销售费用高达65亿，净利率却不到6%，科伦药业的问题不止一点！

上周，科伦药业在集采中喜大普奔，以五中四的成绩直接拉了一波高涨，对于大输液龙头、医药工业百强前三甲科伦药业来说，今年的业绩又有了一定保障。

事实上，从收入不到百亿到现在的年收入176.36亿元，科伦药业只用了3年时间，现如今，市场一阵高喊：“超跌医药股”终于开启长牛模式了，是真的吗？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）说：事情没那么简单，科伦药业的问题不止一点！

一、净利率不到6%，科伦药业的钱去哪了？

今年一季度，受疫情影响，科伦药业的营收、净利双双下滑，营业收入35.38亿元，同比下滑17.5%，净利润0.22亿元，同比下滑93.48%，净利润的下滑程度远大于营业收入的下滑程度。除此之外，看到企业的扣非净利润，竟然是负的，可以这么说科伦药业的主营业务一分钱都没有赚，而且还是赔钱的！

科伦药业的净利率引发了贝壳投研（ID:Beiketouyan）的关注。原来科伦药业不赚钱的事是真的，数据显示，2019年度公司的净利率只有5.79%，以及体现企业盈利质量的扣非净利润与净利润之比也不到80%，相较2013年均处于一个持续下滑的趋势，科伦药业的钱花在哪了？

肯定要看成本和费用。看完之后发现，科伦药业的每个指标都“耐人寻味”。首先，公司的销售成本率大幅下滑的原因有三点：

1、自2017年以来，公司通过推动产品结构升级，高毛利软塑产品占比提升；

2、公司与石四药集团深化合作，生产管理水平进一步提高，从而促进生产成本持续下滑；

3、因两票制影响，公司加大对终端客户的开发力度，减少中间流转环节，直接客户大幅增长，使单位产品销售价格有一定程度上升。

销售成本率的下滑当然是好的，可是科伦药业的销售费用率也有了大幅提升。伴随着产品结构变动、销售价格的上涨，因开辟市场，科伦药业股票（002422）同样付出了较大的代价，尤其在2017年以来科伦药业的市场维护费和市场管理费大幅上涨，销售费用从12.56亿元增长到65.5亿元,增长速度远大于营业收入的增速。

除此之外还有管理费用率和财务费用率，虽然近些年来，它们俩的变动并不大，但财务费用率却暴露出了问题，近年来科伦药业的财务费用率一直居高不下，2015年曾最高达到5.94%，2019年度支付的利息费用达到5.85亿元，几乎占到了当年净利润的一半。

原因是企业拥有较多的有息负债，即除了银行借款外，科伦药业还进行了大量的融资券业务，截至2019年末，科伦药业一年内到期的非流动负债、其他流动负债分别达到了52.44亿元、12.12亿元，使企业的负债率远高于其他医药企业。

二、既然不赚钱，那科伦药业的现金流为什么这么好？

本着主业不赚钱的逻辑看到科伦药业不仅净利率低而且借钱多，可是当看到企业的现金流却发现科伦药业股票（002422）也挺有钱的啊。

数据显示，2019年，科伦药业的经营活动产生的现金流净额为22.17亿元，远大于企业的净利润，且从变动情况来看，一直以来企业的净利润并没有太大的变动，而经营活动现金流净额却明显变好，这是怎么回事？

通过结合三张报表研究发现，原来是企业的一部分负债增多了，这部分负债影响了企业的净利润但是不会影响现金流，它就是其他应付款，从下图中可以看到截至2019年末企业的其他应付款中包含了近30亿的应付市场开发和维护费，而企业当期销售费用中的市场开发与维护费为57.25亿元，合着就是计入销售费用了但大部分没付钱啊。

三、科伦药业未来的路该怎么走？

不得不说，目前科伦药业基本是靠借款来维持生存，从现金流量表来看，基本都是“拆了西墙补东墙”，一边还一边借。追究源头，2014年之前，为了企业经营活动发展和企业扩张，科伦药业的资本性支出（按购建指标算，处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额可以忽略不计）均维持在较高水平，本来如果企业投资有效，将会在产生现金净流入用于偿还债务，创造收益，企业不会有偿债困难，可现在来看企业的投资明显是失败的，不止有了较高的偿债风险，它的净资产收益率也在逐年下滑。

到如今，科伦药业仍在不断进行投资，受制于资金有限，投资才明显减少，贝壳投研（ID:Beiketouyan）心想：这管理层为何这么没有作为？

四、总结

知道科伦药业主业不赚钱了吧，不仅不赚钱，还有了较高的偿债风险。

有爆料称科伦药业如此高的销售费用中存在商业受贿，让我不禁想起了2013年它的负面消息，原来涨不起来都是有原因的？（ty005）

受益于AMD YES！封测龙头通富微电业绩扭亏为盈

封测是集成电路产业链中不可缺少的一部分，起到保护芯片免受损毁，与外部电路进行电气连接，实现芯片功能的作用。在之前的文章里，贝壳投研（ID:Beiketouyan）对芯片从行业到细分领域、产业链、政策等各个角度进行了介绍，但是对于封测这块写的比较少，现在就趁着科技股普遍调整、市场分化之际，给大家重点介绍一下A股的半导体封测龙头公司。

在封测这个领域，国内封测前三大厂商不断扩大规模，相继进行并购，成功挤进全球封测前列。长电科技并购星科金朋、华天科技并购Unisem、通富微电并购AMD封测厂。今天我们就来看一下通富微电这家公司。

一、通富微电基本情况及市场地位

通富微电成立于1997年，于2007年上市，公司主营业务为集成电路封装测试。2017年全球封测企业排名第六位，2018年、2019年连续两年收入规模位列国内第二、全球第六，一半以上的世界前20强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为公司客户。

通富微电是第一个为AMD 7纳米全系列产品提供封测服务的工厂。近年来，通富微电通过并购与AMD形成了“合资+合作”的强强联合模式，并充分利用通富超威苏州和通富超威槟城这两个高端CPU、GPU量产封测平台，积极承接国内外客户高端FCBGA、FCLGA、FCPGA的封测业务。

电脑装机圈中近两年逐渐风行一句口号——“AMD YES!”意思是AMD公司的Ryzen系列7nm芯片性价比和输出性能均符合甚至超出消费者预期，虽然市场上仍有Intel的拥护者，但是并不妨碍近几年AMD销量增长。

AMD的CPU及GPU封测供应商分别为通富微电、矽品和台积电，而通富微电是国内唯一高端CPU、GPU封测平台，通富微电的份额比例超过80%。AMD市场份额提升，同时下游应用需求确定性较高，都将给AMD封测主要供应商通富微电股票（002156）的收入和利润提供保障。

此等好公司，通富微电的归母净利润却一直亏损，在2020年上半年才扭亏为盈，实在让人困惑。这算是好行业里的好企业吗？我们先来看一下财务数据。

2011-2019年，国内三大封测厂商通富微电、华天科技、长电科技九年营收复合年均增长率分别为21.9%、25.0%、25.7%。2019年，通富微电营业收入创记录达到82.67亿，公司计划2020年营收同比增长30.6%。

二、是什么原因影响了通富微电的净利润呢？

第一，通富微电的销售净利率较低呈现逐渐好转的趋势，反映出公司收入实现获取净利润的能力逐渐提高。毛利率是净利率的主要影响因素，产品结构的变化、成本的变化以及产品提价都会影响到毛利率。

2018年半导体行业进入下行周期直至2019年三季度，此期间通富微电产能利用率下降导致公司毛利率下降。2020年H1通富微电毛利率为15.11%，较上期增长4.45pct；净利率为2.76%，较上期增长4.77pct。

第二，净利润差主要是计提固定资产折旧等。折旧费用是通富微电较为重要的固定成本项，如2019年通富微电仅机器设备折旧就高达11.45亿。

通富微电苏州和槟城工厂相比其它封测厂，采取更为激进的折旧政策。苏州和槟城的机器设备、运输工具以及电子设备的折旧年限为2-5年，年折旧率为20%-50%，相比行业内采用的5-10年折旧年限，通富微电股票（002156）的折旧政策使得在这两个工厂的设备折旧期间，折旧将对盈利产生较高负担。

第三，通富微电很多新产品处于量产前期。通富微电加大了针对高性能计算、存储器、高清显示驱动等市场应用的先进封装产品的研发布局。

通富微电因为资本性支出过多，研发投入过大，研发费用率高于同行业可比公司。2019年研发投入7.05亿，同比增长25.4%，拖累了公司业绩。通富微电2019年研发费用率为8.33%，高于长电科技的4.12%和华天科技的4.96%。截至2020年7月31日，通富微电专利申请量突破千件大关（达1010件）。

三、总结

国内封测厂商长电科技发展迅猛，未来或挑战日月光与安靠龙头地位，通富微电、华天科技近几年发展形势良好，国内龙头厂商已进入国际第一梯队。贝壳投研（ID:Beiketouyan）建议关注封测行业景气回升，受益5G终端发展、业绩表现优异的半导体封测公司。（ty003）

短短半年巨亏近10亿，疯狂开店的海底捞到底有什么预谋？

如果说此次疫情对哪个行业影响最大，餐饮行业无疑是遭受重创影响最大的那一个，今年4月份作为餐饮行业龙头——海底捞就曾因涨价上过热搜，最终以公司的致歉信告终。而海底捞8月25日晚间披露的业绩报告显示，2020年上半年实现收入97.61亿同比下降16.5%，净利润由去年同期的9.12亿下降为-9.65亿，同比降幅超200%，当然原因直指新冠疫情，而巨亏的海底捞仍然选择持续扩张，今年上半年新开173家，已相当于每天新开一家门店。

一、巨亏海底捞仍是资本市场的“香饽饽”

尽管成绩如此惨淡，海底捞股价却依旧表现不俗。截至8月26日上午10点24分，海底捞报价47.6港元/股，实现4.39%的涨幅，可见资本市场仍是看好海底捞的，即使疫情让海底捞半数门店停业近两个月，但龙头依然是龙头，海底捞依然是那个最后被淘汰的，依然是那个抗风险最强的。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为毕竟，相对于国内那些断崖式下跌或一蹶不振的中小型餐饮企业，海底捞的成绩已然是难得的。

目前海底捞市占率只有2.2%，而在疫情得到有效控制的当下，随着餐饮企业正常恢复营业，餐饮龙头海底捞却是受益最大的，不仅是因为疫情淘汰了不堪重负的中小型企业让海底捞进一步占领市场空间，而且疫情的延续为公司后续的持续扩张提供了免租期、租金优惠以及优质的地理位置。

二、海底捞大举扩张不遗余力

根据中国饭店协会研究院发布的《新冠疫情下3月中国餐饮业生存现状报告》，有36.28%的餐饮企业已经关闭部分或者全部门店，59.8%的餐饮企业选择维持当前的门店数量，而仅有3.92%的餐企出现了逆势扩张。而在餐饮企业供给收缩的背景下，未来消费需求释放获益更多的便是餐饮龙头。

疫情尽管让海底捞营收出现下滑，却未让海底捞停下开店的脚步。今年上半年海底捞新开门店173家，而下半年签约待开业门店却高达303家，其中93家已经在上半年进场装修。而海底捞这么做无非就是想“捞住”更多的顾客。

为了让消费者获得更好的消费体验，海底捞高管选择通过涨价的方式解决长时间排队的问题，自然是已经考虑到涨价对价格敏感型消费者的影响，放弃了一小部分却得到了对服务环境更注重的消费人群，这种涨价的商业逻辑没有问题，但没想到能遭到舆论反扑。

然此次涨价以“失败”告终才让海底捞明确开店的重要性。而像火锅这类餐饮店增大营收规模的最好方式便是开店，不仅能实现成本平摊，还能够降低等候时间，实则是上上选。

而衡量某地区餐饮门店数量是否得当的最好指标是公司的翻台率，一般而言门店翻台率只要在5次左右就可以继续扩张，而在2019年海底捞门店增加70%的情况下，翻台率却仅下滑了0.4左右，说明公司开店仍然可持续。尽管疫情影响让海底捞翻台率处于3.5左右的水平，但依然要高于3次/天警戒线，且市占率才仅有2.2%的海底捞仍然有扩张的动力和能力。

所以，靠涨价提升营收规模不是长久之计，继续开门店才是最佳选择。

三、海底捞扩张也是内外合力的结果

疯狂扩张自然也给公司的管理能力带来挑战，然海底捞在这方面自有一套。

一方面，从海底捞内部员工的成长轨迹来说，扩张是必要的。像火锅这一行业天生就适合扩张，那么以“差异化服务”著称的海底捞在扩张这条路上能否保持“原汁原味”呢？也许只有海底捞那近乎“传销”的“家族长模式”才能保证海底捞在管理上不失控：店长可以选择最优秀的员工做下一个店的店长，然后坐享其徒弟店的提成，且店长只有任命权而不具备考核和淘汰权，而这种独特的管理模式让海底捞的扩张更加疯狂。基于这样的扩张特点，就需要有更多的门店来支撑新的店长，你不扩张高素质的人才就有被挖走的风险。

另一方面，从海底捞外部竞争者角度来说，扩张仍是不可或缺的。由于火锅行业门槛低，且火锅对大部分人来说不是刚需，顾客粘性较低，这就造成了市场的高度分散性。在以麻辣口味闻名的川式火锅这个市场上，有定位中高端的“火锅一哥”海底捞，也有坚持做快火锅的呷哺呷哺，另有众多数不尽的企业和你竞争。当你想维持现状的时候，后面还有一大批公司想要赶超你，即使走中高端路线的海底捞也仍有竞争压力。

总之，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来火锅餐饮这个细分领域，没有过高的门槛，做大做强抢占市场的重要性就不言而喻，只有深挖自己的品牌护城河才能让海底捞“深不见底”。（ty004）

以贵州茅台为例，分析三张报表之间的勾稽关系

什么是勾稽关系？——勾稽关系是指账簿和会计报表中有关数字之间存在的，可据以相互查考、核对的关系。

三张报表之间有哪些勾稽关系？

分析任何一家上市公司，最重要的就是三张报表：资产负债表、利润表、现金流量表，这也是会计分析过程中一定会用到的三张表。资产负债表是时点数，利润表和现金流量表是时期数。另外这三张报表的地位也各不相同，资产负债表是三张表中最基础、最重要的报表，利润表和现金流量表是资产负债表的细化延伸与说明。

为什么说资产负债表是财务报表中最基础、最重要的呢？

利润表是对资产负债表中“未分配利润”科目在本期期初到期末之间发生的变化的过程做了解释。

现金流量表反映的是资产负债表中各个项目对现金流量的影响，并最终反映为资产负债表“货币资金”科目当期期初及期末两个时点数的差额。

因此，三张报表并不是相互独立的，它们之间息息相关，在会计上称之为“勾稽关系”。勾稽关系又可以具体分为两大类——表内勾稽关系和表外勾稽关系。下面我们就以贵州茅台为例，具体解读三张报表之间的“秘密”。

（图片来源于网络）

一、表内勾稽关系

1、资产负债表——资产=负债＋所有者权益

资产负债表是企业在某一特定日期（如季末、年末）全部资产、负债和所有者权益情况的定格照片，是企业经营活动的静态体现。资产负债表显示在某个时点，企业的股东投入的钱和借贷的钱变成了哪些资产。

下图是根据贵州茅台2020年中报制作的简易资产负债表。由图可知，贵州茅台股东投入的实收资本12.56亿元、资本公积13.75亿元、盈余公积201.6亿元、未分配利润1135亿元，归属于母公司所有者权益合计1372亿元，加上少数股东权益，所有者权益合计1425亿元。负债合计296.8亿元，其中应付账款9.699亿元是占用上游的资金，上半年没有预收账款。

流动资产合计1448亿、非流动资产共计273.6亿，资产总计1722亿（四舍五入）。负债和所有者权益总计1722亿元，与资产相等。即资产=负债＋所有者权益。

2、利润表——收入－成本费用=利润

一家公司的净利润是经过“层层筛选”，扣除各种成本费用得到的，我们看一下净利润的“生产过程”：

（1）营业利润=营业收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用－资产减值损失＋公允价值变动收益（－公允价值变动损失）＋投资收益（－投资损失）

（2）利润总额=营业利润＋营业外收入－营业外支出

（3）净利润=利润总额－所得税费用（所得税费用=利润总额×所得税税率）

贵州茅台2020年上半年营业收入439.5亿元，利润总额319.8亿元，扣除所得税费用80.51亿，净利润为239.3亿元。

3、现金流量表——现金流入－现金流出=现金净流量

现金流量表主要是反映在一段时间内企业流入多少钱，流出多少钱，还剩余多少钱。这张表最重要的一个勾稽关系是“现金流入－现金流出=现金净流量”。以经营活动现金流为例，2020年一季度贵州茅台经营活动现金流入465.9亿元，经营活动现金流出339.7亿元，则经营活动产生的现金流量净额为126.2亿（465.9-339.7=126.2）。

二、表外勾稽关系

1、资产负债表和利润表之间的勾稽关系

资产负债表内部的勾稽关系是：资产=负债＋所有者权益。那么这与利润表有何关系呢？利润表的最终结果是净利润，而净利润最终的去向就是资产负债表中的所有者权益。因此我们可以得到这样一个等式：期末资产=期末负债＋期初所有者权益＋本期净利润－本年度实际分红。

贵州茅台2019年期末资产1830.42亿元，期末负债411.66亿元，期初净资产（2018年12月31日）1174.08亿元，2019年实现归母净利润412.06亿元，当年分红182.64亿元，该分红是2018年实现净利润于2019年的分红金额。

由此我们验证一下：411.66＋1174.08＋412.06－182.64=1815.16亿元，2019年少数股东权益增加12.96亿元，未分配利润由于会计政策变更期初调整增加2.06亿元，刚好等于1830亿元（1815.16＋12.96＋2.06=1830.18）。

注：由于数据四舍五入，最后结果会有偏差。

2、资产负债表和现金流量表之间的勾稽关系

资产负债表和现金流量表的勾稽关系是：现金流量表的最终结果“现金及现金等价物净增加额”一般与资产负债表“货币资金”年末数年初数之差相等；同时“期初现金及现金等价物余额”与“期末现金及现金等价物余额”分别等于资产负债表中“货币资金”的年初余额、期末余额

一般情况下这种勾稽关系是成立的，但也可能因为会计政策变更和其他因素的影响导致这个等式不成立。由于过于复杂和篇幅限制，这里不再仔细阐述。

3、三张表之间内在的逻辑关系

三张表是息息相关的，所以表中任一科目的变化都会引起其他相关科目的变动，因此我们分析上市公司财务报表时，要关注报表之间数据变化的合理性。

例如，A公司是一家制造业企业，该公司最近几年存在“存货周转率逐年下降，毛利率却逐年上升”的情况，这种情况显然是不符合的逻辑的。因为存货周转率下降意味着公司产品销售不佳、出现问题，但是公司不仅没有降价促销，毛利率反而上升了，很可能是造假了。比较典型的案例就是獐子岛和它的扇贝们，感兴趣的可以搜一下具体内容。

三、总结

资产负债表、利润表与现金流量表是一个整体，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来我们可以将三张报表的关系看作一棵树。资产负债表相当于树的躯干，利润表犹如树上开的花，但开花之后能否结果是未知的，即企业账上有利润但能否形成到手的现金流是不确定的，所以现金流量表相当于开花结果的“果实”。（ty015）

康泰生物：净利润复合增长率80%，支撑千亿市值的动力找到了！

研究一家公司看什么，看业绩，可业绩代表过去，那还看什么，看未来啊。

上半年疫苗股炒这么厉害，之后便来了一波调整，等到调整完，好的公司自然再迎来一波新的上涨。做价投的一定要找好公司。

今天，就让贝壳投研（ID:Beiketouyan）带大家看一家好公司——康泰生物。首先，康泰生物是一家有新冠疫苗上市预期的企业，8月份公告，阿斯利康独家授权康泰生物在我国对其腺病毒载体新冠疫苗进行研发、生产及商业化，康泰生物有望成为我国“第二”生产出新冠疫苗的公司。其次，除了新冠疫苗的预期，康泰生物的其他上市疫苗产品还有值得称赞的，比如，看下文。

一、过去五年高速增长，康泰生物靠的是什么？

数据显示，2015至2019年间，康泰生物经历了一个快速增长期，营业收入从4.53亿元增长到近20亿元，净利润从0.63增长到5.75亿元，近五年的年收入复合增长率达到45%，净利润年复合增长率达到79%，维持高速增长。

那康泰生物股票（300601）是如何实现快速增长的，这几年发生了什么？

厚积薄发。

自1992年成立，专注于人用疫苗的研发，康泰生物经历了二十多年的发展，大家都知道疫苗管线从研发到生产实际要经过多年的时间，少则三五年，多则十几年。而康泰生物在这近三十年里推出了5种疫苗产品的上市，虽然不多，但是公司的业绩是在这几年才开始爆发的，前面全是“砸钱”。

拿2013年以来的研发投入看，公司历年来研发投入占营业收入的比例基本都在10%以上。

自然，正是依靠已上市的疫苗产品，康泰生物才能走到今天这步，包括上市最早的乙肝疫苗（2000年首次通过GMP认证），上市不久的Hib疫苗（2012年首次通过GMP认证）、麻风二联疫苗（2013年通过GMP认证），独家的四联疫苗（2012年通过认证），以及2019年刚上市的23价肺炎球菌多糖疫苗。这些都为公司近几年的发展做出了突出的贡献。

然而，通过分析会发现，2019年康泰生物的营业收入首次出现了下滑，以及2017年以来，公司的乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风二联疫苗的签发量占比均出现了持续下滑，难道康泰生物的高增长不能持续了吗？

二、看向未来，康泰生物增长仍然可期

上面讲的都是事实，5种疫苗三种遇挫，那康泰生物未来要靠什么？

1、剩余的两种疫苗：四联疫苗和23价肺炎球菌多糖疫苗

本来以为康泰生物2019年业绩下滑将是个拐点，2020年没有新的疫苗上市公不得不会面临业绩的持续下滑，但实际康泰生物股票（300601）今年的业绩仍然不错。

据2020年上半年数据，公司的免疫规划疫苗乙肝疫苗、麻风二联苗签发量为0，集采落选，公司不得不砍掉“尾巴”，但非免疫规划疫苗（接种者自费）四联苗和23价肺炎球菌疫苗迸发了新的活力。

2020年二季度，康泰生物实现营业收入6.93亿元，环比增长290.93%，同比增长48.62%，净利润2.574亿元，环比增长105倍，同比增长62.4%，说明康泰生物的这两项疫苗的竞争力还是不错的。且由净利润来看，免疫规划疫苗的销售带动公司盈利能力持续提升。

2、还有未来的其他疫苗管线

从康泰生物目前的研发进度来看，公司的疫苗管线还是值得期待的，比如最值得关注的今年1月份正式纳入优先审评的13价肺炎球菌结合疫苗，它可是全球第一大接种疫苗，在中国属于自费疫苗，供2月龄至5岁之间的儿童注射，现在在国内市场基本被国外药企辉瑞（2019年它的此款疫苗销售额为58.5亿美元）所垄断。

因此，13价肺炎球菌结合疫苗的上市将一定为康泰生物带来不菲的收入。不过结合沃森生物此疫苗的进展来看（今年二季度刚上市，沃森生物为首家国企），康泰生物等这款疫苗上市估计会在明年四季度左右。

除此之外，包括公司今年刚获得批件正在生产中的吸附无细胞百白破联合疫苗、在申请GMP认证的ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗，由于这三款疫苗在国内企业都有迹可循，因此结合主要生产企业智飞生物、沃森生物的相关签发量占比和收入估计，康泰生物生产的疫苗也有望为公司带来小几亿的营业收入。

至于其他的研发管线，太远了，先不看了，不过管线中标红的都是些大类疫苗。

3、最后，谈一谈新冠疫苗能给康泰生物带来的利润

既然有新冠疫苗的生存预期了，那我们就来看一看公司的动作。产能建设必须先跟上，据康泰生物股票（300601）与阿斯利康签订的《约束性交易条款清单》显示，2020 年年底前公司确保能拥有至少每年生产1亿剂的充足产能，并在2021年年底前拥有至少每年生产2亿剂的产能，是的，新冠疫苗的市场确实很大，以一针100元估计的话，这个利润空间是真的很大啊！一般疫苗的毛利率都在90%呢！

至于这操作激进不激进，结合公司往年来的净资产收益率看一看，其实没有新冠疫苗的时候公司也在不断扩大产能，在2019年之前，基于其他上市疫苗预期，公司资本性支出不断增加，然后带来的股东回报率持续上涨，因此，此次新冠疫苗的投入将有望使康泰生物维持甚至提高ROE。

三、总结

总的来看，贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为康泰生物是个不错的公司，今年在新冠疫苗的助力下，公司迎来新的拐点，“梭哈一把”还是有机会滴。（ty005）

其他应收款占比较高的金字火腿，未来在哪里？

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）来聊聊金字火腿这家公司，该公司主营火腿及火腿系列产品、香肠、酱肉、腊肉、咸肉等特色纯肉制品，主要分为金字火腿、巴玛火腿、特色肉和植物肉系列。在现在健康消费的大趋势下，金字火腿率先布局植物肉，顺应市场需求，今年还请了好多主播进行带货，进行线上营销。今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）就从基本面分析一下金字火腿的未来在哪里？

一、财务数据分析

金字火腿净利润忽高忽低。从下图中可以看出，金字火腿近几年经营不大稳定，净利润忽高忽低，其中2018出现亏损，财报解释是中钰资本2018年度预计亏损9400万元的减值计提。金字火腿在2018年年报中表示，中钰资本发生亏损是主因之一。2018年8月，金字火腿将持有的51%中钰资本股权出售给相关回购方，并于此后办理了股权交割工商变更手续。通过此次股权出售，该公司不再从事医药医疗健康产业。2019年，金字火腿将主营业务重新回归到火腿业务，专注发展肉制品产业。

毛利润和净利润波动，金字火腿业绩不稳定。从下图中可以看出近5年金字火腿的毛利润处于波动态势，净利润也处于波动态势。2015-2016年毛利率下降，2016到2019年毛利率升高。净利率2015-2017年上升，2017-2018年下降，2018-2019年上升。净利润等于毛利率减去期间费用和税金及附加。所以可以推断，金字火腿近几年期间费用处于上升态势，说明金字火腿控制相关成本费用方面出现了问题，导致成本费用增加，一定程度上体现了金字火腿股票（002515）的管理能力在变差。2016-2017年间净利率上升是因为金字火腿公司专注肉类主业，以火腿和特色肉制品为基础业务，新增进口品牌肉业务，蓄力调理肉制品和植物肉业务，搭建了符合公司实际情况的发展框架。

金字火腿现金流较好。从金字火腿营业收入和销售商品提供劳务的情况来看，公司不管营业收入高低，销售商品、提供劳务收到的现金流总市大于营业收入，说明公司基本收到卖商品的钱，有充足的现金流，说明公司的品牌在市场还是有一定的影响力的，据相关资料：公司的品牌也深入人心，其中“金字”商标为中国驰名商标、“巴玛”商标为国内首个发酵肉制品高端品牌、“新味和”和“公记”为具有百年历史的老字号品牌。

产销降低，库存量加大。金字火腿近两年生产量减少，销售量也减少，库存量增加，库存量增加可能是由于公司建成大仓库储存猪肉，未来缓冲猪肉价格波动，平抑价格，但是生产量和销售量大幅减少，说明市场被其他买家占有了一部分，金字火腿市场占有减少。据了解金字火腿库容充足，2012年 11月，公司投资近 3亿元的金字冷冻食品城一期冷库试营业。2013年7月，冷冻食品城冻品交易区正式开业，该冷冻城占地面积 83.1亩，拥有6万吨容量的冷库。

金字火腿股权质押比例较高。通过下图可以看到，金字火腿股权质押比较较高，施姓人员质押占持股比例较高。介绍一下股权质押吧，股权质押就是股东把自己的股票拿去银行抵押贷款，银行会按照低于市价乘股票数量给股东一定的金额，同时也会设置一个平仓线，如果股价低于某一价格银行便会平仓手上的股票来确保自己的安全。所以意思就是有被平仓的风险。

金字火腿其他应收款较高。值得注意的是金字火腿账上其他应收款较高，到2019年为4亿多，公司的其他应收款是跟企业主营业务无关的款项，其金额不应该大于应收账款。根据年报信息，2018年金字火腿其他应收款占总资产的比重，陡然升至44.59%。这多增的款项主要是股权转让款。事情是这样的，在2016年呢，金字火腿购买了中钰资本公司51%的股权，到了2018年，由于中钰资本没达到业绩要求，金字火腿把中钰资本卖出，但其实娄底中钰是金字火腿股票（002515）和中钰资本的母公司，所以这属于关联交易。

二、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）进行分析发现，金字火腿其实本身火腿业务经营较好，有一定品牌价值，而且公司汇款能力较好，由于近些年出现一些问题，比如进行股权质押，股权转让款收回较少，对公司整体经营业绩带来一定影响，2019年回归主业，经营火腿、植物肉，运用电商营销，上半年度报告中营业收入同比增长150%左右，这一切都说明金字火腿在慢慢变好，如果公司不整这些有的没的，正常经营火腿，研发植物肉制品，未来肯定会在业绩上大放异彩。（ty013）

芯片产业链剖析——谁是芯片封测行业国家队选手？

您知道小至手机电脑，大至北斗卫星，所有的芯片都是从沙子制成的吗？我们的生活早已被芯片包围，离开了芯片，我们将寸步难行。小小芯片如此神奇，只是听说还不够，贝壳投研带您全面了解芯片产业链！

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过一系列的文章，为大家拆解芯片产业链，挖掘其中的投资逻辑。在前面的文章中，我们已经对芯片产业链全景、上游芯片设计以及中游芯片制造进行了拆解分析，今天为大家带来的是：芯片产业链剖析——下游芯片封测篇！

一、封测简介及技术发展历程

1.封测介绍

半导体封测是在晶圆设计、制造完成之后，对测试合格的晶圆进行封装检测得到独立芯片的过程。半导体封测是集成电路产业链中不可缺少的一部分，起到保护芯片免受损毁，与外部电路进行电气连接，实现芯片功能的作用。

2.封测技术发展历程

半导体封测从20世纪80年代至今，封装技术不断进步，经历了插装式封测、表面贴片封装、面积阵列式封测和先进封装。芯片封装技术分为传统封装和先进封装。传统封装和先进封装的主要区别在于有无外延引脚。

传统封装分为三个时期：

第一时期：20世纪80年代以前的插孔式封装，主要类型有SIP、DIP、LGA、PGA等；

第二时期：20世纪80年代中期的表面贴片封装，主要类型有PLCC、SOP、PQFP等，相较于上一时期，表面贴片封装技术的引线更细、更短，封装密度较大；

第三时期：20世纪90年代的面积阵列时代，主要封装技术有BGA、PQFN、MCM以及封装标准芯片级封装（CSP），相较与前两个时期，完成从直型引脚、L型引脚、J型引脚到无引脚的转变，封装空间更小，芯片小型化趋势愈发明显。

目前正处于第三时期，主流封装技术还是BGA等，部分先进厂商为了满足新的芯片需求，研发出先进封装技术，例如芯片倒装、WLP、TSV、SiP等先进封装技术。

先进封装包括倒装芯片（FlipChip）、硅通孔（TSV）、扇入（Fan-In）/扇出（FanOut）型晶圆级封装、2.5D/3D、系统级封装(SIP)等形式，相比于传统封装技术，芯片密度更高、功耗更低。

半导体行业的发展遵循着摩尔定律，先进制程每两年更新一代，随着摩尔定律极限的逼近，工艺突破难度加大，各大厂商为追求低成本，高性能，将突破点聚焦在封测技术上，先进封测技术取代趋势显著。

二、半导体封测市场概况

全球半导体封测市场缓慢上升。2018年，全球半导体封测规模达到560亿美元，占全球半导体市场4688亿美元的11.95%，同比增长5.10%。2011-2018年，全球半导体封测规模从455亿美元增长至560亿美元，年复合增长率为3%，全球半导体封测市场小幅稳定上升。

全球先进封装营收增速大于传统封装。根据Yole最新预测，从2018-2024年，全球半导体封装市场的营收将以5%的复合年增长率增长，其中，传统封装市场的营收CAGR为2.4%，而先进封装市场将以8.2%的复合年增长率增长。

先进封装市场规模快速扩大。2018-2024年，先进封装市场规模复合增长率预计为8.2%，到2024年将增长至436亿美元。其中，3D硅通孔技术和扇出型封装是所有先进封装中增速最大的，CAGR分别为29%和15%；而占据先进封装市场主要市场份额的倒装芯片（Flipchip）封装，将以约7%的CAGR增长。与此同时，扇入型晶圆级封装（Fan-inWLP）主要受到消费电子市场驱动，也将以7%的复合年增长率增长。

三、封测行业竞争情况

2019年全球封测前十市占率超过80%，市场主要被中国台湾、中国大陆、美国占据。中国台湾日月光公司(不含矽品精密)营收达380亿元，居全球半导体封测行业第一名，市场占有率达20%。美国安靠、中国长电科技分居二、三位，分别占14.6%、11.3%。前十大封测厂商中，有三家中国大陆公司，分别为长电科技、通富微电和华天科技。

我国A股中有多家上市公司处于半导体封测领域，包括长电科技、华天科技、通

富微电、晶方科技、环旭电子等典型公司，其中晶方科技、环旭电子在部分封装领域优势明显。国内封测前三厂商不断扩大规模，相继进行并购，长电科技并购星科金朋、华天科技并购Unisem、通富微电并购AMD封测厂。

（一）长电科技——全球第三

长电科技在国家大基金大扶持下，上演“蛇吞象”，一举成为全球第三大封测厂商。2015年收购星科金朋后，营收规模再翻番。2019年长电科技总营收235.26亿元，遥遥领先于国内其他封测企业。

长电科技封测能力位列全球OSAT（外包封测厂商）第一梯队，提供高中低封测技术全面覆盖。公司在拥有当前全球最先进封测技术，包括FC（倒装）、eWLB（嵌入式晶圆级球栅阵列）、TSV（硅通孔封装技术）、SiP（系统级封装）、PiP（堆叠组装）、PoP（堆叠封装）、Fanout(扇出)、Bumping（凸块技术）等，在先进技术覆盖度上与全球第一的日月光集团旗鼓相当，部分超越全球第二名的安靠。

（二）通富微电——国内第二，全球第六

通富微电通过并购通富超威苏州和通富超威槟城，与AMD形成了“合资+合作”的强强联合模式。通富微电是第一个为AMD7纳米全系列产品提供封测服务的工厂。通富超威苏州、通富超威槟城作为AMD最主要的封测供应商，其业务规模也将呈现高速增长。通富微电在技术上填补了我国CPU、GPU封测领域的空白，也为国内客户的研发与量产提供了支持。

通富微电的客户涵盖国际知名半导体企业，下游产品应用领域广泛。不同于其它封测企业的客户相对分散，公司第一大客户AMD占公司收入比例接近50%，因此公司获利情况受AMD影响较大。其它客户方面，通富微电是联发科在大陆重要的封测合作伙伴，也是英飞凌的车载高端品的国内唯一的封测供应商，公司与华为海思积极开展合作，有望受益于华为海思订单向国内转移。

（三）华天科技——国内第三，全球第七

华天科技主要从事半导体集成电路、MEMS传感器、半导体元器件的封装测试业务。产品主要应用于计算机、网络通讯、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。2020年第一季度封测行业按营收规模划分，华天科技处于国内第三位，全球第七位。

华天科技在昆山、西安、天水三地全面布局主基地，各地定位不同，兼顾了生产成本和人才优势。西安基地目前是公司的中坚力量，在高端SiP封装领域积累多年，2019年贡献了21.6亿元的营收，占全公司总营收的26%，净利润高达1.4亿元，占全公司净利润的48%。而昆山基地主攻高端技术，2019年完成新建厂房建设，满足CIS产品扩产及FC产线建设需要，是公司未来发展的重点。

华天科技要约收购Unisem公司后形成以中国大陆为中心，以美国凤凰城、马来西亚怡保、印度尼西亚巴淡为境外封测基地的分布格局，进一步完善公司全球化的产业布局，扩张海外市场，提升公司全球市场竞争力。

（四）晶方科技——CIS芯片封装龙头

晶方科技成立于苏州，是一家致力于开发与创新技术，为客户提供可靠的，小型化，高性能和高性价比的半导体封装量产服务商。晶方科技的CMOS影像传感器晶圆级封装技术，使高性能，小型化的手机相机模块成为可能。现今已有近50％的影像传感器芯片可使用此技术，大量应用于智能手机，平板电脑，可穿戴电子等各类电子产品。

专注于晶圆级封装，毛利率远高于同行。晶方科技专注于传感器领域的晶圆级封装，同时具备8英寸、12英寸晶圆级芯片尺寸封装规模量产能力，是国内该领域的龙头企业。晶方科技封装产品中，以晶圆级封装为主。2019年公司晶圆级封装实现收入4.67亿元，非晶圆级封装收入0.59亿元，晶圆级封装占比88.75%。晶圆级封装具有较高的技术壁垒，同时也具有较高的毛利率水平。2019年晶方科技毛利率达39.03%，远高于国内三大封测厂的毛利率水平。

四、总结

长电科技发展迅猛，未来或挑战日月光与安靠龙头地位，通富微电、华天科技近几年发展形势良好，国内龙头厂商已进入国际第一梯队。贝壳投研（ID:Beiketouyan）建议关注封测行业景气回升，受益5G终端发展、业绩表现优异的半导体封测公司。（ty003）

没转发的移出群聊！保利豪横是营销炒作，还是另一种行业信号？

8月21号晚，群昵称为“文灵总”在北京保利媒体群里转发了一条链接和多个红包，紧接着要求群里的每一个媒体成员转发，没转发的移出群聊。随后，不少群内媒体人纷纷表态：“没领红包，自动退出。”还有网友开玩笑说：“没转发是钱没给够。”

一时间，保利地产又一次站在了风口浪尖上，“没转发的移出本群”、“保利老总威胁转发”等标签引发热议，北京保利高管如此豪横的背后透露出公司和行业怎样的信号呢？

一、是营销炒作还是实力豪横？

以前的保利地产就曾在宣传推广方面不走寻常路，2015年4月15日，当时保利董事长用个人微博发布：“保利是个P！”次日，保利地产官方正式对外发布集团的“5P战略”，这让保利过了一把营销瘾。

“踢出群聊”又或者是保利的另一次营销事件？也有一定的可能。保利地产作为央企地产商老大，一向以“稳健”著称，但近些年一度掉队房地产行业的“第一军团”。

2020年公司半年报显示，受疫情影响上半年保利实现营业收入736.77亿元同比增加3.59%，实现归母净利润101.24亿元，同比增加1.69%，仍然位于行业第四，央企第一。

从龙头房企的目标完成率来看，保利地产表现并不突出，处于龙头末尾的水平。

业绩增长乏力的保利再次利用“另类”的营销策略来实现销售规模增长也不是不可能，毕竟2017年底承诺重回前三的目标还没有达成。但“企业媒体对撕”的事在行业内也不是个例。

二、房企高管豪横原来透露出这样的信号！

贝壳投研（ID:Beiketouyan）了解到，其实在房地产这个大行业中，发红包维护一下关系是这些年企业和媒体打交道的惯用伎俩，而行业龙头企业更是资金实力雄厚，在打理关系方面更是不怕花钱。

而当行业发展不错的情况下，媒体宣传多寡房子都能正常卖出去，所以只要媒体不做负面报道，一般都是说得过去的，一名房企高管就曾说：“不故意捣乱的都是好朋友。”然只有当行业发展进入“寒冬期”，像保利地产“没转发的移出本群”这种事才会发生。

国家“房住不炒”的调控基调仍未改变，行业回暖的迹象仍未可知。而从今年上半年房地产头部企业销售额数据了解到，保利地产表现确实不佳，暂且不提还处于行业第四，就销售额及同比变化数据就明白了公司豪横可能也是一种营销宣传的无奈之举，也不排除借事件炒作实现提升业绩规模的作用。且8月24号此事对保利股价影响也不大，当天同比下跌0.48%，而半年报公布的当天（8月25日）股价反而拉升了0.36%，可见，市场对于此事的反应不是很强烈。

可是试想一下，在行业整体景气度下行持续的当下，为什么其他龙头企业表现没有那么差，却独独剩了一个保利地产呢？

三、保利地产进前三还能实现吗？

2016年保利掉队前三的部分原因来自于三四线城市房地产销售的井喷式爆发，而当时排在保利后面的碧桂园却在这个市场上拥有更大比重的项目储备，这才让碧桂园有机可乘赶超保利。

2017年末，保利董事长曾对保利地产全体股东做出承诺：“未来两三年保利再站到前三的位置我是有信心的！”，往日承诺还萦绕耳边，然现实仍然残酷。今年上半年保利经营活动现金流为-252.44亿元，长短期借款新增375亿，贝壳投研（ID:Beiketouyan）能说公司客户贷款及垫款现金流出同比净增加了562.92%是近五年都未曾见到的吗？

由于保利地产是行业头部企业中最具融资成本优势的一家企业，背靠大树好乘凉的保利能够以更低的利率从债券市场或者银行渠道获取资金。明白自身在三四线城市布局的弱势，保利地产在今年上半年继续增加在三四线拿地的比重，且在龙头企业中保利地产是拿地面积下滑较少的一家。

开疆拓土必然抬升保利杠杆，债务压力风险更大，在如今这个行业大背景下资金链也在面临一定的挑战，而今年下半年的房地产行业又是如何呢？

上半年大型房企紧抓市场窗口期积极补充优质土地储备，中小房企现金流压力加大，行业集中度日趋提升，而今年下半年结构性宽松的货币政策将持续支持稳健偏松的金融环境，房地产企业发展将有所恢复，但“房住不炒”定位依然坚定不变，下半年市场处于调整通道的概率仍大，尽管疫情得到有效控制，但居民收入预期仍然无法得到彻底改观，房价依然不具备全面上涨基础，但因城施策的施行将会导致部分地区销售均价小幅上涨的现象，但总体还是以稳为主。

而保利地产今年上半年也在加紧促销尽可能加快周转，但表现仍然逊色于前三名，未来贝壳投研（ID:Beiketouyan）将继续观察保利地产的销售及现金回款情况。(ty004)

股价连续跌停的新天然气，其经营状况还良好么？

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）来研究一下新天然气，新天然气里的“新”指的是新疆，公司全称为新疆鑫泰天然气股份有限公司，主要从事新疆区域内城市天然气的输配、销售、入户安装以及煤层气开采业务。

在2020年8月11号开始，新天然气突然出现股价跳水，根据公司发布公告，没啥重大事件，但是市场反映如此敏锐，所以有些分析者就开始分析原因，有说财务造假的，有说因为大股东华夏人寿的原因，还有分析是煤层气管道有利益输送的，具体啥原因呢，官方没给明确消息，贝壳投研（ID:Beiketouyan）也就不猜测了，还是主要分析新天然气的基本面数据，毕竟有基本面数据支撑，股市才会有完美上涨。

一、财务数据

净资产收益率维持在15%以上，但是近几年总体呈现下滑趋势。打开财务报表，需要先进行净资产收益率分析，看看公司近几年到底赚不赚钱。净资产收益率表现的是所有者权益的创利能力。总体上看，新天然气净资产收益率基本维持在15以上，说明企业赚钱能力还行。

接下来分析ROE的三个分解指标：营业利润率、总资产周转率和权益乘数。分拆指标分析主要是要分析企业的赚钱模式，比如茅台是靠营业利润率赚钱，食品饮料公司是靠周转率赚钱，重资产企业（比如房地产）靠权益乘数（高杠杆）赚钱。通过下图三个指标对比，可以发现，新天然气主要是靠高营业利润率赚钱。分析清楚新天然气股票（603393）的赚钱模式，接下来分析一下其他指标。

新天然气近几年营业收入快速增长。新天然气主要是做天然气销售、入户安装和压缩天然气运输。新天然气在城市管道燃气的基础网络设施、管理用户等方面具有较为明显的区域市场规模优势。由于城市管道燃气基础设施建设的周期长、投资大，且在同一供气区域内一般不允许重复建设。

因此，城市管道燃气运营商在特定供气区域内的经营具有自然垄断性，管网覆盖区域越广，规模越大，相较于其他竞争对手的先发优势越明显。所以近几年营业收入快速上升也是预料之中，未来随着清洁能源的需求，相信新天然气营业收入还是会快速增长的。

新天然气毛利率和净利率稳中有升。从下图中可以看出新天然气的毛利率和净利率都在缓慢快速上升，但是差距变大，其实也可以理解，随着体量上升，期间费用就会增加，吃掉一部分毛利润，从而毛利率和净利率差距变大。

新天然气净利润和扣非净利润差距变大。净利润是指企业当期利润总额减去所得税后的金额，即企业的税后利润。扣净非利润是什么意思？就是扣除与企业经营无关的一切收入与开支后得到的利润。这个利润才是真实的反映企业经营盈利状况的。从下图中数据来看，近几年扣非净利润一直处于上升态势，而且除去2018年，其他年份净利润和扣非净利润基本一样，说明新天然气净利润主要为经营活动产生，可以真实反映新天然气股票（603393）的经营活动。

新天然气销售收现情况较好。下图展示了新天然气的销售商品、提供劳务产生的现金流量和营业收入的对比。从图中可以看出，在2015-2018年销售商品提供劳务产生的现金流一直大于营业收入，说明新天然气2015-2018年销售商品的钱大部分都收到账上，基本没有拖欠账款的情况。但是2019年可以看到企业销售商品、提供劳务产生的现金流量小于营业收入，说明企业2019年有一部分销售账款没有收回。总体来说新天然气的销售收现情况还是较好的。

接下来来分析一下新天然气经营层面的东西，虽然新天然气的天然气业务较为稳定，但是公司还是收购了优质的亚美能源50%多的股份。亚美能源是中国领先的煤层气生产商，亚美能源的主要运营资产潘庄及马必区块位于沁水盆地西南部，其煤层气探明地质储量居中国各盆地之首。所以新天然气在做好天然气供给同时还在布局煤层气业务，从业务供给来说，未来新天然气应该还会有大发展。

二、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过对新天然气进行分析发现，新天然气净资产收益率维持在15%以上，但是近几年总体呈现下滑趋势，新天然气近几年营业收入快速增长，新天然气毛利率和净利率稳中有升。新天然气净利润和扣非净利润差距变大。新天然气销售收现情况较好。天然气和煤层气市场很大，新天然气在做好天然气供给同时还在布局煤层气业务，相信未来新天然气应该还会有大发展。（ty013）

与格力美的同行，万和电气利润逆势跑赢大盘，背后的秘密你知道吗

要问热水器哪家强？万和作为燃气热水器第一品牌，在生活中的知名度可不低。但是作为A股市场中的一家上市企业，其目前市值仍然不足百亿，确实不能和家电龙头格力电器、美的集团数千亿的市值同日而语。

但是在2019年中国家电市场零售规模七年来首次掉头下滑，受激烈价格战与“地产后周期”等因素的影响下，中国家电市场大多数品类都“量涨额跌”，导致中国家电企业普遍出现了利润下滑甚至是亏损局面。唯独万和电气股票（002543）是其中极少数的“逆行者”，这究竟是怎么回事呢？

一、净利润同比增长22.3%，逆势跑赢大盘

2019年度万和燃气热水器再次取得同品类综合市场占有率第一的好成绩，这已经是万和连续十六年取得行业第一排名。像万和电气这样在家电细分品类取得行业主导地位的企业基本上都是具备宽深竞争护城河的企业。因此在2019年厨电市场出现整体下滑的背景下，全年仍实现营收62.2亿元；归属上市公司股东净利润6亿元，同比增长高达22.33%，龙头地位依然稳固。

二、净利润逆市增长背后的原因

竞争激烈的成熟市场竞争之下，并不会存在“偶然”。万和电气高速增长的利润背后，主要做对了三件事情：

1.新业务连续突破，厨卫电器成为巨大的“蓝海市场”

消费升级与智能化升级两大趋势之下，厨卫电器成为巨大的“蓝海市场”。2020年Q1，厨卫电器占比家电市场零售规模的21.2%，仅次于生活电器，市场巨大。更值得关注的是，即使在整个家电市场受疫情冲击严重下滑的影响下，厨房家电、健康家电等销量仍旧取得了逆市快速提升，足见用户强劲的增长需求，以及万和电气股票（002543）敏锐的市场洞察力。

目前，万和电气已经进入净水器、电烤箱、洗碗机、集成灶等厨电新品类，并且皆取得了重要突破。2019集成灶实现销售额为人民币0.27亿元，同比增长435.57%；净水器销售额为人民币0.65亿元，同比增长24.55%。

2.成本下降，盈利能力大幅度上涨

贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现，公司业绩如此优异，于2017-2019年毛利率和净利率大幅度上升，且均在2019年破新高。主要是基于公司持续提高生产效率，有效加强成本管控，加大销售渠道建设，着力提升内部管理；通过产品研发设计能力提升、持续推进自动化建设等措施，产品盈利能力才不断增强。

3.“产品”+“渠道”持续发展

2019年我国家电市场零售额线上占比达近四成，占比达到39%;2020年互联网零售渠道以及直播带货等新营销方式对家电市场的快速复苏起到了关键作用，于是今年上半年，我国线上家电产品零售额为1913亿元，同比增7.23%，线上渠道占整体家电零售额的比例达51.84%，实现了“半壁江山”。虽然有疫情对线下市场的冲击因素，但家电市场作为成熟的标准电子制成品市场，用户线上购买习惯和品牌集中化已是大势所趋。

公司在持续巩固一、二级市场优势的同时，不断将渠道下沉至三、四级市场和农村市场，并大力发展电子商务、集采工程、社群营销等新兴渠道，面拓展渠道的广度与深度，对线上、线下渠道实现全覆盖，形成纵向的全面渠道布局。于是2019年公司电子商务渠道销售额为人民币12.80亿元，同比增长15.51%；集采工程渠道销售额为人民币2.31亿元，同比增长45.51%。可见，战略因为正确而胜利。

三、净利润很高，那万和真的挣到钱了吗？

要确定净利润是否真的变成现金流入公司账户，这就要与经营活动产生的现金流量净额相印证。方法就是：经营活动产生的现金流量净额/净利润，持续大于1，且比值越大越好，就是一个优秀企业重要特征。

第一，净额大于等于净利润。企业净利润大部分或者全部变成现金，说明公司挣到钱了，且商品供不应求，买家不断打预付款来订货。

第二，净额小于净利润。说明公司产品质量堪忧，虽然生意红火，但日子难过。通常是赊销卖货（参考资产负债表中应收票据、应收账款核实）或者是存货大量积压造成（参考资产负债表中存货变化值）。

那我们看看万和的数据。近年来除2018年因原材料上升导致公司经营活动产生的现金流量净额较低以外，整体均保持在较高水平；尤其是2019年公司的经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加697.57%，经营净额与净利润比值为6.74，说明不仅当期收入全部收到现金，而且还收回以前期间的应收账款，万和盈利质量较好。

四、总结

2019年的厨卫市场延续了2018年的低迷态势，万和逆势保持稳步增长。作为行业头部企业，万和无论在渠道布局、创新技术、海外业务等方面都表现出色，体现出强大实力。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来核心竞争力为万和进入新市场提供了潜在的机会，让最终产品的用户感觉到明显的价值，更是竞争对手难以模仿的“护城河”。那么对标其他家电龙头数百亿、数千亿的市值，不足百亿市值的万和电气具备超大的上涨空间。

今天看到了一个伟大的发明，它的出现会使整个热水器行业受到剧烈冲击！（ty001）

来自海光的底气，中科曙光继续定增48亿搞研发

今年7月初，Intel断供让浪潮经历“惊魂48小时”，中科曙光股价也出现短暂“跳水”。当时中科曙光对于断供回应称，英特尔同样为其供应商，公司参股海光，正在通过自主研发以及国产替代方式改善自己的供应链，影响不大。

有了海光，让中科曙光多了几分底气。

一、来自AMD的救命礼物

中科曙光持有海光信息36.44%的股份，海光在国产CPU处理器中是一个非常特殊的存在，因为他居然拿到了AMD的官方授权(注意不是技术转让)，而且是大获成功的最新Zen架构。

需要特别注意的是，海光只是获得了来自AMD14nmZen架构的IP授权，而不是完整的技术转让，底层设计和技术、专利依然属于AMD，海光只能在高级层面根据自己的需要进行修改、定制。

简单来说，技术转让就相当于买了块地皮，你就是房地产商，可以自己规划盖高楼，想怎么盖就怎么盖，ARM架构的华为麒麟等就是这种。

而IP授权相当于买了个毛坯房，你只是业主，可以自己装修、安装家具，但是不能够改变楼房结构，墙壁里安装个窃听器你也没办法。

并且，AMD授权的也不是完完整整的Zen架构，而是阉割后的残血版，性能和锐龙、霄龙相比不在一个层次上。

但是，你毕竟是付了钱买了房子，你就是主人，所以海光确确实实是一款国产处理器，而且能对如此复杂、先进的x86架构吸收并改进设计，并不是谁都能做到的。

也是海光和AMD的这个合作，在2019年救了中科曙光的命。2019年，海光实现营业收入3.9亿元，归母净利润0.6亿元，其中有2.5亿的营收来自中科曙光。如果不是海光的CPU保障供给，中科曙光的2019年怕是很难过了。

2020年上半年，海光实现营业收入2.68亿，同比增长19%。当前中科曙股票（603019）光子公司海光信息已经进入高增长周期，作为国产x86芯片的“独苗”，凭借优越的性能优势有望受益信创体系的推进。

随着下半年信创项目的逻辑，海光信息芯片产量有望持续放量，全年收入和利润增速有望持续高增长。

那么从被断供一年过去了，中科曙光如今过得如何？

二、营收下降净利润却上升

2020年上半年，中科曙光实现营业收入39.89亿元，同比下降13.4%；净利润2.51亿元，同比增长23.11%；扣非后净利润1.42亿元，同比增长38%。

中科曙光是如何实现在毛利率变化不大并且营收下滑的情况下，扣非净利润大幅增加的？

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来主要原因是中科曙光于2018年发行的可转债已经清零，进行了转股操作。可转债计提的利息支出无需计提了，所以中科曙光的净利润一下子就变得好看了。

中科曙光2020年H1财务费用对比去年同期减少约0.6亿元。若剔除该费用的减少，2020年H1归母净利润同比降低6.5%，仍低于营业收入降幅13.4%。

此处插播一个知识点：什么是可转换公司债？

可转换公司债券简称可转债，是一种面值100元的债券，每年支付利息，但是该债券可以在规定期限内有权利按照一定的转换价格转换成该公司的股票。发行方在形势好的时候可以按照债券收回，形势不好的时候按照股票卖给投资者。

我们可以把可转换公司债券精辟地总结为：涨时猛如股，跌时稳如债。

回到中科曙光的业绩情况，作为一家科技公司，研发投入是衡量一个科技企业是否有足够竞争力的体现。2020年H1中科曙光研发费用3.3亿元，同比增长23%。2016-2019年中科曙光研发费用投入持续增加，且研发投入增速快于营收增速，体现了中科曙光股票（603019）对研发的重视。

在2019年由ACMChina主办的中国高性能计算机评选中，在国产服务器前100名之中，联想和曙光各以39套的成绩并列第一。曙光、联想和浪潮，国产三强合计占系统份额92%。由此可见中科曙光服务器性能优越性。

中科曙光拟定增47.8亿元，继续大力研发高端计算机。中科曙光拟非公开发行募集资金47.8亿，目前证监会已审核通过，此次定增有利于中科曙光突破基于国产处理器的高端计算机整机核心关键技术，能系统化地为我国IT基础设施核心装备的供应链安全提供保障，全面符合信创产业方向。

三、总结

“快科技”在2020年3月对海光CPU进行了评测，表现一般。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为海光处理器的性能确实很平淡，但是海光处理器的意义，绝不是达到多高的性能，而是有了一个全新的开端和突破。对于一些特殊、敏感的行业和领域，目前需要的也不是绝对高性能，而是首先解决有无的问题，解决能用的问题。

而且我们还有兆芯，来自威盛的x86技术，虽然架构技术相对Intel、AMD差了很多，但是自由度更大，满足一些特定需求是毫无问题的，甚至已经能够向零售市场渗透。

正如中科曙光发布的全新的品牌Slogan：“曙光很近，理想不远”。路，总是要一步一步走的，只要坚持走下去，就有希望，就有未来，更何况，我们的路还不止一条。（ty003）

江苏首家城商行系理财子公司开业，南京银行值得看好吗？

8月18日，南京银行发布公告称，中国银保监会江苏监管局已批准其全资子公司南银理财有限责任公司（简称“南银理财”）开业。南京银行是江苏省首家、全国城商行中第四家获批筹建理财子公司的银行。南银理财主要面向不特定社会公众公开发行理财产品、面向合格投资者非公开发行理财产品、理财顾问和咨询服务等相关业务。

其实就是银行转型的典型表现，因为传统存贷款业务很难支撑银行的持续发展。我们关注到南京银行的股价目前是8.65元/股，总市值大约865亿。虽然与宁波银行相比略逊一筹，但贝壳投研（ID:Beiketouyan）发现南京银行整体来说是一家特别“稳”的公司，接下来就带大家看一看南京银行到底哪里稳？

一、财务数据分析

1、ROE近十年基本稳定且位于行业前列

ROE（净资产收益率）是指股东每投入一百块钱，企业能给股东创造多少利润。南京银行2010—2019年净资产收益率都保持在15%以上，变动区间为14.87%-19%，十年净资产收益率平均值17.13%，相当稳定。

2019年南京银行净资产收益率15.12%，宁波银行净资产收益率17.10%，与之相比略有差距；2019年江苏银行、北京银行净资产收益率分别为12.65%和11.45%，比上不足，比下有余，南京银行ROE水平在同行业中位于前列。南京银行的高ROE，主要归因于其坚实的资产质量，以及较高的经营杠杆。

2、营业收入不断增加，净利润稳步增长

2015—2019年南京银行营业收入分别为228.3亿、266.16亿、248.39亿、274.06亿、324.42亿，整体保持稳定增长；2017年营业收入同比下降6.68%，主要是由于上半年付息成本增加导致。

相比与营业收入，南京银行的净利润一直在稳定增长，2015—2019年南京银行净利润分别为70.66亿、83.46亿、97.61亿、111.88亿和125.67亿。净利润增速虽有所下降，但一直保持10%以上的增速，作为城商行中的佼佼者，南京银行股票（601009）的盈利能力稳步提升。

二、银行的运作模式

分析南京银行各项指标之前，贝壳投研（ID:Beiketouyan）先介绍一下银行的运作模式。银行属于金融机构，相当于资金融通的桥梁，主要的业务就是吸收存款、发放贷款，满足资金需求方和资金盈余方的需要；另一方面就是把分散、小额资金聚集到一起，满足企业或者其他机构对大额资金的需求。

资金需求方从资金盈余方“借入”资金，支付相应的资金使用费（利息、股息等）。

金融机构（如银行）帮助双方完成了这笔交易，因此要从“资金使用费”中抽取一定比例，形成了金融机构的收入。在收入的基础上扣掉金融机构的各种费用、成本，就形成了金融机构的利润。

从更具体的业务分类及其对利润的贡献来看，银行的收入来源主要分为利息净收入、手续费及佣金净收入和其他收入。其中，利息净收入仍是目前银行最主要的收入来源。2019年南京银行利息净收入213.80亿、在营业收入中占比65.90%。

三、盈利能力分析——净利差与净息差

净利差，是指平均生息资产收益率与平均计息负债成本率之差。净利差率是衡量商业银行净利息收入水平最常用的指标。南京银行2015—2019年净利差分别为2.44%、2.01%、1.75%、1.85%、1.98%；宁波银行2015—2019年净利差依次为2.40%、1.95%、2.17%、2.20%、2.41%，南京银行净利息收入水平不如宁波银行高，但比同行业其他银行水平高，且整体比较稳定，处于同行中等偏上水平。

净息差其实是生息资产的收益率，即净利息收入与平均生息资产规模的比值（即净利息收益率）。净息差=净利息收入/平均生息资产规模。南京银行最近五年平均净息差为2.07%，在正常范围内波动。2019年南京银行净息差1.85%，与中国优秀上市银行宁波银行净息差1.84%相差无几，说明其生息资产的收益率高，盈利能力强。

四、风险分析

银行不同于一般的企业，对于银行而言，贷款就是它的资产。而贷款按照风险等级，可以划分为5个级别：正常、关注、次级、可疑、损失，前两者为良性贷款，后三者为不良贷款。2019年南京银行正常类贷款在贷款总额占比97.90%、关注类贷款占比1.21%，良性贷款占比高达99.11%，贷款质量很高。

1、不良贷款率

不良贷款率即不良贷款占总贷款的比例，是评估银行贷款质量的一个重要指标。

不良贷款率越低，意味着潜在的借贷风险越低。南京银行不良贷款率表现优异，2015—2019年南京银行不良贷款率分别为0.83%、0.87%、0.86%、0.89%、0.89%，十分稳定。南京银行不良贷款率持续多年稳定在 0.90%以下的水平，15 年以来公司资产质量逐步夯实，这主要归因于其信贷结构调整和区域经济转好的贡献。

2020年3月末南京银行不良贷款率0.89%，仅高于宁波银行0.78%，远低于上海银行、北京银行和江苏银行。这说明南京银行贷款质量好，潜在的借贷风险很低，处于同行业前列。

2、拨备覆盖率

拨备覆盖率是实际上银行贷款可能发生的呆、坏账准备金的使用比率。拨备覆盖率是衡量商业银行贷款损失准备金计提是否充足的一个重要指标，比例越高，说明银行应对不良贷款损失的能力越强，面临的借贷风险就越小，资产质量就更优。

2015—2019年南京银行拨备覆盖率分别为431%、457%、463%、463%和418%，五年均保持在410%以上，远远高于上市城商行平均水平。这意味着南京银行贷款损失准备金充足，应对不良贷款损失的能力强。从风险抵补能力来看，2020年一季度南京银行拨备覆盖率为423%，大幅高于上市城商行平均290%，在可比同业中仅次于宁波银行（524%）居于行业高位。 

3、资本充足率

资本充足率是一个银行的资本总额对其风险加权资产的比率，其反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前，该银行能以自有资本承担损失的能力。核心资本充足率是指核心资本与加权风险资产总额的比率，根据最新规定一般商业银行核心资本充足率的标准值是7.5%。资本充足率越高，银行的还款能力越强，越能保证存款人的资产安全。

近五年来，南京银行资本充足率均高于12%，满足资本充足率10.5%的监管要求；核心资本充足率距离7.5%的监管红线很近，需要核心一级资本的补充，否则会影响其发展速度。2020年，南京银行定增百亿弥补核心资本，未来南京银行股票（601009）的资本充足率情况或将迎来好转。

五、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为南京银行绝不是上市城商行中最优秀的那家银行，但其是非常“稳”的一家公司。净资产收益率位于行业前列、净利润稳步增长、盈利能力较强、应对风险的能力也不错，唯一不足的就是核心资本充足率有点低。2019年南京银行开始进行管理层调整，相信经过调整后的南京银行，未来仍然有极大可能重回高质量的增长轨道。（ty015）

中国超算只是芯片堆积吗？为何全球都在争先发展超算行业？

从“天宫一号”回家路线的计算，到雾霾高精度预警预报，从C919大飞机研制，到石油钻井位置确定，从基因测序到新药筛选，从破解密码到宇宙演化模拟，超算的应用无所不在。我们越来越便利美好的日常生活背后也有其功劳，比如每天出门前必看的天气预报、影视大片中的酷炫特效，甚至洗衣液瓶子的设计。上算天，下算地，中算人，无论国家安全，科技发展还是造福民生，都离不开超算的支撑。超算，可谓名副其实的“大国重器”。

一、超算行业简介

（一）什么是超级计算机？

高性能计算，又称超级计算，是计算机科学重要的前沿性分支，从电子计算机诞生之日起，计算能力的提升就是信息产业从业人员追求的核心目标之一。

超级计算机可以在多种领域进行一些人们或者普通计算机无法进行的工作，多用于国家高科技领域或者尖端技术的研究，也可以将它比喻为一个超级电脑。它不仅是一个国家综合科研水平的重要标志，也是综合支撑国家安全、经济和社会发展等可持续发展的不可替代的信息技术手段。

（二）超级计算机只是芯片堆积吗？

很多人对于超级计算机其实有一个比较深的误解，认为超级计算机就是多加一些芯片，让它拥有更多的空间进行数据的处理和储存。

但是，实际上超级计算机并非只是芯片简单的进行堆积，它的运作过程是非常的复杂的。超级计算机并不是加两个芯片，它的速度就可以达到原来的两倍，这也是超级计算机之所以备受关注的原因。

（三）超算行业市场规模有多大？

随着中国经济的发展，各方面的配套设施和产业也将不断进步，高性能计算拥有的算力和存储能力是未来产业发展的基础，近年来也出现了一些系列新兴产业，如云计算、大数据、边缘计算、人工智能等，加到了对于高性能计算机的需求，未来科技的发展，仍将不断增加高性能计算机的市场。未来随着我国高性能计算机在各行各业的应用不断加深，其市场规模预计将持续保持增长，到2025年达到581.76亿元左右。

（四）全球超算竞争格局

2019年11月18日，全球超算TOP500公布，近半年来中国与美国在全球的竞争格局并未发生大的改变，但是中国在各方面的优势进一步凸显。

从入榜数量情况来看，中国进一步夯实了相对美国的领先地位。在算力前500名单中，中国占228台，美国占117台，分别较上半年增加了9台和1台。自2017年底，中国超越美国以后，目前在TOP500榜单中占比数量约达到美国两倍，领先优势明显。

从计算力的角度来看，美国仍然遥居榜首。在TOP500的榜单中，美国占据37.1%的计算性能，中国占据32.3%的份额，与美国的差距从上半年的8.6%下降到4.8%。

TOP500的榜单继续由美国的Summit占据，但是由于中国计划2020年推出E级超算，因而有望在2020年TOP500推出之际刷新世界纪录。

二、超算行业特征

（一）区域性特征

新一代信息技术与地方经济发展水平息息相关。北京、上海、广州、深圳作为中心城市需求持续旺盛，江浙等经济发达省份和成渝等经济活跃地区的信息化建设需求也很突出。随着“京津冀”、“长三角一体化”、“粤港澳大湾区”、“成渝城市群”等区域协同发展战略的实施，国家中心城市的进一步扩容，各地区的信息化建设需求正在进一步扩张中。大数据产业亦成为中西部地区经济发展的新龙头，显著地拉动了对信息化产品和技术的需求。

（二）知识密集型特征

超算行业具有知识密集型特征，具体为：

（1）生产技术和生产工艺建立在先进的科学技术基础上，资源消耗低；

（2）科技人员在职工中所占比重较大，劳动生产率高；

（3）产品技术性能复杂，更新换代迅速。

作为知识密集型的高新技术行业，超算行业与传统的资本、劳动力密集的制造行业不同，需大量专业技术和专业人才支撑，强调技术和人才的作用，强调技术资本和人力资本的投入。企业核心竞争力主要体现在企业的核心技术能力和人员的专业素质差异上。

（三）资金密集型特征

高端计算机行业从研发投入、原材料采购、生产销售、技术服务等各个业务环节，都需要大量资金先期投入，而由于信息化建设项目实施周期相对较长、上下游结算存在时间差异，导致企业生产经营过程中会占用大量营运资金。

（四）季节性特征

高端计算机行业的销售与结算具有季节性特征。客观上在第四季度业务量及项目验收工作较多，呈现出较明显的季节性差异。高端计算机行业以销定产的生产模式以及大型高端计算机项目的实施和验收呈现出明显的季节性特征。

三、高端计算机行业上下游关系

高性能计算机的上游主要是集成电路制造行业以及储存行业，下游应用有互联网服务、大数据、电信、云计算、政府部门、超算中心、科学计算、电子商务、视频、电力、信息安全、移动互联网、大气气象、工程、能源等领域。

（一）上游产业分析

高端计算机行业的上游行业包括芯片、存储等硬件设备制造业及软件行业。当前，上游具有较大影响力的制造商主要是Intel、AMD、希捷、三星等国外知名企业，受中美贸易摩擦，以及美国近期频繁利用出口管制实体清单进行贸易限制，对美国企业的特定零件供应造成一定影响。

另一方面，随着国内上游企业的发展壮大，陆续推出具有一定替代能力的零部件，零部件质量也不断提升，采购价格总体呈下降趋势，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来这将有利于提高国内新一代信息技术企业的竞争力。

（二）下游行业分析

高端计算机等新一代信息技术主要是为国民经济各行业信息化建设提供服务，其下游行业为政府、能源、互联网、教育等行业客户，涵盖国家基础设施、电子政务、企业信息化和城市信息化等领域。

目前，我国国民经济各行业发展形势良好，各行业的信息化建设需求仍然旺盛，这对我国新一代信息技术行业发展提供了广阔的市场空间。

四、高端计算机行业竞争格局

在2019年由ACMChina主办的中国高性能计算机评选中，在国产服务器前100名之中，联想和中科曙光各以39套的成绩并列第一。曙光、联想和浪潮，国产三强合计占系统份额92%。由此可见中科曙光服务器性能优越性。

在性能方面，神威太湖之光和天河二号仍稳居第一、二位，而第100名性能提升了38%，TOP100榜单平均性能提升了13%。

在应用领域方面，互联网/云计算占比34%，其次是科学计算15%，大数据/机器学习11%，超算中心11%。互联网企业和云业务的兴起对超算业态带来了巨大的变化，同时人工智能和深度学习算法的发展，更是让超算与互联网应用的融合成为了大势所趋。

（一）中科曙光

中科曙光是在中国科学院大力推动下，以国家“863”计划重大科研成果为基础组建的国家高新技术企业。2020年，中科曙光成功入围天津市第一批产教融合型试点企业；智慧城市、智慧电力和网格化社会治理三个项目列入2020年工信部大数据产业发展试点示范项目；XData大数据智能引擎获得工信部测试机构认证，实现上万节点稳定运行、千亿数据秒级响应。

中科曙光在体系结构、高能效计算系统、高速互连技术、液体冷却技术、EasyOP管理和运维软件、先进计算服务平台软件和人工智能软件优化等方面继续加大研发投入。中科曙光基于龙芯、飞腾等国产处理器开发了系列终端和服务器产品，全面适配国产操作系统、数据库、中间件等基础软件，推动国产生态体系建设。

（二）浪潮信息

高性能AI服务器将成为智算中心生产算力的“动力机组”，产出强大计算力。浪潮拥有业内最强最全的AI计算产品阵列，浪潮AGX-5是全球最高性能的AI计算主机之一、AGX-2是性能密度最高的服务器。

浪潮信息创立JDM构建行业优势，销售额国内第一全球第三。考虑到服务器产业从原来的标准化模式向大规模定制化模式转变，浪潮信息创造了JDM（Join Design Manufacture）联合开发模式，与用户产业链融合，提供全程定制化的产品和服务，可快速将客户需求转化为产品。

JDM模式使得产品更加贴合互联网厂商的需求，进一步增加了客户粘性。截止至2019年，浪潮信息服务器销售额列中国第一全球第三，且连续多年维持增速第一。同时，浪潮信息在2017-2019连续三年AI服务器以过半市场份额的绝对优势稳居中国市场第一。

（三）联想

2019年，联想联合全球HPC领域一些知名企业，创建“E级计算愿景委员会”，致力于解决技术难题，使E级，也就是百亿亿次每秒运算能力的超级计算机推广到全球。

在2020年世界超算排名榜单TOP500中，联想毫无悬念地蝉联部署数量第一，联想交付的超算贡献总算力超过35.5亿亿次，位列全球第二。

以单台的浮点运算来看，联想为德国莱布尼茨超算中心设计制造的超算“SuperMUC-NG”位列第13，认证计算能力为1.9亿亿次每秒浮点运算能力(19.476PFLOPs)，联想在超高性能超算研发领域同样具有世界领先水平。

五、总结

中国是继美国之后第二个可以独立样子千万亿次超级计算机的国家。在2016年，超级计算机“神威太湖之光”的诞生，标志了我国正式进入超算世界领先地位。贝壳投研（ID:Beiketouyan）认为客观地评价中国超算行业对于国家科技发展、经济转型升级和提升公共民生福利的地位和重要作用，将对中国超算行业的决策和后续发展提供坚实的政策基础和实践参考。（ty003）

恒顺醋业“痛改前非”后业绩持续向好，未来能否继续增长？

恒顺醋业是目前中国规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业，也是全国6000多家醋企中唯一的食醋上市企业。恒顺醋业的历史最早可追溯到1840年，“百年老字号”当之无愧。不过你可知道，恒顺醋业曾经有着多元化发展的美好追求，但历程坎坷、梦想破灭，最终悟出了“把醋卖好才是正道”的道理。

为什么说恒顺醋业“痛改前非”？贝壳投研（ID:Beiketouyan）团队带你回顾一下恒顺醋业股票（600305）的心酸坎坷发展历程。

一、回归主业后业绩持续增长，盈利能力渐强

1、调味品营收数额逐年增加，近三年营收增速加快

回归主业后，恒顺醋业业绩开始回温并持续增长，2014—2019年调味品营业收入分别为11.38亿、13亿、13.84亿、15.28亿和17.2亿。尤其是2016—2019年主营调味品营业收入增长率连年增加，分别为6.47%、10.41%、12.56%。

这主要是因为恒顺醋业确立“以食醋为核心”的发展理念后，调味品销量不断增加，调味品营收占比不断提升，截至2019年底调味品营业收入占营业总收入比重达到93.89%。这也说明恒顺醋业在自己擅长的领域里，找到了正确的发展方向、把握了准确的发展节奏。

2、扣非净利润增速明显，盈利质量明显改善

2015年扣非净利润同比增长69.44%，这是因上一年度扣非净利润总额很小导致的。2015—2019年恒顺醋业扣非净利润依次为1.13亿、1.57亿、1.81亿、2.19亿、2.54亿，总额是逐年增加的，且从2017年扣非净利润增速保持在15%以上，盈利质量有所增强。

2020年受疫情影响，很多企业业绩大幅下滑，不过对于恒顺醋业来说影响不是很大。2020年一季度扣非净利润0.69亿元，相比去年同期增长9.91%。一方面因为食醋是生活必需品且平价，另一方面疫情之后餐饮业有序恢复，食醋销量没有受到特别大的冲击。

二、销售收入来源稳定，华东区占比过半

恒顺醋业2018、2019年主营业务按地区分类，一半以上销售收入来源于华东地区，其余销售占比从大到小依次为华南区、华中区、西部区和华北区。这主要是因为“四大名醋”——镇江香醋、山西老陈醋、永春老醋和四川保宁醋，各具特色、各霸一方。

西部、华北区域的消费者习惯食用陈醋，因此这部分市场大多被本土食醋和山西老陈醋占领；保宁醋是四川省的地方传统名优特产，占据了一部分西南市场；恒顺醋业是镇江香醋的代表，主要销售华东、华中地区，尤其是江浙沪地区。恒顺醋业股票（600305）作为食醋行业的龙头，市场占有率仅为 10%左右，食醋行业整合空间巨大。

三、食醋产销量长期全国第一，料酒产销量增速显著，产能充足

恒顺醋业食醋产品的产销量长期位居全国第一，是国内规模最大、现代化程度最高的食醋生产企业。食醋生产量与销售量同步增加，2017—2019年食醋生产量分别为14.09万吨、15.53万吨、16.01万吨；销售量依次为10.04万吨、15.28万吨、15.99万吨。截至2019年食醋存货量8887.52吨，同比增加2.29%，这意味着食醋产能充足，能够满足市场需求。

近年来，恒顺醋业料酒产销量逐年增加，2019年料酒类产品生产5.74万吨、销售5.75万吨，料酒营收 2.45 亿元，约占调味品年营收额的 14.25%。2018、2019年料酒产销量增速都在30%以上，料酒也成为公司的明星产品。

金融研究中心8月6日讯，恒顺醋业在回答投资者提问表示，公司按调味品行业统计口径食醋产能是33万吨，料酒5万吨。随着市场对产品需求量的增加以及公司制定的发展目标，恒顺醋业已着手新产能的项目建设。

四、未来前景

1、行业整合空间巨大，产业链整合成为趋势

食醋行业集中度低、产业整合空间大，虽然目前恒顺醋业市占率仅有10%，但作为该行业的龙头仍然占据优势地位。恒顺醋业生产的原材料是糯米，目前生产和销售的食醋主要涉及烹调型、佐餐型和饮料型食醋，其中烹调型食醋占绝大部分；经销营收占比86.69%，主要以零售渠道为主，餐饮渠道占比较低，但公司非常重视餐饮业销售渠道。

恒顺醋业积极与科研院所合作，实现企业自身技术的创新升级，通过产业链整合，推动产业转型升级。随着消费升级，食醋品牌开始追求产品的创新。恒顺醋业股票（600305）致力于挖掘和满足不同消费者的需求，在细分市场的基础上，进行精准市场定位，研发出具有明显创新特征的产品。

2、新企业纷纷进军食醋领域，未来发展面临挑战

2017年海天味业收购镇江丹和醋业、2019年千禾味业收购镇江恒康酱醋，李锦记也于2019年正式进入食醋领域。虽然恒顺醋业在食醋领域品牌知名度高，但企业是国有体制与海天味业相比灵活性不足。

海天有着自身独特的资源优势和渠道优势，在食醋市场占有率也不低，虽然新企业的进入为行业创新注入了新鲜血液，同时这些也是恒顺醋业未来要面临的挑战。 

五、总结

恒顺醋业作为食醋行业龙头，行业地位明显、品牌知名度高、产能充足。未来食醋领域市场规模高达百亿，随着全国居民消费水平的提升以及国家食品安全监管力度的增强，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来恒顺醋业产品的市场占有率和营收规模将会进一步提升。同时要加强高端产品生产和产品种类创新，增强自身产品的核心竞争力，才能确保自己的龙头地位不被取代。（ty015）

集采成了“黑天鹅”，400亿骨科龙头大博医疗怎么办？

近日，第三批国家药品集采结束了，A股市场又是几家欢喜几家忧。非创新药品不参与集采是最好的，否则落标等于失去70%的市场，中标则是砍价到骨折，对众多药企来说，着实是一场残酷的较量。

药品集采完，医疗器械也快了。

尚未参与过全国性集采的高值耗材首当其冲。据贝壳投研（ID:Beiketouyan）了解，大博医疗的产品骨科植入类医用耗材将是集采的主要产品，那么，在如此预期之下，大博医疗抗的住吗？

一、追踪“两票制”对大博医疗的影响

事实上，早在去年，为了净化医疗服务执业环境，理顺高值医用耗材价格体系，医用耗材“两票制”已在多个省市闪亮登场，大大压缩了医用耗材流通环节利润。实际上，不仅集采能对企业产生重大影响，“两票制”对医药制造企业的影响也是翻天覆地的。那应对“两票制”，大博医疗是怎么做的？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）了解到，2019年，大博医疗所在的医疗器械行业结束了多年来的加速上涨趋势，整个医疗器械行业实现营业收入1121.8亿元，同比增速13.39%，不得不说受“两票制”政策和带量采购政策影响，医疗器械行业将进入一个调整期。

适者生存，不适者淘汰。大博医疗股票（002901）用业绩给了我们答案。2019年，在“两票制”业务模式下，大博医疗实现了营收净利均高速增长的局面，营业收入为12.57亿元，扣非净利润4.23亿元，分别同比增长62.77%、30.23%，均创出了历年来新高。

据了解，2016-2019年间，骨科医疗器械行业增速基本维持在15%左右，而大博医疗的营收增速远远超过行业增速，龙头地位进一步提升。

当然，“两票制”的背后是大博医疗“血”的代价。2019年，大博医疗的销售费用大增238.84%，销售费用率增长到32.6%。主要是由于公司的销售模式产生了重大变革，不同于以为的经销商模式，大博医疗在福建、陕西等执行耗材两票制区域采用的是配送商模式，在配送商模式下，虽然公司取得了比之前更高的出厂价，但公司必须自行支付大量的市场开发费用和技术服务费。

此改革无疑对公司产生十分重大的影响，虽然付出了代价，但未来随着销售渠道不断成熟，大博医疗的渠道优势仍有望进一步显现。

二、集采来袭，大博医疗如何应对？

一波未平一波又起。2019年至今，关于高值耗材采购的“大政策”接连发布：

重点来了，医疗耗材集采呼之欲出，大博医疗股票（002901）如何应对？

1、毛利很高、市场很大，参加集采才是王道

通过贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究，要想获得更大的发展，大博医疗应该参加集采并中标，没有创新药的它就只有这一条路了。据悉，2019年国内骨科植入医疗器械的市场规模达到了300多亿元，可见规模之大，然而大博医疗作为行业龙头目前的市占率也不到5%，其他的市场份额去哪了？是被国外企业占去了。到目前，强生、捷迈邦美、史赛克等国外企业仍然占据着市场的大半份额，而国内企业也约有270个，非常分散。

因此，在国产替代化的道路上，不断实现产业整合，大博医疗必须要挺身而出，看一下自己的毛利率，对比一下国内的同行，冲！

2、未雨绸缪，产能跟得上

参与集中采购在所难免，上就完了。不管是为了企业未来的发展还是参与集采，提高产能将有利于大博医疗树立规模优势。近两年，大博医疗股票（002901）的资本性支出明显增加，2018年、2019年公司用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金超过4亿，远远超过了前几年的支出规模。2019年，公司固定资产较期初增长51.68%，在建工程较期初增长136.88%，产能逐步释放，以及新取得的生物医药产业园区土地使用权，将用于未来一段时间新增的医用高值耗材项目建设和产能储备，甩小企业于无形。

3、再留个后手：利用无息负债提高净资产收益率

我们都知道，净资产收益率（ROE）非常重要，它反映了股东投入资金的获利能力，提高净资产收益率是企业财务管理的重要目标之一。根据净资产收益率的第二种计算公式，营业净利率、总资产周转率二者的提升可以无条件提高企业的净资产收益率，而权益乘数是只有在企业总资产报酬率大于负债利息率的时候才能提高净资产收益率。

因此，即使参加集采使企业的毛利率或净利率下跌了，但大博医疗采用增加无息负债的方式仍然可以达到提高ROE的目的。2019年，公司的应付账款大量增加，由约4000万增加到2.11亿元，本来便没有有息负债的大博医疗因增加了无息负债之后，杠杆率迅速提升，大博医疗目前的负债利息率远小于它的总资产报酬率（2019年为24.52%），因此未来通过提高杠杆率提高ROE，即使未来增加有息负债，仍将是企业明智的选择。

2019年，在净利率大幅下滑的同时，大博医疗的权益乘数和总资产周转率的提升维持了ROE的稳定。

三、总结

在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，大博医疗面对集采当然扛得住，只是对它来说现在就要随时准备“最大力度”压低价格，不过没必要做到像齐鲁制药那样吧，把一片“伟哥”降到2块也是没谁了~（ty005）

一年才赚3亿，股价却翻了6倍，正海生物为啥这么牛？

今天，贝壳投研（ID:Beiketouyan）研究的企业是正海生物。大家都知道种植牙吗？如果牙缺失了便可以选择种植牙了，种植牙有优于镶烤瓷牙众多优点是当前牙口缺失的主要治疗手段，而正海生物所做的口腔修复膜正是和种植牙有关，它可以引导骨再生、提高修复率。

就是做这么个小小的东西，正海生物自2017年上市到现在，它的股价已经翻了6倍了，从企业表现来看，近三年年平均净资产收益率超过15%，净利润复合增长率超过30%，可以发现，除了“拥有较高股息率”不符合成长股特性之外，正海生物的其他表现均非常符合成长股的特点，那么正海生物为何这么牛？

回答这个问题，我们可以通过思考正海生物的毛利率为何这么高以及它是如何实现净利润快速增长的得出答案。

一、正海生物的毛利率为何这么高？

1、正海生物的高ROE是靠净利率驱动的

作为一家医疗器械类企业，和茅台一样，正海生物的净资产收益率是由净利率驱动的。正海生物的净利率尤其亮眼，近两年，正海生物的净利率直逼40%，高净利率为正海生物维持高ROE创造了前提。

2、正海生物维持高净利率的背后：极高的毛利率

在医疗器械行业70多家公司中，正海生物的毛利率可是数一数二的，据2020年中报数据，正海生物以93.12%的毛利率位居行业第一，令众多企业望尘莫及。而追溯企业前几年的数据发现正海生物的毛利率一直非常稳定，维持在93%左右，远远高于行业水平。

高毛利率不仅能为正海生物赢得了较大的利润空间，为股东带来较高的收益，它还反映了企业产品背后的竞争力。一个拥有高毛利率的企业要么拥有定价权可以决定产品的价格，要么就是可以极大程度的压低生产成本，一家企业拥有护城河的原因莫在于此。

而对于医药企业来说，实际上一项创新技术便可以帮正海生物做到这一点。

3、卓越的创新力是正海生物维持高毛利率的原因

正海生物成立于2003年，率先掌握了行业领先的生物再生产材料技术，虽然这项技术是从国外引进的，但随后正海生物便陆续研发出了创新医疗器械类产品，包括：口腔修复膜、生物膜、皮肤修复膜、骨修复材料，成为行业内的佼佼者，历经12年的研发历程为公司建立了较高的技术壁垒。

现如今，正海生物股票（300653）在主营产品领域仍然面临着极少的竞争者，其中最有力的竞争者仍然是一家瑞士企业。

2015年之后，正海生物仍然在不断增加研发投入，2015-2019年企业研发费用率一直在8%左右，不断的研发投入为企业不断研发创新出新的产品奠定了基础。

近年来，践行着“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的阶梯式布局战略，公司目前的产品活性生物骨已进入注册阶段，即将生产上市，据了解，正海生物的活性生物骨将填补国内的市场空间，它能带来的营收利润将远大于企业当前的在销产品。

正海生物目前的研发项目涉及8个产品，另一值得关注的产品子宫内膜正在研发阶段，正海生物不断丰富的产品线将为企业增长提供源源不断的动力。

二、正海生物为什么维持了净利润的高速增长？

聊完了正海生物股票（300653）维持高毛利率的原因之后，下面让我们看一下企业是怎么做到同时使净利润维持快速增长的。

根据公司近几年经营数据可以看到，正海生物的净利润增速实际要好于营业收入的增速，2015-2019年营业收入复合增长率21.67%，净利润复合增长率达到26%，均维持高速增长。

而正海生物净利润增速超过营业收入增速的原因是企业对费用管控能力的提升。

2015-2019年正海生物的期间费用率下滑了8.21个百分点，究其原因主要是管理费用率大幅下滑引起的，近几年正海生物的管理费用率下滑了7.38%。一方面是正海生物管理费用的增长远远小于营业收入的增长，这是企业费用管控能力的体现，另一方面追究到企业的管理费用明细中可以看到由于企业规模较小，管理费用中的一些科目例如职工薪酬、差旅费、中介机构费在某年度较大幅度的下滑均对管理费用率起到了较为明显的影响。

最后，将正海生物的管理费用率对标同行业相关企业来看的话也能看出企业的较强的费用管控能力。2015-2019年间，正海生物的管理费用率一直处于较低水平。

三、总结

正海生物能够获得快速增长的原因是不是很简单呢，即虽然规模不大，但凭借强大的产品竞争力以及对费用的管控，正海生物顺理成章的赚取了较高的利润。

而未来，在强大的研发创新能力支持下，要成为一只翻n倍的牛股，正海生物仍然值得期待~

最后，说一个大家可能较为关注的问题，在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来由于正海生物目前涉及的产品尚达不到重点品种（临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产的高值医用耗材）的级别，参与集采的可能性尚且不大。（ty005）

资产负债表——负债和所有者权益重要科目解读

资产负债表是根据“资产=负债+所有者权益”这一会计恒等式编制而成。上次贝壳投研（ID:Beiketouyan）分析了恒等式左边的资产部分，今天一起学习恒等式的右边部分，负债与所有者权益。负债和所有者权益都是公司的资金来源，负债是企业借别人的钱，所有者权益是企业自己的钱。这篇文章我们的介绍思路是先解读知识点，然后结合一家公司的财务报表具体分析科目。

一、负债知识点解读

负债也是“权益”，是债权人的权益。企业负债到期要偿还本金和利息，一般资产负债表中会把企业负债分为流动负债和非流动负债。其实这样划分是有利于债权人了解公司的偿债能力，那么，作为投资者应该怎么分析企业负债？大致可以从两个角度入手：一是看负债的来源；二是关注负债是否带息。

根据负债的来源，可以把企业负债分为经营性负债、分配性负债和金融性负债。

1、经营性负债

经营性负债与企业经营性活动相伴而生，如应付票据、应付账款和预收账款等等。例如一家包子铺为了生产包子需要采购面粉，但刚开始没有资金所以老板像对方赊购买到了面粉，这样包子铺就会产生应付票据或者应付账款。过了一个月，包子铺经营良好，顾客越来越多，有家饭店每个月从包子铺订1000个包子，定金100元，这就形成了预收账款。

2、分配性负债

分配性负债的前提是企业有盈利，主要是指应付股利和应交所得税。可想而知，如果一家企业没有盈利，几乎就不会有分配性负债。这里有一点贝壳投研（ID:Beiketouyan）需要提醒大家：

如果公司分红方案确定，这笔分红金额就是公司的经营性负债，即公司欠股东的钱。分红所需的钱是从所有者权益（净资产）的“未分配利润”科目，划入负债的“应付股利”科目，所以公司的净资产会有所减少，这就是一个会计数字游戏。若发现公司净资产大幅减少，可以看一下公司是不是分配了大额股利。

我们看看公司是怎么玩会计数字游戏的：

如果甲公司的再融资或其他资本市场活动被要求与净资产收益率挂钩，这时甲公司可以宣布一笔大额分红。这样做不是为了回馈股东，而是为了降低期末净资产数额，从而在净利润不变的前提下，提高净资产收益率（净资产收益率=净利润/净资产），让其符合监管方的要求。

许多公司都是利用这个规则：先大额分红，再巨额融资，达到自己的目的。所以，当我们看见一家公司突然现金分红金额激增，这个时候就要好好想想为什么了。

3、金融性负债

金融性负债又称融资性负债，是基于合同产生的负债，包括企业的短期借款和长期借款。如海天味业2019年短期借款1960万，长期借款为0，这对于一个总资产200多亿的酱油龙头企业来说可谓是九牛一毛。

根据是否承担利息可以把企业负债分为有息负债和无息负债，经营性负债和分配性负债通常是无息负债，而金融性负债一般是有息负债，即到期既要偿还本金还要支付利息。


负债是一把双刃剑，单刃的不叫“剑”叫“刀”。在我看来负债可以为企业锦上添花，也会在企业危难之际落井下石。负债有利于企业扩大资产规模和生产经营，为股东创造更多的财富，为企业创造更大的价值。但在企业出现危机时，负债（尤其是有息负债）会吸干企业最后仅存的现金流，成为企业轰然坍塌的重要推手。所以我们要关注企业的现金及现金等价物能否覆盖有息负债以及有息负债占总资产的比例。

二、结合公司报表分析企业负债

看这篇文章的时候可以从巨潮资讯网下载一份海天味业2019年年报，在71-72页找到合并资产负债表负债部分。

1、短期借款和长期借款

短期借款是指是指企业向银行或其他金融机构借入的期限不满一年的各项借款，包括短期流动资金借款、结算借款、票据贴现借款等。长期借款是指企业向银行或其他金融机构借入的期限在一年以上（不含一年）或超过一年的一个营业周期以上的各项借款。海天味业自有资金充足，外部借款很少，2019年短期借款仅1960万，没有长期借款。

2、向银行借款、吸收存款和同业存放


这两个科目都是金融机构（银行和非银行金融机构）的特权，海天味业没有，这里就以茅台为例进行分析。因为银行或金融机构吸收的存款，不会放进保险柜锁起来，而是要放贷生息。因而，为了避免出现储户无款可提的现象。央行作为银行的银行，承担着解决金融机构短期资金周转不灵的责任，在银行出现短期资金周转不灵的时候，向银行提供资金支持。

茅台有自己的财务公司，因此吸收存款和同业存放科目有数值。吸收存款是指茅台集团及其下属子公司在茅台财务公司的存款。同业存放是指其他金融机构存放于财务公司的钱。2019年贵州茅台吸收存款及同业存放114.73亿，与2018年相差不大。另外我们可以在附注里查看“吸收存款及同业存放”的明细构成。

3、应付职工薪酬


应付职工薪酬，包括职工的工资、奖金、保险、公积金、福利（货币或非货币）、工会经费、职工教育经费、辞退补偿等。2018年海天味业应付职工薪酬4.8亿，2019年7亿，同比增加45.94%，主要是企业员工人数及薪酬水平上涨所致，这也侧面反映出企业规模扩大。

应付职工薪酬具体划分为很多种：

所以这样就会出现一个财务操纵、调节利润的问题。假如张三是一家公司的高层管理人员，负责生产管理，年薪百万，他的工资计入管理费用。如果公司想要粉饰利润表，就会通过职务变动，把他调到生产车间做主任仍然百万年薪，这样张三的工资计入生产成本，变成存货。存货只有在卖出去时才结转营业成本，假如次年卖出，当年公司的营业利润就会多出百万，要是有10个、20个这样的高管......

当然这种做法一般都发生在市值不大的公司里，像茅台、海天味业这样的人家瞧不上几百万的利润。

应付账款、应付票据和预收账款这些在资产科目里面已经介绍了，一家公司的应付账款是另外一家公司的应收账款，其实是一个道理。

三、所有者权益分析

所有者权益，也叫“股东权益”，所有者权益=资产－负债。所有者权益主要由实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成。

1、实收资本

对于股份制公司来说，实收资本就是“股本”，即注册资金。实收资本等于股份总数乘以股票面值（面值一般为1元）。如海天味业实收资本2700369340元，代表其有2700369340股，如果张三拥有1万股，那么他在海天味业就有10000/2700369340的发言权。该科目期初和期末数额相同，说明海天味业在2019年内没有发生配股、送股、增发等行为，股本总额没有发生变化。


2、资本公积

若股票面值1元，总股本1亿股，那么实收资本就是1亿元。如果股票发行价30元，那么另外的29元（合计29亿元）就是股本溢价，计入资本公积。资本公积，是股东投入的超过股本的部分，与企业利润无关。

3、盈余公积

上市公司经营获利以后，利润的分配是有规定顺序的。首先，要弥补以前年度的亏损（若有）；其次，要按照当年税后利润的10%计提法定盈余公积；再次，由股东自行决定是否提取及提取多少任意盈余公积；最后，决定是否向股东分配。

盈余公积是利润里留下来，继续投入扩大再生产的钱，包括法定盈余公积和任意盈余公积。法定盈余公积规定是当年利润的10%，累积到注册资本的50%以后，可以不继续提取。任意盈余公积是否提取，提取多少，由股东们自定，无上下限。

海天味业2019年盈余公积13.69亿，其中法定盈余公积13.50亿、储备基金0.19亿。由于海天味业法定盈余公积累计提取额度已经达到注册资本的50%，所以无须提取，因此该项目期初、期末余额没有变化。

4、未分配利润

企业挣的钱，提取了盈余公积后，剩下的就是未分配利润。未分配利润的用途由股东自己决定。企业可以用未分配利润送红股，当然，前提是有利润，且要保证送股后，盈余公积不得低于注册资本的25%。从资金用途的自由度上来说，未分配利润最自由，由股东自由决定用途；盈余公积次之，可以用以弥补经营亏损或者向股东送股；然后是资本公积，只可以转成股本（注册资金）；注册资金一点都不能动，抽逃注册资本是刑事犯罪！

公司每年都盈利，账上积累了巨额未分配利润，但这并不代表公司有现金用来分红。公司账上的现金是指现金及现金等价物，而不是未分配利润。未分配利润，很可能已经被公司投资出去，变成土地设备、固定资产、在建工程及其他各种投资；或者有些公司的净利润，本就是通过无现金流入方式创造出来的，如应收账款、应收票据是无法立刻变现的未分配利润。

年报显示海天味业2019年底拥有盈余公积约13.69亿元，未分配利润约110.82亿元，加上股本和资本公积后，总和约165.82亿元，就是属于上市公司股东所有的净资产，报表上叫“归属于母公司所有者权益”。归属于母公司所有者权益，加上少数股东权益，便是合并报表权益的总数。

四、总结

权益的总数加上负债的总数，便是资产的总数。这就是会计第一恒等式∶资产=负债＋所有者权益。资产负债表左边表示钱的去处，即企业把钱用来干了什么、买了什么；表的右边是钱的来源，即负债（借的钱）和所有者权益（自己的钱）。有关资产负债表的内容大致就些，下次解读利润表。（ty015）

打算走生物燃料转型道路的三聚环保，有希望实现大发展么？

今天贝壳投研（ID:Beiketouyan）来分析一下致力于“天蓝、水清、地沃、人善”的三聚环保。首先说一下三聚环保是干嘛的，三聚环保环保新材料及化工产品的研发、生产与销售；化石能源产业综合服务；生态农业与绿色能源服务；油气设施制造及综合服务和贸易增值服务。

接下来通过过往财务情况和近些年转型大动作来分析三聚环保

一、三聚环保过往财务情况

三聚环保毛利率和净利率近些年处于下降趋势。从下图中毛利率和净利率的近些年走势对比情况可以发现，三聚环保近些年毛利率和净利率逐年降低，毛利率从2015年32.5%下降至12%，净利率从14%下降至1.4%。毛利率在2016年下降的原因主要是营业成本增速快于营业收入，2018年毛利率微微上升，净利率显著下降的原因是由于2018年坏账损失大量计提，资产减值损失数额激增，使得净利润显著降低。2019年是双降是因为公司减少通过垫资推广能源净化综合服务业务的模式，集中精力做好已承接的在手存量项目建设，新增承接项目减少及部分产品不及预期，产销下降。

三聚环保经营业绩下滑明显。从下图中三聚环保股票（300072）营业收入及营业成本相关情况来看，在2015-2017年，营业成本随着营业收入上升快速增加，在2017-2019年营业收入和营业成本处于下降周期，在2019年营业成本罕见超过营业收入，说明公司主营业务赔钱了，经营情况出现了问题，也可能由于2019年环保行业整体不景气，所以经营业绩不善。

三聚环保应收账款及票据数额较大。从下图可以看到2015年到2018年应收票据及账款快速增加，由38.2亿元上升至123.2亿元，在2019年公司加强应收账款回收，应收账款减少50亿元，但是依然有77亿元的应收账款。其实光看那个收回的50多亿元，公司已经很不错了，但是对比一下营业收入和公司账面现金，那问题比较大，2019年三聚环保营业收入85亿元，账面货币资金38亿元，这样一对比，那77亿元的债务压力还是很大的，（其实环保行业面对的客户很多是官方，所以相对容易发生应收款，只赚纸面富贵，导致现金流问题，这是通病。）

二、转型发展

三聚环保转型基础。三聚环保在近几年的年报中加入了生态农业和绿色能源服务，主要是向国际提供稀缺的新型生物燃料。这里需要说明一下三聚环保的相关技术：劣质重油MCT悬浮床加氢技术、先进材料的研发技术（先进材料可以形成核心催化剂）、合成氨技术和新型生物燃料生产技术（新型生物燃料生产技术主要是依托核心催化剂，以公司的悬浮床技术作为核心转化单元进行研发）。综上所述，三聚环保进行转型的方向不是像一些公司进行直接并购，而是依据已有技术进行研发转型，并配备相应建设产地，完成转型。

生物燃料供需。首先分析生物燃料的供给，三聚环保已经建成几座大厂，鹤壁三聚生物能源有限公司已实现年产能5万吨，海南环宇实现产能每年4万吨，山东三聚预计2020年完工，产能预计达到每年40万吨，投产后，公司产能将超过生物柴油出口龙头卓越新能，成为产能全国第一。（可能有读者记得上文说到环保业应收账款巨大，存在资金压力，就会好奇三聚环保股票（300072）扩大产能的资金来源。这里就要说说强劲的股东了，海淀区国资委给予三聚环保极大支持，通过增信担保、财务资助、应收账款转让等方式拓宽公司融资渠道，减缓转型资金供给压力。）

接下来分析生物燃料需求，生物燃油是代替化石能源的替代品，在需求方面瑞士贡渥国际公司是三聚环保的主要客户，瑞士贡渥是全球第三大燃料油贸易商，贸易国家数量达到100多个。在2019年，三聚环保与贡渥集团签署了合作备忘录，双方就生物燃料产品包销、项目投资等合作达成共识，为双方进一步在生物能源领域开展深度、广泛合作打下了坚实基础。

三、总结

贝壳投研（ID:Beiketouyan）通过对三聚环保的过往财务数据及转型发展进行分析，发现三聚环保近些年毛利率和净利率下降、经营业绩下滑明显和应收账款数额较大。但是近些年三聚环保在走转型之路，在自己催化剂和悬浮床技术基础之上研发成功了新型生物燃料，借此技术进行转型发展，通过相关股东的支持，进行了相关产能的建设，与国际公司达成合作共识。虽然过往数据不大好，但是种种迹象表明公司转型之路有自有技术支持，且有背后相关股东支持，贝壳投研相信三聚环保未来会有大发展。（ty013）

企业赚钱的速度——存货周转率

企业经营的本质就是为了赚钱

马云曾说“一个好的企业靠输血是活不久的，关键是自己造血”。对应生产型企业，能不能长久的运营下去，关键看他的造血能力。这里的造血能力指的就是存货周转率，从这个指标可以看出企业的产品卖的好不好？卖的快不快？回血能力强不强？

既然这个指标这么厉害，就先来看看他是什么吧！

存货周转率是指企业一定期间内的营业成本与存货平均占用额的比例关系。它能测量企业的销售能力，分析存货数额是否合理，反映购、产、销之间的平衡协调程度及其效率。

他还有另一种表示方式：

存货周转期是指存货周转一次所需要的时间，存货周转期越短，说明存货周转的速度越快。

简单来说，假设有一家专门经营生产馒头的公司，馒头的保质期是3天。那他最好是每生产一批馒头，都能在3天内卖出，即它的存货周转期≤3天，存货周转率≥120次，这样生产出来的馒头才不会产生呆滞，企业生产经营即是合理的。

理解这个概念后，就以调味品这个贴近大家生活的行业为例，来进行具体的存货周转率分析。

标的选取的是海天味业、千禾味业和中炬高新这三家在调味品特别是酱油这方面市场占有率很高的公司来进行存货周转率和存货周转天数的比较分析。

可以看出海天味业存货周转率最高，远超第二名千禾味业，中炬高新最次。海天的存货周转率远超其他两个同行，一年可以周转7到8次，平均周转天数在40—50天，体现了海天作为该行业龙头的惊人实力。

在看到海天这么快的存货周转天数之后，在感慨海天厉害的同时，不知道大家有没有产生一个疑惑，就是海天怎么能把存货周转天数做到比酱油的生产天数还短呢？他是不是酱油造假了？

这里就要补充一个概念才能继续验证海天是不是有酱油造假的嫌疑了。

存货！！！

存货是指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等，包括各类材料、在产品、半成品、产成品或库存商品以及包装物、低值易耗品、委托加工物资等 。

那对于海天这个做酱油的公司而言，它的原材料就是指大豆、麦、麸皮之类，在产品是指生产中的酱油、产成品是指酿造好的酱油、包装物就是指酱油瓶、纸箱之类的了。

存货周转天数是这些项目的周转率加权之和，根据2019年报中存货各项目所占比例，假设该公司原材料保留7天的库存，在产品酱油的发酵期为180天，其他产品的发酵期为130天，得出在产品发酵期约155天，库存商品周转天数为7天（假设产品畅销、库存产品供不应求）。以此假设计算出的海天味业的加权周转天数是：

0.2910*7+0.2626*055+0.4144*7=45.65天

这样经过计算，海天味业的存货周转天数是可以达到这个数值的，有一定的合理性。海天味业靠着出色的存货管理能力把产品卖的又快又好。

（2019年海天味业的存货明细——摘自萝卜投研）

小结：存货周转率是分析企业的造血能力的重要指标，能够反映公司存货的管理情况。一般情况下，存货周转率越快越好。此外，在在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，分析时需要结合行业整体的存货周转率情况来看，同行业对比才有意义。不同行业之间的差异非常大，像酿酒、房地产这类的行业，存货周转周期可以达到2-3年，在分析时还需结合毛利率等其他指标综合来看才有意义。（ty017）

舍得“后院再失火”，资金占用是常事，钱紧紧一家子？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）最近看到一件有趣的事，舍得酒业的子公司舍得销售公司把控股股东的控股股东天洋控股给告了，简单来说就是舍得儿把曾祖父给告了。因为点啥呢，还不是因为舍得爷爷违规借了舍得4.4亿元还迟迟不予归还，而他爷借钱又是为了他的叔天洋城房地产公司，且通过他另一个被领养的叔叔蓬山酒业取得的款项，之后法院就将爷爷持有舍得妈舍得集团70%的股权给冻结了。有些绕没关系，上图！

然而今天我们要说的是舍得这一家子的爱恨情仇以及他们未来的路该如何走？

一、舍得“后院失火”已是常事

舍得酒业的“家族闹剧”早就存在，各位看官多少也了解一些。可以说舍得的前半生也是有够传奇的，舍得出生在一个有“观音故里、诗酒之乡”美称的小镇，这个小镇就是四川省遂宁市射洪县沱牌镇，舍得妈原本是由射洪县政府领导着，后来为了响应政府号召进行股权改制，最终在2016年6月将舍得集团交给了天洋控股，而天洋控股所用资金却是通过借款的方式取得的。

娶回家门之后，在天洋控股大刀阔斧搞改革之后，舍得被更多的人记住了，“智慧人生、品味舍得”让舍得不再平凡，经过两年的改革，舍得2017年营收实现16.38亿，营收明显得到改善。

但天洋控股“钱紧”的问题是自始至终存在的。

早在2015年天洋控股及旗下天洋北京以20亿人民币向成功（中国）大广场有限公司购入位于河北省的成功中国大广场休闲娱乐中心，当初天洋交付10亿元获得项目产权。但后来天洋又钱紧了，10亿巨款拖欠不还被成功中国提起仲裁，在2019年11月19日北京市三中院裁定保全天洋持有舍得集团的70%股权。

而随后在2019年12月4日，公告辟谣称这次冻结是因为他爷天洋欠舍得妈的钱迟迟未归还，“后院失火”才第一次被大家所了解。

但故事还没完，由于仲裁保全资产价值超过限定的标的金额，这部分股权在2020年8月4日被解冻。这边刚解冻，遂宁中院在2020年8月11日又因天洋欠舍得的钱再次采取诉讼保全措施，冻结金额以3.3亿为限，舍得又一次“后院失火”。

二、舍得酒业“钱紧”紧一家子

从目前的股价表现来看，市场对于舍得也是不看好的，公告发出当天股价下跌1%，8月20日收盘价32.26元/股，股价大跌8.69%。

天洋控股之所以如此缺钱主要是因为这两件事。一是花重金打造文旅项目收益甚微，二是天洋旗下梦东方受房地产调控政策导致业绩拖累。超级蜂巢是梦东方的主要业务收入，然房地产调控政策让蜂巢的建设及销售工作受到严重阻挠， 目前为止仅有一栋楼在售。2018年实现营收近1.6亿港元，同比下滑87.5%，当年亏损已达到2亿港元，而流动负债已达到50亿港元，一年内到期的银行及其他贷款就高达16亿港元 。

在这个存量竞争的时代，天洋控股是挺难的！即使疫情得到有效控制但对于房地产行业来说增长空间仍然有限，即使行业回暖，没有楼能卖的天洋控股又靠什么再贷款拿地？何况天洋又不是什么行业龙头。

可能给予天洋控股安慰的就属舍得酒业的业绩表现了，但舍得酒业也是个“钱紧”的主。近几年公司一直通过借款筹资进行输血，然现金净流量仍然为负（若考虑2018年借款筹资增加一倍这个因素），存货积压问题更是常事，更别提花大价钱搞营销的事了！

三、舍得酒业还能否“家庭和睦”？

主业不够突出，副业还大搞特稿，一家房企不专注做好自己本行，还涉足环保、金融、酒业、传媒等众多行业，梦想远大无奈能力不足，不计成本的收购让本就债台高筑的天洋控股捉襟见肘，依靠发债和抵押还能维持多久呢？天洋近些年频频的发债，在2017年公司资产负债率已经高达72.76%，光财务费用就高达1.4亿。

多元化的布局本没有错，但盲目的多元化就是你的错。天洋控股的故事教会了我们做事要专注，副业的成长必然要以主业的兴旺做支撑，若没有一个长久正确的战略规划做导向，“后院再失火”也是极有可能的。在贝壳投研（ID:Beiketouyan）看来，专业到极致才能让路越走越宽，投资者也不是那么好骗的。(ty004)