具），可支撑开发者实现一次 开发、多端部署，最终实现跨终端生态共享。跨终端生态将打破各终端被不同系统隔离的“孤岛效应”，将大大降低用户在不同终端间数据传输的门槛，并提升使用效 率与便捷性。

1.3 发展路径：贯彻“1+8+N”战略，全面开源构建生态

2019 年 3 月 14 日，华为在上海举办了“真生态 臻品质”生态大会，华为消费者 业务 CEO 余承东先生正式宣布将华为 loT 生态战略升级为“全场景智慧化战略”： 华为将围绕着 HiAI、两大开放平台和三层结构化产品的战略，为行业打造一个丰富 多彩的智能家居生态系统。

在 2021 年 6 月 2 日举办的鸿蒙 OS 2 及华为全场景新品发布会上，余承东先生再 次强调，华为要重点围绕五大场景实现“全场景 1+8+N 智慧生活战略”，包括智慧 出行、智能家居、运动健康、智慧办公以及影音娱乐。

1.3.1 鸿蒙 2.0 全面开源，助力硬件厂商与开发者

2020 年，华为面向开发者发布鸿蒙 2.0 的 Beta 版本，并宣布将鸿蒙 OS 的源代码 捐赠给开放原子开源基金会进行开源孵化。根据华为公布的开源路标，2021 年 10 月以后，鸿蒙将面向 4GB 以上所有设备开源。

面向硬件生产厂商：华为开放源代码、SDK、开发板/模组、HUAWEI DevEco 等平台和工具链，为鸿蒙 OS 设备提供一站式开发环境。

面向应用开发者：鸿蒙借助分布式软总线技术，为开发者提供包括编程框架、 APIs、DevEco、方舟编译器等一系列平台及工具链，帮助开发者快速开发基 于鸿蒙系统的跨设备、全场景的应用软件。

1.3.2 商业应用逐步落地，预计 2021 年装机量破 3 亿

在 2021 年 5 月 17 日的“华为中国生态大会 2021”上，华为轮值董事长徐直军指 出，鸿蒙操作系统生态已经发展了 1000 多个智能硬件合作伙伴，50 多个模组和芯 片解决方案合作伙伴，包括家居、出行、教育、办公、运动健康、政企、影音娱乐 等多个领域的合作伙伴。目前华为与全球 TOP200 的 APP 厂商也在沟通合作，希 望为他们带来全新的跨终端设备的体验。

2021年5月，鸿蒙OS Connect伙伴峰会于上海举办，华为宣布将“HUAWEI HiLink” 与“Powered by HarmonyOS”两大品牌全面升级为“HarmonyOS Connect”，面 向 1+8+N 生态伙伴硬件产品实现技术认证品牌归一，将鸿蒙 OS 能力做为全场景智 慧生态的底座。

实现合作伙伴快速、低成本连接用户：合作伙伴的智能硬件产品能够基于鸿蒙 OS，实现极简配网、万能卡片、极简交互、硬件互助等能力。用户手机一碰即 可将智能设备联网，无需安装 APP 也能随时控制，有效解决了设备智能特性使 用率低等难题。

各合作厂商产品可融合成为“超级终端”：基于鸿蒙 OS，各合作品牌厂商之间 相互分离的设备可以根据消费者不同的需求、不同的场景，组合不同设备的软 硬件能力，融合成“超级终端”。

华为官方预计，2021 年鸿蒙 OS 装机量有望超过 3 亿。在 2021 年 5 月 17 日的“华 为中国生态大会 2021”上，华为轮值董事长徐直军预计，到 2021 年底，搭载鸿蒙OS 的设备数量将达 3 亿台，其中华为设备超过 2 亿台，面向第三方合作伙伴的各 类终端设备数量超过 1 亿台。

2. 聚力合作伙伴，共建鸿蒙生态

2.1 润和软件：提供多芯片平台适配，相关业务快速增长

润和软件以“金融科技”+“智能物联”的“一体两翼、双轮驱动”发展战略，向 国内外客户提供以数字化、信息化、智能化为核心的产品、解决方案和综合科技服 务。

金融科技：公司围绕国内金融行业国产化、数字化转型需求，聚焦金融测试、 DevOps 数字化软件交付、新一代分布式核心系统、业务中台、数据中台等业 务方向，为银行、保险、证券、基金、国债、信托、资产及其他持牌金融客户 提供专业的数字化解决方案。目前，公司金融科技业务已覆盖除中国台湾、香港、 澳门以外的全国其他所有省份。2020 年，公司新增广发银行、恒丰银行、国家 开发银行等客户，服务范围已覆盖 6 大国有银行、2 家政策性银行、11 家股份 制银行及超过 200 家中小银行、保险公司、持牌金融机构等。

智能物联：公司以国产化核心软件能力为基础，依托自身在芯片与终端设备开 发、操作系统、云计算、大数据、人工智能等先进领域的实践积累与技术提升， 打通了从端到云、从底层技术到上层应用的物联网解决方案全栈技术能力。公 司以 HopeAIOT 智能物联解决方案及系列产品为核心，为客户提供包括全部国 产化方案在内的物联网软硬件产品、定制开发、技术支持以及生态推广服务， 帮助能源、工业、零售、汽车、通讯等重点行业客户加速完成信息化转型升级 目标。

公司与华为建立了长期深度的合作关系，是 OpenHarmony（开放鸿蒙）发起单位 之一、华为鸿蒙 OS（鸿蒙操作系统）生态共建者、海思芯片及 IoT 战略合作伙伴。 与华为合作内容主要涉及在芯片与终端设备开发、操作系统、云计算、大数据、人 工智能等相关业务领域，合作方式有项目结算型、人力结算型、产品销售型等合作 方式。

2.2 常山北明：华为 HMS 等多产品一级合作伙伴

常山北明全资子公司北明软件是一家新一代 IT 技术和解决方案的综合服务商，致力 于运用新一代科技手段助力新型智慧城市等各个领域的数字化转型，打造覆盖全社 会、万物互联、万物智联的信息服务体系。

北明软件是鲲鹏生态的深度参与者及鲲鹏计算产业首批认证伙伴之一。2020 年， 北明软件完成了一系列基于鲲鹏计算的产品和解决方案适配，全面参与了湖南省鲲 鹏生态创新中心的建设和运营，与华为正式签署了鲲鹏一体机合作协议，成为整个 鲲鹏计算产业生态链的重要参与者和共建者。

北明软件是华为 HMS 等多产品一级合作伙伴，2019、2020 年华为位居公司供应 商之首。2012 年，北明软件开始与华为展开合作，2013 年正式签署了战略合作协 议，公司开始全面销售华为产品，并将公司的产品及解决方案向华为平台转移。近 年来，北明软件向华为采购内容以服务器、数据通讯、软件平台产品为主，金额逐 年上升。我们认为，未来北明软件与华为的联合解决方案有望通过华为的生态系统 继续实现快速增长。

2.3 中科创达：鸿蒙 2.0 的首批生态合作伙伴之一

中科创达是全球领先的智能操作系统产品和技术提供商，是国内外少有的能够提供 从芯片层、系统层、应用层到云端的全面技术覆盖的操作系统技术公司。截至 2020 年底，公司在全球拥有超过 800 家客户，包括百家以上产业链内世界五百强企业。

公司在 Android、Windows、Linux 操作系统和应用开发领域积累了丰富的经验，涵 盖了 BSP、操作系统内核、驱动、框架、协议栈、多媒体、应用、工具和安全技术， 围绕操作系统核心技术，面向智能手机、智能网联汽车、智能物联网、企业市场推 出了一系列完整的解决方案及产品。此外，公司也向产业链各方伙伴提供开发、支 持等各类服务，帮助客户完成产品创新和市场拓展。

公司持续布局智能网联汽车与 AIoT，成长空间广阔：

目前，公司形成了集软件 IP 授权、产品售卖、开发服务于一体的业务模式，与 底层芯片制造商、主机厂等有成熟的合作伙伴关系。根据 MarketsandMarkets 预测，全球智能网联汽车市场规模在 2027 年将达到 2127 亿美元，2019-2027 年 CAGR 将达到 22.3%。2016-2020 年，公司智能网联汽车业务收入 CAGR 高达 102%。汽车业务收入在公司业务收入中的占比亦逐年提升，由 2016 年 的 5.45%，提升至 2020 年的 29.31%。

根据艾瑞咨询预测，中国物联网连接量到 2025 年将增至 198.8 亿，2018-2025 年 CAGR 将达到 32.05%。公司向细分领域客户提供差异化物联网产品，包括： 机器人、VR/AR、智能 Camera、可穿戴设备、资产定位器、远程视频会议系 统等，未来市场空间广阔。

2020 年 9 月，中科创达宣布公司作为领先的操作系统产品和技术提供商，成为鸿 蒙 OS 2.0 的首批生态合作伙伴，将基于鸿蒙 OS 产品及解决方案，共建鸿蒙 OS 全场景智慧生态。

2.4 万兴科技：数字创意产品领先，预装于华为鸿蒙平板

万兴科技是国内领先的消费类软件供应商，主要产品包括数字创意软件、办公效率 软件以及数据管理软件。近年来，公司以“技术+服务+内容”为导向，打造“PC+ 移动+云”的多端布局，快速响应市场需求，不断探索新产品新功能，并逐步加快 公司 SaaS 化转型升级及内部各体系适配。

2021 年 6 月 2 日，万兴喵影亮相华为鸿蒙操作系统及全场景新品发布会，成为全 球首款搭载鸿蒙OS的华为平板HUAWEI MatePad Pro的唯一预装视频创意软件。 此外，华为平板新品海外版也同步预装了万兴喵影海外版 Wondershare FilmoraGo。

我们认为，以此为切入口，公司后续成长空间广阔：

1）公司有望持续推进产品在 华为平板在内的多种移动终端的渗透和应用；

2）公司作为国产数字创意软件领先 企业，有望利用自身优势和经验持续赋能华为生态建设，共同推进国产生态布局。

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天赐材料深度解析：电解液龙头，成本优势显著

一、国内电解液龙头，营收稳步增长

锂电材料和日化业务双轮驱动，锂电池电解液国内龙头

以日化业务起家，围绕精细化工品打造锂电池材料和日化两大业务板块。公司成立于 2000 年 6 月，成立之初以有机硅和个人护理品为主业，2007 年开始进军锂电池电解液行业，目 前已经形成锂电池材料和日化产品两大业务板块。其中锂离子电池材料主要包括电解液、 磷酸铁；日化材料和特种化学品，主要包括卡波姆、表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、 阳离子调理剂、有机硅、橡胶助剂材料等。

深耕锂电池电解液产业链多年，目前是国内电解液龙头。公司 2007 年开始布局锂电池电解 液，2011 年全面进军动力类市场。此后，公司一方面横向收购东莞凯欣，并多地设立基地 扩建产能，另一方面纵向布局六氟磷酸锂及其上游材料、添加剂、新型锂盐等打造成本优 势。在多年技术沉淀与全方位布局下，公司成为 CATL、ATL、LG 化学、中航锂电等国内 外优质大客户核心供应商，20 年开启电解液产品国际客户的收获之年。

公司股权稳定集中，核心高管产业背景丰富

董事长拥有公司控股权，历史上执行两次股权激励，实现核心中高层与公司利益的绑定。 截至 21 一季度末，公司董事长徐金富持股比例为 37.60%，对公司有实际控制权。公司分 别于 2015 年 2019 年进行两轮股权激励：2015 年对总经理、副总经理、财务总监、董秘及 40 名中层管理人员和核心技术人员授予限制性股票 253 万股，至 2019 年摊销完毕后公司 启动第二轮股权激励，分别授予 116 名中层管理人员、核心技术人员 86.10 万股股票期权 和 3 名中层管理人员限制性股票 26.30 万股，实现了核心团队的利益绑定。

核心高管在锂电、日化行业从业多年，具有丰富的产业背景。实际控制人、董事长徐金富 曾任道明化学经理，2008-2010 前曾两获锂离子电池电解液/电解质研发与应用相关技术奖 励，董事徐三善、赵经纬曾分别任职于浙江巨化氟聚厂和上海有机所盐城新材料研发中心、 江苏省新能源汽车及汽车零部件产业园，具备丰富的锂电产业研发经验。公司董事、财务 总监顾斌曾任职蓝月亮董事、财务总监，对日化行业了解深入，企业财务管理经验丰富。

公司 16-20 年营收持续攀升

公司 16-20 年收入逐年递增， 17-20CAGR 为 22%。从收入构成来看，锂电池材料占据主导地位，历史占比维持在 60%-70% 区间，因而公司整体收入跟锂电池材料收入紧密相关。18 年尽管公司电解液出货量同比 +38%，受六氟磷酸锂降价带来的电解液降价影响，公司锂电池材料收入同比-5%。20 年由 于六氟磷酸锂在 20Q3 末企稳反弹，全年电解液单价同比+5%，加上出货量同比+49%，公 司电解液收入同比+57%。

公司历史归母净利润波动较大，跟毛利率以及相关减值计提有关。17 年公司归母净利润同 比-23%，主要系销售毛利率同比-5.86pct：受上游原材料涨价以及行业竞争加剧影响，公 司有机硅功能材料收入和毛利率均出现了下滑；电解液受产品降价影响，毛利率下滑。18 年公司电解液毛利率同比-14.64pct，扣非净利润同比-96.62%，并且达到历史最低点。2019 年公司毛利达到 7.06 亿，同比+40%，而销售毛利率同比+1.32pct，而扣非净利润 0.12 亿， 同比仅+16.69%，主要系当年大幅计提资产减值 1.29 亿（主要系选矿业务采购的原矿跌价）。 20 年卡波姆和电解液共同发力，公司毛利达到 14.4 亿，同比+104%，归母净利润达到 5.33 亿，为近 5 年最好水平。需要注意的是，20 年公司仍然计提 1.79 亿资产减值，其中商誉减 值 0.86 亿（20 年末公司商誉余额为 0.37 亿），固定资产减值损失 0.58 亿，存货跌价损失 0.34 亿（主要来自选矿业务）。

公司期间费用率与管理费用率变动趋势大体一致。公司 17-18 年期间费用率均提升，主要 系公司 17 和 18 年分别将江西艾德、池州天赐和安徽天孚纳入合并财务报表范围使得职工 薪酬和固定资产折旧等费用增加。销售费用率稳中有降，我们认为与公司主要聚焦大客户 有关，20 年同比大幅下滑主要系运费从销售费用调整至成本项。18 年后财务费用率攀升， 我们认为主要系公司资本开支持续增加，股权融资额不足以覆盖全部资本开支所致。

公司战略逐步聚焦电解液产业链，未来成长路径更加清晰

15-19H1，公司的扩张尝试打乱了公司原本发展节奏。15-19H1 公司投入大量资本开支， 做了一些产业链横向和纵向延伸的尝试，横向延伸包括投建三元正极材料及其原材料硫酸 镍、磷酸铁锂正极及其原材料磷酸铁、电池回收租赁等，纵向延伸包括布局添加剂、六氟 磷酸锂及其上游原材料氢氟酸、碳酸锂等。公司业务体系变得庞杂，对公司管理层能力圈 （正极材料和电解液属于不同材料，技术工艺缺乏协同）和公司治理提出更高要求。矿石 提锂业务 19-20 年一直在亏损，正极材料项目未能及时开工。

19H2 开始，公司战略聚焦具备竞争优势的电解液业务，未来成长路径更加清晰。从资本开 支项目来看，19H2 开始公司战略明显聚焦电解液业务，投入大量资金用于电解液产能扩张 以及强化垂直一体化布局巩固成本优势。公司原本用于扩建正极材料的资金调转用于电解 液产业链项目。公司原有的拖累业务，包括矿石提锂、电池回收租赁等的资产减值在 19-20 年陆续计提。我们认为，公司减值包袱卸下后轻装上阵，未来成长路径更加清晰。

二、电解液行业马太效应明显，六氟磷酸锂、添加剂作用突出

电解液为轻资产行业，布局上游原材料打造成本优势是胜出关键

作为锂电池四大主材之一，电解液决定着电池综合性能。电解液是锂电池的重要原材料， 在电池成本占比 5%左右，其主要由溶剂、溶质、添加剂三部分构成。电解液的生产工序主 要包括溶剂提纯、添加剂提纯、电解液配置以及灌装四大步骤，由于电解液的质量直接影 响锂电池的安全性、能量密度、高低温性能、充放电倍率、循环寿命等性能，其生产工艺 中的每个步骤都必须进行精细化检测，溶剂、溶质、添加剂的选择以及电解液和正极、负 极、隔膜之间的匹配尤为重要。

与其他锂电材料相比，电解液具有轻资产、投资回收期短、原材料成本占比高的特点。我 们以每 GWh 电池对应的材料新建产能投资额以及投资回收期对比几大锂电材料，发现电解 液属于投资强度相对较低、投资回收期相对较短的行业。对比成本构成，电解液原材料成 本占比为 76.01%，高于负极、隔膜、结构件。我们认为， 高原材料成本占比一方面凸显了电解液关键原材料的重要性，一方面意味着电解液企业可 通过布局电解液原材料降低生产成本。

原材料成本基本能顺利传导，垂直一体化布局打造成本优势是胜出关键。电解液行业定价 相对透明，即为原材料+加工费，原材料成本基本能顺利传导。随着下游电池客户逐步向头 部企业集中，而头部电池企业往往掌握电解液配方，或者跟电解液企业就高端新产品合作 开发新配方，因而电解液企业难以通过设计配方向头部电池企业赚取超额利润。电解液本 身轻资产、原材料成本占比高的特点决定了单纯低壁垒的电解液加工只能赚取相对较低的 毛利率。因此，我们认为，在保证产品品质符合大客户需求的基础上，电解液企业布局上 游原材料获得成本优势是胜出关键。

行业降价洗牌+客户集中度提升，国内电解液行业行业集中度逐年提升。16-19 年，国内电 解液呈现降价趋势，行业盈利能力也随之下降，20Q3 末六氟磷酸锂涨价带动电解液涨价， 两个电解液龙头毛利率同比略有提升。同时，下游电池经历洗牌实现集中度提升，一梯队 电解液企业由于具备资金、成本、客户优势，逐步抢占二三梯队竞争对手份额，实现市占 率提升和行业集中度提升。20 年 CR3 和 CR5 分别为 57%和 74%，并形成了天赐材料、国 泰华荣、新宙邦三强并列的竞争格局。

六氟磷酸锂是电解液重要成本项，目前处在涨价通道中

六氟在电解液的成本占比高，电解液价格跟六氟磷酸锂价格走势基本一致。根据我们测算， 按照鑫椤锂电 5 月 26 日最新报价，六氟磷酸锂（下面简称六氟）作为溶质，目前在电解液 中的成本占比为 50-60%，电解液历史价格变动与六氟磷酸锂价格趋势基本一致。

15-16 年国内新能源车受政策刺激需求激增，3C 消费锂电市场活跃，分别拉升动力、消费 电池电解液需求，从而带动六氟磷酸锂需求，同时六氟处于国产替代的起步期，产能有限， 因而短期出现供不应求，价格大涨；

17-20Q3 六氟及电解液价格持续下滑，根据鑫椤锂电数据，20Q3 六氟磷酸锂价格跌至 7.3 万元/吨，为近 5 年历史价格低点。我们认为主要系六氟新建产能释放，供给开始过剩，同 时碳酸锂跌价，六氟和电解液开始降价。

20Q3 末到现在六氟及电解液价格持续攀升，根据鑫椤锂电数据，六氟价格从 20Q3 的 7.3 万元/吨攀升至 21 年 4 月的 20.9 万元/吨，在此期间，三元电池电解液价格从 2.7 万元/吨提 升至 5.9 万元/吨。我们认为六氟得以快速涨价，一方面系行业存在硬缺口，另一方面，跟 下游电池对六氟涨价相对不敏感有关：参考鑫椤锂电 5 月 26 日报价，六氟 26.5 万元/吨， 三元动力电电芯报价 0.66 元/wh，按照电解液在电池的单耗为 1300 吨/GWh，六氟在电解 液的单耗为 0.13 计算，六氟每涨价 1 万元/吨，对三元电芯成本的影响比例为 0.26%。

六氟新增产能建设周期长，液态六氟和固态六氟各有优劣。六氟生产涉及高温、低温、无水 操作、高纯精制、高毒、强腐蚀、环境污染等难题，生产条件苛刻，难度较大。按照行业经 验，新建产能一般需要至少 1.5-2 年，其中环评审批时间 0.5-1 年，产线设备调试+爬坡周期 0.5 年。

目前主流制备工艺为氟化氢溶剂法，其生产分为两步：

1）由五氯化磷和无水氟化氢 反应生产五氟化磷气体；

2）气态五氟化磷与溶解在无水氟化氢中的氟化锂反应生成六氟磷酸 锂。

从工艺路线来看，可以分为液态六氟与固态六氟两种，固态六氟的优势在于产品纯度高， 但成本偏高，而液态六氟优势在于制备效率高、成本低，但杂质含量高，不易储存。

六氟目前整体产能供给偏紧，我们预计 21 年下半年六氟价格有望持续上涨。从供给端看， 17 年以来的行业降价导致国内落后产能逐步出清或者边缘化为无效产能，且六氟磷酸锂企 业毛利率持续下降，20H1 多氟多、九九久、新泰毛利率分别降至 9.14%，6.00%，-0.58%， 基本处于盈亏平衡或者净利润亏损状态，17-20 年行业几乎无新增产能，21 年新增产能主 要来自天赐、多氟多 21H2 投放的新增新产能以及新泰、宏源、九九久、厚城的技改产能， 22 年新增产能来自天赐、多氟多、天际新增产能的完全释放。综合 GGII，鑫椤锂电等数据， 我们测算 21-22 年全球六氟产能分别为 7.6 万吨、10.7 万吨。

从需求端看，全球的动力电池需求参考我们 2021 年 5 月 31 日发布的《需求持续提升，彰 显成长本色》预测值，其他领域需求参考我们 2020 年 11 月 16 日发布的《能源革命加速， 行业景气上行》预测值，按照每吨电解液的六氟磷酸锂需求 0.13 吨，我们测算出 21-22 年 对应六氟磷酸锂需求分别为 6.89 万吨，9.41 万吨。20 年全球六氟名义产能仅为 5.34 万吨， 21 年名义产能 7.6 万吨，但是实际有效产能考虑良品率等因素需要打折，且 21 年新增产能 主要在下半年释放，因此 21 年我们预计六氟产能偏紧。

22 年供需紧平衡，叠加长单锁价，我们预计 22 年六氟价格或将缓慢下行。22 年虽然名义 产能仍然大于需求，但是我们预计考虑实际有效产能偏低，六氟整体或将仍处于紧平衡状 态。21 年以来六氟价格加速上行，从整体供需格局来看，我们认为 21 年供给紧张持续， 22 年供给紧张局面或有所缓解，但是不同于上一轮六氟供给释放有各方资本加入，此轮新 增产能主要集中在几家大厂，产能释放节奏更可控。此外，部分客户开始锁定 22 年的长单 来保证供应也说明实际供给偏紧。

高镍高电压趋势下，添加剂重要性将提升，LiFSI 趋势明确

添加剂重要性提升，LiFSI 作为新型添加剂具备优秀的性能。我们测算，目前添加剂在 LFP 电解液和三元电解液中的成本占比分别为 10%和 20-25%。三元电解液中添加剂的成本占 比相较铁锂产品更高，主要系三元电池热稳定性较差，需要增加电解液添加剂种类和用量 来提升安全性。LiFSI 的分解温度高、电导率大、化学稳定性和热稳定性较好，能够弥补电 解质六氟磷酸锂的主要缺陷，有助于改善电池低温性能和循环性能，但由于其工艺复杂、 生产成本较高且存在对铜箔腐蚀的问题，目前内无法代替锂盐，而主要作为添加剂使用， 平均添加量不足 1%。

三元电池高镍高电压趋势下，LiFSI 用量比例或将提升。下游电池客户能量密度提升的需求 带来三元电池的高镍高电压趋势，但是高镍三元电池存在产气、破坏 SEI 膜、安全性低等 问题。通过添加 LiFSI 可以使镍、高电压正极等活性极强的电极材料保持化学稳定与电化学 稳定，并对易燃的电解液起到阻燃作用，从而带来更好的低温性能、更长的循环寿命、更 高的充放电倍率以及更佳的安全性。

LiFSI 量产难度大，高壁垒带来高利润率。LiFSI 遇水受热或高温条件下易分解，酸、杂质 金属离子的引入会对其性能产生不利影响，为保证 LiFSI 的品质、纯度、收率以满足电解液 性能要求，其生产工艺中必须严格控制温度并控制水、酸、其他金属离子等杂质含量，具 备一定的量产难度。国内康鹏科技在 LiFSI 生产工艺上具备一定的技术优势，优良工艺设计 下产品纯度高、成本低。

国内企业加速 LiFSI 布局，未来 LiFSI 应用场景逐渐打开。此前 LiFSI 的生产工艺主要被日 本触媒、韩国天宝等海外厂商掌握。近几年国内企业在加速工艺改进和产能扩张，以天赐 材料、康鹏科技、新宙邦为代表的电解液以及 LiFSI 厂商都在积极扩产布局。我们认为随 LiFSI 放量后价格下降，其应用场景将逐渐打开，电解液厂商将在一定程度内逐渐增加 LiFSI 添加比例，LiFSI 将迎来价格下行+添加量增加的确定性趋势。

三、一体化构建成本优势，公司未来市占率或将继续提升

一体化布局打造成本优势，龙头市场份额逐年提升

公司电解液业务一体化打造成本优势的思路明确，且逐步完善。公司围绕电解液业务，打 造垂直一体化布局的思路一直很明确：六氟磷酸锂是最早布局配套的关键原材料，随后通 过收购张家港吉慕特布局添加剂，并且自建新型锂盐和添加剂，通过九江天赐增加 LiFSi 和溶剂布局，至此公司完成了电解液核心原材料的全布局。此外，公司针对六氟磷酸锂和添加剂，继续向上游布 局硫酸、氢氟酸、五氯化磷、氟化锂、氯磺酸等原材料，一方面继续延续一体化打造成本 优势的思路，另一方面打造原材料循环利用产业链，强化成本控制。

我们认为公司电解液业务相较竞争对手的成本优势主要来自以下三点。

其一，液态六氟具备成本优势，且由于客户认可度提升，液态六氟自给比例提升。首先， 公司液态六氟相较竞争对手的固态六氟在初始资本开支上和生产成本上有优势。从生产成本来看，液态六氟磷酸锂生产工艺中，氟化锂直接溶解在溶剂中，通 入过量五氟化磷生成六氟磷酸锂，再通过提纯、添加其他溶剂、锂盐、添加剂可直接配置 成电解液，省去了后续冷却结晶、再溶解、搅拌等工序，有助于提升生产效率。此外，产 出效率的提升与冷却结晶等步骤的减少也降低了液态六氟磷酸锂的综合成本。其次，随着 公司液态六氟的工艺技术改进，公司液态六氟产品的杂质含量和产品一致性得到改善，公 司液态六氟获得更多客户的认可，因而公司液态六氟的自给比例得以提升。

其二，公司新型锂盐 LiFSI 新技术路线有望复制液态六氟的成功路径。公司 LiFSI 采用液体 工艺，相较固体工艺，液体工艺相对安全，并且省去了结晶等步骤，但为提高产品纯度需 要在脱杂工序上进行特定设计。根据公司 20 年报披露，公司采用独特的合成及提纯工艺， 品质及成本上具有天然优势，为其快速推向市场做出了贡献。鉴于 LiFSI 对生产工艺高依赖 的特性，我们认为公司将持续从领先工艺获得较低的生产成本，从而获得高于同行的超额 利润。

其三，原材料产业链循环，成本优势进一步强化。公司正构建与完善“硫酸—氢氟酸—氟 化锂/五氟化磷—六氟磷酸锂—电解液”产业链规划，布局锂盐、溶剂、添加剂以及正极材 料上游原材料，同时构成产业链循环：以年产 40 万吨硫磺制酸项目为例，其主要产品为 98% 硫酸、三氧化硫和氯磺酸，其中三氧化硫可作为六氟磷酸锂原料，氯磺酸可作为 LiFSI 原料， 发烟硫酸可作为氢氟酸、正极材料原料，LiFSI 生产过程中产生的氯化氢尾气又可作为氯磺 酸原料，循环体系下原材料充分利用，进一步强化公司成本优势。

公司成本优势的直接结果是公司历史毛利率大部分时候高于竞争对手，并且市占率逐年提 升。除 18 年外，公司电解液历史毛利率水平均高于竞争对手。我们认为横向来看，历史上 主要系公司自供六氟，而公司液态六氟的成本优势明显。纵向来看，公司电解液的毛利率 受六氟磷酸锂的价格涨跌影响。18 年公司毛利率达到最低点，主要系当年六氟降价较多导 致六氟行业的毛利率下行。但是需要注意的是，19 年，尽管六氟还处在降价通道中，但由 于公司添加剂等原材料的自给比例提升，公司毛利率同比提升。公司 17 年以来市占率逐年 提升，我们认为主要系公司的成本优势符合宁德时代对材料较高的成本要求，进而深度绑 定宁德时代，跟随宁德时代一起提升市占率有关。

海外客户开拓 20 年开始进入收获期，公司未来海外市占率有望继续提升

公司进入海外客户供应链时间较早，但 20 年以前海外客户的供应份额偏低。公司 2014 年 进入索尼（后改称为村田）供应链，2017 年开始实现给 LG 化学供货。但是，由于公司战 略重心放在国内市场，而海外大客户的新产品开发需要投入时间和资源，因此公司对海外 市场的开发相较竞争对手有所落后。

20 年国际大客户开拓取得成效，海外配套加码助力海外客户放量。2020 年，公司通过给 LG 南京工厂供货进入特斯拉供应体系。2020 年 11 月，公司与特斯拉签订电解液供货协议， 且供货基地包括美国美国弗里蒙特、奥斯汀工厂和德国柏林工厂。公司 20 年报也披露，公 司与 AESC、Northvolt、Dyson、SDI、 BMW、Panasonic 等均进入了密切合作阶段，多 年深耕耘的客户，如 LG、村田取得较高供应份额和客户良好的评价。为更好就近配套客户 需求，公司分别在 20 年 8 月公告投建捷克工厂 10 万吨产能，21 年 3 月设立德国子公司， 并与朗盛集团签订委托加工协议。

加码研发补齐短板，强化规模和成本优势，助力提升海外市场份额。此前市场对公司的质 疑之处在于公司的产品开发能力相对偏弱，前期海外市场开发涉及到专利壁垒问题。公司 近几年通过加大研发支出补齐短板，在电解液新产品开发和新添加剂的推广成果显著，根 据 20 年报，公司 100 余种定制化电解液配方导入中试和量产，4 种以上添加剂推广至客户 产品中试，公司研发的强化将助力公司与海外客户新产品合作开发。其次，我们认为海外 几大电池企业未来增长的驱动力主要来自动力市场，而车用动力电池大批量、成本可控的 要求对电解液供应商的规模和成本控制能力提出较高要求。国内锂电材料企业已经开始进 军海外，积极扩张产能规模响应客户需求，而海外竞争对手产能扩张普遍相对保守，因而 我们认为未来全球电解液市场大概率由国内企业主导。公司跟国内竞争对手相比，一体化 构筑的成本优势仍然突出，或将凭借规模和成本优势继续提升海外市场份额。

短期六氟涨价驱动盈利大幅提升，长期新型锂盐上量将继续增厚单吨利润

20Q4 以来六氟涨价顺利传导，公司自给六氟比例高，带来电解液单吨盈利大幅提升。由于 公司六氟磷酸锂主要自供，六氟磷酸锂涨价对公司采购成本影响较小，但其价格上涨最终 会传导至电解液价格上涨，将大幅增加电解液收入。公司目前有六氟（折固，3 吨液态六氟 产能折合 1 吨固态六氟）产能 1.2 万吨，2 万吨（折固）液态六氟在建，我们预计 21 年底 达产后公司总产能将达到 3.2 万吨。

LiFSI 高需求下，产能释放拉升公司业绩。公司瞄准全球 LiFSI 需求，加速扩张产能，目前 规划产能已经达到 10300 吨，规模远大于其他 LiFSI 生产商。我们认为，公司 LiFSI 产能 逐步释放，将进一步巩固其电解液龙头地位，充分满足客户对高端电解液高电压、高倍率、 耐高低温、循环性能佳等要求。公司在 LiFSI 量产的先发优势，将使得公司能够享受 LiFSI 产品的高毛利率，从而增厚公司电解液业务单吨利润。

四、日化业务稳步增长，正极材料 21 年有望扭亏为盈

卡波姆为公司核心日化产品之一

卡波姆行业垄断程度较高。卡波姆行业由于具备较高的技术壁垒、垄断壁垒与品牌壁垒， 市场格局向头部集中的趋势明显。根据千讯咨询数据，2020 年海外企业路博润与公司卡波 姆国内市场占有率分别为 60.8%和 19.1%，占据了主要市场份额。卡波姆产业链上游为以 丙烯酸为代表的化工原料，其消费群体主要包括日化护理品生产商和医药生产商，作为日 化护理品和生物医药制品的关键原材料，下游消费群体通常采购数量较大。

公司卡波姆领域具备先发优势。公司早在 2009 年突破国外卡波姆技术垄断，成为国内绝无 仅有的具备卡波姆规模生产能力的供应商。公司多年来积累了卡波姆的技术研发与生产销 售经验，形成了覆盖化妆水、乳霜、沐浴露、香波、凝胶等细分应用领域的产品矩阵，目 前已形成了年产 5000 万吨的产能。

公司日化收入持续增加，20 年毛利率飙升。公司日化收入稳步增长，17-20 年 CAGR 为 23.3%，历史毛利率 30%以上。20 年公司日化业务收入同比+51.4%，毛利率升至 57.0%， 我们认为主要原因为新冠疫情增加了具有消毒作用的酒精凝胶的需求，从而拉动上游卡波 姆需求，卡波姆迎来量价齐升的市场机遇期。

未来两年卡波姆量或将缓慢下行，价格或将回归正常。我们认为，一方面国内疫情逐渐得 到有效控制，酒精凝胶等杀菌消毒产品需求下滑后卡波姆价格和销量将下降，一方面在国 外疫情持续蔓延、新冠病毒与人类长期并存的疫情常态化下，卡波姆需求量或将缓慢下行， 价格将回归正常。由于除卡波姆外，公司其他日化业务主要靠网红经济红利释放、国内化 妆品行业高速增长，男士护肤品渗透率提升等因素带动，我们预计其平稳增长将持续；由 于卡波姆需求下降缓慢，我们预计短期内卡波姆仍为公司日化业务的主要驱动力。

正极业务布局加速，21 年有望扭亏为盈

上游原材料布局加速，正极产业链雏形已成。公司正极材料深耕多年，积极布局上游原材 料，16-20 年先后规划了九江融汇碳酸锂及氢氧化锂项目、江西云锂碳酸锂及磷酸铁锂项目、 九江天祺锂辉石选矿项目、九江天赐电池级磷酸铁项目及天赐新动力硫磺制酸项目等，产 业链逐步向上游延伸。

21 年拖累业务有望扭亏为盈。正极（含选矿）业务、电池租赁业务为公司拖累业务，20 年 正极（含选矿）业务亏损原因主要为疫情冲击下磷酸铁生产停滞，同时选矿业务计提减值 且折旧、人工费用较大，但是随着今年碳酸锂持续涨价，我们预计公司此前计提的库存减 值有望部分冲回；中天鸿锂电池租赁业务亏损原因主要为沃特玛拖累影响持续，电池租赁 商业模式暂不清晰，公司 2021 年 3 月 3 日公告披露，公司预计相关资产组后续年度不存在 进一步发生大额减值的风险。磷酸铁业务我们预计 21 年随着产能释放，产能利用率提升， 叠加产品涨价，有望扭亏为盈。

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中兴通讯专题研究报告：砥砺前行，ICT龙头蓄势待发

1 历经磨难，中兴通讯 5G 时代重新起航

中兴通讯是全球领先的综合性通信制造业上市公司和全球通信解决方案提供商之一。 公司在基站建设、企业合作中占有龙头地位，并逐步向终端设备领域等进发，凭借高 科技技术研发，不断扩大覆盖领域。

1.1 30 年坚持，成就中兴伟业

中兴公司由创始人侯为贵成立于1985年，坚持走自主研发道路。公司于1990年研发出 国产的第一台数据数字用户交换机ZX500，改变了中国通信行业外国厂家独大的局面。 依靠领先的CDMA技术，中兴的手机业务与基站建设双头并进，致力于开拓海外市场并 曾取得辉煌成就。3G时代，中兴成立韩国研究所，研发CDMA产品并与和黄英国公司签 署30万部WCDMA终端合同，打入欧洲市场。在之后几年的时间里，中兴通讯成为了全 球前几的设备商和手机厂商。2012年，中兴联手中国移动香港推出4GLTE智能手机。 作为国内第一款LTE手机，中兴又一次引领了国内的4G技术更迭。到了5G时代，中兴 通讯又通过专利研发和基站建设，再次成为5G的领导者。

公司股权结构合理。中兴通讯于1997年在深圳交易所上市并首次发行A股，2004年在 香港联交所首次发行H股，截止2021年2月4日中兴通讯流通股共计约46.13亿，其中A 股约38.57亿，H股约7.56亿。第一大股东中兴新通讯占股22.44%，为公司的实际控制 人。中兴新通讯的股东为中兴维先通、西安微电子技术研究所、深圳航天广宇工业有 限公司和国兴睿科，占股比重分别为49%，34%，14.5%，2.5%。

中兴维先通的持股人 侯为贵先生等是中兴通讯最早的创始人；西安微电子技术研究所西安微电子技术研 究所，隶属于中国航天科技集团公司第九研究院，始建于1965年10月，主要从事计算 机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套、检测经营，是国家 唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成科研生产为一体的大型专业研究所，深圳航天广宇工业有限公司亦属于国有独资企业。总体来说，中兴通讯的经营责任主要由 中兴维先通承担，西安微电子技术研究所和航天广宇负责监督，在当时开创了“国有 控股，授权经营”的先河。

2016年、2018年，中兴通讯及其全资子公司深圳市中兴康讯电子有限公司前后两次受 到美国商务工业与安全局（以下简称BIS）的审查和制裁。禁止美国出口产品条例下 的产品供应商向中兴通讯等公司提供产品。经协商，中兴通讯于2018年6月12日认罪， 接受BIS如下处罚条款（包括但不限于）：

支付合计14亿美元民事罚款，包括在BIS签发2018年6月8日命令后60日内一次性支付 10亿美元，以及在BIS签发2018年6月8日命令后90日内支付至由中兴通讯选择、经BIS 批准的美国银行托管账户并在监察期内暂缓的额外的4亿美元罚款。

签发2018年6月8日命令起为期十年的新拒绝令（以下简称“新拒绝令”），包括限制及 禁止中兴通讯申请、获取、或使用任何许可证、许可例外，或出口管制文件、及以任 何方式从事任何涉及受《美国出口管理条例》（以下简称“条例”）约束的任何物品、 软件、或技术等交易，但在中兴通讯遵守协议和2018年6月8日命令的前提下，新拒绝 令在监察期内将被暂缓执行，并在监察期届满后予以豁免。

中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内更换本公司和中兴康讯的全部董事 会成员。更换董事会成员后30日内，中兴通讯应在董事会设立由三位或以上的新独立 董事组成的特别审计/合规委员会。董事长可担任该委员会委员但不可担任该委员会 。

中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内自费聘任一名独立特别合规协调员 （以下简称“协调员”），协调员将负责协调、监察、评估和汇报中兴通讯及其全球子 公司或关联企业在监察期内遵守1979年《美国出口管理法案》、条例、协议和2018年 6月8日命令的情况，并平等向中兴通讯总裁和董事会、BIS汇报。

1.2 重新起航，公司财务基本面表现向好

“禁运”风波无疑对中兴通讯，尤其是2018年的经营状况造成了巨大的影响，但经过休整后，依靠在5G基建中占据的有利地位，公司的运营商网络业务营业收入情况大幅 度提升，公司经营逐渐改善。

1.2.1 管理层大换血，规划发展新方向

新任管理层治理有效。中兴通讯过往管理层多为元老级人物以及公司骨干成员。此次 管理层人员更换人员均毕业于国内著名顶尖院校，部分人员依旧提拔部分公司内部 骨干成员，如总裁徐子阳曾为公司的技术骨干，工作于GSM产品线、MKT四分部、CCN 核心网产品线等，对公司的产品情况了如指掌；CTO王喜瑜出身中兴通讯CDMA事业部； CFO李莹掌管公司财经管理多年；COO谢峻石曾在中兴通讯海外市场部门担任要职。另 一部分管理人员来自股东举荐，董事长李自学曾在西安微电子技术研究所担任技术、 管理等工作；执行董事顾军营曾任航天时代电子技术股份有限公司副总裁。总体来看， 中兴新任管理层兼具管理与技术开发经验，同时延续了公司受国有资本监督的特点 和创始团队执行的管理风格。

新任管理层把“合规”和“恢复”作为关键词，未来要将“创新”和“增长”作为主 要发展方向。根据公司公告，公司于2018年7月27日成立董事会出口合规委员会，并 于当天审议通过《董事会出口合规委员会工作细则》，并在此后陆续推出一系列合规 建设，体现出中兴通讯未来继续攻克海外市场的决心。同时，管理层提出五年“三步 走”战略：

2018-2019年“恢复期”：一方面围绕核心业务做减法，让所有资源聚焦主营业务，快 速实现主营业务利润好转，对非主流航道业务坚决地关停并转，对组织结构优化、精 简；另一方面，公司抓住关键期，在5G核心技术、基础芯片等方面做坚决投入，为未来业务转化夯实基础；在这个时期，公司除了关注市场规模，还非常注重项目质量， 以此获得较大投资回报。

2020-2021年“发展期”：基于恢复期的坚实基础，公司依托于行业蓬勃发展背景下， 以成熟的产品、优质的市场客户、较强的运营效率将助力公司进入业绩快速发展。

2022-2023年“超越期”：公司有望在产品性能、成本管控、规模等方面占据优势，激 活内部个体活力，在弯道处超越对手，追逐更高天花板。

1.2.2 营收逐步恢复增长，经营质效同步提升

公司已从2018年重创后逐步恢复，营业收入已接近2017年最高点水平。公司2020年营 收1014.51亿元，同比增长11.73%；2021Q1营收262.42亿元，同比增长22.14%。营收 的稳步上涨主要得益于近几年来5G建设的迅速开展，中兴通讯凭借RAN、传输网、无 线网等方面多年的积淀，在运营商招标项目中依然稳占前列。

公司盈利能力持续增强，扣非利润大幅增长。公司近年来近利润扣非净利率变化起伏 较大，2016年和2018年分别因为交付大量罚金有大幅下滑。不过近年来，随着公司的 逐步恢复，扣非净利率重新恢复增长，2019年，毛利率和扣非净利率分别为37.17%， 0.53%，均获得大幅提升，2020年公司毛利率虽因5G初期建设抢装导致有所下滑，但 是扣非净利润仍保持增长，这也说明近期公司经营情况的有所改善。

目前公司主营业务分为运营商网络、政企业务及消费者业务。

运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心 网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案，是公司主要营业收入来源，且 随着5G基建的进度快速发展。

政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品， 为政府以及企业提供各类信息化解决方案。

消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、 移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服 务。

其中运营商业务发展最为迅速，带动总体营收高质量增长。运营商网络业务是中兴通 讯的第一大业务，近5年来占总体营业收入维持在50%以上。营业收入占比从2018年起 大幅度攀升，2018年、2019年占比分别为66.75%和73.38%，提升8.13%和6.63%。导致 这一现象的原因是5G技术的发展提供了新的业务，2019年主要是由于国内外FDD系统 设备、国内外5G系统设备营业收入同比增长所致；2020年运营商网络收入同比增长 11.16%，主要是由于5G无线产品、承载产品、核心网产品等营业收入较上年同期增长 所致，截止2020年底，运营商业务收入占总体收入的72.96%。

公司费用能效提升，运营效率提升稳定。公司销售费用比率自2016年起连年下降， 2020年下降为7.47%，为十年内最低值，分析原因主要由于销售员工人数下降（2018 年9499人，2019年8985人）导致的工资及福利支出显著下降。管理费用比率有小幅上 涨，其中2018年和2019年大幅上升，分别为4.27%，5.26%，2018年系营收水平下降导 致的管理费用比率上升，2019年因为律师费用增加导致，2020年管理费率下降至4.92%， 说明公司管理状况逐渐好转。财务费率情况稳定，19年突然升高系融资规模增加导致 的利息费用增加以及汇兑收益减少所致。

经营质效同步提升，资产质量持续改善。公司2020年经营性现金流大幅改善，为十年 内最好水平，主要系销售商品、提供劳务收到的现金的增长，达到1147.16亿元，超 过营业收入1014.51亿元，应收账款周转天数从2019年的89天下降至70天。公司能够 加速收回前期销售的应收款的能力反应了公司经营环境的改善以及市场地位的提升。 同时资产负债率自2018年后稳步大幅下降，2020年达到69.38，恢复2016年水平，主 要系资产总值的稳定增加，同时2020年短期负债比重下降，由272.6亿元下降至126.6 亿元，长期负债比重上升，由100.5亿元上升至226.1亿元，财务风险降低保证中兴未 来可持续发展的进行。

1.3 坚持科技发展，5G 研发成果斐然

研发投入持续增长，向龙头企业靠近。公司内部的研发人员数量自2018年期大幅上升， 2020年底占总员工人数比例为43.1%，提升2.7%；同时，研发投入也一齐提高，2020 年达到147.97亿元，是中兴通讯上市以来研发投入最高的一年，在A股公司中排名第 7，同时研发费率达14.59%，远高于大唐移动、烽火通信等国内同类型公司，但与华 为、爱立信、诺基亚相比仍有不小的差距。华为的研发投入近年来也大幅增长，并始 终维持设备商第一位，19年从14.10%上升至15.30%。2017年爱立信经过业务调整及管 理层更换，在网络方面面向未来布局5G，加强研发投入，2017年研发投入的增速较高， 达到了18.82%，随后陷入低迷。而诺基亚在5G建设周期并没有大力投入研发，虽然研 发费率仍位居四大设备商第一，但近年来持续下滑。

5G研发优势初显端倪。公司凭借高研发开支逐步加深公司护城河、确立市场竞争优势， 整体运营开始步入良性高质量增长区间。根据IPlytics数据显示，截止2020年全球5G 必要专利数量排行华为占据第一位，共有3147件，中兴位居第三，共有2561件，韩国 公司三星则位居第二。除此之外，中国电信技术科学研究院、OPPO、VIVO和联想等企 业也进入该榜单。研发水平的提升对于科技公司长期可持续发展至关重要。2021年3 月16日下午，华为宣布明年开始收取5G专利授权许可费，单台手机收费上限2.5美元。 华为技术有限公司副总裁、首席法务官宋柳平称华为将与苹果、三星谈判5G专利使用 费。同样作为5G专利研发第一梯队的中兴通讯，未来几年的研发红利值得让人期待。

1.4 发力中兴微，强化芯片自主可控能力

中兴在芯片领域拥有二十多年的研发历史。中兴于1996年成立IC设计部，以降低成本 为目的，自研包括SDH/MSTP传输、交叉芯片在内的承载网设备芯片。2003年在IC设计 部的基础上成立中兴微电子技术有限公司（下称中兴微电子），成立之初的首要任务 是研发以WCDMA为首的3G核心芯片，打断国外垄断，并于2005年成功实现。随后，中 兴微电子随着我国集成电路的发展迅速崛起，2015年，中兴微成为国家集成电路投资 产业基金定点投资对象，获投24亿元。4G时代，中兴微研发出ZX297510芯片，是我国 第一款24nm工艺的4G基带处理芯片。时至今日，中兴微电子已经成为中国领先的通信 IC设计公司，自主研发并成功商用的芯片达到100多种，覆盖通信网络“承载、接入、 终端”领域，服务全球160多个国家和地区，目前已实现7nm芯片规模量产并在5G规模 部署中实现商用，5nm芯片正在导入中。

营业情况向好，居国内IC公司第一梯队。随着研发的大力投入，中兴微对中兴的贡献 越来越明显，2020年全年中兴微实现营业收入9173.9百万元，相比于2019年增幅超30%， 归母净利润约359.4百万元。据IC Insights公布数据，2018、2019年中兴微电子持续 位列中国大陆IC设计公司第五名。

国内市场份额巨大。自2005起，中国稳居全球最大的IC消费国，2020年全球IC芯片产 量规模1434亿美元，中国占15.9%，与庞大的芯片市场相对应的是中国自产芯片生产 能力的不足。根据IC Insights发布的数据，尽管中国自产芯片占比近十年来呈上升 趋势，2020年中国自产芯片量仅占中国整体需求量的15.87%。

收购中兴微电子全部股权，享受5G行业长期红利。公司近期拟以发行股份方式购买恒 健欣芯、汇通融信合计持有的公司控股子公司中兴微电子18.8219%股权；同时拟向不 超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过26.1亿元，本次交易完成 后，公司合计持有中兴微电子100%股权。公司控股中兴微电子后有望继续扩大在通信 领域的优势，以芯片为核心的技术竞争力，产业链协同效应进一步增强，享受5G行业 周期中的长期红利。

2 国内运营商市场地位稳固，海外市场空间充足

2.1 四大设备商地位稳固，中兴通讯表现突出

四大设备商地位稳固，设备商集中度提高。随着1G-5G时代制定标准话语权的改变、 技术的更新迭代等等，不少曾经的设备商巨头或被并购或被迫倒闭，目前形成了华为、 中兴、诺基亚、爱立信四家独大的场景。5G时代的技术研发难度更大，宏基站从RRU 到AAU的升级对于设备商的技术能力要求更加苛刻，专利、市场、供应链管理等门槛 越来越高，导致市场格局更加集中，新加入的设备商难以站稳脚跟，据Dell’Oro Group 公司预估，2020年四大设备商占全球营收总额超70%。

财务端：四大设备商中中兴营收和净利润增速最快。从财务数据端来看，中国企业依 靠国内5G快速建设的优势，整体营收增速高于海外企业。2020年之前华为聚焦于ICT 基础设施和智能终端，大力投入研发，近年来营业收入水平不断攀升。不过华为受“制 裁”事件影响，2021Q1营收有所下滑，其部分海外市场可能会被其他设备商所占据。 海外市场中，爱立信在2018年后大量裁员和缩减非核心业务，集中资源布局5G、云和 物联网等关键领域，盈利情况逐渐改善。

诺基亚虽然在中国三大运营商二期无线网招 标中市场份额为0，但5G网络的投资将比4G网络周期长得多，在经过产品改良后，诺 基亚在接下来几轮的采购中努力收回份额；同时，欧洲地区5G网络推出的延迟，也将 为诺基亚赢得时间，未来或将从爱立信和华为手中夺回市场份额。中兴通讯虽然在四 大设备商中市场占比最低，但是凭借在技术上的不断投入创新以及中国5G市场高速 发展的优势，整体增速较快。

全球市场侧：电信设备商市场加速增长，华为、中兴市场占比稳步提升。供应商收 入排名在2019年至2020年之间保持稳定，华为、诺基亚、爱立信、中兴位列Top4供应 商，占整体市场的70%至75%。与此同时，收入份额继续受到高度集中市场中5G部署状 况的影响。尽管爱立信和诺基亚在中国以外的地区市场中提升了其RAN市场份额，但由于2020年年中国疫情控制较好，且5G的部署力度较大，因此带动国内设备商整体市 占比有所上升。其中华为在全球电信设备市场（包括中国）的份额在2020年全年增长 了2-3个百分点，中兴也增加了1-2个百分点。

5G市场侧：中兴通讯国际市场占有率自2019Q2起有所上升。从之前的竞争格局来看， 三星由于韩国率先进行5G建设导致2019Q1年市场份额占比37.8%，后因韩国5G建设进 度放缓导致份额持续下降。诺基亚的市场份额基本维持不变，不过由于韩国近期要求 4G基站和5G基站来自同一厂家，诺基亚设备在韩国或被爱立信、三星替换，市场份额 可能将有所下滑。中兴的市场份额从2019Q2不断上升，在2020年第二季度中国5G建设 启动后，华为、中兴的份额开始暴涨，一度达到43.7%和16.4%，中兴的市场份额跃居 成为第三位，但进入第三季度，随着华为遭到美国全方位制裁，份额跌至32.8%，而 爱立信则成为了制裁后最大的赢家。不过考虑到国内外建设进度的差异所导致的波 动性以及中兴目前受制裁影响相较华为较小，我们依然认为未来市场占比或将重新 提升。

分区域来看，未来的5G主设备商市场竞争格局有可能存在较大的地域分化现象。欧洲 厂商诺基亚与爱立信主要占据欧美市场，三星主要市场为自身韩国市场，而中兴和华 为的份额提升的主要方向是中国以及东南亚、非洲、拉美等市场。以目前的数据来看， 在产业界的共同努力下，中国5G发展取得领先优势，已累计建成5G基站超81.9万个， 占全球比例约为70%；5G手机终端用户连接数达2.8亿，占全球比例超过80%；5G标准 必要专利声明数量占比超过38%，去年上半年以来上升近5个百分点，位列全球首位。

因此我们认为中国在5G无线网领域的领先优势和中国市场及周边市场的庞大，在未 来的两三年内，中兴的市场份额有望依托国内5G的快速发展和在海外市场的不断扩 张，整体营收将有望快速增长。

2.2 海内外市场不断突破，中兴市场份额或将继续增加

2.2.1 国内 5G 网络建设稳步推进,公司市场份额或将进一步提升

2021年国内新一轮5G基建规模不减。随着5G市场的逐步打开，预计在未来的几年内运 营商业务依然是中兴通讯发展的重点。依据4G建设周期2012年-2017年三大运营商资 本开支呈先增后减的趋势，5G建设周期也将呈现同样的变化规律。三大运营商资本开 支自2018年5G建设开启后逐步增长，2019年、2020年达到2999.2亿元和3324.5亿元， 同比增长4.55%、10.85%，并在未来几年内持续保持增长状态。根据中国电信、中国 联通披露的相关数据，2021年5G资本开支预计分别达到297亿元、350亿元，与20年的 392亿元、340亿元基本持平。除三大运营商、中国铁塔之外，20年末成立的中国广电 网络股份有限公司也将入局，凭借此前获得的700MHz黄金频段的5G牌照，将在2021年 与移动共建共享700MHz频段基站。

国内5G建设基本已形成“中国联通+中国电信”、“中国移动+中国广电”、中国铁塔的 局面。中国联通和中国电信2021年预计共建5G基站32万站，总基站数将达70万站，按 照去年的份额进行单一集采，2021年的5G规划方案为中高流量地区采用3.5Hz扩充容 量；县城和部分乡镇采用2.1Hz实现广覆盖。

中国移动和中国广电的2021年的第三次 招标将重点进行700MHz的5G网络招标，700MHz基站将仿照4G基站建设对天线和RRU等 主设备分开招标，预计21年底完成40万700MHz基站的建设。产业普遍预测700M基站较 中国移动4G时期建设的900M基站覆盖半径增加了20%-30%，覆盖面积增加了44%-70%， 而所需站点减少了30-40%，参考中国电信的800MHz建设，通过四年的两个阶段建设共完成了46万个基站，基本实现了全国的覆盖，推测可得，40万基站有望覆盖全国90% 以上的行政村。同时中国铁塔2020年利用已有站址资源改造75万，新增2万，2021年 将投入184亿元用于5G投资，主要开支将用于现站址的共享改造，同时陆续会增加一 些新建基站，以扩大覆盖深度。

政策引导下，5G网络建设仍是未来政府工作重心。2020年，各部委出台多项政策大力 支持5G发展。工信部出台《关于推动5G加快发展的通知》，强调加快5G网络建设部署、 丰富5G技术应用场景、持续加大5G技术研发力度、着力构建5G安全保障体系等内容； 发改委及工信部联合发布《关于组织实施020年新型基础设施建设工程（宽带网络和 5G领域）》，重点强调基础网络完善工程以及智慧医疗、协同制造、车联网、智能电网、 智慧教育、智慧港口、超高清视频等5G创新应用提升工程。

公司国内市场无线网侧份额稳居第一梯队。2020年国内5G建设二期集中采集主要集 中在无线网基站建设方面，共支出698亿元。根据中国移动二期集采招标结果显示， 此次招标共计370亿元，其中华为拔得头筹，占据57.70%的份额，中兴紧随其后，获 得份额28.90%，略低于之前4G市场份额。爱立信和大唐移动分别获得11.10%和2.20% 的份额。四家企业的报价分别为16.12万元/站、16.1万元/站、15.5万元/站和13.5万 元/站，诺基亚因为报价过高没有获得市场份额。中国电信和中国联通5G SA新建工程 无线主设备联合集中采购项目共计投资328亿元，华为和中兴、爱立信和大唐移动入 围，获得份额约为55%、33%、10%、2%。

多项招标名列前茅，公司有线侧市场占比快速提升。在2021年3月中国移动的5G SPN 设备招标中，华为公司获得15个省份份额第一，中兴通讯通过在小颗粒硬切片、智能 化管控等方面等技术优势获得11个省份份额第一，占总份额的36.48%，超越烽火通讯 成为承载网行业第二。中兴通讯是SPN标准化的重要支持者，与运营商共进退，在已 立项的ITU-T MTN系列标准中，中兴通讯担任其中两个标准的Editor席位，并牵头推 进IETF Inband OAM草案。未来随着SPN进一步大规模部署，公司也有望从这百亿级的 蛋糕中获得更大的回报。

在光接入市场中，根据2021年5月公布的中国电信2021年天翼网关4.0集中采购项目结 果，目前已经完成全部5个标包的评审，整体项目中标金额接近50亿元，包括G/EPON 设备以及10G PON设备，其中，中兴通讯夺得4个标包第一名，有线侧市场占比有所提 升。工信部“双千兆”网络协同发展行动计划明确了我国未来三年千兆网络发展目标， 到2023年实现“双百”，即全国将建设100个以上千兆城市，打造100个千兆行业虚拟专 网标杆工程，城市用户千兆网络覆盖率达到80%，千兆用户将达3000万，未来市场空 间较大。

推荐关注第三次招标中公司在700M招标市场份额提升以及传输网、固网、核心网等有 线侧市场份占比增长。运营商的第三次5G基站侧的集采即将举行，2.1GHz、2.6GHz和 3.5GHz的5G订单预计份额将延续上一次招标内容，整体变化不大，主要关注点为 700MHz基站侧招标。700M的相关总投资近千亿，移动与广电各出大约400亿元。中兴 如果能在在700MHz和4.9GHz的双载波聚合上的能力有比较好的测试效果，在华为受到 制裁影响的情况下，如果没有新入场者搅局，中兴通讯或将在本轮5G集采中获得比上 期更多的份额。并且中兴通信也拥有在全电信赛道内端到端系统解决方案，因此公司 也将受益于运营商在承载网、无线网及固网的投资。随着5G建设以及后疫情时代带来 的固网升级需求，运营商的投入规模或将小幅提高，这也将助力公司业绩成长。

2.2.2 成本下降，抢装放缓，基站侧毛利率或将提升

技术端：成本侧控制良好，相关制造成本下降。5G时代基站设备相较于4G更加集成化。 4G时代基站由BBU、RRU和天馈线组成，BBU完成基带信号的调制解调、协议处理和信 道编解码等；RRU负责接收/发送BBU的数字/模拟信号进行数模转换、射频信号调制解 调，并将射频模拟信号进行功率放大/低噪声放大并传送至天馈系统。基站天线的主 要作用在信号发送过程中将调制后的射频电流转换为电磁波向预定区域辐射，在接 收信号的过程中将用户信息经调制后的电磁波接收转换为射频电流传输到主设备。 5G时代，BBU被拆分为CU和DU，对实时性要求不高的部分放到CU处理，实时性要求高 的部分放到DU处理；RRU与大规模天线集成为有源天线AAU，变为射频模块与天线融合 的一体化有源天线方案，既可以简化站点部署，又能减少系统馈线损耗。

在这种AAU 集成方案下，设备商在无线侧产业链地位得到大幅度提升。相较于4G天线，5G天线AUU 的价格大幅提升，以国内5G一二期招标主流的64T64R为例，单幅的报价大概在1.8万 -2万之间，一幅64T64R包含1副天线（192个阵子、天线罩、PCB和滤波器）、64个功率 放大器（PA）、64个低噪声放大器（LNA）、64个环形器/隔离器等器件，根据公开资料 显示，中兴通讯产品零部件均有2-3家国内外成熟供应商，供应侧成熟。2021年环形 器/隔离器等器件具有一定的下降的空间；国内5G招标更多将采用32TR产品，通道数 量的减少对应PA等器件数目的减少也会带来成本的下降。

建设周期侧：5G设备商集采毛利率有望触底反弹。参考4G建设时期公司的毛利率变 化，2010-2012年间呈下滑趋势，处于4G建设刚刚开始的阶段；在2012-2014年间伴随 着4G建设周期开始后大幅度提升；随后在2015年到2019年基本保持平稳的状态。由于 基站建设前期设备成本较高，中后期随着基础设施的完善，建设重点从之前的抢装变 为软件侧扩容、完善等工作，边际利润大幅度提高，因此，基站建设周期毛利率一般 均呈前低后高。同时，由于5G设备集成化的发展以及上游器件厂商较低的技术门槛， 设备商的议价能力将会大大提高。随着5G建设周期步入正轨，中兴的毛利率有望获得 大幅提升。同时未来中兴基站也将开始使用子公司中兴微研发的新基带芯片，在成本 侧做了大幅度的优化，这也将导致毛利率的提升。

2.2.3 海外市场份额不断突破，中兴业务占比有望提升

海外4G建设仍在继续，5G市场刚刚起步。东北亚（中日韩）是全球5G发展最快速的区 域，以中国、韩国、日本为发展代表，所有运营商已经开始了5G基站全面覆盖工作， 韩国于2020年底推出5G SA独立组网，计划在2022年之前完成5G网络的全面覆盖，日 本5G起步稍晚，于2020年3月开始计划商用。

5G建设推动海外核心网建设需求提振。随着更多的5G SA网络准备上线，移动核心网市场将迎来更 高的增长。截至2020年12月，全球61个国家和地区的40个运营商已开通基于3GPP标准 的5G商用服务全球132个国家和地区的运营商正在部署或者计划部署的5G网络已达 417张。其中，欧洲投资5G的运营商有147个，排名第一。亚洲投资5G的运营商有109 个，排名第二。北美、南美洲、非洲、大洋洲、南极洲投资5G网络的运营商分别有88 个、29个、26个、17个和1个。

公司海外市场持续突破，营业收入稳步提高。尽管受疫情的影响，中兴的海外市场在 2020年依然实现了334亿元的收入，同比增长2.71%，主要得益于亚洲地区（不含大陆）的营收增长。截止2020年9月，公司在全球获得了55个5G商用合同。公司主要的海外 运营商业务拓展在于东南亚地区，欧洲地区和中东地区的5G合同签订工作也在进行 中。

借助技术优势，公司海外无线侧版图有望继续扩张。意大利、西班牙、东南亚等国（地 区）均开展了无线业务。中兴在东南亚地区的市场份额占比最高，约为10%-15%，未 来仍有极大的拓展空间。相较于爱立信、诺基亚两家海外公司，中兴的产品在东南亚 市场更加匹配，也和当地客户有较长时间的合作，因此有较大的优势，同时中兴在南 非部署实施了非洲首个现网3G/4G/5G Tri-RAT动态频谱共享解决方案（即中兴的 SuperDSS）。考虑到地缘政治以及海外无线市场的建设周期因素，我们认为公司无线 侧的2021年海外市场主要收入仍然将来源于东南亚的项目，同时随着疫情情势的好 转，非洲或其他地区的合同履约也将陆续开展。

公司在海外的光网业务也值得关注。公司业务相对较少的北美市 场是增长停滞的主要原因，该地区抵消了其他地区的所有同比增长。公司目前处于海 外光网建设的第一梯队，与华为、Ciena以及诺基亚一起占领了全球绝大部分光网市 场。且相对于无线业务，有线业务对安全等的要求较低，地缘政治影响因素较小，因 此也将是中兴未来的重点拓展方向之一。

海外电信市场的扩张也将带动公司高端路由器销量的增长。2020年中兴消费者业务 营业收入增长主要动力来源于新一代5G室内路由器在海外的销量增长。据Dell’Oro Group统计，2020年Q4中兴通讯家庭光纤网络终端（PON ONT）以33%的市场份额位居 发货量全球第一，以WiFi6为首的路由器在全球100多个国家和地区实现规模商用部 署。未来随着中兴在海外的扩张，这块业务的贡献也将逐年增长。

3 借数字化东风，公司 B 端业务未来可期

3.1 借数字化东风，政企业务持续增长

企业数字化成为大势所趋。信息革命催生的数字经济经历了近30年的发展，已成为全 球经济发展的亮点。据信通院《全球数字经济新图景（2020年）》的数据，数字经济 的GDP占比连年提升，2019年已经占到41.5%，同比提升1.2个百分点。在增速方面， 全球数字经济名义增速达到5.4%，高于同期GDP名义增速3.1个百分点。2021年的世界 电信和信息社会日，国际电信联盟将其主题确定为“在充满挑战的时代加速数字化转 型”，旨在促使国际电联成员思考作为数字经济重要支柱的ICT创新技术，如何与各行 各业融合共振，为整个社会数字化转型带来新思维、新模式、新实践。目前来看产业 数字化规模是不同国家数字经济差距的主要来源，也成为各国拉动经济增长的核心 动力。

产业数字化转型需要经历“上云、用数、赋智”三阶段过程。上云，通过云计算重构 企业IT基础架构，打破传统孤立系统的数据孤岛，实现数据的流通；用数，即将数字 作为企业的核心业务，实现企业业务流程的数字化；赋智，通过提供可复用共享的业 务AI模型能力，打造AI业务解决方案算法中台，并以场景为着力点，快速构建和发布 企业智能化应用。中兴通讯作为全球领先的ICT解决方案提供商，在2020年发布精准 云网解决方案，以系列化创新技术和运营商携手筑路数字经济。

深耕市场多年，有能力提供完整的全套软硬件模块化解决方案。在企业数字化转型 中，云网能力是必不可缺的一环，云指云计算，包括计算能力、存储能力以及相关的 软硬件；而网指通信网，包括接入网、承载网、核心网等电信网络的方方面面，云网 一体化一方面降低设备成本，一方面可以更加帮助企业通过云计算进行网络资源优 化、快捷管理等等一系列操作。中兴作为最早进行ICT转型的企业之一，凭借对行业 和客户需求的深度理解，依托全球18个研发中心和107个分支机构，建立了兼具广度 和深度的产品线，涵盖了服务器、存储、传输承载、数据库、模块化数据中心、安全 办公等多个领域，其产品的丰富程度在业界处于领先位置。

2020年中兴政企业务一转颓势，上升增量显著。公司政企业务主要聚焦政企客户需 求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，提供“云-管-端”ICT 产 业链各类信息化解决方案。2020年全年中兴通讯政企业务营业收入达到112.72亿元 （yoy+23.13%），三年内首次获得增量增长。截止2020年底，中兴通讯联合500多家合 作伙伴开展5G应用创新和商业实践，实现近百个5G创新应用场景，与合作伙伴联合实 施的4个项目荣获工信部绽放杯一等奖，凭借主设备商在5G行业应用建设中的领导话 语权以及过硬的技术迅速向垂直行业渗透，联合第三方合作伙伴和运营商率先开启 智慧矿山、智慧地铁等项目建设。

十四五规划大力发展数字经济，未来增长空间较大。十三届全国人大四次会议表决通 过的“十四五”规划和2035年远景目标纲要，提出了要加快数字化发展，建设数字中 国的任务。会议提出“十三五”期间，我国数字经济增速超过了16.6%，为建设数字中国提供了有力支撑。“十四五”规划单列篇章重点规划数字化发展内容，提出发展 数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造 具有国际竞争力的数字产业集群，将重点发展云计算、大数据、物联网、工业互联网、 区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实等七大数字经济重点产业，以及智能交通、 智慧能源、智能制造等十大数字化应用场景。2025年数字经济核心产业增加值占GDP 比重达到10%。

根据中国社会科学院数量经济与技术经济研究所数字经济课题组测算， 目前数字技术对传统行业的渗透率还较低，数字技术对行业增加值的贡献仅占10%， 企业数字化仍任重道远。目前中兴通讯在政企市场已有GoldenDB分布式数据库、服务 器存储、云电脑等极具竞争力的产品。随着组织架构调整，以及5G技术的注入，中兴 通讯可望从今年开始推出越来越多“爆款单品”，从点到线到面，提供政企数字化产 品解决方案，打开政企业务的新空间。

3.2 携手运营商，开拓 5G 垂直领域新市场

垂直行业是5G最大的价值应用所在，也是运营商及ICT企业新的价值市场。相对于个 人业务市场，垂直行业客户对服务的价值敏感高于价格敏感，并且各行各业需求千差 万别。5G面向行业客户的核心能力体系包括网络核心能力（MEC、切片、IoT、云网融 合）和行业核心能力（视频、V2X、无人机、机器人等），这两个能力聚合就可以形成 通用服务，这些通用服务经过能力经营结合到具体行业和客户，就构建了特定企业客 户数字化转型的业务系统。根据GSMA预测，从2019年到2034年，5G将为全球经济贡献 2.2万亿美元，占全球GDP增长的5.3%；而根据Gartner预测，2026年5G在垂直行业领 域将为全球运营商带来6190亿美元收入，占运营商营业收入的36%。

5G对连接质量的提升，远不只体现在带宽上，而更多的是低延迟和广连接。传统行业 专网目前使用的有线工业网络和Wi-Fi网络缺乏移动接入特性，在实际应用中存在巨 大的限制。当5G网络具备高可靠、低时延、大带宽以及广连接的特性后，将使能各行 各业呈现百花齐放的应用。目前来看，智慧工厂、智慧电网、智慧港口和智慧矿山由 于其对于无人化，远程精准控制，实时监控等大流量、低延时需求较高，更符合目前 对5G性能的依赖性以及5G技术本身的支持能力。

智慧工厂：制造业是国民经济中最重要的支柱产业，具有举足轻重的地位，尤其是电 子、汽车、化工等，数字化转型将极大助力该国制造业实现新的发展。5G在智慧工厂 的初期可聚焦在环境监控、高清视频监控、工业摄像机、AR/VR辅助指导、物流跟踪 等；中期可聚焦在云化AGV（Automatic Guided Vehicle）、自动控制、自动驾驶等； 远期规划精准操控、柔性生产等。ICT公司的价值定位为连接设备提供商或平台提供 商，在成熟领域如视频辅助生产监控也可以考虑作为集成供应商。

智慧电网：电网是关系到国家千家万户的民生工程，其本身是涉及电厂、电网及大量 消费终端等设施的复杂的大型网络。5G智慧电网的应用规划初期可聚焦在无人机/机 器人智能巡检、VR/AR远程 维护与培训、高清视频监控、资产管理、电表管理等；中 期可聚焦在用电负荷响应、精准负荷控 制、智能分布式配电自动化、配网差动保护、 PMU（配网微型同步相量测量）、远程精准控制与调度；远期规划智慧家庭与电器控制、 用电监控与节电系统、家电设备防火监控与告警等。ICT公司的价值定位为连接设备 提供商或平台提供商，通过提供有保障的连接作为目标定位。

智慧港口：相对于其他行业来说，港口是一个相对封闭的地理区域，运营商早期以智 慧港口作为2B业务的探索性尝试，可以减少对公网的干扰。5G在智慧港口中早期可聚 焦在高清视频监控、数据采集、物流跟踪、海关检查与实时分析；中期可聚焦在远程 重卡驾驶、远程岸桥操控；长期可聚焦在园区自动驾驶、自动巡检等创新应用。ICT 厂商的价值定位可以是连接提供商或平台提供商，考虑到港口区域相对封闭，且涉及 数据安全需求，针对大型港口可单独建设物理专网。

智慧矿山：我国煤矿生产经历了机械化到自动化的过程，正在向智能化演进。5G智慧矿山的应用规划初期可以以上行数据传输为主的信息采集类为主，如视频信息、大型 设备状态信息、各类环境传感器信息的采集等；中期可以聚焦在远程操控、自动驾驶 等；后期可以聚焦于智能巡检、智能采掘等，实现采掘设备的远程操作，最大化的减 少现场工作人员，降低采掘风险。

公司目前已经完成多项案例，开始从1-N加速发展。不同行业客户、不同业务的数字 化对网络的需求差异极大，在覆盖、时延、带宽、安全可靠性等方面均存在不同需求。 行业客户目前使用的私有有线或无线网络往往具有一定局限，无法满足其多样化需 求。与此同时，不同的行业业务对云的要求也千差万别。现有的公有云无法满足行业 客户数字化转型的需求。中兴依靠自己在云网领域的技术和产品，与运营商等展开多 方合作，针对不同业务进行单独的研发，更好的匹配市场需求，也更大的增长了下游 客户的粘性。公司目前已经在智能电网、智慧矿山、智能工厂与智慧地铁等垂直领域 携手运营商完成了多项解决方案的制定与实施，未来公司有望协同运营商共同开拓 相关市场，相关业务前景可期。

4 手机+汽车双轮驱动，战略转型扬帆再起航

4.1 品象重塑，大力回归国内智能机市场

曾经的终端行业龙头，底蕴深厚。2G时代，中兴通讯在市场缺口巨大的情况下，把握 机会，创立CDMA与小灵通，稳占国内CDMA市场份额第一。3G时代依旧以CDMA技术为基 础，与和记黄埔（以下简称和黄）合作，成为第一个打入欧洲市场的中国品牌；推出 全制式九大品类40余款3G终端产品，成为中国第一品牌，全球第六大手机厂商。

与全 球排名靠前30的运营商建立合作关系，终端品牌在欧美地区得到高度认同。4G时代率 先推出双模双频4G数据卡，2012年末国内首先推出4G LTE手机，成为全球第四大手机 厂商。同年成立努比亚团队，采用全新运作模式，尝试高端智能手机品牌。2017年末 转让努比亚10.1%的股份，持股比例下降到49.9%。5G时代重新冲击高端智能机市场。 2019年率先发布国内首款5G手机Axon 10 Pro，并推出屏下摄像技术。2020年推出第 二代屏下摄像手机Axon 20 5G，同年收购努比亚28.43%的股权，重新成为控股股东。

5G换机潮提供发展机遇，国内市场潜力巨大。根据信通院权威数据显示，2020年中国 手机出货量受疫情等的影响较2019年同比呈下降趋势，2021年1-4月大幅度好转，出 货量累计达到1.25亿台，同比增长38.4%。据IDC预测，得益于疫情稳定防控下更好的 市场环境，2021年国内智能手机出货量将同比增长4.6%，市场容量约3.4亿台。同时， 5G手机渗透率自2020年持续呈攀升态势，2021年4月达到历史最高，占整体手机出货 量77.9%。5G国内手机市场随着华为份额的逐步减少，在渗透率提升换机潮的推动下 可能会带来行业的重新洗牌，利好中兴5G手机销量的突破。

在海外公司将依托原有运营商捆绑策略。中兴已与全球70多家运营商和300多家行业 客户展开5G业务合作，依靠与AT&T、Verizon、SprintT-mobile、MetroPCS 等运营商 的高度捆绑获得持续增长。据Strategy Analytics公司数据显示，18年制裁事件之前， 中兴仍占据美国手机市场前4名，同时中兴在美国预付费手机市场的销量排名为第2 名，占据了19.4%的市场并成功进入后付费市场。18年制裁后，北美市场份额有所收 缩，主要市场转向大洋洲、欧洲。同时，中兴天机采取的处理器为高通骁龙888处理 平台，携带高通的知识产权将会使其获得在海外市场更大的竞争力。

21年中兴将着力回归国内市场，进行手机品牌重塑。中兴对中兴、努比亚、红魔三大 品牌进行了整合，努力树立有辨识度的科技、年轻化中兴手机全新形象。20年末新推 出的中兴天机Axon 5G以全屏作为品牌记忆点，提供屏下摄像、屏下发声、屏下光感、 屏下指纹的全面全屏技术支持，辅以超高清及超快的屏幕反应。2021年1月26日，中 兴通讯控股子公司努比亚旗下电竞游戏手机品牌红魔游戏手机与腾讯游戏举办战略 合作签约仪式，宣布双方正式开启深度战略合作。同时，公司聘请新一代谋女郎刘浩 存作为手机代言人，全力打造符合年轻人审美的手机品象。

4.2 “零成本”发展智能汽车业务

未来的智能汽车将朝着智能化、网联化、云层化和环保化发展。智能化指通过搭载智 能芯片、激光雷达等实现自动驾驶等智能操作系统；网联化指通过车载单元与人、网、 路互联，实现互联互通；云层化指未来管理平台云化，交通管控搬移至云端；环保化 指用清洁能源替代燃油。智能汽车行业在20年从量变走向质变、智能化变革进入指数 增长阶段。燃油车电动化势不可挡；自动驾驶、数字座舱、电池革命、出行服务等创 新加速技术整合。

发挥ICT优势拓展汽车电子,只做“被集成”。在3月22日，中兴通讯召开了2020年度业 绩说明会。会议上，总裁徐子阳在回应关于中兴的造车计划时，说明在CT、IT的研发 以及CT、IT的融合过程中,中兴已经具备做汽车电子所要求的能力，如硬件、软件、 操作系统、数据库、连接、大数据和AI等并且在中兴通讯在长期服务运营商网络建设 过程中,获得了高可靠,高性能的系统整合的经验。同时这些能力的主要成本已经在 历年研发中分担完毕,已经沉淀到中兴的平台能力中，也即拓展智能汽车业务不会对 中兴造成新的研发成本负担，并且指出只做“被集成”,用自身在ICT领域的能力来助 力客户成功。

中兴通讯智能汽车板块准备工作充足，蓄势待发。3月2日，中兴通讯内部发文称将成 立汽车电子产品线，同时将设立汽车电子团队，隶属于系统产品技术规划部，负责汽 车电子领域的统一业务规划和经营。具体包括：汽车电子方案整体规划，提升汽车电 子产品力；汽车电子市场策划、商业模式研究、项目策划、推动和落地；拓展汽车电 子生态合作伙伴，整合公司内外部资源和能力，推动汽车电子领域的战略合作等。在此之前，中兴已做好充足的准备并构建智能汽车版图：母公司（5G）、中兴新能源汽 车有限责任公司（无线充电、充电桩）、中兴高能技术有限公司（动力电池）、英博超 算科技有限公司（自动驾驶、C-V2X技术）、广东新支点技术服务有限公司（智能汽车 操作系统）和中兴智能汽车有限公司（新能源、智能客车）。

若公司消费者战略推进顺利，C端市场有望成为公司未来爆发的“X”因素，成为公司 新的业务增长引擎。短期来看，受制于行业竞争和市场生命周期的影响，公司的手机 业务和汽车电子业务可能无法对公司的整体业绩作出太大贡献，但是长期来看，这两 项消费者业务都能为为中兴发展终端业务提供良好的切口，通过打造“云、网、端” 一体的模式，最终成为新的全链条5G产品矩阵供应商。

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天孚通信深度解析：多元布局开辟成长空间，光器件先锋加速腾飞

1 光通信上游细分龙头，业绩持续增长

1.1 深耕行业十六年，光器件一站式解决方案提供商

天孚通信是业界领先的光器件整体解决方案提供商。公司成立于 2005 年 7 月 20 日，致力于 光通信领域光无源器件的研发设计、高精密制造与销售业务。公司以氧化锆陶瓷套管产品线为起 点，通过内生研发、外延并购丰富产品线，推动企业在产能规模、技术研发方面快速发展。

2015 年 公司在深交所创业板上市，同年建成苏州研发中心。2016 年公司投资有高精密光通信 LENS 模具 20 年研发经验的日本 TM 株式会社，切入纳米级精密光学透镜领域，布局数据中心市场重要产品， 并成立深圳、武汉分公司。2018 年公司与 AIDI 战略合作，收购其珠海 AWG 产品业务及工艺设备， 并设立美国、香港子公司进一步拓展海外销售与研发业务。2020 年公司全资收购日本 TFF 株式会 社、北极光电（深圳）有限公司，进行资源与技术的整合，提升公司作为光通信精密元器件一站式 提供商的服务能力。

公司拥有十三大产品线，从产品型企业向平台型企业迈进。从产品型转向平台型是公司的升 级过程，任何产品都有自己的生命周期，如果一家公司仅仅依靠一种或一类产品来经营的话，如果 产品的生命周期结束了，这家公司的生命周期也基本结束了。而平台型的公司不断有新的产品出 现，而且每次新的产品都能获得更大的成功，并且有望带动原产品的销量，所以平台型的公司整体 的市占率可以越来越大，拥有成为行业巨头的潜力。

天孚通信早期主营氧化锆陶瓷套管产品线，经 过十六年砥砺耕耘，不断丰富高端无源器件领域、高速光器件封装 OEM 领域的产品线布局，持续 为客户创造价值。公司定位光通信领域先进光电子制造服务（OMS-Optical Manufacturing Service）， 目前共有十三条产品线，其中涉及有源光器件的主要是 OSA ODM/OEM 产品线；涉及无源光器件 的是氧化锆陶瓷、光纤适配器、光纤透镜、光隔离器等产品线；封装产品线主要指的是同轴、盒式 封装。公司将继续以“高端无源器件整体解决方案”和“高速率光器件封装 OEM/ODM”两大业务板块为基础，围绕现有主营业务持续发展，从产品型向平台型公司逐步转型升级，寻求长期可持续 高质量增长。

公司产品扩张逻辑清晰：横向拓展光无源、有源器件，再纵向整合资源，打造高速光引擎封装 平台。公司早期业务主要是三条传统的光无源器件产品线，分别为氧化锆陶瓷、光纤适配器、光收 发组件产品线。后续公司向更具技术含量、价值量更高的高端光无源器件拓展，不断进行横向开拓 以丰富无源器件的供应。形成较为完整的光无源器件产品供应线后，公司推出 TO、BOX 封装业务 顺势切入光有源器件市场，通过 OSA 集成封装代工业务拉动公司光组件的销量。公司通过横向扩 张从产品型公司成长为平台型公司后进一步纵向整合资源，未来将瞄准集成度更高的高速光引擎 封装代工市场。

1.2 股权结构集中，两次出台股权激励计划

实际控制人邹支农、欧洋夫妇合计持有 39.99%股份，股权结构清晰。截至 2021 年第一季度， 公司第一大股东为苏州天孚仁和投资管理有限公司，持有股份 39.29%，该公司的全部股权由公司 现任董事长、总工程师邹支农和公司现任董事、总经理欧洋持有，并且欧洋持有苏州追梦人公司 56.54%的股权，二人间接合计持有天孚通信 39.99%的股份，朱国栋直接持股 12.02%。

管理层行业经验丰富。董事长邹支农机械设计及制造专业出身，副总经理朱国栋清华大学焊接 工艺及设备专业出身，并且管理层都具有多年从事工程师的工作经验。天孚通信作为高端无源器件 的制造企业，公司高级管理人员具备深厚的专业背景和丰富的管理经验，管理团队在公司发展战 略、经营方针、投资计划等事项的决策上更具专业性。

公司推出过两次激励计划，促进高管、股东利益一致，以实现经营发展目标。第一次于 2018 年 10 月份发布，授予价格为 9.98 元/股，首次授予的股票期权数量 210 万份，激励人数 117 人， 预留部分股票期权 32 万份；限制性股票数量保持 102 万股，激励对象 24 人。解锁条件为营收要 求：以 2018 年实现的 4.43 亿元营业收入为基数，2019-2021 年营业收入增长率分别不低于 29.8%、67.9%、117.4%，即 2019 -2021 年的营业收入分别需要达到 5.75、7.44、9.63（亿元），较高的解锁 条件展现了公司对未来业绩的高预期。但 2019 年受部分产线投产进度滞后影响，未能达成激励解 锁目标。

2020 年受益于数通电信领域的高需求驱动，公司扩产进度稳步有序进行，营业收入实现 较大增长，2020 年实现营业收入 8.73 亿元，激励目标顺利达成。

第二次激励计划于 2021 年 2 月份发布，以 40.55 元/股的授予价格向符合授予条件的 247 名激 励对象授予 201.90 万股限制性股票，占激励计划草案公告日公司股本总额 19,856.791 万股的 1.02%。 计划业绩考核要求有两种方案：1）以 2020 年实现的 2.79 亿元归母净利润为基数，2021-2023 年归 母净利润增长率分别不低于 13.4%、31.3%、49.2%，即 2021-2023 年归母净利润分别不得低于 3.17、 3.66、4.16（亿元）；2）以 2020 年实现的 8.73 亿元营业收入为基数，2021-2023 年营业收入增长率 分别不低于 13.8%、31.7%、49.7%，即 2021 -2023 年营业收入分别不得低于 9.94、11.50、13.07（亿 元）。

两次激励计划深度绑定公司与核心人员之间的利益，激发公司增长潜力。此外第二次激励计划 和第一次相比较，激励人员的覆盖范围更广、人数更多，授予价格也更高，显示出了公司对未来经 营的信心，将助推公司业绩增长。

1.3 业务稳健增长，费用控制良好

天孚通信 2016-2020 年间营业收入的年均复合增长率为 29.5%，归母净利润年均复合增长率 为 23.0%，业绩稳健增长。其中 17 年实现营业总收入 3.38 亿元，比上年同期增长 9.01%；归属于 上市公司股东的净利润 1.11 亿元，比上年同期下降 8.51%，主要原因一是新产品线前期研发投入 较大，尚未形成足够的规模效益；二是公司部分产品价格受电信市场竞争环境影响同比有所下降， 同时人民币对美元汇率的波动幅度较大导致财务费用增加。2020 年由于 5G 建设的快速推进和数 据中心流量的爆发，天孚通信的业务量出现了较大增幅。

从业务结构看，光无源器件是营业收入的主要来源，是拉动业绩增长的主动力。2020 年营业 收入为 8.73 亿元，光无源器件营收 7.44 亿元，占比 85.13%，光有源器件营收 1.17 亿元，占比 13.34 %。公司主要业务包括高端无源器件整体解决方案和高速光器件封装 OEM 解决方案。公司 无源器件的优势在于其具有高精度、高可靠性、高一致性等特性。高速光器件封装 OEM 业务依托 于公司在无源器件和有源耦合方面的技术沉淀积累，多产品线垂直整合，可为客户提供多种整体的 解决方案。

光无源器件是天孚通信的主要产品，新拓展的 AWG、FA 等产品线已进入规模量产阶 段，进一步丰富了公司多品类无源器件的战略布局，将持续构成公司营业收入中的主要来源并贡献 业绩增长。此外公司主推的高速光器件封装业务逐步放量，公司将在 OSAOEM/ODM、BOX 封装 产品线的基础上，推动 TO 芯片封装产品量产，在 5G 前传市场中争取更大的市场份额，未来有源 光器件的营收占比预计上升。

从市场看，国外市场毛利率较高，拉动公司整体盈利能力提升。2020 年国内毛利率为 48.49%， 国外业务的毛利率为 60.21%，海外客户对产品性能和可靠性要求高，而对产品价格敏感度较低， 且所需求产品大部分为定制化产品，因此外销的产品单价更高，毛利率明显高于内销业务。

销售费用率和管理费用率连年下降，财务费用率稳定在较低水平，费用控制成效日益显著。 2014 年开始公司规模快速扩大，研发投入快速增长，并且新引进较多外部管理人员，管理费用因 此增长较快，至 2016 年基本稳定在 16.9%。2018 年开始管理费用率中不再包括研发费用支出，同时公司不断提升内部管理能力、加快资源整合效率，公司实际管理费用率呈现逐年下降的趋势， 2020 年实际管理费用率下降至 6.04%。销售费用方面，得益于公司在行业中地位的提升和产品的 放量，客户稳定性进一步提升，销售费用率逐年下降，2016 年销售费用率为 2.17%，2020 年下降 至 1.14%。

财务费用方面主要受汇兑变化的影响，近年来基本维持在较低水平。未来随着公司 TO 代工、高速光引擎等新产品的继续放量，公司在行业中的地位以及公司产品的市占率有望进一步提 升，相应的销售费用率将在较低水平维持稳定。2021 年管理费用率预计小幅上升，系收购了北极 光电和精密光学，这两家子公司原有的管理费用率较高。公司未来将进一步整合子公司资源，提升 管理能力和并购整合效果，公司整体管理费用率预计将逐步恢复至较低水平。

研发投入费用不断上升，优化关键产品布局，以创新驱动发展。公司持续加大研发投入，助推 研发转型升级，进一步提升现有高端无源器件的市场竞争力，为客户下一代 400G/800G 高速新产 品研发相应的配套组件。公司 2020 年向特定对象发行股票募集资金 7.86 亿元投资高速光引擎封装 OEM 项目，进一步丰富公司的产品线，助力公司成为国内领先的“一站式”解决方案提供商。自 2005 年成立至今，公司陆续建立了十多条产品线，目前已具备多材料、多工艺、多品类的无源器 件能力和多平台有源封装能力。2020 年公司研发投入 0.77 亿元，同比增长 37.5%。近年来公司的 研发费用率基本维持在 9%，有望进一步提升公司产品竞争力。

资产负债率小幅上涨，但始终远低于所属行业均值，公司经营稳健。2016-2020 年，公司资产 负债率分别为 7.22%、8.88%、10.3%、12.88%、14.22%，公司近年来资产负债率逐年缓慢提升，但 是一直远低于行业的平均水平。2021 年一季度，公司资产负债率为 9.13%，负债水平较低，未来有 较大的举债空间。

公司营运能力稳定。2016-2020 年公司的应收账款周转天数分别是 107.52、106.03、91.37 、 102.27、88.53（天），周转天数整体保持稳定。其中 2020 年公司周转天数下降较多，意味着公司回 款速度变快，公司的竞争能力有一定提升。此外存货周转天数也有小幅下降，2016 年公司存货周 转天数为 120.71 天，2020 年下降至 108.36 天。稳定的回款能力和存货周转能力能让公司稳定成本 和经营，在生产、销售等环节更具主动性，2020 年的营业周期为 196.89 天。2021 年第一季度公司 在营收增长下存货和应收账款增长较多，但整体营运能力维持良好。

1.4 子公司定位清晰，产品布局不断完善

天孚通信下设 5 家全资子公司，参股 1 家合资公司，产品布局不断完善。公司专注于光无源 器件的主营业务和先进光电子制造服务(OMS-Optical Manufacturing Service , OMS)平台的战略定位， 围绕产业链上下游进行收购、整合，拓展了公司的技术开发路径、原料供应和销售渠道，全资子公 司和参股公司定位明确。天孚通信以基础元件为本，战略布局光模块核心器件。推动企业在产能规 模、技术研发方面快速发展。

天孚通信围绕主营业务进行并购，丰富产业布局，全资子公司和参股公司定位明晰、互为补 充：

1）武汉光谷信息光电子创新中心有限公司定位为研发基地。天孚通信通过参股成为光迅科技 子公司的战略投资者，战略合作光迅科技等光通信行业龙头企业，可以有效整合国内外各类优势资 源，实现信息光电子领域重点技术和产品的产业化突破。通过协同研发，促进生产销售业务的合作。

2）高安天孚光电技术有限公司定位为生产基地。高安天孚的厂区位于江西省高安市城西工业园， 人力成本较低，能够有效降低公司的生产成本，增厚毛利率。高安天孚目前作为公司现有业务主要 产品线（主要包括陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件、线缆连接器等产品线）的生产主体。

3） 江西天孚科技有限公司定位为新产品的生产基地。天孚科技为公司提供高端产品线的生产能 力，公司两次募投项目的主要产品线都由天孚科技生产。具体包括第一次募投项目“高速光器件募 投项目”中的同轴式高速率收发器件和光隔离器产品线，第二次募投项目“面向 5G 及数据中心 的高速光引擎建设项目”中的激光芯片集成高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎和高速光引擎用 零组件产品线。

4）苏州天孚精密光学有限公司拥有光学透镜等产品线。精密光学公司从事光学零件、光学材料、光通信零部件、光电子器件、高精密模具及零部件、光学透镜、五金机械零件的研 发、生产、销售和技术服务。

5）苏州天孚永联通信有限公司拥有光纤连接器等产品线。天孚永联 从事光通信领域产品技术开发、生产和销售，包括高密度光纤连接系统，板间互联系统，各种光纤 连接器及其零部件、光学冷加工产品，光传输器件和光电子器件、组件、线缆连接组件。

6）北极 光电有限公司拥有高端 LWDM 镀膜技术、TFF 微光学组件、DWDM 无源器件（ODM）等产品 线。北极光电为国内最大光滤波片生产商。在光通信高端光学镀膜这一上游核心领域，目前北极光 电紧随美国 II-VI、加拿大 Iridian、中国台湾 EOC、中国台湾 Apogee 之后，位居世界前 5。

2 下游需求提升光器件行业景气度，公司推进横纵向布局未来增量可期

2.1 产业链下游需求大，光器件市场打开成长空间

公司处于光器件产业链上游，是光器件细分行业龙头。光器件产业链可分为“光芯片、光组件、 光器件、光模块和设备商等客户”。光芯片、电芯片和相关光组件（主要指陶瓷管套、光收发接口、 光纤适配器等）组成光模块产业链的上游。通过组装，光电芯片和各种光组件组合为有源、无源光 器件。多种光器件封装成为的光模块是产业链上的中游，其下游一般为光通信设备商、电信运营商 和数据中心及云服务提供商等。天孚通信主要提供无源器件和有源器件封装服务，处于产业链的上 游。

产业链下游为电信和数通市场，双市场需求拉动光器件行业景气度。电信领域采购模块的是 设备商如华为、中兴、烽火、诺基亚等，设备商采购光模块制成完整设备再向下游电信运营商出售。 数通市场采购者是互联网公司 Google、Amazon、思科、阿里巴巴、腾讯等云计算巨头。随着数据 流量的爆发，电信和数通市场对光模块的需求上升，作为光模块产业链上游的光器件龙头，天孚通 信将核心收益。

电信领域光模块的增长点之一是 5G 建设，5G 应用推动光模块市场扩张。光模块是 5G 承载 网络的基础构成单元，主要完成光电/电光转换功能。在 5G 前传中主要运用光纤直连、波分复用和 其他有源技术，波分复用技术可再分为无源 WDM、半有源 WDM 和有源 WDM。5G 部署初期， 前传将以光纤直连和无源 WDM 方案为主。天孚通信拥有 AWG WDM 系列光器件无源解决方案、 TFF WDM 系列光器件无源解决方案，波分复用产品充分运用于 5G 前传光模块中，此外陶瓷管套、 光纤适配器等产品线 5G 前传光模块提供组件。

截至 2020 年国内已开通 5G 基站超过 71.8 万个，预计未来两年仍是 5G 基站建设高峰期。据 工信部通信业统计公报，2020 年 5G 网络建设稳步推进，按照适度超前原则，新建 5G 基站约为 60 万个。5G 网络作为新型基础建设重点之一，2021 年我国 5G 网络建设和产业规模将进一步增长， 工信部表示 2021 年计划新建 60 万个以上基站，参照往年 4G 基站的建设节奏，2022、2023 年将 是 5G 基站建设的高峰期，每年新建基站数量有望分别达到 80 万个。

中国三大运营商资本支出与 5G 领域资本开支持续增长，拉动光器件需求上升。光器件作为光 通信行业的上游，景气度受到电信运营商相关资本支出变动的影响。目前正处于光通信网络的建设 期、更新改造期，电信资本支出增长明显。其中 5G 资本开支持续增长，2019 年电信、移动、联通 三大运营商在 5G 领域的资本支出分别为 93、240、79 亿元，2020 年增长至 453、1000、350 亿元， 皆同比增长 300%以上。2021 年四大电信运营商将持续加大 5G 网络投资力度，预计将是 2020 年 的 1.5 到 2 倍，将带动光通信设备、光器件的市场需求持续增长。

电信领域光模块的的增长点之二是 10G PON 渗透率提升，2021 年 10G PON 市场有望迎来爆 发。据 Ovum 的预测，2020 年和 2021 年 PON OLT 及 PON ONU 端光模块市场将会有较大增幅， 预计 2020 年二者同比增长率分别为 15.2%和 7.1%，2021 年二者复合增长率分别为 18.1%和 11%。 从全球 PON 系列产品投资趋势来看，2.5G PON OLT/ONU 在过去三年内仍然是全球 PON 市场上最主要的产品，但这一趋势亦开始逐年减弱，2021 年 10G PON OLT/ONU 有望迎来快速爆发窗口 期。

国内云厂商资本支出上升，流量爆发下全球数据中心规模建设不断推进。根据市场研究机构 Synergy Research 数据，2018 年全球超大规模数据中心为 430 个，较 2017 年增长 11%。国内市场中， 三大云厂商资本支出持续上升，推动数据中心建设。2020 年前三季度 BAT 资本开支合计分别为 164、239、245 亿元，同比增长 17.14%、97.52%、38.4%。2020 年 Q3 合计资本开支环比增加 2%， 2020 年 Q2 合计资本开支环比增加 46%。

数据中心从传统的三层结构到叶脊网络两层架构带来高端光模块的需求大幅增加。随着数据 中心内部流量的增加，原来基于纵向传输方式的传统三层网络架构已不能满足需求，新型的脊叶式 结构（Leaf-Spine）应运而生。这种扁平化的网络结构大大提高了数据传输的效率，同时也带来更 多的连接需求，意味着服务器与交换机、交换机与交换机之间需要更多的高端光模块进行连接。数 据中心的架构变化和流量爆发驱动的云厂商资本开支增长，使得数据中心建设不断推进，相光模块 市场扩张，相应的作为光模块上游的光器件厂商将受益。据 Ovum 公布的数据，2019 年全球数通 领域光模块市场规模为 263 亿元，预测到 2023 年该规模将增长至 545 亿元，期间的同比增长率分 别为 27.7%、16.7%、11.8%、24.3%，光模块市场保持高速增长，拉动上游光器件行业景气度。

电信市场需求延后，数通市场成长性确定，光器件市场规模总体不断扩张。2020 年第四季度 电信市场 5G 建设暂停，2021 第一季度尚未恢复采购招标，后续季度建设恢复需求有望迎来反弹， 有望贡献业绩增量。而数通市场中的数据中心是数字经济的底座，成长的确定性较高，数字流量的 高增长具有可预见性，那么数通市场建设数据中心对于光模块的需求较为确定。根据统计机构 LightCounting 的统计数据，2010-2016 年的全球光模块市场规模的复合年均增长率达到了 17%左 右，2017-2019 受光模块价格断崖式下跌的影响，这三年全球光模块市场增长率偏低。

2020 开始光 模块价格降幅趋缓，有望恢复至 15%-20%的历史平均水平，预计 2021 年市场规模将增长至 72 亿 美元。叠加下游云计算以及 5G 所带来的的高景气度，光模块市场规模不断扩张，作为产业链上游 的光器件行业将核心收益。根据中国电子元件行业协会公布的数据，中国光器件市场规模不断扩 大，2016 年至 2018 年的市场规模分别为 18.2、20.2、22.5 亿美元，同比增长 12.3%、11.0%、11.4%。 预计 2019 年至 2020 年的市场规模分别为 24.6、26.8 亿美元，同比增长率为 9.3%、8.9%。国内光 器件市场的规模持续扩大，有利于产业链上游光器件厂商的生产经营。

2.2 公司横纵向全面布局，业绩增长可期

2.2.1 横向拓宽产品线，公司在光模块内部价值占比提升

公司立足于无源光器件市场，拓宽至有源光器件市场。上游光器件可分为有源、无源，其中光 无源器件不需要外加能源驱动工作，是光传输系统的关节，光有源器件是光通信系统中将电信号转 换成光信号或将光信号转换成电信号的关键器件，是光传输系统的心脏。

光器件行业有源市场远大 于无源市场，根据 2016 年 Ovum 公布的数据，全球光器件市场中有源器件占据 83.10%的份额，无 源器件占据 16.90%的市场份额。从成本构成看，根据 OFweek 资料显示，光器件占据了光模块 73% 的成本，而光器件成本构成中，TOSA 和 ROSA 分别占据了 48%和 32%的成本，总体来说，光有 源器件占据的光模块成本比重接近 60%。天孚通信深耕光无源器件市场十余年，通过拓展高速光 器件封装 OEM/ODM 产品线以开拓有源光器件市场，打开业绩增长新空间。

公司推出 TO/BOX 两大封装方案以开拓有源光器件市场，封装方案优势明显。公司推出的封 装方案包括高速率同轴封装解决方案和高速率 BOX 封装解决方案。高速率同轴封装目前最主要 用于 2.5Gbit/s 及 10Gbit/s 短距离传输，其壳体通常为圆柱形，优点是成本低廉，工艺简单；缺点 是体积较小、不能内置制冷，导致其散热困难，难以用于大电流下的高功率输出，故而难以用于长 距离传输。随着未来光模块速率升级，传统的同轴式封装在控制功耗、散热方面存在局限性。

BOX 封装属于蝶形封装，用于多通道并行封装，目前主要用于各种速率及 80km 长距离传输，其壳体通 常为长方体，优点是可以内置制冷器、热沉、陶瓷基块、芯片、热敏电阻、背光监控，并且可以支 持所有以上部件的键合引线，壳体面积大，散热好；缺点是结构及实现功能通常比较复杂。公司高 速率同轴封装方案具有同轴 TOSA/BOSA(ODM/OEM)定制高精度自动对准和封装能力，在贴装和 金丝键合工序上工艺精度较高、可靠性高，并且能进行有效的老化测试。公司 BOX 封装方案分为 AWG/TFF 两种封装形式，都具备高精度、高可靠性贴装和金丝键合能力，能进行光学模拟和分析， 并提供各种定制的带 LENS 组件。

封装产品线应用广泛，将有效带动原有产品的销量，提升公司在光模块内部价值占比。公司 在平行光路设计、耦合、芯片贴装等工序上工艺成熟，因此公司的两大封装方案应用广泛。在电信 领域，5G 前传光模块传输速率主要在 25Gb/s、100Gb/s，25G 模块内部光收发器件封装设计大部 分采用 TO 封装。公司 2019 年在第 21 届中国国际光电博览会上推出的自主研发产品 25G TO、 25G TOSA 、25G BIDI 光收发器件具有输出功率大、较广的操作使用温度范围，高的 SMSR 等性 能特点，广泛应用于 25G 前传领域。

针对前传 100G 器件，中回传 50G 封装器件，天孚具备高精 密的 BOX 封装 OEM 能力，推出高速率 BOX 有源器件封装等系列解决方案，公司拥有高精度贴 合，金丝键合技术能力，自动化贴片设备精度可达±0.5um，已达到行业较高的封装水准。公司对 TO 产线的定位并非盈利，而是作为技术储备带动 OSA 业务实现产品协同。TO 产品线于 18 年筹 划、19 年建立、2020 上半年调试完成，这个过程并没有产生盈利，但这种研发能力的积累是必要 的。封装产品线的主要作用是切入有源光器件市场，带动公司整体光器件产品的销量，通过提供组 件、封装等实现一站式服务以提升公司产品在光模块内部的价值占比。

公司将进一步推动高速光器件封装业务，在高速率市场上争取更大份额。公司 TO 封装产品线 毛利率较低，对其的定位不是盈利，2021 年一季度 5G 招标处于暂缓阶段，公司 TO 业务还未产生营收，后续 5G 需求反弹后，该产品线的需求能带动 OSA 等原有产品线的销量。此外在较高速 光器件的分装中，BOX 封装能较好地满足客户需求，该产品线的产量有望进一步提升。

展望未来， 公司将尽力为客户下一代 100G/200G/400G 速率升级产品建设布局高速光器件封装 OEM 平台，进 一步完善 25G 高速 TO 封装设计与自动化生产，以及 50/100/400G 以上高速 BOX 封装设计与自动 化生产，进一步建设无源整体解决方案以及 OSA 封装代工平台，2020 年上半年公司已实现 25G TO-CAN 光器件百万只的月封装产能，未来将在量产的基础上进一步扩张，为客户提供 5G 前、中、 回传光模块相应的配套产品，以争取更大的市场份额。

2.2.2 纵向整合资源打造光引擎封装平台，促进海外市场拓展和产品协同

海外市场对高速率光模块需求上升，毛利率显著高于国内市场。海外电信和数通市场中光模 块的升级速度较海内市场更快，面向 5G 承载，25/50/100Gb/s 新型高速光模块将逐步在前传、中传 和回传接入层引入，100/200/400Gb/s 高速光模将在回传汇聚和核心层引入。面向数通市场，数据 中心面临着每 3-4 年做一次全面升级换代的压力，基础光传输速率将很快由 100 Gbps 甚至 200 Gbps 演进升级到 400 Gbps，另外 800 Gbps 的预备研究工作也已经启动。海外市场对应用于电信市场和 数据中心光互联的高速光模块需求逐年增加，100 Gbps 产品逐渐进入成熟期，400 Gbps 光模块产 品将在未来成为海外市场增长动力。

此外海外客户对产品性能和可靠性要求高，而对产品价格敏感 度较低，且所需求产品大部分为定制化产品，因此外销的产品单价更高，毛利率明显高于内销业务。 2016 年公司海外市场毛利率为 72.2%，国内市场毛利率为 58.18%，海外市场毛利率比国内市场毛 利率高约 14 个百分点。

高速光引擎是高速光收发模块的核心组件，公司积极扩张高速光引擎封装代工产能。高速光 引擎在高速发射芯片和接收芯片封装基础上集成了精密微光学组件、精密机械组件、隔离器、光波 导器件等，实现单路或者多路并行的光信号传输与接收功能。光引擎是光器件产品的形态之一，属 于集成度较高的光器件类型；光器件是光收发模块上游的核心部件，与 PCBA、光模块外壳等共同 装配形成光收发模块。公司于 2020 年 10 月发布募资计划开展向特定对象发行股票募投项目，布 局高速光引擎。具体产品包括激光集成芯片高速光引擎、硅光芯片集成高速光引擎、高速光引擎用 零组件，瞄准 400G、800G 市场需求和硅光市场需求，为全球高端客户提供产品和封装代工服务， 提高公司在光通信领域的综合竞争力。

高速光引擎应用广泛，封装工艺要求较高。在应用领域方面，激光芯片集成高速光引擎主要应 用在 100G、200G、400G、800G 分立式设计的高速光收发模块中；硅光芯片集成高速光引擎主要 运用在 400G、800G 基于硅光集成技术设计的高速光收发模块中。封装要求方面，激光芯片集成 高速光引擎需要应对高速激光芯片因功耗增加而产生的散热问题，同时满足抗电磁干扰、高集成等 要求；硅光芯片集成高速光引擎需要实现激光芯片的小型化封装，以及激光芯片与硅光芯片的混合 集成和低损耦合。封装工艺方面，激光芯片集成高速光引擎主要采用分立式器件封装形式，通过多 通道或者多波长并行激光芯片的小型化封装；硅光芯片集成高速光引擎主要采用与硅光芯片配套 的集成封装形式。

总体上，高速光引擎集成度更高，因此需要采用在速率、集成度、精密度、散热 性能等方面有更高要求的阵列集成方式进行封装，为此公司拟购置 COC 贴片机，以满足 COC 贴 片这一新型自动焊接技术的工艺要求。

公司募集资金打造高速光引擎封装平台，将有助于承接国内外一流客户。所募资金将进一步 提升公司自身的科研技术水平，在现有研发技术平台的基础上，将进一步加强公司在高速光引擎产 品领域的产品开发和制程工艺水平，丰富公司战略性核心研发能力。公司将开发高速光引擎使用的 相关技术，包括激光芯片的封装和测试技术、硅光芯片的低损耦合技术、微光学自由空间耦合技术 等，夯实在光通信元器件领域的研发基础。

公司将面向国内外领域内领先的客户，双方联合研发， 从概念研发、小批量试制到提供可制造性提升方案、大规模化生产服务、产品全生命周期管理服务。 项目建成后公司激光芯片集成高速光引擎年产量将达到 48 万个，硅光芯片集成高速光引擎年产量 达 6 万个，高速光引擎用零组件年产量达 840 万个，公司将因此扩大市场份额并提高公司在光通 信领域的知名度和竞争力。

纵向整合资源打造光引擎封装平台，可以实现新老产品协同。公司近几年持续增加研发投入， 并且在行业中围绕主业进行并购，陆续建设扩充了 OSA ODM 高速率光器件、光隔离器、高密度线 缆连接器、光纤透镜阵列（LENS ARRAY）、保偏器件、FA、AWG、BOX 等多个新产品线。公司 横向扩展产品线打造光器件一站式供应平台，在现有产品的基础上进一步垂直整合，纵向建立光引 擎封装产品线，这部分产品与现有业务之间属于垂直整合关系。在高速光引擎中需要使用各类机械 机构器件、波导类器件和特定功能器件作为生产物料，现有业务中的产品大部分可用作该部分生产 物料。

高速光引擎用零组件，具体为 MT 系列产品、FA 系列产品、PM 系列产品和 AWG 系列 产品，此部分高速光引擎产品线与过去横向拓展的产品线具有平行协同关系，公司在注塑、金属、 陶瓷、玻璃等基础制造累积了 10 多年的工艺可以应用于新产品的制造，包括生产原料、制造设备都有部分可以共同使用。生产高集成度的高速光引擎需要用到原产品线上的产品，生产销售高速光 引擎相当于能拉动原零组件的销量。此外原产品线和高速光引擎产品线中所有产品都属于光器件， 拥有同行业的下游客户群体，易于进一步打开市场，提升公司在光器件行业的地位和优势。

3 行业垂直分工下委外代工趋势日益明显，光器件一站式供应平台优势明显

3.1 光模块产品快速迭代，驱动行业垂直分工

光器件封装形式日趋复杂，封装代工企业前景广阔。行业外部环境正发生较大变化：5G 网络 要求的超高速、超低时延、超大连接，对于承载网络的带宽、容量提出了更高的要求；同时全球网 络流量持续爆发增长，数据中心面临着每 3-4 年做一次全面升级换代的压力，数据中心带宽增加 对于光模块的速率提出了更高的需求；在摩尔定律失效的背景下，硅光集成技术进一步引发市场的 关注。近几年行业光器件产品技术迭代发展较快，光收发模块传输速率升级到 100G、200G、400G 和 800G，光收发模块单通道形态普遍改为采用多通道阵列集成形态，相应的光器件分装形式也变 得更加复杂多样。

行业前期光模块厂商多采用 IDM 生产模式，即具备完整的光芯片组装、光器件 封装、光模块量产的完整产业链生产能力，但随着电信和数通领域对光模块产品多样化、高速率需 求提升，光器件封测过程趋于复杂，相关成本和技术要求越来越高，研发费用逐步上升，厂商为降 低成本，IDM 模式将不再适用。光模块厂商逐渐将光模块前端耦合、封装、测试环节外包，让专业 的事情交给专业的厂商去做，委外代工趋势日益明显。行业前期光模块厂商多采用的 IDM 模式在 成本驱动下转向垂直分工模式，封装测试工作将往上游转移，拥有这部分产能的企业前景广阔。

光器件封装技术壁垒较高，目前市场上高质量的光器件封装代工产能稀缺。随着大数据中心 和电信市场对联结带宽的不断升级，多通道技术成为必须。25G 及以下速率光模块多采用单通道 TO 或蝶形封装，有标准的制程和自动化设备，技术壁垒低。但对于 40G 及以上速率的高速光模块， 受激光器速率限制(多为 25G)，主要通过多通道并行实现，如 40G 由 4*10G 实现，而 100G 则由 4*25G 实现。高速光模块的封装对并行光学设计、高速率电磁干扰、体积缩小、功耗增加下的散热 问题提出了更高的要求。

光器件封装的工艺难度不断上升，既涉及到无源器件的技术，又要涉及到 有源器件的技术，批量代工的门槛很高，目前市场上高质量的光器件封装代工产能稀缺。天孚通信 在光通信领域的产业链定位不断升级，充分具备一站式提供多种高速率器件、多种封装方案的光通 信平台型公司的潜力，业务增长潜力巨大。

公司加大研发投入力度，提升产品和封装技术工艺。2020 年上半年公司研发投入 7730.3 万，同比增长 37.9%。一方面公司重点加大高速光引擎和配套产品的开发，参与多个客户 400G、 800G 产品的研发，帮助客户加速高速产品的研发进程，同时公司利用多年积累形成的多材料、 多工艺、多技术封装平台的研发能力和优势，逐步向高技术门槛，高附加值，高集成度产品垂直延伸，为下游光模块客户提供整体解决方案；另一方面，公司持续加大研发专业人员的引进力 度，通过内部培养和外部引进相结合的方法打造研发团队。

公司研发人员数量也不断上升，2017 年公司研发人员数量为 176 人，至 2020 年增长至 394 人，在这样的体系下，公司紧跟光通信行 业的发展趋势和市场需求，不断研发创新，建有江苏省认定的企业技术中心和工程技术中心。截 至 2020 年 6 月 30 日，公司及控股子公司已拥有发明和实用新型专利 138 项，在同行业中专利数 量领先，公司坚实的技术基础与较强的研发能力为新产品开发提供坚实的基础和保障。

3.2 一站式提供光器件服务，平台化龙头价值显现

3.2.1 产能持续扩张，公司具备规模优势

公司推进光通信元器件建设项目，产能不断扩张。在 2016 年市场竞争加剧背景下，公司决定 扩张产品线提升公司竞争力，公司发展了 OSA 高速率光器件、带隔离器光收发组件、 BARREL 等高端无源光器件系列产品，提升了公司在无源光器件领域的产能。丰富了光无源器件产品线后， 公司向有源光器件市场拓展，提升有源领域的产量。近期公司以 5G 技术和数据中心为需求导向， 募资加码高速光引擎建设项目，通过领先布局 400G/800G/硅光方案，进一步提升公司在高端光器 件解决方案商的地位，同时提升规模生产能力。经过这一系列的拓展，公司产能上升明显，2020 年 公司光通信元器件产量为 33,252,13 万个，较上年同期增加 5,456.21 万个，增长 19.63%，销量为 28,736.54 万个，较上年同期增加 797.88 万个，增长 2.86%。

产品协同下公司有望提升整体市占率，发挥规模优势提升价格竞争力。受益于 5G 网络需求的 带动、数据中心网络建设等，中国光器件市场规模预计高速增长。2019 年天孚通信占中国光器件厂商市场规模的比例为 2.08%，初步具备规模效应降低成本的基础。公司近年来不断推出新产品线以占领细分领域市场，并且新产 品的推出能带动原产品线的销售，市占率有望进一步提升。此外公司不断通过内源资金和外源募投 所得资金来扩张产能，有望发挥规模优势。

规模优势可以有效提升公司毛利率：

（1）大批量采购对 供应商具有更强的议价能力，在产品价格下降时能更好的消化成本；

（2）规模优势分摊了固定成本， 从而享受更高边际利润率；

（3）规模优势可以积累更丰富的产线调试和工艺经验，从而实现更高的 良率。公司将通过提升在光器件市场中的市占率，不断产能扩充以发挥规模优势，来更好抵御市场 产品快速迭代、价格快速下降的冲击。

3.2.2 多地布局产业，公司具备成本优势与人力资源

公司网状产业布局，充分发挥地域成本和人力资源优势。公司已经形成以江西为生产基地，苏 州为研发基地的两地布局。北极光电业务将转产至江西，毛利率预计将大幅提升。北极光电在镀膜 等业务上具备行业领先的技术，在市场上也具备一定的占有率，但是过去北极光电的净利润增长情 况一直表现一般，毛利率、净利率水平维持在较低水平，部分原因在于其生产基地位于深圳市，深 圳市人均工资较高导致产品成本居高不下，并且人员流动较为频繁难以稳定持续管理，公司生产经 验的稳定性难以保证。天孚通信收购完毕北极光电后，计划将北极光电业务转产至江西高安的生产 基地，充分发挥该地人口红利，镀膜等业务的生产成本将显著下降，公司毛利率将进一步增厚。

3.2.3 一站式服务提升客户粘性，公司具备客户优势

与行业龙头合作紧密，公司有优质的客户资源。公司秉承“为全球光网络畅通提供优质连接” 的理念，将产品定位在中高端市场，产品的高品质、高性价获得行业高端客户的广泛认可。公司客 户资源稳定，主要客户包括光迅科技、华工正源、烽火通信、苏州旭创、中兴通讯等国内知名企业， 也包括 TE、Finisar、Oclaro 等国际一流客户，客户粘性较高。2020 年公司前五名客户合计销售金 额占年度销售总额比例为 41.57%，近几年均维持在 36%以上，第一名客户占年度销售总额比例逐 年上升， 2016 年占比为 11.09%， 2020 年上升至 15.59%，公司同上游客户建立了长期、良好的 合作关系。

公司一站式供应光器件产品和服务，客户粘性较大。公司在光通信领域进行品类拓展，依靠强 大的研发能力和整合能力，补齐关键技术和产品，不但丰富了无源产品线，更实现了公司从无源向 有源，从产品型公司向平台型公司的跨越，未来还将打造高速光引擎代工封装平台，进一步满足客 户高集成、高速率的产品需求。公司未来不仅限定在某些无源光器件的研发制造，更具备了平台拓 展能力，能够根据下游光模块客户的需求，不断复制新的产品开发生产能力，通过一站式供应的光 器件产品和服务，能一次性满足客户的需求，并且有效保证产品性能的一致性，极大地提升了客户 的粘性。

公司在全球建立网状销售网络，客户资源不断突破。公司在武汉、深圳、香港、美国、新加坡 等地建立销售网络，直接服务当地客户，能够及时响应客户的需求，优化对当地客户的服务，能够 增强公司在当地市场的服务能力。此外公司产品以定制化需求为主，技术壁垒较高，产品的议价能 力较强。在全球销售布局、经营定制化产品的经营模式下，公司客户资源不断突破。

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北方华创专题研究报告：国产设备龙头厂商，进入放量加速起飞

一、北方华创：半导体设备全面布局，业绩快速增长

1.1 国内领先的半导体高端装备及一体化解决方案供应商

国内领先的半导体高端装备及一体化解决方案供应商。北方华创是由七星电子和北方微 电子战略合并而成。其前身为 2001 年 9 月成立的北京七星华创电子股份有限公司。公 司深耕于芯片制造刻蚀领域、薄膜沉积领域近 20 年，现已成为国内领先的半导体高端工 艺装备及一站式解决方案的供应商。公司主营半导体装备、真空装备、新能源锂电装备 及精密元器件业务，为半导体、新能源、新材料等领域提供解决方案。公司现立足四大 产业制造基地布局，实现了营销服务辐射欧、美、亚等全球主要国家和地区，致力于成 为国际领先的高端电子工艺装备和精密电子元器件服务商。

公司发展主要经历 3 个阶段：

（1）2001-2010 年，初创探索阶段：2001 年七星电子、北方微电子先后成立，其中七星 电子以七星集团为主发起人发起设立，设立时主营半导体装备及精密电子元器件业务； 北方微电子由北京电控联合七星集团、清华大学、北京大学、中科院微电子所和中科院 光电技术研究所共同出资设立，主营高端半导体装备业务。2010 年登陆深交所主板，同 年公司成为国家“02 专项”的主要承担单位之一。

（2）2011-2017 年，快速成长期：2015 年，公司开启七星电子与北方微电子重组，次年 8 月战略重组完成；同年引进国家集成电路产业基金、京国瑞基金等多方战略投资者， 跨越式成长为国内规模最大的高端半导体设备公司。2017 年正式更名为北方华创，形成 北方华创微电子、北方华创真空、北方华创新能源和北京七星精密电子四家全资子公司 构成的业务结构。

（3）2018 年至今，内生外延扩版图，向高端设备进军：2018 年北方华创微电子收购美 国 Akrion Systems LLC 公司收购业务，进一步丰富了高端集成电路设备产业线；2019 年 10 月，公司定增募资加码高端集成电路研究和高精密电子元器件研究项目；2020 年 收购北广科技射频应用技术相关资产，提升射频应用技术水平，进一步增强半导体装备 技术开发及应用能力。

1.2 半导体领域全面布局，前道工艺覆盖广泛

半导体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件构成公司四大核心事业集群。公 司业务范围广泛，主要产品可分为电子工艺装备和电子元器件，其中电子工艺装备为营 收主要来源，依据应用领域可划分为半导体装备、真空装备及新能源锂电装备三大类。

1）半导体装备，2020 年收入占比约 69%，经营主体为全资子公司北方华创微电子，主要 包括刻蚀设备及薄膜设备（PVD、CVD）、氧化/扩散炉、清洗/退火等设备品类，可广泛应 用于集成电路、先进封装、LED、光伏、MEMS 等多领域。

2）真空及新能源设备，2020 年收入占比约 12%，其中真空装备经营主体为全资子公司北 方华创真空，主要包括真空热处理设备、气氛保护热处理设备、连续式热处理设备和晶 体生长设备四大类产品，可广泛应用于新能源、新材料、真空电子、航空航天和磁性材 料等领域，新能源设备则主要为二次电池制造设备，经营主体为北方华创真空子公司北 方华创新能源。

3）精密元器件，2020 年收入占比约 21%，主要包含精密电阻器、钽电容器、石英晶体器 件、微波组件、模块电源、混合集成电路等，广泛应用于自动控制、电力电子、精密仪 器仪表、铁路交通等领域。

半导体设备领域全方位、平台化布局，覆盖除光刻外全部前道工艺。公司旗下的半导体 设备均为 100%自主研发，品类国内最为完备，覆盖了刻蚀机、PVD、CVD、ALD、氧化/扩 散炉、退火炉、MFC、清洗机等前道工序所需的大部分核心设备，批量进入国内集成电路 及 LED、MEMS、光伏等泛半导体领域生产线，部分产品成为国内龙头厂商量产线 Baseline 机台。公司刻蚀机、PVD 等设备持续突破，部分先进工艺设备已完成验证，成熟工艺设备 的新工艺应用产品相继进入客户产线验证或量产，不断收获重复采购订单；光伏、第三 代半导体设备等产品也相继推向市场，实现批量供应、快速成长。

客户方面，公司基本覆盖各产业链龙头，市场占有率随技术突破和产品矩阵完善而不断提升。集成电路领域，公司产品成功进入如中芯国际、长江存储、武汉新芯等国内集成 电路主流厂商量产产线，28 纳米 HardmaskPVD、Al-PadPVD 设备进入国际主流供应链 体系；LED 领域拥有三安光电、华灿光电等优质客户，并针对 Mini/Micro-LED 两种不同 技术路线均展开布局；显示面板领域客户包括全球行业龙头京东方，且公司已已布局 OLED、硅基 OLED 等方向；光伏领域，公司为隆基股份等硅片、电池线核心装备的主要供 应商。

1.3 国资背景，股权激励凝聚人心

北京电控为控股股东和实控人，股权结构集中且稳定。北京电子控股有限责任公司（简 称“北京电控”）直接持有公司股份 10.47%，通过其全资子公司北京七星华电科技集团 有限公司（简称“七星集团”）间接持股 35.89%，因此合计持股 46.36%，为公司控股股 东及实际控制人，其实控人则为北京市国资委。此外，国家集成电路产业投资基金持股 7.92%，为公司第三大股东。公司股权结构较为集中且国资背景深厚，有利于保障长期稳 定的发展。

股权激励调动积极性，绑定核心人才。2018 年 7 月，公司作为北京市首家国有控股上市 公司股权激励试点企业以“2 年锁定期+3 年行权期”的机制，实施一期股权激励；2019 年，二期股权激励落地，2020 年公司分别向集团高管团队及所属子公司高管、业务负责 人共87人及公司核心技术人员和管理骨干354人合计授予447万股限制性股票和448.50 万份股票期权。公司以更具针对性和更强绑定的长效激励，调动激励对象的积极性和创 造性，维护核心团队稳定，核心人员流失率从 15%大幅降至 2%以下，保障企业稳定增长。

优化管理机制，推行职业经理人制度。2018 年，子公司北京北方华创微电子装备有限公 司先行试点职业经理人制度，2019 年北集团全部高管取消行政级别，人事档案实现市场 化管理，2020 年 10 月，集团子公司实现职业经理全级次覆盖，全面推行职业经理人制 度，推动公司经营更加灵活高效。

1.4 20Q4/21Q1 收入高速增长，盈利能力逐步提升

半导体设备领域持续开拓，市占率不断提升，业绩逐年稳步增长。近年来伴随国内半导 体及泛半导体制造产业加速发展，同时公司持续推动技术升级、完善产品矩阵、提升竞 争力，进而实现业务规模快速扩张，2015-2020 年营收 CAGR 达 47.94%，归母净利润 CAGR 高达 69.26%。其中 2020 年公司实现营业收入 60.56 亿元，同比增长 49%；实现 归母净利润 5.37 亿元，同比增长 74%，位于此前预告期间 4.6~5.8 亿元中枢偏上，公 司加强新品研发、市场拓展，落地股权激励，全年设备和电子元器件均实现较大增长。

单季度经营表现可观，21Q1 保持继续增长趋势，盈利能力逐步提升。公司 2020Q4 单 季度营收 22.20 亿，同比增长 68%，归母净利润 2.1 亿，相比去年同期增幅达 134.65%，考虑股权激励费用 3 亿左右于四季度计提，单季度经营表现可观。21Q1 实现营业收入 14.23 亿元，同比增长 51.7%，实现归母净利润 7290 万元，同比增长 175.3%，保持继 续增长趋势，盈利能力逐步提升。

高强度研发投入夯实技术实力。“一代技术、一代工艺、一代设备”，集成电路产业的发 展依赖于装备的不断更新换代，公司始终保持高强度的研发投入力度，重视对技术人才 的培养和激励，在高端装备技术上加速追赶国际主流水平，2020 年公司研发支出 16.08 亿元，占营收比重达 26.55%，截至 2020 年末，公司累计申请专利 5141 项；累计授权 专利 2894 项；2020 年研发人员达 1415 人，占总员工人数比重 23.67%。

定增接连落地稳步推进扩产能，扩大竞争优势。2020 年公司资本开支迅速增长，达到 6.683 亿元，同增 290.5%，主要系公司发力高端设备，扩产项目持续推进所致。2019 年 公司定增募集资金 20 亿元加码高端装备研发及高精密电子元器件扩产，其中 17.8 亿元 投向“高端集成电路装备研发及产业化项目”，目标所指先进工艺关键集成电路装备的研 发和产业化，2020 年，高精密电子元器件产业化基地扩产项目厂房建设完成，并交付使 用。

高端集成电路装备研发及产业化项目各项工作有序进行，集成电路装备创新中心楼 主体结构完成封顶，将于 2021 年竣工并交付使用。2021 年，公司计划通过非公开发行 方式再募资 85 亿元投入“半导体装备产业化基地扩产项目（四期）”、“高端半导体装备 研发项目”和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目（三期）”的建设，进一步提升现有高端集成电路设备的产业化能力，巩固主营业务的竞争优势，非公开发行项目尚待中 国证监会核准批复。

二、全球设备市场增长超预期，国产替代需求加速

2.1 下游资本开支大幅提升，全球设备市场增长超预期

2020 年全球半导体设备市场激增至 712 亿美元，创下历史新高，大陆占比升至 26%。 2017 年，存储厂商的大幅资本开支推动半导体设备迎来巨大需求，且这一势头一直延续 到 2018 年上半年。但随后，产能过剩致使存储市场走低，叠加上半年整体半导体行业景 气度不佳，虽然下半年随着行业景气度恢复，以台积电为代表的晶圆厂陆续调高资本开 支大幅扩产，2019 年全年半导体设备需求同比仍回落 7.6%。2020 年伊始，中国和其他 各地先后受疫情影响，但存储行业资本支出修复、先进技术投资叠加 5G 带来的下游各 领域强劲需求，SEMI 统计 2020 年全年设备市场同比增长 19%至 712 亿美元，大超协 会此前指引，并创历史新高，中国大陆地区凭借 187.2 亿美元（+39%）成为了半导体 制造设备的最大市场。

北美半导体设备厂商月销售额突破 30 亿美金，接连创新高。通过复盘半导体行业景气 周期历史，我们认为北美半导体设备厂商月销售额对于全球半导体行业景气度分析具有 重要意义，北美半导体设备销售额水平通常领先全球半导体销售额一个季度。2021 年 1 月，北美半导体设备厂商月销售额首次突破了 30 亿美金关口，达到了 30.4 亿美金，同 比增长 29.9%，此后 3 月率创新高，4 月达到 34 亿美金。

Capex 进入上行期，台积电、中芯国际纷纷增加资本开支。台积电率先推进大幅资本开 支提升，推进先进制程应用。台积电 2018 年资本开支 104 亿美元，2019 年提升至 148 亿美元，2020 年资本支出 172 亿美元，2021 年最新资本开支 300 亿美元，未来三年资 本开支共达 1000 亿美元。中芯国际 2019 年资本开支 22 亿美元，2020 年上升至 43 亿 美元，并且预期 2021 年资本开支 43 亿美元。

未来两年全球晶圆厂设备开支持续增长。疫情对全球半导体行业带来深远影响。需求端， 居家及远程办公带来笔电等消费电子需求激增，此外全球正步入第四轮硅含量提升周期，服务器、汽车、工业、物联网等需求大规模提升。供给端，全球晶圆厂 2015-2019 年产 能投资（不含存储）尤其是成熟制程扩产不足，疫情短期导致供应链中断，及地缘政治 不确定性加剧供需失衡。2020 年开始，全球领先的晶圆厂纷纷加速扩产提升资本开支， 预计未来两年将进行大规模的半导体设备投资，2021、2022 年晶圆厂前道设备支出将保 持 16%、12%的同比增速。

2.2 全球市场受海外厂商主导，前五大厂商市占率较高

全球设备五强占市场主导角色。全球设备格局竞争，主要前道工艺（刻蚀、沉积、涂胶、 热处理、清洗等）整合成三强 AMAT、LAM、TEL。另外，光刻机龙头 ASML 市占率 80%+； 过程控制龙头 KLA 市占率 50%。ASML、AMAT、LAM Research、TEL、KLA 五大厂商 2019 年半导体设备收入合计 472 亿美元，占全球市场约 78%。

设备国产化率较低，海外龙头垄断性较高。我国半导体设备市场仍非常依赖进口，从市 场格局来看，细分市场均有较高集中度，主要参与厂商一般不超过 5 家，top3 份额往往 高于 90%，部分设备甚至出现一家独大的情况，目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆 厂需求，尤其是内资投建的需求。

制程越高，设备投资额占比越高。设备投资一般占比 70~80%，当制程到 16/14nm 时， 设备投资占比达 85%；7nm 及以下占比将更高。光刻、刻蚀、沉积、过程控制、热处理 等均是重要投资环节。

2.3 国内需求爆发，国产替代进展加速

2020 年中国大陆成为全球最大半导体设备市场。根据 SEMI，大陆设备市场在 2013 年 之前占全球比重为 10%以内，2014~2017 年提升至 10~20%，2018 年之后保持在 20% 以上，份额呈逐年上行趋势。2020 年，国内晶圆厂投建、半导体行业加大投入，大陆半 导体设备市场规模首次在市场全球排首位，达到 181 亿美元，同比增长 35.1%，占比 26.2%。2021-2022 年，存储需求复苏，韩国领跑全球，但大陆设备市场规模仍将保持 在约 160 亿美元高位。

我国半导体设备市场仍非常依赖进口，目前国内厂商目标市场主要是国内晶圆厂需求， 尤其是内资投建的需求，潜在收入目标空间较大。

中芯国际持续扩产成熟制程。SMIC 持续大力扩产，根据公司扩产规划，2020 年增加 3 万片 8 寸产能、2 万片 12 寸产能，以及 1.5 万片 FinFET 产能；根据公司第四季度财报 电话会议，2021 年继续增加 4.5 万片 8 寸产能、1 万片 12 寸产能。针对 28nm 及以上 项目，2020 年 7 月底，中芯国际公告拟在北京扩产 12 寸晶圆产能，首期计划投资 76 亿 美元，最终形成约 10 万片 12 寸月产能。2021 年 3 月，公司公告扩产深圳 12 寸晶圆， 计划投资 23.5 亿美元，2022 年开始生产，最终实现 4 万片 12 寸月产能。

大陆 12 寸晶圆厂建厂潮带动设备需求持续增长。生产效率及降低成本因素推动下，全 球 8 寸扩产放缓，12 寸晶圆厂扩产如火如荼。2020 年以来，国内 12 寸晶圆厂遍地开 花，除中芯国际外，闻泰、格科微等公司纷纷计划建设 12 寸晶圆厂，粤芯半导体、华虹 无锡等 12 英寸生产线陆续建成投产。根据 SEMI，2019 年至 2024 年，全球至少新增 38 个 12 寸晶圆厂，其中中国台湾 11 个，中国大陆 8 个，到 2024 年，中国 12 寸晶圆产能 将占全球约 20%。大量晶圆厂的扩建、投产，将带动对上游半导体设备的需求提升，更 有望为国产化设备打开发展空间。

三、半导体设备全面布局，细分领域多点开花

北方华创布局刻蚀、薄膜、清洗、炉管四大类半导体制造设备，具有对应的硬件和工艺 解决方案，囊括集成电路、先进封装、半导体照明、微机电系统、功率半导体等八大应 用。公司拥有国际先进的研发测试平台，高效专业的精益制造体系，健全的现代化质量 管理体系。

产品端具有 6 大优势：

（1）优化传输效率，较竞品大幅提高。

（2）降低颗粒 污染，减少工艺腔内零件。

（3）多种腔体集成 PVD/ALD/CVD。

（4）封装行业 8/12 寸兼 容。

（5）优化耗材材料，大幅度降低耗材成本。

（6）节省制程步骤，可帮助客户提高产品 性能。

3.1 刻蚀设备：国内领先，重点布局金属及硅刻蚀

刻蚀是用化学、物理、化学物理结合的方法有选择的去除（光刻胶）开口下方的材料。 被刻蚀的材料包括硅、介质材料、金属材料、光刻胶。刻蚀是与光刻相联系的图形化处 理工艺。按工艺可分为湿法刻蚀及干法刻蚀。

刻蚀设备市场在晶圆设备的比重不断提升，2017 年成为占比最高的设备，重要性不断 增强。2011 年以来，刻蚀在晶圆设备的占比从 11%逐渐提升到 20%。刻蚀设备市场基 本是干法刻蚀设备，其中介质刻蚀和硅/金属刻蚀各占约一半，公司重点布局金属刻蚀和 硅刻蚀设备工艺，截至 2020 年底 lCP 刻蚀机已完成 1000 腔交付，应用覆盖集成电路、 LED、先进封装、功率半导体、MEMS、化合物半导体、硅基微显等多个领域。

刻蚀机领域国内领先，金属刻蚀 8 英寸打破国外垄断，12 英寸突破 28nm 以下制程。 2017 年公司 8 英寸铝金属刻蚀机进入国内主流代工厂生产线，独特的腔室结构和温度 控制设计，可大幅提升了设备的稳定性、重复性和生产工艺水平，打破了国际厂商长期 垄断 8 英寸刻蚀机的局面；同时公司推出 12 英寸 TiN 硬掩膜刻蚀机，可应用于 28-14nm 逻辑制程中。2016 年自主研发的国内首台应用于 14nm 制程的 ICP 刻蚀机 NMC612D 进入上海集成电路研发中心，正式迈入 14nm 刻蚀工艺。

3.2 薄膜沉积生长设备：国产高端领域最高水平，下游导入持续推进

薄膜生长：采用物理或化学方法使物质附着于衬底材料表面的过程，常见生长物质包括 金属、氧化物、氮化物等不同薄膜。根据工作原理不同，薄膜沉积生长设备可分为：物 理气相沉积(PVD)、化学气相沉积（CVD）和外延三大类。

2018 年薄膜沉积设备达到 132 亿美元，占晶圆设备约 22%。薄膜设备中，CVD 使用 越来越广泛。2018 年晶圆设备市场，沉积设备占比为 22%，CVD 占 15%，PVD 占 4%， 其他还有 ECD、MOCVD、SOD、外延等。薄膜沉积中 84%是 CVD；CVD 中 82%是非管 式 CVD；Nontube CVD 中最主流的设备是等离子体 CVD、LPCVD、ALD 等。

国产高端集成电路 PVD 薄膜工艺最高水平，公司多项产品进入国际供应链体系。公司 PVD 产品布局广泛，近几年陆续推出了 TiN PVD、AIN PVD、Al Pad、ALD 等 13 款自主研发 的 PVD 产品并成功产业化，可应用于集成电路、先进封装、LED 等领域。公司自主设计 和生产的 exiTin H630 TiN 金属硬掩膜 PVD 系统是国内首台专门针对 55-28nm 制程 12 寸金属硬掩膜设备。该设备的研发和量产实现了我国高端集成电路 PVD 设备零的突破和 技术跨越，也成为国内首台 28nm 工艺后段金属布线硬掩膜标准制程机台；核心技术和 工艺参数与国际最先进的竞争对手在客户端的表现一致，甚至优于竞争对手。

2016 年， 公司 28nm/12 英寸晶圆生产的 TiN Hardmask PVD 进入国际供应链体系；2017 年公司 紧随市场需求，更新设备工艺，推出适用于 28-14nm 制程的大马士革工艺的 exiTin H430 TiN Hardmask PVD 系统。

LPCVD 设备在半导体薄膜淀积中应用最为广泛，具更低成本及更优性能。该工艺是通 过将反应器内进行沉积反应时的操作压力降低的一种 CVD 反应。和常压的 CVD 相比， LPCVD 设备有更低的综合成本、更高的产能和更好的薄膜性能。北方华创先后推出 THEORIS 302 LPCVD、HORIS L6371 多功能 LPCVD 等多个系列产品。目前有部分产品 已经在国内先进工艺生产线实现突破，未来市场可期。

PECVD 设备是一种低温淀积薄膜的设备，主要应用于光伏领域。其在晶硅太阳电池的 实际生产中具有十分重要且广泛的应用。目前市场上 90%以上的太阳能电池都是晶体硅 材料制造而成，制造高效、低成本的晶硅电池对于大规模的利用太阳能发电有着十分重 要的意义。以公司推出的 HORIS P8571A PECVD 设备为例，单台设备产能可以满足 1 条 标准生产线的需求。这不但有助于节省电池产线的占地面积，还能有效降低产品成本。

公司产品技术上不断突破，下游导入持续取得新进展：

铝衬垫（Al Pad）PVD 60-28nm 导入武汉新芯等，14nm 加速验证。公司于 2015 年初推出 eVictor A830 Al Pad 物理气相沉积系统（配置 8 个工艺模块，可据客户需 求多样化配置）。该设备目前已进入武汉新芯等国内、国外一线厂商，被应用于 60- 28nm 制程产线，且 14nm 产线正加速验证。

12 英寸氮化硅沉积设备导入下游龙头企业。2020 年 4 月 7 日，北方华创 THEORIS SN302D 型 12 英寸氮化硅沉积设备 Move in 国内集成电路制造龙头企业。该设备的 交付，意味着国产立式 LPCVD 设备在先进集成电路制造领域的应用拓展上实现重大 进展。

3.3 氧化/扩散/退火设备：深耕数十年，打破垄断，行业领先

扩散（Diffusion）：通过高温热处理作用将扩散源（固态源、液态源、气态源等）扩散 到圆片衬底上，也称为热扩散。扩散工艺设备简单、扩散速率快、掺杂浓度高，但扩散 温度高、控制精度低，离子注入出现逐渐被其替代。

离子注入（Ion Implantation）：使具有一定能量的带电粒子（离子）高速轰击硅衬底 并将其注入硅衬底的过程。优点：温度较低、准确控制浓度和深度、重复性好。离子注 入过程会造成晶格损伤，所以需要 RTP。

北方华创在扩散工艺制程深耕数十年，研发能力行业领先，产品覆盖面广，多年来在氧 化炉、退火炉方面取得诸多成就。

立式氧化炉：打破国外垄断，陆续导入中芯、武汉新芯、长江存储等。自 2015 年起，北 方华创前身-七星电子在国家科技重大专项支持下，承担了 12 英寸立式氧化炉的研制任 务。公司自主研制成功，打破了长久以来的国外垄断局面。该设备先后通过中芯国际 90nm、65nm、45nm、28nm 生产线的工艺验证；设备关键工艺指标、可靠性、安全性 均达到国际同等设备技术水平，并实现产品系列化。2016 年公司新一批 12 寸立式氧化 炉顺利搬入中芯国际北京 28 纳米生产线，随后陆续进入上海华力、武汉新芯等集成电路 生产线；2017 年，THEORIS 系列 12 英寸立式氧化炉搬入长江存储生产线，应用于 3D NAND Flash 制程，扩展了国产立式氧化炉的应用领域。2018 年公司 8 英寸立式氧化炉 中标国内 8 英寸集成电路特色工艺线项目，获得批量订单。

公司卧式扩散炉实现系统闭管，广泛用于半导体及光伏领域。北方华创利用数十年的扩 散炉研发经验和工艺积淀，自主研发 HORIS 卧式扩散炉系统，可满足干氧/湿氧/氢氧合 成氧化、扩散、退火、推进、合金和预沉积等多工艺流程，成功实现了系统的闭管形式； 该设备可满足客户对卧式扩散炉制造技术在高产能、精准温度控制、稳定可重复反应室 压力等技术方面要求，已被广泛应用于国内外各大半导体和光伏生产线。立式炉热处理 工艺方面，公司于 2017 年成功研发出 LA 低氧/微正压协同控制技术，属业内首创。该 技术是立式炉系列设备的关键性指标，可有效提高工艺质量，也充分证明了公司研发创 新能力。

高效电池解决方案-低压扩散炉快速渗透，备受全新产线和升级产线青睐。北方华创历经 多年研发周期，逐步导入大规模使用并成为国内市场主导厂商。该产品具有光电转换效 率更集中、方阻均匀性更好、能耗更低等优势，适合用于制造 PERC、N-PERT、黑硅、N 型 双面、IBC 等新型高效电池；加工过程中工艺时间更短，水电气消耗更低，逐渐成为新上 产线和传统常压扩散工艺升级改造的优选方案，产品远销海内外。

单片退火设备居行业领先地位，Booster A630 率先导入上海华力，陆续交付中芯等。公 司的 THEORIS 系列立式退火炉可提供高精度的温度控制算法、严格的金属控制指标以及 稳定的传输控制系统等解决方案，被广泛应用于 28nm 及以上的集成电路、先进封装领 域。公司自主研发的 Booster A630 单片退火设备于 2017 年，成为首台搬入上海华力微 电子二厂的高端电子工艺装备，用于 28 纳米工艺制程；先后进入中芯国际、华力微电子 等国内主流集成电路制造厂商生产线，参与验证及生产，累计流片数量逾 60 万片；2019 年公司又成功研发 SiC-650 系列兼具退火、氧化工艺于一体的高温炉，可适用于 SiC 基 功率器件制造中的高温工艺环节。

打破国外垄断格局，3D NAND 热处理设备市占率稳增。根据 Gartner 数据显示，2018 年全球半导体热处理设备市场规模为 15 亿美元，主要被 Applied Materials、TEL、Hitachi Kokusai Electric 三家公司垄断，但大陆市场的高端垄断格局正被北方华创打破。北方华 创在国内客户中份额稳步提升。

3.4 清洗设备：整合 Akrion，多品类延展布局

清洗机是将晶圆表面上产生的颗粒、有机物、自然氧化层、金属杂质等污染物去除，以 获得所需洁净表面的工艺设备。从工艺应用上来说，清洗机目前已广泛应用于集成电路 制造工艺中的成膜前/成膜后清洗、等离子刻蚀后清洗、离子注入后清洗、化学机械抛光 后的清洗和金属沉积后清洗等各个环节。

升级方向：高效且无损。在过去的 25 年中，随着制程升级，晶圆湿法清洗变得越来越复 杂和高效。清洗需要强力有效，还要减少对晶圆表面的损伤。

清洁步骤占半导体工艺所有处理步骤 1/3，最多已经达到 200 次。几乎所有制程的前 后都需要清洗环节。

北方华创拥有多种类型的单片清洗设备和槽式清洗设备，可广泛应用于集成电路、半导体照明、先进封装、MEMS 和功率器件、微机电系统、化合物等多个领域。

集成电路领域：铜互连清洗机 Saqua 系列支持 28nm 工艺，已获得下游重复订单。公 司自研 12 英寸单片清洗机覆盖芯片制程中的预清洗、再生清洗、铜互连后清洗和铝垫清 洗工艺。其中，公司最具代表性的铜互连清洗工艺产品——新代 Saqua 系列单片清洗机 综合性能已达到国际同类产品先进水平，28 纳米工艺制程设备获得市场广泛认可。该系 列单片清洗机兼具通孔/沟槽刻蚀后清洗、衬垫去除后的清洗等多种工艺，支持多任务并 行处理，可更大程度提高产能。截止 2017 年 1 月，北方华创公司 Saqua 系列 12 英寸清 洗机在中芯国际已完成 52 万片生产线流片。同年 2 月，Saqua 系列 12 寸单片铜互连清 洗机获得客户二次订单，进入中芯国际 B2 芯片生产线。

重磅推出 Excor D630，二氧化硅干法清洗技术取得新突破。2019 年 3 月，公司推出可 应用于集成电路领域干法清洗二氧化硅的新型大产能、高性能、非等离子体干法去除设 备 Excor D630。14nm 先进制程工艺复杂程度急剧增加，清洗工艺要求升级。Excor D630 设备基于成熟的 Polaris 8K 平台构架，采用宽选择比工艺窗口清洗技术，实现高选择比 清洗、不同致密度的二氧化硅清洗一致性，完美匹配 IC 领域二氧化硅清洗的需求；高效 的小孔洞底部清洗技术与底部轮廓可调清洗技术相结合，有效提高底部清洗效率并极大 地满足了不同工艺需求。通过采用非等离子体干法去除技术，可大幅提升工艺性能、增 大产能，有效降低客户的生产成本，更好地满足逻辑和存储器芯片制造领域先进制程的需求。

微机电系统、半导体照明、功率半导体领域：公司自主研发的 Bpure 系列清洗机可提供 槽式清洗机和湿法腐蚀设备，可满足去胶、扩散前/后、硅材料腐蚀、金属腐蚀等多个工 艺环节的清洗需求；此外，该系列清洗机分别研发手动、全自动清洗设备，以满足客户 的不同需求。

光伏领域：公司根据不同工艺需求，自主研发 Bpure 和 D-Ark 两系列产品，可应用于单晶制绒、多晶制绒、多晶黑硅制绒、多晶刻蚀等多个工艺清洗环节，且在高精度控制系 统下，可有效提高绒面均匀性，具有提高产能、操作灵活、提高产能等优点。

平板显示器领域：公司研发的 EGC 磨边后清洗机主要用于出去液晶面板膜面的有机物、 微颗粒等杂质。随着液晶面板技术的不断进步，面板尺寸不断增大。玻璃基板不断变薄。 所以，清洗玻璃基板杂质的同时保证较低的破损率是对工艺的关键考验。北方华创公司 该系列设备设计制造，有效填补了国内在 TFT-LCD 应用领域的技术空白，且具有成本优 势目前处于国内领先水平；技术水平同时已达到国际同类产品水准。

完成美国 Akrion 公司收购，完善公司清洗产品线。2017 年 8 月，北方华创以 1500 万 美元现金正式签署收购美国半导体硅片清洗设备 Akrion 协议，并于 2018 年 1 月 16 日 完成资产交割，标志着收购项目成功完成。

Akrion 公司多年来专注于半导体硅片清洗设 备业务，产品种类繁多，设备终端应用包括：集成电路芯片制造、硅晶圆制造、微机电 系统和先进封装等多个领域。整合后北方华创的清洗业务包括单片清洗和批式清洗两大 产品线，覆盖工艺种类进一步增多，包括 Pre Film Deposition Clean, PR Strip, Backside Clean, Wafer Reclaim, Post Etch Clean, SiN/Oxide Etch,Post Metal Deposition Clean 和 Al Pad Clean 等关键清洗工艺，有力提升了北方华创微电子清洗设备业务的整体市场竞 争力，使北方华创微电子有能力更好地为全球范围的客户提供全面的清洗工艺设备解决 方案。

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依赖大众EA211！来自上海的汽车配件厂商！毛利率超过40%

1、 公司概况：紧固件、异形连接件改性塑料！

公司主要经营高强度精密紧固件、异形连接件等产品的研发、生产与销售。

2、 主要产品及服务：公司产品核心为异形连接件、螺钉螺栓！

公司产品主要应用于汽车发动机涡轮增压系统，换档驻车控制系统，汽车排气系统，汽车座椅、车灯与后视镜等内外饰系统的汽车关键零部件的连接、紧固。此外公司的紧固件产品还可以应用于电子电器、通信等行业。

从公司产品来看，核心为金属件产品20年占比近9成，其中异形连接件占比近48%，其次为螺钉螺栓占比为36.5%，自18年依赖相关产品占比稳定，但异形连接件增长较快，是公司这两年营收增长的主要贡献者！

3、 市场情况及行业增速：行业发展较快！

根据中国汽车工业协会统计，11-19年，我国规模以上汽车零部件企业主营业务收入由1.98万亿元增加至3.62万亿元，8年年均复合增长率达到7.83%！

我国是紧固件出口大国，但大多为低端产品，高端产品反而进口。根据海关数据，11年-19年我国钢铁或铜制紧固件出口金额从47.66亿美元增长至65.37亿美元，同时19年我国进口紧固件金额达到28.39亿元，进口紧固件平均价格高达10,616.69美元/吨，而出口紧固件平均价格仅为2,062 美元/吨。

4、 同行业对标：市场公司众多！规模小，但盈利能力较强！

根据公司产品结构选取国内富奥股份、长华股份来进行对标，富奥股份市值122亿元（流通市值119亿元），20年营收111亿元，净利润7.1亿元，而长华股份市值58亿元（流通市值5.8亿），20年营收14.5亿，净利润2亿元，公司20年规模约为长华股份的1/4，与富奥股份差距巨大，净利润是长华股份的40%，盈利能力强，按公司盈利来看公司市值最高不超过23亿元，对比公司发行市值20.8亿元，二级市场空间很小。

5、客户情况：前五客户占比43%！客户相对分散！最大客户为富奥石川岛！

公司产品主要供给国内外知名汽车零部件一级供应商，如富奥石川岛、华域视觉、博世、麦格纳、上海菱重、宁波丰沃、法雷奥西门子等，终端OEM为大众、通用、吉利、长城、日产、广汽菲克、蔚来等整车生产厂商。在电子电器、通信行业，公司产品主要应用于家用电器和通信基站天线，终端客户主要有大金空调、松下、东芝、爱立信等知名企业。

公司前五名客户销售额占同期营业收入的比例达43.09%，客户相对分散。公司最大客户为富奥石川岛！

6、募集资金用途：募集资金主要投向主业！

公司募集资金主要投向核心主业，同时补充营运资金！预计将新增年产螺丝/螺母产品53,000万件，异形连接件产品10,000万件。

7、业绩及预测：20年营收增12%、扣非净利增超7成！21年一季度营收同比增近6成、扣非净利增63%！21年上半年预计营收至高增35%、扣非净利增30%！

公司20年营收3.45亿元同比增长12%，归母净利润0.81亿元同比增长84%，扣非净利润0.78亿元同比增长74%！公司净利、扣非净利增速超营收，盈利能力提升！

公司21年一季度营收0.93亿元同比增长59%，归母净利润0.19亿元同比增长67%，扣非净利润0.19亿元同比增长63%！净利、扣非净利均增幅略高于营收，公司盈利能力略有提升！

公司21年上半年预计营收至高1.89亿元同比增长35%，扣非归母净利润0.39亿元同比增长31%！扣非净利0.36亿元同比增长30%！净利、扣非净利基本与营收同向增加，增幅略低于营收！

8、重点关注：对大众EA211存在一定依赖！毛利率较高，20年大幅提升！

1）、对大众EA211存在依赖：公司异型连接件收入占到20年收入的55%以上，其中大众EA211占到异型连接件收入的41.92%，所以公司对大众EA211存在一定依赖。

2）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为40.80%！同比18、19年大幅提升，其中公司金属件的异形连接件、螺钉螺栓均呈现20年快速增长态势，其中异形连接件20年毛利率高达47.22%！

9、特别关注：汽车配件！

10、小结：

超捷股份，公司是来自上海的汽车零部件厂商，主要为异型连接件及螺钉螺栓的生产，从产品来看公司生产的产品较为基础，这个行业主要看给整车厂商的供应商的选择，公司目前在异型连接件中主要为对大众EA211销售，说明公司已经有效地进入了大众的供应商序列，公司盈利能力优秀超40%的毛利率，但公司规模太小，即便毛利率高也无法说明太多问题，且目前汽车配件厂商众多，公司主要是跟随者及配套者，地处上海主要配套上海大众等汽车厂商，更多的可能是体现在供应链的优势。

今日上市，总市值不高，流通市值5.2亿，也算不上低，只能说中规中矩的公司，对应中规中矩的市值，没有太大期待。当然汽车配件有时会出妖股，且最近创业板行情确实不错，有超预期的可能，除此之外，不太值得关注。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自上海的超捷股份大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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OLED面板突然涨价,去年已实现满产的TCL科技,股价能否重振雄风？

近期，大尺寸OLED面板的交易价格时隔4个季度，首次转为涨价。这瞬间让本人想起了TCL科技，公司2020年的财报中说过，AMOLED 产线一期实现满产，二期和三期设备在陆续搬入。（AMOLED是OLED的一种）

如果OLDE持续涨价的话，TCL科技一定是最大受益者。产线一期满产，二、三期正在建设，这是去年的年报说的，而现在已经是六月份了，二、三期很可能已经满产了。看来TCL科技的管理层，还是很有战略眼光的。

TCL科技是一家怎么样的公司呢？公司能否抓住这OLED面板涨价的机会？如果公司的净利润实现增长，股价能否随着上涨呢？

带着这三个问题，再次调研了公司2020年的财报，并致电公司的董秘详细了解公司的经营情况。

TCL科技公司的电话是最不好打的，从9点一直打到11点才有人接听。接电话的是一位文质彬彬的男士。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

翻译官：在我印象中，TCL是做家电的，怎么突然做起半导体显示业务了？

董秘：是这样的，去年公司收购天津中环电子信息集团有限公司100%股权，主要业务架构为半导体显示业务、半导体光伏及半导体材料业务、产业金融及投资平台和其他业务。

真是一家聪明的公司，如果从头做半导体显示业务，就算把64岁的董事长李东生熬没了，公司也不会有什么起色。所以，选择收购竞争对手，是一个正确的选择。

目前公司的半导体显示业务和半导体材料业务的收入占比已经达到了68%，可以说TCL已经成功的转型了。

转型后的TCL科技分别在半导体显示领域、半导体光伏产业领域、产业金融及投资领域进行了布局。

在半导体显示业务领域，去年TCL华星实现产品面板销售面积 2,909.7 万平方米，同比增长 31.2%，实现营业收入 467.7 亿元，同比增长 37.6%，净利润24.2 亿元，同比增长 151.1%。

在半导体光伏产业领域，去年中环半导体实现营业收入190.6 亿元，同比增长 12.8%，净利润 14.8 亿元，同比增长 17.0%。

产业金融及投资，是公司的融资渠道，为以上两块业务不断地输血。

有人说实体就好比老虎，而金融就像一双翅膀。把实体和金融结合，就像如虎添翼一般，而TCL科技做到了。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：目前TCL华星产品覆盖大、中、小尺寸面板：TV 面板出货面积全球第二，55吋电视面板市占率全球第一，65吋电视面板市占率居全球第二位；t3 产线 LTPS 手机面板出货量全球前三。

在半导体显示业务领域，TCL科技的成绩都是全球前三名，这就是最好的竞争力。

听完董秘介绍公司的基本情况后，我们再了解一下公司的经营情况和财务状况。上面介绍的都是人说的，未必是事实。但是，年报中公布的财务数据是经过审计的，几乎不会造假。所以，通过财管理论分析公司的财务数据，能了解到公司真实的情况。

通过全面的分析，本人发现TCL科技去年的财务数据中，最大的不足就是偿债能力的下降。偿债能力的下降，是会影响财务健康状况的。所以，我们首先要分析的，就是公司的偿债能力。

首先，今年一季度TCL科技的借款增加了，去年一季度公司100元资产里面只有62元的负债，今年100元资产里有67元的负债。

资产负债率上升未必是件坏事，财务杠杆的放大说明公司更加的积极。但负债增加后，一定要有足够的流动资产作为保证。如果债务到期，没有资金，也没有可变现的流动资产，公司就得破产倒闭。

所以，我们先要看看公司一年内可以变现的流动资产够不够偿还短期债务的。

TCL科技今年一季度流动比只有0.89，这说明有100元的流动负债，就对应有89元的流动资产。而传统企业标准的流动比率是2，100元的流动负债，对应有200元的流动资产。所以，TCL科技的财务风险有点大。去年一季度TCL科技的流动比率为1.31，今年就降至了0.89，这说明公司今年一季度公司使用资金的数量突然增加了。如果今年其余三个季度，TCL科技的流动比率持续恶化，这就不是一件好事了。

虽然公司短期偿债能力出现了下降，但重组后的TCL科技的盈利能力却得到大幅的提升，今年TCL科技的盈利能力，也是净资产收益率为7.97，远高于2020年一季度的1.35%，和2019年一季度的2.54%。可以说今年TCL科技的盈利能力，实现了质的飞跃。由于TCL科技的盈利能力大幅提升，再加上近期OLED面板涨价，本人预计公司今年的净利润会持续增长，公司股价的上涨也将是大概率的事件。

因为TCL科技重组前后的业务不同，所以分析盈利能力上涨的原因没有任何意义，这里就不去分析原因了。

总的来说TCL科技经过重组后，确实有种脱胎换骨的感觉。公司积极布局全球最火的赛道，在半导体显示领域拿到成绩的同时，业务范围还渗透到了光伏产业，更有TCL金融作为强大的融资支持。虽然TCL科技在不断地壮大发展，但公司短期偿债能力让人堪忧。如果今年公司能提升流动比率，缓解短期债务压力，公司的盈利能力将会得到进一步的增强，股价也会随之上涨。

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近期，国产半导体装备卖断货，300亿市值的中微公司将迎来春天

近期，上市公司芯源微的董事长宗润福接受采访时说，现在很多半导体装备企业的订单都是爆满的，未来两至三年，是中国半导体设备发展的黄金窗口期。

受此影响，今天A股半导体板块的股票集体上涨。

在半导体板块里有74家上市公司，可真正能生产半导体装备的却没几家。为了找到真正能生产半导体装备的企业，抓住这次半导体的风口，调研了几十份公司的年报。最后，终于找到了一家能生产半导体装备的企业。他就是中微公司，半导体装备领域的龙头企业。

为了详细了解中微公司的经营情况，以及公司的股价能否因为这次半导体的风口而上涨，致电了中微公司的董秘。

这次董秘接电话的速度很快，好像一直守在电话旁一样。听声音这位男董秘的年龄和本人差不多，但他说的声音可比本人洪亮多了。

本人:你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司能生产半导体装备吗？

有点着急，就单刀直入了。

董秘：当然能生产了，公司主要从事高端半导体设备及泛半导体设备的研发、生产和销售。

看来真的找对了，公司的半导体装备和备品备件的收入占比高达99%，这是一家真能正做半导体装备的企业。

公司的半导体装备主要有三个品类，第一个就是刻蚀设备。

第二个是MOCVD设备。

第三个是其他设备。

半导体行业实在太专业了，本人是个外行，没有能力详细介绍产品，就先看看图吧。

因为半导体是一个高度全球化、分工体系明确的产业，半导体设备商往往需要建立全球化的采购体系。所以，中微公司与全球400多家供应商建立了稳定的合作关系。这也算是公司的一个核心竞争力了。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些?

董秘：在逻辑集成电路制造环节，公司开发的12英寸高端刻蚀设备已运用在国际知名客户65 纳米到5纳米等先进的芯片生产线上。

真想把他从电话里拽出了，净说些专业术语，搞得本人晕头转向的。

董秘的基本意思是说，公司自主研发的一款半导体设备，被国际知名客户认可，并运营到客户的生产线上了。应该是这个意思！

自主研发的半导体设备，被国际认可，这确实是一个核心竞争力。这说明公司在研发上下了很大的功夫。

果然和本人的判断一样，中微公司去年的研发投入，占营业收入的比重为28.14%。这个比例已经非常高了，说明管理层十分重视研发。研发才是高科技企业，最核心的竞争力。

通过董秘的回答，大家已经完全了解了中微公司的基本情况。但是，无论是董秘说的，还是在年报上看到的情况，都有可能是假的。这些信息，是无法预判公司股价走势的。真正对股价有指导意义的，只有今年公司净利润是否能增长。如果今年公司的净利润能增长，股价上涨的概率会很大。如果今年公司的净利润下滑，股价上涨的概率就很小。

所以，下面我们将通过分析公司的财务数据，来判断公司今年的净利润是否能实现增长。

去年一季度公司的盈利能力，也就是净资产收益率为0.7%，今年为3.09%。去年公司用股东的100元钱，三个月后能赚到0.7元，现在却能赚到3.09元，盈利能力大幅的增强。如果按一季度的财务数据推算的话，今年公司净利润增长的概率会很大，股价上涨也将是大概率事件。

但是，我们还要分析驱动公司盈利能力上涨的原因，是否可以持续。如果说今年公司盈利能力的增长，是因为原材料价格的下降。那等下个季度原材料价格再大幅上涨的话，公司的盈利能力就又下降了。这样驱动盈利能力上涨的因素就是不可持续的，也无法指导公司未来股价的变动。

公司去年一季度的毛利率为33.86%，今年的毛利率升至40.92%，这说明因原材料价格的下降，导致了公司的毛利率上升。

虽然公司毛利率出现了上涨，但是净利率上涨的幅度更大。而且，公司最近一年多的净利率都在持续上涨。这说明公司盈利能力的提升，不仅仅是因为原材料价格的下跌，更多的是因为产品变得畅销，销售价格提升了。从净利率的变动数据，能证实国产半导体装备卖断货是真的。本人猜测，公司二季度的净利率会更高。

而通过存货周转天数数据，也就是产品的销售速度，我们知道去年一季度销售一批存货需要364天，现在只需要289天，速度提升了20%。公司产品销售速度加快，既是盈利能力提升的原因，也说明公司的产品十分畅销，目前卖得特别好。

从应收账款周转天数上看，也就是销售回款的时间，去年一季度销售一批产品，货款需要78天才能收到，现在只需要46天。销售回款速度的加快说明，公司的产品几乎是不供应求，谁交钱快产品就卖给谁。

通过上述的财务数据分析，我们发现芯源微的董事长宗润福说的都是真的。如果国产半导体装备不是卖断货，中微公司的半导体装备的净利率不会突然地提高；如果国产半导体装备不是卖断货，中微公司的半导体装备的销售速度不会变得那么快；如果国产半导体装备不是卖断货，中微公司的半导体装备的销售回款速度不会提高那么多。所以未来两至三年，不仅是中国半导体设备发展的黄金窗口期，更是中微公司的春天。

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国内市场国产份额第一！加速国产替代！锂电池隔膜关键材料

1、 公司概况：高分子材料助剂！

公司主要提供环保、安全、高性能的高分子材料助剂产品。

2、 主要产品及服务：公司核心产品为成核剂！

公司属于国家重点扶持的战略性新兴产业项下的"高性能塑料及树脂制造"领域。公司技术、产品处于国内领先、国际先进水平，主要产品下游应用于制造高性能树脂材料与改性塑料的企业。

公司拥有品种完善的三大主营产品体系，包括成核剂、合成水滑石以及NDO复合助剂，覆盖超过160种细分型号产品。公司产出的成核剂作为制造锂电池隔膜的关键材料之一，将有助于加快我国锂电池隔膜的进口替代进程。

主要产品应用

公司产品主要为成核剂20年占比为54.23%，其中成核剂单剂占比34.54%，成核剂复合助剂占比19.69%，另两类主打产品合成水滑石、NDO复合助剂分别占比18.81%、11.13%，相关产品占比基本自18年以来保持稳定。

3、 市场情况及行业增速：行业保持快速增长！

根据卓创资讯统计，19年国内成核剂的总需求量为6,800吨，17-19年国内成核剂需求量平均增速为13.27%！超过同期聚丙烯产量平均增速（5.79%），主要是得益于聚丙烯生产发生结构性变化，高性能聚丙烯的产量增幅高于聚丙烯的整体增幅。预计21年市场规模将达到8,600吨，未来两年行业增速约为12.46%，继续保持快速增长的态势。

根据卓创资讯数据，我国成核剂进口替代率正逐年提升，19年我国成核剂国内供给量约为1,500吨，国产化率已达到22.06%！比17年提升3.40%，未来我国成核剂进口替代率有望持续提升。

公司另一主打产品合成水滑石同样增速较快，根据中国塑料加工工业协会塑料助剂专业委员会会刊《塑料助剂》的统计，19年国内合成水滑石总产量约为5.98万吨，17-19年国内合成水滑石供应量增速平均为15.28%！增长迅速！预计至21年仍将保持在15%左右的增速！

4、 同行业对标：产品国内领先！国内市场国产份额第一！

公司自主研发的四氢苯酐金属盐作为β晶型增韧成核剂是行业首创！并已通过国内新化学物质登记；公司已取得全球主流聚丙烯生产工艺技术——Novolen和Unipol准入认证！公司已通过全球知名能源化工公司联合建立的TFS评估认可，达到了国际领先的能源化工行业供应链标准！同时公司作为国内目前通过FDA食品接触物质产品审批最多的企业，公司的产品具有可靠的安全和环保特性，产品品质能满足食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品等领域日益提高的安全和环保要求。

19年公司成核剂产品国内市场份额达到15.12%！占国产成核剂国内市场份额的68.54%国产成核剂份额第一！

公司主要竞争对手为美国的美利肯、日本的艾迪科、新日本理化等。

5、客户情况：前五客户占比为44%！客户相对集中！最大客户中国石化！

公司产品已陆续进入国内外主要高性能树脂产品制造企业的供应链，包括中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC、HMC等；公司的合成水滑石更是中国石化在使用进口合成水滑石外，唯一指定使用的国产合成水滑石！

公司前五名客户20年销售额占同期营业收入的比例达44.2%，客户相对集中，第一大客户为中国石化！

6、募集资金用途：募集资金投向广州项目一期扩产，投产后产能增加2.6倍！

公司募集资金主要投向广州建设项目一期，并补充流动资金，一期项目投产后将增加3.66万吨产能，该项目还有二期投资不在募集资金使用范围，若投产会再增加2.54万吨产能。公司目前产能仅为1.4万吨，募投项目将使得公司产能增加2.6倍！

7、业绩及预测：20年营收同比增17%、扣非净利增26%！21年一季度营收同比增15%、扣非净利增11%！21年上半年预计营收至高增超3成，扣非净利增近5成！

公司20年营收4.60亿元同比增长17%，归母净利润1.17亿元同比增长30.5%，扣非净利润1.10亿元同比增长26.17%！公司净利、扣非净利增幅高于营收，盈利能力有所增长！

公司21年一季度营收1.22亿元同比增长15%，归母净利润0.36亿元同比增长11.36%，扣非净利润0.35亿元同比增长11.22%！公司净利、扣非净利增长小于营收增长，盈利能力略有降低！

公司预计21年上半年营收至高2.80亿元同比增长31.6%，归母净利润为0.78亿同比增长45%，扣非净利润0.77亿同比增长46%，公司二季度同比增速加快，盈利能力有所提升。

8、重点关注：与国际巨头存在潜在专利纠纷！毛利率较高！

1）、专利纠纷：公司主要竞争美利肯分别于13年、20年对公司发起过专利侵权诉讼，其中13年与公司达成和解，20年对方撤诉结案，未来仍存不确定性。

2）、毛利率较高：公司20年综合毛利率为44.05%！自18年以来相对稳定，其中公司核心成核剂的毛利率为55.46%保持在较高水平，毛利率较低的主要为NDO复合助剂及贸易业务。

9、特别关注：国产替代！员工跟投！三板转股！

10、小结：

呈和科技，来自广州的企业，公司是一家以国产高分子材料助剂产品，公司业务发展逻辑有两个，一个是下游的快速发展，包括高性能的树脂材料及改性塑料产品，这块要强调下的应用就是锂电池的隔膜，另一个就是受益于国产替代，目前相关产品国产替代以每年3ppt速度增长，而增长的份额几乎都是公司带来的，公司目前已经稳坐国产相关产品第一的宝座，同时随着公司募投项目投产，国产替代有望进一步加快！公司是好公司，最近很少看员工跟投，同时公司核心产品毛利率在50%以上，综合毛利率低主要是有贸易业务影响，公司主要面临的问题一个是海外公司的专利纠纷，一个则是新产品推广，以及产品技术与国际先发大厂的差距问题。

目前来看专利纠纷打打停停，但主动权在对方，公司作为后进入者难免会有这个方面的问题，第二就是技术水平方面，尽管公司已经取得国内领先，国际先进的技术实力，且也被国内下游厂商使用，但快速提升技术水平，达到不逊于国际大厂产品才是公司可以不断吞食国产替代产品的核心法宝。

今天无新股上市，但下周一将有四只新股，这只是我比较看好的一只，但由于国内没有同行业的上市公司，无法取得较好的二级市场估值，所以股价涨幅方面不太好把握，还得看二级市场情绪，周末及下周一正常我将每天分享一只下周一的新股，正好4只，希望大家加关查看。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！拜谢！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！当新股较多可留意早9点、下午4点，不定期加更！最后对来自广州的呈和科技大家怎么看？有参与兴趣吗？欢迎留言！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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受益于汽车轻量化，以塑代钢趋势明显！三只改性塑料新股集中点评

无处不在的改性塑料——汽车、家具、家电、电子电气、电动工具等....

• 江苏博云：改性塑料供应商，电动工具收入占比达76%

• 奇德新材：塑胶成型一体化，婴童用品收入占比四成，叠加三胎概念

• 肇民科技：工程塑料精密件制造商，国六受益股，汽车领域收入占比近七成

新股确实发太多，估计很多人看着新股名字一个比一个陌生，也加快解读的步伐，今日集中来点评三只改性塑料产业链中的近端新股——C博云（301003)、奇德新材、肇民科技....

以塑代木，以塑代钢趋势明显，行业增速有望超10%，目前我国高端改性塑料仍主要依赖进口

改性塑料属于新材料范畴，被国家列入重点发展的科技领域。由于塑料在耐热性及荷载方面存在不足，通过添加合适的改性剂，经过填充、共混、增强等方法提高塑料的各类性能。加工获得的改性塑料克服了普通塑料耐热性差、强度和韧度低、耐磨抗冲性弱的缺陷，提高了阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等方面的性能。

改性塑料按性能分为阻燃树脂类、增强增韧树脂类、塑料合金类、功能色母类等产品，用于电动工具、汽车零部件、家用电器、电子电气、家具类制品等各类工业制品。总体改性塑料下游行业应用范围极为广泛，且仍在不断的拓展之中。

与其他材料相比，塑料得益于生产效率高、密度低等优势，具有更低的成本，单位体积塑料的成本仅为金属的十分之一左右。我国人均塑料消费量与世界发达国家相比还有很大的差距，目前我国塑钢比仅为30：70，不及世界平均的50：50，更远不及发达国家如美国的70：30；德国的63：37.未来随着我国改

性塑料的技术进步和消费升级，我国塑料制品需求预计可保持10%以上的增速。

从密度上来看塑料的轻量化效果最好，是汽车轻量化的首选材料，它在减轻汽车重量的同时还能显著降低汽车生产厂商的生产成本。一般而言，1kg塑料可以替代2-3kg钢等更重的材料，而汽车自重每下降10%，油耗可以降低6%-8%，所以增加塑料在汽车中的用量可以降低整车成本、重量，并达到节能减排的效果。对新能源汽车而言轻量化更为迫切，质量降低 10%，对应续航里程可增加 5%~10%， 节约 15%~20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。

目前单台汽车改性塑料使用量中，欧美国家的平均水平达到了16%，为210-260千克，其中最高的是德国，其改性塑料的使用率达到了22%，为300-360千克，我国乘用车单台车的改性塑料使用率只有8%，为100-130千克，还有较大增长空间。

与此同时家电行业也正向轻量节能、安全和个性化等方向升级，随着家电产品结构不断调整，塑料已经成为家电材料中仅次于钢材的第二大原材料。目前改性塑料在家电中的应用比例已经攀升至 30-40%。如电视机中塑料平均用量占比为 23%，冰箱中塑料平均用量占比为 38%，洗衣机为 34%，空调为 10%。

虽然我国有上千家企业从事改性塑料生产，但规模企业（产能超过3,000吨）仅70余家，行业集中度偏低，高端改性塑料特别是高端改性工程塑料仍需进口，主要由杜邦、巴斯夫、朗盛等外资占据，从市占率情况看国内企业市占率仅为30%。

江苏博云：电动工具收入占比超76%，史丹利百得为公司第一大客户

公司为改性塑料供应商，拥有高性能改性尼龙、高性能改性聚酯、工程化聚烯烃、色母粒及功能性母粒四大产品系列，耐候、阻燃、耐热等多项技术已应用于公司大批量生产中。下游应用行业也从最初的家用电器行业，逐步拓展至电动工具、汽车零部件等，并不断拓展办公桌椅、医疗健康、轨道交通、食品级包装等新应用领域，其中电动工具收入占比超76%，家电收入占比在15%左右。

公司主要客户有史丹利百得、安波福、飞利浦、科沃斯、莱克电气、苏泊尔、必胜、英特曼、创科集团（TTI），其中史丹利百得为公司第一大客户，收入占比近四成，史丹利百得在 2017 年全球手动和电动工具市场占有率约 14.00%，为行业第一。

江苏乾涌为公司第二大客户，收入占比达17-20%；安波福（汽车电子零部件厂商）为公司第三大客户，收入占比达4%左右。

江苏博云专注于部分高技术含量、高附加值的细分市场，如在汽车零部件领域目前单台汽车的塑料使用量大约在 100- 200KG 左右，而公司生产及正在研发的产品仅应用于极少部分，如供应给安波福的接插件材料、色母粒材料；2020 年初开始小批量供应给全球最大的安全气囊生产商奥托立夫的安全气囊爆炸盒材料，正在认证的拟供应给某全球领先汽车门锁生产商的门锁控制模块等。此类材料虽然在整车或单个部件上的使用量较少，但是对于整车或部件产品的性能和安全性具有非常高的重要性，且在全球仅有极少数几家供应商，因此公司具有较高的定价权。

与此同时公司专注于部分客户的高端产品市场，目标应用领域定位主要为专业级的电动工具的相关部件材料。公司第一大客户史丹利百得旗下拥有得伟、史丹利、百得、 CRAFTSMAN 等十多个品牌，其中得伟是史丹利百得旗下的旗舰品牌之一，是其高端的专业级电动工具品牌，对于产品在恶劣环境和高强度使用条件下的稳定性和耐用性有更高的要求；公司的产品主要应用于生产得伟品牌的相关产品，而较少涉及其旗下的其他品牌产品。

总体公司产品在特定细分领域内，质量及其稳定性已达到甚至部分超过国际龙头企业的同类产品，所以公司毛利率达34%以上，与帝斯曼、巴斯夫等外资巨头接近,高于同业17%左右的毛利率水平，与奇德新材相当。

奇德新材：形成塑胶成型一体化业务模式，婴童出行用品收入占比超四成，2020年熔喷布收入占比超三成

奇德新材主要产品为改性尼龙（PA)复合材料及制品、改性聚丙烯(PP)为主的高性能高分子复合材料复合材料及制品和精密注塑模具，主要应用于高端婴童推车及儿童汽车安全座椅的关键结构件、运动器材核心结构件、汽车配件功能部件等；此外，改性聚丙烯复合材料中熔喷专用料主要用于生产口罩专用的熔喷布、无纺布等防护用品。

业务模式上公司为原材料加工改性，生产出高性能环保改性材料，部分直接对外销售，部分产品作为原料生产改性材料制品，同时为提升客户黏度，公司增加了精密注塑模具业务，形成了从改性材料到精密注塑件、精密注塑模具的塑胶成型一体化的创新业务模式，业务覆盖了行业的完整产业链。

公司生产的高分子复合材料产品主要应用于动态型产品，具体应用在高端婴童推车及儿童汽车安全座椅的关键结构件、运动器材核心结构件、汽车配件功能部件等。其中婴童出行用品2018、2019年收入占比分别高达50.8%、44.5%，2020年因口罩需求旺盛下滑至22%，运动器材、汽车配件、家电2019年收入占比均在11%左右。2020 年度公司生产的改性聚丙烯复合材料-熔喷料需求快速增加，实现收入1亿元，收入占比达32%左右。

高性能改性尼龙和高性能工程化聚丙烯在婴儿手推车得到广泛应用，主要优点是减重、减震、不易断裂。2013年-2018 年婴童车复合增速为 12.58%，其中2019年我国婴童手推车零售规模约为 147.20 亿元，同比增长 11.43%；同时我国也是全球最大的儿童汽车安全座椅生产制造国之一，2018年产量大约为 1,787 万个，同比上涨 8.9%，且以出口为主，同时随着国内立法及安全意识的加强使用儿童汽车安全座椅的比例将逐步提高。

在中高端婴童车领域公司与国内外知名婴童车品牌生产商DOREL（乐瑞集团）、乐美达集团、贯新幼童、妈咪宝、福贝贝、福建欧仕等建立了合作关系；在汽车用改性材料领域，公司与东箭等汽车零部件供应商进行合作，并通过其将产品应用于奔驰、三菱、大众等企业的部分车型上。

可比公司：金发科技、普利特、国恩股份、道恩股份、沃特股份、南京聚隆

泛可比公司：

海昌新材（粉末冶金零部件，第一大客户史丹利百得收入占比55%）

康平科技（电动工具用电机、电动工具整机及相关零配件，第一大客户史丹利百得收入占比55%）

肇民科技：工程塑料精密件制造商，国六受益股，汽车领域收入规模2年翻了2.5倍，收入占比已近七成

公司为工程塑料精密件制造商，主要产品为精密注塑件及配套精密注塑模具，主要用于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，作为汽车零部件二级供应商和家用电器零部件供应商，主要客户有康明斯、莱顿、日本特殊陶业等汽车零部件企业和 A.O.史密斯、松下、科勒等家电企业。其中康明斯为公司第一大客户，2018-2020年收入占比分别为14%、21.4%、35%。

受益于国六推行，公司汽车精密注塑件收入2年翻了2.5倍，收入占比从2018年的45.6%大幅提升至2020年的69.7%，其主要应用于汽车发动机周边、传动系统、制动系统，其中以发动机周边产品居多，公司生产的康明斯“国六标准”商用车发动机滤芯部件和石通瑞吉“国六标准”碳罐电磁阀部件，分别用于重型柴油车和轻型汽车，在国六标准的推行下公司汽车部件中“国六标准”产品收入占比已从2018年的1.6%大幅提升至2020年的40.8%。，此外在新能源车领域已完成多个项目的开发，将逐步量产，截至2020年底公司新能源汽车在手订单达2.1亿。

公司家电精密注塑机收入占比从2018年的42.8%小幅下降至2020年的21.3%，公司生产的家用电器用精密注塑件主要为智能座便器、家用热水器、家用净水器等厨卫家用电器的核心功能件多为基础部件，受家电产品迭代影响较小，换代频率较低，量产年限较长，主要产品已量产年限均在 5 年以上，；

主要竞争对手：苏奥传感、天龙股份、横河模具、上海亚虹

结语：

博云、奇德属于产业链上游改性塑料材料这块，其中博云改性尼龙占比较高超六成，而奇德新材改性尼龙占比只有三成左右，奇德新材的高性能改性聚酯占比较高超20%。从应用领域看博云主打电动工具、汽车零部件，而奇德新材主打儿童安全座椅、婴童车，相对而言博云的应用更为高端，也因此博云的利润要高于奇德，不过奇德新材已完成全产业链布局，已向下游延伸至精密注塑件、精密注塑模具，所以奇德新材和肇民科技的业务有重合，但是肇民在汽车领域优势更为明显。奇德在三胎刺激下短期溢价偏高，尤其是2020年奇德还有三成来自防护用品收入，可能相比之下博云、肇民更有性价比。

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烘焙领域两只小龙头，一只为烘焙油茅，一只为冷冻烘焙食品第一股

南侨VS立高，谁更具潜力？

如果说这半年来半导体新股上市最少，而另外一头食品饮料则成了新股上市的大户，且妖股不断，李子园、均瑶健康均已炒上天，立高食品也是成了机构的心头好，股价不断创新高，最近佳禾食品也在奈雪要上市的刺激下不断大涨，今日号称烘焙领域“新油茅”的南侨食品终于开板，不过这个开板颇为惨烈直接天地板，那么南侨食品VS立高食品究竟有何异同，谁将更有潜力？且看今日为你全方面剖析！

烘焙油脂年复合增速超13.5%，国产以人造奶油+起酥油为主

相比于其他面食，烘焙食 品中富含蛋、奶成分，能够为人体提供蛋白质、维生素和矿物质等多样的营养成 分，且品种多样、口味丰富。2011-2017年我国糕点面包业复合增速超16%，2019年我国烘焙食品零售额达2317亿，预计2024年有望突破3800亿。不过我国烘焙食品还有很大提升空间，2019 年，我国内地人均 烘焙食品消费额仅为 24.6 美元/人，处于全球后 25%水平，远低于法国的 266.3美元/人、美国的 182.6 美元/人，也低于台湾 99.9 美元/人、中国香港的 76.3 美元/人。

烘焙食品的原材料包括面粉、油脂、糖类、奶油、水果制品、酱料、巧克力等

近年来我国烘焙油脂需求量已从2011年的 130.2 万吨上升至2016年的 245.2 万吨，年复合增长率为 13.50%。我国市场上的烘焙油脂按属性分为如下三类，可广泛应用于糕点面包、饼干、糖果巧克力、焙烤食品糖制品等：

1. 人造奶油（又称玛淇淋）

2. 起酥油（与人造奶油区别在于起酥油不含水）

3. 黄油（或叫天然奶油，新鲜牛奶加工而成，营养为奶制品之首）

其中人造奶油和起酥油主要以国产为主，市场份额排名靠前的主要有南侨、益海嘉里、不二、统清等；黄油（奶油）主要依赖于进口，主要外资厂商为新西兰安佳。

烘焙油脂的上游主要为棕榈油、豆油、椰子油、牛油等。其中棕榈油是目前世界上生产量、消费量最大的植物油品种，与豆油、菜籽油并称为“世界三大植物油”。印度尼西亚与马来西亚为棕榈油主要生产国，合计占全球产量的86%以上。

豆油的生产量仅次于棕榈油稳居世界所有油脂品种的第二位，美国、巴西、阿根廷、中国是世界主要的大豆和豆油生产国。

椰子油与棕榈仁油较相似，含有的月桂酸成分比例约 50%，其价格显著高于棕榈油和大豆油。菲律宾、印度尼西亚和印度是椰肉主要生产国和椰子油的主要出口国。目前我国对椰子油进口较少。

南侨食品：烘焙油脂收入占比超六成 市占率3.4%

南侨食品为烘焙油脂制造商，产品分为油脂、淡奶油、馅料、冷冻面团、进口品五大系列200多个品种，基本涵盖了烘焙应用油脂的主要产品品类。

原材料方面公司以棕榈油（精炼 24 度、精炼 52 度）、大豆油、椰子油等各种植物油为主，四种植物油采购占比近五成，因此公司成本受原价波动影响较大。

销售模式上公司经销占比超六成，直销客户有500家以上，前十大直销客户有达利食品、沃尔玛、好利来、桃李面包、八十五度等。目前公司深耕面包、伴手礼领域，未来公司将进一步拓展西点蛋糕、汉饼等领域及海外市场，未来计划出口产品至蒙古、、越南、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、泰国等地。

烘焙应用油脂为公司第一大收入来源，收入规模达14-15亿，收入占比从2018年的67.3%小幅下降至2020年的61.6%。2017年公司烘焙油脂产量市场占比3.4%，产能方面公司约为南海油脂工业（金龙鱼旗下公司）的一半左右,到2020年公司烘焙油脂产能已达12.5万吨。

值得注意的是公司已成功建构无氢化油油脂生产工艺和产品组合配方，使烘焙应用油脂产品在不使用氢化油的前提下保持操作性、稳定性、功能性一致。自2019 年起公司开始逐步对现有产品去除氢化油脂。至 2020 年 12 月，公司已达成不使用氢化工艺、全部油脂产品不使用氢化油脂的目标。

进口品为南侨食品第二大收入来源，南侨食品进口品主要为从境外进口的乳制品，2018、2019年公司进口品收入分别同比增长26%、14.2%，收入占比从2018年的15.3%小幅提升至2020年的17.5%，主要是因为由于南侨的进口品以动物性油脂为主，其成本相对较高，而随着国内生活水平的逐步提高在市场受欢迎程度日益显现。

南侨食品VS立高食品奶油收入规模相当，立高食品为行业内少数能生产含乳脂植脂奶油的企业

奶油是以食用油脂及乳制品为主要原料，经乳化、均质、灭菌、充填等加工工艺制成的产品，一般为制作蛋糕表面裱花等使用。淡奶油外观具有类似天然奶油特色的可塑性或流动性，口感与天然奶油相似，价格较天然奶油便宜同时操作及烘焙品的稳定度也较佳。而天然奶油成本较高，价格、产量及风味受气候影响很大。总体淡奶油作为天然奶油的替代品在烘焙领域广泛应用。目前淡奶油市场份额较为分散，竞争较为充分。

淡奶油为南侨食品第三大收入来源，收入占比在17.5%左右，南侨食品淡奶油收入规模与立高食品相当，低于海融科技。2020年南侨食品淡奶油产能为2.6万吨，立高食品奶油2019年产能为3.12万吨。

奶油也是立高食品较早发展的烘焙原料，奶油在立高食品的收入占比已从2017年的28%逐年下降至2020年的20.5%。立高食品的奶油产品以植脂奶油和含乳脂植脂奶油为主，稀奶油为辅，其中立高食品在 原有植脂奶油的基础上，研发出含乳脂植脂奶油，实现产品了升级转化，2018、2019年立高含乳脂植脂奶油收入分别同比大增48.5%、23.7%，收入占比从2017年的14.3%大幅提升至2019年的18.3%。

小贴士——

1. 植脂奶油：经济实惠，是我国目前蛋糕制作中使用量最大的奶油产品；

2. 含乳脂植脂奶油：是在植脂奶油中添加乳脂成分，兼具稀奶油奶香浓郁和植脂奶油塑型能力强的优点，是近年来市场需求增长较快的产品，也是公司水平和技术难度较大品类，行业内生产企业较少，主要有海融科技和立高食品；

3. 稀奶油：由牛奶离心脱水后制成，定位高端，受国内奶源制约目前还处于起步阶段，且以代理进口产品为主

立高食品：掘金我国900多亿冷冻烘焙食品蓝海，公司冷冻烘焙食品收入2年翻了2.67倍，收入占比已超52%，并掌握有技术难度较高的冷冻面包技术，主打产品甜甜圈、挞皮、蛋黄酥等热销

立高食品相比南侨食品产品线更为丰富，涉足烘焙食品原料和冷冻烘焙食品两大领域，除了奶油还有水果制品、酱料及冷冻烘焙食品 等，产品品规达到 529 种，能够充分满足下游一站式采购的应用 需求.立高的产品线有些多，具体如下表：

2009年立高食品开始从事冷冻烘焙食品业务，早期主要集中在老婆饼、绿豆饼、鲜花饼等无需发酵、生产工艺较为简单 的中式糕点中，2015年立高实现了挞皮的全自动化生产，是国内较早实现挞皮全自动化生产的企 业，大幅降低了挞皮的生产成本。与此同时2015年立高又推出了甜甜圈、牛角包、手撕包等冷冻面包产品，而冷冻面包因加入了酵母，相较冷冻糕点技术难度较高、生产过程控制要求更 严，行业内仅有立高食品少数几家厂商能够生产冷冻面包。因此在我国冷冻糕点占比达到 65%，而冷冻面包的市场份额仅为 15%。

2018 、2019年公司又先后推出了蛋黄酥、麻薯等新品，均增速迅猛。

总体立高食品大力开拓冷冻烘焙食品市场以及产品种类的不断丰富，冷冻烘焙食品已成为立高食品的第一大收入来源且增速迅猛，2018-2020年立高食品冷冻烘焙食品收入分别同比大增53.4%、34.3%、29.5%，3年翻了2.67倍，收入占比从2017年的37.6%大幅提升至2020年的52.8%。其中甜甜圈、手撕包等冷冻面包产品营业收入迅速增长，且立高冷冻烘焙食品的毛利率从2017年的34.5%大幅提升至2020年上半年的42.8%。

立高食品的冷冻烘焙食品客户有仟吉西饼、味多美、采蝶轩、一鸣股份等知名烘焙店，沃尔玛/山姆 会员店、永辉超市、华润万家、家乐福、盒马生鲜等大型商超，海底捞、豪客来、 希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌

我国烘焙食品主要分为预包装产品和现烤产品两类，其中预包装产品价格较低，常温保存保质期较长，方便快捷但口感及新鲜度一般，需要使用一定的防腐剂。现烤产品保质期非常短，新鲜出 炉从而口感及香味更佳，价格也相对较高。冷冻烘焙食品的出现综合了预包装产品和现烤产品的优点，并弥补了其不足。

国外冷冻烘焙食品已非常成熟，美国1990年开始80%以上烘焙店使用冷冻烘焙食品，法国1994年冷冻面包占比已超50%，日本2000年年也已经有 50%的烘焙 店使用冷冻烘焙食品。若我国冷冻烘焙食品的使用达到美国 1961 年的应用比例 39%，我国冷冻烘焙食品市场容量就达到了 903.68 亿元。

与此同时南侨食品近几年也投入了冷冻面团和馅料的新产品，不过目前尚处于前期市场推广阶段，收入占比还较低，其中冷冻面团收入规模已从2018年的6200多万增至2020年的1亿。

烘焙油脂主要竞争对手：

外资——恒天然、法国 president

内资——南海油脂工业（金龙鱼旗下）、不二制油（主要品牌为维芙）、张家港统清食品（统一旗下）

淡奶油竞争对手——维益食品、海融食品

烘焙酱料竞争对手——丘比食品（2809.T）

结语：

南侨食品主打烘焙油脂偏原材料供应，与金龙鱼旗下企业有竞争关系，当然南侨食品也在积极进军冷冻面点等更多蓝海市场，未来将发力伴手礼（汉饼）、蛋糕西点等领域，短期南侨业绩增速一般。相比之下立高食品产业链布局更为全面，涉足烘焙原料+冷冻烘焙食品两大领域，其含乳脂植脂奶油为一大亮点，同时还有酱料、水果等原料，最大亮点在于冷冻烘焙食品的爆发式增长，这点比南侨食品好很多，短期两只票价位都不低，中长线更看好立高食品的爆发力，毕竟连盐津铺子都能凭着面包迎来第二增长曲线，而立高的冷冻烘焙食品可谓一片蓝海，这个比巴比的冷冻包子更具想象力，因为包子相对便宜、烘焙的蛋挞什么的还是贵，成本效应能节省很多。

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宁德时代深度研究报告：领跑动力电池，布局万亿储能

一、中国锂离子电池领域领军者

1.1 脱胎 ATL，十年蜕变为锂电龙头

公司成立于 2011 年，总部位于福建宁德。2012 年公司与德国宝马达成战略 合作，正式进入动力电池系统行业。2015 年公司收购广东邦普循环科技有限 公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务， 并形成产业链循环闭环。2017 年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至 全球第一并保持至今。2018 年 6 月公司顺利登陆 A 股创业板在深交所上市。

公司前身为消费锂电池龙头 ATL 的动力电池事业部，凭借雄厚的锂离子电池 技术背景迅速崛起。宁德时代董事长曾毓群、副董事长黄世霖以及部分其他 高管均有 ATL 任职经历，且多出身于工科专业，学术成果斐然，在电池领域 深耕多年，对行业理解深刻，坚持以技术创新作为核心竞争力。公司紧跟国 家政策导向，率先将目光从磷酸铁锂电池转向三元锂电池，成立之初产品就 得到了市场广泛的关注和认可。管理层目光长远，完善“研发+生产+回收” 产业体系，确立公司竞争优势，并不断拓展业务边界，积极投身储能领域， 激发公司长久活力。

股权激励计划助力公司人才建设。公司自 2018、2019 年推出限制性股票激 励计划后，于 2020 年 11 月再次实施股权激励方案，以 236.86 元/股的价格 授予限制性股票共 452.06 万股，对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4573 人，激励范围进一步拓宽，同时延续此前对营业收入进行考核的方案， 考核要求略有提升但仍较宽松。公司实施股权激励计划有利于进一步完善公 司治理结构，健全公司激励机制，增强中层管理人员及核心骨干员工的责任 感、使命感，留住人才、吸引人才，有利于公司的持续发展。

1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先

（1）长期保持高速发展，疫情稳定后迎增长拐点

宁德时代自 2016 年动力电池市场初具规模后迅速扩张，至 2020 年营收复 合增速为35.6%，归母净利润复合增速为18.3%，是一个优质的成长性公司。2020 年上半年受到疫情的冲击，整体市场需求大幅下滑，其中 Q1 营收 90.31 亿元，同比下降 9.53%，Q2 营收 97.98 亿元，同比下降 4.71%，下半年国 内疫情趋于稳定，市场回暖，公司作为锂电行业头部企业业绩迅速恢复，营 收及净利润同比增速均由负转正，Q3 营收 126.93 亿元，同比增长 0.80%， Q4 营收 187.97 亿元，同比增长 45.35%。全年来看公司业绩高增长势头明 显受挫，实现营收 503.19 亿元，同比增长 9.9%，归母净利润 55.83 亿元， 同比增长 22.4%，其中政府补助 11.36 亿元，为主要非经常性损益，扣非归 母净利润 42.65 亿元，同比增长 8.9%。

2021Q1 公司业绩重回高增长，实现营收 191.67 亿元，同比增长 112.24 亿 元，归母净利润 19.54 亿元，同比增长 163.38%，扣非归母净利润 16.72 亿 元，同比增长 290.50%。2021 年公司受疫情影响减弱，且受益于新能源汽车 持续高景气以及储能行业迅速壮大，叠加延迟需求释放以及低基数因素，预 计全年总营业收入和归母净利润同比高增 60%以上。

（2）三大主营业务布局两条万亿赛道

动力电池系统是公司的支柱业务，储能系统有望迅速成长为驱动公司成长的 另一架马车。2020 年，公司动力电池系统销量为 44.45GWh，同比增长 10.43%，实现营收 394.26 亿元，同比增长 2.18%，占公司总营收的 78.35%。 锂电池材料营收 34.29 亿元，同比下降 20.35%，比重下滑至 6.81%。储能 电池系统销量为 2.39GWh，营收 19.43 亿元，同比增长 218.52%，连续三年 增速超 200%，收入比例增至 3.86%。

动力电池系统：随着锂电行业日渐成熟竞争加剧，动力电池系统价格持续下 探，公司产品的毛利率逐年递减，由2016年的44.84%降至2020年的26.56%。 2020 年公司动力电池系统装车量 34GWh，连续四年保持全球第一。我们认 为，凭借优异的电池性能和相对较低的电池售价，2021 年公司的全球市场份 额将由 25%上升至 30%以上。

锂电池材料：公司可通过回收废旧锂电池或外购材料进行前驱体及正极材料 的加工生产。动力电池产销量快速增长将带动相关原材料需求，公司在此环 节的新建产能正逐步释放，实现直接收益的同时，还可以降低电池生产环节 成本间接放大利润。动力电池平均使用寿命为十年，我们预计 2025 年后， 锂电池回收需求将迎来爆发式增长，公司将从提前布局中获益。

储能系统：动力电池领域的积累有望帮助公司迅速占领日渐壮大的储能市场。 公司已完成了采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台 产品的开发，海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前期储能市场布局 及推广逐步落地。储能系统营收已实现三级跳，但公司储能业务规模尚小， 毛利率波动较大，我们预计两至三年内由 36%降至 30%左右。

（3）费用管控能力优秀，降本效果明显

公司期间费用率自 2016 年起逐年下降。2020 年期间费用率为 13.60%，其 中销售费用占比 4.41%，长期保持稳定。管理费用占比 3.51%，连续四年下 降。财务费用占比-1.42%，公司自 2018 年起，通过利息实现盈利，2020 年 因短期、长期借款及公司债大幅增长，财务费用收益减少。研发费用占比 7.09%，公司资金长期向研发倾斜，自 2016 年起研发费用始终是期间费用中 比例最大的部分，维持在 6.5%以上，为公司高筑技术壁垒提供保障。我们预 计 2021 年公司期间费用率将会进一步降低，其中销售费用率为 4.2%，管理 费用率为 3.6%，财务费用率为-0.9%，研发费用率降至 6.7%。

公司锂电池产品单位成本下降近半。尽管由于补贴退坡、竞争加剧，动力电 池系统售价明显下降，公司产品的平均售价由 2016 年时的 2.05 元/Wh 下降 到 2020 年时的 0.89 元/Wh，降幅达 56.6%。但公司凭借良好的费用管控能 力、供应链综合布局、规模效应以及技术进步，不断降低动力电池系统成本， 2020年时平均成本仅为0.65元/Wh，较2016年时的1.13元/Wh降低42.5%， 毛利率仍有 26.56%。公司在降价保证产品竞争力的同时，维持了良好的盈利 能力。我们预计公司 2021 年动力电池系统平均售价降至 0.82 元/Wh，通过 深化产业链合作降低材料和设备成本，毛利率维持在 27%左右。

（4）锂电行业龙头地位稳固

公司营收规模和毛利率领跑行业。对比业内公司动力电池系统业务，同行公 司营收增长较慢，而宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛，业务规模 一家独大。行业整体毛利率呈下降趋势，但宁德时代的电池产品毛利率长期 处于行业较高水平，拥有较强的定价权，持续竞争优势明显。我们认为在不 发生重大技术变革的情况下，业内优质公司会伴随动力电池市场扩大而获得 成长机遇，但短期无法威胁宁德时代霸主地位，而技术水平及营运能力稍差 的公司则会被进一步压缩生存空间。

公司盈利质量以及营运能力明显优于同行公司。2020 年宁德时代经营活动 产生的现金流量净额为 184.30 亿元，收现比由 2016 年时的 0.77 增至 1.07， 净现比由 2016 年时的 0.72 增至 3.02，现金流质量持续改善。可比公司收现 比大多在 0.8 左右波动，变现收入偏低，应收账款挂账较多。2020 年宁德时代存货周转天数为 122.34 天，在产能迅猛扩张的情况下仍保持较快的存货 周转速度，应收账款周转天数为 70.23 天，明显优于行业平均水平。公司绑 定大量优质下游客户，存货变现速度快、占用资金时间短，坏账损失少、资 产流动快、偿债能力强。

1.3 四大竞争优势共筑护城河

（1）技术创新是公司的核心竞争力

公司高度重视产品和技术工艺的研发。公司研发费用绝对值显著高于业内其 他公司，2020 年支出 35.69 亿元，五年复合增速 33.2%。研发支出占营业收 入比例维持在 7%左右， 2017 年后低于同行公司，主要系公司营业收入规 模及增速领先行业所致。对比国际另一大动力电池巨头，LG 化学 2020 年电 池板块研发投入为 24.2 亿元，五年复合增速 9.7%，研发费用率仅为 3.3%。 公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发 体系，通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。

公司人才济济，研发成果丰硕。截至 2020 年底，公司拥有研发技术人员 5592 名，占比 18.16%，其中拥有博士学历的 127 名、硕士学历的 1382 名，整体 研发团队规模和实力在行业内处于领先。公司以自主研发为主，广泛深入的 合作为辅，建立了多部门、内外协同的研发模式，构建了规范、标准、高效、 持续的研发体系。截至 2020 年底，公司及其子公司共拥有 2969 项境内专利 和 348 项境外专利，正在申请的境内和境外专利共 3454 项。我们认为公司 的技术优势仍将长期保持。

公司已拥有四大研发中心、五大生产基地，研发实力和生产能力全球领先。 国内方面，公司完成了宁德时代为中心，青海时代、江苏时代、四川时代等 子公司为重要支柱的布局，占据了国内动力电池行业的半壁江山。同时，2014 年公司成立了首个海外子公司德国时代，随后逐渐完善全球化布局，相继成 立美国时代、法国时代、日本时代等子公司。2018 年公司在德国启动建设首 个海外生产基地，面向全球做大做强，十年时间公司已成功蜕变为全球动力 锂电池行业龙头。

公司产品迭代规划清晰，结构与材料创新共进。公司拥有明确的长期技术发 展规划，目前产品性能升级基本符合预期。多条线路并行是公司发展电芯事 业的核心思想，三元锂产品主要应用于高端乘用车，目前形成了以 NCM523 产品为主，NCM811 作为高端产品的格局。而磷酸铁锂产品主要应用于中低 端乘用车，商用车以及储能领域。电池包成本主要源自电芯材料与结构件， 而二者又共同影响着电池系统性能。公司牢牢把握“高比能、长寿命、超快 充、真安全、自控温”五大动力电池核心竞争力，革新电池结构与材料技术 并辅以智能系统管理，实现降本增效，解决续航里程短、电池寿命短、充电 时间长、低温性能差、安全性能差等用户痛点。

a.高比能：公司首创无模组电池（CTP）技术，直接将电芯集成到电池包内， 通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提高 15%~20%，零部件数量减 少 40%，生产效率提升 50%，能量密度提升 10%-15%，制造成本大幅降低。 2020 年 8 月，公司公布了延伸出的 CTC 技术，直接将电池整合到底盘框架 中，同时纳入包含电驱、电控的三电系统，通过智能化动力域控制器，优化 动力分配、降低能耗，续航里程可实现 600 千米到 800 千米的飞跃。

公司在 2019 年推出了适用于乘用车的第一代 CTP 电池技术，计划于 2022- 2023 年将第二代平台化的 CTP 电池系统投入市场，并将针对全系列车型推 出第三代系列化的 CTP 电池系统。第四代高度集成化的 CTC 电池系统计划 于 2025 年前后亮相，更长远来看， 2028 年前后有望升级为第五代智能化 的 CTC 电动底盘系统。

材料方面，正极采用配合纳米铆钉技术的高镍低钴 811 体系，实现能量密度 大幅提升，并在电芯层面进行结构加固防护，有效兼顾了高标准的安全可靠 性，还可搭配耐氧化电解液使用单晶颗粒，拓宽电压上限，使更多活性锂脱 出。同时应用 4.5 微米超薄箔材，可减少非活性物质质量以及体积，给单体 电芯能量密度带来 5%~10%的增幅。目前公司高端锂电池产品采用 NCM811 高镍三元正极材料，以及硅掺杂石墨的硅碳负极材料，成功实现了电池单体 能量密度超 300Wh/kg，系统能量密度达 215Wh/kg，处于世界领先水平。

b.长寿命：2020 年 6 月，公司推出新型长寿命电池，可实现 16 年超长寿命 或 200 万公里行驶里程，成本较现有电池仅增加不到 10%。其核心在于减缓容量衰减速度，在正极，通过 FIC 涂层技术构造自休眠钝化膜，减少正极材 料在循环和存储过程中副反应，负极则采用低锂耗技术，减少使用过程中的 活性锂消耗，同时，精细设计极片层级，构造离子和电子高速通道，减小锂 离子扩散阻力。搭配仿生自修复电解液，自动修复 SEI 膜缺陷，综合提升电 芯的循环和存储性能。该技术通用于三元材料和磷酸铁锂材料，已经具备量 产能力，能够缓解里程衰减问题，大幅降低电池使用成本。

c.超快充：15 分钟即可将电池荷电状态（SOC）从 8%增加到 80%。实现快 充的关键在于提升锂离子的脱出、传输、嵌入速率以及极片电流承受能力。 具体而言：将阴极材料表面充分纳米化，搭建超电子网，提升充电信号响应 速度和锂离子脱出速率。在各向同性的多孔阳极材料表面，提供丰富的锂离 子交换活性位点，构建快离子环，提高锂离子电荷交换速度和锂离子的嵌入 速率。同时引入超导电解液和高孔隙隔膜，提升锂离子的传输速度并降低平 均传输距离和阻力。采用多维空间极耳技术，提升极片的电流承受能力，并 控制阳极电位恒高于析锂电位阈值，最大化输入充电电流。

d.真安全： 2020 年 11 月，采用自隔离安全技术的“不起火”电池面世，首发 于蔚来 100kWh 电池包。2021 年公司提出电池安全新目标，单体安全失效 率由 ppm 级提高三个数量级到 ppb 级。公司从提高电芯热稳定性及降低电 池间热传导两方面着手。对“镍、钴”等变价元素进行掺杂，加大氧气释放 难度，再辅以纳米涂层技术和功能添加剂，改良 SEI 膜和电解液，降低材料 和电解液的反应活性，减少固液界面间的反应产热。产品还应用了超低导热系数的航空级热阻隔材料，利用其纳米孔结构抑制空气对流传导和辐射导热， 避免热量快速传递引发相邻电池温度骤升而发生热失控。

e.自控温：锂离子动力电池在低温环境下，可用放电容量和功率衰减，严重 影响新能源汽车出行体验，公司通过优化控制算法及策略就能实现 2℃/min 的温升，实现零成本投入优化电池低温性能。控制电芯发生弱短路，利用脉 冲电流迅速自加热，使电芯最大限度均匀发热，加热时间与温差较常规加热 方式均降低超七成。另外公司对电池材料进行了耐寒针对性改良，利用耐寒 石墨构建自适应离子传输孔道，缩短了锂离子在阳极中的传输路径。高活性 的阴极材料同样赋予了锂离子快速迁移的特性，而低粘度电解液显著提高了 锂离子在低温环境下的传导速率。

公司前瞻性布局技术研发，储备充足。公司对未来确定性较强的前沿技术进 行了抢先布局，2021 年 1 月公司相继公开了三项固体电池相关专利，目前的 技术储备在 10 年左右。服务前瞻性研发，公司筹建了对标国际一流的 21C 创新实验室，投资 33 亿元，未来五年内实验室将有千人规模，预计 2021 年 底部分设施投入使用。实验室将以材料体系、系统设计、应用场景为三大主 攻方向，先进方法、器件设备、建设体系、能源政策为四大支撑方向，专注 于未来能源领域技术布局，中短期内从事金属锂电池、钠离子电池、全固态 电池等下一代储能体系研究，长期将进一步延伸到更多未来新能源应用领域。

（2）垂直一体化布局，打造产业链闭环

公司供应链管理优秀，拥有较强的议价能力，成功打造成本优势。为扩大在 市场中的竞争力，需满足锂电材料的稳定供应并合理地控制成本，公司采取 了持股、成立合资公司、签署战略合作协议等方式布局关键资源。在各环节， 公司普遍具有多个供应商选择，不对任何单一供应商过度依赖，通过多样化 策略提高公司议价能力和抗风险能力。同时，公司也会通过自主研发的方式 增强对中间环节的把控能力。

2021 年 4 月，公司公告计划对产业链优质上市公司投资不超过 190 亿元， 进一步加强产业链合作及协同，提高资源利用及产出效率，提升公司市场竞 争力。我们预计 2021 年公司产品成本进一步降低至 0.60 元/Wh，从而使得 毛利率稳定在 27%。

上游金属资源：公司主要通过持股以及签署供货协议的方式，与国外矿产公 司达成合作，保障“锂、镍、钴”三种重要资源顺利供应。

正极材料：公司通过控股或参股广东邦普以及曲靖麟铁，布局三元锂和磷酸 铁锂，自主研发并提供部分三元前驱体，供应商代工为主。

负极材料：公司主要向东莞凯金采购，其次是杉杉股份，璞泰来份额正不断 提升，同时公司拥有自建硅基负极项目保障前沿材料供应。

隔膜：公司在此环节布局不多，恩捷股份是最主要的供应商，供应方式为， 公司从隔膜供应商处购买基膜半成品，再交由东莞卓高涂覆。

电解液：公司提供电解液核心配方，由供应商代工，其中天赐材料对公司供 应比例过半，另外公司拥有新型锂盐技术及自建产能储备。

锂电设备：2020 年 7 月公司成立合资子公司，首次涉足该领域，随后与锂电 设备龙头先导智能达成战略合作，并成为其第二大股东。

公司成功打造电池“生产-使用-梯次利用-回收与资源再生”闭环。依托子公 司广东邦普，公司完成了布局电池回收的重要战略，目前已有 12 万吨废旧电 池处理能力，可实现 99.3%镍钴锰金属回收率，废旧电池回收国内占比达 51%，覆盖长三角、珠三角、中部地区等主要动力电池市场。公司的电池回 收业务已成行业标杆，参与制（修）订电池回收、电池材料等相关标准 117 项，拥有定向循环技术等相关专利 273 件。随着新能源汽车市场持续壮大， 电池报废量也将逐年攀升，前驱体产能扩张，将使公司在正极材料环节获得 强大的议价能力，电池成本进一步下降，该布局的作用将在未来凸显。

（3）产品市场认可度高，产能规划保证规模优势

公司产能利用率、产销率双高。2017 年产能扩张迅猛但市场规模尚小，2020 年遭受疫情冲击，这两年产能利用率偏低。公司整体产能利用率以及产销率 保持在 90%左右，处于同行中高位。公司 2020 年动力电池系统产能为 69.1GWh，产量为 51.71GWh，销量为 46.86GWh，产能利用率为 74.83%， 产销率仍高达 90.58%。公司获得市场高度认可，扩张战略较为合理，市场占 有率稳步上行，在全球汽车电动化浪潮中，公司有实力进一步迅速扩产，抢 占更多市场。

公司长期规划产能超 600GWh，抢占 TWh 时代先机。截至 2020 年底，公 司动力电池产能为 69.1GWh，随后公司投入超千亿进行产能扩张。继 2020 年 12 月 29 日公司发布公告拟在江苏溧阳、四川宜宾以及福建宁德福鼎投资 390 亿元用于扩建动力电池项目后，2021 年 2 月 2 日公司宣布拟合计斥资 290 亿元扩产或新建四川宜宾、广东肇庆、时代一汽三个电池生产线项目， 2021 年 2 月 25 日公司再次发布公告投资 105 亿元用于时代上汽动力电池生 产线扩建。按平均每 GWh 需 3 亿元投资计算，两个月内公司新增规划产能 超 250GWh，目前合计规划产能已超 600GWh，可支撑公司占据全球 40% 以上份额，稳居全球动力电池企业第一。项目建设周期为 24-26 个月，到 2023 年将陆续达产，公司将进入产能释放高峰期。

新能源汽车高景气的背景下，全球动力电池企业纷纷加入扩产队列，但扩产 规模相对较小。LG 化学计划在 2023 年实现年产 260GWh，而第二梯队电池 厂商大多以 5 年内实现 100GWh 产能为目标。我们认为宁德时代有望凭借 规模优势进一步抢占全球市场份额，2025 年市占率将达 35%以上。

（4）绑定优质客户，奠定持续成长基础

公司拥有业内最广泛的客户基础。2020 年工信部公布的新能源车型有效目 录共 6,800 余款车型，其中由公司配套动力电池的有 3,400 余款车型，占 比约 50%，是配套车型最多的动力电池厂商。蔚来、小鹏、理想等造车新势 力均选用了公司的动力电池产品，同时公司已渗透国内大多数传统乘用车厂 商，与上汽、广汽、一汽、吉利、东风等一线厂商设立合资企业，合作关系 紧密。另外，公司已完成绝大部分商用车厂商配套，2020 年公司的客车电池 装机量市占率高达 66.2%。

海外客户方面，公司成功进入全球新能源车企龙头特斯拉的供应链，通过国 产 Model 3 销往欧洲间接实现产品出口。公司还是中国首家进入大众 MEB 平台电池供应链的企业，同时还手握宝马、戴姆勒的大订单，全球传统汽车 集团龙头电动化转型将成为宁德时代进军海外市场的机遇。广泛的客户群体 为消化迅猛扩张的产能奠定了基础。

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扬农化工专题研究报告：全产业链发展，受益两化整合开启新征程

1. 综合型农药巨头，加入先正达集团开启新篇章

1.1. 以菊酯为核心，布局农药全品类

公司是全球综合性农药巨头，致力于农药全品类发展。公司成立于 1999 年 12 月，于 2002 年在上交所上市。公司现已形成以菊酯为核心，农药原药和制剂 为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。公司依托丰富的产品种类、较强 的研发技术实力和上下游配套完善的优势，已发展成为国内仿生农药行业规模最 大的企业。

公司产业链一体化优势显著。公司是国内唯一一家从基础化工原料开始，合 成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业，公司的核心产品是拟除虫菊酯杀虫 剂，其生产规模、技术水平均位列全国同行第一位，产品品种数量居全球第一位， 销售额位居全球第二位，现已成为菊酯行业的领跑者，产能达 14225 吨/年，其中 卫生菊酯在国内的市占率约 70%。公司以菊酯为核心，持续延伸产品树，除草剂 主要有麦草畏和草甘膦等品种，麦草畏产能达 2.5 万吨，全球第一，规模化和一 体化优势显著；草甘膦产能达 3 万吨，成本优势突出。杀菌剂主要有氟啶胺、吡 唑嘧菌酯等品种，植物生长调节剂主要有抗倒酯、噻苯隆等品种。

优嘉项目稳步扩张，内生增长动力强劲。2020 年，优嘉植保实现营业收入 23.86 亿元，同比增长 36.4%；实现归母净利润 4.10 亿元，同比增长 17.6%。2020 年三季度优嘉三期试生产，产能逐步释放将贡献主要业绩增量。同时，公司决定 投资 23.25 亿元建设优嘉四期，目前项目已进入土建施工阶段。公司正加速跟进 优嘉四期项目，稳步推进新品产业化，为公司长期成长奠定坚实基础。

1.2. 两化重组完成，公司控股股东拟变更为先正达集团

2020 年 11 月，扬农集团计划通过非公 开协议方式转让其所持有的扬农化工的全部股份。本次收购结束后，先正达集团 将持有扬农化工 1.12 亿股股份，占扬农化工总股份的 36.17%，先正达集团将成 为扬农化工的控股股东。

两化重组完成，中国中化正式起航。5 月 8 日，中化集团和中国化工联合重 组完成，中国中化正式揭牌成立。中国中化业务范围覆盖生命科学、材料科学、 基础化工、环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等八大领域， 是全球规模最大的综合性化工企业，并在生命科学业务中的农化、动物营养和材 料科学业务中的氟硅材料、工程塑料、橡胶助剂等细分领域具有领先优势。先正 达集团主要承接其生命科学板块下的农化业务，是中国中化重要的优势业务之一。 公司是先正达集团的重要组成部分，将充分受益于两化重组，迈向新的发展阶段。

1.3. 业绩增长稳健，抗周期波动能力不断增强

公司业绩总体呈现增长态势。2002-2016 年，公司的营业收入从 3.01 亿元增 长至 29.29 亿元，CAGR 高达 17.7%；归母净利润从 0.24 亿元增长至 4.39 亿元， CAGR 高达 23.0%。2019 年，公司收购同一控制下的中化作物 100%股权和农研 公司 100%股权。2020 年，公司依托“研-产-销”一体化深度运营，继续保持稳 步发展，实现营业收入 98.31 亿元，同比增长 13.0%；归母净利润 12.10 亿元， 同比增长 3.41%。

原药产品是盈利基石，制剂产品成为新的盈利增长点。2018 年前，杀虫剂和 除草剂是公司长期稳定盈利的保证。2019 年收购中化作物后，农药制剂销售快速 增长，盈利能力进一步提高。2020 年，杀虫剂、除草剂和制剂的营收占比分别为 29.9%、23.7%和 21.8%，毛利占比分别为 35.7%、22.1%和 29.1%。

公司利润率总体稳步上升。公司的销售毛利率和净利率自 2006 年起稳步提 高，2020 年的销售毛利率和净利率分别为 26.3%和 12.3%。杀虫剂和除草剂业务 的毛利率分别从 2010 年的 24.2%和 7.6%攀升至 2020 年的 31.5%和 24.5%，制 剂业务的毛利率从 2018 年的 24.1%增长至 2020 年的 35.2%，公司主营业务毛利 率维持在较高水平。

海外市场是公司重要的销售区域。2008 年，公司海外市场的营业收入首次 超过国内市场的营业收入，自此海外市场的营收占比维持在 60%以上。2020 年， 公司努力扩大海外市场的主要品种销售，优化客户结构，海外市场实现收入 59.91 亿元，同比增长 11.4%，占总营业收入的 61.4%；国内市场实现收入 37.64 亿元， 占总营业收入的 38.6%。2020 年，公司海外市场和国内市场的毛利率分别为 21.9% 和 33.9%。

公司期间费用率控制良好，研发费用持续增长。公司的销售费用率和财务费 用率一直保持在较低的水平，2020 年的销售费用率和财务费用率分别为 2.22%和 1.82%；近几年的管理费用率保持在 8%左右。公司研发费用稳步增长，从 2011 年的 0.73 亿元增长至 2020 年的 3.32 亿元，年均复合增速达 18.3%。

2. 综合竞争力突出，跻身全球农化企业前列

2.1. 全球农化企业前 10 强，市值一骑绝尘

公司农药销售额持续攀升，成功晋升全球农化企业前 10 强。2019 年，公司 的农药销售额达到 12.51 亿美元，同比大幅增长 58.8%，2017-2019 年销售额年 均复合增速达 39.2%，公司处于快速成长期。公司全球排名从 2017 年的第 16 位 跃升至 2019 年的第 10 位，市场地位进一步提升，综合实力不断增强。

公司市值一骑绝尘，遥遥领先国内同行。截至 2021 年 5 月 28 日，公司市值 约 338 亿元，远远领先于行业内的利尔化学、利民股份、长青股份、中旗股份和 红太阳等上市公司，同时股价走势也位于中信农药指数以及申万化工指数之上， 公司已成为目前农化领域的龙头标的，具备较强的成长性。

2.2. 注重环保投入，产能持续扩张

公司子公司优嘉植保被工信部评定为全国首批“绿色工厂”。在环保管理方面， 公司进一步强化源头控制、过程监管和末端治理。经过技术攻关，目前公司在清 洁生产方面已获得 25 项发明专利，清洁生产成为扬农化工在继质量、成本之后又 一核心竞争力。公司不断加大环保投入，2019 年公司环保投入资金达到 2.29 亿 元，同比增长 64.8%，占营收的比例为 2.63%。

公司环保绩效表现优异，排污总量远低于核定排放总量标准。在固废管理方 面，优嘉公司自建年处置能力 15000 吨的固废焚烧炉；在废水治理方面，优士公 司两个厂区和优嘉公司分别建有日处理能力 12000 吨和 8000 吨的综合废水处理 装置。

农药行业正经历环保和安全高压常态化。农药行业是高危险系数的行业之一， 生产环节不稳定性多发，其产量易受环保安检等负面事件影响。据国家统计局数 据，国内农药产量在 2014 年达到 374.4 万吨峰值后，总体呈下降趋势，2020 年 国内农药产量为 214.8 万吨，同比微增 1.41%。

中小企业产能持续出清，公司龙头地位进一步稳固。2018 年 4 月以来，江苏 省环保厅要求苏北灌云、灌南、响水和滨海等 4 个化工园区全面停产排查，2019 年受响水“3·21”爆炸事故影响，南方化工、天容集团、联化科技等公司停产，另外， 辉丰股份也于 2019 年 5 月 9 日被要求停产整治。随着政策不断施压，中小企业 产能不断出清，公司菊酯产品的龙头地位有望进一步稳固。

优嘉三期试生产开始贡献业绩，优嘉四期建设稳步推进。2020 年 8 月，优嘉 三期建设完成进入试生产阶段，产能逐步释放将贡献主要业绩增量。同时，公司 于 2020 年启动优嘉四期项目，仍然以菊酯类杀虫剂为核心，布局除草剂，延伸 杀菌剂和增效剂，致力于农药全品类发展。优嘉四期已经完成备案、安评、环评 等行政报批，目前正处于建设阶段，预计 2021 年底投产。优嘉四期计划总投资 23.25 亿元建设 8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/年杀菌剂和 500 吨/年增效剂，项目投产后，预计实现营收 29.87 亿元，净利润 3.86 亿元。优嘉 三、四期的稳步推进，将助力公司持续高成长。

2.3. 收购中化资产+加入先正达集团，打造“研-产-销”一体化平台

2019 年 10 月，公司以支付现金的方式收购中化作物 100%和农研公司 100% 的股权。2021 年 3 月，公司发布公告拟将中化农化、沈阳科创和南通科技的股权 直接划转至公司名下，转变为一级子公司，由公司对其进行直接管理，提高运营 管理效率。

中化作物和农研公司成为公司的全 资子公司，有利于整合中化国际内部农药业务核心资产，形成“研-产-销”一体化 的更为完善的产业链，产品种类更加齐全。中化作物主要从事农药产品的生产、 销售，农研公司主要从事新化合物设计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、 生物活性筛选。

中化作物的主要业务为生产和销售农药产品，2018 年，中化作物的除草剂、 杀虫剂和杀菌剂的销售额分别为 21.16 亿元、4.55 亿元和 2.39 亿元。中化作物承 诺 2019-2021 年实现净利润分别不低于 8142 万元、9756 万元和 11788 万元。 2019-2020 年，中化作物实现净利润 1.6 亿元和 2.99 亿元，均超额完成业绩承诺。

沈阳科创拟建 500 吨氟环唑，未来市场空间可观。沈阳科创主要生产环己酮 系列除草剂、咪唑啉酮系列除草剂、甲氧基丙烯酸酯系列杀菌剂、三唑类系列杀 菌剂、植物生长调节剂和安全剂等。新产品氟环唑为高效、低毒农药，是杀菌剂 市场的领军者。沈阳科创将新建 500 吨/年的氟环唑生产装置，同时配套建设氟氯 苯乙酮中间体生产装置和马来酸回收装置。

南通科技计划大幅提升农药制剂产能。南通科技各类农药制剂产品批复生产 能力为 19450 吨/年，其中 15190 吨/年产品处于停产状态，在产产品 4260 吨/年。 企业拟将停产的 15190吨/年农药制剂产品调整为 5000 吨/年植物营养剂及 24000 吨/年农药制剂产品，项目建成后，南通科技农药制剂产品产能可达 33260 吨/年。

农研公司研发能力强劲，具有大量知识产权。农研公司主要从事新化合物设 计与合成、生产工艺开发、农药剂型加工、生物活性筛选，建有国内农药行业目 前唯一的新农药创制与开发国家重点实验室和农药国家工程研究中心。农研公司 开发了多个农药新品种，包括氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈均成为国内市场上 的主导产品，其创制的新型杀菌剂氟吗啉是国内第一个获准正式登记的具有自主 知识产权的农药产品。截至 2018 年 12 月 31 日，农研公司拥有的主要境内专利 多达 286 项，主要境外专利多达 62 项。

先正达集团中国四大业务板块协同发展，扬农化工有望受益于集团内部深度 合作。2020 年 6 月 19 日，由中化农业、先正达、安道麦等公司组建而成的先正 达集团中国正式成立。先正达集团中国是全球领先的农业科技全球化企业，是先 正达集团旗下四大成员单位之一，业务领域包括植保、种子、作物营养、MAP 与 数字农业。先正达集团中国植保业务单元由先正达中国植保、安道麦中国、扬农 化工组成，是中国植保行业的领军者。先正达植保共建设有 6 大原药生产基地，6 大制剂工厂，5 大研发创新中心，其专利和非专利化合物数量均居全国第一。

2020 年先正达集团业绩增长强劲。2020 年先正达集团实现销售额 231 亿美 元，同比增长 5%，若剔除汇兑损失的影响，则同比增长 12%；EBITDA 为 40 亿 美元，同比增长 3%。先正达植保和种子两个业务板块全年实现营收 142.87 亿美 元，同比增长 5%；安道麦全年实现营收 41.28 亿美元，同比增长 3%；先正达集团中国全年实现营收 46.85 亿美元，同比增长 6%。先正达集团依靠产品价格上涨 和优秀的成本控制能力，有效化解疫情和宏观经济增速下滑带来的不利影响，实 现销售的强劲增长。

3. 拟除虫菊酯：全球第二大类杀虫剂，需求稳步增长

拟除虫菊酯低毒高效，顺应生态环保要求。拟除虫菊酯是一种低毒高效的仿 生农药。在杀虫剂市场上，随着生态环保要求日趋严格，各国及地区不间断地对 各断农药毒性进行判定并颁布禁用条例，有机磷因高毒性而开始减用、限用，市 场份额大幅减小，高效低毒的菊酯产品成为重要替代品。

拟除虫菊酯迎来新的替代机会。新烟碱类杀虫剂以 18%的市占率位居杀虫剂 市场首位，但由于使用时会对蜜蜂等有益授粉昆虫造成伤害，多个国家陆续对其 加以管制，预计未来增速将逐步放缓。根据欧盟 2017 年杀虫剂销售额 17.2 亿美 元进行计算，新烟碱类退出带来的市场空白大约 3-4 亿美元，拟除虫菊酯有望抢 占该部分市场份额，迎来新的替代机会。随着绿色环保类高效农药的需求量不断 攀升，预计未来几年拟除虫菊酯市场增速有望超过 10%。

拟除虫菊酯主要分为农用菊酯和卫生菊酯两大类。农用菊酯主要应用于大田 作物害虫的防治并广泛应用于果树、蔬菜、茶叶等作物，主要包括联苯菊酯、功 夫菊酯、氯氰菊酯等产品；卫生用菊酯主要用于卫生用害虫的消除，主要包括胺 菊酯、氯氟醚菊酯等产品。

3.1. 农用菊酯：公司关键中间体自给自足，成本优势显著

国内农用菊酯产能受到安全事故和政策影响大幅度缩减，具有环保优势的企 业最为受益。农用菊酯中联苯菊酯持效期长、作用迅速、环境友好，可用于棉花、 果树、蔬菜、茶树等。该产品由富美实开发，于 1986 年进入市场，在 21 世纪初 出于新登记、混配制剂和其在非农领域的增长等原因表现出强劲的增长势头。

联苯菊酯产能主要分布在中国和北美地区，中国是世界上最大的联苯菊酯生 产国。国内联苯菊酯出口的重要市场为美国，出口额占比 41%，巴西是国内联苯 菊酯出口的第二大市场，占比达到 13%，巴基斯坦和以色列的市场份额分别达到 9%和 7%。受到响水“3.21”重大安全事故影响，江苏省盐城市决定彻底关闭响水 化工园区，位于响水的联化科技、南方化工等公司停产，另外，辉丰股份也于 2019 年 5 月 9 日被要求停产整治。江苏作为化工大省受环保整治影响大，有效产能大 幅收缩。扬农化工注重环保投入，联苯菊酯开工稳定，市占率有所提升。

高效氯氟氰菊酯又称功夫菊酯，自 1984 年进入市场时就基本由先正达所垄 断，随后 2003 年陶氏益农与科麦农（现富美实）开发了活性更高的化合物精高效氯氟氰菊酯。目前，国内功夫菊酯的产能中，辉丰股份和扬农化工的年产能 2000 吨，但辉丰股份如今处于停业整顿的阶段，扬农化工有效产能排名全国第一。

氯氰菊酯应用范围较广，该产品在经历了低谷期后，于 2006 年在美国获得 重新登记，随后市场恢复生机，销量逐步提高，相关新产品相继问世。扬农化工 年产能达到 500 吨，处于行业前列。

贲亭酸甲酯作为生产菊酯的关键中间体，公司已实现自给自足。贲亭酸甲酯 是公司通过技术攻关，在国内首次采用连续化工艺，生产安全、环保，产品质量 国内领先。公司的贲亭酸甲酯作为具有国际竞争潜力的主导农药品种和制约国内 农药工业发展的主要中间体，被列入到“十一五”国家科技支撑计划重大项目“农 药创制工程”中的“农药工程化关键技术的开发"课题中，通过项目的实施，为国 内拟除虫菊酯行业的快速发展奠定了坚实的技术基础。2012 年，公司的贲亭酸甲 酯被列为“江苏省高新技术产品”。

3.2. 卫生菊酯：卫生杀虫市场占比超 80%

国内卫生杀虫市场以卫生菊酯为主。卫生菊酯占据国内卫生杀虫领域市场份 额超过 80%，国内家用卫生杀虫制品注册登记的产品有 2400 种，卫生用有效成 分 89 个，其中菊酯类有效成分占比为 42.7%。

国内卫生杀虫制品经过多年的发展，已形成以电热蚊香液、蚊香、气雾剂、 电热蚊香片为主的消费格局，卫生杀虫制品年生产量在 30 亿件左右，其中电热蚊 香液销售额占比为 26%，排名首位。随着城镇人口增加和住房条件改善，卫生杀 虫市场规模将会不断扩大，家庭驱蚊方式将逐渐从蚊香过渡到更安全可靠、价格 也更昂贵的电热蚊香液等。

菊酯价格回归合理水平。2017 年下半年开始，菊酯价格连续攀升，上涨明显， 主要是因为 2017 年的环保督查高压以及“2+26”城市大气污染治理以及 2018 年 4 月江苏省环保厅对苏北灌云、灌南、响水和滨海等 4 个化工园区实施全面停 产排查，致使多家菊酯原药生产企业开车不畅，导致供给端收缩严重。菊酯价格 自 2019 年开始回落，主要原因是前期停产企业部分开始复产，供需趋于平衡， 菊酯价格合理回归。

4. 麦草畏：产业链配套提效益+耐麦草畏作物推广

4.1. 需求端：转基因作物推广带来需求增量

麦草畏传统应用领域规模保持稳定。麦草畏的传统应用领域主要为小麦和玉 米等禾科作物的田间除草，它们吸收麦草畏之后可以很快地代谢分解，具有较强 的适应性。据 USDA 数据，2020 年，全球玉米种植面积达 1.97 亿公顷，同比增 加 1.95%；全球小麦种植面积达 2.22 亿公顷，同比增加 2.45%。

大豆、玉米和棉花为全球主要的转基因作物。从全球转基因作物种植面积增 长的现状来看，增长势头最迅猛的是转基因大豆，主要为应对饲料领域提高饲料 的高蛋白质方面的需求。2019 年，全球转基因作物中大豆的占比为 48.27%，玉 米和棉花的占比分别达到 31.99%和 13.50%。

抗麦草畏转基因作物为麦草畏带来需求增量。抗麦草畏转基因大豆已经在美 国、加拿大获得食用和商业化种植批准，同时耐麦草畏转基因棉花、玉米也获得 批准种植。美国作为主要的大豆和棉花生产国，2018 年的美国大豆种植面积中约 41%种植了耐麦草畏种子，2019 年的棉花种植面积中约 70%种植了耐麦草畏种 子。国际农药巨头不断推广抗麦草畏转基因作物，叠加全球转基因作物种植面积 的稳步增长，有望带动麦草畏需求增加。

按照地区分布来看，美洲国家转基因作物的种植面积最大。2019 年，全球前 三大转基因作物种植国家分别是美国、巴西和阿根廷，种植面积分别达到 7150、 5280、2390 万公顷。其中，美国的转基因大豆种植面积达 3043 万公顷，同比减 少 360 万公顷；巴西的转基因大豆种植面积达 3510 万公顷，首次超过美国；阿 根廷的转基因大豆种植面积为 1750 万公顷。转基因大豆计划在 2021 年开始运用 在巴西和阿根廷的商业领域，将有力推动麦草畏的需求。

亚太地区作物保护相关产品的销售额为全球第一。2019 年亚太地区作物保护 产品销售额高达 183 亿美元；拉丁美洲地区作物保护产品的销售额为 160 亿美元， 较 2018 年 147 亿美元有明显增长，进一步证明了拉美地区农药市场的潜力。

麦草畏因漂移产生的药害问题并非无解。麦草畏挥发性强，易发生漂移，从 而对周围敏感的阔叶作物造成药害并影响其生长。麦草畏的使用也因此长期受到 监管，限制了麦草畏的发展。2020 年 10 月 27 日，美国环保署重新批准拜耳的 XtendiMax 和巴斯夫的 Engenia 这两种麦草畏产品新的五年登记，并延长了先正 达的 Tavium®Plus VaporGrip（麦草畏+精异丙甲草胺），该决定对麦草畏未来发 展具有积极影响。

4.2. 供给端：公司产能居全球第一，规模优势显著

麦草畏行业集中度较高，全球 CR3 达 60%。扬农化工产能达到 2.5 万吨/年， 占全球总产能的 33%，是全球最大的麦草畏供应商。此外，国内麦草畏供应商还 有长青股份、升华拜克和嘉隆化工，产能分别为 0.5 万吨、0.2 万吨和 0.15 万吨。 海外生产企业中巴斯夫的年产能达 1.6 万吨。

麦草畏的生产工艺主要有三氯苯法和二氯苯法。巴斯夫和长青股份采用的是 1,2,4-三氯苯法，该工艺由于会产生难以分离的异构体，产品纯度会受到一定影响。 扬农化工采用的是 2,5-二氯苯胺路线，该工艺中重氮化反应无废盐及含酚废水产 生，且反应收率可高达 95%以上，水解后的稀硫酸经过回收处理后可循环利用， 是一种清洁环保的生产工艺。同时，扬农化工依托集团氯化苯和二氯苯胺的原材 料优势，进一步巩固了在行业中的领先地位。

麦草畏当前价格处于历史低位。2015 年初开始，麦草畏价格持续下跌，主要 原因是 2015 年国内麦草畏出口退税率从 9%增加到 13%，提供降价空间；WIT 原油价格从 2014 年 100 美元/桶下降至 2016 年的 35 美元/桶，导致麦草畏成本 下降；产品市场接受速度慢于预期，北美市场真正放开抗麦草畏制剂登记在 2016 年 4 月以后。2019 年以来，麦草畏价格小幅下行，主要是因为麦草畏漂移问题， 美国阿肯色州、伊利诺伊州、印第安纳洲依次对麦草畏制定使用限制。2020 年 10 月，美国 EPA 重新批准麦草畏数款制剂产品，麦草畏有望迎来转机。

5. 草甘膦：IDA 环保工艺低成本+下游转基因渗透促增长

5.1. 需求端：需求增长稳定，未来增量在于下游转基因渗透

全球氨基酸类除草剂市场稳定增长。2020 年，全球氨基酸类除草剂市场规模 达到 67.2 亿美元，2003-2020 年 CAGR 达 5.6%。未来随着草铵膦市场的快速发 展和草甘膦的稳步增长，全球氨基酸类除草剂市场将保持小幅增长的态势，预计 到 2025 年市场规模有望达到 78 亿美元。

草甘膦是全球第一大除草剂，需求保持稳定。自 1996 年全球抗草甘膦转基 因作物开始被大量推广和应用，草甘膦的使用量呈爆发式增长。近几年因其抗性 的累积和禁限用政策的影响，草甘膦的市场规模及其全球占比都略有下滑，但仍 然是全球最大的除草剂品种和全球第一大农药。2020 年，全球草甘膦市场规模为 56亿美元，占氨基酸类除草剂市场的83.4%。近几年全球草甘膦需求量保持稳定， 保持在 70 万吨/年左右。

全球草甘膦市场高度集中。2019 年，全球草甘膦使用前 5 大区域是巴西、美 国、阿根廷、中国及澳大利亚，合计用量占全球用量的近 60%。草甘膦使用集中 度高主要是因为这些国家具有农业禀赋优势，另一方面是因为这些国家抗草甘膦 转基因作物如大豆、玉米、油菜和棉花等渗透率较高。

耐草甘膦转基因玉米的推广打开草甘膦的需求空间。转基因玉米自商业化后， 其种植面积总体上呈稳步增长的趋势，2019 年全球转基因玉米的种植已达 6090 万公顷，占全球转基因作物种植面积的 32.0%。据 ISAAA 统计，转基因玉米 238 个转化事件中有 145 个转化事件为转耐草甘膦基因，被许可应用种植。2020 年受 疫情影响，全球各国更加重视粮食安全，玉米作为全球第一大粮食作物，其种植 面积将有所提升，从而带动草甘膦的需求量增加。

国内有望放开转基因玉米的种植。2020 年 1 月，农业部公告大北农的 DBN9936（抗虫、耐草甘膦）和杭州瑞丰的双抗-125（抗虫、耐草甘膦）2 个转 化体获批转基因玉米安全证书。若这 2 个转化体品种能成功变为转基因玉米品种，将在国内进行商业化推广种植。而玉米作为国内第一大粮食作物，草甘膦的需求 有望再上新台阶。

百草枯被多国禁用，草甘膦替代需求有望提升。由于百草枯毒性强，伤害性 大，全球范围内禁用百草枯国家和地区已超 48 个，包括中国和巴西等百草枯使用 大国。2020 年 9 月，中国农业农村部决定自 9 月 25 日国内禁止经营和使用百草 枯；巴西 Anvisa 也决定自 9 月 22 日起巴西国内禁止生产或销售该有效成分。考 虑到百草枯的替代品之一草铵膦价格较高，高性价比的草甘膦替代潜力更大。

5.2. 供给端：中小产能逐步退出，行业集中度持续提升

草甘膦的合成工艺主要有甘氨酸法和亚氨基二乙酸（IDA）法。相较于甘氨 酸法，IDA 法生产出的产品纯度更高（可得到 97%以上的草甘膦原粉），且有环保 成本较低和综合收率较高的优点。德国拜耳和扬农化工采用的都是 IDA 法，而国 内大部分生产厂家仍采用的是甘氨酸法。

IDA法是更具有竞争优势的合成路径。IDA法和甘氨酸法生产成本差别不大， 按照 2021 年 3 月价格计算，每吨草甘膦的生产成本约 2.3 万元。然而 IDA 法属 于环境友好工艺，甘氨酸路线产生的污染物较多，环保成本高。在当前环保高压 态势下，IDA 法是今后企业发展的方向。

全球草甘膦供应较为稳定。2019 年全球草甘膦产量达 78.8 万吨，2013-2019 年 CAGR 为 2.26%。2019 年，德国拜耳（孟山都）的草甘膦产能为 37 万吨，占 全球产能的 35.6%，国内企业中，泰盛化工、福华化工、新安化工产能分别为 13、 12 和 8 万吨，占全球产能的 12.5%，11.5%和 7.7%。

国内草甘膦产能持续收缩。受到供给侧改革和环保监督的双重影响，国内草 甘膦供应端较为紧张，2020 年国内草甘膦产能为 72.2 万吨，较 2016 年的 100.2 万吨减少 28 万吨，且退出产能工艺路线多为甘氨酸法。乐山福华、兴发科技和新 安化工产能分别为 15 万吨、13 万吨和 8 万吨，位列国内前三，扬农化工具备草 甘膦产能 3 万吨，占国内总产能的 4.3%。

国内草甘膦产量稳步增长，出口比例略有下滑。2020 年，国内草甘膦产量达 55 万吨，同比增加 1.85%，2016-2020 年 CAGR 为 2.04%。国内草甘膦的出口 量自 2016 年持续下滑，2019 年出口量为 39 万吨，出口量占国内产量的比重也 从 2016 年的 94.1%下滑至 2019 年的 72.3%。

中小产能持续退出叠加龙头企业兼并重组，行业集中度将进一步提升。草甘 膦行业开工企业数自 2014 年景气高峰时的 30 多家减少至目前的 11 家左右，行 业集中度提高明显。2021 年 4 月，江山股份发布公告拟收购福华通达 100%的股 权。若此次交易顺利完成，江山股份将拥有 22 万吨草甘膦产能，占据全球 20% 以上的产能份额，并成为仅次于拜耳的全球第二大草甘膦供应商。国内两大龙头 的整合或将再次重塑行业的供给格局。

草甘膦价格创新高，进入新一轮景气周期。2020 年全年受疫情和四川洪水的 影响，生产厂商复工复产均有所推迟，价格持续攀升。2021 年，在国内中小落后 产能持续退出和上游原料价格上调的背景下，草甘膦价格从 2020 年初的 2 万元/ 吨上涨至 2021 年 5 月的 4.5 万元/吨，涨幅超 100%，创近 6 年历史新高。

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紫光国微专题研究报告：特种集成电路龙头，国产替代空间广阔

1. 紫光国微：国内集成电路设计领军企业

1.1. 历经快速发展、业务扩展、集团整合，终成国内领先的集成电路设计企业

国内集成电路设计的领军者，具有完备的产品体系。公司是紫光集团旗下核 心企业，是国内最大的集成电路设计上市公司之一。公司以智慧芯片为核心，聚 焦数字安全、智能计算、功率与电源管理、高可靠集成电路等业务，是领先的芯 片产品和解决方案提供商。目前主要业务可以拆分为四大板块：智能安全芯片板 块、特种集成电路板块、半导体功率器件板块、石英晶体频率器件板块，主要业 务覆盖了移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等多个行业，为这些行业 提供芯片和终端产品。

公司隶属于紫光集团，最终实际控制人是清华控股有限公司。紫光集团是中 国最大的综合性集成电路企业，在企业级 IT 服务细分领域排名中国第一、世界第 二。作为国内最大的综合性集成电路企业，紫光集团的芯片业务主要包括三大领 域，一是以长江存储为主的存储芯片，二是以紫光展锐为主的手机芯片，三是以 紫光国微为主的安全芯片。公司实际控制人是清华控股，是在清华大学整合清华 产业的基础上设立的。清华控股通过紫光集团及其子公司最终对紫光国微实现控 制。

公司历经起步积累、业务拓展和集团整合三个发展阶段，目前已成为国内集 成电路设计龙头企业:

阶段一：2001-2011 年，起步积累期。这一阶段，公司发展的特性是自身实 力的快速积累。公司成立于 2001 年，以压电石英晶体元器件起家，起步阶段苦 练内功，迅速成为该领域领军企业；2005 年，在深圳证券交易所正式挂牌上市，成为同行业第一家上市公司，股票代码 002049.SZ；2010 年，同方股份换股收购 公司 25%股权，成为公司的第一大股东。

阶段二：2012-2015 年，业务扩展期。这一阶段，公司发展的特征是从单一 业务线到多业务线的扩张。2012 年 6 月，公司通过发行股份来购买北京同方微 电子有限公司 100%股权，切入智能芯片领域；12 月公司发行股份收购深圳国微 电子，切入特种集成电路领域；2013 年，子公司深圳市国微电子有限公司成立全 资子公司深圳市同创国芯电子有限公司，正式切入 FPGA 领域；2014 年，为促 进公司集成电路设计业务的产业链战略合作，投资认购华虹半导体有限公司在香 港首次发行的 10,333,000 股股份；2015 年，收购西安紫光国芯半导体有限公司 76%股权，正式切入存储芯片领域。自此，公司基本完成业务线的拓展。

阶段三：2016-现在，集团整合期。这一阶段，紫光集团成为公司控股股东， 集团内部开始进行结构优化、业务整合。2016 年，紫光集团成为公司控股股东， 公司发展得到更广阔平台支撑。2017 年，收购西安紫光国芯半导体有限公司 24% 股权，对其达成 100%控股；2018 年，公司间接控股股东紫光集团增资紫光同创， 公司对紫光同创持股比例降低至 36.5%，不再纳入公司合并报表范围；2019 年， 公司将紫光国芯 76%股权转让给紫光存储，西安紫光国芯不再纳入公司合并报表 范围，之后由于未参与西安紫光国芯的增资，持股比例由 24%降至 8.7059%。自 此，集团在经过业务整合后，公司所有的业务线基本明晰。

公司产品按行业可分为集成电路和电子元器件两大块。集成电路主要有四大 块业务：智能安全芯片（由子公司紫光同芯负责）、特种集成电路（由子公司国微 电子负责）、功率半导体（由子公司无锡紫光微电子负责）和 FPGA（由参股子公 司紫光同创负责）。晶体业务主要涉及晶体元器件的生产，主要是由子公司唐山国 芯晶源电子负责。

1.2. 多维度分析，近年来公司已进入发展的快车道

从营收和业绩角度分析，近 5 年来公司总体营收稳步增长，盈利能力逐步增 强。从公司营业收入的角度来看，近 5 年来，公司营收从 2016 年的 14.19 亿元， 增长到 2020 年的 32.70 亿元，平均年复合增速达 23.21%。值得一提的，2020 年由于子公司西安紫光国芯不再纳入公司合并报表范围，公司营业收入同比下降 近 5%，如若扣除这部分影响，公司主营业务收入将同比增加 26.38%。从公司归 母净利润角度看，近 5 年来，归母净利润从 2016 年的 3.36 亿元，增加到 2020 年的 8.06 亿元，平均年复合增速达 24.45%，尤其是在 2020 年增速最快，同比 增速高达 98.74%。

从产品结构分析，近 5 年来高毛利率板块占比不断提升，产品结构不断改善。 近 5 年来，集成电路板块营收占比越来越高，2020 年成为公司第一大业务板块， 收入比例达 51.16%，又由于该板块是公司毛利率最高的板块，直接带动公司综合 毛利率不断改善。智能卡芯片方面，近 5 年来收入占比最低达 38.52%（2019 年），最高达 44.47%（2017 年），整体占比基本在 40%上下浮动。石英晶体方面，业 务占比不高，营收体量基本维持在 1.4 亿-2 亿的区间。存储器方面，该板块毛利 率较低，公司在 2020 年已经剥离该板块，导致公司综合毛利率有一定提升。

从费用端分析，近 5 年来公司期间费用率不断降低，研发开支不断增加。管 理费用率方面，近 5 年来降幅较大，从 2016 年的近 16.34%降低到 2020 年 4.00% 左右；销售费用率方面，近 5 年来基本保持稳定，维持在 5%上下；财务费用率 方面，由于每年的的汇兑损益波动较大，公司的财务费用支出波动也较大，但由 于财务费用率的占比较小，对公司整体期间费用率影响也较小。从期间费用率整 体的角度看，由于管理费用率的大幅降低，整个期间费用率不断降低。另外一方 面，公司重视研发，近五年来研发支出金额不断增加，但其增速低于营业收入的 增速，研发支出总额占营业收入的比例因而不断降低。

从产品的销量、产量、库存量分析，近 5 年来公司产品的市场需求大。集成 电路方面，2016 年集成电路销量 9.86 亿颗、产量 10.58 亿颗、库存 3.33 亿颗， 到 2020 年相应的销量 23.12 亿颗、产量 23.16 亿颗、库存 5.39 亿颗，对应的平 均年复合增速为 23.74%，21.63%，12.79%。电子元器件方面，2016 年电子元 器件销量 2.43 亿只、产量 2.54 亿只、库存 0.29 亿只，到 2020 年相应的销量 4.91 亿颗、产量 4.94 亿颗、库存 0.33 亿颗，对应的平均年复合增速为 19.22%，18.09%， 3.28%。从整体的数据来看，公司产品市场需求量高，行业景气度高。

从公司子公司角度分析，国微电子目前对公司业绩贡献最大，其他子公司业绩可期。从营收端来看，受益于国内特种集成电路行业的高度景气，国微电子近 年来的营收不断增加，2020 年对公司的营收贡献已达 51.16%，成为公司第一大 营收来源。从利润端来看，2016-2018 年，国微电子对公司净利润的贡献超过 70%， 2019-2020 年，由于联营公司紫光同创的研发投入较高，导致国微电子对公司整 体净利润的贡献超过 100%。展望未来，随着公司前期研发投入不断转化成成果 产出，后续公司整体营收、业绩有望高速增长。

2. 特种 IC 前景广阔，国微电子大有可为

2.1. 特种集成电路国产化对国防安全意义重大

特种集成电路在现代武器中应用广泛，掌握集成电路核心技术对国防安全意 义重大。特种集成电路对于现代军事意义重大，产品广泛应用于雷达、计算机、 通信设备、导航设备、火控系统、制导设备和电子对抗设备等各类军事设备上。 此外，武器系统体积、重量和功耗的降低，都是建立在军用集成电路集成度提高 的基础上。美国方面，在超大规模集成电路实现后，“战斧”巡航导弹、“爱国者” 防空导弹、“铺路石”激光制导导弹的制导系统都开始趋于小型化。此外，以特种 FPGA 为例，由于其具有一些独特的性质，用户可在 FPGA 上编程一种特殊的硬 件加速算法，这对许多大型军用电子设备意义重大。2013 年，美国海军防空司令 部向洛克希德·马丁购买了 83169 片 FPGA，价值 1.047 亿美元，用于装备 F-35 战机。而在我国，KJ-2000 预警机、歼-20 等都需要装备相控阵雷达，而每个相控阵雷达都需要配备大量的 FPGA 芯片。

高端集成电路芯片国产化率低，国产替代空间广阔。由于我国军用半导体芯 片起步较晚，缺乏专业人才和核心技术，截止目前我国应用的半导体芯片国产化 率仍然较低，市场基本被国外巨头所垄断。

2.2. 多重因素共振，国内特种集成电路发展前景广阔

从国际形势看，科技封锁倒逼国内集成电路产业发展。近年来，美国不断联 合其他国家对中国进行高科技封锁，严格限制对中国的设备、技术出口。自 1997 年美国政府推出实体清单制度以后，共有超过 300 家中国实体（含港澳台）被加 入实体清单，占实体清单实体总数超过 20%，数量仅次于俄罗斯。目前已有多家 国家集成电路研究所被美国列入“实体名单”，企图遏制我国集成电路产业发展。 但是，严酷的国际环境恰又为国内集成电路产业发展提供了良好的土壤。以华为 为例，美国对华为的供货禁令，反而加大了国内市场半导体技术国产化的需求， 侧面推动了国内集成电路全产业链的发展。

从政策层面看，国家不断加码集成电路产业扶持政策。集成电路行业是信息 技术产业的核心，对国家经济发展起重要的支撑作用，其发展程度是一个国家科 技发展水平的核心指标之一，直接影响着社会信息化进程。而其中，特种集成电 路产业又是整体集成电路产业的重中之重。目前，我国政府将集成电路产业确定 为战略性产业之一，并颁布了一系列政策法规，以大力支持集成电路行业的发展， 尤其是自中美贸易摩擦以来，相关的政策不断加码。展望未来，整个集成电路产 业有望深度受益于政策的红利，实现高速发展。

从下游需求看，国防军队信息化建设对特种集成电路产业带来需求牵引。随 着现代战争形态和制胜机理的深刻变化，国防信息化建设已成为推动国防现代化 全方位转型升级，实现国防军事从传统人力规模型向质量效能型和科技密集型转 变的主要推动力量。在国家安全战略发展背景下，中国军费支出不断增加，新一 代武器装备不断定型列装，国防信息化的投入比重与国产化率继续提升。国防信 息化建设作为装备费的主要支出之一，市场规模不断扩大。中国产业信息网数据 显示，我国国防信息化 2018 年市场规模约 489 亿元，预计到 2035 年将增至 5,301 亿元，年复合增长率 15.05%。由于特种集成电路是现代化军事武器的核心 器件，对国防军队信息化建设有重大战略意义，国防军队信息化建设的加码将直 接导致特种集成电路产业链景气度不断上升。

2.3. 国微电子是国内特种集成电路龙头，有望受益于深度国产替代

2.3.1. 国微电子产品线齐全、技术实力强，是国内特种 IC 龙头企业

2018 年以来，公司营收、 业绩增速明显加快。公司特种产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、总线器 件、网络总线及接口、模拟器件、SoPC 系统器件和定制芯片等七大系列产品， 近 500 个品种，同时可以为用户提供 ASIC/SOC 设计开发服务及国产化系统芯片 级解决方案。同时，公司也是国内首家启动国家 “909”工程的集成电路设计公 司，承接多项特种装备重点项目，是集成电路领域承担国家重大专项项目数最多 的民营企业。近三年来，公司营收和净利润双双实现快速增长。展望未来，美国对中国的科技封锁预计仍将加强，公司有望持续受益，营收、利润保持高增速。

公司各品类产品技术水平高、市场地位显著。

1）微处理器领域：公司多款特 种微处理器产品已进入重要的嵌入式特种应用领域；

2）可编程器件领域：公司特 种 FPGA 产品已经广泛应用在电子系统、信息安全、自动化控制等领域，在国内 取得了很高的市场占有率，最新开发的基于 2x 纳米的新一代大容量高性能 FPGA 系列产品也开始批量应用；

3）存储器领域：特种存储器产品已经具有国内特种应 用领域最广泛的产品系列；

4）总线器件、网络总线及接口领域：公司网络、总线 及驱动产品技术先进、品种齐全、可靠性高、应用广泛；

5）模拟器件领域：公司 在模拟器件领域也取得了长足的进步，特种开关电源、特种线性电源、特种电源 监控等产品市场份额持续扩大，特种数模转换、特种隔离类器件等新品种快速推 向市场。

6）SoPC 系统器件和定制芯片领域：公司 SoPC 平台产品继续获得市 场的广泛认可和批量应用，已经成为公司增长的一个重要方向，同时，新一代的 SoPC 芯片的研制进展顺利，已完成样品测试。

2.3.2. 特种 IC 市场格局稳定，国微电子地位显著

特种集成电路存在资质、技术、市场等多重壁垒，市场竞争格局稳定。第一， 军工行业具有较高的资质壁垒：严格的科研生产许可审查条件和审查流程对新进 入者形成了较高的资质壁垒。第二，军工行业对拟进入企业具有较高的技术壁垒： 由于涉及技术领域的尖端性和广泛性、产品定型程序的复杂性、对产品质量要求 的严格性；第三，军工行业具有一定的市场壁垒：军工企业对配套商的选择有一 整套缜密的认证程序，配套厂商通过其认证并进入其合格供应商名录有一定的难 度。

国微电子在国内特种 IC 领域地位显著，有望深度受益。特种集成电路具有较 高的技术壁垒，目前主要供应商包括国微电子、航天科技七七二所、中电五十八 所、上海复旦微、成都华微电子等。受益于装备放量、信息化/智能化提升、国产 替代等因素，近年来该领域各供应商业绩均取得较快增长。公司在特种 FPGA、 存储芯片、电源芯片、微处理器等方面广泛布局，技术水平、市场份额均居国内 前列。随着新研武器装备（均采用高国产化率设计方案）陆续进入批产，公司市 场份额有望进一步提升。

3. 智能芯片下游需求旺盛，紫光同芯未来可期

3.1. 智能芯片应用领域广阔、市场需求大

智能卡安全芯片是一类特殊的内置嵌入式 CPU 芯片产品，应用领域广泛。 智能卡内部配备有微处理器、输入/输出设备接口、内置嵌入式 CPU 芯片产品内 置嵌入式 CPU 芯片产品存储器(如 EEPROM)及芯片操作系统，可在与读卡器进 行数据交换时，对数据进行加密、解密，从而确保交换数据的准确可靠。由于具 有存储容量大、安全保密性好、使用寿命长等优点，智能卡安全芯片在公共交通、 公共事业、校园一卡通、身份识别、智能终端等领域应用广泛，例如金融 IC 卡、 SIM 卡、社保卡、二代身份证、读卡器等。

3.1.1. 下游市场需求旺盛，智能芯片前景光明

存量市场一：一、二代社保卡陆续进入十年更新周期，社保卡芯片存量市场 更新需求大。社保卡在硬件设计上采用了安全的 CPU 核，总线和存储器的数据 均经安全加密，数据存储器采用更可靠的 EEPROM 工艺，读写次数在 10 万次以 上，可靠存储时间可达 10 年以上。截至 2021 年 3 月底，全国社会保障卡持卡人 数为 13.4 亿。2017 年，人力资源和社会保障部第三代社保卡发行应用工作在武 汉正式启动，第三代社会保障卡是新一代集成电路(IC)卡，增加了“一晃而过”非 接触读卡功能，运用场景更加广泛，以实现“一卡多用、全国通用”的应用目标。 考虑到金融社保卡中芯片的使用年限、参保人个人卡面信息变化等原因，金融社 保卡通常要求 10 年进行更换，因此，未来原有大量的第一、二代社保卡将陆续进 入更换周期，社保卡芯片有较大的市场空间。

存量市场二：采用智能 IC 卡取代磁条卡已成大势所趋。传统银行卡磁条技 术相对简单、磁条信息易被复制，新一代芯片银行卡安全性强、防伪可靠性高， 全面使用金融 IC 卡已是大势所趋。近年来，国产芯片已经成为金融 IC 卡 的一大趋势，占比接近 5 成；而在 2016 年以前，恩智浦芯片在纯金融 IC 卡中保 持着绝对的市场领先地位。依据金融 IC 卡芯片迁移产业促进联盟披露的数据，截 至 2019 年末，纯金融国产芯片累计出货量约 16.8 亿颗，而 2018 年该数据为 11.26 亿颗，同比增长了 49.2%。可以看出国产芯片在产能上不断提升，以满足“换芯 工程”的供货需要。

存量市场三：5G 时代，5G 安全增强 SIM 卡或 e-SIM 卡有望成为主流。5G 安全增强 SIM 卡方面，由于 4G 网络中用户身份信息在通信过程中有明文传递问 题，5G 网络利用 5G 卡内的 SUCI 加密计算功能进行了修正，用户的身份在 5G 网络中只能以 SUCI 方式加密传递。此外，在智能医疗系统和智能交通中，病人 病历、处方和治疗方案、车辆位置和行驶轨迹等业务信息是涉及人身安全的高安 全等级数据，在 4G 网络中黑客可能会通过跟踪锁定用户身份后攻击这部分用户 隐私数据，5G 网络 SUCI 方案避免了用户身份的跟踪，减少了从用户身份信息攻 击关键数据的可能性。e-SIM 卡方面，物理上嵌入卡槽的 SIM 卡有被盗取从而造 成信息泄露的可能，而 e-SIM 是通过读写卡数据包 profile 载入,不是专业人员， 没有专业的读取设备，无法物理获取个人信息；即便有专业人员和专业读取设备, 通过设置身份验证的方式，也能将非法入侵拒之门外，使信息更加的安全。

增量市场一：智能门锁成大势所趋，智能安全芯片需求旺盛。相比传统锁， 智能锁的防盗级别更高，拥有指纹、密码、刷卡、手机 NFC、一次性动态密码、 钥匙等多种开锁方式，同时具备开门即时信息推送、门锁防撬报警、防胁迫报警、 低电量提醒等多种功能，帮助用户实时掌握家庭门锁的安全状态。现在很多智能 锁都可以与手机连接，帮助用户时刻掌握家中情况。目前，国内智能门锁领域， ToB 的市场，智能门锁有一定的普及率；但在 ToC 的市场，智能门锁渗透率依然 很低。

增量市场二：车联网行业快速发展带动汽车安全芯片市场快速增长。车联网 主要是利用车辆上的车载设备通过无线通信技术，对信息网络平台中的所有车辆 动态信息进行有效利用，在车辆运行中提供不同的功能服务。中国车联网市场在 宏观政策、技术创新、基础设施建设等多重有利因素刺激下，有望实现快速增长。 中国汽车市场巨大、保有量不断提升，新车搭载智能网联终端的比例将不断提升， 预计 2025 年之前，大部分新车都将联网。由于汽车安全芯片对于车联网意义重 大，同样车联网行业的发展将直接推动汽车智能芯片需求量的增长。

3.1.2. 中国智能卡芯片市场规模大，预计到 2023 年市场规模将达到 129.82 亿元

全球来看，预计到 2023 年智能芯片市场规模将达到 38.60 亿美元。从全球 范围看，智能卡行业发展迅速。根据 Frost&Sullivan 统计，从 2014 年到 2018 年， 全球智能卡芯片出货量从 90.19 亿颗增长到 155.89 亿颗，年均复合增长率为 14.66%，市场规模从 28.14 亿美元增长到 32.70 亿美元，年均复合增长率为 3.83%。 亚太地区的收入比重最大，其中中国、印度、日本、韩国是主要市场。随着智能 卡芯片技术的进步和应用领域的扩展，预计未来智能卡芯片出货量和市场规模将 持续增长，到 2023 年将分别达到 279.83 亿颗和 38.60 亿美元，2018 年—2023 年的 5 年复合增长率分别为 12.41%和 3.37%。

我国方面，预计到 2023 年智能芯片市场规模将达到 129.82 亿元。近年来， 我国智能卡产业发展迅速，目前已经成为世界上最大的智能卡市场之一。据Frost&Sullivan 的统计，从 2014 年到 2018 年，中国智能卡芯片出货量从 36.71 亿颗增长到 67.66 亿颗，复合年均增长率为 16.52%，市场规模从 76.91 亿元增长 到 95.91 亿元；年均复合增长率为 5.67%。预计到 2023 年，中国智能卡芯片出 货量将达到 139.36 亿颗，年复合增长率为 15.55%；市场规模将达到 129.82 亿 元，年复合增长率为 6.24%。

3.2. 紫光同芯：国内智能卡芯片龙头，有望深度受益

紫光同芯是业界领先的安全芯片及解决方案供应商。主要产品包括以 SIM 卡 芯片、银行 IC 卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等为代表的智能卡安全芯片和以 USB-Key 芯片、POS 机安全芯片和非接触读写器芯片等为代表的终端安全芯片 等，同时可以为通信、金融、工业、汽车、物联网等多领域客户提供基于安全芯 片的创新终端产品及解决方案。作为安全芯片领导品牌，公司依托紫光雄厚的资 本平台及清华大学深厚的人才技术积累，将不断刷新技术领先优势，以高性能的 芯片产品以及优质的服务，成为行业客户值得信赖的合作伙伴，迈步智能安全芯 片科技的最前沿。

公司掌握多项核心技术，部分产品安全性已达到国际领先水平。公司掌握智 能安全芯片相关的近场通信、安全算法、安全攻防、嵌入式存储、嵌入式方案、高可靠等六大核心技术，拥有多项核心专利，搭建了设计、测试、质量保障和工 艺外协等四大技术平台，可保障多种工艺节点的研发、制造、测试及应用开发。 公司智能安全芯片采用领先的工艺技术节点和高效设计，性能、成本、可靠性等 具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、国际 SOGIS CC EAL、 ISC CC EAL4+等国内外权威认证资质，以及 AEC-Q100 车规认证，广泛应用于 金融支付、身份识别、物联网、移动通信、智能终端、车联网等多个领域。值得 一提的是，2020 年 7 月，智能安全芯片 THD89 通过国际 SOGIS CC EAL6+安全 认证，成为中国首款和唯一通过该最高等级安全认证的芯片，在产品安全性方面 达到了国际顶尖水准。

公司客户资源优质，多项业务国内领先。通过多年的市场耕耘，公司积累了 深厚的客户资源，与全球领先的智能卡卡商、电信运营商、金融机构、科研院所、 社保、交通、卫生等各大行业客户合作紧密。在智慧安全芯片领域，公司 SIM 卡 芯片业务在中国和全球的市场占有率均名列前茅，在中国国密银行卡芯片、新一 代交通卡芯片、以及身份证读头、POS 机 SE 芯片市场份额均为国内领先。在高 可靠集成电路领域，公司已成为国内最大的供应商之一，用户遍及各相关领域。 凭借良好市场表现，公司先后获评 ASPENCORE“十大中国 IC 设计公司”奖项 与中国 IC 风云榜“年度最佳中国市场表现奖”。

4. FPGA 国产替代空间大，联营公司紫光同创前景广阔

4.1. FPGA 是数字领域的万能芯片，相较于其他协处理器有多种优势

FPGA 是一种半定制电路，被誉为数字芯片领域的“万能芯片”。FPGA（Field －Programmable Gate Array），即现场可编程门阵列，它是在 PAL、GAL、CPLD 等可编程器件的基础上进一步发展的产物。它是作为专用集成电路（ASIC）领域 中的一种半定制电路而出现的，既解决了定制电路的不足，又克服了原有可编程 器件门电路数有限的缺点。FPGA 设计不是简单的芯片研究，主要是利用 FPGA 的模式进行其他行业产品的设计。此外，与传统模式的芯片设计进行对比，FPGA 芯片并非单纯局限于研究以及设计芯片，而是针对较多领域产品都能借助特定芯 片模型予以优化设计。

FPGA 主要有产品上市周期短、用量较小时成本低以及灵活度高三大优势。 市场上提供算力的数字芯片可以分为两类，一类是 CPU 和 GPU 这类通用芯片，还有两种专用芯片，分别是 ASIC 和 FPGA。由于产品的特性不同，这两种专用 芯片存在相互替代的逻辑。第一，FPGA 不用流片，小批量出货时，FPGA 占优 势；大规模出货时，ASIC 占优势。一方面，FPGA 方案无需等待三个月至一年 的芯片流片周期，为企业争取了产品上市时间。另外一方面，ASIC 相比 FPGA 而言单片成本低，但需要支付高达百万的一次性流片费用，因此，当芯片流片量 小于 10 万片“临界点”时，FPGA 比 ASIC 具有成本优势。根据 Anysilicon 测试， 当芯片流片量＜10 万片时，FPGA 性价比更高；当芯片流片量＞10 万片时，ASIC 成本低于 FPGA。第二，FPGA 更灵活，后期可修改。ASIC 类似于已经刻录好 的光盘，用户只能观看光盘特定的内容；FPGA，类似于 U 盘，用户可以自拷贝 内容在里面，也可以删除和再拷贝。

基于其产品特性，FPGA 主要用于以下三大领域：

1）新应用、抢首发领域 ——5G 基站、智能手机、消费电子等技术迭代快、上市周期较快的领域。

2）国 防安全领域：在使用量低于 10 万片的小批量专用领域（如雷达、航天飞机这些 高价值、批量相对较小等国防安全专用设备）。

3）数据中心服务器：数据中心是 租给不同的客户使用的，应用场景非常碎片化。比如有的客户设备上需要图形处 理器，有的客户需要搜索加速卡，FPGA 的高灵活度可以保持数据中心的同构性， 并且租户更换后仍能使用。

4.2. FPGA 芯片市场空间大、国产替代需求高

4.2.1. FPGA 芯片市场空间大，至 2025 年全球市场空间为 125.8 亿美元，国内市场 空间在 332.2 亿元

全球来看，预计 FPGA 市场规模到 2025 年将达到 125.8 亿美元，年均复合 增长率约为 16.4%。根据 Frost&Sullivan 数据，从 2016 年的约 43.4 亿美元增 长至 2020 年约 60.8 亿美元，年均复合增长率约为 8.8%。未来，随着全球新一 代通信设备部署以及人工智能与自动驾驶技术等新兴市场领域需求的不断增长， FPGA 市场规模预计将持续提高。根据 Frost&Sullivan 数据统计，预计全球 FPGA 市场规模将从 2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年 均复合增长率约为 16.4%。

国内来看，预计 FPGA 市场规模到 2025 年将达到 332.2 亿元，年均复合增 长率约为 17.1%。近几年中国 FPGA 市场持续扩大增长，根据 Frost & Sullivan 数据，中国 FPGA 市场从 2016 年的约 65.5 亿元增长至 2020 年的约 150.3 亿 元，年均复合增长率约为 23.1%。随着国产替代进程的进一步加速，中国 FPGA 市场需求量有望持续扩大。

4.2.2. FPGA 设计领域基本被国外双巨头瓜分，国产替代空间大

FPGA 设计领域位于 FPGA 产业链中游。FPGA 产业链中，从上中下游，依 次为：上游——包括 IP 授权商、EDA 工具供应商、晶圆代工厂，三大核心节点。 EDA 供应商有 Cadence、Synopsys 及 Mentor Graphics，IP 外部授权厂商有 ARM（也可内部开发）、晶圆代工厂主要有台积电、中芯国际等。中游——FPGA 芯片设计厂，两大头部 FPGA 厂商分别是 Xilinx（被 AMD 收购）和 Altera（被 Intel 收购），国内厂商有紫光同创、复旦微、安路科技。下游——FPGA 应用场景主要 包括通信（40%）、消费电子（23%）、汽车（16%）、数据中心（8%）和工业（13%）。

FPGA 设计领域，行业集中度高，呈现双寡头格局，国产替代空间大。全球 方面，2018 年赛灵思和英特尔合计市场占有率高达 87%左右，再加上 Micro Chip 和 Lattice 合计 12%的市场份额，前四家美国公司即占据了全世界 99%的 FPGA 供应市场。相较于国外市场，国内市场情况稍许乐观，2018 年有 3%的市场被国 内厂商占据。但整体看，国内厂商市场占有率低。主要原因有三点：第一，FPGA高投入且投入周期长：FPGA 前期投入周期较长，粗略估算需要 5-8 年的时间， 培育期内需要投入大量的资金；第二，人才短缺：全球的 FPGA 核心人才几乎都 在美国，中国的相关人才数量仅为美国的 1/10；第三，技术壁垒高：国外拥有 FPGA 约 1.6-2 万项核心专利，而国内不超过 500 项。值得欣喜的是，以紫光同 创、复旦微、安路科技等为代表的国内 FPGA 优质企业通过前期的积淀，与头部 厂商的差距正逐步缩小。展望未来，在国家政策的扶持下，国内 FPGA 企业有望 实现高速发展，实现深度国产替代。

中美贸易摩擦催生国产替代需求，FPGA 领域国产替代凸显紧迫性和必要性。 近年来，中美贸易摩擦使得部分国际贸易受到一定影响，我国在关键领域产品自 主可控需求增强。一方面，中美贸易摩擦导致的贸易壁垒促使国内市场加强对关 键领域核心高端产品自主可控的重要性的意识，核心产业有望进一步受到政策扶 持，助推国内高科技领域产品的发展。以集成电路产业为例，国家目前已经制定 了诸多政策来扶持相关企业，这些企业有望受到政策红利，实现快速发展。另一 方面由于双方之间的关税加征的影响，从美国进口的商品价格大幅提高，或额度 受到限制，使国内市场对国产产品的替代性需求大幅提升。

4.3. 联营公司紫光同创是中国 FPGA 的领军者，有望深度受益

紫光同创是紫光国微的联营公司，资金、技术实力雄厚。紫光同创成立于 2013 年，曾是紫光国微设立的全资子公司，目前是紫光国微的联营公司。由于其特殊 的股权结构，紫光同创资金实力雄厚，有充足的资金用于研发。目前，公司专业 从事可编程逻辑器件（FPGA、CPLD 等）研发与生产销售，致力于为客户提供完 善的、具有自主知识产权的可编程逻辑器件平台和系统解决方案。公司是国家高 新技术企业，拥有高中低端全系列产品，产品覆盖通信、工业控制、视频监控、 消费电子、数据中心等应用领域。公司立足中国大陆，总部设立在深圳，拥有北 京、上海、成都等研发中心；员工总人数超过 500 人，其中 85%为研发人员，团 队规模大、技术实力雄厚；拥有专利超过 300 项、核心专利占比超过 80%。

公司在软件和硬件方面都有布局，是国内领先的 FPGA 供应商。硬件方面， 公司 Titan 系列是中国第一款国产自主产权千万门级高性能 FPGA 产品，采用 40nm CMOS 工艺和自主产权的体系结构，广泛适用于通信网络、信息安全、数 据中心、工业控制等领域；Logos 系列 FPGA 采用 40nm CMOS 工艺和全新 LUT5 结构，集成 RAM、DSP、ADC、Serdes、DDR3 等丰富的片上资源和 IO 接口， 具备低功耗、低成本和丰富的功能，为客户提供高性价比的解决方案，广泛应用于工业控制、通信、消费类等领域，是客户大批量、成本敏感型项目的理想选择； Compa 系列 CPLD 产品，采用 55nm eFlash 工艺和自主产权体系结构，满足低 功耗、低成本、小尺寸的设计要求，适用于系统配置、接口扩展和桥接、板级电 源管理、上电时序管理、传感器融合等应用需求，广泛应用于通信、消费电子、 无人机、工业控制等领域。软件方面，公司 Pango Design Suite 是紫光同创基于 多年 FPGA 开发软件技术攻关与工程实践经验而研发的一款拥有国产自主知识产 权的大规模 FPGA 开发软件，可以支持千万门级 FPGA 器件的设计开发。该软件 支持工业界标准的开发流程，可实现从 RTL 综合到配置数据流生成下载的全套操 作。

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新能源汽车再成风口,为全球车企,供应零件的常熟汽饰成最大受益者

近期，新能源汽车又卖爆了。5月蔚来交付量同比增长95.3%，小鹏汽车更是激增483%，双双超出市场预期。受此影响，今日A股汽车板块出现了大涨。

其实，小鹏汽车的销量超预期，最大的受益者是公司的零部件供应商。汽车销量增加将近5倍，其零部件的需求也将扩大五倍。所以，常熟汽饰作为小鹏汽车的供应商，将是本次事件最大的受益者。

通过查看常熟汽饰股票的K线走势图发现，公司自2017年上市后出现过一波上涨。随后，股价出现暴跌，最大回撤为75%。2020年常熟汽饰和其他白马股一同上涨，但不像其他白马股涨幅有几倍甚至十几倍。常熟汽饰在2020年的涨幅只有130%，然后就出现了震荡的调整行情。从技术分析角度讲，震荡调整结束后，股价将突破阻力位，然后更上一层楼。

但是，做价值投资的人，还是要调研公司的年报和财务数据，技术分析只是做个参考。

所以，翻译详细调研了常熟汽饰2020年的财报，并致电公司董秘，了解公司的基本面情况。打电话之前，问了自己三个问题，常熟汽饰是一家怎样的公司？公司为小鹏汽车提供哪些核心的零部件？公司近几年的经营情况如何，业绩能否支撑本次股价的上涨？

希望致电董秘后，能彻底解决以上三个问题。

电话接通后，传来一位女士的声音。看了一眼公司的资料，如果这位女士是董秘的话，应该姓罗。而公司的董事长叫罗小春，应该是亲属关系。

本人：你好，我是公司股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

态度还不错，没有什么架子。

本人：你好，请问公司的主营业务都有哪些？

董秘：公司的主营业务是从事研发、生产和销售汽车内饰件，是国内乘用车内饰行业主要的供应商之一。

这说得也太笼统了吧，没有什么含量。

本人：能说得具体点吗？

董秘:好吧，公司主要产品包括门内护板总成、仪表板总成、副仪表板总成、立柱总成等，主要客户包括一汽大众、北京奔驰、华晨宝马、上汽通用、奇瑞汽车、吉利汽车、一汽红旗等国内知名整车厂。在新能源车领域，公司也已切入了特斯拉、大众 、奔驰 、宝马电动版、蔚来、理想、小鹏等。

真问出点东西来了，但是信息量有点大。至少知道了，公司是给小鹏汽车提供仪表板总成等内饰件的。

本人：请问，公司的优势都有哪些？

董秘：公司与德国派格、西班牙安通林、奥地利格瑞纳、加拿大麦格纳等合作设立联营公司。公司及合资平台先后培育了一汽大众、奥迪、北京奔驰、华晨宝马、特斯拉、沃尔沃、上汽通用、蔚来、理想、小鹏等宝贵的客户资源。

看来常熟汽饰的营销策略是通过合资企业，开拓国内外的市场。而且客户都是全球知名的车企，以及新能源汽车的新秀。这是公司的核心竞争力，也是宝贵的资源。

这里值得一提的是，2020年常熟汽饰的新能源销售占总销售比例达10.6%，比2019年0.8%增加12倍。这说明一旦新能源领域风口来临，公司将是最大的受益者。

本人：请问公司一季度的盈利能力怎么样？

董秘：公司一季度的净资产收益率为2.78%。

净资产收益率为2.78%的意思是说，公司用股东100元，三个月就能赚回2.78元的净利润。这个盈利能力算高，还是算低呢？

去年一季度公司的盈利能力只有0.04%，今天一下提高至2.78%，和自己比较已经非常高了。

中国有句老话叫：道可道，非常道。你既然已经知道了净资产收益率为2.78%了，这个数字对股票的价格已经没有指导意义了。那什么有意义呢，净资产收益率增长的原因，以及这个原因是否能持续，对股价才有指导意义。

我们需要通过净资产收益率的增长，找到其背后的原因，并分析其是否可以持续。如果原因能持续，今年的盈利能力将进一步增强，股价有可能上涨。如果原因不能持续，今年的盈利能力将降低，股价有可能下跌。

常熟汽饰盈利能力上涨的第一个原因，很可能是产品净利率的上升。

公司2020年一季度的净利率为-0.87%，今年一季度为16.5%。去年净利率为负数，主要是因为疫情的原因。而今年的净利率，是近一年中最高的。所以，公司盈利能力提高的第一个原因，就是产品净利率的提升。

但是，公司今年一季度的毛利率也提高了2.5%。毛利率的提高是因为原材料价格的下跌，是不可以持续的。所以，净利率16.5%减去2.5%，14%才是可以持续净利率。

常熟汽饰盈利能力上涨的第二个原因，肯定是销售速度的提升。去年一季度公司销售一批存货需要106天，今年一季度只需要82天。销售速度的提高，是公司盈利能力提升的主要原因。

因为5月份，小鹏汽车销量激增483%，势必会增加二季度的对零部件的需求。所以，预计常熟汽饰二季度的存货周转天数（销售速度），应该比一季度还要快。这将进一步提升公司的盈利能力，增加利润，股价也很有可能结束调整继续上涨。

最后，我们再看看公司的资产负债率。常熟汽饰有个奇怪的现象，在去年一季度公司效益不好的时候，公司放大了财务杠杆，增加了借款金额。而到了今年一季度，公司效益开始好转的时候，却降低了财务杠杆，减少了负债。去年一季度公司的资产负债率为57%，而目前只有47%。

公司的这一行为说明了两个问题，其一，公司很谨慎了，步步为营，在有钱的时候没有疯狂的扩张。其二，公司有些保守，不够积极。

资产负债率的提高，是可以增强公司盈利能力的。这就像股票配资，当股价下跌时，开始配资买入。当股价大涨时，反而不配资了。要说这事是对还是错，只能说仁者见仁，智者见智，没有标准的答案。但有一件事情是可以肯定的，如果在未来，常熟汽饰能放大财务杠杆，势必会增强公司的盈利能力，提高公司的净利润。

通过上面的调研，我们知道了常熟汽饰为小鹏汽车及全球车企，提供内饰服务。如果新能源风口来临，公司将是最受益的。通过分析公司的营运情况，我们知道了公司今年的盈利能力大幅的提升，并且提升的原因都是可以持续的。所以，今天公司的盈利能力一定会更上一层楼，净利润也会相应地上涨。

今年公司业绩的增长，是完全能够支撑股价上涨的。如果新能源风口真的被引爆，常熟汽饰的股价一定会有不错的表现。

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今年，新纳入苹果供应链的兆易创新，股价能否重回400元/股上方？

近日，苹果公司在其官网公布2021年度《供应商责任进展报告》。在新纳入苹果供应链的企业名单中，出现了兆易创新的身影。

兆易创新是一家怎样的企业呢，为何能进入苹果供应链呢？

带着强烈的好奇心，打开了兆易创新的历史走势图。这真是一只疯狂的白马股，2016年上市，用了4年的时间使股价大涨了42倍。

不算公司的分红和送股，兆易创新在2020年2月份，股价达到了历史高点428元/股。随后股价出现了下跌，最低价为115.05元/股。

这么好的一只白马股，为什么股价能从428元/股降至115元/股，是公司的经营出现了问题，还是价值被严重低估了呢？

今年兆易创新新纳入了苹果公司的供应链，公司的业绩能否出现大幅的增长，股价是否能重回400元上方呢？

带着这些疑问，详细地调研了公司2020年的年报，并致电公司董秘来了解公司的具体情况。

董秘的电话还是很难打通，接通后，电话里传来一位女士的声音，虽然声音很温柔，但是还是透着一股傲气。

本人：您好，我是公司股东，想了解一下公司的情况。

董秘：你好，今天有很多投资人打电话，请快点说吧。

“快点”该有多快呢，像曹操一样吗，说曹操，曹操就到。哎……

本人：好的，我尽快。请问，公司是做元器件的，具体产品都有哪些？

董秘：公司主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售。

简单粗暴地回答，绝不拖泥带水。

虽然董秘说公司有三大业务，但是存储芯片的收入占总收入的比重为73%。所以，调研这家公司，主要研究存储芯片业务就可以。

存储器产品包括闪存芯片和动态随机存取存储器，其中动态随机存取存储器，是当前市场中最为重要的系统内存，广泛用于移动设备。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司的Flash产品，累计出货量已近160亿颗，持续为市场提供高性能、大容量、低功耗、小尺寸等多样化的产品组合。

董秘口中的Flash产品，是存储芯片的一种。160亿颗芯片，这样的销量已经能称得上核心竞争力了，怪不得能入围苹果的供应链。

本人：请问，产品这么畅销，是不是在研发上下了大功夫。

董秘：去年公司的研发投入达到了5.41 亿元，占营业收入12.03%，相比2019年研发投入增长 43.18%。

一般企业的研发投入占营业收入的比重为5%左右，兆易创新在研发上确实下了大力气。科技公司研发才是最重要的竞争力，看来公司的管理层非常重视这一点。

本人：请问公司的盈利能力怎么样？

董秘：公司今年一季度的净资产收益率为2.77%。

董秘口中的净资产收益率，就是盈利能力。公司的净资产收益率为2.77%的意思是，企业用股东的100元，三个月能赚回2.77元的净利润。

目前兆易创新的盈利能力，在半导体板块中排第20名。如果今年因为纳入苹果公司的供应链，增加了公司的净利润，盈利能力的排名一定会靠前的。

本人：请问，2019年公司的股价出现了大涨，当时公司的盈利能力怎么样？

董秘:2019年公司净资产收益率为17%。

2019年公司净资产收益率为17%，而2020年为11%，同比下降了35%，这就是公司股价下跌的主要原因。

股价下跌既然是因为盈利能力的下降，我们就得分析出盈利能力下降的原因，并和今年一季度的财务数据进行对比。如果今年的营运情况好于去年，那今年公司的净利润就会增加，再加上入围苹果公司的供应链，公司的股价一定会上涨。如果，公司今年的营运情况不如去年，今年公司的净利润将出现下滑，股价也很难有起色。

结果会如何呢，请继续看下面的分析。

本人查看了能影响公司盈利能力的数据，发现公司2020年的营运情况远远好于2019年。

虽然兆易创新2020年的盈利能力下降了，但是公司的产品销售速度、销售回款速度、净利率都提高了。

2019年产品的销售净利率为18.9%，2020年为19.58%。

2019年公司的存货周转天数（销售速度）为119天，到了2020年降至了87天，提速27%。

为什么兆易创新在2020年的时候，营运能力大幅的提高，盈利能力却下降了？

这个问题恐怕连董秘都不清楚，只能自己看财报了。

在公司2020年财报中，找到了想要的答案。2020年公司的盈利能力下降，不是因为经营出了问题。而是在2020年5月份，公司非公开发行股份募集资金 42.84亿。盈利能力是净利率除以所有者权益，虽然2020年净利润增加了，但是所有者权益增加得更多，这就把净资产收益率给拉下来了。

所以，虽然兆易创新去年盈利能力下降，股价也出现了大跌。但是，公司的净利润依然是增长的。

最后，得出这样一个结论。兆易创新股价的下跌，不是因为公司经营出了问题。相反，公司在2020年的营运能力得到了大幅的提高，从各项财务指标上看，都好于2019年。公司盈利能力下降的原因是，非公开发行股份募集资金42.84亿，大幅提高了股东权益，拉低了盈利能力。而股价出现下跌的原因是，前期股价大幅上涨积累了很多的获利筹码，机构、投资者选择落袋为安，引发股价的下跌。

按照目前公司的营运能力，今年的净利润依然能实现增长。再加上今年入围了苹果公司的供应链，势必会增加公司的销量，提高净利润，使股价进一步上升。

如果兆易创新能维持现在的营运能力，股价重回400元上方还是有可能的。但不是说该股票会立刻上涨，或者今年就能重回400元上方。这是一个漫长的过程，适合做价值投资，正所谓持恒之苟有恒，久久自芬芳。

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