一、大宗供应链龙头：剥离地产、聚焦主业，深化金融协同、拓展健康科技

厦门地方国企，大宗供应链龙头企业之一：厦门国贸是国内大宗供应链行业的代表性企业之一，规模稳居前四（以供应链业务收入计）。公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司，直接持股比例34.66%；通过“兴证资管阿尔法科睿1号单一资产管理计划”持有公司0.55%股份；以及国贸控股全资子公司厦门国贸建设开发有限公司持有公司0.40%股份。国贸控股由厦门市国资委100%控股。

发展历程：厦门对外贸易领军企业之一，由“双引擎”战略转变为聚焦供应链核心主业。前身为1980年12月成立的厦门经济特区国际贸易信托公司；1987年成为厦门首家享有省内外进出口经营权的地方外贸企业，同年涉足厦门经济特区房地产业务；1994年更名为“厦门国贸集团股份有限公司”；1996年在上海证券交易所上市，同年厦门国贸期货经纪有限公司开业（现国贸期货有限公司），进军金融服务业。2011年公司实施“双引擎”战略，加大流通整合和房地产区域发展步伐。2013年，明确核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”。

2020年公司确立新一轮发展战略，五年发展战略规划（2021-2025）提出业务布局三大赛道：聚焦供应链管理核心主业，深化金融服务的协同作用，积极拓展健康科技新赛道。

2022年公司发布全新品牌战略，以“链通产业、共创价值”为品牌使命，围绕供应链核心主业，推出“ITG Solutions”产业综合服务的供应链业务模式。

（一）重要战略决策：剥离地产业务，聚焦供应链核心主业

1、剥离地产业务：2021年实施置出，预计2022年起基本实现退出

公司新一轮五年发展战略规划纲要（2021-2025）中明确提出，公司将逐步退出房地产行业，实现地产板块独立发展，同时集中资源专注核心主业的转型升级，拓展战略新兴产业，充分利用资本市场平台做优做强。

2021年6月，公司及全资子公司厦门启润将合计持有的国贸地产100%股权及公司持有的国贸发展51%股权合计以103.49亿元转让给公司控股股东国贸控股，对应产生归母净利润约10亿元。

此次交易完成后，公司基本退出房地产行业，仅余少数房地产子公司，包括厦门浦悦房地产有限公司、厦门悦煦房地产开发有限公司、厦门贸润房地产有限公司等。主要开发位于厦门市的国贸学原项目及国贸璟原项目，大部分已实现销售，并在现有项目开发销售完成后，不再新增房地产开发项目，公司将上述子公司注销、转让或变更经营范围等方式，彻底退出房地产行业。

预计2022年公司剩余地产项目将基本完成销售结算，贡献一定利润体量；我们预计2023年或留有小比例尾盘，但对应利润贡献已十分有限。国贸璟原项目基本完成销售，待学原项目完成销售后，公司将不再有地产相关业务，彻底退出地产行业。

对于地产业务剥离后的近百亿元股权转让款，公司将根据短、中、长期资金需求，分批进行合理利用。一方面优化资产结构和资源配置，降低资产负债率；另一方面，将用作供应链、金融、健康科技等板块的业务布局。

我们预计地产置出获取的资金将重点投向供应链业务的转型升级，具体包括：

供应链品类拓展；供应链横向综合服务一体化运营；产业链上下游投资，与制造业合资供应链平台企业；核心物流节点的重资产投入等。

2、供应链管理：聚焦核心主业，转型升级做优做强

大宗供应链企业主要围绕生产资料，为制造业/贸易商客户提供端到端的一体化服务，即将四流（商流、物流、资金流、信息流）嵌套在上游采购供应，中游生产加工，下游产成品分销的全链条中；包括从大宗商品的原料采购、库存管理、剪切加工到产成品分销、物流交付等全环节，提供价格管理、产业金融、信息咨询在内的诸多增值服务。

基于厦门国贸供应链全新品牌战略，公司以“集成服务、贯通产业、共创生态”为三大链动力；以“多元整合、按需定制、行业纵深、赋能伙伴、跨界创新、持续共生”作为六个支撑；提供采购服务、分销服务、价格管理、物流服务、金融服务、市场研发、数智运营、产业升级等八种服务。

公司供应链管理业务营收由2012年的386.5亿元增长至2021年的4564.1亿元，复合增速31.6%；五年（2016-2021年）复合增速39.2%。2022年上半年营收2619.6亿，同比增长8.7%。

供应链毛利润体量由2012年的13.7亿元增长至2021年的66.0亿元，复合增速19.1%，五年复合增速22.3%。2022年上半年毛利43.9亿，同比增长2.5%。

供应链毛利率2015-2019年期间平均值1.52%，2020年由于新收入准则要求商品控制权转移给客户之前的运输等费用从销售费用调整至营业成本核算，毛利率下降至0.83%。2021年、2022年上半年分别为1.45%、1.67%。

由于公司供应链业务对于套保对冲工具的应用比例较高，实际供应链毛利率需结合套保还原。如2022年上半年供应链毛利率同比-0.11pct，但结合套保损益还原后的综合毛利率1.85%，同比+0.59pct。

3、金融服务：牌照齐全，加强与供应链主业协同效应

公司通过参控结合拓展金融布局，全资拥有期货、融资租赁、商业保理等子公司，参股证券、信托、银行等金融机构，业务范围涵盖普惠金融、产业金融、期货经纪、资产管理、风险管理等。

国贸股份通过参控结合拓展金融布局，提供优质的一体化综合金融服务。除参股证券、信托、银行等金融机构外，还有全资的期货、资产管理、风险管理、融资租赁、担保等子公司，从事期货及衍生品、普惠金融、实体产业金融及投资等业务。其中：

1）期货及衍生品金融服务，覆盖期货、期权的经纪及咨询业务、风险管理业务、资产管理业务和投资咨询业务。

2）产业金融服务，主要包括融资租赁、商业保理、融资性担保、小额贷款、典当等。

2018年公司完善金融业务板块布局，分别收购世纪证券44.65%股权、兴业信托8.42%股权以及国贸金控100%股权，通过国贸金控间接持有厦门农商行5.81%股权。

公司“十四五”战略规划中提出，金融板块将优化牌照类业务，加强与供应链等主业协同效应强的金融服务业务。

2021年金融服务营收44亿元，同比-36.6%；其中期货及衍生品、实体产业金融服务、投资业务营收分别为37.7、4.7、1.7亿元，同比-41.3%、+24.8%、+8.6%。毛利率16.9%，同比+8.6pct。

2022年上半年金融服务营收25.1亿，同比+7.1%；毛利率13.0%，同比-2.9pct。

4、健康科技：积极拓展战略新兴业务

根据公司“十四五”战略发展规划，积极拓展健康科技等新兴业务。

公司在整合原有医疗设备、器械、试剂、耗材等医疗供应链业务的基础上，健康科技板块将围绕医疗器械与养老服务两大支柱产业，协同医疗健康大数据和健康服务两大支撑产业，打造大健康产业生态系统。

2022年上半年，公司中标多家医院的医疗耗材、医疗器械采购业务，连续中标国际红十字会新冠抗原快检产品订单；加强康养服务和养老服务运营，制定业务可持续发展规划；厦门国贸泰和康复医院通过三级康复专科医院医疗机构校验，营收逐月攀升。

（二）财务表现：低净利率&高ROE，五年归母净利复合增速27%

1、大宗供应链企业普遍特征：低净利率&高ROE

1）全额法确认导致毛利率、净利率水平低

由于大宗供应链企业采用全额法确认准则，商品货值计入收入、成本，因此造成营业收入高、成本高、毛利率低、净利率低。

2021年数据看：供应链业务收入：厦门国贸排在上市公司第三位。

建发股份（6115亿）>物产中大（5318亿）>厦门国贸（4564亿）>厦门象屿（4562亿）>浙商中拓（1759亿）。

（注：象屿包括大宗商品物流业务、物产中大包括了整车及车后服务业务）。

供应链业务毛利率：国贸相对落后。

厦门象屿（2.07%）>物产中大（1.9%）>浙商中拓（1.51%）>建发股份（1.49%）>厦门国贸（1.45%）。

净利率情况：建发股份（1.55%）>物产中大（1.03%）>厦门国贸（0.81%）>厦门象屿（0.59%）>浙商中拓（0.56%）>建发供应链分部（0.54%）。

归母净利率：建发股份（0.86%）>厦门国贸（0.73%）>物产中大（0.71%）>建发供应链分部（0.53%）>厦门象屿（0.47%）>浙商中拓（0.46%）。供应链占比高的象屿、中拓综合净利率相对更低。

2）高周转及权益乘数导致ROE水平高

2021年ROE：浙商中拓（24.7%）>厦门国贸（17.6%）>厦门象屿（17.1%）>建发股份（15.2%）>物产中大（14.7%）；基本均超15%的ROE水平，各行业中属较为领先水平。

资产周转率：供应链业务占比更高的中拓与象屿资产周转率分别为8.6与5.1，物产中大与厦门国贸为4.8及4.4，建发因房地产业务资产周转率为1.4。

净营业周期：浙商中拓（12.1）<厦门象屿（17.3）<物产中大（18.3），厦门国贸与建发均因地产业务因素，21年经营业周期要明显高于另外三家公司。

2、厦门国贸：五年营收、归母净利复合增速36.5%、26.7%

1）收入：五年复合增速超30%。

公司总营收由2012年的418.4亿增长至2021年的4647.6亿，复合增速达30.7%，五年（2016-2021年）复合增速36.5%。2022年前三季度收入4043亿，同比增12.9%。

供应链收入占比2019-2021年、2022年上半年分别为93.3%、94.1%、98.2%、98.4%。

2）毛利：供应链业务占比超8成。

公司毛利从12年的27亿升至21年的80亿，复合增速12.9%，五年复合增速8.7%；近五年增速放缓主要系地产业务未有增长，供应链业务毛利则从12年的13.7亿增至66亿，五年复合增速22.3%。

供应链毛利占比2019-2021年、2022年上半年分别为38%、41%、82%、89%。

3）归母净利：具备一定的成长性。

公司归母净利从2012年的3.9亿升至2021年的34.1亿，复合增速27.4%，五年复合增速26.7%。2022年前三季度归母净利23.1亿，同比下降19%，剔除转让地产项目因素外，前三季度归母净利增长25.7%。

四、盈利预测与风险提示

1、盈利预测

我们预计公司2022-24实现归母净利分别为35、33及39.5亿，对应EPS分别为1.59、1.5及1.8元，对应PE仅为5倍左右。

2、低估值国企迎市值修复机遇期

“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”得到市场的广泛关注。我们认为这对于央企、国企估值的提升具有较大的助推作用，在交运行业中，我们建议重点关注几条线索：

其一、盈利稳定增长的低估值、高股息标的。

其二、重点领域、新兴产业保障供应链产业链稳定安全的企业。

其三、改革推动业绩潜力释放的企业。包括行业改革、激励措施等。

而大宗供应链行业代表性企业之一的厦门国贸正符合上述条件：

1）低估值：截止12月8日，公司扣除永续债后PB仅0.88倍，处于破净状态，而公司收入、利润均保持了长期的稳定增长，尤其对应22-24年PE仅5倍左右。

2）作为大宗供应链企业，系统性帮助制造业降本增效，开拓为新型战略产业的综合服务，实现战略资源的进口组织，公司通过供应链协调保障产业链的安全运营。

3）公司实施股权激励，使得核心骨干与公司长期发展利益绑定，有助于激活企业活力。同时公司新一轮五年战略规划，对业务架构做了调整与梳理，具有清晰可见的发展方向。

目标价：

截止12月9日，我们选取可比公司，平均PB为1.3倍，平均PE为2023年6.1倍，其中：

厦门象屿提质增效之路得到市场认可，已经提升至对应2023年8倍PE，对应当前1.7倍PB。

建发股份基于房地产业务贡献较大比例利润，使得整体估值受到一定拖累，对应23年6倍PE，对应当前1.1倍PB（建发近两年同样提估值，体现在已经达到1倍以上PB）。

注：截至2022年三季报，厦门国贸净资产约394亿，归母净资产314.3亿，其中永续债111.77亿，计算扣除永续债后每股净资产约9.2元。

我们认为三家厦门大宗供应链企业更为相似，从象屿与建发近两年的表现中亦反映了市场对“转型驱动业绩”逻辑的认可，会给予一定的估值修复，而依据我们所提出的大宗供应链投资框架“纵向流向-横向变现”，并将其应用于厦门国贸的跟踪中，我们认为厦门国贸具备提至增效的潜力，而公司剥离地产业务后，其估值亦应得以提升，故给予公司2023年预测利润8倍PE，目标市值264亿，目标价12元，较当前54%空间，对应2022年扣除永续债后1.3倍PB，为行业平均水平。

3、风险提示

1）大宗商品需求量超预期下滑：大宗供应链服务市场格局红利明显，供应链龙头通过份额持续提升获得业务量稳定增长。但若宏观经济压力下全社会大宗商品需求量下滑、商品周转量较低，则对公司业务量增速或产生一定影响。同时，若“限电限产”等突发事件导致下游制造业产量受限，同样对公司业务量增速产生影响。

2）业务转型进度不及预期：若新品类拓展、全程供应链一体化项目、产业链上下游投资进展缓慢，则公司净利率增长、提质增效目标的达成或低于预期。

3）物流等重资产投入成本高于预期：大宗供应链领域物流重资产投入具有加快周转、风控、稀缺性等优势，但若公司仓储等物流资产投用后产能利用率爬坡不及预期，预计将产生成本端拖累。