一、中国锂离子电池领域领军者

1.1 脱胎 ATL，十年蜕变为锂电龙头

公司成立于 2011 年，总部位于福建宁德。2012 年公司与德国宝马达成战略 合作，正式进入动力电池系统行业。2015 年公司收购广东邦普循环科技有限 公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务， 并形成产业链循环闭环。2017 年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至 全球第一并保持至今。2018 年 6 月公司顺利登陆 A 股创业板在深交所上市。

公司前身为消费锂电池龙头 ATL 的动力电池事业部，凭借雄厚的锂离子电池 技术背景迅速崛起。宁德时代董事长曾毓群、副董事长黄世霖以及部分其他 高管均有 ATL 任职经历，且多出身于工科专业，学术成果斐然，在电池领域 深耕多年，对行业理解深刻，坚持以技术创新作为核心竞争力。公司紧跟国 家政策导向，率先将目光从磷酸铁锂电池转向三元锂电池，成立之初产品就 得到了市场广泛的关注和认可。管理层目光长远，完善“研发+生产+回收” 产业体系，确立公司竞争优势，并不断拓展业务边界，积极投身储能领域， 激发公司长久活力。

股权激励计划助力公司人才建设。公司自 2018、2019 年推出限制性股票激 励计划后，于 2020 年 11 月再次实施股权激励方案，以 236.86 元/股的价格 授予限制性股票共 452.06 万股，对象包括中层管理人员和核心骨干员工共 4573 人，激励范围进一步拓宽，同时延续此前对营业收入进行考核的方案， 考核要求略有提升但仍较宽松。公司实施股权激励计划有利于进一步完善公 司治理结构，健全公司激励机制，增强中层管理人员及核心骨干员工的责任 感、使命感，留住人才、吸引人才，有利于公司的持续发展。

1.2 业务规模雄踞榜首，盈利能力行业领先

（1）长期保持高速发展，疫情稳定后迎增长拐点

宁德时代自 2016 年动力电池市场初具规模后迅速扩张，至 2020 年营收复 合增速为35.6%，归母净利润复合增速为18.3%，是一个优质的成长性公司。2020 年上半年受到疫情的冲击，整体市场需求大幅下滑，其中 Q1 营收 90.31 亿元，同比下降 9.53%，Q2 营收 97.98 亿元，同比下降 4.71%，下半年国 内疫情趋于稳定，市场回暖，公司作为锂电行业头部企业业绩迅速恢复，营 收及净利润同比增速均由负转正，Q3 营收 126.93 亿元，同比增长 0.80%， Q4 营收 187.97 亿元，同比增长 45.35%。全年来看公司业绩高增长势头明 显受挫，实现营收 503.19 亿元，同比增长 9.9%，归母净利润 55.83 亿元， 同比增长 22.4%，其中政府补助 11.36 亿元，为主要非经常性损益，扣非归 母净利润 42.65 亿元，同比增长 8.9%。

2021Q1 公司业绩重回高增长，实现营收 191.67 亿元，同比增长 112.24 亿 元，归母净利润 19.54 亿元，同比增长 163.38%，扣非归母净利润 16.72 亿 元，同比增长 290.50%。2021 年公司受疫情影响减弱，且受益于新能源汽车 持续高景气以及储能行业迅速壮大，叠加延迟需求释放以及低基数因素，预 计全年总营业收入和归母净利润同比高增 60%以上。

（2）三大主营业务布局两条万亿赛道

动力电池系统是公司的支柱业务，储能系统有望迅速成长为驱动公司成长的 另一架马车。2020 年，公司动力电池系统销量为 44.45GWh，同比增长 10.43%，实现营收 394.26 亿元，同比增长 2.18%，占公司总营收的 78.35%。 锂电池材料营收 34.29 亿元，同比下降 20.35%，比重下滑至 6.81%。储能 电池系统销量为 2.39GWh，营收 19.43 亿元，同比增长 218.52%，连续三年 增速超 200%，收入比例增至 3.86%。

动力电池系统：随着锂电行业日渐成熟竞争加剧，动力电池系统价格持续下 探，公司产品的毛利率逐年递减，由2016年的44.84%降至2020年的26.56%。 2020 年公司动力电池系统装车量 34GWh，连续四年保持全球第一。我们认 为，凭借优异的电池性能和相对较低的电池售价，2021 年公司的全球市场份 额将由 25%上升至 30%以上。

锂电池材料：公司可通过回收废旧锂电池或外购材料进行前驱体及正极材料 的加工生产。动力电池产销量快速增长将带动相关原材料需求，公司在此环 节的新建产能正逐步释放，实现直接收益的同时，还可以降低电池生产环节 成本间接放大利润。动力电池平均使用寿命为十年，我们预计 2025 年后， 锂电池回收需求将迎来爆发式增长，公司将从提前布局中获益。

储能系统：动力电池领域的积累有望帮助公司迅速占领日渐壮大的储能市场。 公司已完成了采用低锂耗技术、长电芯循环寿命的电芯单体和相应系统平台 产品的开发，海外首个储能项目已在美国加州实现并网，前期储能市场布局 及推广逐步落地。储能系统营收已实现三级跳，但公司储能业务规模尚小， 毛利率波动较大，我们预计两至三年内由 36%降至 30%左右。

（3）费用管控能力优秀，降本效果明显

公司期间费用率自 2016 年起逐年下降。2020 年期间费用率为 13.60%，其 中销售费用占比 4.41%，长期保持稳定。管理费用占比 3.51%，连续四年下 降。财务费用占比-1.42%，公司自 2018 年起，通过利息实现盈利，2020 年 因短期、长期借款及公司债大幅增长，财务费用收益减少。研发费用占比 7.09%，公司资金长期向研发倾斜，自 2016 年起研发费用始终是期间费用中 比例最大的部分，维持在 6.5%以上，为公司高筑技术壁垒提供保障。我们预 计 2021 年公司期间费用率将会进一步降低，其中销售费用率为 4.2%，管理 费用率为 3.6%，财务费用率为-0.9%，研发费用率降至 6.7%。

公司锂电池产品单位成本下降近半。尽管由于补贴退坡、竞争加剧，动力电 池系统售价明显下降，公司产品的平均售价由 2016 年时的 2.05 元/Wh 下降 到 2020 年时的 0.89 元/Wh，降幅达 56.6%。但公司凭借良好的费用管控能 力、供应链综合布局、规模效应以及技术进步，不断降低动力电池系统成本， 2020年时平均成本仅为0.65元/Wh，较2016年时的1.13元/Wh降低42.5%， 毛利率仍有 26.56%。公司在降价保证产品竞争力的同时，维持了良好的盈利 能力。我们预计公司 2021 年动力电池系统平均售价降至 0.82 元/Wh，通过 深化产业链合作降低材料和设备成本，毛利率维持在 27%左右。

（4）锂电行业龙头地位稳固

公司营收规模和毛利率领跑行业。对比业内公司动力电池系统业务，同行公 司营收增长较慢，而宁德时代凭借技术优势和成本优势发展迅猛，业务规模 一家独大。行业整体毛利率呈下降趋势，但宁德时代的电池产品毛利率长期 处于行业较高水平，拥有较强的定价权，持续竞争优势明显。我们认为在不 发生重大技术变革的情况下，业内优质公司会伴随动力电池市场扩大而获得 成长机遇，但短期无法威胁宁德时代霸主地位，而技术水平及营运能力稍差 的公司则会被进一步压缩生存空间。

公司盈利质量以及营运能力明显优于同行公司。2020 年宁德时代经营活动 产生的现金流量净额为 184.30 亿元，收现比由 2016 年时的 0.77 增至 1.07， 净现比由 2016 年时的 0.72 增至 3.02，现金流质量持续改善。可比公司收现 比大多在 0.8 左右波动，变现收入偏低，应收账款挂账较多。2020 年宁德时代存货周转天数为 122.34 天，在产能迅猛扩张的情况下仍保持较快的存货 周转速度，应收账款周转天数为 70.23 天，明显优于行业平均水平。公司绑 定大量优质下游客户，存货变现速度快、占用资金时间短，坏账损失少、资 产流动快、偿债能力强。

1.3 四大竞争优势共筑护城河

（1）技术创新是公司的核心竞争力

公司高度重视产品和技术工艺的研发。公司研发费用绝对值显著高于业内其 他公司，2020 年支出 35.69 亿元，五年复合增速 33.2%。研发支出占营业收 入比例维持在 7%左右， 2017 年后低于同行公司，主要系公司营业收入规 模及增速领先行业所致。对比国际另一大动力电池巨头，LG 化学 2020 年电 池板块研发投入为 24.2 亿元，五年复合增速 9.7%，研发费用率仅为 3.3%。 公司拥有涵盖产品研发、工程设计、测试验证、工艺制造等领域完善的研发 体系，通过不断提升产品性能和产品质量保持公司的产品竞争力。

公司人才济济，研发成果丰硕。截至 2020 年底，公司拥有研发技术人员 5592 名，占比 18.16%，其中拥有博士学历的 127 名、硕士学历的 1382 名，整体 研发团队规模和实力在行业内处于领先。公司以自主研发为主，广泛深入的 合作为辅，建立了多部门、内外协同的研发模式，构建了规范、标准、高效、 持续的研发体系。截至 2020 年底，公司及其子公司共拥有 2969 项境内专利 和 348 项境外专利，正在申请的境内和境外专利共 3454 项。我们认为公司 的技术优势仍将长期保持。

公司已拥有四大研发中心、五大生产基地，研发实力和生产能力全球领先。 国内方面，公司完成了宁德时代为中心，青海时代、江苏时代、四川时代等 子公司为重要支柱的布局，占据了国内动力电池行业的半壁江山。同时，2014 年公司成立了首个海外子公司德国时代，随后逐渐完善全球化布局，相继成 立美国时代、法国时代、日本时代等子公司。2018 年公司在德国启动建设首 个海外生产基地，面向全球做大做强，十年时间公司已成功蜕变为全球动力 锂电池行业龙头。

公司产品迭代规划清晰，结构与材料创新共进。公司拥有明确的长期技术发 展规划，目前产品性能升级基本符合预期。多条线路并行是公司发展电芯事 业的核心思想，三元锂产品主要应用于高端乘用车，目前形成了以 NCM523 产品为主，NCM811 作为高端产品的格局。而磷酸铁锂产品主要应用于中低 端乘用车，商用车以及储能领域。电池包成本主要源自电芯材料与结构件， 而二者又共同影响着电池系统性能。公司牢牢把握“高比能、长寿命、超快 充、真安全、自控温”五大动力电池核心竞争力，革新电池结构与材料技术 并辅以智能系统管理，实现降本增效，解决续航里程短、电池寿命短、充电 时间长、低温性能差、安全性能差等用户痛点。

a.高比能：公司首创无模组电池（CTP）技术，直接将电芯集成到电池包内， 通过简化模组结构，使得电池包体积利用率提高 15%~20%，零部件数量减 少 40%，生产效率提升 50%，能量密度提升 10%-15%，制造成本大幅降低。 2020 年 8 月，公司公布了延伸出的 CTC 技术，直接将电池整合到底盘框架 中，同时纳入包含电驱、电控的三电系统，通过智能化动力域控制器，优化 动力分配、降低能耗，续航里程可实现 600 千米到 800 千米的飞跃。

公司在 2019 年推出了适用于乘用车的第一代 CTP 电池技术，计划于 2022- 2023 年将第二代平台化的 CTP 电池系统投入市场，并将针对全系列车型推 出第三代系列化的 CTP 电池系统。第四代高度集成化的 CTC 电池系统计划 于 2025 年前后亮相，更长远来看， 2028 年前后有望升级为第五代智能化 的 CTC 电动底盘系统。

材料方面，正极采用配合纳米铆钉技术的高镍低钴 811 体系，实现能量密度 大幅提升，并在电芯层面进行结构加固防护，有效兼顾了高标准的安全可靠 性，还可搭配耐氧化电解液使用单晶颗粒，拓宽电压上限，使更多活性锂脱 出。同时应用 4.5 微米超薄箔材，可减少非活性物质质量以及体积，给单体 电芯能量密度带来 5%~10%的增幅。目前公司高端锂电池产品采用 NCM811 高镍三元正极材料，以及硅掺杂石墨的硅碳负极材料，成功实现了电池单体 能量密度超 300Wh/kg，系统能量密度达 215Wh/kg，处于世界领先水平。

b.长寿命：2020 年 6 月，公司推出新型长寿命电池，可实现 16 年超长寿命 或 200 万公里行驶里程，成本较现有电池仅增加不到 10%。其核心在于减缓容量衰减速度，在正极，通过 FIC 涂层技术构造自休眠钝化膜，减少正极材 料在循环和存储过程中副反应，负极则采用低锂耗技术，减少使用过程中的 活性锂消耗，同时，精细设计极片层级，构造离子和电子高速通道，减小锂 离子扩散阻力。搭配仿生自修复电解液，自动修复 SEI 膜缺陷，综合提升电 芯的循环和存储性能。该技术通用于三元材料和磷酸铁锂材料，已经具备量 产能力，能够缓解里程衰减问题，大幅降低电池使用成本。

c.超快充：15 分钟即可将电池荷电状态（SOC）从 8%增加到 80%。实现快 充的关键在于提升锂离子的脱出、传输、嵌入速率以及极片电流承受能力。 具体而言：将阴极材料表面充分纳米化，搭建超电子网，提升充电信号响应 速度和锂离子脱出速率。在各向同性的多孔阳极材料表面，提供丰富的锂离 子交换活性位点，构建快离子环，提高锂离子电荷交换速度和锂离子的嵌入 速率。同时引入超导电解液和高孔隙隔膜，提升锂离子的传输速度并降低平 均传输距离和阻力。采用多维空间极耳技术，提升极片的电流承受能力，并 控制阳极电位恒高于析锂电位阈值，最大化输入充电电流。

d.真安全： 2020 年 11 月，采用自隔离安全技术的“不起火”电池面世，首发 于蔚来 100kWh 电池包。2021 年公司提出电池安全新目标，单体安全失效 率由 ppm 级提高三个数量级到 ppb 级。公司从提高电芯热稳定性及降低电 池间热传导两方面着手。对“镍、钴”等变价元素进行掺杂，加大氧气释放 难度，再辅以纳米涂层技术和功能添加剂，改良 SEI 膜和电解液，降低材料 和电解液的反应活性，减少固液界面间的反应产热。产品还应用了超低导热系数的航空级热阻隔材料，利用其纳米孔结构抑制空气对流传导和辐射导热， 避免热量快速传递引发相邻电池温度骤升而发生热失控。

e.自控温：锂离子动力电池在低温环境下，可用放电容量和功率衰减，严重 影响新能源汽车出行体验，公司通过优化控制算法及策略就能实现 2℃/min 的温升，实现零成本投入优化电池低温性能。控制电芯发生弱短路，利用脉 冲电流迅速自加热，使电芯最大限度均匀发热，加热时间与温差较常规加热 方式均降低超七成。另外公司对电池材料进行了耐寒针对性改良，利用耐寒 石墨构建自适应离子传输孔道，缩短了锂离子在阳极中的传输路径。高活性 的阴极材料同样赋予了锂离子快速迁移的特性，而低粘度电解液显著提高了 锂离子在低温环境下的传导速率。

公司前瞻性布局技术研发，储备充足。公司对未来确定性较强的前沿技术进 行了抢先布局，2021 年 1 月公司相继公开了三项固体电池相关专利，目前的 技术储备在 10 年左右。服务前瞻性研发，公司筹建了对标国际一流的 21C 创新实验室，投资 33 亿元，未来五年内实验室将有千人规模，预计 2021 年 底部分设施投入使用。实验室将以材料体系、系统设计、应用场景为三大主 攻方向，先进方法、器件设备、建设体系、能源政策为四大支撑方向，专注 于未来能源领域技术布局，中短期内从事金属锂电池、钠离子电池、全固态 电池等下一代储能体系研究，长期将进一步延伸到更多未来新能源应用领域。

（2）垂直一体化布局，打造产业链闭环

公司供应链管理优秀，拥有较强的议价能力，成功打造成本优势。为扩大在 市场中的竞争力，需满足锂电材料的稳定供应并合理地控制成本，公司采取 了持股、成立合资公司、签署战略合作协议等方式布局关键资源。在各环节， 公司普遍具有多个供应商选择，不对任何单一供应商过度依赖，通过多样化 策略提高公司议价能力和抗风险能力。同时，公司也会通过自主研发的方式 增强对中间环节的把控能力。

2021 年 4 月，公司公告计划对产业链优质上市公司投资不超过 190 亿元， 进一步加强产业链合作及协同，提高资源利用及产出效率，提升公司市场竞 争力。我们预计 2021 年公司产品成本进一步降低至 0.60 元/Wh，从而使得 毛利率稳定在 27%。

上游金属资源：公司主要通过持股以及签署供货协议的方式，与国外矿产公 司达成合作，保障“锂、镍、钴”三种重要资源顺利供应。

正极材料：公司通过控股或参股广东邦普以及曲靖麟铁，布局三元锂和磷酸 铁锂，自主研发并提供部分三元前驱体，供应商代工为主。

负极材料：公司主要向东莞凯金采购，其次是杉杉股份，璞泰来份额正不断 提升，同时公司拥有自建硅基负极项目保障前沿材料供应。

隔膜：公司在此环节布局不多，恩捷股份是最主要的供应商，供应方式为， 公司从隔膜供应商处购买基膜半成品，再交由东莞卓高涂覆。

电解液：公司提供电解液核心配方，由供应商代工，其中天赐材料对公司供 应比例过半，另外公司拥有新型锂盐技术及自建产能储备。

锂电设备：2020 年 7 月公司成立合资子公司，首次涉足该领域，随后与锂电 设备龙头先导智能达成战略合作，并成为其第二大股东。

公司成功打造电池“生产-使用-梯次利用-回收与资源再生”闭环。依托子公 司广东邦普，公司完成了布局电池回收的重要战略，目前已有 12 万吨废旧电 池处理能力，可实现 99.3%镍钴锰金属回收率，废旧电池回收国内占比达 51%，覆盖长三角、珠三角、中部地区等主要动力电池市场。公司的电池回 收业务已成行业标杆，参与制（修）订电池回收、电池材料等相关标准 117 项，拥有定向循环技术等相关专利 273 件。随着新能源汽车市场持续壮大， 电池报废量也将逐年攀升，前驱体产能扩张，将使公司在正极材料环节获得 强大的议价能力，电池成本进一步下降，该布局的作用将在未来凸显。

（3）产品市场认可度高，产能规划保证规模优势

公司产能利用率、产销率双高。2017 年产能扩张迅猛但市场规模尚小，2020 年遭受疫情冲击，这两年产能利用率偏低。公司整体产能利用率以及产销率 保持在 90%左右，处于同行中高位。公司 2020 年动力电池系统产能为 69.1GWh，产量为 51.71GWh，销量为 46.86GWh，产能利用率为 74.83%， 产销率仍高达 90.58%。公司获得市场高度认可，扩张战略较为合理，市场占 有率稳步上行，在全球汽车电动化浪潮中，公司有实力进一步迅速扩产，抢 占更多市场。

公司长期规划产能超 600GWh，抢占 TWh 时代先机。截至 2020 年底，公 司动力电池产能为 69.1GWh，随后公司投入超千亿进行产能扩张。继 2020 年 12 月 29 日公司发布公告拟在江苏溧阳、四川宜宾以及福建宁德福鼎投资 390 亿元用于扩建动力电池项目后，2021 年 2 月 2 日公司宣布拟合计斥资 290 亿元扩产或新建四川宜宾、广东肇庆、时代一汽三个电池生产线项目， 2021 年 2 月 25 日公司再次发布公告投资 105 亿元用于时代上汽动力电池生 产线扩建。按平均每 GWh 需 3 亿元投资计算，两个月内公司新增规划产能 超 250GWh，目前合计规划产能已超 600GWh，可支撑公司占据全球 40% 以上份额，稳居全球动力电池企业第一。项目建设周期为 24-26 个月，到 2023 年将陆续达产，公司将进入产能释放高峰期。

新能源汽车高景气的背景下，全球动力电池企业纷纷加入扩产队列，但扩产 规模相对较小。LG 化学计划在 2023 年实现年产 260GWh，而第二梯队电池 厂商大多以 5 年内实现 100GWh 产能为目标。我们认为宁德时代有望凭借 规模优势进一步抢占全球市场份额，2025 年市占率将达 35%以上。

（4）绑定优质客户，奠定持续成长基础

公司拥有业内最广泛的客户基础。2020 年工信部公布的新能源车型有效目 录共 6,800 余款车型，其中由公司配套动力电池的有 3,400 余款车型，占 比约 50%，是配套车型最多的动力电池厂商。蔚来、小鹏、理想等造车新势 力均选用了公司的动力电池产品，同时公司已渗透国内大多数传统乘用车厂 商，与上汽、广汽、一汽、吉利、东风等一线厂商设立合资企业，合作关系 紧密。另外，公司已完成绝大部分商用车厂商配套，2020 年公司的客车电池 装机量市占率高达 66.2%。

海外客户方面，公司成功进入全球新能源车企龙头特斯拉的供应链，通过国 产 Model 3 销往欧洲间接实现产品出口。公司还是中国首家进入大众 MEB 平台电池供应链的企业，同时还手握宝马、戴姆勒的大订单，全球传统汽车 集团龙头电动化转型将成为宁德时代进军海外市场的机遇。广泛的客户群体 为消化迅猛扩张的产能奠定了基础。

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