三元正极龙头，容百科技市场空间广阔

公司是国内领先的锂电池正极材料供应商，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售,主要产品包括 NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等系列三元正极材料及其前驱体。公司技术底蕴深厚，15 年实现单晶高电压 NCM523 材料大规模量产，17-18 年陆续完成湖北基地建设，完成三代 811正极量产。18 年实现高镍 NCA 及单晶高电压 NCM811 小批量量产，19 年 Ni90高镍正极开发完成，技术大幅领先同行。

据西部证券研报分析，公司16-20年三元正极出货为0.58/0.98/1.36/2.19/2.63 万吨，CAGR 为 46%，并且产销率维持在 90%以上。2019 年公司三元正极出货量全球第四、国内第一；2020 年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过 2.5 万吨的企业，市占率稳居国内第一。

一、营收及盈利水平受疫情影响，20年Q3逐渐回升

在 2017-2020 年，公司营业收入分别为 18.79/30.41/41.90/37.95 亿，20 年之前均维持 30%以上的增速，20 年下滑主要系原材料价格波动及大客户规模化采购导致的产品销售价格调整所致。2017-2020 年，公司分别实现归母净利润 0.31/2.13/0.87/2.13 亿，18 年利润大幅上涨主要受益于高镍产品出货显著增加，19 年利润下降主要受 19Q4 计提比克大额坏账的拖累，20 年业绩快速恢复，但是受疫情影响下游需求，导致净利润和 18 年基本相当。

2017-2020 年，公司整体毛利率分别为 14.81%/16.62%/14.00%/12.18%。2020 年疫情影响下游需求增长，并在一定程度上影响公司开工率，导致三元正极毛利率略有下滑。但是从同行业对比来看，公司三元正极业务毛利率处于行业较高水平，仅低于当升科技，主要原因是公司 90%以上的收入来源于国内，而当升科技海外收入占比接近 40%，海外价格相对更高，拥有较好的利润率水平。目前容百也在积极扩张产能并持续开拓海外客户，未来若海外收入占比提升，则正极业务毛利率仍有上升空间。

2017-2020 年公司收现比从 53.48%至 67.72%，稳中有升，2020 收现比同比提升 12.02pct。收现比持续提升，表明公司营收质量不断改善，同时也意味着公司采用赊销方式的销售占比逐渐下降，公司在产业链中的竞争力和话语权提升。2017-2020 年公司净利润现金比实现大幅提升，表明公司盈利质量改善，财务压力小。

二、市场集中度有望提升，高镍是发展趋势

锂离子电池中的正极材料是对电池能量密度，循环寿命，安全性能和成本有直接影响的关键材料。锂电池中的正极材料可以分为三元材料（NCM、 NCA），磷酸铁锂（LFP），钴酸锂（LCO）和锰酸锂（LMO）几种。三元电池在市场占比较高，是因为三元材料具备电化学性能稳定、循环性能良好、能量密度高的优点，但是缺点是部分金属价格昂贵，导致三元正极材料在电池中成本占比为 48.78%。

三元材料作为正极，能量密度普遍高于普通正极材料，放电容量大、循环性能好、结构较稳定等优势，目前作为动力电池的主要正极材料被使用。其中三种元素都有不同的作用，镍提高材料容量；钴稳定层状结构；锰（铝）：降低材料成本，提高安全性。

根据鑫椤资讯统计，2020 年中国三元正极材料产量约 21 万吨，同比增长 6.6%。2019 年前十大产商占据三元材料出货量的 79%，2020 年前十大产商份额提高到 82.9%，集中度逐渐提升，有望出现以打造高技术和优产品为竞争优势的三元正极龙头。其中容百科技市占率 12.4%，排名第一。

三、高镍市占率全球第一，产能扩张产业链纵向延伸

容百专注于锂电池三元正极材料及 其前驱体的研发、生产和销售，产品覆盖 NCM523、NCM622、NCM811 和 NCA 型号。 2015 年开始进行单晶高电压 523 产品的大规模量产；2017-2018 年单晶高电压 622 产品销售快速增长，并实现 811 产品国内首家量产。

公司自成立以来坚持核心技术是第一竞争力的经营理念，目前拥有一支 300 多人的高水准国际化研发团队，公司目前共有 304 名研发人员，约占公司总员工人数 15%，核心技术人员中 70%以上拥有硕士及以上学历。公司已经具备包括前驱体共沉淀技术、正极材料掺杂技术、正极材料气氛烧结技术等在内的 7 大 核心技术能力，拥有发明专利 70 多项及实用新型专利成果 30 多项，主持或参与制定多个行业标准，并建立了完整的知识产权保护体系。归功于领先的技术实力，公司极大程度的克服了三元电池热稳定性差、安全性能低的缺点。

公司主要客户均为国内外知名锂电龙头以及高端车企，18 年公司前五大客户为天津力神、比克动力、宁德时代、比亚迪、 ATL，占比约 53%；19 年前五大客户占比 80.2%，客户集中度同比提升近 30%；20 年前五大客户收入占比则进一步提升至 84.97%。

现阶段全球正极材料产地主要集中于中国、韩国、日本，根据 GGII 数据显示，2019 年中国三元正极材料出货量 19.2 万吨，占全球总出货量 56%。2020 年中国三元正极出货 23.6 万吨，同比增长 23%，占全球总出货量比例近 60%。公司 2016-2020 年三元正极出货分别为 0.58/0.98/1.36/2.19/2.63 万吨，CAGR 为 46%，并且产销率维持在 90%以上。2019 年公司三元正极出货量全球第四、国内第一； 2020 年公司是国内唯一一家三元正极产销量超过 2.5 万吨的企业，市占率稳居国内第一。

根据 GGII 数据显示，2020 年受全球新能源汽车销量增长带动，全球动力电池总装机量达 137GWh，同比增长 17%，宁德时代、LG 化学、三星、SKI、中航锂电等装机量明显增长。受益于下游需求旺盛，以及电池企业产能持续释 放，将带动上游相关产业产销的增长，国内头部三元正极企业均制定了扩产计划以应对订单的增加。（西部证券）

总结;1、全球 NCM811 电池渗透率将持续提升；2、公司产能强势扩张，未来 10 年要从 4 万吨 提升至 100 万吨，公司高镍正极市占率将维持行业第一；3、公司前驱体产能快速提升， 前驱体自供率预计将从 2020 年的 10%提升至 2023 年的 60%，有望助力公司成本下降。

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收购化妆品龙头，青松股份双主业驱动发展

青松股份位于中国武夷山南麓、闽江源头的福建省建阳市，是一家专业从事松节油深加工产品研发、生产和销售的林业生物质资源综合利用型企业。主要产品为合成樟脑、莰烯、乙酸异龙脑酯、樟脑磺酸、冰片等松节油深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、化妆品、日化、涂料等行业。

据开源证券研报分析，青松股份是全球合成樟脑龙头，在收购化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔（中国第一、全球第四）后已形成林化工+化妆品双主业驱动，2020 年化妆品 ODM 业绩贡献超 60%。2020 年公司实现营业收入38.65 亿元（+32.90%）、归母净利润 4.61 亿元（+1.68%）， 2021Q1 公司实现营业收入 8.56 亿元（+20.69%）、归母净利润 0.91 亿元（+8.77%）。

一、化妆品 ODM+松节油深加工双主业驱动

分业务收入来看：（1）公司松节油业务 2020 年实现营业收入 11.9 亿元（同比-8.44%）、 净利润同比-31.5%，主要是受到松节油行业周期变化的影响；（2）公司化妆品代工业务 2020年实现营业收入26.7 亿元（同比+22.36%）、净利润 2.89 亿元（同比+14.7%）， 其中纳入上市公司合并报表范围的净利润为 2.76 亿元。总体来看，近年来公司化妆品 ODM 业务保持了较高的增速。

公司2020 年6 月完成诺斯贝尔100%股权收购（2019年公司收购诺斯贝尔 90%股权，2020 年收购剩余 10%股权），目前公司无实控人。

二、诺斯贝尔：化妆品 ODM 龙头公司

诺斯贝尔化妆品 ODM 规模位居全国第一、全球第四（2020 年）。诺斯贝尔成立于 2004 年，是一家集研发、设计、制造于一体的化妆品 ODM/OEM 公司，其中以 ODM 生产为主，2018 年 ODM 模式收入占比超过 70%。公司发展至今：

产品方面：公司形成了面膜、湿巾、护肤品、无纺布及其他四大核心品类布局，目前面膜品类产能全球第一；

客户方面：公司与核心客户屈臣氏、伽蓝集团等合作稳固，近年来先后拓展了完美日记、纽西之谜等新锐国货品牌；

产能方面：公司面膜日产能 650 万片以上、护肤日产能 128 万瓶、湿巾日产能 4000 万片，面膜产能规模全球第一；

公司是行业龙头，先后荣获“2018 化妆品供应链百强企业 No.1”、“2019 化妆品制造业 TOP10 排行榜第一名”、“2020 中国化妆品制造商 TOP20 第一名”等荣誉，也多次获得客户颁发的优秀供应商称誉。

2020年公司实现营业收入26.7亿元（同比+22.36%），净利润 2.89 亿元（同比+14.7%），其中纳入上市公司合并报表范围的净利润为 2.76 亿元；2021Q1 公司实现营业收入 5.54 亿元（+50.51%），净利润 3160 万元（+26.39%），随着疫情影响减弱（2020 年一季度面膜及护肤品等产品受疫情冲击订单下滑），公司 业绩恢复较快增长。2017-2020 年公司营收/净利润 CAGR 分别达到20.0%/16.7%。整体来看，公司营收、净利润均保持较快增长。

从盈利能力角度看，公司毛利率和净利率 2016-2018 年呈现微降趋势，主要是受到公司采取产能储备、扩大市场份额的战略目标影响；2019 年公司毛利率和净利率有所回升，毛利率、净利率为 25.5%/11.6%，分别较 2018 年提升 1.5pct/1.2pct；2020 年、2021Q1 公司毛利率、净利率下降。

2020 年诺斯贝尔面膜/护肤/湿巾/无纺布及其他品类在化妆品业务中销售额占比分别为 37.1%/24.7%/24.8%/13.4%，其中护肤品、湿巾近年来销售占比上升明显，无纺布及其他品类在疫情背景下增速较高。

从规模上看，韩国的科玛和科丝美诗、意大利莹特丽的营收分别位列全球化妆品代工领域前三名，诺斯贝尔为我国本土化妆品代工龙头企业，规模方面与国内其他化妆品代工厂相比已拉开明显差距。从净利润角度看，目前诺斯贝尔净利润已经跻身全球化妆品代工企业前三名，且保持较快增速。

三、林产化学工业龙头，业务有望回暖

青松股份是全球最大的合成樟脑供应商，2018 年主要产品合成樟脑产能规模占全国近 80%、全球约 45%，在行业中处于寡头地位。青松股份于 2001 年成立，经历近 20 年发展，目前公司合成樟脑产能已经达到年产 1.5 万吨（年产 5000 吨的合成樟脑项目 2019 年下半年投产后），位居世界第一。

近年来，受到我国可采脂松树资源面积下降、多省出台松脂限采政策等因素影响，我国松脂、松节油产量呈下降趋势，我国也从松节油出口大国变成松节油进口国。

虽然合成樟脑成本受松节油原料价格影响大，但公司具有较强的成本转嫁能力。具体来看，一方面合成樟脑等产品在下游香精香料客户生产成本中占比低且具有不可替代性，制药、香精香料等最终产成品又在消费者日常消费中所占比例低，因而合成樟脑总体需求弹性较小；另一方面，公司是全球最大松节油深加工企业，属于行业寡头，具有较强的自主定价权。（开源证券）

总结：为化妆品 ODM 业务方面，诺斯贝尔作为行业龙头（全球规模第四），在产能、研发和客户资源方面优势明显，市占率有望持续提升；林化工业务方面，松节油价格回升，业绩有望回暖。

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医美龙头地位稳固，朗姿股份稳中求进

朗姿股份有限公司成立于 2006 年 11 月，于 2011 年 8 月在深交所中小板上市，为中国高端女装国内 A 股第一家上市公司。2014 年公司提出“泛时尚产业生态圈”概念，拟对 “女装、婴童、化妆品、医美”四大时尚领域全面覆盖。

据国盛证券研报分析，公司在主营业务驱动，内部管理和战略布局等方面优于行业其他公司。

一、从衣美到颜美的多品牌矩阵

公司主营业务包括女装/婴童+医美终端两大版块，2020 年女装/婴童、医美贡献收入占比分别为 71%/29%。时尚女装版块有朗姿（LANCY FROM 25）、莱茵（LIME FLARE）、莫佐（MOJO S.PHINE）、子苞米（m.tsubomi）、吉高特（JIGOTT）、俪雅朗姿（Liaalancy） 等六大高端女装品牌；自有婴童品牌包括 Agabang、ETTOI、Putto、Designskin、Dear Baby 等十多个系列，公司还代理运营知名孕妇装品牌 Maternity；医美方面公司控股拥有 “米兰柏羽”、“晶肤医美”以及“高一生”三大品牌。

2020 年，时尚女装、绿色婴 童 、医疗美 容 分 别 实 现 营 收 13.23/6.80/8.12 亿 元 ， 占 总 营 收 比 重 分 别 45.97%/23.61%/28.25%。2016-2020 医美业务营收从 0.85 亿元增至 8.12 亿元 （CAGR75.81%），占总营收比重从 6.25%增至 28.25%，收入占比持续提升。时尚女装 及绿色婴童业务 2020 年以来有下降趋势，主要由于以线下为主，疫情承压明显。

2016-2018 年，公司归母净利从 1.64 亿元增至 2.1 亿元，CAGR13.16%。公司所投资 L&P 公司业绩持续下滑，2019 年对该投资计提减值 1.18 亿元，导致当年归母净利润降至 0.59 亿元。2020 年，公司择机处置所持 L&P 公司全部股权，同时在医美业务带动下实现归母净利润 1.42 亿元，同比增长 141.65%。

2020 年医美业务毛利同比增长 21.49%至 4.41 亿元，毛利率从 2016 年的 56.47%微降至 2020 年的 54.24%。女装和医美业务毛利率过去五年维持在 50%以上，婴童业务毛利率从 2016 年的 47.62% 增至 2020 年的 54.79%。

二、女装/婴童业务：多品牌矩阵稳定运营

传统业务包含时尚女装和绿色婴童两大版块。时尚女装业务作为公司成立起始业务，多年一直保持稳步发展，2020 年营收为 13.06 亿元。2014 年公司收购韩国著名童装品牌阿卡邦，正式引入绿色婴童业务，2017 年婴童业务营收大幅增长，此后发展较为稳定，2020 年营收为 6.79 亿元。

2020 年公司女装业务实现营收 13.3 亿元，同比下滑 13.4%，其中线上渠道实现营收 2.36 亿元，同比增长 23.72%。公司旗下 608 家店铺中包含线下 593 个销售终端及 15 个线上渠道，选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场店，目前公司拥有线下 VIP 客户已达 31.77 万余人，线上 VIP 客户近 7 万人。我们认为疫情推进了线上渠道的成熟化，未来线上渠道营收占比可能会进一步上升。

婴童业务自 2017 年大幅 增长以来营收水平较为稳固，2020 年受疫情影响同比下降 9.92%。贸易/自营渠道占婴童业务比重分别从 2018 年的 9.19%/78.60%降至 2020 年的 5.55%/67.65%；经销渠道营收占比从 2018 年的 10.02%增至 2020 年的 20.23%；线上渠道 2020 年实现营收 0.45 亿元（+16.62%），营收占比从 2018 年的 2.19%增至 2020 年的 6.57%。

三、医美服务终端：资本助推集中度提升

根据艾瑞咨询测算，2012-2019 年中国医美市场规模从 298 亿元增至 1769 亿元（CAGR28.97%），2019 年增速首次低于 25%，放缓 至 22.2%。2019 年中国医美用户 1367.2 万人，预计 2023 年达到 2548.3 万人（19 年 至 23 年 CAGR 为 16.84%）。由于价格低、风险低且审美趋势不断变化，随着技术提升非手术医美人群规模增速将高于手术类人群，轻医美迎来快速增长期，市场结构也将趋于均衡。

根据艾瑞咨询测算，2019 年中 国从事医疗美容业务的机构约 10 万家，其中具备医疗美容资质的机构约13,000 家，医 院/门诊/诊所分别占比 29.1%/32.9%/38.0%。从机构结构来看，大体量医美机构仅占市场的 6-12%；中小型机构占的70%-75%，是目前的主力形态；另外还有 16%-22%的小微型诊所，其中不乏一些黑诊所。随着国家对医美行业的管理不断收紧，不合规机构将被进一步打击，行业集中度将进一步提升。

从并购扩张潜能来看，朗姿由于企业自身体量大，资金相比较医美领域的其他同行而言更为充足，经营活动产生的现金流量一直处于行业较高水平，2020 年为 3.79 亿元，系四家上市企业中最高。货币资金除2019 年以外皆维持在 2 亿以上，2020 年为 2.91 亿元。医美终端进入并购整合期时资金潜能将体现出优势。（国盛证券）

总结：在 2016-2018 年相继收购米兰柏羽、晶肤、高一生，目前业务涵盖女装/婴童+医美两大版块，建立了从衣美到颜美的多层次、多阶段需求的时尚品牌方阵，凭借布局优势，公司业绩有望进一步提升。

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深耕自主技术，奥佳华引领消费潮流

奥佳华前身为成立于 1996 年的蒙发利，是国内第一家按摩器具行业上市企业，也是全球最大的按摩器 ODM 企业。公司依靠研发、技术创新、生产、制造等行业领先的优势与国际一流健康品牌商（Homedics、日本松下等）建立紧密的 合作关系，ODM 出口份额已连续 16 年位居行业第一。

据天风证券研报分析，近年来，奥佳华重点开拓韩国、美国市场的按摩椅 ODM 业务，18 年与韩国第二大按摩椅品牌 BokJungScaleCorp 签署 2019-2021 年采购协议，逐步进行全球化布局。

一、深耕按摩椅主业，新风系统打开增量空间

2007 年，公司设立 COIA 开始进入美国和加拿大市场，目前在北美市场市占率已达到 13%；2012 年合资设立 FUJIMEDIC 进入日本市场；2014 年收购 OGAWA 布局东南亚市场；2015 年收购 FUJI 进入中国台湾，FUJI 品牌在中国台湾市占率达到第二；2019 年设立 OGAWA 子品牌“ihoco”进行价格下沉。目前，公司按摩器具领域拥有六大自主品牌，广泛分布在亚洲、北美两大核心市场，多个品牌市场份额已跃居当地前三，真正意义上从 ODM 出口商升级转型为国际化自主品牌运营商。

目前公司的“奥佳华”主打高端品牌，“ihoco”则专攻中低端市场，高端继续保持技术和研发优势，AI 产品领先市场满足高端消费群体需求；中低端市场消费者追求性价比，推出性价比高的产品。同时，此种模式先降低消费者的准入门槛，通过分层教育、梯度引流，待消费者的消费能力、需求提升后，可进一步转化为高端品牌奥佳华的消费群体。

2020 年 2 月，公司发行 12 亿可转债扩充产能，用于厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0 项目和漳州奥佳华智能健康产业园区， 两个项目将分别新增年产 50 万台智能按摩椅和年产 1560 万台按摩小电器产能，按摩椅项目预计 2021 年 52%实现投产，2023 年达 100%投产。2020 年末，公司按摩椅年产能达 70 万台，按摩小电器产能 1700 万台，健康环境产品产能 600 万套，2018、2019 年公司按摩椅产销率超 100%。项目完成后，奥佳华按摩椅年产能将增至 95 万台，按摩小电器年产能将增至 3260 万台，我们看好公司突破产能瓶颈后的长期发展空间。

二、高成长性行业，消费需求适配决定企业成功之道

按摩产品起源于 1962 年的日本，发展大致经历了 4 个阶段：1）行业起步于上世纪 60 年代的日 本；2）80 年代随着新材料和电子技术的进步，按摩椅开始进入家庭，进入东亚和东南亚市场；90 年代，按摩椅产品更加丰富，全球一体化推动着以按摩小电器为主的产品打开北美、欧洲等市场；本世纪，按摩器具市场需求迅速扩大，作为世界制造中心，按摩椅产业链向中国转移。

2000-2008 年，我国按摩椅厂商主要给国外品牌代工，自 2008 年金融危机以来，特别是 2015 年以来，中国本土企业的品牌意识有所提升，逐渐从 OEM 转向 PRMS 和自主品牌；2017 年中国按摩椅市场迎来了共享经济的新“风口”， 随着共享按摩椅在高铁、机场、影院、酒店、KTV 等公共场所，中国按摩椅行业的培育期有望缩短。

按照联合国标准是 65 岁老人占总人口的 7%，即该地区视为进入老龄化社会。中国在 2001 年前后进入老龄化社会，2020 年 65 岁以上人口占比 13.5%。而 2016 年韩国 65 岁以上人口占比为 14%，中国台湾 2007 年 65 岁以上人口占比 10%，1985 年日本 65 岁以上人口占比为 10.11%。中国虽然已经进入老龄化社会，但按摩椅的市场渗透率远低于日本。按摩椅作为老龄化时代的代表性消费品，同时老龄化驱使下容易导致劳动力稀缺、劳动力成本的攀升进一步促进对 按摩产品的需求，行业规模随之攀升。

三、奥佳华引领下一个消费潮流

我们认为扫地机器人的成功主要源于：1）技术创新驱动产品不断迭代，更为满足消费者的日常使用需求；2）客单价的下降使得产品的性价比不断提升，进一步刺激消费者的购买欲。而反观国内按摩椅的发展路径，龙头企业在技术上积累沉淀，不断迭代产品，优化中高端品类使用感的同时推出高性价比产品，参考扫地机器人从 15 年1%的渗透率提升至 20 年 6%的水平，我们认为当前时点的按摩椅行业在有望复制扫地机器人渗透率提升的路径。

扫地机器人和按摩椅均依赖技术创新随着消费升级，国内小家电市场兴起，而只有真实需求的产品才拥有长期的生命力，且产品不但要好用还得价格合适。我们认为，扫地机器人和按摩椅均是有真实需求的产品，而两种产品均有一定的研发壁垒，因此两者均不属于单纯的制造业。

以奥佳华为代表的龙头企业，经过长期 OEM 代工积累，拥有国内较低的制造成本，规模效应率先显现，同时产品质量也有所保障。在同价位范围内，我国产品的性价比逐渐凸显，日本品牌并未见在线上发力且广告投放也较少，国外品牌在中国似“水土不服”。

公司国内线下以经销为主，线下门店数量约 483 家，直营门店主要集中在一线城市，注重体验和品牌建设。线上通过站外种草、专业测评以及头部主播薇娅、罗永浩、雪梨等直播带货等新兴营销方式，加大品牌和核心单品曝光，以精准引流提高销售转化。主打线上营销的“ihoco” 从 20 年 9 月起开始跟进薇娅、辛巴等头部主播，双十一销售额涨幅明显超 100%。

奥佳华和荣泰过去几年基本满产满销，而去年纷纷发行可转债扩产，侧面验证行业拐点或将来临。截止 2020 年末，荣泰和奥佳华的按摩椅产能分别为 27、70 万台，扩产完成后将分别达到 72、95 万台。奥佳华集美工业 4.0 按摩椅产业园采用全新自动化生产线，有望大幅提升生产效率。我们认为产能带来的规模效应是奥佳华价格带下沉战略的有力支撑，公司利润率或将进入上升通道。（天风证券）

总结：奥佳华作为全球最大的按摩器具代工企业，产品质量较市场上的贴牌产品等更有保障。公司在国内市场的主要优势在于技术领先、战略前瞻、产能储备充分。

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医美行业火爆下，肉毒素细分赛道解读！

6月24日，爱美客公告称收购韩国肉毒素公司Huons Bio股权。

韩国Huons Bio的肉毒素产品Hutox早在2019年就在韩国取得产品注册证，公司目前呈现盈利状态，2020年实现净利润2804万元，今年一季度净利润为858万元。

从爱美客收购对外公告数据简单推算，8.86亿元对应Huons Bio25.4%股权，大概给的收购公司126倍的估值，这个不算低，但和国内这些医美龙头企业对比来看也不算高。

而爱美客此次在肉毒素的发力，也显示了其对肉毒素这条赛道的看好。作为医美行业的一个大单品赛道，肉毒素行业目前到底是个什么状态？

一，肉毒素具备稀缺性。

肉毒素属于医疗美容注射类产品，肉毒素作为一种细菌外毒素，可通过阻断神经冲动或麻痹肌肉达到除皱塑形的功效，通常被用于除皱、瘦脸及多种医美联合项目。

但是肉毒素和玻尿酸并不产生冲突，甚至是互补的关系，组合使用效果更佳。

而肉毒素和玻尿酸不同的是，肉毒素是一种毒麻类药品，其上市审批流程基本和药品研发差不多，时间极其漫长。

如果国内企业自己研发生产的话，肉毒素从立项到获批最少需要八年时间甚至更长。

即便从国外引进，从开始引进到获批也至少需要五六年时间。

可以说，肉毒素是目前医美产品里门槛最高的东西，甚至比一些药品都严格。

正是审批严格，目前我国药监局审批的肉毒素只有四款，包括国产的兰州生物公司生产的衡力、美国艾尔建的保妥适、法国益普生IPSEN生产的吉适以及由韩国Hugel生产的乐提葆。

所以，国内的这些医美企业开始摩拳擦掌，争取首先获得肉毒素的市场红利。

二，行业增长强劲。

从医美大行业来看，全球医美中的非手术类医美项目市场规模从2014年的138亿美元增长到2018年的238亿美元，复合年增长率为 14.7%，预计到2023年，非手术类医美市场规模将达到419亿美元。

从医美行业的占比来看，目前市场主流的就是玻尿酸和肉毒素。最新数据显示，肉毒素在美国医美市场受欢迎程度排名第一，在韩国市场排名第二。

在我国，肉毒素仅次于玻尿酸排名第二受欢迎的医美项目。但是在增速上，肉毒素要高于玻尿酸，2019年肉毒素占比32.67%，增速90.56%，玻尿酸占比66.59%，增速为 53.11%。

所以，医美这条大赛道，基本上就是玻尿酸和肉毒素的天下，而且而这是互补的，组合使用效果更好，这就进一步释放了行业的想象空间。

三，相关公司竞争分析。

在肉毒素的布局上，国内企业早就开始了摩拳擦掌，其中华熙生物本来是第一个给予厚望的企业，但基本上折戟沉沙了。

早在2015年7月，华熙生物与韩国美得妥成立了华熙美得妥合资公司，计划于2020年在中国市场推出第一款肉毒素产品Meditoxin，如果成功，将大大缩短肉毒素的审批时间。

但2020年6月，韩国食品医药品安全厅认定，美得妥生产中使用未经批准的原液，吊销了韩国美得妥公司的三款肉毒素的产品许可。

现在韩国那边的美得妥正在自证清白，但这个不确定性太大了。

除了华熙生物，目前复星医药代理美国的Revance肉毒素已于2020年12月份开始启动临床，华东医药代理韩国的Jetema肉毒素正在设计临床方案，昊海生科代理美国的Eirion肉毒素还没开始临床。

这些从临床到最终审批上市，时间会长的多的多。

目前市场上跑的最快，最先给予厚望的就是爱美客了。早在2018年，爱美客就与Huons Global签订A型肉毒毒素产品在我国的独家代理合作协议，这款产品已于2020年获得临床许可，大概在2024年前后获批。即便这样，也比其他企业快许多。

……

说到这里，其实现在很多投资者都会遇到一个棘手的问题。

比如爱美客、华熙生物这种医美赛道，又比如药明康德、泰格医药这种CRO赛道，甚至茅台、五粮液这种白酒赛道等等，好的公司都很贵，但越等却眼看着上去，出手了却承受不了波动。

第一，好公司都很贵，要接受和面对这个现实，特别是随着注册制以及A股投资者结构的改变，好公司会格外受到资金关注，尤其是有品牌的核心龙头，像茅台、片仔癀等等。

第二，是不是对公司足够了解，很多投资者也知道是龙头公司，但是一遇到调整就慌了神，就是没有去了解公司护城河、核心盈利能力在哪，本来有一副好牌却因为短暂的调整打乱了节奏，丢掉了筹码。

第三个就是信心，都知道是好公司，对投资上真的有信心么，一旦股价出现调整是不是很多人开始怀疑公司、怀疑自己的逻辑。

比如欧普康视、东方财富，这个老张从来没有任何怀疑过，信心一直都有。

那么关键来了，对于这些优质龙头，什么时候进场？

如果你风险偏好高一些，承受短期波动，直接上车就可以。

但前面也说过，很多时候核心龙头依然在围绕估值区间在波动切换，所以，谨慎的可以去等。

等什么，等市场回调，因为这些核心龙头个股单边回调太难了，只能等指数回调。而每次指数调整下，这些龙头基本上也会跟随，大到15年股灾、2018年低迷，小到今年春节后的杀估值。

这些龙头跟随指数回调后，后面依然会快速的攀升上去，但回调的空间上把握好估值区间就可以了。

所以，一旦车飞速起来，再在以前的站点等车永远等不到了。

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一则公告，股价暴涨20+%！

目前，在运动服饰这个行业国产消费品牌已经摆脱低价和廉价的形象，开始杀入中高端线路。李宁在上周五发布了盈喜预喜，预计在收入比增长超过60%和利润率扩张的背景下，上半年净利润不低于18亿元人民币，同比升163%。

今日，由于“黑色暴雨警告”，港股上午休市，下午恢复交易。李宁因业绩大超预期，股价一度暴涨27%至105港元，创历史新高价，市值最高达2618亿港元。李宁暴涨带动港股体育用品股全线走强，特步国际涨超10%创历史新高，361度、安踏体育涨5%再创历史新高。

一个盈喜通告，就能够给公司股价带来如此大的波动，可见上市公司业绩的重要性。

我们在《【干货】教你如何读财报》，从财报的重要性、财务报表的来源、以及需要重点注意项等方面给大家介绍了港股公司的财报特点。

今天，我们就接着再来介绍一下上市公司的定期报告。

一、A股、港股定期报告

1.定期报告定义

定期报告：顾名思义“定期披露的报告”，即定期披露对投资者作出投资决策有重大影响的信息的报告。

根据最新的《上市公司信息披露管理办法》，上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。年度报告中的财务会计报告应当经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。此办法，自2021年5月1日起施行。

下面是A股的定期报告披露日期。

2、港股相关规定

（1）定期报告期间

港股与A股不同，没有一个统一要求，有的公司采用4月1号-次年3月31号，比如辉山乳业(6863.HK)，华宝国际(0336.HK)；有的是7月1号-次年6月30号，比如现代牧业(1117.HK)。

（2）港股定期报告披露日期

（3）港股的创业板统一要求披露季报，而主板则没有要求，自愿披露。

主板没有要求披露季报，可以利用A股季报推测港股季度业绩，如A股母公司比亚迪（002594.SZ）披露季报，以前港股子公司比亚迪电子(0285.HK）不披露季报，则可以从母公司的季报推测子公司的季报业绩，或者从A股季报推测港股同行业公司未披露的季报业绩，从而推测中报是否会预增或预减（港股股价对业绩极其敏感）。

（4）适用会计准则

港股一般适用境外会计准则，比如“香港财务报告准则”或者“国际财务报告准则”。

二、定期报告内容

1、年报

年报是年度报告的简称，年报包含公司整个会计年度的财务报告（财报）及其他相关文件，系上市公司定期报告的重要部分。

年报内容（格式），根据中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第二十一条规定，年度报告应当记载以下内容：

（一）公司基本情况；

（二）主要会计数据和财务指标；

（三）公司股票、债券发行及变动情况，报告期末股票、债券总额、股东总数，公司前10大股东持股情况；

（四）持股5%以上股东、控股股东及实际控制人情况；

（五）董事、监事、高级管理人员的任职情况、持股变动情况、年度报酬情况；

（六）董事会报告；

（七）管理层讨论与分析；

（八）报告期内重大事件及对公司的影响；

（九）财务会计报告和审计报告全文；

（十）中国证监会规定的其他事项。

2、中报

中报又称半年度报告报（简称半年报），港股一般称中期报告。

中报包含公司1-6月份的财务报告及其他相关文件，比年报略简单。根据中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第二十二条规定， 中期报告应当记载以下内容：

（一）公司基本情况；

（二）主要会计数据和财务指标；

（三）公司股票、债券发行及变动情况、股东总数、公司前10大股东持股情况，控股股东及实际控制人发生变化的情况；

（四）管理层讨论与分析；

（五）报告期内重大诉讼、仲裁等重大事件及对公司的影响；

（六）财务会计报告；

（七）中国证监会规定的其他事项。

众所周知的伯克夏·哈撒韦公司的年报都是由巴菲特亲自写给全体股东的。在遵从相关规定的前提下，有的公司也有些个性化的发挥，比如说恒隆地产(00101.HK)，其董事长——陈启宗在每半年的上市公定期报告中，会用很长的篇幅来致信各位股东。

3、季报

季报是反应上市公司季度经营情况的财务报告及其他相关文件，包括一季报（1-3月）和三季报（7-9月），较年报和中报简单很多。在公司经营环境变动较大时，越要关注季度业绩变化情况。披露信息虽然很简单，但其中亦有很多重要敏感信息，应高度重视。

根据中国证监会《上市公司信息披露管理办法》第二十三条规定， 季报应当记载以下内容：

（一）公司基本情况；

（二）主要会计数据和财务指标；

（三）中国证监会规定的其他事项。

三、总结

其实半年报也是一份季报（二季报），从中减去一季度相关数据即是二季度经营情况；同样，年报也是四季报，因为年报减去三季报即可获得第四季度单季的相关数据。

由于宏观经济波动较大，市场瞬息万变，因此投资者需要了解上市公司每个季度的经营情况，由此应该把半年报当二季报、年报当四季报来阅读分析，因为之前的数据在一季报和三季报里已经披露了。

从披露内容来看，年报最详尽，中报次之，季报虽然最少（没有报表附注，但有财务数据异动的说明），但同样不可忽视，因其中同样蕴含有很多诸如经营拐点等重要信息。

另外，由于中报和季报不要求审计，因此也容易出现人为调节的情况。

【休市安排】

1、前面我们提到了因为“黑色暴雨警告”，港股今日上午休市。这里，给大家整理了一下香港证券及衍生产品市场紧急情况处理方式。

2、因7月1日（周四）香港特别行政区成立纪念日，港股休市一日。具体安排如下：

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新能源汽车行业探究之二——商业场景的应用

目前来看在汽车智能化的道路上，大致分为两种路线，一种是ROBOTAXI（自动驾驶出租车），一种是乘用车市场。分类的原则是场景的不同。现在汽车智能化首先要考虑的因素就是场景，因为不同的场景，适合不同的企业，不同的场景也需要不同的造车方式，区分不同的场景也是智能汽车取代传统汽车最快最直接的方式。我们就看看两种场景具体内容、对应哪些企业在发力，以及两种场景未来的格局如何？

一、ROBOTAXI（自动驾驶出租车）

所谓ROBOTAXI路线，就是直接取代司机，真正实现无人驾驶，技术路线比较激进，难度较大。主要是一些互联网公司在发力：谷歌、百度、小马智行等。

1、市场空间

全球出租车、网约车需求量巨大。不仅如此，一些物流用车、工业用车等等都有很广阔的市场。不过直接取代司机实现自动驾驶还有很多技术性的问题且落地场景比较有限，目前只在一些特定的区域有一些应用，距离真正落地时间较晚。

1. 运营车数量

从运营车数量我们可以看出目前市场的发展状态和格局。

全球头部ROBOTAXI 车队数量约为600台，自动驾驶里程近一亿公里。ROBOTAXI企业总体差距不大。

1. 盈亏平衡点

自动驾驶出租车去掉了司机成本，所以如果自动驾驶出租车成本相较于目前出租车成本有较大的下降，才能真正实现下去。据第三方测算，ROBOTAXI的盈亏平衡点约是48000台。虽然盈亏平衡需要的车辆并不多，但是以目前的实际运营车队数量看还有很大的距离。

4、ROBOTAXI 企业简单梳理

（1）百度：拥有500辆级别的测试车队、115辆运营车辆以及超过700万公里的自动驾驶测试里程。公司拥有2021-2023年规划实现30个城市落地ROBOTAXI，车队规模达到300辆以及服务300万乘客的目标。前段时间与北汽蓝谷联合推出新一代共享无人车Apoll Moon。

（2）小马智行：目前拥有100辆级别的测试车队、超过100万公里的自动驾驶里程。

（3）文远知行：目前拥有100辆级别的测试车队、超过450万公里的自动驾驶测试里程。

（4）Waymo：目前拥有600辆级别的测试车队、其仅在凤凰城就拥有350辆运营车辆、超过2000万英里的累计测试里程。

二、乘用车市场

所谓乘用车市场是指ADAS渐进性路线，即从L2到L4渐进式的实现自动驾驶。技术路线实行较为简单，难度较小。目前主要是传统车企、科技巨头联合车企、新势力车企入局，代表企业有华为、特斯拉、蔚来、长城等。

1. 市场空间

智能汽车身上装备的科技很多，这就意味着成本不低，决定了车辆面向中高端市场。2020年，国内价格20万以上乘用车年销量约630万辆，市场份额约占30%。我们可以看到市场空间是非常广阔的。

2、运营车数量

头部企业特斯拉预计到21年底将达到200万台左右，年运营里程到达千亿级别。与ROBOTAXI企业相差较大。

3、盈亏平衡点

乘用车市场的盈亏测算意义好像不是太大，一是目前参与智能化汽车的企业很多是传统车企，就算智能汽车亏损也能通过其他利润弥补；二是智能汽车赛道还很新，企业之间竞争明显，头部效应不是太明显，资本市场对于亏损并不是零容忍。据第三方测算乘用车市场的盈亏平衡点在20万年销量左右，目前实现这一点的企业很少。

1. 乘用车市场简单梳理

（1）特斯拉：新能源汽车销量龙头企业。在自动驾驶领域功能领先、采用软硬件一体化形式、用软件定义汽车、重塑汽车商业模式。

（2）华为：提供软硬一体全栈解决方案。与北汽、长安、广汽合作，联手打造智能汽车。

（3）长城：积极拥抱变革，目标智能时代自动驾驶领导者，先后成立仙豆智能（智能座舱）、毫末智行（智能驾驶）、沙龙智行（高端品牌），加快智能化转型。

（4）小鹏：特斯拉以外的软件全栈自研企业。技术上具备从感知、定位、规划、控制到基于数据的功能迭代升级全栈式软件开发能力。

三、总结一下

经过上面分析，我们可以看出，目前乘用车场景应用较快，发展规模比ROBOTAXI快，而且入局乘用车市场的企业多，技术进步更快。就目前来看乘用车市场更具有潜力。同时我们也要了解到即使是乘用车场景，最后也是走向无人驾驶。

介绍完了商业化应用场景，下篇我们介绍一下智能汽车产业链，看一下造车究竟能涉及到哪些领域、哪些企业、又有哪些企业值得我们重点关注。

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因为上市圈钱，财务报表上的一连串科目都变了！

下图是2007—2020年中顺洁柔货币资金占总资产的比重的图示。

现在问题来了，仅通过这张图，我们能推断出中顺洁柔是哪一年上市的吗？

答案是2010年。因为这一年中顺洁柔的货币资金占比最高。

上市能给企业带来很多好处，比如提升公司形象、增加公司的知名度、更容易招到人才、更容易取得银行借款等。但是从财务分析的角度看，上市的好处简单又直接——上市募资能给公司带来好多钱。

看到这里，我甚至已经预感到中顺洁柔的财务费用在2010年会有所下降。

三张报表中的科目就像丝线一样纠缠不清，牵一发而动全身。根据过往分析过的财务报表，我们能总结出经验来，这些经验在中顺洁柔身上应该也适用。此处我们可以大胆猜测，上市募资这件事，将会使得中顺洁柔三张报表中的下面这些科目随之发生变动：

⒈上市在资产负债表上的反映：

资产类科目：中顺洁柔的货币资金增多；

负债类科目：长短期借款（主要是银行借款）减少；

权益类科目：股本增加，盈余公积增加。

⒉上市在利润表上的反映

财务费用降低。

⒊上市在现金流量表上的反映

①筹资活动产生的现金流量增加

主要是因为中顺洁柔吸收投资收到的资金在增加；

②取得借款收到的现金会减少

上市募资后中顺洁柔不需要像原来那样跟银行借那么多钱了，甚至中顺洁柔可能会偿还一部分款项，使得现金流量表中的“偿还债务支付的现金增加”。

③偿付利息支付的现金会减少

银行借款变少了，需要支付的利息自然也就减少了。而公司偿付利息支付的现金会被记录到现金流量表中的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”里。

接下来是验证上述推测对不对、分析报表总结出来的经验到底对不对的时刻。

验证的方法很简单，只要打开中顺洁柔的年报对照来看就可以了。

中顺洁柔2011年年报中指出：

2011年公司财务费用同比下降81.85%，主要是募投资金导致利息收入增加、借款大幅减少导致利息支付减少所致。

中顺洁柔2011年年报中指出：

短期借款同比下降47.34%，主要是公司用部分超募资金归还银行贷款所致。

中顺洁柔2010年年报中指出：

2010年年度新增“资本公积——股本溢价”为公司上市发行股票溢价部分。

2009年年末，中顺洁柔的资本公积为1.93亿元；2010年由于公司首发上市带来了14.12亿元的股本溢价，因此，2010年中顺洁柔的资本公积突飞猛进，一下子变成了16.05亿元。

这里补充个知识点，【小北价投圈】昨天的每日图文中刚讲过。

——什么是实收资本？

实收资本也叫股本，指的是企业实际收到的投资者投入的资金，换句话说，就是企业从股东那里一共圈了多少钱。

——什么是资本公积？

资本公积指的是投资者的出资额大于注册资本的那部分金额，比如说股东的出资额是1.5亿元，但是公司的注册资本只有1亿元，那么，该公司的实收资本就是1亿元，剩下的5000万元（1.5亿元－1.0亿元）计入资本公积。

我们的其他推测对不对，在中顺洁柔身上能否得到印证，大家可以从“巨潮网”下载年报，然后一一对照查看。

有人可能会问：

了解这些奇奇怪怪的知识点有什么用？对我们给公司估值有用吗？

估值是财务分析的最后一步，连公司的货币资金增加的原因都搞不清楚，还谈什么估值问题。最重要的是，如果我们搞不清楚上市这件事在中顺洁柔的报表上市如何体现的，这基本意味着，我们同样也搞不清楚上市这件事对其他公司的报表产生的影响。

为什么有人在看到中顺洁柔货币资金占比的图示后，基本就能确定它是在2010年上市的，并随之产生了后面的一系列推测？

因为金龙鱼上市后的报表就是这个样子的，很多公司的报表在上市后都是这个样子的，报表看得多了，就会自然而然总结出经验来。这些经验用在其他公司身上也适用。

下图是2016—2020年金龙鱼财务费用的图示。

2020年金龙鱼的财务费用竟然变成了负数。原因就是金龙鱼在2020年上市了，借款利息减少了，但是募资的钱放到银行里产生的存款利息增多了，而“财务费用＝利息支出－利息收入”，因此就导致了利润表上的财务费用是负数这一幕的出现。跟中顺洁柔一个套路。

人不要说谎。

因为说了第一个谎，就得说更多的谎去圆第一个谎，结果就是谎话连篇还被别人识别破了。

人不要设计套路。

因为设计了第一个套路，就得设计更多的套路去配合第一个套路，结果能涉及全套套路做得天衣无缝的人精实在太少，大部分人的套路最后也被别人识破了，套来套去只把自己套进去了。

“世界是普遍联系的”。

公司上市这件事对报表产生的影响，绝不会仅仅体现在资产负债表上，但是上市对利润表和现金流量表通常会被人们忽略掉。难道它们被忽略了就意味着它们不重要吗？绝不是这样。打开思考的广度，多角度寻找报表科目之间的勾稽关系，是做财务分析一定要做到的事情。

多维度思考问题同样适用于生活中的事例。

就比如某人一个星期胖了5斤这件事。

直接原因是杭州绍兴好吃的太多了，一不小心就吃多了。

但实际上吃多了只是表象，背后的原因是人有动物性。

贪吃是人的本性，我们的老祖宗经常食不果腹吃了上顿没下顿，他们要是不贪吃储存能量，他们就活不下去了也就没有今天的我们了。可是我们的基因还没有进化好，不知道现在早就不是吃不饱的年代了。

所以，一个星期胖5斤，能怪我嘛，怪我嘛，怪我嘛。

复利就是：

今天胖一点，明天胖一点，每天胖的那一点都会利滚利，让你越来越胖。

我这也是为了亲身实践什么是复利，正在为了学习和工作牺牲了我的美貌呢。

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医美行业再起风云，行业热度持续提升！

6月27日，国家统计局公布了前5个月的相关经济数据。

1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34247.4亿元，同比增长83.4%，比2019年1—5月份增长48.0%。

1—5月份，制造业实现利润总额29006.6亿元，增长85.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2232.1亿元，增长29.1%。

1—5月份，在41个工业大类行业中，39个行业利润总额同比增加，其中有色金属冶炼和压延加工业利润总额同比增长3.87倍，黑色金属冶炼和压延加工业增长3.77倍，煤炭开采和洗选业增长1.09倍，汽车制造业增长81.1%。

单看5月份数据，原材料制造业利润同比增长1.11倍，两年平均增长32.0%，增速分别比规模以上工业高74.8和11.8个百分点。

从上面的数据中我们也能明显的看到，前5个月利润最好的企业主要是原材料端的企业，这主要受益于市场需求恢复，大宗商品价格大幅上涨。

从上市公司数据来看，也是这个表现。截至6月25日，A股共有529家上市公司披露了2021年半年度业绩预告。其中，329家预喜，其中钢铁、化工、纺织等周期行业上市公司业绩出现较大幅度的增长，和上面的数据基本吻合。

但市场却出现了有意思的表现，即便有色、钢铁等半年报业绩基本上大幅预喜，但近期股价却十分低迷。因为对于这种强周期行业，业绩顶峰的时候，恰好是资金离场的时候，即便短期有些许起伏，但后面大概率会回归平静。

另外，随着大宗商品价格的持续上涨，很多制造业企业会面临成本端的压力，但是这个在半年报中一般显示不出来，因为会计成本处理上采取先进先出原则，可能大部分企业的业绩也还不错，这个也要当心三季度变脸。

那么，中报预期高的方向有哪些呢？

一个是新能源汽车以及配件方向，新能源的热度丝毫未减，销量等方面也在持续放量。

一个是光伏方向，尽管有些企业可能会面临成本端的压力，但政策推动的需求在释放。

一个是医药CRO方向，在疫情以及基础医药研发需求推动下，全球医药整体投融资热度不减，受益于国内新药申请加速、海外订单转移以及国内工程师红利等，国内医药外包需求持续旺盛，订单饱满下企业业绩也将持续高增长。

一个是专科医院，特别是随着疫情过去以及夏季到来，相关细分领域的业绩有望持续爆发，而且这也是长周期的赛道，比如牙科、眼科、近视防治等。

一个是可选消费，典型的就是化妆品、免税、医美以及啤酒等。

周末，医美方面的刺激较多。

6月24日，爱美客公告拟使用超募资金约8.86亿元人民币对韩国医美公司Huons Bio进行增资，并收购Huons Bio部分股权。本次增资和收购完成后，爱美客持股Huons Bio比例将升至25.4%。

而Huons Bio分拆前是韩国生物制药公司Huons Global全资子公司，也是后者的肉毒毒素业务部门，其肉毒素产品Hutox于2019年4月在韩国取得产品注册证。

爱美客同时公告称，公司正与相关中介机构就公司发行境外上市外资股(H股)并在香港联交所上市的相关工作进行商讨。

6月26日，据国家药品监督管理局，爱美客含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（童颜针）获得NMPA批准上市，成为继圣博玛之后第二款国产童颜针。

可见，爱美客在医美行业，一下子完成了几个重要的动作，一个是发力肉毒素，一个是进军童颜针，一个是港股上市。从业务布局到完善资本布局和谋求海外上市一气呵成。爱美客尽管是医美龙头，目前不论是主打产品还是业绩都呈现爆发趋势，但公司依然在面临产品单一的困境。

爱美客目前拥有6款主要产品，5款为玻尿酸类产品，1款为面部埋植线产品。

其主打产品就是修复颈纹的“嗨体”，2020年爱美客业绩主要增长来自于以嗨体为核心产品的溶液类注射针剂，全年实现营收4.47亿元，较上年同期增长82.85%，占总营收63%。财信证券估测，2021一季度嗨体全系列营收占爱美客总营收接近70%，可见对这一款产品依赖度很高。

爱美客积极拓展肉毒素以及童颜针等，也是在完善产品线，增强抗风险能力，实现未雨绸缪。

另一个原因就是肉毒素目前也是成长相当快的医美细分领域，在国内，肉毒素是注射医美领域的第二大市场，数据显示2019年肉毒素占比32.67%，增速高达90.56%，玻尿酸占比66.59%，增速为53.11%。

近年来全球肉毒素市场呈现稳步上升趋势，2019年全球肉毒素市场规模达到50.9亿元，在非手术类项目案例数也超过了玻尿酸。

正是在高增长、大空间下，爱美客才开始发力进军。

前面刚刚解读过，在相关政策开始加码整治医美行业杂乱的态势下，医美行业供给侧改革在持续推进，龙头企业后面基本上是赢者通吃，国内大概会出现几个知名的医美品牌。

在短期相关预期方面，昊海生科刚刚公告称，预计上半年净利润2.2亿元-2.5亿元，同比增长699.21%-808.19%。这个半年报业绩预告，基本上给短期的医美又打了一针强心剂。

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特种芯片龙头，紫光国微未来可期

紫光国微是紫光集团有限公司旗下核心企业，是国内最大的集成电路设计上市公司之一。公司以智慧芯片为核心，聚焦数字安全、智能计算、功率与电源管理、高可靠集成电路等业务，是领先的芯片产品和解决方案提供商，产品广泛应用于金融、电信、政务、汽车、工业互联、物联网等领域。

据国盛证券研报分析，紫光国微不止于中国特种装备信息化的基石，更是国家治理数字化的尖兵。公司未来发展构成：国微电子的特种芯片高速增长、同芯微在国家治理数字化领域攻城略地、紫光同创是全国通用 FPGA 的领军企业。

一、主营特种芯片，中国特种装备信息化的基石

公司特种集成电路经营主体为深圳国微电子，产品包含 7 大方向，多个领域具有高市占率。公司特种集成电路产品包括特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、特种网络总线及接口、特种模拟器件、特种 SoPC 系统器件和定制芯片 7 大类，部分产品性能国际领先，在多个领域保持高市占率。国微电子是我国特种芯片核心卡位芯片龙头，公司最大利润来源，2020 年实现净利润 8.77 亿元，占上市公司归母净利润 108.77%。

国微电子是特种装备板块中增长动力最为强劲的企业之一，未来高速增长仍然可期。2017-2020 年国微电子营收复合增速 48.24%，净利润复合增速 63.48%。

从特种装备产业发展趋势来看，“十四五”我国特种装备即将从“研制定型”进入到“放量列装”，特种装备迎来高速增长，叠加机械化向信息化升级带来装备信息化价值量不断提升，由此带来特种芯片更高增速。

竞争格局看，国微电子作为国内特种数字芯片领域的领先企业，拥有很好的销售服务意识及产品研发布局，这使得其产品主要集中于放量型特种装备的领域，未来也会获得高 于行业增速的成长。

二、主营智能安全芯片，中国国家治理数字化的尖兵

国家治理的数字化，对数据的安全性提出了极高的挑战，智能安全芯片为其提供基础硬件保障；同芯微是我国智能安全芯片领域的龙头，在多个领域具备高市场份额，我们认为未来将成为中国国家治理数字化的尖兵。同芯微主要产品如通信 SIM 卡芯片、金融支付芯片、二代身份证芯片、社保卡芯片等均用于国家治理数字化的重要环节，并且在多个领域是主要供应商：比如 SIM 卡芯片领域，公司贡献全球 1/4 的 SIM 卡芯片；再比如银行卡芯片领域，公司是国内银行卡芯片核心供应商，并率先拓展海外市场；此外公司在身份证、居住证、居民健康卡芯片等领域均处于市场领先地位。

同芯微的传统安全芯片包括 SIM 卡芯片、证件类芯片、银行 IC 卡芯片等。从营收角度来看，2015 年前公司营收随着 4G 卡换发实现稳定增长，2015 年 4G 卡换发潮结束后营收短暂下滑，但是 2017 年随着银行 IC 卡芯片批量供货，公司营收又实现增长。从盈利能力和业绩的角度来看，2015 年后随着全球 SIM 卡芯片的竞争愈发激烈，SIM 卡芯片的毛利率不断下滑，叠加公司每年有较大的研发支出，因此近几年同芯微的业绩表现较差，2018-2020 年净利率分别为 3.68%、2.73%、3.03%。

同芯微凭借国内领先的安全芯片设计技术以及规模优势，已经成为金融、通 信、电子证件等行业主要安全芯片供应商之一。

三、国内通用 FPGA 领军企业

FPGA 早期作为专用集成电路（ASIC）批量替代品，随着数据中心规模扩大，FPGA 作为半定制电路具备设计灵活、兼容性强、可并行计算、适用性强等优点，弥补 ASIC 部分不足，应用愈加广泛，主要用于通信网络、信息安全、数据中心等领域。

根据 Gartner 数据，2018 年赛灵思和英特尔全球 FPGA 市占率分别为 51.1%和 35.8%，国内 FPGA 市占率分别为 48.0%和 33.0%。国内厂商在国内 FPGA 市占率仅 3%，具备巨大成长空间。

引用 elecfans 数据，国内 FPGA 市场规模约 120 亿元，其中民用市场约 100 亿元，军用市场约 20 亿元。未来 5G、AI 产业发展将进一步打开 FPGA 市场空间。 5G 端：1）前期需要用 FPGA 实现功能，规模化后再用 ASIC 芯片替代；2）5G 通信引入新基带和 RF 架构，FPGA 具备灵活性；3）5G 产业化初期技术不成熟，FPGA 可降低成本与开发风险。 AI 端：人工智能发展对芯片计算能力提出更高要求，FPGA 可同时进行数据并行和任务并行计算，在处理特定应用时能表现出高效率，并且低功耗、可编程灵活性高、开发周 期短，已成为诸多企业首选人工智能芯片。

2018 年前紫光同创主要对 FPGA 产品进行设计、研发、测试和试用，研制出第一款国产自主产权千万门级 FPGA 产品，2018 年开始产业化导入客户，2019 年用于通信、工控和消费类市场 FPGA 陆续批量出货，由于前期研发支出的摊销导致公司业绩亏损，但我们认为 FPGA 作为性能优势显著的高端芯片具有很大市场空间，而紫光同创作为我国 FPGA 国产化主力军其价值不容忽视。（国盛证券）

总结：随着国家治理数字化的逐步深入，或许会有在越来越多的领域应用到同芯微的安全芯片，其也将成为中国国家治理数字化的排头兵。

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借行业东风，浙江美大步入高增长时期

国内集成灶行业的首创者和领军企业。浙江美大实业有限公司创建于 2001 年，并于 2012 年 5 月 25 日在深交所上市。公司专注于以集成灶产品为主的 现代新型厨房电器的研发、设计、生产和销售，致力于打造健康整体智能厨房，围绕集成灶主业，相继开发了橱柜、净水器、集成水槽、电蒸箱、电烤箱、洗碗机等新型厨电产品，实现了厨房领域的多元化发展。

据渤海证券研报分析，前期受疫情影响以及直播带货的兴起，让公司更加注重多元化营销渠道的建设，积极布局拓展线上、经销商、KA、工程渠道以及社区渠道等，完善线上线下业务布局，有效推荐线上线下的融合发展。

一、集成灶行业领军企业

借助集成灶行业的高成长红利，浙江美大自 2012 年上市以来业绩实现了高速增长。2012 年至 2020 年，公司营业收入从 3.62 亿元，增长至 17.71 亿元，复合 增长率达21.95%；归母净利润从0.88亿元，增长5.44亿元，复合增长率达25.57%。

公司盈利能力较强。毛利率方面，公司一直维持在较高水平。自 2012 年以来， 公司毛利率一直保持在 50%以上，2020 年公司实现整体毛利率为 52.76%，厨电板块平均毛利率为 42.31%，公司远高于所属行业平均水平。2012-2020 年，公 司净利率一直保持在 24%-30%之间，2020 年，公司净利率为 30.7%，同比提升 3.39 个百分点。

期间费用率方面，维持在行业内较低水平。2012-2020 年，公司的销售费用率在 8%-13%之间，2020 年由于公司广告宣传促销投放策略有所改变，公司当期销售费用率为 11.22%，较 2019 年下滑 4.02%。其他可比公司火星人、亿田智能和帅丰电器，2020 年销售费用率分别为 24.97%、16.53%和 12.81%。

二、厨房电器集成化成趋势

厨房传统电器市场复苏缓慢。厨房电器行业属于房地产后周期板块，其景气度一定程度上受房地产行业的影响。据中怡康推总数据显示 2010 年国内厨电市场规模达 1061 亿元，2016 年达 2068 亿元，市场规模实现了翻倍发展。2010 年-2018 年，这九年的时间是中国厨电市场高速增长的黄金时期。由于受房地产调控等因素的影响，2018 年厨电行业结束了近十年的持续高增长态势，当年厨电市场实现销售额 765 亿元，同比下滑 7.27%。回溯我国厨房电器行业的发展历程，大致可以分为三个阶段，每个阶段火爆流行的厨电产品也呈现出不同的特点。

集成灶是指将传统燃气灶和传统吸油烟机进行集成结合，同时整合搭配消毒柜、 烤箱、整箱等不同功能产品的新型厨房电器。集成灶通过模块化的产品设计和低空下排的吸油烟方式实现更加高效的油烟净化能力和更低的噪音。

吸油烟率较好。传统的吸油烟机由于设计构造，使油烟在市内流通距离相对较长， 容易扩散，吸油烟率相对较低。而集成灶则缩短了油烟在室内流通的距离，在油烟大范围扩散前吸除，从而提升了吸油烟率。

厨房电器行业属于房地产后周期板块，其景气度一定程度上受房地产行业的影响。 由于受房地产调控等因素的影响，2018 年厨电行业结束了近十年的持续高增长态势，当年厨电市场实现销售额 765 亿元，同比下滑 7.27%。然而，近几年我国集成灶行业无论从供给还是需求都呈现快速增长的态势。

根据中怡康测算数据显示，2016 年至 2019 年我国集成灶销量在烟灶产品总销量的占比分别为 3%、5%、9%和 11%，渗透率虽然逐年不断提升，但仍处于较低水平。从场景容量来看，根据奥维云网统计数据显示， 2020 年我国厨房场景容量达到 2907 亿，已超过客厅场景容量，成为中国家庭中场景容量最大、场景认知最强的区域空间。

三、布局多元化营销渠道，加速推进双品牌战略

近几年，随着渠道下沉、新型电商的兴起等来自渠道方面产业格局变化，家电行业正在进行新一轮的渠道变革。渠道方面，总体来说分为线上和线下渠道，其中线下渠道包括 KA 卖场、专卖店和经销商等，线上渠道主要包括自建网上商城平台和入驻第三方平台。前期受疫情影响以及直播带货的兴起，让公司更加注重多元化营销渠道的建设，积极布局拓展线上、经销商、KA、工程渠道以及社区渠道等，完善线上线下业务布局，有效推荐线上线下的融合发展。

公司把网络销售市场作为第二销售战场，并运用网络销售理念和模式对线上渠道做了多项战略布局和有力措施。公司自建并开设了官方商城，并对线上产品实行差异化；在第三方平台运营管理上，委托专业的第三方电商代运营机构对京东、苏宁和天猫平台的官方旗舰店进行运营。

公司积极开发一、二线城市经销商渠道，加大对空白地区的招商工作，同时鼓励经销商增开门店，促进渠道下沉和终端网络的拓展。2020 年，公司共新增一级经销商 113 家，新增终端门店 285 个，截止 2020 年底，公司共拥有一级经销商 1600 多家，营销终端累计 3300 多个。同时，公司开始实施双品牌运作，2020 年天牛品牌已签约 349 家经销商，已开设门店 50 家。

2020 年公司开启双品牌发展战略，投资成立浙江美大智能科技有限公司，并推出第二品牌——天牛品牌，构建双品牌运作体系。天牛品牌定位时尚年轻的大众消费群体，并提出“乐享新厨房”的品牌主张。天牛品牌产品线涵盖集成灶、集成水槽、洗碗机、热水器、净水机、嵌入式电器、厨柜等七大品类。公司将通过实施双品牌战略，覆盖更多消费群体，提升销售收入和市场份额。（渤海证券）

总结：集成灶行业景气度持续提升，市场规模不断扩大，且渗透率仍有较大提升空间。公司作为国内集成灶行业的首创者和领军企业，在积极布局多元化营销渠道建设的同时，开启双品牌发展战略，构建双品牌运营模式。未来有望乘行业之风，业绩得到进一步的提升。

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涂胶显影龙头，芯源微迎来行业利好

芯源微成立于 2002 年，主要生产光刻工序涂胶显影设备和单片式湿法设备，芯源微产品可广泛应用于半导体生产、高端封装、 MEMS、LED、OLED、3D-IC TSV、PV 等领域。

据国盛证券研报分析，公司先进封装用涂胶显影机、前道涂胶显影机等产品打破了国外垄断，下游客户覆盖国内大部分 LED 芯片制造企业和高端封装企业。

一、冉冉升起的先进半导体设备巨星

芯源微生产的涂胶/显影机在 LED 芯片制造及集成电路制造后道先进封装等环节，作为国内厂商主流机型已在国内一线大厂广泛应用；通过多年技术积累， 成功突破了包括凸点封装工艺相关的超厚光刻胶膜的涂覆、显影、单片湿法多工艺药液同腔分层刻蚀以及 193nm（ArF）光刻工艺超薄胶膜均匀涂敷、精细化显影、精密温控热处理等在内的多项核心关键技术，开发出国产涂胶显影设备并实现量产，成功打破国外厂商垄断，降低国内客户采购成本和对国外设备的依赖。

芯源微产品已实现批量销售，截至 2021 年 4 月，已累计销售 1000 余台套。公司的后道涂胶显影设备和单片式湿法设备，目前作为主流机型已成功打入包括台积电、长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电、乾照光电、澳洋顺昌、中芯绍兴、中芯宁波等在内的多家国内知名一线大厂。

董事长兼总经理宗润福先生，是二级研究员，享受国务院政府特殊津贴。先后担任中国科学院沈阳自动化研究所控制工程部工程师、造价组组长、控制工程部副组长、中国科学院沈阳自动化研究所控制工程部主任、中国科学院沈阳自动化研究所科技处处长、室主任。

二、营收跨越式增长

受益于半导体下游应用市场需求增长，LED 芯片和集成电路制造的产能扩张，同时近年来半导体产能逐渐向中国大陆迁移，芯源微凭借硬核技术和优质产品与服务，业绩表现 稳健增长。芯源微 2016-2020 年收入由 1.48 亿元增长至 3.29 亿元，复合增速为 22%。2021Q1营收实现跨越式增长。2021Q1公司实现营收1.13亿元，同比大幅提升1229.7%， 2020Q1 为 852.9 万元。一季度营收大幅增长主要得益于前道产品放量，2021Q1 前道光刻涂胶显影机和清洗机验收确认合计占营收比重超过 50%，今年订单饱满。随着公司不断导入客户，通过工艺验证获得批量重复订单，产品由后道向前道延伸，以及国产化力度加大，公司营收有望迈上新的台阶。一季度归母净利润 650.4 万元，去年同期为亏损 786.9 万元。

芯源微的主营业务收入主要来自于两大类产品：（1）光刻工序涂胶显影设备（包括涂胶显影机和喷胶机）。（2）单片湿法设备（包括湿法刻蚀机、去胶机和清洗机）。 随着公司产品不断向前道延伸，公司涂胶显影机单价自 2017 年以来持续提升。芯源微在 2016 年收入主要来自于中国港澳台地区，随着半导体市场产能向中国大陆的迁移， 中国大陆的销售收入占比逐年提升，2020 年大陆地区主营业务占比达到 99.5%。

芯源微 2020 年研发费用为 4541 万元，同比增长 29.55%， 2018-2020 年研发费用占营收比分别为 16.3%、16.4%、13.8%，保持在较高水平。芯源微作为项目牵头单位承担并完成了两项与所处涂胶显影设备领域相关的“02 重大专 项”项目，开发出国产涂胶显影设备并实现量产，成功打破国外厂商垄断。未来公司将持续大力投入对前道设备产品关键核心技术及核心零部件的研发，提升核心竞争力及盈利水平。

三、延伸布局前道设备，国产替代需求加速

公司下游晶圆厂作为半导体设备的需求方，其发展依赖半导体的终端市场应用状况。未来半导体主要应用于物联网、人工智能、5G、汽车电子等新兴领域，我们认为公司下游应用领域不断发展，将带动整个半导体设备的需求上行，公司未来前景良好。全球物联网市场快速成长，保持 25-30%复合增速。2017 年全球物联网连接设备达到 83.81 亿台，预计 2020 年全球联网设备数量将达204.12 亿台，物联网终端市场规模将 达到 2.93 万亿美元，保持每年 25-30%的复合增速。根据工信部发布数据，2016 年我国物联网产业规模达到 9,300 亿元，预计未来几年仍将保持 20%-30%左右的高年均增速， 2020 年全国物联网产业市场规模将突破 1.5 万亿元，市场增长趋势迅猛。

人工智能技术近年来加速发展，呈现出深度学习、 跨界融合、人机协同、群智开放、自主操控等新特征。国务院 2017 年发布的《新一代人 工智能发展规划》指出，到 2020 年我国人工智能核心产业规模超过 1,500 亿元，带动相关产业规模超过 1 万亿元。

根据麦肯锡研究报告，2030 年人工智能有望为全球额外贡献 13 万亿美元的增量 GDP，影响程度可比肩前三次技术革命。（国盛证券）

总结：我国半导体设备产业链建设仍处于起步阶段，国产半导体设备大量核心部件仍依赖于进口。芯源微作为国内唯一能提供中高端涂胶显影设备的企业，后道设备已广泛用于台积电、长电科技、中芯绍兴、中芯宁波等在内的多家国内知名一线大厂。伴随下游晶圆代工厂资本开支大幅提升，公司有望加速受益设备国产化进程。

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光伏组件的翘楚布局完成，天合光能整装待发

天合光能是全球最大的光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商，1997年创立于江苏常州，2006年在美国纽交所上市天合光能先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞和新加坡设立了欧洲、美洲和亚太中东区域总部，并在东京、马德里、米兰、悉尼、北京和上海等地设立了办事处，引进了来自30多个国家和地区的高层次人才，业务遍布全球100多个国家和地区。

据浙商证券研报分析，公司业绩高增长，盈利能力有望持续增强，随着行业平价时代临近，明后年光伏需求有望“井喷”。

一、光伏组件行业领军者，迈向 210 大尺寸组件龙头

2020 年公司实现营收 294 亿元，同比增长 26%；归母净利润 12.3 亿元，同比增长 92%，业绩高增长。 其中 2020 年 Q4，公司实现营收 95 亿元，同比增长 45%；实现归母净利润 4 亿元，同比增长 53%。 2021 年 Q1，在上游硅料成本承压的情况下，公司实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 50.5%。 2018-2019 年营收下滑主要因： 1）政策补贴滑坡，导致国内光伏市场装机容量增速放缓； 2）因公司私有化回归 A 股，导致新产能释放进度放缓。

2018 年至今，公司组件产品业务保持快速增长。2020 年公司组件出货量为 15.9GW，同比增长 59%；营收达到 221 亿元，同比增长 35%。

2020 年，公司综合毛利率下降 1.6pct 至 16%，主要因公司执行新收入准则，将运杂费计入生产成本。净利率同比上升 1pct 至 4.2%，预计主要因毛利率（如执行旧收入准则）提升所致。 2021 年 Q1，在上游硅料价格大幅上涨的背景下，公司毛利率 12.27%、较 Q4 下滑 2.6pct，净利率 2.9%、较 Q4 下滑 1.15pct。盈利能力表现优于同行。预计未来随着公司 210 大尺寸组件出货占比的提升，盈利能力有望进一步提升。

2021 年 3 月 5 日，公司发布 52.5 亿可 转债方案，将用于公司盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目、年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW）、宿迁三期年产 8GW 高效太阳能电池项目、盐城大丰 10GW 光伏组件项目。项目建成达产后将新增年产 29GW 太阳能电池产量和 10GW 组件产量。

二、“大尺寸”大势所趋，行业龙头享更好盈利能力

目前光伏发电已经基本实现用电端平价，全球大型地面光伏发电项目的平均投资成本在 2009-2015 年间下降了 62%，预计 2015 年至 2025 年期间成本会继续下降 57%（低于 1 美元/瓦）。 随着未来光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，光伏发电侧平价 望提前来临。

全球各国相继出台碳减排规划，中国提出 2060 年碳中和目标以及十四五大力发展可再生能源的愿景，以光伏为首的可再生能源发电将大有可为，具备长期成长空间。 2020 年，全球光伏新增装机达 130GW，创历史新高。2021 年随着新冠疫情影响减弱、 需求逐步恢复，预计全球光伏新增装机容量有望达 160GW，同比增长 23%。CPIA 预计 “十四五”期间，中国年均新增装机有望达 70-90GW，全球年均有望达 210-260GW！ 远超目前水平！

大尺寸为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势。大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。 2019 年以来，硅片龙头相继推出大尺寸硅片产品：2019 年 8 月 16 日中环股份正式 发布 G12 即 210 大硅片；2020 年 6 月 24 日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布 M10 硅片尺寸标准（几何尺寸为 182mm*182mm）。

三、光伏组件龙头再崛起，战略布局清晰

自 2012 年以来，公司在彭博新能源财经（BNEF）发布的《组件与逆变器融资价值报告》中，已 6 次获得“全球最具融资价值组件品牌”、达到 100%可融 资性评级，是光伏行业获此高分次数最多的企业。其中在 2016-2020 年，天合连续 5 年荣登榜首，成为唯一一家实现五连冠的光伏企业。

公司已先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京、 墨西哥设立区域总部，全球合计设立 40 多个分支机构。其中海外销售运营团队人数占比接近 50%，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。

海外业务收入占比达 70%：2020 年公司境外收入占比达 70%，产品销售主要集中在欧洲、日本、美国、印度、澳大利亚等国家和地区。其中，欧洲占比 21%、美国占比 20%、日本占比 4%。

2020 年，公司组件产能达 22GW,销量达 15.9GW，位于行业第三，仅次于隆基、晶科。 2021 年，公司组件产能将大幅扩张，总产能达到 50GW。预计 2021 年公司组件出货量有望达 30-35GW 左右，其中 210 组件将占比较大份额。目前，公司 210 大尺寸系 列组件签单量已超 10GW，获市场认可。预计随着公司组件产能的提升，公司有望继 2016 年之后，重回全球光伏组件出货量排名前二，在 210 组件领域占据龙头第一地位。（浙商证券）

总结：受益于“光伏需求增长+大尺寸组件渗透率提升”，预计 2021-2023 年行业新增装机量分别达 160GW、200G、240GW。2021 年公司组件产能将达到 50GW， 全年出货量有望达 30-35GW。2022-2023 年，随着公司大尺寸组件产能的加速扩张， 预计组件销量将大增，同时大尺寸产品将带来盈利能力的结构性改善。

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资源禀赋得天独厚，山西焦煤国改完成

山西焦煤能源集团股份有限公司 1999 年 4 月 26 日注册成立，于 2000 年 7 月 26 日在深 圳证券交易所上市，股票简称原为“西山煤电”，现为“山西焦煤”。公司主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化工产品等，其所属集团山西焦煤集团有限责任公司是中国最大的炼焦煤生产企业和炼焦煤市场主供应商。山西焦煤控股股东山西焦煤集团持股占比 54.40%， 其实际控制人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。

据信达证券研报分析，截止 2020 年底，山西焦煤资源储量（46.16 亿吨）、 可采储量（24.14 亿吨）、原煤产量（3544 万吨）与可比公司相比，均位列板块第一，炼焦煤龙头地位彰显。

一、资源禀赋奠定长期发展基础

我国炼焦煤资源集中分布在山西、贵州、山东、安徽、河南等省份，其中山西、贵州查明资源储量分别为 917.4、215 亿吨，约占全国炼焦煤储量的 58.13%、13.62%，合计占比达到 71.75%，其余各省资源储备量占比均不足 10%。

2020 年山西焦煤煤炭资源储量超过 46.16 亿吨，可采储量 24.14 亿吨，煤矿核定产能为 3780 万吨/年。其中在产矿井 9 座，核定产能 3600 万吨/年；在建矿井 2 座，核定产能 180 万吨/年（光道煤业 120 万吨/年、屹堆煤业 60 万吨/年）。

山西焦煤与可比公司冀中能源、盘江股份、淮北矿业、平煤股份相比，资源储备、可采储量、原煤产量，均位列板块第一，炼焦煤龙头地位彰显。

二、经营效率大幅领先可比公司

山西焦煤生产煤炭包括焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤和气煤等冶炼精煤，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点。自 2016 年以来，公司吨煤毛利率保持在 44%以上，同时人均工效持续增长，经营效率不断提升。与同行业相比，山西焦煤的吨煤销售毛利率远高于其他公司，人均工效也位居前列。

此外，洗精煤对煤质要求较高，精煤洗出率越高表明煤质越优良。近年来，山西焦煤的洗精率有一定下降（行业共性问题），至今维持在 40%以上。

依据煤炭资源网的统计，2016 年以来我国国内炼焦煤供应量持续小于消费量，炼焦煤长期处于净进口状态，2016-2020 年平均净进口规模为 6676.29 万吨/年，净进口量占我国炼焦煤消费总量的 12.44%。我国炼焦煤进口国主要为澳大利亚和蒙古。2020 年，我国炼焦 煤总进口量 7256.46 万吨，其中，从蒙古进口 2376.60 万吨、澳大利亚进口 3536.34 万吨，分别占比 32.75%和 48.73%。

2020 年8月以来从澳大利亚进口炼焦煤明显减少 ， 8-12 月进口同比下降 32.85%/38.76%/21.45%/90.37%/100%；同期，我国炼焦煤净进口量为 714/657/581/367/365 万吨，呈现持续下滑趋势。

焦煤集团是山西省最大的炼焦煤生产加工企业和全国最大的炼焦煤市场供应商，其 2017- 2020 年冶炼精煤销量分别为 4094、4494、4215、6639 万吨，占山西省炼焦煤供应量的 8.75%、8.78%、8.14%、10.95%。山西焦煤 2017-2020 洗精煤销量为 1107、1198、1175、 1427 万吨，占焦煤集团的 27.04%、26.66%、27.88%、21.49%。短期看，禁止澳大利亚煤炭进口现状将延续，国内炼焦煤供应趋紧状态难以有效缓解，炼焦煤或出现量价双升态势，从而催化上市公司经营业绩向好。

为深入贯彻落实山东省委、省政府关于“坚决淘汰落后动能，坚决改造提升传统动能，坚决培育壮大新动能”决策部署，确保 2022 年实现“五年取得突破”目标，4 月 12 日山东省 新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发了关于《全省落实“三个坚决”行动方案（2021- 2022 年）》的通知。通知指出，围绕国家发展改革委、国家统计局确定的六大高耗能行业 （石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业，黑色金属冶炼和压延加工业，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供应业），结合山东省产业发展实际，精准聚焦钢铁、地炼、焦化、煤电、水泥、轮胎、煤炭、化工 8 个重点行业，加快淘汰低效落后动能。

三、山西国改推进，集团优质资产注入有望提速

2020 年 4 月 22 日，山煤国际能源集团股份有限公司收到控股股东山煤集团转来的《山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》(晋政函[2020]42 号），原则同意采取无偿划转、吸收合并的方式， 由焦煤集团对山煤集团进行重组。至此，山西省属国企新一轮战略性重组尘埃落定，煤炭企业的数量从 7 家调整至 2 家，分别为专业性的焦煤集团和综合性的晋能控股集团。

2020 年 7 月 29 日，焦煤集团在 2020 年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。会议上，焦煤集团明确了建设新焦煤的方向和路径。其主攻方向是资源重组、组织重构、文化重塑、企业重振。其中， 资源重组要遵循资源资产化、资产资本化、资本证券化的发展理念，利用好上市公司平台推动煤炭资源整合和专业化重组。具体路径是聚焦主业、深化改革、全面变革、创新发展。

焦煤集团上市公司包括山西焦煤、山西焦化股份有限公司（下称“山西焦化”）和南风化工集团股份有限公司（下称“南风化工”）。山西焦煤的主营业务为煤炭的生产、洗选加 工、销售及发供电等；山西焦化主要制造炼焦生产、煤焦油加工、粗苯精制等煤化工产品；南风化工主营无机盐化工业务。在煤炭资源整合和专业化重组的背景下，焦煤集团有望将优质炼焦煤资产注入上市主体山西焦煤。（信达证券）

总结：山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是我国最为优质的炼焦煤基地。

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稀土回用效益显著，华宏科技助力环境保护

江苏华宏科技股份有限公司是国内本行业为数不多的集研发、生产、销售和服务综合一体化的供应商。具有废钢破碎生产线、大型龙门式废钢剪断机等高端设备生产能力。也是亚洲最大的液压打包机、剪切机生产基地。

据德邦证券研报分析，本轮稀土价格上涨有别于 2017 和 2019 年，涨幅更大、 周期更长，背后的原因在于供给出清后下游磁材需求的高速增长，未来国内稀土指标释放主要起到调节作用、进口增量存在不确定性，整体供给释放有限且滞后于价格波动，对于未来 2 年的稀土价格不应过度悲观。

一、稀土供需由宽松转向偏紧，未来价格不悲观

2020 年 7 月以来，稀土氧化物价格迎来震荡上涨，轻稀土方面，氧化镨钕从 2020 年 5 月初的 25 万/吨上涨至 3 月底接近 60 万/吨的水平，目前维持在 48 万元/吨，较去年全年上涨约 60%。重 稀土方面，年内氧化镝最高涨至 300 万元/吨，氧化铽最高近 1000 万元/吨，均创 2011 年以来新高。虽然 4 月中旬以来稀土价格持续回落，氧化镝、氧化铽近期价格也已企稳回升。

2021 年 1 月，工信部发布了《稀土管理条例（征求意见稿）》，对稀土行业 进行规范，旨在让市场决定资源配置，同时让政府更好地履行监管职能。3 月 1 日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，工信部部长肖亚庆表示过去稀土卖出“土” 的价格值得关注，其原因在于行业恶行竞争、竞相压价，稀土行业存在环保问题和无序开采问题，资源利用效率低下，高端化产品较少。

稀土主要用于永磁、催化、抛光和冶金材料的制造，除稀土永磁材料外的其它应用虽然稀土用量较大，但以低价值品类为主，永磁材料约占到稀土下游价值量的 75%。镨钕的主要用途是生产高性能钕铁硼磁材，而磁材的具体应用领域包括传统汽车、新能源汽车、工业应用、风力发电、变频空调、节能电梯等。

2006 年起，我国对于稀土行业实行配额制，由工信部、自然 资源部每年两批次对六大稀土集团分配上下半年的稀土矿产品和冶炼分离产品的生产配额，严禁超计划生产，过去三年供给端总量指标的复合增速在 10%左右， 2020 年国内配额对应的氧化镨钕量大约为 2.8 万吨，占到总供给的约 40%。

二、受益稀土涨价，但更重要的是成长逻辑

当前稀土回用行业主要的磁材废料来源于磁材生产商的机加工环节，这一环节大约会产生占总产出 30%的材料损耗，主要由个体户进行收集，此外磁材生产的熔炼、制粉、烧结等环节也会产生一定的损耗，如能全部利用，则未来整体回收料的占比有望提升到产出50%的水平。

2021Q1 公司净利率由 2020 年 8%的水平提升到 16%的水平，除去少量氧化 镝、氧化铽的库存收益外，主要原因在于 1）Q1 不计价元素价格快速上涨，氧化镝较 2020 年上涨 40%、氧化铽上涨 96%、氧化钆上涨 30%；2）Q1 巨量的磁材需求带来大量的磁材废料，废料供需由卖方市场变为买方市场，公司通过过去原料管控上的优势处理了更多的高价值废料。

以公司近期收购的江西万弘为例，其 2020 年磁材废料处置产能为 6000 吨，全年实现收入 2.2 亿元、利润约 2500 万元，单吨废料盈利约 4200 元，而鑫泰科技在 2020 年产能仅为 10000 吨磁材废料，实现利润 1.2 亿，除去废料来源的影响单吨盈利也在江西万弘的两倍以上。2020 年江西万弘稀土氧化物产量在回用行业位居第 6，一定程度上能够代表行业平均水平。

2014 年 5 月，工信部发布《关于清理规范稀土资源回收利用项目的通知》，要求各地清理稀土资源回用项目，核实稀土废料来源、产销和环保情况，明确不得加工稀土矿产品。稀土回用 牌照受到政府管制，2014 年以后无新牌照放出，目前被允许保留的稀土回用企业共 19 家，其中 9 家已被整合入六大稀土集团的序列，但协会统计目前实际仍有 31 家企业在开展相关业务。2020 年鑫泰科技稀土氧化物产量约 3000 吨，位列行业第一，市占率为 15%。

公司在 2017 年已有成功整合吉水金诚的先例，江西万弘未来提效值得期待。 2017 年 3 月，鑫泰科技收购吉水金诚 100%股权，后者握有 4800 吨钕铁硼废料的项目资质。其后鑫泰科技分别于 2017 年 11 月和 2018 年 9 月对吉水金诚进行了累计 2500 万元的增资，对其产能进行了改造、并对其经营模式进行调整。2020 年吉水金诚稀土氧化物产量超 1100 吨，当年实现净利润 4000 万元，而最初吉水金诚的收购评估值仅 300 万元。

未来两年公司产能有望实现 30%复合增长。据公司收购案公告，江西万弘享有 1.2 万吨废旧磁材处理资质，而当前处理产能仅 6000 吨，我们预计项目扩产有望于年底完成。万弘项目占地 200 多亩，参考吉水金诚在 53 亩土地上就形成了 1100 吨稀土氧化物的产量，未来万弘的产能还有较大的提升空间。2021 年 6 月初江西万弘完成工商变更登记，未来公司有望通过技改和管理改造提升该项目的盈利水平。（德邦证券）

总结：稀土价格本轮已震荡上涨 1 年有余，此次涨价有别于 2017 和 2019 年的短期炒作，涨幅更大、时间更长，驱动力在于供给 出清后下游磁材需求的高速增长。

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防水龙头市场下沉，东方雨虹迎来新的增长期

东方雨虹是一家集防水材料研发、生产、销售及施工服务于一体的防水行业企业，始建于1998年3月30日，总部位于中国北京。2005年，东方雨虹成立高速铁路专项防水系统研发小组，研发RBW-801铁路桥涵专用防水系统及全自动热熔施工展铺应和技术。

据中银证券研报分析，公司作为防水行业龙头，在上市以来的 13 年间依靠其对行业精准判断和超强执行力，先后通过切入重点工程、大地产集采、把握零售渠道、工渠直销一体化改革等做法建立了强大渠道，并在野蛮生长的防水行业建立良好口碑和稳固的地位

一、公司展开新一轮全国布局

2021 年 4 月，东方雨虹新一轮定增最终落地，公司以 45.5 元的价格向大家资产、睿远基金、UBS、JPMorgan、马英、马云根等投资者发行股票 1.76 亿股，合计募集资金 80 亿元。募投资金用于投资全国多个生产基地和产线改造升级项目。其中 15 万吨非织造布和 13.5 万吨功能薄膜项目是在原有业务基础向上游的延伸，有望为公司打造新的盈利点。其他生产基地则将巩固公司全国化布局的趋势。

2020 年二季度以来，公司陆续发布包含大湾区绿色建筑建材产业园等项目在内的 22 个生产基地项目，并配套建设多个区域总部，预计总计投资额将超过 309.5 亿元。大规模项目投资预示着公司开展新一轮扩张。多产线的升级改造有利于完善公司区域布局，产能扩张增加公司保供能力，提高公司市场占有率和竞争力。

根据公司披露的投资项目情况，我们认为 2021-2022 年将是公司资本开支高峰期，每年投资额均将超过 100 亿元，到 2024 年项目投资将逐步进入尾声。收入和利润增长方面，2021 年开始新投项目将逐渐为公司贡献业绩，2023 年是公司项目集中投产高峰期，2025 年项目有望全部达产。

二、长期看公司目前的坐标

东方雨虹自 2008 年上市以来，业绩屡创新高， 我们认为雨虹保持业绩长青的关键在于对市场敏锐的判断和高效的执行力。公司上市 13 年来可以分为 5 个阶段：2008-2011 年是经济危机后“四万亿”建设时期，基建投资需求旺盛，公司集中发展重点基建工程业务。2011 年温州高铁事件后全国高铁建设遇冷，公司快速调整战略与大地产合作发展集采业务。2016 年起房地产迎来新一轮调控，公司开始发力零售渠道，维持稳定业绩增长。2018 年基建补短板推出以及地产持续高速增长后，公司进一步加强对工程渠道管控，成立工建集团进行集中化管理。2020 年以来，随着建筑行业增速下滑，公司逐步进入扩品类+渠道变革的新阶段。

近年来，东方雨虹的估值一直维持在较为合理的水平，股价以业绩驱动为主。公司利润增速保持 20%-40%的水平，市盈率维持大盘 1-1.5 倍的水平。 2020 年以来在行业集中度提升以及沥青价格下降作用下公司业绩再度加速增长，估值水平有所提升。

以美国为代表的发达国家在 20 世纪 60 年代城镇化速度放缓，建筑业产值 增速下滑。海外建材龙头 SIKA 在 20 世纪 70 年代后仍保持超高的收入复合增速。我们认为突破自身区域和赛道，是 SIKA 业绩长青的关键。70 年代后，SIKA 自身增长可以分为 1980 年代扩品类切入企业用胶市场，1990 年代全球扩张，2000 年以后兼并收购创造协同价值三个阶段。

我们认为当前伴随着建筑行业产值增速下滑，防水行业规模趋于稳定，就算防水行业自身加速整合，也难以在未来持续支撑东方雨虹的高速增长。东方雨虹作为国内建材行业龙头，随着各个建材细分品类行业增速放缓，率先在相近产品开始进行扩品类和加强渠道建设的探索。

三、外因内因共驱动，公司有望持续增长

防水工程在原先建筑中重要性相对较低，导致行 业秩序混乱，以次充好、劣币驱逐良币。2004 年《屋面工程技术规范》中，对普通房屋防水工程合理使用年限为 10 年，相比普通建筑 50 年的设计年限，意味着原先房屋需要较多的防水工程修缮工作，因此对于防水企业，销量是比质量更为重要的指标。

2016 年以来，各部委陆续出台政策，对防水行业造成重大影响。包括打假、将防水材料列入环保税监管对象，强化企业责任、提升企业标准等。近年来，政策提标有加速的迹象。2019 年住建部《建筑和市政工程防水通用规范(征求意见稿)》对屋面、外墙、室内防水设计年限要求大幅提升；而《住宅项目规划(征求意见稿)》中提及的屋面、卫生间、地下防水的具体设计年限也明显高于 2004 年《屋面工程技术规范》的水平 (2004 年规范要求屋面标准 10 年，2019 年新规征求意见稿要求屋面标准 20 年)。2020 年住建部《工程建设规范和指标编制及相关工作计划(征求意见稿)》要求提升石油化工、屋面、地下工程、市政 桥梁等项目防水标准。

横向比较东方雨虹、科顺股份、凯伦股份三家防水上市公司，凯伦股份因为高分子卷材占比较高，平均毛利率相对较高，因此最后单平经营利润也相对较高(凯伦、雨虹、科顺分别为 3.7、3.0、2.4 元/平)。

但是我们可以看到东方雨虹单平防水材料经营利润相对较为稳定。我们认为东方雨虹通过三个措施实现了良好的成本管控，较好的实现了对沥青成本波动的转嫁。（中银证券）

总结：公司先期通过品牌营销、增值服务和渠道建设，构建“渠道+品牌+服务”核心竞争力闭环。未来公司有望通过“零售+工程”、“同心圆战略”、新区域开发、渠道拓展等列措施复制优秀的商业模式维持强大的盈利能力。

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转型升级效果显著，重庆百货老树开新花

重庆百货成立于 1950 年，拥有超过 70 年的发展历史，深耕重庆地区，以百货业起家，逐步整合当地各类零 售业态，发展成百货、超市、电器、汽贸多业务并行的区域综合零售巨头。随着 2020 年公司正式完成混改，管理层全面焕新，公司进入全新发展阶段。 2020 年受疫情影响以及新收入准则实施导致会计层面的影响公司营收大幅下滑。2021Q1 公司营收 65.11 亿元，同比增长 25.22%，归母净利润4.29 亿元，同比增长147.49%，开始实现复苏。

据东方证券研报分析，公司通过全渠道建设、强化线下体验优势、积极转型自营、探索下沉市场机遇， 百货行业积极转型，有望实现升级。

一、重庆综合零售龙头，混改完成焕新发展

受消费者需求、消费行为变化影响，重庆百货 2015 年以来业务进行转型探索，门店增速放缓，主营业务有所承压。2015-2020 年，公司营业收入增长率分别为-0.20%、12.52%、-2.75%、3.55%、1.33%和-38.97%。公司 2020 年营业收入大幅下降主要受会计准则调整和新冠疫情影响所致。2021Q1，公司营业收入达 65.11 亿元，同比增长 25.22%，业绩有所复苏。受益于公司近年来对新兴业态的布局，参股马上消费金融贡献的投资收益等，2015 年-2020 年公司归母净利润保持稳健增长。2020 年实现归母净利润 10.51 亿元，保持着 2.62%的 同比正增长，2021Q1，重庆百货实现归母净利润 4.29 亿元，同比增幅达到 147.49%，净利率提升至 6.59%，盈利能力明显提高。

2015-2020 年收入占比稳定在 88%左右，2020 年重庆地区收入占比达 88.81%，四川地区是公司次要发展区域，2020 年收入占比达 6.14%。

2015-2020 年，公司综合毛利率与归母净利率均呈现稳步提升趋势。综合毛利率由 2015 年 16.90%提升至 2020 年 29.63%，净利率由 2015 年 1.21%提 升至 2020 年 4.99%，2021Q1 公司综合毛利率与净利率分别为 24.38%、6.59%。

二、老树新花，转型升级

随着经济增长、地产造富效应等推动下的消费回暖，叠加电商红利逐渐丧失，以及消费者对线下购物体验的重视，百货公司纷纷在 2016 年开始实现了较好的同店增长。根据零售生命周期理论以及结合世界多数发达国家的百货业发展历程分析，目前我国百货百货业已经进入成熟期，传统百货业面临着转型。

数字化经济的发展下，线上零售额占据 较大比重，截至 2020 年，中国网上零售额达到 11.8 万亿元，占社会消费品零售总额比重达到 30%。随着网购市场增速放缓、流量红利消退，技术与百货零售业需求紧密结合，缩短着线下门店与线上购物平台的差距，全面助推新百货业态。

近年来， 由于主流品牌商议价能力逐渐加强，房租、员工工资等成本不断上涨，再加上电商冲击导致的百货销售增长乏力，联营模式的收入空间不断被挤压，最终使得百货业销售净利率逐年下降。自营品牌 的毛利率在 30%左右，并呈上升趋势，远大于联营模式下的毛利率。且相比于美、日百货行业，自营模式有巨大的发展空间，我国百货逐步提高自营比例是有前景的。

我国的城镇化率仍处稳定提升阶段，不断产生的“新城 镇人口”随着生活、工作环境的改变产生新的需求。我国就业市场二三线城市的景气指数正在与一 二线城市逐步靠拢，低线城市的就业吸引力、就业压力也将在消费层面逐步呈现。

三、占据核心区位，多业态齐头并进

重庆的经济体量在西部地区具有较大优势， 2020 年重庆市 GDP 总额为 2.5 万亿元，增速达 3.9%，在疫情影响下增速依然高于全国平均水平。 2021 年 3 月，全国人大表决通过“第十四个五年规划”，提出优化提升京津冀、长三角、珠三角、 成渝、长江中游等城市群，形成“两横三纵”的城镇化战略格局。

重庆地区居民消费能力向来居于全国前列，2020 年重庆市社会消费品零售总额达 11,787.2 亿元，位于国内 40 个主要城市的第三名，仅次于上海、北京，社零总额增速高于全国平均 5.2pct。同时重庆市社零总额占全国社零总额比重稳步提升，2020 年比重达 3.01%，较 2019 年提升 0.16pct。重庆市城镇化率近年来快速提升，从 2010 年 53%提升至 2019 年 66.8%，均高于同期全国平均水平。

近年来，百货事业部注重提升存量门店经营效率，推动门店进行特色化调改，或转型购物中心，加强商业资源的对接、分级管理，加强资源整合，进一步提升百货板块线下经营效率。公司涉猎线上零售业务较早，2014 年相继上线运营世纪购、世纪秀两大电子商务平台。

公司毛利率改善趋势明显，与永辉超市华西大区（重庆、四川、贵州、云南、陕西及湖北）对比，2016-2017 年公司毛利率显著低于永辉超市华西大区毛利率 水平，约为 3pct；2018-2020 年公司毛利率处于上升通道，2020 年毛利率达到 16.81%，已与永辉超市华西大区毛利率基本持平。

自 2015 年以来，公司加强对超市事业部门店数量的优化改进，关闭扭亏无望或租约到期的门店，2015-2020 年，超市板块每年关闭门店分别为 4、8、9、16、17、5 家，近五年门店数量处于净减少状态，截至 2020 年末重庆百货的超市事业部门店总数为 179 家。

关闭低效门店导致公司近年来营收规模略有下降，但单店销售额有所增加， 存量门店经营效率有所提升。公司及时关闭经营不善的门店，为后续市场开拓减轻压力，未来扩店仍然具有较大增长空间。（东方证券）

总结：随着线上化红利逐步消散，行业面临的线上渗透压力有所缓解。通过全渠道建设、强化线下体验优势、积极转型自营、探索下沉市场机遇，百货行业积极转型，有望实现升级。

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被埋没的贵金属催化剂龙头—凯立新材

凯立新材公司主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务，为我国精细化工领域具有技术优势的贵金属催化剂供应商，开发的多种贵金属催化剂产品实现了进口替代，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、电子、基础化工等领域。

据天风证券研报分析，公司有以下优势：1、医药生产企业的核心研发单元，公司受益于行业快速增长；2、基础化工业务潜力无限，公司拥有快速破局实力，贵金属回收值得重点关注；3、抽丝剥茧后，展现优质公司应有能力

一、贵金属催化剂龙头，厚雪长坡的稀缺成长股

公司生产销售贵金属催化剂产品的同时，向客户提供贵金属催化剂加工服务，由于贵金属催化剂产品中的主要原材料贵金属具有价值重大且可回收循环利用的特点，公司贵金属催化剂加工服务中形成了不同的业务模式，分为客户提供贵金属（来料加工）和公司代垫贵金属（垫料加工）两种模式，并由垫料加工模式衍生出小部分产品的借料加工模式。2020 年贵金属催化剂加工服务收入占总收入比重为 10.21%，其中来料加工/垫料加工 /借料加工收入占加工服务比重分别为 28.60%/70.33%/1.07%。

公司贵金属催化剂主要原材料为钯、铂、铑等铂族贵金属，由于贵金属占销售业务生产成本比例超过 90%，2020 年公司销售收入 10.52 亿元，贵金属原材料成本为 7.90 亿元，较高的成本占比使得公司整体毛利率水平较低，2018-2020 年，公司主营业务毛利率分别为 15.71%、17.35%及 17.20%。

2018-2020 年每千克催化剂销售产生毛利润分别为 16.74/24.59/29.36 万元，高于加工业务的 5.97/6.35/8.30 万元 /千克，整体公司单位销售毛利为 9.82/12.40/16.02 万元/千克，呈稳步上升态势。抛去贵金属成本，按照销售单位质量的贵金属产生毛利来看公司业务发展，能够更加清晰体现出公司整体及各版块业务的发展情况。

催化反应是许多化学反应特别是有机化学反应中的重要环节，而催化剂是催化反应的基础，催化剂对化学工业及社会的发展起到举足轻重的作用。贵金属催化剂的应用几乎涉及到各行各业，是国民经济发展的重要基础，根据公司招股说明书划分，贵金属催化剂应用主要分为精细化工、基础化工和环保材料三个重要领域。精细化工领域中医药领域为公司重要的收入来源，2020 年收入占比为 67.99%，除医药外精细化工领域占 2020 年收入比重为 26.10%，基础化工领域占比 4.93%，公司环保领域占比较低，仅为 0.78%。

二、财务报表抽丝剥茧，多个指标体现公司真实力

公司收入和利润体量保持高速增长，收入和利润水平过去 5 年分别保持年化 25%和 35%的 超高增速，而公司 ROE 和 ROIC 在 2020 年实现 32%和 24%，体现较高盈利能力。按照不同方式的收入结构拆分后，可看出公司医药业务领域的优势以及未来在基础化工等领域具备的潜在发展能力。

公司 2015 年以来，收入、利润水平保持良好增长态势，收入水平年化复合增速为 25%，净利润复合增速 35%。因贵金属占成本比重较高，公司整体毛利率和净利率水平较低， 2020 年毛利率、净利率分别为 17%和 10%，但毛利率和净利率水平并未能真正反映公司盈利水平，较高且不断上行的 ROE 和 ROIC 水平更能体现出公司盈利能力，2020 年公司 摊薄 ROE 和 ROIC 分别为 32%和 24%。

自 2015 年以来，公司收入、利润复合增速分别达到了 25%和 35%，2020 年收入和利润体量达到了 10.52 亿和 1.05 亿元，同比增长 49% 和 61%，而 2021Q1 收入和利润达到了 3.21 亿和 0.29 亿元，不仅绝对量创历史新高，101% 和 140%的增速也创造了 2015 年以来最快增长速度。

业务模式方面：贵金属催化销售占收入比重 87%，而加工业务占比约 10%；催化剂种类方面：多项 催化剂占收入比重 67%，均相催化剂占比 32%，而技术服务占比不足 1%；下游应用领域方 面：医药占比 67.99%，为公司最主要下游应用领域，化工新材料、农药、染料/颜料、基础化工和能源环保占比分别为 12.81%、9.61%、3.68%、4.93%和 0.78%，均有较大提升潜力。

按照公司销售模式划分，公司业务可分为贵金属催化剂销售产品、贵金属催化剂加工产品和催化剂应用相关技术服务，2020 年三个板块占比分别为 86.8%、10.0%和 0.80%。催化剂销售和催化剂加工业务近 6 年来保持较高增速增长，分别创造年化 30%和 34%的复合增长速度，因各自增速不同导致各销售模式占比出现小幅波动，而近三年来随着公司业务体量的壮大，贵金属催化剂销售业务比重在持续上升。（天风证券）

总结：公司主要从事贵金属催化剂的研发、生产与销售等业务，下游主要涉及医药、精细化工和基础化工等领域。公司所处催化剂赛道拥有国产化动力和广阔的空间，坐拥医药高速增长赛道和基础化工无限想象空间，是厚雪长坡的赛道中拥有硬实力的稀缺成长股。

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冷冻烘焙趋势明显，立高食品迎来发展契机

公司主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。公司产品类型众多，规格多样，产品品规总量超过 650 种，、充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。由于产品的不断丰富，公司终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店等多种业态。

据华安证券研报分析，公司积极寻找新的业务增长点，预判冷冻烘焙食品在消费升级过程中具有良好的发展前景。

一、起步烘焙原料赛道，深耕冷冻烘焙市场

公司的终端客户主要为烘焙门店，该类客户普遍规模较小、分布较为分散，且对于配送时效性要求较高，因此公司经销模式为主，占比 80%左右，有助于公司更快速的实现市场的全面覆盖。公司直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮的客户。此外，公司还存在少量零售业务，包括线上和线下渠道。

华东和华南是公司产品的传统强势区，2020 年营收分别达到 6.45 亿、5.35 亿，占比小计 60%左右，远超其他地区营收。公司业务增量依赖在人口密集、消费能力强的华东、华南、华北、华中地区的拓展，随着新增产能落地，上述区域营收占比有望持续攀升。

市场需求带动产能利用率超过 80%，以销定产模式下产销率接近 100%。（1） 2020 年浙江生产基地酱料产线投产初期未达满产，叠加疫情压制烘焙店对烘焙原料的需求，2020 年奶油、水果制品和酱料的产能利用率出现不同程度下滑，若剔除上述扰动因素，公司产能利用率整体位于 80%以上且处于上行通道。（2）公司采取月度计划为基础的以销定产，根据销售情况预测下月销售，下达月度计划，并按计划指导生产和采购，产销率接近 100%。

二、烘焙供应方式演进，龙头把握机遇

冷冻烘焙食品利用自动化生产设备按照标准化流程大批量生产，可提高生产效率，降低生产成本，有效控制和管理产品质量。冷链配送，连锁化生产销售，能合理控制库存，同时令消费者品尝到新鲜烘焙产品。

我国冷链物流行业迅速发展，冷链物流市场规模从 2012 年 1,100 亿元增长到了 2018 年的 2,025 亿元，期间的 CAGR 为 18%。其中，冷链冷库总容量不断提升，为速冻食品的储藏和运输提供基本条件，保证速冻食品的稳定供给。

我国烘焙店销售额在烘焙食品零售额中的占比达到 72.4%，且近五年均保持在 70%以上，远高于包装烘焙食品品牌达利园、桃李等，构成我国烘焙零售消费的主渠道。但更多以地区连锁和个体经营者的形式存在，行业非常分散。

从门店绝对数量来看，广东以近 6 万家位居第一位，烘焙门店主要分布在中东部省份，四川是唯一跻身前十的西部省份。另一方面，西部省份门店数量增速更高，甘肃、云南、重庆、贵州、西藏包揽前五位，只有河南、山东在门店数量和同比增幅方面均排名靠前，是兼具规模和增长的区域市场。

三、“四步法”经营闭环勾勒成功路径

公司业务起步于小 B 为主的烘焙店，客户特点“分布广泛、需求零散、品规众 多”。同时，客户自身缺乏市场洞察和技术开发能力，需要公司技术及业务人员对其进行持续的技术指导、培训，乃至参与门店管理改进，包括帮助优化陈列布局、改善品类管理等，从单纯出售（半）产品/原料发展至输出服务和管理。这种客户特点和需求决定了公司在运营过程中需要建设庞大的市场销售和服务网络，且具备很强的渠道维护和管理经验。另一方面，销售网络一旦构建完成，公司并非单纯的供应商角色，拥有相当的主动权，客户粘性较高，替代难度较大，形成一定进入壁垒。

更重要的是，我们认为公司通过销售人员持续高频拜访烘焙客户，掌握大量门店的进货、销售、库存等实时信息，间接获取一手烘焙市场消费数据，从而以终端的流量驱动产品开发、生产供应、业务扩张步入良性循环，实现从需求发掘到生意机会的成功转化，驱动量利持续增长。

奥昆销售 400 余人，基本做到全国范围地级市覆盖，立高和美煌合计约 600 人。目前公司在烘焙店渠道的销售人员最多，如奥昆占比 60%以上。据线下调研，奥昆每个销售人员每天需要拜访至少 6 个新老客户，团队若按 260 人计算，每年拜访客户总数超过 40 万次，几乎等同于全国烘焙门店数量。

公司捕捉市场需求，通过系统研发推出挞皮、甜甜圈、含乳脂植脂奶油等高品质产品，销售规模快速提升，成为营收增长引擎。例如，2015 年推出全自动化生产的挞皮，并不断改进工艺配方提升口感，销售额始终保持 20%以上增速。

通常，工艺流程越复杂，越接近成品形态的冷冻烘焙产品因单价高，毛利率较高，如公司甜甜圈毛利率超过 50%。随着公司设备与工艺研发集成能力不断增强，有望推出更多替代客户手工制作的新品，或对原有产品进行升级换代，共同抬升平均售价。（华安证券）

总结：冷冻烘焙可降低烘焙供应链整体的物料和人工成本，从品质稳定和食品安全角度提升消费者体验，成长属性已在欧美国家充分验证。立高内生外延搭建冷冻烘焙为核心的业务平台，以大量烘焙门店终端的流量驱动产品开发、生产供应、业务扩张步入良性循环，实现从需求发掘到生意机会的成功转化，有望在供应链组织新格局中扮演重要角色，驱动量利持续高增长。

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A股市场，有三个持续性影响因素！

市场全面回暖，两市成交额连续6个交易日突破万亿元。

北上资金方面也迎来大爆发，全天单边净买入141.03亿元，创近一个月新高，本周累计净买入逾200亿元。

流动性方面，近期靴子在逐步落地，美联储方面短期没有了加息预期，再加上上万亿美元的基建计划，其实变相的在释放流动性。

国内方面，昨天，央行开展了300亿逆回购，这是3月以来首次操作量超过100亿。尽管操作量不大，但也能窥探出央行的动向。因为，央行近期喊过话，要保持流动性合理宽裕，尤其是在年中这个流动性紧张的时间节点，逆回购的逐步增加，在逐步兑现央行对流动性的态度。

人民币汇率方面，近期出现了再次的升值拐头，这也是导致北上资金再次大幅流入的内在原因。

从A股大环境上看，影响市场表现的主要因素有人民币汇率、流动性以及金融政策。

人民币汇率方面，尽管前面相关喊话，提醒大家不要去赌汇率波动，但人民币升值大趋势在，这个在美联储加息前基本是确定的。这会大大的吸引外资的进入，市场回调就是机会。

流动性方面，前面银行间存款利率出现下调，也可以看做是降息，这也是政策控制房地产的一种形式。因为现在银行基本上绝大多数贷款都流向了房地产，通过降低存款利率，可以降低银行的吸储能力，从而间接的阻止资金流向房地产，现在很多地方停止了二手房贷款。

而这些资金基本上会流向基金以及A股市场，这也是增量资金的来源，目前基金销售依然十分火爆，万亿级别正等待入场。

金融政策方面，资本市场改革加速推进，治理制度日趋完善，短期也没有调整的必要。

所以，从三个要素上看，尽管每个要素没有强刺激，但综合起来看，推动一波小牛市还是值得期待。

……

最近白酒方面有个消息，就是“消费税”，

近期广东回复称，“国家正在加紧推进消费税立法，其中包括建议按白酒不同度数设定不同比例税率或取消从量定额等”。
现行的酒类消费税有两块，第一个是不论什么酒，统一先收五毛钱一斤。第二个是计税价的20%，这个和出厂价格有关。目前这两个税叠加一起的。

也就是说，现在不论什么酒，一上来先一斤收你五毛钱，然后再根据价格收你20%。

但现在很多人质疑，你3000的茅台总不能和8块的二窝头都收五毛钱一斤，合适么？这也是上面广东对此质疑的回复。

从上面提到的白酒收税的两个方向看，如果出现调整，要么是根据价格，修改20%这个税率，要么是在一开始的5毛一斤上做文章。总之价格越高的白酒可能交税越多，导致很多投资者认为是利空。

其实，这两天，老张一直在文章里提是试仓白酒龙头的时候了，效果也不错，今天洋河、五粮液、茅台等龙头继续大幅回暖。

因为即便消费税率出现上调，对于高端白酒，可以轻松的通过提价向消费者传导，但对于那些提价能力弱的中低端酒，反而业绩会受到影响。

所以，这个对当前的白酒龙头来说不算是利空，反而可以看做是利好。

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