关于股市现在有这么一种说法：股市已经没有牛市熊市之说，只有牛股熊股之说。一边是以贵州茅台为代表的少数白马龙头股票一路高歌猛进，一边是一大批熊股跌跌不休。股市的两级分化会越来越明显，如果只是行业里的泛泛之辈，这样的企业很难引起人们的关注。

那么，为什么贵州茅台能够长期霸占A股股王的宝座？贵州茅台业绩稳步增长的驱动因素到底是什么？通过拆解贵州茅台的净资产收益率，我们能找到答案。

一、超高的净资产收益率水平使贵州茅台极具分析价值

如下图所示，

2010—2019年这十年里贵州茅台的净资产收益率十始终保持在20%以上，高盈利水平是贵州茅台股价上涨的重要支撑。

贵州茅台净资产收益率 2010—2019年

从净资产收益率的变化趋势看：

贵州茅台净资产回报率存在波动，可划分为三个阶段：

2010—2012年，贵州茅台净资产收益率非常高且处于快速上升趋势；

2012—2016年，贵州茅台净资产收益率下滑明显；

2016—2019年，贵州茅台净资产收益率逐渐恢复。

贵州茅台的盈利水平为什么会经历这三个阶段？贵州茅台净资产收益率的涨跌是受什么驱动的？继续拆解贵州茅台的净资产收益率，我们就可以找到答案。

二、拆解净资产收益率，找到业绩的主要驱动因素

根据净资产收益率的定义，净资产收益率（ROE）＝销售净利润率×总资产周转率×权益乘数。那么将贵州茅台近十年的ROE拆解成以上三个因素，我们就不难发现ROE变动背后的驱动因素。

如下图所示，从净利率看：

2010—2019年贵州茅台的销售净利润率水平较高，一直保持在50%左右，且净利率变动趋势与ROE变动趋势大体保持一致，所以我们可以认为，净利率是驱动ROE变动的主要因素。

贵州茅台净资产收益率拆解数据 2010—2019年

从资产周转率看：

虽然贵州茅台资产周转率与ROE变动契合度较高，但资产周转率水平较低且维持在0.4—0.6左右，很显然资产周转率不是贵州茅台高ROE的驱动因素。

从权益乘数看：

贵州茅台的权益乘数在某些年份如2015—2016年变动幅度较大，成为了公司ROE上升的助推器。但是近年来贵州茅台的权益乘数呈现出了下降趋势。考虑到贵州茅台的权益乘数不到1.5，且贵州茅台以合同负债等无息负债为主，有息负债极少，因此，权益乘数不是我们分析贵州茅台要重点分析的ROE驱动因素。

净利率才是贵州茅台高ROE的主要驱动因素。接下来，我们就要对贵州茅台的净利率做重点分析。

三、拆解净利率，找到分析贵州茅台的切入点

公司的净利率揭示了公司产品或服务的盈利水平，而影响净利率的主要因素有毛利率、销售费用、管理费用、财务费用等，但是净利率的高低首先取决于毛利率的高低。

结合贵州茅台的利润表，我们能知道贵州茅台的净利率高，主要是因为毛利率高。因此，贵州茅台的毛利率大小，我们得好好分析，因为它是贵州茅台净资产收益率大小的最重要的影响因素。

（一）贵州茅台毛利率变化趋势

如下图所示：

贵州茅台毛利率水平非常高，介于89.8%到92.9%之间。

贵州茅台毛利率同样经历了三个阶段，与白酒行业的三个发展阶段相吻合。

2010—2013年，毛利率快速上升；

2013—2017年，毛利率下滑明显；

2017—2019年，毛利率逐渐恢复。

贵州茅台销售毛利率 2010—2019年

（二）产品提价是毛利率高的主因

通过分析茅台酒产品价格和产品销量的数据，我们能判断出贵州茅台毛利率增长的驱动因素是什么。根据贵州茅台年报的内容，公司产品分为茅台酒、系列酒。

如下图所示，从产品价格看：

茅台酒每吨价格从2010年的36万元提升到2019年的219万元，年均复合增长22.4%；

系列酒每吨价格从2015年的14.3万元提升到2019年的31.7万元，年均复合增长9.2%。

也就是说，茅台酒和系列酒了价格都有所提升，但是茅台酒的提升幅度更大。

茅台酒和系列酒的价格 2010—2019年

从产品销量看：

2010—2019年年间，茅台酒的销量经历了三个阶段：

2010—2011年为上升期；2011—2015年为下降期；2015—2019年再次为上升期。但是销量增速并不明显。

系列酒则从2015年的7720吨快速增长到2019年的3吨，年均复合增长率为16%，5年间增长290%。

也就是说，茅台酒产品采用了“控量保价”的策略，即有意控制产品销量的增长、推动产品价格的提升来维持产品收入；同时，为满足市场需求，推出低价的系列酒，通过快速放量来抢占市场份额。

茅台酒和系列酒的销量 2010—2019年

四、分析贵州茅台，首先要看什么？

通过拆解贵州茅台的净资产收益率，我们发现高毛利率是驱动贵州茅台高净资产收益率的主要原因；而高毛利率则是因为贵州茅台茅台酒的产品提价。

所以，我们在分析贵州茅台的时候，首先就要考虑一个问题：贵州茅台酒还能继续提价吗？

1980年，飞天茅台实际价格20元，全国平均工资每月47元，每月工资可买2.5瓶茅台；

2000年，飞天茅台零售价220元，全国平均工资每月800元，每月工资可买4瓶茅台；

2017年，飞天茅台零售价1300元，全国平均工资每月6000元，每月工资可买近5瓶茅台。

目前，飞天茅台酒的零售价已经超过了3000多元。有人说据说贵州茅台的目标是让全国人民的月平均工资可以买到1瓶飞天茅台，所以贵州茅台的业绩远远没到顶。不论这一说法是否合理，但是贵州茅台不是普通老百姓能够消费得起的“奢侈品”，这点是毋庸置疑的。

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