公司主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，此外还生产部分休闲食品。公司产品类型众多，规格多样，产品品规总量超过 650 种，、充分满足下游不同类型客户的多产品、多规格的一站式采购消费需求，提高了客户的使用便利性。由于产品的不断丰富，公司终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店等多种业态。

据华安证券研报分析，公司积极寻找新的业务增长点，预判冷冻烘焙食品在消费升级过程中具有良好的发展前景。

一、起步烘焙原料赛道，深耕冷冻烘焙市场

公司的终端客户主要为烘焙门店，该类客户普遍规模较小、分布较为分散，且对于配送时效性要求较高，因此公司经销模式为主，占比 80%左右，有助于公司更快速的实现市场的全面覆盖。公司直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮的客户。此外，公司还存在少量零售业务，包括线上和线下渠道。

华东和华南是公司产品的传统强势区，2020 年营收分别达到 6.45 亿、5.35 亿，占比小计 60%左右，远超其他地区营收。公司业务增量依赖在人口密集、消费能力强的华东、华南、华北、华中地区的拓展，随着新增产能落地，上述区域营收占比有望持续攀升。

市场需求带动产能利用率超过 80%，以销定产模式下产销率接近 100%。（1） 2020 年浙江生产基地酱料产线投产初期未达满产，叠加疫情压制烘焙店对烘焙原料的需求，2020 年奶油、水果制品和酱料的产能利用率出现不同程度下滑，若剔除上述扰动因素，公司产能利用率整体位于 80%以上且处于上行通道。（2）公司采取月度计划为基础的以销定产，根据销售情况预测下月销售，下达月度计划，并按计划指导生产和采购，产销率接近 100%。

二、烘焙供应方式演进，龙头把握机遇

冷冻烘焙食品利用自动化生产设备按照标准化流程大批量生产，可提高生产效率，降低生产成本，有效控制和管理产品质量。冷链配送，连锁化生产销售，能合理控制库存，同时令消费者品尝到新鲜烘焙产品。

我国冷链物流行业迅速发展，冷链物流市场规模从 2012 年 1,100 亿元增长到了 2018 年的 2,025 亿元，期间的 CAGR 为 18%。其中，冷链冷库总容量不断提升，为速冻食品的储藏和运输提供基本条件，保证速冻食品的稳定供给。

我国烘焙店销售额在烘焙食品零售额中的占比达到 72.4%，且近五年均保持在 70%以上，远高于包装烘焙食品品牌达利园、桃李等，构成我国烘焙零售消费的主渠道。但更多以地区连锁和个体经营者的形式存在，行业非常分散。

从门店绝对数量来看，广东以近 6 万家位居第一位，烘焙门店主要分布在中东部省份，四川是唯一跻身前十的西部省份。另一方面，西部省份门店数量增速更高，甘肃、云南、重庆、贵州、西藏包揽前五位，只有河南、山东在门店数量和同比增幅方面均排名靠前，是兼具规模和增长的区域市场。

三、“四步法”经营闭环勾勒成功路径

公司业务起步于小 B 为主的烘焙店，客户特点“分布广泛、需求零散、品规众 多”。同时，客户自身缺乏市场洞察和技术开发能力，需要公司技术及业务人员对其进行持续的技术指导、培训，乃至参与门店管理改进，包括帮助优化陈列布局、改善品类管理等，从单纯出售（半）产品/原料发展至输出服务和管理。这种客户特点和需求决定了公司在运营过程中需要建设庞大的市场销售和服务网络，且具备很强的渠道维护和管理经验。另一方面，销售网络一旦构建完成，公司并非单纯的供应商角色，拥有相当的主动权，客户粘性较高，替代难度较大，形成一定进入壁垒。

更重要的是，我们认为公司通过销售人员持续高频拜访烘焙客户，掌握大量门店的进货、销售、库存等实时信息，间接获取一手烘焙市场消费数据，从而以终端的流量驱动产品开发、生产供应、业务扩张步入良性循环，实现从需求发掘到生意机会的成功转化，驱动量利持续增长。

奥昆销售 400 余人，基本做到全国范围地级市覆盖，立高和美煌合计约 600 人。目前公司在烘焙店渠道的销售人员最多，如奥昆占比 60%以上。据线下调研，奥昆每个销售人员每天需要拜访至少 6 个新老客户，团队若按 260 人计算，每年拜访客户总数超过 40 万次，几乎等同于全国烘焙门店数量。

公司捕捉市场需求，通过系统研发推出挞皮、甜甜圈、含乳脂植脂奶油等高品质产品，销售规模快速提升，成为营收增长引擎。例如，2015 年推出全自动化生产的挞皮，并不断改进工艺配方提升口感，销售额始终保持 20%以上增速。

通常，工艺流程越复杂，越接近成品形态的冷冻烘焙产品因单价高，毛利率较高，如公司甜甜圈毛利率超过 50%。随着公司设备与工艺研发集成能力不断增强，有望推出更多替代客户手工制作的新品，或对原有产品进行升级换代，共同抬升平均售价。（华安证券）

总结：冷冻烘焙可降低烘焙供应链整体的物料和人工成本，从品质稳定和食品安全角度提升消费者体验，成长属性已在欧美国家充分验证。立高内生外延搭建冷冻烘焙为核心的业务平台，以大量烘焙门店终端的流量驱动产品开发、生产供应、业务扩张步入良性循环，实现从需求发掘到生意机会的成功转化，有望在供应链组织新格局中扮演重要角色，驱动量利持续高增长。

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