1. 欣锐科技：新能源汽车车载电源行业龙头

1.1 SiC 方案领先，车载电源积淀深厚

深耕车载电源领域。欣锐科技自2005年成立以来，深耕于新能源汽车车载电源领域，2013 年开始探索碳化硅（SiC）在新能源汽车产业的应用，是最早应用 SiC 方案的车载电源厂商之一；2010年开始研发氢能与燃料电池汽车专用产品，2021年开始放量。

公司目前产品包括车载充电机（OBC），车载 DC/DC 转换器、CDU 系统集成（二合一/三合一）以及燃料电池汽车 DCF，其中公司提供的各类解决方案中核心部件均采用 SiC。

公司客户包括比亚迪、小鹏汽车、吉利汽车、北汽新能源等国内外知名整车厂商的全球供应体系。

2021年公司进入到比亚迪 DM-i 混动乘用车及吉利 SEA 浩瀚架构供应体系，2022年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。

公司主要产品为车载充电机（OBC），车载 DC/DC 转换器、CDU 系统集成（二合一/三合 一）以及燃料电池汽车 DCF：

➢ OBC：指固定在车身上的充电设备，将家用单相交流电（220V）或工业用三相交流电（380V）转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。

➢ 车载 DC/DC 变换器：指将动力电池输出的高压直流电转换为 12V、24V、48V 等低压直流电。

➢ CDU 系统集成：指将 OBC、车载 DC/DC 变换器、其他高压部件等多个功能模块，按照整车厂要求进行综合性集成后提供的定制高压电控总成产品。

➢ 氢能与燃料电池汽车 DCF（DC/DC Converter For Fuelcell）：指用于燃料电池汽车能量转换的升压 DC/DC 变换器。

2022H1 车载电源相关产品营收占比 81%，贡献毛利占比 38%。

其中，2022H1 电源集成产品营收占比 72%，OBC、DC/DC 变换器营收占比分别为 4%、5%；业务毛利率分别为 5%、17%、29%。燃料电池汽车相关产品营收占比 9%，贡献毛利占比 24%，业务毛利率为 40%。

股权结构稳定。

公司创始人吴壬华及其妻子毛丽萍为公司实控人，直接及间接合计持股31.32%。

1.2 营收同比高增，静待盈利修复

产线升级+原材料涨价影响，盈利短时承压。

2021 年，受益新能源汽车渗透率提升，公司营收 9.4 亿元，同比大增 164.2%，归母净利润 0.25 亿元，同比增长 108.94%。

2022H1，公司营收 6.17 亿元，同比增长 58.11%；受生产端部分生产线进行自动化升级改造，产能利用率仅 57.8%，加上芯片和结构件供给紧张，归母净利润仅 0.03 亿元，同比减少 68%，盈利短期承压。

随着升级完成和产能爬坡，订单交付加速，盈利能力有望改善。

分产品看，2017-2021 年，车载电源集成产品营收 CAGR36.4%，到 2022H1 营收贡献 72.3%，创历史新高。

2021 年起，燃料电池汽车 DCF 业务开始放量，且毛利率显著高于其他产品。

费用率有改善，研发投入在 7%-10%。2022H1，公司期间费用率同比-1.01pct，其中管理费用、销售费用、财务费用均实现同比下降。

研发上，除 2020 年外，公司保持了较高的研发投入，比例在 7%-10%波动，助力产品技术高效迭代。

与李尔强强联合，整合产品能力、形成优势互补。

2021 年 11 月，公司与李尔公司签订协议，在深圳设立合资公司深圳欣锐李尔电控技术有限公司。李尔是全球汽车座椅和电子电气技术引领者，客户覆盖福特、通用汽车、宝马、戴姆勒、克莱斯勒、菲亚特、大众等著名欧美系汽车生产商。

对于在车载充电机方面都有能力的企业，欣锐科技和李尔通过合资互补渠道和制造工厂，整合双方在先进的车载充电机和新一代多功能集成电源模块上的产品能力，形成优势互补，服务众多本土和全球汽车制造商。

3. 深耕新能源汽车领域，SiC 先发优势抢占市场

3.1 技术前瞻性强，精准布局高压化赛道

跟进未来趋势，先发布局 SiC、集成化、双向化。新能源汽车车载电源系统将加速向高功率密度、高转换效率和集成化、轻量化趋势发展。

➢ SiC 方案方面，由于耐高温、耐高压、损耗更低，SiC 器件具有超越硅基器件的性能优势；随着高压化平台的推进，在 800V 及以上高压平台这一性能优势更为显著。欣锐科技自 2013 年推出全行业首款量产的 SiC Mosfet 驱动的 DC/DC，并与 Wolfspeed 展开 SiC 深度合作，目前主要产品均应用 SiC。

➢ 集成化方面，由于新能源乘用车整车布置空间有限，且车体日趋轻量化，车载电源产品呈现集成化的发展趋势。欣锐科技以“小型化、轻量化、集成化”的开发思维，不断进行产品迭代升级，目前推出了 L4 级集成技术高端方案。

➢ 双向化方面，双向车载电源既可以满足消费者电动汽车多种应用场景的需求，又可实现功率的双向流动，减少能量的浪费；欣锐科技实现了全行业首款隔离型双向OBC 量产，目前主要在研项目均为双向集成项目。

深耕碳化硅驱动技术，精准布局高压化赛道，先发优势抢占市场。

2013 年公司推出的全行业首款 SiC MOSFET 驱动 DC/DC 量产，转换效率 96%全球领先；2016-2018 年相继解锁了高压 800V 技术与双向隔离 OBC 技术，目前公司核心部件均采用 SiC。

车载电源部件核心功率器件从 IGBT 小三电转向 SiC 小三电，需要经历产品设计、系统兼容、散热、电磁干扰、电气安全、软件等一系列复杂工艺的变动，根据公司官网，对于千至万台规模、车型的量产验证需要 1 年以上，由此带来先发卡位优势。

依托先发优势，公司获得了大量传统主机厂、造车新势力以及海外 TOP 6 主机厂量产车型的定点。顺应集成化趋势，为公司带来产品价值量的提升。

2021 年车载电源集成产品销量占比持续提升：

➢ 销量方面，车载电源集成产品销量占比持续提升：2017-2021 年车载电源集成产品 销量占车载电源产品之比持续提升，从 15.41%提升到 71.10%，其中 2021 年公司 车载电源集成产品 17.2 万台；车载电源产品销售结构逐渐以集成产品为主。

➢ 价格方面，集成产品平均单价高于单品，为公司带来价值量的提升；同时低于两者之和，具有性价比优势：公司 2021 年 DC/DC 变换器、OBC 及集成产品平均单价分别为 1589.7 元/2029.3 元/3346.2 元，即集成产品平均单价低于两单品平均单价之和，对客户而言具有较高的性价比。

短期内由于原材料价格扰动、尚未形成规模效应，集成产品毛利率处于低点；随着产能瓶颈缓解，战略客户比亚迪、小鹏等终端持续放量，有望迎来盈利拐点。

3.2 核心技术团队背景突出，持续研发下产品性能优势显著

公司创始人华为系出身，核心技术团队专业背景突出。

公司创始人吴壬华清华大学电机工程系本硕博出身；曾就职于日本 NEMIC-LAMBDA 株式会社、担任华为电气副总裁，31 年的电力电子行业经验，吴壬华曾多次担任国家 863 计划、国家发改委等多项电动汽车车载电源高压电控系统集成等技术研发项目负责人并带领公司的车载电源产品在性能和设计的前瞻性位居行业前列。

同时，公司核心技术人员主要来自浙江大学、西安交通大学、哈尔滨工程大学等知名高等院校，多位成员在汽车行业和电力电子行业的工作年限达 20 年及以上。

持续研发和技术积累，产品迭代优势带来性能领先。

目前，公司已拥有新能源汽车车载电源的全部自主知识产权；截至 2021 年 12 月，公司发明专利数量、研发人员占比处于行业前列。

从研发费用率来看，公司虽略有波动但总体呈上升趋势，且处于或高于可比公司平均水平，2022H1 研发费用率回升至 7.46%。通过数年持续研发和技术积累，集成高压“电控”系统领域转换效率可达 96%-99%。

通过整车厂测试数据和同行业公司官网查询，公司比同行业公司同类型产品的转换效率高 2%-3%，公司产品的转换效率居行业前列（转换效率是车载高压电源的主要技术指标之一，越高体现能耗水平越低）。

软件拔高壁垒，公司已具备进入海外车企供应链能力。

基于对标全球经典车型发展历程的基础上，欣锐科技制定了从 L0-L5 的高压电控系统集成的技术规划路线，L0 级起的独立模块、外形、结构、模块集成（电路、磁路、PCBA 复用），再到 L4 级系统集成（基于 AUTOSAR 架构）、L5 级功率模块集成（在 L4 级的基础上实现功率半导体器件的模块化集成）的软硬件一体化。

目前，基于 AUTOSAR 软件架构的 11kW 和 6.6kW 集成一体化研发项目完成，满足国际车企的产品需求，有利于公司进入国际品牌供应链。

此外，公司已通过 ASPICE 软件开发过程体系（汽车界软件开发过程评估标准，目前获得该认证的企业较少）2 级认证及功能安全 ASIL D 等级认证（最高等级），获得公司开拓海外业务的先决条件，具备进入海外车企供应链的能力。

3.3 深度贯彻“品牌向上”，切入比亚迪 DM-i 供应链

2018 年推出“品牌向上”战略，切入中高端乘用车市场，深度绑定客户。公司推行“品牌向上”的战略，聚焦战略客户，服务优质项目。

经过多年发展公司已经进入吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车、东风本田、广汽本田、现代汽车等国内外知名整车厂商的全球供应体系，并与吉利汽车、北汽新能源、比亚迪、小鹏汽车等国内整车厂建立了长期稳定的合作关系。

2021 年公司进入到比亚迪 DM-i 混动乘用车及吉利 SEA 浩瀚架构供应体系，2022 年公司进入到吉利雷神动力架构供应体系。2022H1 前五大客户占比提升至 70.57%，进一步说明公司深度绑定客户。

核心客户车型规划明确，车载电源产品未来有望持续放量。

比亚迪目前在手订单多，DM-i 车型比亚迪护卫舰 07、夏以及纯电车型海鸥、海狮预计将陆续亮相。小鹏也将加快推出 15-40 万元区间产品。吉利方面，未来 3 年将有 20+款基于雷神混动的新车型上市；陆续推出 5 款以上由纯电架构（含浩瀚架构）全新打造的明星产品，覆盖主流纯电市场。

3.4 募投扩产突破产能瓶颈，放量后规模效应逐步修复盈利能力

募投项目助力产线自动化升级，突破产能瓶颈。

2021年欣锐科技产能利用率达82.95%，其中车载电源集成产品产能利用率达到了 98.55%。

考虑到公司目前已经进入了比亚迪 DM-i、吉利 SEA 浩瀚架构、吉利雷神动力架构供应链，未来随着下游整车厂商业务规模不断扩大，公司亟需新增产能以配套客户需求。

公司通过募投项目拟对深圳、上海嘉定两家工厂分别进行产线自动化升级改造、引进自动化产线，其中上海嘉定工厂预期 2023 年 3 月达产，将新增 25 万台车载电源产能，突破产能供应瓶颈。

公司此前盈利处于低点，主要由于

1）公司此前交付多为小批量、多批次，没有形成规模效应；2）目前交付产品以 2017-2019 年定点产品为主，战略性报价导致利润率不高。

未来盈利修复空间：

短期来看，1）产线自动化升级改造完成，自动化率提高，毛利率有所恢复；2）产线改造完成，产能瓶颈将被突破；畅销车型带动下，公司配套供应车载电源放量，规模效应凸显；3）中高端车型订单开始放量，边际修复盈利。

中长期来看，随着国产化替代进程加快，芯片供应紧张的情况有所缓解，碳化硅的成本有望下探（占成本 20%左右）。

4. 氢燃料电池汽车业务或打造第二增长曲线

4.1 氢燃料电池汽车蓄势待发，规模化发展前景可期

以政策导向为主，氢燃料电池正处于导入提速期。

氢燃料电池汽车主要以氢为燃料，利用车载燃料电池装置产生的电力作为续航动力，辅以传统电池作为瞬间大功率发电的新型动力汽车。

氢燃料电池汽车具备了四大优势，续航长、补能时间短、全生命周期无污染、环境适应性。

氢燃料车的补能时间几乎和燃油车一样，包括氢能提取、运输、制备等各个环节都是无污染的，且在低温、高温等极端天气中仍能顺利启动。在国家和地方的政策扶持下，燃料电池汽车正在从以技术研发为主进入示范运行带动的产业导入期。

预计 2025 年保有量将达 5 万辆，2021-2025 年 CAGR53.8%。2020 年燃料电池汽 车示范应用推广政策延迟落地，销量降至 1182 辆。

2021 年我国燃料电池汽车销 1586 辆，同比增长 34.2%。2022 年 1-8 月燃料电池销量为 1890 辆，已经完成去年全年销量 119.2%。

截至 2021 年底，中国氢燃料电池汽车保有量约 8938 辆；根据《氢能产业发 展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2025 年，燃料电池车辆保有量约 5 万辆，年复合 增长率将达 53.8%。

未来随着国产替代加速、规模放量下，产品成本有望下降；同时随着加氢基础设施加速建设，产业链协同作用下，氢燃料电池汽车 2025-2030 年进入发展加速期。

与纯电动汽车互补，燃料电池汽车侧重中远途、中重型商用车领域的产业化应用。

锂电 池自重、续航与补能时间的短板，限制了其对新能源商用车需求有效覆盖，氢燃料汽车 有望填补该短板，发挥其在大载重、严寒与长途场景的优势。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》（2020），燃料电池汽车将以客车和城市物流车为切入领域，重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等。

2021 年燃料电池汽车中的客车、专用车、乘用车占比分别为 55%、44%、1%，其中乘用车为十台批量级的示范应用，重卡在专用车钟占比 94%，为主力车型。

DCF（燃料电池 DC/DC）作为燃料电池发动机系统的关键部件，较早实现国产替代。

氢燃料电池由于自身结构的特点，发出的电能存在输出电压较低且不稳定、输出功率波动较大等问题，必须首先通过 DC/DC 变换器对氢燃料电池输出电压进行变压和稳压处理，才能稳定高效地向后级电路及负载供电，实现整车动力系统之间的功率分配以及优化控制。

燃料电池汽车 DC/DC 市场集中度高。

2019 年 DC/DC 国内市场百家争鸣，10+家 DCDC 企业各自占据小部分市场份额；2020 行业洗牌，欣锐科技和福瑞电气占据了大部分市场份额。

2021 年，福瑞电气和欣锐科技两家头部企业占据了超过 80%的市场份额，两家头部企业平分市场。

4.2 十余年技术储备，DCF 有望成为增长新引擎

十余年技术创新，实现了 DCF 产品全覆盖。公司的氢能与燃料电池汽车专用产品始于 2010 年，内核变换技术迭代进步，是国内最早实现燃料电池 DCF 产品全覆盖的企业。

公司产品实现了从独立应用到多合一集成应用的全面覆盖，大功率 DC/DC 变换器单机覆盖 60-250kW。目前，基于全 SiC 方案符合汽车级总成技术和汽车级软件技术的 DCF 产品，已服务包括亿华通、上海捷氢、潍柴、海卓、清能等多个主机厂和集成客户。

产品技术经验积累，乘用车项目技术平移到商用车，已逐步配套多款燃料电池重卡及商用车。

从燃料电池乘用车到商用车，产品分别通过广汽、长城、上燃、捷氢、长安等乘用车项目近三年严格的测试验证。

通过乘用车项目技术成熟性平移到商用车市场，2019 年公司开始聚集于商用车及重卡领域，率先推出了燃料电池商用车 FC-PEU 大集成解决方案。

目前已成熟批量应用 DCF 系列产品于燃料电池重卡、专用车等商用车领域市场，并成为 2022 年北京冬奥会场地客车产品 DCF 驱动供应商。

燃料电池业务有望成为增长新引擎。

2021 年燃料电池业务首次贡献营收 1.53 亿元，营收占比16.4%，毛利率达到38.2%；2022H1贡献营收0.55亿元，毛利率攀升至39.97%，高于同期其他业务盈利水平。

短期来看，随着示范政策下市场释放出更多订单红利，其氢能与燃料电池业务或持续为公司贡献可观盈利。

长期来看，随着氢燃料电池汽车进入规模发展期，燃料电池业务有望成为公司业绩增长的新引擎。

5. 盈利预测与估值

基于以下假设，对公司进行盈利预测：

➢ 车载充电机：预计 2022/2023/2024 收入1.2/1.7/2.3亿元，同比增速+54.5%/44.2%/33.9%，毛利率 18.0%/20.0%/20.0%。

➢ 车载电源集成产品：预计 2022/2023/2024 收入 10.7/18.7/28.8 亿元，同比增速+85.4%/75.1%/54.5%，毛利率 8.0%/12.0%/13.5%。

➢ 车载 DC/DC 转换器：预计 2022/2023/2024 收入 0.8/1.1/1.5 亿元，同比增速+57.5%/44.2%/31.3%，毛利率 28.5%/29.0%/29.0%。

➢ 燃料电池相关产品：预计 2022/2023/2024 收入 2.1/3.0/4.2 亿元，同比增速+40.0%/40.0%/40.0%，毛利率 40.0%/41.0%/42.0%。

根据上述假设，预计公司 2022/2023/2024 年营业收入为 16.0/26.3/39.5 亿元，同比增速+70.9%/64.7%/50.2%；归母净利润分别为 0.51/1.76/3.30 亿元，对应 EPS 分别为 0.40/1.39/2.61 亿元，PE 分别为 90.1/26.0/13.9 倍。

可比估值方面，欣锐科技 2022-2024 年 PE 分别为 90.1/26.0/13.9，可比公司平均值为 71.2/26.8/17.3 倍；欣锐科技 2022-2024 年 PEG 为 0.7/0.2/0.1，可比公司平均值为 1.2/0.6/0.5。与可比公司相比，公司 2023/2024 年 PE 估值低于行业平均，股价相对低估；另外，公司 PEG 估值也显著低于可比公司，股价相对低估。

风险提示

宏观经济持续下行致使行业需求不振

如果 2022 年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。

原材料价格、短缺风险

如果原材料出现价格大幅波动、芯片、功率器件等半导体材料以及结构件出现短缺问题，将会影响公司订单交付能力、盈利能力。

募投项目投产、产能爬坡进度不及预期风险

公司订单较多、产能利用率较高，若产能扩张不及预期，将影响公司订单交付能力及后续接单。

新客户拓展不利风险

如果公司新客户拓展无法无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。