1 大刀阔斧迎来改革

邮储银行改革和上市的时间窗口，明显有别于其他国有行。2011 年，邮储银行 确定了“股改、引战、上市”三步走的改革路线。此后，它在 2012 年完成股份制改 革，2015 年引进十家战略投资者，2016 年港股上市，2019 年 A 股上市。其他国有行 则先行一步，除了农行于 2010 年上市之外，工行、中行、建行和交行的上市时间集 中于 2006-2007 年。彼时，宏观经济高速增长，信贷规模不断扩张，利率市场化尚 未成型，净息差维持高位，银行业发展一路高歌猛进。反观当下，银行业经营环境 已发生巨变：信贷整体增速下行；利率市场化深化压缩净息差；行业掀起零售转型 和发展金融科技的浪潮——唯转型方能不落伍。

从股份改制，到引进战略投资者，再到上市，大刀阔斧的改革下，邮储银行经 营状况表现出以下时序特征：

回报率：2015-2019 年，ROA 从 0.5%提至 0.62%，但权益乘数回落，ROE 下 行。RORWA 在 2016-2019 年连续上行。

贷款增速：2013 年起，邮储银行贷款增速明显领先于其他国有行和整体社 融增速。

营收结构：2016 年起，非利息收入占比提升。

横向对比，从 2016-2020 年均值看，邮储银行的 ROA（0.57%）和 RORWA（1.19%） 为国有行最低，但权益乘数（20.07）最高，整体 ROE（11.85%）位于第四位。简易 杜邦分解的面板数据对比显示，邮储银行：

净利息收入和投资净收入占比较高，手续费及佣金净收入占比仍旧太低。

业务及管理费占比过高。

资产质量优异，信用减值准备占营收的比重明显较低。

从纵向看，邮储银行 2012 年以来已经发生了改变，以 ROA 和 RORWA 衡量的回报 率在疫情冲击之前已经有所提高。从横向看，邮储银行的非利息占比较低，管理费 用占比高。但是，负债和资产质量的优势为变革提供安全边际，坚定不移地深耕基 层零售和大力投入金融科技，也将使其完成蜕变。

2 从零售出击

邮储银行具有清晰的零售银行战略，依托基层网络，以“三农”、城乡居民和中 小企业为重点服务对象，并一以贯之。从以下四个维度分析，我们对邮储银行的零 售发展保持乐观：

首先，负债端优势为资产端的调整提供安全边际，原本保守的贷款投放使资产 质量拨备占营收比例较小，优化资产时操作空间更大。

其次，（1）“自营+代理”的模式可以将渠道铺设至基层，是服务三农和小微企 业这一定位的关键战略支撑；（2）庞大的基层用户群体、小微企业为零售贷款、理 财服务和储蓄存款业务提供了丰沃的土壤。城市高净值客户的竞争已经白热化的时 候，充满活力的基层用户潜力巨大，而挖掘这一矿藏则需深入基层的网络。

再次，（1）和大股东邮储集团深度合作，在广泛的场景中寻觅机会，植入邮储 银行的服务；（2）在业务发展的关键环节借鉴战略投资者的成功经验；（3）招商银 行的零售悍将刘建军入主邮储，为转型之路保驾护航。

最后，（1）寻求与开放平台的紧密合作；（2）维持金融科技较大的投入力度。

2.1 负债端优势提供安全边际

邮储银行的存款优势同时体现在结构和成本率两个方面。

从结构看，计息负债 中，存款余额占计息负债余额的比例行业最高，达 93.2%；存款中，个人活期存款余 额占存款余额的比例高达 26.6%，仅低于农业银行的 30%。

从成本率看，邮储银行存 款成本率 1.59%，和建设银行并列行业第四。

存款优势压低了计息负债的整体成本率。计息负债中，存款成本率最低；存款 中，个人活期存款成本率最低。邮储银行的存款占比和个人活期存款占比使其负债 端整体成本率行业最低。

负债端优势为资产端配置提供了安全边际。一般而言，为了追求特定水平的净 息差，较高的负债成本会要求较高收益率，给资产配置带来更大压力，风险敞口扩 大。虽然利息净收入实现增长，但成本端就需要更多信用风险准备来对冲扩大的信 用风险敞口，维持资产质量稳定，信用风险拨备占营收的比重会上升，拖累净利润 和 ROE。从 2020 年 A 股上市银行截面数据的回归模型看，生息资产收益率和拨备营 收比呈现出明显正相关关系。对于邮储银行，负债端较低的成本为资产端配置提供 了足够的安全边际，其拨备营收比为 22.95%，行业最低。

2.2 基层提供零售的肥沃土壤

邮储银行具有清晰的、因地制宜的零售战略。邮储银行“自营+代理”的模式使 渠道直达基层。借助这些渠道，邮储银行引流客户，释放基层用户的活力，打开价 值天窗。

（1）渠道下沉：依托代理网点，触角直达基层

（a）邮储银行网点数量居国有行第一，集中在县级及以下。截至 2020 年末， 邮储银行网点达 39361 个，位于国有银行第一。其中，县级网点占比 22%左右，县级 以下网点占比 48%左右，二者合计 70%，网点下沉程度明显。同时，自助设备和 ITM 机也在增加。

（b）网点的 80%属于代理网点，像毛细血管一般直达行政村，是邮储银行基层 零售战略的关键支撑。代理网点由邮政集团管理和经营。

（c）代理网点贡献了邮储银行 60%以上的存款。2018-2020 年，代理网点贡献 的平均存款余额占总的存款平均余额的比例在 64.84%-67%之间。邮储银行就这些存 款，按照不同的存款期限以固定的分档费率向邮政集团支付手续费。

存款费率分布在 0.2%-2.3%之间，存款期限越短，费率越高。储蓄代理费结构中， 活期存款和一年期存款手续费合计占比大约在 90%左右，对应费率分别为 2.3%和 1.08%。 如果将储蓄代理手续费加回存款平均余额的利息支出中，则实际存款成本大约上升 0.9% 左右。以 2020 年为例，未加回手续费的存款利率是 1.59%，加回之后的实际存款成本率 为 2.46%。

(d)邮储银行就中间业务向集团支付手续费。2020 年，结算类手续费、代理金融服 务类手续费分别为 81.7 亿元和 55.31 亿元，同比增速分别为 12.18%和-0.87%。

（2）客户优化：财富客户和 VIP 客户高速增长

客户结构持续优化，手机银行客户、VIP 客户、财富客户增速较高。和其他零售 银行一样，邮储银行同样实施客户分层战略，50 万资产以上的客户为财富客户，10 万资产以上的客户为 VIP 客户。2020 年末，个人客户达 6.22 亿户，同比增长 3%， 但其中手机银行客户、VIP 客户和财富客户分别达 2.99 亿户、3642 万户和 287 万户， 对应同比增速分别为 15%、18%和 16%，均显著高于个人用户总体的增速，一是因为 线上化渠道改造，二是因为客户质量提高。

客户质量提升推动业务增长。2020 年末，个人银行业务收入 1981 亿元，同比增 长 12.20%。个人贷款占比和个人银行业务收入占比分别为 56.9%和 69.2%，2018 年 以来连续提升。个人理财余额达 8323 亿，同比增长 6.33%。信用卡新增发卡量和消 费金额在疫情冲击之前，均保持了高速增长。我们估算除了住房贷款外的个人贷款 收益率达 7%。

（3）深耕“三农”：涉农贷款和小微贷款高速增长

在邮储银行的零售战略定位中，“三农”是明确的发力方向之一，总行层面上成 立“三农”公司金融中心。截至 2020 年末，邮储银行涉农贷款达 1.41 万亿，较上 年末增加 1496.76 亿元，同比增长 11.9%，增速反弹。总额 1000 万及以下的小微贷 款余额达 8012 亿元，同比增长 22.67%，2016 年以来保持了可观的增速。此外，小 额贷款笔均金额仅为 10.92 万，服务客户超过 369.03 万户。个人小额贷款利率高达 5.88%。

2.3 注入新鲜血液保驾护航

邮储银行与控股股东以及战略投资者之间均存在紧密合作。此外，原招行负责零售业务的副行长刘建军近期入主邮储银行，为零售之路保驾护航。

（1）和邮政集团之间的战略协同

邮储银行控股股东为邮政集团，持股比例为65.35%，其中有65.34%是直接持股， 0.01%是通过中邮证券间接持股。邮政集团拥有广阔的物流网络，具有资金、物流、 信息、和商务的先天优势。基于这些优势，邮储银行可以为广阔的人口提供基础金 融服务。具体的协同： 信息：与速递物流、邮政合作推出联名卡，吸引客户。

物流：和邮政速递合作，开办 E 境贷业务，服务跨境电商客户。

资金：结合邮政集团村邮站点实现理财、结算、小额贷款、代缴费等服务的叠加，深耕农村市场。

场景：依托“邮乐网”“邮掌柜”“掌柜贷”等产品在农村商超网点提供取 款、开卡、小额经营贷款服务。

和邮政集团合作的本质在于前者广阔的业务范围为邮储银行的融资、理财业务 提供了接口，将业务注入到邮政集团的巨大链接网络当中来获取价值。

（2）引入战略投资者嫁接管理能力

引入战略投资者是国有行改革的常规操作。对于转型这种需要统筹设计、坚定 执行、牵一发动全身的调整来说，借鉴成功的经验，是少走弯路减少试错成本的最 优解。邮储银行引入 UBS、CPPIB、摩根大通、TEMASEK、IFC、DBS、中国人寿、中国 电信、蚂蚁金服、腾讯共计十家战略投资者，在金融消费、网点转型、风险管理、 财富管理、三农小微、金融科技等五个方面均与不同的战略投资者实现合作，全方 位地优化经营。

（3）原招行零售悍将刘建军入主

2021 年 5 月 31 日，邮储银行公告称刘建军将出任邮储银行行长。刘建军历任招 商银行济南分行副行长，招商银行总行零售银行部总经理、零售综合管理部总经理、 总行业务总监兼零售金融总部常务副总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、 副行长、董事会秘书等职务，在招商银行供职超过 20 年，是招商银行加冕“零售之 王”的亲历者。他的到来，将极大提高邮储银行零售之路的成功概率。

2.4 金融科技打造无界银行

发展金融科技是邮储银行面临的更大挑战。从本质上看，银行收益来源于风险， 是赚取信息不对称钱，因此是天然的数据中心。这也决定了银行业的金融科技发展 注定是基于数据的创新，需要变革的方面包括 IT 架构、核心系统、项目群管理以及 数据中心。在这纷繁复杂体系中，金融科技在具体业务中的应用是形式，转型的核 心是理念转变，支撑力量则是投入的持续性。

（1）服务多元化和风险管理

向客户提供多元化服务以及风险控制是银行业将金融科技嵌入经营的普遍形式。

服务多元化的重心是扩展网点的营业边界，将一些业务的部分或者全部转向线 上，从而减少交易费用。借助于邮 E 贷 APP、手机银行和银行，实现“线下审批 +线上随贷随还”或者“线上审批+网点贷款”等。核心是实现等客户上门到送服务 上门转换。

风险管理是金融科技应用另一方面。通过银行积累的数据，进行贷前、贷中和 贷后风险的识别和管理，将不良率控制到一个较低的水平。考虑到小微贷款和零售 贷款是邮储银行深耕的方向，大数据模型在风控上的运用是绕不过去的坎。

（2）经营理念的转换是重中之重

从某种意义看，发展金融科技是零售转型的必然要求，零售业务的发展路径是 通过连续不断提供高质量的金融产品，获取客户信任，增强客户粘性（从产品关系 变为服务伙伴），进而实现零售贷款、存款、财富管理、私人银行业务的发展。其中，服务体验的提升往往通过金融科技助力。对于一个致力于零售业务和金融科技转型的国有行来说，既要培育技术为客户服务的理念，又要积极向外寻求合作，拓展银行的边界。

案例一：邮储+蚂蚁金服。从邮储银行的角度看，和蚂蚁金服的合作主要是借助 后者的超级流量来提升银行的资金价值，主要通过两种途径：第一，将邮储银行电 子银行嵌入到支付宝中，利用支付宝的接口实现电子银行获客。第二，将中邮贷款 等融资端口嵌入支付宝中，实现贷款的发放。尽管邮储银行没有公布2020年的数据， 我们仍然可以通过 2019 年的数据看到合作效果。截至 2019 年，通过支付宝引流 信客户超过 2200 万户， 信金额达到 2600 亿元，发放金额达到 400 亿元，收益率 高达 8%-9%。

案例二：邮储银行+奇瑞。通过和奇瑞汽车以及邮政集团的协同，邮储银行借助 融合两方优势将贷款嵌入汽车销售中，并通过互联网平台、广告媒体、线下车展和 邮政网点等实现引流和获客。

无论是支付宝还是奇瑞汽车的合作，本质上都是添加场景，借力打力。但是，通过不断获取多元化的场景，邮储银行将从依附于几个产品过渡到从客户生活场景中源源不断地寻找价值来源。从供给方看，是零星产品转向多个产品并且相互促进的过程。从需求方看，是客户对单个产品的信任到邮储银行品牌信任进而成为合作伙伴的转换。

（3）坚定的战略，持续的投入

转型是否成功的另一个关键是持续投入，坚定战略不发生飘移。2020 年末，邮 储银行在发展信息科技上面投入 90.27 亿，同比增长 10.35%，占营收比例为 3.15%， 较 2019 年提高 0.19 个百分点（连续三年提升）。该投入比例行业领先。

3 财务数据的边际变化

3.1 资产负债管理与净息差

（1）资产负债的 配 ：存款成本压力逐步显现

邮储银行的生息资产比计息负债拥有更广阔的管理空间。生息资产中，虽然贷 款的占比自 2012-2016 年明显提升，但 2016 年以来基本稳定，2020 年末为 51.65%。 计息负债中，吸收存款占比 2019-2020 年保持在 96%-97%之间。2017 年以来，存款 成本开始上升，使净息差承压。

（2）发力贷款业务

存贷比、RWA/总资产、贷款余额/生息资产三个指标均表明邮储银行在 2015 年 以后更加发力贷款业务。2016-2020 年，贷款总额增速在 15-20%左右。此外，除 2017 年外，零售贷款增速明显高于对公贷款。

对公贷款中，建筑业（4.73%）、批发和零售业务（5.94%）、房地产业（4.73%）、 租赁及商务服务业（5.57%）占比 2016 年至今有所提高，其余行业占比相应下降。

零售贷款中，住房和信用卡贷款维持高速增长。2019-2020 年，个人其他消费 贷款和小额贷款的同比增速抬升。截至 2020 年末，零售贷款、住房贷款和信用卡贷 款在贷款总额中的占比分别为 56.92%、33.61%和 2.53%。

横向对比，2020 年末，邮储银行贷款/生息资产的比例为 51.3%，低于所有的大 中型银行。贷款中，零售贷款占比 56.92%，仅低于平安银行的 60.19%，住房贷款占 比 33.61%，仅低于建设银行的 34.82%。邮储银行贷款收益率为 4.75%，位于国有行 之首。

上述贷款结构的变化 射出 稳健的战略调整思路，维持风险收益的动态平衡， 一方面提高贷款占比，主动经营风险；另一方面，稳步推进，以风险较小的住房贷 款为先行试验田。展望未来，房地产贷款集中度管理制度为大型银行设置了 40%的 天花板，邮储银行的住房贷款占比目前已达 33.61%，进一步提升空间有限。因此， 发力信用卡、消费贷、个人经营贷款等房贷以外的零售业务也是政 引导下的合意 之举。

（2）个人存款的变化

从贷款派生存款的机制下，个人存款仍是预期中的主角。2014 年以来，个人存 款保持了稳健增长，其中个人定期存款增速明显高于个人活期存款。就公司存款而 言，除了 2018-2019 年负增长之外，2014 年至今的其余年份均实现了可观增长。截 至 2020 年末，个人定期、个人活期、公司定期和公司活期在存款总额中的占比分别 为 59.90%、27.94%、3.72%和 8.44%，个人存款主导地位明显。

横向对比，邮储银行个人定期存款占比（59.9%）和个人活期存款占比（27.9%） 均位居行业第二，前者仅低于渝农商行（60.3%），后者仅低于农业银行（30.0%）。 公司定期存款占比（3.7%）和活期存款占比（8.4%）均是行业最低。

上述贷款和存款的结构演化清晰地映射到净息差波动上。2015-2019 年，生息资 产中贷款占比的波动中枢稳定，贷款内部零售贷款占比不断提高，推动生息资产收 益率上行。计息负债中，存款占比高，存款成本率缓慢上行给负债成本带来压力。 2020 年，政 主导压制资产端收益率，同业负债下行缓释了存款成本率的小幅抬升， 但净息差收缩。

3.2 场景拓展推动中间收入增长

2020 年，手续费及佣金收入实现 327.46 亿元，同比增长 10.95%。银行卡及 POS 手续费收入 115.16 亿元，同比减少 5.68%，主要因为电子渠道支付发展挤占了跨行 和 POS 业务。结算与清算手续费收入 82.81 亿元，同比增长 10.08%，主要因为公司 推动从网点获客向场景获客转型，同时优化客户体验，推动该项业务收入增长。代 理业务手续费收入实现 71.08 亿元，同比大增 56.01%，主要因为融合线上和线下场 景营销模式，代理保险、代销基金等业务高速增长。

综合来看，电子渠道以及拓展获客场景显著 手续费及佣金 收入。电子支付 渠道崛起挤占传统银行卡手续费收入，但线下和线上场景的融合和扩展又给结算、 代理业务带来机会。

3.3 资产质量稳健

邮储银行资产质量表现出两个特征：第一，增强贷款配置力度给不良率带来压 力；第二，横向对比资产质量仍是行业领先。

随着生息资产中贷款占比提高，资产质量不可避免地面临系统性压力。2016 年 以来，不良率小幅上升，2020 年末，升至 0.88%。但是，关注类贷款占比下降至 0.54%， 不良+关注类贷款占比下降至 1.42%，说明邮储银行加速了不良贷款认定。从贷款分 类看，除了个人小额贷款不良率下降之外，对公贷款、其他分类的个人贷款不良率 均有上行压力。

组内对比，2020 年末，对公贷款（0.95%）和零售贷款（0.98%）均高于整体（0.88%） 不良率。零售贷款中，房贷之外的贷款类别不良率均高于对公贷款。在个人住房贷 款集中度管理制度的限制下，房贷增速无望持续。随着其他零售贷款占比提升，可 能会推高不良率。

横向对比，资产质量仍远好于其他大中型银行。2018-2020 年，邮储银行不良率 在大中型银行中保持最低。同期，拨备覆盖率持续提高，也远高于其他国有行，大 中型银行中低于招商银行。

3.4 资本充足率上升

邮储银行资本充足率自 2013 年以来持续上升，但目前横向对比仍低于其他国有 行，主要因为其尚未采用高级法计量风险资本。

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