企业用户超5000家，携手华为，东方通领跑行业！

东方通是国内首家在A股上市的基础软件厂商，以“安全+”和“数据+”两大产品体系为基础，为客户提供综合解决方案及服务，是国内领先的大安全及行业信息化产品、解决方案提供商。

据国联证券研报分析，2020年信创从党政向其他行业加速推广，业绩有望高速增长。

一、东方通—首家A股上市基础软件厂商

公司致力于企业和社会的数字化转型与升级，提供基础软件、信息安全、网络安全、数据安全、通信安全、5G创新应用、工业互联网安全及社会治理等产品和解决方案。目前，公司产品及解决方案广泛应用于国内数千个行业业务，服务电信、金融、政府、能源、交通等行业领域5000多家企业级用户，合作伙伴超过500家，为超过2000多家客户服务。

公司深耕中间件领域20余年，是国产中间件领域龙头。中间件是基础软件（数据库、操作系统、中间件）的三驾马车之一，是连接系统软件和应用软件之间的软件，技术门槛相对较高。公司是中国中间件的开拓者和领导者，中间件产品涵盖应用支撑类、数据集成类及应用平台类主流产品和解决方案，主持参与了Java企业版、中间件、SOA及智慧城市等多项技术标准的制定，技术功能成熟，可以支撑国内规模化的应用。

东方通营收增速近年来在30%左右，2017年亏损系公司计提商誉减值准备。具体来看，公司2020年实现营业收入6.40亿元，同比增长28.08%，归母净利润2.44亿元，同比增长72.95%，在2020年新冠疫情的大背景下，公司业绩仍实现高速增长，彰显出强大的技术实力和核心竞争力。其中2017年公司营收和净利润大幅下滑，主要原因为公司对惠捷朗、同德一心、数字天堂三家子公司计提了商誉减值准备3.85亿元。

公司的核心产品主要是行业解决方案和中间件通用标品两类，从收入结构上分析，政府，电信，能源和金融行业仍然是收入的主要来源。

二、国产中间件市场空间广阔

中间件产品主要是指应用于分布式系统的基础软件，位于应用与操作系统、数据库之间，主要用于解决分布式环境下数据传输、数据访问、应用调度、系统构建和系统集成、流程管理等问题，是分布式环境下支撑应用开发、运行和集成的平台。

根据华为联合IDC等单位公共编制的《鲲鹏计算产业发展白皮书》预测，2023年全球中间件市场空间434亿美元，5年复合增长率10.3%。中国中间件市场空间13.6亿美元，5年复合增长率15.7%。信创产业的加速落地以及用户对于基于云的分布式应用服务、消息队列等中间件工具的需求不断增长，将会促进中间件市场的快速发展。

信创产业是一个整体概念，涉及芯片、计算、存储、网络、操作系统、数据库、应用软件等信息系统的各个组成部分，包含作为基础软件之一的中间件。虽然国外厂商目前仍然占据着国内中间件市场的主要份额，但是近几年国产化趋势已愈加明显，未来国内中间件市场国内外厂商竞争格局将出现较大变化。

国外厂商在中间件领域处于领先地位，占据较大产品份额。国外公司像IBM、Oracle等相对较早进入中间件领域，存在很强的先发优势，整体解决方案优势（自身拥有完整的数据库体系，可以形成完整的解决方案），技术优势，根据计世资讯2018年统计数据：从销售金额占有率来看，IBM和Oracle两家国外厂商占比更是超过50%的市场份额，国产中间件的市场份额依然较低。注：计世资讯统计的市场占有率数据是依据各公司当年的营业收入（包含产品、服务及解决方案的总体销售金额）规模计算。

三、国产中间件龙头有望保持高速增长

东方通作为中国中间件领跑企业，在巩固中间件业务基础上，通过内生和外延的双轮驱动，制定了在基础软件方面“数据+”战略，在网信安全方面“安全+”战略，在“数据+”、“安全+”基础上，智慧应急和政企数字化转型板块提出“智能+”战略。大力布局信息安全领域及智慧应急领域；信息安全方面，主推“自主可控、安全可靠”的全线安全产品和解决方案，致力成为大安全领域的核心企业。智慧应急方面，依托泰策科技，打造智慧应急品牌，多条赛道推动业务和营收持续增长。东方通由上市初以基础软件中间件作为唯一主业的局面，逐步演变成为多主业格局。

2020年公司中间件营业收入为2.69亿元，主要产品包括应用中间件TongWeb、消息中间件TongLINK/Q、交易中间件TongEASY、应用交付平台TongADC以及内存储存软件TongRDS。中间件业务标准化程度高，边际成本比较低，行业普适性强，成熟稳定，将会是未来信创政策落地最具备业绩弹性的业务，也是公司未来业务的重心。

作为华为战略合作伙伴，东方通伴随鲲鹏计算产业生态发展，不断加强加深在鲲鹏计算领域的合作，是首批25家华为鲲鹏凌云伙伴之一，17家华为金融开放创新联盟首批创始会员之一，湘江鲲鹏软硬件战略合作伙伴等。在鲲鹏架构的市场推广及多产品适配认证等方面，东方通应用服务器中间件TongWeb、数据集成工具TongETL、消息中间件TongLink/Q和交易中间件TongEASY等全线中间件已经完成鲲鹏兼容适配认证，东方通已经成为鲲鹏计算产业生态中深度合作厂商，并积极面向政务、金融业务开展鲲鹏计算领域的深度合作。（国联证券）

总结：，受益于信创政策持续落地，政府、运营商、金融、交通等行业国产替代进程加速，我们测算公司在中间件市场有望在未来3年取得年均70%以上增速。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

营收近30亿，斥资72亿收购 ISSI，北京君正好在哪？

北京君正，以智能视频芯片及自主内核 CPU 为基石，新晋成为汽车存储芯片领军企业。成立于 2005 年 7 月，北京君正最初的业务基于公司自主创新的 CPU技术，2020 年，公司完成了对美国 ISSI 及其下属子品牌 Lumissil 的并购。通过对 ISSI 的并购，形成三大业务体系 Ingenic、ISSI 和 Lumissil，分别包括微处理器芯片和智能视频芯片、存储芯片、模拟与互联芯片的业务。

据国信证券研报分析，公司作为汽车存储 IC 龙头，具有很好定价能力，未来汽车电子和智能化加速发展。

一、收购 ISSI，成为全球汽车存储芯片领军企业

2020 年 5 月，公司正式完成对北京矽成的收购，并成为国内稀缺的汽车存储芯片领军企业。2019 年，北京君正公告拟以发行股份、支付现金的方式合计支付 72 亿元收购北京矽成 100%股权结构。公司于 2020 年 5 月完成对北京矽成的资产交割，北京矽成财务报表自 2020 年 6 月起纳入公司合并报表范围。

ISSI 主营业务是存储 IC 芯片设计与销售，年营收约 29 亿，位居汽车存储芯片世界前列，DRAM 产品贡献大部分营收。公司存储芯片分为 SRAM、DRAM 和 Flash 三大类别，根据财报数据，2018 年度矽成 DRAM营业占比 60.69%，SRAM 营收占比 20.37%，合计占总营收的 81.06%，是公司主要营收来源。FLASH、 ANALOG产品虽然占比较小，但 17至 19年上半年，其营收占比分别为 12.93%、 18.95%、19.27%，表现出了较高的增长率。在汽车应用中的公司产品总营收占比高达 53%。

公司 DRAM 产品线，年营收约 18 亿，位居全球第七：公司 DRAM 产品开发主要针对具有较高技术壁垒的专业级应用领域，可提供不同容量、不同界面和不 同功耗规格的产品，能够满足工业、医疗、主干通讯和车规等级产品的要求，具备在极端环境下稳定工作、节能降耗等特点。

二、车规级应用壁垒较高，公司汽车 IC 优势显著

深耕车规级存储超 20 年，优质产品推动营收迅速成长。ISSI 自 1999 年起成为合格汽车内存供应商，已深耕二十余年，汽车领域存储产品在温度、寿命、材料、质量等方面均具有一定优势。随着存储芯片在汽车领域的广泛应用，ISSI 在汽车市场领域的营业收入迅速提升。

ISSI 拥有国际一线汽车及工业客户群体，显现公司产品技术及管理能力突出。 ISSI 拥有国际一线顶级汽车及工业客户，比如汽车领域的 Delphi(德尔福 通用)、 Valeo(法雷奥集团)、TRW(天合汽车集团)，工业领域的 Siemens(西门子)、 Schneider、Honeywell(霍尼韦尔)、GE、ABB 和三菱等，且公司均为他们的核心供应商。

车规级存储产品相较消费级存储产品对产品性能和质量控制要求更高，公司凭借产品优势拥有 Avnet、Arrow、Continental、Delphi 等国际知名企业客户。ISSI 前十大客户长期稳定，公司向其销售金额随着营业 收入规模的增长稳步增长，销售占比较为稳定。

核心研发团队来自于国际存储大厂，长期稳定的核心技术团队为公司保持持续竞争力奠定了良好的基础。其中，截至 2019 年 5 月 31 日，北京矽成共有研发人员 231 人，占员工总数的 44.59%，研发人员主要分布在美国硅谷及科罗拉多、韩国、北京、上海、厦门、武汉、以色列等地，团队全球化水平较高，且 核心技术人员平均从业年限超过 20 年。经验丰富的研发团队和长期稳定的核心 技术团队为公司保持持续竞争力奠定了良好的基础。

三、汽车存储芯片市场需求较快，公司定增继续加码汽车 IC

新能源汽车行业扶持政策陆续出台，“电动化”势不可挡。截至 2020 年，全国新能源汽车产量已达 136.60 万辆。据 Canalys 预测，到 2021 年，中国新能源汽车销量将达 190 万辆，同比增长 51%，占中国汽车总销量的 9%。随着新能源汽车产量逐渐增加，汽车电子市场仍将持续提升。自动驾驶技术日益成熟。自 2008 年起 L1 级自动驾驶技术出现，至 2019 年 L1 级自动驾驶车型数量占比达 28.70%，有较大幅度的提升。随着自动驾驶技术的 日益完善，2018年起 L2级自动驾驶也进入市场，未来 L3及以上将推动高带宽、 低功耗 DRAM 需求强劲增长。

2021 年 4 月，公司公告拟定向募资总额不超过 14.07 亿元，主要投向“智能视频芯片+汽车芯片+智能物联芯片”，继续布局汽车芯片领域，驱动公司长期发展。公司 2021 年 4 月公告，拟募资 14.07 亿元投入嵌入式 MPU、智能视频系列芯片、车载 LED 照明和车载 IPS 系列芯片项目，主要应用于智能物联网、汽车芯片及智能安防领域。公司继续加码汽车芯片领域，驱动公司长期发展。（国信证券）

总结：预计未来较长时期，汽车 IC 芯片行业总体保持较快增长，公司作为汽车存储 IC 行业龙头将优先受益。公司汽车 IC、MCU 及视频芯片等产品量产加速，销售规模持续较快增长，公司各半导体芯片 ASP 产品价格近期有所提升，未来长期保持稳定。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

跌的恒大，你忍一下！

这两天的瓜，吃的很累。

一夜之间，流量明星吴亦凡变“糊凡”，10多家品牌商排队解约。一条条劲爆的置顶热搜，让我们活像一只在瓜地里上蹿下跳的猹。

其实，如果把吴亦凡这瓜强行和我们金融行业扯上点关系的话，就好比专业投资者，亏了就认了，散户亏了会拉横幅维权……所以说，这吴亦凡最终还是死在了没有风控意识上啊。

当一个流量明星不能再为资本获取愉悦的流量，就会被无情的抛弃，就像他拔出牙签时的无情。

没有了资本砸钱，便再也无法从市场上购买流量，这就是现实。

等待吴亦凡的，就是他流量明星时代的终结。

而类似的剧情，还有恒大。

恒大和吴亦凡，真的可以说是“难兄难弟”了。

当大家还没来得及吃完吴亦凡的瓜，地产巨头——恒大又被曝出被冻结资产1.3亿！

受此次“黑天鹅”事件影响，恒大系今日再遭重创，恒大汽车跌超11%，中国恒大跌超10%。

一、1.3亿被冻结！

在讨债这件事上，银行向来是走在前面的。

7月19日，市场热议一封民事裁定书：恒大地产被广发银行股份有限公司宜兴支行申请冻结银行存款13201万元或查封、扣押其他等值的财产。

尽管恒大集团赶紧发布公告，说这1.32亿贷款在明年3月27日才到期，诉讼保全太不厚道了。但是，这公告也无法抵挡住资本市场不安情绪的蔓延。

毕竟，信心和信誉一直以来都是金融行业的基石，一旦出现挤兑就会成为压死骆驼的稻草，银行抽贷历来是上市公司跌落神坛的“头号杀手”。

广发银行竟然不惜失去这么一个大客户而选择冻结恒大的资金，看来是真的看到了很大的风险。

这个事情还有一个很值得关注的点，广发和恒大都是广东的企业。某种意义上，这个因素的影响有时候会比较严重，毕竟如果属地金融机构都不认可，那么其他金融机构会作何感想？

1.3亿这金额虽然不大，但却预示着，恒大集团资金流动性紧张已不是传闻那么简单——从曾经的利息高企，到现在的借不到钱，恒大集团已摇摇欲坠。

二、政策高压！

自从国家出台了“三道红线”之后，恒大的日子就开始不好过了。

“三道红线”是监管部门第一次明确了房企举债的标准，也是第一次从资金需求端（而非供给端、渠道端）对房企融资进行约束。在发布时，恒大属于三条红线全部踩中的状态：

（1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；

（2）净负债率大于100%；

（3）现金短债比小于1倍。

根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值：每降低一档，上限增加5%，即：

（1）若三道红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加；

（2）若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%；

（3）触及一条，则增速不得超过10%；

（4）一条未中，则增速不得超过15%。

——这就意味着“三道红线”全部踩中的恒大，如果不迅速减少一条红线，那么将无法进行任何的融资，这对于现金流需求高、通过快速周转的房地产企业来说，无异于被卡住了脖子。

所以，对于恒大而言，最重要的一件事，那就是想方设法降低负债。

根据恒大给出的数据，6月30日，恒大净负债率已降至100%以下，实现一条红线变绿，且其恒大有息负债约5700多亿元，与去年最高时的8700多亿元相比，短短一年时间里，大幅下降了约3000亿元。

不过，在这些数据中，恒大只着重强调了有息负债，但却对总负债只字不提。难道这无息负债就不用还了？

对于恒大来说，所谓有息负债，可以理解为银行贷款以及公司发行的债券；无息负债就是欠供应商的钱（商票），以及预收的购房资金。

恒大为了降低有息负债，只有提高无息负债。所以，恒大最近的商票逾期事件以及打折预售房新闻不绝于耳。而在这后者的操作过程中，也因暗藏猫腻遭到地方监管部门的惩处：

湖南省邵阳市暂停恒大两项目的网签交易，两项目监管金额与实际销售金额不符，存在帐外收存和使用挪用、预售资金的行为，蓄意逃避监管。

三、多元化发展？

许家印掌管的恒大集团，旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业。

我简单梳理了一下恒大的业务之后发现，真的可以说是一言难尽，一地鸡毛了。

恒大的多元化业务都做得都不咋地，或许上市圈钱，才是许家印布局多元化的源动力。

目前，恒大地产、恒大汽车、恒大物业、恒腾网络都已经在港股上市，房车宝集团最快也将在今年年底启动上市。

众所周知，除了地产以外，汽车也是个烧钱大户。

恒大汽车从2018年组建，至今已有3年多，但造车一直处于“PPT”阶段。恒大汽车的股价最近两个月也已经下跌80%。

不过，恒大汽车的问题不会影响整个新能源汽车的进程，因为大家都知道恒大不是在正经造车。

如果因为恒大汽车的问题导致新能源板块大跌，那么恭喜大家，又遇到一个巨大的机会，勇敢加仓就行了。

四、总结

水能载舟，亦能覆舟。

许家印的魄力让恒大集团快速成长，但是高杠杆也是导致恒大集团如今窘境的最直接原因。并且，绑着汽车这个拖油瓶，会不会成为压垮恒大的最后一根稻草？

更大的麻烦可能还在后头。

根据报道，恒大集团与盛京银行之间逾千亿元的关联交易一度引发银保监等金融主管部门摸查。

一旦被做实，恒大面临的就不只是经营困局了。

【港股小课堂】

大家一听到IPO，首先想到的就是企业融资、发行股票、摸一手和打乙组等等。但是在股票市场中，其实还存在着不融资的IPO，也就是介绍形式上市。

介绍形式上市在境外是常见的一种上市模式，目前a股还没有类似的模式。不同于传统IPO，介绍形式上市上市时不融资，不发行新股，也没有发行价，首日开盘价完全由市场决定。

介绍形式上市的主要情况一般分为三种：

1、分拆上市

即发行人的证券由一名上市发行人以实物方式分派给其股东或另一上市发行人的股东。物管企业龙头碧桂园服务就是通过这种方式上市。

回看碧桂园服务的上市情形，碧桂园以实物分派方式向股东分派碧桂园服务，将实物分派合共25亿股碧桂园服务股份，每持有8.7股碧桂园股份，可获派1股碧桂园服务股份。

2、转板上市

即申请上市的证券已在另一家证券交易所上市。不知道大家是否还记得去年11月5日，高科桥盘中一度大涨超200%，那正是高科桥从GEM转港股主板上市的第一天。

3、换股上市

即上市公司与已上市子公司的股东换股，成为使得已上市子公司的股东成为母公司的股东。比如海尔智家上市发行的H股，原海尔电器股东将继续持有海尔智家H股，成为海尔智家的股东。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

一体化CRO巨头，眺望远方，药明的目标是星辰大海

近日，药明康德作为CRO板块中毫无疑问的龙头，率先摆脱了CDE征求意见稿的阴影，走出泥沼，创出新高。

要知道，CDE征求意见稿发布后仅仅三天，CRO板块的跌幅就达到了15%。直到现在，大部分CRO企业的股价还在那里趴着不动，可药明康德却偏偏走出了“六亲不认”的步伐，再创历史新高。这到底是为啥？药明康德凭什么能在板块中走出独立行情？想要寻找其中的原因，恐怕还得回归到CDE的征求意见稿上来。

《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿指出，在药物进行临床对照试验时，一是应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗方式/药物，而不应为提高临床试验成功率和试验效率，选择安全有效性不确定，或已被更优的药物所替代的治疗手段；二是新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标，当选择非最优的治疗作为对照时，即使临床试验达到预设研究目标，也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要，或无法证明该药物对患者的价值。

简单来说，就是以后做抗肿瘤药物临床实验时，你研发的创新药得比市面上的主流药物药效好才能被获批为创新药上市，你可能会问，难道我国原来研发的创新药效果还不如早就上市的药物吗？很不幸的告诉你，大部分是的。我国的创新药中有很多药品存在同质化现象，比如名气最大的PD1，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗和信达生物的信达利单抗在适应症上几乎一模一样，而且效果嘛。。。咱也不知道，咱也不敢问。所以说我国创新药的研发水分还是蛮大的，国家也是看到这一点，才提出了这个意见稿嘛，虽然只是个意见稿，但对市场的杀伤力也是不小啊。

关于这个意见稿，有专家解读称：对于CRO领域以国内业务为主的、以临床业务为主的公司，短期业务量会受到一定冲击，但国际业务为主的不会受到大的影响。而且从长远看CDE的征求意见稿限制不必要的同质化竞争，优化临床资源分配，有助于推动中国创新药研发逐步进入‘first-in-class’时代。尤其是药物发现领域还会直接受益于完全自主创新的行业风气回归。此文件实际上提高了创新药的门槛，对行业内真正从事创新研发的头部企业是利好信息。

药明康德作为CRO板块里的龙头，而CDE的意见征求稿其实是利好CRO板块中龙头企业的，在市场情绪缓和之后，药明康德的率先反弹也就情理之中了。

可能你觉得这种解释缺乏说服力，率先反弹的企业一定有它独有的核心竞争力，那药明康德的核心竞争力是什么呢？

药明康德核心竞争力解读

药名康德的核心竞争力可以简单概括为：超强的临床前研发实力+一体化产业结构

药明康德作为全球临床前 CRO 行业领导者。公司主营业务可以分为中国区实验室服务、合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）、美国区实验室服务、临床研究及其他 CRO 服务，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程。

优秀的临床前研发能力是药明康德立足之本

其中临床前CRO业务是药明康德的核心业务，公司占据了国内大部分的市场份额。临床前CRO业务处于一款创新药研发的早期阶段，也是技术含量偏高的阶段，药名康德凭借其出色的研发能力获得了广大客户的认可，其护城河相对高，客户粘性也更强。

截止2020年末，药名康德的研发人员数量超过20000人，无论是人员数量还是人员学历，药名康德均显著高于国内同行业其他公司。

出色的临床前研发能力帮助公司建立起庞大、多样且忠诚的客户群。2020年，公司新增客户超过1300家，合计为来自全球30多个国家的超过4200家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。2020年，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.8%。公司客户粘性强，2015至2020年12月31日，公司前十大客户保留率100%。2020年，公司来自于原有客户的收入占比为93.8%，来自于新增客户的收入占比为6.2%。

药明康德不仅原有的客户粘性强，与此同时，公司的长尾战略效果逐渐显现，2018年-2020年，公司的新增客户数接近4000家，其活跃客户数也从3500家增长到4200家。公司新老客户数量稳步增长。

药明康德长尾战略持续发力，目前中小型生物技术公司、虚拟公司和个人创业者在内的小型制药公司已经成为医药创新的重要驱动力。根据Frost & Sullivan报告，到2022年，预计小型制药公司数量将达到13523 家，占制药公司总数的80%；FDA 批准新药数量的47%将来自于小型制药公司。这些小型制药公司将会成为未来创新药发展的重要动力。但这些小型制药公司往往没有足够的资本和时间去自行建设研发项目所需的实验室和生产设施。药明康德不但不嫌弃这些公司小而且没有钱，公司还通过不断降低医药研发行业的进入门槛、吸引更多的参与者加入新药研发行业，并为更多的客户赋能，帮助他们取得成功。

从长远看来，这些小型制药公司将成为药明康德的重要收入来源。

出色的临床前业务增加客户粘性，一体化产业结构打开未来利润

如果说临床前业务是药明康德的立足之本，那临床业务就是公司未来挖不完的金矿。为什么这么说呢？原因很简单：临床前业务作为临床业务的前一阶段。药名康德出色的临床前业务不仅可以帮助公司增加客户粘性，也为后续临床业务、药物生产的开展打下了基础。

近五年公司的营收与利润稳步增长，营业收入从2016年的61.16亿增加到2020年的165.4亿，平均年化增长率为28.2%。净利润从2016的11.21亿增长到2020年的29.86亿，平均年化增长率为27.8%。

除了2018年净利率因公允价值变动而明显升高外，近五年药明康德的毛利率和净利率也保持在一个较为稳定的状态。

只看公司总体的经营和盈利情况变化，其实很难看出些什么来。要想了解药明康德的业务重心有何变化，公司未来的发展方向在哪里，还需要把各项业务分开去解读。

2020公司CRO业务收入增速同比2019年出现了一定程度上的下滑，这主要是由于受到疫情影响，在欧美的一些实验室工作无法正常开展，这导致一些项目的延后，从而影响了公司CRO业务的整体收入。

尽管公司的CMO业务也或多或少受到疫情影响，但2020年药明康德CMO业务的收入增速超过了40%，比没有疫情的2019年增速还要高出将近2%。而且这两年公司CMO业务的收入增速全面领先于CRO业务。这得益于公司的“一体化”战略初见成效，药明康德凭借出色的临床前业务吸纳了众多粘性很高的客户，他们通过临床试验的药品很多就交给药明康德生产了。可以预见的是，仅仅凭借前些年药明康德积累下的客户资源，就足以支撑药明康德的未来几年CMO业务的高速发展。

我们单独把药明康德的临床CRO业务摘出来看一下，发现其2019年的收入增速达到了恐怖的81.71%，2020年因收到疫情影响，国内外的很多的医院都优先救治新冠肺炎病人，设立了很多专用的防疫医院，这导致可以使用做临床试验的医院大大减少。即便这样，药明康德2020年的临床业务收入也实现了正增长，这说明药名康德的CRO临床业务在近年来迅速扩张。

“我愿陪你到天荒地老”，从药物发现一直到药品上市，药明康德“一条龙”服务太香了。

仅就CRO业务而言，药明康德擅长的临床前CRO业务的市场仅占CRO业务的不到2成，而临床CRO业务占据超过8成的CRO市场，根据弗若斯特沙利文数据，预计至2023年中国临床CRO规模将达133亿美元，当前，公司在国内的市场份额不足2%，发展空间巨大。

药明康德是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面

都能满足客户提出的多元化需求。公司顺应新药研发项目从早期开始向后期不断发展的科学规律，在客户项目不断推进的过程中，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务。公司通过在新药研发早期阶段为客户赋能，赢得众多客户的信任，在行业内享有卓越声誉，进而在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会，持续驱动业务增长。

公司的一体化战略加上超强的客户黏性，让人几乎可以断言，未来药明康德的临床CRO业务会迎来爆发式增长，简直是挖不完的金矿。

在了解药明康德的核心竞争力之后，再来简单看看公司在产业链中的地位和公司的发展情况。

作为第三方机构，议价能力很重要，这能体现公司在产业链中的地位和行业的供需情况。

药明康德的应收账款虽然从2016年的13.74亿一直上升到2020年的36.65亿，但其应收账款占总资产的比重呈现下降趋势，说明公司在医药产业链内的议价能力变得越来越强。要知道，药明康德的很多合作对象都是世界医药巨头。在这种苛刻的环境下，药明康德还能保持这种议价能力，足以说明公司是具备很强核心竞争力的。

药名康德的应收账款账期普遍较短，绝大部分都在半年以内，这有利于资金的快速运转。而且这种应收账款结构造成大面积坏账的风险较小。

近年来，药明康德不断建造更多的实验室和厂房进行研究。而且扩建的速度要高于公司营收和利润的增速。这种快速扩张的行为说明公司对未来行业和自身公司的发展前景很乐观，公司的业务仍处于卖方市场，供不应求。

药明康德的商誉从2016年的3.26亿增加到2020年的13.92亿。这同样说明药明康德处在不断扩张的状态。

近年来，药明康德扩张动作明显，这主要依靠于其自身强大的竞争力和广阔的市场空间。相信未来的药明康德也不会放慢脚步。

总结

如果把药明康德比作一艘巨轮。那它正好行驶在CRO行业的蓝海之中，临床前CRO业务就是它的压舱石，一体化战略则是为它提供前进动力的核反应堆。至于目标嘛：星辰大海。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

恒瑞医药孙飘扬：我们要把命运握在自己手里

这月4号去了西北，昨天才回来，这半个月的时间里没看过大盘没讨论过股市，每天的荒漠戈壁盐湖绿洲让我沉迷其中目不暇接，也就无暇顾及恒瑞医药股价怎么回事了。

但是在敦煌的时候，我想到了恒瑞医药。可是我当时想到的恒瑞医药跟它的报表和市值没关系，我想到的是孙飘扬能带领恒瑞医药从濒临亏损的连云港制药厂成长为今天的医药大王，靠的是什么。

鸣沙山的悬崖上，当年在黑暗的石窟中一声一声雕刻佛像的工匠早已湮没在历史的长河中，甚至连名字都没有留下。但是那些佛像穿过千年时光向我们走来，告诉我们那是怎样辉煌盛大的大唐。

石匠、水泥浆、画师……这些人或许是为了工钱为了养家糊口，所以才在洞窟里一笔一划刻画心中的信仰；但是，只是为了钱，足以支撑他们忍受辛苦和黑暗吗？

我不知道当初孙飘扬究竟为什么会选择坚持做研发这条路，是误打误撞还是因为有先见之明。让我们把视线拉回到2000年之前，那时候恒瑞医药还没有上市。

一、从临危受命到带领药厂赚到第一桶金

连云港制药厂成立于1970年，1990年左右孙飘扬出任厂长的时候，制药厂的效益很不好，公司有300多名员工，但是账面利润只有8万块钱。

当时提高制药厂经济效益最常用的做法有两个，一是裁员降低成本，这种做法对增加公司利润能起到立竿见影的效果；二是优化产品促进销售。但是孙飘扬选了第三条路——把开发创新药作为提高效益的突破口。

在调研新药市场的时候，孙飘扬发现VP16针剂（依托泊苷，抗癌药）卖得很好，于是他倾尽全力上了VP16软胶囊项目的生产线。该项目上市当年，制药厂实现盈利百万元。

1991年，孙飘扬又力排众议斥资120万元收购了中国医科院药物研究所开发的抗癌新药异环磷酰胺的专利权。该药品于1995年获批上市，并成为了公司的明星产品。

1991年-1995年年间，制药厂又相继开发了20多个新药品，其中有5个产品被评为国家级重点产品。

到了1996年，制药厂的收入过亿元，利税首次突破千万元。

二、不走寻常路，开始设立研发中心

在赚到第一桶金之后，按照常规做法，企业可以去做大现有业务的规模甚至去做并购了。但是孙飘扬又选了第三条路，开始创建企业的研发体系。

1997年和2000年，公司相继在连云港和上海设立了两大研发中心，孙飘扬亲任两大研发中心的主任，确立了以研制抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和手术用药等为重点方向的科研战略，并每年拿出至少8%的销售额作为科研经费，全力打造企业自主创新的平台。

恒瑞医药在2000年公告的《招股说明书》里是这样说的：

本公司是国家重点的抗肿瘤药物研究和生产基地，抗肿瘤药销量在国内名列前茅；同时，公司也是国家定点的麻醉药品生产主要厂家之一。

现拥有国家级二类新药三个（来曲唑、美司那、依立替康）及其它国家级新药证书共28个，异环磷酰胺等7个产品国内独家生产。

我们只知道现在的恒瑞医药在抗肿瘤药领域很厉害，却不知道人家早在2000年上市前就很厉害了。“抗肿瘤药销量在国内名列前茅”，恒瑞医药能够在招股说明书里有底气说出这句话，根源或许可以追溯到孙飘扬上VP16软胶囊生产线的时候。

1. 人间正道是沧桑

西北这一路走来遇到了很多人，每个人都是一本故事书，告诉我很多道理。

有人原来是镇江开鞋厂的老板，从来不拖欠工人工资，把钱都分给工人了。结果工厂倒闭了。他说，如果当时一年他少发20万元的工资，他现在也能攒下上百万了。

来自广东等江苏省外的老板来镇江开工厂，并且恶性竞争把市场搅乱。打个比方，一双鞋的成本价是50块钱，这些外地老板会把价格压到35块钱来卖，收到钱以后卷款就走。这就导致正儿八经做鞋厂的企业根本没有出路，利润率从50%一再降低最后直至亏损。

他说，现在唯一的好处是，他的爸妈在外人面前能够昂首挺胸走路，“我儿子从没有拖欠过别人工资”，内心坦荡。

他跟我说，这个社会是很现实的。

他20多岁的时候也跟我一样，相信那些听起来很虚的东西。但是后来败给了现实。就拿结婚这件事来说，条件匹配门当户对很重要，只有爱情远不足以支撑起一段幸福的婚姻。

“人间正道是沧桑”前面还有句话，叫“天若有情天亦老”。

人在吃饱饭的时候谈理想和正义是最容易的，可是现实的复杂远超过我的想象。所以，我很敬佩那些知道自己该怎样做并且做到了的人，更佩服那些言行一致的企业。

“非是局中人，莫论是与非”，别人、别的企业所经历的环境我们无法经历一遍，无法做到感同身受。

我不知道营造了千年敦煌的古人当初都经历了什么，也无法全然知道恒瑞医药从连云港制药厂走到今天都经历了什么，但是我很感激在乱哄哄急功近利的时代，我能够在莫高窟听到遥远的回响，能够在数千家公司中遇到恒瑞医药这样的企业。

在现实还没有狠狠地打我的脸之前，就让我继续在纯粹的真善美的世界里，沉沦吧~

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

扩张10万吨六氟磷酸锂产能，多氟多一门心思搞溶质！

周末多氟多发布了16则公告，仔细研究一下你会发现这其中有的信息是很重要的。这些公告大致说明了三点：一、公司扩张产能；二、公司设立子公司；三、公司回购社会公众股份。我们可以总结一下：公司认为自己有很好的的发展前景，所以进行一系列操作——扩产、设立子公司、回购股份。

不论是从年报中企业战略还是不同业务收入收入占比，又或者是刚出炉的扩产公告，我们都能很清晰的看出企业日后的发展路线，那就是重点发展锂电池及其材料。

这个重大的调整正确不正确？结果会给公司带来亏损还是盈利？等等一系列问题。虽然我们不太可能能准确预测未来几年公司的变化，但是我们可以通过已有的信息推测，力求使自己更能准确把握公司发展的脉搏同时也需要我们持续的跟进。

1. 行业现状及发展

下图描述的是电解液产业链：

六氟磷酸锂在电解液中电导率高、电化学稳定性高，是目前全球范围内最主流的电解质品种，广泛应用于新能源车等锂电池产品，且在电解液中成本占比较高。

图片中没有标明单价是因为六氟磷酸锂的价格波动很大，截止2021年7月12日，我国六氟磷酸锂市场价格已上涨至38.5万元/吨，较年初增长259.81%。据长期统计看，六氟磷酸锂约占电解液成本的40%—60%，因此电解液价格于六氟磷酸锂价格走势基本一致。

我们认为此轮价格上升是因为需求增加，不是原材料成本上升。此次短缺持续时间将不会太长，因为现在产能是够得，只是产能利用率还很低，随着产能利用率的上升，将使产能处于过剩状态。因此不能判断价格长期上行。

电解液的下游是锂电池，锂电池的需求为消费锂电、动力锂电和储能锂电。

就国内电解液细分市场而言，动力电解液占比从2014年39%，上升至2019年的59%，出货量从1.65万吨增加至10.7万吨；同期消费电解液占比从52%降至30%。出货量从2.2万吨增加至5.52万吨。动力电解液增速最高，2014-2019年复合年均增长率为45%；目前储能领域处于萌芽期，体量较小，但增速块，对应复合年均增长率为38%；消费电解液复合年均增速为20%，因消费电解液市场逐渐实现出口替代，就全球市场而言，消费电解液整体保持约10%增速。

综上，电解液行业的增速主要来自于动力电池领域。

全球电动用车对动力电池需求量预测：假设期间复合年均增长率为42%，那么至2025年，全球电动车对动力电池的需求量为983GWh，同比2019年118GWh有7倍的增长空间。

全球电解液的需求量预测：假设消费锂电增速为5%，储能锂电增速为38%，动力电池增长率为42%，那么到2025年全球锂电池需求量为264GWh，对应电解液需求为132万吨，复合年均增长率达35%。

全球电解液对六氟磷酸锂需求量预测：按照每吨电解液配比0.12吨六氟磷酸锂，预计2025年全球六氟磷酸锂需求量为16.5万吨，期间复合年均增长率为35%。

（YOY：年增长率）

1. 企业赚钱了吗

我们分析一下各个业务的毛利率的不同：

（各个年份统计口径不同，造成有些年份的业务为零）

我们可以看出新材料的毛利率在各业务毛利率较高，但同时应该注意到，除了新能源汽车业务毛利率不降反升，其他业务毛利率在逐年下降。

从各个年份不同业务营业收入占比，我们可以看出，新材料业务比重在不断上升，铝用氟化盐业务比重在不断下降。

综上，新材料业务的比重在上升，它的毛利率也是现有业务中比较高的。企业确实因为新材料业务赚钱了。业务转型看着是正确的抉择，但同时我们注意到新材料业务毛利率在下降。

我们看一下六氟磷酸锂行业毛利率：

从行业来看，今年上半年六氟磷酸锂毛利率有大幅提升，目前处在40%左右。多氟多新材料业务中不仅包括六氟磷酸锂的生产，还有一些其他新型锂盐的生产制造，所以公司六氟磷酸锂业务毛利率多少我们就不得而知了。

1. 总结

公司受益于产品价格的上涨，营业收入在2021年上半年比较亮眼，公司也开启了长达5年的扩产计划。

从上面分析我们可以得出公司产品价格波动太过剧烈，高位持续时间将不会太长就会下跌，一是因为产能其实处于过剩状态，二是过高的价格直接推动了锂电池的成本，因此锂电池厂商在积极六氟磷酸锂体替代品。

所以对于多氟多盈利预期还有很大不确定性。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

品牌价值255亿，650种产品，云南白药位列国家一级保护中药！

云南白药是我国云南省特有的老字号中成药，是经过百年的发展的老品牌，2019年公司以品牌价值255亿元位列2019胡润品牌榜第66位，蝉联医疗健康行业第1位。公司历史最早可追溯到1902年，民医曲焕章创立治疗跌打损伤、内脏出血的奇药“百宝丹”，抗战期间“百宝丹”作为军需物资立下奇功，新中国成立后曲焕章夫人将“百宝丹”献给云南省政府，随后被国家将其配方列为国家“绝密”。

据西南证券研报分析，公司产品已经从1瓶百宝丹发展到650余个品种产品，产品覆盖药品、大健康、医药商业、器械等领域，畅销国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。

一、百年药企，历久弥新

自1993年上市以来公司发展主要分为五个阶段，实现多次成功战略转型，建立药品、大健康、中药及商业四大事业部。公司2001年1月市值约33亿元，到2011年1月市值翻十倍达到396亿元，再到2021年2月市值达到2000亿元，其背后原因在于公司管理层锐意进取，实现了一次次重大战略成功转型，并在公司管理层的带领下实现业绩不断高速增长。

公司积极践行国企改革战略，从2017年至2018年实现分两阶段完成国企改革，通过引入民营战略投资者、吸收合并母公司实现了国企混改，使公司重新焕发新的活力。2017年之前，云南省国资委100%控股白药控股，白药控股是云南白药的最大股东。

公司收入、净利润受疫情影响不大，近年来实现稳步增长。2016年以来公司收入呈逐步增长趋势，公司2015-2020年收入复合增长率为9.6%；2020年总收入为327亿元，同比增长10.6%，在疫情影响下，收入仍呈上升趋势，主要系牙膏作为刚需产品在疫情期间凭借品牌优势仍然保持快速增长。2020年归母净利润为55.2亿元，实现同比增长32%。2020年扣非后归母净利润为29亿元，同比增长27%。

医药商业和健康产品事业部为公司主要收入来源，收入占比逐年增加。医药商业仍然是收入第一大占比，2020年实现收入215亿元，同比增长15%，占比升至66%。健康产品近2020年实现收入54亿，收入占比15.8%。药品部分以云南白药为核心产品、普药特色产品和医疗器械类产品进行个性化定制专属产品组合包，2020年实现收入51亿元，占比14%，为第三大收入来源。从毛利率贡献上来看，健康品事业部是第一大毛利贡献来源，2020年以14%的收入贡献了40%的毛利。

二、四大主营业务精准定位，品牌延伸大有可为

公司目前四大主营业务分别为药品、大健康、医药商业和中药保健，四大板块各自形成差异化战略定位。

1. 明星产品：以云南白药牙膏为代表，具有高市占率和高增长率的特点，产品不断开拓创新，仍然具有较高增长潜力。

2. 金牛产品：公司传统核心业务药品事业部和医药商业事业部属于金牛产品业务部门，为公司贡献稳定的利润和现金流来源，具有较高的市场份额，同时奠定白药的品牌基础，为孵化其他系列产品提供稳定的现金流。

3. 成长性产品：品种丰富，主要包括大健康事业部的洗护发用品、卫生巾、面膜以及茶品，这些产品具有较高的业绩弹性增长，且目前市占率较低，未来发展的空间大。

公司以原有白药系列为核心，不断拓展药品覆盖领域。云南白药目前已拥有药品共19种剂型，300余个品种，其中白药系列作为公司主要核心产品，已经由最初的云南白药散剂拓展至气雾剂、酊、胶囊、膏贴等6种类型；普药系列经由2002年推出气血康口服液产品开始，逐渐发展至覆盖多种疾病领域，主要分为感冒类、清热类、妇科类、内分泌系统类、补益类、胃肠道类、心脑血管类、抗感染类、解热镇痛类、消化类等12大类。

骨伤科中成药行业龙头地位稳固。根据米内网预测，在我国零售药店终端骨骼肌肉系统疾病中成药市场中，云南白药集团与云南白药无锡药业集团（云南白药膏）以6.7%和4.2%的市场份额分列第3名与第6名，总市占率达到10.9%，超过第二位的河南羚锐制药。

气雾剂和药膏是白药系列高销量产品，根据米内网的《中国城市零售药店中成药终端竞争格局》，在骨骼肌肉用药市场中，云南白药气雾剂与云南白药膏分别位居第3名和第6名，是公司白药系列销售收入的主要增长点。

气雾剂和药膏在骨伤科细分领域市占率高。由于人口老龄化发展、人们医疗健康意识提高，滋生了大量的医疗市场终端需求，骨科市场得以扩容，作为骨科用药大类，跌打损伤用药（28.9%）与风湿性疾病用药（34.2%）、骨科止痛用药（29.9%），总计占据了骨骼肌肉疾病中成药90%以上的市场份额，其中云南白药气雾剂为跌打损伤用药之首。2020年我们测算公司气雾剂收入占药品总收入的30%，气雾剂实际销售额突破9亿元。据米内网统计，2018年云南白药膏市占率11%，在骨伤科膏贴类药中排名第二。

公司医药商业业务始于1999年，以药品批发业务为主，通过全资子公司“云南省医药有限公司”来开展。1999年，云南省医药公司配股进入云南白药集团，成为集团的四大板块之一，营收占比稳定在60%左右，拥有常年动销品种近6000个，以品牌品种和医疗器械为主导，拥有新药品、特殊药品、专科药等品种优势。2020年销售额达214.6亿元，同比增长13%，毛利率持续提升，2020年毛利率提升至3%，。

三、国企混改注入活力，推进渠道变革与全球化

“白药生活+”体验店已开店14家，通过打造私域传递“云南白药”品牌温度，打造品牌新优势。它是云南白药集医、药、养、健康生活、健康体验、增值服务为一体的新零售健康生活空间。产品覆盖白药经典普药类、健康洗护日化类、以豹七三七为主的养生中药材类，及具有功能性的康养食品类。为消费者提供高品质的健康生活服务未来有望成为新的利润增长点。

设立上海、海南国际中心，推动国际化发展。2020年相继设立北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、海南国际中心相继落地。云南白药的国际化战略内涵不断从产品、科研、人才方面拓展。未来有望在北京、上海和海南三大国际化桥头堡的推动下进一步拓展海外市场。（西南证券）

总结：1）云南白药系列药品居骨伤科行业第一，拓展康复器械领域；2）品牌价值延伸模式成熟，云南白药牙膏市占率高达22%，护肤、洗护发、卫生巾持续发力；3）国企混改落地，员工持股+股权激励保障未来ROE保持10%以上的增长。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

桌面电话市占率全球第一，牵手微软，亿联网络构筑竞争优势！

亿联网络成立于2001年，公司主要从事统一通信终端产品的研发、销售及服务。主要产品包括桌面通信终端（SIP话机）、会议产品（VCS）、云办公终端。在2020年，公司设立独立的云办公终端产品线（DECT统一通信无线终端）。现已成为覆盖个人办公桌面、会议室及远程办公、移动办公三大场景的解决方案提供商。公司市场主要分布在海外，2020年海外营收总占比为80.25%。截止目前，根据Forest统计，公司桌面SIP话机市占率达到29.5%，已是世界第一。

据西部证券研报分析，SIP话机行业规模已达百亿级别，年复合增速预计将达4%-5%。目前公司市场份额持续增长，已超30%。2017-2020年持续保持市占率第一，实现“四连冠”。

一、公司简介

公司主要产品覆盖三大系列，分别为桌面通信终端、会议产品、云办公终端。根据公司2020年年报披露，SIP统一通信桌面终端营业收入占比为76.3%，为公司第一大业务。VCS高清视频会议系统营业收入占比为19.18%，相比较2019年13.24%份额有较大提升。DECT统一通信无线终端为2020年新增业务条线，营业收入占比为4.44%，却是目前发展最快的业务条线，也是公司增长亮点之一。

桌面通信终端是公司传统主打业务，主要产品为IP话机，如SIP话机、Teams话机等。SIP话机拥有多个产品系列，全面满足低、中、高用户的需求。细分又可分为会议电话、T5/T4/T3系列话机。桌面通信终端在上市后营收和利润曾保持多年快速增长。（2013年至2019年营业收入年复合增长率为31.9%。）2020由于疫情原因增速首次出负。伴随市场份额的不断增长和SIP话机海外市场的成熟等因素，预计未来疫情恢复后出货量增长速度会有所放慢。

Teams是公司与微软的合作机型，支持微软从Skypeforbusiness到Teams系统的升级，与微软的战略合作帮助公司开拓高端市场。微软Teams是全球企业级通信办公领导者。在合作伙伴的认证上，其认证体系壁垒高且周期长。而公司是微软Teams体系内唯一一家全产品线进入的企业，在其生态体系上建立了先发优势，也从侧面反映了公司的实力。

多年业绩增长迅速。2020年业绩下滑主因新冠疫情下停工停产，桌面通信终端收入首次出现下滑。2020年公司实现营业收入27.54亿元，同比增加10.6%，实现归母净利润12.79亿元，同比增加3.5%。2016年-2020年公司营收实现4年复合增速31.4%，2020年公司收入增速下滑至10.6%。其中桌面通信终端收入21.01亿元，同比减少1.15%，是业绩下滑的主要因素，会议产品与云办公终端收入分别同比增加61.94%与247.92%。

二、行业加速发展、变革重塑格局

效率类办公软件作为行业中公司产品的可比品类，下载量大幅上升与用户粘性上升，是行业加速发展的重要表征。而公司产品作为硬件产品，产品性能和市场份额较可比产品优势明显，预计未来增速高于行业平均。

SIP电话通信费用低，行业增速稳定。根据Frost&Sullivan的数据，截至2019年，全球SIP电话行业规模达到76亿元，2020年-2025年5年复合增速预计将达4%。同时，SIP电话的渗透率在逐年上升。据统计，全球SIP电话的渗透率由2015年的33.1%上升到2020年的71%。

SIP的销售中，中小型企业占据半壁江山，中小型企业客户与东欧及中东等尚未开发地区将是未来公司业务的潜在增长点。根据Frost&Sullivan，2015年按照销售量口径，中小型企业占全球SIP电话终端市场用户的47.2%，按照销售收入口径，占比为43.4%。

2009年，以亿联网络为代表的中国厂商凭借工程师红利和精准的市场定位推出高性价比产品，顺利切入欧美中小企业市场。根据Frost＆Sullivan数据，2014年-2017年，亿联网络IP台式机出货量年复合增速达到24%，2017-2019年以来，公司市占率分别为26%/27.3%/29.5%，市场份额持续提升。SIP话机行业总体增速稳定，公司现在已经是行业龙头，未来主要看点是公司市场份额进一步扩张，我们预计公司SIP话机业务增速显著快于行业增速。

三、成本、产品、研发、渠道构筑竞争优势

公司聚焦研发与销售，将利润较低、市场供给过剩的制造模块外包。外协加工的生产模式既保证产品质量，又提高了毛利率。随着公司成本控制的成功和各大业务条线市场的扩张，毛利率已显著高于行业平均水平。2019年公司毛利率达54.6%，2020年虽受疫情影响，毛利率仍达50.9%。

公司与Zoom,微软达成战略合作，成为微软teams体系内唯一一家全产品线进入的企业。公司的桌面电话机、会议电话机、会议室系统、耳机、扬声器和摄像头业务模块均已通过微软认证，微软的背书侧面印证公司的研发水平高。与海外对标企业相比，公司研发费用率低，主要因为中国研发人员工资费用较低。2020年公司研发费用率为10.7%，比通信板块（申万一级行业）平均研发费用率高2.6pct，预计未来在与海外企业的竞争中，工程师红利将进一步释放。

公司2020年ROE为24.6%，显著高于缤特力，与GN集团、思科基本持平。公司投资回报率高于可比公司，2020年公司ROIC为27%，可比公司思科ROIC/GN/缤特力分别为9%/8%/-33%，均低于公司。从盈利指标、运营指标、资本结构综合来看，亿联不但领先国内上市公司，与国外巨头相比也毫不逊色。

公司产品结构不断升级，定位于中小企业客户的T2系列占比不断降低，销量口径从2016年57%降低至2019年40%，定位于大企业客户的T4/T5系列占比提升，T4占比由2016年39%提升至2019年51%，2018年新推出T5系列，2019年T5系列占比达到9%。2020年公司新推出T3系列，替换原有T2系列，在发展高端业务的同时，进一步稳固中低端市场的竞争力。T4/T5产品销量占比不断提升叠加产品价格较高，成为SIP终端营收增长的主要来源。

公司充分重视研发投入在技术创新中的决定性力量，不断加大研发投入。2017年-2020年研发投入年增速保持在40%附近，2020年研发支出同比高增53%。2017年以来研发人员占比保持在50%附近。（西部证券）

总结：公司成本管制好，管理和销售费用均呈现下降趋势，研发投入积极增长。疫情期间敏锐把握商用耳机商机，凸显公司战略布局前瞻且高效。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

布局100家口腔医院，携手柏林大学等高校，通策医疗加速渗透！

通策医疗是国内口腔医疗服务企业的标杆，致力于打造有使命感、将医学精神和科学精神完美结合，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。截至2020年报，公司拥有已营业口腔医疗机构50家。

据天风证券研报分析，通策医疗是国内口腔医疗服务企业龙头企业之一，致力于打造有使命感、将医学精神和科学精神完美结合，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。

一、民营口腔医疗服务龙头企业

通策医疗经过十余年的发展，在浙江省内建立了以杭州口腔平海院区、城西院区和宁波口腔医院三家总院为中心，辅以各自具有管理关系的分院的三个“区域总院+分院”的区域医院集群。区域总院具有医疗资源和学术水平等方面的优势，有利于在一定区域内形成品牌影响力；分院则有利于快速推开品牌影响力，较快地积累客户资源，获取市场份额。

“区域总院+分院”模式发展成熟，盈利能力持续提升。公司建立统一的采购及物流平台，实现采购集约降低整体成本，确保公司毛利率及净利率水平稳定、提升。2020年受疫情影响，公司业务仍实现增长，2020公司实现营业收入20.88亿元，同比增长8.12%，实现归属于上市公司股东的净利润4.93亿元，同比增长5.59%，毛利率、净利率仍保持较高水平。2021年Q1公司营业收入达到6.31亿元，同比增长221.59%，比2019年同期增长60.12%；归母净利润1.64亿元，同比大幅扭亏，比2019年同期增长73.62%；净利润增速快于收入增长，体现出公司盈利水平持续提升；2021年Q1实现毛利率47.52%，比2019年同期提升0.85个百分点，实现净利率29.65%，比2019年同期大幅提升2.95个百分点。

浙江省内业务为公司主要的收入来源。公司2014-2020年浙江省内医疗服务收入保持24%的复合增速，2020年浙江省内医疗服务收入达到18.74亿元，疫情影响下，收入仍实现8%的增长；省外业务2019年增长提速，2020年4-12月浙江省内门诊人次167万人次，占比达到86%，同比2019年同期增长16%。

二、口腔医疗服务行业快速发展，渗透率提升仍有较大空间

居民口腔健康意识提升，口腔医疗行业发展迅速：随着中国经济水平的提高，居民对于医疗服务的需求增加，人们对口腔健康的关注度也有所提升，促进了中国口腔医疗服务市场的发展。《中国卫生健康统计年鉴》的统计数据显示，2019年中国医院口腔科门急诊达1.74亿人次，同比增长11.7%，2010-2019年复合增长率为8.6%。根据MedTrend预测，未来三年中国口腔行业规模将以15%-20%的增长率高速发展，同时中国也将是全球口腔领域发展最快的国家之一。

国内口腔专科医院数量逐年递增，行业整体收入规模稳定增长：根据卫健委统计数据，2019年国内口腔专科医院达885家，2010-2019年复合增长率达12.7%。国内口腔专科医院总收入呈递增态势，由2010年的52.2亿元提升到2019年的287.7亿元，年复合增长率为21%。

种植增长计划有望促进公司市占率提高，带动收入增长。公司在2019年推出为期三年的种植牙计划，根据市场细分进行差异化定价，在保持原有针对中高端种植产品的同时，推出低价位种植产品，满足高、中、低价客户的种植要求，重点覆盖之前没有关注的低价市场。2020年公司种植业务创收3.19亿元，疫情下依然保持增长，2017-2020年复合增长率为24%。

儿科业务是战略发展方向之一。2020年公司儿科业务创收4.01亿元，2017-2020年复合增长率为34.75%。国内儿童口腔诊疗市场增长迅速，一方面儿童口腔疾病率持续上升，《第四次全国口腔健康流行病学调查结果》显示，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比十年前上升了7.8个百分点。5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比十年前上升了5.8个百分点。

三、省内布局规划长远，省外市场持续开拓

重点建设紫金港中心医院，提供高品质服务。2021年3月，公司租赁房屋用于建设杭州存济紫金港医院项目，紫金港医院定位于以口腔医疗服务为主，兼有疾病预防、保健、科研、教学等功能，规划牙椅数为540台，病床80张。以杭州口腔医院的医疗专家队伍为依托，以先进的医疗技术和诊疗设备为手段，引进先进的医疗管理和服务理念，为医疗需求者提供高档次、多层次、多样化的口腔医疗及保健服务。项目将于2021年下半年动工，预计2022年投入使用，项目前期计划投入项目资金2.7亿元，用于医院装修建设、设备采购。

公司通过蒲公英计划促进省内市场下沉。2018年6月，公司推出蒲公英计划，在浙江地区，未来3-5年，公司通过“蒲公英计划”进一步渗透下沉到主要县（市、区），联合各地有威望的口腔医生，布局100家口腔医院，促进公司在省内进一步下沉。蒲公英计划主打种植、正畸、儿科业务，依托存济医生集团资源，将专业化人才配置在蒲公英各分院提供医疗服务。截止至2020年年报，公司省内开业医院数量已经达到33家(不包括三叶)，2021年新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。

合作高校助力存济品牌建设。公司通过集团与中国科学院大学、浙江大学、杭州医学院、德国柏林大学夏里特医科大学等国内外知名院校和医学院合作，共享科研成果形成医教研一体化平台，提升医院医疗实力，为公司可持续发展提供有力保障。2015年7月24日，中国科学院大学校长丁仲礼院士，与通策集团董事局吕建明签署共建协议，共同创办中国科学院大学存济医学院。（天风证券）

总结：我们预计：①浙江省内医院坚持“区域总院+分院”模式快速扩张。紫金港等特色医院打造新高地，蒲公英计划提升下沉市场渗透率。②省外医院加强引入当地人才，迅速实现品牌落地和本地化。③三叶儿童口腔从儿科领域切入，布局长期口腔健康管理领域，提高巩固市占率。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

上市首日20倍涨幅，读客文化什么来头？

先来看2个公司

一个是艾华集团，今天盘中大涨近7%。

这个还是符合预期的，在昨天《周末，大事件！》一文中，重点就是梳理消费电子行业的预期，三季度也是消费电子的旺季，并重点解读了铝电解电容器这个小行业，短期受益于海外疫情和国产替代，并单独提到了艾华集团的龙头优势。

另外，消费电子龙头立讯精密、歌尔股份开始出现拉升，行业预期开始慢慢预热。

另一个就是今天上市的读客文化，收盘上涨1943%，发行价1.55元，今天收盘31.66元，20倍的肉签。

读客文化也是具备很强的稀缺性，公司是目前阅读领域突出的创意文化企业，

2020年末，公司策划的在售电子书有1366种，推出的一系列畅销书在喜马拉雅、懒人听书、蜻蜓FM和读书等平台收获了大量听众。

前面也介绍过，打新这个东西运气的成分多一些，甚至有些玄学的东西，但资金越多使劲越大，并且还是有一些小技巧的。
比如历史规律看，沪市中签率要比深市高一些，所以尽可能的把资金往沪市上放，比如30万额度，可以沪市放20万深市放10万，这样会比同时放15万要好一些。
另外科创板也千万不要忽略，近两年科创板上市企业数量近300只，比创业板上市的多，并且科创板占了新股数量的近4成。

重要的是科创板中签率要比中小板、创业板普遍高一两倍。科创板目前需要2年的股市经历以及账户在20个交易日内平均资产达到50万，也就一个月的时间，有机会的咬咬牙争取拿下这个门槛。

从市场来看，资金有风格切换的迹象，这也到了机构调仓的时候，消费方向中国中免、海天味业第二脚基本已经站稳，再配合一些刺激，有望迎来持续性走势。

就在刚刚，梅花生物披露半年报，公司2021年上半年营业收入110.27亿元，同比增长35.51%；净利润10.04亿元，同比增长57.96%。

这个业绩还是相当不错的，今年半年的利润超过了去年一整年的。作为国内味精龙头，梅花生物其实这几年一直是比较低迷的，股价也基本没动，主要还是公司业绩释放不出来，近四五年利润一直维持在10亿元上下。

但问题其实没出在市场，味精行业也没有饱和，是公司本身的问题，因为公司营收从2017年的111亿元大幅增长到了2020年的170亿元，可见市场需求是在不断释放的，但公司的利润却不见增长，主要还是受到了成本端以及费用端的拖累。

目前随着业绩的释放，有望带动消费龙头回暖。

与之对应的是锂电板块开始回调，这是机会还是恐慌，确实又考验认知层面的东西了。

景气度高的长周期赛道，前面不敢上车的就需要等这种回调机会，短期的下跌不改中线趋势。

但关键是调整到哪去，什么时候买？

这就是估值消化的空间问题，春节以来的调整，锂电龙头基本上都有50%的调整，但前面这波上涨，最少的也翻倍了，多的像天赐材料翻了3倍。

这个时候不要拘泥于绝对的底部，做核心品种的成长可以大跌大买、小跌小买不断去试探仓位，做短线的就耐心等待右侧企稳。

关键是一定要做核心，锂电后面也会出现分化，一些没业绩只会讲故事的公司要远离。专注自己的专注，静待时间的玫瑰！

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

营收近300亿，斥资52亿扩产，天合光能领军光伏组件！

天合光能是全球最大的光伏组件供应商和领先的太阳能光伏整体解决方案提供商，1997年创立于江苏常州，2006年在美国纽交所上市天合光能先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞和新加坡设立了欧洲、美洲和亚太中东区域总部，并在东京、马德里、米兰、悉尼、北京和上海等地设立了办事处，引进了来自30多个国家和地区的高层次人才，业务遍布全球100多个国家和地区。

据浙商证券研报分析，公司业绩高增长，盈利能力有望持续增强，随着行业平价时代临近，明后年光伏需求有望“井喷”。

一、光伏组件行业领军者，迈向 210 大尺寸组件龙头

2020 年公司实现营收 294 亿元，同比增长 26%；归母净利润 12.3 亿元，同比增长 92%，业绩高增长。 其中 2020 年 Q4，公司实现营收 95 亿元，同比增长 45%；实现归母净利润 4 亿元，同比增长 53%。 2021 年 Q1，在上游硅料成本承压的情况下，公司实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 50.5%。 2018-2019 年营收下滑主要因： 1）政策补贴滑坡，导致国内光伏市场装机容量增速放缓； 2）因公司私有化回归 A 股，导致新产能释放进度放缓。

2018 年至今，公司组件产品业务保持快速增长。2020 年公司组件出货量为 15.9GW，同比增长 59%；营收达到 221 亿元，同比增长 35%。

2020 年，公司综合毛利率下降 1.6pct 至 16%，主要因公司执行新收入准则，将运杂费计入生产成本。净利率同比上升 1pct 至 4.2%，预计主要因毛利率（如执行旧收入准则）提升所致。 2021 年 Q1，在上游硅料价格大幅上涨的背景下，公司毛利率 12.27%、较 Q4 下滑 2.6pct，净利率 2.9%、较 Q4 下滑 1.15pct。盈利能力表现优于同行。预计未来随着公司 210 大尺寸组件出货占比的提升，盈利能力有望进一步提升。

2021 年 3 月 5 日，公司发布 52.5 亿可 转债方案，将用于公司盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目、年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW）、宿迁三期年产 8GW 高效太阳能电池项目、盐城大丰 10GW 光伏组件项目。项目建成达产后将新增年产 29GW 太阳能电池产量和 10GW 组件产量。

二、“大尺寸”大势所趋，行业龙头享更好盈利能力

目前光伏发电已经基本实现用电端平价，全球大型地面光伏发电项目的平均投资成本在 2009-2015 年间下降了 62%，预计 2015 年至 2025 年期间成本会继续下降 57%（低于 1 美元/瓦）。 随着未来光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，光伏发电侧平价 望提前来临。

全球各国相继出台碳减排规划，中国提出 2060 年碳中和目标以及十四五大力发展可再生能源的愿景，以光伏为首的可再生能源发电将大有可为，具备长期成长空间。 2020 年，全球光伏新增装机达 130GW，创历史新高。2021 年随着新冠疫情影响减弱、 需求逐步恢复，预计全球光伏新增装机容量有望达 160GW，同比增长 23%。CPIA 预计 “十四五”期间，中国年均新增装机有望达 70-90GW，全球年均有望达 210-260GW！ 远超目前水平！

大尺寸为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势。大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。 2019 年以来，硅片龙头相继推出大尺寸硅片产品：2019 年 8 月 16 日中环股份正式 发布 G12 即 210 大硅片；2020 年 6 月 24 日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布 M10 硅片尺寸标准（几何尺寸为 182mm*182mm）。

三、光伏组件龙头再崛起，战略布局清晰

自 2012 年以来，公司在彭博新能源财经（BNEF）发布的《组件与逆变器融资价值报告》中，已 6 次获得“全球最具融资价值组件品牌”、达到 100%可融 资性评级，是光伏行业获此高分次数最多的企业。其中在 2016-2020 年，天合连续 5 年荣登榜首，成为唯一一家实现五连冠的光伏企业。

公司已先后在瑞士苏黎世、美国加州圣何塞、新加坡、日本东京、 墨西哥设立区域总部，全球合计设立 40 多个分支机构。其中海外销售运营团队人数占比接近 50%，产品覆盖全球 100 多个国家和地区。

海外业务收入占比达 70%：2020 年公司境外收入占比达 70%，产品销售主要集中在欧洲、日本、美国、印度、澳大利亚等国家和地区。其中，欧洲占比 21%、美国占比 20%、日本占比 4%。

2020 年，公司组件产能达 22GW,销量达 15.9GW，位于行业第三，仅次于隆基、晶科。 2021 年，公司组件产能将大幅扩张，总产能达到 50GW。预计 2021 年公司组件出货量有望达 30-35GW 左右，其中 210 组件将占比较大份额。目前，公司 210 大尺寸系 列组件签单量已超 10GW，获市场认可。预计随着公司组件产能的提升，公司有望继 2016 年之后，重回全球光伏组件出货量排名前二，在 210 组件领域占据龙头第一地位。（浙商证券）

总结：受益于“光伏需求增长+大尺寸组件渗透率提升”，预计 2021-2023 年行业新增装机量分别达 160GW、200G、240GW。2021 年公司组件产能将达到 50GW， 全年出货量有望达 30-35GW。2022-2023 年，随着公司大尺寸组件产能的加速扩张， 预计组件销量将大增，同时大尺寸产品将带来盈利能力的结构性改善。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

品牌价值行业第一，市占率超四成，片仔癀为何一片难求？

漳州片仔癀药业股份有限公司改制于1999年12月，公司的前身是1956年成立的福建漳州制药厂，生产独家产品片仔癀。2003年6月在上交所成功上市。片仔癀作为中国传统名贵中药，至今已有500年历史。片仔癀最早历史可追溯至1555年的明朝嘉靖御医药房，在明朝末年，片仔癀曾由一位宫廷御医携秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。1965年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994年被列为国家中药一级保护品种。片仔癀在世界30多个国家和地区出口连续20多年位居中国中成药外贸单项品种出口前列，在海外华人圈有着极高的知名度。

据西南证券研报分析，公司通过全国开设体验店拓展全国渠道，吸引全国高净值消费人群。截至2020年末全国已经布局达260家，省外新增体验店提速，2020年新增省外64家，省内6家。

一、把控原料，打开渠道

片仔癀属于国宝级中药品种，历史文化底蕴深厚。片仔癀是我国首批中药一级保护品种，在2018年继续被纳入保护。片仔癀属于国家级绝密配方，片仔癀的配方是经过国家批准的独有专利配方。我国目前只有片仔癀和云南白药属于国家级绝密配方。

天然原料具有稀缺性，天然具备提价基础。公司2005年由国家林业局批准作为首批可使用天然麝香的药企之一，从2005年7月1日起，每一粒片仔癀均加贴单独编号的“中国野生动物经营利用管理专用标识”，并限量生产。。截止到2016年，我国也仅有17个品种，共14家企业获得天然麝香使用权。然而天然麝香从20世纪50年代的200-300万头野生麝锐减至6-7万头，因此国家在2003年将麝由国家二级野生保护动物调整为一级野生保护动物，后续也出台了一系列政策保护麝科动物，同时对天然麝香的使用采取了配额制，保障少量的名贵中药的药材供应。

品牌宣传到位，品牌价值跃居医疗保健品第一。公司近年来加大对品牌的宣传，从历史文化传承、品牌推广、海外推广和学术推广方面扩大影响力。编写《片仔癀治疗肝癌临床研究成果发布》等学术宣传文章，用科学数据阐述片仔癀功效，通过知名门户网站和媒体宣传平台二次发酵，实现了宣传效果最大化，提升了市场对片仔癀功效的认可与信赖。从2014-2020年，片仔癀在胡润品牌榜上的品牌价值和排名均有明显提升态势，到2020年片仔癀的品牌价值达到357亿元，同比增长159%，在医疗保健品牌中排名第1。

强品牌产品提价空间大、频率高。从2004年到2020年片仔癀国内零售价一共提价9次，从325元的零售价提升到了590元，提升81%。出口零售价一共提了10次，从14.5美元/锭提升到了51.8元/锭，提升257%。从出厂价来看，我们根据历年公告推测，从2004年以来一共提了10次，从125元提升到了390元，提升212%。

二、高端保健品稀缺，肝病用药千亿市场可期

人均医疗保健消费支出逐年增长。居民人均可支配收入的持续提升与生活压力导致的亚健康人群增加，共同导致了越来越多的人开始注重自身健康的问题，人均医疗保健支出也在增加，2014-2019年医疗保健支出增速均在10%以上，到2019年人均医疗保健消费支出达到了1902元。

片仔癀具有解酒功能，作为高端白酒的互补品，未来也有望随着高端白酒的市场规模扩张，实现快速增长。从贵州茅台和片仔癀的收入增速来看具有较强的趋同性，除了2014年在国家八项规定影响下茅台收入增速下滑，片仔癀价格坚挺之外，收入增速几乎保持同步一致性。在“少喝酒、喝好酒”的趋势下，人们越发注重健康饮酒，与此同时增加对护肝、解酒保健品的需求。2019年高端白酒按销量的市场份额为18%，据Euromonitor的数据显示到2039年高端白酒市场将达到4010亿元，而高端护肝解酒药品也随之迎来快速增长，我们判断未来高端保健保健品市场空间将还有较大的提升空间。

片仔癀与无论从消费者人群、消费场景、产品稀缺性、提价的增长逻辑来看都有非常多的相似点。但相较于贵州茅台，片仔癀品牌还属于上升期，提价幅度还未触及天花板。我们预计未来片仔癀随着品牌知名度全国推广，提价与放量空间大。

我国是肝病大国，肝病患者居高不下。近年来我国患肝病人数居高不下，维持在4.5亿人左右，其中在肝病市场中，我国乙肝基数大，每年都有接近一亿人患病。我国肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎为主。在超四亿的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分别为17%和57%。

片仔癀位居肝病中成药第一名，市占率逐年提升。据米内网2020年全年预测数据显示，片仔癀、片仔癀胶囊、茵胆平肝胶囊三大独家产品分别位列TOP1、TOP4以及TOP11，片仔癀继续以超高的市场份额坐稳冠军品牌宝座。据米内网数据显示，最近几年片仔癀在实体药店肝炎用药的市场份额屡创新高，预计2020全年能上涨至45.5%，与TOP2、TOP3企业拉开的差距将更加明显。（西南证券）

总结：片仔癀历史悠久，是国家认证一级保护中药，具备稀缺原料麝香使用权，品牌价值跃居医疗保健胡润排行榜第一。名贵传统中药奠定提价基础，从2004年至2020年零售价一共提价19次，量价齐升趋势不减，提价仍未触及天花板。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

光电转换效率刷新记录，迈为股份领跑光伏设备！

公司成立于2010年，于2018年上市，主营产品为太阳能电池丝网印刷生产线成套设备，核心设备为全自动太阳能电池丝网印刷机和自动上片机、红外线干燥炉等设备，运用于光伏产业链的太阳能电池生产环节。公司以太阳能电池丝网印刷生产线起家，产品历经单头单轨丝网印刷生产线、双头双轨丝网印刷生产线等发展，成长为太阳能电池丝网印刷设备龙头企业。

据开源证券研报分析，公司依托印刷、激光、真空三大技术，实施九宫格战略，以光伏设备为依托，基于底层通用技术顺势布局半导体设备和OLED设备，打造平台型设备公司。

一、高效光伏设备领跑者，九宫格战略打造平台公司

目前，公司与光伏龙头企业通威股份、隆基股份、天合光能等建立长期合作关系，深度绑定核心客户，2020年公司前五大客户总销售额14.4亿元，较2019年增加6.2亿元，占年度销售总额63.00%，占比较2019年增加5.93pct。

公司的子公司职能分配明确，积极开拓新兴市场。迈为自动化主要负责采购、销售和配套软件的开发，迈进自动化主要负责晶圆切割、光伏激光设备的研发，迈恒科技负责OLED激光切割设备的研发，迈讯智能主要负责配套软件开发。公司积极布局半导体、OLED等领域，凭借自身技术优势开拓新兴市场。

2021年3月29日，公司重要客户安徽华晟发布新闻，2021年3月18日安徽华晟500MW异质结电池量产项目正式流片，首周试产HJT电池片平均转换效率达到23.8%，最高效率达到24.39%。该项目于2020年7月开始启动，2020年11月11日开工建设，2020年12月25日首台设备搬入，2021年3月18日正式投产出片。根据Solarzoom报道，2021年4月13日安徽华晟500MW异质结电池组件项目的第二条产线顺利通过设备调试期，第二条产线最佳电池片效率达到24.52%，批次平均效率达到24.14%，目前安徽华晟异质结电池量产项目已全线贯通。

公司营运能力较为优秀，2020年存货20.97亿元，存货周转率为0.72，较2019年提升0.15，主要系公司存货管理能力提升，存货变现速度加快。2020年公司合同负债15.98亿元，较2019年预收账款有所增长。公司营运能力优秀叠加公司2020年订单集中于下半年，未来公司业绩增长有保障。

二、异质结设备领跑者

战略层面，公司依托印刷、激光和真空三大技术模块，瞄准光伏激光设备装备、半导体激光设备等市场，打造九宫格业务布局，业务逐渐多元化，目前公司已完成平台型公司建设。相较于迈为股份，捷佳伟创业务更加集中。2020年以前捷佳伟创将业务聚焦于光伏设备领域，2020年通过定增子公司常州捷佳创进军半导体设备领域。光伏设备领域，捷佳伟创覆盖面更加广泛，三种技术路线均有布局，并且每种技术路线技术储备较为完善，产品覆盖面广，未来有望实现PERC和HJT全产业链覆盖。

我们统计2020年公司与捷佳伟创的发明专利申请情况，公司2020年共申请发明专利34项，其中光伏设备相关专利28项，HJT设备4项，OLED设备相关专利6项，六项专利均为OLED激光修复相关。

PERC产线方面，迈为股份主要布局于后道设备，为PERC后道设备的行业龙头，捷佳伟创主要布局于前道设备，为PERC前道设备的行业龙头。新技术方面，迈为股份聚焦于HJT，通过自主研发和收购江苏启威星，公司目前已具备HJT整线生产能力；捷佳伟创多技术路线共行，同时布局HJT和TOPCon。HJT设备方面，在TCO环节，迈为股份和捷佳伟创选取不同工艺方法，迈为股份选择使用PVD设备，捷佳伟创选择使用RPD和PAR设备。

我们选取晶盛机电、帝尔激光、金辰股份、捷佳伟创、奥特维作为光伏设备板块主要公司进行对比研究。公司营收规模快速扩张，营收复合增速高于光伏设备行业主要公司复合增速。公司目前处于高速发展期，营收规模增长迅速，公司2020年实现营收22.85亿元，同比增长58.96%，公司2014-2020年营收CAGR89%，高于光伏设备板块主要公司2014-2020年合计营收CAGR41.87%。

三、HJT整线设备具备先发优势

迈为股份是布局HJT最早的一批国内光伏设备厂商，2019年公司便开始自主研发HJT相关设备。据公司2020年年报披露，公司PECVD、PVD设备研发项目已进入试产阶段，HJT异质结整线自动化项目也已进入试产阶段。公司在2019年10月中标通威合肥250MW异质结中试线，该项目为测试线，目前该设备已在中试线上运行超过一年，各项数据指标稳定。据通威股份披露，该产线太阳能电池转换效率稳定在23%以上。在该方案中，公司提供的清洗制绒、TCO镀膜、丝网印刷设备、PECVD设备均为自主研发。在异质结商业化的早期阶段，公司已占据先发优势。

2021年5月28日，据公司披露，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）测试认证，迈为股份研制的异质结太阳能电池片，其全面积(大尺寸M6，274.3cm2）光电转换效率达到了25.05%，刷新了异质结量产技术领域的最高纪录，公司提供的HJT整线设备性能行业领先。

2020年8月，公司中标安徽宣城500MW高效异质结太阳能电池产线设备项目，此次项目招标的发起方为安徽华晟，招标的项目规模是2条各250MW的HJT异质结生产线。根据中标公告，迈为股份以1.88亿元中标一条250MW的整体产线，另外一条250MW的产线中，公司以6,050万元中标一套PVD设备。（开源证券）

总结：公司依托印刷、激光、真空三大技术，实施九宫格战略，以光伏设备为依托，基于底层通用技术顺势布局半导体设备和OLED设备，打造平台型设备公司。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

携手高瓴，业务遍布全球，国瓷材料助力国产替代！

山东国瓷功能材料股份有限公司成立于2005年4月，2012年1月登录创业板，公司为专业从事新材料领域，集研发、生产、销售为一体的高新技术企业。目前公司产品包括电子陶瓷介电材料、结构陶瓷材料（纳米复合氧化锆和氧化铝等）、建筑陶瓷材料（陶瓷墨水、釉料）、电子金属浆料（银浆、铝浆、铜浆、镍浆等）、催化材料（陶瓷蜂窝、分子筛、铈锆固溶体等）等。

据德邦证券研报分析，2014年-2019年，我国医疗器械市场规模从2556亿元增长至6400亿元，年复合增速超过20%，口腔医疗、医疗器械市场将为复合氧化锆打开高速成长空间。

一、打通瓷块环节，进军齿科领域

义齿，常称为假牙，指单颌、上下颌或全部牙列的自然牙齿拔除或脱落后，用以替代缺失自然牙齿的修复体。按照类型和修复方式不同，义齿主要分为活动义齿、固定义齿及种植义齿三大类。

氧化锆已成为义齿加工环节的主要原材料之一。目前，临床上广泛应用的齿科材料主要分为金属和非金属两大类，其中非金属材料主要以陶瓷、塑料和高分子树脂材料为主。

打破进口垄断，种植牙市场步入高速增长通道。随着国产厂商的崛起，种植牙逐渐打破进口垄断局面。中国的种植牙整体数量实现高速增长，从2011年的13万颗，增长至2019年达到约312万颗，年复合增速为48.20%。

收购爱尔创，切入瓷块领域。公司依托自身在水热技术研发上的经验，于2014年成功开发了高分散纳米氧化锆粉，在齿科应用领域打破国外垄断。公司通过两次收购爱尔创，拥有了国内产销量最大的齿科用氧化锆陶瓷制造厂商，成功打通从粉体到瓷块的环节。

爱尔创是国内领先的氧化锆义齿材料供应商。公司成立于2003年，专业从事精密结构陶瓷、数字口腔技术、口腔设备、口腔材料研发、生产、销售与服务一体化领域。历经数十年，爱尔创通过逐步累积，形成了以深圳总公司为全国及全球销售机构、辽宁为研发与制造基地、口腔数字化基地的产业布局。

爱尔创口腔业务遍布于全球，覆盖国内主要的近2000家技工间，同时，口腔材料已经销往美国、东南亚、欧洲、中东、南美、非洲、韩国、印度、越南等110个国家和地区。

二、携手高瓴、松柏，打造口腔医疗平台

作为全球医疗器械进口大国，我国高端医疗设备大部分依赖进口。从进口方面看，2017年-2019年，我国口腔医疗器械进口数量和金额逐年上升，从6833万台增长至1.1亿台，进口金额从2.27亿美元增长至2.57亿美元。从出口方面看，我国出口器械数量增长较为平稳，从2017年5.02亿台增长至2019年的6.93亿台，对应出口金额则从2.65亿美元增至15.66亿美元。可见，我国在前几年，出口产品相对技术含量低，成本优势显著。

立足本源材料，进军齿科修复领域。爱尔创目前所生产的产品主要应用于齿科修复领域，其瓷块产品可通过进一步加工打造成活动义齿、固定义齿。未来，通过与战投相互赋能，公司有望将原有商业模式进行进一步优化，从对接传统的加

工厂，转变为直接对接终端医院、诊所。结合爱尔创现有的一系列口腔耗材、口扫设备、切割机床、CAD设计软件等，致力打造一体化解决方案。

转变业态提升核心竞争力。通过升级业态，公司通过以下三方面进一步提升核心竞争力。1）直面终端，做到一步对接下游需求；2）搭配销售从前端设备到后端材料全面包含的系列产品，以此提升客户粘性，牢牢绑定医生、诊所、医院；3）从长远发展考量，公司有望借此契机提升品牌影响力进而进一步提升市占率，巩固优势竞争地位。

公司发布公告，为进一步整合数字口腔业务，公司携手深圳青云、东营铭朝将其持有的深圳数字口腔全部股权做对价，认购深圳爱尔创科技新增发相应股权，增资作价1.5亿元。此外，公司发布公告，公司拟以合计2亿元的对价向投资人高瓴德祐和松柏投资转让深圳爱尔创科技8.89%的股权并签署《关于深圳爱尔创科技有限公司之投资协议》。至此，公司、高瓴、松柏、深圳青云、东营铭朝分别持有爱尔创科技89.91%、4.445%、4.445%、1.1%、1.1%的股权。

丰富、拓展材料品类，深耕大修复领域。爱尔创以氧化锆义齿瓷块业务为核心，是国内唯一一家通过国内外权威认证的产品，其各项指标均已达到国内领先水平，产品已销往全球，销量遥居行业首位。（德邦证券）

总结：公司的每一步拓展延伸，并非单纯的并购或者扩张，而是在依托不断丰富的核心技术、优质客户资源的基础上，持续对更高利润、更大市场、更长远更持续发展的追求。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

昔日行业霸主慌了！？

2021年，游戏行业真的是“杀”疯了。

今年这才过去半年，游戏行业的投资就高达126起，创下近年新高，数量较2019年、2020年同期分别上涨了34%、157%（受疫情影响）。这其中，腾讯、B站、字节跳动，位列前三。

在7月5日，腾讯也是再一次因为投资“财技”冲上微博热搜——#腾讯平均7天投资一家游戏公司#。

不过，晓艺通过梳理发现，腾讯投资游戏公司的真实数据远远不止如此。

截止6月30日，腾讯直接或间接投资公司多达51家，远超热搜中统计的27家，平均下来应该是3.5天投资了一家游戏公司，这无论是数量还是效率都可以说是历年之最了。

而且，今天就在我梳理资料的时候，又蹦出来一个消息，腾讯提出收购英国游戏公司Sumo Group，涉资9.19亿英镑（约82.32亿美元）。

不得不说，腾讯爸爸你是真的好有钱....这位昔日的游戏霸主也是试图通过“买买买”的方式，来缓解焦虑了。

在阿里、美团、滴滴事件之后，7月10日，国家市场监管总局宣布终止游戏直播平台虎牙和斗鱼的合并，这一次终于轮到了腾讯。

今天，我们就来分析一下这让腾讯更加焦虑的合并案。

一、未通过合并案

近年来，平台经济领域竞争争议和相关案件逐渐增多，平台经济反垄断监管的重要性日益凸显。

在今年1月4日，市场监管总局对腾讯控股有限公司申报的虎牙与斗鱼合并案依法进行经营者集中反垄断审查。

7月10日，国家市场监管总局宣布终止游戏直播平台虎牙和斗鱼的合并。这意味着两大游戏直播平台筹划许久的“合体”已彻底化为泡影，“互联网第一起投资并购禁止案”也由此诞生。

在审查过程中，市场监管总局广泛征求意见，并多次听取腾讯陈述意见。审查表明，目前，腾讯已具有对虎牙的单独控制权和对斗鱼的共同控制权。

最终，市场监管总局以以下理由作为终止此次合并案的理由。

二、合并若通过，腾讯会垄断市场

1、游戏与直播会形成生态闭环

首先，我们来看一下游戏直播产业链，梳理一下游戏这个业务与游戏直播业务的关系。

从这个产业链我们可以发现，游戏和游戏直播不是完全分裂开的，他们属于一种协同发展的关系。

游戏直播能够扩大游戏的覆盖群体，原本不玩游戏的人通过观看游戏直播而下载游戏，而游戏自身的扩展又能促使游戏直播增加人气以及活跃度。

这也是为什么腾讯愿意每年花费大量资金在打造其品牌直播赛事——KPL（王者荣耀职业联赛）、LPL（英雄联盟职业联赛）的原因。

2、腾讯已是游戏行业霸主

明白了游戏业务与游戏直播业务的关系后，我们再来看一下腾讯在游戏运营行业的地位。

目前，腾讯在国内网络游戏运营服务市场占据超过40%的市场份额，是行业第一，其它竞争对手份额都太小，并且腾讯还一直在扩大市场份额，比如，在前面我们提到的腾讯光上半年投资的游戏公司就有51家。

2020年由于疫情，大家都只能在家消遣时间，这使得游戏行业得到了巨大的发展，游戏行业市值估价超过了1300亿美元，实现了大幅度的增长。

有外媒根据各公司的财报，统计出2020年全球最赚钱的十大游戏公司。在这个排行榜中，唯一入榜的中国境内公司只有腾讯，并且位列全球第二，可想而知腾讯在国内游戏行业的地位有多么恐怖。

3、腾讯已经控制游戏直播行业

腾讯在我国游戏行业已经处于霸主地位，腾讯不仅自身有其原创的游戏直播平台，并且通过入股取得控制权的形式，掌控游戏直播行业的龙头企业——斗鱼、虎牙。

腾讯在2016年投资斗鱼，2018年又投了虎牙，到如今，腾讯占据斗鱼37.2%的股份，占据虎牙47.4%的股份，都是第一大股东。

我国游戏直播行业经历几年前的“千播大战”之后，行业不断整合，最终形成较为稳定的市场格局。

目前，我国上市的游戏直播平台仅有虎牙和斗鱼，市占率分别达到40%和30%以上，稳居第一梯队。第二梯队有腾讯自己旗下电竞直播平台——电竞。

腾讯是斗鱼和虎牙的最大股东，斗鱼和虎牙的合并也是腾讯的一个手段。从有意推动合并的那一刻来看，三年前腾讯就已经在阵容中了。就如之前的美团和大众点评，都属于腾讯系，而且是游戏直播市场的一二名，为了不内耗，合并是最好的出路，这样可以牢牢掌握市场。

如果成功合并，腾讯系就占据游戏直播行业超70%的市场份额，市值达到800亿，这讲意味着又一个行业被腾讯垄断。

三、总结

终止斗鱼和虎牙的合并，其实也意味着腾讯已经白白付出了三年。随着现在监管的日趋严格，像之前那种靠烧钱跑马圈地，垄断一个市场的时代已经结束。

未来，无论是哪个市场，必定有更多的参与者，而不是一家独大。这样，市场才会变得越来越良性，也只有这样，消费者的利益才能得到保障。

【港股打新动态】

目前，暂无新股申购。今天，三巽集团正式上市了，挂牌首日高开0.21%，截至收盘收平。具体信息如下：

【港股小课堂】

不知道有没有朋友有过这样的疑问，当A企业和B企业都拿着同样的资产的时候，为什么收入和利润却天差地别？

今天，我们就来讲这个名词——“商誉”。

巴菲特曾经这样评价商誉：“直接和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的、可持续的经济商誉，却对有形资产需求很少的企业。在通过膨胀时期，经济商誉是一份不断创造丰厚回报的大礼。”

那么，什么是商誉呢？

商誉就是在将来能为企业经营带来高于正常投资报酬率所形成的价值。但是，因为自创商誉不允许出现在报表上。所以，若一家企业没有进行过收购，那么它的商誉就是“0”。当然，这绝不意味着它没有商誉。

举个例子来说明商誉：假设A公司收购了B公司，成交价为1亿元。但是它的净资产公允价值只有8000万元，那个2000万的差额可能是买的某种特权、重要客户信息、核心技术人员等等。那么这个2000万元就会被叫做“商誉”记录在财务报表里。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

要分析贵州茅台，使用ROE公式屡试不爽！

关于股市现在有这么一种说法：股市已经没有牛市熊市之说，只有牛股熊股之说。一边是以贵州茅台为代表的少数白马龙头股票一路高歌猛进，一边是一大批熊股跌跌不休。股市的两级分化会越来越明显，如果只是行业里的泛泛之辈，这样的企业很难引起人们的关注。

那么，为什么贵州茅台能够长期霸占A股股王的宝座？贵州茅台业绩稳步增长的驱动因素到底是什么？通过拆解贵州茅台的净资产收益率，我们能找到答案。

一、超高的净资产收益率水平使贵州茅台极具分析价值

如下图所示，

2010—2019年这十年里贵州茅台的净资产收益率十始终保持在20%以上，高盈利水平是贵州茅台股价上涨的重要支撑。

贵州茅台净资产收益率 2010—2019年

从净资产收益率的变化趋势看：

贵州茅台净资产回报率存在波动，可划分为三个阶段：

2010—2012年，贵州茅台净资产收益率非常高且处于快速上升趋势；

2012—2016年，贵州茅台净资产收益率下滑明显；

2016—2019年，贵州茅台净资产收益率逐渐恢复。

贵州茅台的盈利水平为什么会经历这三个阶段？贵州茅台净资产收益率的涨跌是受什么驱动的？继续拆解贵州茅台的净资产收益率，我们就可以找到答案。

二、拆解净资产收益率，找到业绩的主要驱动因素

根据净资产收益率的定义，净资产收益率（ROE）＝销售净利润率×总资产周转率×权益乘数。那么将贵州茅台近十年的ROE拆解成以上三个因素，我们就不难发现ROE变动背后的驱动因素。

如下图所示，从净利率看：

2010—2019年贵州茅台的销售净利润率水平较高，一直保持在50%左右，且净利率变动趋势与ROE变动趋势大体保持一致，所以我们可以认为，净利率是驱动ROE变动的主要因素。

贵州茅台净资产收益率拆解数据 2010—2019年

从资产周转率看：

虽然贵州茅台资产周转率与ROE变动契合度较高，但资产周转率水平较低且维持在0.4—0.6左右，很显然资产周转率不是贵州茅台高ROE的驱动因素。

从权益乘数看：

贵州茅台的权益乘数在某些年份如2015—2016年变动幅度较大，成为了公司ROE上升的助推器。但是近年来贵州茅台的权益乘数呈现出了下降趋势。考虑到贵州茅台的权益乘数不到1.5，且贵州茅台以合同负债等无息负债为主，有息负债极少，因此，权益乘数不是我们分析贵州茅台要重点分析的ROE驱动因素。

净利率才是贵州茅台高ROE的主要驱动因素。接下来，我们就要对贵州茅台的净利率做重点分析。

三、拆解净利率，找到分析贵州茅台的切入点

公司的净利率揭示了公司产品或服务的盈利水平，而影响净利率的主要因素有毛利率、销售费用、管理费用、财务费用等，但是净利率的高低首先取决于毛利率的高低。

结合贵州茅台的利润表，我们能知道贵州茅台的净利率高，主要是因为毛利率高。因此，贵州茅台的毛利率大小，我们得好好分析，因为它是贵州茅台净资产收益率大小的最重要的影响因素。

（一）贵州茅台毛利率变化趋势

如下图所示：

贵州茅台毛利率水平非常高，介于89.8%到92.9%之间。

贵州茅台毛利率同样经历了三个阶段，与白酒行业的三个发展阶段相吻合。

2010—2013年，毛利率快速上升；

2013—2017年，毛利率下滑明显；

2017—2019年，毛利率逐渐恢复。

贵州茅台销售毛利率 2010—2019年

（二）产品提价是毛利率高的主因

通过分析茅台酒产品价格和产品销量的数据，我们能判断出贵州茅台毛利率增长的驱动因素是什么。根据贵州茅台年报的内容，公司产品分为茅台酒、系列酒。

如下图所示，从产品价格看：

茅台酒每吨价格从2010年的36万元提升到2019年的219万元，年均复合增长22.4%；

系列酒每吨价格从2015年的14.3万元提升到2019年的31.7万元，年均复合增长9.2%。

也就是说，茅台酒和系列酒了价格都有所提升，但是茅台酒的提升幅度更大。

茅台酒和系列酒的价格 2010—2019年

从产品销量看：

2010—2019年年间，茅台酒的销量经历了三个阶段：

2010—2011年为上升期；2011—2015年为下降期；2015—2019年再次为上升期。但是销量增速并不明显。

系列酒则从2015年的7720吨快速增长到2019年的3吨，年均复合增长率为16%，5年间增长290%。

也就是说，茅台酒产品采用了“控量保价”的策略，即有意控制产品销量的增长、推动产品价格的提升来维持产品收入；同时，为满足市场需求，推出低价的系列酒，通过快速放量来抢占市场份额。

茅台酒和系列酒的销量 2010—2019年

四、分析贵州茅台，首先要看什么？

通过拆解贵州茅台的净资产收益率，我们发现高毛利率是驱动贵州茅台高净资产收益率的主要原因；而高毛利率则是因为贵州茅台茅台酒的产品提价。

所以，我们在分析贵州茅台的时候，首先就要考虑一个问题：贵州茅台酒还能继续提价吗？

1980年，飞天茅台实际价格20元，全国平均工资每月47元，每月工资可买2.5瓶茅台；

2000年，飞天茅台零售价220元，全国平均工资每月800元，每月工资可买4瓶茅台；

2017年，飞天茅台零售价1300元，全国平均工资每月6000元，每月工资可买近5瓶茅台。

目前，飞天茅台酒的零售价已经超过了3000多元。有人说据说贵州茅台的目标是让全国人民的月平均工资可以买到1瓶飞天茅台，所以贵州茅台的业绩远远没到顶。不论这一说法是否合理，但是贵州茅台不是普通老百姓能够消费得起的“奢侈品”，这点是毋庸置疑的。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

连连摇头，恒瑞和百济向CRO企业说不！我国CRO行业还能香多久？

“我们做临床的时候，发现自己团队做的话效率很高，而且执行力很强。如果CRO做，合作双方有共同点，也有不同的着眼点，这样的话效率上一定打折扣。”百济神州苏州生物科技代理总经理王志伟对第一财经记者表示，“这也是为什么我们愿意自己建立临床团队，而越来越少靠CRO来做的原因”。

恒瑞医药采取了与百济神州类似的举措。在其2020年公司年报中，恒瑞医药表示要“加快推进海外临床，加快打造专业化、属地化的研发团队，同时推进国际国内市场的研发进程，推动更多产品进行国际多中心临床试验。”2020年，恒瑞医药在瑞士巴塞尔建立了欧洲临床中心，以推进癌症治疗在内的创新药物开发。第一财经记者获得的一份恒瑞医药投资者沟通纪要称，“目前一些产品，国内外临床出现结果的巨大差距，可能跟运营和质控有关。CRO不需要对结果负责，这也是公司下决心自建运营团队的原因。”

近期，恒瑞医药表示除非是自己做不了的项目才会找CRO做，其中一个很重要的原因就是恒瑞不是CRO企业的头部客户，很难获得CRO企业的资源倾斜。这对项目的质量把控是不利的。

从百济、恒瑞近几年的战略规划不难看出，他们已经在尝试摆脱对CRO的依赖了，他们作为中国唯二的创新药巨头，一举一动都颇受人们关注。他们的这种举动也引发了很多投资者对CRO行业的担忧。那么中国的CRO行业的未来还会那么吃香吗？

直接上结论，中国CRO行业短期内仍然香的一批，长远看来也是个不错的生意。

为什么这么说呢？且听我慢慢道来。我会用下面这条逻辑线去解释我的观点。

CRO是什么------CRO怎么兴起的-------CRO行业现状------CRO行业发展前景

1.要想对我国CRO行业的前景进行分析，我们得先知道CRO这个东西到底是啥。

CRO即合同研究组织(ContractResearch Organization)的英文简称，亦是医药研发外包服务机构或医药研发外包服务行业的简称。CRO是通过合同形式向制药企业提供新药的临床或临床前研究等服务的专业机构，他们的业务主要包括临床试验方案和病例报告表的设计和咨询，临床试验监查工作，数据管理，统计分析以及统计分析报告的撰写等等，是一种专业要求较高的外包服务。

简单来说CRO企业就是为药企做研发服务的，是一种外包机构。

CRO覆盖了新药开发流程的各个阶段，主要分为临床前CRO与临床CRO。临床前CRO主要从事化合物研究服务和临床前研究服务，其中化合物研究服务包括先导化合物发现、合成，药物的改制、筛选，生物咨询服务等；临床前研究服务包括安全性评价研究、药代动力学、药理毒理学、动物模型等。临床CRO主要以临床研究服务为主，包括I至IV期临床试验技术服务、临床试验数据管理和统计分析、注册申报以及上市后药物安全监测及营销服务等。

一款新药的研发过程是很复杂的，上张图看的更直观。

1. 了解了CRO是什么之后，我们再来看看CRO是怎么兴起的。为什么药企要找CRO合作?

CRO行业起源于20世纪70年代的美国，早期的CRO公司以公立或私立研究机构为主要形式，规模较小，只能为制药公司提供有限的药物分析服务。20世纪80年代开始，随着美国FDA对药品管理法规的不断完善，药品的研发过程变得更加复杂，研发费用逐步上升，对应的研发成功率却在下降。此时越来越多的药企将部分工作转交给CRO公司完成，CRO行业进入了高速成长期。

我国CRO起步较晚，自1996年出现第一家真正意义上的CRO开始，发展至今不过短短25年时间。虽然我国CRO行业诞生的年头不长，但发展迅速，如今已经涌现了一批优秀的CRO企业如泰格医药、药明康德、昭衍新药、康龙化成等。

是什么因素使得我国CRO行业发展如此迅猛呢？

在我看来主要有两个因素：

1. 创新药取代仿制药的大趋势不可改变

创新药相比仿制药有利润空间高的明显优势。近年来，我国出台了一系列政策鼓励药物创新。其中最近的“集采”使得仿制药的利润下滑明显，前些年出台的“一致性评价”大大增加了仿制药的研发难度。仿制药的日子没以前那么好过了，研究出再多的仿制药也赚不了几个钱，国内的药企们就只能去研发创新药了。

1. 全球医药外包产业链向中国转移

由于我国创新药发展还处于起步阶段，国内CRO企业的收入来源大多数是国外的知名药企。欧美地区作为传统的新药研发集中地，贡献了绝大部分CRO市场份额。近10年来，国外的医药巨头纷纷在我国建立研发分支机构，毫无疑问，这对我国CRO行业有着明显的积极作用。

那药企为什么要找CRO企业去合作呢？自己搞不行吗？其实也不是不可以，就是有点难，还有点费钱。

创新药研发难度高、回报周期长、成本高。创新药虽然香，但它难研发啊。一般的小药企可没这能力。它就只能花钱拜托专业的CRO企业了。而且研制一款创新药是一件很复杂的事情，从药物发现的化合物研究到最后上市，这中间环节众多。即便是国内有名的医药巨头恒瑞医药也会有其不擅长的环节，这个时候就需要与专业的CRO企业进行合作。而且专业的CRO企业由于研发药物的经验及其丰富，对临床申报的一些方法也是了如执掌。这有助于缩短研发周期。而国外的知名药企虽然很牛逼，但毕竟在中国人生地不熟，派大量的人力物力到中国来搞临床研究，还不如找个可靠的CRO企业来的实在。

药企与CRO企业的合作的好处：

①帮忙缩短研发周期，同样的研发项目，一般来说，CRO企业所需时间比制药企业自身承担所需时间要缩短20%~30%左右。

②新药研发费用构成中，人工成本占比超过1/3，CRO企业研发人员薪酬比大型药企研发人员平均薪酬低20%~30%，这在很大程度上可以降低药企的研发费用。

③CRO企业能够规模化地降低研发成本，提高新药研发效率，这点在小型创新型药企上体现尤为明显。

其实医药公司不自己搞研发而去找CRO企业来帮自己，归根结底就是这样做成本低。

1. 近年来我国CRO行业发展迅速，目前的行业格局是怎样的呢？

全球CRO行业有望保持较快增长

一方面，创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。根据研究分析，大型制药企业研发投入回报逐渐下降。2010 年，全球大型制药企业研发投入回报率为10.1%，而2019年全球大型制药企业研发投入回报率下降至1.8%。在研发回报率低与专利悬崖的双重挤压下，大型制药企业则希望更多的通过外部研发服务机构推进研发项目，提高研发效率并降低研发成本。

另一方面，中小型生物技术公司已经成为医药创新的重要驱动力。这些中小型制药公司没有时间或足够资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施，却需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，因而会寻求CRO企业的服务，尤其是 “一体化、端到端”的研发服务，满足其由概念验证到产品上市的研发服务需求。根据 Frost&Sullivan 报告预测，全球CRO行业市场规模2019-2023年均复合增长率9%左右。

中国CRO行业增速领先全球

一方面，国际制药企业未来将继续增加采用CRO服务占整体研发生产投入的比例。根据 Frost&Sullivan 报告预测，2019年全球医药研发投入外包比例约为39.5%，至2023年,这一比例预计将提升至 49.3%。中国的CRO行业有显著的性价比和规模优势，将在未来较长一段时间内持续受益于该类业务的产业转移趋势。

另一方面，随着我国药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等一系列政策的不断推进，将带动国内创新药研发市场需求持续增长。国内制药企业有望更多的通过外部合作，尤其是和有全球新药研发生产服务能力的平台携手，加速推进新药研发进程。根据Frost&Sullivan报告预测，中国CRO行业的市场规模2019-2023年均复合增长率21.1%左右。

从2017年至2022年（预计），中国医药研发支出将从143亿美元的水平快速提升至393亿美元，年均复合率为22.4%，远超全球平均水平的4.3%和美国的3.0%。中国医药研发行业相对于发达国家，成长更快，潜力更大。CRO行业作为医药研发一部分，享受行业高速增长红利。

尽管我国CRO行业发展迅速，但和国际巨头相比仍显得非常幼小。

由于我国CRO企业起步比较晚，全球CRO行业竞争格局更多地是呈现出欧美寡头垄断的局势。截至2018年底，全球前十大CRO公司，合计拥有超50%的市场份额。除了药明康德抢占了3%的市场外，其余是清一色的国外企业。

仅就国内市场而言，我国头部CRO公司的市占率也不高，且市场集中度较低。

药明康德大概占据我国20%左右的CRO市场，但除了药明康德以外，国内再也没有一家CRO企业的市占率超过10%，据统计，国内处于存续状态的CRO公司有近1000多家，相比于国际市场上寡头垄断的局面，我国CRO行业“小而散、市场集中度低”的特点非常突出。

可以预见，未来并购重组将成为我国CRO行业的发展方向，最终会形成几家龙头的趋势。

目前国内市场上的CRO巨头都有谁呢？他们各自的优势又是什么呢？

（1）药明康德----国内临床前CRO的绝对霸主

药明康德为全球临床前CRO行业领导者，是我国临床前业务领域的绝对霸主。公司主营业务很广：可以分为中国区实验室服务、合同生产研发/合同生产服务（CDMO/CMO）、美国区实验室服务、临床研究及其他 CRO 服务，服务范围覆盖从概念产生到商业化生产的整个流程。

公司核心优势：

全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台

公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，有望

全面受益于全球新药研发外包服务市场的快速发展。公司“一体化、端到端”的新药研发服务平台，无论是在服务的技术深度还是覆盖广度方面都能满足客户提出的多元化需求。公司顺应新药研发项目从早期开始向后期不断发展的科学规律，在客户项目不断推进的过程中，从“跟随项目发展”到“跟随药物分子发展”，不断扩大服务。公司通过在新药研发早期阶段为客户赋能，赢得众多客户的信任，在行业内享有卓越声誉，进而在产品后期开发及商业化阶段可获得更多的业务机会，持续驱动业务增长。

药明康德以自己CRO临床前业务的霸主地位为依托，逐渐发展CRO临床业务。建立起全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台。也就是说药明康德能从一开始的药物发现、化合物挑选一直研究到药品的上市。这种一体式、手把手全方位的服务让那些中小型药企觉得太香了。而且药明康德的CRO临床前业务能力极强，即使是国际医药巨头也对药明康德的CRO临床前服务称赞连连。2020年年报显示，药明康德的大客户留存率为100%，用户满意度高、粘性极强。

药明康德可以借助自身CRO临床前业务的超强能力去发展CRO临床业务，毕竟这俩先后顺序在这摆着，大客户看药明康德的临床前业务那么强，说不定就把临床业务也交给药明康德一起做了。

（2）泰格医药----专注于临床CRO业务

泰格医药专注于创新药的临床 CRO 及配套服务。公司为国内外药厂提供一站式CRO 服务，包括临床前阶段的生物分析、CMC 及 BE 试验等，临床阶段的临床Ⅰ-Ⅳ期试验的项目管理、临床监查、数据管理与统计、SMO 等。目前，公司已形成以Ⅰ-Ⅳ期临床及注册（创新药为主）、生物数据统计及 SMO 业务为核心，其他临床（及非临床）服务协同发展的产品服务结构。

泰格医药业务流程：

公司核心优势：

优秀的服务能力和项目能力（决定效率）成就客户粘性，高客户粘性使其强者恒强。临床 CRO 属于起步门槛较低但后期壁垒极高的行业，经过在临床 CRO 领域的多年沉淀，泰格医药的客户粘性很高。一般来说，泰格和客户形成合作关系前，由于临床合作周期长且具连贯性，首先客户会对其 2-3 年考察，经历稽查无误并质量过关后才会签合同，同时若非质量问题，通常客户此后都不会更换CRO合作机构。

广泛布局的服务网络及丰富的临床资源是公司最大护城河，这对项目的推进提供保障。说白了就是在国内这个环境里，泰格医药的关系网挺硬，和很多大医院的关系都弄得挺愉快，能拿到临床资源。

其实国内能叫的上名字的CRO企业还有康龙化成、昭衍新药等。但他们的核心竞争力相比药明康德、泰格医药并不突出，在此就不一一列举了。

1. 我们在了解过CRO行业的现状之后，尝试着对其前景进行分析。

这里我将运用SOWT分析模型对我国的CRO行业前景进行分析

优势（Strengths）

1. 人工成本低、人员素质好

CRO行业是一个人员密集型行业，而且CRO企业招来的可都是高材生，工资也是低不了。人又多，平均工资又高。这就使得CRO企业的大部分开销都花在人力上了。而我国CRO行业与欧美国家相比最大的竞争优势就是人工成本低。这也是我国CRO行业快速崛起的重要因素。你非得说非洲那些国家人力成本更低，他们也得能干得了这活啊。综合而言，目前中国的人力性价比是最高的。其产能规模、工程师红利等，也比其他国家更具优势。

1. 国内CRO企业更熟悉国内的市场环境

国外大药企往往喜欢把中国区的临床实验交给我国的CRO企业，主要是因为国内的CRO企业更加熟悉国内的医疗环境，其关系网更加丰富。他们和医院交流起来更容易，成本也更低。（泰格医药吐槽，你直接念我身份证号算了）。另外，中国有14亿的人口基数，在新药的临床试验上，产生的大数据也更丰富。

劣势（Weaknesses）

1. CRO行业毕竟是外包企业，议价、盈利能力有限

CRO行业即使发展的再好，归根结底也是个做外包的。它大部分的营收来源是服务费，专利权不是它的，最多是拿点卖药的提成。这就注定了它难以在创新药的销售上获取巨额利润。所以国内CRO企业的毛利率、净利率水平均显著低于国内医药巨头。

1. CRO的临床业务存在一定同质化现象，竞争压力大

CRO的临床前业务的技术含量很高，但进入临床实验阶段之后，其技术含量明显下降。大部分工作就是统计统计数据啊，写写报告啊。这和临床前业务研究各种分子结构可完全不一样。在这个大数据的时代，统计人才会越来越多。未来国内CRO企业的临床业务同质化现象可能是难以避免的。现在的CRO企业还处于卖方市场，这一现象还不明显。但市场饱和了之后呢？这种同质化现象会严重加剧市场竞争，使得国内CRO企业的利润出现明显下滑。对于国内而言，2018年带量采购政策实施之前，固体制剂一致性评价和创新药的快速发展带动了国内CRO行业需求的快速增加。2018年带量采购政策出台后，仿制药价格大幅下降、利润大幅压缩，药企不得不大幅砍掉一致性评价的项目，向创新药转型。2019年以来，国内CRO的服务需求的增长主要由创新药研发服务需求的快速增长带动。

机会（Opportunities）

1.全球医药外包产业链向中国转移

随着技术水平的提升，国内医药外包企业进入全球，由于天然的成本优势和行业高速增长的大环境，全球医药外包产业链逐渐向国内转移。国外医药巨头为降低人员成本，纷纷在中国建立研发机构，这也在一定程度上推进了国内CRO行业的发展。

2.国内创新药研发投入高速增长带动CRO行业发展

对于国内而言，2018年带量采购政策实施之前，固体制剂一致性评价和创新药的快速发展带动了国内CRO行业需求的快速增加。2018年带量采购政策出台后，仿制药价格大幅下降、利润大幅压缩，药企不得不大幅砍掉一致性评价的项目，向创新药转型。2019年以来，国内CRO的服务需求的增长主要由创新药研发服务需求的快速增长带动。

3.专业分工、合作共赢是未来的大趋势

CRO企业其实也算是社会分工的产物，未来社会发展也会朝着分工更细、合作更紧密、互利共赢的大方向前进。

现如今，无论是展望我国的创新药趋势也好，还是看到国外大企业有着产业链转移需求也好，这些无疑成为我国CRO行业的增长动力。

威胁（Threats）

1.国际形势恶化

近年来中美国际关系日益恶化，而我国CRO行业所服务的大多数都是海外客户，尤其以美国的医药巨头为主。这很难不让人担心。

2.国内医药巨头产业链一体化，CRO企业作用降低

国内的医药巨头百济神州、恒瑞医药都在不断完善自己的研发、生产体系，产业链的一体化能帮助他们在未来获得更高的利润和议价权。他们的这种行为肯定会受到越来越多药企的效仿，这显然对国内CRO企业的发展是不利的。

3.印度崛起

印度崛起是不争的事实，其人力成本相比中国更低。在对专业要求相对低的临床CRO业务，国外医药巨头的产业链有转向印度的可能。

结论

综合来看，未来几年国内CRO行业发展的前景是确定性较高的，这主要得益于国内创新药市场的发展。尽管百济神州和恒瑞医药都走上了独立研发管线的道路。但让他们这么做的一个很重要原因是因为他们不是国内CRO企业的头部客户，国内CRO企业的头部客户都是些国外的药企巨头。百济和恒瑞虽然都很厉害，但和国外的知名药企还存在着一定差距。这种差距使得他们难以获得国内CRO企业的特殊照顾，像药明康德这种企业，也不会把最优秀人才和资源放在国内的药企上。所以接不到他们的订单对公司业务的影响也不大。

但从长远角度看来，还是存在一定风险的。市场饱和之后，行业内的恶性竞争和国内医药巨头的产业链一体化。肯定会减少国内CRO企业的市场和利润。

但这并不是说CRO行业就没有未来了，未来国内医药巨头研发体系更完整了之后，CRO企业与他们的合作更多是相互促进，互利共赢了，他们其实更加融为一体了。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

消费电子行业，出现一些高预期事件！

周末消息面比较平静，但周五收盘，美股开始大跌，可能会引发市场恐慌情绪。

其实美股下跌，主要还是担心美联储会在收紧流动性上有新的动作，关键是现在相关两方的表述并不一致，这更让市场出现了担心。

一方面，美联储鲍威尔表示通胀还会继续但不会一直持续下去，并且表示目前还没有到推出宽松的时候。但另一方，白宫表示会关注通胀的上行，可见白宫方面依然对通胀有担忧。

现在担忧的点就是，白宫会施压鲍威尔，导致在收紧流动性上超预期提前。

从大环境来看，美联储退出QE是板上钉钉，但关键是退出的时间问题，而这种不确定性才会给资本市场带来风吹草动，特别是下半年以及未来一两年，全球包括A股市场都会在美联储加息的阴影下玩心跳。

话说回来，目前我国货币政策相对独立、经济复苏领先全球等等，为何A股还会受到冲击呢？

这个影响因素主要就是北上资金，美联储收紧流动性下，海外机构相应的也会收缩资产配置以及回流资金，目前北上资金在A股的作用和对A股的影响日趋明显，主要方向就是抱团股，而抱团股的调整，必然会引发市场的大幅波动。同时，这也是A股成熟、走向全球所必然要面对的。

尽管影响会存在，但通过国内货币政策的灵活性、居民财富大搬家的加快以及经济加速复苏等，会相应的对冲掉一些波动，甚至会走出风景这边独好的局面。至少短期来看，没必要过分担忧。

尽管受到领益智造等半年报业绩低迷的影响，消费电子最近经历了持续的调整，但消费电子行业一些预期和刺激却在持续发酵。

相关显示，华为P50系列新机将于7月29日发布，或将搭载骁龙888系列4G芯片以及麒麟9000 5G芯片，而且P50系列可能是华为首款预搭载鸿蒙系统的手机，当天华为还将发布自家三款智慧屏以及华为手环6 Pro等新产品。

就在7月16日，荣耀宣布，将于8月12日举行荣耀Magic3系列的新品发布会。荣耀Magic 3系列会有两款机型，荣耀Magic3和荣耀Magic3 Pro，都会搭载骁龙888 Plus芯片。其中高配版机型荣耀Magic 3 Pro将前置摄像头隐藏于屏幕下方，带来无开孔的“真全面屏”视觉效果。

苹果方面，下半年的苹果13绝对会是行业的引爆器，苹果计划今年生产多达9000万部iPhone 13，这比去年有大幅增长，iPhone 13的生产量可能涵盖到今年年底的销售量。现在代工厂已经开始积极备货，发布会应该在9月中旬举行。

另外，就在本周二，苹果发布了新品，磁吸式无线充电电池组Magsafe，该电池组可以通过磁铁吸在iPhone 12的背面，可为iPhone提供5W功率的无线充电。

从消费电子大行业来看，2021年上半年，国内手机市场整体出货量保持快速增长，出货量1.74亿部，同比增长13.7%，其中5G手机1.28亿部，同比增长100.9%。

行业依然处于快速增长期，还没到饱和的成本，而且三季度是消费电子的传统旺季，消费电子行业预期还是很高的。

短期来看，可以关注2个方向。

一个是Mini LED领域。

Mini LED可大幅提升LCD屏幕的显示效果，但整体成本仅为OLED的60%，并且寿命更长、耗电量更低。现在众多头部企业开始布局Mini LED，并且在今年下半年有望迎来催化和爆发。

苹果方面，目前致力于把Mini LED进行商用，7月5日，为了确保Mini LED屏幕稳定供应，苹果投资2亿美元扩大合作伙伴的SMT组装能力。同时预计，Mini LED新供应商将在2021年下半年至2022年开始大量生产，其中14英寸与16英寸新款MacBook Pro将于2021年第三季度配备Mini LED屏幕。

三星方面，7月15日，三星推出了该公司的首款Mini LED 电竞显示器——Odyssey Neo G9。

华为方面，消息显示，华为可能在7月29日发布配备Mini LED背光的智慧屏，将进一步推动国内Mini LED产业链发展。

由此可见，随着苹果、华为和三星主要厂商2021年产品的搭载，会大大刺激Mini LED行业的爆发，而且目前电视、平板等Mini LED渗透率相当低，基本上和目前新能源汽车的渗透率和发展阶段差不多，行业景气度很高。

一个是铝电解电容器，一种小型元器件，主要应用于新能源、消费电子等领域。

铝电解电容器下游应用中，45%为消费性电子产品、23%为工业类、13%为资讯类、7%通信类、5%为汽车类。

铝电解电容2019年全球市场规模约500亿元，位列被动元件第二，我国市场占比超一半。尽管我国需求占比高，但这个技术含量不高的细分领域，主要还是被国外企业垄断，目前全球前五大铝电解电容公司有四家是日本厂商。

但是近期由于马来西亚疫情加剧导致封城后，全球前两大厂商佳美工、尼吉康的马来西亚厂区均位于疫情重灾区，工厂停工已经延伸至7月20日，导致相关产品开始大幅涨价，立隆电、金山电均将调涨10％。

所以，短期来看，国内需求有望转向国内的铝电解电容厂商，相关公司还是受益明显的。

比如艾华集团，公司已经是我国第一大铝电解电容器生产厂商，排名全球前四、国内第一，市场份额8%。2020年，艾华电容年产量120亿支，在节能照明、消费电子、工业类领域分别实现营收6.0、13.1、4.1亿元。

艾华集团电容器82%收入来自消费电子行业，并且在其它领域也有重大突破。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

真的不是“非法交易”！

前段时间跟朋友聊天，聊起港股打新，给他简单讲了讲，说到“暗盘”这个词的时候，朋友还以为是什么地下钱庄的非法交易。这真的是电视剧看太多了…

不过，确实有很多投资者第一次接触到这个词的时候，对它的初步了解也仅仅停留在它的字面意思。为了避免很多误解，给大家好好普及一下这个知识还是很有必要的。

那么今天，就来跟大家说道说道，到底什么是“暗盘”？

一、什么是暗盘？

对于A股的投资者来说，暗盘是比较陌生的。

暗盘是港股新股上市前独有的、合规合法的场外交易市场。但是，并不是所有的新股都支持暗盘交易，只有在港股主板上市的新股支持暗盘交易。

和那些通过港交所正式、公开的进行报价的“明盘交易”不同的是，暗盘交易是没有通过港交所交易系统撮合的，而是直接由某些券商自行撮合的。所以，每个券商的价格可能会出现些许的不同。

暗盘只有在港股上市前一个交易日的16:15-18:30时段进行交易。暗盘交易和新股上市后的正常交易在操作上是没有区别的。我想，如果非说出什么不同的话，可能就是交易量上的区别了。暗盘的交易量少，上市后的交易量多。

另外，暗盘结束后，最终还是会通过港交所进行交收结算，并显示在第二天上市首日9:00-9:30期间的报价屏上。

二、暗盘的优势

那么，知道了什么是暗盘之后，我们来了解一下为什么有暗盘存在，暗盘它到底能干嘛？

1.新股暗盘的表现可以一定程度上为上市作参考，可以为第二天上市的价格做预判。

因为，暗盘的涨跌幅表现，一定程度上体现了人们对于该股的认可程度。如果新股在暗盘表现偏弱，涨幅不高或直接破发，那么可能代表该股并不受市场认可；如果新股在暗盘走势强劲，那么可能看好这只股票的投资者比较多，通常情况下第二天也会有不错的数据表现。

当然，这绝不是绝对的，暗盘的涨跌只能反映这部分投资者的看法，并不代表整个市场。只是说如果暗盘涨的好，那么新股上市预期就高点，如果涨的不好，就可以考虑及时止损了。

2.通过暗盘，看好这只股票却未中签的朋友可以买进。

暗盘买卖的股份来源于中签者所持有的股份。举个简单的例子，如果你想吃山姆限量发售的烤鸡，但是你没有买到；这个时候有朋友不想要他买到的烤鸡了，你就可以在山姆去买那只烤鸡…

3.通过暗盘，中签的朋友可以提前一天卖出。

也就是说，如果新股在暗盘的涨幅巨大，投资者就可以卖出提前获利。反之，如果新股在暗盘一度破发，投资者也可以直接卖出提前止损。

截止到2021年7月16日（周五），在香港上市的新股已经累计65只，其中暗盘收盘跌的25只，涨38只，2只收平。大部分股票暗盘表现还是不错的。

在这65只股票里面，暗盘涨幅最大的是快手，达到了170.09%，中签的朋友一手可以赚19,560元，还是很香的。

4.在暗盘与新股上市首日之间可以进行套利。

港股新股的绿鞋机制的执行，将会为套利提供机会。之前在文章《大市跌跌不休，新股却一枝独秀！？》中给大家讲过什么是绿鞋，忘记了的朋友可以回去看一下。

若有绿鞋机制的新股破发，保荐人会从二级市场买入一定数量的股票来稳定价格。那么投资者就可以在暗盘破发时买入，第二天上市首日再卖出给保荐人。中签的朋友也同理，可以在上市首日保荐人护盘时卖给保荐人。

三、总结

对于港股新股打新而言，看好股票和选择好交易时机绝对是一门技术活。最近这段时间，打新行情确实不如以前乐观。晓艺认为，处于观望的态度寻求转机，根据行情灵活应变是目前最好的策略啦。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！

手握核心技术，产能加速释放，中环股份活力释放！

2020年9月28日随着TCL科技支付全部股权转让款，公司混改正式完成；2021年6月20日公司发布了混改后第一次股权激励方案，主要包括期权激励计划和员工持股计划。

据安信证券研报分析，混改+激励有望进一步完善公司治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定、健康发展。

一、光伏+半导体双轮驱动，混改&激励有望释放公司活力

中环股份控股股东一直为中环电子信息集团，混改前津智资本和渤海国资分别持有中环电子信息集团51%和49%的股权。由于津智资本和渤海国资的控股股东均为天津市国有资产监督管理委员会，因此混改前中环股份属于国企身份。控股股东变更为TCL科技。混改结束后，公司间接控股股东变更为TCL科技集团，持股比为29.80%（其中通过中环集团间接持股27.23%，直接持股2.57%），身份从国企转换为民企；此外，天津渤海信息产品股权投资资金、香港结算公司、国电科技环保集团分别持有公司股权2.94%、2.79%和2.77%。

近年来公司销售净利率除2018年受到531政策影响略有下滑外，总体上呈现逐年提升态势，主因一是近年来随着公司三期、四期以及四期扩能的先进太阳能硅片产能投放，公司的生产成本得到了较大程度的优化；二是随着生产经营规模的扩大，规模效应逐渐显现，期间费用率得到了一定程度的优化；从资产周转率看，近年来较为稳定，基本稳定在0.35-0.37之间。

二、大尺寸产能快速放量，盈利能力有望大幅改善

2015年前多晶硅片由于成本低廉，工艺简单，早期市场份额迅速扩大。自2015年开始单晶市占率开始逐步提升，主要有两方面的原因，一是2015年金刚线引入单晶使得单晶硅片非硅成本快速下降，单多晶硅片价差迅速收窄，单晶开始具备经济型（虽然在2016年多晶也开始引进金刚线，但因为制绒等问题效果不及单晶）；二是2015年国家能源局公布“光伏领跑者计划”，由于旨在采用行业领先的技术和产品来建设拥有先进技术的光伏发电示范基地，因此对于组件效率有很高的要求（2015年多晶16.5%、单晶17%）。由于单晶本身存在转换效率的优势，因此凭借领跑者项目开始快速推广。

薄片化可以在硅片面积不变的情况下压缩用料，从而降低硅耗和晶硅成本。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，但硅片厚度对电池片的自动化、良率、转换效率等均有影响。参考21年2月中环发布的《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，硅料价格上涨10元/KG，对应硅片的成本上涨0.18元/片，需减薄18μm厚度可保持硅片单价维持不变。

2020年12月，中环集团完成股权转让工商变更登记手续，控股股东由天津国资变更为TCL科技，意味着中环股份的身份已由国企转变为民企，管理方式变得更为灵活，决策流程更为直接，公司也开始了大跨步的产能扩张。

三、产能加速释放，产品验证稳步推进

天津基地作为公司半导体老基地，当前具备6英寸及以下产能40万片/月，以及30万片/月的8英寸和2万片/月的12英寸产能，后续增长主要来自6英寸及以下产能扩建至60万片/月。目前公司半导体硅片新增产能主要来自宜兴基地，规划了75万片/月的8英寸抛光片和60万片/月（一期15万片/月+二期45万片/月）的12英寸抛光片生产线，为2019年非公开发行的募投项目。

半导体下游客户的产品验证期一般来说比较长，其中功率器件大致在0.5-1年，IC在1年以上，车用半导体产品的验证期则在3-5年。2020Q3全球下游需求复苏，对于芯片以及半导体晶圆需求量大幅提升，然而由于前期芯片制造厂，尤其是8英寸产能的CAPEX不足，因此进入2021年晶圆的供需持续紧张，2021年4月初恩智浦、瑞萨等53家芯片原厂由于晶圆供应问题调涨产品价格并延长交付时间也印证了这一点。全球晶圆供需紧张为中环等国产晶圆公司实现国产替代提供了良好的机遇期。

根据公司2021Q1业绩交流材料显示的信息，目前公司半导体产品覆盖了光电、传感器和分离式元件（O-S-D）、逻辑芯片、模拟芯片以及存储芯片等领域。其中，光电、传感器和分离式元件主要应用在汽车、消费领域，公司国内市占率较高并已经在国外一线客户量产；逻辑芯片主要应用在汽车、消费电子、loT、5G等领域，目前国内Tier1客户全系列产品认证已经通过，日韩以及台湾客户正处于导入期；模拟芯片主要应用在消费类、工业、loT等领域，目前国内和国际客户正在同步认证增量；存储芯片则主要应用在消费类、云数据等领域，目前正在配合国内客户进行产品对标认证，已经进入产品验证期。（安信证券）

总结;公司营收增长主要靠光伏+半导体共同驱动。其中，新能源材料作为第一大业务营收占比接近90%，大部分为太阳能硅片贡献；半导体材料作为第二大业务营收占比在7%左右，主要为半导体晶圆贡献。

关注贝壳投研，这里有您最关心的投资报告！