【华创食饮】春节前后，白酒板块怎么看？

报告摘要

春节将近而疫情点状爆发，此时各地渠道打款备货等情况如何？春节白酒动销景气度如何展望？疫情对酒企一季度业绩后续全年节奏影响如何？新一年各区域省内消费格局的变化展望如何？我们结合近期对苏湘川皖等全国重点市场的一系列白酒渠道调研，将以上问题的看法反馈如下:

春节判断：场景影响不同，回款保障Q1。目前疫情仍属点状反弹，出现大范围消费冻结的概率较小，防疫政策也以鼓励减少省际间流动为主，省内各消费场景影响有限。分价格带来看，高端酒商务宴请、送礼需求不减，近期渠道陆续到货后批价仍高位企稳，需求旺盛初步验证；次高端消费场景中大型宴席受限，小型聚会及团购福利等有望部分补偿，所受影响大于高端；低端酒主要关注跨省流动受影响导致的消费人群基数变化。结合渠道调研反馈，疫情并没有太大冲击经销商信心，目前各酒企回款发货均按预定节奏进行，完成度较高，整体来看疫情暂未改变Q1节奏，预计开门红确定性较高。

节后展望：消费改善延续，高端价格为先，次高端量价平衡。随着经济景气度的逐渐回升，预计节后白酒消费需求大概率延续改善。高端酒在坚实的需求支撑下，品牌边际效应仍在放大，努力从量价平衡向有价就有量突破，具体而言：茅台加速渠道改革，确保终端收放自如，价格稳定优先；五粮液加码团购和经典，意在突破品牌边际，挺价优先，预计将延续过去几年淡季梳理价格，批价稳健上行的趋势；国窖、青花复兴版等，市场空间仍足，当借力培育势能，价格跟随优先。对次高端价格带来说，则要借着景气回升的东风，加速兑现集中度提升逻辑，其中汾酒利用品牌发力全国化及新高端；古井高费用高库存模式铺货能力较强；今世缘省内市场进入产品成熟期，预计增长延续具备确定性；洋河改革效果逐渐释放的同时渠道深度仍在；水井坊则受益低库存弹性显现，整体看预计各优势酒企节后均会加大铺货力度抢占市占率，但仍需小马过河步步谨慎，动态调整渠道，在补库存与挺价格之间寻求平衡。

地区分析：疫情下景气度或将分化，趋势上区域竞品有望竞合。分区域看，建议关注一二线市场的需求提升，目前省际流动受影响，对东北、河北、河南、安徽等人口流出省份的消费景气度影响较大；同时反观上海、广东、江苏、浙江等人口流入省份，在具备较强的城市管理水平保障下，有望受益消费人口的同比增加，消费景气度出现分化上升。同时我们期待区域竞品在消费者培育上互相借力，从竞争走向竞合，例如本次苏酒龙头洋河今世缘主力产品梦系列、开系列的换代升级，从原先低价竞争导致的渠道透明价格倒挂中解放出来，转而在重塑消费者价格认知上共同发力，互相借力升级层层卡位，提升省内消费价格带的同时，渠道利润亦有明显改善。

板块投资策略：结合当下较高估值，预计板块短期震荡但具支撑，紧握茅五稀缺龙头，逢低布局次高端。白酒板块行至当前，尽管短期估值较高，但春节备货景气度持续验证，预计回款完成度较高下Q1业绩确定性高，将对板块起到坚实支撑。春节实际动销反馈将是板块下一个关注点，我们预计节后整体景气度仍将提升，目前基本面无明显风险点，但高估值下情绪寻找释放点，易引起板块震荡，建议紧握茅、五、泸等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，逢低布局预计业绩确定性较高的汾酒、古井、今世缘等，推荐低库存下具备弹性潜力的水井坊，关注洋河的预期修复。

风险提示：疫情控制不及预期，行业竞争加剧，流动性收紧带来估值回落。

报告目录

正文部分

一、春节判断：场景影响不同，回款保障Q1

1、疫情影响有限，政策仍以鼓励减少省际流动为主

目前疫情仍属点状反弹，中高风险地区主要集中于河北、东北等地，其他省市疫情防控仍属正常节奏，同时政府防控预判性及响应速度较去年更强，居民防控也更有经验，预计出现类似去年大范围消费冻结的风险较小，整体形势在可控范围内。防疫政策也多为鼓励群众就地过年、减少省际间流动为主，未对市内流动和小型宴请作出禁止性规定，对省内各消费场景影响有限。

2、各消费场景影响不同，高端需求依旧旺盛

分价格带来看，高端酒商务宴请、送礼需求不减，近期茅台拆箱政策加快执行，以及普五渠道陆续到货后（发货进度普遍在25%以上，上海等地已达30%），高端酒批价仍高位企稳，需求旺盛得以初步验证；次高端消费场景中大型宴席受限，小型聚会及团购福利等有望部分补偿，预计所受影响大于高端；低端酒主要关注跨省流动减少导致的消费人群基数短期变化。

3、渠道信心仍强，回款进度较好，预计Q1业绩具备保障

结合近期渠道调研反馈，疫情影响下渠道仍对春节消费抱有较强信心。整体来看疫情暂未改变Q1打款发货节奏，各酒企回款完成度较高，预计业绩具备较强保障。目前各酒企回款发货均按预定节奏进行：

➢ 茅台二月款基本打完，部分经销商已完成三月打款，近期拆箱政策执行力度加大后批价仍暂时高位企稳，近期媒体报道工商局严打茅台加价销售，价格超过指导价1499元即没收并另行罚款，供需失衡或会放大，导致批价短期冲高；

➢ 五粮液大商40%小商30%的打款目标完成度较高，预计春节配额8000吨，前期公司加快发货进度导致批价略有下滑，近期在需求支撑下批价再次回升至970元，渠道库存1个月左右，目前公司仍在控制发货节奏，渠道掌控力进一步增强；

➢ 泸州老窖特曲打款进度35%左右，国窖则在40%左右，完成度较高，近期发布通知国窖一季度配额已经完成，停止接受订单，渠道调研反馈优势市场不排除计划外打款；受益高端行情火热、提价预期频出以及控货节奏掌握较好，渠道一直处于积极状态，推力较强；

➢ 汾酒节前打款保守估计可达25%，省外（预计30%左右）高于省内（预计20%以上）。目前高端产品渠道库存普遍较低，多数地区不足一个月，同时受益青花30复兴版升级，渠道利润提升明显，渠道打款积极性普遍较高；

➢ 古井省内部分地区在库存在三个月以上，省外库存两个月左右，但是由于公司一直高库存模式，同时古20一月提价，经销商对库存容忍度较高，打款积极性仍强，节前打款任务在40%左右，省内已基本完成，省外则在在25%左右。近期批价走势平稳，公司渠道政策相对竞品更优，虽受疫情一定影响，但省内竞争优势明显，动销表现较强；

➢ 今世缘目前打款进度在30%左右，四开库存一个半月至两个月，酒厂仍在主动控制库存，打款后未必大范围发货。目前终端价格表现相对平稳，四开400元左右，对开260元左右，优势市场南京及苏南终端增长势头依旧较强；

➢ 洋河渠道仍在调整，部分地区未指定目标按需打款，目前在20%左右，库存水平相对较低，老梦3库存一个月到一个半月之间，批价上升到390元左右，经销商已有惜售心理。目前梦六加调整已初步成功，批价稳定在560以上，同时水晶版上市一个月左右就形成较好的动销，与去年梦六的升级相比，节奏类似但进度更快；

➢ 水井坊：根据渠道反馈，公司目标以19年为基数，部分区域Q1要求增长30%，当前江苏、四川等区域回款指标良好，考虑20年库存消化明显，21H1补库存带来低基数高增长。

二、节后展望：消费改善延续，高端价格为先，次高端量价平衡

1、消费改善延续，行业仍需理性

随着经济景气度的逐渐回升，节后白酒消费需求大概率延续改善，但行业整体仍需小马过河步步谨慎。我们认为本次疫情使得渠道消化库存，酒企目标也相应降低，促进了行业更健康长久的发展，经过近年的高速发展，名优酒企你追我赶，渠道已现疲态，本次疫情下各酒厂均在年初及时调整了目标，放慢脚步理清问题，五粮液、洋河等均是借此机会深化了渠道改革，慢就是快得以演绎。目前白酒行业经过几轮调整，已逐渐从战略决策分高下向战术执行定胜负转变，高手过招不容犯错，期待21年行业在低基数高增长下理性发展，方能行稳致远。

2、品牌边际仍在放大，高端仍以价格为先

我们判断，高端酒在坚实的需求支撑下，品牌边际效应仍将放大，第二第三品牌目前正努力从量价平衡向有价就有量突破，整个高端酒梯队仍以价格为先：茅台加速渠道改革，确保终端收放自如，价格稳定优先；五粮液加码团购和经典，意在突破品牌目前边际，价格向上优先；国窖以及青花复兴版等新高端，市场空间仍足，当借力培育势能，价格跟随优先。

3、加速兑现集中度逻辑，次高端寻求量价平衡

对于次高端价格带来说，则要借着景气回升的东风，加速兑现集中度提升逻辑。其中汾酒利用品牌发力全国化及新高端；古井依仗高费用高库存模式带来的较强铺货能力；今世缘依靠省内市场进入产品成熟期，预计增长延续具备确定性；洋河改革效果逐渐释放的同时渠道深度仍在；水井坊则受益低库存弹性显现。整体看预计各优势酒企节后均会加大铺货力度抢占市占率，但品牌及产品力还不足以形成超越性价比的壁垒和消费粘性，故仍需小马过河步步谨慎，动态调整渠道，在补库存与挺价格之间寻求平衡。

三、地区分析：景气度或将分化，区域竞品有望竞合

1、景气度或将分化，光瓶酒关注人口流动

分区域看，建议关注一二线市场的需求提升，目前省际流动受影响，对东北、河北、河南、安徽等人口流出省份的消费景气度影响较大；同时反观上海、广东、江苏、浙江等人口流入省份，在具备较强的城市管理水平保障下，有望受益消费人口的同比增加，消费景气度出现分化上升。尤其对于光瓶酒来说，应紧密关注人口流动短期变化对消费市场的影响。

2、共同培育消费，区域竞品有望竞合

同时我们期待区域竞品在消费者培育上互相借力，从竞争走向竞合：例如本次苏酒龙头洋河今世缘主力产品梦系列、开系列的换代升级，从原先低价竞争导致的渠道透明价格倒挂中解放出来，转而在重塑消费者价格认知上共同发力，互相借力升级层层卡位，目前梦六加批价在560元左右，水晶版批价420元左右，新四开定位两者之间450+价格带，两者共同提升省内消费价格带的同时，渠道利润均有明显改善。

四、行业投资策略：维持板块震荡的判断，紧握茅五稀缺龙头，逢低布局次高端

白酒板块行至当前，尽管短期估值较高，但春节打款及发货持续验证，预计回款完成度较高下Q1业绩确定性高，将对板块起到坚实支撑。春节实际动销反馈将是板块下一个关注点，我们预计节后整体景气度仍将提升，目前基本面无明显风险点，但高估值下情绪寻找释放点，易引起板块震荡，建议紧握茅、五、泸等品牌稀缺性和成长性足够清晰的高端龙头，逢低布局业绩确定性较高的汾酒、古井、今世缘等，加大关注低库存下具备弹性潜力的洋河、水井坊。

长城汽车：均价及盈利环比走高 新车型开始发力

公司近况

2020年预告盈利同比增长19.9%。公司发布业绩快报：2020年营收1033亿元，同比+7.4%，归母净利润53.9亿元，同比+19.9%，扣非归母净利润39.7亿元，同比持平。对应4Q20营业总收入411亿元，同比+22.3%，归母净利润28.1亿元，同比+77.6%，扣非归母净利润21.0亿元，同比+49.9%。4季度非经常性损益为7.1亿元，我们预计主要系政府补贴、金额在5亿元左右。4季度销量增长，新车型上市带动单车收入及盈利提升，业绩符合我们预期，略超市场预期。

评论

单车收入及盈利环比走高，新车型带动盈利提升逐步兑现。4季度公司实现总销量43.09万辆，同比+28.2%、环比+50.9%，公司实现单车收入9.55万元，环比+3683元，营业利润率6.6%、环比持平，单车净利润6509元，环比+1463元，单车扣非净利润4861元，环比+1117元。考虑到年终奖、返利等费用集中计提对利润的摊薄，以及伴随新车上市密集开展的营销活动，我们预计4季度毛利率将超过3Q20 19.0%的水平，达到3Q18以来的新高。从4Q20表现看，新车型售价较高、折扣较小，带动均价及盈利环比走高，而伴随更多新车型上市上量、模块化平台的规模效应兑现，我们认为均价及盈利的环比趋势仍将持续向上。

Wey品牌发布全新旗舰车型，智能化技术逐步落地。公司WEY品牌摩卡车型于2021年1月20日正式发布，公司计划将于2021年一季度上市，该车型将是公司全新DHT混动、HWA自动驾驶搭载落地的首款车型。新车型应用GEEP3.x电气化架构，具有较高可扩展性和兼容性。动力方面，提供柠檬混动DHT（匹配全球首款横置9DCT变速箱）、48V轻混两套混合动力解决方案，有高集成、高效率、高性能的技术优势。自动驾驶方面，摩卡成为全球首个搭载高通8155芯片的车型，搭载全固态激光雷达、车规级5G+V2X车载无线终端，支持HWA高速辅助驾驶等功能。

多重催化仍在路上，未来几年有望保持高增长。今年是公司新车型从老平台切换至全新模块化平台带动的新产品大年，我们认为陆续密集上市的全新换代车型将帮助品牌和产品保持较高热度，实现超越行业的表现。伴随新车型上市，我们认为将带动市场对公司在新能源（纯电、混动动力技术）、自动驾驶（自研AI视觉及硬件）及智能化领域的技术布局产生更加深刻的认知。更长维度看，除国内传统车型外，我们认为欧拉品牌、光束汽车及海外市场有望从明后年开始贡献利润增量，带动公司中期较快增长。

估值建议

当前A/H股股价对应2021年41.7/24.2倍P/E。维持跑赢行业评级，维持2020-2022年盈利预测和51.50元/40.00港元目标价不变，对应50/34.3倍2021年P/E，较当前股价有18.9%/41.3%的上行空间。

风险

新车销量不及预期。

【中金汽车】原创

【华西军工】真金不怕火炼 只要业绩兑现

事件

我们认为昨日军工板块大幅回调的原因有三：一是情绪受拜登中美关系缓和论影响，二是部分资金担心军工进入业绩兑现期提前减仓，三是前期上涨过快，受流动性收紧传闻的影响减仓避风。我们认为大跌不是行业基本面的原因，更多的是资金和情绪叠加因素导致的。

主要观点

01

军工行情核心是订单驱动

当前军方订单大规模集中释放、预付款按时足量拨付、产品补价等因素确定性较高。社会资源还将加速向军工领域集聚。预计2021-2022年军工行业整体复合增速可能超过40%，部分细分领域增速可达70%-80%，如部分型号导弹、飞机等。目前在已发布2020年业绩预告的46家军工标的中，有93%的企业净利润实现了增长，增长幅度超过50%的企业占总体的72%充分印证了行业基本面向好。

业绩预告角度有如下亮点：

1、 部分标的实现了业绩大幅反转，如振芯科技、北斗星通等；

2、 上游元器件企业景气度共振趋势极其明显，如电容器领域鸿远电子、火炬电子、宏达电子等，以及紫光国微、振芯科技等都实现了超过50%以上的增长。

3、 导弹赛道景气度高，其中制导系统赛道可选标的更多，如：大立科技、盟升电子、睿创微纳、高德红外等。

4、 航空产业链景气度高，当前中上游业绩率先释放，如爱乐达、ST抚刚、应流股份、华伍股份、航亚科技等。

图1：军工板块业绩预告情况

资料来源：wind，华西证券研究所

02

抓住业绩高成长这一核心逻辑

预计未来几年导弹和飞机产业链增速最高，上游材料和元器件、零部件类公司增长弹性较大，具备更好的业绩兑现确定性。另外，部分战斗机、运输机主力型号已进入批量生产和全速生产阶段，行业度过“试验期”，进入收获期，风险收益比将显著改善。C919大飞机在2021年有望投入运营，这是军转民高端装备的集中代表。

03

估值与业绩成长需取得平衡

任何行业都需要估值和业绩成长相匹配。目前军工板块估值相较于历史高点上存在一定距离，且板块十四五期间的高成长和高确定性使得公司的相对估值参考十四五峰值水平或末期水平更加合理。当前，低估值且具有良好基本面的军工股仍具有不可替代的优势。长期来看，军工股估值水平会向创新型高科技行业看齐。就目前市场风格而言，我们认为板块会逐步在业绩增长与合理估值之间取得平衡。

投资建议

短期无差别杀跌最终会回到基本面主线上来。今年开始，军工板块投资将会改变此前注重β行情的风格，会更关注企业自身基本面，更加强调α行情。

当前军工板块已有46家公司披露2020年业绩预告，超过90%的公司都实现了增长，超过70%的公司同比增长中位数大于50%。我们认为随着年报业绩逐步明朗，季报预期慢慢稳定，军工板块的风险释放会逐步落地，长期投资机会仍然看好。除核心主机厂外，重点推荐大立科技（华西军工&电子联合覆盖）、盟升电子、钢研高纳等公司。北摩高科、航发控制、西部超导、航天发展、中国海防、中航科工等公司也受益行业景气度提升。

年报预告陆续披露，关注CXO等高景气赛道

摘要

医药生物同比上涨7.79%，整体表现强于大盘

本周医药生物同比上涨7.79%，报12605.27点，表现强于上证6.65个pp，强于中小板3.82个pp，弱于创业板0.9个pp。医疗器械板块涨幅最大，上涨16.02%；中药板块上涨11.46%，医疗服务板块上涨5.19%，医药商业板块上涨5.13%，化学制药板块上涨3.21%；生物制品板块上涨幅度最小，上涨2.5%。

行业观点：2020年业绩预告陆续披露，建议关注业绩高增长和边际持续改善的赛道

目前已进入业绩的陆续披露期，截至1月24日，SW医药生物共有102家企业发布年报业绩预告，其中预计净利润增长中值100%以上的有41家，增长50-100%的有19家，0-50%的有18家，净利润中值预计下滑的有24家，整体上看，医药板块取得了非常优异的表现。

我们按四个区间统计标的所属SW二级行业数量，业绩预告增速中值大于100%的企业中，约49%为医疗器械企业，20%和15%为化学制药和中药。增速中值50-100%的企业中，医疗器械占比为37%，32%和21%为化学制药和医疗服务。可以看出，业绩高增长（大于50%）的企业中，医疗器械企业占大多数，业绩增速0-50%或负增长的企业中，化学制药占比较大。主要原因在于部分防护类、检测类、抗病毒类相关企业，以及部分原料药企业受益于疫情等因素业绩预计实现较高增长，而处方体系因疫情原因终端诊疗人次有所降低，全年看业绩受到一定影响。而就目前披露的部分数据看，外包型行业亦实现了强劲的业绩表现。

我们建议从业绩高增长的领域进行关注，把握以下几个方面：

1、   业绩高增长的赛道，包括①诊断试剂，建议关注圣湘生物、迈克生物、金域医学等；②疫苗赛道，关注智飞生物、康泰生物、康华生物、万泰生物等；③外包型行业（CXO），建议关注药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药石科技、博腾股份、九洲药业、昭衍新药等优质公司。

2、   关注边际持续改善的赛道：①创新药，建议关注恒瑞医药、贝达药业、信达生物等；②IVD，建议关注安图生物、迈瑞医疗、迈克生物、圣湘生物等；③       品牌中药，建议关注行业优秀公司：片仔癀、云南白药、广誉远、东阿阿胶、同仁堂等。

1月金股：药石科技（300725.SZ）、片仔癀（600436.SH）、智飞生物（300122.SZ）

药石科技（300725.SZ）：公司深耕分子砌块领域，形成了独特的竞争优势，有望充分享受行业高景气度。公司基于分子砌块从实验室到商业化生产的业务不断增长，同时布局前段药物发现以及后端制剂CDMO打造一体化药物研发平台，未来发展可期。片仔癀（600436.SH）：1、公司代表核心片仔癀系列的肝病用药实现高增长，带动公司医药工业快速增长；2、长期看，麝香、牛黄及蛇胆的核心原材料价格呈上涨趋势，公司成本存在压力。公司将提前布局控制成本，同时基于成本端和公司产品稀缺性与定价能力，片仔癀存在提价预期；3、日化业务崛起，一核两翼战略成效持续体现。智飞生物（300122.SZ）：1、公司进入自主创新品种驱动时代，开启公司发展新阶段；2、三重周期叠加，疫苗行业开启黄金时代，龙头企业有望充分享受行业高景气度；3、领先的商业化能力助力公司竞争胜出，为公司插上腾飞翅膀。

1月稳健组合（排名不分先后，月度滚动调整）

迈克生物，安图生物，万孚生物，益丰药房、迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，九州通、片仔癀，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，通策医疗、云南白药，长春高新，凯莱英、天坛生物

风险提示：市场震荡风险，研发进展不及预期，个别公司外延整合不及预期，个别公司业绩不达预期、生产经营质量规范性风险、新冠疫情进展具有不确定性

目录

正文

1. 2020年业绩预告陆续披露，医药板块业绩表现强势

目前已进入业绩的陆续披露期，截至1月24日，SW医药生物共有102家企业发布年报业绩预告，其中预计净利润增长中值100%以上的有41家，增长50-100%的有19家，0-50%的有18家，净利润中值预计下滑的有24家，整体上看，医药板块取得了非常优异的表现。

我们按四个区间统计标的所属SW二级行业数量，业绩预告增速中值大于100%的企业中，约49%为医疗器械企业，20%和15%为化学制药和中药。增速中值50-100%的企业中，医疗器械占比为37%，32%和21%为化学制药和医疗服务。可以看出，业绩高增长（大于50%）的企业中，医疗器械企业占大多数，业绩增速0-50%或负增长的企业中，化学制药占比较大。主要原因在于部分防护类、检测类、抗病毒类相关企业，以及部分原料药企业受益于疫情等因素业绩预计实现较高增长，而处方体系因疫情原因终端诊疗人次有所降低，全年看业绩受到一定影响。而就目前披露的部分数据看，外包型行业亦实现了强劲的业绩表现。

我们建议从业绩高增长的领域进行关注，把握以下几个方面：

1、  业绩高增长的赛道

1）  诊断试剂等受新冠检测的推动，业绩有望强劲增长，第三方独立实验室检测亦受益。关注圣湘生物、迈克生物、金域医学等

2）  疫苗赛道逐步从疫情中恢复，由于新品种的放量及渗透率在疫情下有望继续提升，业绩有望实现良好的增长，关注智飞生物、康泰生物、康华生物、万泰生物等。

3）  外包型行业（CXO）在克服疫情的短暂影响，子2020年Q2以来业绩逐季加速，同时在海外疫情持续高发的背景下，国内CXO企业凭借国内稳定的产能，在全球竞争中优势进一步提升，承接大量海外转单。从已经披露的药明康德、昭衍新药、美迪西、博腾股份的2020年业绩来看，整个板块有望在2020年实现强劲的业绩增长，建议关注药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药石科技、博腾股份、九洲药业、昭衍新药等优质公司。

2、  关注边际持续改善的赛道：

1）  创新药：由于受到疫情的影响，终端诊疗人次2020年有所降低，但随着国内疫情的控制，诊疗人次有望逐步恢复，创新药相关的公司业绩有望逐步改善，建议关注恒瑞医药、贝达药业、信达生物等

2）  IVD：2020年同样受到诊疗人次下降的影响，但有望逐级改善，化学发光景气度高，未来进口替代空间大，有望实现业绩加速增长，建议关注安图生物、迈瑞医疗、迈克生物、圣湘生物等。

3）  品牌中药：2020年受到终端药店纯销不畅的阶段性影响，目前随着疫情的控制，影响逐步消除，以片仔癀为代表的公司2020年实现了快速的增长，显示出终端对品牌中药强劲的需求。从板块上看，量价均有望积极向上，建议关注行业优秀公司：片仔癀、云南白药、广誉远、东阿阿胶、同仁堂等。

2. 关注创新核心竞争力和医药大消费

我国医改沿着“医疗”、“医保”、“医药”持续进行着“三医联动”的深入改革。2018年医保局成立后，医保改革成为了三医联动的牵动者，以医保局带量采购和使用为深化医改的突破口，深刻的影响了医药全产业链，推动医改进入新周期，当前医改进一步强化，集采从药品领域进一步拓展至器械领域，同时创新药准入谈判也深入推进，在此背景下创新且高质量创新成为了企业核心竞争力和市场投资主线，创新相关（高质量创新药/医疗器械、CXO）领域迎来了良好的发展机遇，而随着收入水平的持续提升加之健康意识的不断提高，医药大消费有望成为持续的景气赛道，因此在当前时点看，我们认为创新和消费是核心的投资主线，这两条主线景气度高，业绩也有望实现优异表现。

2.1. 创新成为核心竞争力和投资主线

2.1.1. 创新药有望成为10年10倍赛道，创新趋势下，CXO赛道方兴未艾

高质量创新将是医药发展的核心主线，新冠肺炎疫情的爆发更加体现出医药研发创新的重要性，国家政策层面持续鼓励创新和高端制造，集采等政策的落地也将倒逼行业加快创新，加大研发费用投入；短期看，我国创新药产业政策、产业、人才、资本四重发展要素已经具备，长期看技术进步驱动下新一代革命浪潮已经到来，有望推动行业持续发展，我国创新药产业有望成为10年10倍的黄金赛道；同时在产业、资本和国内政策多重利好因素共振下外包型（CRO、CDMO/CMO等）行业迎来了黄金发展期。海外企业外包、持续转移的产业趋势、国内MAH等代表性政策对创新的持续正向激励，以科创为代表的多层次资本市场的不断完善，将有力的促进外包型行业发展。

·  短期来看，我国创新药行业发展要素齐备：政策、产业、人才、资本的四重共振共同助推行业步入黄金发展期。

·  供给端：新药审评审批提速（未来仍存在提速空间）释放新药供给，药企与CDE频繁沟通减少信息不对称有助于少走弯路。

·  支付端：每年的创新药及新适应症医保谈判不断提升新药可及性，促进渗透率提升。医保继续“腾笼换鸟”（三批国家集采节省费用539亿元，冠脉支架集采预计可节约117亿元）支付结构倾向创新药；居民收入水平提升和商保不断崛起，我国商业健康险收入快速增长，未来有望成为支付端的重要力量。

·  产业：市场需求量有望加速增长，随着未来我国老龄化加速，各疾病发病率快速提升，作为“刚需中的刚需”属性的创新药，终端需求量有望持续快速乃至加速增长。

·  资本：资本助力医疗健康产业发展，其中生物医药是国内外共同押注的热门领域；随着我国多层次资本市场建立，融资渠道多元化将助力国内创新药发展，VIP模式也应运而生。

长期来看，技术进步（小分子靶向药、单抗、双抗、ADC、细胞治疗等，后续Protac、核酸药物等）不断催化行业持续发展。近年来，越来越多的双特异性药物（或者更普遍地指多特异性药物）开始发挥重要作用，现代制药工业史也随之出现了第四次药物革命性浪潮，即多特异性药物的出现。我们认为，医药领域虽然前沿创新不断，但真正驱动产业层面革命性发展的技术进步周期是相对较长的，如风头正劲的免疫治疗技术进步浪潮是二十年一遇的重要技术进步，伴随该浪潮崛起的biotech们中的个别企业有望脱颖而出长大，但我们预计整体格局未来可能从目前的百花齐放趋向于出清和稳定。

保守估计我国创新药行业存在10年10倍的空间，有望成长出巨头与新贵。我国创新药行业空间推演：据米内数据，2019年我国药品终端市场整体规模约2万亿，其中创新药占比仅约5%，约1000亿元。保守假设我国药品整体市场未来10年保持4.14%左右相对低速复合增长，则10年后我国药品整体市场扩大至1.5倍，至3万亿规模。再保守估计假设我国创新药占比提升至约33%（保守估计假设低于欧美日），至1万亿规模。则我国创新药存在10年10倍的空间，有望诞生出一批成长型优质企业。若未来我国创新药占比提升至约50%，则我国创新药存在10年15倍的空间。建议关注创新药优势公司恒瑞医药、贝达药业等。

我国CRO行业起步较晚，但发展迅速：根据弗若斯特沙利文，我国CRO行业的市场规模由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元，CAGR达到29.5%。我国CRO发展迅猛，在产业、资本、政策共振下迎来黄金发展期：

①     国内高素质人才的不断涌现为我国CRO行业发展提供源源不断的人才储备，推动CRO技术发展。与国外相比，国内CRO具有更高的成本优势和相当的质量体系，国外药企更倾向于和国内CRO合作；

②     近年来国家层面政策支持外包行业发展，积极推动参与全球创新药研发服务，不断提升创新能力，完善医药外包服务链，拓展国际服务外包领域和产品。药政支持对CRO行业从兴起到蓬勃发展起到积极的促进作用，创新的兴起令外包型企业有更多的机会涉足到企业研发的全流程环节；

③     港交所生物医药企业绿色通道和科创板等多融资平台带来的资本推动，有力地促进CRO行业的发展，成为拉动CRO发展的另一架马车。

新冠疫情对全球经济将产生非常负面的影响，在一定程度上可能会促使药企阶段性削减开支，总需求受到一定影响，外包企业面临较大挑战，但与以往危机不同，此次是公共卫生事件造成的冲击，会加大全球对于医药医疗的重视程度，加强研发力度。同时，中国外包全球的崛起，不弱于外企的质量体系及领先的成本优势有望在全球外包市场中切割更多蛋糕，同时疫情并未改变国内创新大潮流，在一定程度上甚至会加大创新的力度，未来我国外包行业有望延续快速增长趋势。

建议关注行业领先公司：药明康德、凯莱英、泰格医药、康龙化成、药石科技、昭衍新药、美迪西等。

2.1.2. 医疗器械进入黄金发展期

此次新冠疫情暴露出来的能力短板受到了国家的重视，国家层面推出公共卫生能力建设的目标，结合医疗新基建资金的支持，相关产品或将迎来采购潮，中国品牌逐步从模仿到创新，部分领域已现端倪，部分产品已经达到全球领先水平，未来还将有更多的创新产品产出，我国已踏入创新医疗器械时代。同时器械尤其是高值耗材的集采对行业造成压力，也有望更好的倒逼企业提高创新水平，避免同质化竞争，从明年维度看，IVD尤其是化学发光等细分领域增长趋势强，发展趋势良好。

·  医疗器械行业景气度高，未来十年将保持10%以上的增速增长。人口老龄化阶段处于美国20世纪80年代。2017年中国65岁以上人群占比约为11%，处于美国1980-1985年阶段，老龄化的加剧，将刺激对于健康产品的需求，而在这个阶段，美国也出现了医疗支出捉襟见肘的状况，而商业保险、MHO等也是在此阶段快速发展。我们认为目前我国从需求阶段处于美国90年代的阶段，2017年国内医疗器械行业增速约为20%，参考海外的数据，未来10年保持10%以上的行业增速具有合理性。

·  国产替代进口持续进行，新冠疫情或降价政策将加速进程。国产品牌经离多年的发展，部分领域的产品性能已经能够与进口品牌所抗衡，在不断的学术推广、销售培训、终端应用的过程中，客户对于国产品牌的认知将逐步提升，结合中国的工程师红利以及产业链集群优势，国产替代进口持续进行。通过事件催化，例如新冠疫情或降价政策，我们认为将会加速替代的进程，头部公司优势进一步凸显。

·  创新医疗器械更新迭代，中国达到全球领先水平。中国品牌逐步从模仿到创新，部分领域已现端倪，例如乐普医疗的可降解支架、心脉医疗的Castor分支支架、启明医疗的介入瓣膜等，已经达到全球领先水平，未来还将有更多的创新产品产出，目前中国已踏入创新医疗器械时代。

建议关注IVD公司迈瑞医疗、安图生物、迈克生物等。

2.1.3. 疫苗行业景气度高，开启创新新周期

新冠肺炎疫苗开发受到重视，研发如火如荼，相关公司加大研发力度和技术引进，有利于推动行业技术平台建设，推动行业创新发展；此次疫情对于居民的健康意识的提升，对疫苗的认知度有望大幅提升，从中长期看有利于非规划疫苗疫苗接种率的持续提升。我们看好我国疫苗的增长空间：

1、从我国目前疫苗的消费品种结构和全球十大疫苗品种看，我们大品种还有很大的增长空间，疫情的教育有望提升后续居民大品种接种的渗透率。未来我国疫苗行业将以品种取胜，拥有潜力品种的企业有望在市场中脱颖而出，国产2价HPV疫苗等有望开启国产大品种时代，推动疫苗行业持续扩容。

2、未来监管趋严，质量标准进一步提升，行业整合将是重要的发展趋势，国企和骨干型民企有望在竞争中胜出，优势将进一步凸显。同时疫情后国家有望加大对于疾控等公共卫生体系的建设投入，疫苗企业将受益。

3、目前国内新冠肺炎疫苗5条技术路线：灭活疫苗、基因工程重组亚单位疫苗、腺病毒载体疫苗、减毒流感病毒载体疫苗、核酸疫苗稳步推进。相关上市公司也通过合作、自主研发等方式布局新冠疫苗研发，抓住机遇提升研发能力和技术平台搭建，有利于长远的发展。

我国国内疫苗产业进入大产品放量和创新新周期：行业已经历了从满足一类疫苗基础供应阶段和国际品种引进、二类疫苗市场快速增长的阶段，当前正处于仿创大品种快速放量阶段的开端，而新冠研发带动的技术升级已为下一阶段，即自主创新阶段奠定了基础，自创国际大品种的新周期伴随着创新技术升级趋势已经开启。以新冠疫苗研发为契机，我国疫苗产业将开启自主创新大周期。

2.2. 医药大消费，潜力大，景气高，相对优势明显

随着我国人均收入的不断增长，居民的医疗保健意识逐步增强，医疗消费支出预计将持续增长，同时消费者对于更高层次的医疗保健需求也将逐渐增长，有望推动医药消费升级。而在医保持续控费，实施战略购买的情况下，消费的成长性更高，相对优势明显。居民消费粘性持续提升将带来包括医疗服务（眼科、体检、口腔、辅助生殖等）、连锁药店、刚性治疗用药（生长激素、血制品、疫苗等）、品牌OTC等的持续高景气度，未来行业发展潜力大，相关优质公司重点关注。

2.2.1. 持续重点关注品牌中药板块

考虑到春节临近，医药消费有望迎来旺季，利于对品牌中药销售的推动，当前时点建议投资者持续重点关注具备提价能力的品牌中药，整体上看，2021年板块有望迎来更好的发展态势，边际向上趋势明显。

1）OTC稀缺性（原料或处方稀缺）品种能持续提价：

·  稀缺性品种大多亦品牌力强，但其提价动力足，主因在于原料稀缺带来的持续成本压力与处方稀缺赋予的强定价权。

·  对于原料稀缺性品种而言，如果说一般的品牌OTC是高层次消费的基础版的话，那么原料稀缺性品种就好比高层次消费里的奢侈品或者个性化消费，其定位人群有限，价格往往较高，是名副其实的高端消费。如片仔癀、安宫牛黄丸、阿胶等。

·  对于处方稀缺性而言，其需求刚性，难以替代，消费者价格不敏感，提价对销量影响不大。如片仔癀、云南白药、龟龄集等。

2）OTC行业近年来改变销售模式，由渠道拉动模式向终端驱动模式转变，更多的举措促使终端纯销的增长，提振业绩并减少业绩波动性，主要表现为三类：拓展终端渠道、加大终端宣传、提价并让利渠道终端。例如片仔癀通过新设体验馆拓展渠道，拉动了产品销量增长等。

我们建议关注品牌，重点关注稀缺属性标的片仔癀、云南白药、东阿阿胶、同仁堂、广誉远等。

片仔癀：国家一级中药保护品种，处方、公司双绝密；原料资源稀缺，主要原料天然麝香、蛇胆的供应需获得行政许可，持续存在成本压力。公司2016年6月提高片仔癀出厂价和终端价，2017年5月和7月又分别提升内销价格和外销价格，国内终端价格由500提升至530元/粒，海外供应价在45美元/粒的基础上平均提价2.5%，2020年1月20日公告提价，主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒，供应价格相应上调约 40 元/粒；海外市场供应价格相应上调约 5.80 美元/粒。基于原料、处方的稀缺性、及持续的成本上涨压力，片仔癀持续存在提价预期。公司持续推进营销改革，推进体验店等建设是的销售渠道的所覆盖的广度、深度均大为提升，不断拉动公司片仔癀销量增长，并增强了片仔癀全国知名度。公司通过收购龙晖药业，实现安宫牛黄丸、西黄丸等品类扩张，同时日化业务发展势头良好，化妆品拟分拆上市有利于进一步提升经营效率，公司驶入发展快车道。

云南白药：云南白药是国家一级中药保护品种，其处方国家绝密级，是代表性的处方稀缺性品种。公司在2020年3月份启动了股票期权激励计划，并于4月份发布回购公司股份以实施员工激励计划的回购报告书，12月29日公司公告本次回购A股股份数量已达到回购方案的数量上限，股份回购方案实施完毕。公司通过回购股票实施股股票期权激励，有望进一步激发员工积极性，吸引优秀人才，提升内部效率，利于公司长期发展。预计公司基本面有望持续向上。

东阿阿胶：阿胶领域品牌力强，渠道调整和管理层积极变化，公司实施去库存，梳理渠道，到2020年Q3，公司单季度收入已与去年同期持平，并已实现盈利，拐点已现，预计21年有望恢复良好的增长趋势。同时，公司积极推进转型，适应消费者的年轻化、数字化趋势，进一步实现阿胶这一国药瑰宝的价值，公司开启发展新阶段。

同仁堂：金字招牌，底蕴深厚，拥有安宫牛黄丸等经典产品，品牌溢价能力强，产品定价能力强，双天然安宫牛黄丸等受上游天然麝香、天然牛黄等影响提价积极性高。

广誉远：品牌宣传持续加强，龟龄集、定坤丹、安宫牛黄等国药品牌知名度不断深入；采取积极的价格策略，近年来渠道拓展迅速，渠道库存有望持续消化，有望于今年迎来发展拐点。

3. 一周行情更新

行业一周政策总结：1月18日，为鼓励用于治疗绝经后骨质疏松症创新药临床研发，进一步规范和指导临床试验设计，提供可参照的技术规范，在国家药品监督管理局的部署下，药审中心组织制定了《治疗绝经后骨质疏松症创新药临床试验技术指导原则》；1月21日，为进一步加强医疗质量管理，规范临床诊疗行为，促进医疗服务的标准化、同质化，国家卫健委组织制定了病案管理质量控制指标。各级各类医疗机构要充分利用相关质控指标开展病案质量管理工作，不断提升病案质量管理的科学化、精细化水平和病案内涵质量。

医药生物同比上涨7.79%，整体表现强于大盘。本周上证综指上涨1.13%，报3621.26点，中小板上涨3.96%，报10392.38点，创业板上涨8.68%，报3283.72点。医药生物同比上涨7.79%，报12605.27点，表现强于上证6.65个pp，强于中小板3.82个pp，弱于创业板0.9个pp。

医药生物估值相对A股溢价上涨。全部A股估值为16.65倍，医药生物估值为48.39倍，对全部A股溢价率为190.66%。各子行业分板块具体表现为：化学制药16.65倍，中药37.26倍，生物制品59.4倍，医药商业17.3倍，医疗器械40.31倍，医疗服务168.56倍。

本周生物医药各子版块均有所上涨。本周医疗器械板块涨幅最大，上涨16.02%；中药板块上涨11.46%，医疗服务板块上涨5.19%，医药商业板块上涨5.13%，化学制药板块上涨3.21%；生物制品板块上涨幅度最小，上涨2.5%。

本周生物医药子板块交易量和交易金额涨跌参半。从交易量来看，本周医疗器械板块交易量上涨幅度最大，同比上涨12.9%，医药商业板块交易量下跌幅度最大，同比下跌25%。从交易额来看，本周医疗服务板块交易额上涨幅度最大，同比上涨13.91%，医药商业板块交易额下跌幅度最大，同比下跌33.42%。

4. 本周月度组合公告汇总

【天风医药 】原创

三环集团报告：电子陶瓷专家，受益MLCC扩张和新品放量

报告摘要

电子陶瓷专家，受益MLCC扩张和新品放量，给予“买入”评级。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司宽广的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，产能规模的快速扩张带动了MLCC业务的加速成长，也是公司未来三年成长的主要来源。5G到来，公司光纤陶瓷插芯和PKG业务都受益匪浅。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品的多点开花，进一步打开了公司成长天花板。我们预计公司2020-2022年归母净利润为14.6、20.3、27.8亿元，当前股价对应2020-2022年PE为51.0、36.6和26.7倍，给予“买入”评级。

发力MLCC，抢占进口替代市场。供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇。经过20年的MLCC研发，公司在材料配方、导电浆料、产品设计、工艺装置及设备技术等方面积累了大量的生产技术经验。公司积极响应下游终端厂商对MLCC国产化的诉求，全面发力MLCC业务，通过定增募投项目，2020-2022年MLCC产能扩张12倍。

传统插芯、PKG、基片等优势产品受益5G和国产化趋势。陶瓷插芯，IDC和5G基站建设支撑行业需求成长，公司在陶瓷插芯市场处于绝对领先地位，未来也将继续享受行业成长带来的业绩提升；PKG，切入SAW滤波器市场，市场规模翻倍增长，竞争对手上海京瓷的退出为公司提升市场份额提供了有利环境；陶瓷基片，全球龙头受益电阻国产替代加速、国内厂商积极扩产。

围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品多点开花。陶瓷劈刀，打通产品生产工序全流程，公司产品性能达到行业平均水平，同时通过定增扩大陶瓷劈刀产能规模，抢占市场先机；浆料，厚膜电阻的重要原材料，电阻厂商积极扩产为公司浆料业务扩张提供难得机遇，浆料放量可期；燃料电池隔膜板，短期看，通过设计泰国子公司规避了贸易摩擦影响，中长期看，作为全球领先的燃料电池隔膜板供应商将受益SOFCs产业化加速。

风险提示：5G推进不及预期；MLCC价格下跌风险；公司产能释放受限等。

目录

1  三环集团：优秀的电子陶瓷平台型企业

1.1、全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商

1.2、垂直一体化布局铸就核心竞争力

1.3、疫情影响逐步消除，5G建设加速，3Q20业绩拐点确立

2  发力MLCC，抢占进口替代市场

2.1、市场规模超130亿美元，移动通信领域是最大市场

2.2、供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇

2.3、公司技术储备深厚，扩产发力MLCC业务

3  传统插芯、PKG、基片等优势产品受益5G和国产化趋势

3.1、陶瓷插芯：IDC和5G基站建设是未来看点

3.2、PKG：切入SAW滤波器市场，收入规模有望加速成长

3.3、陶瓷基片：电阻国产化趋势下的间接受益者

4 围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品多点开花

4.1、陶瓷劈刀：定增加码陶瓷劈刀业务，抢占市场先机

4.2、浆料：电阻厂商积极扩产，上游浆料放量可期

4.3、燃料电池隔膜板：SOFCs产业化加速业务开拓

5  盈利预测与投资建议

5.1、盈利预测

5.2、投资建议

6 风险提示

附：财务预测摘要

 正文      

1

三环集团：优秀的电子陶瓷平台型企业

1.1、 全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商

三环集团成立于1970年，主要从事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的研发、生产和销售。公司前身是潮州市无线电元件一厂，初期主要从事碳膜电阻和陶瓷基体的生产。1984年，实现电阻及瓷体的自动化生产。1992年，公司由地方国企改制为股份有限公司，并在随后将产品逐渐拓展到片式元件、光通讯陶瓷部件、陶瓷封装基座等领域。2014年，公司在深交所上市。经过近50年的电子陶瓷生产经验，公司现已发展成为全球领先的电子陶瓷类电子元件及材料供应商，其中陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、陶瓷基体等产销量均居全球前列。

公司控股股东为潮州市三江投资有限公司，实际控制人为张万镇先生。截至2019年三季度，张万镇先生直接持有三环集团3.07%股份，并通过三江公司间接持有上市公司21.92%股份。

营收利润稳步成长，自由现金流充沛。自2011年以来，公司的营业收入和归母净利润稳步增长，2011-2018年，收入复合增速12%，归母净利润CAGR 18%。2019年三环收入利润有所下滑，主要原因在于：（1）2019年MLCC和基片行业面临较大的去库存压力较大；（2）燃料电池隔膜板受中美贸易摩擦加关税影响收入大幅下滑；（3）智能手机换机周期延后导致陶瓷后盖收入低于预期。而得益于良好的商业模式和公司强大的竞争力，三环历年自由现金流均为正数，自由现金流占收入比重9年均值达到了18%。

盈利能力常年位居电子行业前列。2011-2018年间，公司ROE常年维持在17%以上，ROIC更是在19%以上。2011-2019年，三环ROE中位数在电子行业排15位，ROIC中位数在电子行业位居第7位。从整个电子行业来看，三环集团的盈利能力均处于行业前10%。其中，公司的销售毛利率、销售净利率、总资产收益率均处于行业内前11的水平，凸显了三环集团在行业内强大的竞争实力。

1.2、 垂直一体化布局铸就核心竞争力

电子陶瓷具备优良特性，全球约241亿美元市场规模。电子陶瓷是指在电子技术中用于制备各类电子元件和器件的陶瓷材料，是一种能够对光、电、磁、热、以及声等进行不同形式转换的非结构材料。电子陶瓷是先进陶瓷的一种，具有机械强度高、绝缘电阻高、耐高温高湿、抗辐射、介质常数宽、电容量变化率可调整等优良特性，被广泛应用于电子工业、通信、汽车工业、新能源、航空航天、军事等领域。智研咨询数据显示，2019年全球电子陶瓷约241亿美金市场规模。

按性能和用途不同，电子陶瓷分为功能陶瓷和结构陶瓷两大类。功能陶瓷主要基于材料的特殊功能，具有电气性能、磁性、生物特性、热敏性和光学特性等特点，主要包括微波介质陶瓷、铁电陶瓷、压电陶瓷、半导体及其敏感陶瓷等；结构陶瓷主要指绝缘装置瓷。

电子陶瓷产品精密度要求高、加工难度大，材料、工艺和设备是关键。电子陶瓷粉料的微细度、均匀度和可靠性、稀土配方直接决定了下游产品的尺寸、性能参数和稳定性，每个厂商的配比都不一样，烧出来性能也不一样，温度的曲线都不一样，这都需要很深的经验积累。电子陶瓷产品生产工艺流程长且复杂，以MLCC为例，其生产包括陶瓷介质薄膜成型、内电极制作、电容芯片制作、烧结、外电极制作等几个大工序20几道小工艺流程，每个环节都有非常深的Know-How，工艺经验积累和设备改造能力是决定产品生产成本、良率高低和产品质量的重要因素。

三环是国内电子陶瓷行业少数实现了垂直一体化的公司。公司掌握了从粉体制备、专用设备制造、前道成型烧结、后道加工和表面处理全部工艺，是目前国内少数实现了垂直一体化的电子陶瓷公司。材料方面，公司掌握了微粉制备技术，电子陶瓷系列配方材料制备技术；工艺方面，公司在微小型及高精密产品的挤压、注射、流延、叠印制作技术、密堆积烧结和气氛保护高温共烧技术、陶瓷金属化、多种形式精密研磨技术方面都有着深厚的积累。设备方面，公司成立了设计院，主要负责研发、设计及制造核心设备，目前公司90%的关键设备都来源于自主设计研发制造。

多年的经验积累和持续的研发投入是公司实现垂直一体化布局的保障。工艺的突破、材料和设备的自研都需要长时间的经验积累。三环是国内最早从事电子陶瓷产品研发、生产的企业之一，公司1970成立（风华1984、顺络2000、宇阳2001、国瓷材料2005、中瓷电子2009）从事陶瓷基体的生产，在电子陶瓷研发、生产方面积累了深厚的经验。此外公司也非常重视研发，研发投入持续增加，研发人员和硕士以上学历人员持续增加，同时成立了三环研究院和设计院进行材料、工艺和设备方面的研究，极大的提升了公司在电子陶瓷领域的研发、生产能力。

1.3、 疫情影响逐步消除，5G建设加速，3Q20业绩拐点确立

2020Q3业绩拐点进一步确立。2011-2018年，收入复合增速12%，归母净利润CAGR 18%。2019年收入利润有所下滑，主要受到电子元器件行业去库存和中美贸易摩擦影响。随着库存的消化，5G和数据中心对元器件需求的拉升，以及国产替代的加速，公司业绩从2020Q2开始强劲复苏，2020Q3业绩拐点进一步确立。

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 发力MLCC，抢占进口替代市场

2.1、 市场规模超130亿美元，移动通信领域是最大市场

刻蚀是用化学或者物理方法，有选择地从硅片表面去除不需要材料的过程，通常在显影检查后进行，目的是在涂胶的硅片上正确复制掩膜图形。光刻胶层在刻蚀工艺中不受显著侵蚀，被光刻胶覆盖的部分因受到保护而未被刻蚀，没有覆盖的部分将被刻蚀掉。刻蚀可以看做在硅片上复制所需图形最后的转移工艺步骤。

MLCC高频特性好，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）即多层陶瓷电容器，它由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）形成。其在电路中的主要作用有耦合、去耦、滤波等。与电解电容相比，MLCC具有高频特性好、耐压范围、容量范围宽、工作温度范围宽、稳定性强、体积小、价格便宜等特点，广泛应用于移动电子、无线通信等领域。

全球市场规模超130亿美元，移动通信领域是最大应用市场。中国电子元件行业协会信息中心预计，2020年全球MLCC市场规模131亿美元。其中，移动通信领域需求占比超50%，是最大应用市场。KEMET数据显示，按应用领域分，2019年，移动设备、工业、PC和消费类电子、汽车对MLCC需求量占比分别为55%、20%、17%和7%。

5G提升手机和基站对MLCC需求。无线通信技术的升级带来了更多的通信频段。Skyworks预测，相比4G手机，5G手机预计新增50个以上通信频段。更多的频段支持意味着手机射频器件数量和配套MLCC需求的增加。未来5G基站天线有望从4G时代的4T4R或8T8R升级为为64T64R，甚至是128T128R。由于每个通道都需要配套相应的射频器件和无源器件，因此Massive MIMO技术的应用将使得配套的MLCC需求在5G时代迎来翻倍增长。Taiyo Yuden预计，2023年基站对MLCC需求有望达到2019年的2.1倍。

电动车单车MLCC用量显著提升，车用市场是MLCC未来最大增量来源。与传统车相比，电动车的电子化水平有大幅提升，从新增的电控、电池管理系统，从影音娱乐系统到ADAS系统到完全自动驾驶系统等等。汽车电子化极大的促进了车用MLCC的增长。Murata预计，纯电动汽车BEV在动力系统方面对MLCC需求大致在2000-2500颗/辆，远高于传统汽车的300-500颗/辆，带LV3自动驾驶的电动车整车大致需要10000颗MLCC，是传统车的3倍多。Taiyo Yuden预计，随着电动汽车对MLCC需求的大幅提升，2023年车用市场MLCC需求将是2019年的1.9倍。

2.2、 供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇

日韩台寡头垄断。2019年，MLCC收入规模前三的Murata、三星电机和国巨全球市占率71%，排名前六的MLCC企业市占率已占到整个市场规模总额的90%以上。Murata、Taiyo Yuden、TDK是行业先行者，材料起家，深耕元器件领域，伴随战后日本下游电子产业的壮大，并顺利搭上了之后的PC和智能手机行业快速发展期。三星电机，上世纪90年代通过大量的人才引进和逆周期投资强势崛起，并享受PC和智能手机的发展红利。国巨，2000年并购飞利浦陶瓷元件和磁性材料两部门后迅速壮大，后受益台湾代工产业发展，开始进入全球MLCC第二梯队。

横向对比铝电解电容器、电感、薄膜电容器行业，MLCC市场规模和国产替代潜力都最大。从市场规模看，ECIA数据显示，2019年全球电容、电感、电阻市场规模分别为203、46、28亿美元，其中MLCC、铝电解电容和薄膜电容占电容比重分别为63%、26%、11%，MLCC在阻容感领域市场规模最大。从国内龙头占全球份额来看，MLCC国产替代潜力也是最大。铝电解电容国内双雄艾华集团、江海股份2019年的收入占全球铝电解电容市场规模比重约6.1%和5.7%；电感领域，顺络电子2019年收入占全球电感市场份额约为8.3%；国内MLCC龙头风华高科2019年MLCC收入占全球市场约为1.1%，是全球龙头村田电容收入的2.88%。

供应链自主可控诉求强烈，MLCC进口替代迎来历史机遇。作为全球电子制造业基地，国内每年需要进口大量的MLCC，2017-2019年MLCC进口规模分别为369.46、605.23、466.40亿元，国产替代空间大。2016年开始，以村田为代表的日本厂商逐渐停产中低端型号，转向高端产品市场，国巨、三星电机等厂商则借机营造供给紧张市况并大幅提价，这给终端厂商带来了较大的原材料缺货压力和成本上升风险。近年来的中美贸易摩擦，中兴、华为事件让国内整机厂商进一步认识到了供应链自主可控的重要性。庞大的进口替代市场，越来越强烈的供应链安全可控诉求，MLCC国产替代迎来了历史机遇期。

中微公司刻蚀设备在国内市场的主要竞争对手是美国的泛林半导体、应用材料和日本东京电子三家国际巨头，中微公司在国内半导体刻蚀设备市场竞争力突出，且市占率加速提升。从本土存储及逻辑IC制造厂商的招标情况来看，中微公司整体采购比例超过15%，是进入主流存储、Foundry厂商最大的本土半导体刻蚀设备供应商。同时，公司在本土市场的市占率加速提升，以在长江存储的中标情况来看，2020年至今已达9台，占同期招标比例的22%。

2.3、 公司技术储备深厚，扩产发力MLCC业务

20年低调前行，技术实力逐步壮大。三环集团最早于2000年开始研发和生产多层片式陶瓷电容器（MLCC），经过20年的发展，公司在介质材料配方、导电浆料、产品设计、工艺装置及设备技术等方面积累了大量的生产技术经验，并拥有10项核心授权专利。近年来，公司已经进行了高可靠性、超小型、高比容、高频、高强度等规格MLCC产品的研发及试产，技术实力逐步壮大。

三年产能扩张12倍，全面发力MLCC业务。公司积极响应终端厂商MLCC的国产化诉求，2020年3月5日，公司发布增发预案，拟投资22.85亿元实施5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目建设，项目主要开发高可靠性、高比容、小型化、高频率MLCC产品。项目建设期3年，达产后预计将新增200亿只/月MLCC，新增收入15.6亿元。全部投产后，公司MLCC总产能有望达到240亿只/月，三年产能扩张了将近12倍，在整体规模上紧跟风华高科、国巨和华新科。

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 传统插芯、PKG、基片等优势产品受益5G和国产化趋势

3.1、 陶瓷插芯：IDC和5G基站建设是未来看点

陶瓷插芯主要作用是实现光纤的物理对接，一般用于光纤的活动连接。陶瓷插芯是用二氧化锆烧制而成的陶瓷圆柱小管，质地坚硬，色泽洁白细腻，其成品精度达到亚微米级。陶瓷插芯的最主要作用是实现光纤的物理对接，一般与陶瓷套管配合使用，两个插芯装进两根光纤尾端，耦合套筒起对准的作用。

陶瓷插芯和套筒主要应用领域有光纤连接器、光分路器和光模块，2019年国内市场规模约为16亿元。陶瓷插芯在光网络连接点、分路点和终端都有着广泛的应用，其中有约72%用于光纤连接器制造，光分路器、光模块等其他光无源器件用量约占25%，其余3%左右用于光有源器件。光纤连接器、光分路器和光模块大量使用于光纤通讯网络、通信基站和IDC中。根据新思界产业研究中心数据，2019年我国光纤陶瓷插芯销售量约为40亿只，假设产品单价0.4元/只，2019年国内陶瓷插芯市场规模约为16亿元。

数据中心向着大规模方向发展，陶瓷插芯需求持续向上。作为海量数据的承载实体，数据中心已经成为计算、存储、流量吞吐的核心。随着需要存储和处理的信息呈几何数量增加，IDC服务器需求持续高涨。根据Gartner统计，2017年全球IDC安装服务器数量超过5500万台，2020年预计超过6200万台。数据中心具有丰富的传输场景，需要用到大量的光纤跳线和光模块，如常见的机架内TOR交换机与服务器之间、机架设备与机架设备之间、交换机与交换机之间、数据中心与数据中心之间等等。作为光纤跳线和光模块的重要零部件，陶瓷插芯将持续受益IDC的建设。

通信基站建设持续推进，5G带来新的需求点。在无线基站应用中，和铜电缆解决方案相比，光纤可以支持更长连线距离和更高的数据传输率，同时建置、维护、升级成本也较低、还具有更好的数据安全性和完备性。因此，无线基站通常采用光纤链路来实现基站到天线、基站到其他网络之间的回程传输连接。5G基站的大量建设将带动光器件（光连接器）的需求，并将进一步扩大陶瓷插芯的市场规模。新思界产业研究中心预计，未来随着5G通信基站和IDC建设，中国光纤陶瓷插芯销量有望保持15%以上的速率增长，到2022年达到60亿只。根据上文价格假设，陶瓷插芯市场规模预计将从2019年的16亿元增长到2022年的24亿元。

三环龙头地位突出，陶瓷插芯成长可期。2000年以前，陶瓷插芯生产技术由以京瓷为代表的日企垄断。2001年，三环开始研发生产光通信用陶瓷部件，正式进入光通信领域。三环是国内唯一一家实现从粉体到生产一体化的厂商，原材料自制使得三环集团在成本有较大优势。经过2016年价格战的洗牌，大量中小型厂商退出市场，竞争环境明显优化。当前，公司在陶瓷插芯市场处于绝对领先地位，未来也将继续享受行业成长带来的业绩提升。

3.2、 PKG：切入SAW滤波器市场，收入规模有望加速成长

陶瓷封装基座（PKG）主要应用于封装石英晶体振子芯片和声表面波（SAW）芯片。陶瓷封装基座是由印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后形成的一种三维互连结构。陶瓷封装基座主要应用于封装石英晶体振子芯片和声表面波（SAW）芯片，一只石英晶体元器件或SAW滤波器需要配套使用一只陶瓷封装基座，PKG作用主要有：（1）为芯片提供安装平台，使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，满足气密性封装的要求；（2）实现封装外壳的小型化、薄型化和可表面贴装化；（3）通过基座上的金属焊区把芯片上的电极与电路板上的电极连接起来，实现内外电路的导通。

SAW滤波器和晶体振荡器用PKG市场规模相当，但SAW滤波器市场增速更快。根据以下假设，我们测算2019年晶振PKG市场规模约为18.0亿元，2023年约为21.9亿元。2019年SAW滤波器PKG市场规模约为19.5亿元，2023年有望增长到27.7亿元。

假设1：CS&A预测，2019全球频率元件产值为32-34亿美元，频率元件年销量190-210亿颗。同时假设2019-2023年市场规模每年增长5%。

假设2：Yole预计，2017年射频前端滤波器市场规模约为80亿美元，2023年约为225亿美元，其中2019年SAW滤波器占比约为56%，2023年占比40%。

假设3：智研咨询数据显示，2018年国内SAW滤波器市场规模达到154.8亿元，需求量151.2亿只，单价约为1.024元/只。

假设4：晶体振荡器PKG单价8分/个，SAW滤波器单价为0.45元/个。

切入SAW滤波器陶瓷封装基座市场，打开业务成长空间。2008年以前，陶瓷封装基座市场基本被日企垄断，日本京瓷是市场的领导者，市占率曾高达80%。三环集团于2010年实现量产陶瓷封装基座，选择从最简单的石英晶体振荡器作为切入口，目前已经规模量产，成为国内主要的陶瓷封装基座供应商。在晶体振荡器PKG市场站稳脚跟后，公司积极拓展SAW滤波器PKG市场。当前三环已经在客户方面有所突破，并处于快速起量阶段，随着竞争对手上海京瓷的退出，公司市场份额有望继续获得提升。市场规模的翻倍、5G背景下需求的快速增长以及份额的提升确保了公司陶瓷封装基座业务良好的发展前景。

3.3、 陶瓷基片：电阻国产化趋势下的间接受益者

陶瓷基片是片式电阻的核心部件。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。与塑料和金属基片相比，陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、介电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好等优点。陶瓷基片主要应用于制造片式电阻器、高压聚焦电位器、厚膜集成电路、小型电位器、晶体振荡器等，起着承载固定厚膜式电阻和互联导线的作用。

新能源汽车提升片式电阻及陶瓷基片需求。相比燃油车，新能源汽车对电阻需求增加明显。KOA预计，燃油车单车电阻需求少于3000只，混动车和电动车单车电阻需求分别超过4500只和4000只。随着新能源汽车的不断普及，片式电阻的市场需求将稳步提升，并将带动陶瓷基片需求增长。

全球主要的陶瓷基片生产商，受益电阻国产化加速。三环是全球主要的陶瓷基片生产企业之一，其生产的氧化铝陶瓷基片在产品理化指标和使用性能方面均达到国际同类产品先进水平。公司客户包含全球主要的电阻厂商，如国巨、华新科、松下、三星、VISHAY和风华高科等。中美贸易摩擦加快了电阻国产化进度，风华高科积极扩产（2020年12月宣布扩产280亿只/月）满足下游终端厂商的元器件国产化诉求。公司陶瓷基片业务在电阻国产化加快背景下将迎来发展机遇期。

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 围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品多点开花

4.1、 陶瓷劈刀：定增加码陶瓷劈刀业务，抢占市场先机

陶瓷劈刀是芯片封装领域引线键合过程中的焊接工具。在IC封装中，芯片和引线框架（基板）的连接为电源和信号的分配提供了电路连接，实现上述电路连接主要有倒装焊、载带自动焊和引线键合三种方式，其中90%以上的连接方式为引线键合。陶瓷劈刀(Ceramic bonding)是一种具有垂直方向孔的轴对称的陶瓷工具，是微电子加工领域引线键合过程中使用的焊线工具，其主要作用是作为键合机的一种焊接针头，广泛用于可控硅、声表面波、LED、二极管、三极管、IC芯片等线路的键合封装。

陶瓷劈刀在引线键合中的工序流程包括：（1）金线穿过陶瓷劈刀内孔，并在尾部形成金球，陶瓷劈刀向下运动，同时自动打开线夹，在特定键合点处形成一球形键合点；（2）陶瓷劈刀向上运动至弧高，再次移动并且降低到第二键合点处，产生线弧。此时自动关闭线夹，陶瓷劈刀在第二键合点对金线产生压力，将金线压断，从而形成一尾键合点；（3）自动打开线夹，陶瓷劈刀上升，上升过程中进出尾线，至初始高度停止，同时自动关闭线夹，击球杆放电，把尾线烧成金球，从而完成一根金线的键合过程。

全球市场年需求约为4200万只，瑞士、美国、韩国厂商占据主导。根据公司2020年6月12日公告，公司预计陶瓷劈刀全球市场需求约为4200万只/年，其中国内市场占比70%。目前陶瓷劈刀主要厂商有瑞士SPT、美国K&S和GAISER、韩国PECO和KOSMA，上述厂商全球市场占有率合计约90%，国内厂商尚未形成规模。

打通陶瓷劈刀生产工序全流程，产品性能达到行业平均水平。陶瓷劈刀结构类似于陶瓷插芯，但内孔尺寸更小，加工精度更高，并且劈刀尖端有较复杂的结构。三环集团自2013年开始陶瓷劈刀的研发，在借鉴原有陶瓷插芯技术的基础上，打通了从设计、粉体、成型、烧结毛坯到加工、检验的全流程，已经完成了配方研制，多个规格、类型的劈刀结构设计及产业化生产工艺开发。在产品性能方面，公司陶瓷劈刀性能已达到行业平均水平。

定增加码陶瓷劈刀业务，抢占市场先机。公司2020年3月5日发布定增预案，投资3.4亿元进行半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目。项目将新增设计产能每年1800万只，达产年将新增营业收入2.5亿元。

4.2、 浆料：电阻厂商积极扩产，上游浆料放量可期电阻浆料是制造厚膜电阻的主要材料。电子浆料是一种由固体粉末和有机溶剂经过混合搅拌、三辊轧制后的均匀膏状物，是制造电子元件的基础材料之一。根据用途不同，电子浆料可分为电阻浆料、导体浆料和介质浆料三大类。电阻浆料主要用于制造厚膜电阻。

厚膜电阻是通过丝网印刷和掩模，把厚膜电阻浆料均匀地沉积在陶瓷基片上制作成的电阻。薄膜电阻是用真空蒸发、磁控溅射的方法将一定电阻率材料蒸镀于绝缘材料表面制成一种电阻器。

全球电阻浆料市场规模约为30亿元，主要为日本企业垄断。片式电阻浆料由电阻浆（钌浆）、导电浆（银钯浆）、银浆、玻璃浆等构成。2016年国瓷材料在收购东莞市戍普电子的公告中显示，电阻浆料市场总量约为25亿元左右。根据QYResearch预测，2017年至2025年厚膜电阻市场复合年增长率约为4.93％。据此估算，2020年，电阻浆料（钌浆）市场规模约为30亿元左右。电阻浆为高度垄断的状态，住友、杜邦、田中贵金属、三环等少数几家公司是该市场主要参与者。

电阻厂商积极扩产为公司浆料业务扩张提供难得机遇。三环集团是国内唯一实现规模量产电阻浆料的企业，从提交的专利来看，公司在2016年就完全掌握了电阻浆料用二氧化钌的制备方法。电阻浆料和陶瓷基片下游均为电阻厂商，依托公司在陶瓷基片市场的领先地位，公司在浆料业务的客户开拓具备天然优势。在电子元器件国产化加速大背景下，下游电阻厂商积极扩产为公司浆料业务扩张提供难得机遇。公司在2019年已经完成了部分客户的认证和供应准备，并于2020年实现了规模供应。随着下游客户的大规模扩产，公司电子浆料业务预计将实现持续快速成长。

4.3、 燃料电池隔膜板：SOFCs产业化加速业务开拓

燃料电池是把燃料的化学能直接转化为电能的能量转化装置。燃料电池被称为继水电、火电和核电之后能持续产生电力的第四种连续发电方式，有着传统的火力发电难以比拟的诸多技术优点。相较于锂电池与传统发动机，燃料电池的主要技术特点有：

（1）环保，与燃油发动机相比，燃料电池发动机系统与锂电池汽车动力系统在运行过程中均不存在污染排放，可作为燃油发动机的良好替代被应用于整车中；

（2）低温性能好，可以实现零下30°C低温启动，常规锂电池在-20°C以下低温环境无法充电，且里程损失可能达到约30%；

（3）续航里程长，商用车续航里程可以达到500KM以上；

（4）加注时间短，商用车大概15分钟左右，远快于锂电池汽车。从应用场景来看，燃料电池汽车适合用于长途、大型、商用车领域，将与纯电动汽车长期并存互补。

固态氧化物燃料电池（SOFCs）是指使用固态的氧化钇、氧化锆为电解质且在高温下工作的燃料电池。与其他燃料电池相比，SOFCs还具有以下优势：（1）全固体结构，不存在液体电解质封存和泄露或与电极腐蚀等问题；（2）可利用电池工作时产生的大量余热，实现电热联供；（3）不使用Pt等贵金属作催化剂，降低了工业化成本；（4）对安装地点和环境要求低。SOFCs主要应用于三大方向，固定发电、交通运输和便携式电源。Markets and Markets数据显示，2025年全球固态氧化物燃料电池市场规模将从2020年的7.72亿美元增长至28.81亿美元，复合年增长率约为30.1％。

政策细化加速推进国内燃料电池产业化。2019年6月26日，在国家能源局指导下，《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》正式发布，预计到2025年全国燃料电池车年产量将达到5万辆，固定式发电站将达到1000座，燃料电池系统产能实现6万套/年。燃料电池相关政策的细化，加速了国内燃料电池产业化的进程。

布鲁姆核心供应商，泰国子公司规避贸易摩擦影响。燃料电池隔膜板是具有一定尺寸及形状的陶瓷功能片，作为固体氧化物燃料电池SOFCs的电解质，其主要作用是在阴极与阳极之间传递离子（H+和O2－），隔绝空气和燃料气体（H2等清洁能源燃料）的接触，并且隔离阴极和阳极，避免两电极接触发生短路。公司从2005年起研发燃料电池隔膜板至今生产技术不断进步、工艺不断完善，已经掌握了从粉料分散到烧结的工艺技术，是全球领先的燃料电池隔膜板提供商，也是燃料电池领军企业布鲁姆能源的核心供应商。中美贸易摩擦后公司积极应对，并通过设立泰国子公司来承接燃料电池隔膜板业务降低关税影响，目前该产品已经逐步恢复到加征关税前水平。未来随着燃料电池产业化加速，公司SOFCs隔膜板业务有望稳步起量。

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 盈利预测与投资建议

5.1、 盈利预测

基于以下假设，我们预测公司2020-2022年的收入分别为40.4、59.0和81.7亿元；归母净利润分别为14.6、20.3、27.8亿元；EPS为0.80、1.12、1.53元。

假设1：电子元件及材料中，MLCC受益国产替代和产能释放在2020-2022收入增速139.1%、120.8%和67.2%，陶瓷基片收入增速分别为46.6%、20.0%和20.0%；通信部件中，陶瓷插芯收入增速为24.0%、12.5%、11.1%；半导体部件中，PKG增速为30.0%、29.2%和17.6%；接线端子和其他业务收入增速为70.2%、33.3%和37.3%。

假设2：2020-2022年电子元件及材料毛利率为50.0%、51.1%和51.3%；通信部件毛利率维持在54.3%；半导体部件毛利率假设在44.5%、46%和48%；其他业务毛利率维持在52%。

假设3：未来三年管理费用率为6.1%、6.1%和6.0%；销售费用率维持在1.5%；研发费用占比在6.1%、6.2%和6.0%。

5.2、 投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级。三环集团是国内优秀的电子陶瓷类平台型企业，材料、设备、制造，垂直一体化的业务布局塑造了公司宽广的护城河。在电子元器件国产替代加速背景下，产能规模的快速扩张带动了MLCC业务的加速成长，也是公司未来三年成长的主要来源。5G时代到来，公司光纤陶瓷插芯和陶瓷封装基座业务都受益匪浅。围绕陶瓷材料持续拓展品类，劈刀、浆料等新品的多点开花，进一步打开了公司成长天花板。

我们预计公司2020-2022年的归母净利润为14.6、20.3、27.8亿元，当前股价对应2020-2022年PE为51.0、36.6和26.7倍，略高于被动元器件行业平均水平。但我们认为，相比电感、铝电解电容器和薄膜电容器等其他被动元器件行业，公司目前积极扩产的MLCC具备更大的进口替代空间。此外，相比其他公司，三环集团作为电子陶瓷平台型公司具备稀缺性，应给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予三环集团“买入”评级。

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 风险提示

MLCC竞争加剧，跌价风险；公司产能释放受限；客户开拓低于预期等。

来源：开源刘翔团队

【天风Morning Call】晨会集萃20210127

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《宏观|风险定价|A股情绪维持高位》

1月第3周各类资产表现：1月第3周，美股普涨，结构上成长与价值分化继续加剧。Wind全A上涨2.56%，成交额5.1万亿，成交量小幅回落。一级行业中，电新、医药和石油石化等行业领涨；非银金融、建筑和通讯等行业表现靠后。中证国债继续走强，中证企业债震荡偏强。

 

1月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：A股情绪维持高位，港股并不便宜债券：缴税需求拉升流动性溢价，债市情绪基本恢复；商品：生产活动开始转弱，食品价格继续上涨；汇率：人民币升值动力减弱但仍有空间，做空美元仍然是拥挤交易；海外：新一轮“拜登交易”退散，市场担忧加税、封锁与强监管。

《宏观|美联储何时开始缩减QE？》

疫情消退后实际利率会出现明显回升，因此联储希望提早与市场沟通令利率水平尽早开始平缓上升，而非疫情消退后一蹴而就。财政赤字会拖累美联储缩减QE的计划，另一方面过快上升的利率也会冲击到众多金融资产的定价中枢。所以在当前环境下，联储即使缩减QE也不大可能放弃利率管理。美联储可能通过延长购债期限、鸽派讲话等形式控制利率上行速度，避免对金融市场造成冲击。

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《电子|思瑞浦（688536）首次覆盖：十年磨一剑,再攀新高峰》

十年磨一剑的模拟芯片领路者，细分领域跻身世界舞台。公司布局全面，于知名客户供应链中站稳跟脚。“模拟芯片下游需求扩张+国产化正当时”助公司打开成长空间。

 

考虑到公司所在细分领域的龙头领先地位，所处行业的高景气度，以及产品走向高端化带来的出色盈利能力等因素对公司业绩的持续推动能力，我们给予公司21年PS45x，对应公司21年目标价为610.26元，对应市值488.21亿元，公司首次覆盖给予“增持”评级。

 

风险提示：客户集中度较高，产品研发不及预期，市场竞争风险，国际贸易摩擦风险。

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《电新&化工|公司深度：当升科技（300073）：高镍东风已至，突围曙光已现》

我们认为随着高镍时代的来临，格局分散有望得到改善。高镍化趋势已来。高镍提升行业集中度原因在于其生产壁垒高。高镍材料可提升市占率逻辑在海内外市场得到验证。当升在高镍领域布局早而深，专利+产能布局均处于行业领先地位，并且盈利能力稳定+大客户放量在即，我们认为当升在这一轮产业洗牌中有望突围。

 

预计公司20-22年营业收入31、67、96亿元，同比增长36%、116%、44%，归母净利润3.5、6.5、9.2亿元。考虑到公司处于产能爬坡+海外大客户放量阶段，给予21年50倍PE，目标价72元，维持“买入”评级。

 

风险提示：高镍渗透率提升不及预期，SKI动力放量不及预期，公司产能释放不及预期。

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《石化|中国海洋石油（00883）首次覆盖：上游降成本成效显著，长期合理PB得到提升》

中国海洋石油：海上油气巨头，增长点切换至国内。盈利核心变量：油价和成本。油价方面，石油市场在需求预期回升主导下，2021年大方向回升。相比国际巨头，公司成本控制、盈利能力处于一流水平，更是显著好于国内另外两大石油公司。

 

预计公司20/21/22年净利润253/453/590亿元（人民币），EPS分别0.59/1.05/1.37元（人民币）。按照国际公司可比估值水平，对应PB1.05倍，对应股价人民币9.7元，相当于11.7港元。首次给与“买入”评级。

 

风险提示：国际油价大跌的风险；公司油气成本上升的风险；海外油田受制裁风险；安全生产事故风险。

买方观点

慢牛的基调不变，机会还以大消费、新能源、光伏为主。四季度基金新增仓位主要集中在大消费这个方向。后续还会有强大的新基金资金源源不断的进场，但市场整体估值偏贵，所以机构对核心资产和行业龙头的持仓或更加集中。

 

市场对于二月份行情预期较强，择机关注周期，半导体和军工。对于长趋势较弱的板块，看好其中相对低估值且短期景气出现较强反转的公司。经济压力显现的时间窗口，关注有色化工的相对低估值企业。

 

研究分享

《传媒互联网|华策影视（300133）：20年净利润3.75-4.25亿元，继续立足头部优质内容，探索多元生态战略》

华策影视披露20年业绩预告，预计2020年实现归母净利润3.75-4.25亿元，扣非后净利润3.09-3.59亿元，同比扭亏。

 

公司坚持内容为王战略，进一步升级头部内容平台赋能体系建设，同时拓展多元生态。华策不断探索基于内容的衍生业态发展，有望打开产业新发展空间。

 

根据公司业绩预告以及后续项目，我们下调公司20-22年净利润至4.00亿/5.01亿/6.05亿元（前值4.17亿元/6.17亿/7.19亿元），维持买入评级。

《传媒互联网|就地过年或再度催生“宅经济”，腾讯代表社交游戏龙头有望明显受益》

2020年回顾：疫情成就最强手游春节档，高DAU、强社交的《王者荣耀》与《和平精英》表现强劲。受益于疫情催生的“宅经济”，1Q20腾讯游戏收入增长及递延收入超预期。受益于疫情催生的“宅经济”，1Q20腾讯游戏收入增长及递延收入超预期。2021年春节：就地过年或再度催生“宅经济”，腾讯代表社交游戏龙头有望明显受益。

 

我们认为《王者荣耀》与《和平精英》有望延续去年春节的强劲表现，再次实现流水高峰，【腾讯控股】作为强社交属性游戏龙头仍将是最受益于“宅经济”的游戏公司，其他关注中概股【网易、心动、祖龙】，A股【三七、完美、吉比特】等。

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《机械|周观点：工程机械1月景气度不减，半导体设备下游投资高增长》

1、工程机械：2020年12月数据继续超预期，2021年需求增长平稳，淡化板块β，聚焦龙头α。继续推荐三一重工、中联重科、恒立液压、艾迪精密。

2、半导体设备：台积电大幅上调资本开支预算，行业景气度持续上行。建议关注华峰测控、至纯科技。

3、锂电设备：电动车军备竞争有望利好设备放量。持续重点推荐先导智能，受益标的杭可科技、赢合科技，关注先惠技术。

4、光伏设备：技术迭代带动光伏设备更新换代，异质结有望成为下一代主流技术。国产HIT设备单GW投资成本降至6亿，成本劣势已不构成HJT的阻碍。

未来5年HJT设备市场有望超过千亿，国产设备存在进口替代空间。建议关注：迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、奥特维。

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《汽车|中国重汽（000951）：份额加速提升，业绩大幅增长》

公司发布业绩预告：20年全年实现净利润18.35亿-20.80亿元，同比增长50-70%。

 

Q4归母净利润高增长，同比增长30-91%。牵引车大幅增长，顺应行业发展方向。LNG重卡市占率登顶。

 

公司份额提升和盈利能力超预期，上调20-22年的归母净利润预测至19.6、22.8和27.2亿元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍，给予21年15倍目标PE，对应目标价50.85元，维持“买入”评级。

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《家电|海信视像（600060）：内外销毛利率增长，业绩表现大超预期》

海信视像20年全年归母净利润约为11.12~12.23亿元，同比+100%~120%；扣非归母净利润约为4.11~4.54亿元，同比+280%~320%。

 

内销表现优于行业，龙头优势凸显。外销市场需求强劲，出口订单稳定高增长。公司盈利能力得到大幅加强。

 

预计公司20-22年公司归母净利润11.76/13.11/14.67亿元（20-22年前值8.8/11.2/13.1亿元），当前股价对应20-22年13.07/11.73/10.48xPE，对应20年预测值PB为1.0，维持“买入”评级。

【天风金属新材料杨诚笑团队】小金属：需求旺盛，供给管理规范，稀土价格全线上涨

需求旺盛，供给管理规范，稀土价格全线上涨

2020年7月1日新版的空调能效标准（GB21455《房间空气调节器能效限定值及能效等级》）正式实施，所有低能效、高耗电的定频和三级能效变频产品都将面临淘汰。为了达到能耗标准，一些空调或将由铁氧体电机更换为稀土永磁电机，按照20年2.1亿台空调产量，假设50%电机需要更换，或将新增1亿台稀土永磁电机需求，从而拉动对镨钕的需求。

工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确稀土管理职责分工，加强稀土全产业链管理，规定稀土产品进出口企业应当遵守对外贸易、出口管制等法律法规。条例的发布，使得稀土供给更加规范，在当前稀土下游需求旺盛情况下，稀土价格或将持续上行。建议关注：盛和资源、北方稀土、五矿稀土、广晟有色及厦门钨业等。

钴标的业绩持续超预期

2020年3月26日，南非因疫情爆发港口封关5周，受此影响中国钴中间品进口量在5-6两月下滑至3000金吨左右，同比减少50%左右。据南非侨网报道，南非疫情二次爆发，大批民众不断越界涌入，现已实施三级戒严，严格限制室内及室外活动，目前所有陆地口岸（20个）全部关闭至2月15日。此次疫情的严重性或高于2020年，不排除后续再次封关的可能。现陆地口岸关闭，在港货物仍可运出，但运输周期加长，待在港货物运输完毕之后，若陆地口岸不放开，后续或将面临无货可运的情况，钴供应链或将断裂。

节后春节备货需求缺口仍在，订单集中签订，钴系列产品成交价格预期上涨。下游动力三元前驱体及材料需求增速较多，一季度需求较20年四季度需求继续增加。当前钴中间品价格已上涨至15.865美元/磅，当前钴盐价格下，冶炼厂处于亏损状态，在当前下游需求旺盛、中游年底补库情况下，势必推动钴盐价格持续上行。

华友钴业、寒锐钴业已发布2020年业绩快报，业绩超市场预期，在当前铜、钴价格持续上涨下，21年业绩有望继续上行。

碳酸锂持续上行，锂盐企业利润快速恢复

春节备货及看涨情绪引导，已出现部分下游超量采购，预计碳酸锂主流成交价格继续小幅上涨。在锂价逐渐平稳后，锂加工的盈利就可能开始修复，而一旦锂价开始持续上涨，锂加工的盈利则有望加速修复，利润有望超出市场预期。建议关注赣峰、天齐、雅化等锂企业绩大幅恢复。

风险提示：需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。

1. 小金属价格汇总

本周（1月18日-1月24日），新能源板块方面，国内锂盐厂相继停产，21年上半年，材料端企业扩产明显，对原料备货持续加码，预计价格仍有上行趋势。

钴方面，电池材料板块因下游订单预期向好，春节开工基本维持，钴原料供应及物流担心，备货需求增加，成交价格大幅攀升；电解钴期货价格小幅回调盘整，原料成本支撑，现货价格较难深跌，因此整体钴价仍较强势。

钨：本周钨价上调。原料端经过短暂的抛货后再次恢复惜售状态，加之南方限电、环保政策和临近年底停产计划增多，场内原料越发稀少，价格小幅上行。目前业者多担心疫情会利空物流运力，下游纷纷提前备货，预计后期钨价弱稳为主。

稀土：镨钕镝铽钆钬等主流产品价格持续上调，氧化镨钕市场现货紧缺，部分商家看涨惜售，市场现货出货量较少，报价随实际成交不断上调，金属厂补货需求尚存。镝铽价格上涨，氧化镝主流集团收货支撑，市场活跃增加，报价上涨。

本周其他小金属：锑精矿上涨8.82%，铬矿上涨3.17%，铟锭上涨2.48%，精铋上涨1.32%，五氧化二钒上涨0.79%，氧化钽上涨0.64%。

2. 锂：碳酸锂价格持续上行

综述：国内锂盐厂相继停产，21年上半年，材料端企业扩产明显，对原料备货持续加码，预计价格仍有上行趋势。

3. 钴：春节备货，钴盐上行

综述：电池材料板块因下游订单预期向好，春节开工基本维持，钴原料供应及物流担心，备货需求增加，成交价格大幅攀升；电解钴期货价格小幅回调盘整，原料成本支撑，现货价格较难深跌，因此整体钴价仍较强势。

4. 锆：氧氯化锆需求改善，价格走强

综述：本周锆系市场行情有所改善，随着年底部分企业有备货需求，对于锆英砂原料采购有所增加，持货商也看好后市，推涨意愿较强。氧氯化锆市场由于生产费用进一步提高，大多氧氯化锆企业积极上调价格，预计后市价格或持逐渐回暖。

锆英砂：本周国内锆英砂市场行情有所改善，目前国内锆英砂市场需求好转，下游询盘有所增加，加之海运费用一定程度上调，持货商在成本压力下推涨意向较强，此外锆英砂现货供应偏紧，特别是优质锆精矿供应并不充足，不少企业积极挺价，前期较低的报价基本消失，预计后市锆英砂或将逐渐上涨。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行持稳运行。临近年底，陶瓷厂及硅酸锆厂开工率持续下滑，市场需求有限，下游采购刚需支撑，但在生产成本压力下大多企业积极挺价，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：前氧氯化锆市场行情推涨情绪较浓，一方面是燃料价格上涨及其他原辅料价格也持续高位运行，生产费用进一步提高；另一方面是下游需求改善，企业库存减少，年底走货情况有所好转，预计后市行情将维持上涨。

5. 镁：补库完成，镁价回落

综述：本周虽逢春节备货时期，但下游备货企业采买行为并不积极，市场需求表现并不火热，因去库存及资金回笼意愿增强，上游供应商价格小幅下探。鉴于春节临近且物流紧张，预测需求难有明显改善，预测价格继续小幅走跌。

6. 锰：钢招较好，锰价上行

综述：2月份钢招较好，叠加内蒙地区硅锰限产,部分电解锰企业限产，电解锰、硅锰价格出现上涨，虽锰矿市场较为冷清，但需求较好情况下，后续锰价或将上行。

锰矿：本周锰矿市场表现冷清，外盘报价偏高，国内接盘意愿不强，下游硅锰处于减产消化库存阶段，对锰矿的需求较弱，港口呈现出，询盘少，报盘稳，成交弱的情况，同时疫情、天气原因，运输成本上升，港口更无需求可言。

硅锰：内蒙政策明朗，一季度对于乌兰察布当地产能限制基本明确，2月钢招环比上调趋势较为明显，但由于临近春节，交易逐步减弱，盘面同样跟随硅铁及黑色有所回落，导致目前现货表现反而强于期货盘面表现，但进入2月后，硅锰价格可能受到节日成交真空期的冲击，各方操作仍需谨慎。

电解锰：随着部分厂家停减产，1月底至2月电解锰供应减少，但临近年底，个别钢企提前进场采购，且本周联盟组织有意为公共仓储增加备货，出厂价格为16000元/吨，供需僵持博弈下，预计锰价或稳中盘整运行。

7. 钨：上游惜售，钨价企稳

综述：本周钨价上调。原料端经过短暂的抛货后再次恢复惜售状态，加之南方限电、环保政策和临近年底停产计划增多，场内原料越发稀少，价格小幅上行。目前业者多担心疫情会利空物流运力，下游纷纷提前备货，预计后期钨价弱稳为主。

钨精矿：钨精矿价格上调，近期原料端惜售挺价态度明确，上周持货商出货较多，但价格并没因此而回调，下游冶炼厂接货力度尚可，矿贸方面在保证库存的前提下少量出货，目前市场交易量减少明显，但价格小幅上探，预计后期钨精矿价格弱稳为主。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，近期冶炼厂受成本压力和长单价上调的信心支撑厂商报价坚挺，目前厂商价格低于13.5万元/吨出货意愿不强，企业散货库存数量较少，无意再次大量出货，短期攒货以备年后需求，预计后期仲钨酸铵价格弱稳为主。

钨铁：钨铁价格暂稳，目前钨铁市场近期受原料端成本压力和部分厂家停产检修影响，钨铁供应端持续偏紧，场内低价货源难采，加之大企钢招价格的上调，钨铁价格小幅攀升，市场小批量采购依稀可见，预计后期钨铁价格弱稳为主。

钨粉/碳化钨：粉末市场相对平静，企业排单较饱和，虽大企粉末价格有所上调，但合金端提价仍很费力，场内压价采购仍然存在。目前下游多已完成节前备货，场内新增订单较少，加之海外疫情形势严峻，出口市场没有明显改善，短期交投谨慎观望为主，预计后期钨粉、碳化钨粉价格弱稳为主。

8. 钼：补库完成，价格小跌

综述：国际价格持续下行，中国钼价紧跟调整，加之疫情再度爆发，市场利空情绪逐渐增多。目前价格调整，上下游企业出货、采购意愿增强，但新增订单少，预计短期内中国钼价整体维持稳定。

钼精矿：本周钼精矿价格下调，国际原料价格持续下调，国际市场窄幅震荡，中国钼市受其影响，钼精矿价格随之下调，下游企业补货意愿增强，价格有一定支撑力，下行幅度有限，预计短期内钼精矿价格维持稳定。

氧化钼：本周氧化钼价格下调，国际氧化钼价格持续回调，中国钼精矿价格高位下探，氧化钼价格随之调整，氧化钼价格有一定支撑，预计短期内钼价保持稳定。

钼铁：本周钼铁价格下行，国际价格小幅回调，中国原料端价格重心下移，钼铁价格随之下降。近期钢企进场招标略显迟缓，成交价格有所下压，阻碍市场升温；加之疫情爆发导致的物流运输受限和环保政策严格，预计短期内钼价或会小幅下行。

9. 钛：成本推动，海绵钛或小涨

综述：由于国内矿企开工处于低位，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，不排除后续精矿价格走高的可能。海绵钛订单较为充足，后续或将逐步提价。

钛精矿：南非疫情严重，因大量民众不断越界涌入，政府继续维持三级封禁状态的同时将关闭目前开放的所有20个陆路边境口岸对当地货物运输造成了一定影响。在攀矿价格高位不下的情形下，越南矿商也不愿降价出售。

海绵钛：因疫情原因致使海绵钛供应量受限，下游钛材需求稍有减缓，但不及海绵钛供应缩减幅度令市场整体表现仍处于供小于求的状态，海绵钛去年降幅过大，因此企业现阶段挺价意愿较强。

10. 稀土：需求好转，价格上涨

综述：镨钕镝铽钆钬等主流产品价格持续上调，氧化镨钕市场现货紧缺，部分商家看涨惜售，市场现货出货量较少，报价随实际成交不断上调，金属厂补货需求尚存。镝铽价格上涨，氧化镝主流集团收货支撑，市场活跃增加，报价上涨。

11. 其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：锑精矿上涨8.82%，铬矿上涨3.17%，铟锭上涨2.48%，精铋上涨1.32%，五氧化二钒上涨0.79%，氧化钽上涨0.64%。

英科医疗业绩预告点评：业绩符合预期，世界级手套龙头呼之欲出

 【投资摘要】

百年未有之机遇，加速向全球行业龙头迈进，维持“买入”评级

2020年业绩预告归母净利润68-73亿元，业绩中值70.5亿元，其中第四季度24.3-29.3亿元，预计较第三季度24.5亿元持续增长，其中Q4丁腈胶乳和PVC糊树脂涨价预计影响4-6个亿净利润。全球新冠疫情导致防护手套需求激增，价格大幅增长；同时2020年公司产能大幅提升，从2019年底190亿只增加到2020年底360亿只，同比增速89.5%，未来2-3年公司产能持续快速扩张，保守预计占到全球30%市场份额。基于手套价格高位持续时间和产能有望超预期，我们上调2021-2022年公司归母净利润，保守预计2020-2022年净利润分别为70.8、154.7和174.1亿元（前值75.3、120.4、72.9亿元），EPS分别为20.1/43.9/49.4元，当前股价对应PE分别为14.4/6.6/5.9倍，维持“买入”评级。

新冠疫情导致丁腈手套需求3倍增量，疫情过后需求有望提速

2014-2019年乳胶手套需求复合增速8%左右，2019年销量约2600亿只，丁腈手套增速10%左右，销量约1600亿只。根据美国供应环节特别工作组报告，2020年3-7月丁腈手套平均单月需求量约90亿只，大约是疫情前的3倍（疫情前单月30亿只左右），其中医院需求从单月10亿只左右，增加至50亿只左右，4倍增量，长期护理和紧急救护均增加1倍以上。我们预测疫情期间全球丁腈手套缺口3400亿只左右，疫情后需求有望提速。

加速扩建高质量优势产能，有望跨越式成长为全球最具竞争力行业龙头

上游布局原材料和投资热电联产，制造成本有望显著降低，生产线效率已达全球最高水平，成本端大幅领先竞争对手。凭借国内工业配套、土地、劳动力等优势加速扩建产能，保守预测2021-2022年产能分别到800亿只和1200亿只，2021年一季度有望成为全球最大的非天然橡胶手套供应商，3年产能有望突破1500亿只，跨越式成为行业领头羊。销售渠道和品牌能力全球第一，自有品牌销量占比大幅增加，商业模式有望从ODM向OBM延伸，盈利能力有望大幅提升

风险提示：产能扩建低预期；原材料涨价；中美贸易摩擦影响出口；汇率大幅波动；销售不及预期及降价；【开源医药】

财务摘要和估值指标

财务预测摘要

【天风Morning Call】晨会集萃20210126

重点推荐

《策略|138人管3.3万亿，二八格局如何开辟超额收益的新战场？》

公募基金二八分化，持仓集中于大市值、集中化、大消费+景气成长，长期将类似于美国。500亿以上公司还是主战场，头部公司仍然享受流动性和确定性溢价。未来寻找破局的方式之一在于新兴行业。如何寻找能够走出来的小公司？一个思路：抄作业策略：头部基金新进的中小公司。

 

长期来看，在楼市收益曲线扁平化、银行理财预期收益率维持低位的情况下，居民部门财富向股市迁移的趋势或得以延续，从而进一步强化公募基金（尤其是头部基金经理）对核心资产的话语权。

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《金工|百亿基金经理如何看后市？》

发现基金平均新进重仓股数量为4.14只，平均新进重仓股权重占比为19.9%。2020Q4主动权益类基金新进的重仓股主要是医药、电力设备及新能源、食品饮料、电子、非银行金融、银行、国防军工、基础化工等行业的股票。主动权益类基金重仓股的行业特征整体上并没有发生较大变化，基本上是在同行业内进行股票的更换。百亿级基金经理重仓股的行业特征同样没有发生很大变化，新进重仓股多为各行业龙头股票，更加偏好大市值的股票。

 

展望2021年，绝大多数百亿级基金经理认为应保持谨慎但不必悲观，有必要降低2021年的预期收益率。基金经理认为疫情的影响趋于缓和，中国经济将更加活跃，仍蕴藏巨大的潜力。

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《宏观|就地过年对经济有何影响？》

预计就地过年会加强生产、削弱需求，对1季度经济增速的整体影响方向难以确定，但影响幅度不会太大。结构上，第二产业增速可能小幅提升，需求削弱的影响会反映为产成品存货的上升；第三产业增速可能小幅回落，交运、旅游、餐饮等服务类消费需求低于季节性。具体来看，上游的工业原材料、中游的机械设备、一二线城市的商品和服务类消费可能会短期受益。拉长一点时间看，就地过年的后续影响取决于需求侧的情况。

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《军工|连续超配后距历史峰值仍有65%空间，关注板块机构化进行中的投资机遇》

我们以中信国防军工指数成分股为基准，剔除部分主营业务与核心装备关联度较低的个股（航天动力等），再添加24只与军工高度相关的个股（如宝钛股份、西部材料、ST抚钢、*ST湘电、康拓红外等），最终形成国防军工核心标的池。

基于机构投资的选择趋势，投资建议如下：机构配置比例上行预计将保持长期趋势，目前距离历史峰值还有较大距离（+65%），且本次基本面驱动行情可能会吸引超过前次高峰的机构持仓数量，推荐投资者持续关注军工长期高景气产业基于下的机构化机遇。针对军工大换装期的“五年期”思维是选股标准，如下三个维度或为板块机构化后持仓上升趋势对应的主要方向：

1、聚焦强军工属性的军工权重总装企业，如歼击机龙头-中航沈飞、航空发动机龙头-航发动力为首的标杆企业、航空导弹龙头-洪都航空、中大型军用无人机龙头-航天彩虹，因其作为攻击性主战装备总装企业，有望将持续在换装高景气阶段处于显著估值溢价。

2、聚焦赛道未来方向较为清晰的上游企业，上游企业天然具备高盈利能力、高业绩兑现能力、高估值匹配度和透明度的特点，预计集成电路类、被动元器件类、高温合金类将继续成为聚焦重点，对应的几大垄断级企业或持续处于估值溢价轨道。

3、特殊场景信息化企业：演习模式变化、指控体制变化、通信基础设施升级是三大信息化场景，对应中科星图、上海翰讯等。

买方观点

客户认为在中期2-3年维度还是比较乐观，指数层面已经有长牛慢牛的节奏，结构性行情或将继续演绎。随着前期很多板块涨幅较快，估值扩张动能可能减弱，业绩确定性增长将会越来越成长核心因素。资金会更加理性，企业业绩的盈利增长可以逐渐消化估值但投资难度加大，预期收益率可能需要降低一些。主要持续跟踪流动性及利率的变化，政策收缩、美股可能的调整、疫情和地缘政治等。

 

在传统行业和新兴行业均有结构性投资机会。如传统产业里，新品牌、生产模式智能化带来的机遇。新兴行业里，关注短视频、新消费、医药、科技、新能源和安全领域等。

研究分享

《电子|同兴达（002845）：业绩超预期，行业+战略多轮驱动业绩增厚》

公司发布2020年业绩预告，预计归母净利润2.5-3.0亿元，yoy+126.13%-171.36%;扣非归母净利润2.0-2.5亿元，yoy+9,652.29%-12,090.36%。

 

全年业绩表现亮眼，持续受益行业高景气。LCM：公司产能充足+产品结构完善，优享行业放量+客户投产。CCM：持续导入显示模组客户，公司受益于市场扩张，订单充足。

 

预计公司20-22年净利润为3.00、4.50、5.41亿元，维持21年34倍PE目标，给予目标价65.30，维持“买入”评级。

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《医药|周观点：年报预告陆续披露，关注CXO等高景气赛道》

业绩高增长的赛道，包括1、诊断试剂，建议关注圣湘生物、迈克生物、金域医学等；2、疫苗赛道，关注智飞生物、康泰生物、康华生物、万泰生物等；3、外包型行业（CXO），建议关注药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、药石科技、博腾股份、九洲药业、昭衍新药等优质公司。

 

关注边际持续改善的赛道：1、创新药，建议关注恒瑞医药、贝达药业、信达生物等；2、IVD，建议关注安图生物、迈瑞医疗、迈克生物、圣湘生物等；3、品牌中药，建议关注行业优秀公司：片仔癀、云南白药、广誉远、东阿阿胶、同仁堂等。

 

1月金股：药石科技（300725.SZ）、片仔癀（600436.SH）、智飞生物（300122.SZ）

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《有色|周观点：稀土有望迎来供需反转，持续性盈利窗口期空间打开》

工业和信息化部起草《稀土管理条例（征求意见稿）》，保护为先彰显稀土战略资源地位。稀土下游最集中消费领域为磁材，需求多面回暖是近期稀土价格上涨的主要原因。美国刺激计划&中国竣工释放有望共振，铜价弹性有望持续表现。铝和锌的需求与建筑相关性最大。金属价格：贵金属价格震荡。稀土价格除钇小幅调整外其余品种全面上涨。锂锑继续大幅上涨。

《有色|华友钴业（603799）：一体化战略显成效，镍项目投产后利润或再上新台阶》

公司发布2020年业绩快报，报告期内，实现归母净利润10.77亿元-12.68亿元，其中Q4季度实现归母净利润3.90亿元-5.81亿元。

 

量价齐升，推动公司业绩大增。量价齐升，推动公司业绩大增。需求全面回暖，钴价有望持续上涨。

 

因铜钴价格上行，上调20-22年归母净利润11.74、17.13和23.44（前值为10.30、15.02和19.00亿元），EPS为1.03、1.50和2.05元/股，PE为94X、64X和47X。考虑后续新项目投产以及价格上行，维持“增持”评级。

【安信食品】今世缘：年报增速符合预期，期待十四五开局表现

■事件：公司发布年度业绩预告。预计2020年营业收入51亿元，同比增长4.7%；归母净利润15.5亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利15.4亿元，同比增长7.0%。经测算，2020Q4营收、归母净利、扣非归母净利分别同比增长19.8%、44.0%、43.8%。

■报表增速符合预期，期待Q1开局表现。2020年疫情影响之下，公司前三季度收入在地产酒中率先恢复同比正增，四季度延续稳中求进，全年收入同比增长约4.7%，符合市场预期。从收入结构看，出厂价高于300元/瓶的特A+类产品销售增速超过13%，收入比重进一步提高至60%。从季度表现看，20Q4营收同比增长约19.8%，增速较20Q3的21.0%基本持平，收入确认节奏适度控制，为2021年开局表现留有余力。20Q4归母净利同比增长约44.0%，预计盈利弹性主要源于：1）特A+类收入占比提升带动毛利率上行，据收入拆算，20Q4特A+类占比约为57.4%，同比提升2.4pcts；2）销售费用高基数助推利润率改善，19Q4销售费用率为36.4%，显著高于全年17.5%的水平，主要系费用预提节奏变化（2020年春节较为靠前），20Q4预计销售费用确认进度相对平稳。展望来年，考虑国缘四开年初启动价格上调，四代产品上市在即，提档升级有望贡献积极增量，低基数效应下（20Q1营收同降9.41%），预计21Q1增速乐观。

■增长势能稳定向上，十三五圆满收官。据经销商大会信息（酒说报道），公司十三五实现营收利税翻番，圆满完成主要目标，“品牌+渠道”双驱动营销体系成效凸显：1）品牌打造势能提升，通过央视、新华社+高速高铁+公关事件与新媒体传播的融媒体传播矩阵，以高端化、广覆盖的品牌投放推动品象向上突破；2）产品结构持续优化，通过聚焦、精简产品线，出厂价高于100元/瓶的特A类以上占比从2015年的69.5%提升至2020年90%左右；3）市场渗透不断深化，省内市场全面精耕，市县区镇终端覆盖率全面提升，省外市场重点突破，销售规模增长近两倍，省内6个销售大区及省外17个营销中心布局不断完善。

■十四五目标务实进取，产品+渠道增长轨迹清晰，2021增速预计行业中上水平。公司十四五提出营收过百亿目标，对应保底复合增速居行业中等水平，较为合理，主要源于：1）产品方面，V系、K系引领增长态势预计不变，主力四开保持同价位产品较为领先的增长，通过换代提价紧抓消费升级趋势，有望延续放量高增势头；V系加强高端卡位，气候小成，长期发展志存高远，参考现有酱香单品市场规模，我们预计占比将由中个位数提升至20%以上。2）渠道方面，市场扩张空间乐观，省内苏中、苏南仍有较大销售拓展空间，省外通过打造区域板块逐步实现辐射带动。

投资建议

预计公司2020-2022年每股收益为1.24元、1.50、1.87元，当前股价对应PE分别为46、38、31倍，继续维持买入-A评级。

风险提示：疫情可能反复从而影响消费；渠道利润变薄影响推力；竞争加剧。

欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：

苏铖：sucheng@essence.com.cn

徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn

陈卓钰：chenzy4@essence.com.cn

孙瑜：sunyu@essence.com.cn

正文部分

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  十四五确立八大关键举措，2021年全面打响四大战役

公司五年战略规划纲要（2021-2025）提出，到2025年公司努力实现营收过百亿（争取150亿元），对应5年复合增速区间约14%~24%。规划2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，对应增速约13%~27%。面向十四五，公司确定“好中求快”的发展基调，用心谋划“三化”（差异化、高端化、全国化）方略，提出八大关键举措护航发展，市场营销方面以品牌打造为中心，产品升级为关键，聚焦核心价格带，实施多品牌策略。2021年将打响V系攻坚战、K系提升战、典藏激活战、省外突破战。其中，以V系抢占高端赛道，V9/V6/V3分别作为战略形象/战略储备/战术上量产品，强化长三角城市群及省外高线城市客群培育；以K系做大基本盘规模，通过四开提档升级强化市场地位，通过配额管理优化价格管控；以典藏激活今世缘品牌，依托缘文化主抓宴席市场，抢占中高端、次高端市场份额。三大品系协同发力，有助于强化公司产品消费氛围，完善核心价格带布局，稳步实现高质量发展。

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附录：经销商大会报道内容摘选

酒说：《营收、利税同步翻番，未来五年，今世缘如何“好中求快”？》

本次大会上，今世缘公司党委书记、董事长周素明作大会报告，党委副书记、副董事长、总经理顾祥悦主持会议，副总经理胡跃吾解读了2021年今世缘营销规划。现场，今世缘除了总结过去五年的收获和成就，还发布了“十四五”规划蓝图，而2021年作为“十四五”开局之年，对于今世缘来说意义非凡，其在做强本省市场、巩固省外战略市场的基础之上，将吹响全国化号角，向中国酒业第一阵营迈进！

1、今世缘交出“十三五”漂亮成绩单

“‘十三五’期间，我们的主要指标再创新高！”今世缘公司党委书记、董事长周素明在总结今世缘“十三五”期间的业绩时表示，公司营收实现翻番，利税也同步实现翻番。

周素明还从市场营销进中向好、卓越管理再上台阶、厂商活力充分激发三个方面进行了总结，他表示，这五年来，今世缘深入推进“五力工程”，“品牌+渠道”双驱动营销体系成效凸显，市场高质量发展态势初步形成。

其中包括，品牌打造彰显活力。构建了“国家级平台央视与新华社为传播高地，省内及周边高速高铁为落地主体，公关事件与新媒体传播为重要补充”的融媒体传播矩阵；

产品结构持续优化。出厂价100元/瓶特A类以上占比从2015年69.5%，提升至2020年90%左右。精简了区域产品数量，三大品牌主导产品销售占比从2015年77.5%，提升至2020年90%以上；

区域质态明显提升。省内市场致力全面精耕，省外市场深化重点突破，有序推进区域布局，销售规模增长近两倍，客户数量由2015年241家，增加到2020年535家，逐步呈现由量变向质变转变态势。

2、未来“十四五”，今世缘将牢牢把握“543”发展规划

会议现场，周素明从“宏观、中观、微观”三个层面，分析了未来五年的市场环境。

宏观层面，“十四五”我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变。白酒行业作为传统的消费产业，具有典型的内需特征，是人民美好生活的标配，这为行业健康发展提供了机遇保障。

中观层面，行业进入新的历史阶段，由规模速度型转向质量效率型，整合进程加快。未来白酒行业高质量发展将呈现行业洗牌挑战和品类创新机遇并存的窗口期。伴随消费持续升级，中等收入群体扩容，行业产品结构普遍加速提升。与此同时，白酒行业一段时期将处于“不缺酒，缺好酒”的局面。以酱酒热为代表的品类创新，将深度影响未来白酒行业的品牌竞争趋势与格局。

微观层面，企业发展态势良好，处于由区域性品牌向全国化品牌蝶变布局的关键期。今世缘经过20多年的不懈奋斗，文化软实力与硬实力齐头并进，特别是经过“十三五”时期的努力拼搏，呈现出品牌越来越响、产品越来越优、市场越来越广、工厂保障越来越强、发展质量越来越高的良好局面。今世缘要抢抓难得机遇，加快全国化布局进程。

对于“十四五”期间的发展规划，周素明表示，今世缘要牢牢把握“543”酒缘大业方向，以“发展高质量，酒缘新跨越”为追求，勠力同心，砥砺前行，力争跻身白酒行业第一方阵。

对此，今世缘将从以下三个方面发力。

一是自觉遵循“五大”理念。“创新”是高质发展的第一动力，“协调”是高质发展的内在要求，“绿色”是高质发展的必要条件，“开放”是高质发展的必备胸怀，“共享”是高质发展的本质要求。

二是持续深化“四大”基础战略。“打造品牌”是今世缘第一基础战略；“以质取胜”是今世缘高质发展的立身之本；“文化营销”是企业做酒向做文化转型，构建核心竞争力的关键；“人才强企”是基础战略的基础。　　　

三是用心谋划“三化”方略。“差异化”是卓越企业战略的重要特征之一，今世缘具备与生俱来的差异化文化基因优势，缘文化是今世缘的魅力之源；“高端化”是参与头部竞争的必然选择。公司战略高端新品国缘V9清雅酱香，符合新时代高端消费群体风格轻奢化、口感舒适化的选择潮流，“十四五”时期公司将会给予全面资源配称，全力深度打造，加快进入“黄金赛道”；“全国化”是企业可持续发展的必由之路。

 3、撬动市场增长动能，如何谋划“好中求快”作战蓝图？

2020年，今世缘擘画出了高质量发展的新篇章，在业绩、品牌建设、市场拓展等多个方面都取得了新成就，对一直对标“优等生”标准的今世缘而言，取得这样的优秀成绩或许也在行业意料之中。

追溯过去“十三五”五年奋进历程，这是今世缘在高质量轨道上稳步前行的五年，也是其寻求突破迈上新台阶的五年。无论从行业外部发展态势来看，还是从企业内部发力看，接下来的“十四五”时期，仍会是今世缘蓄势上攻的关键发展阶段。

而2021年，作为“十四五”开局之年，在整体战略规划的引领下，今世缘更看重的是如何开好头，起好步。面临一线名酒市场下沉与挤压，省内竞争日益严峻的挑战压力，等待今世缘的必然是一场要打的硬仗。“市场如逆水行舟，不进则退，慢进也是退”。此话便点出了今世缘2021年市场作战的进取姿态与求质目标。那么，如何快进？如何兼顾“质与量”？会上，江苏今世缘酒业副总经理胡跃吾提出要全面打响四大战役，促进品牌、产品、区域协调发展，为“十四五”战略规划落地打下坚实基础。

1）全新启动V系攻坚战，奋力抢占黄金赛道

将V系攻坚战放在突出的战略位置，从有形的“产品销量”和无形的“品牌提升”两方面，全面布局省内高端市场，以V9为战略形象产品、V3为战术上量产品、V6为战略储备产品，继续引领江苏高端白酒再升级；在长三角城市群及省外高线城市，有序推进经营主体和V9体验店布局，强化高端消费群体培育，积极参与行业头部竞争。

2）理性谋划K系提升战，全力打牢高端化基础

国缘K系是今世缘的主销规模产品，是国缘品牌的核心基本盘。2021年今世缘将对四开进行提档升级，强化国缘四开市场地位。以精细升级提升产品力、品质引领放大热销势能、配额管理严格价格管控、注重V系K系协同推广等多举措并举，实现稳定存量，创造增量，持续做大基本盘。

3）用心组织典藏激活战，持续彰显差异化特色

一直以来，今世缘以喜庆用酒占领消费者心智，争做全国喜庆市场“单打冠军”。接下来，今世缘将明确“聚焦推广D20、战略培育D30”的品系策略，引导今世缘品象再提升，辐射带动现有系列产品，借此实现今世缘、国缘双品牌的协同发力，抢占中高端、次高端市场份额。

4）坚决打赢省外突破战，加快推进全国化进程

2021年，是今世缘全国化战略迈出跨越式发展的起步之年，省外市场的突破仍是关键工程。

在增强省内外一盘棋全局思维的同时，今世缘将按照“全国有影响，华东主战场，关键长三角”区域策略，明确国缘、今世缘双品牌全国化差异布局，积极谋划全国化拓展路径。此外，将建立省内外帮扶机制，探索飞地市场招商模式。

财务报表预测和估值数据汇总：

【天风医药】药明康德：2020年超预期高增长，医药外包龙头势不可挡

摘要

2020年归母净利润增长50-60%，实现强劲增长

公司发布2020年年度业绩预增公告，预计2020年归母净利润27.82-29.67亿元，同比+50%-60%。2020年扣非后归母净利润22.97-23.93亿元，同比增长20%-25%；2020年经调整的非《国际财务报告准则》下归母净利润34.91-36.11亿元，同比增长45%-50%，整体业绩略超市场预期。2020年克服疫情影响，尤其是下半年实现加速恢复增长，带动公司整体业绩实现优异表现。

中国区实验室和CDMO业务Q2起恢复正常，下半年海外订单收入增长

2020年，公司美国区实验室服务和临床合同研究服务（CRO）的收入受到新冠疫情较大负面影响，但中国区实验室和合同研发与生产业务(CDMO)自2020年Q2起全面恢复正常运营。下半年随着海外客户订单的较快增长，以及公司产能利用和经营效率的不断提升，使整体下半年营业收入实现强劲增长，同比2019年下半年涨幅超过30%。

非经常性损益大幅增长，归母净利润增速高于扣非后归母净利润

由于公司所投资的已上市公司标的及非上市公司股权的市场价值上涨等原因，公司部分非流动金融资产的公允价值变动收益以及投资收益增长较大，预计影响2020年年度利润17.94亿元左右，上年同期影响金额为-1.26亿元。另一方面，由于公司H股可转股债券衍生金融工具部分的公允价值受公司H股股价大幅上涨影响，2020年度非现金账面公允价值损失金额预计为人民币13.49亿元左右，上年同期为-9,814.48万元。非经常性损益大幅增长，使得归母净利润增速高于扣非后归母净利润。

赋能平台和一体化商业模式持续发力，尽享行业高景气度

2020年前三季度，公司新增客户超过900家，活跃客户超过4,100家，公司全球化的赋能平台和一体化的商业模式持续发力，公司不断拓展新用户，持续赋能全球医药创新，前三季度公司来自海外客户收入90.23亿元，同比增长25.3%；来自中国客户收入27.92亿元，同比增长34.4%。公司基于国内多方面优势，充分享受海外市场外包转移以及国内创新市场的不断发展，尽享行业的高景气度。

看好公司的持续发展，维持“买入”评级

我们根据业绩预告上调业绩预测，预计公司2020-2022年EPS由1.00、1.28及1.63元上调为1.18、1.46及1.87元，对应PE分别为149、120及94倍，公司各业务板块全面开花，启动定增强化一体化发展，未来领先优势有望进一步扩大，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响下医药研发服务市场需求下降的风险，行业监管政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，核心技术人员流失的风险，汇率风险等。

财务预测摘要

【天风Morning Call】晨会集萃20210125

重点推荐

《金工|趋势仍在延续，估值水平进入风险区域》

择时体系信号显示，均线距离由3.43%扩大到4.61%，均线距离越过3%的阈值，市场继续处于上行趋势，一旦进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，赚钱效应指标当前值为4.78%，但主要宽基指数估值已经进入高估区域，仓位建议调整至70%。

 

配置方向上，综合当前的宏观背景以及短期资金的活跃度和2021年的行业景气度情况，建议配置电子和计算机，电力设备和医药板块以及石油化工。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议70%。

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《策略|全年净申购1.1万亿——2020Q4公募基金概览》

本季度公募基金加大权益资产配置比例：2020年四季度，主动偏股型基金产品的股票配置比例出现一定程度上调。主板、中小板有所增配，中小板配置比例降低：绝对配置比重方面，主板、创业板本季度配置比例小幅上行，中小板配置比例有一定降低。机构拥抱“顺周期”风格，消费、科技仓位下调。

 

一级行业增持情况：以流通市值为基准，2020Q4超低配环比最高的是化工、非银金融、有色金属、食品饮料和家用电器，超低配环比最低的为医药生物、传媒、电子、计算机和电气设备。二级行业配置：基金重仓持有的101个申万二级行业中，2020Q4持仓市值增加排名前五的行业为饮料制造、电源设备、医疗服务、化学制品和白色家电；减少前五的行业为互联网传媒、电子制造、房地产开发、一般零售和专业零售。资金持续流入核心资产，基金持股集中度进一步提升。

《策略|科创板年报预报及基金四季度持仓有哪些信息？》

从已发布业绩预报来看，科创板个股业绩继续保持在高速增长区间。行业层面，一级行业中电子、机械设备、电气设备、国防军工、医药生物表现较好，二级行业中医疗器械、电源设备、半导体、专用设备处业绩增速较高。短期内，资金已经开始布局年报高增长标的，对应高增长标的绝对收益和超额收益都比较显著。实际上，中长期来看，公募资金加配科创板是趋势性行为，参与投资科创板个股的基金数量及规模显著增长。

 

从科创板整体基金持仓情况来看，2020Q4资金重新加配科创板。从行业持仓情况来看，Q4资金主要加仓电子、化工、电气设备、国防军工等行业，主要减持医药、计算机、机械设备、有色金属等行业。

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《非银|众安在线（06060）首次覆盖：时势造新锐，创新赢未来》

行业空间方面，医疗险与互联网渠道均为保险行业中正在高速发展的风口，众安在线的未来保费的核心增长点正是两者的结合——“互联网医疗险”。公司竞争优势方面，我们判断众安在线将凭借其体制机制优势、科技优势、人才与企业文化优势、股东支持（蚂蚁），构建一定的“护城河”。

 

公司业绩方面，众安在线通过“有质量地增长”，收缩了消费金融生态、医疗团险等风险较大、盈利性差的业务，大力发展健康生态、汽车生态等盈利性好且增长空间大的业务，聚焦承保利润指标。2020年有望扭亏为盈，未来在投资收益稳定的前提下，2021年及以后的利润有望持续改善。

 

投资建议：看好公司在互联网保险赛道以及医疗险赛道的高成长性，短期视角下的公司盈利能力显著改善，长期视角下的科技输出及健康险服务生态闭环可带来增量。预计公司2020、2021年营业收入分别为181亿元、234亿元、320亿元，同比分别+20%、+30%、+37%；净利润分别为7.6 亿元、10.6亿元、16.3亿元。参考海外可比公司给予4倍PS，对应2021年股价为76.3元港币，对应目标涨幅为73%，首次覆盖给予买入评级。

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《电子&机械|公司深度：精测电子（300567）：从面板到半导体，开启新一轮五年成长》

半导体前道检测扬帆起航，定增投入上海精测，有望打开新一轮增长曲线。半导体后道测试设备协同日、韩先进技术，紧握细分市场机遇。新能源汽车起量前夕，战略布局动力电池检测设备。面板检测设备领军者，紧跟OLED、Micro-LED新一代技术升级。

 

预计20-22年公司实现归母净利润2.59/4.99/6.53亿元，预计20-22年EPS分别为1.05/2.02/2.65元，目标价106.26元，给予“买入”评级。

 

风险提示：下游应用需求不及预期风险、研发进度不及预期风险、业务规模拓展带来经营管理风险。

买方观点

国内经济发展将持续受益于经济回暖和政策的支持，结构性变化会带来更多投资机会，如消费升级，品牌化趋势，固定资产增值导致消费阶层分化。

 

板块方面关注锂电池的上游原料（碳酸锂、氢氧化锂的龙头企业，以及锂、钴的优势资源企业）餐饮产业链、医美等细分子行业。科技有反弹机会，主要看业绩。

 

研究分享

《宏观|1月资产配置报告》

1月配置建议：权益：继续标配，下调大盘股仓位；标配中证500，标配或低配沪深300，低配上证50；板块上标配周期、成长和金融（保险与银行），标配或低配消费（可选消费）。债券：低配（交易盘）或标配（配置盘）利率债，标配或低配信用债（中高等级信用债），标配转债。商品：标配工业品、标配农产品。具体品种上，标配黑色金属、有色金属，低配贵金属、能化品。人民币汇率：高配做多人民币汇率的交易策略。

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《传媒|一周观点：互联网头部公司连创新高，下周快手招股，继续重点关注大视频赛道及上下游》

1月月度观点推荐效果突出，【腾讯、美团、百度】等连创新高。A股1月金股【芒果超媒】业绩预告继续保持高增长，乘风破浪姐姐2维持前期热度，广告赞助火热。

从互联网整体，大视频赛道高景气度，【腾讯（公开课举办战略明朗】，我们20年Q4开始持续坚定推荐受益政策，技术驱动成长【小米（美国政策干扰，对业务或无影响，公司明确不属于军工相关）、百度】；电商【美团、拼多多、京东】相对压力不大仍要注意舆情，符合z世代需求【Bilibili、泡泡玛特】。整体互联网巨头都要注意适应新时期监管。

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《通信|周观点：中兴2020Q4业绩环比大幅改善，继续看好通信一季度行情》

本周行业重要趋势：1、中兴发布2020年业绩快报，实现净利润43.7亿元；2、发改委：将加快5G、工业互联网、大数据中心等建设。

 

展望2021年，通信产业链相关招投标有望渐次落地，5G建设进度和产业链发展预期有望进一步明确，行业景气度持续向上，因此我们重申看好21年一季度通信板块行情的判断。近期建议重点关注高景气细分领域，重点关注IDC、物联网/车联网、光模块、视频会议的优质标的。5G投资机会核心机会在5G网络（主设备为核心）+5G应用（云计算+视频+流量+物联网）。

《通信|中嘉博创（000889）：业绩低点或已过，通信+金融科技驱动长期发展》

1、定增获批，通信+金融科技双轮，业绩有望低谷回暖。公司近期公告，其非公开发行股票的申请获得证监会审核通过。2、5G建设如火如荼，行业景气有望拉动需求。3、三驾马车低点已过，业绩有望迎来反弹。公司积极开拓探索区块链业务。

 

由于公司2020年受疫情影响较大，下调公司2020-2021年净利润预测由2.6、3.2亿元至0.96、2.76亿元，预计公司2022年净利润为3.35亿元。对应2020-2022年PE分别为50、17和14倍，重申“增持”评级。

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《电子|长电科技（600584）：2020净利润超预期，Q4单季度扣非净利润符合预期》

事件：长电科技发布2020年业绩披露预告，预计2020年净利润12.3亿元左右，同比增长1287.27%左右。上年同期，公司盈利8866.34万元。同时，公司公告2020年度拟计提固定资产及信用减值准备共计3999.40万元人民币。

 

点评：公司2020年净利润同比大幅提升，主要来自于国际和国内的重点客户订单需求强劲。同时，各工厂持续加大成本管控与营运费用管控，调整产品结构，推动盈利能力提升。我们预期公司2021年业绩将保持2020年的良好势头。公司持续受益于“国产替代”+下游应用需求增长，积极布局先进封装，在未来5G商用、AIoT持续发展等的带动下迎来发展机遇。

投资建议：考虑到公司客户订单需求强劲，成本营运管控有效，2020年净利润大幅提升以及定增募投两大项目，上调公司2020-2021年净利润11.23/16.12亿元至12.29/16.12亿元，2020-2022对应EPS为0.77/1.01/2.07元/股，维持“买入”评级。

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《海外|行业深度：Airbnb（ABNB.O)：广阔空间高速发展，共享住宿全球领导者——爱彼迎》

爱彼迎：共享住宿经济龙头。行业趋势：轻资产模式下的共享住宿在旅游住宿行业中保持强大竞争力。核心竞争力：企业文化和正向循环的商业模式推动公司可持续发展。成长逻辑：全球扩张下的多样化收入支持公司快速提升市场占有率。

 

考虑到Airbnb在全球民宿短租的龙头地位，过去三年营收42.64%的复合增长率，随着全球共享短租的渗透率进一步提升，公司有望继续分享行业超额增长；同时，随着疫情的影响减少后，公司有望获得可持续的收入稳步高增长，竞争优势明显，建议投资者关注。

 

风险提示：1、疫情恢复不及预期；2、民宿短租政策风险；3、品牌名声损害风险；4、行业竞争加剧风险；5、黑天鹅事件风险。

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《汽车|周观点：奥迪一汽新能源合资项目落户长春——汽车行业周报（2021.1.18-2021.1.24）》

（1）奥迪一汽新能源合资项目签约，首款车型2024年投产。（2）特斯拉大幅下调法德Model3定价。（3）五菱官宣推出“青春型皮卡”。

 

建议关注之后库存周期从“主动加库”到“被动加库”的切换时点。1、乘用车整车板块把握周期复苏&品牌向上的主线【吉利汽车、长城汽车、长安汽车、上汽集团、广汽集团】。

2、零部件板块重点推荐以特斯拉和华为智能汽车产业链为代表的科技成长主线：推荐特斯拉产业链标的【岱美股份、拓普集团、银轮股份、常熟汽饰、新泉股份、旭升股份、均胜电子】；华为智能汽车产业链推荐【富临精工】。

3、重卡板块预期差较大，21年行业销量或再超市场预期，看好【潍柴动力、中国重汽H、中国重汽A、天润工业、威孚高科】；轻卡行业量价齐升，建议关注【江铃汽车，东风汽车，福田汽车】。

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《机械|伊之密（300415）：年报业绩超预期，盈利能力显著提升，全球注塑机市场国产化大有可为》

公司年报净利润增约六成，扣非增长67%~76%，业绩超市场预期。国内业务大幅增长，海外疫情逐步恢复。公司市占率不断提升，注塑机市场国产化大有可为。

 

考虑到公司2020Q4业绩表现、注塑机市场有望进一步扩大，我们将公司三年未来利润预测从2.41、3.00、3.44亿元调整为3.05、3.76、4.39亿元，当前市值对应PE分别为23.02、18.64、15.98X，公司三年平均PE为19.21X，维持推荐。

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《公用事业|周观点：新能源高增背景下，需要多少储能？》

新能源消纳水平有望提升，运营类资产价值面临重估。碳达峰、碳中和愿景下，风电、光伏装机容量有望保持高速增长，将带来大规模新能源消纳需求。我们认为，随着储能的快速发展、能源互联网及特高压建设力度加大，新能源消纳水平有望提升。装机容量有望保持高速增长，叠加产业链发展带来装机成本下降及发电效率提升，行业将逐步摆脱补贴依赖并获得进一步发展，风电、光伏发电运营类资产价值面临重估。

 

建议关注光伏运营企业【太阳能】【林洋能源】【信义能源】等；风电运营企业【龙源电力】【节能风电】【福能股份】【金风科技】等。

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《商社|强生控股（600662）：老牌国资市占率&人效领先，激励机制改善下成长可期》

1月19日，强生控股披露重组草案修订稿，核心条款不变。全国化区域布局能力凸显，客户资源优质。自有员工管理半径效能良好，人均利润优异。

 

按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值187.6亿，对应扣非后PE为55/48/41x；考虑到17-19年非经常性损益数额大致在5000-6600万之间，按每年6000万中间水平计算，21-23年对应PE为47/41/36x，维持“买入”评级。

《商社|天下秀（600556）：设立子公司进军红人教育，赋能行业发展、加深业务长期护城河》

公司以自有资金5000万元出资设立天下秀教育科技（成都）有限公司，持有100%股权。子公司致力于为新媒体产业培养和孵化高素质、复合型专业人才。

 

进军红人教育，旨在解决行业优质人才供给短缺、加速红人行业发展，同时有望完善公司红人生态系统、通过拓展红人生命周期更多价值环节增强自身竞争优势。此公司夯实核心逐步立稳红人新经济根基，多个业务储备中、长期有望开拓新成长曲线。

 

预计公司20-22年净利润预测为4.05/6.09/8.06亿元，看好天下秀的中长期价值，维持买入评级。

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《食品|周观点：白酒板块企稳，短期波动不改长期向好趋势》

白酒本周下跌，北上资金净流出。从需求端来看，疫情本土病例范围扩大，预计春节留地过年比例上升，白酒消费宴席场景受损，消费升级持续。从供给端来看，春季是白酒消费旺季，通过提价等手段确保打款正常。从供需端综合来看，白酒批价震荡，市场近期的波动主要受资金及情绪影响，企稳回升，我们认为短期波动不改长期向好趋势，调整较多核心逻辑不变的公司值得关注。

 

持续推荐茅五泸，重点推荐泸州老窖；次高端甄选，推荐口子窖、今世缘，关注洋河、舍得。

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《家电|苏泊尔（002032）：Q4外销拉动收入增长，利润水平环比提升》

公司营业收入185.96亿元，同比-6.33%，归母净利润17.84-19.14亿元，同比下降7.08%-0.31%，扣非净利润15.51-16.63亿元。

 

Q4外销需求旺拉动收入增长，内销线上占比提升。外销方面，下半年外销需求旺盛拉动营收增长。外销毛利率水平较高，整体利润水平环比改善。

 

预计20-22年净利润为18.22亿元、20.3亿元、22.15亿元（20-22年前值为18.25亿元、21.8亿元、23.88亿元），当前股价对应20-22年动态估值为35.77x、32.12x、29.44x，维持“买入”评级。

《家电|新宝股份（002705）：外销收入表现超预期，产品盈利能力增强》

20年全年公司业绩10.31~11.68亿元，同比+50~70%；其中，20Q4公司业绩1.21~2.58亿元，同比-28.2%~+53.4%。

 

外销收入表现超预期，自主品牌保持高速增长。公司自身盈利能力加强，汇率波动带来部分亏损。受人民币兑美元汇率波动影响。

 

预计20-22年净利润为11.3、13.3、15.2亿元（前值11.3、13.0、15.1亿元），当前股价对应20-22年动态估值为42.1x、35.9x、31.3x，维持“买入”评级。

《家电|周观点：12月空调内销略有下滑，美的外销增速亮眼——2020W4周观点》

分公司看，内销方面龙头格力美的承压，销量同比有所下降，海尔小幅上升。整体来看海尔内外销表现较好，内销市占率提升；美的则是外销方面呈现强劲增长。

 

个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。

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《医药|信达生物（01801）首次覆盖：打造国际化创新药平台，公司步入快速成长期》

生物创新药龙头，投资价值显著提升。在研管线丰富，品种各具特色，临床进度领先。商业化能力得到市场肯定，有望转型成为BigPharma。吸引优秀人才打造专业团队，高效践行研发战略。

 

预计2020-2022年公司税前利润分别为-11.3亿元/-5.29亿元/4.62亿元，于2022年扭亏为盈，公司当前合理价值为1371亿元，每股价值为117.1港元，首次覆盖给予“增持”评级。

 

风险提示：新药研发风险；行业政策风险；新品销售不达预期风险。

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《中小市值|思摩尔国际（06969）：Q4业绩继续超预期，国内市场有望贡献业绩新增量》

公司发布2020年度未经审核业绩预告，报告期内公司实现净利约23.9-25.0亿元，同比增长10-15%。

 

Q4业绩继续超预期，2021年公司有望持续受益于国内市场高速增长。美国PMTA逐步落地审查中，行业集中度提升，利好龙头品牌及厂商。我们认为公司核心竞争力源自其研发、产品、生产、客户、品牌五方面优势构成的循环动力体系。

 

上调公司2021-2022年收入为182.9/278.7（前值为154.38/218.96）亿元，同增61%/52%；净利润为63.6/98.8亿元（前值为51.04/74.56）亿元，同增67%/55%。基于公司的技术和龙头优势，给予2022年50倍PE，对应目标价101港币，给予“买入”评级。

【中金汽车】中国零部件，后疫情时代确定性扩张

投资建议

我们认为今年1季度会是汽车景气周期较好的阶段，一是属于低库存的旺季，二是低基数下同比表现靓眼，三是市场氛围在青睐蓝筹的同时，开始兼顾成长属性个股。目前零部件板块整体涨幅有限，相对估值较低，具备估值提升潜力。

我们建议关注零部件板块两条投资主线：1）全球化布局完善的零部件龙头，后疫情时代发力，应当持续享有估值溢价，推荐福耀玻璃、敏实集团、华域汽车等；2）当前估值较低、市值偏小但长期成长属性强的细分赛道龙头估值向上有弹性，其中汽车智能化赛道尤其值得关注，推荐耐世特、拓普集团、均胜电子等，建议关注伯特利（未覆盖）、科博达（未覆盖）、爱柯迪（未覆盖）、岱美股份（未覆盖）等。

理由

1季度开门红确定性强，需求复苏仍是主基调。近期全球芯片紧缺带动部分车企减产的消息再度发酵，陆续发布的行业产销数据对市场悲观情绪也有所强化。我们认为全球芯片紧产能可能会持续一段时间，但主要体现为部分品牌、部分车型的选择性减产，对整体产量的影响范围和幅度仍然可控。需求复苏仍是主基调，去年3-4季度国内乘用车批零销量持续实现+7%以上的同比正增长，体现出疫情后车市需求较好的恢复，在去年1季度低基数的基础上，我们预计1Q21销量有望保持80%以上的增长。海外市场方面，受疫情反复影响欧美市场短期或有波动，但长期来看，我们预计欧洲、美国市场将恢复至1650万辆、1700万辆左右的销量中枢，相较2020年低点增幅在25%、15%。

后疫情时代，优质零部件企业长期受益。我们认为疫情对全球零部件供应产生短期和长期的影响，利好具有全球产能布局的国内龙头企业。短期来看，海外疫情的持续和反复对海外供应商生产产生影响，而国内企业在去年1季度后快速实现复产，部分无法及时供应的订单可能被迫切换供应商，为国内零部件拓展海外业务提供窗口期。长期来看，为减少海外断供风险，我们预计更多车企逐步将国内本土优质供应商纳入配套体系，国产核心零部件进口替代进程有望加速。同时，受疫情影响海外企业在新产品的协同研发和投入力度方面可能有所放缓，我们认为过去几年深耕全球市场布局的龙头企业有望获得更多份额，逐步进入红利收获期。

兼顾蓝筹+成长，多重因素驱动估值提升。自去年7月月至今，行业需求恢复带动汽车板块股价走强。复盘此轮上涨，以整车及大市值个股表现更加强势，零部件、小市值标的相对滞涨。因此结合估值，在个股选择上，除了全球化布局完善的零部件龙头能够持续享受估值溢价，我们认为：1）H股仍为价值洼地，受南向资金流入规模加大带动，我们预计A/H溢价大、A股具有稀缺性的标的会有较好表现；2）估值较低、市值偏小但长期成长属性强的细分赛道龙头，我们认为跟随业绩反弹的趋势，估值具有向上弹性。

盈利预测与估值

维持盈利预测不变。我们认为行业景气度较高，带动零部件板块估值提升，相关标的目标价调整参考正文表格。

风险

车市复苏不及预期。

紫金矿业-龙头复盘系列1：目前怎么看空间？

2020年公司铜金资源外延内生全面发力

2020年公司外延并购持续发力，大陆黄金、奎亚那金田、巨龙铜矿三大项目再入麾下。同时，在项目建设年背景下铜矿项目规模化效益显著，黄金项目不断挖潜，公司自有资源不断通过技改、规模化效益、财务摊薄等优化成本。 

黄金是公司2021年主要增量

伴随大陆黄金武里蒂卡金矿和奎亚那金田矿产黄金投产释放，陇南紫金技改完成，诺顿金田低品位矿山开发增量，2021年公司矿金产量增长有望超过10吨达到52.8吨。

三大建设中铜矿有望在2022年开始迎来充分放量

预计今年下半年，公司三大建设矿山卡莫阿、Timok铜矿、巨龙铜业（驱龙铜矿）有望依次投产，因此2022年公司矿铜业务将迎来充分放量，对比2020年有望增长26万吨达到72万吨，远期规划有望超过110万吨。

成长型矿业龙头空间测算

产量端：我们预计公司2020-2022年，矿产铜分别达到46.1、54、72万吨；矿产金分别达到42.5、52.8、67吨；矿产锌分别达到37、41、42万吨。

价格端：我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求，黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司；铜在供需错配下价格中枢有望继续上行。

成本端：根据2020年三季报，公司现有矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为1.94万元/吨，176元/克，6558元/吨，其中矿铜在全球成本分位TOP 1/4，预计伴随公司高品位金矿，大规模铜矿投产，综合成本优势有望延续。

估值端：全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。同时，并购发展是矿业公司成长的必经之路，公司是逆周期扩张进入成长收获阶段，有望受益效益持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。

空间测算：按照分步估值法对应2022年有望达到3652亿元，如果考虑已经公告项目的稳态利润，三年有望达到4500亿元以上。

盈利预测与评级：考虑全球范围铜、金、锌价格持续上行，我们上调预计公司2020-2022年实现EPS为0.26/0.43/0.58元/股 ，（前值为0.25/0.32/0.48元/股）对应当前动态PE为41、25、18倍，维持买入评级。

风险提示：奎亚那、大陆黄金产量释放不及预期，Timok/卡莫阿开发不及预期，全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大幅下跌，空间测算存在一定主观性仅供参考。

1. 2020年，公司铜金资源外延内生全面发力

2020年公司项目建设和资源并购双管齐下，尤其在铜金资源进一步扩大优势。

1.1. 铜金资源并购：三个优质矿山再入麾下

2020年以来，公司在坚持原有项目建设年基础上，金铜业务持续发力。黄金资源储量超过2100吨，铜金属资源储量超过6200万吨，锌金属资源储量856万吨（2019年)，均在全球相应资源储量排名居前（10左右）。

1、大陆黄金——即投产高品位金矿

大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚武里蒂卡金矿项目100%权益，探明+控制级别的金资源量165.47吨、银653.17吨，平均品位分别为10.32g/t，40.76g/t；推断的资源量黄金187.24吨，银815.53吨，平均品位分别为8.56g/t，37.28 g/t。第一期服务年限为14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨（其中前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨）。此次收购完成后公司黄金资源储量将超过2000吨，增加矿山黄金产量约20%（达产后），大幅提高公司黄金板块业务。

2、公司现金出资17亿元完成收购圭亚那金田，充分发挥资源识别和运营实力

圭亚那金田核心资产是Aurora金矿100%权益，采矿权颁发于2011/11/18, 期限20年，目前报告金矿服务年限14年(据圭亚那矿业法采矿权到期后可以申请延长不超过7年)，当地政治形势总体稳定，法律体系较为完备，为矿权持续稳定开发提供基础。Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t；2021年中期预计从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金约4.57吨，其中2022-2026年地采平均年产金约5.27吨。金矿开采条件较优，2019年由于减值导致大幅亏损，完成收购后公司运营实力有望在2021年带来黄金资源/产量/效益的提升。

3、收购超大型铜矿资源，铜矿版图持续扩张

公司以现金方式出资38.8亿元完成巨龙铜业50.1%的股权(按巨龙铜业100%股权作价为77.5亿元为基础)收购。巨龙铜业资源储量大，开发条件好，有形成世界级超大型铜矿的条件，但目前面临目连续三年亏损，且部分建设受制于投资限制未能继续。公司接管有望继续发扬资源并购运营管理实力，知不拉铜矿有望率先贡献现金流，同时加快实现一期年产铜 16 万吨，二期工程年产铜 26 万吨的生产计划，目前驱龙采选工程后续仍需投资72亿元，预计2021年一期项目建成，将资源优势不断转换为现金流和利润增长。

1.2. 自有资源发挥规模效益优化成本

对于矿业公司自有资源来说，金属价格由市场供需本身决定，而成本优势就成为了核心竞争力。成本实质上只与资源状况、运营情况和财务成本相关，公司自有资源不断通过技改、规模化效益、财务成本摊薄等，优化成本。

铜矿项目规模化效益显著

按照2020年H1线性推算，公司科卢伟奇和多宝山铜矿均超过10万吨体量，规模化效益有望进一步扩大成本优势，较2019年均实现大幅增长，紫金波尔经济效益伴随产量爬坡进一步释放。

黄金项目潜力不断挖掘 

公司现有资源中陇南紫金加快李坝金矿10,000吨/天采选项目建设进度，预计2021年全面建成，诺顿金田GS难处理和Binduli 低品位开发有望分别于2021年7月和2022年3月建成，山西紫金勘探，山西紫金发现斑岩型矿体为进一步扩产提供支持。

1.3. 矿产铜/矿产金利润贡献

截至2020Q3，公司矿产铜金业务占比合集超过80%，其中矿铜约在42%，矿金约在39%，预计2021-2022年公司铜业务占比可能进一步小幅提升。

2. 黄金业务是2021年主要增长点：预计增量有望超过10吨

2020年Q3公司黄金产量20.2吨，预计2020年全年有望达到42.5吨，2021-2022年分别实现52.8、66.9吨。主要增长来自大陆黄金武里蒂卡金矿、奎亚那金田、诺顿金田、陇南紫金、山西紫金、Timok铜金矿等项目。

3. 铜业务将在2022年充分放量

2020年Q3公司矿铜产量23万吨，预计2020年全年有望达到46万吨，2021-2022年分别实现54、72万吨。主要增长来自三大在建矿山卡莫阿、Timok铜金矿和巨龙铜矿的投产爬坡。

4. 紫金矿业空间测算：成本有望持稳，充分实现量价齐升

4.1. 产量端：资源持续放量是公司最核心竞争力

考虑上述建设项目情况，我们预计公司2020-2022年，

矿产铜分别达到46.1、54、72万吨

矿产金分别达到42.5、52.8、64.8吨

矿产锌分别达到37、41、42万吨。

4.2. 价格端：流动性宽松+需求复苏

我们判断2021年，主导金属价格的因素可能从仍然较为宽松的流动性转向全面增长的需求：

1，流动性有望继续维持宽松。

2，需求将接棒流动性成为驱动有色金属价格的最主导因素。

黄金：黄金的价格中枢可能提升至1800美元/盎司

2020年以来美国不限量QE，补充流动性，美联储资产规模大幅上升，政府债务规模太大，利率上行可能性较低。进入冬季，欧美疫情二次爆发。美元指数从11月的92左右一路下降至目前的90左右。如果欧美疫情继续加剧，避险情绪逐步发酵，可能带来金价进一步上涨我们认为，21年金价中枢维持1800美元/盎司以上是大概率事件。金价中枢上升有望带来黄金企业利润基础上升至一个新台阶。

铜：供需错配下机会凸显

因疫情影响，2020年供需双弱，铜仍维持紧平衡的状态，且这种状态将一直延续至2021年，尤其上半年没有新矿投产，需求端的恢复速度会超过供给端。随着价格的持续上行，矿企利润有望持续超预期。

4.3. 成本端：伴随高品位矿山并表，成本优势有望延续

根据2020年三季报，公司现有矿铜、矿金、矿锌平均成本分布为1.94万元/吨，176元/克，6558元/吨，其中矿铜较2019年下滑1300元/吨，矿金小幅上涨4.3元/克，矿锌上涨680元/吨。

按照2019年全球铜成本曲线，资源综合位于成本曲线至少位于T0P 1/4分位，同时公司增量矿山中，卡莫阿2019年可研报告来看现金成本仅有1.11美元/磅（2445美元/吨），巨龙铜矿是超大型矿山开发，黄金方面武里蒂卡金矿成本约在604美元/盎司，大陆黄金成本可能达到160元/克以下，整体成本端仍有进一步下行空间。

4.4. 估值端：成长性矿业龙头有望享受合理溢价

全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。大多数金属储采比均处于15-40区间较低水平，同时，经历2002-2011年需求增长带来的商品牛市后，2019年相对于2008年基础储量来看，几乎只有锂资源勘探出现较大进展，基本金属大多出现较大下滑。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。

由于优质资源稀缺性，并购发展是矿业公司成长的必经之路，尤其是公司逆周期扩张思路明确，从传统成矿带和现有资源勘探挖掘潜力，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

因此，公司有望享受效益持续增长和资源稀缺性的双重估值空间。

4.5. 空间测算：见证全球龙头矿企成长

目前公司对应行业可比公司来看，2021-2022年基本与平均估值持平，按照分步估值法（对应铜、金、锌均价格假设为55000元/吨，360元/克，18500元/吨）对应2022年有望达到3652亿元，如果考虑已经公告项目的稳态利润，三年空间有望达到4500亿元以上。

5. 盈利预测与评级

考虑全球范围铜、金、锌价格持续上行，我们上调预计公司2020-2022年实现EPS为0.26/0.43/0.58元/股 ，（前值为0.25/0.32/0.48元/股）对应当前动态PE为41、25、18倍，维持“买入”评级。

6. 风险提示

1） 奎亚那、大陆黄金产量释放不及预期，

2） Timok/卡莫阿开发不及预期，

3） 全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大

4） 空间测算存在一定主观性，仅供参考

【天风金属新材料杨诚笑团队】原创

【天风Morning Call】晨会集萃20210122

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《总量|流动性变奏，市场如何找寻方向？》

宏观：港股的投资机会好于过去两年，特别是价值股有修复机会，但作为一个独特的市场，港股也有一些不同于A股的风险因素。港股实际上并不便宜，港股的便宜只是和A股相比，和历史比也不便宜。港股是一个机构市场，个人投资者很少。

 

策略：对于A股的消费类核心公司，关注的焦点应当是全球流动性的问题，也即2021年美国疫苗接种的进展、美联储每次议息会议关于购买资产的态度、美债利率和美国M2的周度高频数据。

 

固收：最近市场关注两个问题，一是央行的公开市场操作与资金面；二是美债走高的影响。近期央行操作可能预示着流动性投放的逐步退出，从货币政策的内外均衡考虑，近期美债走高也为央行流动性投放的退出提供了空间。

 

金工：在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，中期角度继续专项推荐周期上游和中游板块。综合来看，继续重点配置有色和国防军工，计算机和电子板块。

 

银行：银行股20Q4拥有成长股一般的业绩增速。不良贷款率下降，拨备覆盖率上升。当前银行股是沸水中的冰晶。推荐基本面优秀且估值较低的大中型银行：主推兴业银行/邮储银行，关注平安银行/招商银行。

 

非银：中国太保：长期战略落地，长期高质量增长可期，估值低位，坚定看好！公司长期发展战略路径清晰及抓手明确，并配合增量激励机制，我们看好其转型效果逐步释放，负债端长期向上趋势不变。

 

地产：销售端改善态势延续，销售均价向下微调。四大区域单月销售有所提升，累计表现东部较上月改善最为明显。政策下，因城施策常态化，短期政策扰动影响有限，需求结构有望在中长期维持不变。“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。

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《传媒互联网|行业深度：21年电影春节档前瞻：优质影片充足，如疫情无碍票房或创新高》

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我们结合短期景气度提升，以及中长期基本面维度推荐院线龙头【万达电影】、动画电影龙头【光线传媒】；其他一并关注春节档影片主要参与方【猫眼娱乐】、【华策影视】、【华谊兄弟】，以及【横店影视、中国电影】等。

 

风险提示：疫情不确定性风险，近期新冠疫情在多地有新增确诊和无症状感染病例，疫情不确定性对于春节档顺利进行可能造成影响，对影院经营、观影上座率有潜在影响。电影票房波动性；观众观影意愿不确定性。

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《计算机|赛意信息（300687）首次覆盖：国产替代叠加制造业景气度回升，智能制造领军企业紧抓时代机遇》

十五年积淀数字化服务能力，服务千家客户赢得市场口碑。智能制造市场广阔，国产替代叠加制造业景气度回升。拥有强大制造基因，大力发展智能制造。

 

预计公司2020-2022年的归母净利润为1.77、2.31、2.91亿元，EPS为0.82、1.06、1.34元/股。根据Wind一致预期21年可比公司平均PE为35.55倍，给予公司21年倍PE的估值35.55倍，对应市值82.12亿元，对应股价37.82元。首次覆盖，给予“买入”评级。

 

风险提示：技术研发进展缓慢、业务推广情况不及预期、疫情冲击客户需求、市场竞争格局恶化、国产替代不及预期。

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《汽车|行业深度：轻卡行业的变革：量价齐升，格局重塑》

城配、冷链市场提供新增量。经济增长带动物流需求增长，“大吨小标”减少单车运力，提升行业潜在保有量，产品升级带来单价提升和行业竞争格局重塑，建议重视轻卡行业变革阶段的投资机会。

 

建议关注轻卡领域的优秀公司：【中国重汽H、福田汽车、江铃汽车、一汽解放、江淮汽车、东风汽车】。

 

风险提示：超载整治效果不及预期，轻卡销量不及预期，排放标准升级不及预计，宏观经济不及预期。

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研究分享

《银行|无锡银行（600908）：Q4业绩增长提速，拨备再上台阶》

1月20日，无锡银行披露2020年业绩快报：营收38.96亿元，YoY+10.06%；归母净利润13.12亿元，YoY+4.96%。

 

营收盈利保持增长，ROE同比下降。净息差略降，存款增长提速。存款增长提速，贷款增速回落。资产质量优异，拨备再上台阶。

 

由于经济复苏，疫情影响消退，且估值切换至21年，给予其1.15倍21年PB目标估值，对应目标价8.34元/股，维持“买入”评级。

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《电子|三利谱（002876）：业绩超预期，产能弹性大，步入业绩释放周期》

公司发布2020年业绩预告，预计全年实现营收19.05亿元，同比增长31.33%；归母净利润1.18亿元，同比增长129.93%。

 

全年业绩亮眼，20Q4单季营收强势创新高。LCD行业高景气&背靠大客户，公司持续受益。偏光片国产化大势所趋，产能释放空间大。我们持续推荐国内偏光片龙头三利谱，看好公司业绩表现。

 

考虑到公司龙岗宽幅新产能预计在21Q1释放+偏光片行业有望持续景气，我们将公司21-22年营收由30.15/36.57亿元调整为30.15/37.99亿元，可比公司选取国瓷材料、洁美科技、八亿时空，给予公司22年30倍PE，目标价100.5元，维持买入评级。

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《机械|伊之密（300415）：年报业绩超预期，盈利能力显著提升，全球注塑机市场国产化大有可为》

年报净利润增约六成，扣非增长67%~76%，业绩超市场预期。预计第四季度单季度的营业收入约为8.6亿元，收入端超预期，比上年同期增长约74%，创下公司单季度营业收入的新高。

 

2020年第一季度，公司及行业上下游企业受到新冠肺炎疫情冲击，导致一季度营收大幅下滑。第二至四季度，国内疫情得到有效控制，国内市场特别是注塑机市场快速复苏，营收同比增加约41.41%，压铸机市场较为稳定。国内市场营收同比增长约6.24%。国外市场仍受疫情影响较为严重，营收同比减少约7.08%，下降25.78pct。公司市占率不断提升，注塑机市场国产化大有可为。

 

盈利预测及投资建议：考虑到公司2020Q4业绩表现、注塑机市场有望进一步扩大，我们将公司三年未来利润预测从2.41、3.00、3.44亿元调整为3.05、3.76、4.39亿元，当前市值对应PE分别为23.02、18.64、15.98X，公司三年平均PE为19.21X，维持推荐。

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《环保公用&汽车|隆盛科技（300680）：员工持股计划彰显信心，实控人减持不改基本面强劲》

1、公司发布第二期员工持股计划(草案)，拟设立员工持股计划“隆盛科技2号”，资金规模不超过5000万；2、公司控股股东,实际控制人倪茂生拟减持不超过288万股，占公司总股本的2%。

 

员工持股计划彰显管理层信心，有利于绑定核心员工与利益。控股股东减持公司股票，实控人地位未发生变化。公司强劲基本面不改，业绩有望持续高增。

 

维持公司盈利预测，预计公司2020-2022年实现归母净利润0.54、1.55和2.63亿，EPS为0.38、1.07和1.82，对应PE为80.6、28.3和16.7倍，维持目标价42.8元，维持“买入”评级。

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《石化|新奥股份（600803）：股权激励彰显公司经营信心》

发布股权激励草案，未来4年利润复合增速目标18-20%。接收站二期增量可期。托运商地位逐步提升。重庆龙冉项目成功实现充装外售。

 

维持20-22年净利润20/31/36亿元，EPS为0.76/1.19/1.38元/股，对应PE为18/12/10倍，维持“买入”评级。

【安信电新】新能源车观察系列87：六氟磷酸锂——涨价浪潮有望加速

摘要

■本报告重点阐述两个问题：如何看待涨价节奏和涨价弹性。根据鑫椤锂电最新资料，截止到2021年1月15日，六氟磷酸锂最高报价12.5万元/吨。2021年一季度中游排产数据超预期，淡季不淡导致六氟磷酸锂价格持续上涨，从二季度后新能源汽车销量有望环比持续回暖，六氟磷酸锂供需缺口持续拉大，涨价周期有望持续。

本篇报告将重点阐述两个问题：1、如何看待2021年六氟磷酸锂的涨价节奏？2、如何看待本轮六氟磷酸锂的涨价弹性与延续性？

■本轮涨价节奏：月度级别的供需错配，是涨价节奏的关键指标。我们预计涨价浪潮有望在2021年一季度后加速。我们认为本次涨价周期分三步走：1）2020.07-2020.11，价格见底，供应端开工率低，2020年下半年需求回暖，供需格局出现边际缺口，价格超跌反弹；2）2020.11-2021.12，价格反弹刺激部分关停产能重启，供需格局重回紧平衡态势，价格高位盘整；3）2021年1月以后，需求环比有望持续回暖，供需缺口拉大，涨价浪潮有望加速。

■本轮涨价弹性和持续性如何？以史鉴今，供需错配弹性大。复盘2015-2016年六氟磷酸锂涨价周期，我们认为具备两个相似点，有望开启新一轮涨价周期：1）价格周期均为超跌反弹。2015价格从最低点约8万元/吨上涨至40万元/吨。本轮周期中，启动价格约7万元/吨。2）新能源汽车需求爆发为供需反转提供契机。

本轮涨价周期的幅度和持续性如何？我们认为本轮涨价周期的延续性更强，2021年价格中枢有望达到15-20万元/吨。与上次涨价周期不同点在于需求点的变化：1）动力电池占六氟磷酸锂总需求比例持续提升，新能源汽车成为核心增长点。2）新能源汽车销量增长的核心驱动力不同，自发需求接力补贴政策刺激，有望成为中长期增长支撑点。

■投资建议：在需求、供给和成本三方推动下，六氟磷酸锂短期价格已实现底部上行，从中长期来看，我们认为六氟磷酸锂的价格上涨将具有延续性，六氟磷酸锂相关企业盈利有望持续修复，下游电解液相关企业议价权将有所提升。我们建议重点关注六氟磷酸锂龙头标的天际股份、多氟多等，电解液环节我们重点推荐新宙邦。

■风险提示：新能源汽车销量不及预期，六氟磷酸锂新建产能投放进度超预期等。

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如何看待2021年六氟磷酸锂涨价节奏？

2020年12月28日，我们发布六氟磷酸锂的深度报告《供需缺口叠加成本推动，涨价具有持续性》，看好六氟磷酸锂长期供需格局改善，价格有望持续上涨。

根据鑫椤锂电最新资料，截止到2021年1月15日，国产六氟磷酸锂最高报价12.5万元/吨，比上一日报价上涨5000元/吨。我们根据产业链调研，认为2021年一季度中游排产数据超预期，淡季不淡导致六氟磷酸锂价格持续上涨，从二季度后新能源汽车销量有望环比持续回暖，供需缺口持续拉大，六氟磷酸锂涨价周期有望持续。

本篇报告将重点阐述两个问题：1、如何看待2021年六氟磷酸锂的涨价节奏？2、如何看待本轮六氟磷酸锂的涨价弹性？

复盘历史，2018-2020年供应严重过剩导致六氟磷酸锂产能加速出清。2018-2020年期间，国内新能源汽车销量受到补贴大幅退坡影响，需求增速持续低迷，同时上一轮六氟磷酸锂涨价周期刺激大量新建产能逐步进入产能投放期，供应过剩叠加产业链降本双重压力，导致六氟磷酸锂价格持续下跌。

年度级别的供需格局逆转，是推动六氟磷酸锂价格持续上涨的长期逻辑。我们认为供需错配是推动本轮六氟磷酸锂涨价的核心因素，在上一篇外发深度报告中我们详细测算过，2020-2022年全球六氟磷酸锂的有效产能为5.3/5.9/7.2万吨，需求端，以动力电池为主的需求爆发式增长，我们测算全球六氟磷酸锂需求量将达到4.3/5.9/7.8万吨。供需格局持续改善，有望支撑六氟磷酸锂进入新一轮的涨价周期。

月度级别的供需错配，是把握本轮涨价节奏的关键指标。由于六氟磷酸锂产能投建周期长、环保壁垒高，新建产能周期一般在1.5-2年，供应端弹性较小，需求边际变化有望带来六氟磷酸锂月度级别的供需失衡，将加速推动价格进入快速上涨周期。

我们认为本轮六氟磷酸锂涨价分为三个阶段：

1) 2020.07-2020.11，价格见底，供应端开工率低，2020年下半年需求回暖，供需格局出现边际缺口，价格超跌反弹。2020年上半年受疫情影响，需求端回暖幅度较弱，六氟磷酸锂价格持续下滑，2020年7月底最低跌至6.95万元/吨。2020年下半年新能源车需求端显著回暖，小动力和储能市场持续升温，电解液的需求大幅度增长。产业链环节六氟磷酸锂处于清库存阶段，价格呈现超跌反弹，从最低点6.95万元/吨上涨至11月份的9.15万元/吨。

2）2020.11-2021.12，价格反弹刺激关停产能重启，供需重回紧平衡态势，价格高位盘整。需求端来看，由于下游电池厂需要提前1-2个月对上游材料进行备库，在2021年一季度传统淡季情况下，11-12月份电解液排产相对平稳，对六氟磷酸锂的需求情况较为平稳。供应端来看，价格上涨刺激此前关停的部分六氟磷酸锂产能重新复产，供需缺口收窄，重回紧平衡状态，价格呈现高位盘整态势。

3）2021年1月以后，需求环比有望持续回暖，供需缺口拉大，涨价浪潮有望加速。2021年一季度为传统新能源汽车销量淡季，需求环比数据相对平稳。我们预计从2020年3月份开始，新能源汽车销量环比有望持续提升。供应端，上半年仅有多氟多新建2000吨，以及青海聚之源新建2000吨产能释放，考虑产能爬坡以及产能利用率的情况，折合月度产能增量300吨/左右。根据鑫椤锂电数据，2020年12月份单月电解液产量为2.9万吨，测算对六氟磷酸锂需求量为3700吨。2021年3月相比2020年12月的需求增速只要在10%以上，则2021年上半年六氟磷酸锂的供应增量约300吨/月无法满足需求增量。2021年4月份以后我们预计逐步进入到新能源汽车的产销旺季，需求增量环比增速有望持续提升，供需缺口逐步加大，进一步拉动价格进入快速上涨周期。

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本轮涨价弹性和持续性如何？以史鉴今，供需错配弹性大

复盘历史：六氟磷酸锂两次价格高点，分别为35万元/吨和40万元/吨。

1）2010年，六氟磷酸锂国产化前，价格为35万元/吨。2010年以前国内六氟磷酸锂主要以进口为主，2010年开始，国内企业开始实现六氟磷酸锂的技术突破，价格从最高的35万元/吨持续下滑，到2015年初跌至8万元/吨的历史低点，接近规模化生产所能承受的成本下限。

2）2015年新能源汽车爆发，供需边际改善，六氟磷酸锂价格从8万元/吨上涨至40万元/吨以上。2015-2016年国内新能源汽车销量爆发式增长，六氟磷酸锂价格迅速抬升。截止到2016年6月份，价格最高点约为40万元/吨。

本轮六氟磷酸锂涨价弹性，复盘2015-2016年六氟磷酸锂涨价周期。我们认为具备两个相似点，有望开启新一轮的涨价周期。

1）价格周期均为超跌反弹。2015年初由于国产化加速导致供应过剩，价格从35万元/吨跌至最低点约8万元/吨，随后由于新能源汽车爆发拉动边际供需缺口，导致价格上涨至40万元/吨。本轮涨价周期中，由于上一轮涨价刺激供应集中投放，新能源汽车需求增速较低，导致六氟磷酸锂价格从40万元/吨跌至约7万元/吨。

2）新能源汽车需求爆发为供需反转提供契机。根据高工锂电资料，2015-2016年期间，全球新能源汽车爆发，动力电池需求量分别为24GWh、42GWh，对应六氟磷酸锂需求增量为2800吨，2016年全球六氟磷酸锂产量为1.55万吨，需求量1.93万吨，出现3800吨的供需缺口。2020-2021年期间，我们预测2020/2021年全球动力电池需求量分别为137GWh、228GWh，对六氟磷酸锂需求增量为1.42万吨，2021年全球六氟磷酸锂供给量和需求量预计分别为5.9万吨、6.35万吨，出现4500吨的供需缺口。

本轮涨价周期的幅度和持续性如何？参考2015-2016年涨价周期，我们认为本轮涨价周期的需求驱动力不同，需求高增长的延续性更强，2021年价格中枢有望达到15-20万元/吨。

1）动力电池占六氟磷酸锂总需求比例持续提升，新能源汽车成为核心增长点。根据GGII数据，2016年全球动力电池对六氟磷酸锂的需求量为6600吨占总需求量比例34%，2021年预计需求量为3.56万吨，占总需求量比例56%。未来随着新能源汽车销量提升，在六氟磷酸锂总需求中的占比将持续提升。新能源汽车增长高确定性有望为六氟磷酸锂需求增长提供长期动力。

2）新能源汽车销量增长的核心驱动力不同，自发消费需求有望持续发力。2016年国内新能源汽车需求增长仍以补贴政策推动为主，呈现较强的政策周期性。2020年后全球车企电动化进程加速，自发需求为主的私人消费占比持续提升，产品驱动力逐步凸显，优质供给持续增加有望加速全球电动车渗透率的提升，预计2025年全球新能源汽车销量有望达到1468万辆，2020-2025年CAGR有望超过37%，将给六氟磷酸锂的需求提供长期增长动力，中长期来看，六氟磷酸锂供需格局有望持续改善，价格高位震荡。

3

 投资建议

现状：六氟磷酸锂短期价格底部上行，供需错配为价格波动主因：六氟磷酸锂是电解液的重要组成部分，成本占比超30%，目前被作为商业化应用最广的锂盐，短中期内可替代性低。从历史来看，由于产能扩张周期长，下游需求变化快，六氟磷酸锂价格呈现显著周期性，其中供需错配是价格波动主要原因。2020年上半年来由于新能源车需求萎靡，六氟磷酸锂价格处在底部，行业内主要企业盈利能力低，涨价诉求强烈；2020年下半年以来，随着需求端景气上行，电解液出货量和排产环比明显好转，在此推动下，六氟磷酸锂短期价格已实现底部上行。

供需缺口叠加成本推动，涨价在中期仍具有持续性：从中长期来看，需求端，全球新能源车在中国、欧洲和美国为首的市场高速发展，未来五年，在不同国家多因素驱动的背景下，以2019年为基年，我们预计全球2025年新能源车销量达1468万辆，6年CAGR达37%，2025年新能源车渗透率超15%，在此基础上，我们测算明后年六氟磷酸锂需求分别为5.9/7.8万吨，同比分别增长38%/33%。供给端，2020-2022年预计形成六氟磷酸锂名义产能6.3/7.8/9.7万吨。但由于投产时间点不同及产能爬坡有一定周期，且原有产能有部分为老产线，有化工检修等方面的需要，叠加部分小厂在亏损情况下关停产线，从目前来看，预计2020-2022年有效产能分别为5.3/5.9/7.2万吨，中期新增供给有限，紧平衡格局将持续，相关六氟磷酸锂厂商产能利用率将持续上行。成本端，碳酸锂、五氯化磷和无水氢氟酸在六氟磷酸锂的成本中的占比较大，随着下游需求景气叠加冬季原料供应偏紧，短期内碳酸锂和无水氢氟酸价格均底部上行。而从中长期来看，澳洲部分矿产停产叠加南美盐湖的扩产因为疫情延后等方面的因素，锂矿供给减少将带来碳酸锂价格的持续上涨，为六氟磷酸锂的价格上涨提供支撑。

投资建议：在需求、供给和成本三方推动下，六氟磷酸锂短期价格已实现底部上行，从中长期来看，我们认为六氟磷酸锂的价格上涨将具有延续性，六氟磷酸锂相关企业盈利有望持续修复，下游电解液相关企业议价权将有所提升。我们建议重点关注六氟磷酸锂龙头标的天际股份、多氟多等，电解液环节我们重点推荐新宙邦。

中金公司（601995）深度研究：投行龙头，兼具价值与成长属性

先进的治理结构形成稳定的战略方向以及较强的执行力。中金公司成立至今，始终致力于在业务运营、公司治理、人才文化培育等方面遵循国际最佳实践，并成为中国企业走向全球市场和全球投资者投资中国的桥梁。

盈利能力长期保持优于同业。2017-2019年中金公司ROE为7.5%、8.3%和8.8%，同期证券行业ROE为6.5%、3.6%和6.3%。中金公司主要是通过提高经营杠杆率实现股东回报的提升，这是投资银行的专业能力体现。

业务发展机构化及国际化特点显著。2020年中期，中金公司投行和投资两大机构业务的收入占比合计72%，同期中信证券、华泰证券和中信建投该比例分别为52%、43%和65%。突出的跨境业务能力是中金区别于其他中资券商的竞争优势之一，2017年至今公司国际业务收入占比长期高于20%。

成长性一：以A股IPO发行为契机，以股票业务为核心做大资产负债表。中金公司具备出色的金融产品创设交易能力，衍生品是中金公司权益业务使用资产负债表的主要业务，且几乎没有方向性业务，这是中金公司区别于其他中资券商的最主要特征之一，也是投资银行的专业能力体现。中金公司此次公开发行4.59亿股A股，募资总额为131亿元，这将有助于公司拓宽股票业务、资本中介业务和私募股权投资基金业务发展空间，也有助于公司把握后续境内外潜在并购机会，实现战略布局。

成长性二：全面实施注册制，投行业务将直接受益。投资银行业务是中金传统优势业务，未来投行业务集中度提升，新经济企业加速登陆资本市场和中概股回归浪潮将为中金投行的发展形成促动。投行业务与其他业务的联动也将为中金公司带来业绩弹性。以科创板跟投为例，中金财富作为战略投资者累计投入20.19亿元，当前累计浮盈26.27亿元。

成长性三：数字化赋能财富管理业务，挖掘客户资源禀赋。公司是券商财富管理领域的先行者，以咨询为驱动财富管理服务模式，为客户提供量身定制的产品及服务。2017年4月，公司完成对中金财富证券的收购，完善客户体系及线下渠道。2020年3月，公司获得基金投顾试点资格，买方投顾业务稳步推进。2020年6月，公司与腾讯合作设立金融科技子公司——金腾科技，推动财富管理数字化转型。

投资建议

我们预计20至22年公司的归母净利润分别为66/81/101亿元，同比增长55.4%、22.5%和24.6%，对应的EPS为1.36/1.67/2.08元，BVPS为13.57/15.26/16.82元。综合考虑A股和H股可比券商的估值情况，且公司上市半年内的A股流通股本占总股本比例为5.39%，我们预计将出现估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。天风研究【非银】

小金属：锂钴继续全线上行，稀土管理条例发布

供需共振，钴价全线上涨

南非陆地口岸全部关闭，钴供应链或将断裂

2020年3月26日，南非因疫情爆发港口封关5周，受此影响中国钴中间品进口量在5-6两月下滑至3000金吨左右，同比减少50%左右。据南非侨网报道，南非疫情二次爆发，现已实施三级戒严，严格限制室内及室外活动，目前所有陆地口岸（20个）全部关闭至2月15日。我们在上篇周报中曾指出，此次疫情的严重性要高于20年，不排除后续再次封关的可能。现陆地口岸关闭，在港货物仍可运出，但运输周期加长，待在港货物运输完毕之后，若陆地口岸不放开，后续或将面临无货可运的情况，钴供应链或将断裂。

需求旺盛叠加成本推动，钴价全线上行

节后春节备货需求缺口仍在，订单集中签订，钴系列产品成交价格预期上涨。下游动力三元前驱体及材料需求增速较多，一季度需求较20年四季度需求继续增加。当前钴中间品价格已上涨至15.865美元/磅，当前钴盐价格下，冶炼厂处于亏损状态，在当前下游需求旺盛、中游年底补库情况下，势必推动钴盐价格持续上行。

铜钴高价下，相关标的业绩有望继续超预期

当前铜、钴价格高企，华友、寒锐、洛钼等钴相关公司业绩有望持续超预期。

碳酸锂持续上行，锂盐企业利润快速恢复

矿石提锂增长乏力

在Pilbara公告正式收购Altura后，21年西澳锂矿的供应商数量进一步下降，Pilbara可能成为锂精矿散单的唯一供应商，锂精矿价格有望回到400-500美元/吨，如果价格上涨成为产业共识，不排除由于囤货和惜售带来锂盐价格出现大幅上涨的可能。

锂加工盈利有望加速修复

春节备货及看涨情绪引导，已出现部分下游超量采购，预计碳酸锂主流成交价格继续小幅上涨。在锂价逐渐平稳后，锂加工的盈利就可能开始修复，而一旦锂价开始持续上涨，锂加工的盈利则有望加速修复，利润有望超出市场预期。建议关注赣峰、天齐、雅化等锂企业绩大幅恢复。

稀土管理条例发布，稀土价格或将持续上行

工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确稀土管理职责分工，加强稀土全产业链管理，规定稀土产品进出口企业应当遵守对外贸易、出口管制等法律法规。条例的发布，使得稀土供给更加规范，在当前稀土下游需求旺盛情况下，稀土价格或将持续上行。

风险提示：需求回暖不及预期的风险、上游供给大增的风险，疫情反复的风险，库存大幅增加的风险。

1. 小金属价格汇总

本周（1月11日-1月17日），新能源板块方面，国内锂盐趋势逐渐向好，供应端1季度仍将保持较低水平，国内年底备货仍将持续，年前价格仍将继续上涨。

钴方面，钴中间品库存紧张炒作预期略非理性，下游买涨订单增加，备库或至春节后。一季度国内钴中间品库存紧张确定，但集中于近期采购，价格大幅上调后。

钨：本周钨价上调。随着临近春节矿山也陆续开始考虑停产检修计划，持货商心理价位高企，加之近期部分地区的两大矿山招标，市场出货量有所增多，场内交投气氛较好，预计后期钨价小幅上调。

稀土：本周稀土价格上调。镨钕价格偏强，氧化物现货量少，部分商家惜售，出货价格坚挺，报价随实际成交小幅上调，磁材终端订单较好，需求支撑镨钕价格小幅上调。氧化镝报价上涨，主流集团积极挺价，氧化铽价格坚挺上涨，金属铽报价随之上调，周内涨幅较大，成交不多。

本周其他小金属：锑精矿上涨3.03%，铬矿上涨6.78%，镉锭上涨1.56%，精铋上涨1.32%，五氧化二钒下跌1.34%。

2. 锂：碳酸锂价格持续上行

综述：国内锂盐趋势逐渐向好，供应端1季度仍将保持较低水平，国内年底备货仍将持续，年前价格仍将继续上涨。

3. 钴：春节备货，钴盐上行

综述：钴中间品库存紧张炒作预期略非理性，下游买涨订单增加，备库或至春节后。一季度国内钴中间品库存紧张确定，但集中于近期采购，价格大幅上调后。

4. 锆：需求较弱，锆价弱跌

综述：本周锆系市场行情暂稳，随着年底部分企业有备货需求，对于锆英砂原料采购有所增加，但下游硅酸锆市场需求减少，陶瓷厂开工率下滑，采购情况不佳，预计后市价格或持弱稳为主。

锆英砂：本周国内锆英砂市场相对稳定，目前国内锆英砂市场行情稍有改善，锆英砂现货供应偏紧，特别是优质锆精矿供应并不充足，持货商积极挺价，同时下游企业节前有备货需求，采购有所增加，预计后市锆英砂或将持稳运行。

硅酸锆：本周硅酸锆市场运行持稳运行。目前由于环保限产，部分陶瓷厂及硅酸锆厂开工率有所下滑，但市场需求仍不佳，下游采购刚需支撑，同时受中澳关系问题影响，硅酸锆企业对原料供应心存担忧，大多积极挺价，但部分企业年末面临资金回笼问题，或选择压低价格出货，预计后市硅酸锆价格将持稳运行。

氧氯化锆：本周氧氯化锆市场行情弱稳为主，目前氧氯化锆市场行情交投仍不佳，大多企业在成本压力下不愿降价走货，虽然部分企业积极推涨，但下游开工率下滑，市场需求不足，采购情况表现偏淡，预计后市行情将弱稳运行。

5. 镁：补库完成，镁价回落

综述：本周原镁市场价格涨跌互现，整体呈下跌趋势，周前期市场价格走低后市场成交有所改善，周后期市场价格反弹后现货成交放缓，市场价格又开始松动。下游企业春节备货行为一般，整体需求呈弱势，预测短期内市场价格窄幅区间运行。

6. 锰：钢招展开，锰价上行

综述：1月份钢招较好，叠加电力紧张带来的成本上升以及大厂检修带来的产量下降，下游厂商多有补货，短期原料紧张，锰价上涨，后续价格有望持续。

锰矿：由于近期支撑硅锰等锰合金上涨的主因仍是减产、限产等因素，合金厂端对于锰矿需求并未大幅上升，且由于厂家冬储逐步完成，成交的走弱也导致部分中小商家对于锰矿价格信心下降，但短期下方空间也相对较小。

硅锰：本周硅锰市场盘整运行，部分地区价格小幅震荡上行，受冬储和春节前钢厂备货因素，叠加近期内蒙部分地区限电影响，硅锰期货盘面强势运行。

电解锰：本周不锈钢主力合约跌停，现货市场氛围受挫，部分商家下调价格。但受伦镍上涨影响，不锈钢期货盘面悲观情绪有所缓解。目前市场上流通资源仍然有限，钢厂把控出货节奏，市价还将以坚挺为主。短期市场利好支撑较多，预计锰价多稳中偏好运行。

7. 钨：上游惜售，钨价企稳

综述：本周钨价上调。随着临近春节矿山也陆续开始考虑停产检修计划，持货商心理价位高企，加之近期部分地区的两大矿山招标，市场出货量有所增多，场内交投气氛较好，预计后期钨价小幅上调。

钨精矿：钨精矿价格上调，近期原料端维持惜售待涨情绪，市场货源随着停产检修计划的拉进持续紧缩，受疫情偶发和春节物流不畅影响，持货商多担忧这将不利节后市场发展，因此节前变现意愿有所增加，价格高位成交受阻，预计后期钨精矿价格小幅上调。

仲钨酸铵（APT）：仲钨酸铵价格上调，近期冶炼厂受成本压力和长单价的支撑厂商坚挺价格，但实际成交气氛偏冷清，下游受自身订单限制对高位原料追涨并不积极，目前临近年底市场成交量或会减少，但市场价格持续走高，短期应警惕有价无市局面，预计后期仲钨酸铵价格小幅上调。

钨铁：钨铁价格上调，目前钨铁市场近期受原料端成本压力和部分厂家停产检修影响，钨铁供应端持续偏紧，场内低价货源难采，加之大企钢招价格的上调，钨铁价格小幅攀升，市场小批量采购依稀可见，预计后期钨铁价格小幅上调。

钨粉/碳化钨：钨粉、碳化钨粉价格上调，周初大型粉末企业调高报价，中小型企业也纷纷跟进报价，但囿于下游接货不积极，场内交投气氛仍较冷清，实际交投有一定的商谈空间，加之海外疫情仍很严峻出口订单受限，宏观面不确定性使得粉末企业心态略显谨慎，预计后期钨粉、碳化钨粉价格小幅上调。

8. 钼：年底补货，价格小涨

综述：本周国内钼铁价格上调。目前因原料市场高位成交，市场整体环境趋于稳定、市场价格被接受认可，贸易商询盘问价尚可，市场信心逐渐增强，成交正逐渐展开。临近节前，部分企业集中补货将在近期开展，但受疫情和气温影响，企业或会将补货、出货计划提前；也有部分企业准备最后一轮补货、出货，预计短期内钼价保持稳定。

钼精矿：本周钼精矿价格上涨，国际原料价格窄幅震荡，但临近节前国内下游企业对钼精矿需求量逐渐增加，给予国内钼精矿价格支撑。预计短期内钼精矿价格稳定为主。

氧化钼：本周氧化钼价格上调，目前国际氧化钼价格小幅回调，国际市场窄幅震荡询盘问价较少，成交情况一般。但国内钼精矿价格高位上调，后期仍有上升态势，国内钼市受其影响较小，目前整体保持稳定发展。预计短期内钼价稳定为主。

钼铁：本周钼铁价格上调，本周钢企进场招标量价可观，市场信心增强，加之集中招标或将近期举行，市场整体活跃度将进一步提高。另外因疫情爆发和环境因素影响，部分地区生产、物流运输受到限制，加之临近节前部分企业进入到最后的补货阶段，预计短期内钼价稳定为主。

9. 钛：成本推动，海绵钛或小涨

综述：由于国内矿企开工处于低位，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，不排除后续精矿价格走高的可能。海绵钛订单较为充足，后续或将逐步提价。

钛精矿：由于矿企开工处于低位，钛精矿供应量不能很好满足下游需求，短期内国内矿商无增产计划，进口矿市场尚且受到疫情干扰风险未能全面打开，整体格局为供不应求，以此分析不排除精矿价格走高。

海绵钛：海绵钛厂家目前排产的订单比较充足，现货库存数量相对紧张，现阶段较为平稳的价格能够很好的助力下游市场保持良好恢复的状态，伴随着下游向好，需求端的回温也会为海绵钛逐步提价打下基础。

10. 稀土：需求好转，价格上涨

综述：本周稀土价格上调。镨钕价格偏强，氧化物现货量少，部分商家惜售，出货价格坚挺，报价随实际成交小幅上调，磁材终端订单较好，需求支撑镨钕价格小幅上调。氧化镝报价上涨，主流集团积极挺价，氧化铽价格坚挺上涨，金属铽报价随之上调，周内涨幅较大，成交不多。

11. 其他小金属（锑、铬、锗、钒、铟、镉、铋、钽、铌）

本周其他小金属：锑精矿上涨3.03%，铬矿上涨6.78%，镉锭上涨1.56%，精铋上涨1.32%，五氧化二钒下跌1.34%。

【天风金属新材料杨诚笑团队】

中微公司深度报告：半导体设备龙头，国产替代前景可期

报告摘要

公司竞争优势明显，国产替代需求紧迫，给予“买入”评级。随着半导体行业逐渐回暖，半导体产业向国内转移，存储、Foundry等厂商扩产，提升对上游设备的需求；IC制造工艺升级，刻蚀工艺使用频率及技术要求提升。中微公司技术领先，客户资源优秀，发布定增预案，拟定增100亿元扩产，未来竞争力将进一步加强，前景可期。我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润3.37/4.78 /6.84亿元(+0.86/+1.87/+1.32亿元)，EPS 0.63/0.89/1.28 (+0.16/+0.35/ +0.25)，当前股价对应PE 276.3/194.8/136.0倍，上调评级为“买入”。

刻蚀设备空间巨大，MOCVD设备前景可期。半导体刻蚀设备全球市场规模2019年达115亿美元，CR3超90%，中国市场规模超180亿元，“新应用+产业转移+工艺进步”使国内刻蚀设备厂商获发展良机。MOCVD设备：中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，保有量占全球比例超过40%。目前MOCVD设备下游应用主要为蓝光LED，随技术的进步，MOCVD设备还有望逐步应用在黄红光LED、深紫外LED，以及Mini LED、Micro LED、功率器件等诸多新兴领域，市场规模会有望进一步扩大。

公司核心竞争力强大，持续新品开发，未来增长可期。公司技术积累深厚，部分技术已达国际标准，同时汇聚优秀人才与管理团队，客户资源优秀，持续开发高端新品，未来增长可期：（1）公司刻蚀设备已运用在国际知名客户65nm到7nm生产线；公司已开发出5nm刻蚀设备，并已获得批量订单，正在开发更先进工艺（2）公司CCP设备可应用于3D NAND 64层的量产，同时正在开发能够涵盖128层刻蚀以及对应的极高深宽比的刻蚀设备和工艺（3）拓展MOCVD新兴应用领域，深紫外光LED已获领先客户验证成功。用于Mini LED、Micro LED、功率器件等生产的MOCVD设备正在开发中。公司拟定增100亿元扩产，未来竞争力有望进一步提升。

风险提示：国际贸易摩擦加剧风险、下游客户扩产不及预期的风险、国产化进展缓慢、公司新产品开发验证不及预期。

目录

1  国内半导体设备明星企业，业绩快速增长

1.1、公司国内领先，深耕等离子刻蚀设备、MOCVD设备领域

1.2、乘行业东风及公司优质综合实力加成，业绩快速增长

2  刻蚀设备空间巨大，MOCVD设备前景可期

2.1、刻蚀设备：空间巨大，集中度高，国内市场获发展良机

2.1.1、CCP和ICP是等离子刻蚀设备中应用最广泛的两类设备

2.1.2、刻蚀设备市场：市场空间较大，集中度较高

2.1.3、“新应用+产业转移+工艺进步”，国内刻蚀厂商获发展良机

2.2、MOCVD设备：国内市场快速扩张，氮化镓基MOCVD设备占主要份额

3   公司核心竞争力强大，持续新品开发，未来增长可期

3.1、技术积累深厚，客户资源优质

3.1.1、汇聚优秀管理团队及技术人才，研发实力强大

3.1.2、客户资源优秀，地域优势具有更强服务力

3.2、持续技术升级，未来增长可期

4  盈利预测与投资建议

5 风险提示

附：财务预测摘要

  正文      

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 国内半导体设备明星企业，业绩快速增长

1.1、 公司国内领先，深耕等离子刻蚀设备、MOCVD设备领域

中微公司成立于2004年，是一家以中国为基地、面向全球的高端半导体微观加工设备公司，深耕芯片制造刻蚀领域，研制出了国内第一台电介质刻蚀机，是我国集成电路设备行业的领先企业。公司专注于集成电路、LED关键制造设备，核心产品包括：（1）用于IC集成电路领域的等离子体刻蚀设备(CCP、ICP)、深硅刻蚀设备(TSV)；（2）用于LED芯片领域的MOCVD设备。目前公司等离子体刻蚀设备已被广泛应用于国际一线客户从65纳米到14纳米、7纳米和5纳米的集成电路加工制造及先进封装。薄膜沉积设备方面，中微公司从 2010 年开始开发用于 LED 外延片加工中最关键的设备——MOCVD 设备，目前已开发了三代 MOCVD 设备，可用于蓝绿光 LED、功率器件等加工，包括：第一代设备 Prismo D-Blue、第二代设备 Prismo A7 及正在开发的第三代 30 英寸大尺寸设备。

公司的股权结构较为分散。截至2020Q3，公司第一大股东上海创投持股比例为18.02%，第二大股东巽鑫投资的持股比例为17.45%，其中上海创投是助力高新技术产业发展的专项基金，巽鑫投资由国家集成电路产业投资基金（大基金）100%控股。

1.2、乘行业东风及公司优质综合实力加成，业绩快速增长

受益于半导体设备行业的快速发展及自身优秀的综合能力，公司营收、归母净利润持续高速增长。公司营业收入从2016年的6.1亿元增长至2019年的19.5亿元，CAGR约47.2%，主要得益于：（1）中国半导体行业处于加速发展阶段，（2）公司持续研发投入并不断推出新产品，（3）公司拥有优质的客户资源和良好市场品牌；其中2019年，在全球贸易争端不断、世界经济增长持续放缓、国内经济下行压力加大的背景下，全球半导体产业、LED产业及设备产业呈现大幅下滑态势，公司收入增速虽有所降低，但仍旧取得了18.8%同比高增长，2020Q3公司营收14.8亿元，同比+21.3%。公司归母净利润在2017年实现扭亏为盈，2017-2019年的归母净利润大幅增长，由2017年的0.3亿元，上升至2019年的1.9亿元，CAGR约151.0%，2020Q3公司归母净利润2.8亿元，同比+105.3%。

公司主营业务收入主要来源于以刻蚀设备、MOCVD设备为主的专用设备，以中国大陆地区收入为主。分业务来看，公司的主营业务以专用设备为主，此外还有备品备件、设备维护、其他业务，2019年，上述收入/占主营业务比例，依次为15.9亿元/81.5%、3.4亿元/17.4%以及0.21亿元/1.1%。分地域来看，公司的大部分收入在中国大陆地区，2019年，实现收入/占收入比例为16.2亿元/83.0%，此外在港澳台及海外实现收入/占收入比例为3.3亿元/16.9%。

公司近年来低毛利率业务快速发展导致总体毛利率有所降低，但净利率持续提升。公司毛利率呈现小幅下滑趋势，由2016年的42.5%下降至2019年的34.9%，但总体维持良好水平；其中2017、2018年下降幅度较大，主要是由于产品结构变化（毛利率相对较低的MOCVD设备Prismo A7销量大幅提升）、市场策略变化导致。净利率从2017年的3.1%提升至2019年的9.7%。

管理费用率、销售费用率、财务费用率下降。公司2019年管理费用率5.6%，较2017年下降3.2pcts；销售费用率10.1%，较2017年下降6.6pcts；财务费用率-0.1%，较2017年下降1.9pcts。

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 刻蚀设备空间巨大，MOCVD设备前景可期

2.1、 刻蚀设备：空间巨大，集中度高，国内市场获发展良机

2.1.1、CCP和ICP是等离子刻蚀设备中应用最广泛的两类设备

刻蚀是用化学或者物理方法，有选择地从硅片表面去除不需要材料的过程，通常在显影检查后进行，目的是在涂胶的硅片上正确复制掩膜图形。光刻胶层在刻蚀工艺中不受显著侵蚀，被光刻胶覆盖的部分因受到保护而未被刻蚀，没有覆盖的部分将被刻蚀掉。刻蚀可以看做在硅片上复制所需图形最后的转移工艺步骤。

刻蚀可以分为湿法刻蚀和干法刻蚀，湿法刻蚀各向异性较差，侧壁容易产生横向刻蚀造成刻蚀偏差，通常用于工艺尺寸较大的应用，或用于干法刻蚀后清洗残留物等。干法刻蚀是目前主流的刻蚀技术，其中以等离子体干法刻蚀为主导，用于3um及更先进制程。等离子体刻蚀设备的分类与刻蚀工艺密切相关，其原理是利用等离子体放电产生的带化学活性的粒子，在离子的轰击下，与表面的材料发生化学反应，产生可挥发的气体，从而在表面的材料上加工出微观结构。

根据产生等离子体方法的不同，干法刻蚀主要分为电容性等离子体刻蚀（CCP）和电感性等离子体刻蚀（ICP）。电容性等离子体刻蚀主要是以高能离子在较硬的介质材料上，刻蚀高深宽比的深孔、深沟等微观结构；而电感性等离子体刻蚀主要是以较低的离子能量和极均匀的离子浓度刻蚀较软的和较薄的材料。这两种刻蚀设备涵盖了主要的刻蚀应用。根据被刻蚀材料类型的不同，干法刻蚀主要是刻蚀介质材料（氧化硅、氮化硅、二氧化铪、光刻胶等）、硅材料（单晶硅、多晶硅、和硅化物等）和金属材料（铝、钨等）。

2.1.2、 刻蚀设备市场：市场空间较大，集中度较高

全球半导体刻蚀设备市场规模不断增长，三大巨头瓜分超过90%的市场。根据中微公司招股说明书，晶圆制造环节的刻蚀设备规模约占所有设备规模的19.4%。据SEMI数据，全球刻蚀设备规模从2013年的40亿美元增长至2019年的115亿美元，CAGR近20%，预计2025年达155亿美元。全球半导体刻蚀设备行业的集中度很高，主要参与者以泛林半导体、东京电子以及应用材料为主，占据全球90%以上的市场份额。

中国半导体刻蚀设备市场规模超过180亿元。根据SEMI数据，2019年中国大陆半导体设备销售额135亿美元，同比上升2.6%。若按成熟市场半导体刻蚀设备占比19.4%测算，中国大陆刻蚀设备市场规模可达26亿美元，合183亿元人民币。

中微公司刻蚀设备在国内市场的主要竞争对手是美国的泛林半导体、应用材料和日本东京电子三家国际巨头，中微公司在国内半导体刻蚀设备市场竞争力突出，且市占率加速提升。从本土存储及逻辑IC制造厂商的招标情况来看，中微公司整体采购比例超过15%，是进入主流存储、Foundry厂商最大的本土半导体刻蚀设备供应商。同时，公司在本土市场的市占率加速提升，以在长江存储的中标情况来看，2020年至今已达9台，占同期招标比例的22%。

中微公司电容性刻蚀设备全球占比1.4%，部分技术水平和应用领域已达国际同类产品。中微公司经过十多年的努力使国产高端刻蚀设备在国际市场上拥有了一席之地。当前公司所销售的刻蚀设备以电容性刻蚀设备为主，根据公司招股说明书，公司电容性刻蚀设备的全球市占率约1.4%左右。虽然公司刻蚀设备在销售规模上距离全球巨头仍有一定差距，但部分技术水平和应用领域已达到国际同类产品标准，并已应用于全球最先进的7nm和5nm生产线。

2.1.3、 “新应用+产业转移+工艺进步”，国内刻蚀厂商获发展良机

一方面，半导体产业的全球性转移，晶圆厂陆续投产、扩产带动相关设备订单量大幅增加。另一方面，以5G、物联网、汽车电子、AI为代表的新兴下游应用市场崛起。集成电路应用领域中，以物联网为代表的新兴产业，在可预见的未来内发展趋势明朗。可穿戴设备、智能家电、自动驾驶汽车、智能机器人、3D显示等应用的发展将释放出大量芯片制造的需求，进一步推动上游半导体设备行业的稳步增长。

先进工艺向更小的节点发展，对刻蚀次数、设备技术要求更高。随先进制造的工艺节点从14nm-10nm阶段向7nm、5nm甚至更小的方向发展，沉浸式光刻机受光源波长的限制，无法满足越来越小的关键尺寸要求，必须采用多重模板工艺，通过多次沉积、光刻、刻蚀实现更小的关键尺寸，使得包括刻蚀设备在内相关设备的重要性进一步提升。此外，随着工艺节点的减小，刻蚀技术需要在刻蚀速率、各向异性、刻蚀偏差、选择比、深宽比、均匀性、残留物、等离子体引起的敏感器件损伤、颗粒沾污等指标上满足更高的要求，对刻蚀设备的技术进步上提出更高的要求。例如：刻蚀设备的静电吸盘从原来的4个分区扩展到超过20个分区，以实现更高要求的均匀性；更好的腔体温度控制提高生产重复性。

3D NAND层数增加对刻蚀技术实现更高深宽比提出要求。NAND闪存已进入3D时代，3D NAND制造工艺中，增加集成度的主要方法不再是缩小单层上线宽而是增加堆叠的层数。刻蚀要在氧化硅和氮化硅一对的叠层结构上，加工40：1到60：1的极深孔或极深的沟槽。目前64层闪存已进入大规模生产阶段，长江存储128层闪存研发成功。

2.2、 MOCVD设备：国内市场快速扩张，氮化镓基MOCVD设备占主要份额

LED（Light Emitting Diode，又称发光二极管）产业链由衬底加工、LED外延片生产、芯片制造和器件封装组成。该产业链中主要涉及的设备包括：衬底加工需要的单晶炉、多线切割机；制造外延片需要的MOCVD设备；制造芯片需要的光刻、刻蚀、清洗、检测设备；封装需要的贴片机、固晶机、焊线台和灌胶机等。

LED外延片的制备是LED芯片生产的重要步骤，与集成电路在多种核心设备间循环的制造工艺不同，主要通过MOCVD单种设备实现。MOCVD（Metal-organic Chemical Vapor Deposition，金属有机化合物化学气相沉积）设备，作为LED制造中最重要的设备，其采购金额一般占LED生产线总投入的一半以上，因此MOCVD设备的数量成为衡量LED制造商产能的直观指标。

中国LED市场规模稳定增长。据CSA数据，中国LED市场规模从2006年的356亿元增长至2019年的7548亿元，CAGR达26.5%。

中国LED芯片产业的快速发展带动了作为核心设备的MOCVD需求量的快速增长，目前中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，保有量占全球比例超过40%。根据Technavio统计，全球MOCVD市场规模预计将从2016年的6.1亿美元增加到2021年的11.6亿美元，CAGR约13.7%。据高工LED数据显示，2013年至2018年中国MOCVD设备保有量从1017台增长至1938台，CAGR达13.8%。根据LED inside统计，中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，MOCVD设备保有量占全球比例已超40%。

氮化镓基MOCVD设备占主要份额。目前MOCVD设备主要用于氮化镓基及砷化镓基半导体材料外延生长。根据LED inside的数据显示，2018年全年氮化镓基MOCVD的新增数量为215台，砷化镓基MOCVD的新增数量为65台，氮化镓基MOCVD设备约占全部MOCVD市场份额的77%。

MOCVD市场主要玩家有维易科、爱思强、中微公司。2017年以来，中微公司的MOCVD设备逐步打破维易科、爱思强的垄断，根据IHS Markit数据，2018年，中微公司MOCVD设备占据全球氮化镓基LED用MOCVD市场的41%，地位领先。

在LED领域存在一个类似摩尔定律的海兹定律，即LED的价格每10年将为原来的1/10，输出流明则增加20倍。自1993年第一颗商业化蓝光LED诞生以来，经过20多年的发展，制造蓝光LED的MOCVD技术已达到较为成熟的阶段，目前MOCVD设备企业主要在提高大规模外延生产所需的性能、降低生产成本、具备大尺寸衬底外延能力等方面进行技术开发，以满足下游应用市场的需求。

MOCVD设备还可制造应用于高端显示用Mini LED和Micro LED、杀菌消毒与空气净化等应用的紫外LED、用于电力电子领域的功率器件等。

光电子LED产业中，以LED新型显示为代表的新兴产业，逐渐成为显示行业追逐的热点。当前新兴的小间距LED显示在物理拼缝、显示效果、功耗、使用寿命方面均有优越表现，未来随着Mini LED和Micro LED技术的进一步发展和完善，LED新型显示产业有望成为继LED照明产业后MOCVD应用产业发展最迅速的版块之一。目前MOCVD设备下游应用主要为蓝光LED，随技术的进步，MOCVD设备还有望逐步应用在黄红光LED、深紫外LED，以及MiniLED、MicroLED、功率器件等诸多新兴领域，市场规模会有望进一步扩大。

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 公司核心竞争力强大，持续新品开发，未来增长可期

3.1、 技术积累深厚，客户资源优质

3.1.1、汇聚优秀管理团队及技术人才，研发实力强大

公司拥有经验丰富且具有国际视野的管理团队和技术人员，创始人尹志尧博士是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者。公司的创始人、董事长、总经理尹志尧博士在半导体芯片和设备产业拥有35年行业经验，是国际等离子体刻蚀技术发展和产业化的重要推动者。尹志尧博士是89项美国专利和200多项其他海内外专利的主要发明人。2018年美国VLSI Research的全球评比中，公司董事长尹志尧博士与英特尔董事长、格罗方德CEO一起被评为2018年国际半导体产业十大领军明星（All Stars）。公司其他联合创始人、核心技术人员等包括多名各专业领域的专家，其中很多是在国际半导体设备产业耕耘数十年，为行业发展做出杰出贡献的资深技术和管理专家。

公司采取全员激励制度吸引了全球范围内的优秀人才。公司全员持股的激励制度吸引了来自世界各地具有丰富经验的半导体设备专家，形成了成熟的研发和工程技术团队。截至2019年底，公司共有研发和工程技术人员421名，占员工总数的58%。公司成功打造了一支具有创造力和竞争力的技术和研发团队，有力地保障了公司产品和服务不断创新改进。

公司研发投入大，保障了长期核心竞争力的稳定。公司研发投入较大，2019年金额达到4.3亿元，占营业收入比例21.8%。公司所处的半导体设备制造行业属于高新技术产业，持续的研发的投入、新品推出是支持业绩不断增长的基础条件，较高的研发投入为公司长期保持竞争力提供了基础保障。

优秀的人才汇聚叠加公司对研发的大力投入，使得公司积累了深厚的技术储备和丰富的研发经验。公司拥有多项自主知识产权和核心技术，截至2020年6月30日，公司已申请1,538项专利，其中发明专利1,350项；已获授权专利1,035项，其中发明专利885项。

同时公司先后承担了五个国家科技发展重大专项研发项目，是执行国家科技发展重大专项的标杆单位。目前，公司已顺利完成四个等离子体刻蚀设备的开发和产业化项目，正在执行的第五个研发项目已提前两年达到预定技术。公司在电容性等离子体刻蚀设备、电感性等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备、MOCVD设备领域均掌握了相关核心技术，已达到国际先进和国内领先水平。

3.1.2、 客户资源优秀，地域优势具有更强服务力

经过多年的努力，公司凭借其在刻蚀设备及MOCVD设备领域的技术和服务优势，已成功进入了部分海内外主流半导体制造企业，具有相对优质的客户资源。公司刻蚀设备的用户包括台积电、中芯国际、联华电子、华力微电子、海力士、长江存储等集成电路制造商（或半导体封测厂商）；MOCVD设备的客户包括三安光电、璨扬光电、华灿光电、乾照光电等LED芯片及功率器件制造商。

公司成立了全球业务部统筹公司销售业务，快速及时响应客户的需求，公司获得众多重量级奖项。半导体设备制造商的售后服务尤为关键，关系到设备能否在客户生产线上正常、稳定地运行。随着半导体制造环节向亚洲转移，相较于国际竞争对手，公司在地域上更接近主流客户，能提供更快捷、更经济的技术支持和客户维护。2018年，在美国领先的半导体产业咨询公司VLSI Research对全球半导体设备公司的“客户满意度”调查和评比中，公司综合评分全球第三，等离子体刻蚀设备单项评比名列第二，薄膜沉积设备单项评比名列第一；2019年，公司综合评分保持全球第三，并在芯片制造设备专业型供应商和专用芯片制造设备供应商评比中均名列第二，同时，全球晶圆制造设备商评级为五星级公司仅有五家，中微公司便是其中之一。这体现了公司在产品竞争力和客户满意度等方面的优势。

3.2、 持续技术升级，未来增长可期

公司刻蚀设备产品保持竞争优势，批量应用于国内外一线客户的集成电路加工制造生产线，并不断开发新一代设备以应对更先进的制造工艺。（1）在逻辑集成电路制造环节，公司开发的高端刻蚀设备已运用在国际知名客户65nm到7nm的芯片生产线上；同时，公司根据先进IC厂商的需求，已开发出5nm刻蚀设备用于若干关键步骤的加工，并已获得行业领先客户的批量订单。公司目前正在配合客户需求，开发新一代刻蚀设备和包括更先进大马士革在内的刻蚀工艺，能够涵盖5nm以下刻蚀需求和更多不同关键应用的设备。（2）在3D NAND芯片制造环节，公司的电容性等离子体刻蚀设备可应用于64层的量产，同时公司根据存储器厂商的需求正在开发新一代能够涵盖128层关键刻蚀应用以及相对应的极高深宽比的刻蚀设备和工艺。（3）公司的ICP设备已经在多个逻辑芯片和存储芯片厂商的生产线上量产，根据客户的技术发展需求，正在进行下一代产品的技术研发，以满足7纳米以下的逻辑芯片、1X纳米的DRAM芯片和128层以上的3D NAND芯片等产品的ICP刻蚀需求，并进行高产出的ICP刻蚀设备的研发。

拓展MOCVD新兴应用领域，深紫外光LED已获领先客户验证成功。公司的MOCVD设备Prismo D-Blue、Prismo A7能分别实现单腔14片4英寸和单腔34片4英寸外延片加工能力。公司的Prismo A7设备已在全球氮化镓基LED MOCVD市场中占据领先地位。公司研发了用于制造深紫外光LED的MOCVD设备，已在行业领先客户端成功验证，并取得了重复订单，同时获得多家行业主流企业与科研院所的订单；用于Mini LED生产的MOCVD设备的研发工作正在有序进行中；另外，制造Micro LED、功率器件等需要的MOCVD设备正在开发中。

2020年10月公司发布定增预案，拟定增100亿元，其中31.7亿元投入中微产业化基地建设项目，37.5亿元投入中微临港总部和研发中心项目，30.8亿元用于科技储备资金，进一步扩产产能，提高公司研发实力，未来增长潜力巨大。

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 盈利预测与投资建议

关键假设：（1）下游半导体需求旺盛，半导体制造厂商资本开支提升，提升对于上游设备需求。（2）公司已有型号设备持续稳定供货，新产品开发、验证顺利。

随着半导体行业逐渐回暖，半导体产业向国内转移，国内存储、Foundry厂商扩产，提升对上游设备的需求；IC制造工艺升级，提升对刻蚀工艺的使用频率级及技术要求。中微公司技术领先，客户资源优秀，拟定增100亿元扩产，未来竞争力将进一步加强，前景可期。我们上调公司盈利预测，公司2020-2022年归母净利润3.37/4.78/6.84亿元(+0.86 /+1.87/+1.32亿元)，EPS0.63/0.89/1.28 (+0.16/+0.35/+0.25)，当前股价对应PE 276.3/194.8/136.0倍，公司为国内设备龙头，具有稀缺性，给予部分估值溢价，上调评级为“买入”。

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 风险提示

国际贸易摩擦加剧风险、下游客户扩产不及预期的风险、国产化进展缓慢、公司新产品开发验证不及预期。

开源刘翔团队｜

亿纬锂能(300014)：在动力储能领域积蓄新的驱动力 未来成长更加清晰

公司2021年经营向好确定性较高,公司在小电池板块的竞争力与平台架构基本成型,有能力保持高质量发展与较快增长。而在针对动力与储能的大电池领域,软包、铁锂电池都具备了较强的竞争力且较好的盈利水平,培育中的方形三元电池也切入华晨宝马体系。除此之外,我们分析公司的方形电池还有可能在12/48V低压领域形成一个比较大的新业务单元;公司铁锂电池在商用车、储能市场外,未来也有可能通过创新产品进入国际客户电动乘用车体系。综合来看,公司正在积累新的增长驱动力,未来几年小电池、大电池有望齐头并进,维持强烈推荐评级,基于未来几年的增长确定性,上调盈利预测并上调目标价至125-135元。

2021年公司有较高的增长确定性。公司的锂原电池具有全球领先的竞争力,小型锂离子电池通过深度切入全球电动工具市场进而进入国内第一阵营,而金豆等微型锂离子在欧洲与中国市场都获得专利战胜利,总体看,公司小电池领域竞争力得到加强,未来有望保持高质量的较快增长;而在2021年,因为圆柱形电池产能翻倍以上增长,增长会加速。动力电池方面,公司持股51%的亿纬集能主要产品为软包动力电池,2010年初产能3GWh,2021年初已达10GWh;同时,公司持股30%的SK新能源(江苏)目前具备10GWh产能,并在扩建17GWh新产能。亿纬集能与SK新能源江苏公司主要客户为海外标杆客户,目前生产供应都很紧张,伴随产能陆续投放,软包电池有望实现大的增长与利润贡献。公司铁锂电池产能过去一年多实现数倍扩产并达到10GWh产能,伴随商用车恢复及储能等市场发展,铁锂业务贡献也会更突出。

公司在12/48V低压市场、新型铁锂领域积累新的增长驱动力。公司方形三元大电池还在培育和投入期,经过多年努力在2020年初终于切入华晨宝马电动车供应体系,2022年有望开始供货;同时,公司在方形三元电池领域针对12/48V市场的研发定制陆续获得突破,2020年底斩获宝马集团48V项目,业内反馈,公司与多家国际客户的12/48V低压项目也有比较好的机会,我们认为,公司有希望在这个领域开辟出一个比较大的新业务单元。公司的铁锂电池在客车、物流车市场保持了一定的市占率与稳定盈利,未来储能领域的贡献会进一步加大;同时,公司在储备与投入的圆柱形铁锂等创新产品,也有希望在未来几年进入国际乘用车市场。大动力板块是公司过去6年投入最大的方向,目前开始收获,这也将是公司未来增长的主要驱动力。

新型烟草投资收益有望快速增长。思摩尔的大客户如雷诺烟草、NJOY在海外市占率快速提升,而随着国内线下渠道建设见效,公司在国内的大客户也开始了快速增长。公司目前持股32.6%,其投资收益增长也将比较可观。

投资建议。公司今年增长确定性高,而随着动力储能领域新增长点出现,未来的增长更清晰,继续强烈推荐,上调盈利预测并上调目标价至125-135元。（招商证券）