年报逆势高增，稳居全球龙头

投资要点

公司预告，2019年实现归母净利润40.64-49.11亿元，同比增长20%-45%，符合预期。归母净利润中值对应44.88亿元，同比增长32.5%。其中扣非净利润35.98-42.23亿，同比增15%-35%，中值对应39.1亿，同比增长20%。分季度看，2019Q4实现归母净利润6.0-14.47亿元，同比-40%~43%，环比-56%~6%，中值对应10.24亿元，同比增长1.5%，环比下降25%；19Q4扣非归母净利润6.33-12.59亿元，同比-45%~10%，环比-45%~10%，中值对应9.46亿，同环比下降17.5%。

从经营层面看，公司19年出货量超过35gwh，同比大增60%，市占率提升10pct至52%，全球龙头地位稳固；Q4整体装机电量环比增44%，但我们预计公司实际确认出货量环比微降，因此Q4业绩预计持平。19年国内电动车销量121万辆，同比降4%，装机电量62gwh，同比基本持平。而公司19全年装机电量33.05gwh（含时代上汽0.74），同比大增40.5%，份额提升10pct至52%。出货方面我们判断，公司19年全出货36gwh左右，同比增长约60%。Q1-Q4装机电量分别为5.5/8.4/7.9/11.3gwh，其中Q4公司装机电量11.33gwh（含时代上汽0.45gwh），同比减少3%，环比增44%；我们预计Q1-Q4出货量分别8.2/8.5/10.5/9.1gwh，其中Q4出货量9.0-9.5gwh，同比增约10%，环比下降约10%。

我们预计19年价格下降10-15%，毛利率维持25-27%，整体议价能力较强。2季度进入过渡期，动力电池行业均价略有下滑，6月末过渡期结束，动力电池进一步下降，预计公司三元Pack价格1.2元/wh左右，三元模组价格降至0.95元/wh左右，铁锂降至1.1元/wh左右，毛利率预计维持25-27%左右。我们预计2020年动力电池行业降价幅度10-15%，而随着公司CTP技术应用、811替代和原材料成本下降，我们预计公司成本仍有较大下降空间。 

技术领先，811占比提升明显，软包放量证明其技术储备深厚：宁德时代三元811主要配套广汽Aion系列和蔚来ES6，以此测算公司19年811累计装机电量2.27gwh，在其三元装机占比11.1%，其中19Q4单季度811装机电量约1.11gwh，在三元中占比达到18.8%。同时公司软包放量，证明其技术储备深厚。19年公司软包装机电量0.37gwh，同比增长10%，主要配套奔驰EQC和东风日产轩逸。

20年预计出货量50gwh，国内市场份额预计仍维持50%，海外市场开始起量。20年国内电动车预计为销量和政策大年，全年销量有望达到175万辆，同比增长45%+，对应动力电池需求约90gwh。合资新车型和运营车均以配套宁德为主，我们预计20年维持50%市占率，全年出货量有望达到50gwh左右，同比增长近40%。

投资建议：预计公司 19-21 年归母净利润为 46.14/58.07/76.2 亿元，同比分别 36%/26%/31%；EPS 分别 2.09/2.63/3.45 元；对应现价 PE 分别58/46/35 倍。考虑到公司为国内动力锂电绝对龙头，给予20年 55 倍 PE，目标价 145 元，维持“买入”评级。

风险提示：价格下滑超预期；公司出货量低于预期。

（分析师 曾朵红）

轻资产、高潜能，细分龙头空间大

投资要点

电踏车电机细分市场龙头，深耕欧美市场、市占率全球领先。公司成立于2003年，拥有中置电机、轮毂电机两大电机类型共计80余种型号电机产品，并具备控制器、传感器、仪表、电池等成套电气系统的配套供应能力，能为不同类型的电踏车提供电气系统适配方案。深耕欧美市场，客户涵盖Prophete、迪卡侬、Arcade Cycles等国外电踏车品牌商等国内外电踏车厂商。2018年公司电踏车电机全球市占率26%左右，仅次于博世。

轻资产运营，毛利率40%以上、ROE高达63%。由于行业格局好、产品附加值高，公司盈利能力持续好，核心产品毛利率在40%以上，技术壁垒更高的中置电机毛利率超45%。技术是公司的核心，轻资产运营的模式给公司带来高ROE，18年加权ROE高达63%。

全球市场景气度高，未来仍有大空间。电踏车目前市场在欧洲、日本、美洲等，渗透率尚低：目前全球市场规模超350万辆（2018年），其中欧洲272万辆、日本67万辆、美国25-30万辆，其中最大市场欧洲电踏车渗透率仅10%，骑行文化较好的荷兰已达30%，全球仍有较大增长空间。预计未来全球规模将达到3000万辆：其中，1）欧洲市场饱和点在1500-2000万，年化预计20%以上增长；2）美国预计未来将达300万辆左右；3）日本预计饱和点在100万左右。目前市场格局清晰，有一定的壁垒，八方股份市占率已经在全球第二。

细分市场龙头，份额有望继续提升、产品结构有望进一步优化。公司通过多年积累形成了一系列竞争优势：1）专注电踏车电机主业；2）重视产品研发，3）打造了电踏车电机系统一站式配套能力，4）全球经营，并逐渐形成海外产能，竞争优势给了公司进一步提升全球份额的空间。同时公司的产品结构不断优化，价值量更高、附加值也更高的中置电机占比提升，同时规模效应的不断增强，改善整体的盈利能力。

盈利预测与投资评级：预计公司2019/20/21年净利润分别3.27亿、4.53亿、6.05亿，同比分别40.9%/38.3%/33.5%，EPS分别2.73/3.77/5.04元/股，对应现价PE分别36倍/26倍/19倍，考虑公司业绩有望持续高增，给予2020年35倍PE，目标价132元，给予“买入”评级。

风险提示：贸易风险；市场开拓不及预期；国内外竞争加剧；汇率波动；募投项目推进不及预期。

（分析师 曾朵红、曹越）

业绩符合预期，出口快速增长

投资要点

19年业绩8.5-9.3亿元：公司预告2019年业绩8.5-9.3亿元，同比增长5%～15%，其中非经常性损益贡献约1.1亿元，主要系政府奖补资金。测算19Q4业绩2.96~3.76亿，同比增长46%~86%。

Q4国内市场启动，逆变器海外高增长：19年国内光伏市场受制于政策的延宕，前三季度需求较淡，Q4明显起量，根据国家能源局数据19年全年光伏新增并网30.22GW，其中19Q4新增并网13.93GW。受此影响，公司Q4单季业绩明显起量，测算：1）逆变器Q4外销5-6GW，贡献业绩1-1.2亿；19年全年17-18GW，贡献业绩3.2-3.6亿。根据海关数据，19年公司逆变器出口金额2.5亿美金，同比增长49%，海外增长迅速，有效对冲国内市场波动。2）电站集成Q4确认600-700MW，贡献业绩2-2.5亿；19年确认规模1.3-1.5GW，贡献业绩5-5.5亿。3）储能业务Q4贡献收入2-3亿，19年全年6-7亿。

Q1抢装需求延续，20年有望高景气：2019年国内政策延宕，压缩了需求启动时点，预计有部分竞价项目递延至2020年，短期从集中度较高的光伏辅材环节以及组件企业的排产情况来看，需求的景气度仍然较高，持续超预期。2020年中国市场有望恢复增长，全球光伏需求有望达到150GW，较2019年同比增长30%。公司的逆变器及电站开发将受益于国内需求的高景气。

盈利预测与投资评级：预计2019-2021年归属母公司净利润分别9.02、11.75、14.96亿元，同比分别增长11.4%、30.3%、27.3%，EPS分别为0.62、0.81、1.03元。维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。

（分析师 曾朵红、曹越）

非经常性损益因素影响Q4业绩

周期底部边际改善进行中

投资要点

公司发布业绩预告：预计FY19实现归母净利2.1-2.5亿元，同降66.86%-72.17%，实现扣非归母净利2-2.4亿元，同降67.24%-72.70%。

全年业绩处于周期底部，主要受下游产能去化、应收及存货减值影响。一方面，非洲猪瘟疫情影响生猪、能繁母猪存栏量大幅减少，根据农村农业部，10月生猪/能繁母猪存栏同降41.4%/37.8%，下游产能深度去化造成公司猪用疫苗产品销售大幅下滑。另一方面，由于18年更换口蹄疫文号及非洲猪瘟导致库存积压，前三季度累计计提减值损失约4300万。单19Q4来看，预计归母净利在-0.38亿到0.02亿区间，主要受非经常性损益因素影响，包括对应收账款和长期应收款计提预期信用损失、对部分下游客户进行信用评估后计提坏账准备。

目前已经能看到边际改善的情况，后周期逻辑值得验证期待。一方面，规模猪场生产恢复较快，12月全国年出栏5000头以上规模猪场的生猪/能繁母猪存栏环增2.7%/3.4%，均连续4个月增长，由于公司KA+TOP类客户占比90%+，预计19Q4市场苗收入同比降幅有望收窄，预计20Q1有望出现环比增长情况，头部企业的加速扩张将带来20年较大的业绩弹性。另一方面，渠道库存已基本消化，19Q4少有存货减值，同时前期买赠情况也大幅减少，整体情况都在边际改善中。

成长的角度看，公司经过多年的研发投入及技术储备，积极寻求新突破：1）新园区带来智能制造全面升级，将扩充生产规模，满足大型养殖集团的单批量产能，且产品质量达到国际标准，疫苗稳定性强，并降低运营费用。P3实验室已获得CNAS认证，具备相关高致病性病原微生物实验的硬件条件，相关实验活动许可正在申请中，研发实力将得到进一步强化。2）积累开展一针多防，在推广上稳扎稳打，已经有具体的方案和套餐进入了头部的大型企业，通过组合方案带动各类产品销量提升。3）强化宠物疫苗布局，公司和日本共立合作布局高复合增长的宠物疫苗蓝海市场，在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作，产品矩阵丰富化，有望在未来挖掘全新利润增长点。

盈利预测与投资评级：不考虑非洲猪瘟疫苗，我们预计19-21年公司实现营收11.7/16.3/21.1亿元，同增-38.1%/38.9%/29.5%；归母净利2.2/5.2/7.7亿元，同增-71.0%/137.4%/48.3%，当前股价对应PE为106.4X/44.8X/30.2X。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上，业绩拐点临近，同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区，长期成长轨迹清晰化，向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒，成长驱动力强，维持“买入”评级！

风险提示：非洲猪瘟疫情不确定性风险，市场竞争风险，行业政策风险

（分析师 马莉）

业绩稳定增长，三峡联合体第二个项目预中标

投资要点

事件：公司公布19年业绩预告，19年预计实现归母净利润3.09-3.37亿元，同增10%-20%，扣非归母净利润2.95-3.23亿元，同增7%-17%。与长江生态集团组成的联合体预中标亳州市利辛县污水厂项目，特许经营权转让价5.5亿元，项目规模9.5万吨/日。

19年业绩预增10%-20%，主要系项目规模不断扩张。19年预计归母净利润3.09-3.37亿元，同增10%-20%，剔除非经常性损益影响后，预计扣非归母净利润2.95-3.23亿元，同增7%-17%，主要系在手订单及项目稳步推进实施，在建项目陆续投产运营，运营规模不断增长。

三峡联合体预中标亳州污水处理厂项目，业务支持兑现运营规模扩大。公司参与的、以长江环保集团为牵头方的联合体预中标亳州市利辛县污水厂PPP项目，项目规模9.5万吨/日，特许经营权转让价5.5亿元，排放标准一级A，污水处理费1.08元/吨/日，预计新增运营收入3745万元/年。公司股权占比30%，按20%资本金比例测算，估计公司出资3300万元，负责项目运营移交工作。亳州项目是继芜湖项目后，公司与长江环保集团合作的第二个项目，股权转让协议中明确公司参与不低于长江环保集团增量运维业务的30%，大股东业务支持保障持续兑现。

业务支持保障，不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。同等条件下优先将公司纳入长江大保护联合体单位成员，优先支持公司在长江环保集团主导的长江大保护项目中开展智慧水务、管网检测及修复等运维服务。凭借运营优势获取试点城市合作，运营现金流扩张红利可期。公司“轻资产运营”规模有望快速扩张，优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%，预计可新增2176万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的15.54倍，已投运水量的5.85倍。情景假设2: 公司在长江大保护项目中市占率10%，预计可新增725万吨/d委托运营规模，是18年公司委托运营水量的5.18倍，已投运水量的1.95倍。

轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势：1）轻资产发展，投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算，平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%，收益率扩张8.22倍；2）央企牵头项目城市打包模式，加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂，总运营水量61.5万吨，是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍；3）加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示，我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目，随着项目向第三方开放，将打开政府存量资产市场化空间。

盈利预测：考虑定增完成后股份摊薄的影响，预计公司19-21年EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对应PE为21/15/12倍，维持“买入”评级。

风险提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期

（分析师 袁理）

巨人的进击——腾讯控股：

互联网分析方法论及被市场忽视的货币化能力提升

投资要点

不同于传统行业公司的分析方法，互联网公司的研究有其特性：投资者在研究传统行业的公司时，通常可以通过资产负债表的角度进行分析，例如通过产能扩张判断业绩变化，通过资产属性判断竞争优势，通过库存情况判断行业周期等等。但互联网公司的有形资产同质化，估值中无形资产占比高，且不会在资产负债表上体现。这因此导致传统企业的分析方法难以适应互联网公司。我们根据互联网公司商业模式的共性，提供一个互联网公司的分析框架。

用户是互联网公司的核心资产，但在获取用户和用户变现的效率层面上存在显著差别。互联网公司商业模式有其共性，一方面是用户的获取（资产的规模），另一方面是用户的变现（资产的盈利能力）。不同的互联网公司在这两个方面都存在显著差别。影响用户获取的因素包括用户与流量的区别、需求对应用户规模的天花板、用户的获取和留存难度等，用户变现方面，主要的影响因素包括用户有效使用时长、用户生命周期长短、商业模式离交易端的远近以及服务深度等。不同互联网公司在上述两个方面的差别造成了显著的市值差距，同一家公司在这两个方面的持续变化决定了公司基本面的发展走向。

头条系影响了腾讯系的用户使用时长，但腾讯货币化能力的提升却未被充分关注：用户使用时长的下跌已经成为市场不看好腾讯的最直接证据，但这个论断实际上忽略了重要的前提：只有在业务的货币化能力不发生变动的情况下，用户使用时长的下跌才可以说明公司变现能力在减弱。其实对于腾讯而言，当前已经有货币化能力更强的业务开始支撑起公司业绩的增长——支付业务。根据我们的测算，在公司当前的流水规模下，支付业务的费率每提升万分之一或补贴每缩减万分之一就能贡献约30亿元的税前利润，商业支付流水体量的增大和支付费率的提升将增大公司的业绩弹性，使公司业绩增速大幅提高。

盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021年，腾讯将实现归母净利润935.61/1185.94/1487.64亿元，同比增长18.9%/26.8%/25.4%，对应PE分别为35.70/28.17/22.45倍。我们与市场最大的不同在于金融科技的业绩弹性，我们认为随着支付业务的补贴减少和费率提升，公司业绩会恢复到25%以上的增长，股价将迎来业绩与估值的双击。给予腾讯2020年对应35倍的估值，则对应股价492.1港币/股。我们看好腾讯强大的生态体系对用户资产的把控，当前腾讯增长引擎切换，货币化能力更强的业务将助力腾讯对用户资产的变现。维持腾讯“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，行业政策风险，新产品上线不及预期

（分析师 张良卫）

订单业绩双双高增，关注垃圾分类设备受益标的

投资要点

事件：公司发布19年业绩快报，预计实现归母净利润3.14-3.72亿元，同比增长35%-60%；非经常性损益对净利润影响约800 万元，主要为政府部门补贴。

新增订单持续增长，订单确认驱动业绩高增。预计2019年公司全年新增订单金额超过33亿元，较2018年新签订单25.18亿元同比增长31.06%，新签订单保持高增。实现归母净利润3.14-3.72亿元，同比增长35%-60%；扣非3.35亿元（取归母净利润预告中值），同比增长54.50%，业绩大增主要系公司及子公司 2018 年及 2019 年部分新签订单达到收入确认节点，可结算的收入较去年同期有较大增长所致。

垃圾分类带动厨余市场爆发，餐厨垃圾存在显著产能缺口，有望带来业绩高增长。1）餐厨垃圾：在加强 “地沟油”回流整治&非洲猪瘟防控工作双重因素驱动下，国家出台多项政策推行餐厨废弃物资源化利用和无害化处理。13-17年我国餐厨垃圾处理产能复合增速为40.35%，但资源利用率依旧较低，17年仅15.33%，产能缺口显著。我们预计2025年全国餐厨垃圾处理产能有望达到7.53万吨/日，资源化利用率提至50%，对应19-25年新增投资市场空间累计达282亿元，2025年运营市场空间可达58亿元。2）厨余垃圾：垃圾分类新政带动厨余垃圾处理需求加速释放，根据政策要求，我们预计19-25年厨余垃圾投资市场空间累计可达1915亿元，其中核心设备市场空间可达364亿元。2025年运营市场空间可达146亿元。根据城市推广节奏测算，预计厨余垃圾投资需求或将于2020年开始大幅释放，是垃圾处置设施建设高峰期，之后每年呈现稳定趋势。餐厨厨余处理行业方兴未艾，公司有望凭借其预处理端的核心技术及厌氧发酵端的协同优势率先突围。

渗滤液处理市场蕴藏百亿空间，项目经验丰富技术工艺领先。随着生活垃圾产量提升、无害化处理需求增加及存量项目提标改造力度加大，渗滤液处理需求将持续增长。据测算，我们预计2025年全国垃圾渗滤液产量将达到1.3亿吨，对应104亿元运维空间；2019-2025年垃圾渗滤液新建+改造项目投资空间总计达168亿元。公司为渗滤液处理行业龙头，从事垃圾渗滤液处理业务十六载，已承接两百余项渗滤液处理工程，项目经验丰富；MBR+NF/RO工艺技术成熟，具备渗滤液处理能耗低、处理设施占地面积小、清液回收率高等竞争优势，在垃圾渗滤液处理领域处于领先地位。

盈利预测与投资评级：公司为垃圾渗滤液处理龙头，餐厨厨余板块受益于垃圾分类政策有望带来业绩高增长，我们预计公司19-21年EPS为0.43/0.60/0.76元，对应PE为18/13/10倍，给予“买入”评级。

风险提示：政策推广不及预期，项目进展不及预期，行业竞争加剧（分析师 袁理）