1 历经磨难，中兴通讯 5G 时代重新起航

中兴通讯是全球领先的综合性通信制造业上市公司和全球通信解决方案提供商之一。 公司在基站建设、企业合作中占有龙头地位，并逐步向终端设备领域等进发，凭借高 科技技术研发，不断扩大覆盖领域。

1.1 30 年坚持，成就中兴伟业

中兴公司由创始人侯为贵成立于1985年，坚持走自主研发道路。公司于1990年研发出 国产的第一台数据数字用户交换机ZX500，改变了中国通信行业外国厂家独大的局面。 依靠领先的CDMA技术，中兴的手机业务与基站建设双头并进，致力于开拓海外市场并 曾取得辉煌成就。3G时代，中兴成立韩国研究所，研发CDMA产品并与和黄英国公司签 署30万部WCDMA终端合同，打入欧洲市场。在之后几年的时间里，中兴通讯成为了全 球前几的设备商和手机厂商。2012年，中兴联手中国移动香港推出4GLTE智能手机。 作为国内第一款LTE手机，中兴又一次引领了国内的4G技术更迭。到了5G时代，中兴 通讯又通过专利研发和基站建设，再次成为5G的领导者。

公司股权结构合理。中兴通讯于1997年在深圳交易所上市并首次发行A股，2004年在 香港联交所首次发行H股，截止2021年2月4日中兴通讯流通股共计约46.13亿，其中A 股约38.57亿，H股约7.56亿。第一大股东中兴新通讯占股22.44%，为公司的实际控制 人。中兴新通讯的股东为中兴维先通、西安微电子技术研究所、深圳航天广宇工业有 限公司和国兴睿科，占股比重分别为49%，34%，14.5%，2.5%。

中兴维先通的持股人 侯为贵先生等是中兴通讯最早的创始人；西安微电子技术研究所西安微电子技术研 究所，隶属于中国航天科技集团公司第九研究院，始建于1965年10月，主要从事计算 机、半导体集成电路、混合集成三大专业的研制开发、批产配套、检测经营，是国家 唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成科研生产为一体的大型专业研究所，深圳航天广宇工业有限公司亦属于国有独资企业。总体来说，中兴通讯的经营责任主要由 中兴维先通承担，西安微电子技术研究所和航天广宇负责监督，在当时开创了“国有 控股，授权经营”的先河。

2016年、2018年，中兴通讯及其全资子公司深圳市中兴康讯电子有限公司前后两次受 到美国商务工业与安全局（以下简称BIS）的审查和制裁。禁止美国出口产品条例下 的产品供应商向中兴通讯等公司提供产品。经协商，中兴通讯于2018年6月12日认罪， 接受BIS如下处罚条款（包括但不限于）：

支付合计14亿美元民事罚款，包括在BIS签发2018年6月8日命令后60日内一次性支付 10亿美元，以及在BIS签发2018年6月8日命令后90日内支付至由中兴通讯选择、经BIS 批准的美国银行托管账户并在监察期内暂缓的额外的4亿美元罚款。

签发2018年6月8日命令起为期十年的新拒绝令（以下简称“新拒绝令”），包括限制及 禁止中兴通讯申请、获取、或使用任何许可证、许可例外，或出口管制文件、及以任 何方式从事任何涉及受《美国出口管理条例》（以下简称“条例”）约束的任何物品、 软件、或技术等交易，但在中兴通讯遵守协议和2018年6月8日命令的前提下，新拒绝 令在监察期内将被暂缓执行，并在监察期届满后予以豁免。

中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内更换本公司和中兴康讯的全部董事 会成员。更换董事会成员后30日内，中兴通讯应在董事会设立由三位或以上的新独立 董事组成的特别审计/合规委员会。董事长可担任该委员会委员但不可担任该委员会 。

中兴通讯将在BIS签发2018年6月8日命令后30日内自费聘任一名独立特别合规协调员 （以下简称“协调员”），协调员将负责协调、监察、评估和汇报中兴通讯及其全球子 公司或关联企业在监察期内遵守1979年《美国出口管理法案》、条例、协议和2018年 6月8日命令的情况，并平等向中兴通讯总裁和董事会、BIS汇报。

1.2 重新起航，公司财务基本面表现向好

“禁运”风波无疑对中兴通讯，尤其是2018年的经营状况造成了巨大的影响，但经过休整后，依靠在5G基建中占据的有利地位，公司的运营商网络业务营业收入情况大幅 度提升，公司经营逐渐改善。

1.2.1 管理层大换血，规划发展新方向

新任管理层治理有效。中兴通讯过往管理层多为元老级人物以及公司骨干成员。此次 管理层人员更换人员均毕业于国内著名顶尖院校，部分人员依旧提拔部分公司内部 骨干成员，如总裁徐子阳曾为公司的技术骨干，工作于GSM产品线、MKT四分部、CCN 核心网产品线等，对公司的产品情况了如指掌；CTO王喜瑜出身中兴通讯CDMA事业部； CFO李莹掌管公司财经管理多年；COO谢峻石曾在中兴通讯海外市场部门担任要职。另 一部分管理人员来自股东举荐，董事长李自学曾在西安微电子技术研究所担任技术、 管理等工作；执行董事顾军营曾任航天时代电子技术股份有限公司副总裁。总体来看， 中兴新任管理层兼具管理与技术开发经验，同时延续了公司受国有资本监督的特点 和创始团队执行的管理风格。

新任管理层把“合规”和“恢复”作为关键词，未来要将“创新”和“增长”作为主 要发展方向。根据公司公告，公司于2018年7月27日成立董事会出口合规委员会，并 于当天审议通过《董事会出口合规委员会工作细则》，并在此后陆续推出一系列合规 建设，体现出中兴通讯未来继续攻克海外市场的决心。同时，管理层提出五年“三步 走”战略：

2018-2019年“恢复期”：一方面围绕核心业务做减法，让所有资源聚焦主营业务，快 速实现主营业务利润好转，对非主流航道业务坚决地关停并转，对组织结构优化、精 简；另一方面，公司抓住关键期，在5G核心技术、基础芯片等方面做坚决投入，为未来业务转化夯实基础；在这个时期，公司除了关注市场规模，还非常注重项目质量， 以此获得较大投资回报。

2020-2021年“发展期”：基于恢复期的坚实基础，公司依托于行业蓬勃发展背景下， 以成熟的产品、优质的市场客户、较强的运营效率将助力公司进入业绩快速发展。

2022-2023年“超越期”：公司有望在产品性能、成本管控、规模等方面占据优势，激 活内部个体活力，在弯道处超越对手，追逐更高天花板。

1.2.2 营收逐步恢复增长，经营质效同步提升

公司已从2018年重创后逐步恢复，营业收入已接近2017年最高点水平。公司2020年营 收1014.51亿元，同比增长11.73%；2021Q1营收262.42亿元，同比增长22.14%。营收 的稳步上涨主要得益于近几年来5G建设的迅速开展，中兴通讯凭借RAN、传输网、无 线网等方面多年的积淀，在运营商招标项目中依然稳占前列。

公司盈利能力持续增强，扣非利润大幅增长。公司近年来近利润扣非净利率变化起伏 较大，2016年和2018年分别因为交付大量罚金有大幅下滑。不过近年来，随着公司的 逐步恢复，扣非净利率重新恢复增长，2019年，毛利率和扣非净利率分别为37.17%， 0.53%，均获得大幅提升，2020年公司毛利率虽因5G初期建设抢装导致有所下滑，但 是扣非净利润仍保持增长，这也说明近期公司经营情况的有所改善。

目前公司主营业务分为运营商网络、政企业务及消费者业务。

运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心 网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案，是公司主要营业收入来源，且 随着5G基建的进度快速发展。

政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品， 为政府以及企业提供各类信息化解决方案。

消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、 移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服 务。

其中运营商业务发展最为迅速，带动总体营收高质量增长。运营商网络业务是中兴通 讯的第一大业务，近5年来占总体营业收入维持在50%以上。营业收入占比从2018年起 大幅度攀升，2018年、2019年占比分别为66.75%和73.38%，提升8.13%和6.63%。导致 这一现象的原因是5G技术的发展提供了新的业务，2019年主要是由于国内外FDD系统 设备、国内外5G系统设备营业收入同比增长所致；2020年运营商网络收入同比增长 11.16%，主要是由于5G无线产品、承载产品、核心网产品等营业收入较上年同期增长 所致，截止2020年底，运营商业务收入占总体收入的72.96%。

公司费用能效提升，运营效率提升稳定。公司销售费用比率自2016年起连年下降， 2020年下降为7.47%，为十年内最低值，分析原因主要由于销售员工人数下降（2018 年9499人，2019年8985人）导致的工资及福利支出显著下降。管理费用比率有小幅上 涨，其中2018年和2019年大幅上升，分别为4.27%，5.26%，2018年系营收水平下降导 致的管理费用比率上升，2019年因为律师费用增加导致，2020年管理费率下降至4.92%， 说明公司管理状况逐渐好转。财务费率情况稳定，19年突然升高系融资规模增加导致 的利息费用增加以及汇兑收益减少所致。

经营质效同步提升，资产质量持续改善。公司2020年经营性现金流大幅改善，为十年 内最好水平，主要系销售商品、提供劳务收到的现金的增长，达到1147.16亿元，超 过营业收入1014.51亿元，应收账款周转天数从2019年的89天下降至70天。公司能够 加速收回前期销售的应收款的能力反应了公司经营环境的改善以及市场地位的提升。 同时资产负债率自2018年后稳步大幅下降，2020年达到69.38，恢复2016年水平，主 要系资产总值的稳定增加，同时2020年短期负债比重下降，由272.6亿元下降至126.6 亿元，长期负债比重上升，由100.5亿元上升至226.1亿元，财务风险降低保证中兴未 来可持续发展的进行。

1.3 坚持科技发展，5G 研发成果斐然

研发投入持续增长，向龙头企业靠近。公司内部的研发人员数量自2018年期大幅上升， 2020年底占总员工人数比例为43.1%，提升2.7%；同时，研发投入也一齐提高，2020 年达到147.97亿元，是中兴通讯上市以来研发投入最高的一年，在A股公司中排名第 7，同时研发费率达14.59%，远高于大唐移动、烽火通信等国内同类型公司，但与华 为、爱立信、诺基亚相比仍有不小的差距。华为的研发投入近年来也大幅增长，并始 终维持设备商第一位，19年从14.10%上升至15.30%。2017年爱立信经过业务调整及管 理层更换，在网络方面面向未来布局5G，加强研发投入，2017年研发投入的增速较高， 达到了18.82%，随后陷入低迷。而诺基亚在5G建设周期并没有大力投入研发，虽然研 发费率仍位居四大设备商第一，但近年来持续下滑。

5G研发优势初显端倪。公司凭借高研发开支逐步加深公司护城河、确立市场竞争优势， 整体运营开始步入良性高质量增长区间。根据IPlytics数据显示，截止2020年全球5G 必要专利数量排行华为占据第一位，共有3147件，中兴位居第三，共有2561件，韩国 公司三星则位居第二。除此之外，中国电信技术科学研究院、OPPO、VIVO和联想等企 业也进入该榜单。研发水平的提升对于科技公司长期可持续发展至关重要。2021年3 月16日下午，华为宣布明年开始收取5G专利授权许可费，单台手机收费上限2.5美元。 华为技术有限公司副总裁、首席法务官宋柳平称华为将与苹果、三星谈判5G专利使用 费。同样作为5G专利研发第一梯队的中兴通讯，未来几年的研发红利值得让人期待。

1.4 发力中兴微，强化芯片自主可控能力

中兴在芯片领域拥有二十多年的研发历史。中兴于1996年成立IC设计部，以降低成本 为目的，自研包括SDH/MSTP传输、交叉芯片在内的承载网设备芯片。2003年在IC设计 部的基础上成立中兴微电子技术有限公司（下称中兴微电子），成立之初的首要任务 是研发以WCDMA为首的3G核心芯片，打断国外垄断，并于2005年成功实现。随后，中 兴微电子随着我国集成电路的发展迅速崛起，2015年，中兴微成为国家集成电路投资 产业基金定点投资对象，获投24亿元。4G时代，中兴微研发出ZX297510芯片，是我国 第一款24nm工艺的4G基带处理芯片。时至今日，中兴微电子已经成为中国领先的通信 IC设计公司，自主研发并成功商用的芯片达到100多种，覆盖通信网络“承载、接入、 终端”领域，服务全球160多个国家和地区，目前已实现7nm芯片规模量产并在5G规模 部署中实现商用，5nm芯片正在导入中。

营业情况向好，居国内IC公司第一梯队。随着研发的大力投入，中兴微对中兴的贡献 越来越明显，2020年全年中兴微实现营业收入9173.9百万元，相比于2019年增幅超30%， 归母净利润约359.4百万元。据IC Insights公布数据，2018、2019年中兴微电子持续 位列中国大陆IC设计公司第五名。

国内市场份额巨大。自2005起，中国稳居全球最大的IC消费国，2020年全球IC芯片产 量规模1434亿美元，中国占15.9%，与庞大的芯片市场相对应的是中国自产芯片生产 能力的不足。根据IC Insights发布的数据，尽管中国自产芯片占比近十年来呈上升 趋势，2020年中国自产芯片量仅占中国整体需求量的15.87%。

收购中兴微电子全部股权，享受5G行业长期红利。公司近期拟以发行股份方式购买恒 健欣芯、汇通融信合计持有的公司控股子公司中兴微电子18.8219%股权；同时拟向不 超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过26.1亿元，本次交易完成 后，公司合计持有中兴微电子100%股权。公司控股中兴微电子后有望继续扩大在通信 领域的优势，以芯片为核心的技术竞争力，产业链协同效应进一步增强，享受5G行业 周期中的长期红利。

2 国内运营商市场地位稳固，海外市场空间充足

2.1 四大设备商地位稳固，中兴通讯表现突出

四大设备商地位稳固，设备商集中度提高。随着1G-5G时代制定标准话语权的改变、 技术的更新迭代等等，不少曾经的设备商巨头或被并购或被迫倒闭，目前形成了华为、 中兴、诺基亚、爱立信四家独大的场景。5G时代的技术研发难度更大，宏基站从RRU 到AAU的升级对于设备商的技术能力要求更加苛刻，专利、市场、供应链管理等门槛 越来越高，导致市场格局更加集中，新加入的设备商难以站稳脚跟，据Dell’Oro Group 公司预估，2020年四大设备商占全球营收总额超70%。

财务端：四大设备商中中兴营收和净利润增速最快。从财务数据端来看，中国企业依 靠国内5G快速建设的优势，整体营收增速高于海外企业。2020年之前华为聚焦于ICT 基础设施和智能终端，大力投入研发，近年来营业收入水平不断攀升。不过华为受“制 裁”事件影响，2021Q1营收有所下滑，其部分海外市场可能会被其他设备商所占据。 海外市场中，爱立信在2018年后大量裁员和缩减非核心业务，集中资源布局5G、云和 物联网等关键领域，盈利情况逐渐改善。

诺基亚虽然在中国三大运营商二期无线网招 标中市场份额为0，但5G网络的投资将比4G网络周期长得多，在经过产品改良后，诺 基亚在接下来几轮的采购中努力收回份额；同时，欧洲地区5G网络推出的延迟，也将 为诺基亚赢得时间，未来或将从爱立信和华为手中夺回市场份额。中兴通讯虽然在四 大设备商中市场占比最低，但是凭借在技术上的不断投入创新以及中国5G市场高速 发展的优势，整体增速较快。

全球市场侧：电信设备商市场加速增长，华为、中兴市场占比稳步提升。供应商收 入排名在2019年至2020年之间保持稳定，华为、诺基亚、爱立信、中兴位列Top4供应 商，占整体市场的70%至75%。与此同时，收入份额继续受到高度集中市场中5G部署状 况的影响。尽管爱立信和诺基亚在中国以外的地区市场中提升了其RAN市场份额，但由于2020年年中国疫情控制较好，且5G的部署力度较大，因此带动国内设备商整体市 占比有所上升。其中华为在全球电信设备市场（包括中国）的份额在2020年全年增长 了2-3个百分点，中兴也增加了1-2个百分点。

5G市场侧：中兴通讯国际市场占有率自2019Q2起有所上升。从之前的竞争格局来看， 三星由于韩国率先进行5G建设导致2019Q1年市场份额占比37.8%，后因韩国5G建设进 度放缓导致份额持续下降。诺基亚的市场份额基本维持不变，不过由于韩国近期要求 4G基站和5G基站来自同一厂家，诺基亚设备在韩国或被爱立信、三星替换，市场份额 可能将有所下滑。中兴的市场份额从2019Q2不断上升，在2020年第二季度中国5G建设 启动后，华为、中兴的份额开始暴涨，一度达到43.7%和16.4%，中兴的市场份额跃居 成为第三位，但进入第三季度，随着华为遭到美国全方位制裁，份额跌至32.8%，而 爱立信则成为了制裁后最大的赢家。不过考虑到国内外建设进度的差异所导致的波 动性以及中兴目前受制裁影响相较华为较小，我们依然认为未来市场占比或将重新 提升。

分区域来看，未来的5G主设备商市场竞争格局有可能存在较大的地域分化现象。欧洲 厂商诺基亚与爱立信主要占据欧美市场，三星主要市场为自身韩国市场，而中兴和华 为的份额提升的主要方向是中国以及东南亚、非洲、拉美等市场。以目前的数据来看， 在产业界的共同努力下，中国5G发展取得领先优势，已累计建成5G基站超81.9万个， 占全球比例约为70%；5G手机终端用户连接数达2.8亿，占全球比例超过80%；5G标准 必要专利声明数量占比超过38%，去年上半年以来上升近5个百分点，位列全球首位。

因此我们认为中国在5G无线网领域的领先优势和中国市场及周边市场的庞大，在未 来的两三年内，中兴的市场份额有望依托国内5G的快速发展和在海外市场的不断扩 张，整体营收将有望快速增长。

2.2 海内外市场不断突破，中兴市场份额或将继续增加

2.2.1 国内 5G 网络建设稳步推进,公司市场份额或将进一步提升

2021年国内新一轮5G基建规模不减。随着5G市场的逐步打开，预计在未来的几年内运 营商业务依然是中兴通讯发展的重点。依据4G建设周期2012年-2017年三大运营商资 本开支呈先增后减的趋势，5G建设周期也将呈现同样的变化规律。三大运营商资本开 支自2018年5G建设开启后逐步增长，2019年、2020年达到2999.2亿元和3324.5亿元， 同比增长4.55%、10.85%，并在未来几年内持续保持增长状态。根据中国电信、中国 联通披露的相关数据，2021年5G资本开支预计分别达到297亿元、350亿元，与20年的 392亿元、340亿元基本持平。除三大运营商、中国铁塔之外，20年末成立的中国广电 网络股份有限公司也将入局，凭借此前获得的700MHz黄金频段的5G牌照，将在2021年 与移动共建共享700MHz频段基站。

国内5G建设基本已形成“中国联通+中国电信”、“中国移动+中国广电”、中国铁塔的 局面。中国联通和中国电信2021年预计共建5G基站32万站，总基站数将达70万站，按 照去年的份额进行单一集采，2021年的5G规划方案为中高流量地区采用3.5Hz扩充容 量；县城和部分乡镇采用2.1Hz实现广覆盖。

中国移动和中国广电的2021年的第三次 招标将重点进行700MHz的5G网络招标，700MHz基站将仿照4G基站建设对天线和RRU等 主设备分开招标，预计21年底完成40万700MHz基站的建设。产业普遍预测700M基站较 中国移动4G时期建设的900M基站覆盖半径增加了20%-30%，覆盖面积增加了44%-70%， 而所需站点减少了30-40%，参考中国电信的800MHz建设，通过四年的两个阶段建设共完成了46万个基站，基本实现了全国的覆盖，推测可得，40万基站有望覆盖全国90% 以上的行政村。同时中国铁塔2020年利用已有站址资源改造75万，新增2万，2021年 将投入184亿元用于5G投资，主要开支将用于现站址的共享改造，同时陆续会增加一 些新建基站，以扩大覆盖深度。

政策引导下，5G网络建设仍是未来政府工作重心。2020年，各部委出台多项政策大力 支持5G发展。工信部出台《关于推动5G加快发展的通知》，强调加快5G网络建设部署、 丰富5G技术应用场景、持续加大5G技术研发力度、着力构建5G安全保障体系等内容； 发改委及工信部联合发布《关于组织实施020年新型基础设施建设工程（宽带网络和 5G领域）》，重点强调基础网络完善工程以及智慧医疗、协同制造、车联网、智能电网、 智慧教育、智慧港口、超高清视频等5G创新应用提升工程。

公司国内市场无线网侧份额稳居第一梯队。2020年国内5G建设二期集中采集主要集 中在无线网基站建设方面，共支出698亿元。根据中国移动二期集采招标结果显示， 此次招标共计370亿元，其中华为拔得头筹，占据57.70%的份额，中兴紧随其后，获 得份额28.90%，略低于之前4G市场份额。爱立信和大唐移动分别获得11.10%和2.20% 的份额。四家企业的报价分别为16.12万元/站、16.1万元/站、15.5万元/站和13.5万 元/站，诺基亚因为报价过高没有获得市场份额。中国电信和中国联通5G SA新建工程 无线主设备联合集中采购项目共计投资328亿元，华为和中兴、爱立信和大唐移动入 围，获得份额约为55%、33%、10%、2%。

多项招标名列前茅，公司有线侧市场占比快速提升。在2021年3月中国移动的5G SPN 设备招标中，华为公司获得15个省份份额第一，中兴通讯通过在小颗粒硬切片、智能 化管控等方面等技术优势获得11个省份份额第一，占总份额的36.48%，超越烽火通讯 成为承载网行业第二。中兴通讯是SPN标准化的重要支持者，与运营商共进退，在已 立项的ITU-T MTN系列标准中，中兴通讯担任其中两个标准的Editor席位，并牵头推 进IETF Inband OAM草案。未来随着SPN进一步大规模部署，公司也有望从这百亿级的 蛋糕中获得更大的回报。

在光接入市场中，根据2021年5月公布的中国电信2021年天翼网关4.0集中采购项目结 果，目前已经完成全部5个标包的评审，整体项目中标金额接近50亿元，包括G/EPON 设备以及10G PON设备，其中，中兴通讯夺得4个标包第一名，有线侧市场占比有所提 升。工信部“双千兆”网络协同发展行动计划明确了我国未来三年千兆网络发展目标， 到2023年实现“双百”，即全国将建设100个以上千兆城市，打造100个千兆行业虚拟专 网标杆工程，城市用户千兆网络覆盖率达到80%，千兆用户将达3000万，未来市场空 间较大。

推荐关注第三次招标中公司在700M招标市场份额提升以及传输网、固网、核心网等有 线侧市场份占比增长。运营商的第三次5G基站侧的集采即将举行，2.1GHz、2.6GHz和 3.5GHz的5G订单预计份额将延续上一次招标内容，整体变化不大，主要关注点为 700MHz基站侧招标。700M的相关总投资近千亿，移动与广电各出大约400亿元。中兴 如果能在在700MHz和4.9GHz的双载波聚合上的能力有比较好的测试效果，在华为受到 制裁影响的情况下，如果没有新入场者搅局，中兴通讯或将在本轮5G集采中获得比上 期更多的份额。并且中兴通信也拥有在全电信赛道内端到端系统解决方案，因此公司 也将受益于运营商在承载网、无线网及固网的投资。随着5G建设以及后疫情时代带来 的固网升级需求，运营商的投入规模或将小幅提高，这也将助力公司业绩成长。

2.2.2 成本下降，抢装放缓，基站侧毛利率或将提升

技术端：成本侧控制良好，相关制造成本下降。5G时代基站设备相较于4G更加集成化。 4G时代基站由BBU、RRU和天馈线组成，BBU完成基带信号的调制解调、协议处理和信 道编解码等；RRU负责接收/发送BBU的数字/模拟信号进行数模转换、射频信号调制解 调，并将射频模拟信号进行功率放大/低噪声放大并传送至天馈系统。基站天线的主 要作用在信号发送过程中将调制后的射频电流转换为电磁波向预定区域辐射，在接 收信号的过程中将用户信息经调制后的电磁波接收转换为射频电流传输到主设备。 5G时代，BBU被拆分为CU和DU，对实时性要求不高的部分放到CU处理，实时性要求高 的部分放到DU处理；RRU与大规模天线集成为有源天线AAU，变为射频模块与天线融合 的一体化有源天线方案，既可以简化站点部署，又能减少系统馈线损耗。

在这种AAU 集成方案下，设备商在无线侧产业链地位得到大幅度提升。相较于4G天线，5G天线AUU 的价格大幅提升，以国内5G一二期招标主流的64T64R为例，单幅的报价大概在1.8万 -2万之间，一幅64T64R包含1副天线（192个阵子、天线罩、PCB和滤波器）、64个功率 放大器（PA）、64个低噪声放大器（LNA）、64个环形器/隔离器等器件，根据公开资料 显示，中兴通讯产品零部件均有2-3家国内外成熟供应商，供应侧成熟。2021年环形 器/隔离器等器件具有一定的下降的空间；国内5G招标更多将采用32TR产品，通道数 量的减少对应PA等器件数目的减少也会带来成本的下降。

建设周期侧：5G设备商集采毛利率有望触底反弹。参考4G建设时期公司的毛利率变 化，2010-2012年间呈下滑趋势，处于4G建设刚刚开始的阶段；在2012-2014年间伴随 着4G建设周期开始后大幅度提升；随后在2015年到2019年基本保持平稳的状态。由于 基站建设前期设备成本较高，中后期随着基础设施的完善，建设重点从之前的抢装变 为软件侧扩容、完善等工作，边际利润大幅度提高，因此，基站建设周期毛利率一般 均呈前低后高。同时，由于5G设备集成化的发展以及上游器件厂商较低的技术门槛， 设备商的议价能力将会大大提高。随着5G建设周期步入正轨，中兴的毛利率有望获得 大幅提升。同时未来中兴基站也将开始使用子公司中兴微研发的新基带芯片，在成本 侧做了大幅度的优化，这也将导致毛利率的提升。

2.2.3 海外市场份额不断突破，中兴业务占比有望提升

海外4G建设仍在继续，5G市场刚刚起步。东北亚（中日韩）是全球5G发展最快速的区 域，以中国、韩国、日本为发展代表，所有运营商已经开始了5G基站全面覆盖工作， 韩国于2020年底推出5G SA独立组网，计划在2022年之前完成5G网络的全面覆盖，日 本5G起步稍晚，于2020年3月开始计划商用。

5G建设推动海外核心网建设需求提振。随着更多的5G SA网络准备上线，移动核心网市场将迎来更 高的增长。截至2020年12月，全球61个国家和地区的40个运营商已开通基于3GPP标准 的5G商用服务全球132个国家和地区的运营商正在部署或者计划部署的5G网络已达 417张。其中，欧洲投资5G的运营商有147个，排名第一。亚洲投资5G的运营商有109 个，排名第二。北美、南美洲、非洲、大洋洲、南极洲投资5G网络的运营商分别有88 个、29个、26个、17个和1个。

公司海外市场持续突破，营业收入稳步提高。尽管受疫情的影响，中兴的海外市场在 2020年依然实现了334亿元的收入，同比增长2.71%，主要得益于亚洲地区（不含大陆）的营收增长。截止2020年9月，公司在全球获得了55个5G商用合同。公司主要的海外 运营商业务拓展在于东南亚地区，欧洲地区和中东地区的5G合同签订工作也在进行 中。

借助技术优势，公司海外无线侧版图有望继续扩张。意大利、西班牙、东南亚等国（地 区）均开展了无线业务。中兴在东南亚地区的市场份额占比最高，约为10%-15%，未 来仍有极大的拓展空间。相较于爱立信、诺基亚两家海外公司，中兴的产品在东南亚 市场更加匹配，也和当地客户有较长时间的合作，因此有较大的优势，同时中兴在南 非部署实施了非洲首个现网3G/4G/5G Tri-RAT动态频谱共享解决方案（即中兴的 SuperDSS）。考虑到地缘政治以及海外无线市场的建设周期因素，我们认为公司无线 侧的2021年海外市场主要收入仍然将来源于东南亚的项目，同时随着疫情情势的好 转，非洲或其他地区的合同履约也将陆续开展。

公司在海外的光网业务也值得关注。公司业务相对较少的北美市 场是增长停滞的主要原因，该地区抵消了其他地区的所有同比增长。公司目前处于海 外光网建设的第一梯队，与华为、Ciena以及诺基亚一起占领了全球绝大部分光网市 场。且相对于无线业务，有线业务对安全等的要求较低，地缘政治影响因素较小，因 此也将是中兴未来的重点拓展方向之一。

海外电信市场的扩张也将带动公司高端路由器销量的增长。2020年中兴消费者业务 营业收入增长主要动力来源于新一代5G室内路由器在海外的销量增长。据Dell’Oro Group统计，2020年Q4中兴通讯家庭光纤网络终端（PON ONT）以33%的市场份额位居 发货量全球第一，以WiFi6为首的路由器在全球100多个国家和地区实现规模商用部 署。未来随着中兴在海外的扩张，这块业务的贡献也将逐年增长。

3 借数字化东风，公司 B 端业务未来可期

3.1 借数字化东风，政企业务持续增长

企业数字化成为大势所趋。信息革命催生的数字经济经历了近30年的发展，已成为全 球经济发展的亮点。据信通院《全球数字经济新图景（2020年）》的数据，数字经济 的GDP占比连年提升，2019年已经占到41.5%，同比提升1.2个百分点。在增速方面， 全球数字经济名义增速达到5.4%，高于同期GDP名义增速3.1个百分点。2021年的世界 电信和信息社会日，国际电信联盟将其主题确定为“在充满挑战的时代加速数字化转 型”，旨在促使国际电联成员思考作为数字经济重要支柱的ICT创新技术，如何与各行 各业融合共振，为整个社会数字化转型带来新思维、新模式、新实践。目前来看产业 数字化规模是不同国家数字经济差距的主要来源，也成为各国拉动经济增长的核心 动力。

产业数字化转型需要经历“上云、用数、赋智”三阶段过程。上云，通过云计算重构 企业IT基础架构，打破传统孤立系统的数据孤岛，实现数据的流通；用数，即将数字 作为企业的核心业务，实现企业业务流程的数字化；赋智，通过提供可复用共享的业 务AI模型能力，打造AI业务解决方案算法中台，并以场景为着力点，快速构建和发布 企业智能化应用。中兴通讯作为全球领先的ICT解决方案提供商，在2020年发布精准 云网解决方案，以系列化创新技术和运营商携手筑路数字经济。

深耕市场多年，有能力提供完整的全套软硬件模块化解决方案。在企业数字化转型 中，云网能力是必不可缺的一环，云指云计算，包括计算能力、存储能力以及相关的 软硬件；而网指通信网，包括接入网、承载网、核心网等电信网络的方方面面，云网 一体化一方面降低设备成本，一方面可以更加帮助企业通过云计算进行网络资源优 化、快捷管理等等一系列操作。中兴作为最早进行ICT转型的企业之一，凭借对行业 和客户需求的深度理解，依托全球18个研发中心和107个分支机构，建立了兼具广度 和深度的产品线，涵盖了服务器、存储、传输承载、数据库、模块化数据中心、安全 办公等多个领域，其产品的丰富程度在业界处于领先位置。

2020年中兴政企业务一转颓势，上升增量显著。公司政企业务主要聚焦政企客户需 求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，提供“云-管-端”ICT 产 业链各类信息化解决方案。2020年全年中兴通讯政企业务营业收入达到112.72亿元 （yoy+23.13%），三年内首次获得增量增长。截止2020年底，中兴通讯联合500多家合 作伙伴开展5G应用创新和商业实践，实现近百个5G创新应用场景，与合作伙伴联合实 施的4个项目荣获工信部绽放杯一等奖，凭借主设备商在5G行业应用建设中的领导话 语权以及过硬的技术迅速向垂直行业渗透，联合第三方合作伙伴和运营商率先开启 智慧矿山、智慧地铁等项目建设。

十四五规划大力发展数字经济，未来增长空间较大。十三届全国人大四次会议表决通 过的“十四五”规划和2035年远景目标纲要，提出了要加快数字化发展，建设数字中 国的任务。会议提出“十三五”期间，我国数字经济增速超过了16.6%，为建设数字中国提供了有力支撑。“十四五”规划单列篇章重点规划数字化发展内容，提出发展 数字经济，推进数字产业化和产业数字化，推动数字经济和实体经济深度融合，打造 具有国际竞争力的数字产业集群，将重点发展云计算、大数据、物联网、工业互联网、 区块链、人工智能、虚拟现实和增强现实等七大数字经济重点产业，以及智能交通、 智慧能源、智能制造等十大数字化应用场景。2025年数字经济核心产业增加值占GDP 比重达到10%。

根据中国社会科学院数量经济与技术经济研究所数字经济课题组测算， 目前数字技术对传统行业的渗透率还较低，数字技术对行业增加值的贡献仅占10%， 企业数字化仍任重道远。目前中兴通讯在政企市场已有GoldenDB分布式数据库、服务 器存储、云电脑等极具竞争力的产品。随着组织架构调整，以及5G技术的注入，中兴 通讯可望从今年开始推出越来越多“爆款单品”，从点到线到面，提供政企数字化产 品解决方案，打开政企业务的新空间。

3.2 携手运营商，开拓 5G 垂直领域新市场

垂直行业是5G最大的价值应用所在，也是运营商及ICT企业新的价值市场。相对于个 人业务市场，垂直行业客户对服务的价值敏感高于价格敏感，并且各行各业需求千差 万别。5G面向行业客户的核心能力体系包括网络核心能力（MEC、切片、IoT、云网融 合）和行业核心能力（视频、V2X、无人机、机器人等），这两个能力聚合就可以形成 通用服务，这些通用服务经过能力经营结合到具体行业和客户，就构建了特定企业客 户数字化转型的业务系统。根据GSMA预测，从2019年到2034年，5G将为全球经济贡献 2.2万亿美元，占全球GDP增长的5.3%；而根据Gartner预测，2026年5G在垂直行业领 域将为全球运营商带来6190亿美元收入，占运营商营业收入的36%。

5G对连接质量的提升，远不只体现在带宽上，而更多的是低延迟和广连接。传统行业 专网目前使用的有线工业网络和Wi-Fi网络缺乏移动接入特性，在实际应用中存在巨 大的限制。当5G网络具备高可靠、低时延、大带宽以及广连接的特性后，将使能各行 各业呈现百花齐放的应用。目前来看，智慧工厂、智慧电网、智慧港口和智慧矿山由 于其对于无人化，远程精准控制，实时监控等大流量、低延时需求较高，更符合目前 对5G性能的依赖性以及5G技术本身的支持能力。

智慧工厂：制造业是国民经济中最重要的支柱产业，具有举足轻重的地位，尤其是电 子、汽车、化工等，数字化转型将极大助力该国制造业实现新的发展。5G在智慧工厂 的初期可聚焦在环境监控、高清视频监控、工业摄像机、AR/VR辅助指导、物流跟踪 等；中期可聚焦在云化AGV（Automatic Guided Vehicle）、自动控制、自动驾驶等； 远期规划精准操控、柔性生产等。ICT公司的价值定位为连接设备提供商或平台提供 商，在成熟领域如视频辅助生产监控也可以考虑作为集成供应商。

智慧电网：电网是关系到国家千家万户的民生工程，其本身是涉及电厂、电网及大量 消费终端等设施的复杂的大型网络。5G智慧电网的应用规划初期可聚焦在无人机/机 器人智能巡检、VR/AR远程 维护与培训、高清视频监控、资产管理、电表管理等；中 期可聚焦在用电负荷响应、精准负荷控 制、智能分布式配电自动化、配网差动保护、 PMU（配网微型同步相量测量）、远程精准控制与调度；远期规划智慧家庭与电器控制、 用电监控与节电系统、家电设备防火监控与告警等。ICT公司的价值定位为连接设备 提供商或平台提供商，通过提供有保障的连接作为目标定位。

智慧港口：相对于其他行业来说，港口是一个相对封闭的地理区域，运营商早期以智 慧港口作为2B业务的探索性尝试，可以减少对公网的干扰。5G在智慧港口中早期可聚 焦在高清视频监控、数据采集、物流跟踪、海关检查与实时分析；中期可聚焦在远程 重卡驾驶、远程岸桥操控；长期可聚焦在园区自动驾驶、自动巡检等创新应用。ICT 厂商的价值定位可以是连接提供商或平台提供商，考虑到港口区域相对封闭，且涉及 数据安全需求，针对大型港口可单独建设物理专网。

智慧矿山：我国煤矿生产经历了机械化到自动化的过程，正在向智能化演进。5G智慧矿山的应用规划初期可以以上行数据传输为主的信息采集类为主，如视频信息、大型 设备状态信息、各类环境传感器信息的采集等；中期可以聚焦在远程操控、自动驾驶 等；后期可以聚焦于智能巡检、智能采掘等，实现采掘设备的远程操作，最大化的减 少现场工作人员，降低采掘风险。

公司目前已经完成多项案例，开始从1-N加速发展。不同行业客户、不同业务的数字 化对网络的需求差异极大，在覆盖、时延、带宽、安全可靠性等方面均存在不同需求。 行业客户目前使用的私有有线或无线网络往往具有一定局限，无法满足其多样化需 求。与此同时，不同的行业业务对云的要求也千差万别。现有的公有云无法满足行业 客户数字化转型的需求。中兴依靠自己在云网领域的技术和产品，与运营商等展开多 方合作，针对不同业务进行单独的研发，更好的匹配市场需求，也更大的增长了下游 客户的粘性。公司目前已经在智能电网、智慧矿山、智能工厂与智慧地铁等垂直领域 携手运营商完成了多项解决方案的制定与实施，未来公司有望协同运营商共同开拓 相关市场，相关业务前景可期。

4 手机+汽车双轮驱动，战略转型扬帆再起航

4.1 品象重塑，大力回归国内智能机市场

曾经的终端行业龙头，底蕴深厚。2G时代，中兴通讯在市场缺口巨大的情况下，把握 机会，创立CDMA与小灵通，稳占国内CDMA市场份额第一。3G时代依旧以CDMA技术为基 础，与和记黄埔（以下简称和黄）合作，成为第一个打入欧洲市场的中国品牌；推出 全制式九大品类40余款3G终端产品，成为中国第一品牌，全球第六大手机厂商。

与全 球排名靠前30的运营商建立合作关系，终端品牌在欧美地区得到高度认同。4G时代率 先推出双模双频4G数据卡，2012年末国内首先推出4G LTE手机，成为全球第四大手机 厂商。同年成立努比亚团队，采用全新运作模式，尝试高端智能手机品牌。2017年末 转让努比亚10.1%的股份，持股比例下降到49.9%。5G时代重新冲击高端智能机市场。 2019年率先发布国内首款5G手机Axon 10 Pro，并推出屏下摄像技术。2020年推出第 二代屏下摄像手机Axon 20 5G，同年收购努比亚28.43%的股权，重新成为控股股东。

5G换机潮提供发展机遇，国内市场潜力巨大。根据信通院权威数据显示，2020年中国 手机出货量受疫情等的影响较2019年同比呈下降趋势，2021年1-4月大幅度好转，出 货量累计达到1.25亿台，同比增长38.4%。据IDC预测，得益于疫情稳定防控下更好的 市场环境，2021年国内智能手机出货量将同比增长4.6%，市场容量约3.4亿台。同时， 5G手机渗透率自2020年持续呈攀升态势，2021年4月达到历史最高，占整体手机出货 量77.9%。5G国内手机市场随着华为份额的逐步减少，在渗透率提升换机潮的推动下 可能会带来行业的重新洗牌，利好中兴5G手机销量的突破。

在海外公司将依托原有运营商捆绑策略。中兴已与全球70多家运营商和300多家行业 客户展开5G业务合作，依靠与AT&T、Verizon、SprintT-mobile、MetroPCS 等运营商 的高度捆绑获得持续增长。据Strategy Analytics公司数据显示，18年制裁事件之前， 中兴仍占据美国手机市场前4名，同时中兴在美国预付费手机市场的销量排名为第2 名，占据了19.4%的市场并成功进入后付费市场。18年制裁后，北美市场份额有所收 缩，主要市场转向大洋洲、欧洲。同时，中兴天机采取的处理器为高通骁龙888处理 平台，携带高通的知识产权将会使其获得在海外市场更大的竞争力。

21年中兴将着力回归国内市场，进行手机品牌重塑。中兴对中兴、努比亚、红魔三大 品牌进行了整合，努力树立有辨识度的科技、年轻化中兴手机全新形象。20年末新推 出的中兴天机Axon 5G以全屏作为品牌记忆点，提供屏下摄像、屏下发声、屏下光感、 屏下指纹的全面全屏技术支持，辅以超高清及超快的屏幕反应。2021年1月26日，中 兴通讯控股子公司努比亚旗下电竞游戏手机品牌红魔游戏手机与腾讯游戏举办战略 合作签约仪式，宣布双方正式开启深度战略合作。同时，公司聘请新一代谋女郎刘浩 存作为手机代言人，全力打造符合年轻人审美的手机品象。

4.2 “零成本”发展智能汽车业务

未来的智能汽车将朝着智能化、网联化、云层化和环保化发展。智能化指通过搭载智 能芯片、激光雷达等实现自动驾驶等智能操作系统；网联化指通过车载单元与人、网、 路互联，实现互联互通；云层化指未来管理平台云化，交通管控搬移至云端；环保化 指用清洁能源替代燃油。智能汽车行业在20年从量变走向质变、智能化变革进入指数 增长阶段。燃油车电动化势不可挡；自动驾驶、数字座舱、电池革命、出行服务等创 新加速技术整合。

发挥ICT优势拓展汽车电子,只做“被集成”。在3月22日，中兴通讯召开了2020年度业 绩说明会。会议上，总裁徐子阳在回应关于中兴的造车计划时，说明在CT、IT的研发 以及CT、IT的融合过程中,中兴已经具备做汽车电子所要求的能力，如硬件、软件、 操作系统、数据库、连接、大数据和AI等并且在中兴通讯在长期服务运营商网络建设 过程中,获得了高可靠,高性能的系统整合的经验。同时这些能力的主要成本已经在 历年研发中分担完毕,已经沉淀到中兴的平台能力中，也即拓展智能汽车业务不会对 中兴造成新的研发成本负担，并且指出只做“被集成”,用自身在ICT领域的能力来助 力客户成功。

中兴通讯智能汽车板块准备工作充足，蓄势待发。3月2日，中兴通讯内部发文称将成 立汽车电子产品线，同时将设立汽车电子团队，隶属于系统产品技术规划部，负责汽 车电子领域的统一业务规划和经营。具体包括：汽车电子方案整体规划，提升汽车电 子产品力；汽车电子市场策划、商业模式研究、项目策划、推动和落地；拓展汽车电 子生态合作伙伴，整合公司内外部资源和能力，推动汽车电子领域的战略合作等。在此之前，中兴已做好充足的准备并构建智能汽车版图：母公司（5G）、中兴新能源汽 车有限责任公司（无线充电、充电桩）、中兴高能技术有限公司（动力电池）、英博超 算科技有限公司（自动驾驶、C-V2X技术）、广东新支点技术服务有限公司（智能汽车 操作系统）和中兴智能汽车有限公司（新能源、智能客车）。

若公司消费者战略推进顺利，C端市场有望成为公司未来爆发的“X”因素，成为公司 新的业务增长引擎。短期来看，受制于行业竞争和市场生命周期的影响，公司的手机 业务和汽车电子业务可能无法对公司的整体业绩作出太大贡献，但是长期来看，这两 项消费者业务都能为为中兴发展终端业务提供良好的切口，通过打造“云、网、端” 一体的模式，最终成为新的全链条5G产品矩阵供应商。

：