云南白药是我国云南省特有的老字号中成药，是经过百年的发展的老品牌，2019年公司以品牌价值255亿元位列2019胡润品牌榜第66位，蝉联医疗健康行业第1位。公司历史最早可追溯到1902年，民医曲焕章创立治疗跌打损伤、内脏出血的奇药“百宝丹”，抗战期间“百宝丹”作为军需物资立下奇功，新中国成立后曲焕章夫人将“百宝丹”献给云南省政府，随后被国家将其配方列为国家“绝密”。

据西南证券研报分析，公司产品已经从1瓶百宝丹发展到650余个品种产品，产品覆盖药品、大健康、医药商业、器械等领域，畅销国内市场及东南亚一带，并逐渐进入日本、欧美等发达国家市场。

一、百年药企，历久弥新

自1993年上市以来公司发展主要分为五个阶段，实现多次成功战略转型，建立药品、大健康、中药及商业四大事业部。公司2001年1月市值约33亿元，到2011年1月市值翻十倍达到396亿元，再到2021年2月市值达到2000亿元，其背后原因在于公司管理层锐意进取，实现了一次次重大战略成功转型，并在公司管理层的带领下实现业绩不断高速增长。

公司积极践行国企改革战略，从2017年至2018年实现分两阶段完成国企改革，通过引入民营战略投资者、吸收合并母公司实现了国企混改，使公司重新焕发新的活力。2017年之前，云南省国资委100%控股白药控股，白药控股是云南白药的最大股东。

公司收入、净利润受疫情影响不大，近年来实现稳步增长。2016年以来公司收入呈逐步增长趋势，公司2015-2020年收入复合增长率为9.6%；2020年总收入为327亿元，同比增长10.6%，在疫情影响下，收入仍呈上升趋势，主要系牙膏作为刚需产品在疫情期间凭借品牌优势仍然保持快速增长。2020年归母净利润为55.2亿元，实现同比增长32%。2020年扣非后归母净利润为29亿元，同比增长27%。

医药商业和健康产品事业部为公司主要收入来源，收入占比逐年增加。医药商业仍然是收入第一大占比，2020年实现收入215亿元，同比增长15%，占比升至66%。健康产品近2020年实现收入54亿，收入占比15.8%。药品部分以云南白药为核心产品、普药特色产品和医疗器械类产品进行个性化定制专属产品组合包，2020年实现收入51亿元，占比14%，为第三大收入来源。从毛利率贡献上来看，健康品事业部是第一大毛利贡献来源，2020年以14%的收入贡献了40%的毛利。

二、四大主营业务精准定位，品牌延伸大有可为

公司目前四大主营业务分别为药品、大健康、医药商业和中药保健，四大板块各自形成差异化战略定位。

1. 明星产品：以云南白药牙膏为代表，具有高市占率和高增长率的特点，产品不断开拓创新，仍然具有较高增长潜力。

2. 金牛产品：公司传统核心业务药品事业部和医药商业事业部属于金牛产品业务部门，为公司贡献稳定的利润和现金流来源，具有较高的市场份额，同时奠定白药的品牌基础，为孵化其他系列产品提供稳定的现金流。

3. 成长性产品：品种丰富，主要包括大健康事业部的洗护发用品、卫生巾、面膜以及茶品，这些产品具有较高的业绩弹性增长，且目前市占率较低，未来发展的空间大。

公司以原有白药系列为核心，不断拓展药品覆盖领域。云南白药目前已拥有药品共19种剂型，300余个品种，其中白药系列作为公司主要核心产品，已经由最初的云南白药散剂拓展至气雾剂、酊、胶囊、膏贴等6种类型；普药系列经由2002年推出气血康口服液产品开始，逐渐发展至覆盖多种疾病领域，主要分为感冒类、清热类、妇科类、内分泌系统类、补益类、胃肠道类、心脑血管类、抗感染类、解热镇痛类、消化类等12大类。

骨伤科中成药行业龙头地位稳固。根据米内网预测，在我国零售药店终端骨骼肌肉系统疾病中成药市场中，云南白药集团与云南白药无锡药业集团（云南白药膏）以6.7%和4.2%的市场份额分列第3名与第6名，总市占率达到10.9%，超过第二位的河南羚锐制药。

气雾剂和药膏是白药系列高销量产品，根据米内网的《中国城市零售药店中成药终端竞争格局》，在骨骼肌肉用药市场中，云南白药气雾剂与云南白药膏分别位居第3名和第6名，是公司白药系列销售收入的主要增长点。

气雾剂和药膏在骨伤科细分领域市占率高。由于人口老龄化发展、人们医疗健康意识提高，滋生了大量的医疗市场终端需求，骨科市场得以扩容，作为骨科用药大类，跌打损伤用药（28.9%）与风湿性疾病用药（34.2%）、骨科止痛用药（29.9%），总计占据了骨骼肌肉疾病中成药90%以上的市场份额，其中云南白药气雾剂为跌打损伤用药之首。2020年我们测算公司气雾剂收入占药品总收入的30%，气雾剂实际销售额突破9亿元。据米内网统计，2018年云南白药膏市占率11%，在骨伤科膏贴类药中排名第二。

公司医药商业业务始于1999年，以药品批发业务为主，通过全资子公司“云南省医药有限公司”来开展。1999年，云南省医药公司配股进入云南白药集团，成为集团的四大板块之一，营收占比稳定在60%左右，拥有常年动销品种近6000个，以品牌品种和医疗器械为主导，拥有新药品、特殊药品、专科药等品种优势。2020年销售额达214.6亿元，同比增长13%，毛利率持续提升，2020年毛利率提升至3%，。

三、国企混改注入活力，推进渠道变革与全球化

“白药生活+”体验店已开店14家，通过打造私域传递“云南白药”品牌温度，打造品牌新优势。它是云南白药集医、药、养、健康生活、健康体验、增值服务为一体的新零售健康生活空间。产品覆盖白药经典普药类、健康洗护日化类、以豹七三七为主的养生中药材类，及具有功能性的康养食品类。为消费者提供高品质的健康生活服务未来有望成为新的利润增长点。

设立上海、海南国际中心，推动国际化发展。2020年相继设立北京大学-云南白药国际医学研究中心、上海国际中心、海南国际中心相继落地。云南白药的国际化战略内涵不断从产品、科研、人才方面拓展。未来有望在北京、上海和海南三大国际化桥头堡的推动下进一步拓展海外市场。（西南证券）

总结：1）云南白药系列药品居骨伤科行业第一，拓展康复器械领域；2）品牌价值延伸模式成熟，云南白药牙膏市占率高达22%，护肤、洗护发、卫生巾持续发力；3）国企混改落地，员工持股+股权激励保障未来ROE保持10%以上的增长。

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