简评

财务预测

高洁净系统关键组件，净利润增速高于营收。公司1991年成立于台湾，2011年深交所上市，主营为高洁净应用材料如真空系统、气体管路系统中的泵、阀、法兰、管道和管件等，是国内唯一覆盖真空半导体、生物医药、食品安全三大领域制造商；三大领域对应占比约为30%、20%、50%；另外公司2016年-2019年营收从4.9亿到13.8亿，复合增速41%，净利润从1219万到6485万，复合增速76%，净利润高于营收增速，主要是半导体设备及食品设备客户升级带动毛利率从2015年的22.8%提高到2019Q3的26.8%。

半导体设备的卖铲工，募投厂务气体系统打开成长空间。半导体制程污染控制包括高洁净气体管路、高纯真空作业系统，关键组件包括真空室（负压）、泵、阀、法兰、管道和管件等；我们根据国内12寸晶圆厂梳理及投资比例估算，2020年组件设备新增规模约122亿元，其中厂务端约为设备端规模的2倍，且随着沉积和刻蚀的精细度和步骤的增加，材料增速高于行业。公司在2012年通过美商应材认证，目前主要覆盖大部分设备端的真空系统，公司2019年12月募投2.8亿元加码半导体气体项目，公司的技术位于国际水平，我们看好国产替代下及公司在设备端美商应材、拉姆研究、北方华创、中微半导体等向厂务端海力士、中芯国际、三星、长江存储等气体项目带来的增量，2-3年募投达产后预计净利润新增0.56亿元，半导体板块业绩弹性约100-200%。

食品设备受益国产替代，生物医药保持稳定。2018年公司2.6亿收购山东碧海公司，进而进入食品饮料类产业链下游——纸铝塑复合无菌包装材料+液态食品包装机械领域，对公司带来的影响主要有（1）实现产品从关键部件到集成设备的成功转型，向靠近客户端迈出决定性步伐；凭借一体化配套方案能力、明显的性价比、售后服务等优势,逐步开始参与与国外厂商如利尔的市场竞争迎来中速发展，另外生物医药保持稳定增长。

盈利预测：我们预测2020、2021年公司营业收入分别17.08、21.80亿元；归母净利润1.10、1.50亿元，同比增长70%、36%，对应PE为28/21。我们基于公司在食品饮料和生物制药设备领域的稳健性，重点看好公司在半导体设备真空系统和超纯气体系统组件产品的国产替代变化，同时公司募投发力半导体气体系统和厂务端客户将有力打开成长空间。综合考虑公司的半导体业务的高增速成长性、高盈利能力以及可比公司估值，首次覆盖，给予买入评级。

风险提示：募投可转债项目低于预期；半导体/食品设备国产替代不及预期

备注：报告发于3月12日

 半导体、食品和医药等高洁净系统关键组件服务商

 半导体设备的卖铲工，募投厂务气体系统打开成长空间

 食品设备完善一体化服务能力，生物医药保持稳定

3月9日19时55分，我国在西昌卫星发射中心用长征三号乙运载火箭，成功发射北斗系统第54颗导航卫星。5月份，将按计划发射最后一颗地球静止轨道卫星。届时，北斗三号全球星座部署将全面完成。

观点

北斗芯片是我国芯片领域自主可控的代表。我国GNSS产业起步晚于美国，芯片设计和制造能力与国外存在较大差距。在1994年-2007年间我国导航终端绝大部分使用进口的GNSS芯片。北斗二号建设途中，我国少量企业和单位开始逐步研发完全国产化的北斗芯片，但整体发展进度依然较为缓慢，同时技术水平和成本也不具备国际竞争力。2013年起受国家政策影响和北斗系统逐步完善，不少厂商开始加大自主北斗芯片的研发投入，由此诞生出了一些优秀的北斗芯片企业。截至2018年底，国产北斗导航型芯片模块等基础产品销量已突破7000万片，国产高精度板卡和天线销量分别占国内市场份额的30%和90%，部分产品性能达到了国际先进水平。可以说我国GNSS芯片一直走在芯片自主可控的前列。

北斗三号即将完成全面组网，下游应用市场即将进入高速发展阶段。2018年我国GNSS产业总体产值达3016亿元，其中产业下游占比为41.6%，预计至2020年，我国卫星导航产业的规模将超过4000亿元，北斗将拉动超过3000亿元规模的市场份额。截至目前北斗三号系统运行平稳，经全球范围测试评估，在全球区域定位精度优于10米，亚太区域定位精度优于5米，满足指标要求，北斗三号全面组网完成后，定位精度将达到2.5米，配合地基增强等系统将实现更高精度的定位。因此良好的定位效果将在部分行业中发挥重要作用，其中汽车智联是北斗下游应用最大的市场，其次还有诸多专业级市场如精准农业，智慧城市，测绘等行业将大量应用北斗相关产品以满足更高精度的定位导航需求。

北斗海外市场有望取得更大突破。目前国产北斗基础产品已出口120余个国家和地区，基于北斗的土地确权、精准农业、数字施工、智慧港口等，已在东盟、南亚、西亚、非洲等得到成功应用。随着北斗三号全面组网完成，北斗系统将能够更好的为亚太以外地区提供定位和导航服务，国内北斗中下游厂商将迎来海外市场的高速发展机遇。

投资建议：建议关注北斗基础产品技术水平领先且产业链上中下游全面布局的北斗星通；具有特色鲜明的卫星通、导、广、遥综合应用发展战略和产业格局的华力创通；以及专注于专业级高精度定位和导航市场的合众思壮等。

风险提示：北斗组网进度不及预期。

全球卫星导航系统(GNSS)允许用户利用兼容接收设备，通过处理卫星信号信息来确定自己的位置、速度和时间，是个多系统、多层面、多模式的复杂组合系统，主要提供定位、导航和授时功能。GNSS是国家安全和经济社会发展的重要信息基础设施，也是衡量一个国家综合科技实力的重要标志，只有少数发达国家掌握这门尖端科技。全球GNSS主要有四个玩家：美国的GPS、俄罗斯的Glonass、欧洲的Galileo和中国的北斗卫星导航系统。

我国自20世纪后期开始探索适合国情的卫星导航系统发展道路，逐步形成了“三步走”发展战略：（1）试验系统阶段：2000年发射2颗地球静止轨道卫星并投入运营，建成北斗一号系统，向中国提供服务；（2）区域系统建设阶段：2012年北斗二号卫星发射数量达14个，建成覆盖亚太地区的北斗区域系统；（3）北斗三号全球组网：到2020年将完成35颗北斗三号卫星的组网，向全球提供相关服务。截至2019年底，北斗三号系统已成功发射28颗全球组网卫星（2017年2颗、2018年17颗、2019年9颗），24颗中圆地球轨道卫星（MEO卫星）组成的核心星座部署完成，为进一步提升系统服务性能和用户体验，实现全球组网奠定坚实基础。目前，系统运行平稳，经全球范围测试评估，在全球区域定位精度优于10米，亚太区域定位精度优于5米，满足指标要求。

我国将于北京时间3月9日发射北斗三号GEO-2卫星，此次任务将是北斗三号全球导航卫星系统收官任务的倒数第二次发射，最后一次将在今年五月份。届时，我国北斗卫星导航系统将全球组网，顺利完成“三步走”战略，从北斗一号向中国提供服务、北斗二号向亚太地区提供服务，到如今北斗三号开启全球化服务进程，从跟跑到并跑再到领跑，北斗在短短20余年里实现了弯道超越。

北斗卫星导航系统的建设带动了我国北斗导航产业的发展，根据《2019中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2018年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达3016亿元，较2017年增长18.3%，其中与卫星导航技术研发和应用直接相关的，包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设备、基础设施等在内的产业核心产值达1069亿元，占总产值的35.44%，北斗对产业的核心产值贡献率达80%，由卫星导航衍生带动形成的关联产值达1947亿元。预计至2020年，我国卫星导航产业的规模将超过4000亿元，北斗将拉动超过3000亿元规模的市场份额。

虽然我国北斗卫星导航系统已经在军民用诸多领域得到广泛应用，并带动了卫星导航产业链的发展，取得了良好的社会和经济效益。但也要认识到美国早在1994年就完成24颗GPS卫星的布设，并于当年开始提供全球民用化服务，创造并垄断了市值巨大的卫星导航产业。此前，我国在北斗导航系统研究中偏重于卫星的研制和发射，占北斗研究总经费的90%，只有不到10%用于导航芯片的开发研究，我国绝大部分导航终端只得采用美国GPS芯片，国外芯片厂商占据着主要市场份额，芯片技术的缺失严重制约了北斗的产业化进程。随着国产化替代和自主可控的推进，我国加大北斗芯片研发投入，北斗导航系统装上了中国“芯”。

北斗产业链主要包括上游的基础元器件，中游的终端集成和系统集成以及下游的运营服务等。基础器件主要包括芯片、天线、板卡等，是整个产业发展的基础，也是产业自主可控最关键的部分；终端设备承载卫星导航定位功能，与用户体验相关，是产业发展水平的重要体现；运营服务是未来时空服务发展的根本依托，是产业实现可持续发展的最重要手段。2018年我国卫星导航与位置服务产业上游产值在总产值中占比为10.9%；中游产值在总产值中的占比为47.5%；下游产值占比为41.6%。上中下游呈现1:5:4的产业链产值分布结构。

作为卫星导航定位产品的核心元器件、产业链的源头和产业发展的动力，导航芯片在导航产业中扮演着重要的角色。芯片的优劣很大程度上决定了导航产品的性能差异，直接关系到产品的技术指标和未来发展走向。此外，芯片制造工艺（也称为“制程”）优良与否，决定了芯片体积和功耗的大小。芯片体积越小，意味着集成电路越精细，功耗也越低，同时其制造难度与成本也越高。

卫星导航芯片通常指可以接收由全球导航卫星发射的信号，从而完成定位导航功能的芯片组，包含射频芯片、基带芯片以及微处理器。

射频芯片：通过固定频率（即频点）接收或发射信号，目前有单频点、双频点、多频点以及多系统多频点等多种类型，是芯片中成本最大的部分。

基带芯片：导航接收机的核心器件，用来合成即将发射的基带信号，或对接收到的基带信号进行解码。基带算法是影响定位精度的核心因素之一，其功能和性能通常决定了整机的性能指标，其主要功能是完成对指定卫星信号的捕获、跟踪、数据解调，并给出卫星信号的伪距、载波相位等测量信息。

无线射频接收机系统一般由三部分组成，分别为射频前端（RF front-end）、基带处理（baseband）以及用户接口。射频前端负责接收和处理信道中的模拟信号，基带处理部分负责根据调制方式对信号进行解调，用户接口完成各种各样的应用。射频前端部分对于整个射频接收机来说至关重要。主要工作将天线收到的信号进行放大，并进行下变频整形，经由模数转换电路处理后送出。

信号送入基带芯片前需要射频芯片进行信号处理。射频芯片负责将卫星接收机接收到的北斗卫星射频信号经过前置低噪放大器和下变频器后得到模拟中频，经过A/D转换得到数字化的中频信号送入北斗基带数据处理芯片。

芯片相关算法的专利大多被博通等大企业收购，从事卫星导航芯片的企业（包括国内北斗芯片厂家）很难绕过这一专利壁垒。从第一颗试验卫星起8年间我国北斗接收机芯片都为美国企业提供。据北斗卫星导航系统官方网站显示：第1颗北斗导航实验卫星发射于2000年10月；在连续发射了4颗实验卫星后，第1颗北斗导航卫星发射于2007年4月。不过直到2008年2月，我国第一颗自主开发的完全国产化的北斗卫星导航基带处理芯片“领航一号”才在上海宣布研发成功，在此之前13年里，我国北斗接收终端机的芯片大都使用进口的GPS芯片，占据我国约95%的市场。

早在1994年，美国就建设完成24颗GPS卫星星座，同年我国启动了北斗一号系统的建设工作。2000年，北斗一号系统建成，我国开始研究国产GNSS芯片，主要为GPS及GPS+GLONASS芯片。2004年，我国开始北斗二号建设，同年，我国成功研制GPS+GLONASS相关器芯片。随着卫星导航产业的快速发展，具有导航芯片技术团队回国成立技术公司，极大地促进了国产GNSS芯片的发展，如东方联星研发出了国内第一款北斗多模导航芯片OTrack-32及消费类导航芯片ProGee；西安华迅微电子公司成功研制了GPS射频芯片等等，但由于国内芯片制造水平整体落后，这些诞生于国内的GNSS芯片普遍存在功耗大、集成度低等缺点，因此不具备国际竞争能力，同时也仅用于少数特殊用途。

相比较而言，国外GNSS芯片的发展起步于1994年，2002年开始产业化，2004年就已得到普及，技术水平远高于国内，并诞生了一批在此领域各有所长的企业，如Broadcom、SiRF、U-blox等。其中，Broadcom为全球最大GPS芯片厂商，全球高精度GNSS板卡则长期被美国Trimble公司和加拿大NovAtel公司垄断。可以说我国在1994年-2007年间导航终端绝大部分使用进口的GNSS芯片。

2007年，我国开始发射北斗二号卫星。此时国内GNSS设备市场化环境也日趋成熟，批量化用户群体初步形成，下游的应用行业开始进入高速发展时期。下游应用市场的飞速拓展让国内企业看到了GNSS产业的巨大前景，自主研发意识觉醒，开始逐步在芯片研发制造领域加大投入，一些原本做国外GNSS芯片代理的厂商开始自行设计生产适用于北斗或者兼容多种GNSS系统的芯片。部分厂商推出了具有自主知识产权的北斗二号射频及基带芯片。但这一时期国家下拨经费较少，同时企业自身研发能力有限，自主GNSS芯片的整体发展依然较为缓慢。2008年2月，上海复控华龙微系统技术有限公司研发了完全国产化的北斗基带芯片“领航一号”，性能和造价优于国外同类产品，这也标志着我国北斗芯片国产化的开端。

2009年，我国启动北斗三号建设。国内众多企业和研究单位都在芯片设计和制造商进一步加大投入，各厂商推出具有较高技术水平的北斗芯片。2009年，北京微电子技术研究所研制成功了北斗一号基带处理SoC芯片等，标志着我国GNSS芯片核心技术取得了突破；2010年9月，北斗星通旗下和芯星通推出拥有完全自主知识产权的第一款多模多频SoC芯片Nebulas。

虽然，我国已经走上了北斗芯片国产化的道路，但与国外厂商比较，仍存在较大差距。

1）由于设计经验不足，基带芯片高灵敏度性能较差，影响恶劣环境下的稳定性和可靠性。

2）芯片工艺落后，性能、成本和功耗等方面没有优势。

3）基带芯片的集成度低，缺少成熟的GNSS基带SoC芯片。在各种导航终端系统中，除了基带芯片以外，还需要增加一颗额外的应用处理器。在成本和功耗上，无法与国外的高集成度、多功能GNSS基带SoC芯片竞争。

4）缺少芯片大规模量产的经验。除了技术指标，还要考虑到为下游的应用厂商提供整套应用解决方案。

国产北斗芯片发展落后也制约了北斗产业的应用升级。2013年，发改委发布《促进信息消费——加快推进北斗卫星导航产业规模化发展》，明确提出要支持中国北斗芯片事业。国产芯片厂商开始大力投入到北斗芯片研发中，竞相推出性能高的北斗芯片产品。2013年9月，东莞泰斗微电子发布的55nm CMOS、射频+基带+FLASH三合一，支持北斗、GPS的TD1020导航芯片。2014年，中兴通讯采用泰斗微电子TD1020的北斗、GPS导航三防智能手机G601U已完成第一批商用机的量产，标志着国内自主北斗芯片已经正式进入智能手机行业。2014年11月，上海北伽导航科技发布40nm北斗航芯一号，国产芯片进入了平板电脑、可穿戴设备、车载导航时代。2015年5月，北斗星通旗下的和芯星通发布全球首款新一代高精度多模多频卫星导航系统级SoC芯片Nebulas II UC4C0（55nm），这也是全球首款全系统多核高精度导航定位SoC芯片，标志着我国卫星导航芯片迈入国际领先水平。和芯星通也因此获得2017年国家科技进步二等奖，应用成果获得2018年年度国家科技进步一等奖。

2016年，国家集成电路产业大基金正式设立。在卫星导航领域，大基金投资了北斗星通，进而支持北斗芯片和云服务平台的开发。2017年，我国开始发射北斗三号卫星，北斗卫星导航系统迎来了北斗三代芯片的应用。5月，大基金投资的首个芯片-和芯火鸟Firebird发布，该芯片是全球最小尺寸的28nm GNSS射频基带一体化芯片，支持北斗、GPS、GLONASS、Galileo多系统，低功耗、高性能。定位精度仅2m，可做厘米级RTK解算，支持片上多传感器融合及航位推测。该芯片的发布，使北斗走进千万量级的物联网、消费类领域成为可能。9月，深圳华大北斗科技有限公司发布自主研发且拥有完全自主知识产权的国产基带和射频一体化芯片，这是全球首颗支持新一代北斗三号信号体系的多系统多频高精度SoC芯片。2019年5月，合众思壮正式发布了天琴二代高精度星基增强基带芯片（55nm）这是全球首颗支持北斗三号全信号体制的高精度基带芯片。

从国产北斗导航芯片发展中可以看到，从北斗二代芯片开始，北斗芯片往集成化、低功耗、高精度和多模化方向发展。集成化就是将射频芯片、基带芯片和微处理器合而为一的单芯片，这也可以提高产品的性能和可靠性、降低体积、功耗和成本。多模化就是兼容多种GNSS信号，北斗二代芯片的发展呈现多模兼容趋势，主要是需要兼容GPS来更好地被市场所接受。同时，兼容模式也有助于北斗系统借助GPS的渠道和模式来打开大众市场。这些产品特性使得国产北斗芯片总体性能达到甚至优于国际同类产品。

据统计，截至2018年底，国产北斗导航型芯片模块等基础产品销量已突破7000万片，国产高精度板卡和天线销量分别占国内市场份额的30%和90%。据中投顾问产业研究中心数据显示，截至2018年年底，北斗民用用户已达千万级；从北斗兼容机功能的终端年销售数量角度，2013-2015年间已分别达到135万套、527万套和1326万套，实现了数量级的增长，预计2020年我国北斗导航芯片市场规模可达300亿。随着北斗全球组网时代的到来，我国卫星导航产业进入了一个新的快速发展阶段。此次，22nm北斗高精度定位芯片的研发，产品已全面支持北斗三号全球信号，并持续推动“北斗+ ”多源融合技术，进而提供时空感知的核心产品和服务，北斗三号芯片订单将集中落地。

（1）北斗星通

公司是国内最早从事导航定位业务的专业公司之一，也是我国卫星导航产业首家上市公司，主营业务已实现“天线-芯片-板卡-模块-终端-系统-运营服务”的全产业链布局。公司的北斗芯片技术水平位居国内领先地位，子公司和芯星通10年来蝉联导航型、高精度、基带射频一体化芯片比测冠军。自主北斗芯片于2015年获得国家科技进步奖，2017年又引领国产北斗芯片迈入28nm时代。公司还是北斗产业链唯一获国家集成电路大基金入股的上市公司，持股比例高达12%。

2019年5月，和芯星通宣布正在布局开发22nm高精度车规级定位芯片Nebulas-IV和22nm超低功耗双频双核定位芯片Firebird-II。22nm车规级全系统全频高精度定位芯片在高精度领域具有里程碑的意义，采用22nm工艺射频基带一体化设计，可使面积减少84%，模块功耗比前代削减67%。Firebird-II为超低功耗双频双核定位芯片，可实现业界最低功耗。

（2）华力创通

公司在北斗卫星导航领域，经过十余年的积累，已形成从芯片到模块、终端及应用服务端的全产业链布局，是导航芯片与终端的龙头公司。公司已形成特色鲜明的卫星通、导、广、遥综合应用发展战略和产业格局。公司全程参与了我国“天通”卫星移动通信系统建设，是国内为数不多的研制出天通基带芯片的厂家之一。公司自主研发了“天通”终端系列芯片和终端、北斗导航芯片和终端，还拥有自主研发的卫星通信导航类仿真测试仪器及其关键技术。有望在“天通一号”基带芯片设计的基础上实现空天互联网的基带设计，成为未来低轨卫星网络通信标准的核心制定者，同时也是地面接收装置的基带芯片供应商，卫星应用产业收入有望大幅增长。

（3）振芯科技

公司在北斗关键元器件领域布局早，实力雄厚，多次承担国家级北斗关键元器件研发项目。基于在基带、射频、频率合成器等信号处理领域的技术实力和技术积累，公司自2005年以来承担了“北斗卫星导航定位用户终端基带处理”、“北斗卫星导航定位用户终端射频前端芯片”、“北斗天线”、“北斗射频模块”等国家多个北斗关键元器件的研发项目，并自主开发了北斗功率放大器、滤波器、低噪放等器件，从而使公司拥有了比较完整的北斗元器件产品系列。

为保持产品技术的领先地位，公司始终坚持高研发投入，近三年研发投入基本稳定在7000万左右，占到营业收入的15%左右，使得公司的北斗关键核心器件在定位时间、定位测速精度、授时精度和稳定性方面均得到有效提升。

（4）合众思壮

公司成立于1994年，是国内最早进入卫星导航领域公司之一，是国内北斗导航定位民用领先企业。2000年，公司率先开始北斗导航技术的研究与应用，通过内生发展及外延并购并重，实现了导航应用多领域渗透，拥有北斗全产业链关键技术，掌握从芯片、天线、基带、板卡到算法到星基增强的完整技术体系，形成了北斗高精度、移动互联、时空信息服务和通导一体化四大业务板块。同时也注重向下游多行业应用领域渗透，涵盖测量测绘、精准农业、智能驾考等，目前军方自组网和公安系统集成业务已进入快速爆发的业绩兑现期。

2013年通过收购卫星导航领域国际领先公司Hemisphere的高精度产品部分（Hemisphere的高精度板卡产品市场占有率位居全球前三，收购资产包括其丰富的产品线、70多项专利、知识产权、软件、操作系统、源代码和商标等），成功奠定了技术基础，使得公司逐步掌握了卫星导航领域上游核心器件的关键技术并跻身国际一流国内领先地位。2014年推出国产化高精度板卡，板卡性能国际领先。2016年发布星基增强基带芯片“天琴”。2017年，推出中国首款四通道GNSS芯片——天鹰，该芯片实现了对三频解算以及对“中国精度”星基增强系统的支持。2019年，公司发布了针对北斗三号系统研发的“天琴二代”高精度星基增强基带芯片、Phantom和Vega全新系列高精度板卡，进一步提升公司核心竞争力。“天琴二代”拥有完全自主知识产权，是全球首款全面支持北斗三号的基带芯片，通过软件配置“天琴二代”实现了卫星信号解调的升级，即能够支持现有及未来计划发布的所有导航信号频率。Phantom与Vega两个系列的高精度板卡分别作为定位和定向板卡，均搭载“天琴二代”GNSS基带芯片以及“天鹰”宽带射频芯片。

（5）中海达

公司作为中国高精度GNSS的领跑者,一直深耕北斗卫星导航产业。公司全自主研发的卫星导航接收机（RTK）持续多年保持同行业领先地位，在高精度导航芯片、组合天线、星基增强系统等北斗导航高精度定位产品上持续发力，形成了北斗+精准定位装备、北斗+时空数据和北斗+行业解决方案等三大产品体系。

公司在高精度导航芯片、天线、板卡、算法、星基增强系统等关键自主技术上取得了重大突破，核心竞争力显著提升。2018年5月，公司发布国内首款投入实际应用的自主知识产权的北斗高精度导航芯片“恒星一号”，成功打破国外在该领域垄断，该芯片适用于GPS、北斗、GALILEO、GLONASS四个卫星系统所有频点，可实现对全球所有卫星导航星座的全频带兼容。同期公司发布了自主研发的 GNSS 碟状天线，可实现快速、及时、精准的卫星导航定位,公司高精度板卡的算法引擎进一步提升，接近国际顶级品牌产品的综合性能，在自产RTK设备上实现了约50%的进口替代。

建议关注北斗基础产品技术水平领先且产业链上中下游全面布局的北斗星通；具有特色鲜明的卫星通、导、广、遥综合应用发展战略和产业格局的华力创通；以及专注于专业级高精度定位和导航市场的合众思壮等。

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1. 我国歼击机上市平台，地位稀缺

中航沈飞隶属于中航工业集团，被誉为“中国歼击机的摇篮”，为中国航空武器装备的发展做出了重大贡献。随着我国空军（含海军航空兵）提出“空天一体、攻防兼备”的新战略，对战斗机综合性能提出了新的要求。目前沈飞军机已经不局限于歼击机，更是拓展到了强击、舰载、电子对抗以及无人机等多个细分领域。

1.1. 我国歼击机的摇篮，创造了中国航空史上多个“第一”

被誉为“中国歼击机摇篮”的沈飞工业公司是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机设计制造基地。1951年6月29日正式创建，被命名为“国营112厂”，属于苏联援华的156项目之一。1957年6月15日，启用新厂名“国营松陵机械厂”。1979年6月5日改称“国营松陵机械公司”。1986年1月1日更名为“沈阳飞机制造公司”。1994年6月29日，经国家经贸委批准，在原沈阳飞机制造公司的基础上，裂变组建了沈飞工业集团，公司更名为“沈阳飞机工业(集团)有限公司”。2018年度中航工业集团公司经营业绩考核中沈飞获评A级，在集团公司排名第4，位列主机单位第1名。

沈飞集团公司自1951年正式创建以来,创造了中国航空史上的一个又一个“第一”。先后研制生产了20多种型号几千架飞机，为中国航空工业的发展和国防现代化建设做出了重大贡献，被誉为“中国歼击机的摇篮”。

1.2. 我国战机第一股，歼击机产品主业清晰

公司控股股东中国航空工业集团有限公司，2017年11月沈飞集团核心军机业务完成上市。此次资产整体注入中航黑豹，交易整体方案分为重大资产出售、发行股份购买资产和募集配套资金三部分，其中中航黑豹出售除上航特66.61%股权外全部资产及负债；向中航工业、华融公司发行股份，购买其合计持有的沈飞集团100%股权，作价79.8亿；并向中航工业、机电公司、中航机电非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过16.68亿元。重组上市后，截止至2019年三季度，中航工业持股70.04%，公司非限售流通股占比在28.46%。

公司主业清晰，业绩贡献主要来自歼击机产品。公司主业集中在一级子公司沈阳飞机工业（集团）有限公司（以下简称：沈飞公司），其余业务（含联营合营的业绩贡献）营收占比不足5%。沈飞的主要产品包括歼-11、歼-15及歼-16等系列产品，此外公司产品系列中还包括无人机业务，未来或将为沈飞公司带来新的业绩增长。

公司近两年来持续推进均衡生产，营收净利持续增长。中航沈飞自整体注入上市公司以来，营收和净利稳定增长。最新年报，2018年公司实现营收201.50亿，归母净利7.43亿。公司整体毛利率水平2017、2018年分别为9.51%、9.01%，净利率3.62%、3.70%，盈利能力有所提升。最新报表19Q3实现营收158.90亿，同比增长37.07%，主要是均衡生产节奏变化和产品交付增加带来的表观数据增长。单季度看，第一、二、三季度分别实现营收，50.85亿、62.00亿、46.06亿，营收比例是2.2 : 2.7 : 2，大致符合均衡生产推进节奏。19Q3，实现归母净利6.20亿，同比增长98.37%，归母净利增速远大于营收增速，主要是均衡生产节奏影响，另外也有产品交付结构变化等原因。

2. 先进飞机平台优化结构跨代发展，列装需求确定且迫切 

2.1. 空军装备跨代发展，优化结构、腾笼换鸟需求迫切

目前全球进入第四代作战飞机研发列装阶段，第四代战斗机的技术特点可以归纳成4个”S“, 即具有超音速巡航能力、超机动能力、超短距起降能力和极好的隐身能力。我国作战飞机虽起步较晚，但发展迅速。历经60余年的技术发展，从第一种喷气式歼击机歼-5到已列装的第四代隐身战机歼-20，已从初期仿制逐渐向自主研发过渡。

从整体作战效果来看，单机效率比较四代机优势明显。从第三代战斗机开始，第四代、第五代战斗机就逐渐将作战交换比例差距彻底拉开。我海上方向的空军运用，应以空天打击为主要手段，与其他军兵种密切联合，把备战与止战、威慑与实战、作战行动与和平时期运用作为一个整体加以运筹，实现“领海空中控制”、“近海空中摄止”以及“远海空中反制”。中航沈飞在加强飞机研制及生产、争取早日补齐我军装备短板上作用重大。

全球虽已进入四代机时代，但目前阶段四代机还无法取代三代机的规模优势，彼此配合才是更常见的未来空战形态，四代机与三代机混合编队很可能是今后一个时期空中作战行动的一种常用方式。根据兰彻斯特战斗力方程，战斗力不仅与单个作战单位的效率成正比，也与参战单位总数的平方成正比；其次，不同的战场，不同的任务，要用不同的军机。三代机载弹量大，机动性好，维修保养简单，出动率高，在某些作战条件下更为合适。未来的战场上，三代机和四代隐身战机混合编队，取长补短，相互配合，充分发挥各自的作用。

中国周边四代机云集，力量平衡迫使我们加快升级换代。2019年6月1日，美国发布《美国印太战略报告》，遏制中国意图非常明显。特朗普政府的“印太战略”本质上是奥巴马政府亚太“再平衡”战略的延续，但它的指向更加明确，意在牵制中国，拓展美国的同盟体系，构建一个针对中国的美日澳印四方非正式联盟。

从2017年10月开始，美国海军陆战队和美国空军各自在日本部署了一个中队的F-35A/B型战斗机，根据参考消息报道，美国为保证印-太地区的空中优势，正在计划从2020年开始给驻韩美军换装F-35A战斗机，到2025年，整个印太地区美军与盟友的F-35部署数量将超过220架。另根据《World Air Force 2019》的统计数据：2019年年初，美国F-35A/B/C战机已经在全球部署249架、在手订单2947架。对我国构成极大的战略威胁，我海上方向的战争未来可能面临多元对手，促使我国加大三代半及四代战机的更新换代力度。

空军装备发展正在实现“跨代”和“质变”突破，但从结构和数量上与实现目标仍存在较大差距，现代化战略空军目标下，我国航空装备新型号换装列装加速。2018年11月11日，我国空军公布了建设强大的现代化空军路线图，指出到2020年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力；到2035年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。

从作战飞机总量和代次结构看，我国作战飞机的总量以及先进飞机数量上与美国相比均存在较大差距，仍有很大上升空间。根据《World Air Forces 2019》数据，美国战斗机有2826架，而我国仅1800架，从作战飞机总量看我国仅为美国的57%，歼击机数量也仅为美国的58.3%；从代际结构上看，我国三代半及四代战机占总量比例极低，截至2019年初我国现役二代战机占比接近42%、三代及三代半战机占比57%，四代机仅为1%，而美国早已经淘汰二代战机并且完全过渡到三代及以上战机，其中三代战机仅占总量的89%、四代机占总量的11%。我国空军与美国相比存在结构劣势，与“以四代装备为骨干、三代装备为主体”的战略空军目标还有很大差距。

海军航空兵对先进战机的需求同样迫切。按照官方消息，我国辽宁舰搭载舰载机24架，山东舰可搭载36架。而参照美军尼米兹级航母，最优战备舰载机配置为65-70架，其中战斗机40-45架。目前，航母数量还不足以满足我远洋海军的战略需要，以此推算未来的003号航母将会给舰载机带来更多需求。

2.2. 空军歼击机“三剑客”，是未来联合进攻力量的杀手锏武器

歼-20、歼-16、歼-10C被誉为中国空军歼击机“三剑客”，是未来联合进攻力量的杀手锏武器。改革开放40年来，我国空军的空中作战平台从单一的歼击机发展到多功能战斗机，从初期以第一代歼-6为主体和第二代歼-7为骨干的落后状态，发展到以改进型第三代战斗机为主体的新型结构，并且开始小批量列装第四代战斗机，成为世界上第二个正式列装第四代战斗机的国家，空中作战装备的整体水平全面实现跨代发展，空军高新武器装备成体系发展。

歼20等三型军机进行编队训练代表着中国空军在打造以四代装备为骨干、三代装备为主体的空军武器装备体系的道路上迈出重要一步。歼-20战机作为国产第四代隐身重型战斗机，将利用其隐身性能、感知性能上的优势猎杀对手于无形，歼灭对方夺取制空权；歼-16战机作为国产三代半双发双座多用途重型战机，将成为“歼-20战机的好搭档”，利用自身载弹量大、航程远的优势发挥空中武器库的作用，在远距离对目标进行打击；歼-10C战机作为歼-10系列战机的新型号，配备有新型的雷达和电子系统，拥有较强的对空、对地、对海作战能力，而且歼-10C战机建造和维护费用相对便宜，能够较大规模的装备弥补重型战机数量的不足。

歼-20战机是中国自主研制的新一代隐身战斗机。歼-20采用了单座、双发、全动双垂尾、DSI鼓包式进气道、上反鸭翼带尖拱边条的鸭式气动布局。

歼-16战机是我国自主研发的一款双座、重型多用途战斗机，它既可完成制空作战任务，又能实施对地、对海打击，是空军向攻防兼备转型的重要装备之一。自庆祝中国人民解放军建军90周年阅兵中首次亮相以来，歼-16战机已装备多支航空兵部队，助力空军提高打赢能力。

歼-10C战机是中国自主研发的第三代改进型超音速多用途战斗机，配装先进航电系统及多型先进机载武器，具备中近距制空和对地面、海面目标精确打击能力。歼-10C飞机的作战使命是夺取制空权和执行战役突击，与其他的作战力量进行配合，可以在进攻型的制空、制地和制海突击中发挥重要的作用。

2.3. 我国歼击机领域，沈飞与成飞双边垄断、各司其职

沈飞与成飞在我国歼击机制造领域形成双边垄断，产品各有特色、平行发展。在同一代歼击机生产布局中，沈飞集团、成飞集团不同时生产同一机型，不存在同型号直接竞争。此外，沈飞还负责生产强击机、航母舰载机与“暗剑”无人机等军品。

三代战机：沈飞歼-11与成飞歼-10是我国目前现役列装的三代战机，沈飞歼-11属于重型战斗机，对标美国F-15和俄罗斯Su-27，成飞歼-10属于中型战斗机，对标美国F-16及俄罗斯Su-30；

三代半战机：沈飞歼-15及歼-16是我国现役列装三代半战机，其中：歼-15为航母舰载机，对标美国F/A-18E/F（大黄蜂）及法国“阵风”M；根据《舰载武器》观点，歼-16主要用途是对地打击，其防空、对地任务的比例在4比6左右，是我国未来一段时间“攻防兼备”攻出去的主要力量。歼-16除了不具备隐身能力外，其空战能力（包括机动性、雷达探测能力、机载导弹携带能力）并不比四代机差，对标美国F-35；

四代战机：成飞歼-20目前已经列装空军部队，是我国目前唯一定型列装的四代战机，对标美国F-22。沈飞四代机“鹘鹰”FC-31目前尚未定型，其用途存在列装国内、航母舰载及军贸出口等多种猜测。

3. 沈飞主力机型需求空间大、新产品提供业绩弹性

3.1. 舰载机J-15有望装备再上量，歼击机J-16稳中有升 

目前中航沈飞业绩贡献主要是三种机型及其衍生型号：歼-11、歼-15及歼-16。三种机型在代级、技术水平与作战需求上存在差别，进而在单机价格、总量需求空间及列装速度上也存在差异。

1）需求端看，歼-15是我国目前唯一舰载机，随着我军国产航母正式入列，J-15将有望迎来装备高峰；歼-16是我空军的骨干力量，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，或成为近年发展重点。

首艘国产航母已正式入列，歼-15是我国目前唯一舰载机，未来两到三年是装备高峰。据央视网报道，我国首艘国产航母2019年12月17日，经军委批准，中国第一艘国产航母命名为“中国人民解放军海军山东舰”，舷号为“17”。山东舰在海南三亚某军港交付海军。央视报道，我国第1艘国产航空母舰能够搭载36架歼-15战斗机,整体作战能力比辽宁舰有较大提高，是辽宁舰的1.5倍。随着首艘国产航母正式入列战斗值班，舰载机有望开始重新上量，为沈飞贡献较多业绩增量。

歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来一段时间仍将是装备重点。歼16最大特点是具备远距离超视距攻击能力和强大的对地、对海打击能力，装备自动电子扫描相控阵雷达（AESA），可同时攻击多个目标并识别目标的相关信息，是空军和海军未来的对地对海打击主力。根据新浪军事报道，自2017年东部战区空军某旅换装歼-16，成为第一支歼-16航空旅以来，我国空军陆续装备歼-16战机，歼-16成建制装备。我们保守估计，按照13个集团军1个歼-16航空旅，每个旅约32架歼-16飞机计算，总需求可达416架。

2）平台化发展降本增效、先进型号带动单品附加值提升。《舰载武器》文章指出：中航沈飞当前主力机型歼-11/歼-15/歼-16目前正向着“一种平台、多种机型”以及“一种飞机、多种用途”的方向发展，实现了制空、对海/对陆攻击以及电子战等多种机型的任务功能。我们认为，这将有利于大幅增强空军航空兵/舰载航空兵的作战能力，同时有利于大幅降低研发和试用成本，简化装备体系，符合当今作战平台的通用化发展潮流。对于中航沈飞而言，升级机型将提升其单品附加值。

3）型号审价结束后的补差价将给公司业绩带来正向贡献，军品定价机制改革影响较长远。关于市场关注较多的军品定价机制改革和补价等，我们观点是：1）军品针对尚未审价确定的产品或采购部件，一般先按照合同暂定价格入账，在军方批价后对差额进行调整。伴随型号审价的完成，差额补价将会给公司业绩带来正向贡献，若差额补价计入到新的合同，预计会直接提高毛利率水平。2）2019年3月，中国航空报消息，航空工业组织开展了2019年装备价格业务工作培训，培训期间，军方专家分别就装备定价议价新规则及其实施细则、装备购置价格审核相关政策法规进行解读，侧面反映了军品定价机制改革已经出台。沈飞在产主力机型均为高科技产品，技术更新换代及平台化发展将加速新型号的产生，若按有望受益于军品定价机制改革。

4）均衡生产有效提升了沈飞整体效率。航空报报道，沈飞按照“计划牵引、指标量化、节点细化、过程管控、刚性考核”的总体思路，以关键绩效指标为抓手，提升经营计划管控效能，促进又好又快产品实现，持续促进均衡生产。2019年，航空工业沈飞面对公司多机型交叉作业、科研与批产并行、试飞和转场飞行工作繁重等困难，沈飞今年将均衡生产的重点放在了配套厂，通过实施“积分制考核”等管理创新，大大激励了配套厂员工的积极性，提升了生产效率，为实现全年均衡生产目标提供了有力保障。2018年，航空工业制定“1225”均衡生产目标，2019年上半年，均衡生产目标过半。公司19年第一、二、三季度分别实现营收，50.85亿、62.00亿、46.06亿，营收比例是2.2 : 2.7 : 2，大致符合均衡生产推进节奏。

3.2. “鹘鹰”FC-31研制持续推进，或成为我国下一代隐身舰载机

“鹘鹰”FC-31是沈飞自主研制的第四代单座双发隐形多用途战斗机，该机属于中型战斗机，尚未定型，可能成为我国的下一代隐身舰载机，以及出口国际市场。从目前试飞情况看，FC-31“鹘鹰”战机与美国F35战机相比，显得更加的纤薄，翼展更大，机身更长，飞行性能与机动性能上将会更加的有优势。

FC-31综合作战性能优异，采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常布局，两侧布置大S弯进气道，并有内置弹舱。性能优异：①具有高生存力：低雷达可探测性、低红外辐射特性、优异的电子对抗性能、低易损性设计；②多任务能力：强大的目标探测和外部信息综合能力、优异的态势感知和信息共享能力、超视距多目标攻击和大离轴角全向攻击格斗空战能力、对地和海面目标精确打击能力、适应复杂气象条件和广地域使用能力；③优异的综合保障能力；④高性价比。

“鹘鹰”FC-31于2012年10月首飞成功，后续研制改进工作还在进行。对于“鹘鹰”FC-31未来用途，我们预计：①由于出色的性能和较高性价比，未来可能与歼-20形成高低搭配列装部队（类似美军F-22与F-35高低搭配）；②符合国际市场需求，未来存在出口的可能；③属于中型隐身战机，未来存在上舰可能。待“鹘鹰”FC-31最终定型并取得订单，将为沈飞带来新的业绩增长点，因此未来发展值得关注。

3.3. 非介入式战争的发展或使无人机业务为沈飞提供较高业绩弹性

沈阳飞机设计研究所（六O一所）新研产品“暗剑”无人机战术能力及战略地位凸显。主流媒体齐发声：①参考消息2018年6月7日转引美媒文章称：中国“暗剑”展示全新作战概念；②人民网2018年6月15日发文称：沈飞“暗剑”无人机可与歼-20配合实现双隐身布局；③中国日报2018年6月16日转引人民网该文称：沈飞“暗剑”无人机可提升中国在东海和南海“区域拒止”能力。

暗剑无人机的发展可参考美国的“忠诚僚机”计划。近年来，美军开始发展空中有人/无人协同作战能力，有人／无人协同作战是指具备远距探测能力的高端有人机充当“主机”（巡弋在敌防空火力打击范围外），携带制导武器或各类ISR传感器的无人机作为攻击性“僚机”（前出进入敌防空火力打击圈），在数据链信息的支持下，有人“主机”和无人“僚机”通过密切协同来完成作战任务。“忠诚僚机”(Loyal Wingman)项目由空军研究实验室（AFRL）于2015年中旬发起，该项目在2018财年开展整合研究工作，并在2020到2022财年间开展两种演示验证：对地攻击、对敌防空压制。2017年，美国克瑞托斯（Kratos）公司展示了其最新研制的UTAP-22“鲭鲨”（Mako）和XQ-222“女战神”（Valkyrie）两款无人机，作为下一代有人战斗机的僚机，具有高机动性、隐身性特征，并可携带武器弹药及相关传感器。

无人机最终可能成为未来作战的主力，暗剑无人机的未来发展空间广阔。随着以“忠诚僚机”为典型的无人作战系统的开发应用，无人机在未来将不仅能执行情报侦察、战场监视、目标指示任务，还会在电子干扰、防空压制、空中格斗、对地攻击等方面崭露头角，并最终有望替代有人机，实现全无人机作战。

4. 盈利预测

根据装备需求趋势等，做以下假设：

1）公司主要产品目前中航沈飞业绩贡献主要是三种机型及其衍生型号：歼-11、歼-15及歼-16。目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期，现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型J-11/15/16技术已趋成熟，我们预计能够形成稳中有增的产出。其中，J-16的成熟及沈飞均衡生产效率提升，我们预计未来该机型有望呈现逐年增加态势；歼-16是歼-11的升级型，预计J-11保持稳定，长期看逐渐减少；随着我国首艘国产航母入列战斗值班，形成舰载机新的需求，因此我们预计J-15舰载机在2020-2022年有较多增量。

2）公司费用控制良好，经营质量不断改善，生产效率逐步提升。2018年以来，公司管理费用因职工薪酬增加而逐年上升，但管理费用率保持稳定，销售费用和财务费用始终保持较低水平，研发投入不断加大，同比增加明显。我们认为，公司三费率仍有提升空间，其中占比较多的管理费用率预计会实现不断改善，研发费用率预计因新型号的研发投入等保持增长态势。

3）公司较早实现股权激励，有助于提升公司运行效率和产能挖潜。2018年11月2日，中航沈飞发布股权激励计划第一期完成授予，以22.53元/股的价格，向80名激励对象（公司董事、高管12人，核心管理人员与技术骨干68人）新发行317.1万股限制性股票，占本激励计划签署时公司总股本0.227%。激励计划的有效期为5年，包括禁售期2年和解锁期3年，分三次解锁。

5. 投资建议

沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，预计能够形成稳中有增的产出。歼-15是我国目前唯一舰载机，首艘国产航母已正式入列，今年起未来三年舰载机需求将为沈飞贡献业绩增量；歼-16是空军新一代主战机型，是我空军跨代发展，优化结构的主力机型，需求空间大，未来一段时间将是装备重点，稳中有升。考虑到3月10日的公告，公司收到各类政府补助合计3.85亿元，其中其他项目3.77亿元，有关项目涉及国家秘密，由此可推断该项补贴是公司战斗机主业的补贴，或跟新型号有关。按照会计处理，其中781.96万元计入2019年度其他收益，30万元计入2019年度递延收益，3.7466亿元计入2020年度其他收益，187万元冲减2020年度财务费用。对公司2020年产生了较大的收益贡献。此前预计20、21年业绩8.86亿、11.40亿，考虑补助20年净利润有望到14-15亿，对应估值26-28倍，处于历史下限。综合看中航沈飞订单需求确定性较大，型号补差将给公司业绩带来正向贡献，均衡生产、股权激励均对供公司提升效率有促进等，以及考虑其A股唯一战斗机整机的稀缺性，维持“买入-A”投资评级。

6. 风险提示

6.1. 海上方向作战敌强我弱的态势长期存在，核心装备短板补齐不会一蹴而就

在空军海上方向作战中，敌我力量总体对比，特别是与强敌相比，敌强我弱的情况将长期存在。为最大限度地减少作战的难度和己方损失，应以非对称对抗为作战原则。应积极构建空天“非对等相互确保打击”机制，不寻求与强敌对等毁伤，而是力图实现互有打击机会、互有损失可能、互有作战风险的对抗态势。可对强敌造成可信、有效的威慑和压力；坚持“你打你的，我打我的”，正规作战与非正规作战相结合，敌怕什么我就打什么，敌哪里弱我就打哪里，力争在被动中争取主动，把整体弱势转化为局部强势。我们判断，核心装备短板补齐不会一蹴而就。我军会切实找准支撑敌作战体系的软肋和节点、“硬摧毁”与“软打击”紧密集合，聚合空天作战效能，确保将空天打击能量释放于敌作战体系的关键节点，精打要害、毁节破网、撼动全局，破坏和瘫痪敌整个作战体系，确保实现作战目的。

6.2. 美、日及其盟国忌惮我国军力发展，整机厂商业绩释放不及预期

日本等周边国家对我“军事透明度”问题颇有微词。我国自1998年起公布《国防白皮书》增加军事透明、建立相互信任。但是，日本等周边国家一直对我“军事透明度”问题颇有微词。仅2018年年初至今日本媒体就已多次公开发文质疑我国：①2018年4月28日参考消息转引《日本时报》文章《中国展示海上军事力量》指出“日本国防白皮书指出‘中国在没有透明度情况下的军力增强，一直在迅速改变地区军事平衡’”；②2018年5月15日参考消息转引日本《读卖新闻》文章《中国航母战力增强令日本紧张》指出“中国军队的装备等实际情况并不透明。日本政府要求通过重启的首脑层面对话，要求中国说明增强军备的目的。美军与自卫队提升应对能力也非常重要”。

美国及其盟国紧盯“中航工业”及“整机厂商”业绩，并与我国军力发展直接挂钩。2018年1月12日参考消息转引美国《福布斯》杂志文章《2018年解放军装备将取得四大进步》称 “2014年国有中航工业集团公司监管着超过1900家附属机构，当年实现营业收入593亿美元”。我国奉行防御性国防政策，军费占GDP比例长期低于世界主要国家平均水平。我们认为，美国、日本及其他盟国长期以来对我“军事透明度”问题颇有微词、紧盯我国军品整机厂商的业绩、借此宣扬“中国军事威胁论”并构成其加强“亚太地区军事存在”的借口。此举将对整机厂商的业绩释放产生消极影响。

6.3. 上游供应商供应不及时导致均衡生产受挫

航空防务装备产品系统复杂，涉及众多材料、零部件及成品配套，供应链管理难度大，外部

成品及零部件配套供应不及时可能对公司均衡生产乃至经营业绩造成一定不利影响。

6.4. 武器装备建设周期长，新机型研制、定型及量产进度不及预期

武器装备建设过程与国防政策、军费投入、关键技术突破等多种宏观因素密切相关，同时投入大，技术要求高，是一项复杂且周期性长的系统工程。从提出需求，到设计研制，再到生产、检测、试飞、交付及使用的过程中，同时存在着技术更新和人才培养的连续性问题。中航沈飞新型号研制、定型及量产的进度存在不及市场预期的风险。

1.

1.1 中国移动5G基站二期集采开启，建设提速

采购数量共计23.21万站，若加北京、上海、天津则预估超过28万站。3月6日，中国移动2020年5G二期无线网主设备集采正式启动。本次集采涉及除北京、上海、天津外的28个省/直辖市，采购共计23.21万站，3月27日开标。我们中北京、上海、天津以扩容为主，如果加上三市则预估招标规模为28万站。

■新能源汽车：通用BEV3隆重登场，欧洲市场持续超预期。欧洲2月电动车销量维持高增长。在欧盟碳排放考核压力下，叠加德国、法国、荷兰等国增加补贴刺激下，欧洲电动车销量迎爆发式增长。欧洲1月产销约7万辆，YOY +200%，2月电动车销量依旧大超预期：法国销售1.33万辆，YOY +221%；挪威销售0.7万辆，YOY 19%；荷兰销售0.7万辆，YOY  72%。预计欧洲新能源乘用车全年销量有望100-110万辆，可达国内同等水平。此外，本周通用发布BEV3平台，BEV 3类似大众MEB平台，覆盖各级别车型，包括皮卡及性能车。通用与LG合作研发的Ultium电池将钴含量降低70%，希望促使成本接近100美元/kWh的水平，保障其下一代纯电动汽车将实现盈利，并将保持利润率。

投资建议：尽管2月国内销量和装机均有明显下滑，但我们认为这只是短期因素，后续随着补贴政策的落地、下游需求的回暖，国内市场有望进入快速增长。同时，海外市场在持续印证高增长潜力，政策扶持+欧洲放量+特斯拉超预期，成长性确定的新能源汽车势必成为2020年核心的战略投资板块，重点关注海外占比高的标的和特斯拉供应链等：1）电池环节：重点推荐宁德时代，建议关注亿纬锂能、国轩高科、欣旺达等；2）材料环节，重点推荐璞泰来、恩捷股份、科达利、当升科技、嘉元科技、新宙邦等；3）特斯拉产业链：旭升股份、宏发股份、三花智控；建议关注德方纳米、诺德股份、中科电气、杉杉股份、星源材质等。

■新能源发电：新光伏电价征求意见出炉，风电布局持续优化。新一轮的2020年光伏电价政策征求意见已经向部分行业企业征求了意见，根据最新的征求意见文件，纳入补贴范围的一、二、三类资源区新增地面电站指导电价更新为0.35元、0.4元、0.49元/千瓦时，工商业分布式指导电价为0.05元/千瓦时，户用光伏补贴标准为0.08元/千瓦时。

2019年风电建设持续向好。近日，国家能源局举办一季度网上新闻发布会。介绍2019年可再生能源并网运行情况，2019年度国家能源局行政执法和能源稽查工作情况等，提到2019年风电建设和运行情况，2019年，全国风电新增并网装机2574万千瓦，其中陆上风电新增装机2376万千瓦、海上风电新增装机198万千瓦。从地区分布看，中东部和南方地区占比约45%，“三北”地区占55%，风电开发布局进一步优化。到2019年底，全国风电累计装机2.1亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.04亿千瓦、海上风电累计装机593万千瓦。从地区分布看，中东部和南方地区占30%，“三北”地区占70%。

投资建议：光伏板块整体估值水平较低，龙头仅20倍不到。无论从行业现金流、产业格局优化还是横向对比来看，高成长的光伏行业性价比优势非常明显，作为具有全球竞争力的光伏行业具有提升估值的基础和实力。重点推荐：隆基股份、通威股份、锦浪科技、中环股份、阳光电源、正泰电器，重点关注晶澳科技、ST爱旭、福莱特、福斯特、捷佳伟创、林洋能源等。风电重点推荐：金风科技、明阳智能、天顺风能、中材科技，重点关注泰胜风能、日月股份、金雷股份、天能重工、振江股份、运达股份等。

■电力设备与工控：高层政策促进5G+IDC等新基建，电网投资特高压领衔。高层定调，5G和IDC建设将加速。3月4日会议指出：加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。2019年我国正式启动了5G商用，到2019年末共建成5G基站超13万座，未来5G基站将达1400万座，其中宏基站500万座。IDC方面，2018年国内市场规模1,228亿元，同比增29.8%；预计未来几年有望保持30%＋的增速。

重启特高压开工键，发挥稳增长压舱石、助推器作用。此次新冠疫情对整体经济短期内影响较大，推动稳增长以对冲疫情冲击、带动产业链恢复元气已成为电网公司乃至国家层面更紧迫的任务。线路长、投资额大、输送能力强的特高压工程，撬动效果最为直接。在发布项目重启的同时，国家电网也开始利用线上发标、异地评审等措施，加快已招标项目开评标工作。我们假设国网资产负债率保持在56%左右，以2020年折旧+当年的利润总额测算，国网公司投资能力仍能保持在4,500-4,900亿之间。考虑到疫情对经济的影响，作为经济发展助推器的多项特高压项目和一大批电网重点基建项目将在2020/21年重点推进，我们判断短期内电网投资规模仍将保持在高位。

投资建议：1）多项特高压基建项目近期重启，GIS、换流阀等相关制造商有望受益，重点推荐：许继电气、平高电气、国电南瑞。2）从能源行业发展趋势和电网建设阶段来看，电网的数字化建设进程只会加快，重点推荐：国电南瑞、国网信通、金智科技、正泰电器、良信电器、科士达；3）综合能源业务作为“第二主业”将迎来跨越式发展，重点推荐：涪陵电力。

■风险提示：新能源车产销量及风电光伏装机量低于预期；国网投资及建设力度低于预期等。

■本周组合：良信电器、国电南瑞、许继电气、平高电气、宁德时代、璞泰来、恩捷股份、通威股份、隆基股份、锦浪科技、正泰电器。

电力设备&工控