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1、中粮入主开启新篇章

源于湘西，馥郁香型白酒始创者。

酒鬼酒前身为创建于1956年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂，1977年创立“湘泉”品牌，并于次年酿造生产了第一瓶湘泉酒，1983年，著名书画家黄永玉先生设计了湘泉的包装，开启了中国白酒陶器包装时代，1987年又设计了酒鬼酒包装，创立“酒鬼”品牌，1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，1997年由湘泉集团发起创立酒鬼酒股份有限公司，并在深交所上市，是最早上市的一批白酒公司之一。

目前公司旗下有湘泉、酒鬼、内参三大系列产品，是中国馥郁香型工艺白酒的始创者。2021 年公司实现营收/归母净利润 34.14/8.93 亿元，在 19 家白酒上市公司中位列第 14/12 位。

自上市以来，酒鬼酒的控股股东和管理层多次动荡更迭，先后经历：1997 年至 2002 年的湘泉时代，2003 年至 2005 年的成功时代，2006 年至 2014 年的中皇时代，2015 年至今的中粮时代，公司发展亦经历起起伏伏。

1.1、湘泉时代，定位高端

酒鬼酒早期定位高端，1998年之后由于湘泉集团管理不善，公司陷入经营困境。

1997年酒鬼酒上市时，湘泉集团为唯一控股股东，创始人王锡炳担任公司董事长兼总经理。早期酒鬼酒定位高端品牌，1998年净利润 1.97 亿元，仅低于五粮液、位列同期第二。

1998年之后白酒行业进入调整期，湘泉集团开始进行营销变革，在全国市场建立直销公司，然而由于管理不当，造成价格体系混乱、厂商矛盾突出，2000年创始人王锡炳辞职离开，此后湘泉集团盲目进行多元化投资，酒鬼酒日益衰落，2002-03年连续两年净利润亏损。

2003年，湘泉集团将其持有的 8800 万股转让给湖南成功控股集团有限公司，此后直至 2006 年，成功集团持股 29.04%、成为公司第一大股东。

1.2、成功控股，面临危机

2003年成功集团入主后，酒鬼酒经营危机进一步加深。成功集团是以高科技产业、投资银行为主体的大型集团，2003年成为酒鬼酒第一大股东，其董事长刘虹成为酒鬼酒操盘人。

彼时白酒行业进入量价齐升的黄金发展时期，但成功集团缺乏酒类生产和管理经验，不仅未能使酒鬼酒及时抓住行业红利，反而让公司陷入更深危机。

2005年，酒鬼酒 4.2 亿资金被成功集团挪用，导致当年净利润出现较大亏损，公司面临资金流失、被债权人告上法庭的情况，9 月，刘虹辞去公司董事长、总经理职务，具备政府工作背景的杨波接任。

此时的酒鬼酒生产完全停止，湘泉集团以经营管理不善、资不抵债、不能清偿到期债务为由申请破产还债，当地政府暂时接管了酒鬼酒，并开始寻找重组路径。

但在经营漩涡中，黄永玉先生于2004年设计高端酒品内参，取内部参读、享用之意，定价 480 元/瓶，超过当时的茅台酒定价，为后续公司发力高端奠定基础。

1.3、中皇入主，开启复兴

2007 年开始在中皇公司支持下，酒鬼酒逐渐恢复生机。

2006 年杨波接手酒鬼酒后，开始恢复公司的生产销售，2007 年，中皇有限公司通过拍卖和收购获取 36.11%的持股，成为酒鬼酒第一大股东。

中皇为中国糖业酒类集团公司旗下子公司，属于华孚集团，而华孚集团隶属于国资委。中皇操盘后对公司进行了多项改革，中糖的营销渠道亦为酒鬼酒提供了后备支撑。

2009 年，曾在五粮液任职的徐可强出任公司总经理兼酒鬼酒供销有限责任公司总经理，韩经纬担任常务副总经理，曾盛全担任副总经理、主管酿酒技术与生产，酒鬼酒复兴之路提 速，2010 年徐可强离任，曾在中皇公司工作的夏心国出任公司总经理，但过去的发展思路得以延续，一直到 2012 年公司营收和净利润均实现高速增长。

行业调整叠加塑化剂事件，酒鬼酒再陷困境。

2012 年下半年，“八项规定”、限制“三公消费”出台，白酒行业再次进入深度调整期，11 月，酒鬼酒爆出塑化剂风波，公司乃至整个行业的消费信心严重受损。

面对行业寒冬，酒鬼酒加大中低端产品的开发投入，推出了 T3、T6“酒鬼老坛”、“彩陶湘泉”等系列中低端新品，但在一线企业纷纷降价、腰部市场竞争激烈的情况下，2013-14 年酒鬼酒连续两年亏损。

1.4、中粮接管，重焕光彩

中粮背书，管理层调整到位。2014年 11 月，中粮集团合并了同为央企的华孚集团，酒鬼酒成为中粮集团成员企业，亦是唯一由央企控股的白酒上市公司。

2015年，中粮集团全面接管酒鬼酒，核心管理层亦具备中粮工作背景，2016 年江国金担任公司董事长，董顺钢担任公司总经理，李明担任公司副总经理。

2018年，中粮集团对旗下酒业资产进行整合，由中粮酒业投资作为酒类业务的专业化经营管理平台，通过中皇公司间接控制酒鬼酒 31%的股权，同年曾任中粮酒业董事长的王浩担任酒鬼酒董事长，2020 年，内参酒销售公司原总经理王哲被任命为销售管理中心总经理，负责酒鬼、内参、湘泉三大品牌的营销工作，精通供应链管理的程军担任副总经理、财务总监。管理层革新，过去大股东和操盘人频繁更替的问题得以解决。

中粮集团接管后，在上层设计、内部机制、销售策略等方面对酒鬼酒进行赋能，同时给予了公司较高的经营灵活性。例如：

1）调整组织架构，2020 年形成综合管理、供应链管理、品牌管理、销售管理、企业文化、技术研发六大中心，推动组织架构扁平化。

2）优化团队，强化员工建设机制，完善绩效激励，对中高层管理人员推行增量分享机制，从公司利润增量中提取一定比例作为年度激励，2020 年《高级管理人员薪酬方案》新增三年任期激励奖金，以推动公司长期良性发展。

3）加强内控管理，强化安全生产标准化、制度规范化、流程信息化、财务控制预算化、危机防控预案化等管理举措，严格维护市场秩序。

4）销售策略方面，培育核心战略单品，加强品牌价值建设，精耕省内市场，加快省外布局。

2、行业结构升级，分化加剧

2016 年控股股东尘埃落定，中粮入主为酒鬼酒新一轮发展提供有力支持，而在行业层面，伴随新一轮发展周期，内部结构升级和分化趋势明显。

2.1、内部结构升级趋势强化

白酒消费场景转换，行业结构升级趋势强化。2016 年之后，经历了深度调整，白酒消费结构发生变化，从政务、商务消费向商务、大众消费转换，消费者的健康意识和品牌意识不断增强，饮酒习惯从过去的“多喝酒”转向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，消费者在选择白酒时更加侧重品质、文化底蕴等，同时，白酒具备天然的社交属性，顾客愿意接受价格更高、价值档次更高的白酒，行业结构升级的趋势较为明显。

量稳价增，结构升级驱动行业规模平稳扩张。

2016 年之后，白酒行业整体产销量呈现下降趋势，主流饮酒人群有所减少，但一方面伴随需求端升级，另一方面茅台/五粮液打开价格空间，次高端及以上白酒迎来发展窗口，多数酒企开始卖更多更高价位的产品。

据尼尔森统计，2020 年 600 元以上价格段的白酒消费额占比已经达到 44.2%，较 2019 年提升 14.7pct。内部结构升级下均价提升，成为白酒行业规模扩张的主要驱动。

预期未来次高端及以上白酒扩容速度较快，2020-25E 市场规模 CAGR 有望达到 15%。

据里斯咨询预测，2020-2025 年高端白酒（800-2000 元）和次高端白酒（400-800 元）市场容量 CAGR 分别可以达到 21%/18%，增长势头最为显著，中端白酒（100-400 元）虽然体量较大、但增长潜力较低，100 元以下的低端白酒市场将出现明显萎缩，预估市场容量下降近 50%。

2.2、分化加剧，名优白酒回归

内部分化加剧，老名酒回归，市场份额进一步向头部酒企集中。

量趋于平稳的存量竞争下，白酒行业内部分化加剧，2017 年之后规模以上白酒企业数量开始逐年减少，上市公司白酒企业的收入占比明显提升，2021 年上市白酒公司企业营收已经占到规模以上白酒企业收入的 50%以上，名优酒企呈现挤压式增长，市场份额向优势企业、头部品牌集中，老名酒价值回归为重要趋势。

3、产品结构优化，品牌双轮驱动

精简产品线，聚集次高端及高端战略单品。

2016 年开始，酒鬼酒确立了“聚焦主导产品，打造核心大单品”的品牌战略，大幅减少买断产品并停止新开发贴牌产品，确立了内参、酒鬼、湘泉三大品牌线，2018 年开工 SKU 控制在 75 个以内，同比减少 25%，以内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承为三大战略单品，2019 年 SKU 数量控制在 85 个以内，继续推进内参稳价增量、酒鬼量价齐升、湘泉增品增量的三大核心策略，到 2020 年，52 度内参酒、酒鬼红坛、酒鬼传承销售收入占比分别达到 26%/12%/7%，战略大单品已经具备雏形。

3.1、内参引领高端化

内参定位高端强调稀缺性，馥郁香型品质背书。

内参品牌自 2004 年创立时即定位高端品牌，彼时定价超过飞天茅台，在一代消费者心目中具备一定的品牌认知。“内参”取内部参读、享用之意，包装由黄永玉大师设计并亲笔题写，麻袋陶瓶包装是白酒包装设计的典范之作。

内参酒采用公司多年积累的顶级原酒调制而成，基酒年份长达八年，产量有限，实施限量生产和销售。

同时，内参酒为公司独创的馥郁香型“523”工艺，即采用 5 种原料、融合大曲小曲 2 种工艺、形成浓、清、酱 3 种香型和谐共生，以“前浓、中清、后酱”为口味特征，产品品质具备一定的独特性和稀缺性，这是内参冲击四大高端白酒品牌的重要基础。

目前千元价位中，酱香的茅台、浓香的五粮液和国窖品牌认知度相对较高，内参作为馥郁香型的代表，能够满足消费者的多样化、个性化需求。

成立内参销售公司，厂商联合激发渠道活力。

内参作为高端品牌的认知度尚在培育当中，现阶段渠道推力对于品牌塑造较为重要，2018 年 12 月，30 多位高端白酒亿级大商共同出资设立湖南内参酒销售有限责任公司，构建了厂商价值一体化的营销模式，并继续纳入新经销商，2021 年内参酒销售公司新引入 7 名省外 大商作为股东。

从行业内经验来看，泸州老窖早期的柒泉模式即强调厂家与经销商分利，之后的品牌专营公司模式延续了这一特点，同时强化了厂家对于市场和终端的管控，为高端品牌运作提供了经验。对于酒鬼酒来说，内参销售公司的主要优势在于：

1）内参销售公司为体外民营公司，在经营机制上更加具有灵活性。品牌推广活动由销售公司负责，相关销售费用亦放在体外公司，与收入增长目标互相匹配。酒鬼酒公司深度参与管理，相较柒泉模式，厂家对于销售工作和市场的管控更加严格。

2）深化了与核心经销商的协同关系，厂商关系从以短期行为为导向的交易关系，转变为价值一体化的深度合作。内参销售公司采取优商战略，绑定全国具备优质资源、认可内参品牌、具有一定规模资金实力的大客户，公司给予客户较高的利润空间，一方面对入股股东根据注册资本给予固定比例的分红，另一方面来自销售价差，内参出厂价约 500-600 元，扣除返利后给经销商的价格 800 多元，差价主要用于费用，经销商平均渠道利润率 10%+，高于多数竞品。

内参销售公司成立后，公司从简单凭借经销商和终端网点的数量扩张，进一步通过终端建设加强精耕细作。

过去更多依靠经销商自主运营终端，而在内参销售公司成立后，公司于 2019 年大力推动“终端建设年”，向“终端服务型”转型，加强核心店、核心售点、专卖店建设，以增强厂家对于终端的掌控，湖南市场内参酒完成 793 家终端直营商建设，可控售点分销全面覆盖。

2020 年公司加速构建专卖店体系，建立品牌销售展示中心，由公司与优势客户共同合作，内参酒新开专卖店 65 家、达到 88 家，到 2021 年，公司在全国专卖店数量达到 590 家， 其中内参专卖店数量估计超过 200 家。

品牌建设强调圈层营销、培育核心消费者。

高端品牌需要较长的建设周期，除渠道推力之外，核心消费群体的培育对于塑造品象尤为重要。

内参在品牌推广方面强调文化营销，并且通过圈层化发展提高认知度，例如冠名央视《对话》栏目、合作新华社《参考消息》，以“内参诗酒文化社”、“内参名人堂”为活动平台，对文化艺术圈、资本圈等进行圈层营销，并且大力推进重大事件/会议营销等，例如亮相夏季达沃斯论坛年会、中非经贸博览会、中国国际酒博会、东北亚博览会、西安欧亚论坛等国家国际舞台，21 年携手《中国国家地理》、《万里走单骑》等活动进行品牌赋能，举办内参价值研讨会 11 场、内参品鉴会 64场等，通过一系列活动强化圈层营销、扩展忠诚消费者。

22 年内参品牌建设力度将进一步增强，费用投放继续改革，进一步向品牌和消费者方面倾斜。

3.2、酒鬼发力次高端

酒鬼系列精简 SKU，聚焦单品，梳理产品价格带。

酒鬼系列收入占比超过 50%，早期存在产品数量众多、资源投入不聚焦的问题，2016 年公司将“高度柔和” 红坛酒鬼酒作为首个核心战略大单品，2018 年聚焦酒鬼酒红坛、传承大单品，2019 年红坛、传承占整体收入比重达到 15.38%/8.51%。

目前红坛和传承定位全国性大单品，估计 21 年在酒鬼系列的收入占比分别为 20%/10%+，透明装大众认可度较高、在省外市场重点推进，占比在 20%+，另有紫坛定价相对较高、占比 10%左右。主要单品在次高端价格带梯度分明，产品体系逐渐清晰。

整顿核心产品价格，梳理渠道利润。

伴随次高端白酒的扩容，加之产品结构的优化聚焦，柔和红坛在 2017 年实现较高增长，全年酒鬼系列收入增幅达到 55%，在动销反馈不错的支持下，酒鬼主要单品陆续提价，同时配合相应的停货举措，以平衡渠道利润。

2017 年底红坛对出厂价进行了小幅提升，2018 年 7 月红坛和紫坛再次提高出厂价，2020 年开始红坛分区域运作，红坛 18 面向省内，红坛 20 面向省外，以解决省内外因价格不同导致渠道利润不透明的问题，另外对传承和紫坛进行升级，2021 年老版红坛库存得以消化，产品更迭、渠道梳理后利润空间亦有保证。

21 年酒鬼系列收入增长明显提速，销量同比增长 74%，收入同比增长 89%，占比亦有提升。

酒鬼系列亦侧重终端与专卖店建设，通过圈层营销贴近消费者。

酒鬼与内参分开运作，侧重烟酒店等渠道建设，但营销方式与内参较为接近，重视核心终端建设，2020 年酒鬼酒核心终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，21 年达到 19752 家，同比增长 137%，22 年继续突破核心终端数量。

同时，酒鬼系列亦通过专卖店塑造品象，2020 年酒鬼系列新开专卖店 93 家、达到 176 家，21 年专卖店达到 400 家左右。

公司亦坚持圈层化品牌发展，费用投放以品牌宣传和市场服务为主，针对酒鬼系列开展“馥郁荟”等活动，21 年举办酒鬼馥郁荟 17 场，参与人数达到 6850 人，举办酒鬼馥约 326 场，参与人数达到 1630 人。

4、省内外布局，全国化步伐加快

4.1、省内：加大渠道下沉，提升市占率

湖南省为国内重点白酒市场之一，次高端及以上价位白酒占比较高。

据《中国酒类流通行业白皮书》，2019 年湖南省白酒流通规模约 184 亿元，人均白酒消费 量在全国位居前列，白酒市场呈现消费频次和消费价位较高的特征，2019 年 300 元以上价位的白酒流通规模占比达到 65%，其中 800 元以上的高端价位占比接近 40%。

据渠道反馈，2021 年湖南白酒出厂口径规模约 250 亿元左右，其中高端和次高端白酒规模合计约 100 亿元、占比达到 40%。

湖南白酒市场较为开放，外来品牌竞争力较强。

由于湖南消费者喝酒习惯较为多元化，市场包容度较高，外来品牌在当地占据较高的市场份额、占比达到 70%。

分价格带来看，高端白酒以茅台、五粮液、国窖、内参为主，其中估计全国性名酒茅台、五粮液、国窖占比合计约 70%，内参占比 10%左右，次高端价位以剑南春、水井坊、武陵酒等为主，川酒表现较为强势，剑南春占比最高，酱酒亦具有一定的消费氛围，中端及大众市场较为分散，既有体量较低的本土品牌，比如湘泉、邵阳大曲、浏阳河等，又有牛栏山、西凤酒、小郎酒等外来品牌。

酒鬼酒在省内市占率仍有提升空间，2016 年以来加大省内精耕细作。

酒鬼酒过去发展较为波折，导致在省内市场的发展相对滞后，对比洋河在江苏、汾酒在山 西、古井贡酒在安徽的竞争优势，酒鬼酒在湖南省内的市占率低于 10%、依然有较大的提升空间。

2016 年以来，公司加大推动湖南大本营市场的销售渠道全面下沉，省内设立四大销售业务片区，重点发展县级市场，2017 年强势覆盖市县市场，主导产品完成终端核心店超两千家、售点逾万家，2018 年底成立内参销售公司后进一步精耕省内市场，2019 年内参在湖南市场完成 793 家终端直营商建设，2020 年湖南县级市场覆盖率达到 73.6%，省内基本实现扁平化，21 年覆盖率进一步提升至 94%，渠道下沉成效良好。

分产品系列来看：

内参系列：2019-2020 年内参省内收入占比达到 70%左右，21 年占比 50%+。内参在湖南市场具备较强的消费者基础，2004 年推出时专供政务消费，18 年底内参销售公司成立，招募省内大商，目前内参在省内强调品牌培育和稀缺性，21 年开始实行配额制，保证价格稳定在较高水平，渠道动销处于良性状态，估计 21 年内参在省内销售规模已接近国窖 1573。

酒鬼系列：21 年酒鬼系列省内收入占比约 30%，由于省内次高端品牌竞争激烈，酒鬼在基地市场的市占率较为薄弱，20 年公司开始在省内运作红坛 18，并重点推进黄坛、紫坛，伴随老版红坛库存逐渐消化、渠道清理完成，红坛 18 价格逐渐坚挺，21 年酒鬼系列增长加速、动销加快。

估计内参、酒鬼系列 2021-26 年省内收入 CAGR 有望达到 24%/21%。

按照 21 年湖南市场白酒出厂口径规模 250 亿元，其中高端白酒 60 亿元、次高端白酒 50 亿元，根据内参系列省内占比 55%、酒鬼系列省内占比 30%，估算 21 年内参/酒鬼系列在省内收入分别约 5.69/5.70 亿元，对应市占率约为 9.5%/11.4%。

根据上文次高端及以上价格带规模的增长预期，假设湖南省高端/次高端白酒 2021-2026 年市场规模复合增速分别为 12%/15%，内参系列具备品牌基础，假设 2026 年市占率提升至 16%，酒鬼系列由于在省内市场基础相对薄弱，可能难以达到汾酒、洋河等龙头在基地市场的市占率，但伴随渠道下沉以及终端精耕细作，预期到 26 年酒鬼系列在省内次高端市场份额有望提升到 15%、接近水井坊目前水平，从而估计 2026 年内参/酒鬼系列在省内收入有望达到 16.92/15.09 亿元，对应 CAGR 约 24.36%/21.49%。

4.2、省外：借助渠道力量，布局重点市场

开启全国化布局，加快省外横向拓展。

公司强调“省内重点做、省外做重点”的市场方针，在巩固本土市场优势地位的同时，加快省外布局，2016 年省外 22 个省市设立 8 大销售片区，2017 年重点打造河北、山东、河南样板市场，开发地级市，推进广东等重点市场。

2018 年继续优化市场布局，资源集中到京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等战略市场，2019 年内参销售公司成立后，布局北京、河北、广东等战略市场，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，酒鬼系列以华北为战略市场，包括京津冀、山东、河南，以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场。

2020 年省外核心终端大幅提升，2021 年招商节奏加快，经销商数量增加 503 个，并继续推进终端建设，全国市场地级市覆盖率达到 67%。

扩大基地市场规模，打造高地市场。

目前除湖南大本营市场之外，省外以河南、河北、山东为基地市场，其中 21 年河南市场销售规模估计已经达到 4-5 亿，河北、山东规模估计亦在 3-4 亿，另有六大高地市场广东、上海、安徽、江苏、北京、浙江，强调打造品牌价值，进行圈层营销，具体来看：

内参系列：省外主要以河南、山东、河北、广东等市场为主，河南、山东白酒消费规模位居全国前列，2020 年估计约 500-600 亿元，其中河南 800 元以上高端白酒容量约 130-150 亿元，山东估计也在 100 亿元以上，广东虽然体量不及河南山东等地，但当地湖南人较多、且高端白酒消费占比较高，内参消费氛围培育具备一定优势，此外华东也为潜力较大的增量市场。

由于品牌力尚在培育过程中，省外市场拓展需要借助渠道力量，21 年内参招商节奏加快，经销商数量达到 300 多个，公司主要与大商优商合作，渠道反馈省外利润空间相对较高、推力较足，同时配合费用投放，通过经销商和销售人员支持进行品鉴等消费者培育。

伴随内参在核心市场稳扎稳打、扩大规模，估计内参省外收入增幅快于省内。

酒鬼系列：酒鬼系列省外占比更高、全国化进程相比内参较早，省外推广产品以红坛 20、传承、透明装为主，核心市场包括山东、河南、河北等。

公司在重点市场强调渠道下沉与终端管控，与大商优商合作，例如浙江采用厂商一体化的平 台商模式，集中资源主推红坛 20，直接与终端签约合作，从而有利于控制终端、更加贴近消费者，后续酒鬼或将进一步加大在空白市场的招商覆盖，通过优商联盟等方式吸引大商优商，布局全国市场。

次高端扩容红利叠加公司的精耕细作以及较高的渠道推力，酒鬼系列有望延续高增长通道。

5、盈利预测、估值与总结

5.1、盈利预测

收入预测

内参系列：21 年收入 10.34 亿元，同比增长 80.71%，估计省内/省外收入分别为 5.69/4.65 亿元，占比为 55%/45%（2020 年省内/省外收入占比估计为 70%/30%）。

分区域看，考虑内参严控配额、在省内具备较好的高端品牌认知度，预测 2022-24 年省内收入增速为 18%/18%/17%。省外借助大商力量与客户布局，22 年受疫情影响叠加公司主动控货，节奏有所放缓，预测 2022-24 年省外收入增幅为 22%/22%/21%。

综合预测内参系列 2022-24 年收入为 12.39/14.85/17.65 亿元，同比增长 19.80%/19.83%/18.87%。

酒鬼系列：21 年收入 19.15 亿元，同比增长 88.94%，估计省内/省外收入分别 为 5.75/13.41 亿元，占比为 30%/70%。当前酒鬼推进大单品战略，并完成升级迭代与渠道梳理，叠加 20 年基数较低、宴席等场景后置，21 年酒鬼重回高增长通道，22 年疫情扰动、估计增速放缓。

分区域，省内次高端白酒扩容的同时竞争亦较为激烈，预测 2022-24 年省内收入增速为 25%/25%/24%，省外市场招商进展较快，空白市场亦增加布局，估计省外增速相对更高，预测 2022-24 年省外收入增速为 29%/28%/28%。

综合预测酒鬼系列 2022-24 年收入为 24.48/31.11/39.47 亿元，同比增长 27.80%/27.12%/26.85%。

湘泉及其他系列：21 年收入合计 4.54 亿元，同比增长 92.88%。湘泉系列当前采取跟随战略，未来将梳理产品体系，22 年上半年收入同比增长 70%，增幅较高与低基数有关，估计之后增长将相对平稳。

其他系列中，公司在 21 年推出内品，定位 200 元价格带，主打宴席市场，内品在 21 年下半年开始放量，22H1 销售规模已经超过 2 亿。预测 2022-24 年湘泉系列收入同比增速为 30%/20%/20%，其他系列收入同比增速为 50%/20%/20%，合计收入同比为 42.27%/20.00%/20.00%。

其他业务收入：21 年收入 0.11 亿元、占比较低，预测 2022-24 年同比增速为 0%/2%/2%。 综合预测公司 2022-24 年实现营收 43.43/53.82/66.53 亿元，同比增长 27.21%/23.92%/23.61%。

毛利率与费用率预测

毛利率：估计内参毛利率稳中有升，预测 2022-24 年内参毛利率分别为 92.3%/92.4%/92.5%，酒鬼系列内部结构升级，预测 2022-24 年毛利率为 80.0%/80.3%/80.5%，湘泉及其他系列进行产品梳理，预测 2022-24 年毛利率 为 55.5%/56.0%/56.2%。综合预测 2022-24 年综合毛利率为 79.81%/80.09%/80.25%。

费用率：

1）21 年销售费用率 25.18%，同比提升 1.98pct，主要因公司加大促销投入，当前公司重在品牌建设，预期后续仍将保持较高的费用投放，但伴随规模扩大、效率优势显现，销售费用率将有所下降，预测 2022-24 年销售费用率分别为 24.4%/24.2%/24.0%。

2）21 年管理费用率 5.34%，同比减少 2.64pct，考虑中粮管理赋能、费投效率提升，预测 2022-24 年管理费用率分别为 5.2%/5.1%/5.0%。

综合预测 2022-24 年净利润分别为 11.52/14.50/18.06 亿元，同比增长 28.96%/25.83%/24.55%，折合 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元。

5.2、相对估值

酒鬼酒相对估值比较。

1）A 股主要白酒公司，截至 2022 年 12 月 7 日，按照 Wind 盈利预测的 2022-24 年 P/E 均值为 31/25/20 倍，当前全国化扩张的代表性酒企（山西汾酒、舍得酒业、水井坊）2022-24 年 P/E 均值为 35/28/22 倍。

根据我们预测，酒鬼酒 2022-24 年 EPS 为 3.55/4.46/5.56 元，对应 P/E 为 38/31/25 倍。

2）考虑酒鬼酒当前正处于快速扩张过程，成长性与业绩弹性较强，2021-24E 净利润 CAGR 预期 26.43%，2022 年 PE 对应的 PEG 约 1.45 倍，全国扩张型酒企平均 PEG 约 1.38 倍，酒鬼酒当前估值水平较为合理。

5.3、绝对估值

1、长期增长率：公司大单品战略明确，渠道运作灵活，高端品牌培育有望逐步见效，次高端有望享受增长红利，假设长期增长率为 1.5%。

2、β 值选取：采用中信白酒指数历史平均 β（1.10）作为公司的近似 β；

3、无风险收益率：采用十年期国债收益率（3.23%）作为无风险收益率；

4、税率：预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 24.8%。

根据我们的假设和预测，采用 FCFF 绝对估值法得到酒鬼酒的每股价值为 182.17 元。

5.4、报告总结

中粮入主管理赋能，酒鬼酒开启发展新篇章。

公司核心单品战略明确，内参具备名酒基因和香型优势，渠道运作灵活，高端品牌建设正在途中，酒鬼梳理产品与渠道体系，重回高增长通道。同时加快全国化步伐，省内加大下沉、市占率有望继续提升，省外借助大商优商、渠道推力，瞄准重点市场，布局空白地区，增长 潜力更高。

预测 2022-24 年净利润为 11.52/14.50/18.06 亿元，折合 EPS 为 3.55 /4.46/5.56 元，当前股价对应 P/E 为 38/31/25 倍。

6、风险分析

1）白酒行业竞争加剧。目前较多酒企布局次高端及高端价位白酒，行业竞争较为激烈，湖南省内外来品牌具备一定优势，省外市场如河南、山东、华东等品牌众多，若省内外竞争加剧，可能会导致核心产品销量增长放缓。

2）费用投放效果不及预期。内参作为高端品牌需要匹配较多的费用、人员、时间等进行培育，若相关工作效果不及预期，可能会影响公司高端产品的销售增长。

3）疫情反复影响消费场景。22 年国内部分地区疫情对白酒动销造成一定扰动，若后续疫情再次反复，可能会对白酒消费场景产生较大冲击，从而影响公司业绩。