上周，科伦药业在集采中喜大普奔，以五中四的成绩直接拉了一波高涨，对于大输液龙头、医药工业百强前三甲科伦药业来说，今年的业绩又有了一定保障。

事实上，从收入不到百亿到现在的年收入176.36亿元，科伦药业只用了3年时间，现如今，市场一阵高喊：“超跌医药股”终于开启长牛模式了，是真的吗？

贝壳投研（ID:Beiketouyan）说：事情没那么简单，科伦药业的问题不止一点！

一、净利率不到6%，科伦药业的钱去哪了？

今年一季度，受疫情影响，科伦药业的营收、净利双双下滑，营业收入35.38亿元，同比下滑17.5%，净利润0.22亿元，同比下滑93.48%，净利润的下滑程度远大于营业收入的下滑程度。除此之外，看到企业的扣非净利润，竟然是负的，可以这么说科伦药业的主营业务一分钱都没有赚，而且还是赔钱的！

科伦药业的净利率引发了贝壳投研（ID:Beiketouyan）的关注。原来科伦药业不赚钱的事是真的，数据显示，2019年度公司的净利率只有5.79%，以及体现企业盈利质量的扣非净利润与净利润之比也不到80%，相较2013年均处于一个持续下滑的趋势，科伦药业的钱花在哪了？

肯定要看成本和费用。看完之后发现，科伦药业的每个指标都“耐人寻味”。首先，公司的销售成本率大幅下滑的原因有三点：

1、自2017年以来，公司通过推动产品结构升级，高毛利软塑产品占比提升；

2、公司与石四药集团深化合作，生产管理水平进一步提高，从而促进生产成本持续下滑；

3、因两票制影响，公司加大对终端客户的开发力度，减少中间流转环节，直接客户大幅增长，使单位产品销售价格有一定程度上升。

销售成本率的下滑当然是好的，可是科伦药业的销售费用率也有了大幅提升。伴随着产品结构变动、销售价格的上涨，因开辟市场，科伦药业股票（002422）同样付出了较大的代价，尤其在2017年以来科伦药业的市场维护费和市场管理费大幅上涨，销售费用从12.56亿元增长到65.5亿元,增长速度远大于营业收入的增速。

除此之外还有管理费用率和财务费用率，虽然近些年来，它们俩的变动并不大，但财务费用率却暴露出了问题，近年来科伦药业的财务费用率一直居高不下，2015年曾最高达到5.94%，2019年度支付的利息费用达到5.85亿元，几乎占到了当年净利润的一半。

原因是企业拥有较多的有息负债，即除了银行借款外，科伦药业还进行了大量的融资券业务，截至2019年末，科伦药业一年内到期的非流动负债、其他流动负债分别达到了52.44亿元、12.12亿元，使企业的负债率远高于其他医药企业。

二、既然不赚钱，那科伦药业的现金流为什么这么好？

本着主业不赚钱的逻辑看到科伦药业不仅净利率低而且借钱多，可是当看到企业的现金流却发现科伦药业股票（002422）也挺有钱的啊。

数据显示，2019年，科伦药业的经营活动产生的现金流净额为22.17亿元，远大于企业的净利润，且从变动情况来看，一直以来企业的净利润并没有太大的变动，而经营活动现金流净额却明显变好，这是怎么回事？

通过结合三张报表研究发现，原来是企业的一部分负债增多了，这部分负债影响了企业的净利润但是不会影响现金流，它就是其他应付款，从下图中可以看到截至2019年末企业的其他应付款中包含了近30亿的应付市场开发和维护费，而企业当期销售费用中的市场开发与维护费为57.25亿元，合着就是计入销售费用了但大部分没付钱啊。

三、科伦药业未来的路该怎么走？

不得不说，目前科伦药业基本是靠借款来维持生存，从现金流量表来看，基本都是“拆了西墙补东墙”，一边还一边借。追究源头，2014年之前，为了企业经营活动发展和企业扩张，科伦药业的资本性支出（按购建指标算，处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额可以忽略不计）均维持在较高水平，本来如果企业投资有效，将会在产生现金净流入用于偿还债务，创造收益，企业不会有偿债困难，可现在来看企业的投资明显是失败的，不止有了较高的偿债风险，它的净资产收益率也在逐年下滑。

到如今，科伦药业仍在不断进行投资，受制于资金有限，投资才明显减少，贝壳投研（ID:Beiketouyan）心想：这管理层为何这么没有作为？

四、总结

知道科伦药业主业不赚钱了吧，不仅不赚钱，还有了较高的偿债风险。

有爆料称科伦药业如此高的销售费用中存在商业受贿，让我不禁想起了2013年它的负面消息，原来涨不起来都是有原因的？（ty005）