■餐饮赛道增长快，速冻火锅料标准化程度高，速冻米面制品、速冻菜肴是蓝海。2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿，同比增9.5%，其中餐饮食材规模1.7万亿，速冻食品是食材的重要组成部分，增速15%，驱动因素为餐饮连锁化、外卖平台发展、人工成本上涨。供应链效率、先发优势、规模优势构筑速冻食品toB渠道的高壁垒。分品类看，由于制作工艺相对简单、品类数量相对较少，速冻火锅料标准化高于速冻米面制品（除了传统的水饺、汤圆等，下同）；目前速冻火锅料处于行业洗牌期，速冻米面制品toB渠道处于快速发展期，预制菜肴处于发展初期，安井食品的经营战略从“火锅料制品为主、面米制品为辅”转向“三剑合璧”，与行业发展阶段契合，产品性质决定公司始终坚持以小B为主的餐饮渠道，实现效益最大化，“正确”的战略目标下，叠加公司高壁垒，后期增长空间大。

■安井食品：实战型管理层、优质稳定忠诚度高的经销商是核心竞争力。安井的高级管理层均有持股，实现员工与公司利益充分绑定，同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司，不断试错，一步一步将安井规模做大。安井在发展的过程中，积累了一批优质稳定的经销商资源，由于经销商资源是稀缺的，且安井通过强服务力、高渠道利润使得经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力之一。

■大单品贡献收入增长主力，产能扩张提供有力保障。公司产品力已经验证，“跟随策略”下“大单品”成功概率更高。历史来看，公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右，2018年以来公司相继推出众多新品（冻品先生、丸之尊、锁鲜装），有望拉动后面几年收入增长，同时，根据公司规划，2018-2026年产能复合增速13.0%，是后期收入增长的有力保障。

■公司自主调节能力强，成本上升周期市占率提升。历史来看，面对成本波动公司净利率保持相对平稳，背后是公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及渠道控制力，此次成本上行，我们预计公司盈利能力稳定、市占率或加速提升：1）公司通过调节原材料配比、提价、降低促销（历史已经验证）等方式，保持净利率平稳；2）2019年提价+新品推动收入加速；3）行业盈利能力承压，安井食品的渠道优势、产业链地位、产品力、产能优势更加明显，实现市占率加速提升。

投资建议

风险提示：成本大幅上涨、控股股东减持、食品安全事故、产能投产进度不及预期。

1

安井的高级管理层均有持股，实现员工与公司利益充分绑定，同时高级管理层在公司发展初期就服务于公司，摸着石头过河，一步一步将安井规模做大，因此富有远见的管理层、以及公司员工的强执行力，是安井发展的内在保障。

另外，安井在发展的过程中，积累了一批优质稳定的经销商资源，由于经销商资源是稀缺的（一个经销商的冷链资源有限，可配送经销的产品数量业有限），且安井通过强服务力、高渠道利润（经销商毛利率约15%，高于同业）使得经销商忠诚度极高，因此经销商资源也是安井的核心竞争力。

2.1. 管理层：激励充分、实战经验丰富

管理层持股，股权激励深度绑定利益。国力民生为公司控股股东，截至2019年6月持股比例40.52%，公司机制灵活、激励充分，董事长刘鸣鸣总、总经理张清苗总、副总经理黄清松总以及黄建联总均在十大股东之列，分别持股10.40%、4.41%、2.47%、2.42%。同时于2019年10月公告《2019年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票663万股（占比2.88%），其中中层管理人员及生产、技术、营销骨干获授549万股，占授予总数的82.81%。

管理层经验丰富，经营格局宽，仍奋斗于一线。高级管理层在公司发展之初就加入公司，帮助公司不断试错与前进。例如张清苗总经理于1998年筹建无锡华顺民生食品公司（无锡民生，现安井食品子公司），带领无锡华顺扭亏为盈，2007年负责整合厦门华顺和无锡华顺，凭借对行业趋势的嗅觉，张总推动华顺自我转型，无锡华顺重新定位于发面点心类（避开竞争激烈的速冻水饺汤圆市场），厦门华顺聚焦速冻鱼糜制品，坚定发展小B渠道。回头看，管理层当初制定的战略是安井成功的基石。目前张总仍奋斗于一线，负责公司大单品、渠道管理等重要经营决策。

2.2. 经销商与公司共同成长、资源倾斜优质经销商，帮助其做大

公司根据经销商的资金规模、渠道资源、诚信以及专注程度、对安井品牌的认同程度开发以及选择经销商，同时将有限的资源倾斜优质、具备规模效应的经销商，实现经销商与公司共同成长。

对优质、具有规模效应、忠诚度高的经销商倾斜资源：2016年上半年应收账款占比来看，1000万以上的经销商应收账款占比44.72%，显著高于其收入占比27.56%，同时4年以上的经销商应收账款占比（82.58%）亦高于收入占比（81.76%）。

经销商与公司共同成长：2013-2018年经销商户均收入复合增速23.4%，高于公司经销商渠道收入复合增速21.6%，也高于公司整体收入的复合增速19%,另外，2013-2015年1000万元以上的经销商的人均收入额从1715万元提升至1866万元，进一步表明经销商与公司共成长。

2.3. “贴身服务”、“二次对账”增强渠道服务力

“贴身服务”：表现在四个方面：第一，打通销售渠道的支持，即协助经销商开发分销商、销售终端，构建完善的销售网络；第二，增加渠道粘度的支持，即协助经销商召开各种订货会，通过邀请分销商及终端客户到场，以及推出差异化的产品组合及优惠的促销力度刺激产品的销量，并巩固各级客户的合作关系；第三，提升品牌拉动销售的支持，即通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，并派专人指导监督，保证公司在品牌传播形象上的统一性，方便消费者记忆，达到传播的叠加效果；第四，丰富营销活动促进销售的支持，即通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动，拉近产品与消费者的距离，促进经销商、销售终端的销量增长。

经销商授信：一方面，公司制定明确的经销商授信制度，将经销商分为AAA、AA、A、B、C、D六档，通过对经销商的经销规模、合作年限、履约率、区域定位等重要指标进行考核，达到B档以上的经销商方可销售授信制度，授信额度取决于经销商考核等级、以及公司的淡旺季、产品促销需求等。

“二次对账”：进一步，在经销商授信制度的基础上，公司采取“二次对账”的方式，通过公司根据出库记录以及客户签收回单予以确认发出商品数量，其次，根据公司实际促销活动的结果最终结算销售价格，并与经销商确认后开票结算，最终确认销售收入。促销政策主要由公司制定并组织实施，也可由经销商提出并由公司批准。

• 经销商角度：1）授信制度将减少资金占用；2）由于结算价格与最终促销结果挂钩，而经销商也可自己提出促销政策支持并经公司批准，这种模式绑定公司与经销商利益，经销商积极性得到全面提升。

• 公司角度：1）灵活调整渠道政策：由于结算价格与公司实际促销活动的最终结果挂钩，公司可以根据产品促销需求，灵活调整促销活动，并积极调动经销商积极性；2）减少压货风险：经销商无法通过压货以获得更大的优惠。

“二次对账”下发出商品与营业收入存在相关性。“二次对账”的平均周期为40-70天，时间跨度在两个月左右，因此发出商品与公司后两个月的营业收入存在相关性。

截至2018年底，公司产能38.08万吨，产能利用率116%，IPO以来公司多次募集资金投向产能建设，一方面为销售收入增长提供保障，另一方面，产能全国化减少物流成本、提高供应链效率，同时“产地销”、“销地研”下产地可生产差异化产品，实现工厂价值最大化。

历史来看，产能增加与收入增长同步。历史来看，在2014年之前，产能利用率在140%-210%之间，2014年以后，公司产能增加逐渐能满足自产需要，产能增加与营业收入基本同步。

全国化产能布局降低物流费用、提升配送效率。公司在成立之初在厦门以及无锡设立工厂，2013年泰州安井一期投产，2015年11月辽宁安井投产、2018年泰州安井二期投产，2019年四川顺兴工厂投产，截至19年底在产产能布局在福建厦门（产能13万吨）、江苏无锡（10.5万吨）、江苏泰州（14.4万吨）、四川顺兴，全国化产能布局有利于降低物流成本、减小运距以提升配送效率，历史来看，物流费用占公司营收的比例在3.5-4.0%之间，2013-2016H1运费以及运距均呈下滑态势。由于速冻食品本身毛利率不高，物流费用的降低对其盈利能力有积极作用。

“产地销”、“销地研”使工厂价值最大化。公司通过全国化产能布局，一方面对该地区的特色品类进行针对性研发，例如公司在西南工厂生产当地消费更偏好的虾饺、以及低价位的散料（西南地区偏好辣味火锅，火锅底料口味重，对于速冻鱼糜制品的品质要求相对较低），同时，由于西南地区人工成本较低，公司将厦门无锡的手工产品移到西南工厂做，表现为西南地区毛利率较低的同时收入实现快速提升。

2018-2026年产能复合增速13.0%。公司于2019年8月15日发布公告，拟公开发行A股可转换公司债券，募集不超过9亿元资金拥有湖北安井15万吨产能项目、河南安井10万吨产能项目、辽宁安井4万吨产能项目，叠加2018年可转债募投项目，根据估算，至2026年公司产能将达98.28万吨，以2018年产能37.08万吨计算，2018-2026年复合增速13.0%。进一步，历史上看，面对旺盛的市场需求，公司基本遵循以销定产基调，生产基地扩产较灵活，因此目前的产能规划一定程度上构筑收入增速“底”。

新品推广上公司坚持每年集中全部资源聚焦培养1-2个“战略大单品”，新品研发上，公司采取“跟随战略”，即发现市场上具备冠军潜力的产品，并符合“全渠道通用、全区域适销”标准，对其口味、形状、生产技术进行改进，使“大单品”成功概率更高。同时战略大单品的培育要求全部大经销商均必须无条件配合推广，有效带动了公司及主要经销商销售的持续增长。

大单品是收入增长主力。2013-2015年公司大单品实现收入占公司总收入的30%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达50%左右。

成功大单品推出后有效保障公司后面2年的收入高增。成功的新品成长后即为大单品，历史来看，成功的新品推出后2-3年后收入仍可保持40%以上的增长，例如2012年推出的6款大单品在2014/2015年的收入增速为40%、39%，而2013-2015年公司整体收入增速为25.2/24.3%/15.4%(2015年收入降速主因其他产品收入基数高，增速放缓)。

2018-2019年成功新品突出，看好后期收入高增。2018年以来公司相继推出众多新品：

• 2018年下半年开始推出冻品先生子品牌，快速进军速冻菜肴市场，打造中央厨房概念，考虑到试错成本，以代加工为主（后期若成规模，转为自产），2018年11月以来推出天妇罗鱼、天妇罗虾，藕合、鱼头、腐竹等，2019年冻品先生销售额有望突破4亿；

• 2018年8月推出丸之尊系列，定位高端火锅料，顺应行业高端化趋势，19年开始在各大主区域推广；

• 2019年9月推出真空锁鲜装，定位家庭消费的高端产品，并在央视以及各地区电视台推广，上市后短期出现了供不应求的情况，反映需求旺盛，目前产能已经跟上，市场动销良好。