春节判断：场景影响不同，回款保障Q1。目前疫情仍属点状反弹，出现大范围消费冻结的概率较小，防疫政策也以鼓励减少省际间流动为主，省内各消费场景影响有限。分价格带来看，高端酒商务宴请、送礼需求不减，近期渠道陆续到货后批价仍高位企稳，需求旺盛初步验证；次高端消费场景中大型宴席受限，小型聚会及团购福利等有望部分补偿，所受影响大于高端；低端酒主要关注跨省流动受影响导致的消费人群基数变化。结合渠道调研反馈，疫情并没有太大冲击经销商信心，目前各酒企回款发货均按预定节奏进行，完成度较高，整体来看疫情暂未改变Q1节奏，预计开门红确定性较高。

节后展望：消费改善延续，高端价格为先，次高端量价平衡。随着经济景气度的逐渐回升，预计节后白酒消费需求大概率延续改善。高端酒在坚实的需求支撑下，品牌边际效应仍在放大，努力从量价平衡向有价就有量突破，具体而言：茅台加速渠道改革，确保终端收放自如，价格稳定优先；五粮液加码团购和经典，意在突破品牌边际，挺价优先，预计将延续过去几年淡季梳理价格，批价稳健上行的趋势；国窖、青花复兴版等，市场空间仍足，当借力培育势能，价格跟随优先。对次高端价格带来说，则要借着景气回升的东风，加速兑现集中度提升逻辑，其中汾酒利用品牌发力全国化及新高端；古井高费用高库存模式铺货能力较强；今世缘省内市场进入产品成熟期，预计增长延续具备确定性；洋河改革效果逐渐释放的同时渠道深度仍在；水井坊则受益低库存弹性显现，整体看预计各优势酒企节后均会加大铺货力度抢占市占率，但仍需小马过河步步谨慎，动态调整渠道，在补库存与挺价格之间寻求平衡。

地区分析：疫情下景气度或将分化，趋势上区域竞品有望竞合。分区域看，建议关注一二线市场的需求提升，目前省际流动受影响，对东北、河北、河南、安徽等人口流出省份的消费景气度影响较大；同时反观上海、广东、江苏、浙江等人口流入省份，在具备较强的城市管理水平保障下，有望受益消费人口的同比增加，消费景气度出现分化上升。同时我们期待区域竞品在消费者培育上互相借力，从竞争走向竞合，例如本次苏酒龙头洋河今世缘主力产品梦系列、开系列的换代升级，从原先低价竞争导致的渠道透明价格倒挂中解放出来，转而在重塑消费者价格认知上共同发力，互相借力升级层层卡位，提升省内消费价格带的同时，渠道利润亦有明显改善。

板块投资策略：结合当下较高估值，预计板块短期震荡但具支撑，紧握茅五稀缺龙头，逢低布局次高端。白酒板块行至当前，尽管短期估值较高，但春节备货景气度持续验证，预计回款完成度较高下Q1业绩确定性高，将对板块起到坚实支撑。春节实际动销反馈将是板块下一个关注点，我们预计节后整体景气度仍将提升，目前基本面无明显风险点，但高估值下情绪寻找释放点，易引起板块震荡，建议紧握茅、五、泸等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，逢低布局预计业绩确定性较高的汾酒、古井、今世缘等，推荐低库存下具备弹性潜力的水井坊，关注洋河的预期修复。

风险提示：疫情控制不及预期，行业竞争加剧，流动性收紧带来估值回落。

一、春节判断：场景影响不同，回款保障Q1

目前疫情仍属点状反弹，中高风险地区主要集中于河北、东北等地，其他省市疫情防控仍属正常节奏，同时政府防控预判性及响应速度较去年更强，居民防控也更有经验，预计出现类似去年大范围消费冻结的风险较小，整体形势在可控范围内。防疫政策也多为鼓励群众就地过年、减少省际间流动为主，未对市内流动和小型宴请作出禁止性规定，对省内各消费场景影响有限。

分价格带来看，高端酒商务宴请、送礼需求不减，近期茅台拆箱政策加快执行，以及普五渠道陆续到货后（发货进度普遍在25%以上，上海等地已达30%），高端酒批价仍高位企稳，需求旺盛得以初步验证；次高端消费场景中大型宴席受限，小型聚会及团购福利等有望部分补偿，预计所受影响大于高端；低端酒主要关注跨省流动减少导致的消费人群基数短期变化。

结合近期渠道调研反馈，疫情影响下渠道仍对春节消费抱有较强信心。整体来看疫情暂未改变Q1打款发货节奏，各酒企回款完成度较高，预计业绩具备较强保障。目前各酒企回款发货均按预定节奏进行：

➢ 茅台二月款基本打完，部分经销商已完成三月打款，近期拆箱政策执行力度加大后批价仍暂时高位企稳，近期媒体报道工商局严打茅台加价销售，价格超过指导价1499元即没收并另行罚款，供需失衡或会放大，导致批价短期冲高；

➢ 五粮液大商40%小商30%的打款目标完成度较高，预计春节配额8000吨，前期公司加快发货进度导致批价略有下滑，近期在需求支撑下批价再次回升至970元，渠道库存1个月左右，目前公司仍在控制发货节奏，渠道掌控力进一步增强；

➢ 泸州老窖特曲打款进度35%左右，国窖则在40%左右，完成度较高，近期发布通知国窖一季度配额已经完成，停止接受订单，渠道调研反馈优势市场不排除计划外打款；受益高端行情火热、提价预期频出以及控货节奏掌握较好，渠道一直处于积极状态，推力较强；

➢ 汾酒节前打款保守估计可达25%，省外（预计30%左右）高于省内（预计20%以上）。目前高端产品渠道库存普遍较低，多数地区不足一个月，同时受益青花30复兴版升级，渠道利润提升明显，渠道打款积极性普遍较高；

➢ 古井省内部分地区在库存在三个月以上，省外库存两个月左右，但是由于公司一直高库存模式，同时古20一月提价，经销商对库存容忍度较高，打款积极性仍强，节前打款任务在40%左右，省内已基本完成，省外则在在25%左右。近期批价走势平稳，公司渠道政策相对竞品更优，虽受疫情一定影响，但省内竞争优势明显，动销表现较强；

➢ 今世缘目前打款进度在30%左右，四开库存一个半月至两个月，酒厂仍在主动控制库存，打款后未必大范围发货。目前终端价格表现相对平稳，四开400元左右，对开260元左右，优势市场南京及苏南终端增长势头依旧较强；

➢ 洋河渠道仍在调整，部分地区未指定目标按需打款，目前在20%左右，库存水平相对较低，老梦3库存一个月到一个半月之间，批价上升到390元左右，经销商已有惜售心理。目前梦六加调整已初步成功，批价稳定在560以上，同时水晶版上市一个月左右就形成较好的动销，与去年梦六的升级相比，节奏类似但进度更快；

➢ 水井坊：根据渠道反馈，公司目标以19年为基数，部分区域Q1要求增长30%，当前江苏、四川等区域回款指标良好，考虑20年库存消化明显，21H1补库存带来低基数高增长。

随着经济景气度的逐渐回升，节后白酒消费需求大概率延续改善，但行业整体仍需小马过河步步谨慎。我们认为本次疫情使得渠道消化库存，酒企目标也相应降低，促进了行业更健康长久的发展，经过近年的高速发展，名优酒企你追我赶，渠道已现疲态，本次疫情下各酒厂均在年初及时调整了目标，放慢脚步理清问题，五粮液、洋河等均是借此机会深化了渠道改革，慢就是快得以演绎。目前白酒行业经过几轮调整，已逐渐从战略决策分高下向战术执行定胜负转变，高手过招不容犯错，期待21年行业在低基数高增长下理性发展，方能行稳致远。

3、加速兑现集中度逻辑，次高端寻求量价平衡

三、地区分析：景气度或将分化，区域竞品有望竞合

分区域看，建议关注一二线市场的需求提升，目前省际流动受影响，对东北、河北、河南、安徽等人口流出省份的消费景气度影响较大；同时反观上海、广东、江苏、浙江等人口流入省份，在具备较强的城市管理水平保障下，有望受益消费人口的同比增加，消费景气度出现分化上升。尤其对于光瓶酒来说，应紧密关注人口流动短期变化对消费市场的影响。

同时我们期待区域竞品在消费者培育上互相借力，从竞争走向竞合：例如本次苏酒龙头洋河今世缘主力产品梦系列、开系列的换代升级，从原先低价竞争导致的渠道透明价格倒挂中解放出来，转而在重塑消费者价格认知上共同发力，互相借力升级层层卡位，目前梦六加批价在560元左右，水晶版批价420元左右，新四开定位两者之间450+价格带，两者共同提升省内消费价格带的同时，渠道利润均有明显改善。

白酒板块行至当前，尽管短期估值较高，但春节打款及发货持续验证，预计回款完成度较高下Q1业绩确定性高，将对板块起到坚实支撑。春节实际动销反馈将是板块下一个关注点，我们预计节后整体景气度仍将提升，目前基本面无明显风险点，但高估值下情绪寻找释放点，易引起板块震荡，建议紧握茅、五、泸等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，逢低布局业绩确定性较高的汾酒、古井、今世缘等，加大关注低库存下具备弹性潜力的洋河、水井坊。