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报告摘要

电子陶瓷专家，受益MLCC扩张和新品放量，给予“买入”评级。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司宽广的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，产能规模的快速扩张带动了MLCC业务的加速成长，也是公司未来三年成长的主要来源。5G到来，公司光纤陶瓷插芯和PKG业务都受益匪浅。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品的多点开花，进一步打开了公司成长天花板。我们预计公司2020-2022年归母净利润为14.6、20.3、27.8亿元，当前股价对应2020-2022年PE为51.0、36.6和26.7倍，给予“买入”评级。

发力MLCC，抢占进口替代市场。供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇。经过20年的MLCC研发，公司在材料配方、导电浆料、产品设计、工艺装置及设备技术等方面积累了大量的生产技术经验。公司积极响应下游终端厂商对MLCC国产化的诉求，全面发力MLCC业务，通过定增募投项目，2020-2022年MLCC产能扩张12倍。

传统插芯、PKG、基片等优势产品受益5G和国产化趋势。陶瓷插芯，IDC和5G基站建设支撑行业需求成长，公司在陶瓷插芯市场处于绝对领先地位，未来也将继续享受行业成长带来的业绩提升；PKG，切入SAW滤波器市场，市场规模翻倍增长，竞争对手上海京瓷的退出为公司提升市场份额提供了有利环境；陶瓷基片，全球龙头受益电阻国产替代加速、国内厂商积极扩产。

围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品多点开花。陶瓷劈刀，打通产品生产工序全流程，公司产品性能达到行业平均水平，同时通过定增扩大陶瓷劈刀产能规模，抢占市场先机；浆料，厚膜电阻的重要原材料，电阻厂商积极扩产为公司浆料业务扩张提供难得机遇，浆料放量可期；燃料电池隔膜板，短期看，通过设计泰国子公司规避了贸易摩擦影响，中长期看，作为全球领先的燃料电池隔膜板供应商将受益SOFCs产业化加速。

风险提示：5G推进不及预期；MLCC价格下跌风险；公司产能释放受限等。

目录

1  三环集团：优秀的电子陶瓷平台型企业

1.1、全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商

1.2、垂直一体化布局铸就核心竞争力

1.3、疫情影响逐步消除，5G建设加速，3Q20业绩拐点确立

2  发力MLCC，抢占进口替代市场

2.1、市场规模超130亿美元，移动通信领域是最大市场

2.2、供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇

2.3、公司技术储备深厚，扩产发力MLCC业务

3  传统插芯、PKG、基片等优势产品受益5G和国产化趋势

3.1、陶瓷插芯：IDC和5G基站建设是未来看点

3.2、PKG：切入SAW滤波器市场，收入规模有望加速成长

3.3、陶瓷基片：电阻国产化趋势下的间接受益者

4 围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品多点开花

4.1、陶瓷劈刀：定增加码陶瓷劈刀业务，抢占市场先机

4.2、浆料：电阻厂商积极扩产，上游浆料放量可期

4.3、燃料电池隔膜板：SOFCs产业化加速业务开拓

5  盈利预测与投资建议

5.1、盈利预测

5.2、投资建议

6 风险提示

附：财务预测摘要

 正文      

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三环集团：优秀的电子陶瓷平台型企业

1.1、 全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商

三环集团成立于1970年，主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售。公司前身是潮州市无线电元件一厂，初期主要从事碳膜电阻和陶瓷基体的生产。1984年，实现电阻及瓷体的自动化生产。1992年，公司由地方国企改制为股份有限公司，并在随后将产品逐渐拓展到片式元件、光通讯陶瓷部件、陶瓷封装基座等领域。2014年，公司在深交所上市。经过近50年的电子陶瓷生产经验，公司现已发展成为全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商，其中陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、陶瓷基体等产销量均居全球前列。

公司控股股东为潮州市三江投资有限公司，实际控制人为张万镇先生。截至2019年三季度，张万镇先生直接持有三环集团3.07%股份，并通过三江公司间接持有上市公司21.92%股份。

营收利润稳步成长，自由现金流充沛。自2011年以来，公司的营业收入和归母净利润稳步增长，2011-2018年，收入复合增速12%，归母净利润CAGR 18%。2019年三环收入利润有所下滑，主要原因在于：（1）2019年MLCC和基片行业面临较大的去库存压力较大；（2）燃料电池隔膜板受中美贸易摩擦加关税影响收入大幅下滑；（3）智能手机换机周期延后导致陶瓷后盖收入低于预期。而得益于良好的商业模式和公司强大的竞争力，三环历年自由现金流均为正数，自由现金流占收入比重9年均值达到了18%。

盈利能力常年位居电子行业前列。2011-2018年间，公司ROE常年维持在17%以上，ROIC更是在19%以上。2011-2019年，三环ROE中位数在电子行业排15位，ROIC中位数在电子行业位居第7位。从整个电子行业来看，三环集团的盈利能力均处于行业前10%。其中，公司的销售毛利率、销售净利率、总资产收益率均处于行业内前11的水平，凸显了三环集团在行业内强大的竞争实力。

1.2、 垂直一体化布局铸就核心竞争力

电子陶瓷具备优良特性，全球约241亿美元市场规模。电子陶瓷是指在电子技术中用于制备各类电子元件和器件的陶瓷材料，是一种能够对光、电、磁、热、以及声等进行不同形式转换的非结构材料。电子陶瓷是先进陶瓷的一种，具有机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、介质常数宽、电容量变化率可调整等优良特性，被广泛应用于电子工业、通信、汽车工业、新能源、航空航天、军事等领域。智研咨询数据显示，2019年全球电子陶瓷约241亿美金市场规模。

按性能和用途不同，电子陶瓷分为功能陶瓷和结构陶瓷两大类。功能陶瓷主要基于材料的特殊功能，具有电气性能、磁性、生物特性、热敏性和光学特性等特点，主要包括微波介质陶瓷、铁电陶瓷、压电陶瓷、半导体及其敏感陶瓷等；结构陶瓷主要指绝缘装置瓷。

电子陶瓷产品精密度要求高、加工难度大，材料、工艺和设备是关键。电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性、稀土配方直接决定了下游产品的尺寸、性能参数和稳定性，每个厂商的配比都不一样，烧出来性能也不一样，温度的曲线都不一样，这都需要很深的经验积累。电子陶瓷产品生产工艺流程长且复杂，以MLCC为例，其生产包括陶瓷介质薄膜成型、内电极制作、电容芯片制作、烧结、外电极制作等几个大工序20几道小工艺流程，每个环节都有非常深的Know-How，工艺经验积累和设备改造能力是决定产品生产成本、良率高低和产品质量的重要因素。

三环是国内电子陶瓷行业少数实现了垂直一体化的公司。公司掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。材料方面，公司掌握了微粉制备技术，电子陶瓷系列配方材料制备技术；工艺方面，公司在微小型及高精密产品的挤压、注射、流延、叠印制作技术、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术方面都有着深厚的积累。设备方面，公司成立了设计院，主要负责研发、设计及制造核心设备，目前公司90%的关键设备都来源于自主设计研发制造。

多年的经验积累和持续的研发投入是公司实现垂直一体化布局的保障。工艺的突破、材料和设备的自研都需要长时间的经验积累。三环是国内最早从事电子陶瓷产品研发、生产的企业之一，公司1970成立（风华1984、顺络2000、宇阳2001、国瓷材料2005、中瓷电子2009）从事陶瓷基体的生产，在电子陶瓷研发、生产方面积累了深厚的经验。此外公司也非常重视研发，研发投入持续增加，研发人员和硕士以上学历人员持续增加，同时成立了三环研究院和设计院进行材料、工艺和设备方面的研究，极大的提升了公司在电子陶瓷领域的研发、生产能力。

1.3、 疫情影响逐步消除，5G建设加速，3Q20业绩拐点确立

2020Q3业绩拐点进一步确立。2011-2018年，收入复合增速12%，归母净利润CAGR 18%。2019年收入利润有所下滑，主要受到电子元器件行业去库存和中美贸易摩擦影响。随着库存的消化，5G和数据中心对元器件需求的拉升，以及国产替代的加速，公司业绩从2020Q2开始强劲复苏，2020Q3业绩拐点进一步确立。

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 发力MLCC，抢占进口替代市场

2.1、 市场规模超130亿美元，移动通信领域是最大市场

刻蚀是用化学或者物理方法，有选择地从硅片表面去除不需要材料的过程，通常在显影检查后进行，目的是在涂胶的硅片上正确复制掩膜图形。光刻胶层在刻蚀工艺中不受显著侵蚀，被光刻胶覆盖的部分因受到保护而未被刻蚀，没有覆盖的部分将被刻蚀掉。刻蚀可以看做在硅片上复制所需图形最后的转移工艺步骤。

MLCC高频特性好，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即多层陶瓷电容器，它由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）形成。其在电路中的主要作用有耦合、去耦、滤波等。与电解电容相比，MLCC具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定性强、体积小、价格便宜等特点，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。

全球市场规模超130亿美元，移动通信领域是最大应用市场。中国电子元件行业协会信息中心预计，2020年全球MLCC市场规模131亿美元。其中，移动通信领域需求占比超50%，是最大应用市场。KEMET数据显示，按应用领域分，2019年，移动设备、工业、PC和消费类电子、汽车对MLCC需求量占比分别为55%、20%、17%和7%。

5G提升手机和基站对MLCC需求。无线通信技术的升级带来了更多的通信频段。Skyworks预测，相比4G手机，5G手机预计新增50个以上通信频段。更多的频段支持意味着手机射频器件数量和配套MLCC需求的增加。未来5G基站天线有望从4G时代的4T4R或8T8R升级为为64T64R，甚至是128T128R。由于每个通道都需要配套相应的射频器件和无源器件，因此Massive MIMO技术的应用将使得配套的MLCC需求在5G时代迎来翻倍增长。Taiyo Yuden预计，2023年基站对MLCC需求有望达到2019年的2.1倍。

电动车单车MLCC用量显著提升，车用市场是MLCC未来最大增量来源。与传统车相比，电动车的电子化水平有大幅提升，从新增的电控、电池管理系统，从影音娱乐系统到ADAS系统到完全自动驾驶系统等等。汽车电子化极大的促进了车用MLCC的增长。Murata预计，纯电动汽车BEV在动力系统方面对MLCC需求大致在2000-2500颗/辆，远高于传统汽车的300-500颗/辆，带LV3自动驾驶的电动车整车大致需要10000颗MLCC，是传统车的3倍多。Taiyo Yuden预计，随着电动汽车对MLCC需求的大幅提升，2023年车用市场MLCC需求将是2019年的1.9倍。

2.2、 供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇

日韩台寡头垄断。2019年，MLCC收入规模前三的Murata、三星电机和国巨全球市占率71%，排名前六的MLCC企业市占率已占到整个市场规模总额的90%以上。Murata、Taiyo Yuden、TDK是行业先行者，材料起家，深耕元器件领域，伴随战后日本下游电子产业的壮大，并顺利搭上了之后的PC和智能手机行业快速发展期。三星电机，上世纪90年代通过大量的人才引进和逆周期投资强势崛起，并享受PC和智能手机的发展红利。国巨，2000年并购飞利浦陶瓷元件和磁性材料两部门后迅速壮大，后受益台湾代工产业发展，开始进入全球MLCC第二梯队。

横向对比铝电解电容器、电感、薄膜电容器行业，MLCC市场规模和国产替代潜力都最大。从市场规模看，ECIA数据显示，2019年全球电容、电感、电阻市场规模分别为203、46、28亿美元，其中MLCC、铝电解电容和薄膜电容占电容比重分别为63%、26%、11%，MLCC在阻容感领域市场规模最大。从国内龙头占全球份额来看，MLCC国产替代潜力也是最大。铝电解电容国内双雄艾华集团、江海股份2019年的收入占全球铝电解电容市场规模比重约6.1%和5.7%；电感领域，顺络电子2019年收入占全球电感市场份额约为8.3%；国内MLCC龙头风华高科2019年MLCC收入占全球市场约为1.1%，是全球龙头村田电容收入的2.88%。

供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇。作为全球电子制造业基地，国内每年需要进口大量的MLCC，2017-2019年MLCC进口规模分别为369.46、605.23、466.40亿元，国产替代空间大。2016年开始，以村田为代表的日本厂商逐渐停产中低端型号，转向高端产品市场，国巨、三星电机等厂商则借机营造供给紧张市况并大幅提价，这给终端厂商带来了较大的原材料缺货压力和成本上升风险。近年来的中美贸易摩擦，中兴、华为事件让国内整机厂商进一步认识到了供应链自主可控的重要性。庞大的进口替代市场，越来越强烈的供应链安全可控诉求，MLCC国产替代迎来了历史机遇期。

中微公司刻蚀设备在国内市场的主要竞争对手是美国的泛林半导体、应用材料和日本东京电子三家国际巨头，中微公司在国内半导体刻蚀设备市场竞争力突出，且市占率加速提升。从本土存储及逻辑IC制造厂商的招标情况来看，中微公司整体采购比例超过15%，是进入主流存储、Foundry厂商最大的本土半导体刻蚀设备供应商。同时，公司在本土市场的市占率加速提升，以在长江存储的中标情况来看，2020年至今已达9台，占同期招标比例的22%。

2.3、 公司技术储备深厚，扩产发力MLCC业务

20年低调前行，技术实力逐步壮大。三环集团最早于2000年开始研发和生产多层片式陶瓷电容器（MLCC），经过20年的发展，公司在介质材料配方、导电浆料、产品设计、工艺装置及设备技术等方面积累了大量的生产技术经验，并拥有10项核心授权专利。近年来，公司已经进行了高可靠性、超小型、高比容、高频、高强度等规格MLCC产品的研发及试产，技术实力逐步壮大。

三年产能扩张12倍，全面发力MLCC业务。公司积极响应终端厂商MLCC的国产化诉求，2020年3月5日，公司发布增发预案，拟投资22.85亿元实施5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目建设，项目主要开发高可靠性、高比容、小型化、高频率MLCC产品。项目建设期3年，达产后预计将新增200亿只/月MLCC，新增收入15.6亿元。全部投产后，公司MLCC总产能有望达到240亿只/月，三年产能扩张了将近12倍，在整体规模上紧跟风华高科、国巨和华新科。

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 传统插芯、PKG、基片等优势产品受益5G和国产化趋势

3.1、 陶瓷插芯：IDC和5G基站建设是未来看点

陶瓷插芯主要作用是实现光纤的物理对接，一般用于光纤的活动连接。陶瓷插芯是用二氧化锆烧制而成的陶瓷圆柱小管，质地坚硬，色泽洁白细腻，其成品精度达到亚微米级。陶瓷插芯的最主要作用是实现光纤的物理对接，一般与陶瓷套管配合使用，两个插芯装进两根光纤尾端，耦合套筒起对准的作用。

陶瓷插芯和套筒主要应用领域有光纤连接器、光分路器和光模块，2019年国内市场规模约为16亿元。陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，其中有约72%用于光纤连接器制造，光分路器、光模块等其他光无源器件用量约占25%，其余3%左右用于光有源器件。光纤连接器、光分路器和光模块大量使用于光纤通讯网络、通信基站和IDC中。根据新思界产业研究中心数据，2019年我国光纤陶瓷插芯销售量约为40亿只，假设产品单价0.4元/只，2019年国内陶瓷插芯市场规模约为16亿元。

数据中心向着大规模方向发展，陶瓷插芯需求持续向上。作为海量数据的承载实体，数据中心已经成为计算、存储、流量吞吐的核心。随着需要存储和处理的信息呈几何数量增加，IDC服务器需求持续高涨。根据Gartner统计，2017年全球IDC安装服务器数量超过5500万台，2020年预计超过6200万台。数据中心具有丰富的传输场景，需要用到大量的光纤跳线和光模块，如常见的机架内TOR交换机与服务器之间、机架设备与机架设备之间、交换机与交换机之间、数据中心与数据中心之间等等。作为光纤跳线和光模块的重要零部件，陶瓷插芯将持续受益IDC的建设。

通信基站建设持续推进，5G带来新的需求点。在无线基站应用中，和铜电缆解决方案相比，光纤可以支持更长连线距离和更高的数据传输率，同时建置、维护、升级成本也较低、还具有更好的数据安全性和完备性。因此，无线基站通常采用光纤链路来实现基站到天线、基站到其他网络之间的回程传输连接。5G基站的大量建设将带动光器件（光连接器）的需求，并将进一步扩大陶瓷插芯的市场规模。新思界产业研究中心预计，未来随着5G通信基站和IDC建设，中国光纤陶瓷插芯销量有望保持15%以上的速率增长，到2022年达到60亿只。根据上文价格假设，陶瓷插芯市场规模预计将从2019年的16亿元增长到2022年的24亿元。

三环龙头地位突出，陶瓷插芯成长可期。2000年以前，陶瓷插芯生产技术由以京瓷为代表的日企垄断。2001年，三环开始研发生产光通信用陶瓷部件，正式进入光通信领域。三环是国内唯一一家实现从粉体到生产一体化的厂商，原材料自制使得三环集团在成本有较大优势。经过2016年价格战的洗牌，大量中小型厂商退出市场，竞争环境明显优化。当前，公司在陶瓷插芯市场处于绝对领先地位，未来也将继续享受行业成长带来的业绩提升。

3.2、 PKG：切入SAW滤波器市场，收入规模有望加速成长

陶瓷封装基座（PKG）主要应用于封装石英晶体振子芯片和声表面波（SAW）芯片。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后形成的一种三维互连结构。陶瓷封装基座主要应用于封装石英晶体振子芯片和声表面波（SAW）芯片，一只石英晶体元器件或SAW滤波器需要配套使用一只陶瓷封装基座，PKG作用主要有：（1）为芯片提供安装平台，使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，满足气密性封装的要求；（2）实现封装外壳的小型化、薄型化和可表面贴装化；（3）通过基座上的金属焊区把芯片上的电极与电路板上的电极连接起来，实现内外电路的导通。

SAW滤波器和晶体振荡器用PKG市场规模相当，但SAW滤波器市场增速更快。根据以下假设，我们测算2019年晶振PKG市场规模约为18.0亿元，2023年约为21.9亿元。2019年SAW滤波器PKG市场规模约为19.5亿元，2023年有望增长到27.7亿元。

假设1：CS&A预测，2019全球频率元件产值为32-34亿美元，频率元件年销量190-210亿颗。同时假设2019-2023年市场规模每年增长5%。

假设2：Yole预计，2017年射频前端滤波器市场规模约为80亿美元，2023年约为225亿美元，其中2019年SAW滤波器占比约为56%，2023年占比40%。

假设3：智研咨询数据显示，2018年国内SAW滤波器市场规模达到154.8亿元，需求量151.2亿只，单价约为1.024元/只。

假设4：晶体振荡器PKG单价8分/个，SAW滤波器单价为0.45元/个。

切入SAW滤波器陶瓷封装基座市场，打开业务成长空间。2008年以前，陶瓷封装基座市场基本被日企垄断，日本京瓷是市场的领导者，市占率曾高达80%。三环集团于2010年实现量产陶瓷封装基座，选择从最简单的石英晶体振荡器作为切入口，目前已经规模量产，成为国内主要的陶瓷封装基座供应商。在晶体振荡器PKG市场站稳脚跟后，公司积极拓展SAW滤波器PKG市场。当前三环已经在客户方面有所突破，并处于快速起量阶段，随着竞争对手上海京瓷的退出，公司市场份额有望继续获得提升。市场规模的翻倍、5G背景下需求的快速增长以及份额的提升确保了公司陶瓷封装基座业务良好的发展前景。

3.3、 陶瓷基片：电阻国产化趋势下的间接受益者

陶瓷基片是片式电阻的核心部件。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。与塑料和金属基片相比，陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好等优点。陶瓷基片主要应用于制造片式电阻器、高压聚焦电位器、厚膜集成电路、小型电位器、晶体振荡器等，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。

新能源汽车提升片式电阻及陶瓷基片需求。相比燃油车，新能源汽车对电阻需求增加明显。KOA预计，燃油车单车电阻需求少于3000只，混动车和电动车单车电阻需求分别超过4500只和4000只。随着新能源汽车的不断普及，片式电阻的市场需求将稳步提升，并将带动陶瓷基片需求增长。

全球主要的陶瓷基片生产商，受益电阻国产化加速。三环是全球主要的陶瓷基片生产企业之一，其生产的氧化铝陶瓷基片在产品理化指标和使用性能方面均达到国际同类产品先进水平。公司客户包含全球主要的电阻厂商，如国巨、华新科、松下、三星、VISHAY和风华高科等。中美贸易摩擦加快了电阻国产化进度，风华高科积极扩产（2020年12月宣布扩产280亿只/月）满足下游终端厂商的元器件国产化诉求。公司陶瓷基片业务在电阻国产化加快背景下将迎来发展机遇期。

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 围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品多点开花

4.1、 陶瓷劈刀：定增加码陶瓷劈刀业务，抢占市场先机

陶瓷劈刀是芯片封装领域引线键合过程中的焊接工具。在IC封装中，芯片和引线框架（基板）的连接为电源和信号的分配提供了电路连接，实现上述电路连接主要有倒装焊、载带自动焊和引线键合三种方式，其中90%以上的连接方式为引线键合。陶瓷劈刀(Ceramic bonding)是一种具有垂直方向孔的轴对称的陶瓷工具，是微电子加工领域引线键合过程中使用的焊线工具，其主要作用是作为键合机的一种焊接针头，广泛用于可控硅、声表面波、LED、二极管、三极管、IC芯片等线路的键合封装。

陶瓷劈刀在引线键合中的工序流程包括：（1）金线穿过陶瓷劈刀内孔，并在尾部形成金球，陶瓷劈刀向下运动，同时自动打开线夹，在特定键合点处形成一球形键合点；（2）陶瓷劈刀向上运动至弧高，再次移动并且降低到第二键合点处，产生线弧。此时自动关闭线夹，陶瓷劈刀在第二键合点对金线产生压力，将金线压断，从而形成一尾键合点；（3）自动打开线夹，陶瓷劈刀上升，上升过程中进出尾线，至初始高度停止，同时自动关闭线夹，击球杆放电，把尾线烧成金球，从而完成一根金线的键合过程。

全球市场年需求约为4200万只，瑞士、美国、韩国厂商占据主导。根据公司2020年6月12日公告，公司预计陶瓷劈刀全球市场需求约为4200万只/年，其中国内市场占比70%。目前陶瓷劈刀主要厂商有瑞士SPT、美国K&S和GAISER、韩国PECO和KOSMA，上述厂商全球市场占有率合计约90%，国内厂商尚未形成规模。

打通陶瓷劈刀生产工序全流程，产品性能达到行业平均水平。陶瓷劈刀结构类似于陶瓷插芯，但内孔尺寸更小，加工精度更高，并且劈刀尖端有较复杂的结构。三环集团自2013年开始陶瓷劈刀的研发，在借鉴原有陶瓷插芯技术的基础上，打通了从设计、粉体、成型、烧结毛坯到加工、检验的全流程，已经完成了配方研制，多个规格、类型的劈刀结构设计及产业化生产工艺开发。在产品性能方面，公司陶瓷劈刀性能已达到行业平均水平。

定增加码陶瓷劈刀业务，抢占市场先机。公司2020年3月5日发布定增预案，投资3.4亿元进行半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目。项目将新增设计产能每年1800万只，达产年将新增营业收入2.5亿元。

4.2、 浆料：电阻厂商积极扩产，上游浆料放量可期电阻浆料是制造厚膜电阻的主要材料。电子浆料是一种由固体粉末和有机溶剂经过混合搅拌、三辊轧制后的均匀膏状物，是制造电子元件的基础材料之一。根据用途不同，电子浆料可分为电阻浆料、导体浆料和介质浆料三大类。电阻浆料主要用于制造厚膜电阻。

厚膜电阻是通过丝网印刷和掩模，把厚膜电阻浆料均匀地沉积在陶瓷基片上制作成的电阻。薄膜电阻是用真空蒸发、磁控溅射的方法将一定电阻率材料蒸镀于绝缘材料表面制成一种电阻器。

全球电阻浆料市场规模约为30亿元，主要为日本企业垄断。片式电阻浆料由电阻浆（钌浆）、导电浆（银钯浆）、银浆、玻璃浆等构成。2016年国瓷材料在收购东莞市戍普电子的公告中显示，电阻浆料市场总量约为25亿元左右。根据QYResearch预测，2017年至2025年厚膜电阻市场复合年增长率约为4.93％。据此估算，2020年，电阻浆料（钌浆）市场规模约为30亿元左右。电阻浆为高度垄断的状态，住友、杜邦、田中贵金属、三环等少数几家公司是该市场主要参与者。

电阻厂商积极扩产为公司浆料业务扩张提供难得机遇。三环集团是国内唯一实现规模量产电阻浆料的企业，从提交的专利来看，公司在2016年就完全掌握了电阻浆料用二氧化钌的制备方法。电阻浆料和陶瓷基片下游均为电阻厂商，依托公司在陶瓷基片市场的领先地位，公司在浆料业务的客户开拓具备天然优势。在电子元器件国产化加速大背景下，下游电阻厂商积极扩产为公司浆料业务扩张提供难得机遇。公司在2019年已经完成了部分客户的认证和供应准备，并于2020年实现了规模供应。随着下游客户的大规模扩产，公司电子浆料业务预计将实现持续快速成长。

4.3、 燃料电池隔膜板：SOFCs产业化加速业务开拓

燃料电池是把燃料的化学能直接转化为电能的能量转化装置。燃料电池被称为继水电、火电和核电之后能持续产生电力的第四种连续发电方式，有着传统的火力发电难以比拟的诸多技术优点。相较于锂电池与传统发动机，燃料电池的主要技术特点有：

（1）环保，与燃油发动机相比，燃料电池发动机系统与锂电池汽车动力系统在运行过程中均不存在污染排放，可作为燃油发动机的良好替代被应用于整车中；

（2）低温性能好，可以实现零下30°C低温启动，常规锂电池在-20°C以下低温环境无法充电，且里程损失可能达到约30%；

（3）续航里程长，商用车续航里程可以达到500KM以上；

（4）加注时间短，商用车大概15分钟左右，远快于锂电池汽车。从应用场景来看，燃料电池汽车适合用于长途、大型、商用车领域，将与纯电动汽车长期并存互补。

固态氧化物燃料电池（SOFCs）是指使用固态的氧化钇、氧化锆为电解质且在高温下工作的燃料电池。与其他燃料电池相比，SOFCs还具有以下优势：（1）全固体结构，不存在液体电解质封存和泄露或与电极腐蚀等问题；（2）可利用电池工作时产生的大量余热，实现电热联供；（3）不使用Pt等贵金属作催化剂，降低了工业化成本；（4）对安装地点和环境要求低。SOFCs主要应用于三大方向，固定发电、交通运输和便携式电源。Markets and Markets数据显示，2025年全球固态氧化物燃料电池市场规模将从2020年的7.72亿美元增长至28.81亿美元，复合年增长率约为30.1％。

政策细化加速推进国内燃料电池产业化。2019年6月26日，在国家能源局指导下，《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》正式发布，预计到2025年全国燃料电池车年产量将达到5万辆，固定式发电站将达到1000座，燃料电池系统产能实现6万套/年。燃料电池相关政策的细化，加速了国内燃料电池产业化的进程。

布鲁姆核心供应商，泰国子公司规避贸易摩擦影响。燃料电池隔膜板是具有一定尺寸及形状的陶瓷功能片，作为固体氧化物燃料电池SOFCs的电解质，其主要作用是在阴极与阳极之间传递离子（H+和O2－），隔绝空气和燃料气体（H2等清洁能源燃料）的接触，并且隔离阴极和阳极，避免两电极接触发生短路。公司从2005年起研发燃料电池隔膜板至今生产技术不断进步、工艺不断完善，已经掌握了从粉料分散到烧结的工艺技术，是全球领先的燃料电池隔膜板提供商，也是燃料电池领军企业布鲁姆能源的核心供应商。中美贸易摩擦后公司积极应对，并通过设立泰国子公司来承接燃料电池隔膜板业务降低关税影响，目前该产品已经逐步恢复到加征关税前水平。未来随着燃料电池产业化加速，公司SOFCs隔膜板业务有望稳步起量。

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 盈利预测与投资建议

5.1、 盈利预测

基于以下假设，我们预测公司2020-2022年的收入分别为40.4、59.0和81.7亿元；归母净利润分别为14.6、20.3、27.8亿元；EPS为0.80、1.12、1.53元。

假设1：电子元件及材料中，MLCC受益国产替代和产能释放在2020-2022收入增速139.1%、120.8%和67.2%，陶瓷基片收入增速分别为46.6%、20.0%和20.0%；通信部件中，陶瓷插芯收入增速为24.0%、12.5%、11.1%；半导体部件中，PKG增速为30.0%、29.2%和17.6%；接线端子和其他业务收入增速为70.2%、33.3%和37.3%。

假设2：2020-2022年电子元件及材料毛利率为50.0%、51.1%和51.3%；通信部件毛利率维持在54.3%；半导体部件毛利率假设在44.5%、46%和48%；其他业务毛利率维持在52%。

假设3：未来三年管理费用率为6.1%、6.1%和6.0%；销售费用率维持在1.5%；研发费用占比在6.1%、6.2%和6.0%。

5.2、 投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司宽广的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，产能规模的快速扩张带动了MLCC业务的加速成长，也是公司未来三年成长的主要来源。5G时代到来，公司光纤陶瓷插芯和陶瓷封装基座业务都受益匪浅。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品的多点开花，进一步打开了公司成长天花板。

我们预计公司2020-2022年的归母净利润为14.6、20.3、27.8亿元，当前股价对应2020-2022年PE为51.0、36.6和26.7倍，略高于被动元器件行业平均水平。但我们认为，相比电感、铝电解电容器和薄膜电容器等其他被动元器件行业，公司目前积极扩产的MLCC具备更大的进口替代空间。此外，相比其他公司，三环集团作为电子陶瓷平台型公司具备稀缺性，应给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予三环集团“买入”评级。

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 风险提示

MLCC竞争加剧，跌价风险；公司产能释放受限；客户开拓低于预期等。

来源：开源刘翔团队