专注电生理介入诊疗，微电生理：市场高速成长，国产替代空间巨大

专注电生理介入器械，三维系列产品先发优势突出

电生理创新器械先锋，三维射频销售快速增长

上海微创电生理医疗科技股份有限公司（简称“微电生理”）成立于2010年，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业。

公司在心脏电生理领域布局产品丰富， Columbus三维电生理标测系统于2013年和2015年分别获得CE、NMPA注册证，目前国内第三代V3产品已成功上市应用，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。

公司主要市场位于中国本土，但同时在国际市场积极打造品牌影响力，核心产品获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并出口至法国、意大利、西班牙等 22 个国家和地区。

三维射频导管占比持续提升，核心业务毛利率稳步增长

收入逐年稳步增长，利润已实现扭亏为盈。随公司产品在三维电生理手术中的应用快速拓展，收入端呈现逐年稳步增长趋势，营业收入从2017年的6194万元增长到2021年的1.9亿元，复合增速达到32.3%，仅在疫情爆发的2020年出现增速波动。

利润端方面，由于公司前期发展阶段所投入的市场推广等销售费用及新项目研发投入金额较大，2021年公司仍处于亏损状态，公司2022年前三季度实现收入1.92亿元，同比增长39.7%; 实现归母净利润271万元，随收入快速增长已实现扭亏为盈。

顺应行业发展趋势，三维射频导管收入占比持续提升。2017年以前公司收入占比中，标测类导管与二维消融导管占据较大比例。近年来由于国内三维电生理手术量的快速增长及公司在国内新产品注册证的获批，三维射频导管收入占比持续提升，占比从2017年的26.1%增长到40.3%。其替代的二维射频导管占比从18.8%下降到4.21%。

核心标测类及三维射频导管毛利率稳步增长。标测类导管与三维射频导管作为公司未来销售最核心的两大板块，毛利率呈现逐年提升趋势，我们判断与新产品占比提升及销量增长带来的规模效应相关。收入占比较小的设备类产品毛利率波动明显，与公司销售策略、内外销比例密切相关。

公司主要股东嘉兴华杰、微创投资目前分别持有公司34.94%、32.71%的股份，公司不存在控股股东和实际控制人，经营方针及重大事项的决策均由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定。

全资子公司Everpace Medical负责开展公司国际贸易业务，鸿电医疗负责研发肾动脉消融领域器械，唯电医疗拟开展电生理磁导航产品代理销售业务；参股公司远心医疗主要开发远程检测产品应用于术前筛查、术后实时监测、心脏康复等，与公司业务具有一定的协同性。

电生理介入：行业仍处于成长阶段，进口替代正当时

电生理：国内心律失常患者数量上升，电生理手术优势明显

心律失常是指心律起源部位、心搏频率与节律以及冲动传导等任一项异常，表现为心跳不规则（过快或过慢），典型症状为心悸、乏力等。心律失常可见于各种器质性心脏病，其中以冠状动脉粥样硬化性心脏病、心肌病、心肌炎和风湿性心脏病最为多见，尤其在发生心力衰竭或急性心肌梗塞时。此外，在基本健康者或植物神经功能失调患者中也会发生心律失常。

房颤及室上速是发生率最高的心律失常疾病。根据中华心律失常学杂志的数据，国内医院心律失常住院患者中，心房颤动和阵发性室上速的发生率最高，分别达到35%和28%。室上速和房颤患者也是国内电生理手术最常见的治疗对象。

国内房颤及室上速患病人数持续增长。房颤是临床上常见的心律失常，根据《中国心血管健康与疾病报告2019》，国内房颤的患病人数逐年增加，在年龄及性别标化后的全中国人口及性别的标化房颤患病率为0.77%。根据弗若斯特沙利文的数据，我国房颤患病人数从2015年的1059万人增长到2020年的1160万人，并且受人口老龄化影响，预计到2024年，房颤患病人数将达到1260万人。

室上性心律失常（室上速）中，房室结折返性心动过速及房室折返性心动过速约占室上速的80%-90%，是急诊室常见的心律失常。根据弗若斯特沙利文的数据，室上速在一般人群中的患病率约为0.23%。2020年国内室上速患者人数达到327.3万人，预计到2024年有望达到348.3万人。

心律失常的药物治疗具有一定局限性。心律失常的治疗方式包括药物治疗和非药物治疗，药物治疗根据作用机制可分为钠通道阻滞药、β受体拮抗药、延长动作电位时程药以及钙通道阻滞药。虽然药物治疗一般为首选治疗方案，但其只能在一定程度内控制心律，需要长期用药，并且伴有副作用。

对于不能通过药物控制的心律失常患者，导管消融、起搏器植入等非药物治疗的方式可以帮助患者进行心律控制以改善症状。特别是近年来导管消融治疗在维持窦性心律和改善生活质量等方面优于抗心律失常药物治疗的诸多临床研究得到了相一致的研究结果。

电生理手术：心律失常患者的优质治疗方案。导管消融手术又称电生理手术，是将电极导管经静脉或动脉血管送入心腔特定部位，释放射频电流导致局部心内膜及心内膜下心肌凝固性坏死，达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点的介入性技术。不仅能控制心律失常患者症状，提高生活质量，而且能改善预后，降低卒中、心血管事件和死亡的发生率。

电生理手术治疗成功率显著高于药物，且显著降低患者复发率。根据《中国心脏起搏与心电生理杂志》等文献的数据，在房颤领域，患者在接受第一次心脏电生理手术3个月后，约有70%阵发性房颤和60%持续性房颤可痊愈；在接受第二次或第三次心脏电生理手术后的痊愈率可达80%-95%。电生理手术治疗成功率远高于药物治疗方式。

CABANA试验（Catheter Ablation Versus Antiarrhythmic Drug Therapy for Atrial Fibrillation）将2204名房颤患者随机分为电生理手术及药物治疗组，评估CABANA试验中房颤的复发情况。在5年的随访中，试验发现与药物治疗相比，导管消融术有效地减少了48%的房颤复发和51%的症状性房颤复发。此外，导管消融患者的房颤负担也得到了显著降低。

电生理器械市场高速增长，国产替代空间巨大

电生理手术市场尚处于成长期，器械市场规模高速增长。根据国家卫健委心律失常介入质控中心数据，近年来中国大陆心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从2015年的11.8万例增长到2020年的21.2万例，复合年增长率为12.5%。根据弗若斯特沙利文的数据，预计到2024年，电生理手术量将达到48.9万例，复合年增长率为23.3%。

导管消融手术中使用的介入类器械属于电生理器械，根据弗若斯特沙利文的数据，国内电生理器械市场规模由2015年14.8亿元增长至2020年的51.5亿元，复合年增长率28.3%。受人口老龄化加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动，预计到2024年，我国电生理器械市场规模将达到211.1亿元，2020至2024年复合年增长率达到42.3%。

强生主导市场份额，国产替代空间巨大。中国电生理市场由于国产品牌上市晚于外资品牌，且国产厂家在技术上与进口厂家有一定差距，导致高端产品仍以外资品牌为主。

目前电生理市场的主要外资厂商为强生、雅培、美敦力和波士顿科学，国产厂商为微电生理、心诺普医疗及惠泰医疗。强生市占率达到59%，占据绝对主导地位。

近些年国产厂商技术实力发展较快，正逐渐缩小与外资厂商的差距，未来电生理器械市场国产替代空间巨大。

政策鼓励行业进口替代，优质国产厂商大有可为。自国内医疗器械行业发展以来，国家不断出台利好政策努力推动国产替代进程。2017年发布的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新意见》中提出要确保财政资金优先采购国产设备。国家的鼓励性政策将成为国产器械厂商快速发展的重要支撑。

此外随国产企业自身产品线布局不断丰富，医院与医生的接受程度也在不断提升。同时国产厂商还拥有生产成本与产品性价比等方面的天然优势，我们认为，未来随更多国产厂商的器械产品逐步得到医院和患者的认可，国内进口替代趋势还将进一步加速。

产品创新研发进展领先，国际市场实现迅速布局

Columbus：首个国产三维电生理标测系统，先发优势突出

目前导管消融手术方式根据所使用的器械不同，可分为二维消融手术和三维消融手术。

二维消融手术是指在导管消融手术中，使用传统的X射线辅助定位，然后进行消融治疗。

三维消融手术则是在传统射频消融术基础上作出的重大改进，利用磁场或电场定位，构建出心腔三维模型，更加精确地显示出病变部位情况。在治疗复杂心律失常疾病，对治疗精准度需求更高的电生理手术中，术者通常需要通过使用三维心脏电生理设备搭配三维心脏电生理耗材，以进行病灶的精准检测和治疗。

三维消融手术相比传统射频消融手术优势明显。三维消融手术能够缩短手术和X射线曝光时间、减少手术相关并发症的发生，也有利于保证消融损伤的透壁性和连续性，增加消融的有效性，降低术后房颤的复发率。

国内绝大部分电生理手术已采用三维设备。得益于三维电生理标测系统的出现，越来越多的房颤患者能够得到更加精确的手术治疗，并且现在也出现了非房颤患者采用二维射频消融手术转三维射频消融手术的方式进行治疗。目前治疗房颤的手术近100%都会使用三维设备，室上速手术中约90%使用三维设备，三维设备的研发对电生理器械的推广至关重要，2020年国内三维心脏电生理手术已经达到16.4万例。

三维电生理标测系统体重体现出厂商的技术水平。三维电生理标测系统的核心功能是基于介入导管的所获取到的位置信息和心电信息重建三维心脏电解剖结构，为导管在心腔内的移动提供导航。

三维心脏电生理标测系统是快速性心律失常治疗领域的革命性技术之一，代表了心脏电生理医疗器械的最高技术水平。

三维心脏电生理标测系统是集硬件电路、软件系统、核心算法于一体的复杂系统，研发周期长，技术壁垒高。

其不仅对硬件电路设计提出较高的要求，亦对软件系统的架构设计及扩展性提出了较高的要求，同时还需满足临床应用中对于核心算法的高精度要求。因此，生产厂商需具备交叉领域的研发经验、深厚的技术积累及长期的资金投入才能具备实现量产临床级三维心脏电生理标测系统的能力。

公司Columbus V3是首个实现磁电双定位技术的国产厂商。导航定位技术是反映三维心脏电生理标测系统技术水平的重要指标之一。

目前，磁电双定位技术是最先进的主流定位技术。公司自主研发的Columbus三维心脏电生理标测系统第三代产品于2020年上市，是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统，平均定位精度误差<1mm，标志着国产厂商在心脏电生理高端设备领域首次达到国际先进水平，具备明显的技术优势。

率先完成三维心腔快速建模核心模块开发。三维心腔快速建模是通过在导管获取到的定位信息，自动快速实时构建心腔解剖结构。快速标测模块一直以来是进口厂商的优势技术模块，需要大量的临床数据优化算法。

公司已经积累了大量的三维电生理手术临床数据，并不断锤炼三维心腔快速建模算法，通过在自研的三维心脏电生理标测系统中增加 RTM 模块，使得图像随着导管的移动实时重构并刷新，能有效缩短建模时间，并能实现影像化精细建模，可清晰构建出心腔内的分叉结构。

目前公司Columbus三维电生理标测系统已在全球累积完成超过3万例电生理介入手术，遥遥领先其他国产竞争对手。预计未来公司三维心脏电生理标测系统还将继续带动公司业务实现快速增长。

公司是三维电生理产品布局最完整的国产厂商。鉴于电生理手术的复杂性，电生理器械在核心技术、设计工艺、生产制造等方面均对生产厂商提出了较高的技术要求。公司的电生理产品线覆盖电生理设备及耗材，为医生及患者提供较高临床价值的医疗器械产品，在三维产品系列中仅有磁定位高密度标测导管与压力感知导管与外资龙头厂商仍存在注册证差距。丰富的产品管线将成为公司关键的竞争力之一。

射频消融重磅产品研发进展领先，有望率先打破外资垄断

高密度标测导管已于2022年10月获批，成为国产厂商首家。高密度标测导管配合三维标测系统高密度标测模块，能够实现多电极心腔建模及高精密度信号标测，进一步缩短建模标测时间，并同步获取更多更精细的心电信息，具有更高的心电信号识别精度，是目前进口厂商核心竞争力之一。目前国内主要有 3 家国际厂商推出其高密度标测导管，分别为强生、雅培及波士顿科学。

国产厂商尚未有同类产品上市。

公司高密度标测导管适用于对心内结构进行多电极电生理标测，局部可提取 20 路及以上高密度的心电信号，电极固定管具备高柔软、高回复性，确保远端高密度电极均匀分布接触到心腔目标位置，且无受损心肌，预计未来将成为复杂心律失常的诊断检测的主流产品，具备明显的技术优势。目前产品已于2022年10月获得国内产品注册证，率先打破进口厂商垄断格局。

FireMagic压力感知磁定位灌注射频消融导管已于2022年12月获批。压力感知磁定位灌注射频消融导管配合三维标测系统压力感知模块，能够精准指示导管贴靠组织的力值和方向，构建消融指数，提供消融能量指示，实时提供消融灶形成的动态，实现精准治疗效果，是目前进口厂商另一具备技术领先性的产品。目前国内主要有 2 家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管，分别为强生及雅培，公司已成为国内获批的第3家。

公司自主研发的FireMagic压力感知磁定位灌注射频消融导管于 2017 年进入创新医疗器械特别审批程序，是国内首个获准进入该绿色通道的压力感知消融导管。目前已完成临床入组。临床数据显示，FireMagic具有精准指示导管贴靠组织的力值及方向的效果，与三维心脏电生理标测系统联用，能够实现消融量化指示，此外产品集成盐水灌注功能，满足复杂性心脏电生理手术需求，预期产品效能不劣于进口同类产品，上市后有望快速带动公司产品在三维电生理手术中的应用。

创新冷冻消融项目持续推进，引领电生理技术新革命

射频消融技术是通过穿刺股静脉、股动脉、或锁骨下静脉等部位，将电极导管送入心腔特定位置，先检查确定引起心动过速的异常结构的位置，然后在该处局部释放射频电流，电流使组织产生热效应，继而组织脱水，细胞蛋白质变性，发生凝固性坏死，产生消融性损伤，从而达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点的介入性技术。消融的最适温度一般在 60℃-90℃。

冷冻消融技术有望与射频消融协同互补。冷冻消融技术是快速消融技术的代表，作为房颤治疗的一项创新术式，通过穿刺将导管送入心脏特定部位后，并导管内注入液态制冷剂，凭借制冷剂的蒸发吸热，带走组织热量，使目标消融部位温度降低，阻断特定部位心电信号传导，从而达到治疗快速性心律失常的目的。

相较于射频消融技术，冷冻消融技术实现了一次性对所有靶点的治疗，手术简单高效，一定程度上缩短手术时间；但目前冷冻消融技术的适应证有限，冷冻球囊的设计只针对肺静脉口部，主要用于房颤消融特别是阵发性房颤的消融治疗，与射频消融形成了良好的互补协同效应。

冷冻消融产品目前国内仅有美敦力独家产品上市，存在较大拓展前景。目前国内仅有美敦力推出其冷冻消融产品，得益于产品在治疗过程中的高效性，其Arctic Front和Arctic Front Advance冷冻球囊在全球的临床认可度不断提升，全球已有近100万患者接受了美敦力冷冻消融治疗。

公司冷冻消融技术布局领先，有望成为国产技术领军者。已上市的EasyLoop一次性使用心内标测电极导管能够与球囊型冷冻消融导管配合，通过连接尾线与多道电生理记录仪一起使用，记录肺静脉电压信号，适用于房颤电生理检查，在研发的IceMagic冷冻消融系统及冷冻消融导管经由同一创新医疗器械特别审批程序项目申请，2021年进入器械绿色通道，目前已进入临床阶段，有望在2023年国内获批上市。

利用技术平台优势，拓展高血压领域治疗。肾动脉射频消融产品有公司全资子公司鸿电医疗负责开发，高血压的发病机制中，肾交感神经的慢性激活被认为是高血压长期存在的关键因素之一，经皮导管去肾交感神经术（RDN）治疗顽固性高血压是一项非药物治疗的新方法。

Flashpoint肾动脉射频消融导管2017年进入国家创新医疗器械特别审批程序用于治疗高血压，可以与Columbus三维心脏电生理标测系统联合使用，实现三维指导下的精准定位与消融手术。目前产品仍处于动物实验阶段，预计有望在2025年上市获批。

IPO募集资金用于提升研发、生产及营销能力

公司2022年8月在科创板IPO发行7060万股，募集资金净额达到10.70亿元，主要用于公司电生理研发项目、生产基地建设以及营销服务体系建设，募投项目建设完成后将有助于进一步扩充公司产品管线并增强公司盈利能力。

电生理介入医疗器械研发项目：拟投入募集资金3.69亿元，投资期5年，拟进行现有产品技术的升级换代及新产品和新技术研发，包含对已上市的三位标测系统根据临床使用反馈进行持续研究改进，对新型标测导管的研究开发，对已进入临床的冷冻消融系统、压力感知磁定位灌注射频消融导管项目继续研究，对肾动脉消融系统、新能量源技术等前沿技术进行研发。

生产基地建设项目：拟投入募集资金2.99亿元，建设期为3年。项目将通过对租赁厂房进行改建装修、购置相关设备、增加人员来提高公司生产能力，进而丰富产品结构，更好的满足市场需求，保持产品竞争力，提高市场占有率。

营销服务体系建设项目：拟投入资金1.44亿元，建设期3年。项目拟进行营销网络服务体系的升级建设，以支撑公司营销战略的实施。公司将在广州、西安、云南建设营销中心，进行销售和技术支持，推广公司产品及服务。同时，公司将在意大利、西班牙、土耳其、法国、阿根廷建设培训中心，进行技术支持，辐射海外市场，提升公司产品在海外的知名度。

补充营运资金：拟占用募集资金2亿元，以满足公司业务经营等对运营资金的需求、增强自身抗风险能力与提升市场竞争力。

盈利预测与估值

我们预计公司2022年至2024年营业收入为2.59、3.83、5.75亿元，同比增长36%、48%、50%，三维电生理耗材及新产品的放量将成为公司收入增长的核心支撑，未来整体毛利率有望随高端耗材产品占比提升而逐步上升，预计2022年至2024年毛利率分别为73.3%、73.6%、74.1%。

导管类产品：

标测类导管：包括一次性使用固定弯标测导管、磁定位可调弯标测导管、环肺静脉标测导管等产品。标测类产品毛利率从2019年的68.4%提升到了2021年的72.7%，在平台销售单价有所提升的同时，产销量的增加使规模效应表现也较为显著。2022年10月高密度标测产品获批后预计后续产品放量将进一步加速，预计2022-2024年标测类导管增速有望达到38%、43%、45%。

三维射频导管：包括心脏射频消融导管、3D磁定位型射频消融导管、冷盐水关注射频消融导管等。三维射频导管是目前国内电生理细分市场规模最大且在公司业务中占比也最大的核心业务，2020-2021年均实现了接近40%的收入增速，2022年12月公司压力感知磁定位灌注射频消融导管获批后，预计有望逐步实现国内高端房颤术式国产替代进程，预计2022-2024年三维射频导管增速有望达到42%、58%、52%。。

二维射频导管：由于三维射频消融手术的优势，目前二维射频手术量正处于逐年下滑趋势，未来将逐步被三维术式完全替代。预计二维射频导管销售将逐步下降。

冷冻球囊导管：公司目前在研的IceMagic冷冻消融系统及冷冻消融导管有望在2023年获批上市，上市后产品有望在完成入院和挂网工作后，在2024年开始逐步实现销售增量，预计公司冷冻消融导管有望在首年实现千万元级别的销售收入。

预计2022至2024年导管类产品类收入增速达到37%、49%、51%；毛利率达到75.3%、75.5%、76.0%。随创新产品收入占比提升及规模效应持续提升。

设备类产品：

主要包括三维心脏电生理标测系统、射频仪、灌注泵等产品。设备类产品的采购受到医院采购周期及政策因素的影响，2020年受新冠疫情影响国内外医院设备采购有所延期，2021年需求有所恢复。此外公司为推广三维标测系统销售，2021年也下调了部分价格。预计未来将随公司Columbus三维心脏电生理标测系统推广持续稳定增长，但未来在公司收入占比将逐步下降，导管类产品占比将逐步提升。

预计2022至2024年设备类产品类收入增速达到31.7%、32.0%、31.0%；毛利率达到62.2%、62.9%、63.6%。随三维标测系统软件功能等逐步升级价格有望维持基本稳定，规模效应将驱动设备毛利率提升。

其他产品：

主要包括穿刺针、导引鞘、体表参考电极等附件类产品，由于该类产品主要配合公司导管类产品在医院共同使用，预计其他类产品整体销售收入增速与公司导管类产品趋同。

预计2022至2024年导管类产品类收入增速达到37%、49%、51%；毛利率预计维持67.6%基本稳定。

研发费用率：公司高度重视对创新技术的一贯投入，并注重对自主知识产权的保护，组建了一支技术领先、创新力强、经验丰富、多学科背景交叉的研发团队，确保具备持续创新的能力。过去公司一直维持30%左右的高研发费用支出，预计未来随公司收入规模高速增长，研发投入金额持续增长的同时费用率有望稳步下降，到2024年预计研发费用率达到25%。

销售费用率：随着公司收入规模的而快速增长，公司销售费用率从2019年的38.3%下降到2022年前三季度的29.3%。同时集采等政策的实施也将帮助公司减少产品入院所需的费用支出，预计未来规模效应带来的费用率下降表现将持续，预计2024年销售费用率达到27%。

管理费用率：随公司近年来收入规模的不断提升，虽然管理费用绝对金额上略有增长，但公司整体管理费用率呈现稳步下降的趋势，未来管理费用率到2024年有望下降到13%以下。

选用相对估值法对公司进行估值，选取科创板创新型器械企业惠泰医疗、佰仁医学、澳华内镜作为可比公司，2022年至2024年行业平均市销率分别为31倍、22倍和15倍，考虑到公司在电生理行业的领先地位以及重磅产品即将放量的预期，参考同行业上市公司可比估值情况，给予公司2024年22倍PS估值、12个月内目标市值126亿元，目标价位26.88元/股。

风险提示

医保控费政策风险：目前福建省医保局已联合多省准备开展心脏电生理介入耗材的带量采购工作，若未来公司产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。

在研项目推进不达预期风险：若公司肾动脉射频消融或冷冻消融等在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，将可能对公司造成负面影响。

产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。

新冠疫情反复风险：若国内外新冠疫情重新加剧导致产品招标入院或销售进度出现停滞，或造成院内电生理手术量增速出现下滑，将可能对公司业绩造成负面影响。

无实控人和控股股东风险：公司不存在控股股东和实际控制人，经营方针及重大事项的决策均由股东大会和董事会按照公司议事规则讨论后确定，可能未来存在公司决策效率低下及控制权发生变动的风险。

股东减持风险：公司上市前有包括毓衡投资、天津镕信、粤民投、张江火炬等多家创投财务投资者，后续股份解禁后可能存在股东大比例减持风险，可能对公司股价产生一定影响。

估值偏高的风险：公司目前在电生理行业国产企业中处于领先地位，且国内电生理行业目前正处于快速发展期，市场关注度较高，目前公司整体估值较高，若未来行业估值有所调整，将可能对公司估值产生影响。

成功已证明，博纳影业：主旋律赛道领军，产业链纵深布局牢筑优势

1. 电影全产业链布局，主旋律商业化领军

1.1 产业链垂直衍生，主旋律商业化成功已有证明

电影产业全环节覆盖，主旋律赛道龙头。博纳影业集团成立于 2003 年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年，不断向产业链上下游延伸。

目前公司主营业务为电影的投资、发行、院线及影院业务，覆盖电影行业全产业链，有利于充分发挥不同业务间的协同效应，打造公司核心竞争优势。

目前，公司已累计出品影片超 250 部，累计总票房超 600 亿元。

近几年公司主投的《长津湖》、《长津湖之水门桥》、《红海行动》等影片成为了国内主旋律题材电影商业化运作的成功典范；其中，于 2021 年十一档上映的以抗美援朝战争中长津湖战役为创作背景的《长津湖》共累计获得 57.75 亿票房，位居中国影史票房冠军。

发展历程：发行起家，能力逐步破圈至全产业链闭环。

1）公司早期阶段致力于引进优质港片。

1999 年，于冬创立博纳文化交流有限公司，此时电影发行属于特许经营行业，民营公司仅有代理发行资格。2001 年，博纳成为首批获得电影发行经营许可证的 7 家民营企业之一，同年因发行小制作电影《我的兄弟姐妹》而一战成名，并于 2002 年取得《天脉传奇》的内地发行权，随后又陆续引进《无间道 3》（2003 年）、《新警察故事》（2004 年）、《神话》（2005 年）、《头文字 D》（2005 年）等 优质影片。

2）博纳影业成立，业务版图全面扩张。

2002 年新《电影管理条例》颁布，首次以法律条文的形式肯定了民营制片，随后博纳拿到摄制电影片许可证，正式进入上游制片。2003 年 8 月 1 日，北京博纳影视文化交流有限公司成立。2005 年，北京博纳国际影院投资管理有限公司成立，后续开展影院投资管理业务。2010 年，博纳影业于美国纳斯达克上市，成为在美上市的中国影视第一股。

3）主旋律影片商业模式摸索成功，公司回归 A 股市场。

公司将徐克、林超贤、刘伟强、陈国辉等中国香港电影人与黄建新、陈凯歌等内地知名导演组合搭配，成功探索出一条以真实事件改编主旋律题材电影的成熟商业化之路。以 2014 年上映的《智取威虎山》为开端，并于 2021 年上映的《长津湖》达到高潮。资本运作方面，2016 年博纳影业完成私有化交易，从美股退市。

2017 年公司谋求 A 股上市，中间经历波折，直至 2022 年 7 月获 得证监会正式批复，并于 8 月正式登陆深证主板。

1.2 股东背景多元，管理层掌握行业 Know-How

阿里腾讯同为主要股东，明星参股助力经营。

根据 2022 年三季报及招股书，公司控股股东和实际控制人于冬合计持有博纳影业 22.48%股权；阿里巴巴四位高管共同设立的浙江东阳阿里巴巴影业有限公司持有 6.18%股权；宁波兴证赛富股权投资合伙企业持股 3.88%；林芝腾讯科技有限公司、中信证券投资有限公司和万达电影则分别持股 3.88%、3.75%和 1.50%。

此外，张涵予、黄晓明、章子怡等知名影星均参股公司，有望延续深度合作关系。

高管大多科班出身，从业经验丰富。

公司创始人、董事长兼总经理于冬毕业于北京电影学院，系科班出身的专业电影人，现任中国电影家协会副、中国电影制片人协会副理事长。于冬在 2014-2018 年出品发行了以《智取威虎山》、《湄公河行动》和《红海行动》为代表的“山、河、海”系列电影，开创了博纳式主旋律商业大片的成功模式。

公司行政总裁蒋德富曾先后任职于北京电影制片厂、中影集团和万达影视，2018 年加入博纳影业前已拥有二十余年业界经验。公司董事、常务副总裁陈永雄从业经历包括亚洲电视、电讯盈科和寰亚控股，2008 年入职博纳影业后主导了公司对《火星救援》等多部好莱坞影片的投资，并积极策划、参与了好莱坞对中国电影的改编，如《无间道》等。

1.3 财务分析：收入复苏强劲，利润短期承压

21 年业绩创历史新高。收入端：2014-2019 年，公司营业收入总体保持稳健增长，部分年份由于爆款影片拉动，收入增速较高，如 2016 年的《湄公河行动》、2018 年的《红海行动》和《无双》；2019 年公司实现营收 31.16 亿元，2014-2019 CAGR 为 20.8%。

2020年疫情冲击下公司收入下滑，进入2021年，公司业绩反弹强劲，当年营业收入为31.24 亿元，同比增长 94.1%，营收水平已与 2019 年持平。2022 年前三季度公司实现营收 17.76 亿元，同比增长 29.0%，主要系今年春节档上映的《长津湖之水门桥》驱动。

利润端：2014-2019 年公司归母净利润亦保持快速增长，2019 年为 3.15 亿元， 2014-2019 CAGR 为 59.5%，显著高于营收增速。

2020 年起，电影行业承压时，博纳业绩韧性彰显，20 年及 21 年均取得盈利，同时 21 年归母净利润 3.63 亿元相较 19 年增长了 15.2%。2022 年前三季度公司实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 16%。

公司以投资+发行业务为核心，影院业务拐点初现。

伴随着近几年《长津湖》、《中国机长》、《红海行动》等主旋律影片的接连发力，投资和发行业务成为公司营收增长的主要驱动力，19-21 年营收占比逐年提升。

公司影院业务受疫情影响，20-22 年均承压，考虑到当前疫情防控更加精准和科学化，我们对 23 年影院线下经营的展望乐观。

图 8：公司主要业务收入占比 图 9：公司主要业务毛利率情况

业务重启拉升费用比率，净利率短期承压。

公司 20/21/22Q1-Q3 销售费用率分别为 5.7%/9.5%/18.8%，伴随业务回归正轨，销售费用率也回升至 2020 年前水平。

公司毛利率在今年前三季度持续好转，达到 47.6%，相较 19 年提升 6.6pct；但由于期间费用比率上行，净利润端短期承压，净利率为 4.6%。

后续展望，随着公司储备的电影后续定档上线，我们预计公司 23 年的净利润率会有所提升。

资产负债率小幅上行，营运能力暂时性下降。

公司 2019-2021 年资产负债率分别为 56.0%/52.0%/64.0%，其中 2021 年上升较多主要系新增 27.8 亿影院物业相关租赁负债， 3Q22 期末则降至 57.4%。

营运能力方面，受疫情影响、公司经营受阻，2020 年营业收入及相关营业成本均下滑明显，导致当年各项资产/负债周转率下行较多；2021 年，《长津湖》票房大卖，年末应收账款中院线票房分账款由上年 2.0 亿元增长至 8.1 亿元，整体应收账款由上年 10.8 亿元增长至 16.0 亿元，故尽管公司营收回暖，但周转率仅小幅回升。

近几年，公司经营性现金流表现良好，2019-2021 年分别为 7.30/-3.56/14.35 亿元，2022 年前三季度则为 9.45 亿元，除 2020 外，其余年份经营性现金流均显著高于同期净利润。

2. 电影行业困境反转，国产影片崛起正当时

2.1 行业恢复进行时，影院建设节奏趋缓

21 年后电影票房逐步回暖，22 年同比下滑主要系新片上映数量减少所致。

根据艺恩数据，我国电影票房在疫情前增长稳健，于 2019 年达到 641.6 亿元，2012-2019 CAGR 为 21.3%。

进入 2020 年，疫情冲击下电影票房出现明显滑落。2021 电影行业有所回暖，全年票房收入 470.4 亿元，同比增长 132%，达到 2019 年水平的 73%。

国内电影市场新上映影片数亦保持相同变动趋势，2021 年行业回暖，全年新上映 506 部影片，同比增长 72%，恢复至 2019 年的 92%。 2022 年由于新片上映数量的减少，国内票房市场同比下滑幅度较大。

关键档期票房表现亮眼但亦有分化。

1）春节档：根据猫眼数据，2021 年春节档在爆 款 IP 系列《唐人街探案 3》和口碑之作《你好，李焕英》的带动下，档期实现票房收入 78.42 亿元，较 2019 年增长 32.8%；2022 年，博纳影业主投的主旋律影片《长津湖之水门桥》成为春节档票房冠军，档内整体票房 60.39 亿元，同样超越 2019 年。

2）国庆档：2019 年国庆档正值建国七十周年，在《我和我的祖国》等三部主旋律影片带动下，七天内实现 44.66 亿元票房，同比增长 134%。2021 年《长津湖》横空出世，档内票房 32.06 亿元，国庆档总票房43.88亿元。2022年国庆档受国内多地疫情反复、头部影片供给减少等影响，档内总票房 15.0 亿元。

我们认为近两年春节档票房的出色表现说明我国电影市场仍有增长潜力，但疫情扰动及头部影片供给不足等因素阶段性压制了观影需求释放，如 2022 年国庆档。

22 年 11 月，联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施；随着疫情防控优化，电影行业有望逐步走出行业低谷。

影院扩张节奏放缓，单银幕产出效率有望提升。

近几年，国内影院增速有所放缓，2020/2021 年影院数量分别为 12,057/12,387 家，同比增长 5.3%/2.7%；相对应的银幕数量在 2021 年达到 82,248 块，较上年增长 8.8%。单银幕产出方面，2019-2021 年分别为 91.9/26.9/57.2 万元，考虑到 2022 年 12 月起，多部重磅新品定档，内容供给改善后，行业经营效率有望提升。

图 16 ：国内影院银幕数量及增长情况 图 17 ：国内影院单银幕票房收入情况

竞争格局：影投口径下，CR10 份额基本稳定，博纳份额稳中有升。根据艺恩数据，截至 2022 年 11 月 28 日，博纳影投市场份额为 1.79%，相较 21 年提升 0.2pct。若后续电影院线行业进一步整合出清，头部公司有望享受超额受益。

2.2 国产影片崛起正当时

根据艺恩数据，我国国产影片票房从 2012 年的 73.06 亿元增长至2019年399.98亿元，占票房总市场的比例升至62.3%，2012-2019 CAGR为27.5%，高于市场整体水平。

进入 2020 年，海外影片供应锐减，国产影片则趁势而起；7 月国内线下影院陆续开张，8 月上映的《八佰》、以及十一档的《我和我的家乡》和《姜子牙》等国产影片均对电影市场起到较好的提振作用，也使得当年国产影片票房占比大幅提升至 83.7%。

2021 年，在《长津湖》、《你好，李焕英》等优质影片的拉动下，全年国产片票房达到 393.33 亿元，已恢复至 2019 年水平。

主旋律完美融合商业化。

我国主旋律影片发展已久，从建国初期的红色影片，到 1987 年正式提出“主旋律”后的相关影片。2007 年上映的《集结号》和 2009 年上映的《建国大业》较有代表性，前者用微观视角讲述了普通战士的伟大事迹，后者则启用大批影星、利用明星效应拉动票房。

由此也奠定了主旋律影片“主旋律内核+商业化手法”的创作基调：

1）人物塑造上，以特定历史背景或重大社会事件中的普通人物为主视角，以小见大，见微 知著，侧面突出祖国的宏伟巨变及核心价值观；

2）情感表达上，着重对个体人物的情感进行细腻描绘，从而使人物形象更为立体饱满，引发观众共鸣；

3）视听呈现上，积极采用 3D、IMAX 等电影拍摄技术，以及三维动画、数字合成等特效技术，强化视听觉冲击力；

4）市场推广上，演员阵容采用中生代实力派影星+新生代流量艺人的搭配，迎合各年龄段观影偏好，并在各社交媒体上营造热议氛围。

中国故事彰显文化自信，票房表现反映市场认可。

新时代的主旋律影片把镜头对准普通个体，将主流价值观与国家情怀依托于平凡人物的伟大形象来进行表达，不仅可以增强国民文化自信，还可在世界舞台上传播中国故事、全面立体地展现中国形象。

从市场反馈来看，主旋律电影已扛起国内电影市场票房大旗，《长津湖》和《战狼 2》分列中国影史票房排名一二位；而在票房前 20 名榜单中，国产电影共占据 18 席，包含 8 部主旋律电影，其中 4 部由博纳主投，剩余 4 部中除《八佰》外、博纳也均有参投。

3. 业务多成长极共振，协同效应突出

博纳致力于全产业链布局，协同效应显著。博纳早期所从事的发行业务是衔接上下游 的中间环节，后续积极拓展电影制作、以及影院投资业务。

目前，公司业务覆盖电影的投资、发行、院线及影院各个环节，打通产业链上下游；全方位的布局可以使公司有效控制营业成本、降低业务风险；同时实现各项业务之间的优势互补，从而充分发挥协同效应：

上游：投资与发行互相促进。

一方面，借由对影片的投资（包括主投和参投），公司可优先获取影片发行权，进一步扩大发行业务市场份额；另一方面，发行业务使得公司对观众观影喜好和市场趋势拥有深入理解，可提升影片投资决策效率。

中游：院线业务赋能其他环节。

一方面，公司可利用院线排片资源优势获得对优秀电影项目的投资机会和话语权；另一方面，院线的统一管理可以提高下游影院业务管理水平，增强公司品牌影响力，也可发挥规模效应优势，提升影院的议价能力，从而降低运营成本。

下游：影院提供现金流+营销支持。

影院业务作为电影产业链中最为核心的收入入口，可为其他业务提供稳定的现金流动性，缩短公司整体回款周期。此外，影院业务还可通过对电影排片及阵地宣传等支持公司的发行业务，并能及时获得市场反馈信息，协助发行业务优化营销策略。

3.1 投资：主投主控佳片频出，主旋律标签深入人心

3.1.1 业务构成：主投业务为业绩核心动能

公司投资业务分为主投和参投，主投业务地位提升，盈利能力更优。

2021 年公司投资业务实现营收 14.54 亿元，占总收入的 46.5%，保持营收占比第一的地位。其中，在《长津湖》强势票房表现的推动下，2021 年主投业务营收 11.89 亿元，同比高增 128%，占投资业务收入的比例达到 82%，相较 17-19 年的 60%左右有明显提升。

毛利率方面，除 2017 年因《追龙》、《三少爷的剑》等影片出现亏损、当年毛利率为负，近几年公司主投业务毛利率均保持在 30%以上，而 2020 年毛利率较高主要系当年出售《追龙》等影片版权产生收入、而相关成本在此之前已结转完毕。

参投业务毛利率整体保持在 20%附近，与主投业务存在一定差距。

图 21 ：公司投资业务收入情况（亿元） 图 22 ：公司投资业务毛利率情况

践行精品化战略，爆款单片拉升业绩。

18/19 年公司主投上映的影片均为 3 部，20/21 年分别为 1/2 部，总体上保持“少而精”的投资策略；同时单片在公司投资业务上产生的营收呈现上升趋势，尤其是近几年《红海行动》、《中国机长》、《长津湖》等主旋律电影取得亮眼成绩，其中《长津湖》在 2021 年为公司投资业务贡献 10.14 亿元收入，占比达到 70%。

参投业务方面，单部影片平均所产生的营收由 2017 年的 0.26 亿元增长至 2021 年的 0.88 亿元，体现出公司投资业务效率持续提高。

3.1.2 核心抓手：成功且可复制的主旋律模式

横向挖掘题材广度，纵向深耕核心 IP。

公司取材于历史事件及社会热点，将宣传主流价值观与观影需求进行融合统一，采用商业化类型片创作方式，辅以现代化拍摄手段及工业化制作模式，打造出一系列经典的主旋律题材电影，包括山河海三部曲、中国骄傲三部曲、中国胜利三部曲等；此外，公司也积极参投其他优质主旋律影片，包括《我和我的 xx》系列三部影片、《战狼 2》等。

题材广度方面，公司目前影片系列中既有描绘宏大历史战争场面的《长津湖》等，又有展现当代中国军人风采《红海行动》等，还有刻画“平民英雄” 形象的《中国机长》等。而在题材深度方面，公司针对部分爆款 IP 开发续集影片，如 22年春节档的《长津湖之水门桥》已取得 40.7 亿元票房、还有正在筹备的《红海行动 2》、《智取威虎山前传》等。

主旋律影片票房口碑双丰收。

总体来看，基于出色的票房收入，公司投资的主旋律影片普遍可以获得较好的毛利表现，除首次上映的票房分账外，公司还可通过后续的版权售卖等进一步提高盈利。

与此同时，公司主旋律影片在社会上也取得良好口碑：一方面，影片在平台上所获评分较高，其中豆瓣评分大都高于 7 分，《红海行动》和《湄公河行动》更是分别达到 8.2 和 8.0 分；另一方面，公司主旋律影片于各大电影节上屡获殊荣，《红海行动》共获得第 17 届中国电影华表奖优秀故事片等 38 个奖项，《中国机长》获得第 32 届东京国际电影节中国电影周最佳作品等奖项。

3.1.3 未来发展：绑定电影人资源+影片储备丰富

两地电影人携手打造主旋律影片“帝国”，如早期山河海三部曲中的《智取威虎山》和《湄公河行动》，分别由知名导演徐克和林超贤指导，而两部影片的监制黄建新此前已执导过历史片《建国大业》和《建党伟业》。

主旋律价值观+商业化元素的融合搭配成为博纳的关键特色之一，而取得中国影史票房桂冠的《长津湖》亦是由多位导演联合指导，商业模式打磨的愈发成熟。

锁定优秀电影人资源，确保影片质量连续性。基于早期在中国香港从事发行业务奠定的地位、以及后续于内地影坛的持续发力，公司与两地众多优秀的导演、监制、演员、编剧等行业核心人员建立并保持着长期的良好合作关系，并通过电影项目发展协议等方式进一步加强彼此间的合作关系，由此形成的电影人才资源优势将为公司未来持续产出高质量影片提供坚实保障。此外，公司亦通过明星参股实现双方利益绑定。

影片储备丰富，业绩增长可期。根据招股书披露，公司此番上市后拟于“博纳电影项目”和“博纳电影院项目”投入募集资金共 12.43 亿元，其中电影项目继续聚焦主旋律赛道，包含 10 部影片，总投资规模 16.8 亿元，其中使用募集资金 10.34 亿元，占募资总额的 83%。影片涉及题材持续拓宽，既有爆款电影的系列作品（《红海行动 2》、《智取威虎山前传》、《血战上甘岭》），又有《无名》、《少年时代》等潜在爆款。

积极扩展海外投资业务。在进口影片投资方面，公司于 2015 年在美国好莱坞设立电影投资公司，与好莱坞娱乐金融公司 TSG 及美国六大电影公司之一的 20th Century Fox 合作，参与好莱坞的电影业务，获取更多优质海外影片资源，公司参与投资的好莱坞影片包括《比利·林恩的中场战事》《X 战警：天启》《猩球崛起 3：终极之战》《独立日：卷土重来》《佩小姐的奇幻城堡》《异形：契约》及《马戏之王》等。

3.2 发行：老牌业务历久弥新，长期稳定贡献业绩

发行业务可分为代理发行和买断/保底发行。代理发行业务是指公司从电影投资方或其授权方取得影片的代理发行权，进行影片的宣传推广及销售等工作，并按影片票房收入的约定比例取得代理发行佣金。

买断发行业务是指公司向电影制片方或其授权方一次性支付固定价款，以取得电影的发行权与收益权，并不再与电影制片方或授权方分享收益或由其承担亏损，风险水平和收益上限都会更高。

自成立以来，公司已发行影片超过 250 部，成为了累计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司；2017 至 2021 年公司发行影片的票房占比始终位列国内民营发行公司前三名。

代理发行占据主导。作为公司的起家业务，发行业务 2021 年实现营收 10.17 亿元，占营收比例在 2017-2021 年维持在 30%附近。其中受《长津湖》带动，代理发行业务 2021 年收入 8.78 亿元，占到发行业务整体的 86.4%。

毛利率方面，代理发行业务按照净额法确认收入，影片产生的宣发费用计入销售费用，代理发行业务无营业成本，故仅有买断/保底发行业务存在毛利率指标，2021 年毛利率为 24.4%；买断/保底业务易受单部影片放映收入情况影响，因此业务毛利率波动较大。

聚焦国产影片发行，市场份额回升。在现行发行体制下，我国电影发行业务分为国产影片发行与进口影片发行。目前，根据相关规定，电影进口业务由中影集团经营，同时中影集团及华夏电影两家公司具有进口影片的全国发行权，其他电影发行公司可以发行国产影片及协助推广进口影片。

从构成来看，国产影片以代理发行为主，进口影片以买断/保底发行为主，并由公司协助中影集团或华夏电影推广发行。

受疫情影响，海外影片供给减少，公司 20 及 21 年共仅参与 1 部进口影片发行。公司 2021 年所发行的国产影片票房合计 76.52 亿元，占当年国产电影票房比重为 18.9%，恢复至 2019 年高点水平。

海外发行取得不俗成绩。

在国产影片出口方面，公司自 2008 年投资控股了海外发行公司，开展海外发行业务：《龙门飞甲》创下了 2011 年中国影片海外销售最高记录、《激战》的海外发行成绩位列 2013 年前三甲、《湄公河行动》《红海行动》等多部影片在中国香港、新加坡、马来西亚，澳大利亚、美国、加拿大、英国等多个国家和地区上映。

3.3 院线/影院：院线业务初获资质，影院业务厚积薄发

19 年获得院线牌照，暂以自有影院为主。根据院线与旗下影院的关系，我国现有城市院线的经营模式可以分为三种：纯资产联结、纯签约加盟、以及二者并存。2019 年 2 月，博纳影业子公司博纳电影院线取得电影院线经营资质，自此正式进入院线业务。

截至 2021 年 12 月末，博纳院线旗下共有加盟影院 108 家，银幕 905 块；其中，资产联结型的自有影院共有 92 家，外部签约加盟影院共有 16 家。根据拓普电影数据库，在 2021 年票房收入前 500 名的影院中，博纳院线旗下影院占 16 家。

院线业务目前体量较小。

2019 年公司新增院线业务收入，主要为院线管理费收入，当年营收 2,400 万元，而因当年加盟影院主要为自有影院，院线业务的拓展及服务工作由影院业务人员兼职，相关日常费用直接计入管理费用，故无对应的营业成本，毛利率为 100%。

2020 年起，公司需向加盟影院支付广告资源采购成本和在线选座接入费成本，开始产生营 业成本。2021 年公司院线业务收入 2,164 万元，占总营收 0.7%。

博纳影院市场份额稳中有升。

影院是电影产业链中的终端环节，主要为观众提供影片放映服务，同时还从事餐饮、卖品、衍生品销售等增值服务以及贴片广告、场地广告等影院广告经营业务。

公司旗下影院数量在疫情期间仍保持增长，截至 2021 年末，共拥有自有已开业影院 101 家（包括位于马来西亚的影院 1 家），银幕共 841 块，较 2017 年的 49 家/408 块均已实现翻倍。根据灯塔数据，公司近几年影院市场份额稳中有升。

集中布局“票仓”省市，主打高端路线，上座率行业领先。

公司旗下影院多位于中东部经济发达地区。在截至 2021 年末，公司旗下影院布局数量居于前列的省市中，广东（15 家）、浙江（14 家）、江苏（9 家）、上海/四川（6 家）等均为 2021 年国内电影票房前十大省市。

影院运营方面，公司主打：

1）硬件/环境高端化：公司采购先进的进口数字放映设备、音响系统和银幕，并打造采用环保材料的高端化观影厅，致力于为观众提供高品质观影体验；公司还与世界放映技术领先的 IMAX 公司达成战略合作，截至 2021 年末，公司影院拥有 25 张中国巨幕、28 张 IMAX 巨幕以及 15 个由博纳自主研发的 BONAONE 影厅、2 个 CINITY 高帧率影厅和 10 个 SCREENX 厅。

2）品牌/服务高端化：一方面，注重“博纳影城”品牌建设，依托升级化技术、系统化管理、精细化运营等，不断提升放映技术及服务质量，从而保持在终端放映市场的竞争力；另一方面，打造升级影院品牌“博悦汇”，目前已成功进驻上海外滩金融中心、重庆长嘉汇、天津凯德 MALL 等高端地段，之后将持续坚守高端化战略，为影院观众提供更多定制及差异化服务。

上座率领先于行业平均。公司旗下影院上座率在过去几年呈现下行趋势，一方面是因为行业整体上观影人数增长慢于影院增长，市场上座率下降；另一方面，在截至 2021 年末公司所拥有的 101 家影院中，有超过一半（52 家）为 2018 年及之后开业，该部分影院尚未进入运营成熟期便受到来自疫情的负面影响，拖累公司整体上座率。

但在 2021 年，公司上座率（9.4%）仍高于行业上座率（8.1%）1.3pct，我们预计随着行业需求恢复，公司旗下影院的位置优势以及高端化/精细化运营优势将继续凸显，带动公司上座率水平持续优于行业平均。

图 35 ：2021 年全国电影票房前十大省市（含服务费）

图 36 ：2021 年末公司影院数量分布前十大省市

募资投入新项目建设。

根据招股书披露，公司此次募集资金中 2.10 亿元拟投入“博纳电影院项目”，项目实施主体为公司全资子公司北京国际影投，主要涉及 10 家影院的装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等。

项目自 2022 年起开始实施，总体建设周期 3 年，而其中北京亦庄天街店、重庆高新天街店、宁波明楼天街店、长沙芙蓉天街店四家店预计将于 2022 年内建设完毕并开业。

4. 盈利预测和估值

4.1 营收拆分

考虑到公司拥有丰富的新片储备以及部分口碑续作将陆续定档上线，我们预计公司营收在 2022 年同比下降后将于 2023 及 2024 年重回正向增长。我们预计公司 22-24 年营收分别为 22.1/40.8/46.2 亿元，对应增速分别为-29%/85%/13%。

核心假设：

收入端：

1）公司成功上市后，现金流得到补充，随着线下场景逐步恢复，电影内容制作生产恢复常态，根据公司后续产品投资的规划，预计公司 22-24 年投资业务收入同比分别为-15%/78%/12%；

2）考虑到公司投资与发行业务的协同效应，以及电影行业 23 年有望困境反转，预计公司 22-24 年发行业务收入增速分别为-50%/120%/12%；

3）考虑到电影行业正逐步回暖，且公司旗下影院份额稳中有升，预计 22-24 年影院业务收入增速为-25%/70%/20%；

4）公司拥有院线牌照，随着电影行业困境反转，预计 22-24 年院线业务收入增速为-30%/50%/25%。

毛利率方面：由于电影行业有着较明显的经营杠杆，随着行业的逐步回暖，以及公司储备的高质量大片定档上线，预计公司各业务毛利率有望恢复到 19 年前水平区间。

因此，预计公司 22-24 年投资业务毛利率分别为 45%/40%/40%；发行业务毛利率分别为 85%/86%/86%；影院业务毛利率分别为 1%/20%/20%；院线业务毛利率分别为 50%/50%/50%。

费用率方面：考虑到公司业务的规模效应以及电影行业 23 年有望困境反转，预计公司 22-24 年的销售费用率分别为 10%/8%/8%；管理费用率分别为 7%/6%/6%。

4.2 估值分析

公司 2022 年下半年成功 A 股上市，当前新品储备及投资项目较多，现金流情况具备较大的不确定性，绝对估值适配度相对较差，故我们采用相对估值法对公司进行估值分析。

公司业务覆盖了投资、发行、院线和影院环节，综合行业内电影公司票房收入和产业链覆盖情况，博纳招股书中将中影股份、上海电影、万达电影、和光线传媒等作为可比公司。

其中中影股份、上海电影是国有企业，万达电影、光线传媒属民营企业。因疫情影响放大可比公司业绩波动，故采用 2023 年盈利预测进行估值，可比公司 23 年平均 PE 为 34 倍。

考虑到博纳影业作为主旋律影片赛道龙头，积极发力全产业链布局，新品储备丰富，给予公司 2023 年 34 倍 PE，目标市值 205 亿元。

4.3 风险提示

1）竞争加剧导致公司影片票房不及预期；

2）公司主投影片拍摄/审批进度不及预期；

3）公司旗下影院建设/经营情况不及预期。

银行IT一线领军厂商，京北方：卡位核心客户，享信创政策东风

一、京北方：银行 IT 一线领军厂商

1、公司的基本概况和发展历程

公司是银行 IT 一线领军厂商，为银行等金融机构提供信息技术服务和业务流程外包相关服务。

在信息技术服务领域，公司有软件及数字化转型服务、软件产品及解决方案、IT 基础设施服务三条产品线；在业务流程外包领域，公司有客户服务及数字化营销、数据处理及业务处理两条产品线。

信息技术服务和业务流程外包两大业务板块协同发展、深度融合，客户高度一致，形成了相对完整的服务供应链。

经过多年的发展，公司现已成为中国规模最大、人数最多、资质最全、客户最广泛的国内金融业务流程外包服务提供商之一。

回顾公司发展历程，大致分为三个时期：

1）1998-2008年：初创阶段，主营计算机硬件销售，兼具业务流程服务业务。

该阶段业务流程服务业务占比较低，但公司通过销售硬件与一众银行客户建立了良好合作关系，为流程业务服务转型做准备。

2）2009-2019年：第二增长曲线-业务流程服务形成，品牌效应凸显。

随着业务流程服务持续扩张，京北方信息技术由京北方科技剥离，专注于为银行提供业务流程服务。这一期间公司规模扩大，客户数量增加，品牌效应凸显。

3）2020年至今：转型信息技术服务商，盈利能力与市场空间同步提升。

形成以大型银行为主要客户，信息技术服务为主的业务结构。

费振勇、刘海凝夫妇为公司实际控制人。

截至 2022 年三季度，费振勇、刘海凝夫妇直接持有公司 0.2%的股份，通过永道投资、天津和道间接持有公司 58.27%的股份，为公司实际控制人。

费振勇先生，1969 年出生，中国国籍，无境外永久居留权。1994 年毕业于北京理工大学基础数学专业，获理学硕士学位；2011 年获清华大学 EMBA 学位。历任中国科学研究院空间中心助理研究员、北京奥德映真计算机技术有限公司副总经理、京北方科技股份有限公司董 事长兼总经理、北京京北方信息技术有限公司董事长兼总经理等职务。现任本公司董事长兼总经理、永道投资监事、天津和道执行事务合伙人。目前，费振勇先生担任中国信息技术服务产业联盟常务副理事长、北京软件和信息服务业协会副会长。

2、公司主营业务介绍

公司是金融科技驱动的金融 IT 综合服务提供商，所属行业为软件和信息技术服务业，主要向以银行为主的金融机构提供信息技术服务和业务流程外包服务。

公司有两大板块五条产品线：在信息技术服务领域，公司有软件及数字化转型服务、软件产品及解决方案、IT 基础设施服务三条产品线；在业务流程外包领域，公司有客户服务及数字化营销、数据处理及业务处理两条产品线。

2022 上半年，公司信息技术服务营收和业务流程外包营收分别占比 62%/38%。

巴塞尔银行监管委员会将金融服务外包划分为信息技术外包（ITO）、业务流程外包（BPO）和知识流程外包（KPO）三类。

3、公司的财务表现

营业收入维持高增速，验证行业高景气度。公司收入增速匹配银行 IT 支出增速，2021 年全年和 2022 前三季度收入增速分别为 33.2%，21.8%，参考 2021 年银行 IT 支出行业增速 21.7%，充分体现行业景气度。2022 年营收增速有所放缓，但仍然维持在相对较高水平。

国有大行支撑公司营收基本盘，股份行、中小行、非银机构业务拉动未来增长。

公司主要客户为银行客户，银行客户 相关营收占比约 90%，2022 上半年大行收入占比达 60%。大行 IT 投入刚性和外包需求稳定，深耕国有大行为公司收入奠定坚实基本盘；股份行、中小行和非银金融机构贡献营收占比逐渐提升，成为公司新的增长引擎。

信息技术服务收入占比持续提升，整体毛利率长期结构性改善。

信息技术服务整体毛利率较高，基本维持在 30%以上。随着信息技术服务业务占比提升，将对公司盈利能力带来结构性改善。其中，2022 年前三季度软件产品及解决方案实现收入 5.41 亿元，同比增长 48.69%，收入占比提升至 19.99%，已成为公司增长的新引擎。

在 2020 和 2021 年，因疫情影响以及 IT 人员薪酬成本提升，银行 IT 公司几乎均出现毛利率下滑的现象。得益于业务结构持续优化，公司整体毛利率展现出相对韧性。

费用率稳步优化；研发费用保持增长，研发营收占比迎来拐点。

2021 年公司管理、销售、财务费用率分别为 3.9%、2.2%、-0.02%，费用率呈持续优化趋势；公司持续加大投入支持产品的研发和升级迭代，2021 年研发投入达 2.81 亿元。2022 年随着公司重大研发项目落地，研发费用率增幅放缓，预期在未来一年出现拐点。

二、行业：金融信创与数币双重催化，数字化转型共振，行业景气度攀升

1、金融信创箭在弦上，未来三年为黄金窗口

信创代表了国家的核心利益。

信创，即信息技术应用核心创新产业，是我国信息化建设全面推进科技自立自强阶段的同义词，重点是“国产替代”和“自主可控”。以往我国的 IT 底层标准、架构、生态等大多由国际 IT 巨头制定、存在诸多安全风险。

2013 年“棱镜门”事件曝光之后，我国意识到国家数据安全和原创技术的重要性，随即启动去“IOE” （注：以 IBM 为代表的主机、以 ORACLE 为代表的关系型数据库，以及以 EMC 为代表的高端存储设备）和信创产业试点等工作。

2018 年至 2019 年期间，在中兴、华为被美制裁等事件催化下，我国政府将信创行业纳入国家战略。随着近期国际环境持续动荡（中美摩擦、冲突），信创的重要性和必要性尤为凸显。

党政信创向重点行业延伸，金融信创一马当先。随着“2+8+N”体系提出，党政信创延伸至行业信创，其中金融行业 信创推进最快，机构层面以银行、证券、保险等金融机构为主，技术和产品层面包含金融 IT 基础设施、基础软件、应用软件、信息安全等。

随着信创试点范围不断扩大，金融领域落地案例由国有大型银行逐渐向股份制银行、城商行、非银金融机构辐射。2021 年，金融信创在国家政策的保驾护航下进入元年。

银行业作为金融信创的“先锋部队”，IT 支出规模大，增速提升快，国有大行和大型股份行领跑市场。

从银行、证券、保险细分行业的 IT 支出来看，银行规模最大，在金融信创试点进程中，IT 支出增速最高。

其中，银行业 IT 支出规模集中于国有大行和大型股份银行，2021 年中国银行业 IT 投入达到 2300 亿元，其中国有大行投入占比约为 40%，率先展开信创试点国产替代。

据赛迪顾问统计和预测，我国银行 IT 支出增速从 2019 年开始抬头，在 2020 年增长幅度超 40%，2021 年增速为 21.7%。

结构上来看，国有大行和大型股份行占据主导，率先发力，高举高打，在 IT 支出规模和增速上均引领全行业。

头部大行资金更雄厚和技术更先进，倾向于自建团队，由 IT 厂商输送外包 IT 人才；中小行更依赖科技厂商提供 IT 解决方案，倾向基于标准版本产品进行定制改造。

股份行、中小行、城商行的将成为银行 IT 支出的新增长引擎。

2019/2020/2021 国有六大行的 IT 支出总计 716.76/ 956.86/1074.93 亿元，分别占当年银行业 IT 总支出的 54%/50%/46% 。

近年来股份行、中小行、城商行等机构 IT 支出占银行业总 IT 投入份额呈逐步提升趋势，但仍远低于其资产份额，预期未来股份行、城商行、中小行的 IT 支出增长将成为银行业 IT 支出增长的新引擎。

在银行业竞争逐步同质化和市场化的背景下，商业银行逐渐摒弃粗放追求规模而转向降本增效追求精细化运作和数字化转型之路。国有大行、大型股份行数字化转型相对发力较早，中小行、城商行较为落后。随着金融信创的深化，后者将释放更大规模的需求，有望实现自主可控和数字化转型同步跨越。

金融信创分层级推进，从基础软硬件到金融业务应用层面，金融 IT 厂商迎来高增长契机。

随着金融机构基础系统和 一般性邮件、OA 等应用国产替代的完成，金融信创的重心将逐步迁移到核心系统和外围相关业务系统的信创化进程。

此类业务具有投入大、专业化强、壁垒高、耗时长等一系列特点，大量的开发、测试、运维等科创适配工作为金融 IT 赛道带来增量需求。随着金融信创逐步在业务层深化，在机构层下沉，行业高景气有望长期持续。

2、数字人民币方兴未艾，商业银行改造需求庞大

我国数字人民币发展持续提速，用户、场景、交易量增长迅猛。

在 2021 年 6 月至 12 月的半年内，数字人民币交易金额增长率达 153.8%；试点场景增长率高达 512.2%；个人钱包开立数增长率更是高达 1150.6%。

截至 2021 年 12 月 31 日，数字人民币试点场景已超过 808.51 万个，累计开立个人钱包 2.61 亿个，交易金额 875.65 亿元。2022 年 3 月 31 日，央行宣布新增 11 个数字人民币试点城市，试点地区达到 23 个。

22 年上半年，以“红包/消费券”和“典型应用”为发力点，试点城市和地区的数字人民币已经被广泛应用于金融、保险、政务、交通、校园、文旅等诸多场景，维度也从线上拓展至线下，从 C 端延伸到了 B 端和 G 端。

在未来数字人民币推广普及过程中，投放层和流通层银行的扩容的确定性极高，相关银行系统的升级改造为银行 IT 厂商带来巨大的业务增量，头部银行 IT 厂商有望从试点到推广全程受益。

根据央行的设计，数字人民币采取中心化管理、双层运营，运营机构包括六家国有大行、网商银行、微众银行、招商银行和兴业银行。

数字货币的无限法偿性要求具备电子支付条件的商户、金融机构等必须为之提供相应的支付和流通承接设备。央行数字货币原型系统设有商业银行接入入口，商业银行端需建设相应的系统模块和数字货币银行库，在对接央行数字货币的发行流通过程中，商业银行需要更新现有的各种银行 IT 系统以满足数字货币的需求。

紧跟数字人民币试点的 IT 厂商有望在未来规模化推广的进程中凭借试点积累的丰富经验和相对成熟的解决方案率先受益。

3、金融科技与数字化转型

底层逻辑是金融机构积极拥抱金融科技，推进数字化转型。数字化转型是银行降本增效的必由之路，各银行在战略层面主动融入金融科技，并从“科技赋能”升级至“科技引领”。

2022 年 1 月 4 日，央行印发《金融科技发展规划（2022-2025 年）》，提出八大重点任务，推动我国金融科技从“立柱架梁”全面迈入“积厚成势”新阶段，力争到 2025 年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升。

金融信创的政策属性与数字化转型的市场需求有机结合，分布式核心架构改造带来增量需求。国内银行系统的构建、运营和维护服务长期被 IBM 等国际 IT 巨头所掌控；但近年来，以 IBM 服务器、Oracle 数据库、EMC 储存为基础的 IOE 集中式架构，逐渐难以适应高并发、高迁移性、高兼容性的数字金融新业态。

以 x86 计算机和分布式数据库搭建的分布式方案，凭借其良好的拓展性、低廉的边际成本以及强大的数据处理能力逐渐成为金融 IT 的发展转型方向。

从技术上来看，相比集中式架构对于海外软硬件厂商的依赖，分布式架构在硬件层面能够实现国产化替代（普通 X86 服务器，各类国产自研的分布式数据库）。

分布式架构作为银行 IT 新一轮周期的主流技术支撑，是国家信创进程与银行数字化转型有机结合的典型，将推动新一轮银行 IT 市场空间释放。

据测算，核心系统分布式改造与八大类外围系统改造可带来约 600 亿业务增量，2022 年开始逐步进入规模化替代阶段，业务增量将在未来三年内加速释放。

三、展望-乘信创大势，展龙头之风

行业的高景气度在未来至少三年内得到维持，公司深耕大行与拓展中小行并举，有望全程受益。得益于金融信创、数字人民币推广叠加银行数字化转型的需求，预期未来三年内银行 IT 支出年均增速将维持约 15%到 20%之间。

金融机构除原有系统存量信创改造外，IT 系统平均约每 5 年会进行一次更新迭代，公司有望受益于客户存量系统改造及新系统开发带来的需求。

目前公司信息技术服务板块收入，除了 IT 基础设施运维产品线外，几乎均和信创相关。目前公司招兵买马订单充足，持续验证行业高景气度。

公司基于稳增长的订单量和业务发展需要动态调整项目人员招聘数量，2022 年前三季度公司 IT 技术人员在 2021 年末 8472 人的基础上增加 1179 人。截至 2022Q3 末,公司信息技术服务板块在执行合同额为 58.45 亿元，同比增长 22.7%。

公司与多家国有大型商业银行和股份制银行在核心业务、现金管理、流程银行、资产管理、银企直连、中间业务等系统建设方面建立了长期、深度的合作关系。

上半年，公司参与实施了某国有大型商业银行的新一代对公业务分布式核心系统建设，该项目是中国银行业金融科技关键技术实现自主可控的重大实践。

公司依托在核心系统建设方面多年的创新和实践，与客户在新核心分布式技术平台、架构、业务领域（包括对公存款、现金管理、支付结算、计息计提等业务组件）、数据迁移等多方面开展深入合作，为推动国有大型商业银行国产化、数字化金融创新提供全面支撑。

公司深耕大行同时积极拓展中小行、非银机构。

公司目前核心客户为国有大行和大型股份行，有望基于服务大行的经验形成 know-how 并沉淀出复用度高的解决方案，提升业务的产品化水平并在中小行和城商行中进行规模性推广。

考虑到信创、数字人民币、数字化转型等金融 IT 重要催化因素的推进节奏都是从国有大行、大型股份制银行逐步到中小行、城商行，同时结合目前中小行、城商行 IT 投入相较于国有大行增长速度快且增长空间大的现状，我们认为公司凭借其特有的下游客群卡位和经营策略，有望全程受益。

银行 IT 厂商格局未来有望进一步提升，公司作为龙头公司市占率有望提升获得超行业增速。

受银行 IT 业务线复杂多样，定制化程度高以及下游银行更强势等诸多因素共同影响，银行 IT 厂商市场格局较为分散，随着产品化程度的提升，规模效应有望得到体现，长期来看行业集中度提升有着充足空间。

信创认证需要产品和技术具备先进性、适用性强，兼容性好的特点，并得到业内主流信创软硬件厂商认可。

在信创背景下，部分金融机构的招标文件中加入了信创适配要求，未完成信创适配的中小公司将无法获得业务。

公司从 2021 年开始部署信创适配认证工作，截至 2022 年三季度末，公云测试管理平台、基于区块链的供应链金融管理系统、数字人民币统一接入和结算系统、集中运营系统、资产管理系统等公司主要软件产品已经与国产主流基础软硬件厂商完成信创适配，涉及操作系统、芯片、云环境、数据库、中间件等，获得适配认证证书超过百余项。

公司作为龙头厂商，有望在行业集中度提升的进程中受益并获得超行业增速。研发能力持续转为生产力，云测试、数字货币多点开花，有力支撑服务产品化转型。

公司顺应金融行业变革和客户需求，坚持创新驱动发展，被认定为国家高新技术企业，设有北京市企业技术中心、企业博士后工作站。

掌握多项金融 IT 行业核心技术，拥有自主知识产权的国家专利 27 项，软件著作权 170 余项。近年公司不断加大研发投入，集中在先进技术的研发及应用场景实验、优势产品和解决方案优化迭代和落地实施。

公司云测试管理平台集功能测试、PC 自动化测试、移动端自动化测试、接口自动化测试、性能测试、众测于一体，兼容信创环境，已有众多金融客户成功落地实践案例。

公司数字人民币业务已经渗透数字人民币生态圈各层，主要集中在第 2 层运营机构和第 2.5 层服务合作机构。公司参与了多家国有大型商业银行数字人民币生态系统、合作方营销系统、中台系统等系统的建设，涉及数字人民币发行流通、支付结算全流程，在数字货币领域形成了完整的解决方案。

公司已研发数字人民币统一接入和结算系统、数字人民币智能合约平台和场景侧应用层，在核心系统外围渠道、互联互通、数字钱包应用、第三方支付、核心账簿、核算管理、运营管理等多个方面深度参与。

未来公司还将根据市场需求和自身资源禀赋持续保持较高的研发强度，投向技术研发和产品研发。在产品研发上，对传统优势产品结合人工智能、区块链、云计算、大数据等新兴技术进行了新一代产品升级改造；持续打造云测试管理平台、基于区块链的供应链金融管理系统、资产管理系统等爆款产品，在客户应用场景中推广落地。

成本端边际改善，费用端持续优化。

2021 年伴随全行业数字化转型的推进，IT 行业内人才竞争空前激烈，公司为满足业务发展以及产品研发需求，加大了人才招聘力度，尤其是中高端技术人员储备，人力成本提升较快。

自 2021 四季度以来受互联网企业招聘收紧并出现裁员事件的影响，计算机相关专业人员招聘紧张的程度已经有所缓解，人力成本已经出现明显边际改善。

费用端随着公司近期主要研发项目的完成，研发费用增速将得到有效控制；管理费用有望随着公司营收的持续高增进一步摊薄，公司有望加速释放利润。

防疫政策显著宽松，全面复工复产可期。

2022 年 12 月开始，“新十条”防疫政策出台，疫情政策明显宽松，全国各地的复工复产将陆续展开，受疫情深度影响的社会经济事业发展有望恢复常态化运行，宏观经济有望迎来复苏，影响公司生产和交付的不利因素出清。

综上所述，预计公司在 2023 年利润高增长，股价高弹性。受益于金融信创强催化，银行 IT 行业高度景气同时集中度有望提升，公司作为领军企业有望获得超行业营收增速，营收结构优化与成本端改善支撑净利率进入长期上行通道。

四、盈利预测与估值

关键假设：

（1）行业维持高度景气，公司业务营收增速超过行业（2）疫情防控政策维持宽松（3）IT 人员薪酬稳定（4）公司业务结构中信息技术服务占比持续提升，产品化程度逐步提升（5）研发费用率稳定；其他费用情况参照历年数据假设。

我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.57、3.92、5.63 亿元，对应 EPS 分别为 0.82、1.24、1.79 元/股，对应当前股价 PE 分别为 34.3、22.5、15.6 倍。

考虑到公司在行业的领军地位和长期增长空间，基于 2023 年业绩预估给予 30 倍 PE 估值，目标价 37.2 元，空间约 33%。

五、风险提示

金融信创政策支持力度不及预期：后续试点机构的扩大、所要求信创产品的采购比例提升、信创向业务系统和底层基础软硬件的渗透不达预期。

银行 IT 投入不及预期：下游银行的支出直接影响了银行 IT 的景气度，若银行 IT 支出增长不及预期，行业整体景气度面临走弱风险。

行业竞争加剧：潜在的其他金融机构赛道或互联网公司等非传统银行 IT 机构加入直接竞争行列。

防疫政策收紧：2022 年 12 月新十条后，防疫政策走向宽松。若后续政策进一步收紧，公司的生产活动和交付验收将面临较大压力。

空调过滤网龙头，金海高科：基本盘稳健，空气滤开拓第二增长曲线

1 金海高科：空调过滤网龙头基本盘稳健，新能源汽车空气滤开拓第二增长曲线

1.1 起家空调过滤网行业，具备全产业链竞争能力并在中高端滤材市场实现进口替代

浙江金海高科股份有限公司成立于1992年，总部位于上海。

公司始终专注于做全球知名的高性能过滤材料（过滤效率≥99.97%）、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器（病毒杀灭、强力脱臭、除甲醛等）的制造商。

公司系空调过滤网细分行业的全球龙头企业、高分子纳米高性能过滤材料的全球“隐形冠军”。公司深耕行业30年，主营业务不断迭代和延伸，在过滤材料领域具备了全产业链的竞争力，在中高端滤材市场实现了进口替代。

公司产品可广泛应用于家用/商用空调、空气净化机、厨房电器、清洁类小家电、汽车/火车/飞机/船舶空调过滤系统、新风系统等，应用场景从家庭延伸至公共领域。

目前公司在上海、浙江、珠海、天津、泰国和日本均已设立研发生产基地和营销中心。主要客户包括日系的大金、三菱电机、夏普、松下、富士通、东芝、三菱重工，韩系LG、三星，欧美系3M、开利，以及格力、美的、海尔等国内外著名企业。

从发现市场需求，到基础材料研发，到新型过滤材料开发，到过滤器的应用，最后终端产品植入，基于空滤技术和渠道开发，公司持续完善产业链一体化布局。

一方面，白电领域公司龙头地位稳固，清洁电器等新兴小家电领域不断开拓延展，汽车领域加快布局新能源汽车空调滤；另一方面，公司发力日韩、欧美的高端产品供应链，布局东南亚和欧洲高成长区域市场，拓展渠道广度。

公司家电空气过滤器领域基本盘稳固，新能源汽车空气过滤器有望打开第二增长曲线。

1.2 股权结构稳定集中，管理团队优质，分红稳定

公司股权结构较为稳定集中，实控人为丁宏广、丁梅英夫妇。截至2022Q3，实控人丁宏广、丁梅英夫妇通过汇投控股等直接或间接合计持有公司53.79%的股份。2020年丁伊可接任公司董事长，二代接棒平稳过渡。同时公司成立了新一届由各领域精英组成的管理团队，优秀的管理团队有利于公司日后的战略布局和长远发展。

公司上市以来稳定分红，连续7年分红7次，累计分红金额达2.037亿元，累计分红率达38.02%。

1.3 业绩稳健增长，外销毛利率高于内销

2016-2022年公司业绩增长稳健，技术驱动持续增长。

公司营收从2016年的4.88亿元增长至2021年的7.58亿元，营收CAGR为9.19%。2021年公司营收同比提升9.27%，主系公司业务规模扩大。

2022年Q1~Q3公司营收同比+7.06%，归母净利润同比+20.63%，扣非净利润同比-18.68%，非经常性损益主系公司前三季度处理子公司珠海汇盈收益，扣非净利润同比下降主要系2022H1下游客户订单减少、疫情影响生产销售以及成本提升所致。

分季度看，公司2022Q3营收同比增长28.39%，主系公司推出贯流风扇以及涂装工艺产品放量；归母净利润同比增长141.82%，主系公司出售珠海汇盈股权收益，扣非归母净利润同比增长25.60%。

营收分产品看，2021年公司主要产品空气过滤器/空调风轮及周边产品分别实现营收4.33/2.93亿元，同比分别增长11.03%/19.11%，分别占营收的57.12%/38.65%。

空气过滤器按照应用领域可划分为：空调滤网、空气净化器、汽车、航空、船舶、轨道交通空气过滤器、洁净室空气净化设备等。其中，白色家电和汽车是相关过滤设备在消费领域的重要应用。

营收分地区看，2021年公司外销/内销收入分别实现4.24/3.31亿元，同比增长15.22%/2.80%，营收占比分别为55.94%/43.67%。

外销增长较快主系公司开拓海外新兴市场和高端市场收效，外销收入持续增长，2018年之后外销收入首次超过内销收入。公司内销增速放缓主系地产下行背景下空调销量下滑影响。

公司毛利率较为稳定，2021年以来有所下滑主系原材料价格上涨影响。2021年公司毛利率为27.13%（-4.83pcts），主系原材料价格上涨所致。2022年Q3公司毛利率为26.59%，环比提升3.85pcts主系公司产品结构优化，毛利率较高的贯流风扇以及涂装工艺产品放量。

毛利率分产品看，空气过滤器/空调风轮及周边产品毛利率分别为32.34%/21.27%，同比分别-5.83/-4.00pcts。

毛利率分地区看，外销/内销毛利率分别为33.80%/18.80%，同比分别-7.09/-3.00pcts。2018年以来外销毛利率显著高于内销毛利率，看好公司持续开拓海外市场拉动毛利率提升。

费用管控能力较强，2016~2021年公司期间费用率稳定在16%左右。

2021年公司期间费用率为16.47%（+0.60pct），相对稳定。其中，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.36%/8.61%/3.07%/1.43%，同比分别-0.10/-0.12/+0.92/ -0.10pcts。2022年Q1~Q3期间费用率同比-3.69pcts，主系汇兑收益增加带动财务费用率下降、研发费用收缩。2021年公司净利率为9.44%，同比-4.03pcts；2022年Q1~Q3净利率为14.43%，同比+1.62pcts，，我们认为在产品结构和原材料价格下行推动下，公司净利率有望迎来提升。

公司经营情况稳健，经营现金流较为充足，存货周转天数、应收账款周转天数保持稳定。

2016-2021年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2021年经营性现金流净额0.69亿元，同比下降54.89%，主系公司生产规划提前布局原材料库存，同比支出增加。

2022H1公司经营性现金流净额同比增加主要系公司收到政府补助增加。

从营运能力来看，2021年存货周转天数/应收账款周转天数为107.59/82.16天，同比-3.25/+4.0天。2022年Q1~Q3存货周转天数/应收账款周转天数为103.25/91.86天，同比-6.08/+7.32天，营运能力保持平稳。

1.4 持续深耕滤材底层技术，不断深化公司壁垒

空气过滤器是空调过滤功能重要组件，通过多孔过滤材料的作用从气固两相流中捕集粉尘、花粉、有害气体、异味、有害微生物，并使气体得以净化的设备。

它把含尘量低的空气净化处理后送入室内，以保证洁净房间的工艺要求和一般空调房间内的空气洁净度。空气过滤器的主要性能指标为过滤效率。

从过滤功效来看，过滤器材可以分为初效、中效、高效、超高效空气过滤器。公司的空气过滤器产品覆盖初、中、高效空气过滤器。从原材料来看，主要有化纤无纺滤料、化纤织物滤料、玻璃纤维滤材、活性炭滤材等过滤材料。

空气过滤器有着较为严格的划分标准。

目前业界常用的欧洲标准一般划分为G1~U17共17个等级，其中个别U17等级的HEPA滤网的净化总效率甚至能达到99.999997%。按中国标准划分，一般分为粗效、中效、高中效、亚高效、高效共5个档次。

HEPA (High efficiency particulate air Filter)，是指高效空气过滤器，达到HEPA标准的过滤网，对于0.1微米和0.3微米的有效率达到99.7%，HEPA网的特点是空气可以通过，但细小的微粒却无法通过。

空气过滤器行业的上游主要为生产原料供货商，如塑料粒子、金属型材、热熔胶、活性炭、化纤材料供货商等。下游应用领域较为广泛，可划分为白色家电、小家电、汽车、航空、轨道交通等行业。

公司具有产业链纵向一体化优势，在高性能过滤材料研发制造领域已处于国际一流水平，掌握了“高效率和低阻力”过滤材料的核心技术，在中高端滤材市场实现了“进口替代”，对于抗病毒抗菌以及多功能过滤材料的研发也已走在世界前列。

公司高性能滤材的主要特点：高过滤效率、低阻力、长寿命。“高效率和低阻力”过滤材料的核心技术领先于国内外技术水平，高性能过滤材料达到过滤效率不低于 99.97%，可应用于空调、新风系统、空气净化等场合的过滤器。HELR熔喷滤材具备前沿喷丝技术，丝径超细均匀，最小直径≤2μm*，抗菌率达99%，抗病毒率达99%，属于高性能滤材。金海功能化材料能够细菌/病毒解决方案，优于传统过滤方案。同时公司配备先进的检测装置，拥有CNAS 国家级实验室，全套过滤材料及过滤器的检测设备可按多个国际标准进行检测。

2021年12月，公司生产的纳米银抗毒空气过滤器顺利通过了日本权威机构——日本纺织产品质量技术中心（QTEC）的抗病毒活性试验。QTEC为国际标准机构，覆盖服装、日用品、工业材料的检测。2021年4月26日，金海高科获得由江苏省疾病预防控制中心提供的检验检测报告，检测结果显示：金海植物抗病毒材料5分钟内对新冠病毒的灭活对数值达到4.72，即对新冠病毒的灭活率超99.99%。

研发部门架构方面，公司研究院下设丝网、过滤器、移动交通过滤、功能材料等多个项目组，并有独立的知识产权部门和检测中心。公司在日本、上海、诸暨成立研发中心，并拥有一批材料、空气净化、过滤等专业领域科研人员。研发团队拥有近三十年科研和生产实战经验，为不断优化产品生产、提升产品质量及产品升级创新提供了技术保障。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司合计拥有 57 项有效专利技术，其中 22 项发明专利，28 项实用新型专利。并先后承担了“高中效空气过滤器”、“MBP-PPK 抗菌防霉过滤网”、“免清洗净化抗菌导电高密度空气过滤网”等国家创新基金、国家星火计划、国家火炬计划项目，“PM2.5空气过滤器的关键技术研究与应用”等浙江省重大社会发展项目；“负离子空气过滤网”、“抗菌净化空气过滤器”等 16 项省级科研项目。

公司始终坚持技术研发创新升级，已有多项发明专利实审。截至2022年11月公司有多项实审中的发明专利，涉及空气过滤网的制备方法、空气净化系统以及用于监测空气净化器滤芯寿命的方法。从实审专利可以窥见公司在滤材以及过滤器设计制造方面的创新升级，对未来增长具有较高的参考价值。其中用于监测空气净化器滤芯寿命的方法，我们认为未来市场空间较大。专利实审通过后，有利于公司进一步筑高专利壁垒，形成专利集群，提升公司产品竞争力。2021年公司研发支出2326万元，占营收的3.07%，较2020年提升55.98%。

2 新能源汽车空气过滤器：公司研发制造端实力雄厚、有望把握国产替代机遇

2.1 行业：产品升级趋势显著，自主品牌迎来国产替代机遇

汽车滤清器的主要作用是过滤气体和液体中的杂质及有害物质，保证车辆正常运转和乘驾室空气清洁安全。

传统燃油车有四种汽车滤清器，包括空调系统相关的空调滤清器，以及与燃油发动机相关的空气滤清器、机油滤清器、燃油滤清器。由于电瓶对于燃油发动机的替代，新能源汽车在传统四滤中仅保有空调滤清器。

汽车空调滤清器是一种专门用于汽车室厢内空气净化的过滤器，采用高效吸附材料-活性炭与长丝无纺布复合的活性炭复合滤布；结构紧凑，能有效过滤烟臭、花粉、尘埃、有害气体和各种异味。

国家及行业协会不断针对车内空气质量以及汽车排放制定新政策，标准不断提升，汽车滤清器的重要性日益提升。近年来，汽车滤清器行业技术进步继续向着深度和广度发展，产品在轻量化、节能环保、多功能和系统化、模块化等方面取得长足进步，过滤系统对汽车性能的影响以及在节能减排中起的作用越来越重要。

“健康汽车”概念流行下，中汽研华诚认证公布了第一批通过“CATARC CN95”汽车空调滤芯认证测试的汽车品牌名单。此次“CN95”认证（C代表Car）是针对汽车空调滤芯过滤等级的零部件级别认证，CN95也将升级为中国首个健康座舱认证体系。

新能源汽车渗透率快速提升为空气过滤器带来增量需求。根据中汽协数据显示，伴随新能源汽车快速增长，中国新能源汽车渗透率由2018年的4.47%快速提升至2021年的13.40%，2017-2021年中国新能源汽车销量CAGR为45.90%。根据乘联会数据，2022年9月份全国新能源汽车零售渗透率达到31.8%，较2021年9月的渗透率提升11个百分点。

特斯拉引领下，新能源汽车车载空气成为新一轮卖点。从装配角度看，在特斯拉的引领下，造车新势力愿意在新能源汽车空调滤上投入，打造汽车卖点，因此高价值新能源汽车空调滤市场空间广阔。特斯拉、丰田、沃尔沃、尼桑、长安、吉利等车企从营造健康驾驶环境入手，先后推出了配备有车载空气净化系统的中高档汽车，迎合消费者对于健康驾车环境的需求。

从普通滤纸型滤芯—活性炭滤芯—HEPA滤芯，车主对乘用车的空气净化能力要求不断提升，甚至催生了抗病毒滤、PM2.5空气滤等新型产品的应用，汽车空调滤单车价值有望稳步提升。

我们认为，一方面，在新冠疫情、空气污染加剧等负面因素扰动下，消费者对车内空气质量关注度日益增长，催生出整车厂对于汽车空调过滤器的升级需求；另一方面，由于新能源车四滤变一滤，有更充足的空间采用更大面积、更高过滤效率的空气过滤器，使得空调过滤器升级的物理限制进一步解除。新能源汽车的智能化更是可以实现车内空气质量智能管理系统及动态车内空气过滤等多种空气质量提升方案。

全球传统燃油车前装市场（OEM市场）外资品牌占主导地位，几乎垄断了高端车型滤清器的配套市场，例如曼·胡默尔、马勒、唐纳森、索菲玛等世界知名滤清器制造企业在全球 OEM 市场占据了主导地位。

在国内 OEM 市场方面，上述世界知名滤清器制造企业陆续在国内建厂，利用其与整车制造厂多年形成的合作关系，主导了国内合资汽车品牌配套市场。国内燃油车滤清器生产企业如平原、金威、恒勃、万友、亿利等主要围绕国内自主品牌整车厂商或发动机厂开展配套合作。

新能源车热销带动的汽车零部件国产替代趋势下，本土滤清器企业发展迎来新机遇。

新能源汽车热销的风口下，对比外资企业，国内的本土滤清器企业具备更快的响应速度和成本等优势，借助从Tier2向Tier1转变的机遇，切入车企供应链，引导整机厂迭代产品、构建壁垒，有望重塑市场格局。

新能源汽车的后市场相较燃油车发生了变化，新能源车企加速布局后市场，利好新能源车的国产滤清器供应商进一步抢占后市场份额。新能源汽车保有量的提升将随之激发大量的售后维保需求。

（1）新能源汽车维保单价高于燃油车。

根据《2020中国汽车后市场维保行业白皮书》，2020年我国新能源汽车的平均维保客单价为1373元，高于传统燃油车的1032元约33%。

（2）新能源汽车的故障较为简单集中。

传统燃油汽车的故障主要集中在发动机、变速箱、进排气系统、燃油系统和驱动桥等部位，发动机和变速箱的故障类型较多。新能源汽车的故障主要体现在动力电池、驱动电机与电控系统，较为简单集中。与此同时，车载智能中控屏的故障率也较高。

（3）新能源汽车维修设备要求较高，且必须配合规范的维修场地。

其中，维修设备具有绝缘化、专用化和电气化三大特征，维修场地需要满足干燥、绝缘、除尘、通风等条件。因为维保单价高、维修设备要求高，新能源车企纷纷布局后市场，OEM和OES后市场均由主机厂指定，OES市场规模有望提升，切入OEM的供应商有望通过OES占领部分AM市场。

2.2 公司：高端滤材技术底蕴契合升级趋势，产能释放下业务有望放量

从公司汽车空调滤清器业务的发展历史看，公司是3M在中国地区首家过滤器供应商，从空净过滤器到汽车空调过滤器，从制造加工到合作开发，展开全方面合作。

2005年，3M公司对经过几轮筛选后的三家中国厂商进行了各方面的评估及实地考察后，最终选定金海作为其中国地区首家过滤器供应商。

2006年，金海开始为3M制造加工并出口空净过滤器；随后共同开发并提供通用景程、别克GL8等原厂OEM汽车空调过滤器。

之后，双方继续在神龙标致，上汽罗孚等多品种原厂车型共同开发产品。金海与3M合作至今10多年，3M公司已将其原厂OEM滤芯业务，绝大部分均委托金海制造，进行了全方面深度合作。

在燃油车空调滤清器业务的积累，也为公司转型发力新能源车空气过滤器业务，打下坚实基础。

公司密切关注汽车空净相关动态，积极参与相关标准的制定。

已完成制定的标准包括 QC/T 1000.1-2015（汽车滤清器用非织造布性能要求和测试方法第 1 部分：乘驾室空气滤清器用）、QC/T 1000.2-2015（汽车滤清器用非织造布性能要求和测试方法第2 部分：空气滤清器用）；2021年已参编标准包括 2020-1736T-QC（汽车用空气滤清器滤芯）；2021年9月，金海高科还与中国汽车工程研究院股份有限公司达成项目合作协议，共同完成《车内颗粒物 （PM）过滤测试方法》团体标准制定，共享标准制定过程中的相关研究成果。该标准组成员由 17 家单位组成，其中整车企业12 家，包括上汽、特斯拉、比亚迪等。

公司具备高端过滤材料以及过滤器的研发和制造一体化能力，能较好匹配新能源车企对于空气过滤器的升级需求。

公司滤材方面的底层技术是静电驻极技术，可以在保证高的过滤效率的同时减少阻力，有更高的寿命。公司掌握“高效率和低阻力”过滤材料的核心技术，在中高端滤材市场实现了“进口替代”。伴随汽车行业的迭代升级，公司持续推出不同的产品满足迭代需求。新能源车相较于传统车对车内空气质量要求更高，使用的空气过滤器需具备更高的过滤效率。公司开发的HEPA高效复合空气过滤器能够在2分钟内有效去除粉尘、花粉、有害气体、异味和有害微生物，为汽车座舱营造优质的空气环境。公司的抗菌抗病毒技术可以实现从空调到新能源车场景的迁移。同时公司进口设备具备极高的加工精度，对于产品品质的控制能力较强。

相较于国内竞争对手，公司有燃油车空调滤清器的代工经验，公司传统燃油车领域客户包含3M、三电、通用、现代、日产等全球知名品牌，在作为Tier1与新能源车企沟通需求时身份转换更为顺畅，对于扩大去除污染物类别、提升过滤效率的产品发展趋势，公司深厚的技术底蕴相比更为契合。

相较于外资品牌，公司在产品研发、市场响应以及价格上相较外资企业具备优势。

外资品牌滤材成本更高且供应链稳定性不强，公司拥有全产业链竞争力、成本更优。新能源车企对创新性的要求会更高、迭代速率快，需要供应方能够快速响应，此外，由于外资品牌的业务线较广、对于汽车空调滤清器业务的精力预计投放有限，公司的响应优势更为明显。

我们认为，新能源汽车空气过滤器迎来产品升级趋势下，公司凭借在行业三十年的技术和全产业链竞争优势，相较于外资品牌具备差异化优势、相较于国内品牌具备技术先发优势，我们看好公司把握住国产替代机遇，在新能源汽车空气过滤器行业的市场份额稳步提升。

定增计划落地，新能源汽车空气过滤器产能持续扩充。

公司2022年度非公开发行股票于2022年11月过会，定增3.1亿元用于新能源汽车用空调过滤器项目，分别在诸暨、珠海增加年产能555、150万件，诸暨项目建设期为2年，珠海项目建设期为1年。

针对新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目，诸暨靠近上海，地处长三角；珠海地处珠三角，贴近主要车企，有助于公司抢占长三角、珠三角周边地区的新能源汽车空气过滤器市场份额，从而提升盈利能力，进一步提升公司品牌价值和市场地位。

项目建设有利于提升自动化水平，降低生产成本。公司致力于为全球客户提供优化的洁净空气解决方案，拥有先进的生产工艺及检测技术。通过建设全自动生产线、引入先进设备、优化生产流程等方式，公司制造水平有望提升，通过增加公司产品线，提高新能源汽车空气过滤器的产能，从而进一步优化公司的产品结构，拓展产品的应用场景。

目前，公司采用半自动化生产线，主要形成原因为公司下游客户家电产品品种多，半自动生产线柔性度强，更加适用于生产不同种类的产品。而新能源汽车空气过滤器生产环节更加标准化，公司建设自动化生产线适合大批量生产。同时，自动化生产线具有“防呆机制”，可有效减少作业失误，提升产品质量，提高生产效率。

航空级空气过滤器有望进一步创造公司收入增量。根据中国商飞发布的《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计2021-2040 年间，我国航空市场将接收50座级以上客机9084 架，价值约1.4 万亿美元。其中，250 座级以上双通道喷气客机1836 架。

根据波音2020 年发布的《中国民用航空市场展望》，预计未来20年间我国将购买8600架飞机。

我国自主研发的C919大型客机是建设创新型国家的标志性工程，先进材料为首次在国产民机中大规模应用。随着国内商用飞机通过适航认证后的产能释放，航空过滤材料市场将迎来体量和质量的双双提升，迈入高速发展通道。

由于航空用高端材料的高标准、严要求，能进入相关下游供应链的航空新材料供公司寥寥无几，存在资质壁垒、技术壁垒、认证壁垒等。

下游主机厂对于其供应商的认证有一套完整复杂的管理体系，进入产业链的时间成本较高，因此供给端具有较高门槛。在国产化替代持续加速背景下，目前国产高端航空新材料在短期内大幅扩张产能的可能性不大，因此在需求快速提升周期内将维持供不应求的局面。

公司具备航空级空滤技术，满足特殊性过滤需求。

飞机特殊的工作环境对滤芯和过滤系统提出的特殊性能要求包括：体积重量、温湿度耐用度、抗砂尘、除霉菌、阻燃等。

公司于2021年顺利通过AS9100D航空质量管理体系认证，主要涉及飞机循环过滤器。AS9100D，是航空航天领域的“准入证”，是航空航天领域最严格的质量标准，代表了业界最高水平。

金海与商飞合作开发针对ARJ21、C919相关机型的空气过滤系统，能够成为民用航空供应商（通过商飞、商发认证）的企业，验证企业具有成本控制、大批量交付以及快速响应能力。

3 家电空气过滤器：行业龙头地位巩固，基本盘稳健增长

3.1 行业：小家电热销拉动内销需求，东南亚、印度等海外市场空间广阔

节能环保趋势下国家政策频出，空调滤行业迎来增量需求和发展机遇。

针对严峻的空气环境形势，中国政府自 2013 年起将空气污染治理摆上重要议事日程，多年来相继推出《大气污染防治行动计划》、《蓝天保卫战三年行动计划》、《室内空气污染控制规范》、《空调通风系统运行管理标准》等等相关文件。

政策层面，室内空气净化、公共场所杀菌消毒迎来了发展机遇。双碳背景下推进电器设备的节能高效使用刻不容缓。

以空调为例，影响空调能耗的因素主要有两个，一是空气过滤网堵塞，二是干燥过滤器堵塞影响蒸发温度。因此，预计未来空调行业将全面推动滤网替换的常态化，或者应用长期免替换的新材料滤网，空调滤网需求有望进一步提升。

疫情后健康功能更加受到消费者的关注，空调自清洁、新风、净化、除菌等功能成为市场的热点。

空调的新风功能能够利用离心风扇，实现房间空气和室外空气之间的流通、换气、净化，格外受到用户的青睐。

奥维云网数据显示，2021年线上新风空调规模为8.2亿元，同比增长492.7%；线下新风空调规模为19.1亿，同比增长57.4%。

2022年上半年新风空调线上零售额同比均为高增长。相关空调企业也趁机不断加码，2021年新风空调在线上和线下的品牌数、机型数量大幅增长。2021年Q4线上新风空调，机型数量达到 107 款，品牌达到 9 家。

在品牌和消费者的双向推动下，新风空调市场持续扩大。新能效政策的正式实施，更加速了空调产业结构升级及技术发展，空调行业正朝着更节能、更健康、更舒适、更智能的方向发展。同时，随着人们对空气环境质量的日益重视，空调滤有望迎来产品升级机遇。

清洁电器迎合懒人化需求，迅速崛起。根据奥维云网数据，清洁电器市场规模从2015年的76亿元快速增长至2021年的309亿元，CAGR为26.34%。

从产品销售额构成来看，洗地机和扫地机构成清洁电器的主要销售来源。奥维云网数据显示，2022年H1清洁电器销售额为146亿元，其中扫地机器人和洗地机分别实现零售额42/57.3亿元，同比分别增长84%/9%；零售量分别实现137/201万台，同比分别+87%/-28.3%。

洗地机成为清洁电器增长主要推动力，处于高景气发展赛道。空气过滤器作为洗地机中重要的零部件，有望在洗地机高速增长带动下形成高需求。

全球家用空调市场仍存在结构性增长机遇。

2021冷年全球家用空调市场同比增长6.97%，其中北美市场2021冷年总容量为1447.5万台，同比增长16.9%，是全球空调市场中增速最高的区域；欧洲市场2021冷年整体规模为1215.6万台，同比增长6.3%；印度市场空调渗透率不到10%，而全球平均水平为30%。

掘金印度、东南亚市场，长期潜力不俗。

2010-2019年间，印度以及东南亚实际GDP CAGR分别达到6.4%/5.0%。随着经济增长，人们消费水平有望逐步提高，空调消费也有望随之受益。

目前部分国家空调渗透率与经济发展错配，以印度为例，人均GDP对应我国2006年水平，但空调渗透率仅对应2000年以前的水平。长期看南亚及东南亚人口较多，叠加高气温，空调稳态销量空间较大。

以10年更新周期来来测算，假设南亚及东南亚主要国家空调渗透率达到中国当前农村水平，则对应年均需求量超过5000万台，如果渗透率能达到中国当前居民整体水平，则对应年均需求量超8000万台，整体市场前景广阔。

3.2 公司：空调滤龙头基本盘稳固，海外、清洁电器持续创造增量

公司下设家电事业部，产品主要应用于家用/商用/空调、空气净化器、新风系统等。空气过滤器是家用及商用电器、汽车、航空等领域的必需配套装置，空气过滤器产品的使用对下游行业的生产制造、产品质量影响很大，因此大型企业对空气过滤器产品的选择非常严谨，一般需经过大量考察、长时间论证和认证后，才会大批量使用某一空气过滤器企业的产品，且一旦确定选择某一空气过滤器生产厂商，不会轻易更换。因此，空气过滤器行业具有较高的客户资源与销售渠道壁垒。

公司与国际国内知名品牌合作，建立客户资源壁垒。空调及新风系统领域客户包含格力、美的等民族品牌，大金、麦克维尔、三菱、夏普、LG、三星等日韩系品牌，约克、开利、特灵等美系品牌，公司在日韩品牌中市场占有率较高。未来公司将着力小家电领域布局。目前产品已经在洗地机得到应用，与头部厂商添可等达成合作，未来伴随清洁电器渗透率快速提升，公司产品需求将迎来新一轮释放。

公司通过产品的多元化以及产品的持续升级实现增长。

（1）滤材：节能环保下，功能性空调以及功能性空气净化机迎来快速发展，为高性能、功能性滤材带来增量需求，同时在中高端滤材优势显著，会率先受益下游行业升级。

（2）风扇：作为公司营收占比第二大的产品，可应用于家用、商用多种场景，此方面性能提升带动均价增长从而带来毛利率改善。2022年Q3公司研发的贯流风扇产品在日本销售良好，迅速起量，由于贯流风扇客单价、毛利率较高，因此带动公司Q3业绩增长。公司额外拓展了涂装工艺生产线，由于工序较之前更复杂，因此产品客单价有所提升。

（3）新产品：超薄低阻抗病毒过滤器、除病毒过滤网（转角卫士）、除低浓度甲醛过滤器、加湿器滤芯、全热交换器等。

其中，超薄低阻抗病毒过滤器，采用了日本仓敷、日本达尼克的低阻抗病毒滤材，在面风速1.5m/s 下，使过滤器的厚度仅为 9mm 的同时阻力小于 30pa；除病毒过滤网（转角卫士）结构设计为倾斜式非同心圆，四层结构使其有多种功能，最内层的高效低阻滤材使过滤效率达到 99%，中间的活性炭瓦楞可以吸附甲醛、氨气等异味，钛磷灰石网具有抗病毒功能，最外层的高密度丝网可以提升过滤器的使用寿命。

除低浓度甲醛过滤器采用了巴斯夫的铝蜂窝除甲醛技术，强项是吸附浓度在 0.1ppm 以下的甲醛，且过滤器的使用寿命达 3 年。

加湿器滤芯，将储存在中空板内的水汽通过透湿膜释放到室内。全热交换器及中空板透湿膜全热交换器产品，有效调动空气中热量，达到净化空气的作用，保证室内空气的流通和干净。

公司加速全球化布局，近客户研发生产和市场销售，不断巩固行业龙头地位。目前公司在全球打造上海-深圳-日本三地一体全球研发中心，在世界主要国家和地区建立了销售网络。全球化布局使得公司更贴近客户和市场，发掘当地客户需求变化，做到快速响应和交付。

公司成立之初具备外资基因和海外公司布局，较为前期的全球化布局使得公司海外市场开拓较为顺利。

目前公司旗下有金海科技（泰国）、金海三喜（泰国）、日本金海环境三家境外全资子公司，其中2005年9月金海三喜（泰国）有限公司成立；2007年7月日本金海环境株式会社成立；2013年9月金海科技（泰国）有限公司成立。

2021年举办的东京奥运会期间，奥运村采用的空调大部分使用的是由金海高科生产的空气过滤网，其中应用于大金空调内的占比超过80%。松下每年空调产量数百万台，其中近60%的滤网由金海高科生产供应。

此外，金海高科的产品还被日立、三菱等多家知名空调制造企业所采用，其中所供三菱空调使用的滤芯具备抗菌抗病毒功能。公司不断加大对新市场、新客户的开发力度。2021年，公司先后与泰国美的、泰国海信开始在家电领域展开合作。

4 盈利预测与估值

2022Q3营收增长28.4%主系外销增速恢复拉动，考虑到东南亚、印度等地区经济增长拉动空调热销，公司与日系品牌深度绑定，公司家电外销有望保持较快增长，预计2022-2024年公司家电外销收入增速分别为15%/20%/25%；考虑到家电内销持续拓展洗地机等新品类，收入有望保持稳健增长，预计2022-2024年公司家电内销收入增速分别为-5%/3%/3%。

考虑到新能源汽车滤清器产能逐步释放后，新能源汽车滤清器业务收入有望迎来放量，2023-2024年新能源汽车空气过滤器业务收入分别为1/3.5亿。

考虑到外销产品升级趋势延续，预计2022-2024年家电外销毛利率分别为30%/31%/31.5%；内销在洗地机等新品类拉动下业务结构有望持续提升，预计2022-2024年家电内销毛利率分别为19%/20%/20.5%；参照汽车零部件行业，预计2023-2024年新能源车滤清器毛利率分别为20%/22%。

考虑到公司家电版块稳健发展，新能源汽车业务迎来快速放量阶段，预计公司2022~2024年归母净利润为1.0/1.2/2.0亿元，对应 EPS 为 0.5/0.6/1.0元，当前股价对应 PE 为32.4/26.3/16.1倍。

我们选取了三花智控、盾安环境、海立股份作为可比公司，与公司都是白电的零部件供应商，在商业模式上具有可比性。公司与三花智控、盾安环境、海立股份相比估值水平不低。

5 风险提示

原材料价格波动；市场竞争加剧；新能源车新业务拓展不及预期。

老牌电机企业，祥明智能：扬帆起航，新兴下游需求拉动成长

1、稳字当头，老牌电机企业底蕴深厚

1.1、深耕电机/风机领域二十七载，管理层从业经验丰富

老牌电机企业深耕行业二十七载，是国内微特电机与精密风机领域的“排头兵”。公司的前身是成立于1995年的祥明电机厂，并于2016年完成股份制改制，常州祥明智能动力股份有限公司正式成立。

公司经历27年发展，拥有多项电机与风机的核心技术，获得新国标高新技术企业、江苏省高新技术企业等多项认证，参与国家和行业标准起草十余项，通过了 ISO9001:2000、TS16949 质量管理体系和 ISO14001:200 4 环境管理体系等多项认证，成为国内具备核心竞争力的微特电机与精密风机企业。

电机类产品技术成熟，公司积极推动产品结构朝“组件化”方向迈进。公司以 AC 电机起家，经过多年的发展与技术沉淀，目前已拥有了 AC 电机、直流有刷电机和直流无刷电机三大系列电机产品；同时，公司在电机产品的基础上研发了 ATS 散热风机、特种风机等多款风机产品，形成了以电机为中心的比较丰富的产品矩阵。公司在传统 HVACR 领域的基础上积极扩展电动车、光伏、医疗健康等新领域，推动产品向组件化与多元化迈进，打开公司未来成长空间。

公司实际控制人是张国祥先生和张敏先生，共计持有公司 52.74%的股份。截止 2022 年 11 月 29 日，张国祥先生通过常州祥兴信息技术有限公司间接持有公司 28.29%的股份，张敏先生通过常州祥兴信息技术有限公司间接持有公司 23.14%的股份、通过常州祥华管理咨询有限公司间接持有公司 1.31%的股份，共计持有 24.46%的股份。张国祥先生与张敏先生二人为父子关系，共计持有公司 52.74%的股份，对公司拥有较强的的控制权。

核心团队深耕电机行业多年，具备丰富的管理经验。董事长张敏先生自 1995 年加入公司，深耕电机/风机领域近三十年，深入产品一线的研发与生产环节，具备丰富的行业经验与技术功底；公司有一批电机、软件、控制、流体、机械工程方面专业的技术团队，综合技术水平较好。同时，公司核心团队通过常州祥华管理咨询有限公司间接持有公司股份，与公司利益高度绑定，有助于公司的长期稳健发展。

1.2、产品基本功扎实，下游新行业带动公司新成长

以电机产品为核心，积极拓展丰富的组件化产品矩阵，广泛覆盖多个下游应用场景。公司以电机产品为核心，通过“电机+”的组件化方式外延产品能力，目前已经拥有电机、精密风机、软件与控制、磁力泵等多系列产品，能够为客户与产业伙伴提供完备的电子消费品互连解决方案。同时公司也注重自身产品在多下游领域中的应用，在巩固暖通设备、信息产业、交通车辆等传统行业的基础上，积极开拓新能源汽车、智能制造、医疗健康和冷链物流等多个新兴领域。

电机产品：公司的电机产品大部分属于微特电机，涵盖了交流异步电机、直流有刷电机和直流无刷电机三大系列，是具备自控功能的智能化产品，并具备良好的软硬件特性；

风机产品：公司的风机产品涵盖离心风机、横流风机、轴流风机、特种定制风机四大系列。

电机和风机产品是公司收入的主要来源，2022 年上半年电机&风机产品收入占比达96.01%。2022 年上半年，公司电机产品收入实现 1.79 亿元，同比下滑 18.34%，公司风机产品收入实现 1.34 亿元，同比增长 13.92%，公司产品的组件化发展趋势逐步明朗。

从收入占比来看，2022年上半年电机/风机/智能化组件/其他业务占比分别为54.84%/41.17%/2.74%/1.26%，电机和风机作为核心产品贡献了公司的主要营收。

从毛利率情况来看，2022 年上半年受原材料价格影响，电机和风机产品毛利率分别同比下滑 1.24pct/1.85pct，随着大宗商品价格逐渐回落，公司产品毛利率有望迎来回升。

从电机类细分产品来看，直流无刷电机比传统交流电机表现出更强的韧性。

分产品来看，2022 年上半年，交流异步电机/直流无刷电机/直流有刷电机收入分别实现 1.32 亿元/0.25 亿元/0.21 亿元，同比增长-16.39%/-4.73%/-37.96%，毛利率分别实现 10.37%/38.47%/19.54%，相较于去年同期增长-2.07pct/-1.20pct/1.10pct。

相较于传统的交流异步电机，直流无刷电机和直流有刷电机表现出了更强的韧性，未来随着 在家电等领域直流无刷电机替代传统交流电机的趋势，直流无刷电机有望放量增长。

HVACR 行业是公司收入的基本盘，电动车&光伏&医疗健康等新行业为公司业绩增长提供新动力。公司下游广泛覆盖 HVACR、信息产业、交通车辆及医疗健康等行业，从 2022 年上半年公司收入占比来看，上 述行业分别占公司总营收的
71.90%/14.26%/11.06%/1.52%，其中 HVACR 作为公司收入的基本盘贡献了超 7 成营业收入。

当前国内房地产市场不景气，HVACR 行业的需求低迷对公司 HVACR 收入造成冲击，但同时 HVACR 领域中无刷电机替代传统电机的趋势逐步明朗，未来公司 HVACR 业务毛利率有望提升，在一定程度上对冲 HVACR 业务需求不振带来的负面影响。

公司积极发力电动车、光伏、医疗健康等新兴行业：电动车业务方面，公司电动车相关产品未来有望逐步从商用车拓展至乘用车；光伏业务方面，光伏行业景气对风机需求有显著提振作用；医疗健康业务方面，人口老龄化趋势下呼吸机、制氧机等产品放量增长，利好风机行业。

总体来看，公司未来在 HVACR 业务上小幅承压，但是整体上对作为基本盘的 HVACR 业务的收入影响不大，同时公司积极布局新领域，电动车&光伏&医疗健康等行业未来有望成为公司的新增长点。

1.3、经营风格稳健，业绩稳步增长

历史业绩表现较为稳健，2022 年前三季度公司盈利能力增强。

2017-2021 年，公司总营收由 4.80 亿元增长至 7.35 亿元，CAGR 为 11.24%，归母净利润由 0.40 亿元增长至 0.62 亿元，CAGR 达 11.58%，公司历史业绩波动幅度不大，整体上维持稳步增长态势。

2022 年前三季度公司实现总营收 4.92 亿元，同比下滑 11.51%，归母净利润 0.51 亿元，同比增长 12.55%。

盈利能力方面，2022 年前三季度公司毛利率为 21.17%，同比增长 1.78cpt，净利率为 10.42%，同比增长 2.22pct。

整体来看，虽然在新冠疫情与房地产市场不景气的影响下，公司营业收入小幅承压，但是得 益于公司产品结构优化与大宗商品价格回落，公司的毛利率与净利率迎来回升，提升了公司的整体盈利能力。

公司费用支出情况比较稳定。

2022 年前三季度，公司销售费用/管理费用/研发费用分别为 963 万元/2412 万元/2008 万元，分别同比增长-0.72%/35.81%/-2.29%，公司销售费用同比高增主要是受会计确认的影 响，整体来看公司费用支出比较稳定。

从费用率方面来看，2022 年前三季度公司销售管理费用率为 6.86%，同比增长 1.92pct，研发费用为 4.08%，同比增长 0.39pct。

存货规模小幅增长，存货周转率与应收账款周转率整体向好。

存货方面，2022 年 Q3 末公司存货规模为 1.43 亿元，同比增长 52.57%，主要是因为疫情背景下在途货值增长与公司原材料备货所致；应收账款方面，2022 年 Q3 末公司应收账款 1.62 亿元，同比增长 17.20%。

整体来看，公司的存货周转率与营收账款周转率呈稳中向好态势，从侧面印证了公司经营的稳健性。

低资产负债率有助于公司长期稳健经营。

截至 2022 年 Q3 末，公司资产负债率为 16.98%，剔除合同负债/预收账款后的资产负债率为 16.46%，整体财务风险处于较低水平。

2017-2020 年，公司经营活动现金净流量持续增长，2021 年公司经营活动现金净流量为 0.09 亿元，同比下滑幅度较大，主要系随着公司业务规模扩大，经营性应收项目及存货增加所致。2022 年前三季度，公司经营活动现金净流量增长至 0.23 亿元，同比增长 242.84%，公司回款情况相较 2021 年明显好转。

2、多点开花，产品外延打开成长空间

2.1、国内电机“大而不强”，细分领域王者更具竞争优势

微特电机是国民经济中的重要基础工业产品之一，目前国内已经形成了一批优秀的微特电机企业。微特电机是外径不大于 160mm，功率低于 750w 的电机统称，细分门类繁多，能大体上分为小功率异步电动机、小功率同步电动机、小功率交流换向器电动机和小功率直流电动机。

我国微特电机行业始于 20 世纪 50 年代，1950 年至 2000 年经历了从无到有的快速增长，2001 年至 2015 年国内微特电机产能不断增长，成为全球最大的微特电机生产基地，2016 年至今国内微特电机企业锐意进取，不断突破中高端产品，打造了一批优秀的微特电机品牌企业。

微特电机的原材料包括钢材、漆包线、电子元器件及其他铸件，产品毛利率受大宗商品价格的影响较大。

从下游来看，微特电机覆盖了诸多国计民生相关的行业，广泛应用于工业机械、汽车、军工、家电、航空航天、通信等设备的生产和制造环节，是国家大工业体系中不可或缺的重要一环。

国内微特电机市场“大而不强”，向高端化迈进是微特电机行业发展趋势。

国内微特电机市场规模持续增长，2014 年至 2020 年之间，国内微特电机市场规模由 1162 亿元增长至 2423 亿元，年复合增速达 13.03%，国内微特电机产量由 105 亿台增长至 139 亿台，表观需求量 由 100 亿台增长至 133 亿台，年复合增速分别为 4.79%/4.87%。

我国微特电机规模较大，承接了大部分的全球微特电机产能，但是主要以中低端微特电机产品为主，包括罩极电机、异步电机、有刷电机、感应电机、步进与同步电机等，主要应用于家电、工业、办公自动化等领域，目前高端电机市场主要由日系、德系品牌引领，随着我国科技硬实力的增长，国内电机企业逐步向无刷电机、伺服电机等高端产品迈进，产品高端化成为我国微特电机行业当前的主要发展方向。

微特电机广泛应用于信息、家电、汽车、注塑、机器人及电动工具等行业，以 2018 年国内微特电机按下游行业收入为例，信息处理机器行业占比最高，达到 30.50%，汽车行业位列第二占比达 26%，其次还有家电、视听设备、医疗和工控等行业。

微特电机具备明显的细分特征，整体市场格局比较分散。

由于不同下游应用场景对电机的技术指标要求不同，所以微特电机依据下游行业呈现出比较明显的细分特性，同时由于微特电机行业细分赛道较多且行业竞争较激烈，所以整体行业格局分散，根据 Allied Market Research 的数据测算，2020 年依必安派特全球市场份额为 6.66%、大洋电机全球 市场份额为 3.09%、施乐佰全球市场份额 2.00%，处于市场领先地位。

信息处理设备的微特电机领域中日企占据主导地位，其中日本电产在硬盘主轴电机、光盘驱动器主轴电机市场占有率最高，美蓓亚、电产、Sanyo（山洋）在 IT 设备用轴流风扇电机具有较高的市场占有率。

汽车微特电机领域中日企占据主导地位，其中日本电产、阿斯莫、三叶、电装、万宝至占据主要市场份额，此外德国博泽在汽车微特电机领域也具有较高知名度。

白色家电微特电机领域，我国企业占有较大份额，国内电机企业依托国内大规模的白电需求量与产业集群，涌现出威灵控股、大洋电机、卧龙电气、章丘海尔等一批电机企业，掌握了较大市场份额。

HVACR 微特电机领域，德国企业居于主导地位，知名度较高的有依必安派特和施乐佰。

2.2、产品化能力优秀，积极开拓产品新应用场景

电机产品基本功扎实，智能组件化是公司未来重要的发展方向。

公司经历 27 年的发展，已经形成了具备核心竞争力的微特电机产品，形成了涵盖内转子交流电机、外转子交流电机、内转子无刷直流电机、外转子无刷直流电机、有刷直流电机在内的多系列电机产品，拥有比较完备的电机产品矩阵。

公司具备较强的产品化能力，在电机的基础上积极推进智能组件化发展方向，积极布局“电机+控制”、“电机+风机”、“电机+传动”、“电机+泵”等产品系列，目前以风机为代表的组件化产品营收和盈利能力逐步增强，未来有望带动公司整体业绩成长。

公司研发体系完备，数字化手段赋能产品创新。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有 46 项专利，包括 8 项发明专利、37 项实用新型专利、1 项外观专利和 1 项中国境外专利；截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员为 113 人，占公司总人数的 16.94%。

公司拥有完备的检测中心，具备按电磁兼容、电机性能、风机性能、水泵性能、环境试验、RoHS、噪音频谱分析、机械尺寸等项目的检测能力。

另外，公司注重智能制造体系的建设，通过 2D/3D CAD、电机设计辅助系统、PLM 等数字化工具赋能研发与制造环节，推动企业效益的提升。

公司主要以国内市场为主，积极拓展海外市场。

公司的国内市场主要以华东、华南和华北重要城市为中心，辐射到全国 23 个省份自治区。 公司的国际市场客户覆盖欧洲、亚洲、美洲和澳洲，包括德国、美国、英国、日本、韩国和澳大利亚等多个国家。

大客户销售占比较高，客户结构逐步向多元化发展。公司的核心客户包括青岛海信、天加环境、法雷奥、S&P、松下、冷王等知名企业，整体来看公司大客户主要集中在 HVACR 领域，销售收入占比处于较高水平，2021 年公司前五大客户收入占比为 46.20%，第一大客户收入占比为 21.87%。

但是另一方面，公司也在积极拓展新兴领域中的新客户，例如宇通、中车等商用车客户、比亚迪等乘用车客户、托玛斯等医疗客户、英维克等 IDC 供应商客户，同时公司积极发掘风机在光伏、医疗、半导体等领域的应用，未来随着公司的电机/风机等产品在新领域的放量，公司整体客户结构多元化特征会更加明显。

多点布局未来发展新方向，塑造公司业绩第二成长曲线。

我们认为，电机作为一种细分特性较强的基础工业产品，“一类核心产品+多个下游应用”有助于电机企业在专注核心技术发展的基础上提升自身盈利能力。

公司以电机能力为基础，智能组件化为产品创新方向，积极培育高效智能电机/风机、储能/逆变器产品、冷链物流、信息产业、医疗健康、智能装备和汽车电子等多个下游应用场景。

目前公司已经具备新领域的相关产品，实现了在新领域中的小批量供货，并积极进行相关领域的研发、销售队伍搭建与资源导入，未来公司有望迎来多点开花的收入格局。

3、守正出奇，新领域赋能公司新成长

我们认为，公司的发展思路可以概括为“一类产品+两大方向+五个领域”。

“一类产品”指的是电机产品，公司以电机产品为基础，拥有交流、直流有刷、直流无刷三大系列电机，具备优秀的电机研发与制造能力。

“两大方向”指的是智能组件化发展方向与高效节能电机发展方向，目前公司一方面积极拓展风机/泵等电机组件化产品，另一方面向直流无刷电机等高效节能电机产品迈进。“五个领域”涵盖 HVACR、信息产业、交通车辆、医疗健康设备和洁净设备领域。

分下游应用领域来看，HVACR 领域是公司业绩基本盘，信息产业受益于 IDC 和 5G 基站建设的发展，交通车辆领域公司有望将产品由商用车拓展至乘用车市场，医疗健康设备受益于人口老龄化，未来呼吸机、制氧机规模的提升有望带动公司发展。另外，半导体、锂电、光伏等新行业的产能扩张，有望带动洁净设备的需求增长，拉动公司整体业绩。

HVACR 市场与房地产市场相关性高，国内房地产不景气压制 HVACR 市场的电机/风机需求。

HVACR 行业与房地产建设紧密相关，2022 年 1-10 月，国内房地产投资完成累计值为 11.39 万亿元，同比下滑 8.80%。国内房地产不景气对 HVACR 行业中的电机/风机产品需求形成 压制，未来如果房地产市场能伴随经济好转和政策宽松而好转，HVACR 行业电机/风机需求或将迎来拐点。

直流无刷电机替代传统电机趋势下，HVACR 市场的电机/风机盈利能力提升，有效对冲房地产市场下行带来的影响。以公司 2022 年上半年产品毛利率为例，传统的交流异步电机产品毛利率为 10.39%，直流无刷电机产品毛利率为 38.47%，大幅高于前者。

伴随无刷电机产品性能与性价比的优势，无刷电机替代传统电机的趋势逐步明朗，未来公司HVACR 领域出货量中无刷电机产品占比有望迎来提升，从而提振公司整体的利润水平，对冲房地产市场下行给 HVACR 业务带来的负面影响。

国家新基建政策背景下，“IDC+5G”拉动公司信息产业板块产品需求。

公司于 2005 年依托直流无刷电机技术进入通信设备行业，目前拥有多款不同型号产品并形成系列，主要覆盖 IDC 和 5G 基站两类通信行业场景。公司在信息产业领域的客户覆盖苏州黑盾、英维克、上海步奋等，并积极拓展广东海悟等新客户，同时开发了高效能低噪音的 138 电机，搭配 355 和 400 风机用于数据中心机柜列间空调机组，在国家新基建政策的背景下，公司充分受益于 5G 基站与 IDC 的建设拉动。

“东数西算”拉动 IDC 建设需求，5G 渗透率尚有较大提升空间。

IDC 行业方面，2017-2021 年国内 IDC 业务市场规模由 600 亿元提升至 1202 亿元，年复合增速达 18.97%，其中 2021 年国内 IDC 业务市场规模同比增速达 20.93%，整体来看 IDC 行业建设进度较快。同时，国家“东数西算”战略工程计划新建 8 个国家算力枢纽、10 个 IDC 集群，对 IDC 市场有明显拉动作用，未来国内 IDC 市场规模增速有望维持在 20%左右。

5G 建设方面，2022 年 10 月国内 5G 基站总数达 225 万站，占总基站数量比例为 20.90%，未来随着物联网、AR/VR 等新场景的出现，对数据的传输速率和数据的传输量的要求势必进一步提升，将有力拉动 5G 需求，5G 基站渗透率有望进一步提升。

车用电机/风机产品具备竞争力，下游绑定车企大客户。

公司的电机/风机产品主要用于商用车空调、发动机冷却和加热循环系统等，拥有新能源商用车热管理系统 ATS 用冷却风机等一系列产品，同时公司产品也在车载暖风机、加热器、天窗及举升装置领域有广泛应用。

在下游客户方面，公司凭借 ATS 用冷却风机产品成为宇通客车合格供应商，并实现了销售额逐年稳步增长，另外公司也与比亚迪、法雷奥、布拉夫多、韦巴斯特等大客户深度绑定，拥有良好的下游客户资源。

未来公司将进一步巩固商用车市场优势，积极拓展乘用车和充电桩市场份额，带动公司车辆交通板块的业务增长。

汽车电动化趋势下，对车载电机/风机需求量显著增加。

2022 年 1-9 月，国内新能源电动车累计产量达 450.42 万辆，同比增长 119.22%，渗透率达到 22.94%，相较于去年同期增长 11.68pct，乘用车电动化趋势已经比较明朗。

相较于传统燃油车，电动车对电机/风机的需求量明显增加，一方面来源于热管理系统、空调、智能座椅等产品对风机的新需求，另一方面来源于抬头显示、天窗、ECU、摄像头等零部件在电动化趋势下产生的对车载电机的需求增长。

发挥新能源商用车供应商优势，公司车品在乘用车市场前景广阔。

在乘用车领域，公司拥有应用于热管理、空调等场景的电机/风机产品，并通过了相应认证，未来公司进军乘用车领域的过程中，一方面可以继续发挥自身的产品优势，另一方面也有利于公司充分利用下游客户资源，通过与主机厂或零部件供应商的合作切入电动车供应链。未来如果公司能够顺利进入乘用车市场，有望凭借自身产品与技术优势打开成长空间。

未来十年国内老年人数量高增，拉动家用医疗设备需求。

以出生人口计算我国当前人口年龄结构，目前我国 60 周岁至 69 周岁的老年人数量为 1.93 亿人，未来十年将会有 2.74 亿老年人迈入[60 周岁，70 周岁] 的年龄区间，比当前此年龄区间内的老年人口多 0.81 亿人，增长 41.92%。

国内老龄人口的增加有力拉动了呼吸机、制氧机等家用医疗设备需求，叠加国民消费能力的提升，未来国内家庭对家用医疗设备的接受度有望提升，家用医疗设备在受众群体增长和产品渗透率的双重背景下有望快速增长。

呼吸机市场方面，2020 年国内呼吸机市场规模为 12.33 亿元，同比增长 19.24%，假设 2025 年我国共有 5 亿户家庭，呼吸机渗透率达 0.5%，单台呼吸机的泵用电机价值量为 200 元，则呼吸机市场中泵用电机市场规模为 5 亿元。

制氧机市场方面，2021 年国内制氧机需求量为 275.20 万台，同比增长 40.41%，假设制氧机年复合增速为 20%，单 台制氧机泵用电机价值量为 120 元，则 2025 年国内制氧机市场中泵用电机市场空间为 6.85 亿元。

布局医疗健康领域，泵用电机收入有望伴随呼吸机、制氧机产品同步放量。公司的泵用电机产品应用于医疗健康领域，并加速拓展更多的医疗健康领域客户。目前国内高端市场中，国产泵用电机产品正在逐步缩小与海外巨头之间的差距，公司在进口替代的趋势下有望获取更多市场份额。

洁净室污染物浓度与风机密度呈负相关，先进制造业利好风机需求。

洁净室根据下游行业和用途被分为不同种类，通常来看，制造精度越高的行业对洁净室的建筑指标和技术指标越严苛，随着集成电路、光伏、医疗、光电等行业的制造升级，洁净室的需求量和指标要求显著提高。

风机作为主要的除尘设备之一，受益于洁净室的数量提升和要求提升，需求量将伴随着国家制造业水平的提升而同步增长。

洁净室市场维持较高增速，新型行业产业未来有望拉动洁净室市场增长。

2015-2021 年，国内洁净室市场规模由 767.55 亿元增长至 2146.14 亿元，年复合增速达 18.69%，其中 2021 年国内洁净室市场 规模同比增速为 13.25%，整体处于较快增长态势。

从 2022 年下游行业来看，电子作为洁净室的第一大下游行业，收入占比为 54.00%，医疗/医药及食品，紧随其后，占比为 21.70%/16.00%。

未来，一方面国内 IC 半导体、光电等产业将继续维持高速发展态势，对洁净室工程需求保持旺盛，另一方面光伏、锂电等新兴行业蓬勃发展，催生了洁净室工程的新需求。

4、报告总结

公司深耕电机行业二十七年，具备深厚的技术与产品底蕴，并积极将产品能力外延至风机等组件化产品。

整体来看，公司经营情况稳健，技术和产品化能力较强，战略发展方向比较清晰，未来有望在信息产业&电动车&医疗健康等新领域的带动下，塑造自身的第二成长曲线。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.68/0.80/1.02 亿元，对应 PE 分别为 31.25/26.38/20.81 倍。

假设条件：

1、地产行业景气度维持现状，无刷电机替代传统电机顺利推进。

2、公司在电动车领域的业务如期推进，并顺利将业务由商用车拓展至乘用车领域。

3、公司与医疗健康客户的合作稳定，医疗健康客户业绩在人口老龄化背景下稳步增长。

5、风险提示

创新不足。公司所处行业竞争比较充分，若未来公司未能进军高端市场，未能保持创新与产品的领先性，未能及时响应市场和客户对先进技术和创新产品的需求，则公司盈利能力有可能会被市场竞争侵蚀。

原材料价格波动。公司生产所需原材料中漆包线、硅钢片占比较大，其价格分别与铜价、钢价关联密切，若未来大宗商品价格上扬，会在一定程度上影响公司的盈利水平，公司存在原材料价格波动对经营业绩产生负面影响的风险。

新冠疫情反复。若新冠疫情蔓延反复，会影响到公司正常的生产与发货节奏，从而影响到产业和公司的发展。

研报使用的信息存在更新不及时的风险等。

背靠中建材，洛阳玻璃：光伏玻璃高歌猛进，新能源材料平台羽翼丰

1 公司简介：栉风沐雨六十余载，开启新能源材料平台新征程

洛阳玻璃是国内著名玻璃生产制造商之一，世界三大浮法之一“洛阳浮法玻璃工艺技术”的诞生地。近年来公司实现从传统浮法玻璃向信息显示玻璃，再向新能源材料领域的全面转型，先后在河南、安徽、江苏、河北、四川五省七市建立 7 大生产基地。

公司光伏玻璃产线装备水平领先，在行业内具备薄片化、大尺寸的技术优势，具备批量生产 1.4-6mm 新能源玻璃及其它特种玻璃的能力，公司于2017年 4 月成功稳定量产世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。

公司的发展可分为四个阶段：

➢ 1956-2015：浮法玻璃工艺诞生地，不断做大做强。

洛阳玻璃前身洛阳玻璃厂于 1956 年成立，是我国首条自主建设的浮法玻璃产线诞生地。公司在随后几十年内不断对浮法产线、工艺改进创新，知识体系、工艺经验领先，先后获得“国家浮法玻璃质量奖—银质奖”、“国家科学技术进步一等奖”等。

➢ 2015-2018：转型信息显示玻璃。

受普通浮法玻璃供需失衡、竞争激烈影响，公司盈利下滑，因此进行资产重组，置出普通浮法玻璃及硅砂业务，置入蚌埠中显转向信息显示玻璃，相继成功生产 0.15mm、0.12mm 超薄浮法电子玻璃。

➢ 2018-2021：再度转型光伏玻璃，针对双玻组件打造差异化竞争力。

2018 年公司置入桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源，向光伏玻璃转型。公司以双玻作为主力产品，具备薄片化、大尺寸的技术优势，2017 年 4 月成功稳定量产世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填补国际在这一领域的技术空白。

➢ 2021 至今：大力发展光伏玻璃，新能源材料平台初具雏形。

光伏玻璃领域，公司逐步完成集团内产能整合，并且控股子公司进行产能扩张，此外公司还托管了沭阳鑫达、盛世新能源光伏玻璃产能；薄膜电池领域，公司相继托管成都中建材 55%股权、瑞昌中建材 45%股权、凯盛光伏 60%股权。公司新能源材料平台已初具雏形，随着业务整合及产能扩张将持续推进。

产品和业务结构：

公司的产品主要包括光伏玻璃，其中光伏玻璃根据应用可分为单玻组件用 3.2mm 玻璃以及双玻组件用 2.5mm 及以下玻璃，公司产品以 2.0mm 双玻组件用玻璃为主。

公司实际控制人中国建材集团为国资委直属企业，截至 2022 年 10 月 30 日，中国建材集团通过全资子公司凯盛科技集团间接持有公司 31.67%股份，股权结构较为集中，公司作为凯盛科技集团“3+1”战略布局中的新能源材料平台，充分享受集团带来的技术、资源赋能。

业绩情况：

公司 2019-2021 年实现营收 18.5 亿元、30.5 亿元、36.1 亿元，增速分别为 32.2%、64.2%、18.4%，近 5 年收入复合增速 77.0%，2019-2021 年归母净利润分别为 0.5 亿元、3.3 亿元、2.6 亿元，增速分别为 245.2%、506.2%、-19.2%，近 5 年利润复合增速 89.4%。

2021 年受光伏装机量不及预期、产能大规模释放影响，公司销量虽有增加但销售价格降低，整体收入增速放缓，利润端受降价以及下半年原料价格大幅上涨影响，归母净利润下滑严重。

2022 年 Q1-Q3 公司收入 33.7 亿元，同比增长 19.4%，实现归母净利润 2.6 亿元，同比降低 18.3%，扣非后净利润 0.2 亿元，同比下滑 90.6%，非经常性损益主要为置出信息显示玻璃业务所得，净利润大幅下滑主要系成本端原料价格处于历史高位，以及行业产能大幅释放下光伏玻璃价格难以提升。

盈利能力和费用率情况：

2019-2022 年前三季度公司整体毛利率分别为 24.3%、31.0%、24.1%、10.8%，净利率为 2.9%、10.7%、7.3%、7.7%，2022 年 Q1-Q3 受原燃料价格上涨及供给增速大于需求增速影响有所下滑。

费用率方面，2019-2022 年前三季度公司期间费用率为 18.5%、14.8%、13.1%、8.2%，费用率逐年走低，主要系公司深化国企改革，费用管控力大幅提升，各项费用均有降低。

现金流情况良好：

公司光伏玻璃作为光伏辅材，应收账款较大，整体来看应收账款周转天数呈下降趋势，2019-2022 年前三季度应收账款周转天数分别为 102.4、71.0、53.7、52.7 天，经营效率不断提升。

截至 2022 年 Q3，公司经营性现金流净额-2.7 亿元，净现比为-1.03，现金流大幅减少主要系原材料、燃料价格大幅上涨使得公司购买商品、接受劳务支付的现金支出较多。

2 光伏玻璃：需求持续增长，供给约束好于预期

光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定光伏组件的寿命和发电效率。光伏玻璃主要应用于太阳能光伏组件外部的面板和背板玻璃，与其他光伏组件（EVA 膜层、TPT 和边框等）共同构成太阳能光伏电池板，光伏玻璃经镀膜后可提高光线透过率，使太阳能电池片产生更多电能，同时经钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化，因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的配件之一。

光伏电池分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池主要采用超白压延玻璃，薄膜电池主要采用超白浮法玻璃。

晶硅电池为目前主流方向，2021 年市场占比达 96.2%，光伏玻璃对光透过率、吸收率、反射率以及抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性等要求较高，仅超白浮法玻璃和超白压延玻璃可满足要求。

超白压延与超白浮法成型方式不同，超白压延玻璃通过辊棒压制成型，而超白浮法玻璃则为锡槽中完成。

超白压延玻璃正面用特殊绒面处理以减少的反射，反面用特殊花型处理以增强光不同入射角的透过率，加上本身的高透过率，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压延玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约 3%至 4%，是晶硅电池面板的首选材料。

2.1 光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升

目前光伏玻璃市场有三大发展趋势：

1）光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长；

2）双玻组件渗透率渐次提升，光伏玻璃用量显著提升；

3）大尺寸硅片占比逐步攀升，新建光伏玻璃产线具备后发优势。

光伏玻璃市场趋势 1：光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长。

光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。随着光伏成本持续下降以及全球环保政策不断推进，根据 CPIA 数据显示，保守预测下 2022 年全球新增装机量 205GW，2025 年达 270GW，乐观预测下 2022 年新增装机量 250GW，2025 年达 330GW。

从国内来看，2021 年中国新增光伏装机 54.88GW，同比增加 13.9%，在保守预测下，2025 年国内新增装机规模将达到 90GW，在乐观预测下将达到 110GW，光伏行业的快速发展将带动光伏玻璃需求快速增长。

光伏玻璃市场趋势 2：双玻组件驱动玻璃向薄型化演变，玻璃用量相应增长

双玻组件转换效率高且具经济性，预计 2025 年占比超 50%。双玻组件相比单玻组件具有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，《基于 LCOE 的单面与双面双玻光伏组件经济性分析》中指出，目前双玻组件与单玻组件市场价差在 0.1 元/W 以内，且双玻组件在大部分应用场景下的发电增益均高于 1%，因此收益率更高，具备更强的经济性。

根据 CPIA 统计及预测，2021 年双玻组件占比达 37.4%，2023 年有望与单玻组件持平，未来渗透率仍将不断提升。

双玻组件需减重降本，驱动玻璃薄型化发展。

单玻组件采用 1 块 3.2mm 光伏玻璃作为前板，双玻组件使用 2 块光伏玻璃导致厚度、成本、重量均有增加，因此需要使用更薄玻璃以实现减重降本，目前多采用两块 2.5mm 以下玻璃作为前板和背板。

根据 CPIA 数据显示，2021 年厚度≤2.5mm 的前板玻璃市占率约 32%，随着组件轻量化、双玻组件渗透率不断提升，在保证组件可靠性前提下，玻璃将向轻薄化发展，CPIA 预计 2025 年 2.5mm 及以下前板玻璃市占率将接近 50%。

双玻渗透率攀升下，光伏玻璃需求显著提升。

根据我们测算，以 166mm 尺寸（M6）为例，假设双玻组件发电增益为 15%，实际运行功率为典型功率的 80%，则 3.2mm 单玻组件用量为 4.85 万吨，而 2.5mm、2mm 双玻组件用量分别为 6.89、5.28 万吨，较 3.2mm 单玻组件用量分别提高 42.0%、8.7%。

3 产能扩张缩小成本差距，超薄玻璃形成差异化竞争力

3.1 背靠中建材集团，带来资源协同、技术赋能

集团集中采购保证供应，享有一定价格优势。

光伏玻璃与浮法玻璃均需使用纯碱、石英砂等原材料，中建材旗下除洛阳玻璃外，还有耀华玻璃、中国玻璃等浮法玻璃企业，合计日熔量超 15000T/D，对纯碱、石英砂的采购规模大、质量要求高，并且中建材所属凯盛集团在安徽黄山、安徽太湖、南文昌、内蒙古通辽、山东临沂、河南郑州有石英砂矿源，石英储量丰富，实际年采矿石量在 205 万吨以上。公司通过中建材采购纯碱、石英砂可保证原材料的供应稳定，并可享受集中采购带来的价格优势。

研究院技术领先，产线设计经验深厚。

研究院集科研开发、产业孵化、工程服务于一体，由蚌埠玻璃工业设计研究院更名重组而来，2011 年蚌埠院及其他单位联合申报的“太阳能电池用微铁高透过率玻璃成套技术及产业化开发”成果荣获国家科技进步二等奖，国内 90%的光伏玻璃企业采用凯盛科技的核心技术。

此外，截至 2021 年底，研究院旗下中建材国际工程在国内高端浮法玻璃工程、光伏玻璃工程及设计和咨询项目市占率超 80%，在中国参与建设的境外玻璃产线中市占率达 60%。

集团技术赋能，公司能耗管控、产线先进性较为领先。

研究院是技术创新项目 0 到 1 的孵化平台，孵化后适时注入公司，由公司完成 1 到 N 的过程，在集团技术支持下，公司产线的先进性、能耗管控较为领先，通过听证会的几率更大。

➢ 中建材（合肥）新能源基地全氧燃烧超白玻璃产线相比传统空气助燃窑炉，熔化率可提高 10%以上，氮氧化物排放减少超 70％，每年节约标煤约 5195 吨，窑龄可提高到 8 年以上，并且合肥基地建设世界首套玻璃熔窑 CO2 捕集与提纯示范项目，以熔窑烟气中 35%浓度的 CO2 为原料，经烟气处理、CO2 捕集、压缩、精馏和液化，可年产 5 万吨纯度为 99.99%的液态 CO2。

➢ 中建材（桐城）新能源基地 1200T/D 产线创造多项世界 一 ：

1）全球首创 1200T/D 超白压延玻璃熔窑上使用一窑八线两翼分流专利技术；

2）全球首个在玻璃熔窑上使用熔窑阶梯式池壁专利技术；

3）全球首个在玻璃行业主厂房使用 66 米超大跨度桁架梁技术；

4）全球首个采用高密度工艺技术布置超白压延玻璃生产线，使亩均土地使用强度全国最大（4.72 吨/亩）。

3.2 产能大幅扩张，规模效应&大窑炉实现降本增效

集团资源整合，光伏玻璃产能高歌猛进。公司逐步完成中建材集团内光伏玻璃产能整合，控股子公司均有扩张规划，并且中建材未来仍有较大的可注入产能。

公司在产及规划产能包括：

1）控股产能：截至 2022 年 10 月，公司完成台玻 建收购后，光伏玻璃原片产能达 4780T/D，桐城新能源、合肥新能源、宜兴新能源（持股 70.99%）、自新能源（持股 60%）、北方玻璃（公司对余 40%股权收购完成后将成为全资子公司）、洛阳新能源在建及规划产能合计 23030T/D；

2）托管产能：沭阳鑫达、盛世新能源现有产能 1620T/D，盛世新能源 1200T/D 产线预计 2022 年末建成投产；3）中建材集团其他主体产能：中玻投资规划产能合计 28800T/D。

产能规模、单线产能提升，有望缩小与一线厂商成本差距。

1）整体产能：目前公司日熔量约 4780T/D，有较大的扩产规划，规模效应下窑炉、产线以及厂房的成本将摊薄，同时公司可提升议价权，强化集中采购带来的价格优势；

2）单窑规模：大型窑炉熔化率及切片成品率更高，原材料和能耗更少，成本更低，目前公司平均单窑日熔量约 531T/D，随着新建 1200T/D 大型窑炉逐步投产以及旧窑炉技改完成，单窑日熔量与头部企业的差距大幅缩小；

3）单窑产线：公司桐城 1200T/D 产线为全球首个使用一窑八线两翼分流技术，多产线下公司可同时生产多规格产品，减少换产频率，提升生产效率以及成品率。

3.3 客户拓展顺利，订单纷至沓来

客户拓展顺利，订单助力未来发展。光伏玻璃需搭载组件一同进入认证程序，出口欧盟、美国、日本的光伏组件更换封装玻璃需重新认证，而从产品评审到稳定供货的认证时间需要半年至一年，并且更换的成本较高，同时新进企业短时间内较难达到质量技术标准，因此组件企业倾向选择质量稳定、供货及时、售后服务较好的规模化光伏玻璃供应商。

公司近期与一道新能源、天合光能等组件厂商签订大额订单，证明公司产品得到下游组件厂商认可，同时订单也可对未来两年公司的收入和业绩形成支撑。

3.4 抢先布局超薄光伏玻璃，打造差异化竞争力

超薄光伏玻璃降本、增效、减重效果突出，原片及深加工环节壁垒在于成品率。

光伏电池组件运输、屋顶承重均要求玻璃轻量化，在双玻组件以及屋顶分布式光伏应用加深下，超薄化是光伏玻璃未来趋势。根据中建材宜兴新能源数据显示，1.6mm 光伏玻璃每平米重量较 2mm 减轻约 20%，面板透光率可达 94.2%，背板反射率超过 75%。

超薄玻璃天然的强度劣势使得原片、深加工的成品率更低，因此相较 3.2mm 玻璃具有一定溢价，原片生产难点在于精准控制温度、玻璃液均匀性以及降低气泡的产生，深加工难点在于镀膜均匀性以及原片的损耗，设备端，原片生产设备与其他规格原片基本一致，深加工设 备则需进行重新设计，以具备精准控制温度、高输送速度、高精度特性。

抢先布局超薄光伏玻璃，市场需求释放后先发优势显著。

公司子公司宜兴新能源于 2017 年 4 月成功稳定量产世界最薄的 1.5mm 光伏玻璃，填补世界该领域技术空白。

目前公司已经具备 2mm 以下超薄玻璃量产能力，并且成品率在不断提升，未来有望与 2.0mm 持平，从产品结构来看，2020 年公司 2.0mm 产品占比在 70%以上，2021 年 2.0mm 产 品销量占比也高于行业 40 个百分点以上。

随着下游客户对超薄玻璃的需求不断提升，公司先发优势突出，在大规模应用初期可享受因提前布局带来的高成品率的盈利溢价。

4 打造新能源材料平台，薄膜电池接力成长

4.1 转换效率低&成本劣势&参与者稀少，薄膜电池发展缓慢

薄膜电池在过去几十年内发展缓慢，近年来在与各类电池竞争中逐步边缘化，我们认为效率提升缓慢以及晶硅成本大幅降低是薄膜电池在 1980-1990 年和 2000-2010 年间失利的主要因素，近年来发展缓慢的原因主要为产业链较为封闭，参与者较少，目前全球仅 First Solar 可大规模生产。

薄膜电池一般选用吸收系数较高的材料作为光吸收层，吸收层厚度很薄，用硅量极少，具有成本优势，既是高效能源产品又是新型建筑材料。

薄膜电池制备时首先在玻璃表面沉积前电极的 TCO 导电薄膜，再沉积 PN 半导体膜，最后镀制背电极，并用普通浮法玻璃进行封装。

目前可大规模生产的薄膜电池主要为硅基电池、铜铟镓硒电池（CIGS）、碲化镉电池（CdTe），其中硅基电池光学带隙与太阳光光谱不匹配，光电转化率偏低，已逐步被淘汰，铜铟镓硒电池制程复杂、投资成本高，目前产能规模较小，碲化镉电池为目前薄膜电池主流技术。

1980年至今，薄膜电池共经历了两轮由盛转衰的变革。

1）1980-1990年：光伏电池行业整体技术尚未成熟，硅基薄膜电池1989年市占率一度超过 30%，但由于效率、稳定性一直未有显著改善，在新技术迭代下市占率逐步下滑。

2）2000-2010年：2000年德国大力发展太阳能技术， First Solar 于 2004 年实现低成本碲化镉量产突破，同期多晶硅价格大幅上涨，薄膜电池迎来快速发展良机，2009 年市占率超过 15%，但随着晶硅大幅降价，而薄膜电池效率提升缓慢，市场空间被不断挤压，根据 CPIA 数据显示，2021 年薄膜电池市占率仅 3.8%。

薄膜电池理论转换效率高，但实际转换效率提升缓慢。

薄膜电池中碲化镉、铜铟镓硒、单结钙钛矿的理论转换效率均在 30%以上，高于晶硅电池，但根据 NREL 统计，目前碲化镉、铜铟镓硒、单结钙钛矿电池的实验室最高转换效率分别为 23.4%、22.1%、25.7%，而晶硅电池中 HJT、TOPCon、IBC 的平均转换效率分别为 24.2%、24.0%、24.1%，薄膜电池的转换效率提升缓慢，导致其在与晶硅电池竞争中逐步落后。

多晶硅价格大幅下降，薄膜电池成本优势不再。

2003 年德国 EEG 法案出台后，全球多晶硅持续紧缺，价格由不到 25 美元/kg 上涨至 2008 年的近 500 美元/kg，在晶硅电池成本上涨下薄膜电池快速崛。

而受美国次贷危机、欧洲光伏新增装机量放缓、全球多晶硅产能扩张影响，多晶硅价格 2009 年跌至 50～60 美元/kg。随后在多晶硅产能集中释放、下游电池组件价格下跌传导以及外企业的低价竞争策略下，多晶硅价格一路下行，2012 年底跌至 15 美元/千克，薄膜电池的成本优势也不复存在。

较为封闭的产业链和较少的参与者是薄膜电池近年发展缓慢的关键。

目前碲化镉为主流薄膜电池，国内焱能源、成都中建材和中山瑞科从事相关产业化研发，但生产规模较小，Solar Frontier 于 2021 年底宣布停产，目前全球仅 First Solar 公司具备大规模生产能力，2021 年 First Solar 薄膜电池产量 7.9GW，占全球产量的 95.4%。

薄膜电池的生产流程决定了其技术由一家企业完全掌握，因此产业链较为封闭，同时在晶硅挤压下薄膜电池厂商逐步倒闭退出，缺乏有力竞争者下 First Solar 几乎实现垄断，并对美国小型碲化镉企业进行收购扼杀，凭借美国、印度市场壁垒进行生存，使得整体发展非常缓慢。

4.2 BIPV 打开应用空间，薄膜电池迎来向上契机

光电建筑指具备光伏发电功能的建筑，光伏与建筑结合主要有后置式光伏发电屋面系统（BAPV）和光伏建筑一体化（BIPV）。

BAPV 是将光伏系统附着在建筑上，采用特殊支架将光伏组件固定于原有建筑结构表面，主要功能是发电，不破坏或削弱原有建筑物的功能。

BIPV 则是将光伏产品集成到建筑上，与建筑物同时设计、施工、安装，为构件型、建材型光伏建筑，同时具备发电、建筑构件和建筑材料功能。

BIPV 材料成本更低，但施工成本更高，适用于新建建筑或拆除成本较低的存量建筑中。

以某钢结构厂房为例，BIPV 相比 BAPV 可节约材料 164 元/m2，中长期来看 BIPV 使用寿 命更长、经济性可观，但在实际建造及运行中，由于 BIPV 结构复杂，安装维护技术难度 大，而 BAPV 即使没有光伏功能建筑也可正常运行，因此 BIPV 总成本远高于 BAPV。

因此在复杂的存量项目中，BAPV 具有施工成本优势，而彩钢板屋顶等拆除工程成本较低的 项目以及农村、工商业、公用事业新建项目中，BIPV 更具成本优势。BIPV 相比 BAPV 具 备美观优势，未来随着建设成本、光电效率、可靠性优化将成为光电建筑主流。

BAPV 主要使用晶硅组件，BIPV 包括晶硅组件以及薄膜组件，晶硅更适合用于屋顶，薄膜更适用于建筑立面。

晶硅发电效率优于薄膜，但受工艺影响色彩一致性较差，而建筑屋顶太阳辐射强度最高，且不会对建筑产生美学影响，因此适用晶硅组件。

薄膜电池色彩丰富、整体感强，可满足各种建筑外观需求，同时具备更佳的弱光性和温度系数，可在弱光等环境中应用，因此更适合在建筑立面使用。

根据 Bipvboost 数据显示，2018 年屋顶中晶硅电池占比 90%，薄膜电池占比 10%，而在建筑立面中，薄膜电池占比 56%，晶硅电池占比 44%，在建筑立面中薄膜电池更具应用前景。

光伏建筑相关政策持续推出，BIPV 发展潜力巨大。

在双碳目标指引下，建筑业节能减排势在必行，光伏建筑一体化是建筑业降低能耗及碳排放量的重要途径。

2022 年以来政策密集发布，住建部《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》指出，2025 年完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，城镇建筑可再生能源替代率达 到 8%，建筑能耗中电力消费比例超过 55%，《建筑节能与可再生能源利用通用规范》中指出新建建筑应安装太阳能系统。在政策支持下，BIPV 稳步推进，发展潜力巨大。

测算得 2025 年立面 BIPV 装机量约 3.5GW。

住宅采光要求较高且窗户较多，不宜在立面安装光伏组件，而公用建筑及商业建筑屋顶可利用面积较少，立面多为玻璃幕墙或大面积实墙面，适合安装光伏组件。

建筑绝大多数为南北朝向，因此北立面不适合安装光伏系统，根据国家住宅工程中心计算，南、东、西立面的综合日照面积系数约为 0.28，墙面安装面积系数为 0.4，幕墙安装面积系数为 0.64。

按公用建筑及商业建筑每年 10 亿平竣工面积，容积率 2.0 计算，每年立面可安装光伏面积约 2.0 亿平，假设 2025 年单位面积发电功率约 180W/平，BIPV 在立面渗透率达 10%，则对应装机量约 3.5GW。

BIPV 渗透率提升下，以中建材系为代表的薄膜电池厂商产能逐步扩张。

目前国内碲化镉电池厂商主要为焱能源、中山瑞科以及中建材系企业，在产产能分别为 130、100、400MW，其中焱能源计划 2023 年将产能提升至 330MW，2024 年达到 630MW，中山瑞科规划未来将产能提升至 1GW，中建材系企业一期规划扩产产能共计 1.5GW，二期共计 3GW。

铜铟镓硒电池中，凯盛光伏现有产能 300MW，未来国内产能将扩大至 1.5GW，全球产能扩大至 20GW。

4.3 薄膜资产有望注入，打造新增长点

公司于 2022 年 4 月、6 月分别与凯盛集团签订股权托管协议，未来将根据战略布局适时对托管股权进行收购。在 BIPV 催化下薄膜电池需求增长，公司注入薄膜电池业务将培育新的增长点。

➢ 4 月托管成都中建材 55%股权、瑞昌中建材 45%股权，二者主要从事碲化镉薄膜电池生产。中建材系产能位于行业前列，并且技术水平领先，目前成都中建材产能 100MW，瑞昌中建材一期产能 100MW，二期规划产能 200MW，2017 年成都中建材完成世界首块大面积碲化镉发电玻璃下线，2018 年产线投入商业化运行，当年盈利 3000 万元，2021 年碲化镉发电玻璃实验室转化率达 20.24%，生产线转换率达 16.18%。

➢ 6 月托管凯盛光伏 60%股权，其主要从事铜铟镓硒薄膜电池生产，凯盛光伏在安徽蚌埠建成国内首条 300MW 铜铟镓硒薄膜电池生产线，2020 年 1 月研发出的 300× 300mm 组件转换效率达 19.2%，刷新世界纪录，未来国内产能将扩大至 1.5GW，形成全球 20GW 产能布局。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司通过资源整合以及新建扩张大幅增加光伏玻璃产能，规模效应下成本有望降低，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 48.56 亿元、79.04 亿元、106.27 亿元，分别同比增长 34.67%、62.78%、34.45%，归母净利润分别为 3.22 亿元、5.53 亿元、9.38 亿元，分别同比增长 21.53%、71.91%、69.72%。

➢ 光伏玻璃板块：2023 年公司新增产能逐步释放，并且在前期投产产线逐步爬坡下，光伏玻璃销量将显著增长，预计 2022-2024 年收入分别为 44.74 亿元/75.39 亿元 /104.97 亿元，同比增速分别为 63.18%、68.51%、39.24%；

毛利率来看，一方面公司产能释放下规模效应逐步显现，另一方面原材料、燃料压力有所减轻，预计 2022-2024 年毛利率将逐步提升，分别为 14.0%、19.0%、21.0%。

➢ 其他特种玻璃板块：主要由 北方玻璃浮法玻璃产线献，考虑到该产线窑炉年龄较大，且公司定位新能源材料平台，光伏玻璃投产后该浮法产线献将逐步减少，预计 2022-2024 年收入分别为 3.50 亿元/3.56 亿元/1.20 亿元，同比增速分别为-24.58%/1.56%/-66.15%；毛利率方面，浮法玻璃供需矛盾较为突出，且公司仅 1 条产线，毛利率较难大幅提升，预计 2022-2024 年毛利率稳定在 14%左右。

➢ 信息显示板块：公司于 2022 年完成对信息显示业务的剥离，未来将专注于新能源材料赛道，因此信息显示板块 2022 年上半年仍有部分收入，2023 年 将不再有献，预计 2022 年收入约 0.2 亿元，毛利率约 45.3%，主要来自上半年献。

➢ 其他业务收入：收入占比较小，预计 2022-2024 年收入分别为 0.09 亿元、0.09 亿 元、0.09 亿元，每年收入增速假设为 2%，2022-2024 年毛利率约为 20%。

➢ 期间费用率：一方面，公司深化国企改革，费用管控能力逐年提升，另一方面，随着公司新增产能释放，规模效应逐步凸显，并且公司各基地布局逐步完善，客户开拓顺利，期间费用率将进一步降低，预计 2022-2024 年期间费用率分别为 6.47%、6.35%、6.25%。

5.2 估值

洛阳玻璃目前主要从事光伏玻璃生产，未来薄膜电池资产有望注入，2022 年上半年光伏玻璃收入占比 91.53%，A 股上市公司中，莱特、亚玛顿 2022 年上半年光伏玻璃收入占比分别为 88.55%、92.25%，与公司当前业务较为接近，拓日新能 2022 年上半年光伏玻璃收入占比 29.86%，晶体硅太阳能电池收入占比 37.01%，考虑到未来公司作为新能源材料平台，将从事薄膜电池业务，因此拓日新能也可作为可比公司。

可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 39.2X、25.7X、19.1X，当前股价对应公司 PE 分别为 42.7X、24.8X、14.6X，考虑到公司光伏玻璃产能即将释放，同时在超薄光伏玻璃领域技 术优势突出，未来薄膜电池资产有望注入，公司具备较高的成长性。

风险提示

1）光伏装机量不及预期风险：光伏玻璃行业与光伏装机量相关性较高，存在光伏装机量不及预期的风险。

2）原材料、燃料价格持续快速上涨风险：目前纯碱、天然气等价格处于高位，存在原材料价格继续上涨，进一步挤压利润率的风险。

3）光伏玻璃产能过度释放风险：目前光伏玻璃扩产规模较大，若新增产能过度释放，存在供需失衡使得行业价格大幅下降的风险。

4）假设和测算误差风险：报告中光伏玻璃行业需求测算、立面 BIPV 装机量测算以及公司盈利预测基于一定数据假设，因此测算结果存在误差风险。

军用机器人核心供应商，晶品特装：内需+军贸，双驾马车拉动成长

1. 战场新形态，军用机器人核心供应商

1.1. 光电侦察设备和军用机器人行业领先企业

公司是一家主攻军用特种装备研发与制作的国家级高新技术企业，也是我国军用机器人设备和核心部件的重要供应商，产业链覆盖了采购、研发、生产、销售全程，研发技术硬、生产效率高、销售模式成熟。

主营产品有光电侦察设备和军用机器人，与国内同类型装备相比，在技术、性能、质量等方面处于领先水平。

1.2. 从警用产品起步，逐步发展军用特种设备

北京晶品特装科技有限责任公司于 2009 年成立，主要从事软件开发及警用产品的研发与销售。

2016 年开始在原有业务基础上发展与军方产品相关的业务，同年获得国家高新技术企业资质，2020 年 9 月，整体变更设立为晶品特装科技股份有限公司，并于 2022 年 12 月在科创板上市。

2009 年至 2015 年为公司初步发展阶段，产品主要为夜视仪、变频谱眩晕器、探测报警装置、侦察机器人等，获得多个国家单位和边防部门采购订单。

2016 年至 2019 年为公司研发储备阶段，公司继续加大研发投入，着力攻关核心技术，研发并储备了侦察机器人、排爆机器人、手持光电侦察设备、机载光电吊舱等样机。同时全面拓展经营业务，向军工领域转型。

2019 年至今为公司快速成长阶段，公司多项研发成果进入批量生产供货状态，为我国国防装备信息化提供产品技术支持。

1.3. 股权结构稳定，业务类型多样

公司控股股东、实际控制人为陈波先生。陈波为持股平台军融汇智、军融创鑫和军融创富的执行事务合伙人，通过上述合伙企业合计持有公司 68.50%的股份。

军融汇智、军融创鑫和军融创富为员工持股平台，核心技术人员通过持股平台间接持有公司股份。

图2：陈波为公司实际控股人，子公司业务类型多样（截至2022.12.8）

1.4. 聚焦军工设备信息化，经营规模大幅增长

2021 年公司实现营收 42203 万元，较上年增幅 48.32%，归母净利润 6050 万元，增幅 2.73%。2021 年归母净利润增幅小于营收增幅，主要系当期手持光电侦察设备产品毛利率较低所致。

2022 年 1-6 月，公司实现营收 4519 万元，较上年降幅 89.29%，归母净利润-989 万元，降幅 116.35%。营收大幅下降主要系排爆机器人（合同金额 14264 万元）订单受新冠疫情影响延期交付，导致营业收规模较小。

国防军工领域是公司当前收入主要来源，光电侦察设备和军用机器人营收占比90%以上。

2021 年核心技术业务实现收入 3.84 亿，其中光电侦察设备、军用机器人产品分别实现收入 29751、10475 万元，分别占总收入的 71.6%、25.2%。2022 年 1-6 月核心业务收入 4235 万元，光电侦察设备、军用机器人分别实现收入 3743、492 万元，占总收入的 83.85%、11.03%。

重视技术创新，持续保持高比例的研发投入。

2019 年到 2022 年 1-6 月，公司研发费用分别为2438万元、4418 万元、2224万元和 1646 万元，占营收的比例分别为 22.10%、15.53%、5.27%和 36.43%。

2019-2021 年累计研发投入为 9081 万元，占三年累计营收的比例为 11.12%，高于同行业可比公司的平均值 9.76%。

截至 2022 年 11 月 21 日，公司已获得 101 项国家授权专利，突破并构建了光电侦察设备、军用机器人领域涉及的七大核心技术群，用以支撑高性能产品的研发。

1.5. 募资投入特种机器人产业基地建设

IPO 拟募资 63045 万元，主要用于建设特种机器人南通产业基地。

发行股票数量为 1900 万股，占本次发行后总股本的 25.11%。其中特种机器人南通产业基地（一期）建设项目周期为 24 个月，拟投入募集资金 40000 万元用来购买生产原材料、更新陈旧设备和建设厂房，进一步提高机器人及无人战车的生产效率和能力，达产后年产值 6.1 亿元。

2. 乘无人机东风，机载光电吊舱有望放量扩张

光电侦察装备运用光电转换原理，将目标反射的电磁信号或者自身辐射的电磁信号转换为装备能够识别的电信号，然后根据识别的电信号进行目标的探测、定位、跟踪以及瞄准等。军用光电侦察装备行业发展迅速，在现代战争中起到重要作用。

在 2022 年战争中，美军给提供了“弹簧刀”巡飞弹，其配备了情报、监视和侦察功能，可提供实时彩色和红外视频图像，以及用于目标采集的全球定位系统，成为改变战场的利刃。

采用 Bayrktar TB 无人机装配 WESCAM MX-15D 可见/红外瞄准和指示系统，战争中通过侦察确认后，由无人机发射一枚导弹摧毁了一个纵队。

经过多年高速发展，目前市场军用光电侦察装备品种齐全、性能先进，已广泛应用于单兵、战车、飞机、舰船等多种平台

2.1. 近程无人机载光电吊舱市场龙头，产品多次竞标夺首

在近程无人机载光电吊舱市场中，公司产品掌握核心技术，从 2018 年起营收一直保持 50%左右高速增长。

公司突破多传感器融合探测技术、微小型高精度光电云台技术、超宽带雷达探测技术等关键技术，开发了多款(超)近程无人机载光电吊舱产品，产品综合性能突出，在已中标的六款军用光电侦察探测装备型号中，四款获得竞标综合评比第一名。

（超）近程无人侦察机可大量编配于小规模作战分队执行战场侦察监视任务，能使指挥员及时了解前沿战场态势，未来对轻小型侦察无人机的大量需求是必然趋势，可带动上游端机载光电吊舱市场进一步扩张。

公司客户为军工集团以及军方企业，主要有陆军采购部门、中国航天科技集团、中国科学院、捍疆前沿科技等。

客户集中度高，粘性强。公司在光电侦察设备行业中存在类似产品的国外企业主要包括美国 FLIR，国内企业主要包括凯迈测控、久之洋、高德 红外等。

2.2. 高度集成化扮演无人装备军师，机载光电吊舱应用场景丰富

目前军事战争已经从传统的战争模式转变抗无人式对抗战争。机载光电吊舱是飞行器执行空中侦察、引导打击及毁伤评估的重要设备，执行目标搜索识别、跟踪定位、火力瞄准、指示导引等任务，已成为现代各类飞行器拓展功能的标准配置。如美国、以色列、加拿大、法国、英国、等国家都已研制并服役了多种型号机载光电侦察吊舱系统。

新世纪以来，随着战争信息化的发展，机载光电吊舱迭代迅速，高度集成化和小型化的进步，大大开阔其应用场景和军事效用。

军用无人机小型光电吊舱作为无人机载光电系统的一个分支，近年来发展迅猛，轻量化、高集成、智能化、低成本是未来光电吊舱的发展趋势。

（超）近程无人机重量轻、尺寸小，使用灵活方便，可大量装备于一线作战部队执行战场侦察监视任务，在装备体系中的地位愈发重要。

在我国中小型无人机已经广泛装备在解放军陆军特战部队、侦察部队和炮兵部队，未来轻型侦察无人机有望在部队中的班级、排级进行列装推广，具有十分广阔的市场空间和极强的实战价值。

世界各国均在积极研发无人机侦察系统，美国和以色列研究技术保持领先。美军超近程无人机中代表型号有指针（FQM-151 Pointer）、大乌鸦（RQ-11 Raven）、龙眼（Dragon Eye）等。

2.3. 协同交互，集群作战模式驱动增长轻型无人飞行器需求

在蜂群战术中，小型无人机扮演诱饵、自杀等具有消耗品性质的角色，在未来战场 中需求大。“蜂群”系统对大量无人机基于开放式体系架构进行综合集成，以通信网络信 息为中心，以平台间的协同交互能力为基础，以单平台节点作战能力为支撑，构建具有 抗毁性、低成本、功能分布化等优势和智能特征的作战系统，作战效能得到跨越性提升。

美国开展了“进攻性蜂群战术”项目（OFFSET）、“低成本蜂群”项目（LOCUST）等多个“蜂 群”系统研发计划，利用大量低成本小型无人机构建集分布式组网侦察、集群打击于一体的高效武器系统。

我国目前也在开展“蜂群”武器系统相关技术研究工作，随着“蜂群”系统的研究与列装，无人机平台需求增加提升适配的光电吊舱市场容量。

2.4. 战场感知需求持续增长，强劲驱动光电设备市场扩张

全球光电设备市场规模较大且增速稳定。Markets and Markets 机构数据显示，全球军用光电设备细分市场规模预计将从2020年的97亿美元增长到2025年的130亿美元，复合增速为 6.1%，军用飞机光电吊舱每年的市场规模将从 2016 年的 30.6 亿美元上升至 2022 年的 44.9 亿美元。

3. 无人军团塑造战场新角色，军用机器人奇兵出击

3.1. 核心部件重要供应商，自研技术驱动业绩发展

国家军用机器人整机和核心部件主要供应商。

公司掌握高效动力驱动、多自由度自适应机械臂等核心关键技术，自主开发了微型、轻型重型等级别的地面机器人和无人车，主要包括系列（侦察/排爆/核化）机器人以及（多用途/支援/作战）无人车等，2021 年开始营收开始大幅提升。

公司客户主要有陆军装备采购部门、中国航天科技集团、中国科学院、隆盛科技等，业内竞争对手，国外主要有美国 Endeavor、美国 Foster Miller 等，国内主要有 201 所、208 所，凌天智能、三一重工等。

公司积极布局民用机器人市场，未来有望抢先占领市场份额，未来可广泛应用于应急救援、安防巡逻、工业巡检、医疗康复、教育陪护等各种类型机器人开发，进而服务于交通、医疗、教育、服务、工业、农业等诸多行业领域。

3.2. 军用机器人研制呈全球化态势，加速推进智能信息化战争形态

随着人工智能、网络信息、材料制造等领域科学技术的飞速发展，战争形态也正从信息化战争向智能化战争加速推进。军用机器人可执行战场侦察、武装打击、作战物资输送、通信中继和电子干扰、核生化及爆炸物处理、精确引导与毁伤评估等多种作战任务，是未来战场新质作战力量。

按照应用空间不同，军用机器人分为了地面机器人、水下机器人、水面机器人、空中机器人、空间机器人，其中空中机器人（无人机）以及地面机器人（地面无人平台）在研发比重和实战经验中较为丰富和突出。

根据不同应用场景，军用机器人又分为战斗型机器人、侦察型机器人等随着技术发展，正向着一机多模块集成模式发展，以适应不同场景任务需要。

2022 年国内市场预计 22 亿美元。

中国电子学会 2022 年公布的《中国机器人产业发展报告》显示，我国特种机器人市场规模 2022 年预计 22 亿美元，增速达到 22.22%，高于全球水平，其中军用机器人占特种机器人销售额占比达 69%，预计到 2024 有望达到 34 亿美元。

3.3. 提升部队联合登陆、立体突击的实战能力

军用机器人协同能力强、火力压制猛，在战争中抢滩登陆可大幅减少人员伤亡和损失。

2020 年我国陆军第 73 集团军在福建、广东多处海域开展多兵种联合立体渡海登陆演练，无人机群、无人侦察车、无人弹药输送车等新型无人作战平台发挥重要作用，表明无人作战平台和其他作战力量已经有效协同，大幅提升部队联合登陆、立体突击的实战能力。

军用机器人效果超预期，美军“重仓”投入。

在军用机器人领域，美国 2019 财年 军预算达到 93.9 亿美元，2014-2018 财年的实际花费超出规划总计 51.74 亿美元，超额 比例达 21.66%，表明武器设备应用价值与效用远超预想，催化未来广阔市场空间和发 展前景。

美军多次将作战机器人应用于实战，在击毙极端组织头目巴格达迪的作战行动中，在黑夜室内枪战运用机器人，弥补特种部队夜间射击精准度低的劣势。

中美军用机器人领域差距较大，亟需追赶。

美军各类地面无人平台装备预计在 2025 年超过 35000-40000 台套，地面军事任务的 50%将由智能化无人平台装备完成，我国军用机器人发展远低于美国，亟需追赶。

3.4. 军贸市场重新洗牌，中国正大步迈进

2017-2021 年全球前五大武器出口国依次为美、俄、法、中、德，合计占全球 76.88%。占比达 18.6%，战争是影响全球军贸变化的一个关键节点，俄军战场的“羸弱”表现势必影响其军贸口碑，其部分市场空间有可能会被其他国家攻占，近年来中国在军贸大步迈进，2012-2021 年间出口额增速达到 103.04%，。

军用机器人与其他武器协同搭配，在军贸市场拓展新空间。

新型对外出口军贸合成旅在2022年11月珠海航展首次亮相，包括了9 个常规作战模块以及1个城镇增强模块，包含了精确制导、无人装备、坦克装甲平台等武器装备，凸显新式陆军发展趋势。

4. 政策行业双线推进，无人装备大有可为

4.1. 军国防信息化建设发力，国家军费预算增长

《十四五规划和 2035 年远景目标纲要》明确提出，要“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一”，“确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，具体要“提高国防和军队现代化质量效益”和“促进国防实力和经济实力同步提升”。

2022 年我国军费预算 1.45 万亿元，同比增长 7.1%，较 2021 年增加 0.3pct，国防装备费支出占比逐年提升，2017 年 达到 41.1%，为装备发展提供动力。

4.2. 改写战争形态，无人机市场快速增长带动机载光电设备扩张

无人机体系改变了传统战争形态，已实现从辅助作战手段向基本作战手段的跨越，具备火力压制、侦察等军事效用，超近距无人机可方便转换成巡飞弹，具备耗材属性，增速更快，无人机市场快速发展带动机载光电吊舱市场扩张。

我国在无人机列装数量和列装种类上均和美国有较大差距，正处于快速追赶期。

根据英国国际战略研究所（IISS）报告显示，截至 2021 年年美军有中大型无人机 1040 架，其中陆军装备 497 架、空军装备 335 架，是装备无人机数量最多的军种，而我国已列装的大型无人机数量仅有数十架。在列装种类上，美军无人机谱系完整，我国只有在大型无人机领域相对成熟，而中小型、轻型无人机领域仍保持空白。

4.3. 军用机器人发展前景光明，无人化作战是未来战场趋势

报告中提出“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”，对无人装备的发展提出政策指引和力度支持。无人战车作战具有无人员伤亡、突袭性强、火力强大、机动速度快、作战效益高、战场部署快等诸多优点，可能实现以零伤亡的代价完成作战使命，显著提高系统作战效能，在未来信息化战争以及抢滩登陆作战的作用将日趋突显，是未来的战场作战重要发展趋势。

4.4. 我国军贸地位提升，有望带来军用机器人更广阔市场空间

随着我国国际地位的持续提升以及防务装备产品性能的不断提高，国内军工企业面向国际军贸市场的产品正得到越来越多国家和地区的青睐。

军贸市场具有更大的市场空间，更高的军品利润，更短的产品研制周期，军贸将会大大发展军工企业的成长格局和规模。

近几次的信息化战争（以色列周边冲突、战争）凸显了无人信息化装备的价值，相信军备进口国会加大无人作战装备的费用支出，结合我国逐渐提升的军贸地位，陆战军用机器人有望出口放量。

在军用机器人领域，公司位于国内领先地位，未来在军贸市场中的角逐，相信能先拔头筹获得领先地位，从而扩张业务规模，形成正向循环。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设

公司为国内少数具有光电侦察设备及军用机器人装备型号研制能力的民营公司之一。

主营产品中的军用机器人，光电侦察设备已和军方对接，产品技术受到好评，其中近程无人机载光电吊舱突破核心技术，市占率领先；军用机器人技术行业领先，有望成为公司未来业绩高速增长点。未来公司将充分受益于十四五期间军队装备无人化、信息化改革。

2022 年公司上市，募集资金用于特种机器人的产品技术研发，可进一步提升产品效用，促进公司业绩增长。

我们预计公司 2022、2023、2024 年军用机器人产品营收增速为-25%/90%/70%，毛利率为 45%/45%/45%，光电侦察装备产品营收增速为 5%/30%/25%，毛利率为42%/42%/42%。

5.2. 盈利预测与估值

中无人机、航天彩虹和晶品特装业务相似，均是我国军用无人装备的主要供应商，可将它们选作可比公司进行相对估值法测算，晶品特装作为国内军用机器人第一股，享受一定程度的溢价。

综合上述，基于十四五军工行业高景气，以及公司在军用机器人以及光电侦察设备行业领先地位，我们预计公司 2022-2024 的归母净利润为 0.72/1.06/1.54 亿元，对应 EPS 为 0.95/1.40/2.03 元；对应 PE 为 95/64/44 倍。

6. 风险提示

1）下游需求放量速度不及预期风险：受宏观经济影响，下游需求放量速度可能不及预期；

2）高性能产品研发进展不及预期风险：高端军品仍处于技术突破期，新装备研制进程存在不确定性导致国产替代效果不及预期。

3）客户流失或被竞争对手替代：公司按需通过军方竞标方式获取订单，存在其他竞争对手替代风险。

车载电源龙头，欣锐科技：乘碳化硅风而起，精准布局高压化赛道

1. 欣锐科技：新能源汽车车载电源行业龙头

1.1 SiC 方案领先，车载电源积淀深厚

深耕车载电源领域。欣锐科技自2005年成立以来，深耕于新能源汽车车载电源领域，2013 年开始探索碳化硅（SiC）在新能源汽车产业的应用，是最早应用 SiC 方案的车载电源厂商之一；2010年开始研发氢能与燃料电池汽车专用产品，2021年开始放量。

公司目前产品包括车载充电机（OBC），车载 DC/DC 转换器、CDU 系统集成（二合一/三合一）以及燃料电池汽车 DCF，其中公司提供的各类解决方案中核心部件均采用 SiC。

公司客户包括比亚迪、小鹏汽车、吉利汽车、北汽新能源等国内外知名整车厂商的全球供应体系。

2021年公司进入到比亚迪 DM-i 混动乘用车及吉利 SEA 浩瀚架构供应体系，2022年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。

公司主要产品为车载充电机（OBC），车载 DC/DC 转换器、CDU 系统集成（二合一/三合 一）以及燃料电池汽车 DCF：

➢ OBC：指固定在车身上的充电设备，将家用单相交流电（220V）或工业用三相交流电（380V）转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。

➢ 车载 DC/DC 变换器：指将动力电池输出的高压直流电转换为 12V、24V、48V 等低压直流电。

➢ CDU 系统集成：指将 OBC、车载 DC/DC 变换器、其他高压部件等多个功能模块，按照整车厂要求进行综合性集成后提供的定制高压电控总成产品。

➢ 氢能与燃料电池汽车 DCF（DC/DC Converter For Fuelcell）：指用于燃料电池汽车能量转换的升压 DC/DC 变换器。

2022H1 车载电源相关产品营收占比 81%，贡献毛利占比 38%。

其中，2022H1 电源集成产品营收占比 72%，OBC、DC/DC 变换器营收占比分别为 4%、5%；业务毛利率分别为 5%、17%、29%。燃料电池汽车相关产品营收占比 9%，贡献毛利占比 24%，业务毛利率为 40%。

股权结构稳定。

公司创始人吴壬华及其妻子毛丽萍为公司实控人，直接及间接合计持股31.32%。

1.2 营收同比高增，静待盈利修复

产线升级+原材料涨价影响，盈利短时承压。

2021 年，受益新能源汽车渗透率提升，公司营收 9.4 亿元，同比大增 164.2%，归母净利润 0.25 亿元，同比增长 108.94%。

2022H1，公司营收 6.17 亿元，同比增长 58.11%；受生产端部分生产线进行自动化升级改造，产能利用率仅 57.8%，加上芯片和结构件供给紧张，归母净利润仅 0.03 亿元，同比减少 68%，盈利短期承压。

随着升级完成和产能爬坡，订单交付加速，盈利能力有望改善。

分产品看，2017-2021 年，车载电源集成产品营收 CAGR36.4%，到 2022H1 营收贡献 72.3%，创历史新高。

2021 年起，燃料电池汽车 DCF 业务开始放量，且毛利率显著高于其他产品。

费用率有改善，研发投入在 7%-10%。2022H1，公司期间费用率同比-1.01pct，其中管理费用、销售费用、财务费用均实现同比下降。

研发上，除 2020 年外，公司保持了较高的研发投入，比例在 7%-10%波动，助力产品技术高效迭代。

与李尔强强联合，整合产品能力、形成优势互补。

2021 年 11 月，公司与李尔公司签订协议，在深圳设立合资公司深圳欣锐李尔电控技术有限公司。李尔是全球汽车座椅和电子电气技术引领者，客户覆盖福特、通用汽车、宝马、戴姆勒、克莱斯勒、菲亚特、大众等著名欧美系汽车生产商。

对于在车载充电机方面都有能力的企业，欣锐科技和李尔通过合资互补渠道和制造工厂，整合双方在先进的车载充电机和新一代多功能集成电源模块上的产品能力，形成优势互补，服务众多本土和全球汽车制造商。

3. 深耕新能源汽车领域，SiC 先发优势抢占市场

3.1 技术前瞻性强，精准布局高压化赛道

跟进未来趋势，先发布局 SiC、集成化、双向化。新能源汽车车载电源系统将加速向高功率密度、高转换效率和集成化、轻量化趋势发展。

➢ SiC 方案方面，由于耐高温、耐高压、损耗更低，SiC 器件具有超越硅基器件的性能优势；随着高压化平台的推进，在 800V 及以上高压平台这一性能优势更为显著。欣锐科技自 2013 年推出全行业首款量产的 SiC Mosfet 驱动的 DC/DC，并与 Wolfspeed 展开 SiC 深度合作，目前主要产品均应用 SiC。

➢ 集成化方面，由于新能源乘用车整车布置空间有限，且车体日趋轻量化，车载电源产品呈现集成化的发展趋势。欣锐科技以“小型化、轻量化、集成化”的开发思维，不断进行产品迭代升级，目前推出了 L4 级集成技术高端方案。

➢ 双向化方面，双向车载电源既可以满足消费者电动汽车多种应用场景的需求，又可实现功率的双向流动，减少能量的浪费；欣锐科技实现了全行业首款隔离型双向OBC 量产，目前主要在研项目均为双向集成项目。

深耕碳化硅驱动技术，精准布局高压化赛道，先发优势抢占市场。

2013 年公司推出的全行业首款 SiC MOSFET 驱动 DC/DC 量产，转换效率 96%全球领先；2016-2018 年相继解锁了高压 800V 技术与双向隔离 OBC 技术，目前公司核心部件均采用 SiC。

车载电源部件核心功率器件从 IGBT 小三电转向 SiC 小三电，需要经历产品设计、系统兼容、散热、电磁干扰、电气安全、软件等一系列复杂工艺的变动，根据公司官网，对于千至万台规模、车型的量产验证需要 1 年以上，由此带来先发卡位优势。

依托先发优势，公司获得了大量传统主机厂、造车新势力以及海外 TOP 6 主机厂量产车型的定点。顺应集成化趋势，为公司带来产品价值量的提升。

2021 年车载电源集成产品销量占比持续提升：

➢ 销量方面，车载电源集成产品销量占比持续提升：2017-2021 年车载电源集成产品 销量占车载电源产品之比持续提升，从 15.41%提升到 71.10%，其中 2021 年公司 车载电源集成产品 17.2 万台；车载电源产品销售结构逐渐以集成产品为主。

➢ 价格方面，集成产品平均单价高于单品，为公司带来价值量的提升；同时低于两者之和，具有性价比优势：公司 2021 年 DC/DC 变换器、OBC 及集成产品平均单价分别为 1589.7 元/2029.3 元/3346.2 元，即集成产品平均单价低于两单品平均单价之和，对客户而言具有较高的性价比。

短期内由于原材料价格扰动、尚未形成规模效应，集成产品毛利率处于低点；随着产能瓶颈缓解，战略客户比亚迪、小鹏等终端持续放量，有望迎来盈利拐点。

3.2 核心技术团队背景突出，持续研发下产品性能优势显著

公司创始人华为系出身，核心技术团队专业背景突出。

公司创始人吴壬华清华大学电机工程系本硕博出身；曾就职于日本 NEMIC-LAMBDA 株式会社、担任华为电气副总裁，31 年的电力电子行业经验，吴壬华曾多次担任国家 863 计划、国家发改委等多项电动汽车车载电源高压电控系统集成等技术研发项目负责人并带领公司的车载电源产品在性能和设计的前瞻性位居行业前列。

同时，公司核心技术人员主要来自浙江大学、西安交通大学、哈尔滨工程大学等知名高等院校，多位成员在汽车行业和电力电子行业的工作年限达 20 年及以上。

持续研发和技术积累，产品迭代优势带来性能领先。

目前，公司已拥有新能源汽车车载电源的全部自主知识产权；截至 2021 年 12 月，公司发明专利数量、研发人员占比处于行业前列。

从研发费用率来看，公司虽略有波动但总体呈上升趋势，且处于或高于可比公司平均水平，2022H1 研发费用率回升至 7.46%。通过数年持续研发和技术积累，集成高压“电控”系统领域转换效率可达 96%-99%。

通过整车厂测试数据和同行业公司官网查询，公司比同行业公司同类型产品的转换效率高 2%-3%，公司产品的转换效率居行业前列（转换效率是车载高压电源的主要技术指标之一，越高体现能耗水平越低）。

软件拔高壁垒，公司已具备进入海外车企供应链能力。

基于对标全球经典车型发展历程的基础上，欣锐科技制定了从 L0-L5 的高压电控系统集成的技术规划路线，L0 级起的独立模块、外形、结构、模块集成（电路、磁路、PCBA 复用），再到 L4 级系统集成（基于 AUTOSAR 架构）、L5 级功率模块集成（在 L4 级的基础上实现功率半导体器件的模块化集成）的软硬件一体化。

目前，基于 AUTOSAR 软件架构的 11kW 和 6.6kW 集成一体化研发项目完成，满足国际车企的产品需求，有利于公司进入国际品牌供应链。

此外，公司已通过 ASPICE 软件开发过程体系（汽车界软件开发过程评估标准，目前获得该认证的企业较少）2 级认证及功能安全 ASIL D 等级认证（最高等级），获得公司开拓海外业务的先决条件，具备进入海外车企供应链的能力。

3.3 深度贯彻“品牌向上”，切入比亚迪 DM-i 供应链

2018 年推出“品牌向上”战略，切入中高端乘用车市场，深度绑定客户。公司推行“品牌向上”的战略，聚焦战略客户，服务优质项目。

经过多年发展公司已经进入吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂商的全球供应体系，并与吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车等国内整车厂建立了长期稳定的合作关系。

2021 年公司进入到比亚迪 DM-i 混动乘用车及吉利 SEA 浩瀚架构供应体系，2022 年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。2022H1 前五大客户占比提升至 70.57%，进一步说明公司深度绑定客户。

核心客户车型规划明确，车载电源产品未来有望持续放量。

比亚迪目前在手订单多，DM-i 车型比亚迪护卫舰 07、夏以及纯电车型海鸥、海狮预计将陆续亮相。小鹏也将加快推出 15-40 万元区间产品。吉利方面，未来 3 年将有 20+款基于雷神混动的新车型上市；陆续推出 5 款以上由纯电架构（含浩瀚架构）全新打造的明星产品，覆盖主流纯电市场。

3.4 募投扩产突破产能瓶颈，放量后规模效应逐步修复盈利能力

募投项目助力产线自动化升级，突破产能瓶颈。

2021年欣锐科技产能利用率达82.95%，其中车载电源集成产品产能利用率达到了 98.55%。

考虑到公司目前已经进入了比亚迪 DM-i、吉利 SEA 浩瀚架构、吉利雷神动力架构供应链，未来随着下游整车厂商业务规模不断扩大，公司亟需新增产能以配套客户需求。

公司通过募投项目拟对深圳、上海嘉定两家工厂分别进行产线自动化升级改造、引进自动化产线，其中上海嘉定工厂预期 2023 年 3 月达产，将新增 25 万台车载电源产能，突破产能供应瓶颈。

公司此前盈利处于低点，主要由于

1）公司此前交付多为小批量、多批次，没有形成规模效应；2）目前交付产品以 2017-2019 年定点产品为主，战略性报价导致利润率不高。

未来盈利修复空间：

短期来看，1）产线自动化升级改造完成，自动化率提高，毛利率有所恢复；2）产线改造完成，产能瓶颈将被突破；畅销车型带动下，公司配套供应车载电源放量，规模效应凸显；3）中高端车型订单开始放量，边际修复盈利。

中长期来看，随着国产化替代进程加快，芯片供应紧张的情况有所缓解，碳化硅的成本有望下探（占成本 20%左右）。

4. 氢燃料电池汽车业务或打造第二增长曲线

4.1 氢燃料电池汽车蓄势待发，规模化发展前景可期

以政策导向为主，氢燃料电池正处于导入提速期。

氢燃料电池汽车主要以氢为燃料，利用车载燃料电池装置产生的电力作为续航动力，辅以传统电池作为瞬间大功率发电的新型动力汽车。

氢燃料电池汽车具备了四大优势，续航长、补能时间短、全生命周期无污染、环境适应性。

氢燃料车的补能时间几乎和燃油车一样，包括氢能提取、运输、制备等各个环节都是无污染的，且在低温、高温等极端天气中仍能顺利启动。在国家和地方的政策扶持下，燃料电池汽车正在从以技术研发为主进入示范运行带动的产业导入期。

预计 2025 年保有量将达 5 万辆，2021-2025 年 CAGR53.8%。2020 年燃料电池汽 车示范应用推广政策延迟落地，销量降至 1182 辆。

2021 年我国燃料电池汽车销 1586 辆，同比增长 34.2%。2022 年 1-8 月燃料电池销量为 1890 辆，已经完成去年全年销量 119.2%。

截至 2021 年底，中国氢燃料电池汽车保有量约 8938 辆；根据《氢能产业发 展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，年复合 增长率将达 53.8%。

未来随着国产替代加速、规模放量下，产品成本有望下降；同时随着加氢基础设施加速建设，产业链协同作用下，氢燃料电池汽车 2025-2030 年进入发展加速期。

与纯电动汽车互补，燃料电池汽车侧重中远途、中重型商用车领域的产业化应用。

锂电 池自重、续航与补能时间的短板，限制了其对新能源商用车需求有效覆盖，氢燃料汽车 有望填补该短板，发挥其在大载重、严寒与长途场景的优势。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》（2020），燃料电池汽车将以客车和城市物流车为切入领域，重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等。

2021 年燃料电池汽车中的客车、专用车、乘用车占比分别为 55%、44%、1%，其中乘用车为十台批量级的示范应用，重卡在专用车钟占比 94%，为主力车型。

DCF（燃料电池 DC/DC）作为燃料电池发动机系统的关键部件，较早实现国产替代。

氢燃料电池由于自身结构的特点，发出的电能存在输出电压较低且不稳定、输出功率波动较大等问题，必须首先通过 DC/DC 变换器对氢燃料电池输出电压进行变压和稳压处理，才能稳定高效地向后级电路及负载供电，实现整车动力系统之间的功率分配以及优化控制。

燃料电池汽车 DC/DC 市场集中度高。

2019 年 DC/DC 国内市场百家争鸣，10+家 DCDC 企业各自占据小部分市场份额；2020 行业洗牌，欣锐科技和福瑞电气占据了大部分市场份额。

2021 年，福瑞电气和欣锐科技两家头部企业占据了超过 80%的市场份额，两家头部企业平分市场。

4.2 十余年技术储备，DCF 有望成为增长新引擎

十余年技术创新，实现了 DCF 产品全覆盖。公司的氢能与燃料电池汽车专用产品始于 2010 年，内核变换技术迭代进步，是国内最早实现燃料电池 DCF 产品全覆盖的企业。

公司产品实现了从独立应用到多合一集成应用的全面覆盖，大功率 DC/DC 变换器单机覆盖 60-250kW。目前，基于全 SiC 方案符合汽车级总成技术和汽车级软件技术的 DCF 产品，已服务包括亿华通、上海捷氢、潍柴、海卓、清能等多个主机厂和集成客户。

产品技术经验积累，乘用车项目技术平移到商用车，已逐步配套多款燃料电池重卡及商用车。

从燃料电池乘用车到商用车，产品分别通过广汽、长城、上燃、捷氢、长安等乘用车项目近三年严格的测试验证。

通过乘用车项目技术成熟性平移到商用车市场，2019 年公司开始聚集于商用车及重卡领域，率先推出了燃料电池商用车 FC-PEU 大集成解决方案。

目前已成熟批量应用 DCF 系列产品于燃料电池重卡、专用车等商用车领域市场，并成为 2022 年北京冬奥会场地客车产品 DCF 驱动供应商。

燃料电池业务有望成为增长新引擎。

2021 年燃料电池业务首次贡献营收 1.53 亿元，营收占比16.4%，毛利率达到38.2%；2022H1贡献营收0.55亿元，毛利率攀升至39.97%，高于同期其他业务盈利水平。

短期来看，随着示范政策下市场释放出更多订单红利，其氢能与燃料电池业务或持续为公司贡献可观盈利。

长期来看，随着氢燃料电池汽车进入规模发展期，燃料电池业务有望成为公司业绩增长的新引擎。

5. 盈利预测与估值

基于以下假设，对公司进行盈利预测：

➢ 车载充电机：预计 2022/2023/2024 收入1.2/1.7/2.3亿元，同比增速+54.5%/44.2%/33.9%，毛利率 18.0%/20.0%/20.0%。

➢ 车载电源集成产品：预计 2022/2023/2024 收入 10.7/18.7/28.8 亿元，同比增速+85.4%/75.1%/54.5%，毛利率 8.0%/12.0%/13.5%。

➢ 车载 DC/DC 转换器：预计 2022/2023/2024 收入 0.8/1.1/1.5 亿元，同比增速+57.5%/44.2%/31.3%，毛利率 28.5%/29.0%/29.0%。

➢ 燃料电池相关产品：预计 2022/2023/2024 收入 2.1/3.0/4.2 亿元，同比增速+40.0%/40.0%/40.0%，毛利率 40.0%/41.0%/42.0%。

根据上述假设，预计公司 2022/2023/2024 年营业收入为 16.0/26.3/39.5 亿元，同比增速+70.9%/64.7%/50.2%；归母净利润分别为 0.51/1.76/3.30 亿元，对应 EPS 分别为 0.40/1.39/2.61 亿元，PE 分别为 90.1/26.0/13.9 倍。

可比估值方面，欣锐科技 2022-2024 年 PE 分别为 90.1/26.0/13.9，可比公司平均值为 71.2/26.8/17.3 倍；欣锐科技 2022-2024 年 PEG 为 0.7/0.2/0.1，可比公司平均值为 1.2/0.6/0.5。与可比公司相比，公司 2023/2024 年 PE 估值低于行业平均，股价相对低估；另外，公司 PEG 估值也显著低于可比公司，股价相对低估。

风险提示

宏观经济持续下行致使行业需求不振

如果 2022 年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。

原材料价格、短缺风险

如果原材料出现价格大幅波动、芯片、功率器件等半导体材料以及结构件出现短缺问题，将会影响公司订单交付能力、盈利能力。

募投项目投产、产能爬坡进度不及预期风险

公司订单较多、产能利用率较高，若产能扩张不及预期，将影响公司订单交付能力及后续接单。

新客户拓展不利风险

如果公司新客户拓展无法无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。

全球压滤机龙头，景津装备：下游新兴领域促成长，市场空间广阔

1.压滤机行业龙头，盈利能力提升

1.1. 压滤机领军企业，深耕行业 30 余年

全球压滤机龙头，国内市占率超 40%。公司是专业的过滤成套设备生产销售商，为固液分离、提纯提供专业的成套解决方案，其生产的过滤成套设备广泛应用于环保、新能源、新材料、化工、食品、医药等领域。

公司成立于 1988 年，深耕过滤设备行业 30 余年，技术积淀深厚。公司参与起草、修订了 5 项国家标准以及 9 项行业标准，截至 2021 年 12 月 31 日，公司取得授权专利 463 项。

公司部分装备在产品性能、技术水平等方面已达到国际领先水平，具有较强的竞争实力。

作为压滤机行业领军企业，公司连续 20 年世界压滤机产销量第一，2015-2019 年国内市场占有率超过 40%。

以压滤机为核心，不断提升产品广度和应用领域。

公司产品以各式压滤机为主，压滤机是过滤与分离机械中的一种，过滤与分离机械用于固液、液液、气液和气固等物质的分离和提纯，按照分离原理不同可分为离心机、过滤机和分离器三大类，过滤机又可分为带式压榨机、压滤机和真空过滤机三种。

相比之下，压滤机对物料粒度分布和可压缩性基本没有要求，普适性强，适合处理粒径较小的细粒物料。

围绕压滤机，公司还致力于各式压滤机配套设备的生产和销售。公司产品广泛应用于环保、矿物及加工、化工、食品、医药等产业，近年来不断拓展新能源新材料、砂石骨料等新兴领域。

1.2. 股权架构稳定，团队激励完善

实控人技术出身，股权架构稳定。公司实际控制人为姜桂廷、宋桂花，两者为夫妻关系。

公司董事长姜桂廷为高级工程师，现担任中国通用机械工业协会分离机械分会第六届理事会理事长，享受政府特殊津贴，具备较强技术背景。

截至公司 2022 年 12 月 6 日，公司实控人姜桂廷和宋桂花通过直接和间接合计控制公司总股本的 46.65%，股权相对集中。

股权激励完善，激发团队活动。

2020 年 10 月，公司向董/高、核心人员（共 393 人）授予限制性股票 1170.45 万股，占授予时总股本的 2.98%，授予价格 10.66 元/股，股权激励发布后公司在 2020 和 2021 年均超额完成业绩考核目标。

2022 年 4 月，公司再次向董/高、核心人员（共 294 人）授予限制性股票 805.93 万股，占授予时总股本的 1.96%，授予价格 20.24 元/股。

激励考核目标：

1）2022-2024 年营业收入较 2020 年增长率不低于 52%、65%、80%，即 2022-2024 年营业收入分别不低于 50.61、54.93、59.93 亿元；或 2）2022-2024 年净利润较 2020 年增长率不低于 43%、55%、66%，即 2022-2024 年归母净利润分别不低于 7.36、7.98、8.54 亿元。

1.3. 业绩稳健增长，盈利增强&现金流改善

2016-2021 年归母净利润复合增速 32.3%，下游空间不断释放带动业绩高增。

2021 年公司营业收入为 46.51 亿元，同比增长 39.70%，2016-2021 年营业收入复合增速达 24.67%；2021 年实现归母净利润 6.47 亿元，同比增长 25.71%，2016-2021 年归母净利 润复合增速达 32.28%。

2022 年前三季度公司实现营收 41.37 亿元，同比增长 24.02%，归母净利润 5.87 亿元，同比增长 30.63%。压滤机下游需求旺盛，公司作为行业龙头，不断拓展新客户，积极推进产品市场化，产品订单及销量不断提升，带动业绩持续高增。

毛利率稳定约 30%，销售净利率上升。

尽管上游原材料价格波动对成本端有一定扰 动，但 2016 年以来公司毛利率稳定维持在 30%左右，且销售净利率总体呈上升趋势。

2021 年受聚丙烯、钢材等主要原材料价格上升影响，公司毛利率、销售净利率出现小幅下滑。

2022 年前三季度，毛利率同比持平，销售净利率同升 0.72pct 至 14.20%，盈利能力回升。 销售费用管理得当促使费用率下行。

公司期间费用率总体呈现下降趋势，从 2016 年的 20.58%降至 2021 年的 12.01%，2022 年前三季度期间费用率同比下降 1.17pct 至 10.61%。其中，2020 年销售费用率同降 7.24pct，主要系执行新收入准则，将运输费用 1.07 亿元（占 2020 年营收 3.22%）调整至营业成本核算，以及疫情下差旅、招待、售后服务减少，销售人员精简及考核加强等方面因素影响所致，2021 年销售费用率持续下降。

管理费用总体保持平稳，2020-2021 年管理费用率增加系摊销股权激励成本所致。此外，自 2019 年起，公司积极开发新产品以开拓下游市场，研发费用率逐年上升。

净利率增长带动加权平均 ROE 持续提升，剔除预收款后真实负债率稳定在 15%~20%。

公司净利率增长带动加权平均 ROE 从 2016 年的 10.17%升至 2021 年的 20.61%，2022 年前三季度受表观资产负债率升高影响，公司加权平均 ROE 同升 2.16pct 至 16.50%。

由于公司销售设备时存在大量预收账款，剔除后公司实质资产负债率状况良好，基本维持在 15%~20%左右。

2022Q1-3 经营性现金流净额同比大增 102%创新高。

公司经营以设备销售为主，现金流会受到产品销售情况和原材料价格波动影响，2017 年公司经营性现金流大幅下降主要系原材料价格上浮导致。

2018 年以来公司现金流状况较稳定，净现比基本维持在 100%以上。

2022 年前三季度，公司现金流状况大幅改善，同比增长 102%至 8.28 亿元，主要是本期订单增加，营业收入增长及收到的合同预付款增加所致。

环保行业贡献营收主力，新能源新材料与砂石骨料市场拓展成效显现。

从公司下游应用行业收入占比来看，2016-2021 年环保行业销售收入占总体收入稳定在三分之一以上，是公司产品主要销售市场。

砂石骨料、新能源新材料行业是公司近年来推广的新领域，拓展效果良好，2021 年砂石骨料、新能源新材料领域销售收入占比分别增加 1.6pct 和 1.4pct。其中，新能源新材料行业增长势头尤为迅猛，2022H1 新能源新材料领域收入占比同增 11.01pct 至 20.24%，跃升为收入贡献前三的领域。2022H1 新能源新材料领域销售收入达 5.30 亿元，同比高增 176%。

压滤机整机销售占据主导，配件毛利率较高占比有望提升。

从收入构成来看，压滤机整机销售占主导地位，整机收入占主营业务收入比例从 2017 年的 77.68%提升至 2021 年的 83.79%。

从毛利率来看，整机和配件业务毛利率总体维持平稳，分别稳定维持在30%和 38%左右。

2.压滤机下游多点开花，新兴行业持续发力

2.1. 压滤机下游应用多元，市场空间广阔

压滤机下游应用多元，市场前景广阔。压滤机是一种常用的固液分离设备，广泛应用于环保（市政生活污水污泥、工业废水污泥、自来水污泥和江河湖库疏浚淤泥处理）、化工、矿物加工、化工、食品、医药等诸多领域，同时在新能源、新材料、砂石废水等新兴领域实现拓展。

从产销情况来看，2015-2019 年，我国压滤机产量持续增长，2019 年产量为 15.45 万台，同比增长 27.16%。从市场规模来看，2016 年以来，压滤机行业市场规模不断扩大，至 2019 年达 69.23 亿元，与 2016 年相比增长 91.56%。

从下游应用占比来看，目前环保领域仍是压滤机应用最大市场，随着环保治理要求的提升，化工、矿物、食品、医药行业维持高景气，以及新兴行业开始使用压滤机替代原有分离设备，压滤机应用场景有望持续扩张释放旺盛需求。

压滤机行业格局集中，新兴赛道上龙头更具竞争优势。

国内压滤机行业竞争格局稳定，景津装备、兴源环境等大型企业在生产工艺、产品性能方面领先，具备较强的品牌和规模效应，占据主要的市场份额，公司市占率连续多年维持 40%以上。在新能源新材料、新兴化工等新兴细分应用行业，过滤物料更为复杂，对压滤机的要求更加严格，龙头企业更具竞争优势。

2.2. 新能源新材料：锂电积极扩产，压滤机成长迎新动能

新能源产业快速发展，压滤设备广泛用于锂电等领域需求旺盛。我国新能源产业快速发展，实现了技术的进步和成本的大幅下降，逐步从政策驱动转向市场驱动。压滤机等过滤成套装备在新能源领域可应用于锂电池、光伏、核能、生物质能源等领域。考虑到压滤机的使用场景及价值体量，公司目前在新能源行业的应用主要集中在锂电池领域。

在锂电池行业，压滤机能够应用于锂盐提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、正极材料、石墨负极、PVDF 树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节。

2020 年以来，锂电厂商开始进行大规模扩产，锂电生产相关设备需求不断释放，以往过滤分离环节使用的离心机无法满足现有需求，压滤机作为过滤成套装备，处理量较大、过滤提纯效果好，逐步替代原离心机的市场份额成为锂电池行业过滤装备的首选之一，市场需求得到快速释放。

锂电池产业处于高速发展期，2021 年动力及储能电池出货量均实现翻倍增长。受益于碳达峰碳中和等政策推动、行业技术逐步成熟、消费需求增长，中国锂电池在动力、储能及消费领域均取得了超预期增长。

1）动力电池：根据高工锂电数据，2021 年中国新能源汽车销量达 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍。新能源汽车市场规模的高速增长带动了动力电池及材料市场规模的扩张，2021 年中国动力电池出货量为 226GWh，同比增长达 182.5%。

2）储能电池：储能作为支撑新型电力系统的“新基建”正蓬勃向上，锂离子电池为当前新型储能的主流技术路线。根据 GGII 调研统计，2021 年中国储能电池市场出货量为 48GWh，同比增长 196%，2022 H1 储能锂电池出货量达到 44.5GWh，已接近 2021 年全年水平。

3）消费电池：平板电脑、笔记本、5G 手机换购、TWS、智能穿戴等终端需求增加，带动钴酸锂电池及相关材料市场需求增长。

国内主流锂电厂商加速扩产，2025 年产能规划超 2300GWh。电池企业扩产积极，根据我们对国内主流电池企业扩产规划的统计，预计 2022-2025 年产能合计 936、1479、1940、2320GWh，新增产能分别为 454、543、461、380GWh，2022-2025 年扩产规模合计 1838GWh。

电池退役高峰即将来临，多方企业入场布局，锂电回收产能高增。

锂电回收政策持续加码，电池回收利用作为锂电后周期行业，将显著受益于装机的持续高增，与锂电出货量呈现类似增长曲线，维持长周期高景气。电池企业（宁德时代等）、新能源材料企业（华友钴业、赣锋锂业、中伟股份、厦门钨业等）和第三方企业（天奇股份、格林美、光华科技等）快速入场，产能加速扩张。

我们梳理前四批白名单内再生利用企业在手项目，预计前四批白名单内企业 2022-2025 年锂电回收产能为 163、215、248、270GWh，新增产能分别为 54、52、33、22GWh，2022-2025 年扩产规模合计 160GWh。

预计 2022-2025 年间锂电制造及回用领域压滤设备市场规模达 151 亿元。为了测算压滤机在锂电产业中的应用空间，我们做出如下假设：

1）保守将国内主流厂商锂电池扩产规划及锂电回收白名单内企业的产能布局作为全行业扩产量。

2）根据行业数据，压滤机在锂电池制造产业链中的单位价值量约 600 万元/GWh, 锂电回收对压滤机投资额 200~300 万元/GWh，取中值 250 万元/GWh。

3）压滤机使用过程中需更换滤布等耗材，每年耗材替代需求价值体量约为 10%~15%，此处按 12%进行测算。

保守情景下，我们根据主流厂商产能规划进行测算，预计 2022-2025 年国内锂电领域压滤机及配件新增投资规模达 151 亿元。考虑存量到期更迭&环保趋严带来的产品替代空间，实际压滤设备投资需求有望释放更大的空间。

2.3. 砂石骨料：机制砂占比提升&行业整合，压滤机需求释放

砂石骨料需求维持高位，疫情好转后随基建恢复需求有望进一步增长。砂石骨料是砂、卵（砾）石、碎石、块石、料石等材料的统称。砂石是构筑混凝土和堆砌石等构筑物的关键原料，是消耗自然资源众多的大宗建材产品。

我国是世界最大的砂石生产国和消费国。2021 年我国砂石骨料行业销量为 178.94 亿吨，同比持平，行业规模为 2.02 万亿元，同比微降 3.88%。近几年由于疫情对工程建设的影响，砂石骨料需求在 170 亿吨左右波动，随着疫情好转后基建恢复性增长，砂石骨料需求有望得到进一步释放。

河砂资源趋紧&政策驱动，机制砂技术成熟&成本低，替代天然砂势在必行。根据来源不同，砂石可以分为天然砂和机制砂。

天然砂是由自然条件作用而形成的粒径在 5mm 以下的岩石颗粒；机制砂指的是由机械破碎、筛分制成的粒径小于 4.75mm 的岩石颗粒。2021 年我国砂石市场中机制砂占比 86%，天然砂占比 14%。

机制砂已经替代天然砂成为主要的砂石供给，预计未来机制砂占比仍将持续提升，主要源于：

1）天然砂资源枯竭：内河砂石经过多年超量开采，砂石存量资源将近枯竭。

2）环保整治力度加强：河砂过量开采导致河道生态环境与安全状况恶化，政府整治力度加大，限制甚至禁止河砂开采，天然砂产能随之骤减。

3）机制砂技术成熟&成本低：机制砂原料充足，可用花岗岩、鹅卵石、风化岩、建筑垃圾制砂。我国机制砂生产设备和工艺日渐成熟，可根据需求掌控品质，同时制备成本低，就地制作无需运费。

随着湿法机制砂应用增加&小厂出清，叠加绿色矿山要求，压滤机需求释放。目前机制砂主要有湿法和干法两种工艺。

1）湿法工艺：是指在物料筛分及破碎过程中采用水冲洗，并配合洗石机和洗砂机对粗细骨料进行冲洗作业，其优点是筛分效率高，砂石品质好，粉尘污染少，缺点是用水量大，生产过程中排放大量的泥粉污水，需要配备细砂回收装置和废水回收利用装置。

2）干法工艺：生产工艺几乎与湿法相同，在检查筛分后用选粉机代替洗砂机，骨料不进行冲洗，其优点是水分含量低，不受气候和季节的影响，可全年生产，节约水资源，缺点是砂石原料要求较高，料源中要严格控制泥土、有机物等杂质含量，产生较多粉尘，对设备封闭、除尘要求较严格。

目前我国湿法机制砂应用更广，占比约六成。环保督察趋严，政策明确建设绿色矿山，为达标排放，满足环境治理标准，机制砂行业对过滤系统的需求持续增加。同时政策要求年产 1000 万吨及以上的超大型机制砂石企业产能占比达 40%，小企业逐步被取缔，行业面临出清，大企业整合过程中释放新增设备投资。

3.产业议价能力突出，配套设备提供新增量

3.1. 研发技术不断迭代，产品系列完整龙头地位稳固

研发投入持续增加，专利数量行业领先。

公司致力于研发创新，2021 年研发团队人数占公司总人数高达 9.89%，公司近三年研发费用率稳定维持在 1.8%以上，2021 年公司研发投入达 1.42 亿元，同比增长 129.50%，2022 年前三季度研发费用达 1.27 亿元，占销售收入比达 3.07%。公司研发投入较业内主要竞争对手上升趋势明显。

公司专注于产品核心性能、加工工艺和自动化水平的提升，在研发投入不断增加的背景下，公司授权专利数量稳步提升，2021 年共计获得授权专利 155 项，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计获得授权专利 463 项，位居行业前列。

压滤核心技术优势突出，产品竞争力强。

公司经过多年自主研发和经验积累，形成了压滤机过滤系统及污泥处理工艺技术、压滤机功能配置技术、压滤机加工制造工艺等三大核心技术，并集成应用于公司产品设计和制造、过滤系统解决方案中，构筑公司核心竞争力。

公司的部分过滤成套装备产品在产品性能、技术水平等方面达国际领先或先进水平，在于国内外同行业竞争中处于优势地位，并于 2018 年 11 月被国家工信部认定为“制造业单项冠军示范企业”。

产品结构合理，非标定制能力凸显。

公司产品种类丰富，覆盖压滤机整机及滤板、滤布等重要配件，且专注于附加值高、自动化程度高、滤质针对性强的隔膜压滤机，2021 年隔膜压滤机销售收入占比达 64.64%。其在处理细粒物料时，截留效果好，且可以获得更低的滤饼含水率，处理后的脱水污泥体积减少 50%以上，而且呈固态，有效减少堆放、运输过程中渗滤液的“二次污染”。其采用可变滤室隔膜压榨技术，电能消耗比厢式压滤机和离心机降低 30%以上，且低物料含水率可显著减少后续烘干和焚烧工艺段的能源消耗。

公司基于行业需求差异大的特点，采取“以单定产”的生产模式，并利用自身强大研发能力，改进生产工艺，提升非标准化产品定制效率。

公司隔膜滤板配方和注塑成型技术，可针对客户物料及复杂过滤条件调整配方，生产出具有耐强腐蚀、耐高温和耐高压等特殊性能的专业化滤板产品。

在滤布方面，公司自动化拉丝生产线，可根据客户需要研发定制产品，较同行业企业非标定制能力突出。

产品市占率超 40%，行业龙头地位稳固。

2016-2021 年公司产销量持续提升，2021 年压滤机整机销量 13880 台，同比增长 32%，受益于下游市场的积极开拓和新兴应用领域加速成长，公司销量增长提速。

根据中国通用机械工业协会的统计，压滤机行业销售收入从 2015 的 39 亿元增长至 2019 年的 73 亿元，根据公司主营业务收入测算其市场占有率保持 40%以上。按照相同方法估计公司主要竞争对手 2019 年的市场份额，可以发现行业竞争格局趋向明朗，公司龙头地位稳固。

3.2. 盈利水平&质量稳定向好，产业地位与议价能力凸显

公司具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，产品毛利率稳定在 30%+。

公司营业 成本主要包含材料成本、人工费和其他费用，2016-2021 年原材料成本金额占主营业务 成本的比重介于 78%~83%。

公司生产经营所需的主要原材料为聚丙烯、钢材和泵、阀、电料等配件，产品成本受聚丙烯、钢材市场价格波动影响较大，同时，泵、阀等配件的价格均受钢材等基础原材料价格波动影响。

2016-2022 年市场上钢材（普通中板）价格总体呈上升趋势，聚丙烯价格波动频繁。

公司市场占有率高，下游议价能力强，且压滤机属于非标定制产品，客户向公司采购压滤机相关产品主要为一单一签，销售价格视压滤机生产的型号、加工难易程度以及技术含量的不同，按照成本加成方式，并参考公司产品指导价格确定。

公司压滤机整机平均售价逐年提升，可抵御原材料价格波动，盈利能力稳定，2016-2021 年公司主营业务毛利率始终维持 30%+。

公司盈利水平高于同业，净利率呈上升趋势。

对比同业公司压滤机机配件业务的毛利率，公司高于行业均值。且随着规模效应的显现及经营效率的提升，公司销售净利率从 2018 年的 8.38%提升至 2021 年的 13.91%，高于同业水平。

公司盈利质量突出，净现比基本维持 100%+，应收账款周转率持续向上。

公司经营活动产生的现金流量情况良好，2016-2021 年，公司销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入的比值在 80%左右，经营性现金流量净额与净利润的比值基本大于 100%，营 业收入与净利润中的现金含量较高。

公司应收账款周转率呈上升趋势，主要系销售规模明显提高，同时加强了应收账款回款风险的控制。公司现金回款能力优于同业，产业地位与产品力突出。

3.3. 配件竞争力加强，一体化配套设备提供增量

公司滤板滤布竞争力强，高频更换需求&高性价比推动配件销量高增。

压滤机配件主要为各型号滤板、滤布等。压滤机主体寿命基本能达十五年以上，滤板的更换周期一般为 3-4 年，而滤布的更换周期较短，大约 3-6 个月之间。随着压滤机需求增长和市场扩大，其配件和配套设施需求同时增长。

公司滤板产品性能好，过滤面积更大、洗涤用水和洗涤时间少，依托公司压滤机配套使用，销量持续维持高水平。

公司滤布在同水准产品中强度，缩水率、透气率等各指标表现优秀，位居行业领先地位。

压滤机整机驱动配件业务内生动力，配套设备业务盈利增长。滤板与配套设施产能优先供应于整机，公司市占率领先的整机业务将为配套设施盈利强势赋能，产量、销量双双升高。

2021 年公司滤板销量 118.49 万块，同比增长 28.74%，滤布销量 255.76 万套，同比增长 28.92%。滤板和滤布营业收入随销量同步提升，滤板毛利率总体呈上升趋势，滤布毛利率从 2020 年开始有所下滑。

公司配套设备产能持续扩张，布局过滤成套装备挖掘价值增量。

公司配套设备种类不断增多，发展潜力处于高增状态。“环保专用高性能过滤材料产业化项目”目前进展顺利，提高公司自产滤布质量，将进一步巩固公司过滤材料技术优势，公司预计 2022 年年底前可完工投产，项目达产后公司预计年可新增销售收入 2.54 亿元，年均净利润 0.64 亿元。

公司围绕压滤机不断衍生产品种类，打通全产业链。

目前公司所生产的压滤机自产零部件数量达 1.3 万件，公司以 12.8 亿元投资建设“过滤成套装备产业化一期项目”，新建自动节能型陶瓷柱塞泵等成套装备产能。公司预计 2024 年过滤成套装备产能将达 2 万台，“过滤成套装备产业化一期项目”建成全部达产后可实现年营业收入约 21.8 亿元，净利润约 3.28 亿元。

4.盈利预测与估值

通过以上分析，我们认为：

1）新能源新材料业务：新能源新材料业务将成为公司未来主要的业绩增长点，压滤机等过滤成套装备可广泛应用于锂电池、光伏、核能等领域，成长空间充足下游需求旺盛。

我们预计 2022-2024 年新能源新材料业务营收增速为 120%/30%/25%，毛利率维 持在 30%左右水平。

2）环保业务：伴随市政污泥、工业污水污泥和河湖淤泥处置率提升，环保领域压滤机仍有望实现稳健增长，我们预计 2022-2024 年环保营收增速为 0%/20%/15%，毛利率维持在 30%左右水平。

3）砂石骨料业务：随着机制砂占比提升，大企业投资加强，行业完成出清将释放高端压滤机需求，我们预计 2022-2024 年砂石骨料业务营收增速为 10%/15%/15%，毛利率维持 30%左右水平。

公司为压滤机行业龙头，凭借长时间的技术沉淀、客户绑定已经形成稳固的品牌效应，产业议价能力突出，未来市场份额有望持续提升。

公司的压滤设备可广泛应用于环保、新能源、新材料、化工、食品医药等领域，伴随环保排放要求趋严及下游新兴行业的快速放量，公司产品需求将稳步增长。同时公司在配件制造及一体化配套设备供应方面储备充足，也将为公司提供新增量。

我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 8.52/10.45/12.84 亿元，同比增长 31.69%/22.66%/22.90%，对应 20、17、13 倍 PE。

我们选取盈峰环境（环卫装备龙头企业）、浙矿股份（破碎、筛选成套设备和配件供应企业）、复洁环保（污泥脱水干化一体化技术设备供应）作为可比公司，考虑到以上可比企业均为环保装备细分赛道龙头或业务领域与公司有相似之处，且公司作为压滤机行业龙头，下游应用领域广泛，产品力突出份额较高，成长更稳健。

2022-2024 年可比公司平均 PE 为 21/18/15，景津环保低于可比公司平均估值水平。

5.风险提示

1）下游行业扩产不及预期

公司产品下游应用广泛，产品需求和下游扩产节奏及环保要求息息相关，若下游行业扩产节奏不及预期，或环保政策对公司下游污水、污泥处置指标下降，可能将导致公司压滤机订单量低于预期，对经营产生影响。

2）行业竞争加剧风险

公司产品下游产业市场前景广阔，可能刺激更多企业研发新技术，尽管公司长期市占率第一，但不排除未来更先进的技术被开发并投放市场，同业公司技术领先或产品价格变动将会影响行业格局。

3）宏观经济波动风险

公司产品应用广泛，下游行业与宏观经济形势关联度较高。如果宏观经济出现较大波动，恐造成下游行业不景气进而影响公司产品的市场需求，造成公司业绩下滑。

4）原材料价格波动风险

原材料成本主要构成公司成本，钢铁、聚丙烯等材料占比高，如果上游原材料价格上涨，将挤压公司利润空间，降低公司毛利率。

大宗供应链龙头，厦门国贸：剥离地产、深化金融、拓展健康科技

一、大宗供应链龙头：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技

厦门地方国企，大宗供应链龙头企业之一：厦门国贸是国内大宗供应链行业的代表性企业之一，规模稳居前四（以供应链业务收入计）。公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例34.66%；通过“兴证资管阿尔法科睿1号单一资产管理计划”持有公司0.55%股份；以及国贸控股全资子公司厦门国贸建设开发有限公司持有公司0.40%股份。国贸控股由厦门市国资委100%控股。

发展历程：厦门对外贸易领军企业之一，由“双引擎”战略转变为聚焦供应链核心主业。前身为1980年12月成立的厦门经济特区国际贸易信托公司；1987年成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产业务；1994年更名为“厦门国贸集团股份有限公司”；1996年在上海证券交易所上市，同年厦门国贸期货经纪有限公司开业（现国贸期货有限公司），进军金融服务业。2011年公司实施“双引擎”战略，加大流通整合和房地产区域发展步伐。2013年，明确核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”。

2020年公司确立新一轮发展战略，五年发展战略规划（2021-2025）提出业务布局三大赛道：聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。

2022年公司发布全新品牌战略，以“链通产业、共创价值”为品牌使命，围绕供应链核心主业，推出“ITG Solutions”产业综合服务的供应链业务模式。

（一）重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业

1、剥离地产业务：2021年实施置出，预计2022年起基本实现退出

公司新一轮五年发展战略规划纲要（2021-2025）中明确提出，公司将逐步退出房地产行业，实现地产板块独立发展，同时集中资源专注核心主业的转型升级，拓展战略新兴产业，充分利用资本市场平台做优做强。

2021年6月，公司及全资子公司厦门启润将合计持有的国贸地产100%股权及公司持有的国贸发展51%股权合计以103.49亿元转让给公司控股股东国贸控股，对应产生归母净利润约10亿元。

此次交易完成后，公司基本退出房地产行业，仅余少数房地产子公司，包括厦门浦悦房地产有限公司、厦门悦煦房地产开发有限公司、厦门贸润房地产有限公司等。主要开发位于厦门市的国贸学原项目及国贸璟原项目，大部分已实现销售，并在现有项目开发销售完成后，不再新增房地产开发项目，公司将上述子公司注销、转让或变更经营范围等方式，彻底退出房地产行业。

预计2022年公司剩余地产项目将基本完成销售结算，贡献一定利润体量；我们预计2023年或留有小比例尾盘，但对应利润贡献已十分有限。国贸璟原项目基本完成销售，待学原项目完成销售后，公司将不再有地产相关业务，彻底退出地产行业。

对于地产业务剥离后的近百亿元股权转让款，公司将根据短、中、长期资金需求，分批进行合理利用。一方面优化资产结构和资源配置，降低资产负债率；另一方面，将用作供应链、金融、健康科技等板块的业务布局。

我们预计地产置出获取的资金将重点投向供应链业务的转型升级，具体包括：

供应链品类拓展；供应链横向综合服务一体化运营；产业链上下游投资，与制造业合资供应链平台企业；核心物流节点的重资产投入等。

2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强

大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。

基于厦门国贸供应链全新品牌战略，公司以“集成服务、贯通产业、共创生态”为三大链动力；以“多元整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生”作为六个支撑；提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。

公司供应链管理业务营收由2012年的386.5亿元增长至2021年的4564.1亿元，复合增速31.6%；五年（2016-2021年）复合增速39.2%。2022年上半年营收2619.6亿，同比增长8.7%。

供应链毛利润体量由2012年的13.7亿元增长至2021年的66.0亿元，复合增速19.1%，五年复合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9亿，同比增长2.5%。

供应链毛利率2015-2019年期间平均值1.52%，2020年由于新收入准则要求商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分别为1.45%、1.67%。

由于公司供应链业务对于套保对冲工具的应用比例较高，实际供应链毛利率需结合套保还原。如2022年上半年供应链毛利率同比-0.11pct，但结合套保损益还原后的综合毛利率1.85%，同比+0.59pct。

3、金融服务：牌照齐全，加强与供应链主业协同效应

公司通过参控结合拓展金融布局，全资拥有期货、融资租赁、商业保理等子公司，参股证券、信托、银行等金融机构，业务范围涵盖普惠金融、产业金融、期货经纪、资产管理、风险管理等。

国贸股份通过参控结合拓展金融布局，提供优质的一体化综合金融服务。除参股证券、信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。其中：

1）期货及衍生品金融服务，覆盖期货、期权的经纪及咨询业务、风险管理业务、资产管理业务和投资咨询业务。

2）产业金融服务，主要包括融资租赁、商业保理、融资性担保、小额贷款、典当等。

2018年公司完善金融业务板块布局，分别收购世纪证券44.65%股权、兴业信托8.42%股权以及国贸金控100%股权，通过国贸金控间接持有厦门农商行5.81%股权。

公司“十四五”战略规划中提出，金融板块将优化牌照类业务，加强与供应链等主业协同效应强的金融服务业务。

2021年金融服务营收44亿元，同比-36.6%；其中期货及衍生品、实体产业金融服务、投资业务营收分别为37.7、4.7、1.7亿元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率16.9%，同比+8.6pct。

2022年上半年金融服务营收25.1亿，同比+7.1%；毛利率13.0%，同比-2.9pct。

4、健康科技：积极拓展战略新兴业务

根据公司“十四五”战略发展规划，积极拓展健康科技等新兴业务。

公司在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，健康科技板块将围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。

2022年上半年，公司中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务，连续中标国际红十字会新冠抗原快检产品订单；加强康养服务和养老服务运营，制定业务可持续发展规划；厦门国贸泰和康复医院通过三级康复专科医院医疗机构校验，营收逐月攀升。

（二）财务表现：低净利率&高ROE，五年归母净利复合增速27%

1、大宗供应链企业普遍特征：低净利率&高ROE

1）全额法确认导致毛利率、净利率水平低

由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本高、毛利率低、净利率低。

2021年数据看：供应链业务收入：厦门国贸排在上市公司第三位。

建发股份（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）。

（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务）。

供应链业务毛利率：国贸相对落后。

厦门象屿（2.07%）>物产中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建发股份（1.49%）>厦门国贸（1.45%）。

净利率情况：建发股份（1.55%）>物产中大（1.03%）>厦门国贸（0.81%）>厦门象屿（0.59%）>浙商中拓（0.56%）>建发供应链分部（0.54%）。

归母净利率：建发股份（0.86%）>厦门国贸（0.73%）>物产中大（0.71%）>建发供应链分部（0.53%）>厦门象屿（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓综合净利率相对更低。

2）高周转及权益乘数导致ROE水平高

2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行业中属较为领先水平。

资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为8.6与5.1，物产中大与厦门国贸为4.8及4.4，建发因房地产业务资产周转率为1.4。

净营业周期：浙商中拓（12.1）<厦门象屿（17.3）<物产中大（18.3），厦门国贸与建发均因地产业务因素，21年经营业周期要明显高于另外三家公司。

2、厦门国贸：五年营收、归母净利复合增速36.5%、26.7%

1）收入：五年复合增速超30%。

公司总营收由2012年的418.4亿增长至2021年的4647.6亿，复合增速达30.7%，五年（2016-2021年）复合增速36.5%。2022年前三季度收入4043亿，同比增12.9%。

供应链收入占比2019-2021年、2022年上半年分别为93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。

2）毛利：供应链业务占比超8成。

公司毛利从12年的27亿升至21年的80亿，复合增速12.9%，五年复合增速8.7%；近五年增速放缓主要系地产业务未有增长，供应链业务毛利则从12年的13.7亿增至66亿，五年复合增速22.3%。

供应链毛利占比2019-2021年、2022年上半年分别为38%、41%、82%、89%。

3）归母净利：具备一定的成长性。

公司归母净利从2012年的3.9亿升至2021年的34.1亿，复合增速27.4%，五年复合增速26.7%。2022年前三季度归母净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素外，前三季度归母净利增长25.7%。

四、盈利预测与风险提示

1、盈利预测

我们预计公司2022-24实现归母净利分别为35、33及39.5亿，对应EPS分别为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。

2、低估值国企迎市值修复机遇期

“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”得到市场的广泛关注。我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用，在交运行业中，我们建议重点关注几条线索：

其一、盈利稳定增长的低估值、高股息标的。

其二、重点领域、新兴产业保障供应链产业链稳定安全的企业。

其三、改革推动业绩潜力释放的企业。包括行业改革、激励措施等。

而大宗供应链行业代表性企业之一的厦门国贸正符合上述条件：

1）低估值：截止12月8日，公司扣除永续债后PB仅0.88倍，处于破净状态，而公司收入、利润均保持了长期的稳定增长，尤其对应22-24年PE仅5倍左右。

2）作为大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，开拓为新型战略产业的综合服务，实现战略资源的进口组织，公司通过供应链协调保障产业链的安全运营。

3）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。同时公司新一轮五年战略规划，对业务架构做了调整与梳理，具有清晰可见的发展方向。

目标价：

截止12月9日，我们选取可比公司，平均PB为1.3倍，平均PE为2023年6.1倍，其中：

厦门象屿提质增效之路得到市场认可，已经提升至对应2023年8倍PE，对应当前1.7倍PB。

建发股份基于房地产业务贡献较大比例利润，使得整体估值受到一定拖累，对应23年6倍PE，对应当前1.1倍PB（建发近两年同样提估值，体现在已经达到1倍以上PB）。

注：截至2022年三季报，厦门国贸净资产约394亿，归母净资产314.3亿，其中永续债111.77亿，计算扣除永续债后每股净资产约9.2元。

我们认为三家厦门大宗供应链企业更为相似，从象屿与建发近两年的表现中亦反映了市场对“转型驱动业绩”逻辑的认可，会给予一定的估值修复，而依据我们所提出的大宗供应链投资框架“纵向流向-横向变现”，并将其应用于厦门国贸的跟踪中，我们认为厦门国贸具备提至增效的潜力，而公司剥离地产业务后，其估值亦应得以提升，故给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，目标价12元，较当前54%空间，对应2022年扣除永续债后1.3倍PB，为行业平均水平。

3、风险提示

1）大宗商品需求量超预期下滑：大宗供应链服务市场格局红利明显，供应链龙头通过份额持续提升获得业务量稳定增长。但若宏观经济压力下全社会大宗商品需求量下滑、商品周转量较低，则对公司业务量增速或产生一定影响。同时，若“限电限产”等突发事件导致下游制造业产量受限，同样对公司业务量增速产生影响。

2）业务转型进度不及预期：若新品类拓展、全程供应链一体化项目、产业链上下游投资进展缓慢，则公司净利率增长、提质增效目标的达成或低于预期。

3）物流等重资产投入成本高于预期：大宗供应链领域物流重资产投入具有加快周转、风控、稀缺性等优势，但若公司仓储等物流资产投用后产能利用率爬坡不及预期，预计将产生成本端拖累。

智慧医院专家，达实智能：与腾讯携手布局互联网医疗，迎来风口

1. 公司深耕物联网领域，深度赋能医疗等领域

1.1. 国内领先的物联网产品及解决方案服务商

公司是国内领先的物联网产品及解决方案服务商。

公司基于云边协同的实时数据处理技术，为用户提供自主研发的物联网平台产品、边缘控制 产品和终端应用产品，并提供以自主产品为核心的设备设施和空间场景智能化整体解决方案。

公司以“万物智联，心心相通”为经营使命，产品及解决方案广泛应用于建筑楼宇、医院、城市轨道交通、数据中心、企业园区等多个市场领域，帮助用户营造节能低碳、高效智慧、安全温暖的工作和生活环境。

现阶段公司已拥有2800+企业员工，服务覆盖全国 300+城市，申请专利超 257 项，在国内物联网产品与解决方案服务商中处于领先地位。

公司围绕实时数据处理的核心技术提出系列产品组合与解决方案。

公司在实时数据处理领域，公司主要运用边缘计算、数字孪生、大数据分析、数据可视化、工作流引擎等技术手段，做到云边协同。

公司基于核心技术创新研发出“云边端”系列产品：

平台产品包括：达实 AIoT 智能物联网管控平台、C3 物联网身份识别与管控平台等。

边缘控制产品包括：边缘控制器、空间场景控制器等。

终端应用产品包括：物联网门禁控制器、AI 人脸识别终端、空间场景交互屏、人行通道闸等。

公司基于“云边端”系列产品的组合应用，开发物联网应用系统：包含 EMC007 空调节能控制系统、C3 物联网身份识别与管控系统、物联网空间场景控制系统、智慧停车管理系统、精益手术室智慧管理系统、医用智慧物流系统、智慧地铁环境与设备监控系统、轨道交通自动售检票系统、数据中心精准能效控制及管理系统等。

公司基于自主研发的核心产品及物联网应用系统提供解决方案：提供包括咨询设计、自主及第三方产品集成、建设交付、运维运营等全生命周期服务，在细分市场领域，依托产品、案例、品牌、交付、文化等多方面的优势，形成独特的竞争力。

1.2. 疫情影响已全面消除，业绩拐点明确

疫情、商誉等不利因素影响已全面消除，公司轻装上阵、蓄势待发。

公司近三年收入分别为 22.06 亿、32.11 亿以及 31.64 亿元，其中 2020 年同比增速达 45.57%，2021 年主要系疫情影响，目前不利因素已全面消除。

公司归母净利润从 2019 年的-3.43 亿增长到 2022 年 Q1~Q3 的 1.56 亿元，其中，2020 年同比增速达 191.95%，为近年增速峰值；2021 年亏损主要系商誉减值所致，扣除商誉计提、大客户坏账影响，经营利润为正。

2022 年，疫情影响已消退，商誉、大客户坏账风险已全面解除，前三季度已实现归母净利润 1.56 亿，预计公司业务发展将迎来腾飞，业绩拐点明确。

公司收入结构不断优化，产品及服务业务占比不断提升。

从2019年开始，公司的重心始终放在产品及服务业务和解决方案业务中，营收占比不断扩大。2020 至 2021 年，产品及服务收入占比从 10.06%上升至 12.42%。

2019 年至 2021 年，解决方案业务收入从 17.83 亿元上升至 25.64 亿元，产品及服务业务收入金额从 3.23 亿元上升至 3.93 亿元，复合增长率分别为43.80%、35.05%。

公司毛利率较为稳定，产品及服务业务毛利率持续上升。

公司近年毛利率总体较为稳定，维持在 31%左右。其中产品及服务业务营收占比提升，且在体量提高、控制费用之下，毛利率持续升高，从 2019 年的 67.18% 提升至 2021 年的 67.64%。产品及服务业务毛利率持续高于解决方案业务，但由于解决方案业务营收占比较高，解决方案业务是公司利润最主要的贡献业务。

2. 政策催化，互联网医疗进入快车道

2.1. 互联网医疗优势凸显，各省市倡导力度加大

顶层设计强调家庭医生签约。国家卫生健康委、国家医保局等 6 部门发布《关于推进家庭医生签约服务高质量发展的指导意见》，其中指出从 2022 年开始，各地在现有服务水平基础上，全人群和重点人群签约服务覆盖率每年提升 1～3 个百分点，到 2035 年签约服务覆盖率达到 75%以上，基本实现家庭全覆盖。同时，各省市对互联网医疗的接受度也普遍提升，均大力倡导互联网医疗和家庭医生服务。

疫情背景下地方鼓励政策也在加紧出台。

疫情新政颁布以后，各地均在纷纷推出政策鼓励家庭医生、互联网医疗等。

2022年 12 月 1 日，天津市推进基层医疗卫生机构实行家庭医生签约服务，《天津市家庭医生签约服务若干规定》中明确了签约居民可享受的优惠政策。

2022年 12 月 6 日，广州市卫健委也建议非紧急就医的患者优先选择互联网医院或就近到基层医疗卫生机构就诊。

2022年 10 月，山东省也联合 8 个部门引发了家庭医生签约服务相关方案，推动形成“病前主动防、病后科学管、跟踪服务不间断”的一体化健康管理模式。另外，上海、江苏、浙江等其他省市区也正在加大互联网医疗投入，包括健康大数据中心、基层医疗卫生机构建设试点、优化在线就医流程、试点互联网医疗医保首诊制等。

政策推动家庭医生、线上诊疗需求急剧增加。

随着“20 条”和“新 10 条”的颁布，将逐步缩小对疫情的管控力度，但患者对线下就医的恐慌 情绪仍存，因而家庭医生及线上医疗方案成为首要选择。根据各大互联网健康平台披露，线上问诊数量激增。

美团买药相关数据显示，近一周线上咨询发热症状的问诊量增加 212%。百度健康在线医疗数据中，近一周发热、发烧相关咨询量提升近 140%，新冠相关问题咨询量提升 500%左 右，呼吸内科相关咨询量提升 200%。丁香医生数据也显示，“新 10 条” 颁布之后，呼吸内科、疫苗科、感染科等科室的在线问诊日均订单量比 11 月底增长 1 至 2 倍左右。

线上医疗服务也将逐渐过渡到购药和疾病管理等纵深服务领域，家庭医生服务需求将迎来爆发。推动全民健康信息平台建设，加大互联网医院就诊优先级。

2022年11 月，国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局等三部门发布了《“十四五”全民健康信息化规划》，规划指出，到 2025 年初步建设形成统一权威、互联互通的全民健康信息平台支撑保障体系，基本实现公立医疗卫生机构与全民健康信息平台联通全覆盖。

该文件重点提出，完善健康医疗大数据资源要素体系，加强健康医疗大数据创新应用与行业治理，强化数据全流程质控和数据治理，推进健康医疗大数据中心建设。

2022 年 4 月，国家发改委、网信办联合印发《关于推进“上云用数赋智” 行动培育新经济发展实施方案》中也首次提出在卫生健康领域探索推进互联网医疗医保首诊制和预约分诊制。

《互联网诊疗监管细则（试行）》文件中也明确了互联网诊疗监管的基本原则，对互联网诊疗活动的医疗机构、医务人员、诊疗活动以及医疗质量、患者安全、网络安全等均提出了监管要求。政策深度和广度的逐步加深为互联网医疗产业发展的构筑了坚实基石。

2.2. 互联网医疗服务将由点到面全方位演化

当前互联网医疗正从点到面开始全方位覆盖传统医疗服务，且市场正逐步下沉。随着 2020 年疫情逐步演化，线上医疗服务需求全方位增加，服务需求类别也从信息查询、挂号逐步过渡到购药、诊疗和病情管理等医疗服务全链条。

根据埃森哲 2021 年调研数据，使用在线挂号、线上查询、在线购药、远程问诊以及疾病管理的用户比例分别为 63%、47%、37%、16%和 10%，虽然在线挂号渗透率最高，但作为互联网医疗真正标志起点 的远程问诊和远程病情管理的占比逐步上升，因而说明互联网医疗市场正在逐步深化，各细分需求场景逐渐开始覆盖传统医疗服务领域。同时，不同年龄人群、收入和地域差异性的互联网医疗模式也有显著差异性。

例如，一线城市率先启动家庭医生制度，具体服务包括慢病诊疗、健康咨询、电话指导、心理干预等。

一线城市跟三三四线城市相比，一线城市的在线挂号和在线购药渗透率也要高于其他线城市，三四线城市则更多地在远程问诊方面有更多需求。

新冠疫情的爆发愈发凸显互联网医疗的优势。

疫情一定程度限制了人们跨省市线下就诊，而在线医疗为患者提供了就诊的更优选择。

根据埃森哲统计，线下就诊中选择知名公立医院的人数占比大概为 53%，而在远程问诊中指定三甲医院的人数占到了 92%，一定程度上提高了患者的医疗质量。

另外，基于互联网的医疗手段具备丰富的传播渠道，例如 PC、 APP、小程序、等，极大提升了人们应用相关服务的便捷性。同时 随着医疗内容服务的精细化和投放的定向化，人们可以享受更专业的团 队医疗服务以及个性化医疗，高质量、多样化、个性化的平台服务将快 速地提高在线医疗服务的渗透率。

另外，2022 年 12 月联防联控机制印发《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗的工作方案》，提出了构建新冠肺炎相关症状患者分级诊疗服务网络的要求，而互联网医疗手段天然拥有分级诊疗机制，运用其丰富的信息化手段能充分助力完成联防联控相关的细则要求。

2.3. 打造智慧医疗标杆，携手腾讯融合创新

强强联合，达实旗云与腾讯医疗健康共同探索医疗互联网新模式。

腾讯医疗健康是腾讯全资子公司，依托腾讯的基础设施能力、大数据及人工智能等经验积累，在医疗大健康产业智慧化领域具备强大竞争力。达实旗云也是国内领先的健康医疗大数据服务企业。

在互联网医疗领域，达实旗云基于健康医疗大数据平台，面向全域医疗机构打造区域互联网医院服务平台，由卫健委统一规划、统一管理、统一入口，集监管、控费、服务于一体，满足患者、医院、卫健委、医保局各方需求，为市民提供互联网+医疗健康服务。

目前已先后在安徽淮南、河北保定落地，提供围绕“一站式”就医和全方位健康管理服务的线上线下一体化医疗服务。

2020 年 9 月，达实旗云与腾讯携手，在健康城市领域展开充分合作，双方在医院、医疗集团、医联体、医共体及专科联盟等医疗领域也将充分合作，携手开展互联网医院、远程医疗、智慧医院、智慧临床、移动医护等方面的建设。

同时，双方也将推动“联合解决方案”的构建和落地，利用各自在解决方案方面的优势，重点聚焦丰富的应用场景需求领域，采取“医院主导、企业共建、区域联动、服务全城”的模式建设，充分发挥技术创新优势和资源整合能力，快速实现医院的互联网医疗全流程服务，为市民提供便捷、高效的医疗服务。

3. 后疫情时代 ICU、医疗新基建的建设已到来

3.1. 管控新政下 ICU 迎来风口

疫情管控相关新政颁布，工作方案明确规定加快推进ICU床位建设，ICU 需求爆发。12 月 7 日，联防联控机制发布“新十条”，对隔离机制、核酸机制等做出明确规定，这是 20 条之后，层面首次为各地疫情防控政策的探索定下统一标准。

从执行层面看，新十条较近期各地出台的优化调整措施更加坚决，一举消除了二十条中基层在政策落实行为上的自主性和模糊性。此外，联防联控机制同时印发《以医联体为载体做好新冠肺炎分级诊疗工作方案》确保医疗供保维持合理秩序。

方案对于加快推进 ICU 病房建设做出明确指示，“提高医联体牵头医院新冠肺炎患者救治能力。加快推进 ICU 病房、缓冲病房、可转换 ICU 床 位建设，1 张 ICU 床位配备 1 名医师和 2.5-3 名护士作为一线医护人员，并按照一线医护人员总数的 20-30%储备后备力量。”

此前，关于 ICU 病床占比的指标，国家卫健委医疗应急司司长郭燕红曾明确表示“二十条优化措施中，加强医疗资源建设十分重要……要求各地指定综合能力强、救治水平高的医院为定点医院，定点医院根据当地的人口规模配足配齐救治床位，同时加强建设重症监护单元，并要求 ICU 床位达到床位总数的 10%。”

类比 2021年，在确定的医疗资源供需矛盾面前，或将开启新一轮医疗新基建大年。

回溯 2021 年，彼时刚刚走出 2020 年新冠疫情的阴霾，防控形势整体在可控范围内，各地不断推出政策积极推动新园区建设，各省陆续推出“十四五”医疗卫生服务体系发展规划。

在政策上，2021 年 7 月 28 日国家发展改革委社会发展司、国家卫生健康委医政医管局、国家中医药局医政司联合印发《关于印发＜新增国家区域医疗中心建设输出医院名单＞的通知》。

《通知》显示，根据相关部署安排，2021 年准 备将内蒙古、吉林、黑龙江、江西、广西、海南、重庆、贵州、西藏、 甘肃、青海、宁夏 12 个省份和新疆生产建设兵团纳入国家区域医疗中心 建设范围。

3.2. 公司深耕医院 ICU 多年，大额订单验证公司实力

达实久信是达实智能的全资子公司，专注于医院数字洁净手术室的研发及产业化。达实久信的业务覆盖了洁净手术部、ICU 等医疗技术单元的建设、围手术期的精益手术管理系统的研发和实施、医用综合物流系统的研发和应用、以及提供医疗专项系统配套设备等多个领域，拥有智慧手术部和智慧 ICU 等医院专科信息化软件领域二十余年的积累。

先后取得发明专利、外观专利、实用新型及计算机软件著作权等各类知识产权百余件；各种专业专项资质证书齐全，具备国内较完整的医疗卫生信息化建设资质，包括：ITSS，ISO9001，ISO27001，CMMI5 等，所建工程多次荣获国家工程最高奖项“鲁班奖”。

还曾参与国标《洁净室施工及验 收规范》-GB50591-2010、国标《医院洁净手术部建筑技术规范》-GB 50333-2013、《数字化手术室建设标准》T/CAME042-2018 的编制工作。2021 年，达实久信实现收入 8.66 亿元，占总收入比为 27.3%。

公司为医院提供多种智慧医院解决方案，迄今已为 700多家医院承建 7000多间高标准洁净手术部、ICU 病房、层流病房。基于公司的物联网产品，结合第三方相关系统，达实智能可以提供智慧医院整体解决方案。

基于自主研发的达实 AIoT 智能物联网管控平台，结合精益手术室整体解决方案、医用智慧物流系统、C3 物联网身份识别与管控系统、EMC007 空调节能控制系统以及物联网空间场景控制系统等核心应用系统，高效集成多项医疗专项子系统及智能化应用子系统，为客户提供精益手术室解决方案、医用智慧物流解决方案和智能化后勤解决方案等智慧医院整体解决方案。

ICU 病房信息系统帮助医护人员减少精力分散，全身心聚焦病人情况。

公司的重症监护临床信息系统解决方案包括临床事务管理、评分管理、数据采集管理、科室管理等内容。通过信息化手段，减少医护的纸质文书的书写，并实时抓取和展现病人护理过程数据，让医护能最快地了解病人的健康状况和恢复趋势，腾出更多的时间和精力关注病人病情。

让科室护理业务和管理业务有条不紊，并满足了护理过程数据可存储、易展现、可质控、可追溯的特点，以重症业务为核心，病人为主线，塑造符合重症专科的临床系统。

精益手术室解决方案能够助力医院高效协调手术室资源，最大化提高手术运行效率，有助于缓解后疫情时代医护资源紧张的问题。

达实久信具有能实时自动获取各类设备、系统和临床业务数据的核心能力，捕捉围术期各类数据并进行有效分析和实时处理，可以将整个手术室甚至围术期形成一个有机的整体，最大化提高手术运行效率与手术安全性的同时降低其成本。

此外，精益手术室建设还能够打造以手术室为核心的院内公共精益化管理平台，持续优化手术室的资源运营效率，提高患者对手术服务质量满意度，助力医院整体效能的全面提升，优化了医院的运营管理成本。

相关方案已经在在四川大学华西天府医院、首都医科大学附属北京世纪坛医院、中山大学附属第五医院等医院得到应用。

自新冠疫情爆发以来，公司积极参与各地医院援建工作，积累了及时响应、快速交付的经验。

2020年新冠疫情爆发之初，公司参与了武汉雷神山医院、雄安新区三县医院、深圳小汤山医院、北京小汤山医院等 16 家医院，提供院内空间智能管控系统、整体手术部建设、ICU、负压隔离病房建设及改造等服务，积累了及时响应、快速交付的经验。

2022 年，援 建全国 20 余家医院，并且在香港地区、深圳与上海疫情相继爆发之时， 积极参与援港应急医院、深圳隔离酒店、上海同济医院平疫转换等 防疫、抗疫项目工作。

近期中标 2亿大项目，体现了公司在智慧医院领域的综合竞争力。

2022 年，公司中标多个大型智慧医院项目，其中 11 月 21 日披露的宝安区人民医院改造项目金额高达 2.37 亿元。宝安区人民医院改造项目是达实久信至今为止金额最高、单体面积最大、涵盖科室区域最广的项目，本次签约体现了公司在智慧医院领域的技术实力及综合竞争力。

4. 盈利预测与估值

4.1. 核心假设、收入和盈利预测

根据商业模式不同，公司目前营收主要包括解决方案、产品及服务两项，涉及智慧医院、建筑智能化、轨道交通、数据中心等。

受益于医疗新基建、物联网、数据中心等行业的快速发展，公司解决方案、产品及服务均将保持较高增长，预计解决方案、产品及服务 2022-2024 将分别实现 20%、25%、25%以及 25%、25%、27%的增速。

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 37.85、46.88、58.27 亿元，归母净利润分别为 2.42、3.49、4.58 亿元，EPS 分别为 0.13、0.18、0.24 元。

4.2. 估值

我们采用 PE 和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。

1）PE 估值法

达实智能是国内领先的物联网产品及解决方案服务商，广泛应用建筑楼宇、医院、数据中心等行业，公司以项目制作为主要商业模式，产品及服务占比不断提升，我们选取业务、商业模式、下游客户均相近的卫宁健康（医疗信息化领域）、佳都科技（物联网领域）、数据港（数据中心提供商）作为可比公司。

2023 年行业平均 PE 为 35.47 倍，我们预测 2023 年公司归母净利润为 3.49 亿元。

考虑到公司在智慧医院、数据中心的行业领先经验（例如公司头部医院客户积累深厚，也助力数据中心客户 PUE 达领先水平）以及目前饱满的在手订单，给予 2023 年 40 倍的 PE 估值溢价，合理市值为 139.6 亿元人民币，对应价格为 7.05 元。

2）PS 估值法

达实智能是国内领先的物联网产品及解决方案服务商，广泛应用建筑楼宇、医院、数据中心等行业，公司以项目制作为主要商业模式，产品及服务占比不断提升，我们选取业务、商业模式、下游客户均相近的卫宁健康（医疗信息化领域）、佳都科技（物联网领域）、数据港（数据中心提供商）作为可比公司。

2023 年行业平均 PS 为 3.77 倍，我们预测 2023 年公司营业收入为 46.88 亿元。

考虑到公司已落地充足智慧医院、数据中心订单，未来增速可期，给予 2023 年 4 倍的 PS，合理市值为 187.52 亿元人民币，对应价格为 9.82 元。

估值结论：综合以上估值方法，取平均值，我们认为公司合理市值为 163.56 亿元人民币，对应目标价 8.44 元。

5. 风险提示

1）政策推进不及预期

公司的部分业务受政策驱动明显，如未来政策推进不及预期，可能会导致需求落地不及预期。

2）项目实施不及预期

公司的业务主要以解决方案为主，需要驻场实施；如各因素导致实施受阻，存在项目实施交付不及预期的风险。

3）互联网医疗业务推进不及预期

公司互联网医疗业务尚处在早期，随已有项目落地，但若出现政策推进不及预期，或竞争加剧，可能存在公司业务发展不及预期的风险。

4）市场竞争加剧的风险

公司所处行业为物联网，前景广阔，当前行业新进入者较多，随着市场规模的进一步扩大，可能存在竞争加剧的风险。

光伏后起之秀，横店东磁：打造磁材+器件、光伏+锂电双轮驱动

1. 超预期增长，打造磁材+器件、光伏+锂电双轮驱动

1.1 多年深耕造就磁性材料龙头，差异竞争打造光伏后起之秀

公司作为老牌磁材生产商，深耕布局光伏多年，切入锂电高景气赛道。横店集团东磁股份有限公司的前身创建于1980年，于2006年8月在深圳交易所上市。

公司成立时，横店东磁主营业务为磁性材料，产品主要包括预烧料、永磁、软磁、塑磁等。自产的磁性材料和磁材下游的器件产品主要应用于家电、汽车、光伏、消费电子、5G基站、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网等领域，是国内规模最大的铁氧体磁性材料生产企业。

2009年，横店东磁布局光伏领域，投资2.62亿元建设100MW太阳能单晶硅片项目。

2010年该项目第一条生产线顺利建成投产，公司正式切入太阳能光伏业务。经过10余年发展，光伏已经超过磁材成为公司最主要的业绩支柱。

2015年，公司投资4.25亿元建设年1亿支18650型高容量锂离子动力电池产能，并于2016年上半年投产并产生销售收入。经过多年发展，公司锂电产品广泛应用于电动二轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电等领域。

2018年公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司100%股权，正式将业务拓展进入电子器件领域。之后公司又先后进入了射频器件和电感等产业，材料往下游延伸布局不断拓展。2021年公司营收首次突破百亿，达到126.07亿。

公司业务主要涉及磁性材料+器件、光伏+锂电两大类产业、四项核心业务。

公司是全球最大的永磁铁氧体、软磁铁氧体制造企业，亦是光伏电池、光伏组件、圆柱型三元锂电池制造企业。

磁性材料产业：公司深耕磁性材料行业多年，现已形成了完整的产业产品布局，磁性材料产品包括预烧料、永磁、软磁、塑磁、金属磁粉芯、纳米晶等。2021年，公司磁性材料产业实现收入42.69亿元，同比增加26.39%，进一步提升市占率并巩固了铁氧体磁性材料行业领先地位。2021年公司磁性材料产品产量17.57万吨、同比增长23.85%，销量17.20万吨、同比增长17.28%。

器件产业：器件业务是公司磁性材料业务的延伸拓展，器件产品主要包括振动器件、电感、环形器/隔离器等。2021年，公司器件产业实现收入5.14亿元，同比增长1.44%。2021年公司器件产品产量3.75亿件、同比减少3.25%，销量3.77亿件、同比增长3.05%。

光伏产业：公司2009年涉足光伏业务，在光伏领域深耕多年，光伏产品包括硅片、电池和组件等，主要为全球客户提供户用分布式、工商业分布式和集中式电站用的高效光伏产品以及系统解决方案。

2021年，公司光伏产业实现收入64.99亿元，同比增长87.41%。2021年公司光伏电池和组件总产量4.87GW、同比增长50.03%，总销量4.83GW、同比增长51.64%，主要系新建高效电池和组件项目投产，使得产销大幅提升。

公司聚焦做强组件的战略，将持续提升组件业务占比。公司是BNEF Tier 1 组件供应商，BNEF Altman-Z score 财务健康指数处于行业前列，品牌影响力较高。

公司光伏业务多年来深耕欧洲分布式光伏市场，2022H1光伏组件出货欧洲占比超80%，其中出货到欧洲分布式光伏市场占比约70%。欧洲光伏市场价格较高、毛利水平较高，公司差异化市场和差异化产品的布局使其盈利能力好于行业平均水平。

锂电池产业：锂电产品包括三元圆柱锂电池及小动力 PACK系统，主要应用于电动二轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电等。2021年，公司锂电产业实现收入8.72亿元，同比增长86.99%。

2021年公司锂电池产品产量1.42亿支、同比增长81.09%，销量1.36亿支、同比增长62.75%，主要系年产1.48亿支锂电池项目于2021年8月投产并达满产，使产销量大幅增加。公司持续深耕小动力市场细分领域，在不断推进重点产品与中高端客户合作的同时，海外市场开发初见成效。

公司全球化布局成果显著。公司在德国、荷兰、日本、印度、香港等地设立了子公司，在美国、台湾、上海、深圳等地设立了办事处，产品销往全球70多个国家和地区。公司光伏产品在荷兰、比利时、卢森堡、波兰法国、德国等欧洲分布式市场拥有较高的市场占有率，以日本、韩国为代表的亚洲市场也在加速渗透。

2022H1，公司境外业务营业收入占比为52.58%，与2021年境外业务占比47.62%相比较，海外业务增速更快，公司全球化产业布局成果显著。

1.2 2022H1业绩超预期增长、盈利能力保持强势、现金流水平稳健

公司盈利能力强、业绩增长稳定、现金流稳健。2022H1公司实现营收93.69亿元，同比增长64.63%；实现归母净利润7.97亿元，同比增长45.96%；实现扣非归母净利润6.63亿元，同比增长38.60%。毛利率和净利率分别为16.67%和8.50%，与2021年相比分别-1.50pct和-0.38pct。2022H1公司业绩亮眼，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润均保持了较高增速。

公司2022H1经营活动产生的现金流净额为10.85亿元，同比增长84.93%，公司经营现金流稳健增长。期末现金及现金等价物余额13.74亿元，资金保持充裕，现金流质量较高。

公司2022H1费用率3.66%，与2021年相比下降1.22pct，主要由于公司营业收入大幅增加，费用率有所下降。

公司光伏、锂电业务高速增长，境外业务增长明显。2022H1公司营收结构中，磁性材料、光伏产品、器件、锂电池的营收分别为21.44、58.61、3.75和8.13亿元，与去年同比相比分别增长11.38%、97.54%、14.57%和151.12%，占营收比重分别为22.88%、62.57%、4.00%和8.68%。

从业务分地区角度看，2022H1公司境内、境外营收分别为43.65和49.26亿元，同比去年分别增长54.80%和74.79%，占营收比重分别为46.58%%和52.58%，境外业务贡献首次超过50%，境外业务高增速增长趋势更为显著。

2022H1公司毛利率为16.67%，与2021年相比-1.50pct，与2021H1同比-2.75pct。业务分类中，光伏、锂电业务毛利率与2021年相比有所提升，磁性材料、器件业务毛利率有所下降。磁性材料、光伏产品、器件和锂电池业务毛利率分别为23.39%、13.23%、17.81%和23.65%，分别与2021H1同比-3.69pct、-0.30pct、-4.03pct和+0.18pct；与2021年相比分别-2.51pct、+0.91pct、-3.35pct和4.15pct。其中光伏、锂电业务毛利率相比2021年有所回升主要由于上游硅料、锂资源等原材料价格高企推动了公司产品组件和电池片、锂电池的价格上升。

2021年毛利率同比下降较大或主要因为2021年会计政策出现调整，运费从销售费用中剔除，计入营业成本，同时2021年远洋物流成本又有较大上涨，叠加原材料价格涨价、人民币升值影响出口利润等因素，综合造成毛利率下滑的结果。其中，由于光伏产品 约80%销售至海外诸如欧洲、日本、韩国、南美等地区，受物流价格上涨影响最大，因而毛利率下降幅度最大。

1.3 2022年Q3业绩符合预期，保持高水平出货

2022Q3，公司实现营收47.56亿元，同比增长43.40%、环比下降4.38%；归母净利润4.11亿元，同比增长21.07%、环比下降4.80%；扣非归母净利润4.00亿元，同比增长43.00%、环比增长6.78%。毛利率和净利率分别为17.73%和8.62%，环比分别+0.91pct和-0.10pct。

公司2022Q3业务保持平稳，光伏锂电保持高景气。环比来看，2022Q3营业收入、归母净利润均保持相对平稳。Q3公司光伏出货保持在较高水平，其中由于组件新增产能江苏泗洪2.5GW组件项目已于今年7月中旬建成投产，组件出货增加使得光伏电池销售相应减少。公司2022Q3毛利率环比有所改善。2022Q3公司期间费用率2.88%，环比下降0.17pct。公司2022Q3业绩整体符合预期。

2. 光伏+锂电产能扩张、内外需求支撑业绩

2.1 碳中和背景+成本优势共同驱动光伏新增装机需求，光伏行业进入快速发展期

双碳目标催动各国加大光伏发展力度。

为了实现双碳目标，新能源装机规模将迅速扩大成为主力电源，根据“十四五现代能源体系规划”和主要能源企业十四五规划，十四五期间我国新能源装机规模增长有望超过600GW。

2020年9月中国宣布努力在2030年之前实现碳达峰、在2060年实现碳中和，中国政府在气候雄心峰会上提出到2030年中国将安装1,200GW光伏系统和风力发电设施的目标。欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期30-40年的碳中和目标，能源转型成为全球共识。

近期欧洲地缘政治动荡，2022年2月28日德国提出拟将100%实现可再生能源发电的目标提前15年至2035年达成。

5月8日，欧盟委员会公布名为RePowerEU的能源计划，计划从目前到2027年，总投资2,100亿欧元逐步摆脱对能源进口的依赖，其中，2025年光伏目标装机量320GW，到2030年达到600GW。“能源的饭碗要端在自己手里”逐步成为全球共识。

2020年全球光伏占能源消费的比例仅为1.37%，光伏占全球发电量的比例仅为3.2%，能源转型仍处于起步阶段，光伏超级成长周期开启。

光伏发电成本不断下降，成本优势驱动产业发展。

从全球范围内来看，根据国际可再生能源组（IRENA）发布的《2020年可再生能源发电成本报告》，全球光伏平准化度电成本（LCOE）由2010年的0.381美元/千瓦时下降到2020年的0.057美元/千瓦时，降幅达85%，成本不断下降，经济性大幅提升。

2020年，全球光伏平均建造成本为883 USD/kW，同降12.5%；全球LCOE均值0.057 USD/kWh，已经低于欧洲27国工业电价（0.102-0.301 USD/kWh）和居民电价（0.115-0.382 USD/kWh），光伏平价时代来临。

从横向对比来看，其他新能源发电方式如海上风电/陆上风电，2010-2020年度电成本降幅分别为 48%/56%，降本幅度较光伏具有较大差距。根据IRENA预测，2022年全球光伏LCOE将降至0.04美元/千瓦时，低于燃煤发电成本。

从中国范围内来看，中国光伏平均化度电成本（LCOE）由2010年的0.305美元/千瓦时下降到2020年的0.044美元/千瓦时，降幅达86%，且中国光伏度电成本低于全球水平，性价比更优。

2022年世界和我国光伏新装机规模有望分别达到290-360GW和90-120GW。BNEF预测2025年全球光伏新增装机望达400GW，且未来5-10年CAGR有望维持25%左右。

根据《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》、《2022年能源工作指导意见》和《十四五现代能源体系规划》，2022年中国非化石能源占能源消费总量比重提高到17.3%左右，新增电能替代电量1800亿千瓦时左右，风电、光伏发电发电量占全社会用电量的比重达到12.2%左右，到2030年，该比例将达到16.5%左右。2030年中国光伏新增装机需求达 416-537GW。

根据国家能源局数据，我国2021年光伏新增装机量为54.88GW，未来4年和9年的光伏新增装机量复合增速分别达到21.60%和25%左右。

战争进一步催化欧洲能源危机，欧洲电价大幅上涨，能源结构转型需求迫切。

战争以来，美国、欧盟等西方国家对施加限制石油和天然气出口的制裁措施，导致全球主要能源价格大幅上升。2021年在全球原油和天然气出口中的份额分别达到11.3%和16.2%，在欧盟原油和天然气进口中的份额分别达到27%和45%，2021年欧盟进口天然气1550亿立方米；在全球镍、钯、铝和铂的出口中分别占据49%、42%、26%和13%的市场份额，是重要的钢铁和铜出口国、是全球最大氮肥出口国、第二大钾肥出口国、第三大磷肥出口国。

根据EMBER数据显示，欧洲电价在2021年三季度迎来迅速上涨，进入2022年后，1月、2月欧洲电价有回落趋势，德国电价已由最高点220.96欧元/兆瓦时下降至2月22日128.78欧元/兆瓦时，下降幅度达41.72%，三季度欧洲电价大幅提高，并于四季度回落。欧洲电价上涨促使欧洲各国能源结构转型加速。

欧洲太阳能协会提出欧盟太阳能装机量在2030年的目标为1TW，而截至2021年底该数据为165GW。2021年欧洲新增光伏装机25.9GW，同比增长34%。结合出口数据，我们预计2022年欧洲新增光伏装机有望超过50GW，同比增长超过54%。在欧洲市场的带动下，我们预计2022年全球新增光伏装机有望超过240GW，同比增长超过30%。

欧盟委员会推出 REPower EU 计划，提出欧盟到2025年和2030年光伏的装机将分别达到320GW和600GW，2030年可再生能源总目标从40%提高至45%。

据中国海关出口数据显示，2022年上半年中国出口组件达到78.7GW，同比增长102%，其中，中国向欧洲出口组件42.4GW，同比增加137%，占出口总量的53.88%，可见欧洲市场是我国组件出口的核心地区。

另外，美国免除东南亚四国光伏进口关税2年，出台政策支持发展，使其需求快速修复；巴西的水电紧缺导致电价高企+补贴加持，迎来了抢装周期；印度自今年4月份起对外国制造的太阳能组件和电池征分别征收40%和25%的基本关税，抑制了国内向印度市场的出口；其他多个GW级市场也呈现了较好的增长态势。

2.2 公司光伏业务厚积薄发，差异化产品黑组件在欧洲市场优势明显

公司深耕光伏业务多年，在欧洲分布式光伏市场布局长达10多年，目前形成了独特的竞争优势及壁垒。公司产品结构、目标市场与其他光伏企业形成明显差异化。

（1）差异化产品；公司多年来深耕分布式应用市场的差异化组件产品，具有独特的产品——黑组件。黑组件产品在欧洲市场广受欢迎，具有明显的竞争优势。中北欧等地区屋顶大多为深色系，黑组件与深色系屋顶在装饰视角更具有美观性。同时，黑组件产品的物料搭配、系统性的管控能力可以保证晴雨天、高低温、光照等不同情况下颜色偏差较小。

（2）差异化区域优势。公司深耕欧洲分布式市场多年，在客户粘度、信任度、当地化系统服务、产品品质满意度都有一定的积累和优势。

黑组件产品的壁垒主要在于工艺、物料搭配和系统管控能力。

与常规组件相比，部分电池工艺需要做调整，黑组件的物料需要根据应用需求进行特别匹配，如需要考虑晴雨天、高低温、光照不同等情况下的外观差异，黑组件物料的批次差异也需要严格管控，另外，整体的管控也很重要，是个系统性的管理。

公司自2014年介入户用光伏电站，通过多年的摸索已形成了系统的管理体系，可以结合不同的应用场做出相应变化，满足客户的个性化、多样化需求，在分布式市场建立了一定的先发优势。而目前黑组件的利润水平不一定能覆盖新介入企业在物料搭配、建立管控系统以及产线切换上所需付出的额外成本，因此，公司的黑组件产品目前已形成了一定的竞争壁垒。

差异化竞争优势保证公司产品盈利能力更强。分布式光伏组件相比集中式市场的价格有一定的溢价、毛利率水平相对也更高一点，而黑组件的毛利会比常规组件稍微再提升一点，公司的差异化竞争策略进一步保障了公司的议价能力。

2.3 下游需求保持增长，锂电池业务未来长期增长趋势

公司锂电池业务产品主要是18650三元圆柱型电池，主要聚焦于电动二轮车、便携式储能、电动工具等小动力市场。

新国标开启电动二轮车更换周期，产品升级换代需求稳增。据GGII预计，我国电动二轮车锂电池出货量到2026年将达到30GWh，年复合增长约25%；全球电动工具锂电池出货量到2026年增至60GWh，年复合增长超20%，2010-2018年，电动自行车销量较为稳定，年销量约在3000万辆。小动力电池在锂电应用中有重要地位。

2020年中国电动工具锂电池出货量占市场份额约4%，两轮车占比约7%。电动工具、叉车和两轮车是我国小动力电池出货的主要细分市场，长尾效应显著。

根据 GGII数据，2018-2019年我国电动工具、叉车、两轮车等细分市场的锂电池出货增速均有 50%以上。其他领域也有50%的年增速，且出货占比较高，如清洁、园林等需求也在快速增长。

2019年4月15日，新《电动自行车安全技术规范》国家标准正式实施，针对旧版电动自行车易篡改指标、提升车速等问题进行了强制性要求，也增加了防篡改、防火性能、阻燃性能、充电器保护等技术指标，过渡期不超过5年。

2019、2020年国内电动两轮车销量达到3700、4760万辆，同比增长30%、29%。北京市在2021年严格执行新国标，浙江省预计在2022年严格执行。2022年4月10日到9月底，浙江省全面启动鼓励备案非标电动自行车提前淘汰换置活动，换购将会得到一定补贴。偏小的车型可抵两三百元，较大的车型可抵500元左右。

铅酸电池根据电压情况，回收价在200-1000元，锂电回收价在100元。车+电池有可能获得千元以上补贴，补贴力度较大，假设2500万辆存量车有一半在2022年替换，浙江省电动自行车销量有望达1250万辆。

从需求角度看，外观、操控性、和轻量小型是学生和职场年轻人的主要考虑因素；对于家庭而言，载重能力和里程是主要的考虑因素。随着新国标政策逐步落实以及电动自行车新技术涌现，电动自行车更新换代速度将加快，我们预计电动自行车的更换周期将加快至2-6年，生活在城市的消费者更换频率较快。

根据前瞻产业研究院数据，2020年我国电动自行车存量超过3亿辆，我们预计未来三年内每年销量在5,000-7,000万辆。

应用场景不断拓展拉动便携式储能市场高速发展。

近年来美国等海外市场户外活动参与率持续提升，移动用电量需求随之快速上升。在户内，便携式储能产品可支持应急备灾的刚需场景，解决缺电、突发断电以及应急救援等问题，配合太阳能板实现离网发电。

2022年H1电动工具经历了一小波去库存的过程，出货量有所放缓，国内手提电动工具2022年1-6月累计产量达10,310.1万台，同比下降21.1%；小家电领域受益于以吸尘器为代表的家用清洁电器等需求不断提升，带动锂电池出货量也持续提升。

2.4 公司锂电池业务差异化布局发展后劲十足、原材料价格企稳盈利能力有望回升

差异化布局小动力市场，细分领域做强做大，增强发展后劲。公司现有锂电池产品主要为18650三元圆柱型电池，以NCM523、NCM811为主。2022年初开始投资建设的6GWh高性能锂电池项目，兼容了圆柱型18650和21700，预计2022年底基本建成。公司锂电池产品主要聚焦于电动二轮车、便携式储能、电动工具等小动力市场，目前小动力市场竞争压力较小，公司产品渗透率较快，新建产能的释放稳健。

2022H1，公司锂电池产品出货1.03亿支，下游市场电动二轮车占比超过60%，便携式储能和电动工具占比超20%，其他占比约10%，公司在电动二轮车市场提高渗透率外，将加大便携式储能和电动工具市场的开发力度，目前已有便携式储能头部大客户。

公司圆柱电池工艺成熟，具有标准化程度高、易于成组、Pack 散热效果好、一致性高等优点，公司现有18650圆柱电芯产线，可对应电动工具、电动二轮车、便携式能源等需求。同时随着6GWh高性能锂电池项目投产，21700大容量产品丰富产品线，将进一步优化产品结构，在小动力市场具有更强的产品竞争力。

锂电池原材料价格企稳，盈利能力有望回升。

自2021年以来，锂电四大主材、镍/钴/锂/铜/铝、氢氧化锂、碳酸锂、六氟磷酸锂、PVDF、VC等价格集体上涨，部分辅材较2020年已经上涨数倍。2021年下半年及2022年锂电池材料价格高企是多重因素叠加的结果，偶发因素导致的材料供需错配的价格高点。我们预计随着原材料价格上涨势头终止、理性回归，锂电池业务毛利率有望好转。

3. 磁性材料龙头地位稳固，器件产品应用领域扩宽

3.1磁性材料受益新能源高景气、需求保持旺盛

磁性材料制造产业链主要包括研发、设计、制造、销售、运输、品牌塑造等环节。其中，研发、销售和品牌塑造是决定磁材企业盈利水平的关键环节。

目前，中国磁性材料行业的主要经营模式为直销，即磁性材料生产商向下游供应商直接销售产品。影响磁材行业盈利水平不同的关键因素是产品附加值，即技术含量、功能、和质量。

磁性材料又称磁性功能材料,通常指强磁材料,系具有铁磁性或亚铁磁性并具有实际应用价值的磁有序材料,它与其他材料的一个根本区别是对外加磁场具有敏感的响应性。

广义的磁性材料还包括具有实际应用或可能应用价值的反铁磁性材料和其他弱磁性材料。由于依据的重点不同,磁性材料有着不同的分类。

磁性材料按应用类型分类,可分为软磁材料、永磁(或硬磁)材料、磁存储矩磁材料、微波旋磁材料、磁敏感(磁致伸缩)压磁材料及其它磁补偿材料等。按导电性能,又可分为金属磁性材料、铁氧体磁性材料、稀土磁性材料和其他非金属磁性材料。横店东磁生产的磁性材料产品主要为永磁铁氧体、软磁铁氧体材料。

铁氧体永磁又称为硬磁铁氧体，是一种新型的非金属磁性材料，它只需外部提供一次充磁能量，就能产生稳定的磁场，从而向外部持续提供磁能。

永磁铁氧体是是以SrO或BaO及Fe₂O₃为原料，通过粉末冶金工艺（预烧、破碎、制粉、压制成型、烧结和磨加工）制造而成，具有宽磁滞回线、高矫顽力、高剩磁、一经磁化即能保持恒定磁性的功能性材料。

与金属永磁相比，铁氧体永磁电阻率高，稳定性好，耐环境变化强，原材料来源丰富、性能价格比较高、工艺成熟，且不存在氧化问题，因此应用在诸多领域。

永磁板块下游应用领域包括传统家电、IT、电声、电机、智能手机、服务器、新能源、工业电源、汽车电子、无线充电等行业。新能源汽车行业的发展带动了永磁电机需求猛增，对永磁产品的需求保持较高水平。另外，受到电子元器件向高稳定、高可靠、轻薄短小、宽适应性等方向发展的影响，我们预计未来永磁铁氧体行业将进入优化升级调整阶段，下游新应用领域将继续拓宽。

软磁材料的生产以铁氧体软磁和金属磁粉芯为主。软磁铁氧体原料主要是三氧化二铁（Fe2O3）、四氧化三锰、氧化镍和氧化锌等。金属磁粉是指含有铁、硅及其他多种金属或非金属元素的粉末，是金属磁粉芯的主要原材料。

软磁板块下游应用领域早期主要集中于传统家电、PC市场以及照明等行业，随着以手机为标志的无线充电应用在国内市场开始趋热并火爆发展，同时充电桩、电动汽车、NFC市场、光伏逆变器、服务器等领域将出现爆发式增长，软磁材料的产业结构出现变化，行业未来前景广阔，随着下游新能源汽车、光伏、服务器等领域新技术、新产品不断涌现，行业渗透率提高，软磁板块的需求也持续增加。

2022年上半年，磁性材料行业部分上市公司在加大自动化推进、生产工艺改进和新产能扩张的力度，在需求处于弱稳定的情况下重复建设产线，会加剧同质化竞争，但综合竞争力强的头部企业产销形势会好于一般企业。

受原材料涨价、房地产行业下行、居民消费意愿下降和疫情反复等多重因素影响，家电、手机、燃油汽车等产品的产销量都出现了不同程度的下降，从而影响了永磁铁氧体产业的出货量。另一方面，新能源汽车、光伏储能、数据中心、充电桩等市场需求在不断加大，同步带动了软磁产业的较好增长。

在众多正向、反向因素影响下，磁性材料的订单进一步向产业链齐全、市场领域覆盖广、抗风险能力强、信誉良好、品质可靠的头部企业集中，预计这些企业仍可保持稳定增长。此外，下游的电感、振动器件、射频器件产业亦保持了弱平衡状态。

3.2 器件下游应用领域扩宽

器件方面，器件为公司磁性材料产业的纵向延伸，目前公司主要的器件产品有电感器件、振动器件、环形器/隔离器等。

（1）电感器件是能够把电能转化为磁能的元器件，主要作用是筛选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等，据CECA预计，2024年全球电感器市场规模将增至761.5亿元，2021-2024年CAGR为6.3%。电感器件目前全球电感市场主要由美国、日本、中国台湾地区的厂商主导，中国大陆、欧洲紧跟其后。

移动通讯是电感产业最大的下游市场，医疗航空、汽车电子、工业用电感单位价值高。伴随5G应用推进、汽车电子、智慧城市等产业快速发展，全球电感器市场未来将保持稳健增长。

我国是电感器件消费大国，随着中国通讯技术的快速更迭以及物联网、智慧城市等相关产业大规模建设，叠加部分产品加速进出口替代，预计中国电感器市场规模增速会高于全球增速。

（2）振动器件主要应用在手机和其他触觉反馈领域，根据IDC数据公布，2021年全球智能手机出货量为13.55亿部，同比增长5.7%，2022年随着疫情进一步得到控制，产能供应问题逐步得到缓解，预计全球智能手机出货将会达到14亿部。振动器件生产企业主要集中在中国、日本和韩国，中国产量约占全球的 80%。

（3）隔离器/环形器未来随着5G基站的建设进展，也将保持稳定增速。

（4）合金产品，在人造金刚石产业的应用保持了高速增长。

3.3 公司磁性材料龙头地位稳固，器件市场横向开拓成效显著

公司深耕磁材四十余年，目前已经成长为国内最大的铁氧体磁材生产企业，除此还在横向拓展更多的材料体系，并纵向延伸发展，以进一步打开发展空间。

公司磁性材料产品包括预烧料、永磁、软磁、塑磁、金属磁粉芯、纳米晶等，器件产品主要包括振动器件、电感、环形器/隔离器、合金产品等。磁性材料+器件产品主要应用于家电、汽车、光伏新能源、消费电子、通信通讯、大数据中心、充电桩、智能终端、工业互联网等领域。

公司磁材业务通过精益生产管理、加大预烧料产线的布局，保障了公司磁材业务的核心竞争力；永磁业务在下游市场需求量疲软的情况下，凭借其综合优势力拓市场，老客户市场份额稳中有升，并成功开发多家新客户，保持了稳定发展；软磁业务板块继续聚焦高端客户，尤其在服务器、车载和光伏领域的市场占有率快速提升，同时磁粉芯、纳米晶等产品的市场也在顺利开拓中，纳米晶出货量实现了超高速增长；塑磁业务板块注塑磁开拓高端市场已初有成效，新项目成为新的增长点。

公司器件业务方面，振动器件在主要应用领域手机市场保持稳定的大客户占比，并在车用触觉反馈、健康护理、电子烟等领域拓展了新客户；环形器/隔离器在客户端认证了更多规格；电感产业稳步按照规划发展一体式电感、叠层电感和薄膜电感，已在汽车电子、服务器、消费电子领域实现批量供货，安防领域已有小批量供货；2022年公司器件板块新增了合金类产品，产品主要包括顶锤、非标类耐磨硬质合金、高比重钨制品振子等，主要应用于人造金刚石、模具及机械耐磨件等。公司除了内供模具用外，顶锤产品在人造金刚石产业拥有较高的市占率。

4. 扩产落地、高速增长可期，创新研发、核心价值凸显

4.1 公司产能扩建陆续投产，打造未来业绩优质增长点

截至2022H1末，公司磁性材料产业具有年产20万吨铁氧体预烧料、16万吨永磁、4万吨软磁、2万吨塑磁的产能，是国内规模最大的铁氧体磁性材料生产企业；器件产业具有年产4亿只振动马达的产能；光伏产业具有年产8GW电池、6GW组件，锂电池业务具有2.5GWh的产能。另外，江苏泗洪2.5GW组件项目已于2022年7月中旬对外发布建成投产公告。

基于已有及在建项目，我们预计到2022年底，公司磁性材料产业达到22万吨铁氧体预烧料、16.5万吨永磁、5万吨软磁及2.5万吨塑磁产能，器件产业达到10亿只电感、4亿只振动器件产能，光伏产业达到8GW电池、7GW组件产能，锂电行业达到7GWh锂电池产能。

公司在建新项目主要包括公司本部的年产 6GWh 高性能锂电池项目、高效一体电感项目、1.5 万吨软磁铁氧体项目和泗洪东磁 2.5GW 组件项目、梧州 2.2 万吨永磁铁氧体项目，以及于2022年11月29日公告拟于四川省宜宾市分布投资年产20GW新型高效电池项目。

4.2 技术创新凸显核心竞争力，持续加大研发投入

公司多年来持续加大研发投入，并收获了丰硕的科研成果。2022年H1，公司研发费用投入4.60亿元，同比大幅增加58.56%。

公司通过外部引进和内部培养相结合的方式合理配置人才，组建了专业的研发团队，建立了国家级企业博士后工作站、国家企业技术中心、省级重点企业研究院、省级院士专家工作站等多个创新平台，构建了高效协同的创新载体，同时与清华大学、浙江大学、中科院宁波材料所、电子科技大学等高等院所加强了产学研合作和技术交流。公司先后有多项技术与产品处于行业领先地位。

截至2022年6月30日，公司累计获得1项国家技术发明奖二等奖、1项国家科技进步二等奖、5项中国专利优秀奖，1项浙江省专利金奖、1项浙江省专利优秀奖；累计主导或参与制定各类标准43项，其中国际标准13项、国家标准9项；拥有有效专利1,211件，其中发明专利553件。

报告期内，公司获得授权专利116件，其中发明专利47件；公司主导或参与制定3项国际标准、9项国家标准、2项团体标准；光伏领域一项发明专利获得第二十三届中国专利优秀奖。此外，公司以优秀的创新能力，再次位列浙江省企业创造力百强第15位，并蝉联金华市创造力50强第1名，居金华市新增发明授权20强第1名。

公司未来产品横向纵向发展。

（1）磁性材料方面，公司对于材料体系横向拓展，除了在永磁铁氧体、软磁铁氧体继续保持竞争优势外，公司继续向金属磁粉芯、复合永磁、复合软磁、纳米晶材料等其它材料体系进行拓展；纵向拓展下游磁性器件：主要会发展电感器件、振动器件、合金产品、EMC等磁性器件，进一步的拓展该板块的成长空间。

（2）光伏业务方面，公司在强化高效PERC技术基础上，加大了N型TOPCon产能的布局，同时在HJT、IBC方向均有技术储备。

（3）锂电池方面，公司目前以三元18650电池为主，但同时也在研发大圆柱电池和跟进磷酸铁锂和钠离子电池。

公司最具有竞争优势的产品是黑组件。黑组件欧洲销售水平较好，市场认可度高。黑组件基本特点是外观更具有观赏性，受欧洲国家偏好。黑组件是一款正面使用光伏玻璃，反面使用光伏黑背板，黑边框，黑硅胶进行制程工艺封装整个电池片的组件产品。黑组件相对于白组件价格弹性更高，毛利水平相对更高。

除此以外，需要通过对物料的管控保证黑组件外观在不同环境下的一致性，需要系统化管控和一套完整的管理模式；同时，黑组件生产成本会比白组件略高，但同样也因为其独特性，黑组件具备更强的议价能力。

5. 盈利预测与估值

5.1 横店东磁盈利预测及估值

预计2022年公司营业收入194.01亿，毛利率15.6%，净利润14.91亿，光伏、锂电业务大幅增长。

光伏板块：公司2022H1光伏电池、组件产能分别为8GW、6GW，2022H1公司光伏电池、组件出货量分别为2GW、2.2GW。2022H1公司组件超80%出货至欧洲，黑组件占比约为30%。考虑到公司后续产能扩建及市场需求保持旺盛，公司2023年光伏业务产能增加明显，预计2023年底公司将拥有14GW电池、7GW组件产能，我们预计公司2023年组件出货量有望有较大幅度提升，超过8GW。

公司2022H1光伏业务毛利率13.23%，2022Q3由于硅料等原材料价格有所下降，毛利进一步提升。考虑2022年公司高利润产品黑组件受欧洲等国外需求提升导致出货量提高，我们预计2022年公司光伏业务毛利率将超过2021年光伏业务毛利率12.32%，可达到13%以上。2023年随着硅料价格下降，公司组件价格相应有所降低，公司光伏业务毛利率小幅回落。

锂电池板块：2022H1公司锂电池产品出货量总计1.03亿支，Q3出货约0.4亿支。公司于2022年1月公司新增投建6GWh高性能锂电池项目，随着项目推进，公司预计2022年底基本建成，进入设备调试阶段，我们预计2023年锂电池板块仍将保持高速增长。

毛利方面，公司2021年锂电池业务毛利率19.50%，其中原材料占营业成本比重为86.89%，2022H1公司锂电池业务毛利率为23.65%，考虑2022年H2锂电池原材料价格仍处高位，下游需求放缓，产品价格向下游传导较慢，所以我们预计2022年H2公司锂电池业务毛利水平相对2022H1有较大幅度下降。我们预计2022年公司锂电池业务毛利率相比2021年毛利率下降1pct-5pct。

磁材板块：我们预计2022年底公司将具备16.5万吨永磁、5万吨软磁、超过2万吨塑磁产能。受下游家电、消费电子和传统汽车等领域需求较为疲软的影响，我们预计公司磁材业务呈现收入稳健增长、毛利率下降的趋势。

器件板块：2021年公司器件出货量为3.77亿支，实现营收5.14亿元。其中振动器件2021年出货量约3亿支，其余主要为电感。振动器件目前公司市场份额已较高，而电感目前市场仍处于培育阶段、大客户认证周期较长。随着2022年1月规划新建的年产51.2亿只高效一体电感项目有序推进，我们预计公司器件业务将持续稳健经营。

综上，我们预计公司22年至24年营业收入为193.28亿元、234.77亿元和311.87亿元，净利润为16.09亿元、19.20亿元和23.87亿元，对应PE 22.0x、16.8x、13.5x。

5.2 总结

公司作为磁性材料行业龙头，并布局发展光伏、锂电业务，兼具稳健性与成长性，未来发展前景广阔。

行业层面：随着双碳目标推进，新能源装机规模将持续提升，欧美能源结构转型叠加人民币贬值等因素，光伏行业有望迎来高速发展期。

公司层面：公司新增产能陆续建成投产，有望伴随着光伏、锂电、磁材器件等行业春风实现高速发展。

我们预计公司22年至24年营业收入为193.28亿元、234.77亿元和311.87亿元，净利润为16.09亿元、19.20亿元和23.87亿元，对应PE 22.0x、16.8x、13.5x。

6. 风险提示

1）原材料价格大幅上涨：公司产品的上游原材料均为大宗商品，前期涨幅较大，若原材料价格持续上涨，将对公司的利润产生不利影响。

2）扩建产能项目投产进度不及预期：公司在建项目较多，若在建项目的投产、达产进度受到外部因素干扰延期，则会对公司利润产生不利影响。

3）需求不及预期：公司在建项目较多，产能增长迅速，若下游需求不及预期，导致公司产能利用率不足，单位产品折旧摊销增加，从而使得成本增加，叠加产量减少，对公司盈利产生打击。

4）国际和行业政策带来的不确定性风险：近期国际和国内光伏、新能源车等领域政策出台频繁，若国际出台相关贸易保护政策或其他不利政策，以及中国出台政策力度不急预期，将会对公司的收入及盈利产生不利的影响。

中药老字号，达仁堂：破局焕新生，“三核九翼”乘势再启航

1 三百年兼收并蓄，而今开启新发展时代

1.1 传承三百年制药技术，迎接中药现代化征程

“乐家老铺”三百年老店，传承中医文化历久弥新。达仁堂是三百年老店“乐家老铺”的正宗后裔，由乐氏第十二代传人乐达仁先生于1914年在天津创办。

自成立以来，达仁堂对“家传秘制”的制药经验与现代先进技术兼收并蓄，几代人传承和恪守经营信条“只求药料真实，不惜重资，炮制之术必求其精”。

上世纪九十年代以来，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。

中华老字号，荣获多项权威认证。

自 1917 年起，达仁堂先后在北京、大连、上海、香港等地开设了 18 家分号；1980 年以后，达仁堂进入快速发展时期，围绕“人才、装备、技术、管理、产品“五个领域变革发展，获“全国企业管理优秀奖”等全国性奖项；1990 年以来，达仁堂先后被认定为“国家一级企业”、“中华老字号”，“达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺”、“达仁堂安宫牛黄丸传统制作技艺”也入选国家非物质文化遗产名录。

公司子公司众多，已形成中药生产企业集群，拟收购京万红剩余股权。

公司旗下共有 9 家控股全资子公司、16 家参股子公司。

逐步形成了以隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、六中药、京万红等中成药生产企业为核心，药材公司和中药饮片厂等为配套的中药生产企业群，公司还拥有化学原料药及制剂的生产企业新新制药厂、通过合作建立的生物制药企业中新科炬等。

2022 年下半年，公司拟收购天津津兰集团公司所持天津达仁堂京万红药业有限公司 47.98%股权，收购完成后将持有京万红药业 100%股权。

拥有原料与生产基地，兼具成本优势与产能保障。

公司为保证速效救心丸的重点原料川芎的质量稳定、成本可控，与位于川芎道地产区的企业共同出资、组建了都江堰市中新中药材种植有限公司，开展川芎规范化种植。

公司新成立药材资源中心，强化对内保供应与对外搞经营两个职能，具备较好成本优势。

下属隆顺榕制药厂、达仁堂制药厂、 乐仁堂制药厂、中新制药厂顺利取得澳大利亚联邦药物管理局（TGA）（相当于中国食品药品监督管理局）颁发的 GMP 证书，并持续引入新工艺和新技术，建立了先进的滴丸制造和中药口服固体制剂产业基地，具备强大生产能力。

1.2 大股东津药混改完成，开启业绩增长新曲线

公司大股东为津药集团，国资背景助力企业发展。

天津医药集团（津药集团）完成混改后，由津沪深医药持股 67%，渤海国资持股 33%。津沪深医药，其主要股东为上海琉璃光医药（控股股东为上海市国资委）以及深圳前海富荣资产管理有限公司，其中上海琉璃光医药是一家从事生物产品研发、医疗器械生产和医药商业 的新兴混合所有制企业。渤海国资是天津市政府重大产业项目投融资的主体和优化配置资源的国有企业，代表天津市国资委对所属国有资产开展经营管理。

大股东迅速完成混改，激活企业发展活力。

为深入贯彻落实天津市委、市政府关于深化国企改革发展、推进国企混合所有制改革的战略部署，2020 年 9 月达仁堂（原中新药业）与津药药业（原天药股份）发布公告，按照《企业国有资产交易监督管理办法》的要求，开始推进股权转让等相关事宜, 渤海国资 67%股权进行产权转让。同年12月确认津沪深为本次交易的受让方，双方签署《产权交易合同》。

半年后，津药集团的股权转让完成工商变更登记手续，国企混改尘埃落定。此次混改将有效促进企业创新机制、提质增效；同时，借助外力使得津药集团稳固主业，进一步发展产业链。

混改开篇之年，全面把握战略定位与提升品牌辨识度。

2022年是大股东完成混改之后的第一个完整财年，公司继续着重进行内部梳理和降本增效。

2022年上半年公司高举“成为拥有完整产业链的中药企业和中国最有价值的绿色中药企业”的核心目标，跟随天津医药“聚焦市场，组织优化，平台整合，人才激励，有效创新，控本减亏，数字赋能，文化协同”号召，提出“三核九翼”的战略规划。

2022年 5 月 18 日，“天津中新药业集团股份有限公司”正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”；5 月 26 日，公司 A 股证券简称变更为“达仁堂”，并完成相关配套工作。公司主动开启“二次创业”，未来发展将迈入新的台阶。

管理层焕新，中药公司管理经验丰富，全面引领营销改革。

2021 年 7 月张铭芮女士入职津药集团，担任董事、总经理；2021 年 12 月被选为津药集团旗下上市公司达仁堂（原中新药业）董事长。

此前张铭芮女士 2006 年至 2021 年共 15 年任职于太极集团，历任太极集团公司常务副总经理、董事、副总经理。2022 年 8 月达仁堂聘任王磊女士为公司总经理，王磊女士自 1993 年 7 月入职达仁堂（原中新药业），历任达仁堂（原中新药业）监事、副总经理、总经理、董事，京万红药业常务副总经理、总经理、副董事长，津药集团营销管理中心副总经理，熟悉大股东及上市公司体系，具有丰富的公司生产、销售和管理经验。

此外，2022 年公司的各层级也正在进行管理人员的调整和聘任工作，调整落定后，将有望按照计划，使营销改革全面落地。

1.3 公司业绩表现较稳健，中成药业务发展向好

营收逐步改善，大品种贡献度较好。公司营业总收入从 2017 年的 56.89 亿元增长到 2021 年的 69.08 亿元；2022 Q1-Q3 总计营收 55.63 亿元，同比增长 3.94%。其中，2020 年受疫情影响，行业经济增长节奏减缓，总营收出现短暂下滑。

2021 年疫情影响逐渐消除，总营收恢复增长；主要是大品种销售收入同比增长所致，速效救心丸实现销售收入 13 亿元。

中成药业务主导，整体收入结构稳定。

公司以绿色中药为核心，业务涵盖中药全产业链，集生产、经营、科研为一体发展。其中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售等为主导业务，其余业务为医药商业物流、药品零售等。

近 5 年来，中成药业务营收占比在 67%左右，毛利率在 53%左右；西药业务营收占比在 25%左右，毛利率在 14%；其他主营业务营收占比在 8%左右，毛利率波动略大，在 15-33%左右。

销售费用基本稳定，品牌与渠道建设赋能销售。

近年来，公司重视品牌与渠道建设，销售费用率维持在 25%左右。

基于公司“十四五”规划，以品牌建设与营销管理优化为营收打基础，2022 上半年已完成了速效救心丸等品种经销商渠道与价格体系的重新构建。

广告推广方面，通过达仁堂（药谷）平台积极推进非遗项目品宣，开展线上线下老字号等推广活动；营销拓展方面，推进大品种战略，扎实做好专业化、学术化推广，积极利用 B2B、B2C、O2O 拓宽营销渠道。

归母净利润持续增长，盈利能力持续向好。

公司归母净利润从 2017 年的 4.76 亿元增长到 2021 年的 7.69 亿元，CAGR 为 13%，2022Q1-Q3 实现 7.29 亿元。

归母净利润由内生增长与外生投资两部分组成，1）内生增长方面，公司的 EBITDA 从 2017 年的 4.09 亿元增长到 2021 年的 7.13 亿元，CAGR 为 13%，主营业务的盈利能力逐步增强。

2）外生投资方面，中美史克与宏仁堂是公司的重点联营企业，2022H1 两个企业合计投资收益占当期归母净利润的 22.39%。中美史克（中美天津史克制药有限公司）成立于 1987 年，是葛兰素史克(GSK)在中国设立的合资企业。中美史克生产、出售西药及生化药品，代表产品有新康泰克、芬必得、史克肠虫清、百多邦等。达仁堂公司控股其 25%的股份，2022H1 贡献投资收益 0.84 亿元。

宏仁堂（天津宏仁药业有限公司）主要运营硬胶囊剂、散剂、颗粒制造等业务，代表产品有血府逐瘀胶囊、养血生发胶囊等。达仁堂公司控股其 40%的股份，2022H1 贡献投资收益 0.21 亿元。

经营性现金流稳定，负债水平基本健康。

2017 年以来公司经营性现金流量与营收规模基本匹配，其中 2017 年经营性现金流量净额为 -0.4 亿元，是购买商品、接受劳务支付的现金增加所致；2022Q1-Q3 经营性现金流量净额为 1.26 亿元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金同比增加导致。

公司净资产收益率保持相对稳定，其中 2022Q1-Q3 ROE 为 11.06%，同比增长 0.47%。公司资产负债率维持在 30%左右，负债水平基本健康。

2 “三核九翼”战略布局，营销改革迎风起

2.1 依托“三核九翼”战略，做大做强绿色中药

2.1.1 全力推动战略改革，建立营销新秩序

聚焦主业，大品种销售稳中有升。

2022 年上半年，公司全力推动津药集团“三核九翼”整体战略规划在公司层面落地实施，力争在市场营销板块实现高质量发展的率先突破，仅上半年，公司新增挂网产品 28 个；四大中成药销售板块在变革的基础上，实现中期既定的经营发展目标，大品种总体稳中有升，速效救心丸实现不含税收入 7.70 亿元。

三核齐发力，2022 上半年各项工作稳步推进，建立营销新秩序。

第一核：是聚焦心脑血管，构建心脑血管产品线。公司以“中国心·健康行”作为主线，建立了速效救心丸分渠道、分规格运营的医疗、零售双线专业化团队运营的营销新秩序。

第二核：公司立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌，探索布局功能性护肤赛道。公司对千万级销售额的京万红软膏进行了销售政策调整和渠道布局，2022Q1 新客户首营备案等工作对发货等影响已逐步消化；同时 2022 年上半年进一步加强开发等级医院和零售连锁。价格和包装方面，京万红零售端 20g 和 50g 规格线上线下价格也有一定幅度提升，目前已针对京万红品牌唤醒进行包装升级。

第三核：以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，整合公司旗下养生健康补益类产品，打造精品国药和补益大健康产品营销平台。

2022 年上半年达仁堂（药谷）积极推动达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺、安宫牛黄丸制作技艺、达仁堂牛黄清心丸制作技艺等非遗项目品宣工作，推动线上线下老字号推广活动、品牌建设、销售赋能。

2.1.2 工业与商业优化，两只脚推动改革进程

工业模块布局：产销分离、集约化、平台化。

首先，整合了销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，并成立商销事业部营销平台，致力于打造乐仁堂、隆顺榕、达仁堂及京万红等企业普药产品和第三终端营销平台。

其次，公司药品流通业务资产重组方案落地，新成立的子公司天津中新医药有限公司完成商业板块整合。除此以外，公司新成立了药材资源中心，强化对内保供应和对外搞经营两个职能；进一步推进天津、亳州两个饮片厂一体化运营。

最后，统筹科研项目，确定研发工作内容和考核机制，实现项目和资源高效调配。

商业模块布局：立足天津，覆盖全国，辐射全球。

天津中新医药有限公司是天津市药品经销龙头企业。销售公司和营销公司等单位主营公司旗下重点品种，营销网络覆盖全国。公司以国际贸易部为实体，开展面向全球的中成药销售。其次，公司推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式。除此以外，公司引 入首席制造官等管理层新鲜血液，进行部室职能与组织架构的调整，并优化人员结 构与配置，资源向一线营销倾斜。

2.2 内部优化促公司降本增效，静待十四五业绩兑现

员工构成优化，人均营收和利润提高。截至 2021 年底，公司的员工规模为 4650 人，近 5 年以来，生产类与技术类人员占比各上升 5pct 左右，销售类人员占比则从 2017 年的 51.15% 减少到 37.53%。员工构成的优化与队伍精简后，人均创收逐年提升。

依托整体战略建设，静待十四五业绩兑现。

公司“十四五”目标实现依托于 “1+5”战略的建设，工业端（基本为中成药业务）的业绩增长目标是以 2021 年 为基准，2023 年起每年营收增速不低于 18%。

具体到产品来讲，预期目标销售规模 20 亿元以上的产品是速效救心丸，尽量实现营收翻一番；预期目标销售规模 5-10 亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸；预期目标销售规模在 3-5 亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊；其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期每年实现不低于 20%的增长。

3 速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发

3.1 覆盖多品种剂型产品，心血管产品矩阵齐聚力

公司产品门类丰富，创造中医药多个“第一”。

公司共有 17 个剂型产品、501 个药品批准文号，门类齐全。拥有 1 个独家“国家机密处方”（速效救心丸）、3 个国家秘密品种、5 个中药保护品种，研制了中国第一个中成药片药——银翘解毒片，第一个规模化生产的中药滴丸制剂产品——速效救心丸。知名产品包括速效救心丸、京万红软膏、痹祺胶囊、紫龙金片等。

以速效救心丸为核心的产品矩阵，提供心血管领域多病种解决方案。

速效救心丸是心血管类中药保密品种，用以提升冠脉血供给流量。其他心血管产品安宫牛黄 丸、牛黄清心丸、柏子养心丸等核心品种，紧密围绕速效救心丸，形成产品矩阵并达成协同效应，覆盖了冠心病、慢性心衰、心律不齐等心血管病症的治疗。

3.2 心血管用药市场广阔，中成药各终端销售突破

心血管疾病发病率与死亡率居高不下，冠心病患者规模不小。

据《中国心血管病健康和疾病报告 2020》，近年来我国心血管病的发病率与致死率居首位，并处于持续上升阶段。该报告指出，2020 年我国心血管病患者人数在 3.3 亿人左右， 其中冠心病在 1139 万人左右。其中，2018 年农村、城市心血管病分别占死因的 46.66%和 43.81%，冠心病患者数量不少且死亡率偏高，农村、城市冠心病死亡率分别为 128.24/10 万和 120.18/10 万。

心血管中成药在公立医疗端、零售终端的销售均不断突破。

我国公立医疗端中成药口服制剂市场份额由 2015 年的 34.8%增至 2021 上半年的 57.5%；心血管类中成药口服制剂 TOP10 产品市场份额由 2015 年的 50.2%提升至 2021 上半年的 54.5%。

2020 年我国零售药店端心脑血管类中成药销售市场突破 110 亿元，同比增长 3.78%，占中成药总体规模超 10%；其销售规模在中成药大类中排名第三。

3.3 速效救心丸可用于预防与治疗，起效迅速且安全性较高

速效救心丸获专家指南推荐，适用心脑血管病防治救全程。

在心脑血管疾病的预防、治疗与急救中，有速效救心丸、阿司匹林、硝酸甘油三种常用药。但阿司匹林只能运用在心脑血管疾病的预防与治疗阶段，而硝酸甘油只适用于急救。

《速效救心丸治疗冠心病中国专家共识》《冠心病稳定型心绞痛中医诊疗专家共识》等专家共识指出，速效救心丸可用于心绞痛发作时的治疗，冠心病、心绞痛的预防与长期治疗，也可作为胸痛发作时常用药。目前速效救心丸“救心”急救形象深入人心，在心绞痛预防与日常用药方面渗透率还有进一步提升的空间。

国家保密品种速效救心丸，疗效好且安全性佳。

速效救心丸的主要成分为川芎与冰片，川芎主要具备川芎嗪与阿魏酸钠两个有效成分，均有较强的扩张微血管、改善微循环的作用；冰片的化学成分为 2-茨醇，多用于兴奋中枢神经系统、抗菌消炎等。

达仁堂采用国际先进的固体分散技术，进行提取、分离与精制，将其制成含量准确、质量稳定的滴丸剂型，使其更快作用于靶器官。因此，其兼具西药速效的特点，又传承中药毒副作用小的优势，长期服用无耐药性、安全性佳。

全国市场加大速效救心丸推广，应用场景可延伸至家中常备药品及慢病用药。

速效救心丸不仅可作为冠心病和心绞痛急性发作用药，也可以作为慢病用药进行舌下含服。药品说明书指出，急性发作时，可一次舌下含服 10-15 粒；一般情况下，患者一天服用 3 次，一次 4-6 粒。

2022 年公司营销策略调整后，达仁堂的销售公司作为速效救心丸的统一销售平台，不仅可以在全国范围内进行速效救心丸的推广销售，扩大产品在全国的影响力，同时能够拓展速效救心丸在家中常备急救药和慢病领域 2 种应用场景，进而推动公司大单品速效救心丸在全国范围内销量的提升。

3.4 速效救心丸定价偏低，仍具备潜在的提价空间

速效救心丸是国家机密品种，具备涨价实力。国宝级中药速效救心丸是国家机密品种、国家中药保护品种、全国中医医院急诊必备中成药，已入选国家基本药物目录和国家医保目录。相较于其他抗心绞痛及冠心病产品的日用药费用，公司产品定价属于中下水平。

速效救心丸年销量四千万盒，院内占比近一半。

据医药魔方数据，速效救心丸中标价为 0.25 元/丸，对应每瓶价格为 15 元，日均价格约 3~5 元，2017-2021 年销售量约 3500~4500 万盒，其中医院集中招标采购占比 40%~50%。

中药材上涨增加成本压力，低价药品速效救心丸具备潜在涨价空间。

公司从 2015 年开始提价，从日用药费用不足 3 元提升到 4 元。2014 年速效救心丸纳入国家发展改革委定价范围内的低价药品清单目录，在中成药日均费用不超过 5 元的前提下企业可以进行自主提价。同时，受中药材价格上涨影响产品成本上涨，适当提价有利于产品保持稳定的毛利率。

若单价提升 20%，速效救心丸有望实现年销售额 15~20 亿元。

我们假设速效救心丸价格增长 20%，即单价提升到 0.3 元/丸时，日均价格为 3.6~5.4 元，假设年销售量继续稳定在近年来的 4000-4500 万盒，则对应销售额为 14~16 亿元；由于目前速效救心丸的渗透率仍有进一步提升空间，若继续加强院内外营销推广致使销售额提升至 5500 万盒，则对应年销售额接近 20 亿元。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们对公司业务的未来预测如下：

公司核心产品量价齐升，产品矩阵日益丰富，预计 2022-2024 年公司业务营业收入达到 73.61/82.85/95.48 亿元，同比增速分别为 7%/13%/15%，由于高毛利产品比例逐步提升，预期公司毛利率分别为 42.21%/42.73%/44.36%。

未来中成药是公司主要销售与推广的产品，其业务条线充实、多年来建立了稳定的品牌影响力，未来还将实现跨越式发展，预计 2022-2024 年营业收入达到 50.43/58.84/70.60 亿元，毛利率目前较为可观，随着高毛利品种的比重扩大，还将持续提升。

西药业务厚积薄发，多个优势品种增长逐渐凸显，预计 2022-2024 年营业收入达到 16.44/16.93/17.44 亿元，毛利率基本保持稳定。

其他主营业务营收预期小幅提升，毛利率保持现有水平，预计 2022-2024 年营业收入为 6.58/6.91/7.26 亿元。

其他业务虽体量相对较小，但毛利率较为可观，预计 2022-2024 年营业收入为 0.16/0.17/0.18 亿元。

预期公司费用率总体保持平稳。

销售体系基本已经进入成熟阶段，未来销售费用率将保持稳定；公司管理架构已经日渐完善，管理费用率波动较小；公司较为注重研发，研发费用率预计保持相应水平。

4.2 估值分析

我们选取3家中医药企业云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，可比公司均为历史悠久的头部品牌中药公司，拥有国家保护品种，公司与可比公司在产品结构和产品销售渠道上具有相似性，2022/2023/2024年可比公司PE均值分别为45/37/31倍。

随着公司产品结构优化升级，2022/2023/2024年PE分别为26/21/17倍。考虑到公司大股东混改完成，公司内部管理运营结构优化，产销分离逐步完善，未来业绩具有成长性

5 风险提示

1）产品销售不及预期。行业内部价格战力度加大，产品放量低于预期。

2）成本把控的风险。中医药行业受到原材料供应价格影响较大，近年来，中药材价格整体有一定上浮，部分药材价格上涨明显。虽然公司已建立起了自己的原材料供应渠道，但仍需要面临整个行业成本变动的大趋势。

3）政策性风险。药品研发、注册、上市流程均受到严格的审批和监管制约。近年来“两票制”等医药政策变动对于公司产品的销售渠道、产品销量和产品价格带来一定程度的不确定性，进而增加业绩变动风险。

传统压铸行业龙头，广东鸿图：一体压铸开启成长新征程

公司概况：国内压铸行业的龙头企业

公司的主营业务包括压铸业务和内外饰业务。

广东鸿图科技股份有限公司成立于 2000 年 12 月，公司业务主要以压铸件和注塑件生产为主。压铸件业务为公司核心业务，产品主要用于汽车、通讯和机电行业，公司压铸零部件收入规模常年位居业内第一。注塑件业务主要包括汽车外饰件、内饰件及其他塑料件产品。

公司历史沿革。

公司于 2000 年成立，2006 年在深交所上市，公司在 2011 年和 2013 年分别成立子公司广东鸿图南通压铸有限公司和广东鸿图武汉压铸有限公司，进一步开拓了国内市场和海外市场。在 2016 年公司通过控股宝龙汽车，切入专用车整车制造领域；2017 年收购宁波四维尔工业有限公司，进军汽车饰件市场；今年，公司首个国产 6800T 底盘一体化结构件正式下线，2022 年 4 月公司通过公开挂牌转让所持有的广东宝龙汽车有限公司全部 76%的股权，出售亏损的专用车业务，聚焦压铸和注塑件核心主业。

公司股权结构稳定。

公司为广东省科技创业投资有限公司、广东省科技风险投资有限公司、高要市国有资产经营有限公司、高要鸿图工业有限公司等股东共同发起设立的一家国有控股企业；截至 3Q22，广东省科技创业投资有限公司是公司的第一大股东，持股比例为 18.11%。

公司近年营收趋于稳定，归母净利润在 2019 年经历低谷后持续上行。

2022 年前三季度公司实现收营收 48.1 亿元/YoY+10.6%，实现归母净利润 3.6 亿元 YoY+86.1%，2022 年前三季度公司归母净利润已经超过了 2021 年全年。

分业务来看，压铸业务和内外饰业务构成了公司的主营业务，近年来这两大主营业务的营收之和均占到了公司总营收的百分之九十以上；在归母净利润方面，公司 2019 年出现大幅下滑的主要原因系公司对收购宝龙和宁波四维尔两家公司股权形成的商誉计提了约 3 亿元的减值准备所致。

2020 年开始，公司归母净利润持续增长，主要得益于公司加大开拓新能源汽车业务和降本增效措施的逐步落实。

公司近年毛利率有所下滑，费控能力增强。

(1)毛利率：2022 年前三季度公司毛利率为 18.6%/YoY-3.8pcts，公司毛利率有所下滑的主要原因系铝合金、塑料等原材料价格的上涨以及二季度疫情管控措施的影响。下半年以来随着铝价不断下跌，公司未来毛利率有望逐步回升。

(2)费用端：2022 年前三季度公司四费费率为 11.2%/YoY-4.0pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.4%/YoY-2.4pcts、3.8%/YoY-0.4pct、4.4%/YoY-0.2pct、-0.4%/YoY-1.0pct，销售/管理/研发费用率下降的主要原因系收入扩大带来的规模效应，财务费用下降的主要原因系汇兑收益增加。

行业展望：一体压铸大趋势，打开百倍成长空间

高压铸造是铝合金材料最高效的成型方法

高压铸造（压铸）是将熔化状态金属在模具内加压冷却成型的精密铸造方法。金属制品主要采用机床铣削、钣金成型焊接、铸造三种工艺生产。其中铸造主要生产内部结构复杂，难以用钣金成型或机床铣削不具有经济性的零件。铸造主要分为砂型铸造和特种铸造两类，压铸属于特种铸造范畴。

压铸全称高压铸造，是一种将金属熔液压入钢制模具内施以高压并冷却成型的一种精密铸造法。压铸适合铸造结构复杂、薄壁、精度要求较高、熔点比钢低的金属零件（铝、锌、铜等）。作为一种几乎无切削的近净成形金属热加工成型技术，其产品具有精密、质轻、美观等诸多优点，广泛应用于汽车、家电、航空、机械等诸多行业。

高压铸造是批量生产铝合金铸件的最高效生产方式。

与采用石英砂做铸造模具的重力铸造相比，高压铸造具有以下优势：

1、模具可以反复利用；2、通过模具内的冷却系统可以实现快速成型并实现连续生产；3、冷却中对熔融金属施加压力保证零件具备更好的应力强度；4、金属模具内部尺寸精确，可做到精密铸造。

压铸虽然高效，但因模具材料均为钢制，因此只能制造熔点比钢低的金属。目前高压铸造行业所使用的基材主要是铝\镁\锌\铜等合金材料，其中铝合金的应用最为广泛。钢材因熔点加高，因此只能采用每次需要破拆石英砂模具的重力铸造，效率较低。与高压铸造相近的是低压铸造，低腰铸造同样采用可循环的钢制模具，但低压铸造压射压力仅在 1~5MPa，远低于高压铸造的 300~600MPa 水平。

低压铸造适合生产壁厚较厚的铸造铝\镁\锌\铜合金等材料的零件，例如汽车轮毂、皮带轮等。虽然低压铸造设备结构简单投资相对较低，但其生产效率和零件强度低于高压铸造，所以在产品适合采用高压铸造且需要大规模批量生产情况下，高压铸造是铝\镁合金等铸件的最高效生产方式。

压铸岛单元包括压铸机、压铸模具和周边配套设备，其中压铸机、压铸模具是压铸生产的核心设备。压铸机就是用于压铸零件生产的机器。

压铸机相对标准化，通过安装不同的压铸模具可实现多种形状压铸零件的生产。当压铸生产时，现将熔融的液态铝合金倒入压铸机的压射机构内，压射机构将铝液推入模具内并加压成型，通过模具内的冷却系统将铝合金零件快速冷却至固态，最后模具打开由机器人取出零件、清理喷涂脱模剂再进行下一个循环生产。

压铸生产温度高、烟气多、噪声大，业内通常采用自动化生产。压铸机周边需要配套熔炼炉、机边炉、取件和清理喷雾机器人、切边设备、机加工机床、检测设备、冷却系统、排气系统等，上述周边设备与压铸机、压铸模具组合在一起的压铸生产单元即为压铸岛。

减重需求促使车身采用铝合金替代钢材，压铸铝件逐渐应用于车身结构件。

受制于压铸机规格，传统压铸生产零部件尺寸通常在 600mm 以内，以汽车零部件、电机外壳、手机机壳、消费品金属件为主。

过去十年间，压铸机最大规格在锁模力 5000 吨以内，主要用于生产商用车变速箱外壳和乘用车发动机缸体。

新能源车普及和燃油车减排趋势使车身结构件铝代钢减重需求日益增加。大众、宝马等德系厂商已逐步在白车身复杂结构处采用压铸铝合金件替代传统钣金焊接件，压铸车身结构件尺寸逐渐增大。

一体铸造技术有望颠覆汽车的制造方式一体压铸工艺是汽车制程中的颠覆性技术，压铸机有望成为汽车制造领域的核心装备。

从上世纪初焊接技术逐步成熟以来，汽车车体制造工艺均以钣金冲压+焊接为主。

上世纪 70 年代以前，汽车车体焊接主要由人工作业完成。上世纪 70 年代数控技术逐步成熟，工业机器人诞生，最早应用于汽车焊接工艺。

过去 50 年间，汽车车身制造工艺始终以钣金冲压+机器人焊接为主。本次特斯拉一体压铸技术有望使汽车车体制造工艺发生重大变革，压铸机有望取代焊接机器人成为造车核心装备。

“一体压铸”简化车身制造工艺流程，整合供应链环节。

一体压铸工艺将取代传统车身结构件的组件冲压和焊接环节，特斯拉称其新一代全压铸底盘可减少 370 个零件，车门和前后两盖结构件也同样可用压铸工艺，零件数量锐减，车体制造流程大幅简化。

同时，整车厂内原先复杂的机器人白车身焊接线也被大幅简化，仅需要将若干车身压铸组件和外覆盖件组装焊接即可。车体制造管理流程和所需人力也相应降低。

车身重量减轻，减少电池装机量，电池降本是钢换铝式车身材料成本增加的 6.6 倍。

特斯拉新一代一体压铸底盘有望降低 10%车重，对应续航里程增加 14%。以普通电动车电 池容量 80kwh 为例，若采用一体压铸车身减重并保持续航里程不变，则电池容量可减少约 10kwh。按照磷酸铁锂电池 pack 成本 800 元/kwh 计算，则可降低成本 8000 元。

一体压铸工艺可大幅减少涂胶工艺环节。

涂胶是传统焊接白车身重要工艺部分，通常由机器人完成涂胶工艺。因点焊使钢板间存在缝隙，传统白车身涂胶主要起到密封防水、增加车体强度、降低钣金件间的摩擦和震动的作用。改为一体压铸车体后，零件面积大幅增加，不再需要繁琐的涂胶环节弥补焊接钣金件间的缝隙，生产流程再次简化。

压铸废品、流道等可再次熔炼，材料利用率超 90%，远高于冲压。

传统冲压-焊接工艺，通常板材利用率仅为 60%~70%，冲压剩余边料只得按废旧金属出售。而改为一体压铸后，因压铸时可反复熔炼，因此废品、压铸流道、边料等废料可返回熔炼炉再次利用。压铸工艺对材料利用率在 90%以上，远高于冲压工艺，再次降低生产商成本。

车身生产车间占地面积减少 30%以上。

相较于 300 多台机器人组成的白车身焊接线，一体压铸工艺采用的压铸岛占地面积更小。特斯拉采用压铸工艺的新工厂占地面积节省35%。同时因生产流程简化，原先由零部件厂供应的组件冲压、组件焊接环节取消，相关场地不再需要，更进一步降低全产业链的用地面积。

一体压铸技术带来行业百倍以上成长空间

铝高压铸造工艺已较多应用于车身结构件。铝合金铸造性能好，被广泛用于结构复杂的零件和壳体，如发动机机体、副车架、白车身和转向节等。

铝压铸件相比铸钢和铸铁件具有密度低、比强度高等诸多优点。在同等排量的发动机中，全铝发动机相比普通发动机能够减轻 20 公斤。

在汽车白车身系统上，一个整体铸造的车身结构件，如铝制减震塔（shock tower）或后纵梁（rear rail）等零部件，能够替代 5-10 个冲压零部件，重量更轻，且节省了焊接成本。

铝压铸结构件成本较高，主要应用于豪华品牌车型。

铝压铸结构件虽然比强度高、生产效率高、集成优势强，但是由于铝合金成本远高于钢，且高压压铸设备价格昂贵，因此小尺寸的铝压铸结构件成本显著高于钢冲压焊接结构件。

当前应用铝压铸结构件的多为 35 万元以上的豪华品牌车型，平均单车价值不到 3000 元。以凯迪拉克 CT6 为例，车身上前减震他、前翼子板支架、扭转盒等零件均采用铝合金高压铸造工艺生产，单车价值约为 2750 元。

压铸车身结构件行业多由乔治费歇尔、麦格纳等外资主导，国内文灿、鸿图等也有配套。

海外高压铸造供应商起步早，因此产品、技术和客户覆盖上普遍领先于国内企业。

从全球来看，高压铸造行业规模较大的供应商有瑞士乔治费歇尔（Georg Fischer）、加拿大卡斯马（Cosma，麦格纳旗下车身事业部）、德国德志（DGS）、日本利优比等。

在压铸车身结构件上，乔治费歇尔、卡斯马和德志等企业具有先发优势，如乔治费歇尔在铝车身结构件真空高压压铸工艺上有超过二十年历史。

麦格纳深耕铝压铸多年，铝压铸相关技术持续领先，2022 年 4 月凭借 Aural 5R 铝合金（即铝压铸金）入围素有汽车界奥斯卡奖之称的 PACE Pilot 创新前瞻奖决赛。国内压铸车身结构件参与者主要有文灿股份、广东鸿图和拓普集团等。

“一体压铸”技术有望快速渗透，车身结构件一体压铸具备百倍成长潜力。

考虑“一体压铸”技术对白车身生产降本带来的显著效应，我们预计全球主机厂有望快速跟进这一技术路线。

据产业调研，我们测算 2022 年一体化压铸件全球市场空间约为 22 亿元；到 2030 年，我们预计全球主机厂将都跟进这一技术趋势，乘用车一体压铸全球渗透率为 30%，在保守情形下，预计一体压铸技术将应用于前后底板、电池盒体、前副车架、电机/电驱外壳等部位，合计单车价值量约 1 万元，对应行业市场空间 2460 亿元，8 年 CAGR 达 80%；中性情况下，预计电池盒盖板、中控台骨架、副车架等部件也将应用一体压铸技术，合计单车价值量约 1.8 万元，对应市场空间 3739 亿元，8 年 CAGR 达 90%；乐观情况下，预计 A/B/C 柱侧围、车顶及座椅骨架也将采用一体压铸技术，合计单车价值量约 2.5 万元，对应市场空间为 4477 亿元，8 年 CAGR 达 94%。

公司看点：全面布局一体压铸业务，开启公司成长新篇章。

公司聚焦铝压铸&内外饰双业务板块。经过多年的发展，公司已经从一开始单一的汽车零部件业务发展成了四大板块业务——压铸板块、内外饰板块、投资板块和专用车板块。

今年一季度，公司公告挂牌转让专用车板块广东宝龙汽车的股权，出售亏损的专用车业务， 聚焦铝压铸和内外饰双业务板块。公司 4 月 19 日发布公告，该交易已经完成过户。

近年来，公司铝压铸和内外饰两大板块业务整体营收规模占到了总营收的 90%以上，其中，公司压铸业务占比在 60%左右，内外饰业务占比在 30%左右。

铝压铸业务：公司是国内压铸零部件行业龙头

公司致力于精密铝合金压铸件的设计和生产制造，产品主要用于汽车、通讯和机电行业。

(1)汽车类：公司产品主要用于汽车发动机、变速箱配件的缸盖罩、油底壳、变速器壳体、离合器壳体、齿轮室以及新能源汽车动力系统和车身结构件的电池箱壳体、减震塔、副车架等；

(2)通讯设备类：公司产品主要用于通讯基站发射机的箱体、散热器、盖板等；在通讯类产品方面，公司建立了通讯件的管理体系和质量体系，并顺利通过了华为一级供应商的资格认证；

(3)机电类：公司主要生产各类电机零部件。

一体化结构件的生产制造具有较高的技术壁垒，公司技术积累雄厚。

结构件主要分底盘和车身两类，一体化车身和底盘对高强度高韧性铝合金材料的性能要求非常高，公司几年前已经开始在做相关的技术储备，目前已研发出三种具有自主知识产权的高强度高韧性压铸铝合金材料，无需进行热处理即可达到结构件的力学性能要求。

另外，由于免热处理材料对后续的加工工艺有很大的影响，公司还为生产出来的铸件配套了相应的连接技术，公司拥有自主研发的铆接、摩接和铰接等技术，相关技术处于国内领先、国际先进水平。

在压铸制造工艺方面，随着多年的技术积累和沉淀，公司拥有独立的经验数据库，并且已经掌握了高真空压铸、模温控制等核心技术，目前已取得了国内最多的自主专利。

公司拥有免热处理材料多项专利，材料研发水平在零部件企业中优势明显。

公司在免热处理材料研发方面也已取得一定的成效，目前拥有多款免热处理材料多项专利，其中免热处理铝合金材料已获得国家授权发明专利（专利号 ZL201510830880.X，授权公告号CN105316542B），性能和使用成本处于领先水平，并已应用于一体化产品开发试制。

未来公司将持续推进自主研发的高性能免热处理材料在车身结构件产品的应用与推广。公司免热处理材料研发水平在压铸零部件企业中布局最早，积淀最深，优势明显，强化了公司在 一体压铸领域的竞争力。

公司成功试制一体压铸后桥结构件，验证了公司在一体压铸领域技术水平。

公司于 2022 年 1 月采用 6800 吨超大型压铸机成功试制了超大型一体化铝合金后地板压铸结构件产品，标志公司已具备一体压铸超大型结构件的制造能力。

同时，广东鸿图与力劲集团、广州市型腔模具制造有限公司及广东鸿劲金属铝业有限公司共同就 12000T（吨）超级智能压铸单元开发项目开展合作，目前 12000T 设备正处于设计开发阶段，用于动力电池托盘产品试制，该技术处于全球领先水平。

公司客户以国内外一线整车厂为主，客户质地优秀。

经过多年的积累，公司拥有了非常丰富的客户资源，客户全面覆盖日系、欧系、美系、华系等传统优质汽车制造企业，以及华为、中兴等大型通信设备厂商。

目前公司正在积极开拓新能源汽车市场并加快产品的转型升级，成功开发了小鹏汽车、广汽埃安、宁德时代、蔚来汽车等多家新客户结构件及底盘安全件产品。

公司收到小鹏汽车超大型压铸结构件的定点，一体压铸实现实质性突破。

2022 年 6 月，公司收到小鹏汽车的定点开发通知，小鹏汽车决定选择公司作为某车型一体化结构件产品的供应商。此次收到“造车新势力”小鹏汽车的定点，是公司在一体压铸领域的重大突破，得到国内一线整机客户的订单，进一步标志公司在一体化压铸超大型结构件和免热处理铝合金材料多年的研发投入和布局初步得到市场的认可，为公司后续获得更多整车厂 一体压铸结构件订单打下坚实基础。

内外饰业务：收购四维尔丸井全部股权，稳固发展注塑件业务

公司通过收购宁波四维尔 100%股权布局内外饰业务。宁波四维尔工业有限责任公司位于中国浙江省慈溪市，自 1984 年创建以来，专业从事汽车标牌、散热器格栅以及空调出风口等内外饰的生产和销售，具备与主机厂同步设计开发能力，产品适用于燃油汽车、混动汽车、新能源汽车等。

目前公司的汽车标牌和散热器格栅在国内乘用车市场处于行业领先地位，是福特、通用、菲亚特-克莱斯勒、奔驰、大众、本田、日产、丰田、吉利等国内外知名汽车厂商的一级配套供应商。未来公司将继续提升对现有主要客户的销售管理，积极开拓标牌、字牌、格栅、出风口及装饰条等传统内外饰产品，大力拓展外饰大件产品，努力扩大国内汽车内外饰件的市场占有率，增强华北、华中地区的业务开拓力度；同时，加强内外饰业务北美、欧洲和日本等海外市场的开拓和维护，并积极开拓主动进气格栅、智能出风口、发光标、轻量化尾喉等新四化产品，2022 年力争实现新品承接。

公司收购四维尔丸井 50%股权。

今年 3 月 1 日，公司公告已经完成了收购四维尔丸井 50%股权的过户及相关工商变更登记手续，宁波四维尔支付了相关交易价款后，股权收购事项已完成交割，由于四维尔丸井为宁波四维尔的控股子公司，在此次收购完成之后，四维尔丸井便成为了公司的二级全资子公司。本次股权收购是为了进一步推进和实现公司内外饰业务发展战略，提升公司的盈利能力和综合竞争力，维持对四维尔丸井的实际控制权。

公司加强研发技术创新，持续提升核心竞争力

公司重视研发投入，注重产学研合作。

公司与清华大学、上海交通大学、华南理工大学、重庆大学、广州有色金属研究院、苏州有色金属研究院等高等院校与科研机构签订了合作协议，建立了产学研合作关系、引进企业科技特派员等方式开展科技创新工作，实现优势互补。

公司具备强大的技术研发自主保障能力，截至 2021 年，公司压铸和内外饰板块累计获得授权专利 403 项（压铸板块 232 项，内外饰板块 171 项），主导制修订标准 19 项，其中国家标准 6 项、行业标准 4 项、团标 1 项、地方标准 2 项。

免热处理铝合金材料、一体化压铸成型、高真空压铸，高光注塑、多彩电镀等多项核心技术处于国内领先或国际先进水平，整体技术研发能力居国内同类企业领先地位。

风险因素

1. 国内新能源车销量低于预期的风险：公司正在积极开拓新能源汽车市场并加快产品的转型升级，未来如果国内新能源车市场销量低于预期，有可能对公司的业务拓展造成一定不利影响。

2. 局部新冠疫情反复对公司生产和供应链扰动的风险：如果局部新冠疫情反复程度超预期，有可能对公司生产和供应链造成一定程度的扰动。

3. 小鹏一体压铸项目订单后续车型销量不及预期：公司收到小鹏汽车超大型压铸结构件的定点，未来有可能存在小鹏一体压铸项目订单后续车型销量不及预期的风险，进而有可能对公司在一体压铸领域的拓展产生一定不利影响。

4. 公司在超大型一体压铸业务方面良率低于预期，影响毛利率的风险：未来如果公司在超大型一体压铸业务方面良率不及预期，有可能对公司毛利率产生一定不利影响。

5. 行业竞争加剧，导致公司毛利率下降的风险：未来如果行业竞争加剧，将可能对公司毛利率产生一定不利影响。

6. 压铸技术核心人员及核心技术流失的风险：未来公司有可能存在压铸技术核心人员及核心技术流失，进而对公司生产经营产生一定不利影响。

7. 铝合金价格大幅上涨、海运运费上涨影响公司毛利率的风险：未来如果铝合金价格大幅上涨，或海运运费出现大幅度涨价，将对公司毛利率产生一定不利影响。

8. 国际贸易政策及汇率大幅波动的风险：未来有可能因为国际贸易政策和汇率大幅波动，进而对公司生产经营产生一定不利影响。

盈利预测及关键假设

关键假设

1. 考虑到 2021 年公司战略布局一体压铸业务，未来一体压铸业务成长空间广阔；公司为国内压铸零部件龙头企业，其他业务收入未来亦会稳步增长，我们预计 2022/23/24 年公司铸件制造业板块、注塑制造业板块、一体压铸板块、其他业务板块收入增速分别为 15%/14%/13%、15%/13%/13%、-/-/150%、10%/10%/10%。

2. 未来原材料价格有望下跌，公司毛利率有望企稳回升，我们预计 2022/23/24 年公司铸件制造业板块、注塑制造业板块、一体压铸板块、其他业务板块毛利率分别为 18.5%/20%/21%、21%/22%/22%、-/23%/23%、31%/32%/32%。

3. 由于收入扩大带来的规模效应，我们预计 2022/23/24 年公司销售、管理、研发费用率分别为 3.0%/2.9%/2.8%、3.4%/3.3%/3.2%、4.3%/4.2%/4.1%。

盈利预测

从收入规模上看公司是国内压铸零部件龙头企业，2021 年公司战略布局一体压铸业务，采购多台超大型压铸机，并获得小鹏一体压铸结构件定点，我们看好公司在一体压铸的长期成长性。

我们预测公司 2022/23/24 年归母净利润为 4.4/5.3/6.8 亿元。我们利用 PE 和 PB 两种估值法对公司进行估值，我们选择文灿股份、旭升集团、爱柯迪、拓普集团为可比公司，可比公司跟公司一样均从事汽车零部件研发和制造业务，2023 年可比公司 Wind 一致预期平均估值水平为 26x PE(文灿股份为 PE26.7x，旭升集团为 PE25.1x，爱柯迪为 PE22.0x，拓普集团为 PE28.7x)、4.9x PB (文灿股份 PB5.5x、旭升集团 PB4.6x、爱柯迪 PB3.3x、拓普集团 PB6.2x)。

考虑公司属于具备一定成长性的汽车零部件制造企业，采用PE 估值法更为合理，我们给予公司 2023 年归母净利润 26x PE 估值水平，对应 138 亿元目标市值，对应目标价 26 元。

快速成长的负极材料企业，中科电气：盈利拐点将至，未来成长可期

快速成长的负极材料新星

负极材料出货量保持快速增长，石墨化继续保持紧平衡

负极材料产量呈现较大幅度增长。根据鑫椤锂电发布的数据，2021年中国负极材料出货量为 63.18万吨，同比增长68.08%。

2021年，负极材料行业受到“能耗双控”影响，在政策影响下多地相继限电限产，导致石墨化和负极产能释放短期受到一定影响，出现了上半年增长率明显高于下半年的情况。

2022年“能耗双控”政策调控逐步趋于合理，叠加下游需求旺盛，负极材料也迎来较大幅度的增长。根据鑫椤锂电发布的数据，2022 年上半年负极材料产量为 55.67 万吨，同比大幅增长 87%。根据锂离子电池的需求量进行测算，我们预计 2022 年全球负极材料全年的需求量将达到约 100 万吨，同比增长 60%。

新能源汽车销量保持高速增长。

在双碳大背景下，全球汽车电动化趋势已成共识，各个国家纷纷出台新能源汽车刺激政策、制定燃油车禁售时间表等，有望刺激新能源汽车销量再创新高。

全球 2022 年一季度新能源汽车市场景气延续，全球累计销量约 203 万辆，同比增长 87.35%，其中 3 月份销量 82.02 万辆，同比增长 66.12%，再创新高。

中国仍是新能源汽车销量大国，中国汽车工业协会统计，2022 年 1-7 月中国新能源汽车销量达到 320 万辆，同比增长 1.2 倍，市场占有率达到 22.1%。

储能赛道具备潜力，电化学储能大有可为：

储能是利用物理或者化学方法将能量储存起来并在需要时释放，能够为电网运行提供调峰、调频、备用等多种服务，是提升传统电力系统灵活性、经济性和安全性的重要手段，也是显著提高风、光等可再生能源的消纳水平、支撑分布式电力及微网、推动主体能源由化石能源向可再生能源转型的关键技术。

全球储能市场正以前所未有的速度增长。

据彭博新能源财经统计，2020 年底全球储能累计装机容量达 17GW/34GWh，预计全球储能市场在 2030 年前将以 33%的年均复合增长率增长，2021-2030 年间新增 345GW/999GWh 的储能装机容量。

相比抽水蓄能，电化学储能受地理条件影响小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节和多种场景。随着全球主要国家颁布多项储能激励政策、规划以及电化学储能成本下降、经济性逐步体现，以磷酸铁锂为代表的锂电储能技术正成为新增储能装机的主流路线。

起点研究院预计 2021 年全球储能锂电池出货量 32.8GWh，到 2025 年达 167.5GWh，年均复合增速 42.36%。

石墨化保持紧平衡状态。

石墨化是负极材料生产过程中成本占比较高的环节，据高工锂电数据，石墨化环节的成本占到总成本的 50%以上，因此石墨化价格的变化对于负极材料影响较大。

负极成品产能和石墨化产能之间存在缺口，据鑫椤锂电统计，2021 年全年的负极材料出货量约 65 万吨，但是石墨化产能为 40 万吨左右，缺口约为 20 万吨。

石墨化的缺口造成负极材料企业的石墨化委外价格大幅提升，据高工锂电统计，石墨化价格从 2021 年初的 1.6 万元/吨提升到 2021 年底的 2.4 万元/吨，提升幅度约 50%。

从 2022 年新增产能来看，石墨化扩产集中在头部负极企业，大部分产能预计在 2022 年三、四季度投放。2022 上半年由于受到产能建设周期、限电环保政策以及石墨化加工过程本身存在的损耗等影响因素，石墨化产能阶段性的出现趋紧甚至出现缺口，下半年随着新增产能投放后紧缺状况有望得到一定缓解。

石墨化在人造石墨负极成本中占比大，是负极厂商降本关键：

石墨化是指将非石墨碳材料在高温电炉内把制品加热到 2,800℃以上，使材料转变成具有石墨有序结构的过程。根据翔丰华招股说明书测算，石墨化加工费在人造石墨负极材料中占 60%，是人造石墨负极成本的主要组成部分。

根据尚太科技招股说明书测算，当石墨化加工单价为1.24万元/吨时，公司石墨化加工自供率由50%提升至70%，维持其他条件不变，毛利率可提升 5.32 个百分点。今年年初石墨化加工价格在 2.3-2.5 万元/吨，相较 1.24 万元/吨大幅上涨 85.48%-101.61%。

以 0.6 元/度电费计算，石墨化成本约为 1.44 万元/吨，参考当前石墨化代加工费水平，自建石墨化可节约成本 0.86-1.06 万元/吨，预计未来石墨化自供率越高的企业，越能够在产能释放和成本控制上占据主动，领跑行业。

加工费上涨、产能紧张，负极厂商加速布局石墨化产能：

负极企业诸如贝特瑞、璞泰来、凯金能源、翔丰华、中科电气等均存在将石墨化、碳化工序委外加工的情况。

主要原因有：

①石墨化加工建设所需固定资产投资较大，1 万吨石墨化产能固定资产投资在 1 亿元左右，且石墨化加工产生的副产品的处臵需要稳定的钢厂、铝厂客户资源。

②负极材料厂商可以通过对石墨化产品的理化指标比如容量、压实密度、石墨化度、磁性物质含量等进行检测以确保委外加工的质量满足要求。

③人造石墨负极材料厂商的优势在于其对各个环节加工质量的把控和成本的整体控制，将部分石墨化加工业务委外有利于人造石墨厂商发挥其集成优势。

目前，石墨化加工费大幅上涨，产能紧张，人造石墨负极厂商开始加速布局石墨化产能，提升自供比例。

负极出货以人造石墨为主，市占率持续提升。

基于成本与性能综合考虑，人造石墨因循环性能好，安全性能相对占优，在动力电池市场应用较多。天然石墨因性价比高，比容量高，低温性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均有应用。

其他碳系和非碳系材料，如软/硬碳，钛酸锂，锡基材料，硅碳合金等新型负极材料目前处于试用阶段，可能在未来几年逐步产业化，其中石墨烯、硅碳复合材料的发展前景较好，目前总体市占率不足 2%。

受国内动力电池市场爆发式增长带动，人造石墨负极自 2018 年开始加速渗透，2020 年渗透率达 83.6%，相比 2016 年提升 15.5 个百分点。

人造石墨长期仍是主流，天然石墨占比短期或有反弹：

受限电影响，石墨化产能受到挤压、代工价格不断上涨，人造石墨售价随之水涨船高。目前同等容量天然石墨比人造石墨便宜 1.5 万元/吨以上，天然石墨性价比开始逐步体现。同时，随着技术进步，天然石墨经过改性处理后与电解液相容性提升，性能已接近人造石墨。

因此，在降本的迫切需求和技术进步的双重推动下部分电池厂开始使用人造石墨掺混一定比例天然石墨的方式实现降本。

此外，站在电池厂的角度来看，短期内人造石墨的产能扩张速度和电池厂扩产速度存在不匹配的问题，电池厂也有可能会将目光更多地转向天然石墨。

从长期来看，以人造石墨为主的电池核心技术路线不会轻易改变，但短期趋势可能是天然石墨和人造石墨掺混，天然石墨市场占比或有一定反弹。

硅负极优势明显，有望成为未来发展方向：

石墨的理论克容量为 372mAh/g，目前部分厂家产品可以达到 365mAh/g，已经接近理论极限值。目前新能源汽车仍在追求更高的续航里程，三元电池长期高镍路线不改，锂电池企业需要克容量更高的负极材料以生产更高能量密度的电池。

根据电池中国网数据，纯硅负极的理论克容量高达 4,200mAh/g，是石墨类负极材料的 10 倍以上，且硅具有较低的嵌锂电位、不存在析锂问题、储量丰度远高于锂，是理论上最为理想的下一代负极材料。

技术路线分化，硅氧商业化进度领先硅碳：

目前硅基负极材料主要分为硅碳负极材料和硅氧负极材料两大路线。其中商业化的硅碳负极容量在 450mAh/g 以下，首效高，但体积膨胀较大，导致循环差，因此一般用于消费电池。硅氧负极的理论容量为 2,400mAh/g，但成本较高，首效相对较低，循环性能好，既可用于消费，也可用于动力电池。 负极材料具备一定的行业壁垒负极材料具备技术壁垒。

负极材料是技术密集型产业，从最早期的天然石墨，后来发展出了人造石墨、中间相碳微球（MCMB）、纳米硅、氧化亚硅、钛酸锂、铌基、锡基、锂金属等负极材料，体现出技术进步对于负极材料影响。各个负极企业经过多年的技术积累和沉淀，逐步掌握了产品核心技 术，形成专利，从原材料选择和配比、添加剂的应用、生产工艺参数设臵以及后处理等形成了一整 套完善的技术方案。后进入企业不具备技术沉淀，虽然能够做一些入门级的产品或相对低端的产品， 但是在负极逐步往高端产品发展，这些企业很难在短时间内突破核心技术，具备一定的技术壁垒。

负极材料具备工艺壁垒。

生产工艺是决定负极材料性能、一致性、批次稳定性等规模化生产的关键因素。负极材料生产工艺较为复杂，包括破碎、造粒、石墨化、筛分、炭化等工艺，且每个工艺都经过长期的试验后得到最优参数。

未来随着电池企业对于负极材料性能、一致性等要求的不断提升，其工艺参数不断优化，生产效率进一步提升。

根据公开资料介绍，负极材料的生产总共有 4 道大工序，10 余道小工序，每道工序都会对成品负极起到较大影响。负极石墨化普遍采用的是坩埚炉，后来发展出箱式炉、连续石墨化等工艺，进一步提升石墨化效率，降低成本，而工艺的改进是建立在企业对旧有工艺的深刻理解。因此负极材料在工艺方面也存在壁垒。

负极材料具备客户壁垒。

负极材料企业往往和电池企业具有稳定的供货关系，因为电池企业为了保证电池的批次稳定性，一旦确定引入某家材料企业进行供货后，会形成稳定的供给关系，一般情况下，不会轻易替换掉供应商。因此后进入者在头部客户拓展方面会面临较强的竞争。

并且，电池企业的电池技术也在不断升级，这就要求负极企业要配合电池企业共同做材料的技术升级开发，进一步强化了合作关系。因此负极材料还具备一定的客户壁垒。

公司在负极材料行业中具备较强竞争力

公司在负极材料行业地位保持稳定。国内负极材料市场占有率呈现“ 四大三小”格局，四大分别是贝特瑞、璞泰来、上海杉杉和广东凯金，以上四家企业在 2021 和 2022H1 市占率分别为 57%和 59%，格局基本保持稳定。“三小”分别是中科星城石墨、翔丰华和尚太科技。其中，中科电气在 2020 年的行 业市占率为 6%，2021 年进一步提升到 8%，2022H1 为稳定在 8%，显示出较强的竞争力。

技术水平在行业内处于领先水平。

公司在负极材料行业具备较强的技术实力。石墨粉体加工技术、热处理工艺和石墨复合技术业内领先；新型负极材料从材料、工艺到性能评估不断提升与完善；自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉，相较于传统石墨化加工产线具备电耗成本低、炉芯耗材费用少、自动化程度高等优势，在国内负极材料石墨化加工技术上具有领先优势；具备负极材料全设备、全产线设计、施工、运行的一体化建设和运营能力，自行设计建设的贵州生产基地负极材料产线是业内自动化程度最高的产线之一。

出货量连续保持增长。

公司近几年的出货量逐年提升，从 2018 年的 1 万吨逐步提升到 2021 年的 5.9 万吨，年均复合增速为 54.3%。公司的出货主要以动力类电池材料为主，占比约 97%，消费类电池材 料占比约 3%左右。

产能持续扩张，助力未来提升市场份额。

公司积极扩张负极材料成品产能和石墨化产能，长沙基地新建 5 万吨负极材料生产基地，铜仁基地增资 13 亿，3 亿元用于产线完善，已有负极材料产能达到 5 万吨/年；10 亿元用于新增年产 3 万吨锂电池负极材料及 4.5 万吨石墨化加工建设项目，在贵安新区与宁德时代合资建设 10 万吨负极一体化产能，在云南曲靖与亿纬锂能合资建设 10 万吨负极一体化产能，在甘眉工业园投资建设 10 万吨负极一体化项目，预计全部项目达成后公司具备负极成品产能 将达到 44 万吨以上。

客户结构较优。

公司的客户结构较优，各大客户的分布较为均匀。根据公司年报披露，2018 到 2021 年，公司前五大客户的占比为 61%，67%，56%和 73%，其中前 2 大客户的占比为 44%，50%，34%和 43%，头部客户分布相对均匀。

公司负极材料业务毛利率处于行业较高水平。

2018-2022 年上半年，公司负极材料业务毛利率分别为 38.02%、39.74%、37.08%、28.61%和 23.40%，处于行业中等水平。2018-2022 年上半年，公司净资产收益率分别为 10.46%、7.84%、7.83%、14.97%和 5.49%，与行业波动趋势基本一致。

负极材料业务盈利有望回暖

负极材料行业上半年销量增长，成本显著上升

动力电池产量实现快速增长。受益于新能源汽车销量的快速增长，国内动力电池产量和装机量再创新高。

据中国汽车动力电池产业创新联盟公布的数据，2022 年 1-7 月中国动力电池产量为 253.7GWh，累计同比增长 175.6%，装机量为 134.3GWh, 累计同比增长 110.6%，产量和装机量均保持高速增长。

负极材料出货量快速提升。

负极材料产量 2022 上半年依然保持较高的增速，据鑫椤锂电统计，2022 年上半年，国内锂电负极材料产量为 60.07 万吨，同比大幅增长 72%；其中天然负极材料产量占比 19%。2022 年 1-6 月国内负极材料产量呈现逐月上升走势，月均同比增幅超过 75%。

石墨化价格持续上涨，近期出现回落。

据鑫椤锂电统计，国内负极材料石墨化代工价格从 2020 年的 1.3 万元/吨涨到 2022 年 6 月的 2.8 万元/吨，累计上涨幅度高达 115%。

石墨化价格上涨的根本原因就在于供需存在一定程度的错配，2019-2020 年行业低谷期让负极石墨化产能基本处于没有增长的状态，2021 年动力电池需求的超预期需求以及限电政策双重作用下，造就了石墨化产能的供需硬缺口。

据鑫椤锂电统计，目前各大负极材料企业规划的负极石墨化产能已经超过 500 万吨。但是也需要看到，规划的总产能需要时间周期，短期内难以改变石墨化紧缺局面。近期由于行业新增石墨化产能投放，供需紧张有一定的缓解，石墨化价格出现了一定程度的下滑，从 2.7 万元/吨下滑到 2.4 万元/吨。预计石墨化价格将会继续走低。

关键原材料低硫石油焦价格出现上涨，近期企稳回落。

从 2021 年开始，国内石油焦价格就开始出现了明显上涨，针状焦价格在第四季度也开始了上涨。据 CBC 金属网统计，国内石油焦价格 2022 年 H1 累计上涨 55%，部分类型焦价格涨幅更是超过一倍以上。2022 年负极材料终端市场需求旺盛，带动上游材料持续涨价。

百川盈孚报价统计，2022 年 1 月国内针状焦生焦 7,000-8,000 元/吨，较去年同期上涨接近 50%；进口生焦 1,100-1,300 美元/吨，较 2021 年同期上涨超过 80%。近期，受到上游供给 和下游需求的变化，石油焦价格逐步企稳，并出现一定幅度的回落。

负极材料价格阶段性传导不畅。

负极材料的成本在 2022 年上半年出现较大幅度增长，根据我们测算，人造石墨的成本较年初上涨约 30%。然而负极材料的价格的上涨幅度并没有跟随成本上涨，价格较年初上涨约 18%。负极材料价格的变化反应出其成本压力并没有向下传导。

我们认为原因主要有以下几方面：

一是负极材料的定价模式一般是按季度来签订，二季度的价格一般会在一季度确定，因此价格传导存在一定的滞后性；二是动力电池环节在一季度盈利情况相对承压，电池企业为了改善二季度的盈利质量，严控成本，因此负极材料价格传导遇到阻力。

尽管负极材料价格出现一定程度跟涨，但主要是为了对冲成本上涨影响，压力并未完全传导至下游，导致负极材料企业盈利承压，呈现下降趋势，但石墨化自供比例较高的企业受石墨化涨价影响较小，盈利承压幅度也相对更小。

公司上半年经营情况稳定，盈利阶段性承压

公司出货量保持高速增长。受益于 2022 年新能源汽车行业的快速放量，公司上半年的出货量也出现了大幅度增长。

根据公司 2022 年中报披露的数据，公司上半年负极材料实现出货量 4.84 万吨、确认收入数量 4.55 万吨，同比分别增加 105%、93%，其中一季度出货量约为 2 万吨，二季度出货量为 2.6 万吨，逐步走高。三季度公司的出货量进一步提升到 3.5 万吨，环比增长约 35%。

公司经营情况稳定，毛利率承压。

根据公司最新发布的业绩报告显示，前三季度实现盈利 4.26 亿元，同比增长 69.99%；实现扣非盈利 4.64 亿元，同比增长 88.97%。按照业绩测算，公司 2022 年第三季度实现盈利 1.63 亿元，同/环比分别增长 78.88%/21.74%；实现扣非盈利 1.80 亿元，同/环比分别增长 102.71%/25.67%。

公司整体毛利率承压，2022 前三季度公司整体毛利率为 21.13%，同比降低 11.16 个百分点，其中 2022 三季度毛利率为 18.43%，同比降低 10.33 个百分点，环比降低 2.22 个百分点。

原材料成本端上涨较快。

根据公司披露的信息，公司的负极原材料包括针状焦和石油焦，其中石油焦主要是低硫石油焦，而低硫石油焦的价格在二季度出现了较大幅度的上涨，因此公司在原材料成本端承受较大压力。根据我们测算，公司二季度单吨负极所需的原材料成本较 Q1 提升约 30%。

石墨化自供比例二季度走低。

按照公司披露的自有石墨化产能数据，公司 2022 年一季度的权益石墨化产能约为 6000 吨，按照公司一季度 2 万吨出货量来测算，公司一季度的自供比例约为 30%。公司二季度的权益石墨化产能与一季度持平，而公司二季度出货量达到了 2.8 万吨，因此公司二季度的石 墨化自供比例降低到 20%左右，进一步走低。

单位盈利出现较大波动。

由于公司在原材料成本以及石墨化加工成本端出现了较大幅度的上涨，而公司的产品价格并未完全传导成本上涨，因此公司的单位盈利出现了较大幅度的波动。

根据测算， 公司 2021 年的负极材料的单位盈利约为 6000 元，2022 年一季度公司的单位盈利保持在 6000 元左右， 环比保持持平。但是公司 2022 年二季度的单位盈利约为 4600 元左右，环比大幅下滑约 20%，波动幅 度较大。

三季度由于受到成本和压力的双重影响，公司的单位盈利约为 4500 元。公司成本端改善明显，明年盈利能力有望回升公司产能投放顺利。公司今年各大负极成品产能建设进展顺利，长沙基地在原来有 1.2 万吨负极产能的基础上新建 5 万吨产能，预计三季度末产能会全部建设完成，四季度达到满产；贵州铜仁基地规划了 8 万吨的负极产能，目前已经有部分投产；与宁德时代合资的贵安基地 10 万吨负极产能，一期 6.5 万吨预计在今年四季度之前投产，其余的 3.5 万吨预计在明年年底投产；与亿纬锂能合资的云南曲靖 10 万吨项目，第一期 5 万吨预计在 2023 年 4 月份左右投产，其余的 5 万吨预计在 2024 年 4 月份投产；在四川甘眉工业园区的 10 万吨负极一体化项目，其中一期 5 万吨 2023 年四季度投产。预计今年总体负极材料成品产能将达到 20.7 万吨，进一步提升。

出货量预计创新高。

从往年新能源汽车的消费来看，下半年一般是新能源汽车消费旺季，对于动力电池和负极材料的需求量将会进一步提升。我们预计公司下半年的负极材料出货量将达到 8 万吨，叠加上半年的 4.6 万吨，全年的出货量有望达到 13 万吨，同比增长约 120%，再创历史新高。

公司石墨化自供比例进一步提升。

按照公司披露的数据，公司原有参股占比 37.5%的石墨化产能，总产能为 1.5 万吨，新规划两条产线，每条产线 1.5 万吨，其中第一条 1.5 万吨预计在 2022 年 10 月底投 产，另外一条预计在 2022 年底投产，到年底可以形成 4.5 万吨石墨化产能，预计公司的权益石墨化 产能为 1.7 万吨。此外，公司还有贵阳 6.5 万吨、铜仁 6.5 万吨、曲靖 5 万吨，石墨化总产能接近 20 万吨，2023 年的石墨化自供率有望达到 80%，进一步提升。

积极拓宽原材料渠道，成本有望降低。

公司的原材料主要是针状焦和石油焦，其中低硫石油焦的占比为 40%左右。低硫焦又称一级品、1 号焦，适用于炼钢工业中制作普通功率石墨电极，也适用于炼铝业作铝用碳素。中硫焦又称 2 号焦，一般用作炼铝工业中电解槽 (炉 )所用的电极糊和生产电极。

在制造石墨电极中，硫含量是一项较为重要的指标，硫含量过高会直接影响到石墨电极的质量。在 500℃以上的高温下，石墨电极内的硫会被分解出来，过多的硫使电极晶体膨胀，致使电极收缩并产生裂纹，严重的可使电极报废。

根据《石油焦用途及延迟焦化装臵工艺路线的选择》中所述，在生产石墨电极中，石油焦的硫含量会影响电耗量，用含硫为 1.0%的石油焦生产电极时所用耗电量要比用含硫为 0.5%的石油焦每吨多耗电 9%左右。

据 SMM 统计数据，中硫石油焦价格比低硫石油焦低 2000-3000 元。为了缓解原材料价格上涨带来的影响，公司积极拓宽原材料采购渠道，采用中硫石油焦替代部分低硫焦。

明年单位盈利有望逐步改善。

随着公司石墨化自供比例的不断提升，原材料成本不断降低，公司的单位盈利在明年能够迎来较大幅度改善。按照我们测算，公司 2023 年的单位盈利有望达到 5800 元，基本回到此前的正常水平。

未来有望进一步提升市占率

负极材料需求有望保持高速增长

全球新能源汽车市场有望延续高增长。2022 年上半年全球新能源汽车市场不确定因素增多，二季度产销均有较为明显的下滑。除了芯片短缺，原材料价格上涨以外，中国两大汽车工业重镇吉林和 海先后受到疫情冲击，给新能源汽车产销带来较大压力。

今年是新能源汽车国补政策最后一年，参考往年经验，有较大几率出现一波抢装热潮；欧洲市场短期供给受到压制，但需求仍然旺盛，同时政策也为欧洲市场树立了清晰的长期目标；美国市场增长潜力较大，在政策和产品力的驱动下有望开启高增长。

我们预计 2022、2023 年全球新能源汽车销量将分别达到 920 万辆和 1,110 万辆，同比分 别增长 45.77%和 20.65%，中国市场销量预期达到 550 万辆和 670 万辆，同比分别增长 56.21%和 21.82%。

动力电池需求量扩大。

2022 年上半年受益于新能源汽车产销量的快速增长，动力电池的产量和装机量显著提升。我们预计 2022 年中国和全球的动力电池装机量为 227GWh 和 450GWh，同比增长为 50% 左右，到 2025 年，这一数据有望达到 595GWh 和 1115GWh。

负极材料出货量将大幅增长。

负极材料作为动力电池中的关键原材料，其出货量能够跟随新能源汽车的增长实现快速提升。我们预计 2022 年全球对于负极材料的需求量达到 100 万吨。2023 年有望达到 140 万吨以上，2025 年有望达到 240 万吨，年均复合增速达到 28%。

新进入者积极扩充产能。

负极材料行业自从 2021 年价格出现供需紧张后，价格出现上涨，尤其是石墨化价格出现大幅度提升，很多行业外的企业纷纷入局，布局负极一体化产能。据石墨时讯统计，负极材料产能新建扩建项目达到 500 万吨以上，远超行业需求。

负极材料行业可能会出现低端产能过剩局面。

如前所述，负极材料产能存在一定的过剩风险。然而，我们认为负极材料未来可能会出现高端产能不足，低端产能过剩的局面，主要原因有以下几个：

一是目前负极材料企业都具有深厚的技术积累，产品一直处于更新迭代，并且技术还处于不断进步的过程中，新进入者不具备原始技术和产品积累；

二是负极材料和动力电池企业的供需格局基本稳定，后进入者再进入动力电池企业供应链有一定的难度；

三是新的负极材料产品需要经过一定的认证周期，时间大概在 1-2 年左右的时间，即使产品能够投产，但是短期无法进入到动力电池供应链。

综上， 新增的负极材料短期内应用到动力电池的可能性较小，进而流入到对成本敏感，性能要求不高的一 些应用领域，出现一定的低端产能过剩风险。

公司与头部电池企业合作，未来有望继续保持优势

公司出货量有望保持高速增长。新能源汽车作为未来全球大力发展的新兴产业，其销量能够实现高速增长，且能够带动动力电池装机量快速提升。公司作为负极材料行业的重要企业，其出货量能够跟随行业实现高速增长。

我们预计公司 2023 年的出货量为 20 万吨，到 2025 年有望达到 50 万吨，年均复合增速有望达到 54%。

与头部客户保持紧密合作。

公司的客户结构逐步优化，并且公司与头部动力电池企业合资设厂，一方面体现出公司积极优化客户结构，另一方面也体现出头部电池企业客户对于公司产品和技术的认可。

这种与电池企业合资建厂的方式有利于公司在客户端进一步提升市场份额，同时也有利于公司加深与客户的绑定关系，实现出货量和产品技术的不断提升。

产品结构逐步优化。

公司持续围绕快充高倍率、高能量密度、超长寿命、高性价比等负极材料产品，加快推进产品开发、优化和迭代。目前，公司的出货量主要以快充类负极为主，占比大概在 90%以上。未来随着公司产品技术的不断升级，产品结构不断优化，有望进一步提升市场份额。

石墨化自供比例进一步提升。

公司积极布局新增石墨化产能，进一步提升石墨化自供比例。根据统计，公司到 2022 年底的石墨化产能将达到 21 万吨，自供比为 82%；到 2023 年石墨化产能将达到约 30 万吨，自供比例将达到 86%，在行业内处于较高水平。

具备设备开发经验，工艺逐步优化。

公司在装备方面具有一定的开发基础，对于设备的理解较为深刻。现有石墨化加工厂商主流生产方式为坩埚法，装炉工艺为石墨坩埚装料，坩埚间的空隙填充石油焦作为导电材料和保温料。

公司积极改进生产工艺，采用箱式炉工艺，箱式炉工艺避免了负极材料重复装入、装出坩埚的工作，且由于厢体自身材质及形状特点，厢体间无需添加保温电阻材料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用效率。

未来随着公司在工艺端逐步优化，有望进一步提升生产效率，降低成本。

盈利预测

关键假设：

1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司 2022-2024 年分别实现负极材料销量 12.55 万吨、19 万吨、30 万吨。

公司在宁德时代的负极占比为 10%左右，宁德时代今年的电池出货量为 320GWh，所需的负极材料为 38.4 万吨，考虑宁德时代在中科电气客户中的占比为 30%左右，因此公司今年的出货量为 13 万吨左右；2023 年和 2024 年，公司的新增产能逐步落地，且属于和电池企业合资，出货量有保证，按照有效产能预计公司出货量为 19 万，30 万吨；

2）考虑上游原材料价格上涨的影响，根据公司前三季度的毛利率进行预测，预计公司 2022 年负极材料业务毛利率为 19%，2023-2024 年有所回升。

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 59.3 亿元、79.3 亿元、105.6 亿元，同比增长 170.36%、33.75%、33.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为 6.59 亿元、11.49 亿元、15.60 亿元，同比增长 80.28%、74.43%、35.79%；在当前股本下，每股收益分别为 0.91 元、1.59 元、2.16 元。

相对估值：我们选取动力负极材料标的贝特瑞、杉杉股份、璞泰来、翔丰华作为可比公司进行估值比较，根据 2022 年 12 月 7 日收盘价，公司 2023 年预测盈利对应市盈率 14.5 倍，处于行业平均水平。

新能源汽车全球景气度持续向上，对于高性能动力电池的需求快速提升。

公司负极材料出货量快速增长，在行业中占据较高市占率；公司积极与下游电池企业建立良好的合作关系，与宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等头部电池企业设立合资企业，未来能够受益于电池企业出货量增长，此外，公司积极提升石墨化自供比例、布局上游原材料，降低材料成本，盈利能力有望提升；

风险提示

原材料价格出现不利波动：公司盈利能力与原材料成本密切相关，如原材料材料成本上涨幅度超预期，后续公司盈利能力将受到负面影响。

新能源汽车产业政策不达预期：新能源汽车尚处于成长期，产业政策对于新能源汽车销量增长具有重要作用；目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势，有望带动销量增长；若产业政策不达预期，则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。

新能源汽车产品力不达预期：有产品力的新能源汽车是带动真实需求增长的重要因素，若主流车企电动化进程不及预期，推出的新车型产品力不及预期，可能延缓真实需求的爆发。

价格竞争超预期：动力电池中游制造产业链普遍有产能过剩的隐忧，电力供需形势整体亦属宽松，动力电池中游产品价格、新能源电站的电价、光伏风电产业链中游产品价格、电力设备招标价格，均存在竞争超预期的风险。

产业链需求不达预期：若新冠疫情影响超预期、产业政策不达预期叠加主流车企电动化进程不达预期，则新能源汽车下游需求可能不达预期，从而导致产业链需求低于预期。

疫情影响超预期：新冠病毒新变种频现，若新冠疫情影响超预期，可能造成全球系统性风险及行业需求不达预期风险。

国产培养基龙头，奥浦迈：锚定中高端市场，产品市场份额国产第一

奥浦迈：国内细胞培养产品技术与服务领先品牌

十年积淀，奠定国产细胞培养基龙头地位

公司是一家专门从事细胞培养产品与服务的高新技术企业。基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（DNA）到临床申报（IND）及上市申请（BLA）的进程，通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本。

除高品质培养基产品，公司还建成了抗体药物开发 CDMO 服务平台。公司的 CDMO 平台致力于为国内外客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产的全流程服务，加速新药从基因到上市申请（DNA-to-BLA）的进程。

细胞培养基产品和 CDMO 服务均伴随着生物制药开发的全过程，即从疾病机理研究到药物上市。其中，细胞株构建、工艺开发和中试生产是细胞培养基进入到药物研究和商业化生产的最佳切入点。

业务概览：业绩增速迅猛，毛利率持续保持高水平

业绩表现优异，收入与利润端均实现迅猛增长。

收入端，公司营业收入从 2018 年的 0.34 亿元增长至 2021 年的 2.13 亿元，CAGR 为 84.35%，2022 年前三季度营业收入为 2.23 亿元，主要增长动力为公司的培养基业务，这基于公司在培养基行业的深耕及市场竞争力的持续增强，客户质量、数量均在稳步提升，对公司的收入贡献也在不断增加。

同时经过公司多年的客户培育开发，部分客户的生物制品也已进入临床阶段，我们预计随着 客户产品管线的持续推进，公司未来培养基使用量和采购规模有望持续维持较高增长率。

从利润端来看，公司归母净利润从 2018 年的-0.42 亿元增长至 2021 年的 0.60 亿元，2021 年同比增长 416.87%，2022 年前三季度归母净利润为 0.83 亿元；2021 年毛利率为 59.88%，主要是毛利率较高的培养基产品快速增长所致。

随着培养基业务的持续发力，以及 CDMO 产能逐步释放，我们认为公司未来的盈利水平有望得到进一步提升。

期间费用率把控成效显著，费用结构持续优化。

2019-2021 年公司期间费用绝对值分别为 0.40 亿元、0.51 亿元、0.71 亿元，期间费用率分别为 67.74%、40.49%、33.18%，2022 年前三季度期间费用绝对值为 0.65 亿 元，期间费用率为 29.23%，呈显著下降趋势。

其中销售费用率和研发费用率下降较多，主要是因为随着公司细胞培养产品及服务技术平台的持续完善，公司收入规模大幅提高，销售及研发费用的增长率低于营业收入的增长率。

分业务看，培养基业务为公司的主要收入来源。

公司的主营业务主要包括培养基业务和 CDMO 业务，其中培养基业务 2021 年收入 1.28 亿元，占收入的 60%，为公司的主要收入来源。

同时培养基业务毛利率水平较高，2019-2021 年分别为 62.41%、71.79%、73.72%。

细胞培养技术壁垒较高，掌握关键技术企业有望脱颖而出

培养基行业概览

细胞培养基是生物制品生产的关键核心原材料，生物制品的制备和生产均需要依赖细胞培养基。细胞培养技术是指从生物机体中取出组织分散成单个细胞或直接从生物机体取出的单个细胞，并将取出的细胞在有利于生长的人工环境中培养。

动物细胞体外培养中最关键的步骤之一即为选择适当的细胞培养基。细胞培养基通常包含培养细胞的能量来源和调节细胞周期的化合物。

从基本组成看，典型的细胞培养基包括补充氨基酸、维生素、无机盐、葡萄糖和血清等，配方不同将直接影响细胞的理化特性。细胞培养基对细胞成长意义重大，可提供细胞营养成分、提供促生长因子及激素、调节渗透压、调节 pH 并提供无毒、无污染的细胞生长环境。

培养基的选择取决于待培养细胞的类型，以及培养目的和表达蛋白的不同而有所，不同的细胞类型具有高度特定的生长要求。

因此，必须通过实验确定每种细胞类型最合适的培养基。细胞培养基组成的复杂性为优化单个培养基成分带来了许多的挑战。

合理选择培养基可起到降本增效作用，并减少过程中不稳定因素。

从产业链看，细胞培养基产业的上游为各类原料，中游是细胞培养基的制备。细胞培养基的下游应用十分广泛，主要可分为生物制药生产领域和科学研究领域两方面。

1）生物制药生产领域，选用合适的、高质量的培养基可以大幅度提高生物制品表达量，降低生物制品的单位制造成本。

2）科学研究领域，培养基的合理选择可以尽可能地减少试验中的不稳定因素，带来更加稳定可靠的试验结果。

无血清/化学成分确定的培养基因污染风险低、特异性高及组分稳定等特点，应用更为广泛，是目前中国培养基市场中占比最大的品类。

根据 Frost & Sullivan，目前中国培养基市场规模占比最大的是无血清培养基，市场规模 达 19.1 亿人民币，占比 72.5%。

按蛋白/多肽提取物等不确定成分的含量可将动物培养基划分为含血清培养基、低血清培养基、无血清培养基、无蛋白培养基、化学成分确定培养基，其化学成分的确定性递增。

无血清培养基避免了因动物血清造成的病毒、支原体等污染的风险。

血清中含一些对细胞产生毒性的物质，如多胺氧化酶，能与来自高度繁殖细胞的多胺反应（如精胺、亚精胺）形成有细胞毒性作用的聚精胺，补体、抗体、细菌毒素等都会影响细胞生长，甚至造成细胞死亡，从而造成实验失败。

无血清/化学成分确定的培养基特异性高。此类培养基一般会针对特定细胞进行成分优化，为细胞提供更优的生长条件，能够支持细胞高密度生长，维持较高的细胞活率，进一步提高蛋白和病毒的表达量，有效降低生产企业的投入和时间成本，提高细胞表达量。

此外，无血清/化学成分确定的培养基组分稳定，可大量生产，更方便下游产物分离和纯化，因此目前在科研及商业领域的应用愈加广泛。

无血清培养基避免了使用动物血清的问题，但也对培养基配方、试剂纯度提出更高的要求。无血清培养基通过用适当的营养和激素配方替代血清，避免了使用动物血清的问题。

无血清培养基配方适用于许多原代培养物和细胞系，包括用于生产重组蛋白的中国仓鼠卵巢（CHO）细胞系、各种杂交瘤细胞系以及用作病毒生产宿主的细胞系（如 293、VERO、MDCK、MDBK 等）等。但去除动物血清这一主要营养物质后，细胞生长会有所放缓，需要寻找加入其他物质有效补充营养，则对培养基配方、试剂纯度有更高的要求。

品牌力、配方开发能力与大规模稳定供应能力共筑培养基赛道核心壁垒

在我们 2022 年 7 月 11 日发布的报告《从下游需求初探国产培养基行业》中，我们以下游客户需求为起点，对培养基企业的核心竞争力进行了详细讨论。

综合来说，我们认为竞争的关键因素主要体现在：

1）品牌力，市场上培养基供应商企业数量较多，因此客户在确定候选培养基供应商时，则主要依靠企业口碑进行判断。同时，若有 CDMO 业务的培养基企业也有望从源头锁定客户的培养基采购，实现客户引流。

2）配方研发能力，选择合适的体外生长培养基是细胞培养中至关重要的步骤，而细胞培养基的技术难度在于培养基的配方保密。

3）大规模稳定供应能力，对于培养基供应商，想要保证培养基稳定性，则要着重优化原材料的供应商管理与生产工艺两个方面。

细胞培养基产品将直接影响研发端的进度甚至成败以及生产端的效率或质量，因而客户对培养基供应商考察较为严格。

通常，客户选择培养基供应商会经过三个环节：

1）初步确定候选培养基供应商，即首先要对培养基组分的可接受性、监管分类及其应用数据等基本特征进行调研；

2）小规模培养基性能和表现评估，确定了候选培养基之后是对不同品牌、种类的候选培养基进行培养和产物表达支持等性能的评估和对比，对于拟建立流加批次培养工艺的培养基筛选，同时进行基础培养基和补料的筛选更为合理；

3）生产适应性评估，采用摇瓶、小体积生物反应器等小规模评估获得的培养基性能测试结果，需要进一步验证，以确保被选择用于建立生物工艺的培养基在生产规模仍有同样良好的表现。

确定候选培养基供应商，品牌力为关键。

该环节主要是核查并验证供应商的培养基产品质量、批间稳定性、再现性、价格及客户服务等因素。

为节省调查供应商的人力、资金及时间成本，并减少或避免药物申报中的监管风险及保证药物上市后的培养基的供应安全，客户通常会选择品牌认可度高、市场口碑好的培养基供应商。

下游客户更换培养基供应商需增添额外成本，进一步加强培养基供应商与客户粘性。根据 2021 年 6 月 CDE 发布《已上市生物制品药学变更研究技术指导原则（试行）》，培养基属于生物制品生产企业的重要原材料，培养基关键成分的变更（如增加、去除、替换、增多、减少、供应商改变）均根据实际情况纳入变更参考类别，按照《指导原则》的技术要求提供相应说明及更新材料。

因此，对于生物药及疫苗生产企业，变更培养基供应商需增加额外的成本，一般在临床前研究阶段选定细胞培养基供应商后，在临床研究和商业化生产过程中不会轻易变更，在选定供应商时也会非常谨慎。

小规模培养基性能和表现评估，重点关注配方开发能力。

选择合适的体外生长培养基是细胞培养中至关重要的步骤，而细胞培养基的技术难度在于培养基的配方保密。

配方开发的难点主要在于三个方面：

1）培养基组成成分复杂，以无血清培养基为例，一般包含 70-100 种成分，每种成分的含量以及比例搭配都将直接决定培养基的性能；

2）组分间浓度差异较大，最低的成分浓度可以达到每升几十纳克，而浓度高的组分（比如氨基酸和葡萄糖）可以达到每升几十克。不同成分的浓度差别可达 10 万倍；

3）组分间可能存在化学反应并且需要确定温度、pH 值等条件下对成分一一进行浓度优化，最终形成稳定状态。

生产适应性评估，大规模稳定供应是合作建立的临门一脚。

上述过程均建立在小规模评估的基础上，为确保被选择的供应商提供的培养基在生产规模仍有同样良好的表现，客户还需在能够代表最终生产体系 的 Scale-down 模型上，测试和验证培养基的性能表现、多批次培养基的性能一致性等，必要时还需要测试培养基在生产规模上的性能表现，才能够最终确定培养基。

对于培养基供应商，想要保证培养基稳定性，则要着重优化原材料的供应商管理与生产工艺两个方面，以及培养基生产能力同样重要。

1）原材料的供应商管理：

培养基成分中的微量元素杂质可能对最终培养基的组成产生累积影响，并影响细胞的多个信号通路，从而导致收获的蛋白质发生变异。来自不同供应商的同一种原料，以及同一供应商的不同批次原料都会由于杂质含量不同导致细胞生长结果产生差异。

因此，需要对原料供应商进行深度考察，确保供应商原料的质量，以及稳定性，将杂质水平控制在限度范围内，从而保证培养基批次生产的稳定性。

2）优化生产工艺：

生产工艺是影响培养基稳定性的另一重要因素。以工业用户较多使用的干粉培养基生产为例，生产工艺的技术主要体现在：

a）干粉研磨工艺直接影响培养基生产质量。

该过程中的混合、研磨、冷却等方式选择、技术参数显著影响干粉性能。细胞培养基颗粒越细，同质条件下比表面积越大，其溶解性越好，而其成品细度是由物料的研磨过程直接决定。

研磨过程中的冷却至关重要，物料在研磨过程中由于研磨速度较快会产生大量热量，非常容易被氧化，导致物料性状发生改变，从而影响培养基稳定性。

b）各组份含量差异巨大，工艺放大过程中需要精准控制。

由于培养基配方中不同物料的含量从微克级到克级，含量差别巨大，比如葡萄糖在有些基础培养基里面大约 5-10g/L，而重要的微量元素铜离子（如硫酸铜）大约在 10–50μ g/L，二者浓度相差 10 万倍，给研磨和混匀带来巨大挑战，这需要对组分的添加顺序和方法有深刻理解和经验，是培养基生产工艺的核心技术。

c）不同组份有不同的溶解特性，在批量生产时需要针对性调整。

由于配方中的核心物料不同条件下溶解度不同，而配方本身又会影响生产过程中的酸碱度，因此培养基的生产需要稳定维持在恰当的条件之下，并且在工艺放大过程中保持不变，对生产工艺有较高的要求。

3）培养基生产能力：

生物制药企业在不同阶段对培养基用量的要求有所差异，而且目前越来越多的制药企业开始寻求定制化的培养基，因此良好的培养基生产商应当拥有更小规模干粉培养基的试生产用于样品生产问题排除以及规模放大试生产能力。同时，对于提供培养基 CDMO 服务的企业，产能将直接决定公司该业务的收入规模。

综上，我们认为下游客户在选择培养基产品供应商时主要考虑三点因素：品牌力、配方开发能力及大规模稳定生产能力。

因此，培养基供应商的竞争力主要体现在，1）品牌力；2）配方开发能力；3）原材料供应商的管理能力；4）生产工艺；5）培养基生产能力。

下游需求的不断增长与进口替代的持续推进，培养基行业成长空间广阔

生物制药培养基是全球生物制药最重要的上游耗材之一，2028 年全球市场规模有望达 82.4 亿美元。根据公司招股说明书，2020 年培养基在全球生物制药耗材市场占比达到 35%，占比最高。

中国培养基市场规模增速高于全球，空间广阔。

根据 Frost & Sullivan， 2020 年全球细胞培养基总市场规模为 46.5 亿美元，预计在 2028 年可以达到 82.4 亿美元，2020 年至 2028 年的年复合增长率为 7.4%。2020 年中国培养基市场规模达到 15.2 亿元，2016-2020 年的 CAGR 为 32.3%，预计 2025 年中国细胞培养基市场规模将达到 54.4 亿元，2020-2025 年的 CAGR 为 29.0%，该增速快于全球。

中国培养基市场仍由外资品牌占据主要市场份额，中高端培养基领域进口垄断格局更为明显。

中高端细胞培养基产品主要包括了应用于重组蛋白（包括重组蛋白疫苗）/抗体药物、细胞及基因疗法的培养基等领域的无血清/化学成分确定的培养基产品，目前以蛋白及抗体药物培养基为主。

根据 Frost & Sullivan，2020 年赛默飞、丹纳赫及默克三家进口厂商在我国培养基市场的整体占比约为 64%，而在我国蛋白及抗体药物培养基市场占据 81.4%的市场份额，可以看出在中高端培养基领域，进口垄断的格局更为明显。

重组蛋白、抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术门槛相对较高。

细胞培养基的下游商业化应用主要包括三个方向：重组蛋白/抗体药物生产、疫苗生产、基因治疗/细胞治疗药物生产。不同的应用方向需要的细胞类型不同，对于细胞培养基的性能特点和生产需求存在很大差异，包括技术难度、生产工艺、产品形式等等。

总体上，抗体药物及基因治疗、细胞治疗药物生产用的培养基技术难度高、生产工艺复杂、个性化需求高、且价格偏高，属于技术门槛较高的细分领域。

基于技术+响应速度+价格优势，国产细胞培养基产品替代动力强劲，进口依赖度持续下降。作为生物药生产上游的细胞培养基产品，具有较强的进口替代动力。

相较于外资品牌，国产培养基企业的优势在于：

1）国产企业部分产品性能已能够媲美进口品牌，实现技术突破。以公司为例，在商业化生产过程中，公司通过已有的基础培养基和定制化培养工艺开发，向生物制药企业客户提供定制细胞培养基和工艺优化，并通过该方案与其正在使用的进口培养基产品相对比。

从结果对比看，公司的定制细胞培养基和工艺优化方案下细胞生长情况、抗体表达量均优于进口培养基。

2）国产企业在定制化服务、产品供应等方面响应速度更快，优势更为明显。随着生物制品产业的发展以及生命科学研究的日益深入，促使定制化培养基的开发和生产成为趋势，国产企业优质、及时的定制化服务，以及供应链的高效、可靠更受客户青睐。

同时受新冠疫情影响，进口培养基产品受原产供应地疫情和海关超负荷的影响，进口培养基供应受到了不同程度的延迟和影响，时至今日，后续影响依旧存在。

3）国产培养基产品价格低于外资品牌，将大幅节省下游客户生产成本。

医保目录药品价格的大幅度下降、集采等原因对下游企业生产成本端带来较大压力，国产培养基产品较外资具有较为明显的成本优势，能够帮助下游客户大幅节省成本。

近年来，中国培养基市场进口规模占比逐步下降，趋势明显。根据 Frost & Sullivan，中国培养基市场中，国产培养基的市场份额从 2016 年的 18.6% 增长至 2020 年的 22.8%，预计我国细胞培养基产品的进口依赖度将持续下降。

领先技术+整体解决方案+高粘性客户，共同打造强劲竞争力

公司在培养基开发领域深耕近 10 年，积累了丰富的培养基开发经验。

公司自成立以来便围绕细胞培养产品开展业务，尤其在化学成分确定培养基配方开发领域，现已成功完成了多种细胞类型的培养基开发，掌握了提升产物表达量的核心技术，在保证产物质量的前提下，实现了提高产物表达量的突破性进展。

综合来说我们认为公司未来发展空间与成长确定性兼具，1）锚定中高端培养基赛道，竞争格局更为优良，同时公司已积累丰富的开发经验，技术遥遥领先，更易从国产替代浪潮中突围；2）培养基业务与 CDMO 业务相辅相成，有望进一步扩大客户群体；3）下游客户项目储备丰富，随着客户临床管线推进，放量确定性较高。

锚定中高端培养基市场，产品市场份额国产第一

从公司培养基产品类型看，公司能够提供通用的目录产品，也能根据客户要求来提供定制化培养基产品。目录培养基包括 CHO 培养基、HEK293 培养基等，用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治疗等生物制品方向的细胞培养。同时公司还会根据下游客户的具体需求，为客户开发定制化培养基产品，服务的下游客户包括康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等制药企业。

公司蛋白及抗体药物培养基产品市场份额已成为国产第一，仅次于赛默飞（GIBCO）、丹纳赫（HyClone）及默克（Merck）三家进口厂商。

根据公司公告，公司应用于蛋白及抗体药物生产的培养基市场份额 2019 年为 4.6%，2020 年进一步提升至 6.3%，是占比第一的国内厂商。我们认为随着公司相关产品和品牌逐渐被市场认可，占比有望持续提升。

为全面满足生物制药开发和生产需求，公司已搭建完成多个培养基技术平台，并极大地提升了表达水平，目标蛋白表达量最高能够提升 300%。

基于哺乳动物细胞的表达系统已成为生产重组蛋白/单抗的主要选择，其中 CHO 细胞是生产重组蛋白/抗体的理想宿主。

根据 CNKI，1987-2021 年 2 月用于生物药商业化生产的哺乳动物细胞系中，近 81%是使用 CHO 细胞生产的。

主要因为 CHO 细胞和其他哺乳细胞相比有以下多方面优势：

1）更适合大规模生产。CHO 细胞既可贴壁生长，还能在无血清培养基中进行高密度悬浮培养；

2）潜在危险小，人病毒在 CHO 细胞中繁殖较小；

3）更便于下游分离和纯化，CHO 细胞隶属于成纤维细胞，内源性蛋白分泌少，可高效分离和纯化。

公司针对不同类型的 CHO 开发了多款基础培养基、补料培养基、超浓缩补料与添加剂，产品性能领先全球。

以 VegaCHOTM 产品为例，和两家外资培养基产品对比，活细胞密度(VCD)和细胞活率(VIA)相近，以及在相同抗体质量下，VegaCHOTM培养基及补料可增加 87%以上的抗体表达量。

此外，公司能够提供完整的细胞培养基类型。

通过持续的研发和迭代创新，公司已开发出针对不同细胞类型的上百种高品质培养基产品，适用于不同的应用领域（蛋白/抗体、疫苗、细胞治疗和基因治疗）。

公司培养基产品 以完全化学成分确定的培养基为主，适合高密度悬浮培养各种 CHO 细胞 （CHO-DG44、CHO-K1 和 CHO-S 细胞等），可实现重组蛋白和单克隆抗体的高水平表达。同时，公司开发出适合多种细胞生产的疫苗无血清培养基产品，包括 BHK 细胞无血清培养基、VEROSFM 系列、MDBK 细胞无血清培养基、MDCK 细胞无血清培养基、PK15 细胞无血清培养基等。

不同生物药对于培养基成分的比例和浓度要求各有不同，定制化开发能力尤为重要。

生物药产品所使用的细胞株可以通过培养基调节来实现产率的优化。目前，仅根据细胞株类型来选用相应的培养基，在简化培养基产品类型的同时牺牲了生物药的产率。当下较为灵活的本土厂商正在采用定制化开发培养基的策略贴近客户需求，达到提高生物药产率、降低生物药生产成本的目的。定制化培养基开发有望成为众多新兴药物的新选择。

公司已向 50 多家客户准时交付定制培养基，能够在 3-6 个月内快速响应，交付高质量产品。如公司为客户针对 CHO-K1 细胞株定制开发培养基，与客户的原工艺相比，定制培养基能够显著提升活细胞密度(VCD)并保持相近的细胞活率(VIA)，优化后抗体表达量提高 157%，产品质量与原工艺保持一致。

生产工艺为培养基行业中另一大技术壁垒。

公司基于优秀的质量管理体系及生产工艺，保证了出色的批间一致性，细胞性能的 PSD（相对标准偏差）低于 5%。

持续推进上游原材料的国产替代，增强供应链可靠稳定，同时有望进一步提升公司培养基产品盈利水平。

培养基原材料作为培养基产品的核心成本项，过去多以进口为主。根据澳斯康招股说明书，以培养基生产最主要的原材料糖类、氨基酸、无机盐和生长因子为例，采用国产原材料可将成本平均降低 70%以上。

近年来公司在严格遴选原材料供应商的基础上，不断推进氨基酸原材料的国产化。截至 2021 年，公司培养基产品生产中，超过 60%的氨基酸已使用国产产品，以及对仍在使用进口产品的原料也在进行国产替代测试。

细胞培养产品与 CDMO 协同发展，提升公司竞争优势

基于对细胞培养工艺的日臻完善，公司开发出了多个 CDMO 技术服务平台，能够为客户提供从基因到上市申请（DNA-to-BLA）全过程的服务。

同时可为客户根据现行的法规需求制定对应的开发策略，缩短客户的药物开发周期，提升药物开发的成功率。

目前公司拥有约 10000m 2 的端到端 CDMO 服务平台，已为全球范围内超过 200 个生物药开发及生产项目提供服务，成功帮助客户顺利完成中美澳等地的 IND 申报。

细胞培养基产品与 CDMO 服务有机整合，二者相辅相成。

细胞培养产品+服务的整体解决方案，一方面使用自研的无血清培养基可降低生物药 CDMO 服务的开发成本，另一方面在 CDMO 服务阶段增加无血清培养基的客户黏性，从源头锁定未来客户的培养基采购，在客户的药物实现成功上市及规模化生产阶段能够为其提供生物药培养基产品，进而保障公司长期、稳定的持续盈利能力。

以康方生物为例，公司与康方生物于 2015 年开始合作，为其单独开发了性能优秀的定制化培养基产品，并实现稳定销售。

2021年，基于多年来培养基业务的往来合作，康方生物开始向公司采购 CDMO 服务。

2021年，公司对康方生物实现 CDMO 服务收入 1070 万元，完成从培养基客户到 CDMO 客户的业务转化，增加了公司 CDMO 服务的收入规模。

具备大规模培养基产品生产的能力，客户资源优质

公司建有先进的规模化干粉和液体细胞培养基生产线，可以实现 1000-2000Kg 的培养基大规模生产，同时保证产品的安全供应及批次稳定性。

公司 2016 年在上海张江科学城建有 2000 平米符合 GMP 要求的培养基生产基地（培养基一厂），可实现单批次 100-200Kg 的干粉培养基和单批次 400 升液体培养基灌装生产能力。

在此基础上，公司于 2021 年又在上海临 港建成 6000 平米符合 GMP 标准的培养基二期大规模生产基地（培养基二厂），达产后产能可实现单批次 1000-2000Kg 的干粉培养基和单批次 2,000 升液体培养基生产能力。两个工厂运行可保证产品安全供应和批次稳定性。

随经营规模持续增长，公司培养基产品产能利用率逐渐提升，产销率保持较高水平。

2019 年-2021 年干粉培养基与液体培养基的产能利用率分别为 50.57%/82.38%/79.31%，50.96%/81.23%/79.50%，2021 年略有下降主要系该年培养基二厂正式投产，产能爬坡所致。产销率一直保持较高水平，2021 年有所下降是公司在该年增加培养基产量用于备货所致。

公司已经建成了较为完善的客户关系网络。

公司同全球范围内的产学研机构客户合作，建立了广泛的客户基础。目前，公司已服务国内外 500 多家生物制药企业和科研院所，50 多个临床抗体药采用公司培养基和 CDMO 服务，在行业积累了良好的口碑。凭借上述优势，公司已与客户建立起高黏性、高增长、全方位合作的客户合作体系。优质、稳定、丰富的客户群体，为公司发展提供坚实保障。

随下游需求的上升及公司技术水平的提高，客户数量及单客销售额持续增加。

2019-2021 年，公司培养基客户数量分别为 222 家、361 家和 518 家，客户平均销售额分别为 11.72 万元、14.78 万元和 24.67 万元。

基于公司在行业中良好的声誉、口碑和国产培养基的替代趋势，客户数量与平均单个客户销售额增长较为明显。

CDMO 客户数量在 2019-2021 年分别为 30 家、33 家和 47 家，随着公司中试产线的建成，大型多流程 CDMO 项目数量增加明显。

对供应商认证周期长等特点导致下游客户黏性大，具有较强的品牌壁垒。

这是由于生命科学支持产业的产品与研发、生产的关系紧密，客户会进行严格的筛选：

在研发端，产品可以直接影响研发的进度和成败；在生产上，产品会影响药品生产的效率及质量。下游客户对产品的选择十分谨慎，在采购时倾向于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品。一旦决定了供应商，不会轻易进行更换，这也是生命科学支持产业长期被国外产品垄断的主要原因之一。

公司已储备丰富的下游客户项目，随着其临床管线的持续推进，公司培养基产品也将持续迎来大幅放量。

截至 2021 年底，公司共有 74 个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段 46 个，临床一期阶段 8 个，临床二期阶段 7 个，临床三期阶段 12 个，商业化生产阶段 1 个。

随着研发阶段的推进，培养基产品的用量也在持续提升，通常来说，从临床阶段进入商业化阶段将会有数十倍的放大。

募集资金项目用途

公司募集资金重点投向公司 CDMO 生物药商业化生产平台、公司细胞培养研发中心项目和补充流动资金。

公司 CDMO 生物药商业化生产平台将升级和优化公司在 CDMO 领域上下游服务水平。作为一家从事细胞培养基生产和生物药 CDMO 服务的高科技企业，公司掌握 CDMO 全流程服务的知识与技术储备，目前拥有符合 GMP 生产要求的 500L 一次性反应器生产线。本次募投项目中的公司 CDMO 生物药商业化生产平台项目以公司现有核心的 CDMO 业务为基础，进一步延伸服务深度和广度，提升 CDMO 生物药产业化服务水平，借助公司现有业务和技术的实践经验，进行规模化生产

公司细胞培养研发中心项目主要聚焦于市场前沿细胞培养产品的研发、细胞株构建平台的升级研究、研发人员技能培养等方面。

项目以技术创新为主，关注行业前沿产品和技术动态，根据公司未来的市场战略，重点围绕公司规划的未来新产品、新技术等开展研发工作，为公司未来的产品布局做技术储备。同时结合现有的设备和工艺技术，帮助公司提升临界工艺能力，不断提高公司竞争力，并协助公司对接客户端进行售前和售后技术支持。

补充流动资金项目中资金使用与公司主营业务紧密相关，具体为持续加大研发、生产和销售等方面的资金投入。

9 月 2 日公司于上交所科创板上市。本次发行募集资金总额 16.44 亿元；扣除发行费用后，募集资金净额为 15.11 亿元。

盈利预测与估值

盈利预测

我们预计 2022-2024 年公司总收入分别为 3.00、4.27、6.10 亿元，同比增速分别为 41.3%、42.2%、42.7%。分业务板块假设及预测如下。

培养基类：为公司目前的主要收入来源，包括 CHO 培养基、293 培养基、培养基配方及其他。

CHO 培养基：公司 CHO 培养基的主要产品包括基础培养基（如 OPM-CHO CD07、OPM-CHO CD08 等）和补料培养基（如 OPM-CHO CDF18 等），多用于蛋白、抗体等生物制品生产。

从需求端来看，1）生物制品的蓬勃发展加大对培养基产品需求；2）成本控制、生物制药关键原料的自主稳定供应等需求加速国产替代；3）公司凭借优质的产品质量、良好的品象与客户资源，在中高端的培养基市场中较具竞争优势，有望更快地从国产替代浪潮中脱颖而出。

从供给端看，公司的培养基二厂于 2021 年 5 月投产，随着产能逐步释放，产品也将逐渐放量。

综上，我们假设 2022-2024 年 CHO 细胞培养基增速分别为 81.0%、46.2%、43.7%。同时培养基行业规模效应显著，盈利水平也将持续提升，我们预计 2022-2024 年 CHO 细胞培养基毛利率分别为 74.5%、 75.4%、75.9%。

293 培养基：公司的 293 培养基产品主要为基础培养基（如 OPM-293 CD05 等）。

公司 293 培养基产品收入增长主要原因系：一方面，越来越多的与重组蛋白相关的生物医药企业开始选择国产培养基进行医药研发及生产，公司产品销量逐年增加；另一方面，由于新冠疫情的爆发，部分下游客户积极采购 293 培养基用于生产新冠病毒检测试剂盒中所需的蛋白酶，带动 293 培养基收入增加。

293 细胞是包括腺病毒在内的多种病毒载体类生物制药/品表达和生产常用细胞株，存在较大市场需求。因此我们认为公司 293 培养基销量仍将保持稳健增长，假设 2022-2024 年 293 细胞培养基增速分别为 42.5%、35.8%、33.7%。

考虑到市场上 293 培养基产品同质化现象相对严重，为促进产品销售，公司短期内可能会降低产品单价，因此我们预计 2022-2024 年 293 细胞培养基毛利率分别为 58.4%、57.9%、58.6%。

培养基配方及其他业务：公司 2021 年与战略客户签订合作协议，将定制培养基的配方进行转让，收到合同价款后，根据收入确认原则及对未来供货的合理预期，于当期确认培养基配方销售收入 973.70 万元。

培养基配方销售目前暂未是公司的主营业务，体量较小并且存在一定不确定性，因此我们假设 2022-2024 年培养基配方销售增速分别为 10%、10%、10%，毛利率均假设为 90.0%。其他业务我们参照公司以往收入增长趋势，假设 2022-2024 年销售增速分别为 10.0%、10.0%、10.0%，毛利率均假设为 60.0%。

CDMO 业务：公司 CDMO 业务增速较快，2019-2021 年间 CAGR 为 61.62%，主要因为：

1）随着公司设备投入和技术实力的提升，承接大型 CDMO 业务的能力有所增强；

2）CDMO 与培养基业务的协同作用逐步显现，并实现客户转化。

目前公司拥有一条 200L/500L 的 GMP 原液生产线，能够提供临床前至临床早期阶段（临床 I 期和临床 II 期）的中试生产服务。

本次募投项目 CDMO 生物药商业化生产平台达产后，将逐步扩大公司在 CDMO 业务端的服务能力。

我们预计 2022-2024 年 CDMO 业务增速分别 为 10.0%、45.9%、50.3%。随着产能的逐步释放，CDMO 业务的规模效应逐渐显现，我们认为该业务板块毛利率仍有进一步提升的趋势，因而假设 2022-2024 年 CDMO 业务毛利率分别为 30.0%、35.0%、45.0%。

期间费用方面，公司主要费用为销售费用、管理费用及研发费用。

1）销售费用，我们认为公司在国内市场已初具一定的品牌力，随着公司规模的持续增长，整体销售费用率有望呈稳中有降趋势。预计 2022-2024 年公司销售费用率为 5.1%、4.0%、3.5%；

2）管理费用，公司近年管理费用率保持稳定，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率为 13.5%、12.0%、11.0%；

3）研发费用率，公司作为国产培养基行业中的龙头企业，产品性能表现优异，这也得益于公司对研发创新的高度重视。

我们认为公司为保持竞争力，未来仍将高度重视研发投入，研发费用绝对值逐年提升，同时考虑到公司规模渐起，收入体量快速增长，研发费用率整体保持稳中有降的态势，预计 2022-2024 年公司研发费用率为 9.5%、9.0%、8.0%。

相对估值

公司主营业务为细胞培养和 CDMO，属于生物制药上游行业。可比公司我们选择药康生物、纳微科技、百普赛斯、药明生物。

考虑到培养基行业近年发展较快，同时公司为国内领先企业，增速高于行业平均水平。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 65 倍 PE（对应 PEG 为 1.11），对应目标市值为 100.25 亿，对应目标价为 122.28 元/股。

风险提示

市场竞争加剧风险：可能出现较具竞争力的企业，使得公司竞争力下降。

大客户流失风险：公司前五大客户收入占比较高，若出现大客户流失会对公司业务造成影响

客户产品研发不及预期风险：公司现有的服务业务多处于临床阶段，如果客户产品研发不及预期，可能对公司业务产生影响。

新客户拓展不及预期风险：细胞培养基行业客户粘性较高，存在较明显的品牌依赖，因此存在新客户拓展不及预期风险。

培养基产品开发进展不及预期风险：细胞培养基产品的技术门槛与壁垒相对较高，研发周期较长。可能存在技术开发失败或在研项目无法产业化的情形。

宠物食品头部企业，中宠股份：海外代工起家，聚焦自主品牌拓展

1. 中宠股份：稳步成长的宠物食品龙头

中国宠物食品龙头企业，以外销代工宠物零食起家，逐步打造自主品牌开拓中国市场。

中宠股份成立于1998年，专注于犬猫等宠物食品的研发、生产和销售，公司以外销代工（ODM/OEM）宠物零食起家，在海外业务稳步发展的同时，通过打造自主品牌，逐步开拓境内市场，并进行宠物食品品类的扩充。

2022年前三季度，公司实现营业收入 24.4 亿 元，同比+21.4%，归母净利润 1.15 亿元，同比+25.0%。

以宠物零食为核心品类，干粮业务增长迅速。

公司以代工宠物零食起家，历年宠物零食业务营收占比均高于 70%。

随着公司产品品类的逐步扩张，干粮、罐头业务营收占比逐步提升，2022H1 公司零食、罐头、干粮业务分别实现营业收入 11.1/2.6/1.4 亿元，占比分别为 70%/16%/9%；随着公司境内市场的逐步开拓，公司干粮业务增长迅速，22H1 干粮业务营收同比+58.4%。

7 成以上营收来自境外，境外业务稳步增长，境内业务营收占比持续提升。

公司深耕宠物食品行业 20 余年，是国外众多宠物食品品牌的核心供应商，境外业务营收稳步增长，2013-2021 年公司境外业务营业收入由 4.6 亿元增长至 21.9 亿元，CAGR 达 21.4%。2017 年以来，公司开始大力发展境内市场，境内业务营收占比持续提升，由 14.6%（2017 年）提升至 24.1%（22H1）。

1.1 发展历程：20 年行业深耕成就宠物食品龙头

深耕宠物食品行业 20 余年，由外销代工向内销打造自主品牌转变。

1998 年，创始人郝忠礼先生从外贸行业中察觉到日本宠物食品行业的巨大商机，故创立了烟台中幸食品等企业，最初主要是为日本品牌商代工鸡肉干等宠物零食。随着代工规模的逐渐扩大，公司于 2003-2008 年间陆续建成并投产了 4 家宠物零食及罐头工厂。

2009-2013 年，公司开始与外资公司合作，引进国外先进设备，建成干粮工厂。

2013 年，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出低量抗生素，中国宠物食品出口量大幅下滑，但这也给公司带来了战略转型的契机，首先是进行全球供应链布局，公司分别于 2014 和 2018 年在美国和加拿大设厂，当地生产当地销售，满足了核心客户对于产品品质和安全的要求；其次，由于宠物食品出口受阻，公司开始积极布局中国市场，加强自主品牌建设，逐步形成了以"Wanpy 顽皮"、" Zeal 真致"、"Toptrees 领先" 为核心的自主品牌矩阵。

1.2 股权结构：实控人郝忠礼夫妇合计持股 37.8%

股权结构集中，实控人郝忠礼夫妇合计持股比例为 37.8%。公司实控人为董事长郝忠礼和肖爱玲夫妇，二人通过持股烟台中幸和烟台和正投资合计间接持有公司 37.8%的股权。

（1）烟台中幸生物科技有限公司为公司第一大直接控股股东，亦是中宠食品有限公司（公 司改制前身）成立时的第一大出资股东，持股比例为 24.86%；

（2）烟台和正投资中心（有限合伙）为员工持股平台，由实控人、公司管理层及核心人员共同出资成立，持股比例为 17.1%；

（3）日本伊藤株式会社为公司成立时的第二大出资股东，持股比例为 10.71%。

1.3 境内业务毛利率回升，销售费用持续投放

宠物食品原料以鸡肉为主，成本及毛利率会受到鸡肉价格周期性波动的影响。

2022H1，公司综合毛利率、净利率分别为 19.02%和 4.64%，同比-2.44pct 和-0.95pct，其中境内、境外业务毛利率分别为 32.41%和 15.32%，同比+3.02pct 和-4.24pct。

（1）境内：干粮产能逐步释放，境内业务毛利率上行。

由于境内业务中主粮占比高，且以自主品牌为主，故公司境内业务毛利率较高，保持在 30%以上。

但随着中国市场销量的持续增长，公司产能开始不足（2021 年宠物零食、罐头的产能利用率均超过 100%，宠物干粮产能利用率也达到 99.7%），故 2021 年合计外购成品成本达 5.3 亿元，占主营业务成本的 22.4%，同比+16.3pct。

大量外采拖累了公司毛利率水平，2021 年公司境内业务毛利率为 28.18%，同比-6.3pct。2022H1 随着 3 万吨干粮产能的投产，公司境内业务毛利率大幅回升，达 32.41%，同比+3.02pct。

（2）境外：鸡肉价格上涨及设备升级停产，境外业务毛利率下行。

22H1 受美国鸡肉价格上涨及新西兰湿粮生产基地 PFNZ 设备升级停产影响，公司境外业务毛利率环比下降 4.24pct，为 15.32%。

销售费用持续投放，积极开拓中国市场。

2017 年公司开始大力布局中国市场，销售费用大幅增长，2018 年达 1.4 亿元，同比+105.9%。

目前，中国宠物食品市场仍处于竞争较为激烈的阶段，故公司通过大规模投放营销费用抢占早期市占率，销售费用总额基本与境内业务毛利持平（境外业务为 to B 代工模式，所需销售费用较低）。

2017-2021 年，公司销售费用由 0.68 亿元上涨至 2.43 亿元，CAGR 达 37.5%。

出口业务占比较高，2022 年汇兑收益增厚公司业绩。

公司境外业务营收占比超 7 成，且产能主要集中在中国大陆和东南亚，故出口业务占比较高，汇兑损益/利润总额的绝对值保持在 5%-15%左右。

2022Q2，人民币兑美元持续贬值，公司亦产生了较多的汇兑收益，2022H1，公司共实现汇兑收益 1806 万元，占利润总额的 18.5%。

2. 中国宠物食品行业：长坡厚雪，国产崛起

宠物食品行业位于宠物行业产业链的中间环节。宠物行业产业链主要包括宠物繁育、宠物产品、宠物服务三个主要环节：

（1）宠物繁育：

包括宠物饲养及宠物交易，目前中国宠物繁育市场规范化程度较低且较为分散，仍以个人繁育或小规模繁育为主；

（2）宠物产品：宠物食品和宠物用品行业是目前宠物行业上市公司主要集中的环节。

宠物食品作为宠物消费的刚需，消费频次高且贯穿宠物全生长周期，是宠物行业市场规模最大的子行业，根据欧睿预测，2022 年中国宠物食品行业市场规模将达 541.8 亿元。

目前中国宠物食品行业主要参与者为：中宠股份（已上市）、佩蒂股份（已上市）、乖宝宠物（已过会）、福贝宠物（已提交招股书）、路斯股份（北交所）等。

（3）宠物服务：包括宠物医疗、美容、培训等。

随着养宠观念（健康观念）和宠物角色（亲人/朋友）的转变，宠物医疗行业市场规模逐渐增长，已经成为仅次于宠物食品的第二大细分市场，且宠物诊疗机构呈现连锁化趋势，目前新瑞鹏和瑞派集团是中国宠物医疗行业的龙头企业。

2.1 市场规模超 500 亿元，猫、狗市场增速分化

宠物食品是中国宠物行业市场规模最大的细分赛道，2022 年市场规模将达 541.8 亿 元。

根据欧睿数据，2016-2021 年中国宠物食品行业市场规模由 159.2 亿元增长至 481.9 亿元，CAGR 达 24.8%，而全球宠物食品市场规模近 5 年 CAGR 为 6.92%。

从细分食品市场来看，2020 年起，猫食品市场规模反超犬食品，2022 年，根据欧睿预测，猫、犬食品市场规模将分别达 314.3 和 226.6 亿元，同比+19.6%和+3.9%。

户均人数下降催生宠物陪伴需求，宠物数量有望继续增长。

我们认为，宠物行业发展的基础是人均 GDP 的提高，宠物数量的进一步增长则来源于户均人数下降催生的宠物陪伴需求，根据第七次全国人口普查数据，2020 年中国家庭户均人数为 2.62 人，相比 2010 年继续减少 0.48 人，在户均人数下降的同时，中国家庭总户数持续增加，2020 年达 4.94 亿户，相比 2010 年增长了 0.93 亿户，其中一人户家庭比例持续提升，2021 年达 17.05%。

2.2 行业集中度触底回升，线上渠道贡献主要增长动力

中国宠物食品行业主要呈现以下特点：上游主要为鸡胸肉、谷物等原材料；中游宠物食品行业集中度较低，参与者众多，竞争激烈，头部本土企业正处于出口转内销的转型阶段，国产品牌逐渐崛起；下游线上宠物食品销售渠道占比迅速提升（2021 年达 60.5%），一级资本市场加持下，互联网流量品牌异军突起，线上竞争日趋激烈，“以营销费用换市场份额”为当前本土企业的主要竞争现状。

（1）上游原材料供应集中：

白羽肉鸡、谷物为宠物食品的主要原材料，在以鸡肉为主的干粮成本中，鸡胸肉的成本占比约 40%。同时白羽肉鸡企业区位亦较为集中，根据企查查数据，截至 2021 年 2 月，中国共有 15.14 万家鸡养殖相关企业，其中山东有 1.8 万家（占比 12%），在所有省份中排名第一；6 家白羽肉鸡上市企业中，除圣农发展外其余 5 家均在山东。

（2）宠物食品行业集中度仍低，2019 年后触底回升，国产品牌崛起。

中国宠物食品行业集中度经历了下降再回升的过程，目前行业集中度仍然较低，根据欧睿数据，2021 年中国宠物食品品牌 CR10 仅为 18.6%。

从发展阶段来看，中国宠物食品行业经历了①外资品牌培育市场→②内资企业出口代工（OEM/ODM）→③内资企业出口转内销，打造自主品牌这三个阶段，乖宝、中宠、佩蒂等头部企业纷纷大力布局中国市场，2012 年以来，国产宠物食品品牌市占率逐步上行，中国宠物食品销售额 top20 品牌中，国产品牌销售额占比由 2012 年的 31.9%提升至 2021 年的 53.5%。

（3）销售渠道：“线上为王”，电商渠道贡献主要增长动力。

与欧美等发达国家不同，由于中国宠物市场快速发展阶段（2013 年至今）与电商渠道快速发展阶段较为重合，且养宠人群主要集中在 80 后、90 后（2021 年合计占比达 76.8%），故中国宠物食品销售渠道主要以线上为主，2016-2021 年宠物食品线上渠道销售额由 59.6 亿元上涨至 293.5 亿元，CAGR 达 37.5%，占比由 37.5%上升至 60.9%。

从各渠道销售额增速来看，线上渠道增速仍保持 20%以上的双位数增长，线下渠道增速趋缓，但宠物医院渠道销售额增速实现逆势增长，2021 年同比+17.7%。

2.3 国货崛起，龙头企业迎全新发展契机

与美国、日本市场相比，中国宠物食品行业集中度仍处于较低水平。

截至 2021 年，中国宠物食品品牌 CR20 集中度仅 25%，CR10 为 18.6%，较之美国（40.5%）、日本（50.2%）的水平仍有较大差距。

主要原因为中国宠物食品加工企业仍以小规模工厂、企业为主，优质加工企业仍较为缺乏；此外，在线上渠道迅猛发展的背景之下，中国涌现出大量无自由产能的互联网宠物食品品牌，业务重心在品牌设计与流量获取，通过委托加工的模式进行产品生产。

在一级市场投资热潮的支撑下，该种模式支撑大量品牌短期发展，抢占了一定的市场份额。

2013年“鸡肉抗生素”事件以后，以代工为主业的国内宠物食品生产商开始尝试出口转内销，中宠、乖宝等拥有优质加工产能的企业逐步在中国宠物食品市场中崭露头角。

头部国内品牌市占率增长主要有 2 个方向，一是凭借性价比和线上渠道优势抢占部分国外品 牌市场份额（国产替代），二是凭借优质、安全的产品和持续的营销投入抢占互联网流量品牌和低端国内品牌的市场份额。

我们认为，未来中国宠物行业的竞争将主要集中于国内品牌，拥有自有产能、完整供应链和强品牌力的本土企业将脱颖而出。随着宠物食品行业一级市场投资逐渐趋冷，大量互联网流量品牌将失去资金支持（2019-2021 年疯狂小狗市占率由 1.1%下降至 0.4%），“以营销费用换市场份额”的竞争态势将得到改善，竞争格局有望逐步优化。

“国产替代”或逐步放缓，未来中国宠物行业的竞争将主要集中于国内品牌。

从国产替代的角度来看，头部国内品牌凭借性价比和线上渠道优势已抢占部分中低端国外品牌的市场份额，根据欧睿数据，2012-2021 年，玛氏和雀巢主要中低端品牌合计市占率由 10.8% 下降至 2.5%。

2021 年中国宠物食品销售额 Top20 品牌中，国产品牌合计市占率已反超国外品牌，达 13.3%。

我们认为，目前高端国外品牌仍具备“强品牌力“、”强品质保障“等竞争优势，同时线下渠道仍然为国外品牌的传统优势。

参考日本国产品牌的突围历程，2012-2021 年日本宠物食品行业前 10 名品牌中，日本本土品牌的市占率由 6.9%上升至 21.6%，国外品牌的市占率仅由 25%上升至 28%。

虽然中日的国情和行业情况不尽相同，但仅从国产品牌突围层面参考，我们认为在中国宠物食品市场中，国外品牌依然至少会保持 10%-20%的市场份额，未来国内宠物食品的竞争，或将集中在国产品牌之间。

拥有自有产能、优质产品及完整稳定供应链的头部企业市占率有望逐步上行。

2013 年以后，随着国产宠物食品市场规模的不断扩大，国内宠物行业逐渐受到一级资本市场的青睐，2015-2019 年间融资事件和融资额逐年上升。与之同时，电商的快速发展给予新兴品牌短期快速放量的渠道基础。

在此基础上，国内宠物市场开始涌现大量无自有产能的互联网品牌，据企查查统计，截至 2021年中国共有 20-30 万家宠物食品相关企业。但据中国畜牧业协会宠物分会数据，2021年中国宠物饲料生产企业仅有 357 家。

2020年以来，宠物行业一级市场融资额明显下滑，随着资本市场的逐渐降温，无自有产能的互联网流量品牌将面临产能和营销的双重压力。

一方面，优质代工厂议价权利较大，赚取了品牌大部分的利润（以福贝为例，2020年福贝宠物毛利率、净利率分别达到 42.15%、24.98%）。

在失去资金支持后，一些互联网流量品牌或无法继续和优质代工厂合作，而低端代工厂存在 较为严重的安全隐患，宠物食品作为宠物健康的基础保障，一旦出现恶性事件，对品牌的消费者信任度将是毁灭性的打击。

另一方面，目前中国宠物食品行业仍处于“以营销费用换市场份额”的阶段，尚未形成较为稳定的品牌竞争格局，头部企业依靠国外代工业务利润“反哺”国内，互联网流量品牌依靠一级市场资金进行大规模品牌营销，尽管部分品牌会在短期营销后获得较大的市场份额提升，但失去资金支持后，大部分品牌可能是“昙花一现”。

2014 年后互联网品牌疯狂小狗异军突起，2019 年市占率达到 1.1%，在中国市场排名第八，但 2019-2021 年，疯狂小狗的品牌市占率由 1.1%下降至 0.4%。

3. 境外业务稳健，境内聚焦品牌建设，成长路径清晰

3.1 产品品质高保障+全球供应链布局，境外业务稳健

高品质保证+全球供应链布局，境外业务收入行业领先且增长稳健。

公司 70%以上的营收来自境外，并且 60%以上来自美国和欧盟地区，2022H1，公司在北美、欧盟地区分别实现营业收入 7.15 亿元和 2.78 亿元，占总营收的比重分别为 45.0%和 17.5%。

由于欧美等发达国家的宠物食品市场较为成熟，大型品牌商已形成较强的品牌知名度和渠道优势，故公司销往境外的产品主要以代工（ODM）贴牌产品为主，客户主要为宠物食品品牌商、经销商和宠物店等。

自 1998 年开始从事海外代工业务以来，公司凭借高品质的产品和全球供应链布局，成为了美国品谱、美国宠物零食分销商 Globalinx Pet、欧洲最大的宠物用品供应商英国 Armitages 等优质客户的核心供应商，境外业务收入规模持续增长且一直处于行业领先，2014-2021 年，公司境外业务营收从 4.4 亿元增长至 21.9 亿元，CAGR 达 26.0%。

（1）高品质保证：

宠物食品作为宠物生长周期中消费的刚需产品，关乎宠物的生命和健康，在宠物角色日益重要和宠物主年轻化的背景下，消费者对于宠物食品产品质量的要求日趋提高，海外品牌亦依靠“品质保证”和“安全保证”获得了一定的品牌溢价。

中宠股份作为海外主要宠物食品生产商的优质代工厂，已从事代工业务 20 余年，产品安全性和品质亦有知名品牌作背书。

公司产品先后通过多个国家的认证和注册，也是目前国内取得国内外权威认证较多的企业之一。2003 年，公司即通过了美国 FDA 认证，此后相继通过了欧盟和加拿大宠物食品官方注册。同时，为保证产品安全性，公司建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，并保持了 24 年 0 召回的记录。

（2）全球供应链布局：

公司共有 6 家海外工厂，目前海外合计产能约 3 万吨。

2013 年初，由于美国在部分中国出口的鸡肉干宠物零食中检测出抗生素残留，中国出口的宠物食品被大规模下架，宠物食品出口量亦大幅下滑，根据海关总署数据，2013 年中国宠物食品出口量为 12.27 万吨，同比-14.6%，出口金额为 7.49 亿美元，同比-11.8%。

作为以出口代工宠物零食业务为主的公司，中宠股份 2014 年营业收入同比-3%，归母净利润同比 -43.5%，在此背景下，公司积极进行战略转型，开始全球产能布局，2014 年即新建美国工厂，采用美国 FDA 标准进行生产，鸡肉原料亦来自美国本土供应商，满足核心客户对于产品质量及生产安全的要求。

此后公司又分别于 2018 年和 2020 年新建加拿大和柬埔寨工厂，同时收购新西兰 NPTC 和 PFNZ 公司，扩张优质海外产能。

优质客户长期合作，核心客户销售收入稳步增长。

公司作为优质且稀缺的宠物食品供应商，凭借高品质的产品、多年的代工经验以及全球供应链布局，成为了美国品谱、美国宠物零食分销商 Globalinx Pet 和欧洲最大的宠物用品供应商英国 Armitages 的核心供应商，并且在美洲、欧洲等 60 多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户，并保持长期、稳定的合作关系。

公司核心客户营收规模持续增长且占比稳定，2014-2021 年，公司前五大客户合计营业收入由 1.76 亿元上升至 12.79 亿元，营收占比基本保持在 45%以上，且随着核心客户自身业务规模的扩张，公司境外代工业务有望持续增长。

根据我们测算，2021 年公司出口业务规模约为 20 亿元，按中国宠物食品出口金额计算，中宠股份市占率约为 25%左右，处于行业领先。

3.2 聚焦三大核心品牌，多渠道齐发力，境内业务快速成长

3.2.1 聚焦三大核心自主品牌，打造多层次品牌定位

聚焦三大核心自主品牌，打造多层次品牌定位。公司以最先创立的自主品牌“Wanpy 顽皮”为基础，此后收购新西兰高端品牌“Zeal 真致”和纯互联网品牌“Toptrees 领先”，逐步形成了以顽皮、Zeal、领先为核心的自主品牌矩阵，三者合计贡献公司 80%以上的境内营收。

公司将三大核心自主品牌采用差异化品牌定位，顽皮为大众品牌，定位中端，产品品类最广，以“鲜”为品牌标签；Zeal 为高端品牌，定位一线城市，以“新西兰原装进口”、“天然”为核心卖点；领先为互联网中高端品牌，以线上渠道为主要发力点，在稳固线上优势的同时，逐步进行线下渠道的扩张。

（1）顽皮：创立于 1998 年，是公司最早创立的自主品牌，也是自有品牌中体量最大的品牌，贡献约 60%的境内营收。顽皮的品牌定位主要为中端，以宠物零食为核心品类，逐步向干粮、湿粮拓展，并且打造以“鲜”为核心的品象，线上/线下销售额占比几乎持平。

（2）Zeal：公司于 2018 年收购的新西兰高端品牌，以新西兰原装进口为核心卖点，主打产品为“Zeal 牛奶”“0 号罐”，定位高端/超高端人群，主要在北上广等一线城市的宠物店销售，是公司多层次品牌布局的重要部分。

（3）领先：2021 年 9 月，公司对杭州领先食品有限公司由持股 40%增资为控股 90%，将中高端互联网品牌领先纳为核心自主品牌，快速布局线上渠道。

加大核心自主品牌营销投入，多样化营销吸引年轻消费者眼球。

公司坚持“聚焦品牌”战略，积极培育核心自主品牌，加大顽皮、Zeal 等自主品牌的营销投入，有针对性的进行品牌宣传，打造品牌标签，提高品牌曝光度和消费者认知度，2014-2021 年，公司销售费用从 0.32 亿元提升至 2.43 亿元，CAGR 达 33.6%，业务宣传费及销售服务费占比由 19.4% 提升至 66.5%。

2020 年，Wanpy 顽皮品牌赞助独居生活治愈系观察综艺《我要这样的生活》，成为其官方指定产品，并签约合作中国内地嘻哈说唱男歌手、影视演员小鬼-王琳凯，邀请其为顽皮鲜盒产品推广；

2021 年，“Wanpy 顽皮”先后官宣辣目洋子为品牌产品体验官、傅首尔和冉高鸣为品牌安全官；同时，为走进年轻消费者，中宠股份与剧团“拿大顶剧社”合作，首创宠物行业喜剧秀；

2021 年，在新品 ZEAL 0 号罐推出之际，公司官宣侯明昊为 ZEAL 湿粮全球代言人，开展线上线下全方位营销活动，打造“自然本真”的品牌标签；

2022 年，Zeal 联名 FX Balléry 爱马仕合作设计师，推出人宠 CP 餐具三件套，持续吸引年轻消费者的眼球。

3.2.2 深耕传统线下渠道，积极布局线上渠道

线上线下渠道协同布局，深耕传统线下渠道，积极发力线上渠道。

公司境内线上/线下渠道销售额占比约为 55%/45%，线下渠道作为传统的消费渠道，是公司渠道发展的基础，也是引流获客的重要途径，公司线下渠道主要包括：面向宠物店和宠物医院的专业渠道（经销）以及商超渠道（大润发、欧尚等连锁商超采购公司产品后销售给消费者）。

线上渠道作为快速成长的宠物食品销售渠道，也是公司积极布局和大力发展的方向，2018 年以来，公司先后与阿里巴巴、京东等线上平台签订了战略合作协议，并投资了领先宠物、北京好氏等专门从事线上销售的公司，线上渠道相比线下渠道，更具多元性，公司线上渠道主要包括线上官方旗舰店、电商平台代理销售店铺等。

线下渠道：大力发展宠物医院等专业渠道，22H1 成立品牌专渠部重点发展核心自主品牌。

公司深耕宠物食品行业二十余年，线下渠道积累深厚，目前已覆盖 3 万多家宠物食品销售门店，全国门店覆盖率约 30%-40%。

同时公司亦积极在宠物医院等专业渠道进行战略布局，宠物医院销售渠道是目前中国第二大宠物食品线下销售渠道，也是增速最快的线下渠道，根据欧睿数据，2021 年中国宠物医院渠道销售额为 45.78 亿元，同比+17.7%，占线下渠道总销售额的 24.3%。

2017 年公司参股美联众合（持股比例为 4.85%），2018 年以所持有的美联众合股权对瑞鹏股份进行增资（持股比例为 1.25%），新瑞鹏集团是综合性连锁宠物医院龙头，在全国范围内开设有宠物中心医院及国际医院、各类宠物专科医院及社区医院 1000 多家，覆盖 100 多个城市，伴随着新瑞鹏集团的扩张，公司在宠物医院渠道推出处方粮等适配产品，实现了产品和渠道的结合。

与此同时，2022 年上半年，随着公司境内市场的逐步开拓，公司亦对线下销售渠道进行了战略调整，成立品牌“专渠部”，重点针对顽皮和 Zeal 两个核心自主品牌进行线下渠道的深入拓展。

线上渠道：积极投资线上销售公司，快速布局电商渠道，线上渠道销售占比快速提升。

2018 年以来，公司陆续开始以少数股权投资或成立合资公司的方式与国内从事线上销售的 公司建立合作关系，吸取电商模式运营经验，投资了领先宠物、北京好氏、山东顽宠、中宠华元等公司。

同时，公司分别与阿里巴巴、京东、苏宁易购等线上平台签订了战略合作协议，在天猫、京东等核心电商平台开设品牌旗舰店。

公司线上渠道快速布局，根据魔镜数据的不完全统计，2017-2021 年，中宠旗下主要核心品牌线上旗舰店销售额从 0.17 亿元上涨至 2.12 亿元，占境内营收的比重由 11.7%上升至 30.8%。

根据中宠股份官方数据，2022 年“双十一”期间，顽皮、Zeal、领先天猫旗舰店销售额分别同比+47%、+84%、+87%，其中顽皮位列天猫犬零食榜单第二名，京东宠物零食榜单第三名。

3.2.3 干粮产品持续创新，零食主打“爆品策略”

（1）零食：“爆品策略”打开品牌知名度，灵活更新提高消费者满意度。

宠物零食消费与主粮消费不同，客户粘性相对较弱，根据《2021 年中国宠物白皮书》数据，中国 46% 以上的宠物主是 90 后，且养宠年龄较短，对于宠物零食的消费更为多元。

在国外品牌仍然占据主粮消费市场的背景下，宠物零食是国内品牌提高品牌知名度的突破口，故公司通过 “爆品策略”，打造“Zeal 牛奶”“0 号罐”等爆品，打开品牌知名度。

同时，通过进行线上大数据分析和消费者调研，调整产品与消费者的适配度，比如 2022 年公司将 Zeal 牛奶包装进行了全新升级，并且针对猫食量小于犬的特点，将猫用牛奶的产品容量由 380ml 调整为 255ml，有效的满足了消费者的需求。

（2）干粮产品持续创新升级，实现全价格带布局。

根据《2021 年中国宠物白皮书》数据，在宠物消费中（包括食品、用品、服务等），主粮占比最高，达 35.8%。公司以代工宠物零食起家，开始布局中国市场后，确立了“聚焦国内，聚焦主粮”的发展战略。

首先，公司持续进行产品研发，品类不断丰富，价格带逐步延伸。2018 年以来，公司先后推出了全价干粮、冻干双拼粮、鲜肉五谷粮、冻干四拼粮等干粮产品，产品价格带从 25 元/kg 到 90 元/kg 均有覆盖。

其次，公司各价格带的产品配方均较为优秀，蛋白质含量较高。公司于 2022 年推出的新品 Wanpy 全价冻干四拼猫粮粗蛋白含量超 44.2%，远高于 AAFCO 国际标准（≥28%-30%）。

3.3 产能：干粮产能翻倍扩张，境内市场毛利率有望提升

产能进入加速扩张期，重点布局干粮及湿粮产能。

目前公司共有产能约 11.3 万吨，其中零食产能 3.5 万吨，干粮产能 4 万吨、湿粮产能 3.8 万吨，随着公司境内市场销量的快速增长，2021 年公司零食、罐头产能利用率均超过 100%，干粮产能利用率亦达到 99.7%。

故公司于 2020 年和 2022 年进行定增和发行可转债，重点补充干粮和湿粮产能，预计到 2025 年，公司零食、干粮、湿粮产能将分别达到 3.7 万吨、13 万吨和 9.8 万吨。

干粮产能逐步释放，干粮业务有望量利双升。

公司坚持“聚焦主粮”战略，干粮销量及营收规模增长迅速，2017-2021 年，干粮业务营业收入从 0.23 亿元增长至 3.06 亿元，CAGR 达 91%。

但截止 2021 年末，公司干粮产能仅为 1.08 万吨，产能利用率已达 99.7%，2021 年外购干粮成品金额约 1.51 亿元，占干粮成本的 61%，由于大量外采成本较高，公司 2021 年干粮成本同比+162.2%，干粮毛利率下降至 18.9%，同比-14.65pct。

2022 年 4 月，公司 2020 年定增募投项目“年产 6 万吨宠物干粮”投产 3 万吨，目前产能利用率已达 60%-70%，随着干粮产能的逐步释放，未来公司干粮业务毛利率将恢复性上行，干粮业务营收规模有望持续增长。

4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设点：

（1）宠物零食：预计公司 2022-2024 年实现宠物零食销量 3.3/3.3/3.4 万吨，同比 +4%/+2%/+2%。

2022 年上半年由于美国鸡肉价格上涨，公司美国工厂均采用美国本土原料，故宠物零食成本承压，下半年通过提价对原材料价格的上涨进行了部分转嫁，预计 2022 年宠物食品毛利率相较 2021 年略有降低，此后将逐步恢复性上行，预计 2022-2024 年公司宠物零食毛利率为 18.3%/18.3%/19.0%。

（2）宠物罐头：预计公司 2022-2024 年实现宠物罐头销量 2.4/2.6/2.9 万吨，同比 +10%/+10%/+10%。

公司于 2021 年投产 3 万吨湿粮产能以及收购新西兰 PFNZ 工厂（8000 吨），2022H1 受新西兰 PFNZ 工厂设备升级停产影响，公司湿粮毛利率有所降低，但随着湿粮产能的逐步释放以及 Zeal 产品的持续放量，公司湿粮销售均价有望逐步上行，预计 2022-2024 年公司宠物罐头毛利率为 24.6%/26.8%/28.9%。

（3）宠物干粮：2022H1 公司新增 3 万吨干粮产能落地，目前产能利用率已达 60%-70%，未来随着公司干粮产能的逐步扩张，公司干粮销量有望大幅增长，预计公司 2022-2024 年实现宠物干粮销量 1.7/2.5/3.5 万吨，同比+60%/+50%/+40%。

2021 年，由于干粮产能不足，公司大量外采干粮成品进行销售，外采成本占干粮总成本的 61%，大幅拉低干粮业务毛利率，未来随着公司自有干粮产能的逐步释放，公司外采比例将大幅降低，宠物干粮业务毛利率将逐步上行，预计 2022-2024 年公司宠物干粮毛利率为 24.3%/27.2%/30.0%。

基于上述关键假设与盈利预测模型，我们预计 2022-2024 年公司实现营业收入 33.7/39.4/46.4 亿元，同比+17%/+17%/+18%，实现归母净利润 1.61/2.04/2.99 亿元，同比+39%/+27%/+47%，当前股价对应 PE 为 43X/34X/23X。

4.2 估值分析

分地区来看，公司境外业务以 ODM/OEM 为主，贡献公司 7 成以上营收，也是公司主要的盈利来源，目前公司境外业务收入增长稳健，已经处于发展较为成熟的阶段；从境内业务来看，公司自 2017 年开始大力拓展中国市场，境内业务营业收入高速增长，但尚未盈利，未来现金流情况具备较大的不确定性，绝对估值适配度相对较差。

故我们采用相对估值，同时将公司境内与境外业务进行分部估值。

1）境外业务：

公司境外业务以代工宠物零食为主，境外业务收入规模行业领先，故我们参考宠物咬胶龙头佩蒂股份（22H1 境外业务营收占比达 87%）、宠物用品生产商依依股份（22H1 境外业务营收占比达 95.9%）和源飞宠物（2021 境外业务营收占比为 96.3%）2023 年平均 PE 估值，给予公司 2023 年境外业务 19X PE 估值，根据前文盈利预测，由于公司境内业务尚未盈利，故我们预计 2023 年公司境外业务净利润约为 2.04 亿元，对应市值约为 39 亿元。

2）境内业务：中国市场是公司未来发展的战略重点。

2017-2021 年，公司境内业务营收由 1.5 亿元增至 6.9 亿元，CAGR 达 47%，考虑到公司境内业务目前仍处于快速扩张期间，预计 2022 年境内业务营业收入有望达到 9 亿元，2023 年将达 11.7 亿元（30%同比增速）。

考虑到公司境内业务营业收入仍处于高速增长阶段，且未来三年营收增速有望保持在 30%以上，但目前尚未实现盈利，故我们采用 PS 估值法，并参考美股上市公司 Frpt 2014 年以来的平均估值水平，给予公司境内业务 5 倍 PS，对应 2023 年市值 58.5 亿元。

图 69：2017-2022 年 FRPT PS-Band

综上，我们给予中宠股份 2023 年境外业务 39 亿估值，境内业务 58.5 亿元估值，合计 97.5 亿元，较当前股价仍有约 41%的涨幅空间。

5.风险提示

1）汇率波动风险：公司业务以出口代工宠物零食为主，且主要采用美元结算，外汇结算周期通常为 10-90 天，期间人民币兑美元的汇率波动将产生汇兑损益，对公司业绩产生一定影响。

2）中国市场开拓不及预期：公司境内市场目前处于快速扩张阶段，但目前中国宠物食品行业市场集中度较低，市场参与者众多，竞争较为激烈，公司需通过积极进行品牌营销、不断推出新品、保证产品高品质等方式来留存和开拓用户，若公司品牌营销推广效果或新品市场反馈不及预期，对于公司境内市场业务增速将产生一定影响。

3）原材料价格波动风险：公司生产的宠物食品原材料以白羽肉鸡鸡胸肉为主，白羽肉鸡价格的波动会对公司的生产成本及业绩产生一定影响。

富氧侧吹积极拓展，中伟股份：自供硫酸镍打造一体化前驱体供应商

1.中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头

1.1 中伟股份历史沿革

中伟股份是三元前驱体行业的细分龙头。

公司是专业的锂电池新能源材料综合服务商，主要从事锂电池正极材料前驱体的研发、生产、加工及销售，属于国家战略性新兴产业中的新材料、新能源领域。

公司产品广泛应用于3C领域、动力领域以及储能领域。

2013年，通过入股拥有四氧化三钴、三元前驱体自主关键技术的湖南海纳新材料有限公司，中伟股份正式进入新材料领域。

2015年，中伟西部产业基地投产，2016年开始，公司旗下产品逐步进入多家世界500强公司的供应链。

2020年12月23日于创业板正式上市，股票代码为300919。2021年4月公司开始在印尼进行镍火法冶炼项目布局，进军上游寻求一体化布局。

公司实际控制人为邓伟明。

邓伟明先生通过中伟集团和直接持有的方式总计持股40.10%。公司控股多家子公司，通过湖南新能源（100%）、贵州新能源（52%）以及广西新能源（100%）进行新能源材料研发、生产与销售；通过印尼中青新能源（70%）、兴全新能源（70%）、兴新新能源（70%）和兴球新能源（70%）这几家二级子公司进行印尼红土镍矿冶炼端的布局，未来将会逐步形成有上游镍矿至中游前驱体冶炼的一体化布局。

1.2 公司前驱体出货持续增长，盈利能力不断增强

公司经营状况良好，业绩持续高增长。

2018-2021年，公司的营业收入分别为30.68/53.11/74.40/200.72亿元，2021年同比增速达到169.78%营收的高速增长带动公司净利润的迅速提升，2018-2021年，公司分别实现归母净利润0.63/1.80/4.20/9.38亿元，每年净利润同比增速均超过100%。

2022年前三季度，疫情导致的下游需求一定程度上压制了公司业绩，2022年Q1-Q3，公司营收为222.86亿元，同比增速为60.64%，继续保持了高增速。公司净利润为10.85亿元，同比增速为41.74%，相比营收增速有所放缓，这主要是因镍钴为主的上游原材料价格波动而导致。

2022年H1，公司三元前驱体和四氧化三钴合计出货约9.9万吨，产能利用率为86.85%，预计下半年随着公司产能的逐步释放、下游客户需求的边际好转以及原材料价格在二季度有着明显的下降，公司2022年H2的业绩预计相比2022年H1在环比上有着一定程度的边际好转。

三元前驱体业务是公司的核心业务。

从收入占比来看， 近年来公司三元前驱体业务占比不断提升，2021年达到76.54%，2022年H1占比进一步提升，超过80%。

公司毛利率情况较为稳定，2021年开始，随着上游镍钴原材料的价格不断上涨，公司毛利率情况受到压制，略有下滑，2022年H1，公司三元前驱体毛利率为11.89%，四氧化三钴下降至7.09%，反映了2022年上半年镍钴价格的大幅上涨对公司经营的影响。

公司三元前驱体和四氧化三钴产量占比行业领先。

2021年，下游新能源汽车需求景气，叠加公司产能不断扩张，截至2021年底，公司三元前驱体产能为14.35万吨，公司出货量达到15.83万吨，产能利用率为110.33%，占全球出货量的21%左右；四氧化三钴产能2.44万吨，出货量为2.34 万吨，产能利用率为95.92%。2021年，公司产销两旺，登顶全球正极前驱体市场双料第一，成为新能源汽车与 3C 电子产业链举足轻重的材料供应商。

2.前驱体龙头：上拓资源，下扩产能

2.1 技术优势显著，占据先发优势

公司技术优势显著，占据高镍前驱体先发优势。

IPO之前，公司就坚持以高镍低钴三元前驱体为研发与产销方向，以高镍、掺杂等技术作为主要研发方向，不断进行技术攻关，基于共沉淀法最终形成多项核心技术，研发实力在三元前驱体领域具备领先地位。

公司完成 IPO 后持续深化研发，研发投入保持高位。公司不断加大研发投入金额，同时进行多项技术储备，未雨绸缪，为公司产品技术更新迭代提前进行技术储备。

从公司研发投入来看，公司投入金额逐年提升，在同业对比中也保持高位。

公司2021年研发费用为7.69亿元，同比增速达到184.81%，2022年H1继续增长，投入4.33亿元，同比增速为51.93%。在同业对比中，公司的研发投入率同样保持高位，2021年为3.83%，领先于华友钴业。

2021年，公司无钴单晶产品、多款7系产品、8系产品及9系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂。

2022年H1，公司产品工艺、技术研发团队人员由去年同期不到400人增长到今年超700人，同比增速超过80%。

技术优势带来先发优势，公司成功打入全球龙头客户供应链。

公司IPO之前，凭借出色的产品质量，跻身于全球龙头客户供应链，与LG化学、当升科技、厦门钨业以及特斯拉签订了合作协议，为公司营收增长提供充分保障。

2021年开始，公司陆续和厦钨新能、当升科技以及特斯拉重新签署相关合同，保持了下游客户的稳定性，其中预计为厦钨新能供给四氧化三钴20,000-25,000 吨/年、三元前驱体产品15,000-35,000 吨/年。

同时2022年7月与青山集团旗下的瑞浦兰钧新能源开展长期战略合作，双方寻求长期稳定合作，力求月度均衡购销，预计2022年-2030年，双方将实现三元前驱体、磷酸铁产品的采销总量80万吨-100万吨。

绑定核心客户LG化学，业务结构稳定。

LG 化学是全球领先的动力电池厂商， 2018年—2021年，LG化学为公司贡献了10.7亿元/20.41亿元/24.68亿元/44.58亿元的销售额，占总销售额比重为
34.87%/38.43%/39.31%/22.21%，按照公司当年三元前驱体销售均价来看，公司为LG化学分别出货9479吨/23895吨/31370吨/44409吨，出货量逐年稳定增长。

续航驱动引领高镍化成为行业主流。

三元前驱体中镍占比越高，其制造的三元电池就会具有更高的能量密度，从而拥有更强的续航能力。传统的523和622前驱体能量密度分别为165mAh/g和175mAh/g，而811系前驱体能量密度超过200mAh/g，提升较为明显；随着头部车企例如特斯拉、蔚来等推出满足811系前驱体的配套车型之后，2021年以来前驱体的高镍化较为明显。

高镍化优势不仅在于续航，材料成本同样有望降低。高镍化对应着较低的钴含量，可以一定程度上降低价格较高的硫酸钴比率，从而拉低整体的材料成本，以2018年至今的价格走势来看，811系相对622来说在，绝大多数的时间区间上是具有一定的成本优势的。

以2022年10月的平均原材料价格来计算，由于钴价2022年Q2以来大幅下滑，而镍价的跌幅相对于钴价更为缓和，因此811由于镍含量占比较高，最终材料成本为10.85万元/吨，相比于523和811而言，成本端反而陷入了劣势。

引领高镍化，前驱体产品单价行业领先。2021年，公司无钴单晶产品、多款7系产品、8系产品及9系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂。公司三元前驱体8系及8系以上产品占比接近50%，同业单位销售售价行业领先。

2021年，公司三元前驱体销售价格为10.04万元/吨，略低于格林美的10.36万元/吨（格林美是同样和中伟股份以生产高镍前驱体为主的厂商），高于华友钴业的9.75万元/吨和芳源股份的9.41万元/吨，高镍三元前驱体的先发优势较为显著。

从各个系列所需的加工费而言，811优势比较明显。我们把各系前驱体的市场价格和前文算出的原材料成本之差作为加工费，可以得出811加工费远高于662和523，具有比较明显的盈利差。公司提前布局高镍化，出货结构中811以上占比超过50%，将带来一定的盈利优势。

2.2 产能加速扩张，开拓磷酸铁赛道

公司自切入前驱体赛道之后，产能扩张一直持续，目前已经形成以中部（湖南）、西部（贵州）与南部（广西）基地为核心的三基地体系。

公司2014 年成立以来，先后在贵州建立西部产业基地、在湖南建立中部产业基地；2020年公司IPO募集资金，建设西部产业基地的6万吨三元前驱体项目；2021年6月，公司向特定对象发行股票拟募集资金，建设公司南部（广西）基地，规划前驱体产能18万吨；2021年12月，公司南部（广西）基地车间建成，产能逐步开始释放。自此，公司三基地生产体系搭建完成。

公司前驱体产能随着基地的扩建和新建不断提升，2022年H1，公司建成三元前驱体产能21万吨，四氧化三钴产能3万吨，预计2022年末将形成约33万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年四氧化三钴产能；与此同时，为满足下游客户及终端客户快速增长的需求，公司在现有产能基础上，持续进行产能扩建，预计到2023年末公司前驱体产能将超过50万吨。

本文的产能口径不选择建成产能，而是选择有效产能，即在一个年度中实际以及生产的数量，也就是考虑了产能爬坡的影响。公司2021年形成了143500吨的三元前驱体产能，24400吨的四氧化三钴产能，公司计划在2022年末形成33万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年四氧化三钴产能，我们考虑产能爬坡之后，预计2022年末公司会拥有25万吨/年的三元前驱体有效产能、2.7万吨/年的四氧化三钴有效产能，同时我们预计2023年和2024年的三元前驱体有效产能为40万吨/年和50万吨/年，四氧化三钴产能保持稳定，维持3万吨/年。

公司产能进行快速扩张也从侧面体现了公司的技术优势和客户粘性。前驱体下游，不仅是正极材料厂商和电池厂，甚至包括整车厂，都会对前驱体的验证周期较长，流程为送样（千克级）→小试（百公斤级）→中试（吨级）→小批量供应（百吨级）→大规模供应，一般认证周期需要1-2年，全球头部电池厂的认证周期可能会进一步延长。同时，下游一旦确认前驱体供应商之后，不会轻易更换，客户粘性较大，行业对于新玩家会形成比较明显的客户壁垒。公司不仅占据了先发优势，近年来迅速的扩产过程也从侧面体现出公司在前驱体下游客户中的稳定性和不可替代性，公司作为全球领先的三元前驱体供应商的地位将会长期存在。

切入LFP赛道，寻求横向发展。

磷酸铁锂电池是新能源电池领域另一条非常重要的技术路线，在经济型新能源汽车和储能领域有着非常重要的应用；近年来，由于技术创新和原材料成本的大幅变动，LFP和三元电池的市占率呈现着交替领先的局面。

长期来看，新能源电池赛道长坡厚雪，未来LFP电池和三元电池会交相辉映，在各自性价比优势的领域长期占据主导地位。公司目前积极开拓LFP产业链，意图利用公司自身技术优势，丰富公司产品线，增厚长期利润。

公司积极同下游企业开展产业合作。

2021年12月，公司与当升科技签署合作协议，双方一致同意，在贵州投资建设磷资源开发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂、资源循环利用及配套一体化产业项目，项目总产能规划建设不低于30万吨/年磷酸铁、磷酸铁锂及相关磷资源开发、磷化工配套项目，公司主导磷资源开发、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁产业投资。

资金募投补充LFP项目所需资金。

2022年9月，公司开展非公开募投项目中包含磷酸铁锂材料生产制造基地，目前设计年产能为磷酸铁20万吨，拟建设10条磷酸铁生产线、生产厂房及配套设施等。

本项目的建设使得公司产品线进一步完善，推动公司产品多元化战略的发展，进一步提升公司盈利能力和核心竞争力，提高竞争优势。

实施主体为公司控股子公司贵州中伟兴阳储能科技有限公司，持股52%。公司拟投资23.11亿元，满产后营收有望达到38.16亿元/年，净利润有望达到5.36亿元/年，为公司提供新利润增长点。

提前锁定下游需求，完成订单匹配。

2022年7月，公司与青山集团旗下的瑞浦兰钧新能源开展长期战略合作，双方寻求长期稳定合作，力求月度均衡购销，预计2022年-2030年，双方将实现三元前驱体、磷酸铁产品的采销总量80万吨-100万吨。瑞浦兰钧新能源是LFP电池领域的“黑马”，2021年出货量位列行业前10，预计未来存在稳定的磷酸铁需求。公司提前绑定下游企业，有助于公司在全新的LFP领域顺利起步。

2.3 拓展镍资源，成本控制有望提升盈利

前驱体行业的定价模式为成本加成，原材料占比较大。

前驱体加工的盈利来源是赚取加工费，定价模式采用“原材料+加工费用”的成本加成模式，原材料主要包括硫酸镍、硫酸钴以及硫酸锰。

根据不同系列前驱体技术工艺要求的难易程度，加工费用有所不同，目前8系前驱体的加工费用高于622和523系列。但是总体来看，原材料和前驱体售价之比依然保持在较高的水平，以2022年10月的价格来看，市场上811前驱体原材料和售价之比超过80%，而523和622前驱体原材料和售价之比甚至接近90%，可见目前前驱体行业加工端竞争激烈之程度。

长期而言，随着技术迭代放缓，高镍化不断逼近极限值，企业技术差距缩小是存在确定性的，同时下游议价权占据主动，即使是较为高端的前驱体加工费也难以持续保持高位；因此对于前驱体厂商来说，开拓上游，开发直接原材料，布局一体化降低中间费用，才是在未来竞争中能取得优势的重点。

高镍低钴大趋势下，镍布局成为上游重点。

上文分析可知，8系及8系以上的高镍前驱体是未来的发展方向，叠加镍价自2022年以来稳定保持在20000美金/吨以上，通过观察811前驱体，单吨前驱体中镍原材料的价格和售价之比，我们发现这个比率目前（2022年10月）超过了65%，也就是原材料中的镍，基本占据了前驱体售价的三分之二，因此我们可以认为，谁掌握了镍的供给，谁才能在未来前驱体厂商的竞争中真正胜出。在这样的背景下，对于镍的自供布局将成为前驱体厂商争夺的重点。

长期以来，相比于华友钴业和格林美等友商，公司在镍钴等原材料的冶炼端处于劣势地位。

尽管公司凭借技术优势在出货量上站稳了脚跟，但是由于长期以来公司在原材料的自供上处于劣势，因此虽然公司在技术中的优势获取了相对更高的加工费用，但是在毛利率上相比友商却处于落后的位置，观察公司和华友钴业、格林美以及芳源股份这三家主要竞争对手在三元前驱体业务上的毛利率，我们发现公司长期以来较大幅度落后于格林美和华友钴业，在2022年H1上游价格涨幅较大的情况下，公司前驱体毛利率下降为11.89%，相比于格林美的18.01%差距较大，这也更加凸显出原材料布局对于前驱体厂商的重要性。

积极拓展镍资源，补齐短板。

2021年开始，公司前往印尼开拓镍资源，意图补齐资源短板，锁定原材料价格，实现产业链一体化降本增效。

2021年，公司全资子公司中伟香港新能源与RIGQUEZA合作，在印尼IMIP内投建红土镍矿冶炼年产高冰镍6万金吨项目（一期和二期项目各3万吨，一期一阶段产能2万吨），是公司上游拓展镍资源迈出的第一步；

2022年三季度，公司高冰镍项目一期一阶段开始产出高冰镍；

2022年5月，公司进一步进行印尼镍资源的冶炼布局，公司三家二级全资子公司分别于RIGQUEZA开展合作，在印尼IMIP开展红土镍矿冶炼年产4万金吨高冰镍项目，总计产能为12万吨，每个项目总投资 4.2 亿美元，3 个项目投资合计12.6亿美元；

2022年7月，公司全资子公司香港中拓继续在印尼投资年产2.75万金吨低冰镍项目，预计2023年3月31日投产；

2022年7月，公司收购DHPL的100%股权，DHPL旗下的DNI正在建设两条RKEF生产线，年产2.75万吨低冰镍，预计2022年末建设完成，2023年初开始投产；公司建设或参股多个镍冶炼项目，总计规划产能24.5万吨，增强了对上游的掌控能力。

中青新能源一期已经于2022年10月投产，我们预计2022年该项目产出3000金吨高冰镍；2023年随着各个项目的陆续投产，我们预测各个项目总计产出6.5金吨镍产品；预计2024年之后各个项目继续提升产量，总计产出20.5金吨镍产品。

公司同时积极布局镍后端冶炼。

由于公司前端冶炼的产品主要是高冰镍和低冰镍，但是前驱体制备的原材料是硫酸镍，因此公司在后端冶炼同步发力，为一体化布局打好基础。公司在贵州建设8条低冰镍-高冰镍-硫酸镍生产线，年产8万金吨硫酸镍；在广西建设8条低冰镍-高冰镍生产线，年产8万吨高冰镍。项目建设完成之后，公司将完成从红土镍矿-低冰镍-高冰镍-硫酸镍-三元前驱体的完整产业链，一体化布局优势将会体现。

目前布局规划下，公司镍自供率将呈现先升后降趋势。

2023年公司各个镍冶炼项目逐步投产之后，公司镍自供比率将会迅速提升，我们预计自供比重将会达到35%左右，2024年各项目产能爬坡完成之后，自供比率将会达到70%左右，而2025年随着前驱体产能的继续扩张，自供比率将会有所下降，我们预计将会下降到65%左右。

对公司前驱体业务进行敏感性分析：我们推算公司自产高冰镍转产硫酸镍的成本为1.2万美元/金吨（详见本报告第三部分之富氧侧吹成本拆分），在这样的前提下，我们计算了自供率和硫酸镍市场价格对前811前驱体单吨毛利润的提升，我们推算2023年公司硫酸镍自供率有望达到30%，同时硫酸镍价格大概率位于15万-19万之间，这样的假设下，811前驱体有望提升1.3万元/吨以上的单吨毛利润。

我们预计公司的前驱体高镍化将会持续，在2023年将会有70%的前驱体产品为811系或以上，30%的前驱体为622系列，以这样的产品结构为前提，同时2023年公司硫酸镍自供率达到30%，硫酸镍价格大概率位于15万-19万之间，公司前驱体有望提升1.0万元/吨左右的单吨毛利润。

3.镍板块：供需两旺，高位震荡

3.1 镍供给端：印尼大力布局，红土镍矿成供给增量

经过多年开采，高品位硫化镍矿资源日益缩减，同时伴随着红土镍矿冶炼方法的技术突破，使得印尼、菲律宾以及新喀里多尼亚的红土镍矿成为重要的供给增量，国内厂商纷纷在印尼进行大量的投资布局。

国内外处理红土镍矿的工艺流程大致可分为湿法（主要为高压酸浸—HPAL）和火法（RKEF法、富氧侧吹法）。

HPAL工艺简述：HPAL工艺适合处理褐铁型红土镍矿，要求矿石含镁、铝低，通常镁含量小于4%。高压硫酸浸出过程反应温度一般为240-250℃，在此温度下，Ni、Co等氧化物与硫酸反应形成可溶性的硫酸盐进入溶液，而铁则形成难溶的赤铁矿留在渣中，高压浸出矿浆经闪蒸降温后，用浓密机逆流倾析洗涤，得到的浸出液经中和后得到高品位的镍钴硫化物富集物，送镍钴精炼厂进行镍钴的分离提取。

HPAL的优势在于镍和钴的回收率均达到90％以上，但加压酸浸操作过程中会结垢，减少高压釜容积，降低传热效率，阻塞管道，且工艺操作条件相对苛刻。但是随着2012年中冶瑞木项目顺利投产，目前工艺难点已经被逐步克服，因此华友、力勤、格林美等国内企业开始在印尼进行相应布局。

HPAL成本拆分：

由于前驱体厂商布局镍为的是一体化布局，因此本文成本拆分的对象是红土镍矿到硫酸镍的这一过程。

相比于传统RKEF火法工艺，HPAL最大的优势是可以回收一部分钴从而抵扣成本，使得总体成本相较于火法更低，但是由于目前钴价跌幅相较于镍价更大，使得湿法的成本优势逐步下降。

我们选择力勤资源OBI项目批露的数据对HPAL进行成本拆分，OBI项目的最终产品是MHP，由于钴的抵扣是HPAL项目成本优势的主因，目前钴价相对镍价跌幅更大，使得HPAL工艺的成本优势有所下降，我们预计2022年Q4生产MHP的完全成本大概在7500美元/吨，之后使用硫酸进行溶解，然后萃取分离镍钴，这一步成本大概在2500美元/吨，最终生产硫酸镍的完全成本是10000美元/吨。

RKEF工艺简述：

回转窑－矿热炉（RKEF）应用于镍铁生产始于20世纪50年代，是目前处理红土镍矿生产镍铁的主流火法工艺，以腐岩型红土镍矿为原料，生产镍质量分数为8—12%的镍铁，之后转炉吹炼可以获得低冰镍或高冰镍，镍回收率较高，超过90%。

主要包括原料干燥与破碎、回转窑预还原、矿热炉高温溶炼、三步精炼除杂等工序，具有生产效率高、产品质量好、节能环保等优势，是当前世界范围内应用最广泛的红土镍矿工艺。RFEF工艺的缺点是无法回收镍矿中的钴。

另外，由于工艺能耗高，适宜于处理镍含量大于2%、钴含量小于0.05%的矿石，且要求当地要有充沛的电力或燃料供应。

RKEF成本拆分：

RKEF工艺比较成熟，且流程短、原料范围广、生产规模大，是当前红土镍矿的主流生产工艺，但由于无法回收钴，成本相对于HPAL较高；我们选择盛屯矿业友山镍业项目批露的数据对RKEF工艺进行成本拆分，友山镍业项目的最终产品目前是镍铁，由于目前印尼红土镍矿价格相比2022年上半年有所下降，成本相应下降，我们预计2022年Q4生产镍铁的完全成本在10400美元/吨，镍铁转成至高冰镍的成本为1000美元左右，高冰镍转成硫酸镍的成本是2000美元，最终生产硫酸镍的完全成本是13400美元/吨。

富氧侧吹工艺简述：

富氧侧吹炉工艺，这一工艺源于20世纪六十七年代的瓦纽科夫炉，之后经过改良改造运用于铜、铅、硫化镍矿炼镍等领域，由中伟股份首先运用于红土镍矿冶炼，中伟股份印尼基地2022年10月顺利产出冰镍，开拓了红土镍矿冶炼的新路线。

同时盛屯矿业和伟明环保也相继进行布局。富氧侧吹还原技术以多通道侧吹喷枪以亚音速向熔池内喷人富氧空气和燃料（天然气、发生炉煤气、粉煤），在鼓风的强烈最用下，使矿石发生还原反应。具体步骤主要分为矿石脱水，破碎筛分，燃烧炉内富氧侧吹还原等工序，具有成本低、镍铁品位控制灵活、热利用率高、对燃料要求低等优势，是未来处理升级红土镍矿技术的主要方向之一。

富氧侧吹成本拆分：

富氧侧吹工艺和RKEF工艺有一定相似之处，主要的区别在于还原时富氧侧吹不使用电炉，同时可以使用余热进行发电，在电力成本上有较大的优势：传统 RKEF 在 3.5-4 万度/金吨，而富氧侧吹则只需 1 万度电左右，但在氧气成本上会有额外的支出。

富氧侧吹可以回收一部分钴从而抵扣成本，假设回收率为70%，我们预计2022年Q4生产镍铁的完全成本大概在8800美元/吨，镍铁转成至高冰镍的成本为1000美元左右，生产高冰镍的成本大概在9800美元/吨，高冰镍转成硫酸镍的成本是2000美元，最终生产硫酸镍的完全成本是11800美元/吨。

以上对比可知，2022年Q4，HPAL生产硫酸镍的成本大概为10000美元/吨，RKEF生产镍铁转产高冰镍生产硫酸镍成本大概为13400美元/吨，富氧侧吹生产镍铁转产高冰镍生产硫酸镍成本大概为11800美元/吨，虽然HPAL工艺的优势居然存在，但是钴价下跌使得HPAL工艺的成本相对优势有所下降，随着中伟股份富氧侧吹项目的顺利投产，富氧侧吹工艺相对更短的建设周期以及更低的投入成本有望成为更多厂商的选择。

中国厂商在印尼的红土镍矿新项目逐渐投产，这将成为镍供给端在未来的主要增量。2022 年格林美、华友钴业、宁波力勤、中伟股份以及青山集团等项目的投产将带动世界总体镍产量的进一步增加，同时国外厂商的复产也会带来一定增量，2022 年我们统计的全球主要厂商的镍产量预计将达到 230.23 万吨，同比增速达到 27.22%，2023 年预计达到 285.26万吨，同比增速为23.90%。

3.2 镍需求端：高镍化推动，需求保持景气

镍的需求集中在三部分：不锈钢、三元动力电池以及其他（电镀、高镍合金等）。不锈钢是镍的最大需求，目前占到全部镍需求的65%以上。

新能源汽车电池的三元前驱体是最重要的增量，新能源汽车数量提升伴随着三元电池的高镍化，新能源市场对于镍的需求将成为镍需求的最大增量。电镀和高镍合金的需求是比较稳定的，总量也较小。

高镍趋势提升单体用量，三元电池迅速增长。

目前全球新能源汽车产销两旺，未来高速增长具有确定性，叠加三元前驱体高镍低钴趋势明确，电池用镍高速增长。2022年1-6月国内三元前驱体总产量为35.51万吨，同比增长23.2%，虽然受到疫情冲击汽车产业链，但三元出货量依旧保持高增长，6月疫情缓解之后，出货量已经有所好转，我们预计2022年全年国内市场有望出货90万吨，三元需求的高景气拉动镍需求继续增长。

我们预计2022-2023年钴在新能源汽车领域的需求分别为44.82万吨和72.65万吨，继续保持高增长。此外，战争预计拉动高镍合金需求，会给予价格一定程度的支撑。

不锈钢需求保持一定增长，未来预计稳定提升。

不锈钢产量近年来稳定增长，2020 年全球生产不锈钢粗钢 5089.2万吨，2021 年产量提升至 5628.9 万吨，同比增速为 10.6%。2022年中国遭遇疫情冲击，需求被压制，但是尽管如此，2022年9月，中国铬镍系不锈钢累计同比增长为4.51%，依然保持了可观的增速。与此同时，印尼不锈钢产量将会继续保持高速的增长，根据MEPS预测，今年全球粗不锈钢产量有望达到5860万吨，产量的增加主要来自于印尼和中国。

3.3 镍供需平衡与价格判断

镍供给释放速度未来将会保持高增长，我们预计随着印尼镍钴矿的逐步放量，2022年全球镍供给达到314.5万吨，同比增速为18.41%，2023年全球镍供给为360万吨，同比增速为14.47%。

与此同时，不锈钢将会保持温和的增长速度，三元电池的高速增长依然是主要增量，镍基合金预计保持稳定需求，我们预计2022年全球镍消费量为315.8万吨，同比增长12.73%，2023年全球镍消费量为358.9万吨，同比增长13.65%。

供需平衡方面，经历了2021年的供给不足，2022年预计全球镍市场进入供需紧平衡的局面，2023年预计继续供需共振，未来镍价将会保持相对高位。

价格判断：

镍价复盘： 2022年3月，青山集团被逼仓，LME镍现货价格一度超过5万美元/吨，之后随着逼仓事件被消化，流动性不足被缓解，镍价下跌至30000美元左右。

但5月以来，受到疫情影响国内需求，叠加货币政策压制，价格下挫，镍价一度跌破20000美元/吨，但是随着中国疫情好转，需求恢复，美联储加息的利空被逐渐消化，目前价格有所反弹，截至2022年11月4日，LME镍价格超过了23000美元/吨。

未来走势：供需紧平衡的基本盘支撑了镍价的高位震荡，目前宏观扰动逐步释放，下游需求边际好转，镍价有望在四季度开始回升。同时，三元动力电池和不锈钢需求将会支撑未来两年的价格，我们判断2022/2023/2024年镍市场的均价为20/16/13万元。

4.盈利预测与估值

4.1 三元前驱体业务

预测基于以下假设：

1）2022年H1，公司三元前驱体产能扩充至21万吨，考虑公司2022年H1前驱体产量为8.89万吨，按照公司的前驱体产能扩产计划，预计 2022 年末将形成约 33万吨的产能，2023年末形成50万吨的产能，我们考虑产能爬坡释放情况，预计2022年全年公司前驱体产销量为25万吨，2023年公司前驱体产销量为40万吨，2024年前驱体产销量为50万吨。

2）加工费预测，公司未来8系及以上的产品比重不断提升，单吨加工费有所提升。

3）预计公司三元前驱体板块2022年毛利率有所提升。虽然2022年H1钴镍价格的提升使得毛利率承压，但是2022年H2镍钴价格的大幅下滑使得盈利空间变大，叠加公司下半年的产能释放，预计2022年毛利率为13.27%，未来随着高镍产品比重的提升，预计毛利率保持稳定， 2023年为12.79%，2024年为13.68%。

4.2 镍冶炼业务

预测基于以下假设：

1）考虑收入确认情况，高冰镍需确认收入需要一定时间。因此2022年生产的产品不去确认收入，2023年也按照相应比例去扣除。预计2023年销量为3.5万吨，2024年销量为14万吨。

2）镍价预测，我们按照硫酸镍来对产品进行定价，我们预计2023年和2024年镍价分别为16万/吨和13万/吨。

4.3 四氧化三钴业务

预测基于以下假设：

1）按照公司产能规划情况，我们预计四氧化三钴2022年/2023年/2024年产销率分别为25650吨/28500吨/28500吨。

2）我们预计随着钴价的下行，公司毛利率保持稳定，2022年/2023年/2024年毛利率分别为10%/10.36%/10%。

4.4 报告总结

基于以上业务盈利预测，我们预计2022-2024年，公司分别实现营收378.06亿元、517.00亿元、634.96亿元，分别实现归母净利润19.13亿元、41.57亿元和59.92亿元，同比增长为103.8%、117.3%和44.1%。

公司富氧侧吹项目于2022年10月成功产出高冰镍，成本控制比较可观，随着2023年和2024年公司前驱体产能继续快速扩张以及硫酸镍自供率的不断提升，公司业绩有望在2023年和2024年继续保持高增长，2022-2024年，公司对应当前市值的PE分别为28X、13X和9X。

风险提示：

公司扩产进度不及预期风险，新能源汽车需求不及预期。

中粮背书，酒鬼酒：聚势赋能，重焕光彩，开启发展新篇章

1、中粮入主开启新篇章

源于湘西，馥郁香型白酒始创者。

酒鬼酒前身为创建于1956年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，1977年创立“湘泉”品牌，并于次年酿造生产了第一瓶湘泉酒，1983年，著名书画家黄永玉先生设计了湘泉的包装，开启了中国白酒陶器包装时代，1987年又设计了酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌，1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，1997年由湘泉集团发起创立酒鬼酒股份有限公司，并在深交所上市，是最早上市的一批白酒公司之一。

目前公司旗下有湘泉、酒鬼、内参三大系列产品，是中国馥郁香型工艺白酒的始创者。2021 年公司实现营收/归母净利润 34.14/8.93 亿元，在 19 家白酒上市公司中位列第 14/12 位。

自上市以来，酒鬼酒的控股股东和管理层多次动荡更迭，先后经历：1997 年至 2002 年的湘泉时代，2003 年至 2005 年的成功时代，2006 年至 2014 年的中皇时代，2015 年至今的中粮时代，公司发展亦经历起起伏伏。

1.1、湘泉时代，定位高端

酒鬼酒早期定位高端，1998年之后由于湘泉集团管理不善，公司陷入经营困境。

1997年酒鬼酒上市时，湘泉集团为唯一控股股东，创始人王锡炳担任公司董事长兼总经理。早期酒鬼酒定位高端品牌，1998年净利润 1.97 亿元，仅低于五粮液、位列同期第二。

1998年之后白酒行业进入调整期，湘泉集团开始进行营销变革，在全国市场建立直销公司，然而由于管理不当，造成价格体系混乱、厂商矛盾突出，2000年创始人王锡炳辞职离开，此后湘泉集团盲目进行多元化投资，酒鬼酒日益衰落，2002-03年连续两年净利润亏损。

2003年，湘泉集团将其持有的 8800 万股转让给湖南成功控股集团有限公司，此后直至 2006 年，成功集团持股 29.04%、成为公司第一大股东。

1.2、成功控股，面临危机

2003年成功集团入主后，酒鬼酒经营危机进一步加深。成功集团是以高科技产业、投资银行为主体的大型集团，2003年成为酒鬼酒第一大股东，其董事长刘虹成为酒鬼酒操盘人。

彼时白酒行业进入量价齐升的黄金发展时期，但成功集团缺乏酒类生产和管理经验，不仅未能使酒鬼酒及时抓住行业红利，反而让公司陷入更深危机。

2005年，酒鬼酒 4.2 亿资金被成功集团挪用，导致当年净利润出现较大亏损，公司面临资金流失、被债权人告上法庭的情况，9 月，刘虹辞去公司董事长、总经理职务，具备政府工作背景的杨波接任。

此时的酒鬼酒生产完全停止，湘泉集团以经营管理不善、资不抵债、不能清偿到期债务为由申请破产还债，当地政府暂时接管了酒鬼酒，并开始寻找重组路径。

但在经营漩涡中，黄永玉先生于2004年设计高端酒品内参，取内部参读、享用之意，定价 480 元/瓶，超过当时的茅台酒定价，为后续公司发力高端奠定基础。

1.3、中皇入主，开启复兴

2007 年开始在中皇公司支持下，酒鬼酒逐渐恢复生机。

2006 年杨波接手酒鬼酒后，开始恢复公司的生产销售，2007 年，中皇有限公司通过拍卖和收购获取 36.11%的持股，成为酒鬼酒第一大股东。

中皇为中国糖业酒类集团公司旗下子公司，属于华孚集团，而华孚集团隶属于国资委。中皇操盘后对公司进行了多项改革，中糖的营销渠道亦为酒鬼酒提供了后备支撑。

2009 年，曾在五粮液任职的徐可强出任公司总经理兼酒鬼酒供销有限责任公司总经理，韩经纬担任常务副总经理，曾盛全担任副总经理、主管酿酒技术与生产，酒鬼酒复兴之路提 速，2010 年徐可强离任，曾在中皇公司工作的夏心国出任公司总经理，但过去的发展思路得以延续，一直到 2012 年公司营收和净利润均实现高速增长。

行业调整叠加塑化剂事件，酒鬼酒再陷困境。

2012 年下半年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，白酒行业再次进入深度调整期，11 月，酒鬼酒爆出塑化剂风波，公司乃至整个行业的消费信心严重受损。

面对行业寒冬，酒鬼酒加大中低端产品的开发投入，推出了 T3、T6“酒鬼老坛”、“彩陶湘泉”等系列中低端新品，但在一线企业纷纷降价、腰部市场竞争激烈的情况下，2013-14 年酒鬼酒连续两年亏损。

1.4、中粮接管，重焕光彩

中粮背书，管理层调整到位。2014年 11 月，中粮集团合并了同为央企的华孚集团，酒鬼酒成为中粮集团成员企业，亦是唯一由央企控股的白酒上市公司。

2015年，中粮集团全面接管酒鬼酒，核心管理层亦具备中粮工作背景，2016 年江国金担任公司董事长，董顺钢担任公司总经理，李明担任公司副总经理。

2018年，中粮集团对旗下酒业资产进行整合，由中粮酒业投资作为酒类业务的专业化经营管理平台，通过中皇公司间接控制酒鬼酒 31%的股权，同年曾任中粮酒业董事长的王浩担任酒鬼酒董事长，2020 年，内参酒销售公司原总经理王哲被任命为销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作，精通供应链管理的程军担任副总经理、财务总监。管理层革新，过去大股东和操盘人频繁更替的问题得以解决。

中粮集团接管后，在上层设计、内部机制、销售策略等方面对酒鬼酒进行赋能，同时给予了公司较高的经营灵活性。例如：

1）调整组织架构，2020 年形成综合管理、供应链管理、品牌管理、销售管理、企业文化、技术研发六大中心，推动组织架构扁平化。

2）优化团队，强化员工建设机制，完善绩效激励，对中高层管理人员推行增量分享机制，从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励，2020 年《高级管理人员薪酬方案》新增三年任期激励奖金，以推动公司长期良性发展。

3）加强内控管理，强化安全生产标准化、制度规范化、流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化等管理举措，严格维护市场秩序。

4）销售策略方面，培育核心战略单品，加强品牌价值建设，精耕省内市场，加快省外布局。

2、行业结构升级，分化加剧

2016 年控股股东尘埃落定，中粮入主为酒鬼酒新一轮发展提供有力支持，而在行业层面，伴随新一轮发展周期，内部结构升级和分化趋势明显。

2.1、内部结构升级趋势强化

白酒消费场景转换，行业结构升级趋势强化。2016 年之后，经历了深度调整，白酒消费结构发生变化，从政务、商务消费向商务、大众消费转换，消费者的健康意识和品牌意识不断增强，饮酒习惯从过去的“多喝酒”转向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，消费者在选择白酒时更加侧重品质、文化底蕴等，同时，白酒具备天然的社交属性，顾客愿意接受价格更高、价值档次更高的白酒，行业结构升级的趋势较为明显。

量稳价增，结构升级驱动行业规模平稳扩张。

2016 年之后，白酒行业整体产销量呈现下降趋势，主流饮酒人群有所减少，但一方面伴随需求端升级，另一方面茅台/五粮液打开价格空间，次高端及以上白酒迎来发展窗口，多数酒企开始卖更多更高价位的产品。

据尼尔森统计，2020 年 600 元以上价格段的白酒消费额占比已经达到 44.2%，较 2019 年提升 14.7pct。内部结构升级下均价提升，成为白酒行业规模扩张的主要驱动。

预期未来次高端及以上白酒扩容速度较快，2020-25E 市场规模 CAGR 有望达到 15%。

据里斯咨询预测，2020-2025 年高端白酒（800-2000 元）和次高端白酒（400-800 元）市场容量 CAGR 分别可以达到 21%/18%，增长势头最为显著，中端白酒（100-400 元）虽然体量较大、但增长潜力较低，100 元以下的低端白酒市场将出现明显萎缩，预估市场容量下降近 50%。

2.2、分化加剧，名优白酒回归

内部分化加剧，老名酒回归，市场份额进一步向头部酒企集中。

量趋于平稳的存量竞争下，白酒行业内部分化加剧，2017 年之后规模以上白酒企业数量开始逐年减少，上市公司白酒企业的收入占比明显提升，2021 年上市白酒公司企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的 50%以上，名优酒企呈现挤压式增长，市场份额向优势企业、头部品牌集中，老名酒价值回归为重要趋势。

3、产品结构优化，品牌双轮驱动

精简产品线，聚集次高端及高端战略单品。

2016 年开始，酒鬼酒确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略，大幅减少买断产品并停止新开发贴牌产品，确立了内参、酒鬼、湘泉三大品牌线，2018 年开工 SKU 控制在 75 个以内，同比减少 25%，以内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承为三大战略单品，2019 年 SKU 数量控制在 85 个以内，继续推进内参稳价增量、酒鬼量价齐升、湘泉增品增量的三大核心策略，到 2020 年，52 度内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承销售收入占比分别达到 26%/12%/7%，战略大单品已经具备雏形。

3.1、内参引领高端化

内参定位高端强调稀缺性，馥郁香型品质背书。

内参品牌自 2004 年创立时即定位高端品牌，彼时定价超过飞天茅台，在一代消费者心目中具备一定的品牌认知。“内参”取内部参读、享用之意，包装由黄永玉大师设计并亲笔题写，麻袋陶瓶包装是白酒包装设计的典范之作。

内参酒采用公司多年积累的顶级原酒调制而成，基酒年份长达八年，产量有限，实施限量生产和销售。

同时，内参酒为公司独创的馥郁香型“523”工艺，即采用 5 种原料、融合大曲小曲 2 种工艺、形成浓、清、酱 3 种香型和谐共生，以“前浓、中清、后酱”为口味特征，产品品质具备一定的独特性和稀缺性，这是内参冲击四大高端白酒品牌的重要基础。

目前千元价位中，酱香的茅台、浓香的五粮液和国窖品牌认知度相对较高，内参作为馥郁香型的代表，能够满足消费者的多样化、个性化需求。

成立内参销售公司，厂商联合激发渠道活力。

内参作为高端品牌的认知度尚在培育当中，现阶段渠道推力对于品牌塑造较为重要，2018 年 12 月，30 多位高端白酒亿级大商共同出资设立湖南内参酒销售有限责任公司，构建了厂商价值一体化的营销模式，并继续纳入新经销商，2021 年内参酒销售公司新引入 7 名省外 大商作为股东。

从行业内经验来看，泸州老窖早期的柒泉模式即强调厂家与经销商分利，之后的品牌专营公司模式延续了这一特点，同时强化了厂家对于市场和终端的管控，为高端品牌运作提供了经验。对于酒鬼酒来说，内参销售公司的主要优势在于：

1）内参销售公司为体外民营公司，在经营机制上更加具有灵活性。品牌推广活动由销售公司负责，相关销售费用亦放在体外公司，与收入增长目标互相匹配。酒鬼酒公司深度参与管理，相较柒泉模式，厂家对于销售工作和市场的管控更加严格。

2）深化了与核心经销商的协同关系，厂商关系从以短期行为为导向的交易关系，转变为价值一体化的深度合作。内参销售公司采取优商战略，绑定全国具备优质资源、认可内参品牌、具有一定规模资金实力的大客户，公司给予客户较高的利润空间，一方面对入股股东根据注册资本给予固定比例的分红，另一方面来自销售价差，内参出厂价约 500-600 元，扣除返利后给经销商的价格 800 多元，差价主要用于费用，经销商平均渠道利润率 10%+，高于多数竞品。

内参销售公司成立后，公司从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张，进一步通过终端建设加强精耕细作。

过去更多依靠经销商自主运营终端，而在内参销售公司成立后，公司于 2019 年大力推动“终端建设年”，向“终端服务型”转型，加强核心店、核心售点、专卖店建设，以增强厂家对于终端的掌控，湖南市场内参酒完成 793 家终端直营商建设，可控售点分销全面覆盖。

2020 年公司加速构建专卖店体系，建立品牌销售展示中心，由公司与优势客户共同合作，内参酒新开专卖店 65 家、达到 88 家，到 2021 年，公司在全国专卖店数量达到 590 家， 其中内参专卖店数量估计超过 200 家。

品牌建设强调圈层营销、培育核心消费者。

高端品牌需要较长的建设周期，除渠道推力之外，核心消费群体的培育对于塑造品象尤为重要。

内参在品牌推广方面强调文化营销，并且通过圈层化发展提高认知度，例如冠名央视《对话》栏目、合作新华社《参考消息》，以“内参诗酒文化社”、“内参名人堂”为活动平台，对文化艺术圈、资本圈等进行圈层营销，并且大力推进重大事件/会议营销等，例如亮相夏季达沃斯论坛年会、中非经贸博览会、中国国际酒博会、东北亚博览会、西安欧亚论坛等国家国际舞台，21 年携手《中国国家地理》、《万里走单骑》等活动进行品牌赋能，举办内参价值研讨会 11 场、内参品鉴会 64场等，通过一系列活动强化圈层营销、扩展忠诚消费者。

22 年内参品牌建设力度将进一步增强，费用投放继续改革，进一步向品牌和消费者方面倾斜。

3.2、酒鬼发力次高端

酒鬼系列精简 SKU，聚焦单品，梳理产品价格带。

酒鬼系列收入占比超过 50%，早期存在产品数量众多、资源投入不聚焦的问题，2016 年公司将“高度柔和” 红坛酒鬼酒作为首个核心战略大单品，2018 年聚焦酒鬼酒红坛、传承大单品，2019 年红坛、传承占整体收入比重达到 15.38%/8.51%。

目前红坛和传承定位全国性大单品，估计 21 年在酒鬼系列的收入占比分别为 20%/10%+，透明装大众认可度较高、在省外市场重点推进，占比在 20%+，另有紫坛定价相对较高、占比 10%左右。主要单品在次高端价格带梯度分明，产品体系逐渐清晰。

整顿核心产品价格，梳理渠道利润。

伴随次高端白酒的扩容，加之产品结构的优化聚焦，柔和红坛在 2017 年实现较高增长，全年酒鬼系列收入增幅达到 55%，在动销反馈不错的支持下，酒鬼主要单品陆续提价，同时配合相应的停货举措，以平衡渠道利润。

2017 年底红坛对出厂价进行了小幅提升，2018 年 7 月红坛和紫坛再次提高出厂价，2020 年开始红坛分区域运作，红坛 18 面向省内，红坛 20 面向省外，以解决省内外因价格不同导致渠道利润不透明的问题，另外对传承和紫坛进行升级，2021 年老版红坛库存得以消化，产品更迭、渠道梳理后利润空间亦有保证。

21 年酒鬼系列收入增长明显提速，销量同比增长 74%，收入同比增长 89%，占比亦有提升。

酒鬼系列亦侧重终端与专卖店建设，通过圈层营销贴近消费者。

酒鬼与内参分开运作，侧重烟酒店等渠道建设，但营销方式与内参较为接近，重视核心终端建设，2020 年酒鬼酒核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，21 年达到 19752 家，同比增长 137%，22 年继续突破核心终端数量。

同时，酒鬼系列亦通过专卖店塑造品象，2020 年酒鬼系列新开专卖店 93 家、达到 176 家，21 年专卖店达到 400 家左右。

公司亦坚持圈层化品牌发展，费用投放以品牌宣传和市场服务为主，针对酒鬼系列开展“馥郁荟”等活动，21 年举办酒鬼馥郁荟 17 场，参与人数达到 6850 人，举办酒鬼馥约 326 场，参与人数达到 1630 人。

4、省内外布局，全国化步伐加快

4.1、省内：加大渠道下沉，提升市占率

湖南省为国内重点白酒市场之一，次高端及以上价位白酒占比较高。

据《中国酒类流通行业白皮书》，2019 年湖南省白酒流通规模约 184 亿元，人均白酒消费 量在全国位居前列，白酒市场呈现消费频次和消费价位较高的特征，2019 年 300 元以上价位的白酒流通规模占比达到 65%，其中 800 元以上的高端价位占比接近 40%。

据渠道反馈，2021 年湖南白酒出厂口径规模约 250 亿元左右，其中高端和次高端白酒规模合计约 100 亿元、占比达到 40%。

湖南白酒市场较为开放，外来品牌竞争力较强。

由于湖南消费者喝酒习惯较为多元化，市场包容度较高，外来品牌在当地占据较高的市场份额、占比达到 70%。

分价格带来看，高端白酒以茅台、五粮液、国窖、内参为主，其中估计全国性名酒茅台、五粮液、国窖占比合计约 70%，内参占比 10%左右，次高端价位以剑南春、水井坊、武陵酒等为主，川酒表现较为强势，剑南春占比最高，酱酒亦具有一定的消费氛围，中端及大众市场较为分散，既有体量较低的本土品牌，比如湘泉、邵阳大曲、浏阳河等，又有牛栏山、西凤酒、小郎酒等外来品牌。

酒鬼酒在省内市占率仍有提升空间，2016 年以来加大省内精耕细作。

酒鬼酒过去发展较为波折，导致在省内市场的发展相对滞后，对比洋河在江苏、汾酒在山 西、古井贡酒在安徽的竞争优势，酒鬼酒在湖南省内的市占率低于 10%、依然有较大的提升空间。

2016 年以来，公司加大推动湖南大本营市场的销售渠道全面下沉，省内设立四大销售业务片区，重点发展县级市场，2017 年强势覆盖市县市场，主导产品完成终端核心店超两千家、售点逾万家，2018 年底成立内参销售公司后进一步精耕省内市场，2019 年内参在湖南市场完成 793 家终端直营商建设，2020 年湖南县级市场覆盖率达到 73.6%，省内基本实现扁平化，21 年覆盖率进一步提升至 94%，渠道下沉成效良好。

分产品系列来看：

内参系列：2019-2020 年内参省内收入占比达到 70%左右，21 年占比 50%+。内参在湖南市场具备较强的消费者基础，2004 年推出时专供政务消费，18 年底内参销售公司成立，招募省内大商，目前内参在省内强调品牌培育和稀缺性，21 年开始实行配额制，保证价格稳定在较高水平，渠道动销处于良性状态，估计 21 年内参在省内销售规模已接近国窖 1573。

酒鬼系列：21 年酒鬼系列省内收入占比约 30%，由于省内次高端品牌竞争激烈，酒鬼在基地市场的市占率较为薄弱，20 年公司开始在省内运作红坛 18，并重点推进黄坛、紫坛，伴随老版红坛库存逐渐消化、渠道清理完成，红坛 18 价格逐渐坚挺，21 年酒鬼系列增长加速、动销加快。

估计内参、酒鬼系列 2021-26 年省内收入 CAGR 有望达到 24%/21%。

按照 21 年湖南市场白酒出厂口径规模 250 亿元，其中高端白酒 60 亿元、次高端白酒 50 亿元，根据内参系列省内占比 55%、酒鬼系列省内占比 30%，估算 21 年内参/酒鬼系列在省内收入分别约 5.69/5.70 亿元，对应市占率约为 9.5%/11.4%。

根据上文次高端及以上价格带规模的增长预期，假设湖南省高端/次高端白酒 2021-2026 年市场规模复合增速分别为 12%/15%，内参系列具备品牌基础，假设 2026 年市占率提升至 16%，酒鬼系列由于在省内市场基础相对薄弱，可能难以达到汾酒、洋河等龙头在基地市场的市占率，但伴随渠道下沉以及终端精耕细作，预期到 26 年酒鬼系列在省内次高端市场份额有望提升到 15%、接近水井坊目前水平，从而估计 2026 年内参/酒鬼系列在省内收入有望达到 16.92/15.09 亿元，对应 CAGR 约 24.36%/21.49%。

4.2、省外：借助渠道力量，布局重点市场

开启全国化布局，加快省外横向拓展。

公司强调“省内重点做、省外做重点”的市场方针，在巩固本土市场优势地位的同时，加快省外布局，2016 年省外 22 个省市设立 8 大销售片区，2017 年重点打造河北、山东、河南样板市场，开发地级市，推进广东等重点市场。

2018 年继续优化市场布局，资源集中到京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场，2019 年内参销售公司成立后，布局北京、河北、广东等战略市场，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，酒鬼系列以华北为战略市场，包括京津冀、山东、河南，以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场。

2020 年省外核心终端大幅提升，2021 年招商节奏加快，经销商数量增加 503 个，并继续推进终端建设，全国市场地级市覆盖率达到 67%。

扩大基地市场规模，打造高地市场。

目前除湖南大本营市场之外，省外以河南、河北、山东为基地市场，其中 21 年河南市场销售规模估计已经达到 4-5 亿，河北、山东规模估计亦在 3-4 亿，另有六大高地市场广东、上海、安徽、江苏、北京、浙江，强调打造品牌价值，进行圈层营销，具体来看：

内参系列：省外主要以河南、山东、河北、广东等市场为主，河南、山东白酒消费规模位居全国前列，2020 年估计约 500-600 亿元，其中河南 800 元以上高端白酒容量约 130-150 亿元，山东估计也在 100 亿元以上，广东虽然体量不及河南山东等地，但当地湖南人较多、且高端白酒消费占比较高，内参消费氛围培育具备一定优势，此外华东也为潜力较大的增量市场。

由于品牌力尚在培育过程中，省外市场拓展需要借助渠道力量，21 年内参招商节奏加快，经销商数量达到 300 多个，公司主要与大商优商合作，渠道反馈省外利润空间相对较高、推力较足，同时配合费用投放，通过经销商和销售人员支持进行品鉴等消费者培育。

伴随内参在核心市场稳扎稳打、扩大规模，估计内参省外收入增幅快于省内。

酒鬼系列：酒鬼系列省外占比更高、全国化进程相比内参较早，省外推广产品以红坛 20、传承、透明装为主，核心市场包括山东、河南、河北等。

公司在重点市场强调渠道下沉与终端管控，与大商优商合作，例如浙江采用厂商一体化的平 台商模式，集中资源主推红坛 20，直接与终端签约合作，从而有利于控制终端、更加贴近消费者，后续酒鬼或将进一步加大在空白市场的招商覆盖，通过优商联盟等方式吸引大商优商，布局全国市场。

次高端扩容红利叠加公司的精耕细作以及较高的渠道推力，酒鬼系列有望延续高增长通道。

5、盈利预测、估值与总结

5.1、盈利预测

收入预测

内参系列：21 年收入 10.34 亿元，同比增长 80.71%，估计省内/省外收入分别为 5.69/4.65 亿元，占比为 55%/45%（2020 年省内/省外收入占比估计为 70%/30%）。

分区域看，考虑内参严控配额、在省内具备较好的高端品牌认知度，预测 2022-24 年省内收入增速为 18%/18%/17%。省外借助大商力量与客户布局，22 年受疫情影响叠加公司主动控货，节奏有所放缓，预测 2022-24 年省外收入增幅为 22%/22%/21%。

综合预测内参系列 2022-24 年收入为 12.39/14.85/17.65 亿元，同比增长 19.80%/19.83%/18.87%。

酒鬼系列：21 年收入 19.15 亿元，同比增长 88.94%，估计省内/省外收入分别 为 5.75/13.41 亿元，占比为 30%/70%。当前酒鬼推进大单品战略，并完成升级迭代与渠道梳理，叠加 20 年基数较低、宴席等场景后置，21 年酒鬼重回高增长通道，22 年疫情扰动、估计增速放缓。

分区域，省内次高端白酒扩容的同时竞争亦较为激烈，预测 2022-24 年省内收入增速为 25%/25%/24%，省外市场招商进展较快，空白市场亦增加布局，估计省外增速相对更高，预测 2022-24 年省外收入增速为 29%/28%/28%。

综合预测酒鬼系列 2022-24 年收入为 24.48/31.11/39.47 亿元，同比增长 27.80%/27.12%/26.85%。

湘泉及其他系列：21 年收入合计 4.54 亿元，同比增长 92.88%。湘泉系列当前采取跟随战略，未来将梳理产品体系，22 年上半年收入同比增长 70%，增幅较高与低基数有关，估计之后增长将相对平稳。

其他系列中，公司在 21 年推出内品，定位 200 元价格带，主打宴席市场，内品在 21 年下半年开始放量，22H1 销售规模已经超过 2 亿。预测 2022-24 年湘泉系列收入同比增速为 30%/20%/20%，其他系列收入同比增速为 50%/20%/20%，合计收入同比为 42.27%/20.00%/20.00%。

其他业务收入：21 年收入 0.11 亿元、占比较低，预测 2022-24 年同比增速为 0%/2%/2%。 综合预测公司 2022-24 年实现营收 43.43/53.82/66.53 亿元，同比增长 27.21%/23.92%/23.61%。

毛利率与费用率预测

毛利率：估计内参毛利率稳中有升，预测 2022-24 年内参毛利率分别为 92.3%/92.4%/92.5%，酒鬼系列内部结构升级，预测 2022-24 年毛利率为 80.0%/80.3%/80.5%，湘泉及其他系列进行产品梳理，预测 2022-24 年毛利率 为 55.5%/56.0%/56.2%。综合预测 2022-24 年综合毛利率为 79.81%/80.09%/80.25%。

费用率：

1）21 年销售费用率 25.18%，同比提升 1.98pct，主要因公司加大促销投入，当前公司重在品牌建设，预期后续仍将保持较高的费用投放，但伴随规模扩大、效率优势显现，销售费用率将有所下降，预测 2022-24 年销售费用率分别为 24.4%/24.2%/24.0%。

2）21 年管理费用率 5.34%，同比减少 2.64pct，考虑中粮管理赋能、费投效率提升，预测 2022-24 年管理费用率分别为 5.2%/5.1%/5.0%。

综合预测 2022-24 年净利润分别为 11.52/14.50/18.06 亿元，同比增长 28.96%/25.83%/24.55%，折合 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元。

5.2、相对估值

酒鬼酒相对估值比较。

1）A 股主要白酒公司，截至 2022 年 12 月 7 日，按照 Wind 盈利预测的 2022-24 年 P/E 均值为 31/25/20 倍，当前全国化扩张的代表性酒企（山西汾酒、舍得酒业、水井坊）2022-24 年 P/E 均值为 35/28/22 倍。

根据我们预测，酒鬼酒 2022-24 年 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元，对应 P/E 为 38/31/25 倍。

2）考虑酒鬼酒当前正处于快速扩张过程，成长性与业绩弹性较强，2021-24E 净利润 CAGR 预期 26.43%，2022 年 PE 对应的 PEG 约 1.45 倍，全国扩张型酒企平均 PEG 约 1.38 倍，酒鬼酒当前估值水平较为合理。

5.3、绝对估值

1、长期增长率：公司大单品战略明确，渠道运作灵活，高端品牌培育有望逐步见效，次高端有望享受增长红利，假设长期增长率为 1.5%。

2、β 值选取：采用中信白酒指数历史平均 β（1.10）作为公司的近似 β；

3、无风险收益率：采用十年期国债收益率（3.23%）作为无风险收益率；

4、税率：预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 24.8%。

根据我们的假设和预测，采用 FCFF 绝对估值法得到酒鬼酒的每股价值为 182.17 元。

5.4、报告总结

中粮入主管理赋能，酒鬼酒开启发展新篇章。

公司核心单品战略明确，内参具备名酒基因和香型优势，渠道运作灵活，高端品牌建设正在途中，酒鬼梳理产品与渠道体系，重回高增长通道。同时加快全国化步伐，省内加大下沉、市占率有望继续提升，省外借助大商优商、渠道推力，瞄准重点市场，布局空白地区，增长 潜力更高。

预测 2022-24 年净利润为 11.52/14.50/18.06 亿元，折合 EPS 为 3.55 /4.46/5.56 元，当前股价对应 P/E 为 38/31/25 倍。

6、风险分析

1）白酒行业竞争加剧。目前较多酒企布局次高端及高端价位白酒，行业竞争较为激烈，湖南省内外来品牌具备一定优势，省外市场如河南、山东、华东等品牌众多，若省内外竞争加剧，可能会导致核心产品销量增长放缓。

2）费用投放效果不及预期。内参作为高端品牌需要匹配较多的费用、人员、时间等进行培育，若相关工作效果不及预期，可能会影响公司高端产品的销售增长。

3）疫情反复影响消费场景。22 年国内部分地区疫情对白酒动销造成一定扰动，若后续疫情再次反复，可能会对白酒消费场景产生较大冲击，从而影响公司业绩。 

民营中医服务龙头，固生堂：需求逐步提升，标准化复制能力凸显

1 中医服务需求与利好政策推动行业迅速发展

根据国家卫健委的资料及弗若斯特沙利文的预测，中国医疗健康服务行业的市场规模由 2015 年的 29,540 亿人民币大幅增长至 2019 年的 46,440 亿人民币，复合年增长率为 12%，2030 年预计达到 100,620 亿人民币，2019 年至 2030 年的复合年增长率为 7.3%。

主要增长原因包括：慢病人群和亚健康人群不断增长带来服务需求与日俱增以及利好政策的持续。

1.1 老龄化背景下，中医服务需求逐步提升

根据第 7 次全国人口普查结果显示我国人口老龄化加剧，相比第 6 次人口普查 65 岁及以上人口比重上升 4.63%，由 2010 年的 1.2 亿人增长至 2021 年的 1.9 亿人。

严重的老龄化问题导致我国疾病谱朝着慢性疾病变迁，居民主要慢性疾病患病率不断升高。全国第六次卫生服务调查结果显示“四大慢病”居民患者率——心脑血管疾病、肿瘤、呼吸系统疾病和糖尿病，相比第五次调查结果同比增长不低于 80%。慢病导致的疾病负担已占我国疾病总负担首位。

随着我国经济不断发展，人民生活节奏与工作压力日趋增加，亚健康状态愈发普遍。

云南白药携手人民数据开展的国民亚健康状态的调查显示我国亚健康人群呈现低龄化、高薪化趋势，其中 25-35 岁人群中亚健康人口占比高达 57%，同时占到 18 岁到 55 岁亚健康总人口的 41%。调查还显示，超过一般的亚健康人口会积极寻求健康恢复措施，在调理产品中青睐中药类产品。

慢病和亚健康管理的需求与中医集预防保健、疾病治疗和康复的管理模式相一致。

基于辩证医疗，中医医疗服务因个体而异，往往根据患者的疾病特点和病程进展来对治疗方案进行调整并提倡生活模式管理。我们认为中医可以在慢性疾病和亚健康管理方面逐步满足居民日益增长的需求。

1.2 中医服务行业规模高速发展，民营规模较公立规模相差甚远但增速快

按照机构性质对行业规模进行拆分发现，公立中医类医院机构数量与民营中医类医院分布较为平均，2019 年公立医院和民营医院数量分别为 2311 家和 1910 家，占比分别为 53%和 47%，但在服务人次方面公立中医医院占中医医院服务行业规模约 93%，民营中医医院仅为 7%。

尽管在规模上，民营中医医院较公立中医院相差甚远，但从2015-2019年诊疗人次趋势看出民营中医医院的服务规模增速更快，CARG 增速为 14%，而公立中医医院仅维持 4.1%的较小增速。

1.3 民营中医服务市场格局分散，缺乏跨区域连锁品牌

民营中医市场高度分散，据固生堂招股书全国民营中医机构中大中型医疗机构较少，存在大量小规模中医医院或中医门诊部。

目前民营头部中医连锁医馆以深耕一个区域为主，具备跨区域连锁能力的民营中医连锁医馆较少。对比主要连锁中医馆，固生堂跨区域扩张连锁能力出众。

1.4 中医医保政策：中医支付方式改革，体现中医服务优势

在中医医保方面，2022 年 1 月 2 日国家医保局联合国家中医药管理局发布《关于支持中医药传承创新发展的指导意见》明确推进中医支付方式改革，一般中医医疗服务可继续按项目付费，并指出中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG）付费，已实行区域可适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值。

此外，针对康复医疗、安宁疗护等需长期住院治疗的中医优势病种，可按床日付费。

除了国家层面的统一政策，各地医保局纷纷跟进出台政策落实中医支付方式改革。

2022 年 1 月 1 日正式生效的《广东省医疗保障局关于开展医保支付改革促进中医药传承创新发展的指导意见》中明确实行中医与对应西医病种同病同治同价，并支持传统中医特色诊疗项目纳入医保诊疗项目目录。

在浙江省，2022 年 1 月 1 日 正式执行中医门诊辩证论治费并纳入医保基金支付，收费标准根据中医医生称号与职称划分了不同层次，其中国医大师收费最高达 300 元。

2 固生堂：民营中医服务龙头，复制能力凸显

2.1 基本概况：产品种类多元，产业链一体化引领者

固生堂成立于 2010 年，是国内领先的中医医疗服务提供商，创始人涂志亮先生资源整合能力较强，管理层精细管理能力突出。

创始人涂志亮先生在医疗服务及产品领域从业 15 年，拥有丰富的管理经验和深刻见解，且在中医药行业享有盛誉，曾任中华中医药学会常务理事、世界中医学会联合国医馆社区服务专业委员副会长。

固生堂结合线下医疗机构问诊及线上医疗健康平台，截至 2022 年 6 月 30 日，固生堂在北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波及无锡拥有及经营 44 家线下门店。

根据固生堂的业务模式，收入可拆分为两块，分别是医疗健康解决方案（门店或线上提供的诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务）和销售医疗健康产品（即贵细药材与营养品等）。

2022 年 H1，面临疫情的严峻形势，医疗健康解决方案总收入仍进一步增加，占总收入的 96.7%。

2.2 内部医生数量与人才结构持续提升，持续外部合作完善人才储备

在内部自有医师方面，公司通过成立名医工作室，让名医建立自己的医疗团队，培养带教青年医生，形成了完善的传承机制。

从名中医工作室内一个完整的问诊经历来看，患者先由名中医的助手（中青年中医）进行初步诊查并准备好病例等材料，再由名中医进行进一步的诊查，从而提升名医的工作效率。

从 2018 年-2022H1，自有医生数量增长 108%，自有医生的平均业绩与业绩占比分别由 2018 年的 47.3 万人民币及 7.8%提升至 1H2022 的 52.3 万人民币及 24.4%。

医生总人数不断增加的同时，高级职称医生的数量也在持续增加；根据固生堂招股书，截至 2021年 6 月 30 日，中国共有 56 名国医大师，其中有 4 名在固生堂的医疗服务网络中执业，截至 2022H1，高级职称医生数量占总医生比例高达 40%。

在外部合作中，固生堂不仅与全国 4 家国家中医药中心中 3 家机构达成合作，还与其他多家三甲及高校围绕医联体和中医馆等方面展开合作。

通过与这些机构合作，多点执业的医生可以到固生堂出诊，高校学生毕业后可以加入固生堂作为固生堂的自有医生，固生堂则通过医生实现引流，减少营销费用，提升当地患者的品牌认可度；机构通过合作引流患者，减少门诊压力，同时获得固生堂支付的技术支持费助力学科建设；患者通过引流获得更为个体化的优质诊疗服务，改善了病情随访的便利性，有利于长期健康的维持，实现了医生、医疗机构、固生堂和患者四方获益的局面。

通过外部合作结合股权激励是吸引中医师资源，减少名医资源的流动性，保持固生堂品牌持续吸引患者的关键举措。

公司以医生参股单店的形式，通过门店向医生开放部分股权吸引投资，绑定医生利益。同时，固生堂与线上医生通常签订固定年限的合作协议，保证了最短服务时间，有效降低医生流动率。

2.3 医生出诊饱和度仍具提升空间，带动自有门店持续增长

固生堂每年平均新增 3-5 家门店，中医馆覆盖中国所有一线城市，即北京、上海、广州和深圳。截至 2021 年底，固生堂三年期及以下门店占比约 29%，五年期及以下占比约 57%，较新的店龄结构有助于保障较高的同店增速。

固生堂的医师来源包括退休医师、多点执业医师与自有医师。由于退休医师的出诊时间与自有医师基本一致，因此与退休医师合作的重点在于给予医生的薪酬待遇及挂号、开药的分成令退休医师满意。与其他在岗医生建立合作。

由于多点执业需要医院同意，再到卫生局进行报备，因此公司需要同时与医生及医院建立合作。

自有医生主要包括从大学引入的硕士博士等青年医生及与周围社区的知名医生。由于学术高地、社会地位等多方面的原因，从三甲医院获得自有医师较为困难。固生堂对于外部医生，采取挂号、开方分成及股权激励、参与门店单店投资等的支持。

具体来看，固生堂给予外部医师挂号费及药品费的分成，专家收入大部分来自挂号费，形成 专家少开药、用户高回头的良好机制；固生堂通过唯一出诊协议或股权绑定优秀医师。我们认为目前固生堂的多点执业医师出诊时间为一个半天或两个半天，随着合作时间的延长，出诊饱和度逐步提升，单个医师贡献的收入也将逐步增加。

2.4 已有单店平均坪效持续增长，策略性对外扩张追求规模效应

客流量和客单价的提升推动现有门店的坪效即门诊单位面积创收持续增长，我们通过对比单个城市的门店坪效，广州、深圳等成熟门店坪效在6-10万元每平方米，对比其他店龄较新门店 1-2 万元每平方米的坪效，我们认为固生堂店龄较新的门店仍存在较大的增长空间。

公司门店 2018 年-2020 年坪效的变化趋势显示，店龄不满 3 年门店的坪效大部分保持了持续增长的良好趋势，未来结合线上线下服务模式包括线上处方、煎药等服务可实现坪效的进一步提升。

自上市后，固生堂的门店数量加速扩张，在 2022-2024 年公司计划每年增加 10 家左右的门店，其中 2022 年计划在现有门店城市扩大渗透率加密 8 家，另外新进 2 个城市增加 2 家。

现有城市加密可加强区域内的联动，对于面积有限、高峰时段客户等待时间较长的门店如深圳竹子林门店可进行主动引流，中医生也可在同城门店中进行灵活调动。

对外扩张中，通过并购管理以及门店运营的标准化建设，进一步减少单店建设成本，同时对一些表现未达到营收目标的门店及时安排停止营业，合理有效配置资源。

2.5 客户回头率与消费水平稳步增长，较低成本引流大量新客

2018 年-2022 年 H1 整体客户回头率由 50.9%稳步增长提升至 66.9%，体现了客户粘性的提升。

为了进一步提高回头率、培养忠实客户群体，公司在 19 年启动会员制度，年会费 299 元为客户提供专属服务如 24 小时一对一服务、首诊优先等。

2019 年-2022 年会员回头率均在 80%以上，远高于其他客户，体现了会员策略的可行性。

2018 年-2021 年人均消费 CAGR 为 5.4%，客单价虽然有所下滑但仍保持在 500 元以上且在 2022 年 H1 出现了小幅增长，表明客户就诊次数增加呼应回头率的提升，印证了客户粘性的提高以及中医全生命周期管理服务的复购属性。

2018 年-2021 年门诊人次增长率分别为 21%、2.3%、50%，对应高速增长的门诊人次，引流成本与引流成本占收入比反而在 2020-2021 年间出现了明显下降，主要原因在于随着外部扩张标准化、成熟化，依靠名医以及不断提升的服务与运营能力吸引新客户，第三方平台引流客户占总客户比例不到 5%。

固生堂目前的主要客户群体为中青年，19-45 岁的人群占比高达 45%，部分解释了门诊排名前五适应症（脾胃虚弱、月经不调、焦虑失眠、气血不足、腰肩腿疼）均为工作人群常见慢性问题。这类客户群体往往消费能力较强，更易接受线上线下相结合的服务模式。

未来公司计划通过该服务模型，拓展业务，延申服务领域、服务空间与服务时间。

中药饮片集采在部分区域已经开始推行，公司布局中医馆的城市中仅福建省与集采有交集，目前公司的收入中贡献自医保的收入逐步下滑，截至 2022H1，固生堂收入中贡献自统筹账户的收入占比为 12%，贡献自个人账户的收入占比达 14.1%，影响相对有限。

我们认为固生堂可以通过提高精选饮片在饮片中的比例及提高自费项目比例如增加理疗等服务，应对中药饮片对公司集采带来的影响。

2.6 OMO 模式赋能，加速盈亏平衡

固生堂的 OMO 模式主要通过招募医师在线上对患者进行复诊，特别在固生堂没有布局线下门店的省市，自建门店往往需要较大的资本开支，医保介入及正式投入运营需要的时间较长。

固生堂的 OMO 模式会先与当地的中医大学/中医医院建立合作，将著名医生请到公司的线上平台进行执业，同时通过地推团队向线上导流，再通过线下开设中医馆的形式将 OMO 平台积聚的客户资源引流到线下，降低获客成本，缩短自建门店盈亏平衡周期。

固生堂线下业务销售费用低，2021 年固生堂 95%的客户来自官方、上门客户、专属线上医疗健康平台、小程序和客户服务预约，其中 5%的新客户来自第三方线上平台。OMO 模式通过吸引多点执业医生入驻提高了固生堂在当地医生圈的知名度。

3 盈利预测与估值

3.1 关键假设

得益于线下机构快速扩张，我们预计固生堂在 2022 年/2023 年/2024 年的收入可达 16.66 亿/22.77 亿/30.42 亿人民币（同比增速为 21%/37%/34%）：

1. 根据固生堂 2022 年的扩张计划，公司 2022 年预计在北京、佛山、温州、深圳、郑州、南京、苏锡、上海等地区新增 8-10 家中医馆，随着线下医疗机构收购及自建计划逐步落地，我们预计 2022 年/2023 年/2024 年分别新开 9/7/7 家中医馆。

2. 2018-2021 年，固生堂的就诊次均消费由 504 元变动至 513 元，保持较低增速。我们认为随着固生堂大力推进院内制剂的研发与产品化进程，通过将多次诊疗案例论证的专家处方赋以知识产权，形成统一的品牌处方，促进院内制剂形成，有望进一步提升产品力及但客户价值。我们预计 2022/2023/2024 固生堂的就诊次均消费分别为 527 元/540 元/553 元人民币。

3. 固生堂针对的病种主要为慢性病，客户群体主要为中青年上班族，慢性病诊疗具备消费持续性强、复购率高等特点，固生堂的客户回头率由 2018 年的 50.9%提升至 2022H1 的 66.9%，慢性病的持续复诊有利于通过回头率的逐步 提升驱动诊疗人次的增长。我们认为固生堂 2022/2023/2024 年每个医疗机构 问诊次数分别为 62 千次/73 千次/85 千次。

4. 会员就诊次数和次均消费均高于非会员客户，随着会员规模快速增长，会员粘性逐步提升 ，亦带动客户就诊次数持续提升，我们认为固生堂 2022/2023/2024 年客户就诊次数分别为 3161 千次/4217 千次/5501 千次。

3.2 相对估值

我们预计固生堂 2022/2023/2024 年营业收入分别为 16.66 亿/22.77 亿/30.42 亿人民币，同比增速分别为 21%/37%/34%。

当前 A 股市场医疗服务可比公司 2022-2024 年平均估值倍数为 87.66/44.16/34.03 倍 PE，港股医疗服务可比公司 2022-2024 年 平均估值倍数为倍 41.93/27.03/20.53 倍 PE。

我们认为医疗服务最重要的能力为内生增长及外延并购的能力，考虑到固生堂所属的中医医疗服务市场集中度分散，固生堂为民营中医医疗服务中全国扩张能力凸显的标的；

内生增长层面，公司通过成立名医工作室及股权激励等形式吸引医生多点执业和带动自有医生快速成长，考虑到公司现有门店坪效仍具提升空间，自有医生收入占比正逐步提升，我们认为固生堂内生增长及外延并购兼具提升空间。

4 风险提示

4.1 疫情影响病人就诊

鉴于新冠疫情，中国地方医疗健康管理部门对健康服务实施控制，但需要紧急医疗护理的除外。患有其他疾病的患者一般避免去医疗机构和药房，以尽量减少感染风险。2022 年上半年，固生堂 23 家线下医疗机构平均停业约 36 天。新冠疫情的持续以及政府对线下业务的控制可能会对客户对固生堂线下医疗健康服务和产品的需求产生重大不利影响。

4.2 中药饮片集采超预期

固生堂的收入包括药品销售收入及医疗服务收入，其中药品收入主要为中药饮片收入。2020 年 6 月开始，山东省医保局牵头，和全国 12 个省的省级医疗保障局共同组成省际中药材采购联盟，以推动中药饮片的联采和推动联盟区域内优质道地药材推广。我们认为若中药饮片此次集采的降价超预期，可能会对固生堂的中药饮片销售产生不利影响。

4.3 外延并购不及预期

固生堂的增长主要依靠自有门店的同店增速提升及外延并购。由于自建门店需要拿地，医保接入、医护人员招募等各种环节，需要的时间较长；外延并购需要固生堂完成收购后进行有效整合，提升门店业绩。即便公司现在能够完成一些收购动作，其在未来持续通过收购来驱动业务发展的能力仍面临不确定性，可能会对公司业务、财务状况与经营业绩产生重大不利影响。