青松股份位于中国武夷山南麓、闽江源头的福建省建阳市，是一家专业从事松节油深加工产品研发、生产和销售的林业生物质资源综合利用型企业。主要产品为合成樟脑、莰烯、乙酸异龙脑酯、樟脑磺酸、冰片等松节油深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、化妆品、日化、涂料等行业。

据开源证券研报分析，青松股份是全球合成樟脑龙头，在收购化妆品 ODM 龙头诺斯贝尔（中国第一、全球第四）后已形成林化工+化妆品双主业驱动，2020 年化妆品 ODM 业绩贡献超 60%。2020 年公司实现营业收入38.65 亿元（+32.90%）、归母净利润 4.61 亿元（+1.68%）， 2021Q1 公司实现营业收入 8.56 亿元（+20.69%）、归母净利润 0.91 亿元（+8.77%）。

一、化妆品 ODM+松节油深加工双主业驱动

分业务收入来看：（1）公司松节油业务 2020 年实现营业收入 11.9 亿元（同比-8.44%）、 净利润同比-31.5%，主要是受到松节油行业周期变化的影响；（2）公司化妆品代工业务 2020年实现营业收入26.7 亿元（同比+22.36%）、净利润 2.89 亿元（同比+14.7%）， 其中纳入上市公司合并报表范围的净利润为 2.76 亿元。总体来看，近年来公司化妆品 ODM 业务保持了较高的增速。

公司2020 年6 月完成诺斯贝尔100%股权收购（2019年公司收购诺斯贝尔 90%股权，2020 年收购剩余 10%股权），目前公司无实控人。

二、诺斯贝尔：化妆品 ODM 龙头公司

诺斯贝尔化妆品 ODM 规模位居全国第一、全球第四（2020 年）。诺斯贝尔成立于 2004 年，是一家集研发、设计、制造于一体的化妆品 ODM/OEM 公司，其中以 ODM 生产为主，2018 年 ODM 模式收入占比超过 70%。公司发展至今：

产品方面：公司形成了面膜、湿巾、护肤品、无纺布及其他四大核心品类布局，目前面膜品类产能全球第一；

客户方面：公司与核心客户屈臣氏、伽蓝集团等合作稳固，近年来先后拓展了完美日记、纽西之谜等新锐国货品牌；

产能方面：公司面膜日产能 650 万片以上、护肤日产能 128 万瓶、湿巾日产能 4000 万片，面膜产能规模全球第一；

公司是行业龙头，先后荣获“2018 化妆品供应链百强企业 No.1”、“2019 化妆品制造业 TOP10 排行榜第一名”、“2020 中国化妆品制造商 TOP20 第一名”等荣誉，也多次获得客户颁发的优秀供应商称誉。

2020年公司实现营业收入26.7亿元（同比+22.36%），净利润 2.89 亿元（同比+14.7%），其中纳入上市公司合并报表范围的净利润为 2.76 亿元；2021Q1 公司实现营业收入 5.54 亿元（+50.51%），净利润 3160 万元（+26.39%），随着疫情影响减弱（2020 年一季度面膜及护肤品等产品受疫情冲击订单下滑），公司 业绩恢复较快增长。2017-2020 年公司营收/净利润 CAGR 分别达到20.0%/16.7%。整体来看，公司营收、净利润均保持较快增长。

从盈利能力角度看，公司毛利率和净利率 2016-2018 年呈现微降趋势，主要是受到公司采取产能储备、扩大市场份额的战略目标影响；2019 年公司毛利率和净利率有所回升，毛利率、净利率为 25.5%/11.6%，分别较 2018 年提升 1.5pct/1.2pct；2020 年、2021Q1 公司毛利率、净利率下降。

2020 年诺斯贝尔面膜/护肤/湿巾/无纺布及其他品类在化妆品业务中销售额占比分别为 37.1%/24.7%/24.8%/13.4%，其中护肤品、湿巾近年来销售占比上升明显，无纺布及其他品类在疫情背景下增速较高。

从规模上看，韩国的科玛和科丝美诗、意大利莹特丽的营收分别位列全球化妆品代工领域前三名，诺斯贝尔为我国本土化妆品代工龙头企业，规模方面与国内其他化妆品代工厂相比已拉开明显差距。从净利润角度看，目前诺斯贝尔净利润已经跻身全球化妆品代工企业前三名，且保持较快增速。

三、林产化学工业龙头，业务有望回暖

青松股份是全球最大的合成樟脑供应商，2018 年主要产品合成樟脑产能规模占全国近 80%、全球约 45%，在行业中处于寡头地位。青松股份于 2001 年成立，经历近 20 年发展，目前公司合成樟脑产能已经达到年产 1.5 万吨（年产 5000 吨的合成樟脑项目 2019 年下半年投产后），位居世界第一。

近年来，受到我国可采脂松树资源面积下降、多省出台松脂限采政策等因素影响，我国松脂、松节油产量呈下降趋势，我国也从松节油出口大国变成松节油进口国。

虽然合成樟脑成本受松节油原料价格影响大，但公司具有较强的成本转嫁能力。具体来看，一方面合成樟脑等产品在下游香精香料客户生产成本中占比低且具有不可替代性，制药、香精香料等最终产成品又在消费者日常消费中所占比例低，因而合成樟脑总体需求弹性较小；另一方面，公司是全球最大松节油深加工企业，属于行业寡头，具有较强的自主定价权。（开源证券）

总结：为化妆品 ODM 业务方面，诺斯贝尔作为行业龙头（全球规模第四），在产能、研发和客户资源方面优势明显，市占率有望持续提升；林化工业务方面，松节油价格回升，业绩有望回暖。

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