说到资源禀赋，没有人比得过天润乳业！

本文来自：飞鲸投研

新疆是个神秘、美丽的地方，那里有美丽的葡萄沟、神秘的罗布人村寨、炎热的火焰山、寸草不生的塔克拉玛干大沙漠……除了这些，新疆还有很多奶企，如天润乳业、西域春、花园乳业以及前段时间暴雷的麦趣尔。

北纬 45 度附近，是公认的黄金奶源带，拥有得天独厚的地理位置。新疆拥有 8.6 亿亩优质草场，集中在天山南北地区，有大量优良奶牛和全国最大的进口良种牛核心群，奶源品质在全国名列前茅。因此，靠山吃山，靠水吃水，背靠大草原乳企具备了发展的先天优势。

这次，我们就聊一聊新疆的天润乳业。

一、天润乳业上半年业绩超预期增长

8月25日下午，天润乳业发布了2022年上半年财报。披露公司上半年营业收入12.33亿元，同比增长16.86%，归属净利润1.08亿元，同增32.93%。业绩表现超预期，伴随着消费板块有复苏现象，天润乳业26日直接涨停。

把天润今年二季度的数据单独拎出来，我发现第二季度的业绩表现更好。单二季度天润实现营收6.9亿元，相较第一季度环比增加27.07%；实现归属净利润0.726亿元，环比增加105.67%。

另外我还想说一点，虽然天润是区域性乳制品企业，但天润的产品却是多种多样。常温奶、低温奶、网红酸奶、桶装酸奶、奶啤、益生菌，想喝什么就有什么。

浓缩奶是天润常温奶的典型代表，蛋白质含量高达3.6g/100g，更有105mg/100ml钙和乳铁蛋白，配料只有生牛乳，没有添加剂和防腐剂。喝起来口感很好，奶香味十分浓郁。

此外，天润的奶啤也属于常温奶范畴，而且能够实现远距离运输。对于天润乳业来说，奶啤是一个打开疆外市场的重要抓手，或许能成为后期业绩增长的助推剂。

据经营数据公告，天润乳业上半年常温乳制品收入6.48亿元，营收占比52.53%；低温乳制品收入5.35亿元，占营收比重为43.33%；畜牧业产品收入0.44亿元。

二、天润疆外扩张迅速，成为业绩增长的助推剂

天润在新疆的市场份额已经达到40%，绝对是疆内的龙头乳制品企业，但新疆的领土面积虽大，人口却不多，2021年底只有2589万人。所以，即便天润的市占率达到百分之百，走不出新疆，业绩总有一天会触及天花板。

在2022年之前，天润60%以上的营业收入都来自疆内，净利率虽高，但营收规模很小，所以天润也在想办法走出新疆。曾经凭借网红酸奶，确实成功出圈，但是很快市场上出现了一堆同质化产品。这时天润做出了一个决定，迅速掉头回自己的老巢深耕。不仅稳固了在新疆的地位，还悄悄研究出一款新的可出圈产品——奶啤。

天润的奶啤没有添加酒精却有浓浓的一股奶味，口感远胜其他同类产品。因此，奶啤成为又一个扩张疆外市场的战略性产品，据了解，2020年天润就成立了独立运营奶啤的项目组，在全国范围内推广。

2022上半年，天润乳业疆外营收比例提升至41.62%，在一定程度上证明了奶啤的竞争力。奶啤是天润走出新疆的一件利器，上半年业绩提升的主要原因就是疆外销售占比提升、原材料成本有所下降。

三、资源禀赋优势，造就了不一样的天润

资源禀赋又称为要素禀赋，指一国拥有的各种生产要素，包括劳动力、资本、土地、技术、管理等的方面。资源禀赋优势包括自然资源优势、交通区位优势、人才基础优势、传统文化优势等等。

南北纬40°-50°，是国际上公认的黄金奶源带，温带草原性气候适合牧草生长，夏季日照市场可达16个小时，非常适合饲养优质奶牛。新疆最好的奶源在天山北坡，北纬42°-47°附近，这里的草原有天山雪水的灌溉，天润牧场的奶牛吃的草就来自这里，这种自然资源优势是无法被复制的，只有天润一家。

天润充分发挥天山北坡黄金奶源带的优势，目前拥有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、天润沙河、天润北亭、芳草天润、巴楚天润七家奶牛养殖企业。通过不断提升牧场管理水平，提高自有奶源比例。上半年，天润乳业生产优质生鲜乳8.28万吨，奶牛平均单产达到10.5吨，牛只存栏3.76万头，为公司生产建立了强有力的保障。

据了解，天润乳业与巴楚县合作建设的5000头标准化奶牛养殖示范项目建成并投入运营，公司已调运1750头奶牛进驻，目前，牧场运行良好；天润北亭10000头规模化奶牛示范牧场项目按计划有序进行，建成后将为公司自有奶源布局形成有益补充。

四、总结

很多人说天润乳业占据了新疆优质奶源，同样也面临着路途遥远的弊端。新疆面积辽阔，由于物流、人口等因素，疆内的企业很难走向全国。在新疆走两个区的时间，在内地可以跨省，但飞鲸投研觉得正因如此，天润更应该走出去看看。l

不论是靠网红酸奶出圈，还是新品类奶啤被大众熟知，都充分说明了天润一直在努力试探市场，寻找最适合自己的一条路。天润在竞争中的核心武器就是奶源，依靠得天独厚的奶源优势，以及兵团恪尽职守的经营理念，天润的未来，值得期待。

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来源：飞鲸投研

这个方向，半年报业绩超预期！

这个周末，先看两个利空因素。

第一，美联储加息“鹰派”十足。

在8月26日的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储鲍威尔鹰派喊话，为了抗击通胀，美联储将继续加息，并且提到过早放松货币政策存在风险。

在刚刚过去的7月份，美联储进行了一次75个基点的计息，目前利率在2.25%到2.5%之间，相关预测，到2023年联邦利率要提升到4%的水平。

所以，这就意味着今年的计加息节奏还在持续，并且明年还会加息。而今年距离下一次最近的加息周期就是9月22日，从目前的的鹰派表述来看，9月份加息75个基点的预期大幅增长。

今年，美联储加息是压制全球资本市场的关键因素，流动性预期担忧加重，尤其是在全球经济环境朴树迷离的情况下，对A股也不例外。

从市场影响看，加息对高估值品种压制最明显，尤其是科技以及高成长方向，鲍威尔鹰派喊话一出，周五美股大跌，其中科技为主的纳指跌幅最大跌3.94%，道指跌3.03%，标普500指数跌3.37%，创6月13日以来最大单日跌幅。

对全球资本市场来说，今年以及明年，还会继续受到美联储加息的影响，这个没法避免，需要密切关注加息节奏，并且根据美国就业以及通胀数据来寻找超预期的东西。

从A股本身看，也没法避免全球流动性收紧的影响，因为北向资金为代表的的外资对A股话语权还是比较大的，其流入流出动向也影响着行情演绎。

另外，尽管我国目前处于降息稳经济的阶段，流动性相对宽裕，但是在人民币汇率上还要做权衡，国内流动性也很难出现超期预的东西。

第二，数据不亮眼。

刚刚公布的数据显示，今年前7个月，全国规模以上工业企业实现利润总额48929.5亿元，同比下降1.1%。

看似整体下滑了1.1%，其实这就直接说明了经济大环境的情况，相比去年还是比较难的。具体细分看更甚，前7个月私企利润同比下降7.1%，私企感受到的寒冬更冷，任老的发言是有数据基础的。

所以，综上看，我们一直强调，市场要想持续上涨，要么经济增长超预期，要么流动性超预期。现在全球流动性在美联储加息节奏下持续紧张，国内经济增长压力依然比较大，这就导致市场还是震荡甚至下跌为主。

……

具体到市场端，在美联储加息节奏下，高估值以及高成长方向是有压制，但是还有方向可以做，那就是盯住了业绩主线，因为业绩是抵抗杀估值的关键，跟踪号半年报。

这其中比如新能源，从已经公布的半年报来看，新能源方向还是非常不错的，这就导致目前面临调整的空间也是非常有限的，比如以宁德时代代表的动力电池、拓普汽配、光伏等。

再一个就是消费复苏链条，这个我们前面文章解读过，站在当下的时间节点，消费具备多重逻辑，双节刺激的复苏、估值优势、资金高低切换等等。

从龙头半年报看也是非常不错，前面山西汾酒刚出半年报超预期，周末泸州老窖公布半年报，公司上半年净利润55.32亿元，同比增长30.89%，第二季度净利26.56亿元，环比下降8%。

在上半年口罩严重中下，而且二季度也是传统白酒的淡季，利润竟然只是小幅的下滑，这个也可谓是有些超预期。这样看白酒半年报还是很少有雷。

再比如青岛啤酒，2022上半年净利润28.5亿元，同比增长18.07%，也是超预期的表现。而且啤酒的弹性更高，成本端下降以及终端价格上涨更容易，下半年这两个方向都有空间。

选股有逻辑，交易有方法，市场会有好的交代！

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来源：飞鲸投研

业绩下滑、被实控人占用资金，通策医疗应该被拉进黑名单吗？

今年上半年不幸去附近的小诊所种了颗牙，口腔诊所比公立医院更加便捷，我一开始也没有想到需要换牙，于是这笔钱就给口腔诊所贡献了。

在选择种植牙的时候，医生说以色列的种植牙性价比高，还可以终身质保，可以不考虑更贵的进口牙，韩国的种植牙虽然相对便宜但不给质保，并且不推荐国内的种植牙。不知道是国内的种植牙质量不好，还是利润空间更低，总之就是国产种植牙并没有普及。

这让我想起来最近种植牙的集采消息，国家医保局将组建种植牙耗材省际采购联盟，民营医疗机构种植牙等服务价格实行市场调节。虽然目前只是发布了相关征求意见文件，但无论是耗材还是手术服务的价格估计都会发生较大的改变，同时不保证患者愈多去公立医院就医、国产种植牙将被广泛应用等。

（具体文件解读大家可以去医保局官网查看）

受此消息影响，上市公司口腔医疗连锁机构——通策医疗近日持续大跌，其董事长甚至在吕建明2022年半年度业绩说明会上做起了广告，表示他们也有3000、3500（一颗）的种植牙，并表示始终把集采当作是一个机遇。

不得不说，未来集采到底对通策医疗是利好还是利空我们似乎尚难论断，而对于通策医疗来说，今年下滑的业绩更需要我们看一看，2022年二季度单季，通策医疗营收同比下滑了3.34%，净利润同比下滑了30.72%，发生了什么？

飞鲸投研今天主要和大家来看一下通策医疗目前的一个发展情况。

一、由一则问询函说起

比较巧的是，通策医疗近日收到了浙江证监局出具的《关于对通策医疗股份有限公司及相关人员采取责令改正措施的决定》（以下简称决定书），决定书显示公司存在非经营性资金往来14,320万元、财务资助及投资出资情况披露不准确、上市公司独立性欠缺等问题。

对此，通策医疗将其问题归结为了控股股东及公司对规则理解认识不够，大股东以为出资时间相差不长，未考虑到上述情况会被认定为非经营性资金往来等，并表示“财务资助”未来将不再新增。

尽管如此解释，但仍然让人担心通策医疗作为上市公司的经营独立性，所谓大股东占不占用上市公司资金全凭自觉？占用多少也无法确定？

通策医疗的管理层还值得相信吗？

注意到，此非经营性资金往来发生于2021年10月19日至12月30日期间，而无论是2021年年报还是通策医疗的自查报告均没有披露出此关联往来款。

因为时间问题，2021年资产负债表的“其他应收款”没有显示，同时2021年通策医疗的筹资活动现金流，甚至是投资活动现金流都没有显示。与实控人/股东拆借资金相关的现金一般放在与筹资活动有关的现金中，而与联营企业之间的资金拆借一般放在与投资活动有关的现金，它们均与经营活动无关。

二、业绩下滑，原因为何？

当然，如果以后杜绝掉占用资金这些问题其实也不是什么大事，管理层的品质和能力最终都会呈现在上市公司的发展上，其中业绩便是管理层上交给投资者的一份成绩单。

那么，通策医疗业绩下滑是短暂的还是另有隐忧？

1、收入端：疫情影响是主要原因，扩张步伐没有停止。

通策医疗的增长动力无疑来源于两部分，内生增长和扩张并购，分别对应着存量医院和新设“蒲公英”分院的增长；今年上半年，蒲公英分院收入增长较快，主要是存量医院收入下滑。截至2022年半年度末，企业旗下共有营业口腔医疗机构65家，其中包括26家蒲公英医院。

其中，存量医院收入的下滑，疫情的影响可能确实是最大的原因。

找了一张浙江省今年上半年的疫情图看一下，2022年一季度每日净增为10例的情况还算好的，二季度更是惨不忍睹，再回想一下今年上半年我在济南被封锁的情况就能感受到今年上半年口腔诊所的不易了。

现如今，疫情总算稳住了，对于通策医疗的存量医院来说，恢复性增长似乎可以期待，即收入减少主要和诊疗人次减少有关，各产品/业务收入下滑并不明显。

除此之外，通策医疗的扩张仍然值得肯定，即蒲公英分院的增长仍然能使我们看到口腔诊疗服务市场的增长性，这也是通策医疗未来最主要的扩张方式，今年上半年一共净增加了5家营业医疗机构，其中包括7家新开业的蒲公英医院，通策医疗预计下半年还会有8-10家的蒲公英医院开业，加速开展蒲公英计划的进行。

一直以来，“区域总院+分院”的运营模式不仅能扩大通策医疗的规模，而且也是企业核心竞争力的重要来源。

2、利润端：蒲公英分院未形成规模优势和人力成本增加是主要原因，毛利率下降明显

对于通策医疗来说，今年上半年收入下滑的程度似乎还能接受，毕竟2021年上半年基数确实是比较高的，市场接受不了的主要是净利润端，即在今年上半年收入同比增长0.05%的情况下，净利润却下滑了15.73%。

对此，公司解释称，蒲公英分院净利润率仅有5.5%，拉低了整体利润率（2022年上半年为26.05%），同时储备大量人才，人力成本支出攀升，半年报中提到约1000余人的储备占到了2021年公司总人数的近20%。

落脚到数据上可知，利润率下滑的问题主要出现在毛利率身上，而未来毛利率的提高便需要提高蒲公英分院的规模优势，提高人才利用率、扩大营业收入增强盈利能力。

那么我们可以判断，通策医疗的毛利率还是有望恢复的。

通策医疗未来几年的蒲公英计划主要在浙江省内，由企业实际经营、行业发展还是市场容量等可知，通策医疗的发展还是有空间的。根据统计数据显示，2021年我国人均口腔消费支出16.7美元，浙江省目前人口约为5737万人（2018年），以此计算口腔医疗市场为65亿元，2016-2020年行业规模增速大约为9.6%，通策医疗半年报提到行业每年市场增速为20%，因此预计企业还会有较长的增长期。

最后，飞鲸投研认为，通策医疗目前主要的利空还是在于种植牙集采和医疗服务价格管控，其中种植牙这块收入占了通策医疗目前约18%的收入构成，虽然预计集采影响不会很大，但抵不过“无法预测”，未来一两年内，伴随企业政策落地对企业影响还需要持续跟踪。

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消费崛起，其硬核逻辑在哪？

先说一下新能源。

昨天，美国加州出台了一个新的措施，要求从2035年开始禁止销售新的燃油汽车。而就在前几天，我国海南宣布从2030年开始禁止销售燃油车。

目前，不论是全球还是我国，都制定了详细的碳中和路线和时间节点，新能源替换是大势所趋。

而新能源相较于传统能源，不论是最上游电力的来源（光伏、风电等）还是下游电力的应用（动力电池、储能等）都是很大的颠覆，这其中每个细分方向都存在技术的革新进步，谁的技术领先谁就握住未来能源的关键。

就在昨天，相关部门公布《关于推动能源电子产业发展的指导意见（征求意见稿）》的意见，其中明确提到要加快研发固态电池、钠离子电池、氢储能/燃料电池等新型电池。

这次就是强调新能源关键技术的发展，尤其是光伏新技术以及储能技术，这是未来能源的来源和使用的最重要地方。

目前，在新能源领域，我国基本上走在了全球领先位置，但新能源技术的革新发展才刚开始，谁掌握了领先技术并建立了全球技术标准，谁就能在未来的能源领域掌握话语权，能源是一切的基础。这也是目前推动新技术的关键。

这一点我们已经开始崭露头角，8月20日，在刚刚举行的2022国际标准化大会上，相关宣布我国牵头制定了全球首个新型电力系统关键技术国际标准框架体系。

芯片“卡脖子”确实很关键，这个短期内很难改善，但是能源是一切的基础，尤其是在未来新能源的赛道，建立领先的全球标准，短期我们还是有信心的。

纵观当下，百年未有之大变局已然拉开！

……

再聊一下行情。

周五市场走了个冲高回落，回落还是以杀跌的形式，并且量还是缩的，这表明在这种弱势环境下多头做多和抄底的欲望都不高，那这种情况下空方就占据了主动权，也就是说接下来乐观的情况是缩量在这震荡，不乐观的话还有调整需求。

从本周来看，行情也是非常的鸡肋，题材全面熄火，只有大金融和传统能源方向带动指数。

对于市场的大逻辑，老张不论是文章还是直播和大家解读得非常清楚了，当下经济增长和流动性都没有出现超预期的因素，经济压力下市场调整是必然，而且在半年报密集披露的月底，资金会更加的谨慎。

所以，下周半年报披露完，市场预计会有一定的方向选择。

但从今天市场表现看，有个信号越来越明显，就是消费复苏方向热度开始升温，今天旅游、白酒、食品等核心龙头表现均不错。

在昨天《信号，来了！》一文中，老张就是强调大家关注消费复苏的逻辑和信号。

第一，口罩数据向好，近期整体口罩数据还是下滑的，尤其是海南控制得更明显，对消费复苏有极大的提振。

第二，双节到来，中秋、国庆作为传统消费最旺盛的双节，再加上相关促销费措施的拉动，对消费的刺激还是有的。

第三，资金高低切换的需要，短期行情大家也能发现这个转向的规律，资金开始从高位的新能源向低位的金融以及消费上转移，这是资金偏好的规律，每年业绩出来后都会有估值切换的过程，尤其是三季报。

第四，业绩下的估值优势明显。

资金向消费转移，最重要的还是消费的估值优势，尤其是在半年报业绩大好下不少消费龙头的估值调得很合适了。

从目前公布的几个可选消费代表龙头来看，半年报还是非常不错的，几乎没有受到口罩的影响，在这种情况下资金安全垫就会很高。

再比如白酒，二季度口罩严重下，市场对白酒消费的预期是非常低的，但是从刚刚公布的半年报数据来看，山西汾酒第二季度同比才下滑4%，五粮液第二季度同比竟然还是增长10%，这个几乎是大大超出市场预期。

还是那句话，在疯狂的时候，应时刻保持头脑冷静；在困难的日子里，不要对自己失去信心，遵守逻辑，验证逻辑！

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4年3次提价，是谁给洽洽食品的勇气？

8月23日，洽洽食品发布产品提价公告。公告中称由于产品升级、生产成本上涨等原因，对葵花子系列产品出厂价格提价约3.8%，并于8月21日起开始执行。其实产品提价很常见，洽洽食品也不是第一次提价了。

据经销商透露，此次提价是四年内第三次提价，最近的一次是2021年10月22日，洽洽食品就曾发布公告称，因原料等成本上升，对葵花子系列产品以及南瓜子、小而香西瓜子产品进行出厂价格调整，各品类提价幅度为8%-18%不等。

我关心的是，洽洽食品提价对业绩是否有影响？

一、提价对谁的影响最大？

葵花子业务是洽洽食品的主营业务之一，洽洽食品发布的2022年半年报显示，上半年营收为26.78亿元，同比增长12.49%。最大收入来源依然是葵花子业务，上半年葵花子业务收入为18.44亿元，同比增长14.29%，占总营收的比重是68.86%。

提价影响最大的或许是经销商。分销售模式来看，洽洽食品85%的收入都来自经销商。洽洽食品2022上半年营业收入26.78亿元，总销量9.88万吨，对应吨价2.71万元/吨，所以提价3.8%相当于葵瓜子出厂价格为2.81万元，每吨贵了1000元左右。

但是我们要注意的是，经销商只是洽洽食品与消费者之间的一个“中转站”，瓜子最终是会被消费者购买。因此，涨价的最终承担者还是每一个购买洽洽瓜子的顾客。

可是产品整体提价3.8%，也就意味着如果一包10块钱的洽洽瓜子，价格比之前贵了不到4毛钱，对于消费者来说似乎没什么影响，毕竟瓜子具备休闲属性，每次消费数量并不多；而且洽洽食品经营多年，洽洽瓜子已经深入人心，客户黏性也是没问题的。

因此，提价的影响好像在无形中被消化了，而在不影响销量的情况下，最终的受益者是洽洽食品。

二、洽洽为何多次上调瓜子价格？

四年内提价三次，2018年洽洽食品对瓜子出厂价格提价6%-14.5%；2021年10月对瓜子产品又提价8%-18%；今年8月再次提价3.8%。为何上一次提价还不满一年，洽洽就要再度上调瓜子价格呢？

洽洽食品用数据告诉我们，提价不会影响销量，还能实现量价齐升的效果。洽洽公布的半年报数据显示，上半年实现营收26.78亿元，同比增长12.49%，归属于上市公司股东净利润3.51亿元，同比增长7.25%，业绩创下了同期历史新高。

从增速可以看出，洽洽食品量驱动效果比价驱动效果要好。根据半年报数据，洽洽葵花籽毛利率31.56%，坚果类毛利率25.72%，相比去年同期，葵花籽毛利率下降0.42%、坚果类毛利率增长0.24%，可见毛利率改善并不明显。

上面提到过，根据洽洽2022上半年的营业收入和总销量，算出瓜子价格大概2.71万每吨，同比增长1.9%，对比提价幅度可知量驱动比较明显，说白了就是洽洽提价效果不显著。所以，它又提价了。。。

三、洽洽提价的底气在哪里？

企业的产品并不是想提价就能提价的，没有提价的底气，随便提价就是自己给自己挖坑。片仔癀也是经历了多次提价，不过它的产品有着国家绝密级配方，是独一无二的，所以提价不会影响销量，反而可以促进业绩增长。

洽洽的主营业务是瓜子，一袋单价不高，且不属于必需品，即便提价了消费者也不会有太大反应。不过这只是一方面因素，最重要的是洽洽自身的实力。

洽洽的品牌优势和渠道优势：

经过 20 多年的发展，洽洽产品线日趋丰富，深受消费者的喜爱，品牌知名度和美誉度不断提升，是中国坚果炒货行业的领导品牌。

2021 年，第十五届中国品牌价值 500 强榜单中洽洽品牌价值达 262.91 亿元。同时，洽洽连续 2 年蝉联“中国坚果行业标志性品牌”，行业首家入选了“新华社民族品牌工程”，获得安徽省政府颁发的“安徽省农业产业化龙头企业 20 强”。

洽洽除了品牌优势，还有渠道优势。截至2022年6月底，洽洽经销商数量已超过1000个，其中国内950多个经销商、国外70多个经销商，产品远销国外。此外，洽洽还在积极拓展新渠道，包括TO-B 团购业务、餐饮渠道合作等。

洽洽包装瓜子市占率超50%，位列第一。

相较于其他休闲食品，瓜子行业已发展得比较成熟，葵花籽消费量在历经90年代的快速增长后趋于稳定。瓜子以区域性品牌居多，但洽洽是全国性品牌，它的瓜子出现在每个超市的货架上。

根据华经产业研究院数据，洽洽食品包装瓜子市占率54%，遥遥领先于第二名金鸽的5%，无论是从产品丰富度、销售规模还是市场认可度的角度来看，洽洽都处于行业绝对领先地位。

四、总结

洽洽食品的提价幅度不大，且结合以往提价经历来看，飞鲸投研认为此次提价不会影响销量。此外，洽洽经营了二十余年，无论是品牌、渠道、还是市场份额，洽洽在行业内都是领先的。综合来看，洽洽食品是一家比较稳健的企业。

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沃森生物，千亿可期！

沃森生物的半年报自8月11日便出来了，今年上半年实现营业收入23.48亿元，同比增长73.96%，同时归母净利润虽然仅同比增长31.9%，但实际扣非净利润同比增速还要大于营业收入增速，扣非归母净利润规模为4.81亿元，大于归母净利润。

而面对高增长的业绩，市场似乎并不买账，沃森生物股价停滞不前，其当前动态市盈率为80多倍，难道已经被“高估”了？

这涉及到我们对沃森生物未来业绩增长的预测。

在去年8月份，沃森生物曾因为13价肺炎球菌疫苗的放量实现了戴维斯双击，那么展望未来，沃森生物如何再实现千亿市值？飞鲸投研今天就来看看这家民营疫苗企业。

一、13价肺炎结合疫苗“风险”排除

13价肺炎结合疫苗是沃森生物当前的主要自产产品，2022年上半年占到了企业总收入的86.53%。

13价肺炎结合疫苗在2020年曾为国内第一大疫苗产品，也曾在新冠疫苗之前为全球第一大疫苗，主要用于6周龄至5岁（6周岁生日前）婴幼儿和儿童，预防肺炎球菌等13种血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病。即使近几年我国生育率持续下降，但肺炎球菌疾病作为导致5岁以下儿童发病和死亡的主要病种，使得13价肺炎结合疫苗接种率较高。

沃森生物的13价肺炎结合疫苗产品在2020年1月获得注册上市，为国产第一款疫苗，因此获得了较为广阔的国产替代空间。

根据沃森生物年报数据，2020年3月30日，13价肺炎结合疫苗首批产品获得批签发，4月22日实现首针接种；

2020年上半年，13价肺炎结合疫苗批签发120.12万剂，占到了市场的35.88%，同时，辉瑞的13价肺炎结合疫苗实现批签发214.65万剂，占比由100%降到了64.12%；

2020年，13价肺炎结合疫苗共批签发446.51万剂，市占率达到41.01%，同时实现营业收入16.58亿元；

2021年，13价肺炎结合疫苗共批签发495.08万剂，共实现营业收入27.46亿元；

2022年上半年，13价肺炎结合疫苗共批签发373.15万剂，共实现营业收入20.1亿元。

本来沃森生物是有希望拿到市场全部的份额，但第二家国产13价肺炎结合疫苗的上市给了沃森生物一定危机感，即康泰生物的同类产品于2021年9月获得药品注册证书。截至2022年上半年，康泰生物的13价肺炎结合疫苗实现批签发量239.02万剂，估计留给辉瑞的市场份额不多了。

沃森生物能否保住自己的市场份额成了一个问题；

但经过我们对另一种疫苗，23价肺炎疫苗市场的分析，我们认为沃森生物的13价肺炎结合疫苗还是有增长空间的。

二者曾经也在23价肺炎疫苗市场“狭路相逢”，沃森生物的23价肺炎疫苗于2017年上市获得批签发，康泰生物（北京民海为其子公司）的23价肺炎疫苗在2019年获得批签发，而且除了沃森生物和康泰生物，23价肺炎疫苗市场上还有成都所、默沙东两个竞争对手，但在康泰生物疫苗前两年放量的过程中，沃森生物并没有因此受到太大的影响，而是顺应了国产疫苗替代进口疫苗（默沙东）的趋势。

当然，23价肺炎疫苗的批签发增长和下游需求整体增长也有关系，即便如此，沃森生物作为“先上市者”，2020年其市场份额仍然要大于康泰生物。

所以对于沃森生物的13价肺炎结合疫苗来说，虽然康泰生物确实具有一定的竞争威胁，但沃森生物市场份额有望维持稳定，同时有望受益于疫苗接种渗透率的提升，仍然有增长空间。

二、二价（双价）HPV放量可期，助力成长

既然13价肺炎结合疫苗短期看不到下滑的风险，我们就再来看看沃森生物未来的增长潜力，二价HPV宫颈癌疫苗。

和13价肺炎结合疫苗市场有类似之处，HPV疫苗也有着大品种、进口企业占比高的特点。宫颈癌疫苗一共有三类产品，分别为二价HPV、四价HPV、九价HPV疫苗，分别用于预防不同种HPV感染，且适应于不同年龄段的女性接种，低价HPV疫苗对于多价HPV疫苗具有一定的替代性。

只不过对于沃森生物来说，它相当于13价肺炎结合疫苗市场康泰生物的角色，为二价HPV疫苗市场的“后来者”。

沃森生物子公司玉溪泽润双价HPV疫苗于2022年5月首批产品获得《生物制品批签发证明》，上半年双价HPV疫苗共获得批签发88.47万剂，放量很快。

万泰生物同类产品虽然今年上半年批签发未知，但2021年其批签发量已达千万剂，销售额超过30亿元，而2020年批签发量仅有207.23万剂。

由此可见，沃森生物的双价HPV疫苗是有放量预期的，且由于HPV疫苗接种率不高，四价、九价进口疫苗处于供不应求状态，沃森生物短期即使难达到千万剂，达到和13价肺炎结合疫苗一样的体量也是可以期待的。

在之前写的一篇文章《十年破茧路，HPV宫颈癌疫苗千亿争霸赛，谁能笑到最后？》中我们便已知沃森生物和万泰生物的双价HPV产能均已达到3000万剂。

届时，沃森生物约60亿元收入规模，按20%的净利率，净利润便是12亿元；如果能达到80亿元收入规模，按20%的净利率，净利润便是16亿元。而如果HPV疫苗批签发3000万剂，那可能单双价HPV疫苗就有80亿元收入规模了，再如果净利率翻倍，那么净利润仍然也能翻倍。

截至2022年上半年，沃森生物的销售费用创下新高，大部分均用于或将用于市场推广及维护，后期将驱动产品不断放量。

三、盈利能力上蹿下跳，沃森生物竞争力强不强？

不得不说，因为业绩的不稳定，再加上高费用支出的特性，沃森生物的经营盈利能力净利率指标，甚至是ROE一直处于非常不稳定的状态，看一下近几年净利润增长情况就能知道沃森生物是什么样的了。

2021年，企业净利润规模大幅下滑便和期间费用大幅增长有关，尤其是研发费用，2021年，研发费用同比净增长了4.45亿元，同比增长了252.84%，同时使得研发费用率增加了近12个百分点。

截至2022年上半年，沃森生物的毛利率为87.53%，净利率仅有21.38%，研发费用率、销售费用率分别达到了17.05%、38.48%。

正如前面提到的销售费用增长有益于驱动后期疫苗产品放量，对于医药企业来说，研发费用投入也是无法避免的。

在此基础上，2022年上半年沃森生物的净资产收益率仅有4.81%，2021年也不过5.82%，但2020年净利率为41%的背景下，ROE也曾达到过18%。所以说沃森生物ROE低或者不稳定，只能说它现在的竞争力以及资产利用效率等没有那么高。

而为了获得较高的ROE或者核心竞争力，沃森生物未来还需要持续研发出有价值的疫苗，比如说九价HPV疫苗、新冠疫苗以及疫苗产品的国际化等。

继而，展望未来，如果一切顺利，飞鲸投研认为沃森生物的千亿市值值得期待！

风险声明：以上分析仅代表个人观点，不作为投资建议，股市有风险，入市需谨慎。

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历史新高，这个方向逻辑硬核！

今天沪指红火，主要是大金融拉指数稳定市场，但赚钱效应却不强，创业板以及成长赛道还在持续调整，市场人气还是比较低迷。

大金融崛起，有几个因素，一个是中国平安的半年报业绩反转，带动了保险股估值修复预期，而且本身大金融目前估值杀得都比较低了，资金也有高低切换的需求；一个是不排除相关通过大金融来稳定市场情绪；再一个就是全面注册制的落地预期，相关提到今年是全面注册制的关键一年，对全面落地预期很高，所以近期券商活跃性不错。

从市场来看，金融带头稳定指数，但要想带动指数持续上行是非常难的，因为大金融对流动性要求很高。目前不论是流动性还是经济增长都没有出现超预期的东西。

尽管昨天相关再次提到了稳增长，但没有明确的目标，这种模糊信息还需要跟踪更明确的数据信号才行。

另外，市场担忧的一个点就是半年报，截止到8月31号所有上市公司的半年报要披露完，现在所剩时间不多，但是有接近1500家公司排到了最后两天，特别是一些行业代表龙头。这就导致资金有所担忧，生怕进了雷区。

这种情况下市场依然是震荡为主，但从调整角度看，空间也不会大，因为相关再次提到稳增长其实也加强了经济的信心，并且前面降息正在向下端传导，现在指数只是磨时间等待更多的拐点信号出现。

……

具体到市场表现上，今天有两个地方验证了逻辑。

第一，传统能源，尤其是煤炭，今天全面爆发，煤炭指数更是大涨5.6%领涨整个市场。

能源的逻辑，来源于目前全球能源危机尤其是欧洲能源价格暴涨以及国内限电等。

而关键的煤炭硬核逻辑，我们在周二《限电，利好什么？》一文中再次进行了深度解读，大家可以去看这里就不多说。主要就是量价齐升、成本优势以及估值修复，并且再次跟踪了兖州煤业，今天股价涨停再次创历史新高，这是张家圈一直解读的东西。

站在当下，能源依然是目前全球面临的问题，尤其是欧洲马上进入冬季，对能源的需求更加的紧迫。7月20日到现在，欧洲天然气价格上涨近两倍。

在此种情况下，受益于欧洲能源危机有几个细分：

1、就是煤炭，作为低成本的传统能源来源，煤炭的优势是显而易见的，而且也是存在硬核逻辑的，这个看前面周二的文章就可以。

2、就是储能，尤其是居民储能，在能源紧张下，如何把能源更好地利用显得尤其关键，这其中像热泵需求最明显，近期也是非常火热。

从赛道周期发展看，储能赛道得益于事件催化，有望成为第二个“光伏”。
3、新能源，像光伏、风电等，这些新能源不受局势限制，欧洲这一块的需求量也确实在爆发，利好国内的光伏等出口企业。

4、海运行业，能源危机加剧了海运的紧张程度，目前海运出租价格在持续攀升。

第二，消费出现信号。

市场调整不可怕，关键是接下来反弹方向在哪。在昨天文章中，老张提到了两个，一个是强者恒强的新能源，另一个就是消费像家居家电白酒等，需要关注谁的信号早。

而早在周二（降息带来的核心机会在哪）直播中，老张重点就是梳理的家居、家电等核心龙头，因为本轮降息就是侧重激活地产，而地产端收益最快的就是家居家电。

今天，消费方向全面爆发，尤其是家居方面，家居指数大涨4.61%仅次于煤炭，欧派家居盘中接近涨停，顾家家居大涨8.6%，海信家电也是大涨7%，另外白酒、可选消费等也出现底部突破的信号，这就是逻辑的验证。

目前看，降息传导激活的是整个消费链条、关键的消费环节马上来临，并且消费品种估值优势明显，资金具备高低切换的动机。

今天看消费明显有活跃的迹象，但还需要信号强化，接下来几天是关键。

市场波动是常态，关键是波动下如何应对才是关键，有个对策才会平常心。

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市场巨震，接下来方向在哪？

先来聊一下市场。

今天各大指数基本算是走了一次单边回落，虽说中途有抵抗但是也无济于事，资金恐慌情绪加重，好像突然被闷了一棍子似的。

究其下跌原因，我们一直在解读，市场要想稳住向上，要么经济增长超预期、要么流动性超预期、要么增量资金超预期。

现在局面是，公募发行遇冷导致增量资金十分低迷；美联储加息节奏影响全球流动性以及北向资金流出；口罩加上南方部分限电加剧了下半年经济增长的压力，再加上突然的发言，加剧了对未来经济形势的担忧。

所以，在流动性没有超预期，经济增长反而出现压力下，市场是易跌难涨。今天也算是对经济悲观预期的一次集中宣泄。

短期这种鸡肋弱势很难改变，而市场要想走出目前的泥潭，则需要关注这些因素的变化，关键就是流动性和经济增长的拐点信号，尤其是口罩措施。

但从市场看，我们也没必要过分担忧，稳市场的措施还是非常多的，现在需要考虑的是下一波反弹方向在哪，这才是接下来的重点。

从预期上看，要么是强者继续恒强，就是新能源主线调整后继续带领反弹行情，毕竟这一块是有非常强的确定性刺激的。下半年不论是销量还是装机量都会比上半年有明显的放量，并且企业也有业绩支撑。

要么就是消费复苏引领反弹，比如家居、家电、白酒等，这些地方目前估值杀的也相对合理，金九银十以及关键双节来临，再配合促销费政策，也是有强预期的。

接下来，就是需要看新能源还是消费龙头谁的反弹信号更明显。

不要盲目抄底，也不要随意猜顶，‘底’或者‘顶’没人知道也没有任何意义。但是，趋势和信号是可以看得到的，关注信号，把握趋势，投资就简单一些。

……

昨天，宁德时代公布了半年报，业绩也是大好。上半年，公司实现营收1129.71亿元，同比增长156%；净利润81.68亿元，同比增长82%。

并且，公司全球动力电池份额继续提升6.2%达到了34.8%，稳坐全球动力电池第一的位置。

从宁德的这个半年报，主要有几个看点。

第一，业绩拐点显现。

早在一季报的时候，公司利润出现了同比大幅下滑23.6%，公司解释原因就是受到了上游原材料价格的大幅上涨压制的，尤其是锂、钴、镍等等，自己承受了上游成本的压力。

但从存货周期看，一季度成本带来的压力确实有，但没有想象的那么大。所以一季报，宁德时代更像是展示数据下自导自演的苦肉计，目的就是引导成本向下游转移。实际上也是这么做的，进入二季度公司动力电池就开启了涨价模式。

这个逻辑当时一季报出来后我们在张家圈就解读过，尽管一季报业绩差，但股价却从5月11日一直反弹到了现在，也是这个逻辑的验证，因为利润释放是早晚的事。

半年报业绩也确实释放出来了，公司第二季度净利润66.77亿元，环比暴增347%，主要原因一方面是上游原材料价格的下滑，另一方面就是涨价向下游的传导，反映到数据上就是毛利率从从一季度的14.5%回升到了上半年的18.68%，并且这两个优势才刚开始。

第二、业绩继续强化。

从半年报看，宁德时代上半年储能业务毛利率下滑很明显，对整个上半年的利润释放产生了较大拖累，要不然半年报业绩会更好。

主要原因就是储能业务的价格传导机制更慢一些，部分产品涨价还在进行，这个会在三四季度显现出来。

所以，接下来储能这块还有大幅改善的空间，动力电池这块在上游成本下降下也有继续改善的空间，下半年宁德时代利润释放更值得期待。

这样看的话，今年全年最保守也有200亿的利润，甚至300亿也有希望，按保守200亿利润来看，目前是60倍左右的估值，而近些年来宁德估值一直是在100到200倍之间，即便按100倍来看也是2万亿的市值。

今年主要是受到了大环境的压制，经济增长压力预期下，流动性很难改善，导致龙头的普遍估值偏低。

很多时候，投资能有多远，在于看得有多远，也在于看得懂。

真真正正成功的投资者，通常都会花上很长很长的时间来审视自己，折磨出自身性格的长处、短处。你我共勉！

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万亿的赛道中，下一个“零食之王”花落谁家？

中国营养学会发布的《中国居民早餐饮食状况调查》报告显示，35%的调查对象不会每日吃早餐，其主要原因是因为时间紧张；同时81%的调查对象的早餐用餐时间在15分钟以内。相比传统早餐，面包、饼干等休闲食品的购买和食用更能满足他们的工作和生活需求。

快节奏的生活以及消费升级带来的观念变化，休闲食品的受众越发广泛。

一、从行业发展看，休闲食品市场规模增长迅速，2022年有望突破1.5万亿

休闲食品的发展与经济状况息息相关。上世纪70年代，物质生活有所好转，以饼干和糖果为代表的休闲零食出现，成为70后、80后乃至90后的童年回忆。

经济景气带动了零食种类的增加，外来品牌和国产零食纷纷进入休闲食品赛道，乐事、上好佳获得了大家的喜爱。

马斯洛的需求五层次理论告诉我们，人在满足最基本的需求之后，会寻求更高一层的需求满足。休闲食品的发展也是如此，消费升级使得零食不再是消费者的充饥性需求，更多的是场景化和多维度的消费需求。因此，三只松鼠、周黑鸭等这类休闲零食品牌成为消费者的热门选择。

回望休闲食品行业发展历程，有种长江后浪推前浪，浮事新人换旧人的感觉。喜之郎、旺旺、徐福记等老牌企业，昔日的光辉早已不在，取而代之的是良品铺子、三只松鼠等“流量新生”。

我国休闲零食赛道仍有较大的增长空间。2016-2020年，我国休闲食品行业市场规模从8224亿元增长至2020年12984亿元，年复合增长率高达12.09%。根据中商产业研究院预计，2022年中国休闲零食市场规模将突破15000亿元。

二、从细分品类看，以烘焙、坚果炒货和休闲卤制品三类为主

1、烘焙类休闲食品起步虽晚，但市场空间巨大、行业集中度低

从市场规模看，2020年我国烘焙类休闲食品市场规模是2358亿元。据NCBD（餐宝典）预测，2020-2025年我国烘焙食品市场规模CAGR为6.47%。

从烘焙食品人均消费量来看，2019年我国人均烘焙食品消耗量为7.8千克，2020年受疫情影响有所下降。即便面包出现在中国人餐桌上的概率越来越高，但整体来看，与发达国家仍有较大差距（中国7.8千克/人VS日本22.3千克/人VS美国43.1千克/人）。

虽然我国烘焙市场未来空间可期，但行业整体集中度很低。2020年我国烘焙行业CR5仅有10.8%，远低于日本的44%和英国的24%。目前头部企业包括桃李面包、达利食品、好丽友等。

2、卤制食品企业门店数量众多，但行业集中度偏低

2016年以来，休闲卤制食品市场规模逐年增加，2019年市场规模已达到1065亿元，同比增速16.9%。根据中商产业研究院预计，2022年休闲卤制食品市场规模将达到1488亿元。

如果进一步对休闲卤制品种类划分，家禽类占比最大，达到50%；其次是畜类与蔬菜类产品，占比均为20%；最低的是豆制品品类，占比10%。

休闲卤制食品前五大企业依次为绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕百味鸡和久久丫，2020年市场份额合计19.23%，行业集中度低。其中绝味食品、周黑鸭和煌上煌被称为“鸭脖三巨头”，市场份额分别为8.6%、3.32%、3.15%。

休闲卤制品企业大多热衷于开店，从门店数量来看，绝味食品门店规模远超其他企业，早在2019年门店数量已经破万。

3、坚果炒货类，呈现“小个体、大市场”特征

根据沙利文数据，坚果炒货市场零售额2015年为954亿元，2020年增长至14115亿元，年复合增速达到8.2%。预计未来5年坚果行业发展势头依然强劲，年复合增速有望提高至8.96%，2025年市场规模可超过两千亿。

由于坚果炒货行业进入门槛相对较低，目前处于若干全国性品牌和区域性品牌共存的竞争格局，呈现出“小个体、大市场”的特征。

行业龙头包括三只松鼠、洽洽食品、良品铺子等，其中洽洽食品聚焦瓜子和坚果，其他品牌多为全品类路线。2020年中国坚果炒货市场规模为1415亿元，根据华经产业研究院数据，行业CR5仅为9.31%，集中度提升空间巨大。

三、从商业模式看：代工VS自产，线上VS线下

1、从生产模式看，休闲零食企业主要分为以良品铺子、三只松鼠、来伊份为代表的代工生产和以盐津铺子为代表的自产模式。

代工生产：工艺简单、技术难度低，属于轻资产模式，投入小；但产品缺乏创新，同质化严重。

自主生产：集食品研发、生产、销售于一体，企业掌握绝对的主导权，不仅可以把控产品质量，当规模做大后还可以产生规模效应，降本增效，提升利润率；但属于重资产模式，生产端资产较重缺乏灵活性。

2、以商品销售渠道为出发点，商业模式可以分为线上主导和线下主导两种，来伊份、良品铺子以线下为主，三只松鼠主要以线上为主。

三、龙头企业也有忧愁

1、三只松鼠：靠流量红利“暴富”，如今线下市场拓展艰难

三只松鼠凭借流量红利，着实赚了一笔大钱，是一家比较纯粹的“网生品牌”。前期借助互联网平台的流量，三只松鼠实现了快速发展，而如今线上营收增速放缓，为了寻求第二增长曲线，2016年开始布局线下。

但效果并不理想，三只松鼠财报显示，投食店数量已经由2020年171家减少至140家，联盟小店2021年只增加了53家，陷入门店增长瓶颈。

2、良品铺子的高端焦虑

2012年良品铺子正是成立电商子公司，开始发力线上渠道，如今已基本实现以线下为出发点，线上线下协同发展的发展模式。2019年良品铺子启动“高端零食”战略，从经营模式来看，线下门店主要以加盟为主。

2021年良品铺子直营门店新开247家，其中加盟门店新开444家，加盟门店在新开门店种占比64%。

良品铺子在2021年年报中表示，线下门店将进一步全国化布局，以门店为中心辐射周边，延展经营半径。但是，加盟模式不利于企业管理，可能难以给消费者带来高端的购物体验；另一方面，由于行业门槛低，高端新式茶饮喜茶、奈雪的茶以及高端餐饮海底捞、西贝等都在推出零食产品，因此良品铺子的“高端焦虑”进一步升级。

3、来伊份：线上渠道建设成效不佳，期间费用率高企

来伊份以线下门店起家，但早在2011年就开始了线上渠道的布局，不过实际效果不佳。与良品铺子相比，线上渠道收入占比始终不足20%，发展缓慢。

此外，对比发现，来伊份的期间费用率是四价企业中最高的，达到44.61%。期间费用率高可能与来伊份的商业模式有关，来伊份以自营线下门店为主，属于重资产模式。

4、盐津铺子：面临新零售渠道的巨大冲击

盐津铺子自打成立伊始，就采用自主生产模式，所以把重心都放在了商超渠道推广，对渠道人员推广等相关市场费用投入较多。2021年销售费用5.05亿元，其中人员工资及福利占比64.8%，促销费用占比24.5%。

但商超渠道的“舒适区”如今已经被打破，且盐津铺子目前缺乏对社区团购、线上电商等新零售渠道的布局，且盐津铺子体量较小，规模效应尚未形成，后期的“求变”之路依旧困难重重。

不过盐津铺子2022年上半年业绩表现不错。公司实现营业收入12.10亿元，同比增长13.73%，净利润1.29亿元，同比增长164.97%。预计前三季度业绩也会实现大幅增长，至于业绩向好的原因，可总结如下：

产品方面：聚焦五大核心品类，打磨供应链，精进升级产品力；

渠道方面：商超基础上，开辟网络新途径，实现全渠道副高；

产品和销售渠道都实现了结构性优化，所以业绩大涨。

五、总结

即便如今休闲食品表现不佳，但该行业未来的增长空间巨大是毫无疑问的。不过行业整体集中度低，行业天花板高同时也意味着休闲零食赛道面临着更多的机会与挑战。

飞鲸投研认为，在以后的竞争中，产品质量和成本控制越发成为重要因素。因此，休闲食品企业转型方向或许是，通过数字化和供应链管理布局产业链，提高产业链的标准化，从而完成对成本的削减和品质的把控。未来休闲食品赛道的王者，一定是能满足以上要求的企业。

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来源：飞鲸投研

历史新高，这个方向大爆发！

近期，四川、重庆、云南等不同程度的限电，尤其是四川。

此前，为了应对用电高峰让电于民，四川从8月15日至20日要求工业企错峰生产5天。现在电力供应还在持续紧张，导致限电时间也延长到了将8月25日，并且何时结束还要看具体情况。

川渝本轮电力紧张，一个主要原因就是高温持续，几乎达到了历史极值，居民用电大幅增加，导致需求端放量；另一个主要原因就是，四川是我国最大的水电省份，用电中水电占比超过了八成，而高温导致河流断流，水电供给端出现缩量。

所以，在需求端释放，供给端缩量下，川渝地区的电力紧张加剧。

这里需要关注，限电带来哪些影响？

第一，经济层面。

前面我们多次解读过，A股下半年要想迎来持续性行情，要么经济增长超预期，要么流动性超预期，这两个因素现在都不具备。

流动性方面，尽管前面刚出现降息，但这个主要是面向长线资金，短期对股市带不来大的影响。增量资金方面，今年以来到现在的8月份，公募基金发行持续疲弱，不但发行不好还出现了大幅赎回的情况；私募基金方面目前仓位都比较重，想加仓心有余而力不足；海外基金由于美联储加息的影响，出现了持续赎回流出状态。

这种情况下，A股就是存量资金博弈状态。

经济增长方面，前面5.5%的目标不再提，下半年以来口罩还在此起彼伏。

再加上此次川渝地区的限电，进一步加剧了下半年经济复苏的担忧。

下半年经济增长不但很难出现超预期，就连稳得住压力都很大。

这就导致现在的行情非常的鸡肋，这个状态还会持续下去，特性有板块分化越来越明显、高低切换频繁、成交活跃性降低等等。

直到出现超预期的因素，才能改变这种鸡肋震荡。

第二，细分领域。

四川是化工品大省，限电对行业影响还是比较大的，尤其是在农药、钛白粉等领域。

这里老张需要重点强调的就是目前最热的两个赛道，锂电和光伏，四川限电对他们影响是不大一样的。

比如光伏方面，四川此次限电大约导超20万吨硅料以及近百兆瓦的硅片产能。这就导致硅料产能释放价格下滑的周期被拉长，同时硅料、电池片等还会出现价格上涨的情况。

这个时候最受伤的是组件环节，注意这个节奏。

比如锂电方面，由于四川是我国的锂矿大省，储量占到全国的六成左右。这个预计会加剧目前锂盐的紧张程度，但是价格不会出现大幅上涨。

因为尽管四川锂矿储量大，但是和需求量绝对比较还是很低，我国锂矿依然是依赖进口，四川限电却对进口没有关系。

不但不用担心锂电上游，除了锂，别的动力电池材料价格还在持续下滑，这就导致动力电池企业存在成本降低业绩释放的逻辑，宁德时代马上公布半年报，预计会给出非常明显的信号。

……

不论是国内限电，还是欧洲能源危机，特别是欧洲冬季到来前，能源价格持续飙涨，尤其是天然气价格，已经首次突破3000美元/千立方米。这些都在指向能源这个关键生产生活资料。

在这种情况下，煤炭的优势越来越突出，其背后逻辑有几个，我们在5月26日《一个方向，马上新高！》一文中，就曾深度解读过煤炭的多重逻辑。

1、量价齐升。6月份以来用电高峰持续，而我国依然是煤电为主，这就导致需求量大幅增长，煤炭价格一直居高不下甚至出现小幅上涨。

在这种情况下，前面相关明确提到，今年在积极的调整煤炭产能，尤其是加快释放优质煤炭产能。这就导致煤炭企业面临量价齐升的大好局面，盈利状况再上新台阶。

这就形成了半年报业绩大增的预期逻辑，比如兖矿能源上半年利润180亿，已经超过了去年全年，股价也是不断历史新高。

另外也是转型最快的煤炭企业，这种逻辑我们早在6月初就开始在“张家圈”持续解读。

2、成本优势，石油、天然气价格飞涨下，这个时候采取煤炭补充是最实际的，也是成本最低的事情。

3，估值修复。煤炭企业半年报业绩大增带来的估值修复是一个重要逻辑，还有一个重要逻辑就是估值重塑。

因为以前煤炭走的是周期品种的逻辑，市场给不了高估值，但是近两年新能源起来后，不少煤炭企业开始转型新能源，这就让企业具备了抗周期的属性，也具备了成长品种的估值，有了估值重塑的逻辑。

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比亚迪，又对电子烟下手了！

最近，既做新能源汽车，又做口罩的比亚迪，把手又伸向了电子烟。

近日，比亚迪电子旗下全资子公司比亚迪精密制造有限公司获得了由国家烟草专卖局颁发的《烟草专卖生产企业许可证（电子烟代加工企业）》。

不仅如此，比亚迪电子表示，目前公司已完成全系列电子雾化产品的专利布局和自动化生产线的投建。

不过，这次比亚迪获批的许可证仅是一张电子烟生产或代工企业的资质，目前已发放超200张。实际上，去年比亚迪就已经为一些较小的品牌代工电子烟，不过，其生产规模很小。

比亚迪怎么突然又瞧上了电子烟？政策监管不断加码的电子烟，算是一门好生意吗？

一、生意佳、空间大

1、什么是电子烟？

电子烟是一种因减少吸烟危害替代传统卷烟而出现的新型电子设备。据电子烟管理办法，电子烟严格意义上是指产生含烟碱（尼古丁）的气溶胶供人抽吸的电子传送产品。电子烟包括烟弹、烟具以及烟弹与烟具组合销售的产品等，不包括已纳入卷烟管理的加热卷烟。

新型烟草包括电子烟和加热不燃烧（HNB）两类。现阶段，电子烟的形式为雾化电子烟。雾化电子烟是一种低压的微电子雾化设备，通过可充电的锂电池产生电流，将雾化器中的烟油雾化，模拟吸烟时产生的烟雾。HNB全称为加热不燃烧，属于加热卷烟，目前受到严格监管，仅中烟发牌持证的企业可以生产。

（1）雾化电子烟目前有封闭式电子烟和开放式电子烟两种形态

（2）封闭式电子烟分为换弹式电子烟和一次性电子烟

（3）换弹式电子烟的烟弹中包含雾化器和烟油，消费者需自行更换烟弹

（4）一次性电子烟为一次性消耗品，需整支购买使用

（5）开放式电子烟需要消费者自行向开放式雾化舱内添加烟油

2、市场规模

全球电子烟销售额呈逐渐增长走势，但随着许多地区不断完善电子烟行业监管，增幅整体有所缩小，2013年销售额同比增长77.9%，2018年同比增长37.7%，2020年叠加疫情的影响，增幅仅为1.4%，到2021年增幅回升至11.6%，实现销售额212亿美元。

截止2020年中国约有1035万人使用电子烟，电子烟使用率有所上升但仍不足1%，相较与欧美等地区存在很大差距，提升空间较大。在消费者中，以15-24岁年龄组人群占比最高，由于电子烟外型时尚、口味多样而深受年轻人追捧。

3、政策监管

电子烟行业最大的不确定因素是政策监管。目前，国内电子烟监管细则陆续公布，监管体系逐步健全。

根据国家烟草专卖局和各省级烟草专卖局公告，目前电子烟的生产、批发、零售、物流、交易等各环节监管进程均有序推进。随着涉及许可证管理、产品技术审评、交易管理等主要监管内容的细则陆续发布，国内监管体系已基本健全，后续随着许可证逐步发放、交易平台上线、监管措施落地等，国内电子烟有望有序步入监管下的新发展阶段。

境内电子烟进行总量和供需管理。为实现电子烟市场供需平衡，对境内电子烟产品销售将进行总量管理，烟草专卖品及国产电子烟用烟碱的年度累计合同执行量、进口电子烟用烟碱及雾化物年度购进量、电子烟批发企业电子烟产品年度销量均不得超过烟草专卖行政主管部门确定或下达的总量。

二、电子烟是靠什么赚钱的？

许多人都非常好奇，电子烟到底算不算烟草？它是靠什么赚钱的？

靠卖烟杆吸引客户，卖烟弹赚钱。

烟杆是可以重复使用的，是一个硬件产品，烟弹是一次性的，是消耗品需要复购。

这就像打印机，买了打印机的机器，还要买墨盒，机器可以一直用，但墨盒用一段时间就要换新的。

打印机厂家靠卖墨盒赚钱，同样的道理，电子烟也是靠卖烟弹赚钱。

三、电子烟的产业链

以思摩尔国际为代表的代工厂与渠道商在电子烟产业链拥有更高的议价能力。

电子烟的产业链上游较分散，中游趋于集中。雾化电子烟和加热不燃烧产品的产业链较为相似：

电子烟产业链上游：原材料生产商主要为电子烟生产雾化器/加热器、电池、烟油、包装配件等门槛较低的零部件，技术门槛较低，行业集中度低。

电子烟产业链中游：涉及电子烟的设计与制造，主要由制造商和品牌商组成，制造商以OEM、ODM模式为品牌商提供代工生产，核心零部件供应商壁垒较高（例如思摩尔国际的陶瓷雾化芯产品具备专利+规模+Knowhow壁垒），市场趋于集中。

电子烟产业链下游：经代理商和经销商将成品运送至终端零售店，如知名电子烟品牌商、超市、便利店等，向消费者出售。由于品牌对于消费者心智占领，渠道、研发能力带来的产品体验等优势，头部效应显著，国内电子烟品牌商龙头为雾芯科技。

四、总结

电子烟未必是个好东西，但却是一门好生意。毕竟这个行业有一个“致命”的产品特性：具有成瘾性！不过，电子烟行业的政策风险也不可忽视。

在最后，还是想要说一句：

珍爱生命，远离烟草。

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降息来了，市场机会在哪？

今天，降息落地，这也是年内第二次降息。

前面我们一直在预期这个时间节点，因为从前面MLF的调降来看，再加上相关的喊话，降息基本上是板上钉钉。

今天，央妈进行最新LPR报价，其中1年期LPR下调5个基点从3.70%降到3.65%；5年期以上LPR下调15个基点从4.45%降到4.3%。

这次LPR的调整出现了一个现象，就是非对称调整，1年期的只下调了5个基点，有些低于预期，而5年期的下调15个基点，有些超出预期。

此次降息的目的就是为了应对经济低迷，尤其是7月份出现的社融数据大幅低于预期。而此次非对称降息，目的就是引导中长期信贷，似乎就是为消费准备的，尤其是房地产消费。

从数据来看，今年二季度个人房贷余额38.86万亿，已经创了2009年以来的最低增速。从市场表现来看，尽管各种地产放松措施出来，但效果却很一般。最直接的手段就是降息。

通过今年两次的LPR调整，已经从4.6%降到了现在的4.3%，再配合首套房贷利率降低20个基点，现在的首套房最低利率降到了4.1%，这个甚至比2009年最低优惠的利率还要低。

从影响上看，地产复苏是带动的一整条消费链条，今天地产板块也是有一定表现，其中家居方面最火热，其余像白酒、食品等也有带动。这个链条短期还是有望继续发散。

对A股整体来说，老张一直强调，市场要想持续修复，要么经济增长超预期，要么流动性超预期。尽管现在出现降息，但这还不是流动性的超预期表现，所以不能推动行情大幅向上，震荡还是主基调。

但至少是个有利支撑，把握好这一点才能应对一切波动。

……

近日，创新药龙头恒瑞医药公布了2022年半年报，公司上半年营收102.28亿元，同比下降23.08%；净利润为21.19亿元，同比下降20.55%。收入和利润继续实现大幅下滑，并且二季度利润也是环比下滑。

收入大幅下滑的原因，相比大家都知道，就是集采。公司在半年报中也提到了。去年9月集采的8个药品导致收入下滑了惊人的88%，而且今年还有众多药品进入了医药谈判。

从具体数据中也能看出来，2022年营收同比大幅下滑近30亿元，但营业成本几乎没怎么变，毛利率也出现下滑，这就说明主要就是产品价格大幅下滑影响的。

其实，对于创新药企业，医药集采并不可怕，有两个逻辑。

第一，以价换量的强逻辑，通过降价来获得更多的订单量维持收入稳定或增长。但是现实情况是，价格被打下来了，量也没放出来，因为本身市场就是那些量，不会因为价格下来了需求量就大了，导致营收出现断崖式下滑。并且后续还有众多产品面临集采。

第二，研发投入，通过不断地研发新品，来确保不受集采的影响。

但是新药研发需要超长的周期，没有十年八年搞不下来，并且即便新药研发出来了，市场需求能不能放量还是问题。关键一点是新药问世的速度还不如集采的速度。

另外，新药要发需要巨额的资金，恒瑞医药这些年就是因为巨额的研发投入奠定了创新药一哥。并且近些年公司的研发投入直接费用化，可见其豪横。

但是现在，似乎怂了。公司从去年开始，就有研发投入资本化的迹象，今年上半年更是显示出来了。尽管2022 年上半年累计研发投入高达29.09 亿元，同比依然是大幅增长12.74%。但是有超过7亿元进行了资本化，如果扣除掉这个，今年上半年的利润就会更加的难看。

在创新药企业里，一直都把研发费用看的很重，认为高研发产出的产品会给企业发展带来强支撑。

但现在看，集采大趋势下，似乎不是那么回事。但企业又不能不做，这个需要在压制价格和鼓励创新中进行平衡。

从投资角度看，还需要跟踪具体的业绩情况，等待拐点！

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估值滑坡，伊利何时能走出“人生低谷”？

股票讲究低买高卖，在股价被低估时买入，高估时卖出，以此来赚取买卖差价。这时就需要股票估值，估值方法有很多种，最常用最简单的就是市盈率（PE）。

市盈率=企业市值/净利润=每股价格/每股收益，是对股票估值的一个参考指标。一般情况下，市盈率越低对于投资者越有利，市盈率越低说明股票价格越便宜，此时买入的风险相对较小。

一、伊利的滚动市盈率只有24倍，低于行业平均水平

伊利股份是乳制品行业龙头，因此为了更好进行横向对比，我选取了调味品行业龙头海天味业、白酒第一的贵州茅台、白色家电老大美的集团、物流行业的NO.1顺非控股，以及短保赛道的冠军桃李面包作为参考来做市盈率对比分析。

数据选取的是市盈率TTM（又称滚动市盈率），即总市值比上最近4个季度净利润之和得到的结果。

相比较于其他龙头企业，伊利的滚动市盈率只有24.55倍，在千亿市值的企业中属于低估。短保面包赛道上，桃李是龙头企业，其市值不到两百亿，但滚动市盈率和伊利几乎持平。

为了更好验证伊利的估值是否偏低，特意从东方财富上查了一下伊利以及食品饮料行业近一年的滚动市盈率趋势图。从图中可知，伊利目前的滚动市盈率在24倍左右，远低于行业45倍上下的估值。

之前分析过伊利，不论是自身的财务状况、发展战略，还是所处的乳制品行业，都是没有问题的。伊利目前在乳制品行业中，规模、品牌、市场份额都占据了绝对优势，没有同类企业可以与之匹敌。因此，作为一个行业龙头，伊利目前是被低估的。

二、经济不景气，伊利股份业绩承压

突如其来的疫情，让很多企业束手无策，业绩也因此受到影响。根据申万行业分类，共有27家乳制品企业，在27家企业中，近半年来只有2家企业股价是上涨的。

从表中可以看到，只有皇氏集团和阳光乳业近半年股价是上涨的，其余都是下跌。

新乳业、品渥食品、三元股份等7家企业股价跌幅超过20%，包括光明乳业、妙可蓝多、一鸣食品在内的12家乳企跌幅超过10%，伊利股份、天润乳业等6家企业跌幅在10%以内。可见，乳企今年上半年过得都不好。

阳光乳业作为今年5月份新上市的区域性乳企，上市初期连续几个涨停，使其股价表现优异。皇氏集团股价的上涨很大可能是其不断放出利好消息刺激的，如宣布引入君乐宝为公司战投、一季报净利润同比增长1387.7%、未来5年建设10个万头牧场等等，这些消息放出后，紧接着股价上涨。

疫情的反复，经济不像以前那么景气，消费类的主要行业业绩都不太乐观，不仅乳制品行业，医药、家电同样如此。消费下行导致业绩承压，加之投资者对未来的不确定持有观望或逃跑心态，这些都会反映在股价上。

三、伊利能否走出“低谷”？

雷军在2022年演讲会上，表达了他穿越人生低谷的感悟。每个人都会经历低谷期，企业也会如此。虽然伊利是唯一一家市值超过千亿的乳制品企业，可能目前对它来说，是处于低谷期。

当然，我们也不必过于悲观，因为从2021年开始，伊利的净利润增速已经超过了收入增速，盈利能力在不断提升。一般来说，如果净利润增速大于营业收入增速，说明企业的收入增长比成本增长快，盈利能力在不断增强，这是选择优质企业的参考指标。

至于伊利的规模、市占率、渠道等情况，这次就不多说了。对于乳制品企业来说，现在最主要的就是奶源布局，毕竟我国目前原料奶自给率不足70%，有相当一部分需要从国外进口。

根据优然牧业招股说明书，我国原料奶需求量与供给量之间长期存在缺口，原料奶处于供不应求的状态。2020年原料奶需求量5300万吨，可供给量只有3440万吨，存在1860万吨的缺口，且根据预计，这个缺口会继续扩大，2025年将达到2100万吨。

因此，原奶供不应求的状况在未来会长期存在，掌握奶源的重要性不言而喻。

伊利是唯一一家掌控西北、内蒙古、东北等三大黄金奶源基地的乳制品企业，拥有中国规模最大的优质奶源基地和众多优质牧场，为原奶长期稳定的质量和产量提供了强有力的保障。

优然牧业是目前全球最大的原料奶供应商，业务覆盖了育种、草业、饲料、奶牛养殖以及服务于行业的中国最大的牧业产业链交易中心——聚牧城科技，是国内唯一一家覆盖乳业上游全产业链的行业企业，产业链各项业务均做到了行业领先。

当前优然牧业拥有73座自营牧场，13个饲料生产基地、12个草叶基地和3个核心育种基地。优然牧业的牧场大多位于内蒙古，奶源品质高，此外在华北、华东和西北地区也有牧场分布。

优然牧业曾是伊利旗下的全资附属公司，2015年经过业务分拆后，跳脱出伊利运营，不过优然牧业依旧是伊利最大的原料奶供货商。优然牧业上市前，伊利通过其全资附属公司Old Cayman Holdco及金港控股持有优然牧业40%股份。以2020年上半年总收入计，优然牧业是中国规模最大的乳业上游综合产品和服务提供商。

四、总结

疫情何时能完全消退未知，但消费行业复苏的可能性很大。消费升级使得乳制品已成为生活的刚需，未来经济上行的情况下，行业景气度就会很容易恢复。届时，伊利的业绩和股价应该会有很大改善。

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这个周末，重点关注2个利好因素！

这个周末，比较平静，但还是要注意一些刺激因素。

一、降息预期。

8月15日央妈超预期在MLF操作上进行了“降息”，主要是因为7月份的经济以及社融数据一般，经济增长的压力持续显现。

而在8月18日，相关关键会议也特意强调，推动降低企业融资成本和个人消费信贷成本，这也可以看作是给后面全面降息奠定了基调。

根据利率传导机制，从MLF到LPR再到贷款利率的途径，MLF降低后就要看接下来LPR的动作，这个事件节点就在明天盘前。目前普遍预期是5年期以上跟随下调10个基点，但是也不排除超预期的表现。

从投资角度看，我们前面详细分析过，当前环境要想市场出现持续性的行情，要么经济增长超预期，要么流动性超预期，现在这些因素都不具，这也是短期行情积累的关键原因。

尽管目前市场有降息的预期，但这HIA不算流动性上的超预期，只能是算相对宽松，对市场是个支撑，但支撑持续性的走势，这点要把握好。

另外，降息的预期下，对赛道品种是相对有好的。

二、新能源刺激。

今年以来，不论是全球还是国内，最热的东西就是能源，欧洲能源危机下对新能源的需求迫在眉睫，而国内不论是政策推动还是市场数据，新能源都持续爆火。

这不，又一个重磅来了。8月19日，相关决定将免征新能源车购税政策延续至2023年底。

原来新能源购置税免征措施在今年年底到期，前面新能源出现调整也是因为这个措施取消后新能源汽车的销量会受到影响。

但从实际的数据来看，新能源销量还是非常火爆的，今年的预期更是达到了600万辆。

从月份上看，7月份新能源销量48.6万辆，出现环比小幅下滑，刚刚，乘联会发布数据预计，8月份新能源销量预计52.0万辆，环比增长7.0% ，这几乎也再次追上了6月份的历史最好数据。而七八月份是历年汽车销售的最淡季，后面才是下半年的主场，四季度甚至都会出现单月破百万的销量。

新能源汽车是这样，光伏、风电以及储能等赛道也是这样。能源，是一切的基础，也是投资的主线。

对于新能源，老张一直强调两条线。

第一，新技术的渗透率提升，这个是新能源行业发展的趋势，新技术是降本增效的关键，谁掌握了新技术，谁的进程快，就能领先对手收获市场份额。

比如磷酸锰铁锂电池、一体化压铸、光伏N型电池等，甚至通威继续深耕光伏产业链一体化，其实也是降本增效的一个重要出发点。

而新技术的渗透率，离不开我们前面说的拐点，就是相关企业业绩的释放。比如京山轻机，刚刚半年报显示，上半年净利润1.48亿元，同比增长31.7%，二季度净利1.15亿元，环比暴涨248%，这就是光伏N型技术带来的拐点。

第二，成本变化带来的产业链盈利转移。

我国能源行业比较特殊，下游价格受管控无法传导到终端消费者，所以上游、中游成本的变动只能是产业链企业自身消化，这就导致成本变动对产业链企业至关重要。

所以，每个环节成本的变动，都会给上下游带来非常直接的影响，这个也关系着企业的利润，把握好成本变动趋势和产业链传导链条，才能把握好什么时间节点投资什么链条。

总之，新能源依然是星辰大海，关键是投资有没有大海的心！、

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人形机器人孕育新机遇，产业链机会解读！

今年8月4日，马斯克又在特斯拉股东大会上表示，特斯拉旗下的“擎天柱”机器人将比特斯拉电动车更有价值，并能彻底改变世界经济。受此消息影响，A股引发了一波机器人概念炒作潮，其中减速器龙头绿的谐波底部上来不到4个月涨幅超过400%，成为市场焦点之一。

虽然目前机器人方向概念炒作已经有些过热，不过从长期角度分析，相关领域仍然处于爆发初期，今天飞鲸投研就来跟大家分析一下机器人行业的成长逻辑和投资机会。

一、机器人行业的发展特点及概况

1.全球工业机器人行业发展现状和趋势

在各国产业政策的鼓励与支持下，全球工业机器人密度持续上升。根据CRIA数据统计，2018年全球工业机器人平均保有量已达到99台/万人，其中最高新加坡已达到831台/万人，韩国达到774台/万人，德国达到338台/万人，中国达到140台/万人，相比2017年提高了34.3%。工业机器人在各国汽车制造业、3C 行业、化工、金属加工业、食品制造领域的需求不断增长，呈现出良好的发展态势。

全球工业机器人产量2010年至2018年年均增长率为16.90%，但2018年四季度以来，工业机器人行业受下游汽车和3C行业不景气影响较大，对2019年工业机器人出货量造成一定的影响，但随着持续的自动化趋势及技术改进，2020-2022年均增长率能够保持在11.97%，2022年全球工业机器人销量将达到59.3万台。

2010-2022年全球机器人销量及预测（单位：万台）

目前亚太地区机器人销量占全球机器人销量比重达50%以上，已成为全球最大的工业机器人市场。2018年销售共计28.3万台，连续第六年达到新的峰值，全球市场占比约为67%。2018年，亚太地区中，中国、日本、韩国、新加坡和泰国的工业机器人销量分别在全球排名第一、第二、第四、第十二和第十四位，其中，中国已成为全球工业机器人最大市场，占总量约36%，已超过欧洲和美洲产量总数。

2017-2022年全球主要区域机器人产量及预测（单位：万台）

2、国内机器人行业发展现状和趋势

目前，中国已经成为全球工业机器人最大市场，工业机器人作为实现自动化生产的终端设备，在制造升级中扮演着至关重要的角色。预计2023年我国工业机器人市场规模接近590亿。根据《机器人产业发展报告》数据统计，我国工业机器人市场规模近5年的年均复合增速超12%，现已成为全球第一大工业机器人应用市场。2021年全国工业机器人产量达36.6万套，同比增长44.9%。预计随着国内下游制造领域的生产智能化和数字化升级的浪潮，工业机器人市场规模前景乐观，预计2022年我国工业机器人市场规模有望接近500亿元。

2016-2022E中国工业机器人市场规模

2023年我国服务机器人市场规模有望突破600亿。2016-2021年我国服务机器人的年均复合增速达34%，市场规模总体增速高于工业机器人。近年来人工智能获得迅速的发展，长期来看，未来人工智能最大的应用市场将出现在服务机器人领域，视觉引导机器人、陪伴服务机器人等新兴场景和产品快速发展。随着消费群体日益强大，服务机器人市场空间更加巨大。

2016-2023E中国服务机器人市场规模

3、《“十四五”机器人产业发展规划》为行业发展指明方向

2021年12月28日，十五部门联合印发的《“十四五”机器人产业发展规划》。提出到2025年，中国将成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地，机器人产业营业收入年均增长超过20%，制造业机器人密度实现翻番。其中，2020年，机器人产业营业收入突破1000亿元，制造业机器人密度为246台/万人，是全球平均水平的近2倍。

“十四五”期间主要任务为：1）提高产业创新能力，加强机器人关键核心技术攻关；2）补齐产业发展短板，提升机器人关键零部件水平；3）集聚优势资源，推动高端机器人产品研制；4）拓展应用深度广度，实施“机器人+”应用行动；5）优化产业结构，打造一批专精特新“小巨人”企业，支持产业链上中下游协同创新、大中小企业融通发展，推动机器人产业链供应链多元化。“十四五”期间，机器人产业将迎来蓬勃发展。

二、机器人行业投资机会分析

人形机器人产业链主要分为上中下游三部分。具体来看，上游为核心软硬件，硬件主要包括伺服电机、减速器、控制器、传感器等；软件包括机器视觉、人机交互、机器学习、系统控制等；中游则是人形机器人本体制造商，国内包括优必选、北京钢铁科技、国外包括波士顿动力、美国敏捷机器人、日本丰田、本田、特斯拉等。下游目前还未有成熟的商业应用，可能的应用场景包括迎宾接待、展厅引导、高校科研等。工业机器人更多应用在汽车、电子、金属加工、化学制品、食品制造等行业，执行焊接、装卸、装配、喷涂、上下料等任务。

运动控制是人形机器人外部供应链的主要环节。机器人基本构架包括：交互、运控、识别。特斯拉介绍软件主要自己完成，如行为决策与运动控制，神经网络自动训练等。硬件方面，人形机器人对运动控制能及感知计算能力要求高，与工业机器人的核心零部件基本相同，数量和质量有升级需求，预计运动控制会采用外部供应链。国内工业机器人伺服系统和减速器中低端领域已实现进口替代，高端领域持续进步；控制系统与工业机器人差别较大，开发和供应模式尚不明确。

参考较为成熟的工业机器人成本构成，核心零部件减速器、伺服系统和控制系统的成本占比超过 65%，分别为 32%、22%和 12%，目前最有价值的还是减速器部分。以下是机器人核心部件分析：

1、减速器：机器人运动的关节。减速器可以通过降低转速而提高扭矩，以传递较大的负荷，克服伺服电机功率有限导致输出的扭矩较小的缺陷。根据构架和传动原理的不同，减速器可分为 RV 减速器、谐波减速器、齿轮减速器和摆线针轮减速器等。机器人使用的减速机主要有三种：RV 减速机、谐波减速机、行星减速机，最常用的是 RV和谐波。

预计25年中国工业机器人RV/谐波需求为46/41亿, 人形机器人抬升谐波减速器需求天花板。人形机器人需要谐波的部位有头颈、小臂、腕部、手部等，RV应用在腰、上臂、下臂等大惯量、高转矩输出部位。谐波国产化趋势明显，21年哈默纳科中国市场份额38%，绿的谐波份额提升明显，入局新玩家增多，包括日本新宝、来福、同川、大族。全球RV三巨头是纳博特斯克、住友、SPINEA，21年日企/纳博特斯克全球份额约80%/60%。国产RV在技术上有所突破，高端/重负载市场的市占率、产品系列完善度有待进一步提高，国内规模靠前的企业有双环传动、中大力德等。

中国工业机器人减速器国内需求量

中国工业机器人减速器国内需求规模

2、伺服系统：机器人运动的心脏。伺服系统直接影响工业机器人的运动精度、控制速度以及稳定性，主要包括伺服驱动器、伺服电机、编码器三部分。

2021年中国工业机器人伺服系统需求20.7亿元，其中交流伺服占比65%。人形机器人可能主要采用直流无框力矩电机，可以在较小体积下输出较大的力，其中颈、肩、肘、腕、腰、膝、踝等大关节，一般采用功率在100~200瓦标准电机组合形式；手部关节可能选用功率约30~100 瓦的微型电机系统和微型电缸系统。2021年国内工业机器人伺服电机外资品牌占比约65%，汇川技术份额快速提升。中国无刷直流伺服市场CR10<50%，国内企业有：步科、雷赛智能、和利时、江苏雷利等。国内头部企业中小功率产品的核心技术指标已经达到国际领先水平，产品使用稳定性及耐用性方面存在差距。

202017-2021年中国市场伺服系统市场规模

3、控制器：机器人运动的大脑。控制器是实现对工业机器人的位置、速度、加速度等进行控制的核心零部件，工业机器人与人类的人机交互也依赖于控制器。控制系统主要由控制器（硬件）和控制算法（软件）组成。

2021年中国工业机器人控制器市场规模14.7亿元。工业机器人控制器主要采用PC-Based控制，系统通用性强、可拓展性强，能够满足工业机器人复杂运动的算法要求。人形机器人的伺服驱动器数量高达数十个，对于客户应用场景的了解及工艺要求是主要因素，单独一家厂商还很难将人形机器人做到各个场景的通用，厂商负责本体制造+控制部分做成开源系统可能成为解决方案之一。

2017-2022年中国工业机器人控制器市场规模

目前人形机器人生产规模较小，未来进入量产阶段后，供应链方式将逐步明朗。国产机器人供应链主要包括埃斯顿、汇川技术、广州数控、华中数控、英威腾、雷赛智能、绿的谐波、双环传动等，最有价值的还是减速器模块。

三、行业相关企业分析

1、绿的谐波

公司是国内谐波减速器龙头，谐波减速器是自动化高端装备的核心零部件，技术壁垒高。公司经过十年技术积累，自主研发掌握核心技术，率先打破外资技术垄断并实现规模化生产，在产品寿命/精度/效率等关键性能指标上行业领先，兼具更高产品性价比、更优技术服务能力和更快响应速度，具备全球竞争力。公司持续推进产业链横向拓展，研发机电一体化减速模组、伺服传动系统、机器人关节等精密部件，推出全新产品谐波数控转台（第五轴），打开更大成长空间，看好公司作为国产谐波减速器龙头，深度受益机器人行业长期发展及进口替代趋势。

2、埃斯顿

公司作为我国工业机器人龙头企业，机器人产品矩阵丰富，涉及电子、新能源、汽车等下游行业。目前公司主营业务包括自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及智能制造系统两大板块，收入增长表现良好，2021年实现营收30.2亿元，2021年同比分别增长+20.14%/20.42%，2022年Q1营收8.05亿元，同比增长26.59%，5年复合增速高达34.8%。公司近年持续外延并购优质资产，先后于2016年投资视觉公司Euclid、2017年控股运动控制企业Trio和机器人集成商M.A.i.、2019年收购焊接领域单项冠军Cloos。公司打通“核心部件+本体+集成应用”全产业链竞争优势，实现机器人关键机械零部件自主加工率90%以上，同时锂电、光伏等下游市场需求逐步打开，公司产品竞争力与影响力将进一步提高。

3、汇川技术

公司为国内工控龙头，在产品、份额、技术、平台、管理等环节优势凸显。业务覆盖通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人、轨道交通等领域，2021业务占比分别为50%/28%/17%/2%/3%。2021年伺服国内第一，变频器国内前三，SCARA机器人内资份额第一，电梯一体化控制器份额第一，新能源汽车电控份额第三。2022Q1公司营收、归母净利润分别同增40%/11%，订单与营收保持较高增速，其中新能源汽车、工业机器人、通用自动化营收分别同增167%/54%/28%。业务结构变化、上游压力、投入加大等致盈利能力调整，公司4月已上调系列产品价格，叠加成本优化效果，Q2起公司毛利率有望回升。

4、双环传动

公司是国内领先的精密齿轮行业专家，专注齿轮行业，构建核心能力公司专注齿轮行业30年。以齿轮为核心打造产业“同心圆”，乘用车领域跟随变速箱从手动到自动再到电驱动，商用车领域引领商用车变速箱发展趋势，工业机器人领域成为RV精密减速器国内龙头，当前又进入注塑齿轮行业，布局电子部件齿轮，始终围绕齿轮核心领域做精做强。客户覆盖新能源车、传统乘用车、商用车、工程机械等行业国内外龙头，资源丰富，实力强劲。受新能源汽车快速成长、工业机器人持续发酵以及商用车稳步复苏并向自动变速箱转型等多重因素共同推动，公司业绩仍有望继续稳定增长。

四、总结一下

总的来看，飞鲸投研认为随着适龄劳动人口逐年下降、人口红利逐渐消失，劳动力结构性短缺、劳动力成本上升成为阻碍国内许多地区制造业发展的难题。人口老龄化和劳动力成本上升是两大不可逆的趋势，因而机器人替换人工是大势所趋。特斯拉人形机器人的出现让整个行业迈入新的阶段，机器人产业正迎来一个创新发展、升级换代的重要机遇期。国内工业机器人核心零部件厂商经过这些年的发展已经具备相应技术储备，有望在即将开启的人形机器人时代率先受益。

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来源：飞鲸投研

光伏价格战，出现一个关键事件！

聊两件事！

一、猪周期拐点。

在昨天《拐点，要来！》一文中，老张就强调大家要关注行业拐点的信号，比如消费电子、光伏新技术渗透率等等。因为跟踪行业赛道，拐点非常重要，代表着新一轮景气度或者盈利的改善与否。

昨天养猪龙头温氏股份公布了半年报，2022年上半年公司依然是大幅亏损的，公司净利润亏损35.24亿元。

但是，分季度看，公司一季度的时候就亏损高达37.63亿元，这样看温氏股份二季度是盈利2.4亿元，实现了扭亏为盈，这个非常难得，也预示着猪周期拐点的临近。

从具体因素看，2021年六七月份能繁母猪存栏量最顶峰的时候出生的猪，正好在今年二季度出栏投向市场，但是养猪行业也内卷，大家都进行了压栏和二次育肥，导致本来巨大的出栏量放缓，猪肉价格在五六月份迎来了较大程度的上涨。

目前随着压栏量的释放，猪肉价格再次出现了下调的走势，这就导致猪周期的底部时间被拉长，现在从企业盈利上看的这种拐点信号有参考意，但真的行业底部还需要时间，能繁母猪存栏量还有下降的空间。

不过从投资角度看，周期赛道都在打提前量，最坏的时候已经过去。这个我们早在5月底就在张家圈解读过，而也是在5月底养猪板块开启了一轮修复行情。

二、光伏价格战。

今天光伏中游出现了突然的大跌，天合光能大涨15%，晶澳科技跌停，隆基也是大跌8%，但是唯独通威盘中大涨超8%，近几天股价底部逆市反弹超20%。

通威开始成了搅局者。

近日，华润电力公示了第五批光伏组件集采情况，规模为3GW，包括2.9GW的双面545W组件和100MW的单面545W组件，并且包含1000公里运费。

此次中标入围有三家企业，通威报价1.942元/瓦最低，亿晶光电1.995元/瓦，隆基为2.02元/瓦最高。如无特殊情况，通威将拿下此次大单。

从这个集采我们能看到几个东西，并且对光伏整个行业有望带来关键影响。

第一，通威发力组件业务。此次如果拿下集采订单，将是通威首次获得组件大单，也预示着通威将进军光伏组件行业。

目前光伏行业有几个重要的板块，分别是硅料、硅片、组件、电池片、逆变器。

硅料方面，通威、保利协鑫、大全能源、新特能源等头部企业占据绝对份额，其中通威独大。

硅片方面，隆基、TCL中环、晶科、上机数控等头部企业为主，隆基独大。

组件方面，隆基、天合光能、晶澳科技等头部为主，隆基独大。

电池片方面，通威、隆基、晶澳科技等为主，通威独大。

可见，在光伏几个重要的链条中，隆基掌控硅片、组件以及电池片，但是通威只掌控硅料和电池片，在组件业务上几乎没有涉足。

此次通威能拿到组件的大单，可见其想介入组件领域的雄心，这也会进一步积压其它组件企业的份额，今天跌的最凶的就是晶澳、天合光能这些组件企业。

这个对通威绝对是利好，但对别的组件企业来说也不能看做利空，毕竟现在的光伏市场不是固定的，每年的增量空间是非常大的，这是个大家都能分享成长的赛道。

第二，价格战。此次通威不仅拿下组件大单进军光伏组件业务，更是用大幅低于龙头的价格，比隆基都低了8分，这才是组件企业最害怕的，也是股价杀跌的重要原因。

2020年以来，硅料企业大幅扩张产能，本来预计今年上半年会释放产能导致硅料价格下滑，出现硅料价格战。但是在口罩起伏下，产能一直释放不出来了，以至于到了现在硅料价格还在上涨。

而组件企业的一个逻辑，就是硅料价格下滑，缓解组件企业压力，带来利润转移。

现在硅料不但没有价格战，反而通威开始用低价在组件环节打开市场，这一方面能让通威快速获得市场份额，另一方面组件利润转移的逻辑就变了。

另外，如果通威稳住硅料价格，用硅料赚的钱来补贴组件，这个优势就无敌了。

当然别的企业也没有好的办法，只能“强烈谴责”一下。

从光伏行业来看，通威入局组件，还是光伏一体化的趋势，隆基这些年也是这样走的，这样能很好的控制成本，并且能收获每个细分领域的红利，这也是一个非常大的竞争壁垒。

所以，光伏行业，后面一体化企业优势越来越明显，单独业务的企业会逐渐被排挤掉。这也会让我国的光伏企业优势在全球更加突出。

最近，相关发布《科技支撑碳达峰碳中和实施方案》重点推动新能源相关的技术发展，尤其是光伏N型技术、钙钛矿、固态电池、钒电池、钠电池等等前沿技术。

目前我国新能源已经领先全球，而这些新技术的加速推动，会加快形成更好的技术壁垒，形成一个统一的技术标准，这才是最重要的。

半导体卡脖子历历在目，但能源才是全球最核心的问题，如果提前做到了新能源技术的中国标准，那我们将会卡全球。特别是光伏、新能源车、储能等。

从投资的角度看，要顺应趋势，更要顺应行业大趋势。

从未来角度看，现在任何细小、分散的技术进步，尤其是新能源领域，都已经是伟大中国复兴路上的垫脚石。

现在，是最好的时代！

时光匆匆，又到周末。⽇⽉如梭，岁不与我，很多朋友初入股市斜刘海，现在已成地中海，但时间最珍贵的还是在生活上，多陪陪家人。大家周末愉快！

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来源：飞鲸投研

读妙可蓝多半年报，我发现了两个容易被忽略的信息！

奶酪具有高营养价值，因为10公斤的原奶才能制成1公斤奶酪，奶酪中含有的钙和蛋白质含量是普通牛奶的3倍-5倍。从工艺上看，奶酪又称发酵的牛奶；从营养上看，奶酪是浓缩的牛奶。

在常温奶、低温奶打得不可开交时，奶酪一哄而起，成为近两年增速飞快的一个细分赛道。

奶酪零售市场规模由2017年50亿元增加至2021年123亿元，4年增量达到70多亿元，而且近两年仍然保持加速增长，2020、2021年奶酪零售市场规模同比增速分别是27.4%和33.7%。

妙可蓝多是国内奶酪第一股，因为它是当前国内唯一一家以奶酪为核心业务的A股上市公司，2022年上半年奶酪营收20.42亿元，在总营收中占比78.72%。妙可蓝多在国内拥有5家工厂，也是当前国内奶酪产能比较大的企业，2021 年，公司全年奶酪总产能已达到 78,400.00 吨，较上年同期增长 107.47%。

2022年上半年，公司实现营业收入259,396.10万元，较上年同期增长25.48%；实现归属于上市公司股东的净利润13,201.23万元，较上年同期增长18.03%。妙可蓝多的优势确实存在，但在阅读最新半年报时，我也发现了两个容易被忽略的信息。

一、妙可蓝多的优势：奶酪市占率第一、销售网络四通八达

受益于行业快速发展，妙可蓝多凭借自身的产品实力、品牌优势等，在奶酪赛道迅速扩张起来。

从半年报中得知，在2021年中国奶酪品牌销售额中，妙可蓝多以30.8%的市场占有率位居第一；截至2022年上半年，妙可蓝多奶酪市场占有率达35.5%，奶酪棒市场占有率更超过40%，稳居行业第一。

另据Euromointor统计，中国奶酪零售市场品牌市场占有率中，2021年妙可蓝多以27.7%排名第一，超越传统龙头百吉福（2021年24.4%），其余品牌市占率均在5%以下且近年来均呈下滑趋势。CR5在过去五年间持续增长至64.2%，行业集中度不断提升。

渠道建设方面，妙可蓝多从深度和广度两个方面不断精耕，完成了全国范围内的全域布局。渠道深度方面，不断增加陈列面积、丰富终端产品矩阵，持续精耕现代渠道；渠道广度方面，不仅与大润发、永辉、沃尔玛等全国连锁和区域连锁开展合作，还强化流通、特渠、烘焙等多渠道开发，不断开拓渠道边界。

截至 2022 年 6 月 30 日，妙可共有经销商 5,438 家，销售网络覆盖约 70 万个零售终端，销售网络至少覆盖全国96%以上地级市以及85%以上县级市。通过对比2021年年报和2020年半年报可知，半年时间里，妙可蓝多经销售增加了75家，零售终端增加约10万个，渠道扩张能力可见一斑。

二、高毛利率业务营收占比增加，产品结构优化见效

妙可蓝多有三大业务：奶酪、液态奶和贸易。其中奶酪是主要业务，毛利率也是最高的，大于40%；液态奶毛利率在10%左右，贸易毛利率最低，只是个位数。

如果一家企业毛利率高的业务营收占比不断提升，我们一般会认为这是企业产品结构优化的表现，妙可蓝多就是这样的企业。

奶酪业务的毛利率最高，同时也为妙可蓝多贡献了绝大部分收入，但从几年的变化来看：奶酪业务营收从72.86%提升到78.88%，营收占比进一步扩大，同时液态奶逐渐退出，2022年上半年营收占比只有7.03%。

妙可蓝多奶酪业务可以进一步细分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列。与上面同理，即食营养系列毛利率最高，营收占比由2020年71%提高至2021年75%。

因此，妙可蓝多的产品结构在不断优化，这是企业向好的一个表现。

而在市场高增速的背后，是从蓝海淘金到红海搏杀市场竞争环境的变化。截至目前，奶酪市场上不仅有百吉福、安佳等外国品牌，还有妙飞、奶酪博士等互联网新锐，以及伊利、蒙牛、君乐宝、三元、光明等老牌乳企，甚至一些新兴小品牌涌现。

三、销售费用高达11亿，研发费用仅有4000万，费用分配严重不均

即便是奶酪第一股，也时常被议论，因为妙可蓝多的销售费用实在高得惊人。

从量上看，妙可蓝多为了让自己的奶酪走进每一个家庭，花了不少钱去打广告、做营销，2021年销售费用已经高达11.59亿，在总营收中占比25.88%；而同期研发费用只有0.4亿元。

什么概念呢，就相当于我有100元，拿出来25.8元用于销售，但只舍得花0.9元用于研发，这么看是不是有点“不公平”了？

当然，花钱营销没有错，况且花的也是自己的钱。但我觉得也应该注意一下投入产出比，所以对比一下销售费用增速与营业收入增速。

如果，花100元营销，能换来110元的营收，这说明我们的钱花得值。由下图可以看出，妙可蓝多的销售费用增速一直是高于同期的营业收入增速的，也就是说，销售费用的投入并没有换来等价的营收增长。

纵观奶酪行业的发展，已经从蓝海淘金转变为红海搏杀阶段。妙可蓝多不仅要面对百吉福、安佳等外国品牌的竞争，还要与秒飞、奶酪博士等互联网新锐厮杀，局面并不乐观。

当前奶酪行业同质化产品很多，而且食品安全问题也时常发生。今年6月，上海消保委对12款不同品牌奶酪片进行评测，结果显示：全部样品都存在“高钠”的问题。高钠既不利于宝宝健康饮食习惯的养成，而且还会对肾脏和心脏造成一定的压力。

因此作想要做中国特色的奶酪，妙可蓝多更应该注重核心技术的研发，把更多的钱投入到研发更安全、更美味、更多样化的新产品上，做到别人做不到的，才能建筑核心护城河。

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来源：飞鲸投研

Chiplet（芯粒），能否实现半导体弯道超车？

前段时间，美国已正式敲定了《芯片和科学法案》，中美半导体竞争加剧，Chiplet（芯粒）这个半导体新概念也是爆火。由于美国限制在大陆地区14nm以下半导体设备，而Chiplet能够突破封锁，颇有弯道超车意味。

有了“Chiplet”的概念，大港股份也是走出了连板行情，股价更是创了历史新高。

不过枪打出头鸟，大港股份赶紧出来辟谣，未涉及Chiplet相关业务。所以说，就算是炒作，也得找到了正确的对象，否则容易造成“误伤”。

今天呢，飞鲸投研就来介绍一下“Chiplet”以及相关的重点标的。

一、Chiplet

1.什么是Chiplet？

目前，摩尔定律逐渐放缓，“后摩尔时代”已经到来。根据摩尔定律，半导体芯片上集成的晶体管和电阻数量将每18到24个月将增加一倍。但摩尔定律发展至今已经有50多年，随着半导体工艺的进步，要在同等面积大小的区域里放进更多的硅电路，比如漏电流增加、散热问题增加、时钟频率增长减慢等问题已经不可避免的增加。

芯片制程工艺发展到10nm以下水平后，“摩尔定律”迭代进度放缓、芯片成本攀升问题逐步显露，单纯靠系统级芯片提高性能已经变得更加困难，5nm往下的4nm，3nm等工艺技术，即便取得制程突破，也未必在性能和功耗之间保持平衡。“后摩尔时代”从系统应用为出发点，不执着于晶体管的制程缩小，将各种技术进行异质整合的先进封装技术成为“超越摩尔”的重要路径。

Chiplet：延续摩尔定律的新技术，在摩尔定律日趋放缓的当下，有望延续摩尔定律的“经济效益”。

Chiplet又称芯粒或者小芯片，它是将一类满足特定功能的die（裸片），通过die-to-die内部互联技术实现多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，形成一个系统芯片，以实现一种新形式的IP复用。

看上去是不是非常难懂，其实我们只需要明白它是一种先进封装技术就行了，某种程度可以实现对先进制程替代，说白了可以避开美国对我们先进半导体设备的封锁。

2.Chiplet国内发展

对于中国半导体而言，后摩尔时代Chiplet是中国与国外技术差距相对较小的封装技术领域，国内企业紧跟产业趋势，大力投入研发，积极参与融入UCIe大生态，有望在Chiplet行业技术上乘势而上，实现突破。

3.Chiplet市场规模

据Omdia报告，到2024年，“Chiplet”的市场规模将达到58亿美元，2035年则超过570亿美元，“Chiplet”的全球市场规模将迎来快速增长。

Chiplet给中国带来了新的产业机会：

（1）芯片设计环节能够降低大规模芯片设计的门槛。

（2）芯原这类IP供应商可以更大地发挥自身的价值，从半导体IP授权商升级为Chiplet供应商，在将IP价值扩大的同时，还有效降低了芯片客户的设计成本，尤其可以帮助系统厂商、互联网厂商这类缺乏芯片设计经验和资源的企业，发展自己的芯片产品。

（3）国内的芯片制造与封装厂可以扩大自己的业务范围，提升产线的利用率。尤其是在发展先进工艺技术受阻时，还可通过Chiplet的方式来继续参与先进和前沿芯片技术的发展。

二、Chiplet的优势

与传统的SoC方案相比，Chiplet模式具有设计灵活性、成本低、上市周期短三方面优势，在摩尔定律放缓后被视为中国半导体企业弯道超车的机会。

1.Chiplet模式可以自由选择不同分区的工艺节点。

传统的SoC芯片在制造上必须选择相同的工艺节点，然而不同的芯片的工艺需求不同。如逻辑芯片、模拟芯片、射频芯片、存储器等往往成熟制程节点是不同的，模拟芯片如果采用高级制程可能会导致漏电、噪声等问题，SoC芯片统一采用相同的制程则会造成一定的麻烦。而Chiplet模式则可以自由选择不同裸芯片的工艺，然后通过先进封装来进行组装，相比SoC则更具灵活性，优势明显。

2.Chiplet模式有利于提高良率，降低制造降低成本。

传统SoC架构会增大单芯片面积，这会增大芯片制造过程中的难度，由缺陷密度带来的良率损失会增加，从而导致SoC芯片的制造成本提升。而Chiplet方案将大芯片分为多个裸芯片，单位面积较小，相对而言良率会有所提升，从而降低其制造成本。

3.Chiplet模式可以实现产品重复使用，缩短产品上市周期。

由于SoC方案采用统一的工艺制程，导致SoC芯片上的各部分要同步进行迭代，这使得SoC芯片的迭代进程放缓。Chiplet模式可以对芯片的不同单元进行选择性迭代，迭代部分裸芯片后便可制作出下一代产品，大幅缩短产品上市周期。

三、重点标的

1.通富微电

通富微电是先进封装“Chiplet”概念最正宗的标的。

公司是以“合资+合资”方式深度绑定AMD，在2021年公司收入有超50%来自于AMD。公司同时也是长江存储、兆易创新、英飞凌、ST、联发科、韦尔股份等国内外著名企业的深度合作对象，目前公司已经是全球第五大封装测试厂商。

公司在Chiplet、WLP、SiP、Fanout、2.5D、3D堆叠等方面均有布局和储备，现已具备Chiplet先进封装技术大规模生产能力，其中7nm产品已大规模量产，5nm产品已完成研发即将量产。

2.芯原股份

“Chiplet ”开启了半导体IP的新型复用模式。每个“芯粒”可以近似看成一个IP，由于互联互通技术，半导体设计公司只需要购买相应的IP，就能完成半导体“即插即用”，降低较大规模芯片的设计时间和风险。

芯原股份是大陆排名第一、全球排名前七的半导体IP供应商。公司今年已经成为UCIe联盟的企业之一，UCIe互联标准对Chiplet的发展具有重要的推动作用，该联盟计划计划于2022年至2023年，继续推进高端应用处理器平台Chiplet方案的迭代研发工作，并通过客户合作项目、产业投资等，持续推进Chiplet在平板电脑、自动驾驶、数据中心等领域的产业化落地进程，芯原有可能是全球第一批面向客户推出Chiplet商用产品的企业。

3.华峰测控

Chiplet方案的落地的关键便在于先进封装技术的实现，这对封装设备提高了要求及需求。如Chiplet方案设计大量裸芯片，封测过程需要对大量芯片进行测试以保证最后芯片成品良率。

华峰测控是国内半导体后道测试设备龙头，目前已经拥有Soc芯片测试机的制造能力和雄厚的研发能力、团队实力，在Chiplet时代到来之际，公司有望持续受益。

四、总结

Chiplet作为先进封装市场的一份子，给全球的半导体封装环节提供了多一种可能性。但是，Chiplet模式目前还暂时存在对先进封装技术要求高、散热能力差等问题，这些增加都给制造芯片提出了新的技术难题。

总而言之，这条赛道，还是充满了机遇和挑战的，大家可以持续关注一下。

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三年将死10万家药店？零售药店的至暗时刻何时才能过去

近两年，线下零售药店的日子并不好过，门店数量的持续增加、客流向多渠道、多终端扩散均导致大批药店面临生存窘境。从二级市场来看，2021年药店效益纷纷下滑使得股价一落千丈，到目前仍然徘徊在反转的路上。

如果我们能提前预测到企业业绩下滑就好了。

拿上市公司零售连锁药店大参林举例，其业绩疲软最早发生在2021年第二季度，业绩公告时间是2021年8月30日，但在此之前，股价距离年初最高点跌了近一半了。因为以大参林2021年1季度业绩作参照，当时市盈率并不低，就需要后期更高的增速，如果没有实现，企业就将面临戴维斯双杀。

判断企业基本面的变化是非常重要的一件事，那么站在当前时点，飞鲸投研就和大家一起来展望一下零售药店未来的发展（以大参林为例）。

一、毛利率和净利率双双下滑，今年有望改善

近几年，大参林的毛利率一直呈下滑趋势，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年分别为40.26%、41.65%、39.48%、38.47%、38.15%。

通过我们对行业的了解可知，这是药品渠道利润下降的反映，近几年医保改革促使上游药品价格整体呈下降趋势，从而导致零售药店的毛利率出现了下滑；

除此之外，不排除医药电商业务占比提高，使得零售药店整体毛利率下滑，近几年零售药店的电商业务增长很快，但从药品价格来看，电商平台的药品价格整体要低于药店的价格。

企业毛利率是否企稳是我们需要关注的，2022年一季度大参林毛利率便出现了同比增长的局面，比2021年1季度同比增加了2.16个百分点，达到了41.54%；

同时，净利率也基本停止了下滑的情况，今年一季度净利率为8.2%，和2020年、2021年同期相差不大，但也比2019年一季度增加了1.11个百分点。

通过对大参林产品结构分析，我们认为非药品收入企稳以及中参药材毛利率提高可能是盈利能力改善的主要原因。

其中，非药品涉及保健品、医疗器械等产品，是大参林主营业务中毛利率最高的一项业务，2020年因为疫情等原因销量大增，而导致2021年销售收入同比下滑，但非药品收入不能说没有维持性，因为对于零售药店连锁企业来说，除了内生性增长，还有“外延并购”可以维系增长。

截至2021年，大参林药房连锁已覆盖全国15个省（含直辖市、自治区）的8193 家药店，其中，2021年，公司新增自建门店 903 家，加盟门店 620 家，并购门店748家，新进湖北、海南、四川、山东和重庆等省份。

除此之外，中参药材规模优势扩大，近几年毛利率呈持续提升趋势，而通过了解企业实际经营和中药市场发展，我们认为这部分业务毛利率也有提升空间，主要考虑为以参茸为主的滋补类产品收入占比有望提升。

大参林在2021年年报里提到企业在参茸滋补药材消费群体中建立了良好的口碑，打造一系列“紫云轩”为核心品牌的各类型滋补产品；作为以中参茸为特色的大型零售药店连锁企业，公司将积极响应国家号召，支持中医药发展，持续开发更多中参茸品种品规，满足不同消费群体的需求等。

二、行业迎来关键整合阶段，大参林迄待破局

通过对大参林盈利能力分析，我们其实可以看到，盈利能力背后反映的成长性是我们关注的重点，因为除了毛利率之外，净利率的改善和并购效益也有很大关系；目前大参林加快扩张的步伐使得企业整体盈利水平在下降，不扩张又无法维持收入增长，成为一个最大的问题。

近年来，随着零售药店门店数量增多和互联网药店的发展，零售药店的天花板似乎很快就能见到，甚至有行内人士预测，“未来三年，中国将会死掉10万家药店”，康复之家董事长柏煜说，“2022年将成为拐点，中国的药店数量将会迅速下降，可以说增速有多快，下落得就有多快，到了2029年，这一数字可能缩减到40万家，或者更少。”

截至目前我国大约有58万家药店。

不得不说，虽然未来零售药店数量是否会持续下滑还未可知，但零售药店肉眼可见的难做对零售药店企业必将是一个挑战。

而对于连锁药店来说，这也是一个千载难逢的并购整合机会，所以大参林要想成为“超级连锁药店”，在弱市中并购是最快也是最直接的方式，未来两年预计企业跑马圈地速度将持续，同时盈利能力也将继续承压，企业只能“稳中求胜”。

所以在挑战之外，零售药店未来的发展趋势/机会也愈加明朗，主要表现为：

1、我国药店连锁率将持续提升，头部连锁企业占比提升；

2、零售药店趋向于精细化管理，企业规模效应得到提升；

3、新模式、新业务快速发展，可能给企业带来新的机会。

目前，中国药店的连锁化率约为57％，其中2020年，中国零售药店CR10（含税销售额口径）为25.2%，远低于日本同期70.72%的集中度，还有美国零售药店CR4便达到了近80%。

对此，《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》曾提出：到2025年，培育形成5-10家超过500亿的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上，药品零售连锁率要接近70%。

所以说我国零售药店行业还有很大的整合空间，其中500亿元的销售额对比大参林2021年168亿元还有约两倍的空间。

（数据来源于同花顺iFinD，光大证券研究所整理）

其次，关于大参林自身的规模效应以及新业态发展，虽然目前盈利能力仍然承压，但未来规模效应有望随着盈利门店的增加或企业竞争优势的提高而提升。大参林2021年以来出现了大额在建工程，其中账面金额最高的一个项目是营运中心建设；

除此之外，中药材业务有望成为大参林实现突破最快的点。大参林年报中提到未来店型店态将更加丰富，既有DTP、门慢门特、双通道等注重专业化的药房，也有更专注O2O、参茸、药妆等的药房，这些新业务都有望为企业带来新的增长点。

三、总结一下

总的来看，我们可以看到零售药店面临了来自各方面的发展压力，未来药店竞争还将加剧，药店单店效益下滑阻碍了连锁药店业绩乐观增长，这也是大参林等一众零售药店当前发展的不确定性。

但透过行业发展，我们也能看到现阶段也将是行业整合并购的关键时期，飞鲸投研认为，大参林今年药店数量有望突破万亿，外延并购和内生性发展同时发力，大参林仍有望迎来新一轮增长拐点。

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鸡肋行情下，注意拐点信号！

对于大多数人来说，行情走得还是非常的鸡肋。

对于当前的大环境，我们前面解读得很明白，要想推动市场持续性行情，要么经济增长出现超预期表现，要么流动性上超预期宽松，要么增量资金爆发。

现在看，这些因素都不具备超预期的表现，相反，刚刚举行的美联储议息纪要提到，“几乎没有证据”表明通胀压力正在消退，这也再次加剧了后面加息节奏的担忧。

在这样的因素下，市场就显得很鸡肋，其实主要还是对经济的担忧，毕竟口罩近期多点发散，而股市是经济的晴雨表。

但是，在这种整体鸡肋行情下，细分方向却是非常的火热，比如半导体细分、锂电、光伏、储能等，龙头股价更是不断新高。

这些赛道本身是高估值的地方，在美联储加息下还能持续地提升估值，主要有几个因素。

第一，新能源景气度高。

关于新能源我们前面解读得很清楚了，不论是市场需求还是政策支持，还是相关公司业绩释放，都出现了共振，这就导致这条线是阳光大道。

比如近期，相关再次提到要抓紧研究延续支持新能源汽车的相关税收措施，到2025年单位GDP能耗比2020年下降13.5%。

第二，流动性预期。

这些高估值的赛道对流动性是非常敏感的，尤其是半导体等。前面MLF刚刚超预期降息，这就导致了接下来LPR下调的预期，一旦LPR下调后面就是全面降息。这个时间节点就是下周一盘前将公布新一期LPR操作，如果放松落地，将对赛道品种是利好刺激。

第三，拐点要来。新能源、半导体等细分领域能走出独立的行情，另一主要的推动因素就是相关拐点的到来。

比如，消费电子，去年以来消费电子出货量非常低迷，今年以来更是出现了砍单严重的现象，智能手机出货量大幅下滑。

但是随着苹果新品的临近，并且提高价格的同时提高了备货量，显然对后面复苏回暖很有信心，这也预示着消费电子的拐点或许要来。

比如，光伏N型技术，政策面端，刚刚九部门印发碳达峰方案，重点提到推动研发高效光伏电池技术等，预示着行业政策的拐点。

数据端看，截止到今年8月，TOP型电池落地产能超过了140GW，而2021年我国光伏总的新增装机才53GW，另外金辰股份的微晶HJT PECVD量产设备也已经成功交付。可见光伏N型新技术已经到了快速渗透的拐点。

比如，动力电池方面，近期德赛电池、亿纬锂能等强势明显。一个主要因素就是盈利拐点的到来，2季度以来动力电池上游原材料价格出现下滑，像钴镍等下降更明显，粗略数据统计，8月初的动力电池成本环比7月份下降了大约20元/wh，这其中就是得益于镍、钴以及铜箔等价格的下滑。

另外，动力电池企业涨价也开始传导到车企，这样就形成了盈利拐点的双重利好。

所以，当前我们不论是做半导体还是新能源，一定要关注和跟踪这些拐点信号，当然这里老张只是简单举例，拐点跟踪的东西还很多，这个张家圈的朋友应该是深有体会，并且不断在完善交易体系的学习。

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