1. 盈利能力改善，ROE持续上行，行业高景气度持续

1.1. 行情回顾：区间涨跌幅排名前列，资金加速配置

2020年初至2020年8月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，排名处于行业前列。再次验证了我们前述观点：军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。疫情并不会对行业基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

截至20H1，主动基金持仓市值较Q1提升34.7%，其中军工持仓占比提升0.007pct，有望呈现拐点向上。其中，军工持仓前十大股分别为光威复材、中航光电、海格通信、中航飞机、航发动力、中航机电、航天发展、高德红外、中国卫星、航天电器。

1.2. 上半年军工行业整体增长较好

2020年上半年军工行业整体业绩增长较好。我们本次利润表分析的样本为：刨除军品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST公司、以及因非经营因素导致业绩对整体板块影响较大的公司，选取有足够代表性的79家公司来分析。2020年H1，军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第8位、归母净利增速排在第3位，处于靠前位置，军工行业整体盈利能力改善明显。

2020H1实现营业收入（1197.58亿，+5%）；实现归母净利（98.20亿，+ 21%），其中爱乐达（收入+47%，利润+32%）、安达维尔（收入+24%，利润+1722%）、洪都航空（收入+145%，利润扭亏为盈）、北摩高科（收入+50%，利润+80%）、星网宇达（收入+58%，利润+1690%）、航天宏图（收入+71%，利润扭亏为盈）、盟升电子（收入+46%，利润+66%）、新劲刚（收入+79%，利润扭亏为盈）、大立科技（收入+170%，利润+400%）、高德红外（收入+77%，利润+247%）、睿创微纳（收入+173%，利润+377%）H1收入和利润都实现较好增长。

单季度看，Q1收入下降5%，或主要受疫情影响，生产和交付有所延误，但由于费用等改善，Q1净利润反而增长6%；Q2收入增长12%，净利润增长28%，恢复趋势明显。军工行业上半年业绩实现较好增长，主要因为：一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确认加快，军工行业保持较高景气度；另一方面航空工业推进均衡生产，Q2复工复产基本恢复，营利能力增长显著。

军工行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善，继续加大研发投入。2020H1军工行业整体毛利率23.74%，同比改善0.8个百分点，或主要是产品结构上军品业务占比提高；2020H1期间费用率13.5%，同比下降0.7个百分点，其中研发费用率仍保持增长，同比提升0.2个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及上半年疫情影响下差旅费等费用缩水所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2020H1净利率8.2%，同比提高1.08个百分点。

军工行业ROE水平已连续三年持续上升。一方面是军工企业净利率水平较好改善，盈利能力改善明显；总资产周转率保持平稳略有提升，认为主要跟航空工业近两年推进均衡生产，带来的资产周转改善有关；权益乘数持续下降，代表军工企业的资产负债率不断下降，我们认为跟近几年军工央企压缩层级，主动降低资产负债率有关。整体上，我们认为随着军工企业不断聚焦主业，提质增效，追求高质量发展，总资产周转率仍有较大提升空间，同时盈利能力有望继续改善，军工行业的整体ROE水平有望持续提高。

1.3. 民参军营收及净利增长均好于国企

按照企业性质分类统计：2020上半年，国企军工上市公司（36家）实现营收（1004.65亿，+2.78%）、归母净利（61.63亿，+17.82%）；民参军军工上市公司（43家）实现营收（192.94亿，16.93%）、归母净利（36.57亿，+26.09%）。整个军工行业中，国企营收占比84.7%，归母净利占比63.47%，两者占比相比去年同期均有下降，主要系当前继续推进军民融合，民营企业军工参与度越来越高，民参军上市公司多是参与军工信息化领域或提高军工电子类产品，盈利水平上普遍高于国企，故归母净利占比（36.53%）高于其营收占比（15.30%）。整体上看，2020H1民参军上市公司的营收及净利增长态势均好于国企，我们认为国企承担大部分核心军工武器装备任务，更多受益十三五后期的行业高景气；民参军中虽然目前核心军工业务占比仍较小，但在行业高景气度影响下，民参军企业也正响应国家政策、积极开展军工业务，民参军总体盈利能力大幅增强。

国企提质增效效果显著，民企盈利能力继续提升。2020H1国企毛利率19.47%，同比改善0.14个百分点，期间费用率11.94%，同比改善0.68个百分点，双重驱动下2020H1净利率6.09%，同比提高个0.76百分点，反映国企提质增效效果显著，经营效率不断提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率大幅提升2.73个百分点，期间费用率改善2.11个百分点，净利率提升1.38个百分点，我们认为或是2020年行业景气下，民参军整体军工业务占比提高，导致公司综合毛利率水平上升，另外2020H1受疫情影响公司差旅费等期间费用缩水，净利率提升，企业营利能力显著增强。

1.4. 航空装备及航天特种装备持续高景气，信息化、新材料营利能力更上一层

按照子行业统计可以分为航空、航天、新材料和信息化四大板块：军工4个子行业中，航空装备收入基数大、利润增长快，收入占比已经达到60%，归母净利占比超行业整体的43%（42.23亿，+22.22%），受益军机换装礼装及均衡生产带动利润增长高于行业平均；信息化装备利润率水平较高，营收占比21%，归母净利占比34%，营收、归母净利增速均维持双位数，盈利能力更上一层。航天板块公司20H1实现营收（-4.05%），归母净利（+0.25%），主要系一季度受疫情影响较大；新材料板块体量小，但收入、利润增长较快，新材料板块公司20H1实现营收（84.48亿，+11.07%），归母净利（13.65亿，+25.69%），利润增速位于子版块首位。

1.4.1. 航空装备：均衡生产时间过半任务过半，费用降低盈利水平持续提升

（注：本部分航空装备包括航空装备上中下游，下游主机厂四家，中游制造和分系统24家，上游原材料9家，合计43家，多于前述分类中的28家，与前述分类的新材料和信息化有所重复）

航空工业继续推进均衡生产，半年生产不受疫情影响，众多企业实现时间过半、任务过半，上半年业绩增稳健增长。航空板块20H1实现营收（844.47亿，+4%）、归母净利（66.4亿，+25%，剔除沈飞后净利润增长19%），业绩增速与行业基本持平，业绩相较去年业绩增幅稍有降低主要系一季度生产交付受疫情影响，Q1航空产业链43家企业中26家企业收入增速为负，航空产业链Q1收入同比下滑3.17%，导致半年收入增速低于往期。

单季度来看，2020Q1实现营收（341.5亿，-3%）、归母净利润（24.36亿，+38%），疫情背景下利润仍大幅提升，主要系中航沈飞一季度计入当期损益的政府补助4.09亿元，使得沈飞Q1净利润同比增长97.07%，若剔除沈飞，则2020Q1净利润增长17.14%，利润增速仍高于行业增速。伴随着疫情影响的减弱，航空板块公司二季度加紧生产，众多企业都实现了时间过半、任务过半，航空板块Q2实现营收（502.97亿，+10%），归母净利润（42.04亿，+19%），实现业绩的稳健增长。

提质增效成果显著，期间费用大幅降低，毛利率和净利率有较好改善，继续加大研发投入。航空板块毛利率20.92%，提升0.7个百分点，在研发费用率提升0.2个百分点的同时，期间费用率仍下降1.2个百分点，在毛利率和期间费用率双重驱动下，航空板块净利润率由6.53%提高至7.86%，改善1.3个百分点。近年来，航空工业集团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果。

产业链来看，航空装备产业链可以分为上中下游，下游主要为主机厂，中游主要为制造环节，包括机体制造基础配套和机载设备/系统，上游主要为原材料。收入来看，材料上市公司率先体现增速加快，2019H1收入增速已经提升，而其余子行业仍是去年惯性增长的多，且交付等受疫情影响较大，营收增速整体较慢。利润来看，航空板块整体净利润增速较为一致，主机厂由于盈利能力和费用率的双重改善，净利润增速较快。

下游主机厂包括中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航空，疫情影响Q1收入（+1.4%） ，但Q1利润（+152%，主要系沈飞一季度包含政府补助，剔除后利润仍高增长+15%）仍保持高增长，四家主机厂来看，中航沈飞（Q1收入+12%，扣非归母净利润+37.71%，收入和利润都不受疫情影响，主要系公司歼击机型号需求旺盛，交付量不断增加）、中直股份（Q1收入-18%，净利润-34%，收入下滑主要系疫情影响推迟复工复产，而利润下滑则主要系研发费用同比增长100%，增长1800万元）洪都航空（Q1收入-24%，Q1净利润亏损大幅减少，收入下滑主要系按照会计准则及相关规定对2019年第一季度主要财务数据进行了重述调整）、中航飞机（Q1收入+1%，Q1净利润+11%，扣非归母净利润增长256.24%）。

Q2回升趋势明显（收入+5%，利润+22%，其中洪都航空Q2收入增长220%，净利润扭亏为盈，主要系产品交付量增加以及期间费用的改善），H1业绩高增速（收入+3%，利润+63%，剔沈飞后利润增速29%），业绩增速高于航空板块。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空主机厂毛利率为7.97%，同比提升0.4个百分点，同时航空主机厂经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降0.7个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

中游为航空制造，包括零部件、分系统等。整体来看， Q1受疫情影响收入（-7%，但其中航发控制Q1收入增长16%，爱乐达收入增长40%，新研股份收入增长37%（主要去去年一季度低基数），北摩高科收入增长10%，广东甘化收入增长25%，在疫情的情况，均保持了收入的增长），与行业基本保持一致，但Q1利润仍快速增长（+30%，其中航发控制、爱乐达、安达维尔、洪都航空（扭亏为盈）、北摩高科Q1净利润增速分别为31%、32%、1722%、-122%、80%，实现了快速的增长），一方面盈利能力有所提升，另一方或受疫情影响期间费用率比较明显；Q2回升趋势明显（收入+11%，利润+19%），H1实现（收入+3%，利润+22%），业绩增速与航空板块持平。

经营效率有所改善，研发投入保持高水平，盈利能力提升明显。2020H1航空产业链中游毛利率为29.47%，同比提升1.06个百分点，同时公司经营效率有所改善，在研发投入增加0.1个百分点的同时，期间费用率下降1.5个百分点，双重驱动下净利率同比增长1.5个百分点，盈利能力提升明显。

上游为材料，Q1受疫情影响收入（-5%），与行业基本保持一致，但Q1利润（+24%）仍保持高增长，主要系盈利能力提升与费用率改善双重驱动，Q2回升趋势明显（收入+20%，利润+28%），H1业绩高增速（收入7%，利润+26%），其中中简科技净利润增幅达77.53%，西部超导利润增速超过50%。而上游2019年业绩已经呈现明显的提升，2019H1净利润增幅达61%，较早受益产业高景气。

经营效率改善，盈利能力提升。2020H1上游原材料板块毛利率为35.31%，同比提高1.87个百分点。公司经营效率改善，2020H1原材料板块期间费用率16.01%，同比下降2.03个百分点，同时研发费用率6.09%，同比提高0.88个百分点。双重作用带来板块净利率16.31%，同比提高2.1个百分点。

1.4.2. 航天：一季度受疫情影响较大，Q2业绩回升明显，整体业绩低于行业平均

为更好反映军工行业的增长情况，我们选取航天板块中军工业务占比高的中国卫星、航天电子、航天发展、航天电器、航天动力等18家公司采用整体法统计：2020H1实现营收（195.37亿，同比+6.33%）、归母净利（14.04亿，同比+5.11%），增速低于整个军工行业。单季度来看，Q1实现收入69.85亿元，同比下降12%，10家公司营收下滑，15家公司利润下滑，主要系一季度受疫情影响较大，Q2业绩增幅明显，实现收入125.51亿元，同比增长19%，归母净利润10.16亿元，同比增长21%。

航天板块上半年毛利率水平21.56%，比去年同期下降2.9个百分点，净利率7.19%，同比下降0.06个百分点。板块整体经营效率有所改善，研发投入加大，其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率较去年同期分别下降了0.90%、1.31%、0.06%，研发费用率提高了0.05%。但2020H1航天板块毛利率21.56%，同比下降29个百分点，净利率7.19%，同比基本持平，我们认为部分原因可能是我国的战略武器装备主要存在航天军工集团内，目前多数航天优质资产并未在上市公司体内，因此数据反映可能无法反映航天领域真实的的增长。

特种装备不受疫情影响，产业放量带动营收高速增长。在疫情的背景下，特种装备领域Q1收入增长5%，Q2收入增速61%，半年收入增速达39%，收入增速显著受益行业放量带动；利润端来看，Q1净利润与去年同期持平，Q2利润与H1利润增速好于航天板块，但净利润增速低于收入增速，主要系毛利率的下降，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。

毛利率有所下滑，一方面个别公司毛利率下滑幅度较大，其中鸿远电子毛利率下滑9pct，主要因毛利率相对较低的代理业务收入增长迅速所致，新光光电毛利率下降25pct，主要系新冠影响使得收入大幅下降，因此分担固定成本增加所致，其余公司航天电器、菲利华、红相股份、天箭科技、亚光科技、洪都航空、盟升电子等毛利率均持平或有所上升。另一方面随着放量，毛利率也呈现下降趋势，但是经营效率有所改善，期间费用率下降3.7pct。

风险

收购钰泰半导体进行时，再度加码电源IC。2020年9月2日晚间，圣邦股份发布定增收购钰泰半导体草案（修订稿），对钰泰半导体71.3%股权收购进度及2020H1业绩情况进行了详细的说明。圣邦股份是国产模拟芯片核心厂商，覆盖信号链和电源管理两大核心领域。在全球模拟芯片厂商集中化趋势愈发明显的背景下，圣邦股份通过自主研发和外延并购钰泰半导体的方式，持续加码电源管理芯片布局，将进一步提升圣邦股份的技术实力与品牌影响力。我们维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润为2.30/3.15/4.34亿元，对应EPS为1.48/2.03/2.79元，当前股价对应PE为195/142/103倍，维持“增持”评级。

钰泰半导体成色优异，工业控制营收快速增长。依托较好的技术优势和积极的客户拓展，2018-2020H1年钰泰半导体的营业收入呈快速增长趋势，其中，2019、2020H1同比增速分别为106%、46.36%。受益于智芯微大幅增加智能电表电源IC采购量（2018-2020H1采购额分别为656.48、5636.97、5758万元），钰泰半导体的工业控制类电源IC营收占比大幅提升，由2018年的22.75%升至45.19%。随着高毛利率工业控制类电源IC营收占比的提升，2018-202H1钰泰半导体毛利率由41.54%提升至48.41%。

业绩承诺数额较高，大幅提升圣邦利润。根据业绩承诺所述，2020-2022年钰泰半导体的承诺净利润分别为6090万元、10610万元和13610万元。2020H1圣邦股份归母净利润为1.05亿元，因此，在钰泰半导体完成业绩承诺的情况下，成功收购钰泰半导体将提升圣邦股份约25%的利润，将大幅优化圣邦股份的估值水平。

风险提示：模拟芯片下游需求不及预期；信号链产品需求持续承压；电源管理芯片需求增速放缓；收购钰泰半导体剩余71.3%股权存在不确定性。

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■ 围绕导弹光学制导领域中装备配套、研发仿真、后端测试全生命周期展开，是导弹武器装备核心标的。

公司自2007年成立以来持续专注于提供光学目标与场景仿真、光学制导、光电专用测试和激光对抗等方向的高精尖组件、装置、系统和解决方案，具备多品种、系列化高端军用产品的研发和批产能力，在多个细分产品领域打破了国外对我国的技术封锁、填补了国内空白。公司先后承担了4 项国家重大科技专项、高新工程等重大型号配套研制工作，20 余项国家重点武器型号的配套研制工作，曾获得国防科技进步一等奖。主要客户包括航天科工集团、航天科技集团等导弹总体单位。

公司产品贯穿于精确制导武器设计、研发、论证、生产、服役检测的全过程，体现公司与细分产业高度融合。根据2019年年报数据，业务上，公司营收95%比例是围绕导弹武器装备中的光学制导领域展开，其中直接配套导弹上的光学制导系统占比42%、服务于新导弹型号研发阶段的光学目标与场景仿真系统占比32%、用于导弹后端测试的光电专用测试设备占比20%。

■ 光学制导系统是公司核心业务，装备多个重点导弹型号，业绩高增长。

光学制导系统已经成为导弹复合制导体制中重要制导方式，渗透率仍在逐步提高。光学制导系统是精确制导武器的核心组成部分，是导弹等自主飞行器制导系统的重要制导方式之一。采用光电制导的精确制导武器具有分辨能力强、命中精度高的优势，在对地对海、防空反导、空间攻防等领域得到广泛应用，被广泛应用于陆、海、空、天等多平台制导武器装备和自主飞行器系统中。随着战场环境日益复杂，现代战争对精确制导武器提出了更高的要求，诸如全向攻击、全天候工作能力、更高的制导精度、更远的作用距离、更强的抗干扰能力、对付多目标和目标自动识别能力等等，现有的各种单模制导虽然采用了很多先进技术，也难以满足这许多要求。复合制导将两种或更多种模式串行或并行组合，互相之间取长补短，充分发挥各种模式的优势，避开其短处，全面提高武器系统的性能，是各国竞相发展的重点，也是光学制导技术中最有发展前途的方向之一。

公司的光学制导系统覆盖成像和非成像制导系统两大类，配套了多个重点型号导弹装备，是业绩弹性增长点。公司在国内首次提出了基于像方扫描原理的光学成像制导新技术，并实现了工程化应用，解决了像空间的小范围扫描实现物空间的大视场成像问题，支撑了多个重点型号导弹的研发、生产和装备。根据公司公告，公司为某型号导弹提供的光学制导系统在打靶测试中获得优异成绩，同时参与多个重点型号的产品研发。已经成功配套某尖端型号导弹、某重点型号导弹。2019年，公司光学制导系统产品实现营收同比增长53.54%，毛利率提升5.19个百分点；一改2018年公司因受客户订货计划调整等因素影响，公司光学制导系统对应定型导弹产品订单量减少，使得光学制导系统收入下降。目前，在我国周边环境复杂多变的情况下，导弹行业需求旺盛，根据公司招股说明书显示，公司参与的重要研发型号开始转入量产阶段，未来公司的光学制导系统收入将有望保持高增长，也是未来的业务最大弹性亮点。

■ 光学制导领域全产业链贯穿：光学目标与场景仿真系统受益型号的不断升级、光电专用测试设备受益存量导弹的大幅上升。

光学目标与场景仿真系统为光学制导武器的研发、测试及验证提供光学动态目标或场景，短期内无类似产品替代，其应用可以有效节省实弹打靶成本、显著缩短研制周期、大幅降低研发成本。截至2019年7月，公司已累计交付50余台套光学目标与场景仿真系统。光学目标与场景仿真系统单套价值量大，公司目前可提供从单机设备到仿真实验室的各项产品及服务。产品已成功应用于多个国家重点型号导弹的研制，并可根据需求的变化进行升级，具有良好的可扩展性。

光电专用测试设备则主要用于导弹的标定和检测，伴随导弹上量后市场成比例同步提升。随着光学制导武器装备上量，光学制导武器的检测和保障需求愈加强烈。根据《系统工程与电子技术》，导弹贮存期占到其服役寿命的 99.9%。导弹在弹药库长期存储或在阵地临时存放期间，为确认导弹是否处于正常的工作状态，需定期或不定期对光学制导武器进行检测。公司研制成功多类型光学标定仪和光电测试仪，可适应实验室及阵地等不同应用场景的需求，其中多款光电专用测试产品已实现批量生产。公司光电专用测试设备可以为导弹定型、批产贮存和发射各环节提供测试技术支持和装备支撑，具备检测精度高、光谱覆盖范围宽、操作便捷、性能可靠等优点，根据公司半年报，目前已完成 10 个重点型号导弹的配套任务，为打造作用可靠、反应迅速的武器系统提供装备保障。

■ 激光对抗系统及其公司光学技术军转民业务拓展未来可期。

公司目前已经完成了国内多台套激光合束发射系统的样机研制工作，突破多项关键技术难点，技术水平位居国内前列。激光对抗方向业务由光学系统向整机方向发展，公司研制的针对“低慢小”目标激光对抗系统参与并圆满完成了“国庆 70 周年庆祝活动”的净空防御保障任务，得到公安部及相关部门的高度认可。此外，激光对抗系统在军贸领域也取得进展。

在光学成像方向进行了大量的民品研发工作，利用光学成像及红外技术进行民品研制，尤其是在电力系统，开发了系列产品，包括对高压线及线塔进行巡检的基于有人机的光电载荷，对局域电网进行巡检的基于无人机的光电载荷，对变电站进行监控的固定监控设备及行走机器人检测设备等，2019 年已经实现销售收入，未来继续拓展可期。

■ 投资建议：公司围绕导弹光学制导领域中装备配套、研发仿真、后端测试全生命周期覆盖，是导弹武器装备红外制导系统核心标的。导弹业务占比95%，其中光学制导系统是公司核心业务，已装备多个重点导弹型号，伴随其他多个重要型号的批产上量，此项业务有望持续高增长，是亮点所在；光学目标与场景仿真系统则是研发阶段的必要手段，受益新型号的不断研发和升级；光电专用测试设备用于导弹的标定和检测，伴随导弹上量后市场成比例同步提升。预计公司2020-2022年业务分别是0.77亿元、1.02亿元和1.58亿元，EPS为0.77元、1.02元和1.58元，对应PE为69X、52X、33X，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

■ 风险因素：研发进度低于预期；重点型号批产不达预期。