【安信食品】周专题—食品中报兑现佳，五点支持看好白酒旺季

■食品中报兑现好，休闲食品三类企业表现分化明显。

中报季，我们认为食品主要子行业如休闲食品、速冻食品、肉制品、调味品和乳制品等均有较好的表现，其中速冻食品持续超预期，调味品和乳制品则是实际销售经营和预判报表环比显著改善。从已预告或披露的情况看，调味品Q1营收正增长为主，受疫情影响，生产和物流发货以及餐饮抑制，Q1增速低于正常水平，Q2预计普遍提速，其中千禾味业2020高目标增长，Q2继续高速增长。乳制品Q1影响较大，尤其是常温奶，但龙头Q2恢复强劲，常温白奶和常温酸奶预计恢复到15%-20%水平，巴氏奶增速回归正常水平15%附近，率先披露中报的燕塘乳业体现了环比明显改善的基本特征。肉制品龙头双汇Q2利润大幅增长，主要系鸡肉成本下降+Q2渠道补库，以及提价效应，肉制品利润大幅提升，而源于屠宰量下降、猪价阶段性走低，导致真实屠宰与冻肉利润均承压。啤酒Q1是淡季且亦受疫情影响巨大的子板块，但Q2恢复良好，股价表现亦优秀。率先披露中报的重庆啤酒Q2营收增速恢复至19.66%，利润增速达38.47%。休闲食品板块业绩表现和股价表现差异较大，概括而言，门店扩张逻辑和线下品类龙头报表趋势更好，股价走势也更强，线上龙头压力相对更大。洽洽食品从2015年实控人回归主业，推进内部管理改革，推进员工持股等激励机制，2018年战略升级后更加聚焦，2019年营销升级，新品研发和市场推广良性轨道，成长性显著提升；盐津铺子、绝味、煌上煌是单品类或多品类叠加渠道扩张（开店展业），成长性或成长预期更好；纯线上品牌或面临三重压力：1）线下品牌加强线上投入，尤其疫情后线上投入更加持续，分流品类流量；2）天猫淘宝大平台针对线上消费人群更加年轻化趋势推出的扶持中小品牌战略，对领先品牌构成一定分流；3）蓬勃发展的新零售业态对显现品类龙头更加友好，也部分分流了手机移动终端休闲零食购买需求。

■看好白酒中秋旺季表现。白酒Q1春节旺季受疫情影响大，Q2有明显的拉动销去库存过程，导致白酒中报总体中性判断。近期白酒板块也有一定幅度调整，近两周我们通过路演交流，认为板块调整主要同中报表现分化、市场预期回落有关，但我们基于五点理由对中秋白酒市场表现更为乐观：1）高端酒龙头茅台普飞批价十分坚挺，目前在2680-2700元一线，对整个酒业价盘稳定贡献大；2）渠道库存低，批价涨，静待旺季启动。二季度以来主流白酒控货挺价为主，以五粮液为例，主要是小批量发货，价格压力不大，一方面批价上涨，另一方面库存进一步低位，渠道利润提升，预计中秋打款发货都可以乐观；3）Q2拉终端动销为主，白酒中报整体中性。由于主要是去库存（最典型力度最大的是水井坊），发货力度较小，我们预判除茅五汾和今世缘外Q2营收增速转正标的不多，但是由于去库存坚决，Q3预判将大面积营收增长转正，对市场情绪提振明显；4）中秋旺季是仅次于春节的传统白酒消费旺季，再加上上半年延迟消费有一部分回补，中秋动销投资行情乐观；另外展望2021Q1-Q2，白酒由于春季较晚且基数低将是增速优势板块。5）明年估值有相对优势，且板块部分白马标的隐含混改机遇（如古井贡酒，2020年3月印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及到国有白酒企业激励问题），如果未来兑现对板块贡献十分积极。

■核心推荐：上半年食品股业绩兑现良好，核心重视大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。乳制品Q2恢复良好，看好龙头伊利股份的阶段性业绩兑现符合甚至超预期，以及中长线看好巴氏奶份额提升下的机会。白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐老窖、今世缘、古井、顺鑫；重视新疆伊力特。

■风险提示：疫情反复情况下对消费尤其白酒影响超预期；估值有一定泡沫风险。

1.1.食品中报表现好，三类休闲食品公司表现差异大

中报季，我们认为食品主要子行业如休闲食品、速冻食品、肉制品、调味品和乳制品等均有较好的表现，其中速冻食品持续超预期，调味品和乳制品则是实际销售经营和预判报表环比显著改善。

从已预告或披露的情况看，休闲食品当中的盐津铺子、洽洽食品（瓜子主品类增长良好）业绩超预期，其中盐津铺子2季度显著加速，品类+店中岛扩张双轮驱动，增速更有优势，洽洽食品Q2也有明显提速。调味品Q1营收正增长为主，受疫情影响，生产和物流发货以及餐饮抑制，Q1增速低于正常水平，Q2预计普遍提速，其中千禾味业2020高目标增长，Q2继续高速增长。

乳制品Q1影响较大，尤其是常温奶，但龙头Q2恢复强劲，常温白奶和常温酸奶预计恢复到15%-20%水平，巴氏奶增速回归正常水平15%附近，率先披露中报的燕塘乳业体现了环比明显改善的基本特征。

肉制品龙头双汇Q2利润大幅增长，主要系鸡肉成本下降+Q2渠道补库，以及提价效应，肉制品利润大幅提升，而源于屠宰量下降、猪价阶段性走低，导致真实屠宰与冻肉利润均承压。

啤酒Q1是淡季且亦受疫情影响巨大的子板块，但Q2恢复良好，股价表现亦优秀。率先披露中报的重庆啤酒Q2营收增速恢复至19.66%，利润增速达38.47%。

休闲食品板块业绩表现和股价表现差异较大，概括而言，门店扩张逻辑和线下品类龙头报表趋势更好，股价走势也更强，线上龙头压力相对更大。洽洽食品从2015年实控人回归主业，推进内部管理改革，推进员工持股等激励机制，2018年战略升级后更加聚焦，2019年营销升级，新品研发和市场推广良性轨道，成长性显著提升；盐津铺子、绝味、煌上煌是单品类或多品类叠加渠道扩张（开店展业），成长性或成长预期更好；纯线上品牌或面临三重压力：1）线下品牌加强线上投入，尤其疫情后线上投入更加持续，分流品类流量；2）天猫淘宝大平台针对线上消费人群更加年轻化趋势推出的扶持中小品牌战略，对领先品牌构成一定分流；3）蓬勃发展的新零售业态对显现品类龙头更加友好，也部分分流了手机移动终端休闲零食购买需求。

1.2. 看好白酒中秋旺季表现

白酒Q1春节旺季受疫情影响大，Q2有明显的拉动销去库存过程，导致白酒中报总体中性判断。近期白酒板块也有一定幅度调整，近两周我们通过路演交流，认为板块调整主要同中报表现分化、市场预期回落有关，但我们基于五点理由对中秋白酒市场表现更为乐观：

一、高端酒龙头茅台普飞批价十分坚挺，目前在2680-2700元一线，对整个酒业价盘稳定贡献大；

二、渠道库存低，批价涨，静待旺季启动。二季度以来主流白酒控货挺价为主，以五粮液为例，主要是小批量发货，价格压力不大，一方面批价上涨，另一方面库存进一步低位，渠道利润提升，预计中秋打款发货都可以乐观；

三、Q2拉终端动销为主，白酒中报整体中性。由于主要是去库存（最典型力度最大的是水井坊），发货力度较小，我们预判除茅五汾和今世缘外Q2营收增速转正标的不多，但是由于去库存坚决，Q3预判将大面积营收增长转正，对市场情绪提振明显；

四、中秋旺季是仅次于春节的传统白酒消费旺季，再加上上半年延迟消费有一部分回补，中秋动销投资行情乐观；另外展望2021Q1-Q2，白酒由于春季较晚且基数低将是增速优势板块。

五、明年估值有相对优势，且板块部分白马标的隐含混改机遇（如古井贡酒，2020年3月汾印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，涉及到国有白酒企业激励问题），如果未来兑现对板块贡献十分积极。

7月6日晚安信策略牵头，针对银行板块大涨召开专题电话会议，食品饮料团队亦发言，对主要子行业投资价值进行汇报。

白酒：短期情绪高涨，长期维持结构性景气判断

从恢复节奏看，2020Q3--2021Q2是比较明朗的，这从预期上就是占优的，Q3旺季，Q4估值切花，2021上半年的较为确定的快增长。

白酒总体观点不变，茅五汾为行业头部核心，中报预判都会比较稳，茅台和汾酒中报有望超预期。

其次是今世缘老窖顺鑫古井洋河；我们认为老窖动销压力最大，情况最差时候已过去，顺鑫是连续低于预期后的逆向投资品种，预判下半年报表压力减轻，明年轻装高目标前进；洋河大力度改革导致销售和报表底部明朗，目前有回购和下半年预判收入增长转正的催化。

中小白酒建议重视伊力特（深度报告讲的是着眼中线，新疆基本面变化，公司复制东部地产酒逻辑，稳健成长，估值修复提升）

食品：关键字——中报行情，稳，长期逻辑

双汇 +伊利大盘蓝筹双子，双汇去年开始推荐，收获很大，但肉制品逻辑仍在持续兑现，获得更多认知认可；增发不是坏事，从投资上隐含业绩兑现可持续性；

伊利股份，乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明，FEVC模型，配置价值显著凸显；

大餐饮：三全安井好赛道，以三全食品中报预增为代表，业绩仍是短期直接催化；餐饮行业分析已经较为充分，由于餐饮赋能，B端相对蓝海市场，自然增长+份额提升，两者后续快牛转慢牛的可能性大，具有长期投资价值。

休闲食品：百润股份态势良好，妙可产能和销售端明年都可继续乐观；洽洽基本面比较稳健，瓜子今年表现突出。

调味品：长期品种聚集，成熟大品类子行业消费升级和品类扩张护航中长期稳健增长，典型的是酱油醋相对成熟行业；复合调味料及新型品类主要是渗透率提升逻辑，这类品种是适应消费变化的，外出就餐提升、家庭小型化、懒人经济，讲的是渗透率（颐海国际、天味等这一类企业，自热小火锅，自热米饭），成长性更快。总体看Q2恢复态势明朗，增速普遍回到15%以上，虽然没估值特别优势的，但持股价值仍然出色。

乳制品：乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明。无论常温为主的乳企，还是低温比重大的乳企，Q2均恢复明显。我们认为从长期看，巴氏奶份额提升趋势明朗，但巴氏奶企业的整体增速预计仍然不会呈现爆发式，温和慢牛可能性更大。

板块综述：

本周（2020/08/10-2020/08/14）上证指数上涨0.18%，深证成指下跌1.17%，食品饮料板块上涨1.66%，在申万28个子行业中排名第4位。子板块涨幅情况来看，调味发酵品涨幅最大，为3.34%（调味发酵品3.34%>白酒2.72%> 饮料制造2.41%>食品综合1.79%>食品饮料1.66%>食品加工0.06%>黄酒-0.23%>软饮料-0.95%>肉制品-1.66%>啤酒-1.66%>葡萄酒-1.68%>乳品-3.69%>其他酒类-4.32%）。

个股涨幅前五位分别是三全食品（17.84%）、海欣食品（17.14%）、今世缘（15.88%）、顺鑫农业（11.32%）、黑芝麻（8.85%）；跌幅前五位分别是：得利斯（-8.75%）、燕塘乳业（-8.24%）、妙可蓝多（-8.18%）、贝因美（-7.99%）、莫高股份（-7.51%）。

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨2.70%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

核心推荐：相对白酒而言，上半年食品股业绩兑现良好，建议关注“中报好、涨幅小”的伊利股份、光明乳业，以及肉制品龙头双汇发展，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。

下半年白酒普遍营收增长转正，可能呈现板块行机会，但展望更远，白酒结构性景气基本态势不变，因此白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐老窖、古井、今世缘、顺鑫；重视新疆基本面改善下的区域龙头伊力特。

风险提示：疫情可能反复，从而对消费影响超预期；估值有一定泡沫风险。

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核心观点

东部战区演练、美国2020防授权法案共同释放信号：两国台海训练常态化

据新华社8月14日消息，近日东部战区多军种、多方向、成体系出动兵力，在海峡及岛南北两端连续组织实战化演练。外交部表示，近来个别大国在相关问题上消极动向不断，严重威胁海峡地区和平与稳定。战区部队将时刻保持高度戒备，采取一切必要措施捍卫主权和领土完整。

据2020年美国国防授权法案Section 1260，美国海军舰队将常规化穿越海峡，美国将在国际法允许范围内的任意地方开展飞行、航行和其他操作，并鼓励其盟友采取同样操作。我们认为，中美双方在海峡、南海海域的演习或将走向常态化的新阶段。

第22次会议划重点：强国强军建设进入关键期，国家军事能力与国家现代化进程要匹配

7月30日第22次会议核心：加强国防和军队现代化建设。强调，今年将实现国防和军队建设2020年目标，并乘势而上，全面加强练兵备战，拟制好我军建设“十四五”规划，加快突破关键核心技术，加快发展战略性、前沿性、颠覆性技术，加快实施国防科技和武器装备重大战略工程，全面推进武器装备现代化，加快机械化信息化智能化融合发展，不断提高我军建设科技含量，确保实现国防和军队现代化目标任务，开启把我军全面建成世界一流军队的新征程。

航天五院改革：应用卫星（民用）得到突出，与重大项目并列为重点

据航天科技集团官方，8月14日航天五院召开宇航系统总体重组暨改革单位成立大会，本次改革对钱学森空间技术实验室、总体设计部、通信与导航卫星总体部进行重组，同时组建遥感卫星总体部，打造“一个创新中心+两类总体单位”的顶层架构，优化宇航业务体系。我们认为航天五院此举将应用卫星类提升至顶层高度，与传统重点“重大工程”并列，如卫星互联网、遥感、导航定位等应用卫星产业将得到发展资源的倾斜。

五院的本次改革架构：

• 一个创新中心：重点构建五院顶层体系论证研究实体，打造体系化、新系统、跨领域、前沿性创新中心，强化新体系构建和重大专项培育，支撑国家航天发展规划制定和装备体系论证。

• 两类总体单位：①重大工程类：以完成国家重大工程为主要目标，体现国家战略性发展需求，集中优势资源力量，强化标准与质量，不断贡献出新时代我国航天强国建设、全球航天科技发展的标志性成果。②应用卫星类：以增强市场竞争力为主要目标，聚焦应用类卫星研制与产业发展，利用市场化手段和社会资源，充分提升自主发展能力、释放发展活力，推动国民经济发展和世界一流军队建设。

本周重点推荐：我们预计，十三五末期和十四五有望成为装备现代化建设关键时期，关键核心技术、前沿颠覆性技术相关装备、与三大军种在沿海地区需求盖度匹配的装备有望成为军队未来配备重点；五年期的个股空间测算大概率将成为重点，估值扩张将有望在明确赛道标的上持续，定期报告良好的企业若满足以上条件将有具备双击效应的可能。关注相关领域标的：

• 主机厂：航发动力、航天彩虹、中航沈飞、中直股份。

• 卫星互联网：中国卫通、康拓红外、和而泰。

• 前沿装备：*ST湘电、睿创微纳、天箭科技。

• 上游电子器件：紫光国微、火炬电子、鸿远电子。

• 上游材料：图南股份、中航高科、光威复材、北摩高科。

【天风医药】药明康德：疫情影响逐渐消退，二季度扣非后归母净利润同比+51.67%

【天风军工】深度-中直股份：中航工业直升机平台拐点已至，充分受益于航空装备高景气周期

中航工业集团唯一直升机上市平台，深耕多年产品谱系全面

公司作为中航工业集团唯一直升机上市平台，核心产品涵盖直8、直9、直11等型号直升机及零部件，在国内处于技术领先地位，产品性价比和技术优势较明显，综合竞争能力突出。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

近五年公司经营业绩总体呈上升态势，航空产品为主要收入来源。公司2019年实现营业收入157.95亿元（+20.89%）；实现归母净利润5.88亿元（+15.26%），近五年公司营收/归母净利润年复合增长率达到5.93%/7.71%。其中，航空产品业务依然为公司的主要收入与利润来源，2019年该业务占营收/毛利润比重达到98.37%/98.54%。

国防开支装备费用增长，直升机等航空装备有望进入高景气放量周期

2019年，国防军费增速7.5%，规模达到约1.19万亿，连续三年突破万亿。相比发达国家2%-4%的军费GDP占比，我国军费占GDP的比重仍然较低，存在上升空间。此外，我国武器装备占国防支出比重达33%，这一数据对比俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%来看，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。

从军机数量看，美国目前拥有武装直升机5,471架，占比27%，为后8个国家武装直升机数量之和（不计中国）。相比较而言，我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，具备较大上升空间。

从政策层面看，就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体学习。指出，当前世界百年未有之大变局加速演进，我国安全形势不确定性不稳定性增大。要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，以直升机为代表的军品有望实现加量布局。

直20首次亮相国庆阅兵，高性能直升机需求提升或带动公司加速排产

航空工业集团自主研制的直20直升机采用高性能旋翼气动布局总体设计，应用了电传飞控等新技术，具有全域、全时出动能力，其综合技术或已经超过“黑鹰”直升机的早期型号，与国际上世纪90年代研制的10吨级直升机并驾齐驱。我们认为，公司有望充分受益于直20等先进机型的需求提升，或进入快速放量期。 

盈利预测与投资建议：综上所述，我们认为公司直升机业务将充分受益于我军航空装备升级换代，以直20为代表的新一代主战直升机有望在未来 3-5 年实现快速放量；从军品定价改革角度看，考虑到公司作为军方的单一采购来源企业，我们认为公司有望通过激励约束定价打开利润空间。因此，维持 2020-2021年营业收入188.80/233.79亿元，上调2022年营业收入由291.78亿元至296.4亿元，对应的归母净利润分别为7.09/8.79/11.13 亿元，EPS 预计为1.20/1.49/1.89元，P/E 为 54.65/44.05/34.78x。按照77.45x的可比公司2020预测P/E进行计算，公司每股目标价为92.94元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；政策性风险；原材料短缺及价格波动风险等。

1. 中航工业集团唯一直升机上市平台，深耕多年产品谱系全面

1.1. 我国直升机制造主力军，产品型号持续更新换代

公司全称中航直升机股份有限公司，成立于1999年7月，并于2000年12月在上交所上市。公司为国内从事直升机研制、营销、服务、运营的大型国有航空制造企业，核心产品包括直8、直9、直11等型号直升机及零部件，在国内处于技术领先地位，综合竞争能力突出。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

公司作为管理的国有大型企业，高集中度的股权结构有利于提高其管理决策效率。据公司公告披露，公司实际控制人为中国航空工业集团有限公司，控股股东为中国航空科技工业股份有限公司，截至2020Q1直接或间接通过哈尔滨航空工业（集团）有限公司共持有公司34.77%的股权。我们认为，中航工业集团作为我国航空工业发展核心力量，其高集中度的持股占比将有利于参与公司事务，从而提高其管理运营效率，进一步推动公司快速发展。

1.2. 2019营收净利润同比+20.89%/+15.26%，航空产品实现快速放量

公司近五年经营业绩总体呈上升态势，航空产品为主要收入来源。据Wind数据披露，公司2019年实现营业收入157.95亿元，同比+20.89%；实现归母净利润5.88亿元，同比+15.26%，2015-2019年公司营业收入/归母净利润年复合增长率分别达到5.93%/7.71%。其中，航空产品业务依然为公司的主要收入与利润来源，2019年该业务占营收/毛利润比重达到98.37%/98.54%。

受疫情影响2020Q1短期波动，存货创历史新高，业绩有望延迟兑现。据公司公告披露，2020年一季度公司实现营业收入19.52亿元（-18.24%）；实现归母净利润0.52亿元（-34.12%），我们认为主要系疫情影响公司交付所致。此外，2020年Q1公司存货达172.87亿元，同比+25.34%，创公司上市以来历史新高。我们认为，随着疫情发展的缓解，公司存货或快速消化，业绩有望延迟兑现。

1.3. 深耕多年，直升机上市平台产品谱系全面

公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直 8、直 9、直 11、AC311、AC312、AC313 等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及 Y12 和 Y12F 系列飞机，在国内处于技术领先地位。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。

2. 国防开支装备费用稳定增长，高性能直升机需求或大幅提升

我国经济总量持续增长，国防投入稳步增加。2015-2018年，我国军费占GDP比重分别为1.29%、1.28%、1.28%、1.23%，基本保持稳定。2019年，国防军费增速7.5%，规模达到约1.19万亿，连续三年突破万亿。但相比发达国家2%～4%的军费GDP占比，我国军费占GDP的比重仍然较低，存在上升空间。

武器装备的更新换代是提高我国军队现代化的重要因素，未来占比有望提升到40%。我国国防支出主要用于武器装备、人员生活费和训练维持费三部分组成，三部分支出比例基本各占三分之一。对比俄罗斯武装部队的武器装备支出占国防支出的60%，我国武器装备支出占比仍处于较低水平。因此，我们认为未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速。

我国军机舰队数量与美国存在较大差距，军机舰队建设需求增长，带动航空产业链市场空间扩大。根据World Air Forces 2020统计数据，我国目前活跃的各种机型在数量上均与美国有较大差距，美国现役各类军机数量为 13,266 架，在全球现役军机中占比为 25%。其中武装直升机5,471架，占比27%，为后8个国家武装直升机数量总和（不计中国）。相比较而言，我国军队武装直升机在绝对数量及性能上与美国存在较大差距，具备较大上升空间。

综上所述，我们认为未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速，2020年国防信息化或将进入景气爬坡阶段，以直升机为代表的军品有望实现加量布局。从政策层面看，人民网报道7月31日，7月30日下午就加强国防和军队现代化建设举行第二十二次集体学习。指出，当前，世界百年未有之大变局加速演进，我国安全形势不确定性不稳定性增大。要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。会议指出，2020年将实现国防和军队建设2020年目标任务，并乘势而上，开启基本实现国防和军队现代化、进而把我军全面建成世界一流军队的新征程。

公司实际控制人航空工业集团自主研制的直20中型双发多用途直升机首次亮相于2019年国庆阅兵，该机型采用低阻气动外形、高性能旋翼气动布局总体设计，配装两台国产的先进涡轴发动机，应用了电传飞控、旋翼防/冰等新技术。据央视网与人民网报道，直20直升机能在昼、夜复杂气象条件下，遂行机降和运输等多样化任务，具有全域、全时出动能力，其综合技术或已经超过“黑鹰”直升机的早期型号，且与国际上世纪90年代新研制的10吨级直升机并驾齐驱。我们认为，公司有望充分受益于直20等先进机型的需求提升，排产或进入快速放量期。

3. 盈利预测与投资建议

综上所述，我们认为公司直升机业务将充分受益于我军航空装备升级换代，以直20为代表的新一代主战直升机有望在未来 3-5 年实现快速放量；此外，考虑到公司作为军方的单一采购来源企业，我们认为公司有望通过激励约束定价打开利润空间（根据我们此前测算，节约5%目标成本，可以获得72.4%净利润的提升）。因此，预计公司 2020-2022年营业收入为188.80/233.79/296.40亿元，对应的归母净利润分别为7.09/8.79/11.13 亿元，EPS 预计为1.20/1.49/1.89元，P/E 为 54.65/44.05/34.78x。

我们采用 P/E 法可比估值进行目标价预测。作为中航工业集团旗下唯一直升机上市平台，通过横向对比，我们认为其对标公司为中航沈飞。据Wind数据披露，中航沈飞2020年 P/E 预测值为77.45x，对应公司每股目标价为92.94元，首次覆盖给予“买入”评级。

4. 风险提示

4.1. 宏观经济波动风险

航空制造业与经济景气度密切相关，发展方式的改变要求制造业进行转型升级，经济环境和发展方式的变化均可能直接或间接对公司产品的国内外需求造成不利影响。

4.2. 政策性风险

直升机产业的发展受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动对公司主要产品的生产和销售均会产生影响。

4.3. 原材料短缺及价格波动风险

直升机及零部件产品对原材料的性能具有较高要求，其用材多选用强度高、重量低、耐腐蚀性强、可塑性好的材料。如果该部分原材料出现短缺的情况，将会影响产品的按时、按量、保质交付，影响公司的经营业绩。

【安信军工】红相股份：发布收购电子战标的志良电子公司100%股权草案，强化军工电子业务再进一步

报告正文

■ 事件：

公司发布收购草案：发行股份及支付现金方式购买志良电子100%股权，对价8.6亿，发行价格调整为15.17元/股。同时拟向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过5.5亿元，用于支付现金对价3.01亿，补充流动资金及偿还债务2.2亿。

■点评：

本次交易完成后，红相股份将持有志良电子100%股权，进一步强化军工业务布局。志良电子是雷达电子战领域具有技术和市场优势的优质、成长型企业，高度契合红相股份强化军工业务布局的发展战略，盈利能力突出。志良电子产品覆盖电子侦察、电磁防护、雷达抗干扰和模拟仿真训练四大类别，是国内极少数同时覆盖上述领域并将相关领域综合技术集成的军工企业之一，是典型的高壁垒、轻资产、高技术含量的优质、成长型企业。志良电子业绩高速增长，根据本次交易对方的业绩承诺，志良电子2020年至2022年扣非净利润业绩承诺为：4780 万元5736 万元， 6883 万元，增长率分别为18.80%、20%、20%。2019年实现营收8782万（同比增长+52%）元，扣非净利润4,023.17万元（同比增长+72%）。2020年1-5月，营收3655万元，净利润2252万元，净利润率高达61.2%。

雷达及电子对抗是现代信息化战争的关键，是我国国防信息化建设的重要方向。电子战装备既是现代战争的重要作战手段，是作战能力提升的“力量倍增器”，又是贯穿和平时期侦察、干扰、训练等应用的作战装备类别。根据MarketsandMarkets预测报告，到2022年全球电子战市场空间将超300亿美元。国内电子战市场空间也具备一定规模，随着国内体系对抗的迫切需要，国内电子战领域预计将以较高增速增长。目前国内除了国家队研究所以外，从事电子战领域的企业甚少，志良电子是国内极少数具有雷达对抗系统级和全产业链条配套合作能力的企业，拥有军用电子对抗、电子侦察、电子防御和雷达模拟仿真多个产品线。电子战装备是我军体系对抗背景下的发展重点，目前国内除了中电29所、航天科工8511所、中船723所等以外，从事电子战领域企业不多，志良电子在电子战领域技术等方面具有独特优势。

■子公司星波通信航天装备业务占比高，在手订单饱满，具备高弹性。

公司旗下全资子公司星波通信是航天装备雷达导引头的核心配套单位，公司年报显示，星波通信是国内少数为多个弹载武器平台提供组合级产品的民营企业之一，配套层级较高，配套武器装备多，配套价值量高，航天装备领域高景气将为公司贡献相当大的业绩弹性。

从技术积累角度看，星波通信长期聚焦在雷达、电子对抗微波领域，已经发展为军用微波民营企业的第一梯队，其微波混合集成电路业务成长空间大，增速快于军工行业整体增速。

从订单来看，仅近两次公告订单已达星波通信2019年营收（1.4亿元）的3.6倍，而星波通信航天装备领域配套层级高，盈利能力强，2019年星波通信净利率高达46.4%，按照19年净利率水平，仅公告订单预计就将为公司带来超过1.6亿元的净利润，预计公司未来业绩高成长。

■强化发展军工业务板块是公司长期发展战略，军工业务高成长带动占比迅速提升。

2017年通过收购星波通信快速切入军工电子领域，新增微波器件、微波组件及子系统等军工业务。公司公告显示，公司子公司成都鼎屹已经成功研制出红外导引头、激光导引头、瞄准用红外机芯组件等军用红外产品，未来将大力向军工领域扩展销售渠道，扩大市场份额。考虑收购志良电子100%股权后，军工业务再添新军，进军电子对抗领域。公司围绕军工电子领域内生+外延式发展，军工电子业务的占比有望快速提升，2020年是公司军工战略发展的关键之年，在军工电子这一优质赛道下深入布局值得期待。

■电力、轨道交通板块稳健增长，受益特高压、轨交等新基建投资，盈利稳健。

公司是电力监测检测细分行业龙头，产品多应用在110kv及以上的电网领域，受益电网公司继续推进状态检修的设备管理模式、坚强智能电网+泛在电力物联网建设和配网建设，保持稳健增长。旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头，核心受益我国持续投入的铁路基础设施建设，包括我国中西部地区的主干线，中东部地区的复线、支线、联络线铁路建设，旧线的电气化改造，以及运行年限在15年以上线路的自然更换等。

■投资建议：看好公司后续军工业务占比提高后将成为军工电子核心标的，预计随着电子对抗公司志良电子的进入，军工业务具备更高的成长性，公司军工利润占比有望快速提升。旗下星波通信是航天装备赛道中较为纯正的公司，航天装备业务占比高，多型产品正处于放量初期，已签订单十分饱满，业绩高弹性。另外，公司在军工的长期布局，预计志良电子进入后，公司军工业务占比快速提升，我们认为公司军工业务的价值还未充分体现，估值方面有望继续重塑。暂不考虑志良电子并表，我们预计2020、2021、2022年归母净利3.3亿、4.5亿、5.8亿，对应2020、2021、2022年估值仅为30X、22X、17X，作为军工电子的成长性标的，估值弹性重塑空间大，维持“买入-A”评级。

■风险提示：电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期、志良电子收购不及预期

【天风Morning Call】晨会集萃20200814

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《银行|2Q20监管指标：年中业绩利空落地，对银行股可以乐观起来》

8月10日，银保监官网披露了2Q20商业银行主要监管指标。截至20年6月末，商业银行不良贷款率1.94%，关注贷款比例2.75%。1H20商业银行累计实现净利润1.03万亿元，同比下降9.4%。上半年业绩利空落地，预计上市银行1H20盈利增速-9%左右，预计上市城商行1H20业绩较好。净息差平稳，压力仍存。资产质量平稳，拨备增加明显。

受中报业绩担忧影响，银行板块基本跌回7月初行情起点，估值处于历史低位。银保监年中数据将使得市场对上市银行中报业绩预期较充分，利空落地，我们认为可以对银行股乐观起来。无风险利率上升容易导致股市风格切换。经济是估值的核心，经济稳步复苏之下，支撑银行股合理修复，四季度估值切换亦值得关注。主推零售银行龙头-平安银行和招行，关注光大、兴业、常熟、张家港行、成都、杭州、长沙、北京等。

《银行|青农商行（002958）首次覆盖：科技助力小微业务，二次创业推动转型》

引入德国微贷技术，借助金融科技发力小微业务。业务回归本源，净息差及ROE较高。曾依靠同业和非标投资扩表。净息差高于农商行平均水平。不良贷款率持续降低，拨备较厚实。

青农商行ROE较高，小微金融业务出色，负债成本低，未来息差下降幅度有限；资产质量近年持续改善，且15年后强于省内银行整体趋势，拨备覆盖率与拨贷比在上市农商行处于较高水平。综上所述，给予其1.3X20PB目标估值，对应6.43元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：负债成本大幅上升；资产质量大幅恶化；小微金融业务发展不及预期。

买方观点

虽然中美摩擦短期仍影响市场情绪，但是对市场风险和整体经济的冲击相对有限。国内经济修复高于预期，疫情之下我国的不少行业体现出很强的韧性和全球竞争力，新老基建的投资也将继续加码。市场中期还将继续震荡上行，近期市场已经逐渐从之前的流动性驱动转为基本面驱动。行业层面，继续关注中报可能集中超预期的行业，如食品、家电、电新、机械、建材等。关注券商、环保、军工及底部形态较好的二线蓝筹股。

研究分享

《机械|杰瑞股份（002353）首次覆盖：半年报业绩订单稳步增长，新产品放量可期》

据公司半年报披露，公司2020年H1实现营业收入33.17亿元，同比增长28.66%，归母净利润6.89亿元，同比增长37.78%；其中扣非净利润7.09亿元，同比增长51.14%。

业绩增长符合预期，毛利率稳步上升。全球油价回升，国内加大油气开发力度。技术优势明显，新订单金额保持增长。考虑到行业长期景气度回升以及公司龙头地位，预计2020-2022年净利润为17.43、21.45、26.05亿元。考虑相对估值法，2021年可比公司的PE均值为21x，目标价为47.04元，给予“买入”评级。

风险提示：油气价格下跌，行业竞争加剧，汇率大幅波动等风险。

《汽车|7月乘用车批发同比+7%，投资时钟已指向成长象限》

8月11日,乘联会发布数据：7月乘用车批发销量163.6万辆，同比增长7.4%，环比减少4.1%；零售销量159.7万辆，同比增加7.7%，环比减少3.7%；新能源乘用车批发销量8.3万辆，同比增长20.6%，环比下降3.0%。

去库结束，迎接加库周期，对下半年车市保持乐观。二季度以来，随疫情影响减弱，消费者购车需求恢复较快，推动零售逐月走强，而目前厂家产销相对稳健，渠道库存仍处于较低水平，8-10月行业有望从去库存阶段全面转入加库存周期，下半年乘用车大概率将延续复苏态势。

根据天风汽车投资时钟，行业有望进入第三阶段—销量和库存双升的成长阶段，坚定看好高成长属性的整车和零部件标的。（1）整车方面建议关注【长安汽车、吉利汽车、长城汽车A/H、广汽集团A/H、上汽集团】。（2）汽车零部件板块建议关注【常熟汽饰、天润工业、道通科技、拓普集团、银轮股份、科博达、福耀玻璃】等。（3）经销商板块建议关注【广汇汽车】。

《商社|御家汇（300740）：Q2业绩+462%/营收+53%yoy延续三季度高增，御风归来趋势性改善明确》

公司发布2020中报，2020H1营收+45.39%yoy，归母净利+464.19%yoy，扣非归母净利+873.53%yoy，分季度看环比改善明显，2020Q1/Q2营收+34.03%/52.86%yoy，归母净利润+489.79%/462.07%yoy。

展望下半年和明年，受益自有品牌盈利改善+代理业务放量营收预计持续高增，毛利率和销售费率改善提升盈利能力：公司主品牌御泥坊盈利能力持续改善。强生渠道增加+现有业务改善。

公司去年由于组织架构调整阵痛+代理业务前期投入，净利率仅1.05%。今年开始盈利将持续改善，公司御泥坊主品牌盈利提升和强生部分品牌运营的成功，已是基本面趋势性改变的验证，故将公司净利润预测从0.64/1.02/1.42提升至1.06/2.16/2.80亿元，维持买入评级。

《商社&环保|玉禾田（300815）：中标赣州环卫PPP项目大单，体现拿单实力增厚中长期业绩》

8月10日，公司公告，公司中标江西省赣州市赣县区城市管理局赣州市赣县区农村环卫一体化PPP采购项目，中标总金额7.9亿元，项目年限14年。该项目中标一方面对后续上市开拓产生积极影响，并对公司未来经营业绩产生积极的促进作用；另一方面体现公司市场化拿单竞争力，市场先发优势和规模优势显著。

公司由于经过持续推动管理优化升级、提升经营精细化管理，加之信息化、智能化等手段的应用，使整体综合优势及管理规模化效应逐步体现，各项费用管控良好，预计20-21年分别为5.3亿、8.1亿，对应PE分别为33x、22xPE。维持盈利预测，给予买入评级。

《轻工|好莱客（603898）：业绩持续修复，拟收购千川木门》

2020年Q1/Q2营业收入分别为1.87/5.53亿元，同比下降48.30%/3.81%，归母净利润分别为-1722/9393万元，同比下降144.81%/14.88%。

延展品类占比继续提升，橱柜大宗业务大幅增长。大宗业务显著增长，主营业务毛利率受到结构性影响。盈利能力受到一季度拖累，费用率有一定上行。拟收购千川木门，积极开拓木门工程大宗业务。

考虑到Q1对公司业绩存在拖累，下调公司盈利预测，预计20/21/22年公司净利润分别为3.71/4.0/4.4亿元，增速分别为1.69%/8.14%/9.81%（千川公司为公司拟收购标的，暂不考虑收购并表对公司业绩的影响，原预计20-22年净利润4.23/4.74/5.22亿元，增速分别为16.09%/12.09%/10.06%），对应PE分别为18.72X/17.31X/15.76X，维持“增持”评级。

《建材|天山股份（000877）：收购中国建材水泥板块资产，打造水泥上市公司巨头》

天山股份公布将通过发行股份的方式收购中国建材旗下四大水泥板块。收购完成后，公司熟料产能将超3.3亿吨，成A股水泥公司巨头。水泥业务整合，经营效率和盈利能力有望提升。水泥板块整合或将加速估值重估。

暂不考虑重组影响，考虑到新疆水泥价格有所提升，水泥下半年维持较高景气度。上调2020-2021年公司归属母公司净利润为18.3/22.1/23.3亿元（前值18.2/18.7/18.7亿元），对应11.4/9.4/8.9倍市盈率。

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