天合光能是全球最大的光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商，1997年创立于江苏常州，2006年在美国纽交所上市天合光能先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞和新加坡设立了欧洲、美洲和亚太中东区域总部，并在东京、马德里、米兰、悉尼、北京和上海等地设立了办事处，引进了来自30多个国家和地区的高层次人才，业务遍布全球100多个国家和地区。

据浙商证券研报分析，公司业绩高增长，盈利能力有望持续增强，随着行业平价时代临近，明后年光伏需求有望“井喷”。

一、光伏组件行业领军者，迈向 210 大尺寸组件龙头

2020 年公司实现营收 294 亿元，同比增长 26%；归母净利润 12.3 亿元，同比增长 92%，业绩高增长。 其中 2020 年 Q4，公司实现营收 95 亿元，同比增长 45%；实现归母净利润 4 亿元，同比增长 53%。 2021 年 Q1，在上游硅料成本承压的情况下，公司实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 50.5%。 2018-2019 年营收下滑主要因： 1）政策补贴滑坡，导致国内光伏市场装机容量增速放缓； 2）因公司私有化回归 A 股，导致新产能释放进度放缓。

2018 年至今，公司组件产品业务保持快速增长。2020 年公司组件出货量为 15.9GW，同比增长 59%；营收达到 221 亿元，同比增长 35%。

2020 年，公司综合毛利率下降 1.6pct 至 16%，主要因公司执行新收入准则，将运杂费计入生产成本。净利率同比上升 1pct 至 4.2%，预计主要因毛利率（如执行旧收入准则）提升所致。 2021 年 Q1，在上游硅料价格大幅上涨的背景下，公司毛利率 12.27%、较 Q4 下滑 2.6pct，净利率 2.9%、较 Q4 下滑 1.15pct。盈利能力表现优于同行。预计未来随着公司 210 大尺寸组件出货占比的提升，盈利能力有望进一步提升。

2021 年 3 月 5 日，公司发布 52.5 亿可 转债方案，将用于公司盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目、年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW）、宿迁三期年产 8GW 高效太阳能电池项目、盐城大丰 10GW 光伏组件项目。项目建成达产后将新增年产 29GW 太阳能电池产量和 10GW 组件产量。

二、“大尺寸”大势所趋，行业龙头享更好盈利能力

目前光伏发电已经基本实现用电端平价，全球大型地面光伏发电项目的平均投资成本在 2009-2015 年间下降了 62%，预计 2015 年至 2025 年期间成本会继续下降 57%（低于 1 美元/瓦）。 随着未来光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，光伏发电侧平价 望提前来临。

全球各国相继出台碳减排规划，中国提出 2060 年碳中和目标以及十四五大力发展可再生能源的愿景，以光伏为首的可再生能源发电将大有可为，具备长期成长空间。 2020 年，全球光伏新增装机达 130GW，创历史新高。2021 年随着新冠疫情影响减弱、 需求逐步恢复，预计全球光伏新增装机容量有望达 160GW，同比增长 23%。CPIA 预计 “十四五”期间，中国年均新增装机有望达 70-90GW，全球年均有望达 210-260GW！ 远超目前水平！

大尺寸为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势。大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。 2019 年以来，硅片龙头相继推出大尺寸硅片产品：2019 年 8 月 16 日中环股份正式 发布 G12 即 210 大硅片；2020 年 6 月 24 日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布 M10 硅片尺寸标准（几何尺寸为 182mm*182mm）。

三、光伏组件龙头再崛起，战略布局清晰

自 2012 年以来，公司在彭博新能源财经（BNEF）发布的《组件与逆变器融资价值报告》中，已 6 次获得“全球最具融资价值组件品牌”、达到 100%可融 资性评级，是光伏行业获此高分次数最多的企业。其中在 2016-2020 年，天合连续 5 年荣登榜首，成为唯一一家实现五连冠的光伏企业。

公司已先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京、 墨西哥设立区域总部，全球合计设立 40 多个分支机构。其中海外销售运营团队人数占比接近 50%，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。

海外业务收入占比达 70%：2020 年公司境外收入占比达 70%，产品销售主要集中在欧洲、日本、美国、印度、澳大利亚等国家和地区。其中，欧洲占比 21%、美国占比 20%、日本占比 4%。

2020 年，公司组件产能达 22GW,销量达 15.9GW，位于行业第三，仅次于隆基、晶科。 2021 年，公司组件产能将大幅扩张，总产能达到 50GW。预计 2021 年公司组件出货量有望达 30-35GW 左右，其中 210 组件将占比较大份额。目前，公司 210 大尺寸系 列组件签单量已超 10GW，获市场认可。预计随着公司组件产能的提升，公司有望继 2016 年之后，重回全球光伏组件出货量排名前二，在 210 组件领域占据龙头第一地位。（浙商证券）

总结：受益于“光伏需求增长+大尺寸组件渗透率提升”，预计 2021-2023 年行业新增装机量分别达 160GW、200G、240GW。2021 年公司组件产能将达到 50GW， 全年出货量有望达 30-35GW。2022-2023 年，随着公司大尺寸组件产能的加速扩张， 预计组件销量将大增，同时大尺寸产品将带来盈利能力的结构性改善。

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